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海螺水泥 非金属类建材业 2020-06-22 54.50 66.20 17.15% 56.66 3.96% -- 56.66 3.96% -- 详细
行业景气延续,公司核心布局区域水泥需求长期有支撑。预计20年净增点火熟料产能2045万吨,YoY+1.12%。在产能置换政策收紧下,长期产能冲击有限。受益基建加码和地产韧性,预计2020年水泥需求24.0亿吨,YoY+2.2%,行业景气度有望保持高位。我们认为未来2-3年水泥需求有望维持平稳,但长期需求有下滑压力。公司核心区域华东/华南处于人口净流入状态,水泥长期需求仍有支撑,我们认为长期下滑幅度将小于行业。 公司在区位/资源/规模/管理上较同业均存在优势,19年较行业平均水平分别高5/4/10/21元/吨。公司借助T型战略重点布局华东/中南市场,享受区域水泥高价红利,吨收入和行业差距从16年-6元提升至19年+5元,不排除进一步拉大。公司坐拥优质低价矿山资源,吨原材料成本低于同业,但优势从16年12元缩小至19年4元,在矿山政策趋严下公司原材料优势有望维持。公司规模优势明显,能源采购成本低于同业;此外,公司平均单线规模更高,能耗更低,吨燃料及动力成本从16年与同业持平到19年低于同业10元,未来有望维持。公司管理层/员工持股,完善的激励制度和更低的资产负债率,使其16-19年吨三费低于同业16-21元,优势稳定并有望维持。 拓展上游骨料业务,积极布局海外。骨料市场空间近万亿,和熟料共享运输渠道与下游客户,公司加快骨料业务布局,规划20年骨料产能达1亿吨,YoY+80.8%,25年目标达到2-3亿吨。公司具有大型绿色矿山管理经验和资源综合利用能力,矿山政策趋严下公司收购矿山更具优势。公司加快国际化步伐,规划25年海外产能达7000万吨,收入占比达15%-20%。海外业务协同性逐步提升,有望复制国内发展路径,盈利水平有望进一步提高。 财务预测与投资建议 预测20-22年EPS为6.62/6.74/6.83元。参考公司2014年至今平均10XPE,公司水泥行业龙头,核心布局区域长期需求有支撑,公司竞争优势明显,积极拓展骨料业务及国际化布局,打开盈利增长空间。我们认可给予公司20年10XPE,对应目标价66.20元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:地产投资不及预期;原材料成本大幅上升;海外业务拓展不及预期。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-06-16 53.80 -- -- 56.66 5.32% -- 56.66 5.32% -- 详细
本报告试图探究一个问题:海螺水泥的核心竞争力是什么?我们认为:海螺的核心竞争力是成本控制,“T”型战略是指海螺在石灰石原矿丰富的安徽设水泥熟料基站,借助长江,将安徽的熟料运输至水泥需求发达但无资源的沿海地区,再在当地收购中小水泥厂改造成粉磨站,就地生产水泥。“T”型战略实施过程中,海螺确立了其在成本端的优势,实现水泥吨成本179元/吨,大幅低于行业水平(208元/吨)。费用端的有效控制是海螺迅速成长的另一制胜法宝,其6.0%的费用率远低于平均水平12.7%。 公司逻辑:核心竞争力是生产低成本和低费用率海螺在华东区域实行“T”型战略,在有着丰富且优质石灰石原矿的安徽设立熟料基站,利用低运输成本的长江物流将熟料运送至下游无资源但水泥需求强劲的长三角地区,同时自建余热发电装置降低电力成本。 矿山资源(排他性):占有量大,单位成本低。2019年海螺持有矿山开采权48亿元,以140亿吨估计,吨成本仅为0.34元/吨(华新:0.27元/吨)。 长江物流:单位运价低:海螺将安徽的熟料通过水路运送至华东水泥需求市场,从武汉到南京的水路运输价格为22.80元/吨,铁路运输需要104.44元/吨。水路运输成本为铁路的21.83%。 收购中小水泥厂改造成粉磨站::粉磨厂当地采集当地生产,可以节省原料运输至生产地的费用,降低10%-50%的水泥产品运输费。 电力:该项成本从2014年的59.86%下降到2019年的52.93%。至2015年底,公司余热发电总装机量共1183MW,年发电量约为71亿千瓦时,年创收43亿元,2019年余热发电总装机量约1811MW,年创收约60亿元。 费用率::费用率为6.0%,远低于行业的12.7%。海螺水泥费用率从2016年的13.3%下降至2019年的6.0%,主要系销售费用率、管理费用率和财务费用率同时下降。 行业逻辑:行业去产能,集中度将提升;错峰限产稳定水泥价格;疫情后基建发力带动需求复苏;海外产能拓展迅速去产能::当前行业熟料产能为18.2亿吨,在行业去产能背景下,预计未来3年内熟料产能将稳定在18亿吨。至2020年水泥行业去产能39270万吨,其中东北区域占比10.9%,西北18.2%,华北28.3%,西南18.4%。错峰限产:2019年42.5级水泥平均价格为448元/吨,32.5级水泥全年均价为430元/吨。目前正处于春夏交际,水泥价格处于下降周期,预计2020年下半年,随着错峰限产和疫情后稳增长的基建以及房地产投资(西部大开发)发力,2020年四季度水泥价格将持续攀升,预计2020全年42.5级水泥价格中枢为470元/吨,32.5级水泥价格中枢为430元/吨。 主营业务拆分:水泥毛利占比约九成,是盈利的主要来源产品分析::公司水泥收入占总营收比例为69%,其中,42.5级水泥占比50.38%; 毛利率为46.71%;32.5级水泥占比13.02%,毛利率为48.53%。此外,42.5级水泥吨售价比32.5级水泥高30元/吨左右,因此伴随着32.5级水泥的退市,预计公司毛利将进一步提升。 价格分析:2020年水泥+熟料销量预计为3.42亿吨,综合售价为350元/吨。 2019年海螺的水泥+熟料综合售价为336元,同比增长1.5%(18年331元)。 我们预计,2020-2021年水泥+熟料价格为350元/吨、360元/吨,分别增长4%、3%,主要是由于行业去产能+通膨,水泥价格上升。 销量分析:受疫情影响,2020年1-4月房地产投资完成额累计同比为-3.3%(2018年为10.3%;2019年为11.9%)、基建投资(不含电力)累计同比-11.8%,均呈现负增长;但是,随着疫情得到有效管控,企业复工复产基本完成,以及政府财政赤字率提升+抗议国债发行+西部大开发+基建REITS,我们判断下半年基建增速将回归正增长,因此预计2020年海螺水泥+熟料将增长6%,实现水泥+熟料3.42亿吨的销量。2021-2022年水泥+熟料销量增速为6%、6%,主要参考GDP增速。 营收分析:海螺水泥2019年实现营收1570.30亿元,同比增长22.30%;扣非归母净利335.93亿元,同比增长12.66%。730会议重申“房住不炒”精神,预计未来两年房地产对水泥的需求将会放缓甚至收缩,但因对冲疫情影响+西部大开发+基建REITS,基建提振幅度或较大;因此,我们预计2020年海螺的营收为1768亿元,增速为+12.6%;归母净利为366亿元,增速为+9.0%。 投资建议预计2020-2022年公司营收分别为1768亿元、1981亿元、2155亿元,归母净利分别为366亿元、407亿元、447亿元,对应EPS为6.9元,7.7元、8.4元,PE为8.1、7.3、6.6。当前中信水泥Ⅱ平均估值为9.8,海螺水泥的PE低于行业水平,给予“推荐”评级。 风险提示水泥价格下跌风险,下游需求增长下滑。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-05-18 57.10 -- -- 60.48 2.14%
58.32 2.14% -- --
海螺水泥 非金属类建材业 2020-05-13 59.79 -- -- 61.40 -0.97%
59.21 -0.97% -- 详细
水泥行业高利润将在中期维持。国内水泥行业需求在 2014年进入平台期已达 6年,高利润水平维持超过 3年,面临较大均值回归压力;而我们认为基于国内水泥行业市场格局、供给弹性被压制以及稳就业、稳经济的需求支撑,国内水泥行业未来 3年依然能维持较高的价格和盈利水平。现有约束条件下,厂商产量向上弹性弱于向下;在整体格局维持较好的情况,局部格局持续改善。即使悲观条件下,国内水泥行业在政策、行业协会及龙头协同的作用下能够承受需求下滑 2亿吨而维持较高的价格和盈利水平。 水泥长期需求不会坍塌。远期水泥需求随建设强度下降的趋势较为确定,但根据我国发展路径以及经济结构,并考虑行业格局,水泥需求维持高位的周期更长,回落的过程波动将更为舒缓,海外水泥行业不具备国内如此优异的政策环境及市场格局。同时考虑国内基建的逆周期调节,在经济受到冲击时,水泥需求坍塌的可能性较小。根据日本、法国、韩国与美国等水泥行业成熟国家的经验,水泥的总需求量可能出现双峰情况,间隔在 10-15年之间;在第一个需求峰值后需求平台期维持可能超过 10年;而期间最大下滑幅度平均在 15%--20%,国内水泥的需求高峰出现在 2014年,至 2018年最高下滑 12.1%,后续较 2018年下滑空间应不大。 海螺水泥龙头优势进一步凸显。作为产量最大的单一品牌厂商,海螺水泥是全球水泥行业发展典范,在持续深耕“T 型战略”的基础上迅速布局全国,成本、产能及利用率、期间费用率以及对区域内价格控制能力均优势明显。2016年后仍能通过深挖潜力提升产能利用率,市占率稳步提升;同时加快多元化布局以及海外业务拓展,未来将提供 50亿量级的毛利增量。 估值仍具较大提升空间。水泥行业 2016年后持续高利润和现金流,行业 PE 维持在 8x 左右,变动较小,因此 PB-ROE 估值方法更适合水泥行业。随高景气的持续,海螺水泥 PB 中枢逐步抬升;在 2020-2021年预计维持 20%的高 ROE 情况下,公司合理水平 PB 在 2.5x 左右,仍有25%提升空间。在充足现金支撑下(预计 2020年现金及理财将达到 900亿元),2020-2021年分红可能超预期,若 2020-2021年分红率达到 50%,则股息率将达到 5%左右,在全球无风险收益率持续下行的环境下,具有充足吸引力。 盈利预测与投资评级:我们预计公司 20-22年熟料水泥销量分别增长 5%、3%、2%,水泥熟料销售均价分别为326、326、322元/吨;成本为171、169、168元/吨,对应归母净利分别为352、375、379亿,EPS 为 6.64元、7.09元和 7.16元,PB 为 2.0x、1.8x、和 1.66x,给予公司 2020年 2.5x PB 水平,对应合理市值在 4050亿元,给予“买入”评级。 股价催化剂:水泥价格大幅上涨,经济刺激政策超预期,公司分红率超预期等。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-05-01 58.10 -- -- 62.87 4.35%
60.63 4.35% -- 详细
事件:海螺水泥发布2020年一季度报告。2020年第一季度公司实现营收232.07亿(YoY-23.91%),归母净利49.13亿(YoY-19.21%),扣非归母净利45.78亿(YoY-22.79%)。经营活动现金流量净额23.08亿元(YoY-53.95%),毛利率34.93%(YoY+4.1pct),期间费用率8.52%(YoY+3.16pct),净利润率21.32%(YoY+1.0pct),ROE3.51%(YoY-1.7pct)。 点评:受疫情影响,销量下滑较多,但价格和毛利同比继续增加。 我们预计2020Q1公司水泥熟料整体销量约5900万吨,同减约30%。其中,自产水泥销量约4900万吨,同减约21%;贸易业务销量约1000万吨,同减约57%。受疫情影响,一季度全国累计水泥产量2.99亿吨,同比下降23.9%。其中,一季度公司熟料主产地安徽、湖南、贵州和江西等省份产量增速分别为-19%、-9%、-11%和-13%。预计2020Q1公司整体水泥熟料吨价约364元;自产水泥吨价约337元(+16元),主要由于去年四季度价格高基数过度至今年一季度,且受疫情影响价格调整的较晚。(全国水泥一季度均价463.97元/吨,同比+1.96%;华东地区大部分企业出货实现9成或产销平衡,局部区域持续保持销大于产,华东地区水泥均价471.4元/吨,同比+3.3%)。 预计2020Q1自产吨成本约为179元(+4元),主要是销量减少等带来的影响,全年来看吨成本有望受益于煤价下行。自产品吨毛利约为158元(+12元)。2020Q1公司期间费用率8.52%(YoY+3.16pct),主要原因是主营业务收入金额减少所致。 展望2020年,我们认为全年来看水泥行业的供需韧性有望贯穿。需求端:受疫情影响,短期会出现淡季更淡的情况,我们预计逆周期调节政策有望逐步加码,在今年基建需求托底的支撑下,水泥后续将有较高的弹性;房地产供给侧放松已开启,需求端宽松或将来临。供给端:展望2020年有望投产的熟料产能,预计接近4000万吨;由于产能置换的存在,若仅考虑净新增的产能,大约在1000万吨左右。整体来看,我们认为2020年的整体供给格局依然比较稳定。熟料资源化:上游原材料(石灰石矿山)供给逐渐收紧,全社会流通熟料明显减少,熟料“资源化”将逐渐倒逼行业出清。 行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础,公司成长空间仍然较大。截至2019年底,公司货币资金+应收票据共计633.5亿元。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。水泥行业的同区域并购,行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。公司近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨,实现持续的逆势扩张。 行业竞争格局不断优化,市场集中度不断提高,海中建材贸易有限公司的逐步拓展将强化销售渠道的控制力。我们认为,未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,下一轮盈利的底部也有望比2015年周期底部高。公司利用海中建材平台,销售量持续提升,销售控制力进一步加强。2018年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,2018/2019年贸易总量分别达到7000万吨和1.09亿吨。 海螺水泥自身而言,由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的,公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,公司也利用自身矿山优势积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能;其次,公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。此外,公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长。 目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2020、2021年的净利润分别为344亿、333亿,当前市值对应PE为8倍,维持“买入”评级。 风险提示:1.宏观经济风险;2.供给侧改革放松或退出。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-04-29 56.88 58.15 2.90% 62.87 6.60%
60.63 6.59% -- 详细
20Q1归母净利下降19%,全年预计稳健增长 公司披露2020年一季报,20Q1实现营业收入232亿元,YoY-24%;实现归母净利润49亿元,YoY-19%;实现扣非归母净利46亿元,YoY-23%,主要受益于吨价格与吨毛利提升。经营现金净流入23亿元,YoY-54%,系销量及收入同比减少影响。公司2020年计划资本性支出100亿元,将主要用于项目建设、节能环保技改及并购,我们认为公司水泥龙头地位突出,全年有望受益于基建投资逆周期对冲,维持公司20-22年预测EPS为6.70/6.96/7.25元,维持“买入”评级。 我们估算公司20Q1水泥熟料销量下降20%,均价有提升 根据国家统计局数据,2020年1-3月全国水泥产量3亿吨,YoY-24%,公司有布局的广西水泥产量2000万吨,YoY-13%;陕西水泥产量857万吨,YoY-15%。考虑到公司核心产区主要位于华东及华南,复工复产时间较早,我们估算公司自产水泥熟料或同比下降20%,约4930万吨。公司20Q1实现收入232亿元,YoY-24%,我们估算自产自销水泥熟料吨均价约337元,同比增加16元。公司20Q1综合毛利81亿元,YoY-14%,综合毛利率35%,同比增加4pct,我们估算公司自产吨毛利同比增幅超过10元。 汇兑损失提升财务费用率,金融资产结构调整影响相关收益 公司20Q1期间费用率8.5%,同比提升3.2pct,主要是财务费用率同比上升1.9pct.至1.0%,系公司境外子公司所在国家受新冠疫情影响、当地货币较人民币大幅贬值导致汇兑损失增加。公司20Q1销售费用率3.4%,同比上升0.4pct;管理费用率4.2%,同比上升0.8pct。公司20Q1末持有交易性金融资产余额170亿元,发生公允价值变动收益1.8亿元,去年同期为损失0.1亿元。由于公司保本保息类银行理财产品同比减少、非保本保息类银行理财产品同比增多,导致公司20Q1投资收益同比下降41%。 负债结构持续优化,在手现金充裕 公司20Q1末带息债务余额114亿元,较2019年末减少3.7亿元,系减少长短期借款所致;期末资产负债率18.0%,较19年末下降2.4pct,自2011年44.2%的高点以来实现连续八年下降,负债结构持续优化。受水泥熟料销量及收入同比下降影响,公司20Q1经营活动现金净流入23亿元,同比减少流入27亿元;期末账面货币资金575亿元,较19年末增加26亿元。 白马龙头价值彰显,维持“买入”评级 公司“T”型战略布局完善,拥有丰富的矿山资源和核心城市市场,连续六年分红比例高于30%。我们维持预计公司20-22年归母净利355/369/384亿元,当前可比公司对应20年Wind一致预期平均7.4xPE,但考虑近期政策端持续加码基建投资,且公司技术资源优势大,在手现金充裕且分红稳定,加大海外布局中长期发展可期,白马龙头价值凸显,认可给予公司20年9-11xPE,对应目标价60.3-73.7元,维持“买入”评级。 风险提示:地产新开工大幅快速下滑,水泥价格大幅度下行等。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-03-25 51.23 65.19 15.36% 60.21 13.33%
60.63 18.35%
详细
维持“增持”评级。全年实现营收1570.30亿元,同增22.30%;归母净利335.93亿元,同增12.67%,EPS6.34元;符合预期。我们维持20-21年EPS预测6.76、7.12元,新增2022年预测7.44元,根据可比公司2020年平均10倍PE,上调目标价至67.6(+13.08)元。 19Q4销量创历史新高,市场控制力进一步增强。2019年海螺水泥实现水泥熟料销量4.32亿吨,同增17.44%;其中自产品销量3.23亿吨,同增8.60%;贸易业务量1.09亿吨,同比大增54.64%,贸易量的大幅增长,代表了华东华南核心市场海螺的控制力在进一步增强。 盈利能力再至历史最优水平。我们测算海螺自产自销部分全年出厂均价为340元/吨,同增9元/吨;吨毛利160元/吨,吨净利为105元/吨,同增1元/吨,全年继续维持历史最高水平盈利。其中Q4出厂均价为约363元/吨左右,同比环比分别增长2、48元/吨;吨毛利179元/吨(第三季度同比仍下降5元,意味着19Q4更大的价格弹性),吨净利约118元/吨,同比环比提升约7、53元/吨。 业界龙头,堪称典范的现金牛报表。自2017年Q1开始,海螺进入净现金状态,截止2019末有息负债合计117.45亿元;在手现金达550亿元,同比增加173亿元;经营性净现金流407.38亿元,同比增长46.80亿。总资产负债率同比继续降低约1.76个百分点降至20.39%。2019年财务费用已经下降至负13.38亿元,同比降低8.64亿。 风险提示:原材料价格上涨,宏观经济下行。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-03-25 51.23 62.68 10.92% 60.21 13.33%
60.63 18.35%
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全年业绩稳健增长,拟派发现金红利2元/股:根据年报,2019年公司实现营收1570亿元,同比增长22.3%;归母净利润336亿元,同比增长12.7%,拟向股东每股派发现金红利2元(含税)。单看四季度,公司实现营收462.7亿元,同比下降8.6%;归母净利润97.8亿元,同比上升7.50%。业绩符合预期。 水泥量价齐升,毛利率大幅增长:2019年公司实现水泥及熟料净销量4.3亿吨,同比增长17.4%,其中自产自销3.2亿吨,同比增长8.4%,贸易平台销量1.1亿吨,约为2017年贸易销量的22倍。截至2019年末,公司熟料产能2.53亿吨,水泥产能3.59亿吨,熟料产能约占国内总产能的14%。受高标号水泥占比提升及原材料采购价格上涨影响,2019年水泥熟料吨成本约178元,同比提升5元。价格方面,公司自产自销水泥及熟料均价336元,同比增长8元;吨毛利158元,同比增长3元。三费方面,2019年销售/管理/财务费用率同比上升-0.1/0.1/-0.5pct。水泥板块业绩亮眼,主要受益于行业龙头积极进行产品结构调整,不断提高高标号产品占比,控制熟料外销比例。 骨料/商混业务拓展效果明显,毛利率持续提升:公司积极推进产业链延伸,砂石骨料及贸易平台表现突出。截至2019年末,公司骨料产能5530万吨,同比增长43%,2014-2019年年均增长率约21.2%;商业混凝土产能300万立方米,同比增长240万立方米。2019年公司骨料业务实现营收10.2亿元,同比增长26%,毛利率较2018年提升1.5pct至70.6%,主要受益于国家和地方加强矿产资源整治和环保治理,骨料市场供求关系持续改善骨料销量稳步提升。商混综合毛利率25%,同比增长3.04pct。 现金流充裕,分红率持续高于30%:2019年公司经营活动产生的净现金流量407.4亿元,同比增长13%;货币资金约550亿元,较2018年末大幅增46.1%。资产负债率持续下降,较2018年下降1.75pct至20.4%。根据公告,公司拟向股东每股派发现金红利2元(含税),分红率约31.55%,连年超过30%。受国内外疫情影响,投资者对经济走弱预期浓厚。截至3月18日,中国10年期国债收益率降至2.7%,美国10年期国债收益率为1.2%,分别较年初降低0.5%和0.7%。后续在政策宽松预期下,国债收益率仍可能有下行空间,拥有固定收益的类债券资产价值凸显。 投资建议:看好2020年基建投资回暖,公司产品需求稳定、产品结构持续优化,成本优势突出,同时公司积极完善国内布局、拓展海外产能建设,延伸产品产业链,骨料/商混业务盈利能力持续提升,有望实现业绩多点开花。预计公司2020年-2022年的收入增速分别为0.7%、1.3%、1.0%,净利润分别为339亿元、349亿元和355亿元。给予“增持”评级,目标价65元。 风险提示:基建投资不达预期、错峰限产不确定性。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-03-25 51.23 -- -- 60.21 13.33%
60.63 18.35%
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收入增长22.3%,净利润增长12.7%,拟10派20元 2019年全年公司实现营业收入1570.30亿元,同比增长22.3%,实现归母净利润335.93亿元,同比增长12.7%,EPS为6.34元/股,基本符合预期,公司拟10股派20元(含税),合计106亿元,再创分红规模新高。业绩增长主要受益于水泥熟料量价齐升,运营质量继续提高。 盈利能力持续攀升,现金流充裕,资债结构继续优化 2019年公司水泥熟料净销量4.32亿吨,同比增长17.44%,其中公司自产品销量为3.23亿吨,同比增长8.6%,贸易业务销量1.09亿吨,同比增长54.64%。我们根据公司自产品情况进行测算,2019年水泥熟料吨价格、吨成本和吨毛利分别为336、178和158元/吨,分别同比提高8.5、5.7和2.8元/吨,成本端小幅上涨主要由于产品销售结构变化、外购熟料增加以及原材料价格上涨。骨料业务方面,公司全年收入实现10.22亿,同比增长26%,毛利率提升1.48pct至70.6%,主要由于国家和地方加强矿产资源整理和环保治理,市场供需改善,价格上涨。 公司全年实现经营性净现金流407亿,同增13%,拥有账面净现金432亿,同比增加58%,资产负债率下降2.55pct至20.4%历史低位。 推进国内产业链布局,国际化战略步伐向前 国内方面,公司积极促进国内产业链完善,新建投产2台水泥磨,10个骨料项目和3个商品混凝土项目;海外方面,公司加强布局和市场拓展,老挝挝琅勃拉邦项目竣工投产,东南亚、中亚等地区在建及拟建项目有序推进,“一带一路”布局持续。报告期内,公司分别增加熟料/水泥/骨料/商混产能90万吨、625万吨、1690万吨和240万立方米。 宏观逆周期调节加码,后市需求无忧,维持“买入”评级 公司作为全国水泥龙头企业,目前拥有熟料产能2.53亿吨,水泥产能3.59亿吨,产能布局和经营优势显著。目前全国经济工作围绕稳增长展开,疫情影响下,基建逆周期调节有望发挥更大作用,水泥需求刚性支撑延续,目前全国水泥价格仍然处于历史高位,我们预计2020-2022年公司EPS分别为6.75/7.00/7.17元/股,对应PE为7.8/7.6/7.4x,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行超预期;原材料价格上涨超预期;供给超预期。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-03-24 50.50 72.81 28.84% 60.21 19.23%
62.87 24.50%
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受益于公司自产品42.5级水泥价量双重提升,公司盈利再创历史新高。 从销量来看,2019年水泥和熟料合计净销量为4.32亿吨,同比增长17.44%,其中自产品销量为3.23亿吨,同比增长8.60%,其余均为贸易销量。从营收来看,自产品42.5级水泥营收达到791亿元,占主营业务收入53.41%;而从毛利率来看,自产品42.5级水泥毛利率为46.71%,同比上升0.23个百分点。 值得注意的是,2019年公司营收季节性波动变小。2019年公司4个季度营业收入分别为305/411/391/463亿元,营收占比分别为19.4%/26.2%/24.9%/29.5%。与此前年份相比,营收最小Q1与最大的Q4之间仅有51%的差距,此前18年、17年分别为170%、85%,季节性波动明显变小。 2020年或仍将是水泥大年。受疫情影响,2020年1-2月,固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值同比增速分别为-24.5%、-20.5%、-13.5%,均为数据公布以来的最低水平。因此,为保经济、稳就业,我们认为2020年余下的时间将加大基建投资稳定房地产投资,维持我们此前基建10%左右的增速预测不变,房地产投资预计仍将保持4-5%的增速。由此带来水泥需求的大幅上升。 水泥价格将继续高位运行。2019年水泥价格持续高位,全国水泥均价为445.8元/吨,较2018年同比上涨2.6%,连续两年保持涨势。在即将迎来又一个水泥大年的前提下,预计2020年水泥价格将再创新高。 维持公司“买入”评级。预计20/21/22年营收分别为2067/2493/2847亿元,同比增长32%/21%/14%;归属母公司净利润分别为400/454/486亿元,同比增长19%/13%/7%;EPS分别为7.55/8.56/9.17元。6个月目标价75.5元。 风险提示:雨水过多、盈利不及预期、系统系风险。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-03-24 50.50 -- -- 60.21 19.23%
62.87 24.50%
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业绩再创新高,符合申万宏源预期。公司发布2019年年度报告:实现营业收入为1570.30亿元,同比增加22.30%;实现归母净利润335.93亿元,同比增加12.67%,再创历史新高,符合此前申万宏源的预期。 量:自产品销量增速回升,贸易平台作用逐步显现。公司2019年水泥和熟料合计净销量为4.32亿吨,同比增长17.44%;其中自产品销量为3.23亿吨,同比增长8.60%,为自2016年以来首次回升,高于同期统计局口径全国水泥产量增速6.13%,公司市占率趋势稳步延续;我们认为,国内水泥需求回升主要来源于房地产施工需求的贡献,前两年新开工和竣工背离积累了大量亟待施工项目,交付压力下建安投资反弹驱动水泥需求表现超出市场预期。此外,公司实现水泥熟料贸易业务销量1.09亿吨,同比增长54.64%(前三季度同比增速为264%),前三季度高增和四季度大幅下滑(单四季度营收下滑的原因)的对比进一步说明了海螺创立该平台的初衷是为调剂区域间供需错配所造成的价格套利隐患,长期看贸易平台将积极为维护行业格局发挥积极作用。 价:毛利中枢继续上移,盈利能力再创新高。2019年公司水泥熟料自产品吨价格336元,同比增加8元;吨成本179元,同比增加6元,主要受产品销售结构变化、外购熟料增加以及原材料采购价格上涨影响;对应吨毛利158元,同比增加3元,盈利能力再创新高。同期,公司自产品口径吨费用25元,同比增加1元;其中吨销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为14元(+1.1元)、15元(+2.1元)、1元(+0.3元)、-4元(-2.6元),增加项主要因为回转窑工艺研究、脱硫技术开发及薪酬支出同比增加所致。 现金流充裕,进可攻退可守。随着公司经营再创佳绩,账面货币资金达到了史无前例的549.77亿元。根据2019年公司利润分配预案,公司拟派发股息总额105.99亿元,对应分红率31.55%,较去年提升1.51个百分点,当前股价对应股息率约3.78%。我们认为,公司仍坚持留存较高比例的现金与其潜在扩张计划有关。2020公司资本开支计划约100亿元,根据我们测算,按照公司“1亿吨水泥产能+1亿吨骨料产能”的扩张计划,总投资将超过500亿元,未来几年年均百亿的资本性开支将成为新常态。 盈利预测与估值:考虑当前市场需求启动晚于此前预期,我们下调公司2020-2021年盈利预测,预计实现归母净利润336.29亿元、334.98亿元(原343.59亿元、355.65亿元),给予2022年321.47亿元,对应20-22年EPS分别为6.35元、6.32元和6.07元。目前股价对应20-22年PE为8.3倍、8.4倍和8.7倍,我们认为,当前的海螺盈利稳定性已不同以往,在传统基建发力预期下配置价值仍存,维持“买入”评级。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-03-24 50.50 51.69 -- 60.21 19.23%
62.87 24.50%
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水泥龙头价值典范,19年盈利再创历史新高公司发布2019年年报,全年实现收入1570亿元,YoY+22.3%;实现归母净利润336亿元,YoY+12.7%,收入盈利再创历史新高。扣非归母净利润327亿元,YoY+9.7%,但同时大幅计提11.6亿元资产减值损失,经营保持一贯稳健。全年经营现金净流入407亿元,年末在手现金及交易性金融资产718亿元,连续第八年实现资产负债率下降,水泥龙头价值典范,我们预计公司20-22年EPS 为6.70/6.96/7.25元,维持“买入”评级。 19年水泥熟料量价齐升,贸易业务比重持续上升公司2019年自产自销水泥熟料3.23亿吨,YoY+8.4%,销量超出预期系19H2销售大好;实现相应收入1087亿元,YoY+11.2%。我们测算全年水泥熟料吨均价336元,同比增加8.5元;吨成本179元,同比增加5.7元,系原材料和人工单吨成本较大幅度上涨;对应吨毛利158元,同比增加2.8元,连续两年保持155元以上吨毛利。同时,公司继续加大水泥熟料贸易业务,全年销售1.09亿吨,YoY+54.6%;实现相应收入383亿元,YoY+52.1%,占总收入比重由2018年的20%升至24%。我们测算吨均价352元,同比下降8.3元;吨毛利0.57元,较2018年的0.62元略有下降。 骨料业务快速发展,资本支出增加储备长期发展力量2019年公司骨料砂石业务实现收入10.2亿元,YoY+26.1%;受矿山整治和环保治理影响,毛利率高达70.6%,同比提升1.5pct,未来有望成为公司新的增长点。公司2019年资本支出88.7亿元,重回09-11年水平,年内新增水泥产能625万吨、骨料产能1690万吨。截至2019年末,公司熟料/水泥产能分别为2.53/3.59/亿吨,骨料产能5530万吨,随着东南亚、中亚等在建项目陆续投产,预计2020年水泥产能有望超过4亿吨。 财务收益继续增加,资产负债表持续优化受益于近两年盈利新高,公司在手现金大幅增加,2019年末带息债务余额117亿元,较18年102亿元略有增加,但利息支出大幅下降,带动公司财务费用率-0.85%,18年为-0.37%。2019年末公司资产负债率20.4%,同比下降1.8pct,自2011年44.2%的高点实现连续八年下降。2019年计提固定资产减值准备11.6亿元,较18年的2.0亿元大幅增加,资产质量持续优化进一步夯实公司中长期发展基础。 资源区位优势突出,龙头价值彰显,维持“买入”评级公司“T”型战略布局完善,拥有丰富的矿山资源和核心城市市场,连续六年分红比例高于30%。根据2019年销售情况,我们预计公司20-22年归母净利355/369/384亿元(调整前20-21年332/344亿元)。当前可比公司对应20年7xPE,但考虑公司技术资源优势大,在手现金充裕且分红稳定,中长期发展值得期待,业绩具备较高弹性,认可给予公司20年8-10xPE,对应目标价53.6-67.0元,维持“买入”评级。 风险提示:地产新开工大幅快速下滑,水泥价格大幅度下行等。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-03-24 50.50 -- -- 60.21 19.23%
62.87 24.50%
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公司发布年报,2019年实现营收1570.30亿元,同比增长22.30%,归母净利335.93亿元,同比增长12.67%,扣非后归母净利327.2亿元,同比增长9.73%,符合预期。销售毛利率、净利率分别为33.29%、21.88%。四季度实现营收462.74亿元,同比下降8.57%,归母净利97.77亿元,同比提高7.46%。公司拥有熟料年产能2.53亿吨,水泥年产能3.59亿吨,骨料产能5530万吨,混凝土产能300万方。 公司建材业务合计收入占比94%,其中自产品销售收入占比70%,贸易业务占比24%。(以下自营指:自产品销售)。全年实现水泥及熟料净销量4.32亿吨,同比增长17.44%。其中,自产品销量3.23亿吨,同比增长8.6%,超过2019年计划数(3亿吨)。贸易量1.09亿吨,同比增长54.64%。海外项目销量同比增长52.17%。公司计划2020年水泥和熟料净销量3.18亿吨(不含贸易)。 公司不断提高高标号产品占比,控制熟料外销,42.5及以上标号水泥实现收入791亿,同比增长20.34%,在自营中占比72.1%,同比提高5.4个百分比。受产品结构优化(高标号比例提高)、外购熟料增加以及原材料采购价格上涨影响,2019年公司水泥熟料综合成本上升为178.47元/吨,同比提高5.33元/吨,涨幅为3.08%。 持续优化管理,费用管控取得实效。期间费用在收入中占比为5.10%,同比下降0.42个百分点,其中,销售、管理、财务费用占比分别下降0.09、提高0.1、下降0.48个百分点。剔除贸易收入影响后,费用合计占主营业务收入的比重为7.29%,同比基本持平。此外,全年确认固定资产减值准备11.64亿元,去年同期为1.97亿元。 吨指标方面,2019年公司水泥和熟料吨均价336.45元,比2018年均价327.98提高8.5元;吨成本178.47元,同比提高5.33元;吨毛利158元,同比提高2.81元。吨期间费用24.8元,同比提高1元,其中,财务费用均有下降,同比降低2.6元,吨销售费用、吨管理费用、吨研发费用分别提高1.1、2.1、0.3元。(归母净利口径)吨净利104元,同比提高约4元,(扣非归母口径)吨净利101元,同比提高1元。四季度单位盈利同比基本持平,(归母净利口径)吨净利108元,单季度同比持平,环比提高8.3元。 现金牛优势保持,抗风险能力巩固。公司期末现金及等价物余额220.14亿元,上市以来第一次超过200亿元。2019年分红比例为31.55%,2018年为30.04%。资产负债率持续下降,报告期末仅为20.39%,比上年末下降1.79个百分点。报告期资本性支出90.82亿元,2020年预计100亿元。结合疫情对一季度影响,我们将2020-21年归母净利预计从345.81、352.96亿元调整为338.76、334.76亿元,对应PE为8.3X、8.4X,随着逆周期调节加码与房地产因城施策,看好二季度及后期需求回升,维持买入评级。 风险提示:地产新开工的水泥需求不及预期,基建开工不及预期。
海螺水泥 非金属类建材业 2020-01-09 53.00 64.80 14.67% 53.58 1.09%
62.13 17.23%
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2019Q4价格和销量超预期。2019年前11月全国水泥产量同比提升6.1%,增速创近六年来新高,南方赶工预计12月销量依旧饱满。供需两旺的背景下企业采用“小幅多轮”的涨价策略弥补单轮涨幅不足,从而使得2019年8月旺季以来全国水泥均价上涨49元/吨至471元/吨(较2018年同期高7元/吨),其中华东地区上涨114元/吨至559元/吨(较2018年同期高6元/吨),超市场“2019Q4价格无法超越2018年高点”的预期,公司作为全国及华东龙头核心受益。我们估算公司2019Q4自产自销水泥销量9150-9250万吨左右,同比增长5-10%,售价360-365元/吨,同比略有上升,而由于成本上升及增值税率调整,公司2019Q4吨毛利同比下降10-20元左右至163-167元/吨。 2020Q1淡季表现或超2019年同期,为全年奠定良好基础。2019年受天气影响,元旦后第一周全国水泥均价回落8.3元/吨,库存上升1.9个百分点,而2020年元旦后第一周价格回落幅度仅0.5元/吨,库存上升幅度仅0.6个百分点,根据数字水泥数据,企业出货仍能达8-9成。我们判断受益于良好的天气,2020Q1淡季水泥价格回落时间起点可能更晚,而回落幅度可能更小,从而为旺季奠定良好的基础。 全年水泥供需格局预计维持良好。根据数字水泥统计,2020年全国净新增熟料产能2045万吨(1%),考虑到1月份专项债提前提前发型,房地产补库存确定性较高,我们认为2020年全国水泥需求同比增长0-2%,从而消化新增供给并使得供需格局总体保持稳定。同时,由于2020年是蓝天白云保卫战收官的关键年份,我们预计环保限产2020年将保持严格,使得行业高景气度延续,公司业绩2020年或再创新高。 投资建议。基于更高的售价及销量假设,上调2019-2021年盈利预测2.6%/5.9%/6.9%至336.8/356.1/368.3亿元,同比增长13.0%/5.7%/3.4%。由于集中度和稳定性提升,给予公司2020年盈利预测10x PE估值,上调目标价32.3%至67.20元(原:50.80元)。公司目前估值对应我们2020年盈利预测仅8.1倍,距其10x PE的历史中枢仍有20%以上修复空间,并且股息分派率在30%基础上有提升余地,因此我们认为公司目前安全边际仍然较高,同时有望受益于春季躁动而仍然有较大上升空间。 风险提示:地产调控严于预期,环保限产执行弱于预期,系统性风险。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-12-26 49.93 -- -- 57.75 15.66%
62.13 24.43%
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投资逻辑:短期看, 我们认为海螺水泥四季度及明年的业绩有望超出市场预期,上调海螺水泥 2019 年归母净利润至 346 亿元,上调 2020 年归母净利润至 320亿元; 长期看, 我们认为海螺水泥目前已经进入净资产累积推升市值的过程,且市场低估了公司盈利能力的稳定性和扣除净现金后的未来现金流回报价值, 况且公司手握的大量现金能够帮助公司在下一轮行业下行期中进行并购扩张。 2020 年我们预计海螺水泥有望站上 3000 亿市值, 未来三年若无风险利率持续下行则海螺水泥有望站上 4000 亿市值。 短期看,2019Q4 销量: 地产强韧性+基建支撑+春节赶工, 我们预计 2019Q4 海螺水泥的出货量有望实现 10%以上的增速。 从水泥产销情况看,四季度水泥出货数据非常强劲,地产端受益今年较好的新开工增速和施工端的回暖,基建端对水泥的需求形成良好支撑, 除了 10 月由于“ 70 周年大庆”影响导致的供需双弱, 11 月份水泥需求恢复同比实现 8.3%的增长。从季节性的角度考虑,今年四季度水泥旺季特别旺,我们认为主要有两个方面影响:其一,上半年的厄尔尼诺气候逐步消退,使得华南地区的天气晴好状况连续,下游出货得以连续,水泥涨价顺畅;其二, 2020 年春节较早,因此在 2019年 Q4 有赶工需求,叠加 10 月国庆影响部分施工进度,使得整体的水泥需求在 11-12 月进行释放,整体量价表现超出市场预期。 2019 Q4 吨毛利: 由于华南地区涨价幅度大幅超预期,华东、西南地区价格小幅低于去年,我们预计 2019Q4 的吨毛利仅微幅弱于 2018Q4。 由于三季度华南地区雨水天气偏多,价格表现明显弱于去年,但是进入 4 季度,由于天气改善以及需求集中释放,整体的价格表现远远超出市场预期,广东、福建、江西等地水泥价格分别实现了 6-9 轮不同程度的上涨,涨价幅度和速度远远超出市场预期,特别是在广东出现了典型的供不应求局面。 展望 2020 年, 我们认为全年来看水泥行业的供需韧性有望贯穿 2020 年。 当前存量需求仍处高位, 2020 年“求稳”的基调, 叠加“逆周期”调节或将在 2020 年带来水泥需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制, 2020 年的错峰生产政策力度相比 2019 年并没有边际弱化, 况且行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。 长期看,行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础, 公司成长空间仍然较大。 我们测算公司的净现金到 2020 年末有望超过 900 亿。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。 水泥行业的同区域并购, 行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。 公司近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过 4 亿吨,实现持续的逆势扩张。 行业竞争格局不断优化,市场集中度不断提高,海中建材贸易有限公司的逐步拓展将强化销售渠道的控制力。 我们认为, 未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,下一轮盈利的底部也有望比 2015年周期底部高。 公司利用海中建材平台, 销售量持续提升,销售控制力进一步加强。 2018 年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显, 2018 年贸易总量达到 7000 万吨, 而 2019H1 就达到了 5700 万吨,我们预计全年有望超过 1 亿吨。 海螺水泥自身而言,由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的,公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色。 首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,公司也利用自身矿山优势积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到 2020 年公司将力争实现至少 1 亿吨/年的骨料产能; 其次,公司所处市场、资源禀赋和“ T 型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。 此外, 公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。 海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能 5000 万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。 我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。 基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中, 是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近 3 年追求供给侧驱动带来 ROE 回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。 而未来再经历过一轮周期之后的海螺, 市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。 海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长。 目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力, 长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。 我们预计海螺水泥 2019 年、 2020 年的净利润分别为 346 亿、320 亿, 维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革退出
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名