中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。

建科股份是以检验检测为核心主业，特种工程专业服务和新型工程材料助力发展的技术服务企业。受益于市场开拓力度加强、跨区域布局初显成效，2021年公司常州市外收入占比51.54%，2019-2021营收复合增速为19.20%，归母净利复合增速42.64%。公司2022Q3末在手资金余额17.95亿元，未来可利用募集资金扩充产能、兼并收购扩展业务领域等。 检测行业是长坡厚雪的好赛道，龙头内生+外延发展空间大。2021年检测市场营收4090.22亿元，同比+14.06%。2013-2021年年均复合增长率14%以上。建科目前所涉及的建筑工程、建材、环境检测2021年占检测行业整体比重分别约17%、9%和10%，目前各领域随着行业政策等变化持续衍生出新需求，行业总体稳健增长。竞争格局方面，目前行业内规模最大的华测检测市占率仅1.06%左右，2021年建科股份占比0.13%，行业整体格局较为分散，主要由于检测业务重资产、区域性、多领域等特征。对比海外的发展路径，SGS、Eurofins、Intertek、BV等龙头公司通过并购及内生发展等方式多领域、多地域的布局，发展成规模数百亿人民币的国际检测龙头且拥有较高估值溢价，长期成长能力凸显。 建工建材及环保检测为核心，跨区域、跨领域拓展检测业务。1）公信力较强：公司通过数十年发展积累出较好的口碑与公信力，以优质服务取得省、市建设主管部门好评；2）注重团队激励与效率提升：公司18年以来推动员工持股强化激励，近期发布新一轮股权激励计划绑定核心骨干，近三年公司检测人员人均创收持续提升，效能不断优化；3）在手资金充裕、内生外延加快发展：公司超募7.82亿元助力公司快速开展市场布局，有望通过并购重组、设立跨区域的子公司、分公司、办事处等形式快速拓展业务。公司内部注重研发创新，不断扩充检测业务范围，检测参数数量持续增加。 盈利预测与投资评级：公司通过业务领域的持续扩张，重点加大对检验检测业务的投入以及技术能力的提升，目前检验检测业务初显成效。超募7.82亿元助力公司快速开展市场布局，发布限制性股票激励计划激发核心骨干动力。公司在手资金充裕、负债率低、ROE水平显著高于可比公司，未来公司有望通过并购扩张持续强化检验检测核心业务能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81、2.19、2.69亿元，对应PE分别为28X/23X/19X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观周期波动及产业政策变化风险、跨地区经营的竞争风险、房地产调控政策引致的风险。

中国电子旗下重要上市平台。深桑达主要面向党政和关键行业客户提供数字与信息服务和产业服务。其中产业服务主要包括洁净室与供热服务等，2021年营收占比约90%，信息业务以“中国电子云”云计算及存储的产品技术为核心，2021年营收43.58亿元，占总营收10%。“中国电子云”构建了涵盖安全防护、IaaS、PaaS、SaaS在内的体系化云数产品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务和专属云产品，将成为公司未来成长的主要驱动力。 国资委鼓励国企转向国资云，市场空间超千亿。数据是重要资产，数据价值的挖掘要依赖于上云，央国企是数字化转型先锋，有望率先构建起基于云的数据底座。我们预计未来政府和央国企数据将全面搭建在云平台上，2025年国资央企云的使用比例不低于50%。我国私有云市场2025年将超2100亿，下游约84%为党政和重点行业，国资云市场空间超1800亿。 全栈信创，生态完善。中国电子基于PKS体系能够实现全栈信创，助力电子云实现从IaaS/PaaS/SaaS层全栈自研、自主可控。公司上层应用完善，蓝信整合企业微信、腾讯会议、百度网盘等多种功能，并已经在超过8000家党政央企实践9年，解决上云后上层应用生态问题。 央国企和地方政府渠道优势显著。中国电子有限公司已与中国船舶、中移资本、中国人寿等重要央国企签署投资意向协议，涉及战投超百亿元，重要央国企陆续成为中电有限股东，为公司未来拓展国资云业务渠道奠定基础。此外，公司此前参与多个地方政府数字化咨询项目，涉及政府、金融、能源等诸多领域，前期渠道优势显著，有望成为国资云建设主力军。 洁净室壁垒高，公司优势显著。洁净室主要用于控制产品（如硅芯片等）所接触大气的洁净度及温湿度，使产品能在一个良好环境空间中生产、制造。下游主要适用于IC半导体、光伏、生物医药等对制造环节具有高要求的行业。根据观研天下，2021年洁净室市场规模达2146亿元，2021-2025年复合增长率达到11%。由于洁净室对于厂商的资质要求高，相关资质获取难度高，头部厂商优势明显，中电四公司和中电二公司是为数不多可为建设高端洁净室的厂商，行业强者恒强。公司的收入利润增速保持稳定快速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.86/3.52/5.79亿元，同比增速-76%/+311%/+64%。分部估值下公司2023年对应市值391亿元。我们看好公司基于中国电子全栈信创能力、在政企领域的渠道建设能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；行业竞争加剧；疫情影响生产经营。

事件：公司发布2022年三季报。2022年Q1-3公司实现营业收入41.63亿元，同比+3.40%；归母净利7.37亿元，同比-0.92%。其中，单Q3公司实现营收16.61亿元，同比+1.31%；归母净利4.04亿元，同比+12.49%。 ? 营收保持稳健，同心圆产品稳步放量。2022Q1-3公司营收分别同比变动+12.21%/+0.39%/+1.31%，尽管受疫情反复、地产销售低迷等因素影响销售户数承压，零售、市政工程表现较好于建筑工程。公司同心圆产品防水、净水等快速放量，总体Q3收入增速保持稳健运行。 ? PVC价格快速回落毛利率环比大幅回升，期间费用保持稳定：2022Q1-3公司销售毛利率分别为36.56%/38.53%/43.31%，由于石化链原材料价格PVC等大幅回落，公司Q3毛利率回升明显，同比+1.42pct。期间费用率方面，22Q3公司销售费用率9.43%，同比变动+0.14pct；管理费用率3.28%，同比变动-0.44pct；研发费用率2.70%，同比变动-0.13pct。2022Q3公司投资净收益-603万元，同比少减少1785万元。 ? 经营性现金流同比增长，主要系付现减少：2022Q3经营活动产生的现金流量净额为5.94亿元，同比增长25.09%。1）收现比：2022Q3公司收现比104.60%，同比下降16.69pct；2）付现比：2022Q3公司付现比93.40%，同比下降30.69pct，预计主要系原材料价格下降付现减少。 ? 盈利预测与投资评级：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。考虑到疫情反复及竣工疲弱等因素影响，我们下调公司2022-2024年归母净利润为12.64/15.18/17.73亿元（前值为13.39/16.25/19.00亿元），分别同比+3%/+20%/+17%，对应PE分别为22X/18X/15X，维持“买入”评级。 ? 风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司披露 2022年三季报，前三季度实现营业总收入 853.28亿元，同比-29.9%，实现归母净利润 124.19亿元，同比-44.5%，盈利基本符合我们预期。 Q3单季收入降幅维持，预计因水泥价格降幅扩大抵消销量回升。 （1）公司 Q3单季收入同比-29.9%， 与 Q2基本持平，考虑到 Q3全国水泥产量降幅较 Q2收窄， 公司策略性回收市场份额， 但数字水泥网统计的全国高标水泥含税均价同比下降 31元/吨，环比 Q2下降 61元/吨， 预计公司自产品销量降幅明显收窄，但价格端同比降幅扩大。 （2） Q3毛利率为 19.3%，环比 Q2下降 6.7pct， 主要是水泥价格环比下降所致。 除研发费用显著增加外，费用端总体稳定。 公司 Q3单季期间费用额同比增加 11.2%， 主要是研发费用同比增长 158.7%至 6.16亿元所致， 预计与超低排放及节能提效技术研发项目投入有关，但管理和财务费用基本稳定，销售费用同比减少 13.9%至 7.93亿元，反映费用控制良好。 资本开支维持高位， 富余现金再投资力度加大支撑产业链加速延伸。 公司 Q3经营活动现金流净额同比-43.7%至 51.24亿元， 略小于盈利降幅。 Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长 65.4%至 52.40亿元， 其中主要是新增矿权和项目投资力度加大所致，有望支撑骨料产能快速扩张和水泥主业并购延伸。公司 2022年三季报资产负债率 18.8%，同比+3.4pct， 也与公司持续加大外延扩张力度有关。 基建实物需求落地推动行业景气回升， 公司盈利有望逐级改善。 短期基建重点工程加快开工，基建市政链条实物工作量逐步落地，水泥需求持续回升，叠加景气低位下错峰和自律停窑力度加大，四季度需求进一步上升后，有望看到库存下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场和中南市场价格反弹力度有望领先全国，公司盈利有望逐级改善。 盈利预测与投资评级： 公司作为全国水泥龙头，行业景气低位凸显公司难以被复制的成本优势和竞争力，富余现金再投资有望提升中长期成长性，随着行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。 由于疫情冲击以及实物需求落地慢于此前预期，我们下调公司2022-2024年归母净利润至180（-10%） /230（-10%） /266（-1%）亿元， 10月 27日收盘价对应市盈率8.0、 6.2、 5.4倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求超预期下滑，行业竞合态势超预期恶化的风险。

事件： 公司发布 2022年三季报。 2022年 Q1-3实现营收 59.57亿元，同比+4.82%，归母净利 2.68亿元，同比-60.16%； 其中，单 Q3公司实现营收 18.16亿元，同比-5.50%，归母净利 2374万元，同比-88.31%。 Q3收入及盈利承压，期间费用摊薄减少： 2022Q3公司收入同比下滑5.5%，主要由于 Q 3项目开工缓慢、疫情反复、天气原因影响发货导致收入下滑。 面对市场需求景气波动，公司积极调整自身渠道，扩增经销网络，降低集采业务收入占比。 2022Q3公司销售毛利率 18.98%，同比下滑 10.97个百分点，环比下滑 1.64个百分点。 期间费用率方面，2022Q3公司销售费用率 6.34%，同比增加 1.09pct、管理费用率4.26%，同比增加 0.57pct，财务费用率 0.83%，同比增加 0.21pct，主要系收入规模下滑费用摊薄减少。 经营性现金流略有承压，收现比同比下滑： 2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-3123万元，环比 Q2略有承压。 1）收现比： 2022Q3公司收现比 89.16%，同比下降 10.47pct，环比基本持平，主要由于 Q3收入下滑而收现减少。 2022Q3末公司应收账款及应收票据余额 56.80亿元，同比增长 20.47%。 2）付现比： 2022Q3公司付现比 97.11%，同比下降 3.31pct， 环比增加 24.32pct，主要系 Q3原材料高位付现增加。 防水新规落地，行业扩容在即，市场格局有望优化。 防水新规出台后，建筑物防水应用场景面积增加、已有场景单位面积防水用量增加，行业容量大幅提升。 防水质量要求提升利好龙头品牌效应，格局优化，防水新标将使各单位在选择防水材料供应商时优先选择质量、服务更好的龙头企业，中小企业的非标产品预计会加速出清。我们认为行业标准提升之下行业扩容在即，仍然看好防水材料龙头中长期市占率提升空间。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。同时，公司激励充分，管理改善，提质增效。 考虑到需求及原材料价格高位的影响，我们下调公司 2022-2024年归母净利为 3.47/6.39/8.54亿元（前值为 6.31/10.17/13.19亿元），对应 PE 为 39X/21X/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

公司披露2022年半年报，报告期内实现营业总收入143.89亿元，同比减少，实现归母净利润15.87亿元，同比减少34.9%。其中Q2单季度实现营业总收入78.58亿元，同比减少，实现归母净利润9.15亿元，同比减少46.3%。水泥景气承压加剧，骨料和混凝土增长亮眼。（1）公司上半年水泥及熟料销量2933万吨、单吨销售均价351元，分别同比-21.5%、+31元，主要是受全国性水泥需求下滑的影响。价格端主要得益于成本推动下Q1水泥价格奠定的高基础。（2）混凝土销量同比分别+79%，测算骨料销量约2484万吨，同比约增长，得益于前期布局骨料和混凝土项目的投产和爬坡，上半年增加1350万吨/年的骨料产能和1630万方/年的混凝土产能。（3）分季度来看，公司Q2收入端较Q1同比增速放缓13.6pct，预计主要是全国性水泥产量因疫情、地产下行等因素在Q2同比降幅扩大至，而价格同比涨幅收窄。煤价大幅上涨挤压水泥毛利率，而高盈利的骨料毛利率相对稳定。（1）水泥及熟料上半年吨毛利89元，同口径同比下降15元，吨成本262元，同口径同比上升47元，主要是煤价大幅上升等因素所致。（2）骨料、混凝土业务上半年毛利率分别为60.2%和，同口径同比分别-2.8pct、+0.1pct，盈利基本保持稳定。（3）公司上半年非水泥业务毛利额占比同比提升12.9pct至35.6%，EBITDA占比达35%。（4）Q2单季度毛利率同口径同比下降7.6pct，主要是水泥吨毛利下行拖累。 期间费用率小幅上升，资本开支继续大幅扩张，景气承压下负债率上升。（1）公司2022年上半年期间费用率为，对应单吨水泥期间费用为56.0元，同口径同比分别+1.5pct/16.9元。上半年单吨水泥综合净利润为57元，同比下降14元。（2）公司2022年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为36.50亿元，同比增长95.9%，主要是骨料、混凝土等一体化项目投入继续增加所致，反映公司产业链外延扩张加速。（3）公司2022年上半年末资产负债率为，同比上升6.3pct，带息债务余额为125.51亿元，同比增加44.63亿元。盈利预测与投资评级：（1）基建投资是稳增长政策基调下财政、货币政策着力点，随着基建资金落地向实物需求传导，水泥需求有望企稳回升，中期来看鄂东市场受益沿江景气反弹，西南市场景气低位修复，公司水泥业务利润有望逐季改善。（2）骨料和混凝土继续快速扩张，上半年毛利额贡献占比达到，中长期逐步成为公司第二成长曲线。由于疫情冲击以及实物需求落地慢于预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至43（-27%）/57（-）、61（-）亿元，8月25日收盘价对应市盈率8.4、6.4、5.9倍，维持“增持”评级。风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。

事件：公司发布2022年半年报。公司2022H1实现营收32.49亿元，同比-6.84%，归母净利润-8529万元，同比-122.50%；其中，单Q2实现营收19.57亿元，同比-12.81%，归母净利414万元，同比-98.77%。 受疫情及地产需求影响收入承压，新品类快速放量。公司22Q1-Q2应收分别同比变动+3.93%/-12.81%，主要系22Q2华东及东北疫情影响较大。分产品看，公司门窗五金系统实现营收15.02亿元，同比下滑16.79%；家居类产品实现营收5.32亿元，同比增长5.67%；其他建筑五金产品实现营收3.93亿元，同比增长66.73%。分区域看，国内业务实现营业收入29.43亿元，同比下滑8.15%，国外业务实现营业收入3.05亿元，同比增长7.99%。 新品类放量叠加成本压力致毛利率下滑，逆势投入费用增加。毛利率方面，22Q2公司毛利率28.86%，环比基本持平。22H1门窗五金系统毛利率37.55%，同比下滑3.36个百分点，主要由于原材料锌铝合金、不锈钢等价格较高；家居类产品毛利率24.33%，同比下滑12.03个百分点，主要由于指纹锁收入下滑影响结构，而新纳入的瓷砖、地板、酒店产品、卫浴等低毛利率产品增速较快；其他建筑五金产品毛利率11.87%，同比下滑19.75个百分点。期间费用率方面，22H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比增加4.64/1.20/0.33/0.72个百分点，一方面报告期内公司人员数量以及渠道投入增加，另一方面收入下滑致各项费用摊薄减少；财务费用增加主要系汇率变化带来汇兑亏损。 收现比同比提升，Q2现金流转正。Q2公司经营活动现金净流量为5041万元，同比下滑17.64%。1）收现比情况：2022H1公司收现比101.46%，同比提升25.47个百分点；2）付现比情况：2022H1公司付现比106.23%，同比提升18.39个百分点。报告期末公司应收账款及应收票据余额46.65亿元，同比增长24.06%。 逆势投入为长期成长蓄力。在行业景气底部多数消费建材公司控制人员数量缩减费用的情况下，公司选择了延续扩张节奏增加销售人员、加快布局县城市场及场景化销售，逆势拉开与竞争对手的差距。公司拟投资20亿元建设坚朗智能家居及智慧安防产品制造项目，进一步加强新品类孵化，降低管理成本，完善产业布局，为长期发展蓄力。 盈利预测与投资评级：坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小B客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，逆势积极扩张人员，升级服务能力，迭代销售模式。考虑到疫情和市场环境影响，我们下调公司2022-2024年归母净利润分别为6.01/10.69/15.30亿元（前值为10.06/15.66/21.66亿元）；对应PE分别为46X/26X/18X；考虑到公司未来成长和经营杠杆的空间，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；疫情反复影响的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

事件： 公司发布 2021年报及 2022年一季报。 2020年实现营收 23.58亿元，同比+13.96%；归母净利 1.11亿元，同比-47.74%。 22Q1实现营收4.78亿元，同比+1.33%；归母净利润 737万元，同比-83.18%。 21Q4及 22Q1收入增速放缓，市政类 PE 管道快速发展。 分季度看，公司 2021年 Q1-Q4营收增速分别为 50.55%/6.56%/22.39%/-4.60%， 22Q1营收增速 1.33%，主要系疫情影响及行业需求景气影响 21Q4及 22Q1增速 较 缓 。 分 产 品 看 ， 21年 PVC/PPR/PE 管 道 收 入 增 速 分 别 为10.52%/0.11%/36.54%,2021年公司瞄准市政建设新机遇，重点加大市政管道业务投入，市政类 PE 管道增速显著高于整体增速。 受原材料价格上涨影响毛利率承压。 2021年 PVC/PPR/PE 管道毛利率分别同比下降 8.45/1.46/5.99个百分点，主要系原材料价格大幅波动。 2021年公司销售净利率为 4.71%，同比变动-5.56pct。除原材料价格波动影响外， 1）公司计提资产减值损失 892万元，信用减值损失 668万元； 2） 2021年公司所得税率 9.58%， 2020年同期为 17.59%。 经营性现金流短期承压，资产负债率维持较低水平。 公司 2021年经营性活动现金流量净额为 0.05亿元，较上年同期变动-2.81亿元。 期末公司应收账款及应收票据余额为 2.77亿元，同比增长 58.19%。 2021年末公司资产负债率 21.45%，同比继续降低 1.47个百分点。 22Q1经营性活动现金流量净额为-5531万元，同比下滑 596.48%，主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。 盈利预测与投资评级： 公司作为华南地区塑料管道行业龙头，受益于下游地产集中度提升、住宅质保期延长以及基建端多重政策推进拉动塑管需求，市场占有率有望不断提升。公司重点推进市政管道业务、持续开发市政类管道新产品， PE 管道占比持续提升，预计随着公司市政业务拓展以及新增产能陆续投产，加之后续公司并购康泰塑胶落地，产能规模效应进一步提升。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为1.60/2.10/2.66亿元，对应 PE 分别为 19X/14X/11X， 考虑到公司未来产能增加及重组落地预期， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、新建投产项目产能释放不及预期。

事件：公司发布2022年一季报。22Q1实现营业收入63.09亿元，同比增长；归母净利润3.17亿元，同比增长7.07%，符合我们预期。下游承压之下公司仍维持较高收入增速，剔除股权激励费用影响22Q1归母净利同比+20.83%。22年Q1收入同比增长17.31%，Q1在下游景气低迷以及疫情影响之下公司仍然保持了稳健的增长。2022Q1公司承担股权激励费用6332万元，较上年同期增长181.05%，若剔除股权激励费用摊销影响，归母净利润同比增长，高于收入增速。 毛利率短期承压，期间费用率继续摊薄。2022年Q1公司销售毛利率，同比下降4.59个百分点，环比21Q4下滑2.03个百分点，主要系Q1原材料价格较去年同期上涨以及3月受疫情影响收入确认，预计后续季度随着提价落实，毛利率压力有望缓解。期间费用率方面，22Q1销售费用率，同比略变动+0.01pct；管理费用率，同比变动-0.04pct；研发费用率，同比变动-0.04pct；财务费用率，同比变动-0.73pct；若剔除股权激励费影响期间费用率继续摊薄。销售净利率，同比下滑0.44个百分点，除毛利率影响外，1）公司22Q1资产减值损失冲回2375万元，主要系合同资产较2021年末有所减少；信用减值损失1.71亿元，较21Q1有所减少，主要系22Q1新增应收账款规模小于去年同期增加数，资产减值与信用减值损失合计占营业收入的比重为2.34%，同比-3.27pct；2）22Q1所得税率，同比-2.16pct。受原材料采购增加等影响付现，经营性现金流短期承压：2022年Q1公司经营性活动现金流量净额为-47.84亿元，同比减少，主要系本期公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。1）收现比情况：2022Q1收现比为，同比变动-0.13pct；2）付现比情况：2022Q1付现比为，同比变动+36.72pct。2022Q1末存货余额24.47亿元，较上年年末增加，主要系原材料储备增加。盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。 同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。我们维持2022-2024年归母净利润预测为53.16/67.76/86.53亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为22X/17X/13X，考虑到公司未来成长性和业绩兑现能力，维持“买入”评级。风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事件： 公司发布 2021年报及 2022年一季报。 2021年实现营收 88.07亿元，同比+30.72%；归母净利 8.89亿元，同比+8.83%。 2022年 Q1实现营收 12.92亿元，同比+3.93%；归母净利-0.89亿元，同比-309.57%。 行业快速下行期，守现金流控发货，逆势扩张产品品类和销售团队， 强化场景式销售能力。 21Q4、 22Q1收入增速分别为 28%、 3.9%。 2021年下半年快速扩张销售团队， 达到 6518人，较年初增加 23.87%。 同时应对市场需求变化，公司推进渠道向县城市场下沉及场景式销售开拓，应对客户日益增加的“一站式服务”（产品、方案集成+安装服务+售后服务）的需求。 原材料成本打压毛利率， 渠道增员推高三费。 2021年公司销售毛利率为35.24%，同比变动-4.01pct， 2022年 Q1公司销售毛利率 28.80%，同比下滑 7.43个百分点， 绝大部分来自于原材料价格上涨以及小部分来自产品结构变化。 期间费用率方面， 2021年期间费用率合计 20.40%，同比降低 1.98个百分点，渠道、管理、生产等各个环节人均效能持续提升。 2022年 Q1由于人员较去年同期增加较多以及收入增速放缓，期间费用率未能有效摊薄。 经营性现金流保持稳定，存货周转继续加快，净经营周期进一步缩短。 公司 2021年经营性现金流量净额为 5.46亿元，同比+9.10%。 1）收现比： 2021年收现比 81.54%， 同比-1.51pct， 2021年末公司应收账款及应收票据余额为 44.54亿元，同比+68.93%； 2）付现比： 2021年付现比71.30%， 同比-0.39pct。 2021年末存货余额 12.55亿元，同比+21.28%，存货周转进一步加快。 2021年净营业周期 79.07天，同比缩减 20.09天。 公司 2022Q1经营性现金流为-6.96亿元，与上年同期相比基本持平。 盈利预测与投资评级： 坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小 B 客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，逆势积极扩张人员，升级服务能力，迭代销售模式。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 10.06/15.66/21.66亿元；对应 PE 分别为25X/16X/12X，考虑到公司未来成长和经营杠杆的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游建筑业波动的风险；主要原材料价格波动风险；新市场开拓对业务可持续性增长的风险；并购整合风险。

事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收25.86亿元，同比+28.80%；归母净利0.72亿元，同比-74.18%。2022Q1实现营收3.26亿元，同比-26.85%；归母净利润为858.63万元，同比-84.14%。 受行业景气及公司严控风险影响21Q4及22Q1收入承压。2021Q1-Q4营收增速分别为81.78%/47.42%/33.02%/-6.42%。公司前三季度营业收入实现较高增长，但Q4以来公司主动控制风险客户业务，加之行业景气下行，收入增速同比下滑。22Q1由于地产开工仍然偏弱加之疫情影响，收入同比下滑26.85%。分业务来看，2021年防水卷材实现营收17.88亿元，同比+12.97%；防水涂料实现营业收入5.76亿元，同比增长67.80%；工程施工实现营业收入1.80亿元，同比增长270.10%。 21Q4毛利率环比改善，计提大额减值准备影响利润。分季度来看，21Q3公司受石化链原材料价格大幅上涨影响毛利承压，Q4环比Q3成本有所缓解。2022年Q1由于春节以后原材料价格的快速上行毛利率同比下滑显著。分产品来看，2021年防水卷材毛利率为34.5%，同比下降10.2个百分点；防水涂料为17.4%，同比下降21.3个百分点，主要系防水涂料中低端产品增速较快且低端产品受乳液价格大幅上涨影响显著；工程施工为27.5%，同比下降4.1个百分点。2021年公司销售净利率为2.76%，同比变动下滑11.12pct，公司Q4计提信用减值损失2.02亿元，主要系公司对恒大集团、蓝光集团及荣盛地产等公司债务单项计提坏账准备。 21年经营活动现金流有所承压，在手资金充裕资产负债率降低。公司2021年经营性活动现金流量净额为-3.84亿元，较上年同期变动-2.72亿元，其中第四季度经营活动产生的现金流量净额为7630万元。1）收现比情况：2021年收现比61.65%，同比变动-3.69pct，21年末公司应收账款及应收票据余额为20.19亿元，同比增长30.10%；2）付现比情况：2021年付现比86.18%，同比变动-5.51pct。公司定增募资到位后目前在手资金较为充裕，21年末公司资产负债率为49.94%，同比变动-11.64pct。 盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流增强实力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.47/3.33/4.39亿元，对应PE分别为21X/16X/12X，考虑到公司未来成长性和业绩修复弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险

事件：布公司发布2021年年报。实现营收63.88亿元，同比增长25.13%；归母净利12.23亿元，同比增长2.58%。其中，2021Q4营收为23.61亿元，同比增长25.32%；归母净利为4.5亿元，同比下滑1.74%。 Q4收入增长超预期，逆势增长稳健经营品质凸显。分产品看，PPR/PE/PVC管材收入分别同比增长27.64%/5.77%/38.37%，PPR、PVC管道销售稳健增长，PE管道受前期高基数、公司主动放缓等原因增速放缓；其他产品收入同比增长80.80%，同心圆战略继续推进，防水、净水等业务开拓力度加大。，分季度看，公司Q1-Q4营收增速分别为58.99%/20.11%/15.80%/25.32%。Q4在20年同期高基数和行业承压背景下仍有25%的同比增速，实现逆势增长，体现出公司零售业务韧性。 零售PPR管道毛利率显韧性，投资收益及股权激励费用影响公司业绩。 公司销售毛利率为39.79%，同比变动-3.71pct。一方面，年内公司主要原材料大幅上涨；另一方面，2021年由于收入准则调整将包装费在营业成本中列示（2020年包装费率约为1%）。分产品来看，PPR/PE/PVC业务毛利率分别为55.15%/31.33%/11.88%，同比分别变动-1.15pct/-4.48pct/-11.20pct。在原材料价格大幅上涨背景之下，PPR管道毛利率仅小幅下滑，体现了零售业务的价格传导能力。公司销售净利率为19.23%，同比变动-4.19pct。除毛利率影响外主要来自：1）本期限制性股票激励费用较20年同期增加7599.80万元；2）东鹏合立投资的企业期末公允价值较期初下降，相应的投资收益减少9,472.30万元。若剔除投资收益和股权激励费用的影响，2021年归母净利润增速好于表观增速数据。 现金流同比稳健增长，受原材料储备增加影响付现比提升明显。公司期内经营性活动现金流量净额为15.94亿元，同比增长18.37%。1）收现比情况：期内公司收现比113.42%，较上年同期变动+1.28pct。期末公司应收账款余额3.53亿元，同比增长20.89%。2）付现比情况：期内公司付现比112.36%，较上年同期变动+11.05pct。期末公司应付账款余额为3.85亿元，同比下滑3.5%；存货余额10.73亿元，同比增长39.57%，主要系本期原材料备货增加所致。 盈利预测与投资评级：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。在公司同心圆战略的推进之下新品类贡献增量，配套率不断提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+17.42%/+17.24%/+15.95%，对应PE分别为22X/19X/16X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司发布 2021年年报。 实现营业总收入 210.86亿元，同比+25.15%；实现归母净利润 35.1亿元，同比+22.67%。其中， 2021Q4单季营收 51.63亿元，同比+9.03%；归母净利 7.87亿元，同比-7.95%。 一体两翼布局持续深化，石膏板、防水稳健增长、龙骨规模快速发展。 石膏板/龙骨/防水建材收入同比分别增长+25.94%/+40.32%/+16.17%。 截至年报披露日： 石膏板方面， 21年公司市占率约 68%（以销量计）；龙骨方面，公司轻钢龙骨产能合计 48.8万吨，跃居全球产能最大的轻钢龙骨产业集团；防水业务方面，公司已推进 15个防水材料生产基地布局，规 模 位 居 行 业 前 列 。 石 膏 板 / 龙 骨 / 防 水 卷 材 毛 利 率 分 别 为37.26%/18.43%/27.35%，同比分别变动+1.36pct/-6.25pct/-9.33pct，报告期内石膏板价格传导较好，而龙骨、防水受大宗原材料价格上涨影响毛利承压。 Q4毛利率环比提升，逆境方显英雄本色。 公司 Q4销售毛利率 31.91%，环比提升 3.62个百分点。 主要系 Q4石膏板产品价格提升， Q4在行业景气较低、总体销量下降的情况下仍然能够传导成本变动，盈利能力环比提升，收入保持稳健增长，体现了公司高市占率之下的强议价能力。 经营性现金流同比大幅增长，维持高质量发展。 公司石膏板主业作为现金牛业务，经销模式为主长期保持着优异的经营质量。 2021年公司经营性活动现金流量净额为 38.31亿元，较上年同期大增 19.92亿元。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额为-1.22亿元， 20年同期为-4.93亿元。期末公司应收账款及应收票据余额为 20.98亿元，去年同期为 19.7亿元，同比仅增加 6.52%。 盈利预测与投资评级： 随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+16.6%/+11.0%/+10.9%，对应 PE 分别为 12X/11X/10X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险

事件：公司发布事件：公司发布2021年三季报。期内公司实现营收19.22亿元，同比增长48.04%，归母净利润1.79亿元，同比增长3.96%；其中，单Q3实现营业收入7.03亿元，同比增长33.02%，归母净利3998万元，同比下滑51.45%。 Q3收入同比+33%，维持稳定增长。，维持稳定增长。分季度看，分季度看，Q1-Q3收入增速分别为81.78%/47.42%/33.02%，收入保持较快增长。公司2021年6月停止向恒大供货，尽管对公司业绩产生一定影响，但公司在主动收缩对风险客户业务量基础上积极开拓新客户，业务增速维持稳定发展。 原材料价格快速上涨牵累毛利率，业绩短期承压。原材料价格快速上涨牵累毛利率，业绩短期承压。21Q3公司销售毛利率23.83%，同比下滑17.69个百分点，主要系报告期内产品主要原材料沥青、乳液等价格大幅上涨所致；销售净利率5.64%，同比下滑9.95个百分点。 期间费用率方面，期间费用率方面，单Q3销售费用率4.86%，同比下滑4.47个百分点，主要系收入准则调整；管理费用率6.24%，同比增加3.36个百分点，主要系报告期内公司员工薪酬、办公、差旅及业务招待费等增加所致；研发费用率5.70%，财务费用率2.33%，同比基本持平。期内公司经营活动现金净流量期内公司经营活动现金净流量-4.6亿元，同比下滑16.56%，主要系报告期内原材料价格大幅上涨采购支付增加及恒大商票逾期未兑付所致。 ，主要系报告期内原材料价格大幅上涨采购支付增加及恒大商票逾期未兑付所致。其中单Q3经性现金净流出9009万元，同比少流出3579万元。21Q3收现比53.54%，同比-11.42pct，报告期末公司应收账款及应收票据余额20.62亿元，同比增加177.39%；付现比82.85%，同比-52.74pct，期末公司应付账款及票据余额7.89亿元，同比增加47.13%，存货余额2.97亿元，同比增加21.26%。 CSPV系统加速拓展，产品新领域拓展值得期待。系统加速拓展，产品新领域拓展值得期待。公司与联盛新能源共同投资设立合资公司，合资公司将利用凯伦股份在“全生命周期光伏屋顶”（CSPV）系统的竞争优势，以及联盛新能源在太阳能光伏电站开发和项目运作的经验，共同开发屋顶分布式光伏发电项目。项目有助于完善公司产品业务布局，提升综合竞争力。目前，凯伦已与道达尔远景、贝盛光伏、腾晖光伏、上迈新能源、阳光新能源、天合光能等龙头企业签署了战略合作协议。 ：投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流增强实力，助力公司持续快速增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.44、3.87和5.42亿元，对应EPS分别为0.63、0.99、1.39元，对应PE分别为37、23、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。