中国建筑发布2024年1-3月经营情况简报：新签合同额11885亿元，同比+9.6%。其中建筑业务新签合同额11107亿元，同比+14.3%；地产业务合约销售额、销售面积分别同比变动-30.8%、-48.0%。建筑业务中，房建、基建、设计新签合同额分别为8062亿元、3005亿元、40亿元，同比分别变动+11.4%、+23.2%、-3.6%。公司近年来发力工业厂房、教育设施、医疗设施等高景气度公共建筑赛道，对冲地产行业下行影响成效显著，房建订单实现10%以上增长，支撑公司建筑业务基本盘稳定。基建订单前3个月单月增速分别达到17.3%、27.6%、23.3%。对比中国中铁、中国铁建等其他建筑央企，公司当前基建业务规模并不突出，在各基建赛道中的市占率仍有较大发展空间。预计下一阶段公司基建订单仍能维持显著超越行业水平的增速。 分区域来看，境内、境外新签合同额分别同比变动+13.9%、+38.4%。境内需求好转、海外市场有序恢复支撑公司新签合同额稳健增长。今年以来工地开复工情况整体偏缓，但公司1-3月实物工作量实现平稳增长，我们判断系公司承接对工期要求较高、资金到位情况较好的重大项目比重较高所致。1-3月地产销售降幅收窄。2024年1-3月累计合约销售额、销售面积分别为778亿元、263万平方米，分别同比变动-30.8%、-48.0%。2024年1-3月百强房企销售金额8978.3亿元，同比-49%。1-3月新增土储较去年同期增加较多，我们判断主要系中建地产拿地加力，新增土储向一线城市汇聚，投资收益相对有保障。公司期末土储8487万平米，同比-6.9%；累计新增土储162万平米，去年同期为68万平米。盈利预测与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为546.23亿元/580.33亿元/613.52亿元，EPS分别为1.31元/1.39元/1.47元，2024年4月16日收盘价对应PE分别为4.0倍/3.8倍3.5倍，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济下行风险、在手订单落地不及预期、施工项目进度缓慢、现金流情况恶化、坏账损失超预期。

鸿路钢构发布 2023 年度经营情况公告：公司全年实现新签合同额 297.12亿元，同比增长 18.25%，Q4 新签合同额 67.91 亿元，同比增长 22.16%；全年实现钢结构产量 448.80 万吨，同比增长 28.40%，Q4 产量 125.59 万吨，同比增长 21.37%。四季度产量超预期。 公司全年实现新签合同额 297.12 亿元，同比增长 18.25%，Q4 新签合同额 67.91 亿元，同比增长 22.16%。钢结构材料类订单采用“钢价+加工费”的定价方式，考虑到 2023 年钢材价格同比 2022 年下降，加工费基本稳定，我们判断公司实际承接的钢结构加工量增速高于新签合同额增速，背后原因主要系公司产能持续扩张及智能化改造推动下，公司钢结构加工能力持续提升。 公司全年实现钢结构产量 448.80 万吨，同比增长 28.40%，Q4 产量 125.59万吨，同比增长 21.37%，Q4 产量超预期。我们认为公司 Q4 产量超预期的原因主要包括：1）公司产能持续增长，2023 年末达到 520 万吨，相比2022 年末提升 40 万吨；2）公司管理信息化和生产智能化升级持续推动，产能利用率维持较高水平；3）2022Q4 由于新冠对下游工地开工和物流的影响，产能利用率低导致基数较低；4）下游开工提货诉求强，需求维持高景气。 盈利预测与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 14.25 亿元、17.71 亿元、21.06 亿元，1 月 4 日收盘价对应 PE 分别为 10.3 倍、8.3 倍、7.0 倍，维持“增持”评级。 风险提示：钢材价格波动风险，融资成本上升风险，产能运转不及预期，钢结构渗透率提升不及预期

公告拟收购Holovis，VR/AR板块实力显著增强。公司11月发布《关于筹划重大资产重组暨关联交易的提示性公告》，公司正在筹划以支付现金的方式收购EqualCreationLtd公司85%股权，交易完成后Holovis将成为公司下属二级子公司。Holovis是国际领先的沉浸式体验设计企业，拥有DeepSmart、Holotrac等领先技术，与环球影城、乐高乐园等IP方拥有良好的合作关系。收购完成后，公司VR/AR及文旅板块实力将得到明显增强。 协同效应良好，打开长期成长空间。我们认为从长期看，Holovis还将从三个方面助力公司成长：1）由于顶级IP方对于供应商通常拥有较强的粘性，因此收购Holovis后公司能够增加重点客户粘性，有助于公司增强议价能力并突破地域壁垒。2）随着C端头显设备逐渐成熟，Holovis的领先技术有望在头显设备上应用，从而打开C端应用空间，未来在影视、游戏上发展前景广阔。3）Holovis海外资源有助于公司传统施工业务出海。 Holovis经营策略调整并联手Farbound顺应C端发展趋势，MR新星冉冉升起。2022年，公司推出家庭沉浸式体验游戏360Golf，迈出C端游戏重要一步，并通过AGS进行销售。2022年底，Farbound加入Holovis，前者是沉浸互动式体验游戏领先企业，由于Farbound两位核心成员同样具有丰富的主题乐园经验，我们认为Holovis与Farbound技术的适配性较高。此外，Farbound本身也拥有米高梅、华纳兄弟Discovery等著名IP合作方，有助于Holovis增强影视领域及北美区域的业务布局，而我们认为上述布局的增强有望使得公司更容易切入C端头显设备。公司有望成为A股MR新星，未来在MR内容领域发展空间广阔。 盈利预测及估值：维持盈利预测。预计2023-2025年，公司EPS为1.37/1.64/2.02元。对应当前股价37.4/31.0/25.2xPE。维持“增持”评级。 风险提示：收购进度不及预期，需求不及预期，毛利率不及预期，系统性风险。

事件：公司12月20日公告第二期员工持股计划，激励范围不超过30名员工，购买价3.27元/股。考核目标为以2023年为基数，2024-2025年收入复合增速不低于35%，或归母净利润复合增速不低于30%。目标完成比例高于80%即可按比例解锁（两个解锁期，分别为最后一笔股票过户日后12/24个月）。公司预计2024-2026年激励摊销费用为1740.34/738.32/52.74万元。 持股计划指引强劲，彰显公司管理层信心：公司2018-2020年先后三次授予限制性股票，业绩考核达标，随后2021年两次实施股票期权激励，滚动而灵活的机制有利于持续绑定核心员工利益，利好公司长期发展。此外，我们认为30-35%的收入、利润复合增速考核指标在当前环境下目标较高，体现了管理层对于公司长期发展的信心。 轻资产化继续提速：根据公司公告及公开新闻，2023Q4，公司分别与欧力士、华通金租签订20/10亿元合作协议，合作范围包括但不限于委托运营管理、转租赁、设立SPV公司等形式，轻资产化进一步提速，有助于公司高机规模的继续扩张的同时降低负债压力。 AI平台上线，数字化实力加强：根据公开新闻，12月1日，公司面向服务工程师的AI服务助手上线，根据新闻报道，使用AI数字员工后，售后服务工程师培训和帮带周期缩短为原来的50%，服务团队的工作效率提升了30%以上，客户咨询等待时间缩短200%，从而带来了客户满意度的显著提升，数字化管理实力进一步提升。而我们认为数字化能力的提升有助于公司进一步拓宽服务半径，提升规模效应，并获得资方信任，从而加速公司发展。 盈利预测及估值：小幅调整盈利预测。预计2023-2025年，公司EPS为0.43/0.55/0.69元，对应12月21日收盘价15.00/11.62/9.25xPE。维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，毛利率不及预期，数字化进度低于预期。

事件：公司公告《关于筹划重大资产重组暨关联交易的提示性公告》。公司正在筹划以支付现金的方式，收购 Equal Creation Ltd 公司 85%股权，而由于目标公司持有公司战略合作伙伴 Holovis100%的股权，因此交易完成后 Holovis将成为公司下属二级子公司。本次交易构成关联交易及重大资产重组，公司预计自本公告起 6 个月内披露本次交易相关的预案或者报告书。 VR/AR 板块竞争力提升，第二成长曲线日益清晰。Holovis 是国际领先的VR/AR 设计企业，拥有 Holotrac、Rideview 等领先技术，并参与过环球影城等国际知名项目，拥有良好的项目经验和 IP 资源。此次公告的交易完成后，我们预计公司景观照明及 VR/AR 业务能够更好融合，有助于持续夯实公司在数字文旅、沉浸式体验等领域的核心竞争力。公司第二成长曲线日趋清晰。 C 端长期成长空间充足。随着苹果等主流头显厂商 MR 设备逐渐完善成熟，我们判断未来 VR/AR 在 C 端的应用空间有望逐渐拓展，而具备技术优势且拥有众多优质 IP 合作伙伴的 Holovis 有望成为主要受益者之一，因此我们认为公司 C 端长期成长空间充足。 订单充沛，B、C 端有望良好协同。根据公开信息，巴山夜语智慧文旅融合示范项目（EPC+O）11 月 2 日公布评标结果，罗曼为第一中标候选人，投标价为 1.17 亿元，文旅夜游项目持续落地。公司 B 端订单充沛，支撑公司业绩同时，未来也有望成为 C 端 VR/AR 业务的流量入口，实现 B、C 两端的良好协同。 盈利预测及估值：维持盈利预测。预计 2023-2025 年，公司 EPS 为1.37/1.64/2.02 元，对应 11 月 27 日收盘价 26.97/22.39/18.19x PE。维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，成本高于预期，收购进度低于预期，系统性风险

中国中冶：冶金工程国家队，基础建设主力军。中国中冶是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商之一，主导建设国内 90%、国际60%的钢铁产能，也是中国基本建设主力军，连续十二年位列“ENR 全球承包商 250 强”前十名。2022 年公司实现营业收入 5927 亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润 103 亿元，同比增长 22.7%，持续保持高速增长。 钢铁行业低碳改造释放新动能，房建、基建多元布局铸就稳增长。近年来，公司工程业务各细分板块呈现轮动上行趋势，支撑公司工程主业稳健运行。钢铁行业产能置换刚过半程，低碳改造蕴含千亿空间，伴随钢铁行业碳达峰及碳关税的开征，公司冶金工程有望持续放量。同时公司布局氢冶金前沿，全球首例 120 万吨氢冶金工程示范项目一期工程已顺利建成投产，拓展未来新兴增量；基建在宽财政下有望延续增长，房建业务凭投建营一体化、城市更新及城中村改造拉动规模扩容。 公司资源业务布局丰富，业绩有望持续增厚。有色金属板块，伴随公司镍、铜等金属资源的价格逐步上涨，公司资源开发业务的营收、毛利快速提升，2023H1 贡献总净利润 12%。后续随山达克铜金矿扩产、锡亚迪克铜矿投产有望实现业绩新突破；多晶硅方面，公司切入半导体电子材料制造，实现下游拓展+盈利提升双重获益。 “国企改革”+“一带一路”双主题加持，价值创造及发现有望同辉。国企改革加力前行，公司新兴产业布局及分拆上市有望加速，营业现金比率纳入考核后有望获得提升；公司目前境外业务已恢复至疫前水平，2030 年前东南亚钢铁产能预计翻倍，公司冶金工程海外新签有望实现突破。 盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 124.99 亿元、148.59 亿元、172.09 亿元，11 月 13 日收盘价对应的 PE 为 5.4 倍、4.5 倍、3.9 倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期、施工进度不及预期、新签订单不及预期、镍钴铜等金属价格波动风险

事件概述公司公布 2022年年报。2022年，公司实现收入 201.92亿元，同比+2.46%，归母净利润 66.10亿元，同比+9.65%，扣非归母净利润 43.77亿元，同比-15.01%；对应 Q4实现收入 40.90亿元，同比-30.33%，归母净利润10.93亿元，同比-36.61%，扣非归母净利润 7.80亿元，同比-35.18%。 2022H2价格承压影响利润，Q4有所恢复。2022H2起玻纤行业整体需求减弱，玻纤价格出现较大幅度下降，根据卓创数据，2022H2行业走量产品无碱 tex2400直接纱价格由年初的 6000元/吨以上下降至 4200-4250元/吨，同时 G75电子纱价格 2022年整体呈现下降趋势，使得公司单位盈利受到较大影响。此外，疫情管控等因素也影响了 2022年整体玻纤需求，根据公司年报披露数据，2022年公司实现粗纱销量 211万吨左右，同比下降10%左右，受益于产能爬坡电子布销量 7.02亿米，同比+59%，而下游电子布均价我们判断相比 2021年高点下滑50%左右，对利润贡献占比下滑。除了主营业务贡献利润之外，得益于漏板技术的创新和进步，利用市场机会出售闲置铑粉获得收益 25.7亿元，大幅增厚非经常利润，是公司全年业绩实现同比增长的主要原因。我们估算Q4公司玻纤销量总体环比增长 20%以上，体现 Q4需求端有所恢复，同时 Q4电子纱价格有所反弹，使得公司单季度扣非净利润企稳。 底部区域盈利优于上轮周期，高端化趋势延续，竞争力增强。我们估算 2022Q3-2022Q4，公司粗纱吨毛利较上一轮行业底部周期（2018-2019）有所提升，体现公司在过去这几年的产品结构进一步得到了优化调整，高端产品比重进一步提升，高端产品内部进一步完善了优化。除产品继续高端化外，公司通过产线大型化、智能化，进一步降低制造成本中枢，从而使得公司竞争力进一步提升。 2023需求预计逐渐恢复，关注海外出口超预期机会。我们判断 2023年随着疫情管控政策优化以及地产政策的纠偏，下游需求将逐渐恢复，其中由于 2022年风电招标较多，2023年预计进入交付周期，风电类需求或迎高增，而双碳政策下新能源汽车需求预计也将保持增长，因此高端需求有望带动行业需求回暖。供给方面，我们估算全年确定性较高的新增产能 40-50万吨，能够被需求恢复消化，因此 2023年玻纤行业供需格局有望边际改善。此外，由于近期海外金融风险事件，市场对于海外预期有所降低，我们认为 1-2月我国出口数据良好，体现外需有一定支撑，建议关注全年海外出口超预期，带动玻纤价格回升的机会。 投资建议考虑到 2022H2玻纤价格下滑较多，下调玻纤价格假设，对应下调 2023/2024年营业收入至 216.43/240.66亿元（原 248.3/261.5亿元），下调归母净利润预测至 57.2/ 66.84亿元(原 69.90/74.84亿元)，新增 2025年营业收入和归母净利润预测分别为 254.37/74.5亿元。我们预计 2023-2025年， EPS1.43/ 1.67/ 1.86元，对应 3月 20日 14.99元收盘价 10.5/ 8.98/ 8.05x PE。考虑到目前股价已基本反应底部预期，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

经营考核体系优化，ROE 上行带动 PB 估值修复。 2023年，国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，将 ROE 列为最重要考核指标。我们认为上述考核体系的优化，使得公司提升经营灵活度，并且管理效率、盈利质量有望提升，从而带动 ROE 和 PB 估值的修复。 矿业资源及多晶硅等资产或迎重估。国际政治形势日益割裂，一带一路国家对我国战略重要性日益提升，而近期中国、伊朗、沙特三方声明体现我国加速与一带一路国家进行务实合作。判断未来中企在上述国家面临政治不确定性减小，同时一带一路国家基建设施补强也将为当地中企提供更好的经商环境，判断公司矿业资源有望获得重估，而由于近年来勘探减少，我们判断铜价上行或超预期，进一步提升估值修复空间。此外自主可控背景下，公司半导体级多晶硅资产也有望迎来价值重估。 新篇章开启，估值提升空间充足。公司目前在巴布亚新几内亚、巴基斯坦等地拥有 3个已投运矿产，涉及铜、金、锌、钴、镍等金属，未来阿富汗矿山如果投运，将大幅增加矿业资源板块弹性。目前公司估值 0.85PB，处于历史 35百分位左右，现金流指标在央企建筑公司中处于优秀水平，且新业务优质资产较多，未来估值提升空间充足，有望开启新篇章。 投资建议： 我们预计 2022-2024年，公司收入 5857.69/6715.97/ 7695.12亿 元 ， 同 比 增 速 17.02%/ 14.65%/14.58%， 净 利 润 96.62/116.18/134.21亿 元 ， 同 比 增 速15.37%/20.24%/ 15.52%；EPS 0.47/ 0.56/ 0.65元，对应 3月 14日 3.79元收盘价 8.13/ 6.76/ 5.85x PE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：国内基建投资不及预期，海外矿产资源开采不及预期、金属价格大幅波动等。

轻资产化助力公司 降低经营压力。由于行业本身的重资产属性，公司2019 年以来杠杆率上升，经营压力有所增大。而从2021 年起，公司加速轻资产化转型，通过转租和合资两种模式，引入更多资金方进行设备转租。截至 2022 H1，来源于轻资产模式的转租设备已超过 6,700 台，占比超过 11%，而2022 年在公司设备保有量保持高增情况下，公司负债率相较于2021 年底上升有限，体现轻资产化已初见成效。 数字化赋能，实现过程可控。随着公司设备保有量及客户数量的提升，应用场景的日益复杂，以及合作资金方的增多，经营层面上对于公司效率，特别是标准化流程、掌握实时数据提出了更高的要求。为应对新的经营要求，公司自研开发了“擎天”系统，并与蚂蚁合作推出基于区块链技术的系统T-BOX，使得公司在提升线上办公的同时，更准确的把握每台设备的状态，实现远程锁机、扫码开机、寻车、设备检测、在线盘点等功能，有利于提升合作资金方的信任，并且为设备的维修保养、二次交易提供良好的支持，进一步提升经营效率。 经营效率回升+行业增长，弹性有望充分释放。我们认为数字化赋能将进一步助力公司获取资金方信任，而轻资产化有助于公司降低经营压力，实现进一步快速扩张，从而提升公司网点密度、响应速度和客户粘性，并进一步拓宽护城河，实现良性循环。同时，我们认为由于经济性、安全性的优势，高空设备行业仍将保持扩容，叠加2023 年疫情管控优化后，施工需求有望复苏，公司出租率有望回升，公司业绩弹性有望充分释放。 投资建议维持盈利预测不变。预计2022-2024 年，公司收入34.5/ 48.3/63.1 亿元，EPS0.46/ 0.68/ 0.82 元，对应3 月6 日收盘价8.4元18.23/ 12.42/ 10.28x PE。考虑到公司轻资产化、数字化加速，提升估值至2023E 16x PE，对应提升目标价至11.84 元（原：8.88 元），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

二十余年消防行业精]耕细作，业务范围全覆盖。公司成立于2001年，2019年深交所上市。旨在打造“一站式”消防安全产品的全链条业务，已在“3+2+2”业务框架基础上，持续向安防、物联网、半导体等相关领域延展。公司业务范围向消防全链条拓展，对消防市场全方位覆盖。技术上公司自研“朱鹮”芯片、推出智慧消防平台，一方面打造核心竞争力，另一方面可降本增效；管理上公司的三费费率在公司有效管控下逐年下降，到20Q1三费费率14%，远低于同行业的28%的费率；渠道上公司单个经销商平均创收2727万元，远超同行可比公司，优势明显。 消防产品市场需求大，多个赛道需求有望爆发。根据华经产业研究院数据，到2025年，预计整体消防产品市场空间超2200亿元，其中民用消防产品市场规模近1200亿元，需求大且较为稳定；工业消防产品市场规模超150亿元；储能消防产品市场规模53亿元，智慧消防产品市场约843亿元；应急疏散、工业、储能消防等细分赛道有望在行业催化下迎来爆发。根据我们测算，消防产品行业CR3市场集中度不超过4%，其中青鸟消防市占率为不超过2.5%，对比海外成熟市场，行业集中度提升逻辑清晰，行业龙头受益显著。 募资扩产前瞻性布局，战略引入中集集团，董事长增持彰显发展信心。根据公司2022年7月21日公告的定增预案，募集资金将用于公司马鞍山基地、绵阳基地新增和扩建产能，以及智慧消防平台建设等。公司新增和扩建产能投产后，预计将带来年收入约39.8亿元，净利润约4.67亿元。2022年11月，公司战略引进新股东中集集团，中集集团入资会带来与公司的业务协同和合作，尤其是在行业的场景应用方面。根据公司2022年11月22日公告，公司董事长拟受让控股股东持有的7.96%股份，董事长的增持，可以有效解决“委托-代理”问题，提升经营者所有权；也体现董事长对公司长期发展的信心。 投资建议：在消防产品行业的提升和公司产能的扩张的双重因素催化下，公司投资逻辑清晰。我们预计在2022-2024年，公司营业收入48.63/67.72/86.85亿元，同比增长25.88%/39.24%/28.26%；归母净利润5.71/8.07/10.44亿元，同比增长7.91%/41.19%/29.32%；EPS1.01/1.43/1.85元，对应1月12日30.82元收盘价30.42/21.54/16.66xPE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、成本高于预期、产能扩张不及预期、系统性风险。

“十四五”风电重回增长，业绩反转局势明朗。十四五期间风电新增装机量规划超 300GW，判断风电装机在十四五期间具有较好的可持续性。根据我们统计及测算，2022年全年招标量有望突破 100GW；我们预测 2023年有望成为风电交付大年，使得公司风电铸件和风电齿轮箱产品进一步放量，而风电设备的大型化也将进一步提升公司确定性。 公司产品多点开花，业务进入发展快车道。风电铸件领域： 2021年实现销量 6.6万吨。2021年 7月进行定增用于宏茂海上风电高端装备研发制造项目，测算该项目达产后，公司5.5MW 以上风电大型铸件产品精加工产能将突破 15万吨，将进入国内第一梯队。风电齿轮箱核心精密部件领域：公司将建设 8.4万件风电齿轮箱核心精密部件，第二成长曲线逐渐清晰。特殊合金领域：2021年，我国高温合金市场规模 219亿元，此外高端高温合金品种尚未实现自主可控，未来国产替代空间较大。公司 3亿元用于特殊合金扩建项目，下游客户主要为航空、军工市场，该项目预计 2024年投产，新增特殊合金产能 3700吨左右。 成本端压力释放，有望快速进入高成长周期。主要原材料废钢、合金、生铁采购金额占公司采购总额的比例为 61.54%； 估算如果钢铁类价格下滑 10%，则公司毛利率有望提高3pct。随着钢铁价格回落，成本端压力缓解，且伴随上述多项业务开展，公司有望进入高成长周期。 投资建议。预计 2022-2024年，公司收入 32.31/41.54/49.86亿元， EPS 0.75/1.34/2.10元，对应 12月 23日 24.7元收盘价32.94/18.37/11.79x PE。首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示需求不及预期、成本高于预期、产能扩张不及预期、系统性风险。

事件概述公司 12月 2日公告拟成立大连国恒新能源有限公司（名称暂定），其中公司出资 15750万元，占比 35%，合资公司具体落实大连市政府“绿电点亮大连”综合开发建设项目的投资建设和管理运营，包括但不限于： （1）大连市公共建筑分布式光伏电站的开发、建设和运营，项目拟定额定装机容量预计 350MW； （2）承接大连市城市景观照明工程（一期）后续的投资、建设和管理，以及景观照明工程沿线原有或新增公共广告点位的商业开发运营； （3）大连市光伏综合智慧能源管理平台的建设。 新能源业务迈出重要一步，加速转型综合服务商。此次其余合资方包括：大连市国有资本运营有限公司、大连洁净能源集团有限公司、中国能源建设集团东北电力第二工程有限公司，我们认为与国有资本的合作体现了公司实力获得认可。公司此前成立上海铨泽新能源科技有限公司，而此次布局标志公司新能源业务迈出重要一步。根据澎湃新闻 7月报道，大连市计划打造景观照明精品工程，同时利用公共建筑空间进行光伏发电和建设全钒液流储能电站解决城市景观亮化用电，打造绿色低碳经济。我们判断未来公司将借助丰富的景观照明经验，和大连市政府进一步深化在景观照明、沉浸式体验方面的合作，从而加速转型综合服务商。 地域拓展再下一城。根据公司半年报，截止到 2022H1，公司以上海为中心，拓展了四川、内蒙古、海南、新疆、云南、湖南、湖北、浙江、山东、山西、重庆等区域市场，此次与大连市的合作，标志着公司地域拓展再下一城，也是公司在东北区域的重大突破。随着公司全国化布局的逐步完善，我们判断公司综合竞争力有望进一步上升，同时波动性也有望降低。 景观照明主业逐渐恢复，新业务加速，拐点渐近。我们判断疫情后为推动经济复苏，地方政府将鼓励夜经济的发展，景观照明业务将得到进一步复苏。同时，伴随云南普者黑项目进入运营阶段，公司沉浸式体验业务有望驶上发展快车道，与新能源业务共同成为公司成长新的动能，公司经营拐点已渐行渐近。 投资建议维持盈利预测。预计 2022-2024年，公司收入 2.95/10.39/11.97亿元，EPS0.20/1.71/2.15元，对应 12月 2日 28.83元收盘价 143.85/16.90/13.40x PE。考虑到公司地域及新能源业务拓展迈出重要一步，提升估值至202320x PE，对应提升目标价至 34.20元（原：25.65元），维持“买入”评级。 风险提示合资公司成立进展不及预期，需求不及预期，施工成本高于预期，新业务拓展不及预期，系统性风险。

二十三载幕墙行业 深耕，另辟蹊径进军 BIPV 市场开拓新局。 公司自创立至今，共经历三大阶段：创业与专业化发展阶段、内外兼修协同发展阶段、双主业多元化发展阶段。2022 年，江河集团依托在幕墙行业积累的品牌口碑与技术水平，拟投资5亿元新建300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极进军BIPV 市场。 分布式光伏装机量持续攀升，2025 年乐观估计新增238-288GW。2022 年上半年，全国光伏发电新增装机30GW。在政策推动、光伏发电成本下降、光电转化效率提升、产业结构完备等诸多利好之下，光伏装机容量将持续攀升。我们乐观估计，在2025 年，集中式光伏和分布式光伏的占比相当，各占50%；在2025 年分布式光伏的累计装机量将在300-350GW 之间，由此可见分布式光伏未来的增长空间很大，BIPV 也将迎来海量发展。 幕墙BIPV 处蓬勃发展期，约800 亿元市场即将释放。根据我们测算，预计到2025 年，与建筑幕墙相对应的BIPV 市场规模约798 亿元。随着BIPV 在市场的有力推动下，往后每年渗透率逐年提升，22-25 年的渗透率分别为7%/12%/15%/17%；2021年幕墙行业的产值约为5200 亿元，考虑到建筑行业发展较为充分，因此我们谨慎假设在22-23 年增速-3%，到2023 年后，每年增速-2%，可初步估算2025 年幕墙产值4700 亿元，同年对应的幕墙BIPV 渗透率为17%，预计2025 年，幕墙BIPV 的市场规模约为798 亿元。 盈利预测。预计2022-2024 年，公司收入204.92/243.02/293.60亿元， EPS 0.51/0.67/1.00 元，对应11 月21 日8.66 元收盘价16.93/12.90/8.68x PE。 风险提示需求不及预期、市场拓展低于预期、系统性风险。

双碳政策下，系统门窗或迎快速发展。由于组件统一设计且具有更好的协同性及性能，我们判断未来系统门窗的渗透率将进一步提升，行业空间或扩容至 2325亿元。我们认为系统门窗的核心竞争力在于系统化标准输出能力以及品类扩充能力，公司作为上市公司具有较强的资源整合能力，处于竞争的有利地位，2022年前三季度系统门窗业务工程中标量 85.38万平方米，同比增长60.73%，在 B、C 两端共同发力的背景下，公司系统门窗业务或迎来较快发展。 汽车轻量化业务逐渐提速。随着新能源汽车渗透率的提升，铝型材在汽车轻量化中的需求预计稳步发展，而汽车轻量化铝型材认证流程较为严格，头部企业具有较强的先发优势。公司铝型材在行业内具有良好口碑，2022H1导入 32个新定点项目，随着既有车型的放量以及新车型的导入，我们判断公司汽车轻量化业务也有望逐渐提速。 应用领域升级，高附加值业务带动利润率提升。公司过往铝型材业务主要采用成本加成的定价模式，使得毛利率扩张空间较为有限，而相比之下，系统门窗和汽车轻量化部件的壁垒及服务属性更强，毛利率也更高，随着两大战略业务的加速发展，公司铝型材应用领域将逐渐升级，单位铝型材的附加值及毛利率有望提高。此外，汽车轻量化业务中，公司预计将介入深加工程序，提升高附加值铝部件占比，从而提升盈利能力。 盈利预测。预计 2022-2024年，公司收入 64.39/76.44/86.84亿元，EPS 0.25/1.31/1.83元，对应 11月 14日 14.84元收盘价60.18/11.42/8.20x PE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期，铝价快速上涨，产能投放不及预期，系统性风险。

稀有EPCO一站式服 务商，从江苏走向全国。苏文电能成立于2007 年，是行业内稀缺的EPCO 一站式服务企业，产业链综合服务能力强劲。公司核心业务电子咨询设计及电力工程建设目前主要集中于江苏省，特别是常州市内，在当地市场具有良好的品牌口碑。随着电力市场化以及双碳政策催化，我们认为公司在进一步提高省内市场份额的同时，将逐渐走向全国。 新能源应用及智能电网应用增加，行业进一步市场化。行业过往呈现地域化特征，但随着新能源应用场景的逐渐普及，我国终端用电负荷呈现复杂化、不确定化的趋势，判断未来智能用电需求发展空间充足，从而进一步推动电力行业市场化，在配网投资预计稳定增长的背景下，头部企业扩张空间充足。 异地扩张稳步进行，O 端业务逐渐放量。伴随公司工商业客户的扩张，我们认为公司省外扩张仍将稳步推进，同时EPC 客户转化率有望进一步提升，带动公司O 端业务发展。此外，公司加速进军电力设备业务，有助于EPC 业务自供率提升从而降低成本波动的同时，也进一步打开公司成长空间。 投资建议。预计2022-2024 年，公司收入24.5/33.4/43.0 亿元，EPS2.74/3.62/4.59 元，对应11 月14 日50.65 元收盘价18.49/13.99/11.04x PE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期；市场拓展低于预期；系统性风险。