事件描述公司披露2024年报：全年营业收入910.3亿元，同比减少35.51%；归母净利润76.96亿元，同比减少26.19%；24Q4归母净利润24.98亿元，同比增长42.27%。 事件评论年度经营指标：24Q4业绩受涨价支撑，环比和同比均有较显著改善。2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。就公司而言，全年水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比下降6%；销量下滑幅度优于行业，推测主要是2024年前3季度公司依然在推动份额扩张战略。吨指标来看，我们测算全年自产品吨收入为246元/吨，同比下降28元/吨，吨成本为187元/吨，同比下降18元/吨（煤价下行贡献），吨毛利59元/吨，同比下降9元/吨。此外，全年公司费用94.48亿元，同比下降3.4%，费用降幅小于主营销量降幅；若以全口径费用计算，预计吨费用有小幅增加。此外，24Q4公司计提减值约3亿元。整体来看，24Q4公司归母净利润24.98亿元，同比增长42.27%。 派息与股东回报：公司发布未来三年股东分红回报规划（2025-2027年度），承诺每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于当年归母净利润的50%。假设按照90亿利润评估，对应股息率为3.4%。 开支与产能建设情况：2024年公司资本性支出156.19亿元，全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商混产能1,210万方、光储发电装机容量103兆瓦。截至2024年底，公司拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商混产能5,190万方，在运行光储发电装机容量645兆瓦。此外，2025年，公司计划资本性支出119.8亿元，预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米。基于此，我们判断，2025年公司开支放缓，现金流也有望得到进一步改善。 全年展望：需求承压，但是供给助力，价格或仍有一定弹性。在需求承压背景下，今年节后价格表现略超预期，长三角市场节后水泥提价2轮落地；核心供给端还是来自协同错峰到位，龙头企业当下对价格意愿更强，协同意愿更高。展望全年，需求虽整体承压，但是超产和协同强约束下，价格和盈利中枢或存一定改善空间。同时，考虑到24年同期盈利基数较低叠加当前低煤价支撑，期待25Q2公司能释放更高业绩增速。 预计2025-2026年业绩92、101亿元，对应PE为14、13倍，买入评级。风险提示1、需求复苏不及预期；2、骨料等外延进度缓慢。

事项：公司发布2024年业绩报告，实现营收910.30亿元，同比下降35.51%；归母净利润为76.96亿元，同比下降26.19%；扣非归母净利润为73.65亿元，同比下降26.06%。 评论：受需求影响业绩承压，受益于提价Q4归母净利实现增长。1）2024年公司水泥熟料自产品营收为658.49亿元，同比下降15.51%；对应销量为2.68亿吨，同比下降5.96%；对应均价为245.7元/吨，同比下降10.2%；对应吨毛利58.6元/吨，同比下降14.4%。2）骨料业务营收为46.91亿元，同比上升21.4%，毛利率为46.91%，同比下降1.41个百分点。3）商品混凝土业务营收为26.74亿元，同比上升18.64%，毛利率为10%，同比下降1个百分点。4）2024年Q4营收和归母净利分别为228.79、24.98亿元，同比分别-45.53%、+42.27%，Q4归母净利明显改善，主因水泥成功提价，预计将继续修复公司利润率。 毛利率提升5.14个百分点，期间费用率上升3.42个百分点。1）24年公司毛利率为21.70%，同比上升5.14个百分点。主因低毛利率业务营收减少，高毛利业务占比提升，带动整体毛利率上升。2）整体期间费用率为10.38%，上升3.42个百分点，其中销售、研发、管理以及财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，同比分别+1.32、+2.52、+0.06、-0.49个百分点。 股利支付率保持稳定。1）公司发布2025-2027年分红规划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于归母净利润的50%。2022-2024年股利支付率约在50%左右。2）公司在手货币资金充足，保障稳定的股利支付率，截至2024年末公司货币资金为702.29亿元。 投资建议：受益于水泥提价，预计25年归母净利实现增长，且公司承诺25-27年现金分红与股份回购合计不低于归母净利的50%。我们预测公司2025-2027年EPS至1.82、2. 11、2.29元/股，对应PE分别为13x/11x/11x。根据可比公司估值，我们给予2025年15xPE，对应目标价27.36元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，成本上涨超预期等。

事件：海螺水泥发布2024年年报。2024年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润910/77/74亿元，同比-36%/-26%/-26%。24Q4，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润229/25/25亿元，同比-46%/+42%/+37%。公司拟现金分红37.5亿元，已实施股票回购1.6亿元，合计39.1亿元，分红率51%，同比-1pct，对应股息率约3%。 水泥业务：量价齐跌，吨毛利约59元，25年盈利有望回升。 2024年，公司水泥熟料业务自产品部分实现收入658亿元，同比-16%；实现销量2.68亿吨，同比-6%；产品吨均价为246元/吨，同比-10%（同比下滑28元/吨）。 成本方面，2024年公司水泥吨营业成本为187元/吨，同比-9%（同比下滑18元/吨），主要受益于煤炭成本下降；成本结构中，原材料/燃料及动力/折旧费用吨成本分别同比-3/-16/+1元/吨。盈利能力方面，2024年水泥业务吨毛利约59元/吨，同比-10元/吨，主要受价格同比下滑拖累；毛利率约23.8%，同比-1.2pcts。 2024年，受累于房地产行业需求持续萎缩，水泥价格同比下滑较多，导致行业和企业盈利均出现同比下滑；但与此同时，一些积极因素正在积累：1）24年多家企业出现亏损，价格继续下行空间有限，本轮周期价格底部或已明确；2）24H2价格自律意识逐渐成为行业共识，华东、华中、东北等区域稳价措施已见成效，24Q4公司盈利环比回升；3）水泥行业去产能势在必行，26年将出清4亿吨左右熟料产能（出清20%左右）；4）25年需求下滑幅度或将收窄。 展望25年，判断公司水泥熟料业务产品均价及吨盈利将会同比改善，扣非净利润有望迎来2021年后的首次正增长。 混凝土&骨料业务：收入保持较快增长，毛利率小幅下滑。 2024年，公司混凝土业务实现收入26.7亿元，同比+19%；毛利率约10%，同比-1pct。2024年，公司骨料业务实现收入46.9亿元，同比+21%；毛利率约46.9%，同比-1.4pcts。 产能&海外：各主营业务产能均有增长，海外业务收入持平。 2024年，公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。截至2024年末，公司拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦。 水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。 2024年，公司海外业务收入47亿元，同比+0.1%，毛利率32.3%，同比+2.2%。2025年经营目标：销量同比持平，骨料及商混产能继续增长。 2025年，海螺水泥计划全年实现水泥和熟料自产品净销量2.68亿吨（同比持平），预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定；计划资本性支出119.8亿元（2024年为156.19亿元），以自有资金为主，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。预计全年新增骨料产能1960万吨（同比+12%）、商品混凝土产能2780万立方米（同比+54%）。 投资建议：至暗时刻已过，25年利润有望回升。2024年，全国水泥产量同比-10%，主要受基建地产需求下行拖累。24年前三季度，华东区域水泥价格持续下行，对区域内多家企业盈利水平造成较大压力，24Q4提价成功后预计单季度利润将出现明显改善。在此背景下，预计25年各家企业挺价意愿仍会较为强烈，判断25年水泥熟料均价同比将出现一定幅度提升。展望25年，判断公司水泥熟料业务产品均价及吨盈利将会同比改善，扣非净利润有望迎来2021年后的首次正增长，我们调整对公司2025年归母净利润预测至102亿元（上调19%）；维持对公司2026年归母净利润预测111亿元，新增对公司2027年归母净利润预测117亿元，对公司A股和H股均维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。

公司2024年实现营业总收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归母净利润76.96亿元，同比下滑26.19%；扣非后归母净利润为73.65亿元，同比下滑26.06%。基本EPS为1.46元/股，同比减少0.51元/股；加权平均ROE为4.14%，同比下降1.50pct。（2024年内公司因收购海螺信息工程公司及其附属公司中碳公司，属于同一控制下企业合并，本报告均采用追溯后数据计算）水泥熟料量价齐跌，骨料及商混业务逆势增长。公司2024年实现营业总收入/归母净利润910.30亿元/76.96亿元，分别同比-35.51%/-26.19%。分业务看，2024年，水泥自产品销售/贸易业务/熟料/骨料及机制砂/商混业务收入分别为732.14亿元/9.42亿元/50.33亿元/46.91亿元/26.74亿元，分别同比-12.89%/-60.00%/-25.33%/+21.40%/+18.64%。水泥自产品及贸易业务受限于行业竞争加剧，量价齐跌。2024年公司水泥和熟料合计净销量为2.71亿吨，同比-7.46%，其中水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比-6.05%，水泥熟料贸易业务销量296万吨，同比-60.77%。经测算，公司水泥熟料自产品吨售价约246元/吨，同比-10%，自产品吨成本为187元/吨，同比-9%，自产品吨毛利为59元/吨，同比-14%。 产品结构优化带动利润率改善，现金流表现稳健。公司2024年销售毛利率/销售净利率为21.70%/8.42%，分别同比+5.12pct/+0.81pct。分业务看，公司自产品42.5级水泥/32.5级水泥/熟料毛利率同比分别-0.89pct/-1.02pct/-5.65pct至24.34%/29.31%/9.41%，骨料及机制砂综合毛利率为46.91%，同比-1.41pct；商品混凝土综合毛利率10.00%，同比-1.00pct，除低端水泥贸易业务（毛利率1.37%）以外，其余业务毛利率均有所下降，但受益于毛利率相对较高的水泥熟料自产品业务和骨料及机制砂业务收入占比的提升，公司综合毛利率得以提高。费用端，2024年公司期间费用率为10.38%，同比+3.38pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.33pct/+2.52pct/+0.03pct/-0.49pct。2024年公司经营活动产生的现金流净额为184.76亿元，同比减少7.96%，现金流表现较为稳健，降幅显著小于收入和利润降幅；期末在手货币资金达702.29亿元。 产能扩张持续推进，龙头地位稳固。从产能看，公司2024年增加熟料产能230万吨（海外）至2.74亿吨，增加水泥产能800万吨至4.03亿吨，增加骨料产能1450万吨至1.63亿吨，在运行商品混凝土产能达到5190万立方米，在运行光储发电装机容量增至645兆瓦。产业链延伸方面，公司年内投产了六个骨料项目、新增了十五个商品混凝土项目。2025年，公司计划资本性支出119.8亿元（同比24年缩减23%），以自有资金为主，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等；预计全年新增骨料产能1960万吨（预计产能同比+12%至1.826亿吨）、商品混凝土产能2780万立方米（预计产能同比+54%至7970万立方米），计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨（同比持平），预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。2025年国内水泥行业产量同比-10%至18.25亿吨，以公司自产品销量测算，海螺水泥国内市占率达到14.68%，同比增加约0.6pct；考虑到2025年行业产量预计仍将下行，若公司销量持稳，市占率有望进一步提升，龙头地位稳固。 水泥供给侧改革持续深化，维持“强烈推荐”评级。行业层面，水泥产能置换规则加严，叠加超产限制，以及节能减碳要求，有助于促进落后产能持续淘汰出清。行业龙头竞争策略转变，有利于共同维护行业竞争秩序、保障利润率回到健康水平。公司层面，海螺水泥产能规模和成本优势突出，并在低碳环保、节能降碳改造方面领先于行业，同时在新能源领域积极探索，加快新能源产业链发展，持续强化龙头优势。考虑到水泥需求仍处于下行通道，我们略下调盈利预测并引入27年预测值，预计2025-2027年EPS分别为1.82元、1.98元、2.14元，对应PE分别为13.3x、12.3x、11.3x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：地产与基建投资大幅下滑，原材料与燃料成本大幅上涨，行业竞争加剧，新建项目投产不及预期。

事件：2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19%。 观点：水泥熟料量价齐跌，2024年公司业绩承压。2024年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024年公司实现水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52个百分点至24.51%。 2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。 2024年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。2024年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。 盈利预测及投资评级：2025年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

事件：公司发布2024年年报，实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；其中单四季度实现收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27%。业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利人民币7.10元，合计派发现金红利人民币37.47亿元，对应股息率2.86%。 行业低景气致使营收及盈利能力下滑。1）行业需求低迷致水泥全年营收及利润下滑。 2024年，受国内地产新开工持续低迷影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024公司水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比下降6.05%。吨指标来看，我们测算2024公司水泥及熟料综合吨收入246元，同比下降28元；吨成本187元，同比下降18元；吨毛利59元，同比下降10元。2）骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续大力发展非水泥业务，年内骨料和商品混凝土产能分别增长9.40%和30.40%，但同样受制于需求不足导致盈利能力下滑。2024公司骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率为46.91%，同比下降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比下降1.00个百分点。3）收入下滑致使费用率有所增加。全年公司期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，分别上升1.32、上升2.52、上升0.06、下降0.50个百分点，预计主要因为收入下滑导致。 25年供给端继续收紧，水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。 明确分红机制，提高投资回报。公司发布未来三年股东分红回报规划，规定2025-2027年，公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度归母净利润的50%，假设25-27年归母净利润的50%用于现金分红，我们测算25-27年股息率分别为3.56%、3.99%、4.42%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应的PE分别为14、13、11倍。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

公司 24年全年实现归母净利润 76.96亿元， Q4扣非利润环比显著修复公司发布 24年年报，全年实现收入/归母净利润 910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年实现扣非归母净利润 73.65亿元，同比-26.06%。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润 24.86亿元，同比+37.38%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 公司项目持续扩张， 看好水泥复价带动公司利润向上公司 24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达 732.14亿元，自产自销水泥熟料销量同比-6.05%达 2.68亿吨， 吨均价同比下滑 21.7元达 273.2元/吨，吨成本同比下降 13.7元达 205.4元/吨，最终实现吨毛利 67.8元/吨，同比减少 8.1元， 预计吨净利在 25元上下，同比约下降 13元左右。 24年公司骨料销售收入达 46.91亿元，同比+21.4%，毛利率 46.9%，同比-1.41pct。 24年公司持续扩张，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于 25年 2月建成投运，此外另投产了六个骨料项目，新增了十五个商品混凝土项目，资本性支出合计156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能分别为 230/800/1450万吨，混凝土产能1210万立方米，光储发电装机容量 103兆瓦。 25年公司计划资本性支出 119.8亿元，同比 24年实际支出减少 23%，预计 24年新增骨料/商混产能分别为 1960万吨/2780万方。 25年公司计划全年水泥和熟料净销量 2.68亿吨， 吨成本及吨费用均保持相对稳定，当前水泥价格涨势再起， Q1全国水泥均价同比约增 34元，全年利润端看有望受复价驱动实现较好增长。 费用有所优化，现金流运营良好24年公司整体毛利率 21.70%，同比+5.14pct，其中， Q4单季度整体毛利率 28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct。 24年期间费用率 10.38%，同比+3.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，最终实现净利率 8.42%，同比+0.79pct。 24年资产负债率 21.31%，同比+1.72pct。 24年经营性现金流净额 184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct 达 110.94%，付现比同比-24.63pct 达 88.37%。 高分红凸显投资价值，维持“买入” 评级24年公司回购金额 1.61亿元+现金分红 39.08亿元，合计占净利润比重为 50.78%，当前 A/H股股息率分别为 3.9%/4.7%。公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的 50%。看好公司龙头优势， 考虑到 24年公司业绩下滑， 下调公司 25-26年归母净利润为 102/116亿元（前值 116/139亿元）， 预计 27年归母净利润为 125亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司水泥价格推涨不及预期、 水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

事件：公司披露2024年年报，全年实现营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，实现归母净利润76.96亿元，同比-26.2%。其中2024Q4单季度实现营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，实现归母净利润24.98亿元，同比+42.3%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.71元（含税）。 水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利246元/59元/29元，同比分别-28元/-10元/-9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2）2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比-8.3%，对应吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失3.10亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。 产业链融合发展稳步推进、贡献增量。2024年公司水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占毛利总额的比重同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模的增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元；商混体量稳步扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元。公司2024年年内新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦，将支撑产业链外延持续贡献业绩增量。 资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报。（1）公司2024年经营活动产生的现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，主要是盈利下降的影响；2024年资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年完成值压缩23.3%。公司2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct。（2）公司2024年度现金分红比例48.7%，公司2025-2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50%。 行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移。2025年年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下得到较快修复，长三角两轮提价顺利落地。在去年历史底部盈利下，行业维护利润意愿显著增强，供给自律有持续性，尽管需求仍有下行压力，我们认为行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将明显缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望明显上移。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司20252026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/+9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。

水泥行业核心资产。 公司 1997年成立，同年港股上市， 2002年 A 股上市，前身为 1978年成立的安徽省宁国水泥厂。公司大股东为安徽海螺集团， 截止 2024Q3持股 36.4%。公司市值与盈利长期领先于国内同行；产能方面，截至 2024H1熟料/水泥产能 2.7/4.0亿吨，仅次于中国建材集团，全球市占约 9.5%排名第二；销量方面， 2023年水泥与熟料自产品净销售 2.85亿吨，国内市占约 14%。 盈利韧性强，现金流健康，具备持续高分红条件。 2024Q1~Q3，行业整体净利率 1%情境下公司净利率 8%。 2019~2023，公司累计实现经营性净现金流 1392亿元，为同期净利润 1.1倍，期间分红率由 30%逐步提升至 50%左右。截至 2024Q3公司资产负债率仅 21%，货币资金 750亿元。 成本与市场优势显著，无惧竞争。 公司依据独创的 T 型战略，占位长江黄金水道中下游华东市场，经测算吨成本较其他同业平均低 20~35元，且市场销售具备优势，护城河稳固。 2024H1公司销售水泥与熟料自产品1.26亿吨同比-3%，测算市占 14.1%较 2023年进一步提升 0.5pct。 行业自律成效明显， 2025可期。 参考中国水泥网， 2024Q4全国/华东/华北/西南价格指数均值分别为 131/131/126/138，环比+13%/19%/1%/18%。 2025Q1截止目前环比略降， 但对比 2024Q1~3仍增幅明显。 积极探索海外与非水泥业务。 2024H1海外营收同比+6%，营收占比 5%，毛利占比 11%； 2025年 2月，柬埔寨金边 5000t/d 项目投产。 2024H1骨料营收同比+30%，商混营收同比+21%；骨料与商混合计营收占比 7%，毛利占比 13%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 测算中期供需再平衡情境下，公司盈利中枢有望回升至 110~135亿元水平。 预计 2024年~2026年公司营收1057/1103/1150亿元，同比-25%/+4%/+4%；归母净利润 81/105/113亿元，同比-22%/+29%/+8%，对应 PE 为 16/12/11倍。公司竞争优势显著， 未来盈利与分红弹性可期， 当前 PB 仅 0.7倍处于历史低位，或有显著修复空间。 风险提示： 竞争格局未如预期改善，海外业务风险，原料价格上涨，公司业绩及估值不及预期

维持“增持”评级。2025年需求端或受益于政策发力而缓解下滑惯性；盈利端行业常态化与差异化错峰模式或更加成熟，供给端政策不断发力也有望推动行业盈利中枢迎来同比改善。考虑到实物量需求下滑速度较快前期预测未充分体现，下调2024-2026年EPS至1.60（-0.32），1.89（-0.38），2.12（-0.46）元，根据可比公司2025年平均19.8xPE估值，给予目标价37.33（+4.26）元。 份额优势保持，政策发力有望改善改善需求下滑幅度。2024年1-10月全国累计水泥产量下滑幅度达10.3%，预计公司2024年累计自产自销量将相对全国表现呈现份额优势。展望2025年，我们预计水泥需求端下滑斜率有望收窄，其中化债对基建端的需求缓解或贡献最明显，因为我们预计广义基建口径已经占国内水泥需求大部分比例，而地产需求在低基数背景下也有望相对企稳。公司销量端长期跑赢的核心在区位优势和销售能力优势的叠加，优势有望保持。 常态化与差异化错峰效果有望进一步改善。2024年国内水泥行业最大的特征在于形成常态化和差异化的错峰新常态从而缓解供需压力。在Q1-Q3整个错峰和复价属于磨合期，提价的效果最后呈现“以涨促稳”的实际表现。而从24年10月开始我们观察伴随错峰力度的进一步改善，长江区域开始呈现实质性的价格修复，因此24Q4盈利能力环比呈现改善的确定性提升，2025年我们预计全年行业单位盈利中枢同比改善的概率也较大，核心在于错峰的配合成功率有望出现提升。 供给侧政策推动长期供需格局改善。2024年开始在产业政策端迎来供给侧优化政策的密集推出阶段，其中Q4开始落地推动的包括产能置换和限制超产的相关政策，我们估计伴随缓冲期的结束，其最直接的成效或在于对错峰提价成功率的进一步提升，同时补指标的过程有望出清部分落后产能，而从更长维度来看，碳交易，超低排放，单位能耗等几个供给端标准逐步的提升，也有望逐步优化行业内部环保能力较低的产能，从而优化供需格局。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

事件描述公司披露3季报，2024年前三季度公司营业收入681.50亿元，同比下降31.27%，净利润为51.98亿元，同比下降40.05%。第三季度归属于上市公司股东的净利润为18.73亿元，同比减少15.13%。 事件评论行业层面需求依然是核心制约。整体宏观环境承压，导致投资端依然较为疲弱。2024年前3季度房屋新开工面积同比下降22.2%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.1%，低于去年全年5.9%的增长水平。2024年前三季度全国水泥产量13.27亿吨，同比下降10.7%；其中7/8/9单月水泥产量同比增速分别为-12%、-12%、-10%。基于此，我们预计公司24Q3单季度水泥销量同比下滑幅度5%~10%，盈利能力环比基本持平。 期待24Q4涨价弹性落地。9月底-10月初，长三角市场提涨100元/吨。此次涨价核心契机还是盈利底部背景下，企业协同态度的强化体现。长三角提价今年虽然经历过4次（4月、5月、7月、9月）不及预期，市场对本次涨价落实亦将信将疑。本次提价和前几次的不同点在于：1）需求发生在旺季。对水泥企业而言，4季度是一年最大旺季，需求一般会环比改善5%-10%；利润占比全年较高，企业提价的动能更强。2）供给限产力度更大。过往来看，南方市场错峰大多数是在淡季进行。此次9月27日至10月31日生产线停产12天，属于旺季错峰，力度超预期，同时龙头配合力度更大；同时，湖北地区10月预计也会进行停产进行配合。3）单次提价幅度更大。单从涨价力度来看，此次长三角一次提价100元/吨实属罕见（仅在个别极端年份出现）。4）政策预期更清晰。 财政政策逆周期调节加大，利好水泥等建材细分品类。财政部会议明确提出化债新要求，我们认为，一是能减少利息支出，二是打开中期杠杆空间，有利于基建需求环比改善。延续此前框架，长三角市场是开放市场，协同需要考虑的因素和面临的压力也较多，因此难度也较大，如果价格能够较好落地，一定需要更大力度协同配合。考虑到区域企业的盈利现状、市场环境等变化，我们认为本次涨价大概率可以落地，目前跟踪来看，不同区域落地情况不一，基本在50-100元不等。对企业24Q4单季度业绩有望带来一定增厚。 此外，也需要密切关注行业供给端重要变化：1）超产治理带来部分小产能退出和供给再压缩。过往，部分企业通过技改和不合规产能置换实现装备升级，通过超产运行，进而对全行业错峰生产带来一定破坏，2024Q3开始，行业针对超产治理进行一定规范化，需要通过补指标方式对企业进行约束，进而一定程度实现部分产线出清。2）碳交易带来中小企业成本增加，协同意识强化。对水泥企业而言，可能部分小企业可能面临外购碳指标导致成本有所增加，在当前盈亏压力较大背景下，有望倒逼其更加积极参与市场价格维护。 预计公司2024-2025年业绩为83、85亿，对应PE为17.1、16.7倍，买入评级。 风险提示1、需求复苏不及预期；2、骨料等外延进度缓慢。

事件： 公司发布 2024年三季报。 前三季度公司实现营业收入 681.5亿元， 同比-31.3%； 实现归母净利润、 扣非归母净利润 52.0、 48.8亿元， 分别同比-40.1%、 -40.2%。 单三季度实现营收 225.9亿元， 同比-32.9%， 环比-6.8%； 实现归母净利润、 扣非归母净利润 18.7、 16.9亿元， 分别同比-15.1%、 -15.2%， 分别环比+2.7%、 -6.7%。 Q3水泥需求价格继续承压， 影响单季营收。 据数字水泥网， 24Q3江浙沪皖及中南地区水泥均价分别为 336元/吨、 358元/吨， 同比分别-0.4%、 +1.3%， 环比-1.8%、 +1.5%，价格涨跌不一， 但均处于相对低位。 据国家统计局数据， 24Q3全国水泥产量为 4.8亿吨， 同比-11.9%， 季度环比-7.3%。 我们认为， 24Q3公司营收同环比下降， 一方面受水泥单价同环比仍趋弱运行影响， 同时出货量同比有所下滑， 但考虑到公司区域内市场的主导地位， 下滑幅度或小于市场整体水平， 且季度环比或保持相对稳健。 随着 9月底长三角第五轮熟料价格推涨， 区域旺季错峰生产力度不减， 水泥价格修复有望得到较好落实。 盈利水平同环比修复， 期间费用率略有提升。 24Q3公司整体实现毛利率 20.8%， 同比+4.6pcts， 环比+0.8pcts， 预计主要受益煤炭等成本下降。 单三季度期间费用率10.7%， 同比+2.7pcts， 季度环比+1.0pcts， 其中管理费用率季度同比+2.9%， 季度环比+1.4%。 24Q3公司实现销售净利率 8.2%， 同比+1.5pcts， 季度环比+0.4pcts。 现金流稳健增长， 资本结构保持稳定。 截至 24年三季度末， 公司合计实现经营活动现金流量净额 103.5亿， 同比+6.5亿元， 较 24H 末+34.8亿元； 账面货币资金及金融性交易资产余额 769.1亿元， 同比+74.2亿元， 较 24H1末+74.0亿元； 剔除有息负债后的净现金余额 464.5亿元， 同比+31.4亿元， 较 24H1末+18.5亿元， 现金流持续稳健增长。 资本结构方面， 截至 24年三季度末， 公司剔除预收账款后的资产负债率为20.3%， 同比+2.1pcts， 较 24H1末+1.7pcts， 资本结构保持相对稳定。 投资建议： 行业供需格局改善， 公司龙头价值凸显。 公司已经进入净资产推升市值阶段， 近年来公司现金流充沛， 2022-2023年分红率提升至 50%左右更显示公司对全体股东回报的重视， 公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。 基于 24Q3末长三角水泥价格的推涨， 我们略微上调更新相应价格假设， 调整后预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 86.8、 98.8、 106.8亿元， （ 前次预测 2024-2026年分别为 83.5、 94.5、103.2亿元） ； 当前股价对应 PE 分别为 16.4、 14.4、 13.3倍， 对应 PB 为 0.8、 0.7、0.7倍。 以公司 2024年盈利预测为基准， 假设分红率与 2023年保持不变， 公司当前股价对应股息率为 3.0%。 截至 11月 1日， 申万水泥板块 PB 为 0.77倍， 处于近 10年 7.9%分位， 公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先实现业绩和估值的修复， 维持“买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期； 供给约束不及预期； 成本大幅波动； 水泥价格大幅波动等。

公司公布三季报。 2024年前三季度，公司实现收入 681.5亿元，同比-31.19%，归母净利润 51.98亿元，同比-40.06%；对应 Q3单季度实现收入 225.85亿元，同比-32.80%，归母净利润 18.73亿元，同比-15.01%。 Q3水泥需求及价格仍然承压，影响公司整体利润。 由于地产、基建需求较为疲软， 2024M9，我国水泥产量同比-10.7%， 测算对应 Q3单季度产量同比-12.2%。 由于需求下滑，水泥价格同比仍有压力，根据数字水泥数据， 2024Q3公司核心长三角区域高标水泥价格同比小幅下滑2元/吨左右， 因此 Q3单季度公司整体利润整体仍然呈现下降趋势。 期间费用率上升影响利润。 由于公司整体收入下滑，公司规模效应受到一定影响， 2024M9公司期间销售费用率 9.9%，同比提升 2.5个百分点左右，费用率的上升进一步影响了公司整体利润。 此外 2024M9公司财务费用同比上升 2.85亿元，我们判断主要原因是汇兑损失增加，财务费用上升同样影响了公司整体利润。 关注 Q4价格弹性及化债对于公司的积极影响。 根据数字水泥信息，10月华东地区水泥及熟料 100元/吨涨价执行总体良好，目前时点长三角水泥价格已超过 2023Q4高点。此外， 根据数字水泥数据，长江上游武汉地区 9月底以来已进行 4轮价格上调，累计幅度 140元/吨，11月预计有 10天左右错峰生产时间，而重庆地区 10月同样有错峰生产，我们认为长江上游地区错峰生产及涨价一方面将增加当地价格弹性，另一方面也将减少上述地区水运对于长三角地区的冲击，降低后期价格波动。此外，广东地区水泥已经开始涨价，后续有进一步推涨可能，如果上述地区涨价执行良好，则公司 Q4将展现价格弹性。此外，如果化债推进顺利，我们认为地方基建项目需求将改善，进一步提升水泥需求，带动水泥价格及公司业绩恢复。 维持盈利预测。预计 2024-2026年，公司归母净利润 82.48/88.09/94.70亿元，对应当前市值估为 16.82/15.75/14.65x PE。维持“增持”评级。

公司 2024年前三季度实现营业总收入 681.50亿元，同比下降 31.27%；实现归母净利润 51.98亿元，同比下降 40.05%；扣非后归母净利润 48.79亿元，同比下降40.18%； 基本 EPS 为 0.99元/股，同比减少 39.81%；加权平均 ROE 为 2.80%，同比减少 1.91pct。 （ 公司因 2024年 1月收购安徽海螺信息技术工程有限责任公司及其附属公司中碳（安徽）环境科技有限公司，属于同一控制下企业合并事项， 本报告中对历史财务数据均进行追溯后计算。 ） 市场需求疲软，水泥龙头经营承压。 公司 2024年前三季度实现营业总收入681.50亿元， 同比下降31.27%； 实现归母净利润51.98亿元，同比下降40.05%； 扣非后归母净利润 48.79亿元，同比下降 40.18%； 营收与利润降幅较大，主要原因在于本集团水泥业务产品销量及价格同比下降。单季度来看， 24Q3公司实现营业收入 225.85亿元，同比下降 32.89%；扣非前/后归母净利润分别为18.73亿元/16.94亿元，分别同比-15.13%/-15.38%。 据国家统计局数据测算，从量上看， 2024年前三季度我国水泥产量为 13.27亿吨，同比下降 10.7%； 24Q3单季度水泥产量约 4.76亿吨，同比下降 12.2%； 从价上看， 2024Q3全国普通水泥（ P.O 42.5）市场均价为 348.72元/吨，同比 23Q3增长 2.51%，环比 24Q2增长 2.23%， 弱需求下水泥行业自律和错峰生产为价格带来一定的支撑。 24Q3盈利能力边际改善，现金流优异。 公司 2024年前三季度实现销售毛利率19.54%，同比+1.19pct，销售净利率 7.70%，同比-1.45pct；期间费用率同比+2.49pct 至 9.93% ， 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.87pct/+1.72pct/-0.05pct/-0.04pct 至 3.42%/6.29%/1.27%/-1.06%。单季度来 看 ， 2024Q3销 售 毛 利 率 / 销 售 净 利 率 分 别 为 20.78%/8.24% ， 同 比+4.57pct/+1.50pct； 24Q3销售毛利率和销售净利率均有一定提升，公司盈利能力有所恢复。 2024年前三季度公司经营性现金流净流入 103.48亿元，同比增长 7.15%。 优化市场布局， 海外产能持续扩张。 面对行业竞争加剧和市场需求变化，海螺水泥持续优化市场布局，推动国际化发展战略的稳步实施，并积极延展上下游产业链，提升整体竞争力。公司注重技术创新和产品结构优化，通过自主创新和科技进步，大力推动节能减排，发展低碳循环经济，从而增强盈利能力。在市场拓展方面，公司国内外市场双管齐下，实现业务的稳健增长。 项目布局方面， 海螺水泥在国内外的产能建设稳步推进，国内芜湖海螺水泥粉磨项目和蒙城海螺相继投产运营，进一步强化国内市场布局；海外市场方面，乌兹别克斯坦安集延项目已投产运营，柬埔寨金边项目进展顺利。 供给侧改革延续，需求侧基建预期改善，维持“强烈推荐”评级。 供给侧， 10/30工信部修订印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（ 2024年本）》 ， 修订的主要内容包括： 进一步加严水泥置换要求； 完善产能核定方式， 推动备案产能与实际产能统一； 实施地区差异管理； 简化跨地区产能转出程序； 加强与能效环保政策协同。 需求侧， 地方化债预期增强，助力释放基建投资需求， 有望为水泥龙头带来业绩弹性。 考虑到水泥需求显著下滑，我们下调对收入的预期， 但Q4水泥提价落实有效，行业吨盈利有望筑底，预计公司 25-26年盈利能力有所修复，预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.52元、 1.86元、 2.05元，对应 PE 分别为 17.6x、 14.4x、 13.1x， 维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 地产与基建投资大幅下滑，原材料与燃料成本大幅上涨，行业竞争加剧，新建项目投产不及预期。