办公行业巨头,布局“大办公”业务。公司的主营业务围绕大办公产业链所涵盖的硬件、软件和服务等多个领域,构建“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台。“大办公”业务为公司营收主力。2018年,公司办公用品和办公设备实现营收38亿元,占总营收的90.5%,其中B2B办公业务放量与增利是核心驱动力,2018年增速91.9%。 国内办公文具市场行业快速发展期,规模效应亟待释放。(1)行业现状:2016年大办公用品市场规模1.6万亿,行业集中度低。我国办公用品市场上有四类供应商,分别对应三类直销市场。其中国际巨头和国内龙头在政府及大中型企业采购市场上占据优势,中小型品牌在大量的小微企业市场中也以区域性及多样性占据优势。与成熟的欧美文具市场相比,我国文具行业尚处于快速发展阶段,消费者对产品设计、质量等多方面的需求面临升级,集中度较低,晨光、齐心、广博、真彩办公用品合计仅占2%,与美国2016年办公用品及零售TOP2(史泰博、欧迪)合计81%的占比差距大,国内市场进一步整合的潜力很大。(2)行业趋势:阳光化采购、高资本投入加速行业洗牌。从2013年开始,政府采购阳光化、透明化带动了大型国有企业做集中采购,中型企业也正向集约式采购发展。在此背景下,小型供应商因资质问题逐渐失去竞争力。目前行业资本投入需求大,压制盈利能力。中长期来看,规模扩张有利于增强对供应商的议价能力且能分摊前期资本投入所带来的费用及成本。 公司深耕办公领域,拓宽B2B模式,增加办公用品项。(1)B2B办公直销:以合约覆盖大客户,其中70%是央企&政府、30%是金融客户&军工客户。仓储建立在19个省会仓+7个地区仓,范围覆盖全国,单仓满足3500~4500件/小时基础&最大出货量,国内销售网络遍及全国31个省市自治区710多个大中小城市。(2)办公用品项高增:公司在原有的传统办公物资品类基础上,新增MRO工业品、劳保用品、办公租赁、员工福利等高附加值商品。同时,公司横向组建各地子公司,提升大客户订单服务能力,纵向大力开拓政企客户,与区域优质服务商加强合作,完善横纵一体化全国性大客户服务网络。 布局“大办公”业务,公司实现从产品到服务的转型升级,首次覆盖给予“强推”评级。在拥有行业稀缺的品牌影响力之下,客户端、渠道端、战略端三方助力:(1)客户:传统B2B业务不断中标政企大客户,拓宽客户覆盖范围;云视频业务近几年成长迅速,已经积累了6万多客户资源,有效助力业务成熟与增长;(2)渠道:齐心集团在起步时就借鉴国外成功经验,耐心经营营销配送网络建设,为公司一站式办公集成服务提供强大支撑;(3)战略:自2016年以来,打造“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台,布局大办公业务。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.75/3.74/5.12亿元,对应当前市值PE分别为35/26/19倍。因公司大客户开发及集成服务布局逐步进入收获期,未来3年公司净利润预期高增43%、36%、37%,同时根据可比公司估值,给予公司2020年目标PE31倍,对应目标价16元,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。

记忆棉床垫增收显著,全球化配置资源和产能,国内国外多元化经营促增长。公司依循“以销定产”的生产模式,通过线上、线下、零压房全渠道新零售开拓优质客户资源,以高附加值订单保高盈利水平。外销业务:公司应对全球经济新形势布局多国,塞尔维亚基地已投产,泰国、美国不期跟进,外销业务;布局美西:报告期内,子公司恒康香港拟收购美西家具综合零售商MOR公司不超85%股份,打造美国销售中心,完备全球布局。内销业务:以子公司上海梦百合为依托,依托线上线下平台,调适产品,多方位拓展内销市场。公司在外销市场逐渐扩大,内销业务逐渐打开,不断寻求新的利润增长点,2019年Q1-Q3,总体营收增长近25%。 毛利率持续提升,Q3费控好转。2019Q1-Q3净利率水平10.39%,同比提升4.83pct,主要系记忆棉床垫业务增长所致。2019Q1-Q3毛利率水平37.01%,同比提升6.91pct;2019Q3毛利率36.43%,同比提升3.71pct,环比下降4.25pct,主要系记忆棉床垫业务等高增值业务增长所致。2019Q1-Q3期间费用率20.78%,同比提升3.05pct;销售费用率13.32%,同比提升0.45pct;管理费用率5.98%,同比提升0.85pct;财务费用率0.39%,同比提升0.65pct,主要系H2费用率大幅提升所致。2019Q3期间费用率15.55%,同比下降1.01pct,环比下降7.16pct;销售费用率12.63%,同比下降0.56pct,环比下降3.45pct;管理费用率4.53%,同比下降0.11pct,环比下降3.59pct;财务费用率-1.61%,同比下降0.34pct,环比下降0.12pct。前两季度公司受渠道和海外布局影响,费用率有所上升,Q3改善明显。 布局国外产销基地,开拓国内广阔市场。行业层面,目前全球床垫消费规模持续扩大,其中记忆绵床垫开始在发达国家兴起,公司作为我国记忆绵家居产品领先企业,有望受益于记忆绵产品行业整体增长。公司层面,梦百合在生产、渠道与品牌方面均有清晰布局,具备长期发展实力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润3.40、4.23、5.10亿元,对应当前市值PE分别为16、13、11倍,由于公司是我国记忆绵产品出口额最大的上市标的,且大客户稳定,考虑到公司境外收入稳健增长和境内市场快速拓展潜力,我们维持公司2019年22倍PE预期,对应23元/股目标价,受宏观环境影响,公司海外业务仍存一定不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。

零售端贡献主要营收,单一流量红利渐微。报告期内的增长主要还是来自零售端,衣柜(及其配套柜体)以外的品类占比有所提升,其中成品宅配占比为约3.5%,橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%,合计超过10%。Q3同店营收基本持平,客单价有所提升,用户数量下降。工程业务方面,在手订单400万-5000万,预计今年第四季度或者明年确认收入,基于品牌赋能,工程占比约10%。 随着消费观念变化,流量碎片时代成未来趋势,企业需要多元流量入口对产品进行引流,提升客户体验,构造新的经营策略,获得更多的流量,尝试深刻分析客户决策的途径,使公司更多的关注用户身上,由toB向toC转型。 新品类上线致毛利微降,费用率同比改善。2019Q1-Q3净利率水平16.32%,同比下降3.88pct;2019Q3净利率17.64%,同比下降2.74pct,环比下降1.15pct。 2019Q1-Q3毛利率水平39.35%,同比下降1.02pct;2019Q3毛利率39.29%,同比下降2.67pct,环比下降0.16pct,主要系新品类持续上线,早期无法产生较好的规模经济,会对短期毛利和盈利能力产生一定影响。2019Q3期间费用率15.72%,同比下降1.2pct,环比提升1.03pct;销售费用率11.29%,同比下降2.95pct,环比提升0.23pct,主要是报告期内公司广告投放策略调整及部分直营门店转为经销商门店所致;管理费用率3.96%,同比提升0.9pct,环比提升0.2pct,主要是公司业务规模扩大,咨询费、薪酬、办公等费用增加,及门窗业务筹办及前期运营费用增加所致;财务费用率0.47%,同比提升0.85pct,环比提升0.59pct。 工程业务持续开拓,转型升级未来可期。同店从渠道管理向零售管理转型,在流量触点、用户思维、零售模式、门店效率等方面进行大力度的转型和升级,短期目标争取同店成交流量不下滑,客单价稳中有升;同时通过三个新品类的培育带来新的增长驱动力。此外,整装业务的推出、与齐家合资新品牌的落地(双11)以及工程渠道的合理开拓,也将在未来带来增量业务。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润4.22、4.64、5.15亿元,对应当前市值PE分别为10、9、8倍,维持“强推”评级。考虑到公司新业务拓展和整装业务探索,维持公司2019E16倍PE,对应目标价22元。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。

业绩增长环比回升,内销增长稳健。2019Q3实现营业收入27.65亿元,同比+17.95%;较2019Q2收入增速(+16.1%)环比回升1.85pct;Q3单季度实现归母净利润3.58亿元,同比+18.27%。剔除并表影响,前三季度同比增长2%。单三季度同比增长10%,其中内销收入同比增长约15%。分品类来看,受外贸影响,休闲和功能沙发收入有所下降,布艺沙发、床和床垫增长稳健,定制家具开拓阶段增长迅猛。 外销业务致毛利率小幅下滑,经营性现金流大幅提升。公司2019Q1~Q3毛利率水平35.08%(同比-0.64pct),其中2019Q3毛利率34.07%(同比-1.21pct),环比下降明显(-2.45pct)。期间费用率方面,2019Q1~Q3期间费用率22.37%(同比+1.04pct),主要系管理费用率及财务费用率(分别同比+0.8/0.51pct)增高所致。2019Q3期间费用率改善,单季同比下降0.37pct。综合影响下公司2019Q1~Q3净利率水平同比-0.3pct至12.45%,但2019Q3净利率改善,同比+0.64pct,环比+2.75pct。剔除外延因素影响,归母净利润增速约8%。受去年投资收益基数影响,扣非净利润有所下滑。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入加强规模经济效应有望持续提振公司盈利能力。报告期内公司经营性现金流净额14.25亿元,同比大幅增加202.03%,主要系公司加快外销收款导致应收款及预收款变动所致。 龙头地位稳固,看好公司长期发展。我们长期看好公司品类拓展与多品牌协同,龙头地位望保持稳固。随着公司店效提升与渠道拓展成效显现,公司多品类多品牌实现协同发展以及经营效率的优化,预计随公司内销端优势持续显现,外销风险可控情况下,公司业绩增速有望持续改善。维持预计公司2019-2021年归母净利润12.03/14.53/17.43亿元,对应当前市值PE分别为18/15/12倍,考虑到公司新业务快速发展给予2019年20倍PE,对应40元/股目标价,受行业影响和外贸条件冲击,公司业务存在不确定性;但看好公司品类和渠道拓展和改善带来的内销端优势,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。

Q3单季回落,线上渠道崛起,线下门店稳步扩张。2019Q1~Q3公司实现营收38.1亿元(同比+7.59%),其中Q3单季营收14.21亿元(同比+0.22%),增速有所回落。我们认为报告期内收入增速下滑主要受行业环境影响。前三季度加盟业务实现收入24.2亿元(同比+4.02%);自营线下业务收入8.8亿元(同比+1.93%);互联网线上业务收入3.4亿元(同比+40.82%);除此之外,供应链服务/小贷金融/其他业务分别实现收入0.46/0.19/1.03亿元(同比+36.23%/1554.37%/39.48%)。公司继续以加盟形式拓展市场,前三季度新开门店618家,净增门店412家,报告期末门店达到3787家,其中加盟/自营门店数量为3498/289家;单季度来看,Q3公司合计净增门店数量188家,其中加盟店/自营店净增194/-6家。Q3分业务角度来看,加盟/自营同比下降1.7%/13.3%至10.4/2.2亿元。Q3加盟店店效平均30.4万元,比去年同期37.6万元下降19.1%;Q3自营店效平均74.6万元,比去年同期87.9万元下降15.2%。 毛利率水平提升,费用管控良好。2019Q1~Q3毛利率水平36.76%(同比+2.31pct),Q3单季毛利率35.14%(同比+0.89pct,环比-2.9pct);期间费用率方面,2019Q1~Q3期间费用率为12.52%(同比-0.66pct),其中销售/管理/财务费用为9.84%/2.35%/0.26%(分别同比-0.3pct/-0.09pct/-0.34pct),其中财务费用下降明显主要系报告期汇率变化致美元负债汇兑损失同比减少以及银行存款利息收入同比增加所致。Q3单季度期间费用率10.86%(同比-1.52pct,环比-1.37pct)。整体来看报告期内毛利率表现良好,主要系收入结构改善及黄金价格上升所致,但是Q3单季度毛利率环比下降2.9pct。综合影响下公司2019Q1~Q3净利率同比+2.3pct至19.09%,但Q3单季度净利率为17.76%(同比+0.7pct,环比-4pct)。 领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长。公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式,深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节,同时以加盟的形式抢先布局三四线城市,成功实现弯道超车。目前公司品牌价值约500.18亿元,仅次于周大福。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润9.80/11.5/13.38亿元,对应当前股价PE分别为13、11、10倍,维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道进一步下沉和门店竞争力,以及公司大力推进的品牌建设成果,参考国内珠宝行业估值水平,维持公司2019年目标价38.70元,对应23倍PE。 风险提示:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。

公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 171.34亿元,同比下滑-4.48%;实现归母净利润 13.25亿元,同比下滑 42.83%;扣非后归母净利润10.79亿元,同比下滑 44.32%, 业绩符合预期。 评论: 二季度单季度降幅收窄,经营表现符合预期。公司 2019年 Q3单季度营收 59.64亿元,同比下滑 0.33%,下滑幅度较 2019年 H1明显收窄, Q3单季度归母净利润 3.99亿元,同比下滑 34.63%,单季度扣非后归母净利润 2.74亿元,同比下滑 39.49%。 2019年 Q1-Q3公司毛利率为 19.33%,同比降低 2.86pct,净利润为 7.58%,同比降低 5.32pct。 2019年 Q3单季度毛利率 17.4%,同比降低2.86pct, Q3单季度净利率 6.47%,同比降低 3.67pct。 箱板纸产销稳定,纸价波动致使盈利波动: 2019年 Q1-Q3公司实现原纸产量352.19万吨,销量 348.43万吨,产销率 98.93%;瓦楞箱板纸箱产量 9.18亿平方米,销量 9.42亿平方米,产销率 102.61%, 报告期内公司的原纸及纸制品销量均实现同比上升。 2019年 Q3箱板纸全市场平均标杆价格 3907元/吨,较2019年 Q2全市场平均标杆价格低 308元/吨; 2019年 Q3瓦楞纸全市场平均标杆价格 3246元/吨,较 2019年 Q2全市场平均标杆价格低 234元/吨。 新项目布局渐次展开: 公司根据 2019年度总体战略部署,以强化产业链协同、完善重点区域布局和稳步推进项目建设为工作主线,着重做好了以下工作: (1)通过收购中山中健环保包装股份有限公司 70%股权,以及在广东省肇庆市设立全资子公司山鹰纸业(广东)有限公司,深化公司在华南的区域布局; (2)华中造纸基地一期项目已进入设备安装调试的收尾阶段, 预计 11月将开始试生产; (3)凤凰纸业 12万吨再生纤维生产线技改工作稳步进行,预计年底完成投入生产。 看好公司持续新项目布局, 维持“强推”评级。 考虑近期箱板纸价格下跌,我们将公司 2019-2021年归母净利润预测由 32.5、34.75、34.97亿元调整为 18.49、19.31、 19.91亿元,对应当前市值 PE 分别为 7.7、 7.3、 7.1倍, 看好公司作为箱板纸龙头企业未来海外布局能力,业务范围持续扩展, 维持 6元/股目标价,对应 19年 15XPE,维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济下行导致需求不振,箱板瓦楞纸行业格局超预期变化。

自营加盟提稳向好,整装云成营收新增长点。Q3呈现两大亮点:自营城市呈良好规模增长,门店数增长达年初预期;整装业务借力迅速发展,自营整装和整装云同步并行,贡献公司主要收入增长。整装云业务全面提升信息化管理,实现信息流程化,定制个性化。广佛成三地构成信息处理中心,实现智能化处理订单模式,在四五线城市下沉渠道,注重优化前端设计和销售,通过引流获得客户。加盟业务维持正增长,加大新产品和服务投入。展望四季度,提稳向好态势明显。 毛利率有望回归,控费能力有所增强。2019Q1-Q3净利率水平6.63%,同比提升0.31pct;2019Q3净利率8.96%,同比下降0.6pct,环比下降1.03pct。2019Q1-Q3毛利率水平42.29%,同比下降1.28pct;2019Q3毛利率41.11%,同比下降2.8pct,主要是公司与硬装等上游业务结合的新模式举措面临消费端承压,适当前期让利拓宽市场致毛利率有所下降。2019Q3期间费用率29.04%,同比下降4.73pct,环比下降1.7pct,主要系控费能力增强;销售费用率25.59%,同比下降3.62pct,主要系行业较冷,公司合理预算控制,尽量专注内部投入,减少广告投入所致,环比下降1.45pct;管理费用率3.51%,同比下降1.01pct,环比下降0.23pct,主要系人力资源费用节约、加大工厂产能所致;财务费用率-0.06%,同比下降0.11pct,环比下降0.02pct。长期来看,随着公司经营效率不断提升,公司业绩表现有望持续向好。 产能布局逐步完善,四季度有望响应华东市场。公司在无锡的产能已经开始试运行,四季度会承接订单,将佛山库存转到无锡,进而响应华东市场。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展,我们坚定看好尚品宅配依托信息化优势持续推进整装业务的发展前景。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润6.00、7.36、8.87亿元,对应当前市值PE分别为24.6、20.1、16.7倍,维持“强推”评级。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力,给予公司2019E36倍PE,对应目标价115元。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

事项: 公司于 2019年 10月 29日发布 2019年三季报。2019Q1-Q3实现营业收入 118.24亿元,同比增长 18.34%;实现归母净利润 37.83亿元,同比下降 9.06%;实现扣非后归母净利润 23.12亿元,同比增长 5.13%。 2019Q3实现营业收入 40.67亿元,同比增长 12.41%;实现归母净利润 10.78亿元,同比下降 3.9%;实现扣非后归母净利润 5.99亿元,同比增长 2.5%。 评论: 自营委管主营态势稳健,战略部署线上线下一体化。 在主营业务上,公司自营商场经营面积 760万平米,增加 85家, 80%自营商场深耕一二线城市,目前储备 32家,建筑面积四百万平米左右;委管商场新增 234家,经营面积 1252万平米,超过 70%在三线及以下城市,目前储备 698个项目;公司新增特许经营加盟模式下的新一佳,增加 31家,自开展业务以来,带来强劲收入增长和现金流。战略方面,引进阿里两名董事,调动阿里内部资源,三季度核心打造双十一,上海、南京两城并行,打造天猫旗舰店 2.0,相关搜索、关联导购成合作新起点。新战略部署有望让四季度成为发力点。 毛利率逐渐回升, 业务扩张致费用增长。 2019Q1-Q3净利率水平 34.26%,同比下降 9.69pct; 2019Q3净利率 29.26%, 同比下降 3.3pct,环比下降 5.51pct。 2019Q1-Q3毛利率水平 67.07%,同比下降 0.92pct; 2019Q3毛利率 67.27%,同比提升 1.63pct,环比增长 3.63pct。 2019Q3期间费用率 41.35%,同比提升0.61pct,环比提升 7.42pct;销售费用率 14.34%,同比提升 0.76pct,环比提升1.09pct,主要系随着公司业务规模扩张,开业商场数量增多,广告投放及宣传力度加大,导致广告费用和促销费用增加;管理费用率 11.02%,同比提升0.24pct,环比提升 2.93pct;财务费用率 15.99%,同比下降 0.39pct,环比提升3.39pct,主要系自 2018年下半年开始公司新增融资致使有息负债规模上升,以及市场借款利率上升所致。长期来看,随着公司经营效率不断提升,公司业绩表现有望持续向好。 行业承压致流量下行,四季度有望战略引流。 目前随房产市场下行,一二线受新房驱动力制约,三线及以下承压。 报告期内, 公司收购了山东银座家居有限公司 46.5%股权,与山东省商业集团有限公司并列成为山东银座家居有限公司第一大股东。截至 2019年 9月 30日,山东银座家居有限公司及其下属控股子公司在中国境内合计运营 12处家居商场。 公司有望四季度发力,与阿里战略合作,采用 RMP 技术手段,实现互联网引流措施,共建线上线下一体的新方向。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润 6.00、 7.36、 8.87亿元,对应当前市值 PE 分别为 7.1、 6.5、 6.0倍。考虑到公司较强的市场开拓能力,给予公司 2019年 11倍 PE,维持 17元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示: 家居卖场行业格局发生重大变化,渠道扩张不及预期。

预计2019年年报净利润增长为20-30%:预计2019年年报净利润为8.70-9.43亿元,同比增长20-30%,公司经营业绩保持良好的发展态势,烟标行业整体趋势向好,公司不断贴合市场,持续加大重点规格、重点品牌产品的设计研发力度,把握产品结构调整的市场机会,继续保持了竞争优势;在彩盒产品方面,公司通过不断加强研发设计及生产工艺,加快智能化生产的进程,精品烟酒包装、3C产品包装等彩盒包装取得良好成效。 烟标主业稳中有进,彩盒产品快速发展。烟标产品方面,公司围绕客户的需求,不断加大烟标产品的设计与研发能力,实现双位数增长。彩盒产品方面,2019年4月25日,公司全资子公司劲嘉智能包装与五粮液子公司设立合资公司嘉美智能包装,促进产品转型升级,进一步推进“大包装”战略,同时客户开拓情况良好,新客户包括灵犀、氪墨、特维普,魔笛等新型烟草品牌,公司还取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格,彩盒业务Q1-Q3接近翻倍增长。 19Q1-Q3毛利率承压,控费能力增强,净利率基本保持。2019Q1-Q3净利率水平同比降低0.1pct至25.6%;2019Q3净利率23.28%,同比降低1pct,环比下降2.82pct。2019Q1-Q3毛利率水平同比下降0.99pct至42.89%,2019Q3毛利率42.59%,同比降低0.94pct,环比提升0.43pct。 新型烟草布局顺利,有望贡献未来成长增量。公司新型烟草业务顺利推进:1)公司下属子公司劲嘉科技与云南中烟下属子公司华玉科技设立合资公司嘉玉科技,生产配套新型烟草的烟具。2)公司与米物科技等公司设立合资公司因味科技,推出FOOGO(福狗)品牌创新科技型电子烟。3)劲嘉科技为FOOGO(福狗)、WEBACCO(微拜)、GIPPRO(龙舞)、LUMIA等品牌提供研发、代工服务,并为各中烟公司提供烟具研发服务。我们维持预测公司2019-2021年净利润为8.78、10.09、11.78亿元,对应当前市值PE分别为18、16、13倍,维持“强推”评级。看好公司烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进,维持公司2019年30倍PE,维持目标价18元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

三季度收入业绩增速提升,经营表现符合预期。公司2019年Q3单季度营收21.69亿元,同比增长2.42%,增速较2019年H1小幅降低,Q3单季度归母净利润3.29亿元,同比增长3.6%。本报告期内公司80.82%来自索菲亚定制家具的销售,10.36%来自司米橱柜的销售,5.74%来自家具家品的销售以及2.53%来自“索菲亚木门”、“华鹤”定制木门产品。索菲亚品类收入(含OEM家具)同比上期增加2.65%,司米定制橱柜收入较上年同期增长12.81%,索菲亚华鹤木门定制收入较上年同期增加25.74%。毛利率净利率维持稳定:公司2019年Q1-Q3毛利率37.25%,同比降低0.63pct,净利率13.72%,同比降低0.27pct。单Q3毛利率38.11%,同比降低0.05pct;单Q3净利率15.66%,同比提升0.18pct。衣柜及其配件毛利率为40.60%同比降低0.42%;橱柜及其配件毛利率为28.35%,同比上升1.01%;家具家品毛利率为14%,同比降低2.21%;木门毛利率为13.96%,同比上升3.81%。 渠道建设持续推进,客单价稳步提升。经销商渠道的销售占比85.42%,直营专卖店渠道销售占比3.16%、大宗业务渠道占比10.97%。截止2019年Q3“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商约1500位,开设专卖店2642家(不含20m2-60m2的超市店140家,含大家居店、轻奢店),其中索菲亚衣柜门店2451家,大家居融合店191家。此外司米橱柜840家,木门店160家。截至2019年Q3,索菲亚实现客单价11,291元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长5.14%。 整装等新渠道建设持续加强,应对零售渠道零售压力:受市场整体环境影响,六七月份终端客流下降明显,叠加客流碎片化分流,导致六七月份的接单出现了增长放缓,对三季度业绩增长稍有影响。为了应对终端的流量变化,公司持续加宽品牌核心竞争力护城河(1)轻奢系列产品上市。(2)环保继续升级,购买零甲醛添加康纯板的客户占比以及销售收入占比继续上升,其中收入占比从年初的8%上升到20%;客户占比从年初的14%提升到25%。(3)各品牌分别进行了渠道优化,加快新产品上样,升级终端店面形象。(4)电商渠道占比持续上升。公司一直在积极耕耘电商渠道。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力,维持预计公司2019-2021年归母净利润10.74、12.29、14.08亿元,对应当前市值PE分别为17、14、13倍,考虑到市场开拓能力,参考同行业公司估值,继续给予公司2019年23倍PE,维持26元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

Q2单季度收入增速稳定,业绩表现符合预期。2019年Q3单季度收入6.02亿元,同比增长23.53%,Q3单季度归母净利润0.62亿元,同比增长7.5%,公司收入保持稳定增长,整体业绩符合预期。长期来看,我们认为随着公司厨柜、衣柜、木门业务在研发、营销、物流及管理方面的协同进一步深化,以及整装业务逐步发展,公司经营有望保持稳定,我们预计公司2019年Q1-Q3大宗业务增长140%,橱柜零售业务小幅下滑,衣柜零售业务增长160%左右。 收入结构变化致盈利能力短期承压下降。2019年Q1-Q3公司毛利率水平35.07%,同比-3.75pct,我们认为主要因毛利率相对低的衣柜业务和大宗业务占比提升所致,2019年Q1-Q3公司净利率水平同比0.54pct至9.51%。我们预计公司各条业务线毛利率均有所提升,大宗业务毛利率从12%提升至约16%,衣柜零售业务毛利率从21%提升至25%。 渠道稳步拓展,大宗业务快速发力。零售业务方面,公司稳步推进橱柜、衣柜、木门渠道建设,我们预计Q3橱柜门店在中报1508家的基础上新开约40家,桔家衣柜门店预计在中报459家基础上新开约60家。同时,公司持续推进国际化发展,2019年10月30日公司公告对美国增资2300万美元,折合人民币约16261万元,公司持续拓展美国市场,给当地客户提供专业、高效、便捷的服务,提升公司“GoldenHome”品牌综合竞争力。公司2019年Q1-Q3经营活动净现金流为14.88亿元,同比增长79.4%,现金流呈现优化态势。应收账款3313万元,较Q2末减少了182万元。 看好公司品牌与渠道拓展,维持“推荐”评级。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一,在行业内拥有强品牌影响力;积极扩展衣柜新业务,桔家衣柜开拓期持续推进,品类扩张有望抵御房产压力。渠道端,一方面,厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉,门店加密;另一方面,积极布局工程和海外渠道。产能端,增加厨衣柜产能及其他配套产品生产建设,突破产能瓶颈。此外,公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源,打造“产品+平台+整装”全新整装模式,8月3日,桔家云整装首家线下体验馆于厦门开业,整装业务开启有望进一步拉动公司营收增长。我们维持公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为2.53、2.92、3.37亿,对应当前市值PE分别为16、14、12倍,考虑到前期家具板块受地产滞后影响估值有所下行,参考公司近一年历史动态PE估值中枢20.5X,我们维持目标价79元/股,对应公司2019年21倍PE,考虑公司新渠道拓展的空间以及业务上的不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,产能拓展不及预期。

客户结构不断优化,“大包装”布局持续深入,国内业务发展迅速:公司通过开发新客户、新市场、区域拓展、产品线延伸、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设和投资并购等发展路径保障公司经营业绩稳步增长。客户方面公司成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户。消费电子方面,公司在维护现有客户基础上积极推进了新兴的穿戴类电子产品、智能家居等等产品包装业务。酒包方面,经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液等一批优质客户。烟标方面,18年收入接近5亿元,报告期内收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质,在当前烟包升级背景下从精品盒包装切入高端精品烟盒市场。大健康与化妆品包装方面,公司通过收购江苏德晋,依托其丰富的技术、资源积淀切入市场,布局化妆品包装行业。环保包装方面,宜宾环保纸塑项目积极推进,同时计划拓展非纸类的环保包装,进一步完善产业格局。 毛利率持续提升,控费问题环比改善。2019Q1~Q3净利率水平9.88%,同比下降0.53pct;2019Q3净利率12.01%,同比下降1.31pct,环比提升4.3pct,主要系期间销售费用率和研发费用率的提高所致。2019Q3毛利率33.75%,同比提升2.55pct,环比增长4.85pct,主要系原材料价格处于较低水平。2019Q3期间费用率13.2%,同比提升2.18pct,环比下降1pct;销售费用率5.7%,同比提升1.42pct,环比提升0.69pct;管理费用率6.75%,同比提升0.65pct,环比下降1.09pct;财务费用率0.74%,同比提升0.11pct,环比下降0.6pct。主要系报告期内加大了研发投入,利息支出增加所致。 享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长:公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化,打造智能工厂,许昌、惠州智能工厂持续推进,越南、印尼基地进一步布局,看好未来公司新布局放量。我们维持预计公司2019-2021年净利润为11.33、13.27、15.34亿元,对应当前市值PE分别为18、15、13倍,公司对应2019净利润23倍PE,维持目标价30元。因纸价逐渐回暖,原材料成本受到一定影响,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 48.2亿元,同比增长18.11%;实现归母净利润 4.38亿元,同比增长 39.96%;实现扣非后归母净利润 4.26亿元,同比增长 48.58%。 2019Q3实现营业收入 16.47亿元,同比增长10.21%;实现归母净利润 1.63亿元,同比增长 44.16%;实现扣非后归母净利润 1.56亿元,同比增长 61.59%,业绩符合预期。 评论: 产品结构不断优化,高端产品发展迅速,个人护理产品增加亮点: 公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,目前 Face、 Lotion、自然木等重点产品的占比超 65%,营收增速超 30%。此外,公司 2019年 6月份推出个人护理产品,采用全新品牌“ 朵蕾蜜(dolemi)”,拓宽公司产品线。公司四大渠道 KA/GT/AFH/EC 全面发力, 三季度在木浆价格下跌的背景下面临竞争对手降价, 收入增速有所降低。 浆价下行释放成本压力,毛利率显著提升。 受益于毛利率的改善及费用率的控制, 2019Q1-Q3净利率提升 1.41pct 至 9.08%。其中 2019Q3净利率 9.89%,同比提升 2.33pct,环比提升 0.61pct。2019Q1-Q3毛利率提升 3.03pct 至 38.29%,其中 2019Q3毛利率 41.37%,同比提升 8.19pct,环比增长 2.14pct,主要系浆价大幅下调所致。 2019Q1-Q3期间费用率提高 1.33pct 至 26.87%;销售费用率提升 0.78pct 至 19.60%;管理费用率 6.73%,同比提升 1.11%;财务费用率下降 0.57pct 至 0.53%。 2019Q3销售费用率 20.45%,环比降低 0.52%,同比提升 2.1%; 管理费用率 8.10%,同比提升 3.17pct,环比提升 1.97pct。 产能布局&产业链条逐渐完善,员工持股计划再添动力。 2019年公司湖北和唐山将分别有 10万吨和 5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到 81万吨。此外, 2019年 7月公司拟投资建设 30万吨竹浆纸一体化项目,延伸产业链。同时,公司发布第二期员工持股计划(草案),资金总额上限为 5,000万元。 由于木浆价格大幅下行, 公司成本控制情况持续向好,毛利率提升, 我们维持公司 2019-2021年归母净利润预测为 6.03、7.38、 9.04亿元,对应当前股价 PE 分别为 27、 22、 18倍,维持“强推”评级; 根据公司盈利预测及可比公司市值, 维持目标价 15.31元,对应 2019年 PE 33倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。

事项: 公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业总收入 23.24亿元,同比增长 7.56%;实现归母净利润 2.27亿元,同比增长 13.23%,业绩符合预期。 评论: 公司 2019年 Q3实现单季度营收 8.4亿元,同比增长 8.62%,增速较单 Q2有所回落; Q2单季度归母净利润 0.84亿元,同比增长 2.7%,整体经营符合预期。 管控提效,盈利水平持续提升。 公司 2019年 Q1-Q3毛利率 32.92%,同比提升 4.85pct,净利率 10.32%,同比提升 0.24pct。公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率;二是产品结构调整所致。 全渠道运营,产能稳步扩张。 (1)渠道端, 公司目前已经构筑起零售为主,工程、电商等为辅的多元化立体营销模式。截至 2019年 6月 30日,公司零售渠道共拥有 1000平米以上大店 4家, 500-1000平米大店 61家, 200-500平米大店 280家,有效提升公司品牌形象和市场竞争力。工程渠道方面,公司在与碧桂园、保利等地产商继续合作的同时,又与龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署合作协议。同时,公司不断开拓国际市场,建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等 100多个国家和地区的营销网络。 (2)产能端, 年产 280万件卫生陶瓷二期项目已于 2019年 1月 21日点火投产,可年产连体坐便器、智能坐便器 65万件;惠达住工于 2019年 5月试运行生产,已经开发出覆盖市面上 79-80%户型产品; 重庆一期工程年产 80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线已完成生产工艺布局规划设计,预计 2020年 5月投产。 公司渠道与产能端的稳步拓展,为公司长期发展奠定基础。 看好公司发展,维持“强推”评级。 我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。 我们维持公司盈利预测, 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 2.76、 3.05、 3.32亿元,对应当前市值 PE 分别为 13、 12、 11倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,维持 2019年 16倍 PE, 对应 12元/股目标价。 风险提示:房地产市场不及预期的风险,汇率波动导致利润大幅波动风险。

公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 19.58亿元,同比增长12.92%;实现归母净利润 2.33亿元,同比增长 14.49%;扣非后归母净利润 2.03亿元,同比增长 9.94%,业绩符合预期。 评论: 单季度收入业绩增速回升,整体表现略超预期。 2019年 Q3单季度收入 8.09亿元,同比增长 16.94%,收入增速较 2019年 H1明显提升, Q3单季度归母净利润 1.23亿元,同比增长 13.06%。公司单 Q3收入利润均维持较快增长,我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复,预计 2019年Q1-Q3大宗业务收入增长超过 35%;另一方面衣柜业务持续保持高增长,预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩增速有望持续改善。 规模经济逐渐体现,盈利能力提升。 公司 2019年 Q1-Q3毛利率 38.54%,同比提升 1.23pct,净利率 11.90%,同比提升 0.17pct。我们认为毛利率提升主要原因一是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升;二是衣柜木门等业务随规模扩大毛利率开始提升。 持续优化渠道建设, 多品牌运营蓄势。 (1) 公司零售渠道网络遍布全国,截至 2019H1期末, 公司拥有橱柜经销商 1263家(较年初净增 43家) , 衣柜经销 732家(较年初净增 137家),木门经销商 120家(较年初净增 3家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面 1545家(较年初净增 58家),志邦衣柜门店880家(较年初净增 154家),志邦木门门店 147家(较年初净增 30家),2019年公司计划分别新增厨柜、 衣柜、 木门门店 150家、 350家和 100家。 (2)在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、 IK 多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体,其中“ ZBOM 志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;“ IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品; “ FLY 法兰菲” 定位配套家居成品。 发展战略清晰,看好公司长期发展。 公司产品端、 品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润 3.30/3.97/4.61亿元,对应当前市值 PE 分别为15/12/10倍, 考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,参考可比公司估值,维持公司 2019年 22倍 PE, 对应 32元/股目标价, 考虑公司衣柜新品类的高增长和业务上的不确定性, 维持“ 推荐”评级。 风险提示: 渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。