天宜上佳发布： 1、 2023 年年报：全年实现营业收入 21.1 亿元，同比增长 113.8%；实现归属净利润 1.44 亿元，同比下降 18.9%。 2、 2024Q1 季报：收入 3.47 亿元，同比增长 11.7%，归属净利润-1.3 亿元，同比下降 386%。 事件评论 光伏行业放量增长， 轨交有所下滑。 分拆来看： 1、轨道交通业务收入 1.3 亿元，同比下降 42%，毛利率-15.6%，同比下降 73.6 个 pct；2、光伏板块 17.5 亿元，同比增长 198.8%，收入大幅增长主要是石英坩埚快速放量叠加与传统热场协同销售的支撑；毛利率 31.5%，同比下降 20.35 个 pct。 3、航空航天板块收入 2.24 亿元，同比增长 42.96%，毛利率43.6%，同比下降 3.53 个 pct。 具体从销量层面看，轨交交通闸瓦销售 29.3 万片，同比增长 82%；碳碳热场销量 2575万吨，同比增长 93%，石英坩埚 4.4 万只，同比大幅增长。此外， 2023 年公司计提了资产减值损失 3392 万元，信用减值损失 1478 万元。最终，实现归属净利润 1.44 亿元，同比下降 18.9%。 单季度看， 23Q4 和 24Q1 收入分别为 3.4、 3.5 亿元，同比增长 4%、 12%；单季度归属净利润-0.92、 -1.3 亿元，连续 2 个季度出现亏损，我们判断核心还是下游需求表现较为低迷。 石英坩埚依然是核心支撑。 截至 2023 年 3 季报，公司已与美国硅比科公司签订长期采购框架协议，双方约定自 2024 年至 2028 年，公司将累计向硅比科采购 7817 吨石英砂。 同时，公司选择在江苏和四川两地进行石英坩埚产能扩张，预计于 2024 年部分产线投入使用。 多维度增长曲线逻辑不变，中期成长空间较大。 公司经过多年潜心布局，已经形成多维业务曲线，高铁闸片+碳碳热场+石英坩埚+碳陶制动盘+锂电热场等。目前看，虽然不少业务行业需求短期承压，但是中期成长空间依然广阔。需要重视的是，公司在每一个领域的布局都是基于生产端工艺、技术和成本作为重要布局要素，持续强化自身在所处市场的成本优势竞争力，进而为中期份额开拓提供坚实后盾。 预计 2024-2025 年业绩 5.3、 7 亿元，对应 PE 为 8.4、 6.3 倍，买入评级。 风险提示1、石英坩埚产能发挥率不足；2、光伏热场价格表现较弱。

事件描述公司发布： 1、 2023 年报：营业收入 31.3 亿元，同比增长 118.25%；归属净利润 6.54 亿元，同比增长 174.33%； 2、 2024Q1 报：营业收入 3.4 亿，同比下降 46.6%，归属净利润 0.22 亿元，同比下降 87.4%。 事件评论下游需求保持较快增长。 2023 年，全球光伏新增装机超过 390GW，创历史新高。 2023年，我国国内光伏新增装机量 216.88GW，同比增加 148.1%。 2023 年多晶硅、硅片、电池片、组件产量同比增长均在 64%以上。同时，随着下游拉晶工艺的升级以及大尺寸、 N型单晶硅片占比的持续提升，下游对大尺寸高品质石英坩埚的需求将持续增长。 就公司而言， 2023 年公司石英坩埚产品营业收入 21 亿元，同比增长 178%；光伏配套加工服务营业收入 9 亿元，同比增长 49%。具体来看， 2023 年公司坩埚销量 10.8 万只，同比下降 11%。此外，截止到 2023 年底，石英坩埚库存量 5877 万只，较期初增加 72.14%，主要原因是光伏行业内 N 型电池逐步取代 P 型电池，客户的拉晶技术也由 P 型向 N 型转变，转变过程中客户使用坩埚参数须随之调整，公司对未交付坩埚产品隔离存放并进行技术评审。此外， 2023 年公司计提资产减值损失 7356 万元。存货较期初也有有较为明显增加，主要是原材料和委托加工物资。最终，全年归属净利润 6.54 亿元，同比增长174.33%。 单季度看， 2023Q1~2024Q1 公司单季度收入分别为 6.36、 8.18、 8.71、 8.04、 3.4 亿元，同比增速分别为 137%、 162%、 144%、 62%、 -47%。 24Q1 收入增速同比下行，环比也有下行，主要是下游需求端阶段性疲弱。业绩角度来看， 2023Q1~2024Q1 单季度业绩分别为 1.72、 2.36、 1.81、 0.65、 0.22 亿元， 24Q1 业绩也出现较大幅度下行（计提资产减值损失 2133 万元）。 2024 年 2 月，公司与矽比科北美公司签署了原材料高纯石英砂采购协议，保障公司高纯石英砂原材料的长期稳定供应，预估采购金额总计 3.5 亿美元，一定程度保障了中期的生产稳定性。 石英砂-坩锅的耗材属性支撑， 叠加 N 型占比提升， 中期需求景气度依然可期。 石英砂和石英坩埚是拉晶辅材，生命周期较短，属于典型消耗性材料，因此存量市场需求可期；同时，进一步考虑到 N 型电池逐步放量，其对拉晶坩埚的消耗量会有较为明显增加，因此石英砂与坩埚的需求景气度具备可持续性。 预计 2024-2025 年业绩 8.9、 12.3 亿，对应 PE 为 9.4、 6.8 倍，买入评级。 风险提示1、产能建设进度较为缓慢； 2、石英砂供应较为紧张

事件描述公司披露：1、2023年报：实现收入35.2亿元，同比下降1.85%；归属净利润4.92亿元，同比下降15.7%；2、2024Q1报：实现收入7亿元，同比下降7.4%；归属净利润0.82亿元，同比下降4.6%。 事件评论陬量雓幅增长，产能扩张稳步推进。陶瓷纤维棉、毯及组件产品，主要应用于石化、冶金、电力、建材、有色金属、机械制造等行业的工业炉、加热装置衬里、管陑、设施保温、防火等领域。2023年公司陶瓷纤维棉、毯及组件产品陬售量同比增加3.75万吨，综合产能利用率达到93%以上。公司通过技术创新、装备改进、工艺优化、产能扩建、生产组织优化等措施，不断提升装备生产效率、产品生产量，报告期内，陶瓷纤维棉毯产能增加8万吨。内蒙古鲁阳节能材料有限公司年产12万吨陶瓷纤维毯陠目第一期4万吨产能、第二期第一批次4万吨产能分别于2023年3月份、12月份建设完成并投产。 经营来看，2023年公司陶瓷纤维棉、毯及组件陬量46.57万吨，同比增长8.8%，陶瓷纤维湿法制品陬量4.74万吨，同比增长9.7%；整体陬售毛利率31%，同比下降近2个pct，推测主要是下游景气制约叠加产品结构变化。单季度看，23Q4和24Q1公司收入分别为11.4、7亿元，同比增速分别为4.9%、-7.3%；业绩分别为1.02、0.82亿元，同比增速分别为-14%、-4.6%。 资产整合完成，新业务提供新的增长点。2023年6月，公司完成对宜兴高奇环保100%股权收购，宜兴高奇主要从事工业过滤布袋的生产和陬售。2023年11月，公司完成对奇耐联合纤维（上海）100%股权收购，奇耐上海主要从事汽车排放控制系统封装衬垫产品、锂电池陶瓷纤维纸产品的剪裁、包装和陬售。未来依托新的2个平台公司业务布局，公司在工业过滤和汽车领域有望迎来新的增长点。 陶瓷纤维景气可期。陶瓷纤维作为乙烯炉内内衬材料，主要是提供更好耐火保温作用，陒比传统耐火材料其性能更好，渗透率也在提升，当下乙烯裂解炉2024-2025年或是建设高峰期，对陶纤需求形成较大提振。同时，一体化炼化更多炉型渗透+维修改造需求接力，石化高景气具备强支撑。考虑到2023年公司经营欠佳，主要是下游陠目进度较为缓慢，期待2024年能迎来加速释放。 预计公司2024-2025年业绩为6.3、8.5亿，对应PE为12、9倍，买入评级。风险提示1、陶瓷纤维景气度改善不显著；2、低端市场价格竞争较为激烈。

事件描述公司披露年报和一季报：1）、2023年实现营业收入8.4亿元，同比增长31.69%；归属净利润1.06亿元，同比增长66.14%；2）、2024Q1营业收入2.23亿元，同比增加46.39%；归属净利润约2867万元，同比增加152.12%。 事件评论下游需求旺盛。得益于发达国家与地区冰箱能效标准提升、国内冰箱消费结构升级，真空绝热板市场需求旺盛。2023年1-10月欧盟冰箱市场能效C级以上产品的销售额同比增长均超过50%。高能效冰箱供需两端的旺盛态势，为真空绝热板行业创造了良好的结构性机会。此外，中国作为全球最主要的家电制造基地，在海外库存缓解、海运费、原材料回落以及人民币贬值等多重有利因素驱动下，2023年高能效冰箱的直接和代工出口需求上升，进一步推动真空绝热板行业的发展。同时，嵌入式冰箱以其与橱柜的一体化设计，提升了厨房空间利用效率和家装风格美观度，为用户带来全新消费体验，成为冰箱市场的新潮流。2023年，嵌入式冰箱在陑上与陑下市场的零售额份额分别达到17.6%和36.7%。 真空绝热板因其能够有效减少冰箱保温层厚度、增加内部储存空间，在大容量、薄壁及嵌入式等高端冰箱产品中得到更为广泛的应用。 景气支撑，公司经营持续超预期。就公司而言，2023年公司VIP板销量818万平，同比增长35%；VIP板毛利率33%，同比提升超6个pct，主要是原材料成本和天然气成本有所回落。此外，2023年本期信用减值损失1244万元，较上期增加131%，主要系2023年末应收账款账面余额较2022年末增加，相应的坏账准备计提增加所致。 2023全年分季度看，随着下游需求加速，公司产能扩张及整体产能利用率上升，23年4个季度收入同比增速分别为1.5%、30%、54%、39%，自Q2以来迎来明显提速。单季度业绩分别为0.1、0.3、0.38、0.27亿。 24Q1单季度看，下游依然延续了较为景气趋势，公司单季度收入同比增长46%，即便和旺季23Q4相比也下滑幅度不大；同时，24Q1公司毛利率34.6%，环比2023年下半年迎来进一步改善；最终24Q1归属净利润约2867万元，同比增加152%。 展望2024年：1、VIP方面，欧洲提标下的市场景气依然在加速，且在日韩市场有望迎来新突破。就公司而言，目前满产满销，安徽新基地建设顺利，预计24Q2有望开始释放，产能的逐步释放有望为公司2024年贡献较大业绩增量。而在全行业内，公司积累了较强技术及工艺、成本优势，在本轮景气周期中也能率先通过更大扩张步伐，实现份额再次跃迁。2、真空玻璃业务稳步推进，期待能逐步兑现第二成长曲陑业绩。 预计2024-2025年业绩1.6、2.2亿，对应PE为23、17倍，买入评级。 风险提示1、VIP板渗透不及预期；2、真空玻璃进展不及预期。

事件描述公司2024一季报：营业收入约70.84亿元，同比增加6.87%；归属净利润约1.77亿元，同比减少28.43%。 事件评论2024Q1：需求较为低迷，公司所处市场也不例外。2024Q1全行业水泥需求较为低迷，地产和基建均趋弱运行。2024年一季度，受房地产新开工项目较少和部分地区暂缓重大基建项目建设影响，全国水泥市场需求低迷，累计水泥产量同比下降11.8%，产量为2011年以来次低，仅高于2020年同期水平。就公司所处核心市场来看，湖北、湖南、云南、贵州来看，2024Q1水泥需求分别同比增速分别为-19%、-7%、-3%、-14%。基于此，我们预计公司24Q1国内水泥产销量也有一定幅度下滑。此外，考虑到需求低迷，预计价格和吨毛利也有不同程度下滑。 不过，我们判断海外和骨料业务预计能有一定增长。2023年海外实现收入54.9亿元，同比增长约30%；2023年公司合计新增产能854万吨/年，在2024Q1有望进一步释放增量。骨料亦如此，新产能的放量有望为公司24Q1业绩提供增量。因此整体从经营层面来看，我们预计国内水泥是核心拖累，海外水泥和骨料表现尚可。 净利润略增，但归属净利润有所下滑。进一步，2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用分别增加0.24、0.63、0.22、1.13亿元，费用合计增长2.3亿元，推测主要是新业务和新市场开拓带来的费用增加。此外，公司24Q1净利润2.92亿元，同比略增，其中少数股东损益1.15亿，同比增长近8000万元，推测主要是海外项目权益比例的影响。最终24Q1归属净利润1.77亿元，同比下降28.43%，降幅约7000万元。 海外：非洲市场不断开拓放量。截至2023年底，公司海外有效水泥粉磨能力已达2091万吨/年。目前，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克和阿曼等11个国家布局，并已成为中亚水泥市场领军者。 战略扩张稳步推进：1）持续布局海外，尤其强化了在非洲市场布局，非洲高景气有望推动公司整体盈利显著提升。2）骨料持续进入收获期，且预计随着资源配套逐步完善，骨料成本还有下降空间。3）国内水泥成本领先同行优化。2023年度累计使用替代燃料437万吨，较上年增加50万吨；集团合并热值替代率达到20%，较2022年提升6个百分点。 预计2024-2025年业绩30、36亿元，对应PE为10、8倍，买入评级。 风险提示1、需求复苏不及预期；2、骨料等外延进度缓慢。

事件描述2023年营业收入约44.9亿元，同比增加20.01%；归母净利润约4.63亿元，同比增加11.53%。 事件评论新疆市场水泥2023年需求一枝独秀。根据统计局数据，2023年全国水泥产量20.2亿吨，同比下降0.7%。水泥价格走势总体呈现前高后低、震荡调整的走势，价格处表现低迷；企业利润大幅萎缩，行业利润微薄。预计2023年全国水泥行业利润为320亿元左右，同比下降50%左右，行业利润总额为十六年来最低值。就新疆市场来看，2023年新疆水泥产量达到4810万吨，为十年来最高值，同比增长25%，增速领跑全国各大区域,反映疆内固定资产投资和建设项目开工回暖较为明显。 水泥业务：公司2023年水泥销量817万吨，同比增长35.5%；实现收入33亿元，同比增长24%。由此测算吨收入405元/吨，同比下降39元/吨，成本268元/吨，同比下降25元/吨；吨毛利138元/吨，同比下降13元/吨，在全国大面积亏损背景下，疆内高盈利尤为夺目。 化工板块：子公司阿拉尔化工PVC销量较上年同期增加1.07万吨，受国内PVC价格下降影响，利润未能达到预期，较上年同期增亏1.22亿元。青松化工于2021年12月纳入公司合并范围，2022~2023年生产、销售稳步增长，2023年销售尿素17.57万吨，较上年增加42.73%；实现销售收入3.69亿元，较上年同期增长31.81%，实现净利润4,051.79万元，较上年同期增长39.83%。 新疆水泥2023年销量大幅增长，反映区域基本建设或已提速。在全国盈利下行背景下，新疆市场可谓一枝独秀，公司作为稀缺性品种，基本面表现脱颖而出，期待能在2024年有较好的延展。新疆区域水泥集中度较高，龙头为新疆水泥、青松建化，二者基本都为全疆布局，具备较高话语权。公司拥有水泥产能超过1500万吨，也是区域的主要龙头企业，未来也会充分受益区域格局和需求增长红利。 预计2024-2025年业绩4.9、7.1亿元，对应PE为12、8倍，买入评级。

事件描述公司披露 2023年报：营业收入达到 1409.99亿元，同比增长 6.80%；归属于上市公司股东的净利润为 104.30亿元，同比减少 33.40%；扣除非经常性损益后的净利润为 99.66亿元，同比减少 33.72%。基本每股收益为 1.97元；同时每股将派发现金红利 0.96元人民币（含税）。 事件评论 下行周期，公司销量依然同比得到维持，反应市场开拓张力具备。根据统计局数据，2023年，全国水泥产量 20.23亿吨，同比下降 0.7%，反应全行业需求依然在下行周期中。就公司而言， 2023年水泥和熟料合计净销量为 2.93亿吨，同比下降 5.60%；其中自产品销量为 2.85亿吨，同比上升 0.72%；销量增速小幅跑赢行业，反应市场份额仍然稳步进取中；贸易业务销量 754万吨，同比下降 72%。 2023年公司实现主营业务收入 864.07亿元，同比下降 16.67%；营业成本 647.75亿元，同比下降 15.24%；产品综合毛利率为 25.03%，较上年同期下降 1.26个百分点。其中，自产品销售收入 840.51亿元，同比下降 11.41%；自产品销售成本 624.36亿元，同比下降 7.69%；自产品综合毛利率为 25.72%，较上年同期下降 2.99个百分点。贸易业务销量 754万吨，同比下降 72.00%；贸易业务收入 23.56亿元，同比下降 73.27%；贸易业务成本 23.39亿元，同比下降 73.37%。 价格下行是核心制约。 1、水泥业务：预计 2023年全年吨收入 273元/吨，同比下降 48元/吨，吨成本 205元/吨，同比下降 25元/吨；吨毛利 68元/吨，同比下降 22元/吨。 2、骨料业务：全年实现收入 38.6亿元，同比增长 73.3%，骨料业务毛利率 48.3%，同比下降约 12个 pct。 3、商混业务：全年收入 22.5亿元，同比增长 24.7%，商混业务毛利率11%，同比下降 3.6个 pct。 2023年，全年公司增加熟料产能 350万吨，水泥产能 705万吨，骨料产能 4070万吨，商品混凝土产能 1430万方；截至 2023年底，公司熟料产能 2.72亿吨，水泥产能 3.95亿吨，骨料产能 1.49亿吨，商品混凝土产能 3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。 2023年公司实际资本开支 195亿元， 2024年公司计划资本性支出 152亿元，整体资本开支计划较近 2年有较大程度收敛。 2024年开支依旧以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等，预计全年新增熟料产能 390万吨、水泥产能 840万吨、骨料产能 2550万吨、商品混凝土产能 720万立方米。 预计 2024-2025年业绩 95、 97亿元，对应 PE 为 12、 12倍，买入评级。

事件描述公司披露 2023 年报：营业收入约 71.84 亿元，同比增加 258.46%；归属于上市公司股东净利润约 50.39 亿元，同比增加 378.92%；基本每股收益 13.95 元，同比增加 374.49%。同时，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 57 元（含税），以资本公积金转增股本，每 10 股转增 5股。 事件评论 2023 年下游景气加速， 对石英砂总需求提供较强支撑。 2023 年，根据行业规范公告企业信息和行业协会测算，全国多晶硅、硅片、电池、组件产量分别达到 143 万吨、 622GW、545GW、 499GW，同比增长均超过 60%，石英石作为关键性耗材，需求也得到较大幅度提升。 公司层面看， 光伏领域依然是核心增长主力。 分领域看： 1、光伏领域收入 63 亿元，同比增长 388.7%，光伏行业主营收入占公司主营业务收入的 88.49%；毛利率 91.37%，同比提升 13.87 个 pct； 2、光纤半导体收入 4.98 亿元，同比提升 34.56%，入占公司主营业务收入的 6.97%；毛利率 67.12%，同比提升 12.25 个 pct； 3、传统光源产品 3.24 亿元，同比下降 0.96%，占公司主营业务收入的 4.54%；毛利率 44.22%，同比下降 3.56 个 pct。 就光伏主要产品石英砂来看， 2023 年销售量 34,273 吨，其中外销部分 30,054 吨，自用部分 4,219 吨。 较强盈利中期可持续。 长期看，石英砂作为最具壁垒的光伏辅材的地位不变， 23H2 以来下游硅片需求弱势盘整下，石英砂价格依然较坚挺就是最好证明。当下主流坩埚厂纷纷选择锁定海外高纯石英砂，也意味着对中期市场的持续看好。当前关注石英股份 6 万吨新产能已经完成，当下即将进入放量，进而释放规模弹性。短期来看，下游稼动率提升有望为上游辅材需求提供边际回暖支撑，密切关注 24Q2 及下半年的微观变化。中期来看，电池片从 P 型切换到 N 型，有望为石英砂的需求提供更强的α。 半导体领域是第二成长曲线， 中期值得期待。 石英材料在半导体产业的应用主要是在晶圆生产中的扩散和刻蚀工艺，应用于刻蚀工艺的石英部件主要有石英环、石英保护罩等，应用于扩散工艺的石英部件主要有石英舟、石英炉管、石英挡板、套管等。目前公司在半导体石英材料的市场占有率相对较低，还处于起步发展阶段。随着公司在半导体领域的市场开拓和新产品的逐渐布局，未来在半导体领域石英材料市场份额进一步扩大。 预计 2024-2025 年业绩 63、 73 亿， 对应 PE 为 4.8、 4 倍， 买入评级 风险提示1、同行业其他企业通过技术革新进行扩产。目前高纯石英砂行业新增企业较少，主要囿于矿资源和提纯技术制约，未来如果同行业其他企业通过技术革新实现突破，进而成功进行扩产，行业供需格局发生较大变化。 2、公司产能进度较缓慢。产能放量会支撑公司销量扩张，如果产能释放节奏较为缓慢，进而带来未来公司的销量扩张有不确定性

事件描述公司今日发布公告： 1）与天山股份共同增资中材水泥，其中公司增资 41 亿元，增资后持有中材水泥 40%股权； 2）中材国际发布 2024-2026 年股东回报计划，每年以现金方式分配利润不低于可供分配利润的 40%。 事件评论 与天山股份共同增资中材水泥，海外快速扩张可期。中材水泥主要在海外经营水泥和骨料业务，是中国建材集团基础建材国际化业务平台，目前拥有三个境外基础建材投资项目：赞比亚工业园、蒙古国蒙欣水泥生产线、尼日利亚骨料生产线。本次中材国际、天山股份拟共同对天山股份全资子公司中材水泥以现金方式增资共计 82 亿元；其中公司增资 41亿元，增资后持有中材水泥 40%股权。本次增资将大幅推动中材水泥未来境外水泥投资的增加和扩张。 与集团深度协同，未来出海空间有望进一步打开。 从影响上看，一方面中材国际水泥可以依托全产业链优势以及海外属地化优势，充分赋能中材水泥出海；另一方面，中材水泥在海外拓展过程中，也将优先选用中材国际提供的技术、装备、工程、运维等。中材国际与集团的深度协同，将有助于中材国际海外市场进一步打开，并助力运维、装备等业务的开拓。中材国际也能借助中材水泥的发展，获得产业投资渠道与持续收益平台。 提升分红水平，股东回报进一步提升。公司发布未来 3 年股东回报计划，其中 2024-2026年每年以现金方式分配利润不低于可供分配利润的 40%。与近年分红率相比， 40%的分红比例高出近 10 年最高分红率，分红率大幅提升一方面提升了股东回报（按 2024 年 33亿业绩、40%分红率测算，对应当前市值股息率超过 5%），同时也是公司运维、装备等业务占比不断提升、业务结构持续优化的结果。 三驾马车助力转型， 海外开拓加速推进。 业务模式上看，公司工程、装备、运维等三驾马车目前发展日趋均衡，纯工程业务占比日趋下降，运维、装备业务已经能为未来稳健增长提供支撑；订单方面看，今年以来公司订单高速增长，前三季度新签增长 58%，其中海外新签订单增长 169%，并且新签订单的高增已经逐步传导至收入业绩层面， Q3 单季度实现收入增速 18%，环比大幅提升。预计随着订单进一步落地，叠加股权激励的指引，公司全年业绩有望实现高增。 综合来看，公司业务结构持续优化，海外空间有望进一步打开，当前时点有望迎来估值与业绩的双击。预计 2023、 2024 年公司实现归属净利润分别为 28、 33 亿元，对应当前收盘价 PE 仅为 9.0、 7.6 倍，具备较强向上弹性，当前时点继续重点推荐。 风险提示1、宏观经济风险：水泥需求与宏观经济、基础设施建设、房地产投资等因素息息相关，中国刚刚走出疫情的困扰，国内经济发展面临复杂性、严峻性，直接影响水泥产线投资，进而影响公司业绩。 2、原材料价格波动风险：随着公司装备制造和运维经营规模的扩大，受水泥装备、备品备件原材料价格的影响就越大，如果原材料价格持续上涨，将导致公司业务盈利水平降低，压缩利润空间。 3、境外经营风险：公司在多个海外国家和地区开展业务，当地政治、经济、宗教信仰、民俗等存在差异，需要注意与当地政府和业主建立良好合作关系。 4、汇率风险：公司境外合同以美元和欧元作为主要结算货币，部分合同涉及当地小币种结算，面临较大的汇率波动风险，影响公司盈利

VIP板：能效标准升级倒逼，市场快速扩容可期真空绝热板（VIP）属于绝热材料一种，主要用于冰箱冷柜的保温。公司是行业龙头，深耕行业约20年，从技术工艺、技术品质、市场开拓等方面均领跑全行业，进而带动全行业变革。 产业逻辑：海外市场需求复苏+冰箱能效升级倒逼逼VIP渗透率提升，行业中期景气确立。1）2022我国冰箱产量占比全球约44%，国内产量约73%面向出口市场，基于此国内冰箱内生需求占比并不高，更大市场在海外。进一步：1、有别于国内房地产周期，海外主要经济体韧性更强，需求基石更稳固。2、与聚氨酯泡沫绝热材料相比，VIP板绝热性能是其6倍甚至更高，且VIP板生产更低碳环保，在当前海外能效标准升级背景下，VIP外销渗透率加速提升。如欧盟EEI规定，相比2021年，2024年对于多制冷设备能效标准需提升15%-20%。3、同等保温性能下，VIP板厚度仅为聚氨酯1/10，可大大提升冰箱容积率。这一突出性能不仅完美契合冰箱大尺寸趋势，还可带来冰箱附加值跃升（有数据表明，采用VIP板后，冰箱制造成本仅增加200元，带动冰箱销售附加值提升可达50%），由此冰箱厂商具备较强的推广VIP板动力。2019全球VIP板渗透率仅10%左右，我国更低，标杆国家如日本超70%，基于此中期加速渗透可期。 需求测算：3年翻倍可期。1）全球角度看，2022年冰箱冷柜产量2.1亿台，预计VIP板渗透率13%，市场空间81亿元；假设未来3年产量年均增速5%，渗透率假设每年提升2个pct，同时单台冰箱VIP板用量小幅提升，那么2025年全球VIP板市场约148亿元，相比2022年近翻倍增长；2）对国内企业而言，仅考虑当下目标市场（国内冰箱生产和冷柜）：假设我国内销冰箱未来3年需求增速为0，渗透率每年提升2个pct；外销每年需求增速5%，渗透率每年提升2个pct；冷柜每年增速0，渗透率每年提升2个pct，那么2025年市场可达56亿元，相比2022年约翻倍增长；若进一步考虑到在海外市场的份额提升，那么目标市场或更大。 竞争格局：VIP板国外发展较早，且多数为家电企业自产并部分外销，如日立、三菱、松下。 但近年来，专业VIP板企业发展迅速，如赛特新材、迈科隆、德国va-Q-tec等优势企业，且成为市场主流厂商，VIP板生产重心逐渐向外转移，优质专业VIP板厂商契机显现。公司作为行业龙头，2022年VIP板销售金额6.2亿元，是行业龙头，份额或超20%，同时相比同行，公司产品性能优越，通过芯材、郃隔膜、吸附剂全产品链技术革新有效降本，份额提升可期。 真空玻璃：多场景应用打开空间，厚积薄发放量在即真空玻璃相比传统中空玻璃和镀膜玻璃，具备导热系数更低（隔热性能高2倍以上），隔音降噪效果更好、低温不起雾等优势，可应用建筑和冷柜等保温领域。海外已取得初步应用，国内目前囿于技术不成熟和成本较贵，并未形成规模应用。我们测算，单家便利店冷柜假如使用真空玻璃替代中空玻璃，成本约上升2000元，而真空玻璃更加节能，一年节省电费约1400元，一年半可实现成本回收。进一步，我们测算，便利店和自动贩卖机潜在市场可达17亿，建筑外墙领域更大，核心要素取决于渗透率演变。公司在这一领域研发深耕多年，技术工艺成熟，客户验证顺利，当下积极寻求扩产，200万平产能有望自2024年开始逐步放量贡献增量。 预计2023-2024年业绩1.1、1.8亿元，对应PE为33、21倍，首次覆盖，给予买入评级。 。 风险提示1、经济复苏不及预期；2、VIP板渗透不及预期；3、真空玻璃进展不及预期；4、产能扩张不及预期；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

量跌价涨,2020Q1业绩减亏。我们结合区域销量表现,预计公司Q1对外净销量同比下降约25%,不过考虑到区域价格逐步修复,预计2020Q1价格同比上涨15元左右(不含税)。此外,报告期内公司其他收益3359万,同比提升3072万元;最终2020Q1公司业绩实现减亏。 持续看好公司2020年盈利高弹性,主要基于以下三点逻辑: 1、价格长期处于洼地,修复空间较大。宁夏内蒙一带长期表现欠佳。 水泥绝对价格长期处全国洼地,且低于西北其他省份,且本轮周期其价格累计涨幅表现也较弱。截止20200417,银川和呼和浩特终端价格分别为350元/吨,360元/吨,显著低于全国432元/吨和华东465元/吨。 2、供给侧修复拐点出现。宁夏与蒙西接壤,区域价格过低主要是周边存在较多电石渣熟料企业,其凭借低成本、少/不停窑,进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。2020年区域积极推进电石渣企业和传统熟料企业错峰置换,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换,传统企业多停1-4月时间,由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应,总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下,竞争格局将得到显著改善,进而提供价格向上动能,且双方企业都是共赢之道,这也成为2020年区域涨价核心逻辑。 3、需求尚有较好配合。宁夏每年需求容量不大,总产量不到2000万吨,因此区域价格容易受到外围市场影响。2020年基建稳增长率先发力,西北市场率先受益,从当前专项债下发及重点项目批复来看已初见加速端倪。同时,微观来看甘肃、青海等地区水泥发货快速修复,目前超过同期水平,周边相关区域市场将联动收益。同时,宁夏建材有约20%产能分布在甘肃,有望直接享受甘肃需求加速释放下的涨价红利。 假设公司2020年销量持平,出厂均价涨30元/吨(不含税),全年业绩达10.8亿元,对应PE6倍,给予买入评级。

报告要点事件描述公司披露2019年报:实现收入30.4亿元,同比增长3.3%,归属净利润4.7亿元,同比增长38.3%,符合预期。 事件评论 2019年量价同比波动不大。2019年全年销量923万吨,同比基本持平,吨收入307元,同比下降7元。结合区域表现我们预计公司上半年表现或较疲软,下半年在赶工支撑下量价齐升。其实全年来看公司价格呈现V 型走势,Q3是价格洼地,Q4快速反弹。单季度看,预计2020Q4吨归属净利78元,较Q3环比显著提升59元,预计峰值提升幅度更高。 非经影响较大,全年扣非净利同比增长19%。2019年公司业绩受经营性之外影响因素较大:1)投资净收益2214万元,主要是兴业银行股利(可持续);2)资产处置收益1962万元,主要是4、5号窑资产处置(不可持续);3)营业外支出1.55亿元,其中对外捐赠9000万元,矿山报废5834万元(均不可持续)。4)其他综合收益1.2亿元,主要是兴业银行公允价值变动;5)此外,公司其他业务收入2.12亿元,主要是公司出售4、5号窑产能指标的收益确认1.9亿元(不可持续)。整体看,公司2019年实现扣非归属净利润3.9亿元,同比增长19%。 区域:福建2020供需依然处于边际改善通道。当前确实存在高盈利驱动部分置换产能流入,我们测算2020年福建区域冲击约3%~4%左右;需求端和两广类似,基本建设和经济水平存在显著错配,区域重点工程建设仍较充沛,未来2-3年需求增速预计可保持近10%水平(过去2年基本都在7%~8%左右),因此2020年福建市场供需在边际改善通道。 中周期视野下,从价格弹性到量的弹性。福建2019H1天气因素压制区域需求表现,价格下滑较明显。不过8月份以来随着天气好转市场需求快速恢复,价格从底部至高点累计涨幅超200元/吨,弹性领跑全国,并赋予2020H1高盈利弹性。此外,公司目前5条在产线,年产熟料651万吨,在建熟料线2条、产能304万吨。未来1-2年公司步入增长第二阶段,量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点,此外公司分红比例从2018年的3.73%提升至2019年13.09%。预计2020-2021年归属净利润为7.4、9.1亿元,对应PE 为 6.1、5.0倍,买入评级。

洼地之谜,厘清矛盾排序 水泥区域定价十分明显,宁夏内蒙一带长期表现欠佳。一方面,从绝对价格水平来看,宁夏和内蒙水泥绝对价格长期处于全国洼地,且低于周边西北其他区域。从本轮周期维度看,银川和呼和浩特价格累计涨幅也显著弱于全国及其他区域。泛西北来看,宁夏与内蒙水泥价格表现较低迷,我们认为产能过剩确是制约但并非核心矛盾,主要原因是周边存在较多电石渣熟料企业,其凭借低成本、少/不停窑,进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。 破局之道,错峰置换+整合加速,供给双线优化 我们认为,宁夏及周边市场当前基本面正在发生两大积极破局信号:1、内蒙古2019年积极推进电石渣企业和传统熟料企业的错峰置换,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换,传统企业多停1-4月时间,由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应,进而相当于压减了区域总产能发挥,我们测算合计压缩熟料产量约150万吨,占比内蒙古2019年熟料产量约4%,总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下,竞争格局将得到显著改善并将持续释放出价格弹性,对双方企业都是共赢之道。我们认为不排除力度升级和往周边外围市场复制可能性。从PVC熟料线占比看,内蒙古电石渣产线10条,熟料产能992万吨/年,占比约15%,宁夏4条,产能279万吨/年,占比约13%。2、宁夏过往集中度偏低,且除公司隶属央企外,其他大都为当地小民企,其对市场维护力度和态度不一;2019年上峰水泥(二股东为中国建材旗下的南方水泥)收购了宁夏排名第3的萌成建材,二者合计份额近50%,集中度得到快速修复并将转化为价格支撑;同时中建材旗下西北三家水泥上市公司整合有望在2020年加速推进,同业竞争解决后,中建材在西北片区的定价力有望得到较大体现。 且看新疆,洼地反弹可期 错峰置换是新疆率先提出并确立了成功范式。产能严重过剩的乌鲁木齐市场2017Q4首次尝试推进错峰置换,效果立杆见影,水泥价格当年底开始大涨160元/吨,并在高位运行至今,疆内龙头企业在突出竞合秩序支撑下,当前价格和吨净利堪比长三角。我们认为,内蒙与宁夏市场或复制这一路径,只是价格弹性空间待观察。近期银川价格在需求复苏不足4成背景下率先拉涨20元/吨,涨价动能较充沛。2019年公司吨扣非归属净利43元/吨,处于同行较低水平,暂且对标周边甘肃,假设公司2020年销量持平,出厂均价涨30元/吨(不含税),全年业绩达10.8亿元。对应PE6倍,给予买入评级。

区域:并不差的底子,更值得期待的供需 福建市场更封闭,资源紧,底子并不弱。1、福建山地丘陵地带较多,封闭的地理环境赋予区域水泥价格更强稳定性和龙头更强定价权,2010年前福州价格常年高于全国及长三角。2、福建石灰石资源匮乏,在矿山管控时代背景下,龙头企业(福建水泥)竞争优势和市场地位堪比海螺水泥之于长三角。 集中度+外部冲击,两个维度认知偏差修复。1、区域市场表观集中度确实不高,龙头华润水泥和福建水泥份额都不到15%,不过二者存在一定股权结构关系,且行业第3的红狮水泥和第4的金牛水泥均为浙江起家,因此真实集中度并不算低,CR3超50%。2、市场担心从长三角、进口等外部流入冲击省内市场,我们认为影响有限,一来外部进入主要是海螺,其并非省内定价对立方,且当前疫情影响运输受限加大区域流动成本使得总冲击影响有限。 福建市场格局优化只是迟到并未缺席。福建过去多年停窑更多是自发推进,当前环保管控强化使得省内供给停窑更趋紧。随着供给侧改革推动及外围市场自律稳价学习效应助推,福建竞争环境逐步优化,且释放出一定价格张力。 展望:供需之锚依然在边际改善。福建省水泥历史来看供给端收尾较早,全年角度看区域供需一直处于供需弱平衡状态,每年还有一定外部流入补缺口。当前,确实存在高盈利驱动部分置换产能流入,我们测算2020年福建区域冲击约3%~5%左右;需求端和两广类似,基本建设和经济水平存在显著错配,区域重点工程尤其是铁路等建设需求仍然较为充沛,预计未来2-3年需求增速预计可保持近10%水平(过去2年基本都在7%~8%左右),因此整体供需依然在边际改善区间,2020年福建区域市场依旧处于蜜月期。 公司:被忽视的小而美,被低估的大弹性 从短期价格弹性到中期量的弹性。福建地处沿海,2019H1天气因素压制区域需求表现,价格下滑较明显。不过8月份以来随着天气好转市场需求快速恢复,价格从底部至高点累计涨幅超200元/吨,弹性领跑全国,赋予区域企业从2019H2~2020H1高盈利弹性。此外,公司积极布局2条新线,未来1-2年公司步入增长第二阶段,量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点。 少有ROE在扩张的水泥股。公司2019Q3ROE为22%左右,考虑到景气趋势确立及未来可能的降本增效(新线投产降低成本,部分资产处置等),盈利改善趋势有望加速,当前ROE仍在扩张通道,此外公司还有部分金融资产持股股权,综合来看当前市值明显低估修复动力具备,给予买入评级。 风险提示: 1.需求下滑较为明显; 2.外部冲击加大,市场破坏显著。

2018年业绩大幅增长,19Q1依旧靓丽。2018年行业在需求保持稳中有进、供给步步扎营背景下,水泥价格和盈利持续攀上新高度。公司作为南方水泥龙头,充分受益区域较好格局及行业改善红利,盈利规模及盈利水平均创下历史新高。公司公告全年业绩同增80%~100%,以中值估算约301亿左右。当前南方市场正处于淡季,水泥价格环比出现一定下跌,不过绝对价格仍高于去年同期水平,我们结合熟料价格跌幅及市场供需综合判断,2019Q1均价及公司盈利预计仍能维持正增长。 春季躁动至,水泥成首选。复盘历史春季躁动表现来看,建材在几个周期品中表现更突出。水泥因其更指向开工端且基本无库存,因此对需求改善反应更为敏感,也成为建材各子行业躁动表现首选。同时,我们认为2019H1地产新开工或仍具备韧性,地产开发商资金偏紧情况下,加快预售依然是较好选择,因此水泥需求端2019Q1或看不到显著风险。 价值白马标的,稳健资金良配。1)、海螺有别于其他周期品最大不同在于可凭借区位和成本优势,具备较高的盈利底部边际,从历史上看公司也从未发生过亏损,即公司的净资产理论上会持续增长并消化当前的PB估值。2)、从重置成本角度估算海螺水泥的价值约1600亿(包含账上现金),尚不考虑公司充裕的在手矿山等资源的价值重估,因此足以支撑当期市值。3)、公司盈利稳定性突出,同时资本开支不高,股息率具备较强吸引力,2018年也成为陆股通的青睐标的。 需求并不悲观,供给亦有护城河,2019年水泥仍有配置价值。复盘发现当年地产新开工下滑并不会对当年水泥需求产生较大影响。因此2019年新开工即便有一定下滑,对水泥需求影响或也有限;同时,我们认为基建占比水泥需求或高于地产,而且其具备“逆周期”属性,2019年有望迎来边际复苏,对水泥需求构成一定支撑。而供给端大企业间的较好自律、行业格局的逐步优化有望构筑一道护城河,供需两端共同为2019年水泥价格保驾护航。预计公司2018~2020年EPS为5.68/5.66/5.66元,对应PE为5.5/5.5/5.5倍,买入评级。