事项：公司发布非公开发行A股股票预案，拟非公开发行不超过6,997,797股（含本数），募集资金总额不超过28,600.00万元（含本数），扣除发行费用后募集资金净额拟用于厂房建设与工程衣柜建设项目。评论：控股股东及实控人拟全额认购，彰显对公司长期快速发展信心。公告显示，公司本次非公开发行拟由控股股东建潘集团、实际控制人温建怀先生和潘孝贞先生全额认购，其中建潘集团拟认购4,826,522股，实际控制人温建怀先生与潘孝贞先生分别拟认购1,302,765股和868,510股；发行价为40.87元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，股票限售期18个月。我们认为公司控股股东及实控人全额认购显示出公司管理层对公司发展前景的坚定信心，利于公司扩大业务规模，巩固市场地位，进一步做大做强。募集资金拟用于厂房建设与工程衣柜建设项目，助力大宗业务发展。公司公告显示，公司募集资金扣除相关发行费用后净额拟用于：（1）厦门金牌厨柜股份有限公司同安四期项目3#、6#厂房建设项目；（2）江苏金牌厨柜有限公司三期年产10万套工程衣柜建设项目。其中，同安四期项目3#、6#厂房建设项目建设周期18个月，拟使用募集资金2.33亿，达产后可新增公司工程橱柜年产能10万套，工程衣柜年产能12万套；江苏金牌厨柜三期项目建设周期12个月，拟使用募集资金5300万，达产后可新增公司工程衣柜年产能10万套。我们认为公司此次非公开发行股票募投项目将一方面助力公司产品矩阵进一步优化，另一方面将有助于公司在精装修大趋势下抓住市场机遇，提升公司工程业务占比与盈利水平，2019年公司大宗业务实现营收5.05亿元（同比+149.31%），占主营业务收入24.10%，同比+11.86pct，大宗业务毛利率19.95%，同比+8.95%；此外，由于定制家具工程订单需求差异性较小，我们认为此次募投项目实施将有助于公司突破制约大规模定制化生产的关键技术，提升公司对市场需求的快速响应和交付能力。看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为定制厨柜领域龙头企业之一，在行业内拥有强品牌影响力，公司前期通过发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。此外，公司已完成东南亚生产基地布局，旨在加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。公司稳步推进大家居战略迎接全屋定制趋势，厨柜业务发展稳健，新品类桔家衣柜及桔家木门高速增长。考虑到新冠疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为2.92、3.57和4.30亿元（原预测值分别为3.04、3.72、4.48亿元），对应当前市值PE为17、14、12倍，维持87元/股目标价（对应2020年28xPE），维持“强推”评级。风险提示：市场竞争加剧，“新冠”疫情反复，渠道及产能扩张不达预期。

改善股权结构,补充流动资金。公司与小米科技签署《东易日盛家居装饰集团股份有限公司与小米科技(武汉)有限公司之战略合作协议》,合作期限为协议生效后三年。本次非公开发行完成后,陈辉先生、杨劲女士直接和间接合计持有公司62.03%股份,仍然为公司共同实际控制人,小米科技将成为公司持股5%的股东,同时拟委派1名董事参与公司治理,股权结构得到优化。其次,本次募集资金将全部用于补充公司流动资金,小米集团已建立起全球领先的消费级IoT物联网平台,公司及小米科技将共同努力助力公司提升业务市场份额、公司治理水平和企业内在价值。 充分发挥战略协同效应,大力推动家装业务发展。公司与小米科技旨在通过合作达到双方资源互补、能力互补、流量互促、影响力提升、业绩提升,实现互利共赢的战略目标。1)房地产后延展领域(家装家居)合作:公司及小米科技将整合各自在房地产领域的战略资源布局定制精装(BBC)市场,利用公司现有的家装数字化体系形成的转化和交付能力,着力为房地产开发企业解决精装批量化及个性化间的矛盾,同时提供产品、场景、服务的整体解决方案,借以加强与房地产开发企业的合作,打造公司业务新增长点。2)产品互售互通合作:公司将充分发挥与小米科技的渠道协同效应,在自身的家装产品体系中引入小米科技适配的智能家电/家居产品,同时小米科技将协调渠道和资源帮助公司在业务开拓及市场覆盖方面提供支持。3)互联网广告合作:公司及小米科技将充分利用自身平台的需求及资料为对方提供产品及服务的广告宣传。4)供应链金融合作:小米科技将为公司提供其供应链金融平台,为公司融资渠道、支付安全、贴现成本等提供保障,助力双方实现产业链共赢。 看好公司与小米科技数字化装修及智能家居方面合作发展,维持“推荐”评级。公司通过以连锁经营为特征的“家装零售”业务和高度产业化的精装修工程业务,为个人客户和企业客户提供定制化的整体家装解决方案。考虑到疫情期间公司各地家装项目复工延迟、新签订单量减少,及新项目落地时间待定,我们调整2020-2021年归母净利润预测由3.58/4.19亿元至2020-2022年0.45/0.52/0.60亿元,对应当前市值PE分别为96/82/72倍。由于公司业务在各地政策指导下已基本全面复工,随着家装市场消费需求的复苏及公司在新平台直播营销等形式的成熟应用,预计家装订单将回暖;另外公司与小米科技的战略合作,补充公司现金流,因此维持“推荐”评级。根据DCF估值法,维持目标价14元/股。 风险提示:房地产市场交房不达预期,渠道拓展竞争加剧。

并表EkornesAS收入快速增长,2019年业绩表现符合预期。公司2019年因并表EkornesAS收入业绩同比快速增长。分产品,2019年公司原有业务定制家具/成品家具/饰品及其他分别实现营业收入7.26/8.51/1.29亿元,分别同比+22.26/-26.60/+34.30并表EkornesAS带来的Stressless/IMG/Svane分别实现营收18.83/3.98/1.69亿,分别同比+157.98/+177.04/+211.80;分渠道,公司2019年直营/经销/线上/大宗渠道分别实现营收2.12/37.19/0.64/1.08亿,分别同比+3.18%/+63.32%/-5.60%/-47.55%。我们认为公司2019年业绩表现符合预期。因“新冠”疫情冲击2020Q1收入业绩同比下滑,预计随着并表业务与原有业务整合逐渐理顺以及收购费用计提完成,公司收入与业绩有望恢复稳定增长。 产品与渠道结构优化,2019年毛利率水平提升。公司2019年整体毛利率为43.59%(同比+1.18pct),净利率2.28%(同比+4.24pct);2020年一季度毛利率44.67%(同比-2.04pct),净利率-3.99%(同比-5.99pct)。我们认为2019年公司毛利率提升一方面是业务结构变化所致,新并表Ekornes毛利率水平较高,另一方面公司精简SKU、降成本工作成效显现。期间费用率方面,2019年与2020Q1公司销售费用率分别为24.77%(同比+0.47pct)和27.30%(同比+2.04pct),研发及管理费用率分别为10.89%(同比-1.97pct)和11.92%(同比-3.03pct),财务费用率分别为5.40%(同比+0.32pct)和2.89%(同比+0.46pct)。 多品牌协同,“曲美+”战略未来可期。公司持续推进精细化管理,报告期内通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作降低生产成本。同时公司收购Ekornes后,以曲美+宽度策略为核心,深挖曲美本部与Ekornes协同效应,2019年公司美/Stresslss/IMG/Svane品牌分别实现营收17.07/18.83/3.98/1.69亿元,分别同比-7.74%/+157.98%/+177.04%/+211.80%。我们认为曲美与Ekornes业务整合理顺后,有望在渠道融合与供应链资源互补方面实现共赢,长期发展实力强劲。 看好公司未来协同发展,维持“强推”评级。公司在生产端拥有完整的产品矩阵,定制&成品&软装全覆盖,沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效;渠道端,全球渠道布局开启。考虑到全球“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为2.08、3.49、4.24亿元,(原值分别为3.82/5.14/5.75)亿元对应当前市值PE分别为17、10、8倍。考虑公司业务整合能力,我们维持公司11元/股目标价,对应2020年26XPE,维持“强推”评级。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。

新品类扩张全屋协同发展,志邦数字化元年开启。2019年公司打造全新第九代展厅,推进全品类产品空间与多组合功能模块的产品策略,开发27套系全屋产品及33套厨柜产品,另有整装渠道以“志邦”和“IK”双品牌运营,开发7大套系定制新品及20套厨柜产品,为整装渠道业务开拓打下坚实的基础。 公司夯实厨柜基础,参股澳洲最大厨柜公司IJF以拓展海外业务,2019年营业收入21.17亿元,同比增长9.8%;衣柜业务增速显著,2019年营业收入7.34亿元,同比增长70.8%,成为业绩新增长点;公司2020年木门业务将重点开拓精装修工程业务渠道。此外公司扩充多种成品家具,床、沙发,定制窗帘等软体配套成品增速迅猛。2019年公司围绕“营销数字化”,“流程业务数字化”以及“数字化工厂”进行数字化转型建设,开启志邦数字化元年。 精装房政策快速推进,渠道变革大宗业务占比提升。1)地产行业集中度提升与精装房政策快速推进,家具企业面临更多机遇与挑战。一方面我国房地产行业集中度提升,大型房地产企业采购议价能力提高,另一方面,精装房政策迅速推进要求房企实行集中采购。2)渠道持续下沉,扩展全屋定制成为行业主要趋势。随着一二线城市的竞争格局趋于稳定,三四线城市消费能力的提升,主要企业的销售渠道不断向三四线城市下沉。3)家具企业寻求渠道变革,大宗业务占比提升。2019年金牌厨柜大宗业务占比最高,已经由2014年的8.80%提升至24.1%,志邦家居由2014年15.41%增长至2019年21.59%。目前我国定制家具行业以经销商渠道为主,大宗业务收入占比上升趋势明显。 志邦家居大宗业务持续发力,产能扩张稳步推进。品牌端:多品牌、多产品、多层次运营,加大广告宣传力度,推动品销一体化。销售端:1)客户结构优化&风险管控加强,大宗业务经营质量稳步提升。2019年大宗业务实现营收6.39亿元,同比增长63.7%,占总营收比由2014年15.41%增长至2019年21.59%。客户结构持续优化,百强地产占比30%,经营质量逐年提升。2)主动赋能加盟商,经销渠道持续下沉。截至2019年公司拥有整体厨柜、定制衣柜、木门经销商2268家,店面2769家,IK全屋定制门店58家,已形成“大定制”发展格局。公司经销渠道不断下沉,经销渠道五六级城市厨柜及衣柜业务收入占比分别为51.8%/42.6%。3)数字化营销开拓线上新零售渠道。公司与移动端头部流量媒体紧密合作打造数字营销体系。生产端:截至2019年公司投产和规划中的共有五大生产厂区,主要有19.56万平方米三大生产厂区投入生产,实现产能整体厨柜33万套、全屋定制35.46万套。 新品类&大宗业务快速扩张,上调为“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们维持公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润3.80/4.65/5.61亿元,对应当前市值PE分别为15/12/10倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,维持公司32元/股目标价,对应2020年19倍PE。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响,但公司顺应精装房趋势,中长期大宗业务有望快速增长,衣柜、木门等新品类进一步放量,实现规模效应,进一步增厚利润,上调至“强推”评级。 风险提示:房地产市场大幅波动;家居市场竞争加剧;技术升级不及预期。

深化全球产能战略布局,建立可控再生浆产能积极应对外废收紧。公司拥有7家生产基地(含在建3家)。国内:伴随湖北纸机及广东100万吨包装纸投产,国内箱板瓦楞纸年产能将达720余万吨。国际:布局高质量回收纤维可进口资源获取。环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等地开展贸易业务,拥有年450万吨采购物流能力;凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动;与战略合作伙伴达成30万吨再生浆供应协议;2020年初启动东南亚新建100万吨再生浆工作,预计20年底公司将有150余万吨再生浆资源。此外,公司高端纸种部署加快,凤凰纸业年产能30万短吨文化纸已试运行,北欧纸业拥有50万吨高端特种浆纸产能,2019年净利润同比+17.14%,启动北欧纸业分拆境外上市。 收购中山中建切入华南电子包装市场,产业链一体化布局加快。1)造纸业务:营收167.02亿元(同降10.17%),产销量分别为473.59/475.71万吨,产销率100.45%。2)包装业务:2019年箱板纸/瓦楞纸均价同降16.18%/19.36%,公司拥有28家包装印刷企业,包装业务营收43.93亿元(同增0.05%),云印平台互联网成交额28.8亿元。瓦楞箱板纸箱产量/销量分别为12.59/12.75亿平方米,产销率101.27%。公司收购中山中健,加速介入华南电子类包装市场。3)贸易业务:2019年再生纤维营收14.25亿元(同增35.23%)。 纸价下降毛利率有所下滑,费用率同比提升。公司2019年毛利率为19.06%(同比-3.99pct),其中造纸/包装/贸易毛利率22.26%/13.12%/5.06%,同比-4.33/-0.1/+1.87pct。期间费用率为13.48%(同比+0.55pct),其中销售费用率4.63%(同比0.67pct);管理费用率6.95%(同比+1.01pct);研发费用率2.36%(同比-0.07pct)。综合影响下,公司2019年净利率为5.82%(同比-8.28pct)。 剥离融资租赁聚焦主业,看好外废收紧背景下公司原材料布局。公司于2020年4月13日发布《关于出售山鹰(上海)融资租赁有限公司100%股权暨关联交易的公告》,剥离融资租赁业务有助于聚焦主业发展,提高资源利用效率,降低疫情带来的不确定性。受疫情影响,我们调整公司盈利预测由2020-2021归母净利润19.31/19.91至2020-2022年14.35/15.75/17.39亿元,对应当前市值PE分别为7/6/6倍,考虑到纸价走势和进口废纸减少,公司目前海外布局领先态势,我们维持6元目标价,对应2020年14XPE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业格局发生重大变化。

再看龙头,积极变革引领行业发展。欧派家居是我国家具上市公司中第一大市值公司,对龙头企业的研究能够使我们更清晰的了解定制家具行业的发展历史和未来趋势,在激烈的竞争中觅得先机。本篇报告是我们自2019年来发布的第二篇欧派家居深度报告,从同行业比较的视角对定制家具龙头进行分析,深度剖析公司在产品拓展、产能扩充与渠道建设方面的领先之处。 嗅得先机,适时拓品类。欧派家居自1994年成立以来,一直从事整体厨柜业务,并围绕整体厨柜拓展相关品类,品类拓展领先同行业其他可比公司。2003年起,欧派家居开始经营整体卫浴业务;2005年起,公司开始经营整体衣柜业务;2010年起,公司开始经营定制木门业务。而同行业中志邦家居与金牌厨柜分别在2015年和2016年开始拓展定制衣柜业务,2018年拓展木门业务。 欧派家居积极有序率先拓展品类,一方面显示出公司运营实力,另一方面展示出公司敏锐的商业机遇嗅觉,引领行业潮流。 未雨绸缪,产能扩展领先。我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题,其中欧派家居产销率、产能利用率均达到90%以上,特别是2014年-2016年产销率达到了97%以上,公司积极扩展产能以缓解生产的压力,巩固欧派家居市场龙头地位。前已经拥有清远、天津、无锡、成都(建设中)四大生产基地,形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力。2017年IPO 募投项目进入建设以来,公司产量逐渐增加,2019年底公司产量已经达到了337.9万套,其中整体橱柜/衣柜、卫浴和木门产量分别达到70.78/170.62/38.64/57.82万套。 欧派家居产能布局与新增产能数量处于同行业领先水平。 积极应变,铸就强势渠道力。目前我国家具厂商产品出货以经销商渠道为主,欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在75%以上,志邦家居和金牌厨柜在60%左右。经销商与门店数量行业居首,截至2019年年末,除欧派家居(经销商数量5199家)、索菲亚(经销商数量3043家)和志邦家居(2141家),其他定制家具公司经销商数量均未超过2000家。门店数量方面,截至2019年年末,欧派家居门店数量7062家,索菲亚门店数量3952家,志邦家居门店2827家,尚品宅配门店数量2421家,金牌厨柜2144家,其他定制家具公司门店数量均未超过2000家。随着国内精装、整装业务的持续推进,传统家具零售渠道客流受冲击较为明显,为布局整装渠道,拓展客户资源,欧派在行业内率先开展渠道变革,于2018年开始试点推进整装大家居业务,2019全年公司橱柜事业部整装接单业绩突破6亿元,同比增长达106%。 流量竞争下龙头优势凸显,整装大家居业务前景广阔。欧派家居作为定制家具行业龙头公司,在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面均领先行业大部分公司,起到行业标杆和引领作用。我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景,我们维持公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.27/23.50/27.16亿元,对应当前市值PE 分别为22/19/16倍。公司上市以来估值中枢30倍,目前公司估值处于历史估值底部区间,考虑到公司品牌实力和整装渠道的快速发力,维持144元/股目标价,对应2020年30XPE,并维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

事项: 公司发布2019年报及2020年一季报。2019年实现营业收入66.35亿元(同比+16.84%);归母净利润6.04亿元(同比+48.36%);扣非后归母净利润5.89亿元(同比+49.98%)。2019Q4实现营业收入18.15亿元(同比+13.61%);归母净利润1.66亿元(同比+76.28%);扣非后归母净利润1.63亿元(同比+53.8%)。2020Q1实现营业收入16.71亿元(同比+8.46%);归母净利润1.83亿元(同比+48.67%);扣非后归母净利润1.87亿元(同比+53.52%)。 评论:v产品结构不断优化,高端产品发展迅速,个人护理产品增加亮点。2019年公司持续加大高端、高毛利产品的销售力度,新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%,较2018年提升10pct。此外公司积极拓宽产品线,打造全新品牌“朵蕾蜜”进军个人护理领域,同时适应市场需求开发了女性护理卫生湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等高端生活用品,逐步向“大健康”方向迈进。公司于2019年重新启用太阳品牌,面向国内60%以上的中低端市场,加快对高中低生活用纸市场的覆盖。2019年公司生活用纸实现营业收入65.63亿元(同比增长16.84%),占比98.91%,产量/销量/库存分别为8866.53/6890.97/768.51万箱,同比增长23.67%/26.61%/40.55%;新业务个人护理产品实现营业收入321.87万元。 浆价下行释放成本压力,毛利率显著提升。2019年得益于浆价下降,公司生产成本降低,总体毛利率为39.63%(同比+5.56pct)。伴随高毛利产品占比提高,2019年生活用纸毛利率为39.95%(同比+5.39pct),位居国内生活用纸行业第一。2019年公司期间费用率(含研发费用)为28.06%(同比+3.78pct),其中销售费用率20.64%(同比+2.8pct),主要系销售收入增加及公司持续增加市场投入,加大促销力度;管理费用率7.1%(同比+1.65pct),主要系股权激励费用及员工薪酬增加;研发费用率2.66%(同比+0.77pct),主要系产品研究开发费用增加。综合影响下,公司2019年净利率为9.1%(同比+1.93pct)。 产能布局&渠道强化,维持“强推”评级。2019年湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用,有效提升公司华中区域市场份额。此外,公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争,并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌,有利于为公司寻求新的业务利润增长点,实现双品牌战略发展和公司整体战略转型。公司渠道逐步强化,通过GT/KA/AFH/EC/RC/SC六大渠道全面发力,深耕空白销售网点。我们上调公司盈利预测由2020-2021年归母净利润7.38、9.04亿元至2020-2022年8.17/9.82/11.76亿元,对应当前股价PE分别为30、25、21倍,根据公司盈利预测及可比公司市值,相应上调公司目标价为22元,对应2020年PE35倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。

事项: 公司于2020年4月28日发布2019年报与2020年一季报。2019年全年实现营业总收入135.33亿,同比增长17.59%;实现归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%,实现基本每股收益4.42元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.9元(含税)。2020年一季度实现营业总收入14.30亿,同比下降35.09%; 实现归母净利润-1.02亿元,同比下降210.30%。 评论: 收入业绩符合预期,大宗业务增速亮眼。公司2019Q4收入39.98亿元,同比+20.70%(Q3同比+20.10%),归母净利润4.61亿,同比+24.12%(Q3同比+14.65%),增速环比提升,公司整体业绩表现符合我们预期。分业务,2019年公司厨柜/衣柜/卫浴/木门业务分别实现营收61.93/51.67/6.24/5.97亿元,分别同比+7.43%/+24.56%/+37.67%/+25.86%;分渠道,2019年公司直营/经销/大宗分别实现营收3.48/105.56/21.62亿元,分别同比+14.91%/+14.11%/+52.53%。 2020Q1公司受“新冠”疫情影响,收入业绩同比下滑,我们认为随疫情减弱,公司凭借强大品牌、产品渠道实力有望实现收入业绩快速提升。 盈利水平短期承压,未来有望改善。公司2019年整体毛利率为35.84%(同比-2.54pct),净利率13.59%(同比-0.07pct);2020年一季度毛利率23.87%(同比-10.35pct),净利率-7.10%(同比-11.28pct)。期间费用率方面,2019年与2020年一季度公司销售费用率分别为9.68%(同比-0.55pct)和13.89%(同比+0.09pct),研发及管理费用率分别为11.68%(同比-0.52pct)和20.16%(同比+5.21pct),财务费用率分别为-0.51%(同比-0.23pct)和-0.56%(同比-0.85pct)。 预计未来随公司渠道结构进一步优化,公司盈利水平料将改善。 渠道拓展持续,整装业务快速推进。2019年末,公司拥有橱柜经销商1702家(较年初增84家),衣柜经销商1001家(较年初增28家),欧铂丽家居定制1027家(较年初增135家),欧派卫浴531家(较年初增43家),欧铂尼木门938家(较年初增130家);店面方面,公司年末拥有橱柜(含橱衣综合)店面2334家(较年初净增58家),衣柜门店2144家(较年初净增31家),欧铂丽家居988家(较年初净增53家),卫浴611家(较年初净增52家),木门门店985家(较年初净增160家)。整装方面,公司年末共拥有整装大家居经销商275家,门店288家,2019全年橱柜接单突破6亿元,同比+106%。 整装大家居业务前景广阔,维持“强推”评级。随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。我们继续看好欧派整装大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力,考虑到“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.27/23.50/27.16亿元(原预测值分别为22.15/25.29/26.26亿元),对应当前市值PE分别为22、19、16倍,考虑到公司品牌实力和整装渠道的快速发力,维持144元/股目标价,对应2020年30XPE,并维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

事项: 公司于 2020年 4月 24日发布 2019年报与 2020年一季报。2019年全年实现营业总收入 83.55亿,同比增长 4.39%;实现归母净利润 8.90亿元,同比下降0.99%,实现基本每股收益 1.18元。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元(含税)。2020年一季度实现营业总收入 10.30亿,同比下降 38.05%;实现归母净利润-711.36万元,同比下降 108.26%。 评论: : 2020年 年 Q1受疫情冲击明显,后续有望改善。 。公司 2019Q4单季度收入 25.85亿元,同比+6.99%,较 2019Q3收入增速(同比-3.43%)改善;Q4单季度归母净利润 2.88亿元,同比-12.41%,降幅较 2019Q3(同比-7.04%)扩大。我们认为公司 2019年下半年业绩同比下降原因或在于:一是行业竞争加剧与地产滞后影响;二是公司人事调整与线下渠道优化;三是部分产品去库存有所让利。 2020年一季度公司收入业绩均出现较大幅度同比下降,我们认为主要原因在于“新冠”疫情冲击。整体来看公司经营稳定,预计随疫情缓解和地产竣工数据向好,公司长期收入业绩增速有望回升。 盈利水平: :2019年相对稳定, ,2020年 年 一季度承压下降。 。公司 2019年整体毛利率为 36.55%(同比+0.09pct),净利率 10.66%(同比-0.58pct);2020年一季度毛利率 34.24%(同比-2.02pct),净利率-0.72%(同比-5.89pct)。我们认为公司 2019年盈利水平相对稳定,而 2020年一季度下降明显主要在于“新冠”疫情对公司线下渠道销售冲击。期间费用率方面,2019年与 2020年一季度公司销售费用率分别为 19.56%(同比-0.48pct)和 30.00%(同比+8.19pct),研发及管理费用率分别为 6.86%(同比+0.28pct)和 11.18%(同比+2.62pct),财务费用率分别为 0.08%(同比+0.25pct)和 0.61%(同比-0.10pct)。 多元化渠道管理持续, 助力长期发展。 。 (1)家居业务:公司持续提升零售渠道方案营销能力;推进流通渠道下沉,报告期内全国乡镇网点覆盖率超 60%,流通网点数超 14万个。 (2)商用业务:赋能运营商由产品销售转向以综合服务为主的经营模式,至 2019年底,运营商渠道项目占比超 50%;在大项目渠道,输出以行业应用为核心的综合解决方案,布局消防和户外亮化等新领域; 在隐性渠道与多家装饰公司合作,推动照明行业与建筑装饰行业资源整合。 看好公司发展, 维持“强 推 ”评级。目前全球照明处于 LED 照明替代传统照明进程中,公司在我国 LED 照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长与集中度提升。同时公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。综合考虑公司商照业务快速发展与“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 9.76/11.17/12.61亿元(原预测值分别为 11.95/13.39/15.22亿元),对应当前市值 PE 分别为 18/16/14倍。考虑到公司商照与电工业务快速发展,维持公司目标价 40元/股,对应 2020年 31倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

公司于2020年4月24日发布2019年报与2020年一季报。2019年全年实现营业总收入38.04亿,同比增长18.57%;实现归母净利润4.33亿元,同比增长19.42%,实现基本每股收益1.08元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元(含税)。2020年一季度实现营业总收入4.85亿,同比下降19.75%; 实现归母净利润0.40亿元,同比下降25.64%。 评论: “零售+工程”双轮驱动,2019年业绩表现符合预期。公司2019Q4单季度收入11.28亿元,同比+21.32%,较2019Q3收入增速(同比+23.37%)微降;Q4单季度归母净利润1.29亿元,同比+36.28%,增速较2019Q3增速(同比+3.31%)大幅提升。我们认为公司对大规格、薄型化产品多年推广后终端市场逐渐成熟,“零售+工程”双轮驱动,促进公司收入增长,2019年收入业绩表现符合我们预期。分产品,,2019年公司瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入21.43/5.65/6.15/4.39亿,增速分别达到29.67%/-17.30%/8.14%/65.54%;分渠道,公司2019年经销商渠道与地产战略工程渠道分别实现收入22.5亿元(同比+12.88%)与15.5亿元(同比+28.10%)。 预计公司依托产品创新引领、渠道稳定拓展与品牌打造,业绩表现望持续改善。 产品结构优化,盈利水平提升。公司2019年整体毛利率为38.51%(同比+1.74pct),净利率11.38%(同比+0.09pct);2020年一季度毛利率38.11%(同比+3.32pct),净利率8.17%(同比-0.65pct)。我们认为公司毛利率同比提升主要是规模效应以及陶瓷板、薄型陶瓷砖、创新产品等高质产品销售量提升所致。期间费用率方面,2019年与2020年一季度公司销售费用率分别为15.42%(同比+1.20pct)和13.04%(同比-0.32pct),研发及管理费用率分别为9.87%(同比+1.27pct)和15.58%(同比+5.56pct),财务费用率分别为0.01%(同比-0.35pct)和-0.32%(同比-1.60pct)。 产能释放助力竞争力提升,渠道拓展工程占比增加。生产端,2019年3月公司第三个生产基地藤县生产基地正式奠基,12月底藤县生产基地2条生产线率先点火试产,进一步提升市场竞争力。渠道端,公司销售主要分为经销模式和工程模式,近年来随着公司积极拓展房地产企业客户,工程业务占比逐渐提升,2019年工程渠道收入占比已经由2018年的37.68%提升至40.69%。 继续看好公司发展,维持“推荐”评级。目前我国瓷砖行业洗牌加速,行业集中度不断提升,公司有望借助双品牌战略、客户拓展与业务结构优化实现稳定增长。综合考虑公司工程业务快速发展与“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.96/5.90/6.97亿元(原预测值5.16/5.67/6.01亿元),对应当前市值PE分别为19/16/14倍。基于公司品牌实力、工程业务快速拓展与产品结构优化带来的业绩弹性,我们上调公司目标价至30元/股(原值15元/股),对应2020年25倍PE。维持“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

智能家居产品发展稳健,2019年业绩表现符合预期。公司2019Q4单季度收入4.02亿元,同比-1.60%,较2019Q3收入增速(同比-14.92%)降幅收窄;Q4单季度归母净利润1.04亿元,同比+39.99%,增速较2019Q3增速(同比-16.09%)大幅改善。我们认为公司2019年业绩表现符合我们预期,业绩增速快于收入增速主要原因在于公司管控提效,盈利水平提升。分产品,2019年公司智能家居产品与晾衣架产品分别实现收入7.62和4.63亿,增速分别为+0.20%和-10.44%,毛利率分别达到50.16%(同比+7.88pct)和48.57%(同比+5.36pct)。 预计公司依托产品创新引领、渠道稳定拓展与品牌打造,业绩表现望改善。 产品与渠道结构优化,毛利率水平提升。公司2019年整体毛利率为49.52%(同比+6.86pct),净利率22.30%(同比+2.41pct);2020年一季度毛利率49.72%(同比+3.63pct),净利率15.95%(同比-3.25pct)。我们认为公司毛利率同比提升原因一是产品结构变化,智能家居产品占比提升;二是渠道结构变化,高毛利率的电商占比提升;三是原材料成本下降。期间费用率方面,2019年与2020年一季度公司销售费用率分别为16.94%(同比+2.51pct)和19.80%(同比+3.57pct),研发及管理费用率分别为8.62%(同比+1.63pct)和15.53%(同比+7.81pct),财务费用率分别为-0.13%(同比-0.04pct)和-1.06%(同比-0.92pct)。 持续推进渠道优化,双品牌运营实力提升。渠道端,目前公司形成了以区域经销为主、直营为辅的线下销售渠道布局,截至2019年底,公司经销商已经超850家,专卖店超2400家,终端销售网点超30,000家。公司积极发展电商渠道,2019年公司电商收入3.87亿元,同比+37.77%。同时公司大力拓展工程渠道,2019年新开发战略客户17家,并积极探索整装行业及大智能系统晾衣架植入。品牌端,目前公司产品已全面划分为两个品牌进行运营,“好太太”品牌继续深耕智能晾晒板块,“科徕尼”品牌以家居多产品智联为发展方向。 继续看好公司发展,维持“推荐”评级。公司在我国晾衣架行业中独占鳌头,有望受益于行业整体的发展与智能升级;新拓展的智能家居业务有望借助研发优势快速突击。考虑到“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.04/3.59/4.12亿元(原预测值3.76/4.35/4.96亿元),对应当前市值PE分别为16/13/12倍。基于公司智能家居业务广阔发展前景,结合公司上市以来估值中枢(27X),我们维持公司目标价22元/股,对应2020年29倍PE,短期由于受“新冠”疫情冲击,仍维持“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

事项: 公司发布2019年度报告及2020年一季报。2019年公司实现营业收入100.4亿元(同增10.76%);归母净利润23.04亿元(同增37.38%);扣非后归母净利润22.24亿元(同增42.93%)。2019Q4实现营业收入25.09亿元(同增0.08%),归母净利润5.51亿元(同降3.54%)。2020Q1实现营业收入13.8亿元(同降37.96%);归母净利润1.7亿元(同降57.68%)。公司拟向全体股东每10股派发现金红利38元(含税)。 评论: 百万终端尽显协同优势,渠道持续精细化。公司已建立覆盖全国城乡近 100万家终端线下线上销售渠道。1)线下:截至2019年末五金/专业建材及灯饰/数码配件渠道售点近73/10/12万个。墙壁开关插座深耕乡镇市场;LED 照明开拓近5万家灯饰售点,新增3.2万块售点店招,打造8000余家店中店;数码精品持续拓展手机、数码配件店等渠道。公司大力拓展 ToB 渠道,与融创、金地集团等大型房地产企业达成战略合作,在嵌入式产品领域与索菲亚、欧派、曲美家居等企业达成合作。2)线上:全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台,有效开拓数十家线上授权经销商,情报通数据显示,2019年公司转换器、墙壁开关插座天猫市占率为65.27%、28.06%,均排名第一。 新兴业务高速增长,传统业务贡献主要营收。2019年公司转换器营收50.53亿元(同比增长4.24%),占总营收50.33%;墙壁开关插座营收32.09亿元(同增14.72%),占总营收31.96%;LED 照明营收9.84亿元(同增32.82%),公司抓住照明电器行业转型契机,用成熟渠道开拓市场促进销售增长;数码配件通过产品定位调整实现营收3.56亿元(同比增长28.39%)。2020Q1业绩下滑主要系疫情影响,预计二季度销量及需求将明显恢复。 毛利率净利率双提升,费用管控能力增强。2019年毛利率41.41%(同比+4.78pct) ,转换器/ 墙壁开关插座/LED 照明/ 数码配件毛利率分别为38.29%/51.65%/35.06%/24.7%,同比+5.0/+4.9/ +5.7/ +2.2pct。2019年期间费用率(含研发费用)14.75%(同比-1.19pct),销售费用率7.23%(同比-1.01pct),主要系广告费用大幅减少。2019年净利率22.94%(同比+4.44pct)。 疫情影响有限,昂牛头厚积薄发。公司公布2020-2022年股权激励计划,拟以79.92元/股授予452位高管及核心骨干限制性股票62.89万股。考核目标为未来三年收入及利润水平不低于此前三年平均水平。因短期内受疫情影响,我们调整预测公司2020-2021年归母净利润30.08/37.62亿元至2020-2022年27.52/33.13/39.95亿元,对应当前PE 30、25、21倍,考虑到疫情影响有限,二季度后转换器、墙开和LED 照明等需求有望恢复,公牛在行业中保持领先地位,渠道协同作用明显,管理精细化、智能化,新业务拓展顺利,大宗业务有序推进,维持目标价250元/股,对应2020年49xPE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济疲弱导致需求不振,民用电工行业格局大生重大变化。

纸价持续回升,产能释放销量扩大,收入利润同比提升。2020年Q1纸价持续回升,其中双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸一季度均价分别为6379/6172/4298/6549元/吨,较2019年Q4均价6372/6152/4073/6749环比有所提升。公司“四三三”战略稳步推进,多元化布局平衡周期波动,浆纸产能释放持续维持收入及利润增长,2020Q1年公司实现营业收入55.52亿元,同比增长1.89%,实现归母净利润5.36亿元,同比增长40.97%,实现扣非后归母净利润4.95亿元,同比增长48.18%。 2020年Q1业绩亮眼,毛利率净利率双提升,运输费用增加致使费用率有所增长。2020年Q1公司毛利率水平为24.59%,同比增长6.89pct,公司半化学浆投产,成本降低公司毛利率抬升。2020年Q1公司期间费用率(含研发费用)为12.84%,同比增长3.34pct,其中销售费用率5.35%,同比提升2.09pct,主要原因是本期运输费用增加所致;管理费用率2.97%,同比提升0.55pct;研发费用率1.94%,同比提升0.77pct,主要原因是本年加大了研发力度,致使新增研发项目费用支出增加;财务费用率2.58%,同比下降0.08pct,主要系是本期收到利息收入比去年同期增加所致。综合影响下,公司2020年Q1净利率为9.69%,同比提升2.7pct。 新增产能渐次展开,原材料布局铸成本优势,维持“强推”评级。公司本部、邹城、老挝、广西四大基地产能布局稳步推进:老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营,项目中的两条分别年产40万吨高档包装纸生产线正按计划稳步推进中,预计将于2021年一季度陆续进入试生产阶段;兖州本部45万吨特色文化用纸项目按计划稳步实施,预计将于2020年四季度末进入试生产阶段;2020年1月2日,广西太阳纸业有限公司350万吨林浆纸一体化项目取得环评,广西北海林浆纸一体化项目拟分二期实施,一期项目总投入114.16亿元。伴随三大生产基地相关项目全部投产公司浆纸产能共计将达1079万吨。此外由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局,在外废进口缩紧的背景下公司受益明显。考虑疫情影响,我们调整预测公司2020-2022年归母净利润由22.82/30.02/37.51亿元至22.04/30.02/37.51,对应当前股价PE分别为9、7、6倍。考虑到公司新增产能相继投产,成本优势逐步加强,维持目标价12元/股(20年14XPE),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济超预期下行影响需求,造纸行业格局发生变化。

事项: 公司发布2019年度报告及2020年一季报。2019年公司实现营业收入98.45亿元,同增14.77%;归母净利润10.45亿元,同增10.51%;扣非后归母净利润9.67亿元,同增12.54%。2019Q4实现营业收入34.99亿元,同增12.01%;实现归母净利润4.37亿元,同增8.33%;实现扣非后归母净利润4.27亿元,同增10.58%。2020Q1实现营业收入18.23亿元,同增2.14%;归母净利润1.42亿元,同比下降7.86%;扣非后归母净利润1.17亿元,同增12.39%。 评论: “大包装”布局持续深入,客户结构不断优化。2019年公司继续加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等市场开发力度,成功导入或深入拓展蓝思、宝洁、联合利华等优质大客户,经过前期磨合部分新客户订单已逐渐放量。公司前五大客户合计实现销售额38.41亿元(同增10.4%),占销售总额39.02%(同降1.54pct);环保包装方面公司与广西湘桂糖业集团成立合资公司,年产6.8万吨蔗渣浆板项目开工,完善环保包装产业链布局;循环包装方面,已成功开发部分酒厂园区的循环包装业务,未来将着重提供食品包装一站式解决方案,为公司营收创造新的增长点。 精品盒贡献主要收入,国际化布局加快。2019年公司实现精品盒产品收入70.51亿元(同比增长14.31%),占总营收71.62%;纸箱收入9.4亿元(同比增长11.97%);不干胶收入2.1亿元(同比增长4.62%);说明书收入2.1亿元(同比增长4.28%)。2019年公司加速海外布局步伐,在越南、印度和印尼扩建或新建工厂的同时于泰国新增生产基地,实现国内营业收入42.34亿元(同比增长14.86%),国外实现营业收入56.11亿元(同比增长14.69%)。 毛利率持续提升,市场开拓致使费用率有所提升。2019年毛利率30.03%(同比+1.53pct),主要系原材料纸品价格处于较低水平。精品盒毛利率31.36%(同比+1.76pct),说明书毛利率39.42%(同比+0.16pct),纸箱毛利率19.38%(同比+1.78pct)。2019年期间费用率17.37%(同比+2.01pct),销售费用率4.8%(同比+0.36pct);管理费用率6.69%(同比+0.84pct),系销量增加及加大市场开拓力度,运费及职工薪酬增加所致。2019年净利率10.84%(同比-0.57pct)。 享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长。公司发行14亿元可转债拟投资建设宜宾智能包装及环保纸塑项目及许昌高端包装彩盒智能制造项目,同时在越南及印度尼西亚建设电子产品包装盒生产线项目,于2020年4月28日上市。受疫情对下游客户销量影响,我们调整公司2020-2021年预测由归母净利润13.27/15.34亿元至2020-2022年10.97/12.61/14.48亿元,对应当前股价PE 为17/15/13倍,看好公司新产能布局放量及技术提升,客户结构持续优化,参考同业公司估值,维持公司目标价30元,对应2020年24倍PE,因纸价逐渐回暖,原材料成本受到一定影响,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

事项:公司发布 2019年度报告。2019年公司实现营业收入 227.63亿元,同比增长4.57%;实现归母净利润 21.78亿元,同比下降 2.66%;实现扣非后归母净利润 20.99亿元,同比下降 5.08%。2019Q4实现营业收入 63.62亿元,同比增长12.43%;实现归母净利润 6.93亿元,同比增长 58.93%,实现扣非后归母净利润 6.4亿元,同比增长 48.9%。 评论:低成本产能扩张大年即将到来,外废进口收紧公司收益明显。2019年公司老挝 40万吨再生纤维浆板生产线投产运行,80万吨高档包装纸板项目启动实施;兖州本部 45万吨特色文化用纸项目开工;广西北海林浆纸一体化项目拟分二期实施,一期包括文化用纸/生活用纸/化学木浆/化机浆项目 55/15/80/60万吨,总投入 114.16亿元。伴随三大生产基地相关项目全部投产公司生活用纸/非涂布文化用纸/牛皮箱板纸/化机浆/化学木浆将达到年产能 32/210/240/130/80万吨,浆纸产能共计将达到约 1079万吨。未来伴随外废进口紧缩,公司海外原材料布局优势凸显,公司的综合实力和核心竞争力将实现大幅提升。 “四三三”战略稳步推进 , 多元化布局平衡周期波动。 。2019年浆及纸制品收入 217.91亿元,同比增长 4.53%,其中非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸收入 73.85/34.63/33.63/8.24亿元,同比+2.47%/-13.32%/+27.36%/+0.58%,溶解浆业务持续放量实现收入 35.87亿元,同比+13.27%。2019年纸浆收入增速放缓主要系上半年纸浆价格低迷,全年双胶纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/浆均价 6383/5850/4186/7372/4674元/吨,较 2018年有所下降。公司纸制品产量/销量/库存分别为 354/362/5万吨,同比+18%/+21.89%/-61.54%,销量增加弥补纸价下跌,营业收入保持增长。 毛利率小幅下降,箱板纸受益产能布局毛利率提升,期间费用同比增加。 。2019年公司毛利率水平 22.54%,同比-0.91pct。非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生 活 用 纸 毛 利 率 为 27.27%/27.47%/18.85%/15.41% , 同 比-0.02pct/-0.99pct/+7.61pct/-0.75pct,其中公司半化学浆投产,成本降低助力箱板纸毛利率抬升。2019年期间费用率 10.94%,同比+0.4pct;销售费用率 4.14%,同比+0.69pct;管理费用率2.48%,同比-1.3pct;研发费用率1.81%,同比+0.58pct。 新增产能渐次展开, 原材料布局铸成本优势 ,维持“强推”评级。公司本部、邹城、老挝、广西四大基地产能布局稳步推进,由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局,在外废进口缩紧的背景下公司受益明显,考虑疫情影响,我们调整预测公司 2020-2021年归母净利润 23.57/33.61亿元至2020-2022年 22.82/30.02/37.51亿元,对应当前股价 PE 分别为 10、7、6倍。 考虑到公司 2020年 45万吨文化纸、老挝 80万吨箱板纸,广西一期项目预计2021年底相继投产,公司成本优势逐步加强,维持目标价 12元/股(20年13.6XPE),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济超预期下行影响需求,造纸行业格局发生变化。