公司发布 2024年 1季报，实现收入 71.5亿元，同比-4.6%，归母净利润 3.5亿元，同比-9.8%，扣非净利润 3.1亿元，同比-4.4%。 景气下行收入承压，渠道转型持续见效。 1季度地产景气继续下行、 基建需求受地方政府化债影响表现偏弱，在去年高基数下公司 1季度收入承压， 后续公司增长压力有望逐季缓解。 预计 1季度零售延续较快增长，直销占比继续下滑，渠道转型持续见效。 渠道结构改善带来毛利率同比提升，规模下降致费用率上升。 Q1毛利率 29.68%，同比+1.02pct（据 Wind， 预计沥青成本同比变动不大、产品价格下滑，毛利率提升主要系渠道结构改善），环比+6.67pct（主要系 23年 Q4毛利率受集中确认一些低毛利的施工业务拖累， 24年Q1毛利率回归正常水平）。 Q1期间费用率 20.4%，同比+1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.51/+0.25/+0.32/-0.01pct，主要系收入规模同比下降。 Q1净利率 4.78%，同比-0.26pct。 现金流同比改善。 Q1经营现金流净额-18.9亿元，同比增加 19.2亿元，主要系支付其他与经营活动有关的现金同比少 21.4亿元。收现比103%，同比-7pct。截至 24年 3月底，公司应收账款及票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产 194亿元，同比-2%，应付账款及票据+合同负债+其他应付款 118亿元，同比-1%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为33/38/47亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 9.9/8.6/7.0倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们维持公司 2024年合理价值 19.60元/股的判断，对应公司 2024年 PE 估值 15倍，维持“买入”评级。 风险提示。 上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。

2024Q1 合同负债 2421 万元较 2023 年末增长 362.25%特 种 橡 塑 “ 小 巨 人 ” 华 密 新 材 2023 年 各 季 度 与 2024Q1 营 收 分 别 为0.90/1.00/1.03/1.08/0.90 亿元，扣非归母净利润分别为 951/1252/1571/945/1003 万元。 受益生产工艺优化、原材料价格与产品结构， 2023 年毛利率为 31.11%有所提升。 拟 10 转 3 派 1.87，共预计派发现金红利 1743 万元。 2024Q1 合同负债 2421万元，存货 1.00 亿元，对比 2023 年末分别增长 362.25%与 9.5%， 预收客户款项也增加。 我们维持 2024-2025 年盈利预测，新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 0.68/0.93/1.20 亿元，当前股价对应 PE 为 26.2/19.1/14.9 倍，看好下游汽车、航空航天、军工等行业的新增量，维持“增持”评级。 汽车行业领衔，高铁、航空航天等多下游领域增长，具备军工资质资格新能源汽车的主要合作方有一汽、二汽、长城、比亚迪等， 开发两类汽车零部件： （1） 底盘悬置件等减震件， 由零件向部件发展， 应用于新能源汽车的震动、噪声与舒适性和轻量化（2） 新能源汽车上用的橡塑件轻量化项目。 2023 年 2 月 2日公布的“一种抗冲击减震橡胶件及其制备方法”专利亦应用于汽车及其他相关领域起提高乘坐舒适度、仪器仪表和高端设备防振动作用。 开发的 PEEK 相关产品及承接中科院化学所的科技成果转化项目主要应用于航空航天。 科研投入效用发挥，配合三项募投陆续落地有望继续提升规模维持成长性开发的几百种产品逐渐量产， 新近成立的长春、青岛、西安技术分中心开始发挥作用，贴近服务客户。 传统混炼胶亦定位中高端，按客户需求定制开发，相应技术含量与毛利率更高。 募投“特种工程塑料项目”已于 2023 年 9 月 30 日达到预定可使用状态， 12 条生产线专线专用，可实现 12 种不同材料的同时使用， 产能约 3.5 万吨， 已具备现阶段新产品开发及前期批产条件。“特种橡胶新材料”与“特种橡塑产业技术研究院（扩建）项目”也正有序进行。 风险提示： 下游行业波动风险、原材料价格波动风险、募投新增产能消化风险

事件：公司披露 2024年一季报，实现营业收入 11.35亿元，同比增长 2.26%； 归母净利润-9034.51万元，同比下降 3004.00%；扣非净利润-1.06亿元，同比下降 580.35%。公司披露 2023年年报，全年实现营业收入 76.48亿元，同比增长 1.79%；归母净利润 4.25亿元，同比下降 28.43%；扣非净利润 3.92亿元，同比下降 27.57%。对此点评如下： 受毛利率下降、长期资产折旧摊销增加和存货跌价损失增加等因素影响，24年 Q1业绩暂时承压。2024年 Q1，公司毛利率/净利率分别为 24.40/-8.03%，同比分别下降 6.04/8.28pct。Q1公司资产减值损失为 1993.18万元，上年同期为-655.87万元，主要系本期存货跌价损失增加所致。公司经营性现金流净额为-9.39亿元，同比下降 61.70%，主要系本期支付购买材料和税费增加所致。公司期间费用率为 30.86%，同比增长 0.12pct。其中销售/管理（含研发）/ 财 务 费 用 率 分 别 为 7.16/22.78/0.91% ， 同 比 分 别 变 动-2.43/+1.65/+0.88pct。 全年收入稳健，智能坐便器及海外业务表现较好。2023年，公司收入同比小幅增长 1.79%，归母净利润同比下降 28.43%，主要系价格因素影响高于内部降本贡献所致。其中 Q4公司实现营业收入 23.68亿元，同比增长 5.41%； 归母净利润 1.37亿元，同比下降 19.61%；扣非净利润 1.30亿元，同比下降13.91%。1）智能坐便器及海外业务表现亮眼。2023年，公司卫生陶瓷/龙头 五金 /浴 室家具 收入分 别为 37.42/21.01/7.71亿 元， 同比分 别变动+6.61/+1.50/-4.56%。 其中智能坐便器收入为 15.62亿元，同比增长12.48%，占公司收入比例为 20.43%，同比增长 1.94pct。分地区看，境内/境外收入分别为 75.18/1.30亿元，同比分别增长 0.58/238.27%。2）家装和电商渠道增势较好。2023年，公司经销模式（包括经销零售、电商、家装及工程）收入为 65.61亿元，同比下降 0.76%，收入占比为 85.79%。其中经销零售（门店）收入为 29.52亿元，同比下降 3.47%；经销电商收入 8.06亿元，同比下降 0.73%；经销家装收入为 11.43亿元，同比增长 9.40%；经销工程收入为 16.60亿元，同比下降 2.15%。公司直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为 10.37亿元，同比增长 20.03%。其中直营电商收入为 8.03亿元，同比增长 15.25%。3）产品价格下降拖累毛利率。2023年，公司调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，并加快推进内 部降本工作，由于价格因素影响高于降本贡献，盈利能力有所下滑。根据我们测算，2023年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具的单价同比分别下降6.34/4.74/8.27%。2023年，公司毛利率/净利率分别为 28.34/5.54%，同比分别下降 4.51/2.35pct。其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为28.52/26.58/26.77%，同比分别下降 5.52/3.91/5.44pct；智能坐便器毛利率为 30.34%，同比下降 6.14pct。4）现金流、费用率均有改善。2023年，公司经营性现金流净额为 11.66亿元，同比增长 190.98%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，及本期支付的各项税费减少所致。期间费用率为21.04%，同比下降 1.92pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为7.88/13.10/0.06%，同比分别下降 1.64/0.13/0.15pct。 回购公司股份，提振发展信心。2023年 10月，公司发布回购公司股份方案，拟回购的资金总额不低于 5000万元（含），不超过 1亿元（含），回购价格不超过 21元/股（含）。本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划，彰显公司对未来发展的信心。截至 2024年 3月 31日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份 236.96万股，占公司总股本的比例为 0.24%；回购成交总金额为 2495.16万元（不含交易费用）。 投资建议：业绩阶段性承压，智能化产品和海外业务表现较好，维持增持评级。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 4.95、5.82、6.80亿元，同比分别增长 17%、18%、17%，对应 PE 估值分别为 17、15、13倍。国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。 风险提示：扩产项目产销量不及预期、下游房地产市场需求持续下降、政策落地不及预期、行业竞争加剧风险等。

事件： 公司披露 2023年年报， 全年实现营业收入 328.23亿元，同比增长5.15%；归母净利润为 22.73亿元，同比增长 7.16%；扣非净利润为 18.41亿元，同比增长 2.05%。 对此点评如下： 全年收入稳中有升， Q4业绩受减值计提影响较大。 2023年，公司各项业务拓展顺利，带动收入同比增长 5.15%至 328.23亿元。 同时，受益于原材料成本下降，公司成本同比增长 2.43%，小于收入增速。归母净利润则同比增长 7.16%至 22.73亿元。 1） 受减值计提影响， Q4业绩亏损。 Q4公司营业收入为 74.62亿元，同比下降 4.76%；归母净利润为-0.80亿元，同比下降117.22%；扣非净利润为-3.31亿元，同比下降 217.90%。 2023年，公司资产+信用减值损失为 10.39亿元，同比增长 164.38%。其中 Q4资产+信用减值损失为 4.33亿元。 2）零售业务收入占比继续提升。 2023年，公司零售业务收入为 92.87亿元，同比增长 28.11%， 收入占比为 28.29%，同比增长5.06pct。 工程业务收入为 125.10亿元，同比增长 22.58%，收入占比为38.12%。直销业务收入为 103.68亿元，同比下降 19.63%，收入占比为31.59%。 3）各大主业增势向好。 分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料收入分别为 133.14/96.85/41.96亿元，同比分别增长 6.71/13.85/40.00%。 盈利能力稳步提升，现金流持续改善，分红比例明显提升。 受益于规模增加和原材料价格下降， 公司毛利率 /净利率同比分别增长 1.92/0.18pct 至27.69/6.97%。根据 iFind 数据， 2023年， 石油沥青现货价均值为 3762.17元/吨，同比下降 8.77%。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.01/37.03/27.56%，同比分别增长 1.73/4.48/4.67pct。 2023年，公司经营性现金流净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%， 主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 期间费用率为 16.00%，同比下降 0.83pct。其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为 9.07/6.54/0.39%，同比分别变动+0.56/-0.99/-0.40pct。 分红方面， 根据公司 2023年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元（含税） ， 合计分红总额为 15.96亿元，占归母净利润的比例达 70%，同比提升58pct。 零售、 海外为矛，打开长期增长空间。 公司零售业务拓展成效显著，收入占 比持续提升。 其中民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，持续扩大防水材料、瓷砖胶、美缝产品市场占有率，全年实现收入 81.8亿元，同比增长 34.58%。 同时， 公司强化渠道下沉，进一步扩大各品类城市覆盖，截至 2023年底，民建集团经销商数量近 5000家，分销网点超 22万家。 海外方面，公司已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处，为拓展海外市场空间打好基础。 2023年，公司在其他国家或地区收入为 7.03亿元，同比增长 54.04%。 投资建议： Q4业绩承压，分红比例明显提升，维持增持评级。 预计 2024~2026年公司归母净利润分别达到 29、 33、 40亿元，同比分别增长 26%、 15%、22%，对应 PE 估值 13、 11、 9倍。 防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。 风险提示： 防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。

2024Q1归母净利润环比增长34.28%。2024Q1，公司实现营收21.15亿元，同比增长27.59%，环比增长0.73%；实现归母净利润5.04亿万元，同比增长101.34%，环比增长34.28%；实现扣非净利润4.97亿元，同比增长106.70%，环比增长42.96%。24Q1，公司完成轮胎产量807.57万条，同比增长28%；其中，半钢胎产量773.99万条，同比增长26%；全钢胎产量33.58万条，同比增长148%。完成轮胎销售760.71万条，同比增长15.70%；其中，半钢胎销量728.03万条，同比增长12.76%；全钢胎销量32.68万条，同比增长175.28%。 公司泰国复审终裁适用单独税率1.24%，较原审税率大幅下降。复审终裁税率发布之前，森麒麟泰国作为原审调查的非强制应诉企业，适用其他泰国出口美国的轮胎企业的原审税率17.06%；本次复审终裁税率发布之后，森麒麟泰国作为强制应诉企业，将适用单独税率1.24%，该结果较原审税率大幅下降，同时森麒麟泰国也将成为泰国乘用车和轻卡轮胎出口美国单独税率最低的企业，作为公司核心海外基地、公司重要的盈利引擎，森麒麟泰国的竞争力及盈利能力有望大幅提升。 拟使用募集资金净额27.90亿元向森麒麟香港、森麒麟摩洛哥提供借款。公司拟使用募集资金向森麒麟香港、森麒麟摩洛哥提供借款专项用于实施募投项目，借款额度不超过向特定对象发行股票募集资金净额27.90亿元人民币及期间利息、理财收益。摩洛哥项目建设周期12个月，投产第一年产量为360万条，投产第二年即具备600万条产能。达产600万条后可实现年营业收入21000万美元；项目建成后，正常年将实现销售收入21000万美元，利润总额5790.90万美元。公司已于2023年10月同时开工建设，两期项目预计将同时投产爬坡。 持续推进国际化产能布局。公司泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已于2023年大规模投产运行。同时公司正在加快推进“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，稳步推进“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，非洲及欧洲新产能规划是公司践行“833pus”战略规划深入实施全球化发展战略的重要步骤，将进一步提升公司的整体竞争能力和盈利能力。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.03、26.35和31.67亿元。参考同行业公司，我们给予公司2024年14-16倍PE，对应合理价值区间为29.82-34.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。

公司 23年归母净利润 7.76亿元，同比提升 25.48%公司发布 23年年报及 24年一季报， 23年全年实现收入/归母净利润49.82/7.76亿元，同比+18.98%/+25.48%，全年实现扣非归母净利润 7.42亿元，同比+23.07%。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润 13.08/1.62亿元，同比+9.16%/+30.84%，扣非归母净利润 1.51亿元，同比+24.69%。 24Q1实现收入/归母净利润 12.67/2.21亿元，同比+2.50%/+32.59%，扣非归母净利润 2.10亿元，同比+36.14%。 收入增长强劲，中硼硅产业趋势/拓品类共振，看好持续性23年公司模制瓶/棕色瓶/安瓿瓶/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别 实 现 22.64/11.18/0.73/2.05/2.56/0.56亿 ， 同 比 分 别+29.4%/+29.1%/+24.4%/+18.1%/+12.7%/-2.7%。 我们认为公司未来业绩增长引擎动力仍较为充足，主要在于： 1）模制瓶需求受一致性评价和集采持续驱动，第八/九批集采分别于 23/24年中标实施、执行至 25/27年， 我们预计中硼硅模制瓶需求增势仍较优。23年公司建设中硼硅模制瓶厂房车间(内设两台窑炉)，其中 1台窑炉于 11月份投产运行，未来公司将继续扩大产能和市场份额，增长动能强。 2）棕色瓶和日化瓶方面， 公司积极开拓保健、美容等市场，未来也将扩大产能并逐步向中高端市场延伸。 3）公司积极开拓国际市场， 23年国外收入同比+26%达 13.6亿元，占比同比+1.6pct 达27.3%，公司产品在国际市场具有一定品牌认可度，且与辉瑞制药等跨国公司长期保持合作关系，海外增长持续性较优。 4）公司顺应疫苗和生物制药行业的蓬勃发展趋势， 未来将做大做强预灌封产品并培育为新的增长点。 盈利能力进一步提升， 资本结构及现金流经营优异23年公司整体毛利率 28.03%，同比+1.19pct，其中， Q4单季度整体毛利率 27.54%，同比/环比分别+4.74/-3.16pct。 23年纯碱、煤炭、硼砂等物资价格高位运行，但公司降本取得相对较好成效， 模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/ 丁 基 胶 塞 / 铝 塑 盖 塑 料 瓶 毛 利 率 分 别 为39.2%/23.8%/5.7%/-1.7%/24.6%/35.0% ， 同 比 分 别-0.6/+3.0/-2.0/-11.2/+8.3/+3.9pct。 23年公司最终实现净利率 15.57%，同比+0.81pct。 24年初以来煤炭、纯碱价格已有较清晰回落趋势，盈利空间得到进一步释放， 24Q1公司实现毛利率 30.6%，同比/环比分别+6.9/+3.1pct，净利率 17.42%，同比/环比分别+4.0/+5.1pct。 23年末资产负债率 19.15%，同比-1.60pct，资本结构进一步优化。 23年经营性现金流净额 10.48亿元，同比+7.96亿元，主要系收现比同比+5.72pct 达 94.49%， 以及付现比同比-10.74pct 达 72.43%所致， 现金流运营优异。 强劲增长动能有较好持续性， 维持“买入”评级我们预计公司强劲增长动能有较好持续性；原燃料价格中枢边际回落，看好盈利能力持续修复。考虑到下游需求持续向好， 上调 24-25年归母净利预测至 10.09/12.42亿（前值 9.45/11.79亿），新增 26年归母净利预测为14.68亿， 参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位， 给予 24年 25xPE，对应目标价至 38.01元，维持“买入”评级。 风险提示： 成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

23年归母净利同比增10.0%，维持“增持”评级公司23年营收20.9亿元（yoy+21.6%），归母净利5.4亿元（yoy+10.0%）。 鉴于公司主要产品下游需求承压，收入低于我们先前预期，我们下调24-25年主要产品收入假设，最终预计24-26年公司归母净利为6.00/7.52/8.93亿元（前值：7.39/8.97/-亿元），可比公司Wind一致预期PE（2024E）均值为24.6X，鉴于公司为国内石英玻璃的领先企业，且半导体用的石英玻璃材料及器件通过国内外多家知名企业认证，给予公司24年30倍PE估值，对应目标价34.80元（前值：48.25），维持“增持”评级。 稳健经营，23年实现利润增长23年，受下游市场的周期性和全球宏观经济环境影响，市场短期需求承压。 但公司稳健经营，实现利润同比增长10.0%至5.4亿元。盈利能力方面，公司毛利率同比小幅下降1.74pct至49.48%；期间费用率小幅上升2.03pct至19.84%；归母净利率小幅下降2.71pct至25.72%。量上，公司石英玻璃制品及石英玻璃材料产销量以同比增加为主。部分产品库存增加主因（1）在手订单及备货订单量增加，生产量相应增加；（2）部分原材料价格处于市场低位，公司适当备货。 公司回购股份和高管增持股份计划，彰显管理层对公司未来信心公司于24年2月19日召开董事会及监事会会议审议通过《关于回购公司股份方案的议案》，计划回购0.5-1亿元人民币股份，将用于实施员工持股计划或股权激励。截至24年3月31日，已完成回购股份33.09万股，成交总金额近1000万元。此外，据公司2月5日公告，公司实际控制人、董事、高级管理人员基于对公司未来发展前景的信心和对公司长期投资价值的高度认可，拟自增持计划公告披露之日起6个月内合计增持不低于人民币3000万元公司股份，增持计划正在实施过程中。 聚焦半导体、光通信、航空航天等新兴行业，并积极扩产报告期内，融鉴科技高纯石英砂项目一期1万吨工程顺利投产，部分弥补了公司前端资源的短板。在石英玻璃材料板块，电熔石英材料新车间顺利投产，新增电熔石英玻璃材料年产能1200吨；合成材料扩产项目建成投产，新增合成石英玻璃材料年产能100吨；天然材料气熔制锭项目一期建设完成，新增气熔石英玻璃材料年产能600吨。在石英玻璃制品加工板块，合肥光微光掩膜基板精密加工项目投产，通过客户验证；济南光微高端电子专用材料精密加工项目开工建设；湖北石创半导体用高纯石英制品加工项目稳定量产。公司产品广泛应用于半导体制造、光通讯、航空航天、光学和光伏行业。 风险提示：半导体、航空航天等下游需求不及预期，原材料短缺或价格波动

事件： 2024年 4月 23日，公司发布 2024年第一季度报告， 24年一季度公司实现营收约 5.81亿元，同比-3.67%（降幅较 23Q4收窄 10.44pct）， 环比 23Q4下降 6.14%， 实现归母净利润约 0.51亿元，同比-37.56%（降幅较 23Q4收窄58.64pct）， 环比 23Q4上升 523.00%， 实现扣非归母净利润约 0.45亿元，同比-37.83%（降幅较 23Q4收窄 43.43pct），环比 23Q4上升 189.84%。 Q1淡季收入小幅下降。 一季度为玻纤行业传统淡季， 24Q1公司收入 5.81亿元，较 23Q1的 6.03亿元小幅下降 3.67%，较 23Q4的 6.19亿元环比小幅下降 6.14%，我们认为或主要系价格原因。 23年粗纱价格呈现逐季度下降且降幅延续至 24Q1，根据卓创资讯， 24Q1全国无碱 2400tex 缠绕直接纱/成交均价约 3159元/吨， 同比-23.9%，环比-4.5%。 毛利率较 23Q4小幅回升，费用率小幅下降。 从盈利情况来看， 24Q1公司毛利率约 21.55%，同比-6.24pct，但较 23Q4环比改善 2.41pct。 从费用情况来看， 24Q1公司费用率约 12.87%，同比-0.68pct，环比 23Q4下降 1.40pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.38%/5.24%/4.56%/0.70%，分别同比+0.71/+1.14/-1.37/-1.15pct， 其中财务费用下降明显主要系银行利息收入增加所致。综合来看24Q1公司归母净利润率约 8.74%，同比-4.75pct，环比 23Q4改善 7.43pct，扣非归母净利润率约 7.79%，同比-4.28pct，环比 23Q4改善 5.27pct。 玻纤实现价格普涨， 24Q1或是行业底部。 3月底粗纱全品类实现普涨，涨价趋势延续至 4月，根据卓创资讯， 上周（4月 12日-4月 18日）无碱池窑粗纱市场价格延续上涨趋势，周内多数池窑厂报价较前期上调，其中缠绕直接纱涨幅 100-200元/吨不等，合股纱价格调涨 300-500元/吨不等。截止 4月 19日，全国无碱 2400tex缠绕直接纱/成交均价约 3413元/吨，环比+5.81%，较 3月底部价格 3113元/吨反弹 9.64%。我们认为， 3月底粗纱及电子纱均进行提价的信号意义明显，表明 24Q1或是行业底部，历经 2年的下行周期，玻纤行业至暗时刻已过，龙头企业不管是估值还是经营底部安全边际或已建立， Q2业绩弹性有望逐步显现。 新产能有望在涨价后落地，支撑后续业绩弹性。 公司 23年产能约 30万吨，在建60万吨项目一期 30万吨的第一条 15万吨产线有望在 24H1投产，同时天马产线 3改 8冷修技改已在 23年末启动， 在建及技改项目投产后，公司产能有望提升至 50万吨/年，产销规模提升有望发挥规模效应带动成本进一步下降， 同时有望推动公司产品性能提升， 进一步提高中高端市场占有率。 投资建议： 我们认为， 行业当前价格拐点已现， 公司作为玻纤及制品一体布局的细分行业龙头， 24年新产能释放后产能跨越式增长， 叠加价格拐点向上，中长期业绩弹性可期。 我们维持此前盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 3.78、5.00和 6.70亿元，现价对应 PE 分别为 11.68、 8.82和 6.58倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行超预期、海外需求不及预期或汇率大幅波动、在建项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、原材料成本超预期上行。

事件：凯伦股份发布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.01/0.23/-0.3亿元，同比+31.6%/转盈/减亏。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.2/-0.52/-0.64亿元，同比+21.2%/减亏/减亏。此外，23年地产行业持续承压下公司计提信用减值损失1.4亿，同比+11%，公司经营活动产生的现金流量净额1.9亿元，同比+315%。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.28/0.08/-0.1亿元，同比+4.1%/-77.1%/-499.6%。 毛利率改善叠加费用率下行，盈利能力显著改善：23年/23Q4公司毛利率为22%/15.9%，同比+2.5/+0.7pcts，毛利率有所提升主要系沥青等原材料采购成本下行所致。23年/23Q4销售费用率为7.3%/6.8%，同比-0.6/-5.0pcts。23年/23Q4管理费用率分别为4.0%/5.0%，同比-2.4/+0.1pcts，管理费用率下行主要系股份支付费用下降。综合来看，23年/23Q4销售净利率达到1.0%/-7.3%，同比+8.6/+23.5pcts。24Q1公司毛利率为21.7%，同比-1.0pcts；销售/管理费用率为7.5%/7.0%，同比-0.5/+3.2pcts，销售净利率为1.7%，同比-5.2pcts。 大力开拓经销渠道，主动收缩地产订单：23年公司大力发展经销商模式，经销商数量显著增加，并通过渠道下沉，合理调整区域销售资源，经销占比继续提升，收入结构得到优化。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在22年快速下降的基础上进一步下降。渠道持续优化下，公司经营性现金净流量实现大幅增长。 开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白：公司依托高分子产业园，率先实现生产G类和GL类TPO和PVC防水材料，产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白，23年收入贡献占比较低但发展态势良好，后续有望成为新增长点。 盈利预测、估值与评级：伴随地产需求逐步触底、防水新规落地和渠道布局优化，后续增长具备韧性。考虑到公司经销渠道拓展顺利，并主动收缩房地产客户订单优化渠道结构，盈利有望持续改善。我们调整公司24-25年归母净利润预测为1.75/2.06亿元（上调11%/11%），新增26年预测为2.23亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软，原材料价格上涨风险，融合光伏屋顶系统推广不及预期

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收28.01亿元，同比+31.63%；归母净利 2264万元，同比+114.24%。 2024Q1公司实现营收 5.28亿元，同比+4.13%；归母净利 787万元，同比-77.10%。 营收稳健增长，经销渠道稳步开拓。 分季度看， 2023Q1-4公司营收增速分别为+55.72%/+34.32%/+26.39%/+21.15%， 2024Q1公司营收同比增长4.13%， 营收保持稳健增长。 公司大力拓展渠道业务，公司通过分布在全国各地的经销商网络，将产品销售给终端工民建等类型客户。 产品端，公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发了“CSPV”以及融合钢塑复合板体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 原材料成本下行毛利率改善，减值计提拖累利润。 公司 2023年销售毛利率 22%，同比+2.51pct； 2024Q1毛利率 21.71%，同比-0.97pct。 分产品看， 2023年防水卷材毛利率 23.54%，同比变动+3.17pct；防水涂料毛利率 28.37%，同比变动+8.94pct，主要系原材料成本下行致公司盈利能力改善。 期间费用率方面， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/-2.42/-0.32/+0.22pct，其中管理费用下降主要系本期股份支付费用减少； 2023年度公司计提各项资产坏账准备和减值准备共计 1.63亿元，年度转回或收回 0.16亿元。 2023年经营性现金流大幅提升。 2023年公司经营活动产生的现金流量净额 1.92亿元，同比增长 315%， 主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 1）收现比： 2023年公司收现比 101.08%，同比变动-4.14pct； 2）付现比： 2023年公司付现比 101.86%，同比变动+3.50pct。 2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 -2.61亿元，同比 -1,698.76%，主要系以房抵债的增加致使销售收到的现金减少及原材料采购支付的现金增加所致。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测值为 0.76/1.37亿元（前值为1.84/2.62亿元）， 新增公司 2026年归母净利润预测值为 1.98亿元， 对应 PE 分别为 42X/23X/16X， 维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

事件描述公司发布 2023年报，实现收入 38.6亿元（同比+21.9%），实现归属净利润 5.7亿元（同比+14.5%），实现归属扣非净利润 5.4亿元（同比+15.3%）。其中 Q4单季度实现收入 10.7亿元（同比+48.1%，环比+14.4%），实现归属净利润 1.3亿元（同比+220.4%，环比+5.2%），实现归属扣非净利润 1.4亿元（同比+128.2%，环比+15.7%）。 2023年度，公司拟每 10股派发现金红利人民币 1.0元（含税）。 事件评论公司通过内生增长与横向并购，不断涉足陶瓷材料的新领域。电子材料，持续扩大 MLCC（粉体材料、电子用纳米氧化锆、电子浆料）规模，进军新能源（锂电池隔膜涂覆用氧化铝和勃姆石、正极添加剂、正负极研磨用氧化锆微珠、碱水制氢用纳米粉体）等领域；催化材料，布局汽车尾气处理材料（蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛）；生物医疗，布局齿科领域（氧化锆粉体、瓷块、树脂陶瓷）；其他材料，重点在陶瓷美容（陶瓷墨水、色釉料）、精密陶瓷结构件（光纤套管、陶瓷轴承球、陶瓷基板、陶瓷管壳等）等方面。 23年整体向好。 电子材料收入同比增长 16.1%，受益于下游需求回暖、汽车电子等新兴领域快速增长，公司 MLCC 介质粉体销量回升，凭借高度的客户协同性， MLCC 用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多类产品，发展趋势向好；催化材料， 23年收入同比增长 74.3%，随着国内商用车、乘用车等市场快速恢复，国六排放标准持续落地，叠加公司成功应用于头部重卡、多家乘用车传统燃油及混动主力车型，该项业务进入快速放量期； 生物医疗， 23年收入同比增长 13.4%，公司氧化锆瓷块业务国内市场份额持续提升，海外顺利进入部分头部客户供应体系，战略并购德国 Dekema 公司，该业务有望稳步增长； 新能源， 23年收入同比增长 13.9%，公司高纯超细氧化铝和勃姆石产品已覆盖国内外主流的锂电池厂商和主要的锂电池隔膜厂商，产销量快速提升；精密陶瓷， 23年收入同比增长 46.3%，国瓷金盛氮化硅陶瓷轴承球顺利通过多家主流厂商验证，随着新能源汽车 800V 高压快充技术的推广，传统的驱动电机钢球轴承电腐蚀问题更加突出，公司陶瓷球已搭载头部新能源车企的主力车型。 国瓷金盛高端轴承球扩建项目（一期）已建成试生产，预计氮化硅粉体产能投用后，公司产业链一体化优势将进一步显现。高导热氮化铝陶瓷基片性能达到国际头部厂商的同等水平，国瓷赛创在 LED、激光雷达领域已具备竞争优势， DPC 基板业务保持快速增长，激光热沉等新产品均已进入行业头部客户的供应链体系并批量销售；其他材料，建筑陶瓷材料 23年收入同比增长 6.9%。 毛利率回升。 产品优化， 23年公司毛利率/净利率为 38.7%/16.1%，同比变化+3.8pct / -0.5pct，公司财务费用率同比增加 1.2pct，主要是利息收入及汇兑收益减少所致。 公司以陶瓷材料为基，产业集群优势明显，通过技术研发的核心优势构筑坚实壁垒，搭建精益管理体系，确保产品质量。预计 24-26年归属净利润为 8.1/10.9/14.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示 1、各领域需求不及预期； 2、下游客户验证不及预期。

事件： 公司发布2023年年度报告， 2023年公司实现营收251.19亿元， 同比下降2.18%； 实现归母净利润16.54亿元， 同比下降28.42%； 实现扣非归母净利润15.80亿元， 同比下降2.59%； 实现整体毛利率17.66%，较2022年上升了1.83Pct。 事件点评： 公司降本增效成果显著， 现金流状况改善明显。 2023年， 公司实现综合毛利率17.66%， 较2022年提升了1.83Pct； 实现正极材料业务毛利率10.15%， 较2022年提升了2.46Pct； 实现负极材料业务毛利率24.36%，较2022年提升了3.85Pct。 此外， 公司通过不断升级精益管理体系， 强化存货管控， 加大应收账款回收力度， 提高资金周转效率和营运能力，显著改善公司现金流状况， 实现经营现金流净额52.60亿元， 较2022年增加了55.49亿元， 公司资产负债率截至2023年末为53.21%， 较2022年下降了10.54Pct， 上述举措为公司在面对产业周期波动时提供了更强的抵御能力。 正极材料营收大幅增加， 占比首超负极材料。 2023年， 公司销售正极材料4.10万吨， 实现营收123.12亿元， 同比增长19.52%， 占总营收49.01%， 截至2023年末， 公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年， 常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计于2024年陆续建成投产。 目前， 公司已形成了覆盖华南、 华东、 华北、 中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局， 同时积极推进印尼、 摩洛哥等海外基地建设。 2024年， 公司将打造多元化产品布局， 积极开拓新客户； 同时稳步推进摩洛哥项目建设， 构建海外供应链体系； 并积极捕捉布局锂资源、 回收业务的投资机会， 优化资源布局。 负极材料份额全球领先， 石墨化自供率持续提升。 2023年， 公司负极材料业务实现销量 36.19万吨， 对应收入 122.96亿元， 同比下降 15.96%， 全球负极材料市场占有率约为 22%， 实现连续 14年出货量位列全球第一。 截至 2023年末， 公司已投产负极材料产能为 49.5万吨/年。 此外， 公司积极推进石墨化自供率的提升， 保证公司供应链的稳定性和产品质量。 2023年， 子公司四川瑞鞍、 山东瑞阳负极项目相继投产， 山西瑞君和云南贝特瑞石墨化产线预计于 2024年陆续建成投产。 未来， 公司将持续进行产品迭代升级和降本， 提升产品竞争力，积极推进海外布局建设， 加大市场开拓力度。 加快推进全球化战略， 海外布局持续深入。 负极材料领域， 公司在印尼投资建设的年产 8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期） 正在积极建设中； 同时， 公司规划在印尼基地建设年产 8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（二期） ， 项目顺利建成后， 公司在印尼负极材料产能将达到 16万吨/年。 正极材料领域， 公司摩洛哥年产 5万吨锂电池正极材料项目已于 2024年 4月开工。 此外， 在上游资源领域， 公司与澳大利亚 Evolution 就其权益下的 Chilalo 石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作， 进一步完善海外供应链布局。 前瞻性布局多项新型电池材料， 引领产品技术创新， 构筑公司长期竞争优势。 硅基负极领域， 公司硅碳负极材料已经开发第五代产品，比容量达到 2000mAh/g 以上， 硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作， 比容量达到 1500mAh/g 以上。 截至 2023年末， 公司硅基负极材料产能 5000吨/年， 出货量行业领先。 钠电池领域， 公司发布了比容量可达 350mAh/g 和首次充放电效率达 90%的钠离子电池负极材料“探钠 350” 以及比容量可达 145mAh/g 和压实密度大于 3.4g/cc 的钠离子电池正极材料“贝钠-O3B” ， 目前公司钠电正负极材料已通过国内部分客户认证， 实现吨级以上订单， 具备了量产供货条件。 未来， 公司力求打开生物基硬碳负极材料和氧化物层状结构正极材料的广阔市场， 加速钠离子电池的规模化应用， 同时加快推进高容量产品量产进度， 通过高附加值产品提高公司盈利能力。 此外， 公司在氢燃料电池以及固态电池领域均实现技术突破。投资建议： 我们下调业绩预测， 预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为18.83/22.73/26.49亿元（2024-2025前次预测值为 27.55/33.63亿元） ，EPS 分别为 1.69/2.04/2.37元， 当前股价对应 PE 分别为 11.47/9.50/8.15倍。 考虑到公司作为全球负极龙头企业， 高镍三元正极材料业务规模化效应逐步显现， 因此维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品技术更新的风险； 市场竞争加剧的风险。

产销齐增，公司24年一季度业绩超预期。公司在美国对泰国半钢终裁中拿到最低税率，泰国工厂有望受益。公司摩洛哥项目有序推进，高端化、智能化进击全球。 投资要点：[Tabe_Summary]维持“增持”评级。行业景气度高位，公司24Q1业绩超预期，上调公司24-26年EPS为1.97/2.43/2.80元（原为：1.67/2.13/2.48元）。参考可比公司，给予公司24年17.38倍PE，上调公司目标价为34.24元（原为：28.68元）。 24Q1业绩超预期。公司发布24Q1季报，24Q1年实现营业收入/归母净利21.15/5.04亿元，同比+27.59%/+101.34%。环比+0.71%/-+33.40%。业绩增长主要原因是24Q1年轮胎行业高景气，公司订单持续供不应求，同时公司新产能贡献增量。 产销大幅增长，盈利能力明显改善。2024年一季度，完成轮胎产量/销售807.57/760.71万条，同比+28%/+15.70%；其中，半钢胎产量/销量773.99/728.03万条，同比+26%/12.76%；全钢胎产量33.58/32.68万条，同比+148%/+175.28%。2024年一季度年销售毛利率/净利率31.32%/23.82%，分别同比+7.98/8.73pct，环比+5.96/3.89pct，净利率创历史新高。 摩洛哥项目有序推进，泰国工厂双反税率最低。公司“833pus”战略步伐稳健，泰国二期23年全面投产。同时公告变成定增资金用途由西班牙1200万条半钢至摩洛哥项目，摩洛哥项目有序推进中。替换端，2023年，公司产品在美国和欧洲替换市场的占有率分别超5%和4%。配套端，公司成为大众、奥迪、广汽、长城、吉利、北汽、奇瑞等车企合格供应商。泰国森麒麟终裁税率为1.24%，其他企业为4.52%。较低的出口税率进一步提高了泰国工厂的优势，森麒麟泰国工厂出口竞争力进一步提升，出口量有望提升。 风险提示：在建项目延期、成本端剧烈波动。

公司营收维持增长，智能座便器、电商和家装渠道增长显著，受行业价格竞争影响，盈利短期承压。预计伴随产品结构改善和旧款逐步去库，盈利能力有望修复。 投资要点：[Tabe_Summary]结论：公司营收持续增长，利润短期承压，下调2024-2025年EPS预测为0.51/0.59元（原0.89/1.00元），新增2026年EPS预测为0.68元，考虑公司盈利有望逐步修复，参考可比公司给予20XPE，对应下调目标价至10.20元（原25.92元），维持“增持”评级。 事件：公司2023年实现收入76.48亿元/+1.79%，归母净利润4.25亿元/-28.43%，其中2023Q4实现收入23.68亿元/+5.41%，归母净利润1.37亿元/-19.61%，2024Q1实现收入11.35亿元/+2.26%，归母净利润-0.90亿元（2023Q1为0.03亿元）。电商及家装渠道增速亮眼，2023年电商营收3.54亿元/+30.85%，家装营收2.92亿元/+20.54%。 行业价格竞争压制盈利，伴随旧品去库存有望边际好转。公司2023年及2024Q1利润承压，主要系行业价格竞争导致产品均价下滑，且受到一定新品投放和库存去化节奏影响，2024Q1部分经销商因消化老品库存而减少提货，预计4月全方位上新后业绩有望回暖。 产品两端发力，渠道深入下沉，出海有望打开新增量。1）产品：预计在维持毛利率的前提下，通过开发性价比产品抢占市场，同时推出功能更加丰富的产品强化高端布局。2）渠道：电商Q2起预计伴随新品推出逐步修复，线下加大门店铺设和渠道下沉。3）出海：由代工转向自主品牌，目前已在海外开设多家门店，通过布局展厅扩大品牌影响力，有望成为业绩新增长点。 风险提示：行业价格竞争加剧；高价格新品市场接受度较低。