公司主要生产销售电踏车电机及配套电气系统，拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型多种型号电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供应能力，能为山地车、公路车、城市车等不同类型的电踏车提供电气系统适配方案，是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一。 24年利润预计同比下滑：根据公司2024年业绩预告，预计24年公司归母净利润5000-6500万元，同比减少49.16%-60.89%，扣非归母净利润为3000-4500万元，同比减少57.93%-71.95%，主要由于地缘政治冲突、通货膨胀等因素的影响持续，海外终端市场需求仍显不足，渠道内高库存缓慢消化中，使得公司业务情况相应受到负面影响。 海外电踏车市场短期库存高企，长期看行业具备发展韧性：23年欧洲市场受到地缘政治冲突、通货膨胀等因素的影响，渠道内高库存缓慢消化，欧盟电踏车产销量均小幅下滑，根据欧洲自行车协会（CONEBI）的数据，2023年欧洲电踏车销量约513万辆，同比下降7%，但因自行车销量降幅更为显著，电踏车市场渗透率进一步提升，从2022年的27.2%提升至约30%，高库存的情况可能将在2025年得以解决，电踏车行业仍极具发展韧性。美国市场销量及渗透率均处于较低水平，但在低碳环保的大背景下，越来越多的州政府通过出台补贴、退费等政策，刺激电踏车市场的增长，市场具备发展潜力。 坚持贴近市场，持续创新产品：公司通过华沙自行车展、中国国际自行车展、Eurobike欧洲自行车展等重要展会积极倾听市场和客户需求，并就本轮去库完成后新的销售模式、服务体系走向、年轻一代消费者对于产品设计及美感追求的趋势进行充分交流，推出了创新技术平台GVT齿轮变速传动技术平台，以及基于该平台开发的最新家族产品自动内五速变速花鼓G500A，借助精密的自动换档结构和传动控制，实现舒适的踩踏和无感的自动换挡，将骑行者的变速体验进一步提升。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别0.58、1.15亿元，同比增速-54.6%、97.8%，3月19日收盘价对应24-25年PE为126.3、63.9倍，对应24-25年PB为2.59、2.55倍，参考可比公司，考虑到欧美市场渗透率低，25年海外高库存解决后需求有望恢复增长，给予公司25年3.0~3.2倍PB估值，对应合理价值区间36.78~39.23元，对应25年75~80倍PE估值，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

公司是国内包装纸龙头企业，通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，年产量超过20亿平方米，位居中国第二。 24年公司预计实现亏损：根据公司2024年业绩预告，预计24年公司实现归母净利润-3.5~-3.9亿元，实现扣非归母净利润-6.5~-7.5亿元，主要由于2024年公司为应对“山鹰转债”顺利到期兑付，公司阶段性经营策略转向保障“流动性安全”，至三季度起，公司毛利较上年同期水平有所下滑，随着“山鹰转债”顺利转股及到期兑付，公司流动性压力释放，财务费用进一步下降，未来业绩有望得到修复。 24年纸价表现疲软影响利润，25年盈利有望修复：根据卓创数据，2024年Q1-Q4国内箱板纸均价分别为3833/3655/3620/3661元/吨，Q1-Q3纸价持续下行，Q4旺季纸价有所回升，但成本端国废价格Q4环比价格上涨64元/吨至1531元/吨，针叶浆和本色浆价格环比也有所上涨，使得利润端持续承压，我们预计随着需求逐步复苏，25年箱板纸价格有望上涨，盈利有望修复。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为-3.64、6.01亿元，同比变动-333.2%、264.8%，3月19日收盘价对应25年PE为15.5倍，参考可比公司，考虑到公司盈利改善空间较大，给予公司25年17~18倍PE估值，对应合理价值区间1.87~1.98元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

2024年公司经营情况： 公司预计 2024年实现归母净利润 6000-8000万元，同比下降 75.96%-81.97%；预计实现扣非后归母净利润 3800-5200万元，同比下降 82.64%-87.31%。主要系主动调整部分低效业务，销售策略更为稳健，营业收入有所下降，同时受到行业市场竞争加剧等因素的影响，整体毛利率同比下降，盈利空间受到进一步挤压。 2024年上半年，公司实现营业收入40.21亿元，同比-14.17%；归母净利润 88万元，同比+3.66%。 公司产品矩阵日渐丰富，从生活用纸龙头向多元化个护龙头布局。 公司始终坚持以生活用纸为核心业务，积极开拓第二、第三业务增长曲线，不断加强品牌建设，努力提升盈利能力，推动公司长期稳定健康发展。截至 2024年上半年，公司拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜、洁仕嘉、图小喵、柔可适、新棉初白七大品牌，产品涵盖生活用纸、健康精品、护理用品、家清用品和商用消费品。公司持续研发并推出新品，例如 2023年高端生活用纸鎏金系列产品上市，外观出自知名设计大师之手，以黑金奢华质感，给消费者带来视觉与品质的感官盛宴； 2024年公司推出“洁仕嘉”牌洗衣液产品，后续有望继续开拓家居清洁领域业务，为消费者提供多场景、多功能的产品方案。 2024H1公司生活用纸业务实现收入 39.57亿元，同比-14.43%；个人护理及其他业务实现收入 6427万元，同比+5.04%。 公司营销网络不断完善。 公司由 2015年以前单一的经销商渠道，逐步拓展至 GT（传统经销商渠道）、 KA（大型连锁卖场渠道）、 AFH（商用消费品渠道）、 EC（电商渠道）、 RC（新零售渠道）五大渠道齐头并进的发展模式。 传统渠道方面，采取“直销到县、分销到镇”的渠道下沉和精耕细作策略，不断细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局；电商渠道方面，公司组建了专业的电商运营团队，加大在电商平台的资源投入，并强化搭建了与之相匹配的供应链系统，保障日常高效、科学的运营管理；同时，积极拓展新零售、 O2O、内容营销等新兴业务的布局，大力发展直播、加大社区团购等新兴模式，抢占更多市场份额。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年净利润分别为 0.71、 2.98、 3.45亿元，同比-78.6%、 +318.6%、 +15.9%，当前收盘价对应 2025-2026年 PE为 29、 25倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司 2025年30~31倍 PE 估值，对应合理价值区间 6.91~7.14元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。

公司是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。主要通过经营和管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为商户、消费者和合作方提供全面服务。同时，公司还提供包括互联网零售、家装、设计等泛家居消费服务。截止24年末，公司经营77家自营商场，257家不同管理深度的委管商场，通过战略合作经营7家家居商场。此外，公司以特许经营方式授权33家特许经营家居建材项目，共包括405家家居建材店/产业街。 24Q1-Q3，公司实现收入61.1亿元，同比下滑29.6%，净利润亏损18.9亿元。24Q1-Q3，公司计提各项资产减值准备7.64亿元，共核销各类资产人民币7.92亿元，主要为公司对长账龄的应收账款和合同资产进行了清理。24年全年，公司预计实现净利润-27.3至-23.3亿元，扣非净利润-16.7至-14.3亿元。业绩预亏的原因主要是，受国内经济形势起伏波及和地产后周期消费的震荡调整，行业加速出清，商场出租率同比阶段性下降；同时，公司作为家居零售领域的领军企业，对部分商户减免了部分租金及管理费；此外，公司积极调整战略与商场品类布局，引入新能源汽车等品类，使得短期内公司的相关收入呈暂时的下降态势。由此，年度投资性物业估值相应下调逾14亿元。 股东结构优化，业务协同迎来发展新契机。公司于2023年6月引入新股东建发股份、联发集团。建发股份为厦门地方国有企业，在大宗商品供应链运营行业，其营收规模在A股公司中连续多年位于领先阵营，其房地产业务已有数十年历史。我们认为，股东结构的优化，有助于优化公司治理结构、提升经营管理效率。同时，公司与建发股份在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，公司正迎来新的发展契机。 积极响应以旧换新，打通服务链路。公司积极响应国家号召，上海、北京、天津、重庆、安徽、湖北、山东、河北、河南、陕西、贵州、四川等近20个省249家商场全面接入政府平台，大规模推动家电家居“以旧换新”。截至24年12月22日，公司统计249家卖场消费补贴订单数为61.6万单，订单额58.5亿，中央财政补贴总金额10亿，补贴占销售额17%左右。除了各地政府超大力度补贴，红星美凯龙商场也积极布局深入老旧小区，提供上门维修保养和免费拖旧服务，有望进一步激活存量需求。主要盈利预测假设：我们预计，24全年业绩情况延续Q1-Q3情况，25年随着消费复苏、稳增长力度加大以及外部需求环境好转，预计公司业绩有望好转。预计24-26年自营商场收入增速为-22%/-5%/+1%；委管商场收入增速为-29%/+3%/+3%；家装相关服务及商品销售业务收入增速为-10%/+10%/+10%；建造施工及设计收入增速为-10%/+10%/+10%；其他业务收入增速为0%/+10%/+10%。 综合来看，我们预计24-26年收入分别为92.89/93.17/96.94亿元，同比增速-19.33%/+0.31%/+4.05%；归母净利润分别为-24.27/0.61/4.38亿元，同比增速-9.51%/+102.50%/+622.41%。盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为-24.27/0.61/4.38亿元，同比增速-9.51%/+102.50%/+622.41%。 公司作为家具卖场龙头，聚焦主业，核心自营经营指标向好，给予一定估值溢价。参考可比公司给予26年33~35倍PE估值，对应合理价值区间3.32-3.52元，对应1.49-1.58倍PS，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，家装订单增长不及预期，需求不及预期。

公司是记忆绵床垫的龙头企业，致力于提升消费者深度睡眠。公司主要从事记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床及其他家居制品的研发、生产和销售。作为0压床垫开创者，MLILY梦百合是国内先行提出0压概念的品牌，凭借良好的研发设计能力、稳定的产品质量以及规模化的生产优势，截至2024年半年报，公司积累了稳定的客户及渠道资源，产品已销往美国、英国、日本等全球110国家和地区。 2024年前三季度，公司床垫、枕头、沙发、电动床、卧具、其他业务收入分别为31.62亿元、4.34亿元、8.50亿元、4.75亿元、4.49亿元、5.95亿元，分别同比+11.06%、+3.02%、-1.20%、+4.66%、-5.09%、+18.19%。 公司发布2024年业绩预告。公司预计2024年实现归母净利润为亏损1.2亿元至亏损1.6亿元（2023年归母净利润1.07亿元），扣非后归母净利润为亏损2.2亿元至3.0亿元（2023年扣非后归母净利润1.01亿元）。 2024年公司业绩预亏，主要系：1）受到原单位一客户影响，公司计提大额信用减值损失，根据梦百合2024年三季报，截至2024年三季度末，因该公司第一大客户原单位一公司经营不善，公司计提坏账准备2.73亿元，并且停止向该客户继续发货，后续来看，公司将积极采取措施，包括但不限于诉讼等法律程序对相关应收款项进行追偿；2）公司销售费用投入上升，致力于推进品牌国际化、国内外自主品牌业务发展，然后规模效应尚未充分释放。同时，公司美国子公司诉讼达成和解，公司根据企业会计准则及相关规定冲回预计负债，亦对2024年业绩产生影响。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为-1.52、2.34、2.82亿元，同比转亏、扭亏为盈、+20.6%，当前收盘价对应25-26年PE为15、13倍。公司作为软体家具龙头企业，参考可比公司给予2025年17~18倍PE估值，对应合理价值区间6.98~7.39元，对应到25年0.42~0.44倍PS，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期，下游订单不及预期。

公司是一家专业从事眼镜零售的连锁经营企业，致力于为消费者提供时尚化、个性化的眼镜产品和专业的视觉健康解决方案。公司产品结构丰富多样，通过线上线下一体化方式销售光学眼镜（镜架、镜片）、成镜系列产品（太阳镜、老花镜等）、隐形眼镜系列产品（软、硬性隐形眼镜、护理液）及眼健康周边产品。为消费者提供从引导挑选合适的眼镜产品、验光配镜、佩戴调试、售后服务与回访的一站式服务以及医疗场景下的视光服务，并为每位消费者建立视觉健康档案，持续进行循证跟踪服务。 24Q3，公司实现收入3.14亿元，同比增长2.54%；实现净利润0.31亿元，同比增长0.23%；实现扣非净利润0.27亿元，同比下滑12.33%。25年2月，公司发布可转债预案，拟募资资金总额不超过3.75亿元，主要用于智能眼镜门店建设及升级改造项目、总部运营管理中心及品牌建设项目、数字化平台升级建设项目和补充流动资金。 打造多层次市场布局，形成差异化品牌矩阵。公司拥有六大眼镜零售品牌，“Presidentoptica”定位于“高端定制”、“博士眼镜”定位于“专业视光”、“Boojing”定位于“新消费零售”、“zèe”定位于“时尚快消”、“砼（石人工）”定位于“全国加盟”、“ZORRO”定位于“复古文化主题”。同时，公司深化渠道合作，与大型商超机构、免税集团建立稳固的合作关系，联合打造配镜中心。此外，公司携手公立医院及社康机构有序推进综合视光服务新模式，合作开设视光中心。截至24H2，公司共有门店530家，其中直营门店501家，加盟店29家。 全国连锁渠道优势突出，持续探索智能眼镜赛道。目前，公司已与星纪魅族、雷鸟创新、XREAL、界环、李未可、Rokid等品牌开展合作，致力于智能眼镜的“最后一公里”的验配服务，为智能眼镜的消费群体提供视力矫正综合解决方案。24年8月，公司与雷鸟创新签订了《博士眼镜与雷鸟创新合作框架协议》，双方同意共同出资设立合资公司。合资公司的注册资本为1500万元人民币，公司和雷鸟创新分别持有20%、80%的股权。公司负责线下渠道销售和推广，参与产品研发设计，并对产品、渠道、营销等关键策略有共同决策权。主要盈利预测假设：我们预计，24全年业绩情况延续前三季度情况，25年随着外部需求环境好转以及消费企稳，预计公司业绩有望好转。预计24-26年光学眼镜及验配服务收入增速为+5%/+10%/+10%；成镜系列产品收入增速为+15%/+20%/+20%；隐性眼镜系列产品收入增速为+10%/+15%/+15%；其他业务收入增速为+5%/+10%/+10%。 综合来看，我们预计24-26年收入分别为12.59/14.12/15.86亿元，同比增速+7.05%/+12.17%/+12.29%；归母净利润分别为1.24/1.52/1.72亿元，同比增速-3.23%/+22.35%/+13.38%。盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为1.24/1.52/1.72亿元，同比增速-3.23%/+22.35%/+13.38%。公司作为眼镜零售连锁龙头，渠道优势突出，持续探索智能眼镜赛道，给予一定估值溢价。参考可比公司给予25年65~70倍PE估值，对应合理价值区间56.22-60.54元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，智能眼镜赛道探索不及预期，需求不及预期，跨市场估值风险。

公司2024年前三季度经营情况：2024年前三季度，公司实现营业收入22.22亿元，同比-6.87%；实现归母净利润1.51亿元，同比-19.02%；实现扣非后归母净利润1.69亿元，同比-22.24%。2024Q3公司实现营业收入7.64亿元，同比-11.50%；实现归母净利润0.66亿元，同比+1.83%；实现扣非后归母净利润0.48亿元，同比-58.51%。 海外产能建设进程不改，风险应对能力持续增强。公司境外收入占比相对较高，2022年、2023年、2024年上半年分别占主营业务收入的94.31%、92.50%、93.94%。截至2024年半年报，公司共有9家境外子公司，其中舒福德投资为设立在中国香港的境外持股平台，奥格莫森美国、南部湾国际为美国销售子公司，麒盛平阳、麒盛平福为越南生产基地，舒福德科技、舒泰弹簧为墨西哥生产基地，奥格莫森欧洲、奥格莫森葡萄牙为欧洲销售子公司。 截至2024年11月，公司已经进行了产能的全球化布局，在越南、墨西哥建立了生产基地，越南一期运行成熟，二期预计在2025年投入使用。随着相关产能的陆续落地，我们认为公司全球供应链体系逐步完善，有望在优化供应链的同时增加客户粘性。 智能家具市场前景可期，公司深耕睡眠健康领域，智能电动床等产品需求有望持续走俏。根据麒盛科技2023年年报援引Statista的数据，2026年全球智能家具市场规模有望达到2078亿美元，2022-2026年复合增速达到13.30%，同时，随着智能家具功能、工艺逐渐完善，未来市场规模有望持续上升。美国市场来看，智能电动床逐步受到消费者的认可，根据麒盛科技2023年年报援引智研咨询的数据，2026年美国智能电动床市场规模约为43.23亿美元，2022-206年复合增速为14.75%。公司在研发、生产、销售智能电动床产品上具有领先优势，技术上来看，除了物理抬升功能以外，“传感器”和“智能模块”可以实现对人体健康和睡眠的实时监控，同时能够实现与“物联网”和“互联网+”终端的无缝衔接。2023年公司智能电动床收入25.23亿元，同比增长13.54%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为1.88、2.05、2.20亿元，同比-8.4%、+9.0%、+7.2%，当前收盘价对应24-25年PE为23、21倍，公司作为家具龙头企业，参考可比公司给予公司2025年23~24倍PE估值，对应合理价值区间13.17~13.74元，对应2025年1.44~1.50倍PS估值，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：国际贸易关系变化加剧，市场竞争持续加剧，下游需求不及预期。

好太太始创于1999年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的智能家居企业。公司主要产品包括智能晾衣机与智能锁，并逐步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板、开关等产品。2023年，公司实现营业收入16.88亿元，同比+22.16%；归母净利润3.27亿元，同比+49.71%。 智能家居赛道蓬勃发展，智能晾晒及智能门锁行业迎来蓬勃发展。目前我国智能家居渗透率不足20%，智能家居硬件制造商有望受益于渗透率提升及硬件的持续升级。细分赛道来看，1）智能晾衣架：根据好太太2024年半年报援引CSHIAResearch、奥维云网的数据，2022年智能晾衣架市场总额达到104亿元，同比增长19.54%，渗透率仍低，2026年行业规模可达到244亿元，2022-2026年复合增速达到23.8%。2）智能门锁：预计2024年中国家用智能锁全渠道零售销量有望达到2050万套，同比增长9.63%。 好太太全力发展智能家居产业。产品性能&智能化程度&外观是智能晾衣机用户的重要痛点，尤其是无法晾晒大件或过重物品、承重能力小。2023年公司智能家居产品收入14.33亿元，同比增长26.39%。公司深耕产品，专利数量显著领先，根据好太太2023年年报，公司及子公司累计获得国家专利1400余项，根据国家知识产权局数据，截至2024年12月好易点/晾霸/晒帝/欧兰特/郁金香拥有专利数643/219/199/58/34项。公司注重研发投入，推动并引领行业产品升级，2018-2023年公司研发费用率基本位于3.0%-4.2%之间；例如，智能晾衣架方面，公司自研性能领先的蓝鲸2.0动力系统，尤为显著的是承重更强，实现35kg至45kg的巨大跨越。 公司高度重视品牌推广&渠道建设。2018-2023年，公司销售费用率维持在14%-21%之间。1）电商渠道：收入稳定增长。2023年公司实现电商收入10.1亿元，同比增长13.7%。持续保持天猫、京东等头部电商平台的稳健增长；同时快速布局抖音等新平台、注重新品类培育。截至2023年，公司电商连续8年蝉联行业销量第一。2）线下渠道：变革成效显著，加速空白开拓。2023年公司线下渠道收入6.66亿元，同比增长37.51%。除了建设好太太品牌专卖店、好太太销售网点、好太太售后服务网点等终端销售服务网点，公司还深化家电渠道、京东万商、新零售等新渠道布局，巩固线下渠道优势。根据公司官网，截至2024年12月线下实体店超13600家。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为2.73、3.17、3.60亿元，同比-16.4%、+15.9%、+13.7%，当前收盘价对应24-25年PE为20.79、17.95倍，公司作为智能家居龙头企业，参考可比公司给予公司2025年20~21倍PE估值，对应合理价值区间15.69~16.47元，对应2025年1.26~1.32倍PEG，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。

口腔护理行业迅速发展，市场潜力巨大。近年来，口腔清洁护理市场在中国迅速发展。口腔清洁护理是指对牙、舌、腭、颊等部位进行清洁和保护的行为，涉及的用品包括牙膏、牙刷、牙线、漱口水、电动牙刷等。随着我国经济的快速发展和居民可支配收入的增加，人们对口腔健康的意识不断提升，消费者正在从简单的口腔护理向深层护理转变。根据公司23年报援引欧睿国际数据，2017年至2022年，中国口腔清洁护理用品市场规模（以零售额计）总体呈现逐年上升的趋势，从2017年的388亿元增至2021年的522亿元，年均复合增长率为7.7%，2022年受疫情影响略降至482亿元，预计2023年市场将回升至接近2021年的水平，并在未来继续稳健增长；营收稳步增长，产能仍待释放。2014-2023年，公司收入从4.47亿元增长至10.67亿元，净利润从0.49亿元增长至最高1.09亿元，后因疫情停工损失等短暂下降后迅速回升。2021年产能扩张后收入体量进一步扩张，我们预计随着新产能释放，公司业绩还将保持较快增长。2020、2021年公司分别将湿巾产能提高到40亿和70亿吨，此后公司迅速消化产能，产能依然面临不足。 2022年公司将湿巾年产能提升至180亿片，然而系消毒湿巾需求降低影响湿巾销量不升反降，导致22、23年湿巾产能利用率仅25%左右。同时虽然牙刷销量保持增长趋势，但是产能利用率仍然较低，产能仍待释放；收购薇美姿与善恩康，进一步提升综合竞争力。23年公司对全资子公司美星口腔增资4200万元，美星口腔在杭州设立子公司杭州益倍，投资金额600万元。收购薇美姿股份：23年公司通过全资子公司收购了薇美姿16%的股权，并通过云舒壹号和云舒贰号持有的股权比例增至32%，这笔收购使公司对薇美姿的投资目的由财务投资转变为产业投资，之后又于24年通过竞拍将持股比例增至34%。收购善恩康部分股权及增资：公司通过股权转让及增资方式，以2.13亿元的价格获得善恩康52%股权。这些投资有助于公司进一步拓展电商销售渠道、提升品牌综合实力，实现公司可持续发展，并通过优化资本结构提升公司整体竞争力。 盈利预测与投资评级。我们预计公司24-26年净利润分别为0.90、1.42、1.77亿元，同比增速-3.2%、59.0%、24.5%，12月19日收盘价对应24-25年PE为27.0、16.9倍，参考可比公司给予公司24年30~32倍PE估值，对应合理价值区间26.70~28.48元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。

办公家具优势明显，大家居赛道持续布局。恒林股份成立于1998年，2017年上市，目前是国内最大的办公椅制造和出口商之一。2023年销售额约82亿元，产品销售覆盖全球。2019年收购瑞士家具品牌ListaOffice，扩充大家居产品线——高端系统办公系列。2020年着力发展跨境电商业务，在韩国、北美注册设立相关分公司，收购家具品牌厨博士。2022年收购永裕家居，扩容“大家居”战略赛道。2019-2023年，公司营业收入CAGR达29.6%。 传统业务稳步发展，LO&厨博士有效协同。2B模式下主要客户为国外大中型家居批发商和零售商，公司与IKEA、NITORI、SHAW、Li&Fung、OfficeDepot、Stapes、HomeDepot等建立了长期稳定合作关系，并多次被评为优质供应商。23年OEM/ODM业务实现销售收入48.2亿，同增29.1%，收入占比59%，毛利率为20.6%。2019年，公司收购瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办公家具制造商LO。2023年，LO品牌实现营收10.77亿元，同增27.91%。2021年，公司收购东莞厨博士家居有限公司，进入精装修配套领域。2023年，厨博士品牌实现营收6.58亿元，同减26.71%。 PVC地板海外空间广阔，收购永裕有效增厚业绩。我国PVC地板近年来快速发展，其中超过八成以上产量用于出口。根据公司公告及隆众资讯，15-22年我国PVC地板出口额从21.75亿美元增长到62.60亿美元，CAGR为16%。2019-2023年，公司一路增持永裕家居，截至23年末持有永裕99.44%股份。24H1，永裕实现营收7.37亿元，同增5.9%；实现净利润0.82亿元，同减16.8%。 乘跨境电商东风，加速自主品牌出海。公司拥有SweetFurniture、Coamy等跨境电商品牌，产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等。公司在产品设计上不断优化，实现以更优秀的成本和更好的客户体验为目标的产品设计。公司鼓励员工以事业合伙人身份同心创业，跨境电商业务的控股子公司恒健家居、恒宁家居为公司业绩增长带来显著效果。24H1跨境电商业务实现营收16.86亿元，同比增长240.89%。公司拥有一支成熟稳定的自主品牌跨境电商销售运营团队，销售渠道覆盖Amazon、Wamart、TEMU、TikTok、Facebook、Instagram等。截至24H1，公司在美国新泽西州等五大区域设立面积合计约35万平方米的仓储配送中心，不断提高终端配送时效，降低物流运输成本，未来发展可期。 盈利预测：我们将公司24-25年净利润由5.4/6.6亿元下调至3.6/5.2亿元，同比增长36%/46%。参考可比公司给予24年13-15倍PE，对应合理价值区间为33.4-38.5元/股，给予“优于大市”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨风险，市场竞争风险，房地产行业波动风险，经销商管理风险。

公司2024Q3经营情况：2024年前三季度公司实现营业收入18.49亿元，同比增长27.13%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长33.56%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长39.03%。其中，2024Q3公司实现营业收入6.42亿元，同比增长26.12%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长19.89%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长24.35%。 毛利率稳定提升，汇率波动导致财务费用增加。1）利润端，2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为23.30%、33.72%，分别同比+1.13pct、+1.68pct；其中2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为22.66%、34.65%，分别同比-1.17pct、+1.56pct。2）费用端，2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.98%、3.43%、4.92%、-2.63%，分别同比+0.45pct、+0.06pct、-0.85pct、-0.17pct；其中2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.75%、3.22%、5.14%、0.06%，分别同比+0.21pct、-1.28pct、-0.37ct、+3.64pct。海外业务增长势头不减，持续推进海外自主品牌建设。2024年前三季度，公司前10大客户均为美国客户，其中70%为零售商。公司前10大客户中，除一家客户外，其余客户的采购额均有所增长，增幅从4.33%到316.62%不等。值得注意的是，其中3家客户的采购额增幅超过50%，更有2家超过200%。 同时，公司的前30大客户中有26家保持了业务增长。此外，截至2024年前三季度，公司已在美国零售商客户的门店内建成了150多个中小规模的店中店，坚定地迈出了“在海外建设自主品牌”的步伐；到2025年一季度，公司计划建成接近甚至超过500家的MOTOGallery，进一步提升MotoMotion的品牌影响力，促进销量增长。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.32、6.26、7.48亿元，同比增长30.5%、17.8%、19.5%，当前收盘价对应24-25年PE为16.90、14.35倍，公司作为智能家居产品出口龙头企业，参考可比公司给予公司2024年19~20倍PE估值，对应合理价值区间60.36~63.54元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧、关税大幅度提升、海运价格回落不及预期、市场需求波动、渠道开拓不及预期。

事件： 公司发布三季报， 24年前三季度实现营业收入 94.8亿元，同减 2.72%； 归母净利润 7.3亿元，同减 36.42%； 扣非归母净利润 8.2亿元，同减 31.04%。 24年前三季度公司信用减值损失为 8097万元，主要是计提坏账准备增加所致。营业外支出为 1.3亿， 主要是闭店或转加盟部分门店，确认赔偿损失所致。 单季度看， 24Q3实现营业收入 31.3亿元，同减 6.23%；归母净利润 1.3亿元，同减 54.64%；扣非归母净利润 1.4亿元，同减 53.98%。 24年前三季度综合毛利率为 29.33%，同减 5.7pct。期间费用率为 21.22%，同 减 1.7pct 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.88%/3.93%/0.27%/8.14%，同减 0.9pct/0.2pct/0.2pct/0.4pct。 公司公告， 为进一步聚焦主业并提升品牌形象，拟将中文名称由“居然之家新零售集团股份有限公司” 变更为“居然智家新零售集团股份有限公司”，证券简称由“居然之家” 变更为“居然智家”。 我们认为， 此次更名彰显了公司目标成为中国商业零售行业数智化转型升级样板和国际化标杆的发展信心，有助于公众更清晰地识别公司在智能家居产品和服务方面的专业性和创新性，推动公司商业模式的转型升级。 积极响应国家号召，以旧换新政策显著拉动卖场客流回暖。 8月中下旬以来，家居家电以旧换新政策在全国各省市逐步落地，公司积极响应国家号召，配合政府进行政策宣导，组织商家申报政府以旧换新活动。 截止 9月底，公司今年以旧换新活动吸引了 22.83万人参与，直接推动换新消费超过 10亿元。 十一期间居然之家卖场客单量同比增长超 20%。我们认为，随着家居以旧换新政策在全国范围推广，预计将助力家居消费市场潜力释放。 盈利预测与评级： 我们将公司 24-25年净利润分别由 13.9/15.5亿元下调至10.3/11.3亿元，同比变化-21%/+10%。参考可比公司给予 25年 17-19倍 PE，对应合理价值区间 3.06-3.42元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。

公司2024Q3经营情况：2024年前三季度公司实现营业收入38.78亿元，同比增长1.90%；实现归母净利润5.22亿元，同比增长0.76%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比-2.30%。其中，2024Q3公司实现营业收入12.49亿元，同比下降11.19%；实现归母净利润1.49亿元，同比下降8.29%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同比下降17.07%。 毛利率整体保持稳定，费用率略有下降。1）利润端，2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为13.47%、50.80%，分别同比-0.15pct、+0.01pct；其中2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为11.94%、49.85%，分别同比+0.37pct、-1.13pct。2）费用端，2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.20%、6.59%、3.90%、-0.62%，分别同比-1.04pct、+0.75pct、+0.36pct、+0.56pct；其中2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.22%、7.52%、4.30%、-0.17%，分别同比-4.25pct、+1.41pct、-0.02ct、+1.18pct。以旧换新政策出台，头部家居品牌有望受益。 2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，其中，第（七）条通知提及“支持地方提升消费品以旧换新能力”，旨在“直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力。”详细内容涉及“各地区要重点支持汽车报废更新和个人消费者乘用车置换更新，家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。”我们认为此次以旧换新补贴力度较大，慕思股份作为家居行业龙头，业绩有望被拉动。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为8.14、9.16、10.22亿元，同比增长1.5%、12.5%、11.6%，当前收盘价对应2024-2025年PE为18.23、16.21倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司2025年18~19倍PE估值，对应合理价值区间41.20~43.49元，对应2025年PS为2.54~2.68倍，对应2025年PEG为1.45~1.53倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

公司 2024Q3经营情况： 2024年前三季度公司实现营业收入 12.89亿元，同比下降 6.03%；实现归母净利润 1.86亿元，同比下降 8.72%；实现扣非归母净利润 1.73亿元，同比下降 11.32%。其中， 2024Q3公司实现营业收入 4.26亿元，同比下降 16.28%；实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 16.06%； 实现扣非归母净利润 0.60亿元，同比下降 14.27%。 24Q3公司盈利能力相对稳定。 1）利润端， 2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为 14.69%、 45.24%，分别同比-1.24pct、 -0.84pct； 其中 2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为 14.97%、 43.69%，分别同比-0.15pct、 -1.62pct。 2）费用端， 2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 18.35%、 6.76%、 5.60%、-1.59%，分别同比+0.92pct、 +0.52pct、 +0.28pct、 -0.01pct；其中 2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.20%、6.38%、 5.30%、 -1.32%，分别同比-2.00pct、 +0.45pct、 +0.01pct、 -0.04pct。 以旧换新政策出台，公司产品有望受益。 2024年 7月 24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，其中，第 （七）条通知提及“支持地方提升消费品以旧换新能力”，旨在“直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力。”详细内容涉及“各地区要重点支持汽车报废更新和个人消费者乘用车置换更新，家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。” 我们认为此次以旧换新补贴力度较大，有望拉动公司产品销量。 盈利预测与评级： 我们预计 24-26年实现净利润 2.95、 3.29、 3.54亿元，同比-4.7%、 +11.6%、 +7.6%，当前收盘价对应 24-25年 PE 为 14.52、 13.01倍，公司作为家电&家居双布局的龙头企业，参考可比公司给予公司 2024年16~17倍 PE 估值，对应合理价值区间 11.75~12.48元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，渠道推广不及预期，新品开拓不及预期。

公司 2024Q3经营情况： 2024年前三季度公司实现营业收入 17.10亿元，同比增长 10.59%；实现归母净利润 1.26亿元，同比下降 28.15%；实现扣非归母净利润 1.13亿元，同比-30.63%。其中， 2024Q3公司实现营业收入 5.67亿元，同比下降 0.93%；实现归母净利润 0.35亿元，同比下降 43.43%；实现扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 43.40%。 毛利率同比下降较大，品牌建设导致费用增加。 1）利润端， 2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为 7.31%、 28.48%，分别同比-3.95pct、-0.03pct；其中 2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为 6.27%、 27.35%，分别同比-4.53pct、 -2.19pct。 2）费用端， 2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 12.92%、 4.67%、 4.15%、-0.40%，分别同比+4.92pct、 -1.00pct、 +0.60pct、 +1.11pct；其中 2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 11.93%、4.71%、 4.23%、 0.76%，分别同比+1.84pct、 -0.03pct、 +0.90pct、 +1.19pct； 销售费用增加较快主要是公司加大品牌力建设，业务宣传费、投流费用等投入较大，公司将持续优化销售费用分配和管控，单第三季度的销售费用率环比二季度已经有所下降。 持续跟进国补政策，积极拓展海外市场。 公司线下经销门店积极申请参与国补活动，正在逐步推进中，截止 2024年 10月 29日，线上有部分店铺已加入国补活动。国补政策实施对家居消费具有一定拉动效果，但目前各地政策落地时间还比较短，政策效果需要一定时间传导。公司将持续保持对相关政策的关注，把握政策带来的增长机遇。此外， 2024年前三季度，营业收入保持相对稳定得益于公司积极拓展海外市场以及持续推进自有品牌渠道布局和建设，以弥补国内代工订单下滑对公司业务的影响。未来，公司将继续坚持这一策略。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年净利润分别为 1.81、 2.19、 2.58亿元，同比-17.3%、 +21.3%、 +17.5%，当前收盘价对应 2024-2025年 PE 为 18.33、15.11倍，公司作为马桶冲水组件及智能马桶龙头企业，参考可比公司给予公司 2025年 18~19倍 PE 估值，对应合理价值区间 9.44~9.97元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，自有品牌开拓不及预期，原材料价格波动，汇率波动。