公司公布2024年年报。2024年，公司实现收入11603亿元，同比-8.17%，归母净利润278.9亿元，同比-16.71%；对应Q4实现收入3400亿元，同比-10.27%，归母净利润73.2亿元，同比-22.74%。 新签订单同比承压。2024年，基建及地产需求疲软，全年新签订单2.7万亿元，同比-12.4%，分板块来看，新兴业务订单同比+11.3%至4257亿元，是表现较为亮眼的细分板块。对应Q4新签订单11873亿元，同比-8.6%，Q4订单降幅有所收窄。 毛利率有所下降。由于全年需求有压力，2024年公司多数细分板块收入有所下滑，毛利率略有降低（其中资源利用毛利率同比下降6.67个百分点，主要因为钴、钼精矿价格同比下降）。全年公司整体毛利率同比下降0.2个百分点至9.8%。 期间费率总体平稳，非经损益同比降低影响利润率。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.60%/2.08%/2.30%/0.54%，同比分别+0.06/-0.09/-0.08/+0.15个百分点，整体期间费率5.52%，同比总体平稳。2024年公司计提信用+资产减值81.16亿元，同比略减少。 但2024年，公司其他收益同比减少3.29亿元，投资收益同比降低3.24亿元，非经损益减少影响了公司整体利润率。 Q4经营现金流大幅改善。2024年全年公司经营净现金流280.51亿元，同比-26.88%，但2024Q4公司经营净现金流993.08亿元，同比+37.76%，是近年来四季度最佳水平，体现Q4公司加强回款，以及化债力度加大后，整体项目回款水平好转。 分红率同比小幅提升。2024年，公司计划分红44.0亿元，分红率15.79%，同比提升0.27个百分点。该分红对应2025年3月28日市值股息率为3.1%。 公布《估值提升计划》，看好2025年公司基本面及估值修复。同日，公司公布《估值提升计划》，具体方式包括但不限于提升经营质量、运用并购重组、分红、回购等资本工具，以及增进市场联动等。在市值管理进一步深化以及基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。 在化债力度加大，2025年赤字目标提升，且专项债额度提升背景下，看好全年基建实物工作量（特别是重点工程）实物工作量修复，公司作为头部央企核心受益。此外随着资金面宽松，我们看好2025年公司回款及经营现金流同比改善。【投资建议】我们调整盈利预测，预计2025-2027年，公司营业收入为11,974/12,467/13,094亿元，同比+3.20%/+4.12%/+5.03%；公司归母净利润为284.77/295.78/307.03亿元，同比+2.12%/+3.86%/+3.80%。对应2025年4月1日收盘价分别为4.83/4.65/4.48倍PE，维持“增持”评级。【风险提示】基建地产需求不及预期；毛利率不及预期；回款不及预期；

事件描述公司全年实现营业收入11574.39亿元，同比减少8.20%；归属净利润278.87亿元，同比减少16.71%；扣非后归属净利润243.25亿元，同比减少21.21%。 事件评论公司全年营收下滑，主因基础设施建设尤其是公路、市政等业务下滑导致。公司全年营收11574.39亿元，同比减少8.20%，归属净利润278.87亿元，同比减少16.71%。基础设施建设营收9,928.53亿元，同比下降8.71%（其中公路业务营收1,719.99亿元，同比下降13.12%；市政及其他业务营收5,204.28亿元，同比下降12.21%。）设计咨询营收174.18亿元，同比下降4.59%。装备制造营收248.13亿元，同比下降9.36%。房地产开发方面营收482.8亿元，同比下降5.17%。分地区看，公司在境内地区营收10,916.67亿元，同比下降9.12%；在境外地区收入686.44亿元，同比增长10.26%。 公司全年毛利率下滑，受投资业务规模下降影响，基础设施建设毛利率下滑。公司全年综合毛利率9.80%，同降0.21pct。基础设施建设毛利率为8.62%，同降0.24pct，主因受投资业务规模下降影响，公路业务盈利水平下降较大。同比减少0.07pct，主因房地产市场持续下行，销售价格下降，销售周期延长。分地区上看，公司在境内地区的业务实现毛利率10.12%，同比减少0.20pct；在境外地区的业务实现毛利率7.75%，同比增加0.75pct。 费用方面有所提升，最终公司全年归属净利润下滑。费用率方面，公司全年期间费用率5.52%，同比提升0.04pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.06、-0.09、-0.08、0.15pct至0.60%、2.08%、2.30%和0.54%，销售费用增长的主要原因是公司加强营销力度，加大营销投入，管理费用下降的主要原因是公司深入推进“降本增效”，加强管理费用管控，压缩费用支出，财务费用增长的主要原因是部分工程项目业主付款滞后导致对外借款增加，推升利息支出金额增加。综合来看，公司全年归属净利率2.41%，同比下降0.25pct，扣非后归属净利率2.10%，同比下降0.35pct。 公司现金流流入有所下降，资产负债率提升。公司全年经营活动现金流净流入280.51亿元，同比少流入103.12亿元，收现比88.80%，同比下降10.36pct。同时，公司资产负债率同比提升2.53pct至77.39%，应收账款周转天数同比增加22.84至62.68天。 海外新签增长，矿产资源的开发、销售保持稳健发展态势。1）公司新签27,151.8亿元，同比下降12.4%，其中境内业务新签24,942.8亿元，同比下降14.0%；境外业务新签2,209.0亿元，同比增长10.6%。分业务来看，公司工程建造新签18,710.1亿元，同比下降16.9%。其中仅铁路新签3,194.2亿元，同比增长0.3%，其余公路、市政、城轨、房建均有下滑。设计咨询业务新签258.2亿元，同比下降7.0%。装备制造业务新签571.0亿元，同比下降17%。2）公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，其中，生产铜金属288,252吨；钴金属5,629吨；钼金属14,945吨；铅金属9,415吨；锌金属25,048吨；银金属36吨。预计公司2025-2027年归属净利润280.45、282.53、284.16亿元，对应当前收盘价PE5.13、5.10、5.07倍，给予“买入”评级。 风险提示1、政策推进不及预期；2、原材料价格大幅波动。

事项：2024年，公司实现营业总收入11603亿，同比-8%；实现归母净利润279亿，同比-17%评论：基础设施建设收入同比-8.71%，规模效应边际下滑导致毛利率微降。1）2024年公司实现营业总收入11603亿，同比-8%，毛利率9.98%，较2023年下降0.17pcts，其中基础设施建设营收9928.5亿元，同比-8.71%，占总营收比重约85.6%，毛利率8.62%，下降0.24pcts，毛利率减少的主要原因是受投资业务规模下降影响，公路业务盈利水平下降较大。2）2024年公司房地产业务实现营业收入482.8亿元，同比下降5.17%；毛利率14.44%，下降0.07pcts，主要原因是房地产市场持续下行，销售价格下降，销售周期延长。 境外新签合同额快速增长，水利水电、清洁能源等新兴业务表现亮眼。1）2024年，公司实现新签合同额27151.8亿元，同比-12.4%。分地区来看，境内业务实现新签合同额24942.8亿元，同比-14.0%；境外业务实现新签合同额2209亿元，同比+10.6%。2）分业务来看，2024年工程建造业务新签合同额18710亿元，同比-16.9%，其中铁路、公路、市政、城轨、房建业务分别同比+0.3%、-24.3%、-25.9%、-55.8%、-19.7%；设计咨询、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同分别同比-7%、-17%、-37.6%、-0.6%、-18.7%、-1.5%、+11.3%。3）公司新兴业务（包含“第二曲线”和战略性新兴产业）完成新签合同额4257.4亿元，占总新签合同比重约16%，其中水利水电、清洁能源新签合同额分别同比+50%、+22.6%，表现较为亮眼。 融资成本进一步下降，应收账款余额增长较快。1）截至2024年底，公司资产负债率77.39%，较2023年末增加2.53pcts；应收账款余额为2462亿元，较2023年末增加893亿元，增长56.96%，主要原因是业务规模正常带动和部分工程项目业主付款滞后。2）2024年公司平均融资成本率3.57%，同比下降0.31pcts。 投资建议：考虑地产、基建开工复苏存在一些不确定性，我们预计公司eps分别为1.2、1.3、1.38元，参考可比公司水平，给予公司2025年6倍PE，目标价7.2元，下调至“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期，原材料价格大幅波动，地产调控超预期

全球领先的综合建设集团， 订单充足提供稳固支撑。 中国中铁是全球领先的综合性建设集团， 核心业务涵盖基础设施建设、 勘察设计、 施工安装、 工业制造、 房地产开发、 资源矿产及金融投资等领域。 公司在铁路和电气化铁路建设方面具有显著优势， 累计建设铁路占全国总里程三分之二以上， 电气化铁路占比达 90%。 此外， 公司在公路和城市轨道建设领域市场份额分别达全国的八分之一和五分之三， 行业竞争力突出。 尽管 2024年受城镇化放缓、 地方债务化解压力等因素影响， 新签订单同比下降 12.4%， 但公司整体订单规模依然充足， 截至 2024年上半年， 未完合同额达 6.22万亿元， 比上年度末增长 5.9%， 为未来业绩提供稳固支撑。 政策有望推动基建回暖， 新兴业务拓展加速推动成长。 ①基建主业短期承压， 政策支持下或将迎来修复。 基础设施建设是公司营业收入的最大来源， 受地方财政紧张影响， 2024年 Q3基建业务实现营业收入7131.92亿元， 同比下降 7.66%。 2025年《政府工作报告》 提出地方专项债增至 4.4万亿元， 并发行 1.3万亿元超长期特别国债， 资金保障增强有望推动基建投资加速落地， 未来增长动能充足。 ②新兴业务拓展加速， 资源开发或成新增长引擎。 公司积极布局“第二成长曲线”， 加快拓展水利水电、 清洁能源和矿产资源等新兴业务。 2024年新兴业务新签订单 4257.4亿元， 同比+11.3%。 其中， 资源利用业务以矿山实体经营开发为主， 在境内外布局 5座现代化矿山， 包括黑龙江鹿鸣钼矿、 刚果（ 金） 绿纱铜钴矿、 MKM铜钴矿、 华刚 SICOMINE 铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿。 2024H1， 公司矿产资源业务稳步发展， 铜、 钴、 钼、铅、 锌金属产量达 15.0、 0.28、 0.77、 0.46、 1.07万吨， 实现收入 40.48亿元， 同比增长 7.19%； 毛利率 53.35%， 盈利能力显著优于传统基建业务。 资源业务已成为公司新的增长动力。 稳定分红增强信心， 央企市值管理推动估值修复。 自 2009年以来， 公司累计分红 407.6亿元（ 含税），连续十二年实现分红金额正向增长。 2023年分红率达 15.52%， 对应股息率 3.61%。 2024年国资委全面推进上市公司市值管理考核， 鼓励央企通过市场化增持、 回购等方式稳定预期、 传递信心。 随着市值管理政策的推进， 估值有望迎来修复， 进一步释放潜在价值。 深度参与“一带一路” 项目， 海外市场拓展加速。 中国中铁积极响应“一带一路” 倡议， 持续拓展海外市场， 海外业务增速显著高于国内。 2024年 H1公司境外营收 341.24亿元， 同比增长 6.11%， 远高于国内增速（ -8.63%）。 2024年公司境外新签订单 2209亿元， 同比增长 10.6%， 同样高于国内的-14%。 公司深度参与印尼雅万高铁、 中老铁路等“一带一路” 标志性项目， 凭借丰富的海外项目经验和竞争力，未来在风电、 光伏等新能源基础设施建设方面有望取得进一步突破， 成为海外业务的新增长点。 盈利预测与评级： 中国中铁是基建央企龙头， 在铁路、 公路、 市政基建等领域市场地位稳固。 公司受益于财政政策支持及“一带一路” 建设深化， 核心业务预计将保持稳健增长。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 312亿元、 323亿元、 337亿元， 对应当前股价 PE 为 4.6、 4.5、 4.3倍。 参考中国建筑、 中国铁建、 中国交建等可比公司 2025年平均 5.84倍的 PE 估值， 结合央企市值管理考核推进， 有望带动估值修复， 同时海外业务持续拓展， 新兴业务增长可期， 长期发展空间广阔， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示。 资金落地不及预期， 分红不及预期， 海外拓展不及预期。

事件：中国中铁发布2024年三季报，24年1-9月公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为8202.8/205.7/190.1亿元，同比下降7.3%/14.3%/15.9%。24Q3公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为2757.6/62.9/59.2亿元，同比减少6.1%/19.1%/19.7%。 点评：多板块经营承压，装备制造业务毛利率有所提升：24年1-9月公司多板块经营承压，毛利率小幅下行。销售毛利率/净利率分别达8.8%/2.7%，同比下降0.29/0.24pct。分板块看，基建业务为公司主要收入来源，24年1-9月，基建业务实现收入7131.9亿元，收入占比达87%，同比下降7.7%，毛利率为7.6%，同比-0.41pct。24年1-9月公司房地产开发/装备制造/设计咨询及资源利用分别实现收入219.1/198.4/128.5/57.6亿元，同比下降13.2%/1.1%/4.1%/11.1%，毛利率分别为12.7%/22.7%/24.5%/54.3%，同比-0.32/+1.18/-2.67/-4.05pcts。 费用率管控良好，单三季度现金流同比改善：24年1-9月公司期间费用率管控相对良好，销售/管理/财务/研发费用率分别0.5%/2.2%/0.4%/2.0%，同比+0.03/+0.02/+0.04/-0.05pct。24年1-9月公司经营活动现金净流出712.6亿元，较去年同期多流出424.7亿元。单三季度公司经营性现金流有所改善，经营活动现金净流出19.3亿元，较去年同期少流出18.3亿元。 新签合同同比下行，资源利用及新兴业务新签保持高增：截至2024年9月末，公司新签合同15278.6亿元，同比下降15.2%，境内/境外新签合同为14046.3/1232.3亿元，同比下降16.1%/3.2%，未完合同额63252.6亿元，较23年末增长7.6%。前三季度工程建造新签合同额为10857.3亿元，同比下降19.2%；同期资源利用及新兴业务新签合同为208.3/2110.5亿元，同比增长22%/23.4%；新兴业务中，水利水电/清洁能源/城市运营新签合同为603/470/103亿元，同比增长106.2%/52.4%/93.8%。四季度为建筑企业传统回款旺季，叠加化债推进，公司的现金流有望持续改善。 盈利预测、估值与评级：地方财政偏紧及房地产的低迷下公司经营持续承压。我们下调24-26年归母净利润预测为302/315/330亿元（分别下调18%、21%、23%），公司在手合同充足，新兴业务订单高增，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：业绩增长不及预期，宏观经济下行风险，毛利率增长不及预期。

中国中铁 Q3归母净利润降幅环比扩大，业绩继续承压。 后续随着财政增量政策落地及公司矿产资源板块盈利情况改善，公司业绩有望止跌企稳，并实现长期增长。 投资要点： 维持增持。 受建筑行业实物工作量推进放缓影响，下调预测 2024-2026年EPS1.16/1.20/1.22(原 1.55/1.74/1.90)元同比-14%/3%/2%。 下调目标价至9.5元，对应 2024年 8.2倍 PE。 2024年前 3季度净利下降 14.33%低于预期， 应收账款增加。 (1)2024年前 3季度营收 8184.79亿元下降-7.3%(Q1~Q3同比-2.56/-12.35/-6.22%)，归母净利润 205.7亿元下降 14.33%(Q1~Q3同比-5.04/-18.71/-19.05%)。 (2)2024前 3季度费用率 5.06%(+0.04pct)，归母净利率 2.51%(-0.21pct)，加权 ROE7.11%(-1.31pct)。 (3)2024年前 3季度经营净现金流-713亿元(2023年同期-337亿元)，其中 Q1~Q3为-680/-13/-19亿元(2023Q1-Q4为-380/81/-38/-409亿元)。 (4)2024年截至 3季度末应收账款 2474亿元同比增 53.5%，应收账款/营业收入为 30.23%(+11.97pct)。 减值 29亿增 25%，减值/利润总额为 10.74%(+3.43pct)，减值/应收账款为 1.18%(-0.27pct)。 2024年前 3季度新签订单下降 15.2%， 单 3季度新签下降 15.0%降幅环比收窄。 (1)2024年前 3季度新签 15279亿元下降 15.2%，其中设计咨询184.7亿元下降 15.7%， 工程建设 10857亿元下降 19.2%， 装备制造 429.6亿元下降 11.5%， 特色地产 228亿元下降 51.6%， 资产经营 725亿元下降 21.70%， 资源利用 208亿元增 22%， 金融物贸 536亿元下降 10.90%，新兴业务 2,111亿元增 23.4%。 (2)前 3季度境内新签 14046亿元同比下降 16.1%，境外新签 1232亿元同比下降 3.2%。 (3)单 3季度新签 4494亿元同比下降 15.0%，降幅环比第 2季度收窄 9.7个百分点。 当前股息率 3.2%、 PB0.55倍历史底部，有望受益财政增量政策。 (1)公司前 3季度资源利用板块营业收入 57.6亿元同比下降 11.06%，毛利率54.25%同比减少 4.05%个百分点。 房地产开发业务销售金额 227.6亿元下降 51.6%， 新增土储 39.8万平方米增长 31.4%。 (2)当前股息率 3.21%、PB(wind口径，剔除其他权益工具)0.55倍近10年历史分位5%， 2024PE5.6倍近 10年历史分位 28%。 (3)10月 12日国新办发布会称财政将陆续推出一揽子针对性增量政策举措，中国中铁受益新项目释放和存量项目推进，且受益投资类项目收益率修复，有望迎来利润端和资产端的提升。 风险提示： 宏观经济政策风险、 基建投资低于预期等。

事件： 10月 31日， 公司发布 2024年三季报。 前三季度， 公司实现营业收入 8184.79亿元， 同比下降 7.3%， 实现归母净利润 205.7亿元， 同比下降 14.33%。 观点： 行业景气度下行， 公司业绩短期承压。 前三季度， 受地产行业震荡下行、 地方政府化债压力持续等多个因素影响， 建筑行业整体承压运行。 公司部分工程项目业主资金支付延缓， 同时为保障生产经营有序推进， 及时支付供应商款项， 公司现金支出较多， 前三季度营业收入为 8184.79亿元， 同比下降 7.3%。 归母净利润205.7亿元， 同比下降 14.33%， 前三季度 ROE 为 7.11%， 同比下降 1.31pct。 积极优化业务结构， 新兴业务订单显著增长。 面临行业增长方式变化， 公司积极应对、 调整优化业务结构。 前三季度， 公司新签合同额 1.53万亿元， 同比下降 15.2%， 其中， 地产、 资产经营、工程建造等传统主业降幅较大， 新兴业务、 资源利用等新布局业务新签合同额同比大幅增长 23.4%、 22%。 公司在矿产资源领域布局较早， 目前在境内外全资、 控股或参股建成 5座现代化矿山，主要矿产品包括铜、 钴、 钼、 铅、 锌等品种， 其中铜、 钴、 钼保有储量在国内同行业处于领先地位， 随着主要金属价格震荡向上，有望带来新增量。 同时， 海外新签订单同比基本稳定， 出海方向有望部分抵消国内市场波动。 盈利预测及投资评级： 受地产震荡下行、 地方化债压力持续、 项目回款难度加大等因素影响， 公司前三季度业绩不佳， 尤其是传统业务短期或仍承压。 新兴业务新签订单高增， 但整体规模仍较小， 海外订单相对稳定， 有望部分抵消国内市场下行。 整体考虑以 上 因 素 ， 我 们 下 调 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 至297.51/296.63/314.59亿元（前值 358.44/385.68/408.14亿元） ， EPS分别为 1.2/1.2/1.27元， 对应 PE 分别为 5.4/5.5/5.1倍。 我们选取中国建筑、 中国交建、 中国铁建作为可比公司， 公司当前估值水平与行业可比公司平均估值基本相当， 具备合理性， 维持“增持”评级。 风险提示： 地产行业持续下滑； 地方政府化债进度不及预期； 财政政策落地效果不及预期； 宏观经济复苏节奏较慢； 数据引用风 险

事件：公司2024前三季度实现营收8184.79亿元，同减7.30%；归母净利润205.70亿元，同减14.33%；扣非归母净利润190.11亿元，同减15.87%。 点评如下：Q3单季收入降幅收窄、利润加快下行。分季度看，公司2024Q1、Q2、Q3单季营收分别同比-2.56%、-12.34%、-6.13%；归母净利润分别同比-5.04%、-18.71%、-19.05%。分业务看，公司2024Q1-3基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、资源利用业务分别实现营收7131.92、128.5、198.39、219.07、57.6亿元，分别同比-7.66%、-4.08%、-1.08%、-13.22%、-11.06%。 前三季度毛利率下降导致盈利水平承压，Q3单季经营现金流好转。毛利率方面，公司2024前三季度毛利率同降0.29pct至8.80%，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、资源利用业务毛利率分别同比-0.41、-2.67、+1.18、-0.32、-4.05pct。期间费用率方面，2024前三季度期间费用率同升0.04pct至5.06%，其中销售费用率同升0.04pct至0.54%，管理费用率（含研发费用）同降0.03pct至4.12%，财务费用率同升0.04pct至0.41%。此外，2024Q1-3公司资产+信用减值损失29.24亿元，净损失同增25.00%；公允价值变动净收益0.62亿元，净收益同增3.93亿元（23Q1-3净损失3.32亿元）。综上，净利率同降0.24pct至2.74%。经营现金流方面，2024Q1-3经营现金净流出712.57亿元，净流出同增111.30%；其中收现比同降7.49pct至98.62%（主要因工程项目业主资金支付延缓），付现比同降3.34pct至106.08%；Q3单季经营现金净流出19.25亿元，净流出同减48.75%。此外，2024前三季度公司加权平均ROE同降1.31pct至7.11%。 新兴业务、资源利用业务订单高增，在手合同额稳健增长。2024前三季度公司新签订单总额15278.6亿元，同减15.2%。传统工程主业订单下滑较为明显，24Q1-3工程建造新签订单10857.3亿元，同减19.2%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建业务新签订单分别同比-5.2%/-33.7%/-27.9%/-58.0%/-20.9%。新兴业务、资源利用业务新签增长较快，新兴业务新签订单2110.5亿元，同增23.4%，主要因水利水电、清洁能源业务分别同增106.2%、52.4%；资源利用业务新签订单208.3亿元，同增22.00%。分地区看，境内、境外业务新签订单分别为14046.3、1232.3亿元，分别同减16.1%、3.2%。此外，截至2024Q3末，公司未完合同额63252.6亿元（为23年营收的5.02倍），较2023年末增长7.6%，在手订单较为充裕，为后续业绩落地提供一定保障。 盈利预测与评级。我们预计公司2024-2025年归母净利润分别为316.54、320.79、328.93亿元，按照资源业务净利润占比14.18%（24H1占比），2025年预测其净利润为45.49亿元，参考目前有色金属龙头紫金矿业、洛阳钼业等公司估值给予其约12-13倍PE；剩余传统业务净利润占比85.82%，预测2025年其净利润为275.30亿元，参考目前可比公司中国交建、中国电建等公司估值给予其约5-5.5倍PE，合理价值区间7.77-8.51元，维持“优于大市”评级。风险提示。回款风险，政策风险，经济下滑风险。

公司发布三季报：9M24实现营收/归母净利/扣非归母净利8185/206/190亿，同比-7.3%/-14.3%/-15.9%。24Q3实现营收2752亿，同比-6.1%，较Q2下滑幅度收窄6.22pct，Q3归母净利润63亿，同比-19.1%，下滑幅度与Q2相近（-18.7%），略低于我们的预期（71.5亿），收入基本符合，主要系毛利率下滑低于预期。随着政策转向稳增长、化债，我们判断公司Q4业绩表现、现金流有望迎来改善，维持A股/H股“增持”/“增持”评级。 24Q3综合毛利率同比下滑，装备制造经营韧性相对较好9M24基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用分别实现营收7132/129/198/219/58亿元，同比-7.7%/-4.1%/-1.1%/-13.2%/-11.1%，毛利率7.6%/24.5%/22.7%/12.7%/54.3%，同比-0.4/-2.7/+1.2/-0.3/-4.1pct。 9M24公司综合毛利率8.95%，同比-0.27pct，其中24Q3综合毛利率8.72%，同比-0.86pct，环比-0.36pct。 24Q3费用率同比优化，现金流同比流出减少9M24公司期间费用率5.05%，同比+0.04pct，其中24Q3为5.55%，同比-0.21pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.07/-0.21/-0.07/0.00pct，除销售费用同比+9.02%，其余费用均实现压降。9M24公司归母净利率2.51%，同比-0.21pct，24Q3为2.29%，同比-0.36pct，环比-0.16pct。24Q3公司经营性净现金流-19亿元，同比少流出18亿元，收/付现比119%/122%，同比+4.18/+2.80pct。24Q3末资产负债率77.0%，同/环比+2.79/+0.51pct。 24Q3末有息负债率24.7%，同/环比-0.95/-0.30pct。 9M24新兴业务订单快速增长9M24公司新签合同1.53万亿，同比-15.2%，工程建造新签合同同比-19.2%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建新签合同1696/928/1097/385/5815亿元，同比-5.2%/-33.7%/-27.9%/-58.0%/-20.9%。新兴业务快速增长，新签同比+23.4%，主要系水利水电/清洁能源同比+106.2%/+52.4%。分地区，境内/外新签14046/1232亿元，同比-16.1%/-3.2%。 盈利预测与估值我们维持公司24-26年归母净利预测为316/308/302亿元。A股/H股可比公司25年Wind一致预期均值7/4xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，有望受益于资源品价格上涨，认可给予A股/H股25年8/4.5xPE，调整A/H股目标价至9.95元/5.59港元（前值8.94元/4.90港元），维持A股/H股“增持”/“增持”评级。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

Q3收入降幅环比收窄， 业绩持续承压。 2024Q1-3公司实现营业总收入8203亿元，同降 7.3%；实现归母净利润 206亿元，同降 14.3%；扣非归母净利润同降 15.9%。分季度看， Q1/Q2/Q3公司分别实现营业总收入2656/2789/2758亿元，同降 3%/12%/6%；分别实现归母净利润 75/68/63亿元，同降 5%/19%/19%， Q3单季收入降幅收窄， 业绩持续承压，主要受基建业务毛利率下降影响。分业务看， Q1-3基建/设计/装备/地产/其他业 务 分 别 实 现 营 业 收 入 7132/129/198/219/525亿 元 ， 同 降8%/4%/1%/13%/2%（ Q3单季-9%/-4%/+16%/+72%/+21%）。 毛利率下降， Q3经营性现金流流出同比收窄。 2024Q1-3公司综合毛利率9.0%，同比下降 0.26pct（ Q3单季毛利率下降 0.8pct），其中基建/设计/装备/地产/其他业务毛利率分别同比-0.4/-2.7/+1.2/-0.3/+1.0pct（（源利利用 业 务 毛 利 率 同 比 -4pct ） ， Q3单 季 分 别 同 比 -1.6/-5.2/+4.5/+9.5/+2.3pct，地产毛利率显著提升。 Q1-3期间费用率为5.05%，同比提升 0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/+0.02/-0.05/+0.04pct。投源收益较同期减少 0.2亿元（（ Q3单季同比增加 5.9亿元）。源产（含信用）减值损失多计提约 5.8亿元。少数股东损益占比降低 0.4pct。归母净利率同比-0.2pct（（ Q3单季同比-0.4pct）。 Q1-3公司经营活动现金净流出 713亿元，较上年同期多流出 375亿元， Q3单季净流出 19.3亿元，同比少流出 18.3亿元。 Q3新签订单同降 15%， 新兴业务增势较好， 在手项目储备充裕。 2024Q1-3公司新签合同额 15279亿元，同降 15%（ Q3单季同降 15%）。分业务看，工程建造新签合同额 10857亿元，同降 19%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨/其他业务分别新签 5815/1696/928/1097/385/937亿元， 同比-21%/-5%/-34%/-28%/-58%/+102%。设计咨询/装备制造/源产经营/源利利用/金融物贸/新兴业务签单额分别同比-16%/-12%/-22%/+22%/-11%/+23%。分区域看，境内/境外业务分别新签合同额 14046/1232亿元，同比-16%/-3%（（ Q3单季同比-16%/-5%）。截止 2024Q3末，公司未完合同额为 63253亿元，较 2023年末增长 7.6%，为公司 2023年收入5.0倍，合同储量充裕， 对后续收入有较强支撑。 投源建议： 根据三季报情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 298/299/301亿元，分别同比变动-11%/+0.5%/+0.6%， EPS 分别为 1.20/1.21/1.22元/股，当前股价对应PE 分别为 5.3/5.3/5.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投源不及预期、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险等。

三季度业绩承压，关注四季度订单结转速度公司24Q1-3实现营业收入8184.79亿元，同比-7.30%，实现归母净利润205.70亿元，同比-14.33%，扣非归母净利润190.11亿元，同比-15.87%，其中Q3单季度实现营收2751.94亿元，同比-6.22%，归母净利润62.92亿元，同比-19.05%，扣非归母净利润59.16亿元，同比-19.70%，三季度收入业绩均显著承压。截至24Q3末，公司在手未完工合同额为63252.6亿元，同比+7.6%，约为23年营收规模的5.01倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度。考虑到公司业绩不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至311、319、324亿元（前值为354、371、389亿元），公司作为央企基建主力军，我们看好后续国企改革带来的经营提质增效和报表质量改善，同时公司新兴业务持续发力，矿产资源板块有望打造第二增长曲线，维持“买入”评级。 工程地产持续承压，新兴业务快速成长分业务来看，24Q1-3基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收7132、129、198、219亿元，同比分别-7.66%、-4.08%、-1.08%、-13.22%。订单角度，24Q1-3公司新签合同额15278.6亿元，同比-15.2%，其中境内、境外分别新签14046.3、1232.3亿元，同比分别-16.1%、-3.2%。1）工程建造方面，24Q1-3公司新签合同10857.3亿元，同比-19.2%。细分领域中，铁路、公路、市政、城轨、房建、其他业务分别新签1695.9、927.8、1097.2、384.9、5814.7、936.8亿元，同比分别-5.2%、-33.7%、-27.9%、-58.0%、-20.9%、+102.2%。2）地产开发方面，24Q1-3实现销售金额227.6亿元，同比-51.6%，新增土地储备39.8万平方米，同比+31.4%，三季度末在手土储面积1197.1万平方米。3）新兴业务，24Q1-3新签2110.5亿元，同比+23.4%，其中水利水电、清洁能源、城市运营等新签取得较快增长。 毛利率延续承压，Q3现金流净流出收窄公司24Q1-3毛利率为8.8%，同比-0.29pct，Q3单季度毛利率为8.72%，同比-0.85pct。其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.56%、24.53%、22.73%、12.70%、17.28%，同比分别-0.41、-2.67、+1.18、-0.32、+0.98pct。24Q1-3公司期间费用率为5.06%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.02、-0.05、+0.04pct，24Q1-3公司合计计提了29.24亿元的资产及信用减值损失，同比多计提损失5.85亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.74%，同比-0.24pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-712.57亿元，同比多流出375.34亿元，Q3单季度净流出同比收窄18.3亿元。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

中国中铁：铁路基建排头兵，市场份额稳定提升，多元化布局形成。 公司是我国铁路建设领军企业，通过近年来横向及纵向拓展，2015-2023年，公司市占率由5.2%提升至8.7%，综合竞争力进一步彰显，且目前公司业务范围已涵盖工程施工、装备制造、矿山资源开发、地产开发等多个领域，形成了多元化的布局。 财政宽松+限购放松，地产及基建需求有望修复，央企重点受益。10月12日，国务院新闻办公会中，财政部部长蓝佛安表示将“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。会议表态近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括：1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生；2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；4）加大对重点群体的支持保障力度。参考过往历史，每个五年计划最后两年通常为铁路、高速公路施工高峰，而以城市轨道交通项目为代表的市政类项目储备仍然充足，因此判断财政政策宽松后，随着基建资金到位情况将有所改善，以公司为代表的头部基建央国企核心受益。 主业受益化债+政策放松，第二曲线稳健发展带动价值重估。经营层面，根据我们对于公司重大项目中标公告的共计，2024年公司公告中涉及化债省份的中标项目约占公告重大项目的20.7%，判断公司整体在化债省份的业务敞口占比与上述数字相仿。此外，根据公司年报附注披露，2023年公司应收账款当中约60%来自于地方政府，而根据年报附注披露数据测算，2023年，公司应收账款减值比例为2.9%，在历史上看处于较高水平，因此我们认为财政宽松，化债支持力度加大将从：1）改善实物工作量及结转速度，2）降低公司潜在减值风险两个角度改善公司整体业绩。除基建主业外，公司设备制造业务以及资源开发业务景气度同样有望改善，进一步增厚公司整体业绩弹性。估值层面，目前公司PE估值在八大建筑央企中处于较低位置，反映了市场对于公司现金流和发展前景的担忧。我们认为随着地方政府财政状况好转，公司现金流有望同步改善，压制公司估值的因素有望逐渐消退，而2023年子公司中铁资源（业务以矿业资源为主）已贡献50亿以上利润，成为公司增长新的一级，未来矿山、装备制造等业务均有望进一步带动公司价值重估。因此，我们认为公司是央企建筑公司中兼具确定性和弹性的标的。【投资建议】预计2024-2026年，公司归母净利润分别为326.62/335.82/359.10亿元，同比分别-2.45%/+2.81%/+6.93%，对应目前市值4.95/4.81/4.50xPE。给予公司“增持”评级。【风险提示】地产需求不及预期。 基建需求不及预期。 毛利率不及预期。

上半年营业收入同比-7.8%， 归母净利同比-12.1%。 2024年上半年公司实现营业收入5445.2亿元，同比-7.8%，实现归母净利润142.8亿元，同比-12.1%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入 2656.5/2788.8亿元， 同比-2.6%/-12.4%， 分别实现归母净利润 74.8/68.0亿元， 同比-5.0%/-18.7%。 受基建需求下滑， 在建项目放缓影响， 公司二季度收入和利润降幅扩大。 新签合同额下滑， 投资业务大幅收缩， 新兴业务逆势增长。 2024上半年公司实现新签合同额 10785亿元， 同比-15.3%， 其中工程建造业务实现新签合同额 7802亿元， 同比-16.0%， 工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101亿元， 同比-7.1%/-26.7%， 平均单项合同额分别为 4.01/2.27亿元。 分业务看资产运营业务下滑较大， 上半年实现新签合同额 245亿元， 同比-68.6%， 新兴业务逆势实现较快增长， 上半年实现新签合同额 1663亿元，同比+32.1%。 分区域看， 国内新签合同额 9961.2亿元， 同比-16.2%， 海外新签合同额 823.8亿元， 同比-2.3%。 业务结构优化， 毛利率出现企稳迹象。2024上半年公司整体毛利率为 8.84%，较上年全年下滑 1.17个百分点， 较上年同期下滑 0.01个百分点。 前两个季度毛利率分别为 8.58%/9.07%， 较上年同期分别-0.33/+0.28个百分点。 公司二季度收入降幅扩大， 而毛利率同比提升， 反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。 费用支出相对刚性， 期间费用率相对稳定略有上升。 2024上半年公司期间费用率为 4.81%， 较上年全年下降 0.68个百分点， 较上年同期上升 0.15个百分点， 管理/研发/销售/财务费用分别为 120.8/92.2/29.1/18.9亿元， 分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。 尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降， 但由于营业收入下滑， 而各项费用相对刚性， 期间费用率相对稳定， 同比略有上升。 合同资产和应付账款增幅较大， 短期收付款两端承压。 2024上半年末公司应收票据及账款余额 1649.3亿元， 较年初增加 9.1%， 合同资产余额 2860.7亿元， 较年初增加 22.2%， 两项合计较年初增加 656.4亿元； 应付票据及账款余额 6642.9亿元， 较年初增加 755.5亿元， 增幅 12.8%。 合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后， 各类应付款（包括长期应付款和其他应付款） 的增幅在一季度收窄， 但在二季度显著回升， 反映公司在收付款两端均面临较大压力。 二季度付款压力有所缓解， 下半年现金流预计仍将承压。 2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入 5026.1亿元， 同比少流入-1159.2亿元， 实现经营活动产生的现金流出 5719.5亿元， 同比少流出 765.6亿元， 实现经营性现金净流出 693.3亿元， 同比多流出 393.7亿元。 一季度在收入下滑 2.6%的情况下， 公司经营性现金流入同比下降 7.6%， 现金流出同比增加 2.5%，导致经营性现金流净流出较多； 二季度经营性现金流流入同比下降 28.4%，流出同比下降 26.2%， 单季度现金流有所改善， 仅净流出 12.7亿元。 从收现比和付现比看， 一季度收现比/付现比分别为 98.5%/121.6%， 分别为2020年以来单一季度最低/最高水平， 二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%， 均为 2020以来单二季度最低水平。 一季度公司对上游进行了 应付账款的集中清付， 二季度付款压力有所缓解， 但公司对下游的收款并未出现好转， 下半年预计收付款压力仍然承压。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 基建行业进入存量发展阶段， 基建新开工和投资落地均面临较大压力， 地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。 但从长期看， 公司作为建筑央企龙头， 品牌影响力和融资成本优势突出， 未来随着减值压力逐步释放， 资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。 预测 2024-2026年归母净利润 338/325/321亿元（前值380/420/430亿元），每股收益1.36/1.31/1.30元（前值1.53/1.70/1.74元)， 对应当前股价 PE 为 4.20/4.37/4.40X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 基建景气度进一步下滑的风险、 房价持续下降的风险、 工程业务回款不及预期的风险、 PPP 项目投资运营的风险、 国际业务经营风险等。

事件： 公司发布 2024年中报， 2024H1，公司实现营业收入 5445.22亿元（yoy-7.83%）， 归母净利润 142.78亿元（yoy-12.08%）， 扣除非经常性损益的归母净利润 130.95亿元（yoy-14.02%）。 Q2基建业务营收承压，境外业务稳健增长。 2024H1公司实现营收 5445.22亿元， yoy-7.83%,在各季度表现上， 24Q1、 Q2营业收入分别同比-2.56%、 -12.34%，公司单 Q2营收承压，或受国内传统基建项目施工进度及回款影响。 24H1，公司主营基础设施建设业务营收同比-6.76%，主要由于公路业务和市政等业务营收同比大幅-9.82%、 -7.97%，铁路建设业务营收同比-2.26%。 除资源利用业务外， 其他各业务板块营收也呈现不同程度下滑，其中设计咨询 yoy-4.11%、装备制造 yoy-9.68%、地产开发 yoy-30.78%，资源利用业务营收 yoy+7.19%。公司海外业务营收持续增长， 24H1公 司 海 外 营 收 yoy+6.11% ， 营 收 占 比 提 升 至 6.27% （同 比+0.83pct）。 基建/海外毛利率提升，费用率提升净利率下滑。 24H1公司毛利率为 9.00%，同比-0.03pct，其中主营基建建设业务毛利率为7.90%，同比+0.20pct，其他各业务板块均同比下滑，地产开发、资源利用板块毛利率均同比下滑超过 2个 pct，分别为 12.57%（同比-2.42pct）、 53.35%（同比-5.22pct）。 公司境外业务毛利率同比大幅改善，期内毛利率为 7.33%，同比+2.35pct。公司期间费用率为 4.81%，同比+0.15pct，主要由于管理费用率、销售费用率、财务费用率同比提升，分别为 2.22%（同比+0.13pct）、 0.53%（同比+0.01pct）、 0.35%（同比+0.05pct）。综上，公司 24H1净利率为 2.88%，同比-0.22pct,归母净利润同比-12.08%， 业绩降幅高于营收降幅。 新兴业务订单高增，第二曲线未来可期。 公司新兴业务发展迅速， 24H1第二曲线相关业务新签订单 1663.3亿元，同比增长32.1%， 新签合同额占比提升至 15.42%（同比+5.54pct）， 覆盖水利水电、清洁能源、生态环保、机场航道等多个板块，订单高增未来有望持续贡献利润。公司传统工程建设新签合同额同比下滑明显， 24H1同比-16.0%， 或主要受地方财政压力、地产下行和城镇化建设放缓影响， 公路、市政、城轨、房建工程等领域新签合同均大幅下滑，主营铁路工程领域上半年新签合同额同比增长5.0%。 盈利预测和投资建议： 由于上半年公司营收、 业绩承压， 我们下修公司盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入分别为12038.4亿元、 12881.1亿元和 13653.9亿元，分别同比增长-4.7%、 7.0%、 6.0%，归母净利润分别为 309.0亿元、 331.6亿元和 353.1亿元，分别同比增长-7.7%、 7.3%和 6.5%， 动态 PE 分别为 4.1倍、 3.8倍和 3.6倍。 公司为基建行业龙头， 目前估值优势明显，看好下半年基建需求和资金的环比改善以及未来行业集中度提升， 给予“买入-A”评级， 6个月目标价 6.25元，对应 2024年 PE 为 5倍。 风险提示： 下游需求不及预期； 渠道转型不及预期， 新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

事件公司发布2024年半年报，实现营收5432.85亿元，同比下降7.84%；归母净利润实现142.78亿元，同比下降12.08%；扣非归母净利润实现130.95亿元，同比下降14.02%。 工程建造业务承压，资源利用表现突出①基础设施建设：工程建造是中铁的核心板块，涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨交等工程领域，经营区域分布全球100多个国家和地区。2024年上半年，工程建造实现营收4730.48亿元，同比下降6.76%，在总营收中占比达到87%。细分来看，铁路业务、公路业务、市政及其他业务分别同比下降2.26%、9.82%、7.97%。②设计咨询及装备制造：这两大板块与公司主业工程建造具备较大协同性，是提高核心竞争力的重要支撑。2024年上半年，设计咨询实现营收89.65亿元，同比下降4.11%；装备制造实现营收120.24亿元，同比下降9.68%。③特色地产：公司是国资委认定以房地产开发为主业的央企之一，房地产业务持续优化，房地产开发以打造“特色地产”为目标。上半年房地产行业仍处于调整阶段，中铁地产板块实现营收144.81亿元，同比下降30.78%。上半年，地产业务销售金额实现132.5亿元，同比下降63.3%；新增土地储备16.1万平方米，同比下降39.5%，预计未来一段时间地产板块仍将对整体营收形成拖累。未来公司将持续优化项目投资布局，降低业务现金流风险。④资源利用：公司目前通过全资、控股或参股投资建成5座矿山，2024年上半年，矿产资源开发板块运营相对稳定，实现营收40.48亿元，同比增长7.19%。生产规模方面，铜金属15.02万吨，钴金属2837吨，钼金属7682吨，铅金属4565吨，锌金属1.07万吨，银金属18吨；价格方面，LME铜上半年均价同比增长4.56%，钴价维持低位震荡，钼精矿均价同比下降8.15%。 盈利能力略有下降，费用摊销比例有限2024年上半年，公司主营业务毛利率为9%，同比减少0.03个百分点，其中境内业务毛利率9.11%，同比减少0.16个百分点，境外业务毛利率为7.33%，同比增加2.35个百分点。分板块来看，基础设施建设业务毛利率为7.9%，同比提升0.2个百分点，主要因为公司持续推进项目管理效益提升行动；设计咨询、装备制造、房地产开发板块的毛利率均有不同程度下降，主要因为市场竞争加剧，产品销售价格下降。2024年上半年，公司销售净利率为2.88%，同比减少0.22个百分点，较同期毛利率降幅有所扩大，整体营收下降导致费用摊销有限。具体费用方面，销售费用率为0.53%，同比增加0.01个百分点；管理费用率为2.22%，同比增加0.13个百分点，公司持续“降本增效”，管理费用金额有所下降；研发费用率为1.69%，同比减少0.05个百分点；财务费用率为0.35%，同比增加0.05个百分点，主要因为对外借款增加，产生额外的利息支出。 上半年新签合同金额收缩明显，境外业务相对稳定2024年上半年，公司实现新签合同金额1.08万亿元，同比下降15.3%，其中境内同比下降16.2%，境外业务同比下降2.3%；截止2024年6月底，未完成合同额合计6.22万亿元，较上半年末增长5.9%。具体业务类型方面，工程建造占比72%，新签合同额同比下降16%，其中公路、市政、城轨、房建细分领域均出现不同程度的下降；特色地产和资产经营业务，受房地产行业和PPP新政影响，新签合同额同比降幅均超过60%；装备制造和金融物贸业务，新签合同额同比下降幅度在10%-20%；新兴业务新签合同额实现1663.3亿元，同比增长32.1%，有望成为公司增长“第二曲线”。 投资建议预计公司2024-2026年营收分别为12000亿元、12013亿元、12300亿元，对应归母净利润为325亿元、316亿元、327亿元，对应动态市盈率为4.11倍、4.23倍、4.08倍。维持“增持”评级。 风险提示（1）基建地产项目投资不达风险；（2）贵金属价格波动较大风险；（3）境外业务拓展不及预期风险。