事件概述。公司发布 23H1 经营数据公告，23H1 公司建筑装饰板块累计中标额 113 亿元（项目数量 404 个，同比+11%），同比-7%，其中幕墙系统中标额 76 亿元（中标数量 84 个，同比+22%），同比增加 9%，内装系统中标额 37 亿元（中标数量 320 个，同比+8%），同比-28%。 项目获取能力增强，23Q2 幕墙项目中标额同比+74%。拆分 23Q2 来看，合计中标金额 64 亿元（中标数量 224个，同比+8%），同比增加 5%，其中幕墙系统 23Q2 中标额 45.77 亿元（中标数量 49 个，同比+88%），同比+74%；内装 23Q2 中标额 18.25 亿元（中标数量 175 个，同比-4%），同比-47%。23Q2 幕墙中标金额和数量占比显著提高，我们认为是基于公司 2022 诸多的标杆项目如杭州恒隆广场项目、科大讯飞北京总部、西安咸阳机场等树立更加优异的行业口碑，行业龙头效应显著；23Q2 内装订单中标金额同比下降的原因主要系公司加大对内装业务的客户风险管控，针对重大风险客户公司已不再承接其项目。公司优选非房客户，如在 5 月中标山西杏花村汾酒厂装修工程项目，中标金额合计为 1.04 亿元（约占公司 2022 年度收入的 0.58%）。 23H1 BIPV 项目订单已超 22 年全年，光伏业务加速。上半年公司累计承接 BIPV 项目约 9.5 亿元，同比+55%（去年同期 6.13 亿元），并超过 2022 年全年约 8.5 亿元中标金额；按照公司一季度经营数据披露，在今年项目来源上，到 23Q1 已承接的幕墙项目中有约 7.16 亿元工程按业主要求增加光伏，我们认为公司在去年落地的北京工人体育场改造复建项目、在建的台泥杭州环保科技总部等标杆项目是客户增加光伏的重要因素之一。BIPV 作为公司转型业务之一，2022 年 BIPV 营收 1.72 亿元，贡献毛利 4300 万元，毛利率达 25.21%，比传统建筑装饰高 9.08pct，附加值以及壁垒高。我们认为 2023 年随着公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地投产后，公司的产能将进一步释放，并且公司生产的异型光伏组件业务能够与既有的幕墙业务产生协同效应。 现金流回款得到改善，23Q1 收现比提升显著。公司 2022 年实现回款 185.83 亿元，高于营收 5.27 亿元，收现比 103%；23Q1 该数据进一步提升，回款 42.66 亿元，高于营收 8.47 亿元，收现比 125%，同比提升2pct，据公司年报主要系公司重视并且狠抓现金流，强化工程结算和回款的时效性。与此同时，为缓解公司上下游合作伙伴资金压力，公司也加大了现金支付力度，是现金流量净额为负的主要原因。 战略纵深扩大，产能扩张以匹配订单增速。据公司年报，截止到 2022 年底，公司已推进成都、武汉、济南的新产业基地建设，其中成都江河幕墙西部新产业基地全面投入使用、华中总部基地一期厂房主体完工、济南北方总部绿色智能制造基地一期封顶，新基地的建设有效匹配公司后续不断增长的订单需求。此外，我们认为上述三大区域总部基地与北京、上海、广州基地共同夯实了五大核心发展基地（东西南北中）的重要战略定位，为公司在幕墙和装饰领域的领先定位持续巩固。 投资建议我们维持 2023-2025 年预测，预计实现营业收入 216.11/255.63/282.91 亿元，归母净利润 6.33/ 8.10/10.38 亿元， EPS 0.56/ 0.71/ 0.92 元，对应 7 月 31 日 9.21 元收盘价 16.5/12.88/10.05x PE。维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期， 系统性风险。

事件概述：公司公布2022年年报。2022年，公司实现收入180.56亿元，同比-13.15%，归母净利润4.89亿元，扣非归母净利润2.85亿元，扭亏为盈；对应Q4实现收入57.59亿元，同比-12.57%，归母净利润0.41亿元；公司整体经营情况略低于我们预期，主要原因有：去年下半年受到疫情因素的干扰，工程施工进度出现一定程度的暂缓；公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户业务的针对性收缩，故营业收入同比有所下滑，业绩有所承压。 幕墙主业持续增长，内装业务客户结构优化。公司旗下业务细分来看，主业幕墙业务2022年营业收入为108.82亿元，同比+1.9%，归母净利润5.92亿元，同比+17.8%，幕墙业务在行业环境较为严峻的情况持续增长，体现公司龙头梯队的集中效应。内装业务2022年营收67.53亿元，同比-27.9%，降幅较为明显，收入端下滑主要原因为公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户针对性收缩，利润端为负值主要因为对子公司港源装饰计提商誉减值2.16亿元（减值后目标公司收购商誉仅剩不足七千万元余额）；公司医疗健康业务营业收入9.61亿元，同比+1.85%，医疗健康业务有小幅亏损。 在手/新签订单总量充足，300MW异型光伏组件生产基地投产在即。2022年度累计中标项目的金额是235.54亿元，同比-10.90%，其中幕墙中标141.95亿元，同比-2.35%（在行业需求下行的情况下，能保持较小幅度下滑已属于不易）；装饰中标93.59亿元，同比-21.34%（主要是因为公司在对内装业务风险客户的管控上加大力度）；幕墙业务小幅下滑，装饰项目业务收缩明显。截至2022年底，公司在手订单约为325亿元，在手订单充足，为保障后续业绩持续释放奠定了坚实基础。BIPV业务方面，2022年累计中标BIPV项目8.54亿元（占年度营收4.73%，分别为北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部、五粮液集团新经济中心等重点BIPV幕墙工程）；2022年BIPV业务确认收入1.72亿元，贡献4300万毛利，毛利率25.21%，高于传统建筑装饰业务的15%-18%水平。公司在湖北浠水投资异型光伏组件柔性生产基地预计在今年内投产，该基地业务可与公司的传统幕墙业务形成有效联动，在满足自身光伏幕墙项目的基础上同时也销售异型光伏组件，为客户提供定制化BIPV组件方案，打开业务的新增长极。 全年整体看：1）随着今年疫情的逐步消散，疫情对幕墙和装饰施工的干扰降低；2）加之此前风险客户的不断优化，公司不断发展新优质客户；3）异型光伏组件的投产，并与传统幕墙业务形成有效联动，新老业务的交错迭代，公司业绩有望今年实现明显增长。 投资建议考虑到2023年宏观经济环境不确定性仍较大，下调2023/2024年营业收入至216.11/255.63亿元（原243.02/293.60亿元），下调归母净利润预测至6.33/8.10亿元(原7.60/11.3亿元)，新增2025年营业收入和归母净利润预测分别为282.91/10.38亿元。我们预计2023-2025年，EPS0.56/0.71/0.92元，对应3月29日7.17元收盘价12.84/10.03/7.82xPE。考虑到目前股价已基本反映底部预期，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件：公司发布] 2022年年报，2022年实现营业收入 180.6亿元，同比-13.2%，实现归母净利润 4.9亿元，同比+148.5%，实现摊薄后 EPS 0.43元。 优化客户结构，营收增速下滑，21年减值计提充分，净利润扭亏为盈。公司 2022年实现营业收入 180.6亿元，同比-13.2%，营收同比下降主要系公司减少了风险房企客户的内装业务，以及受到疫情影响，下游需求收缩所致；实现归母净利润 4.9亿元，同比+148.5%，净利润扭亏为盈主要系 2021年公司因部分子公司对个别客户的应收款项计提较大减值准备以及公司报告期内主营业务回归正常所致。分业务看，建筑装饰业务实现营收 170.8亿元，同比下降 13.8%；医疗健康板块实现营业收入 9.6亿元，同比增长 1.85%，公司眼科业务正处于扩张阶段，整体保持稳定增速。 重视现金流管理，强化回款、加大付款。公司 2022年实现毛利润 30.1亿元，毛利率 16.7%，同比-0.6pp，其中建筑装饰板块、医疗健康板块毛利率分别16.1%、25.8%。2022年公司期间费用率 11.7%，同比+1pp，主要系营收同比下滑，费用相对刚性所致；计提资产及信用减值损失合计 4.7亿元；投资净收益 3.2亿元，增厚公司利润。经营活动产生的现金流量净额为-1.5亿元，同比-113.8%，主要系本期营收规模下降，工程回款减少，以及为缓解上下游合作伙伴资金压力，公司加大现金支付力度，付现比较去年同期增加了 5.9%所致。实现收现比 103%，主要系公司狠抓现金流，强化工程结算和回款的时效性，全年实现销售回款 185.8亿元，销售回款高于营业收入 5.3亿元。 新签订单量跃升行业第一，龙头效应显著。2022年公司建筑装饰业务累计新签项目数 776个，金额 235.54亿元，同比下降 10.90%，全年新增订单总合同额跃升国内行业首位，龙头效应凸显。其中，幕墙业务新签订单 142.0亿元，同比-2.35%，内装业务新签订单金额 93.6亿元，同比-21.3%，幕墙订单增速基本保持平稳，内装业务订单下滑较多，主要系公司针对重大风险客户不再承接项目所致。截至 2022年年底，公司在手订单 325亿元，订单充沛，为后续业绩释放提供保障。 “建筑+医疗”双主业发展，拓展国内中高端眼科业务。近几年来公司医疗健康业务稳步发展，营收占比从 2019年的 4.5%提升至 2022年的 5.3%，2022年实现贡献 2.48亿元，同比增长 1.7%，毛利率 25.8%。公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌 Vision 和长三角区域知名品牌江河泽明：Vision 是澳大利亚最大的眼科医疗机构，目前公司旗下已拥有近十家专业眼科机构；在国内眼科业务拓展上，以“Vision+区域品牌”的双品牌模式开展业务，努力打造国内中高端眼科品牌。2022年南京维视眼科作为 Vision在国内设立的第一家官方旗舰店医院正式投入运营，该医院定位中高端客户群体及中高端业务，将与现有的传统眼科医院形成互补，目前公司正探索该业务模式，并逐步在国内推广。预计眼科业务贡献毛利将逐步稳定增长。 积极转型光伏建筑，向上游组件延伸产业链。2022年公司累计中标 BIVP 项目金额 8.5亿元，占年度营业收入的 4.7%。2022年光伏建筑项目已累计确认收 入 1.7亿元，贡献毛利 0.43亿元，毛利率 25.21%。2022年，公司在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，投资金额 5亿元，预计 2023年投产，该项目旨在解决光伏建筑个性化需求的行业难题，可通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应，在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时加大对外销售针对 BIPV 工程的异型光伏组件产品，为公司创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.55元、0.71元、0.89元，对应动态 PE 分别为 13倍、10倍、8倍。可比公司 2023年平均估值 17倍。给予公司 2023年 17倍 PE，对应目标价 9.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，地产政策不确定风险，项目投资不及预期风险。

二十三载幕墙行业 深耕，另辟蹊径进军 BIPV 市场开拓新局。 公司自创立至今，共经历三大阶段：创业与专业化发展阶段、内外兼修协同发展阶段、双主业多元化发展阶段。2022 年，江河集团依托在幕墙行业积累的品牌口碑与技术水平，拟投资5亿元新建300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极进军BIPV 市场。 分布式光伏装机量持续攀升，2025 年乐观估计新增238-288GW。2022 年上半年，全国光伏发电新增装机30GW。在政策推动、光伏发电成本下降、光电转化效率提升、产业结构完备等诸多利好之下，光伏装机容量将持续攀升。我们乐观估计，在2025 年，集中式光伏和分布式光伏的占比相当，各占50%；在2025 年分布式光伏的累计装机量将在300-350GW 之间，由此可见分布式光伏未来的增长空间很大，BIPV 也将迎来海量发展。 幕墙BIPV 处蓬勃发展期，约800 亿元市场即将释放。根据我们测算，预计到2025 年，与建筑幕墙相对应的BIPV 市场规模约798 亿元。随着BIPV 在市场的有力推动下，往后每年渗透率逐年提升，22-25 年的渗透率分别为7%/12%/15%/17%；2021年幕墙行业的产值约为5200 亿元，考虑到建筑行业发展较为充分，因此我们谨慎假设在22-23 年增速-3%，到2023 年后，每年增速-2%，可初步估算2025 年幕墙产值4700 亿元，同年对应的幕墙BIPV 渗透率为17%，预计2025 年，幕墙BIPV 的市场规模约为798 亿元。 盈利预测。预计2022-2024 年，公司收入204.92/243.02/293.60亿元， EPS 0.51/0.67/1.00 元，对应11 月21 日8.66 元收盘价16.93/12.90/8.68x PE。 风险提示需求不及预期、市场拓展低于预期、系统性风险。

从幕墙龙头到双主业、多品牌、多元化的跨国企业集团公司前身北京江河幕墙装饰工程有限公司成立于1999 年。2011 年于上交所主板上市。2012 年起，公司向室内装饰和室内设计领域延伸，先后收购了香港承达集团、港源装饰等境内外知名室内装饰设计公司。2015 年，要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院Vision EyeInstitute Ltd.，公司步入双主业、多元化发展阶段。2022 年，在分布式光伏快速推广的风口浪尖上，公司充分发挥幕墙作为BIPV 的流量入口效应，全力推进光伏建筑业务快速发展。 在手订单充沛，业绩回升可期下游业主开工滞后导致公司短期业绩略承压。2022 年前三季度，公司实现营业收入122.98 亿元，同比下降13.41%，实现归母净利润4.48 亿元，同比下降14.23%；实现扣非归母净利润2.81 亿元，同比下降26.00%。从中标的情况来看，2022 年1-9 月，公司累计中标金额为196 亿元，同比下降3.15%。截至2022/06/30，公司在手订单344 亿元，充沛订单保障后续业绩持续释放。 把握BIPV 发展契机，加速注入成长新动能住建部发布的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于2022 年4月1 日起正式实施，该规范要求新建建筑应安装太阳能系统，BIPV 的市场空间有望显著扩容。2022 年1-9 月，公司中标多个光伏建筑一体化项目，中标金额合计7.83 亿元。随着光伏建筑渗透率的提升，将带动异型光伏组件需求快速增长。公司2022 年5 月公告，拟通过全资子公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设300 MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。差异化的产品发展路线有利于发挥公司在幕墙设计、研发、生产上的集成优势，将有望进一步增强公司核心竞争力。 盈利预测与投资建议公司是国内幕墙行业的龙头，在高端、中高端市场中均具备较强的品牌实力。当前在手订单充足，前期减值充分、轻装上阵。在BIPV 热潮来袭之下，公司积极切入光伏幕墙赛道并差异化发展异性组件，有望公司第二成长曲线。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为6.51/8.07/9.67 亿元，对应EPS 分别为0.57/0.71/0.85 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示基建、房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅上涨风险；BIPV 相关政策推进力度不及预期；应收账款回款风险。

幕墙行业龙头，轻装上阵迈入恢复增长期。 公司是全球高端幕墙领域第一品牌，成立于 1999年，于 2001年进入高端幕墙领域，公司在全球各地承建了数百项难度、规模、影响大的地标建筑，技术与品牌实力雄厚。 2011年公司上市后不仅迅速通过并购补充内装和设计业务短板，同时布局医疗领域，形成建筑+医疗双轮驱动。 2021年公司实现营收稳健增长 15%，业绩亏损 10亿元主要系计提减值 24.6亿元（其中某大型地产客户减值计提近19亿）。截至去年末，公司对上述大型地产客户应收款项敞口净额 7.9亿元，若扣除包括正在办理抵账手续的实物资产 3.9亿元、已提请法院完成资产保全的应收债权 1.2亿元、及可抵账的甲供材料应付款 1亿元，则公司对该客户应收款净敞口仅 1.8亿元，港源装饰商誉也得到大比例计提，减值风险基本释放，后续轻装上阵有望促业绩步入恢复增长期。 装饰主业订单充裕，后续有望加速转化。 2022H1公司建筑装饰业务新签订单 121亿元，同降 6%，其中幕墙/内装分别新增订单 70/52亿元，分别同降 2%/10%， 下降主要系疫情冲击影响上半年签单节奏。 据公司经营目标，公司 2022年计划建筑装饰板块中标 265亿元，与去年实际中标额基本持平，下半年签单有望提速。 截至 2022H1末公司在手订单 344亿元，是去年装饰业务营收的 1.7倍，在手订单充裕，保障后续业绩持续释放。 2022年在稳增长系列政策持续推动下，地产政策环境明显好转，装饰作为地产后周期行业，需求有望逐步恢复，促公司订单加速转换、 装饰主业营收业绩加速释放。 光伏幕墙业务加速布局，打开成长新空间。 近年来公司加速布局光伏建筑业务，相继承接世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部等光伏建筑一体化工程，项目资源丰富（其中 2022年上半年光伏幕墙订单已超 6亿元）。同时公司积极组建智慧光伏子公司，持续研发 BIPV 工艺及产品，目前已自主研发了 R35光伏屋面系统，并拟投资 5亿元在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地。当前建筑个性化发展趋势显著，外立面铺设光伏幕墙的非标组件占比最高可达 2/3，异形组件大有可为，但当前尚未被龙头组件厂商所重视，行业竞争者少、利润率较高，公司设立异形组件产线有望助力公司抢占赛道先机，结合公司在传统幕墙设计、研发、生产等环节优势，公司光伏幕墙业务成长潜力突出。 投资建议： 我们预测公司 2022-2024年的归母净利润分别为 8.1/9.3/10.7亿元，同比增长 181%/15%/15%，对应 EPS 分别为 0.72/0.82/0.94元。当前股价对应 PE 分别为 10/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目投产不及预期风险，政策推进不及预期风险，地产政策调控风险，资产减值风险等。

公司公告22年半年报，22h1收入77.4亿，yoy-11%，归母及扣非归母净利分别为2.1/2.3亿，yoy分别-46%/-12%；单21q2收入44.5亿，yoy-20%，归母及扣非归母净利分别为1.1/1.1亿，yoy分别为-32%/-31%。22h1公司业绩符合市场及我们预期。 公司亦公告22h1公司经营数据，22h1公司工程项目中标金额121亿，yoy-6%，其中q2中标61亿，yoy-14%。分业务，22h1幕墙中标70亿，yoy-2%；内装中标52亿，yoy-10%；幕墙中标增长有较大压力，内装降幅有所收窄。另据半年报，22h1末公司在手订单344亿，为21fy收入1.7x，收入增长有较好保障。 公司同时公告拟对外出售江河创科、江河数智（现均为公司全资子公司）的全部股权，并与受让方世纪互联全资子公司中顺永峰签订《股权转让协议》，拟将持有的标的股权以评估报告为定价依据，并经双方协商确定作价4.3亿转让给中顺永峰。该交易预计对公司日常经营业务影响较小，且有利于公司盘活存量闲置资产，预计处置股权将产生投资收益约2.44亿元。 光伏幕墙BIPV转型有成效，商业模式拓展，打开成长天花板公司是传统幕墙工程龙头，工程业绩/规模/资质等优势明显。传统幕墙工程龙头赋予公司转型光伏幕墙BIPV先机，22h1公司新签光伏建筑BIPV项目约6.1亿，同时公司已中标项目如中国香港AIA总部大厦等正应业主要求增加光伏系统；22h1公司已确认光伏建筑项目收入5,351万元，该部分毛利率24.5%（vs22h1公司综合毛利率15.8%）。此外，公司前期公告拟于湖北省浠水县投建300MW异型组件生产基地，或进一步夯实公司光伏幕墙领域竞争优势，亦有望驱动公司业务模式在工程服务基础上逐步增加产品制造属性，拓展并优化公司商业模式。相较光伏屋顶，光伏幕墙产业链仍处蓬勃起步阶段，公司或亦有更多机会分享并参与行业成长及变革。 22h1疫情有一定冲击，基本面有韧性22h1公司收入及利润增长、回款（22h1经营活动现金流净流出20.1亿，同比多流出2.6亿，vs22q1为多流出4.1亿，22h1公司两金周转天数375天，yoy+48天）、新签均有一定压力，反映较严峻的经济形势及疫情阶段性冲击，我们认为q3起或能观察到积极改善。此外，公司经营亦显示较好韧性，如负债结构有一定优化，回款压力边际在减弱等，显示公司扎实的基本面及经营思路，同时充足的在手订单扎牢主业未来增长基本盘。 看好再成长前景，维持“买入”评级。 公司积极有为把握行业变革机遇，我们看好公司转型光伏幕墙蕴含的二次成长机遇（工程业务空间拓展及优势强化、商业模式优化等）。维持公司22-24年盈利预测为7.3/9.8/12.0亿，23/24年yoy分别为+34%/+23%，维持22年20x目标PE，小幅上调公司目标价至12.89元（因近期公司部分股份注销致EPS较前次报告小幅提高），维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期；减值风险；原材料价格大幅波动；光伏发电布局节奏低于预期；股权转让可能存在不能按时交割及交付风险

事件：公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入77.42亿元，同比下降10.97%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降45.71%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比下降11.87%。 报告要点：2022H1业绩受疫情影响，未得到有效释放2022H1受疫情影响，建筑装饰业务产能未能得到有效释放，公司业绩同比下滑。其中建筑装饰板块营收72.67亿元，医疗健康板块营收4.7亿元。 公司在手订单充足，2022H2业业绩增速有望边际提升2022H1公司建筑装饰业务新增订单约121.43亿元，同比下降5.56%，其中幕墙新增订单约69.84亿元，内装新增订单约51.59亿元。公司建装板块接连中标广州国际文化中心、雄安国际酒店、西安咸阳国际机场三期扩建等众多优质代表性内外装工程。其中，子公司承达集团借助在港澳地区的领先优势，进军新加坡市场，并中标新加坡滨海湾金沙酒店翻新项目，订单金额折合人民币约10.7亿元，进一步夯实内装核心竞争力。截止2022年6月末，公司在手订单344亿元，在手订单充足，保障了后续业绩持续释放。 同时2022H2在稳增长政策的发力下，公司有望受益于基建板块增速的边际提升，业绩将加速释放。 进全力推进BIPV快速发展，开拓增量业务住建部强制性政策已正式实施，光伏建筑行业将迎来快速发展。公司作为全球高端幕墙第一品牌，拥有稳定优质的客户群体，幕墙是光伏建筑的流量入口，公司在承接光伏建筑工程领域具有独特的客户储备优势。2022H1公司已中标3个光伏建筑项目，订单合计6.13亿元。目前公司已中标的香港AIA（友邦）总部大厦、香港渠务署大楼、海南银行总部大楼幕墙项目正应业主要求增加光伏系统，公司正在积极配合上述项目光伏方案的设计。2022H1公司光伏建筑项目已确认收入0.54亿元，贡献毛利0.13亿元。 设建设300MWBIPV异形光伏组件生产基地，打造差异化竞争优势公司积极向光伏建筑的上游产业链延伸，通过全资子公司江河智慧光伏计划投资5亿元在湖北浠水投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。生产异型光伏组件有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点，打造差异化竞争优势。武汉浠水作为建设光伏建筑异型光伏组件的生产基地，可与公司在武汉已有的幕墙生产基地产生业务协同，提高公司对异型光伏组件的设计和生产能力，并以武汉为全国开展光伏建筑业务的中心支点，更好的向周边区域辐射，打造新的利润增长点。 投资建议与盈利预测我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.01/10.02/12.52亿元，同比增长179.54%/25.08%/24.98%，对应2022-2024年的EPS分别为0.69/0.87/1.08元，当前股价对应PE分别为11.4/9.1/7.3。 风险提示光伏建筑项目开拓进度不及预期风险，应收款回款不及预期风险，下游市场持续低迷风险，光伏组件项目建设进度不及预期风险。

事件：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营收77.42亿元，同比下降10.97%，实现净利润2.29亿元，归母净利润2.05亿元，扣非归母净利润2.35亿元，同比下降11.87%。 2022H1公司在手订单充沛，经营韧性较强。 （1）成长性分析：2022H1公司实现营收77.42亿元，同比下降10.97%，实现净利润2.29亿元，归母净利润2.05亿元，扣非归母净利润2.35亿元，同比下降11.87%。净利润较同期下降的主要原因系受疫情影响，建筑装饰业务产能未能得到有效释放。2022H1公司建筑装饰业务新增订单约121.43亿元，其中幕墙新增订单约为69.84亿元，内装新增订单约51.59亿元。截至2022年6月30日，公司在手订单为344亿元，在手订单充足，保障了后续业绩持续释放，同时也彰显了公司较强经营韧性。 （2）盈利能力与经营现金流分析：2022H1公司毛利率为15.77%，同比下降1.03pct；销售净利率为2.96%，同比下降1.78pct，主要系公司净利润下降所致。2022H1公司经营性现金流量净额为-20.09亿元，同比减少-15.05%，主要系公司购买商品、给职工支付现金所致。 （3）持续进行研发创新，光伏建筑领域竞争力强。2022H1，公司新增专利65项，研发费用2.12亿元，相较于2022Q1增加123.18%，研发费用率2.74%，同比增长0.21pct。在光伏建筑方面，公司拥有太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙系统的实用新型专利，自主研发了R35屋面光伏建筑集成系统，在光伏建筑幕墙上具有工程经验、技术储备、人才与资质，竞争实力强。 依托幕墙行业领先优势，加快向BIPV领域发展。2022H1公司依托在幕墙行业上的龙头效应以及技术实力，加速推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型，开拓增量市场业务。2022H1公司已中标多个BIPV项目，中标金额达6.13亿元，已确认收入0.54亿元，贡献毛利0.13亿元。随着《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于2022年4月1日起正式实施，光伏建筑行业将迎来快速发展，有利于公司充分发挥幕墙作为光伏建筑业务的流量入口效应，加速向BIPV发展。 投建300MW BIPV异型光伏组件生产基地，打造新的利润增长点。2022H1公司在湖北浠水投建300MW BIPV异型光伏组件柔性生产基地项目，计划总投资5亿元。武汉浠水作为该项目的生产基地，可与公司在武汉已有的幕墙生产基地在产生业务协同，从而提高公司对异型光伏组件的设计和生产能力。公司将光伏建筑业务向上游产业链延伸，并选择走异型光伏组件的差异化产品路线，有助于满足光伏建筑个性化设计需求，可据此承接更多光伏建筑项目，同时也可以对外销售光伏组件，从而打造新的利润增长点。 维持“买入”评级。2022H1公司在手订单充沛，且积极布局BIPV蓝海市场，基于此我们看好公司成长性，预计公司2022~2024年归母净利润分别为6.50亿元、9.82亿元、14.29亿元，对应PE分别为14、9、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险。

全球幕墙工程龙头，积极向光伏建筑转型。 幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型。 公司成立于 2011年，建筑装饰业务是公司立业之本。公司旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。 2022年，公司依托在幕墙领域的优势，开始向 BIPV 转型。 净利润扭亏为盈，在手订单充沛。 2022Q1公司实现营收 32.88亿元，同比+6.06%，扣非归母净利润 1.30亿元，净利润扭亏为盈。 2022Q1公司建筑装饰板块累计中标金额 60.44亿元，同比+5.29%，其中光伏建筑项目占总额的 10.15%。截止 2021年底，公司在手订单为 317亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。随着 BIPV 幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，未来业绩增长有较强保障。 行业层面：政策驱动+分布式光伏推广， BIPV 市场空间广阔。 政策驱动+分布式光伏推广， BIPV 幕墙有望加速放量。 多项政策体现 BIPV 趋势愈加明确。 2022年 4月住建部规定新建建筑应该安装光伏系统，《2030年前碳达峰行动方案》强调到 2025年，新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。近年来我国分布式光伏持续增长， 2021年达到 29.3GW，同比增长 88.7%。目前 BIPV渗透率不足 2%，随着政策利好、分布式光伏推广，我们认为 BIPV 有望快速提升渗透率，市场空间广阔。 BIPV 投资回收期约 5~10年，潜在空间有望超千亿元。 BIPV 具有寿命长、受力可靠、防水可靠、利于维护等优点，我们估计 BIPV 投资回收期约 5~10年，比 BAPV 更有优势。综合测算， BIPV 屋顶潜在市场规模有望超千亿元，并且由于幕墙面积比屋顶更大，我们看好 BIPV 在幕墙领域的发展前景。 公司层面： 竞争优势显著，坚定向光伏建筑转型。 BIPV 进一步提升行业门槛，头部公司有望率先受益。 随着客户对企业实力要求的不断提高，高端幕墙市场大部分将由大企业承揽，公司作为行业龙头深耕幕墙领域，竞争实力强，积极储备 BIPV 幕墙技术，成立子公司加速转型， BIPV 将进一步提升幕墙行业准入门槛，公司作为行业龙头有望率先受益。 持续中标 BIPV 工程，布局异型组件切入制造环节。 2022Q1公司连续中标光伏建筑项目 3个，订单金额合计约 6.13亿元，保障未来业绩增长。同时公司通过投建 300MWBIPV 异型光伏组件柔性生产项目切入组件制造环节，有望进一步提升核心竞争力，向光伏组件制造企业转型。 对标森特股份，公司具有比较优势。 森特股份主要布局屋顶 BIPV，选用晶硅技术路线，2021年隆基联手发展 BIPV， 2022Q1中标 BIPV 屋面项目 7.99亿元。江河集团主要布局幕墙 BIPV， 2022Q1中标 BIPV 项目金额总计 6.13亿元，其中有 2.56亿元的订单来自台泥杭州环保科技总部，将使用世界先进的碲化镉薄膜电池发电技术。江河集团的竞争优势在于：①布局发展前景更大的幕墙市场；②布局柔性组件，建立 BIPV 定制化生产模式，长远来看比森特与其他厂商合作制造 BIPV 的模式更有优势。 给予“买入”评级。 我们预计公司 2022~2024年归母净利润分别为 6.50亿元、 9.82亿元、 14.29亿元，对应 PE 分别为 13、 9、 6倍。我们选取以建筑业务为主，同时积极布局 BIPV 领域的森特股份、东南网架、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司 2022~2024年平均 PE 估值为 17、 14、 12倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。 风险提示： 生产线建设进度及产品销售不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

公司近日公告《关于投资建设光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地暨向全资子公司进行增资的公告》，拟通过全资子公司北京江河智慧光伏建筑有限公司（简称江河光伏建筑）在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。项目总投资预计为5亿元，其中固定资产投资预计2.3亿元，包括建设用地、综合办公楼、生产车间、材料仓库、实验室、展厅及配套员工宿舍等附属设施；其余2.7亿为流动资金。项目预计23年完成投资并投产。公司关联公司湖北科技于2022/03/04取得浠水县5.99万平方米土地（土地摘牌价978万元），江河光伏建筑拟按照原始摘牌价作为对价原则，收购该土地用于项目建设用地。 布局异型组件生产基地有必要有积极意义公司是全球幕墙工程龙头，具有全球品牌知名度。顺应光伏建筑一体化产业趋势，公司积极向光伏建筑转型，我们认为本次向上游延伸布局异型光伏组件有必要，对公司亦有重要意义。幕墙是设计师传达设计理念的重要途径，现有面向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件不能完全解决建筑个性化设计需要，我们认为异型光伏组件为解决该痛点的有效途径，其具备较高的定制化属性。传统组件生产企业聚焦标准尺寸光伏组件，因异型光伏组件非标化、定制化生产特征，且下游需求仍处于起步成长阶段，传统组件生产企业已有产能布局较少且定制化柔性生产并非其强项。公司拟投建的异型光伏组件生产基地有助于解决公司光伏幕墙工程对于异型组件的需求，夯实供应链基础，有助于加强成本管控能力；另一方面，公司工程端丰富的经验/业绩有助于深化公司对异型光伏组件生产工艺理解，内供优化成本及潜在外供机会或拓展公司成长空间。 已中标超6亿光伏建筑工程项目，光伏建筑转型效果逐步显现公司22q1签约光伏建筑项目3单合计6.1亿（其中两单前期单独公告披露，分别为02/08中标北京工体改造PPP项目的屋面工程，中标金额2.78亿，施工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等；03/17中标台泥杭州环保科技总部14号地块幕墙工程，中标金额2.56亿，公司负责该项目玻璃/石材幕墙及碲化镉光伏幕墙一体化施工），光伏建筑新项目拓展卓有成效。 相较传统幕墙工程项目，光伏建筑项目单体体量明显更大，随着光伏建筑项目贡献度逐步增加，公司收入及业绩均有望较快增长。此外，技术储备亦同步推进，21fy公司自主研发R35屋面光伏建筑集成系统，可替换彩钢瓦直接作为屋面材料使用。 继续看好公司二次成长前景，维持“买入”评级公司布局异型组件生产基地，显示公司坚定转型光伏建筑的发展思路，效果已初步显现，看好其中蕴含的二次成长前景。维持公司22-24年盈利预测为7.3/9.8/12.0亿，23/24年yoy分别为+34%/+23%，维持22年20x目标PE，维持目标价12.66元，维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期；减值风险；原材料价格大幅波动；光伏建筑布局节奏低于预期；项目未来经济效益的实现存在不及预期风险

事件：江河集团拟通过全资子公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，总投资计划5亿元。为保证项目建设的顺利开展，拟向江河光伏建筑增资人民币4亿元。 报告要点：l积极向上游产业链延伸生产异型光伏组件，实现差异化竞争光伏建筑需要兼顾建筑美观性和发电的需求，而现有面向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件不能完全解决建筑物的个性化设计需要，异型光伏组件是解决建筑个性化设计的有效途径。同时目前市场上具有一定规模的光伏组件企业主要生产标准尺寸的光伏组件，而生产异型组件生产企业相对较少，或配套的异型组件生产线产能相对较低，当前市场竞争相对小。未来光伏建筑渗透率的提升将带动异型光伏组件市场需求的快速增长，公司积极向上游延伸，生产异型光伏组件，打造差异化竞争优势。 l顺应光伏建筑的行业发展趋势，陆续中标项目未来成长可期2022年4月1日起住建部强制性规范实施，要求新建建筑应安装太阳能系统。近期住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，上述政策加速了建筑+光伏的行业发展趋势。建筑物的立面、屋顶等外维护系统应用光伏，要通过幕墙来实现，幕墙是其流量入口，未来光伏建筑业务将成为幕墙行业重要的发展方向。公司作为幕墙行业龙头，拥有专业的幕墙领域资质和优质的幕墙客户群体，并具有承接光伏建筑的施工经验及技术储备。截至2022年Q1公司已中标3个光伏建筑项目，订单合计金额达6.13亿元，预计2022年累计中标订单将超10亿元。公司积极把握光伏建筑的行业机遇，有望开启第二成长曲线。 l光伏组件业务将与现有幕墙业务积极协同，提升公司竞争实力公司在武汉汉南区已有幕墙生产基地，本次光伏组件项目选址浠水可与武汉汉南区的幕墙生产基地形成配套，在光伏幕墙产业链条上产生业务协同。 一方面可以提高公司异型光伏组件的设计和生产能力，同时公司将以武汉为中心打造光伏建筑业务的中部基地，逐步向周边区域辐射推动业务增长。 l投资建议与盈利预测公司建筑装饰传统主业在手订单充沛，业绩确定性强。同时公司将积极推动异型光伏组件业务与幕墙业务的协同，提升公司在光伏建筑领域的综合竞争力，打造第二成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.01/10.02/12.52亿元，同比增长180%/25%/25%，对应2022-2024年的EPS分别为0.69/0.87/1.09元，当前股价对应PE分别为8.0/6.4/5.1。 l风险提示光伏建筑项目开拓进度不及预期风险，应收款回款不及预期风险，下游市场持续低迷风险，光伏组件项目建设进度不及预期风险。

公司近日公告 22年一季报， 22q1收入 32.9亿， yoy+6.1%；归母净利 0.9亿，yoy-56.4%； 扣非归母净利 1.3亿， yoy+14%。 22q1归母净利及扣非归母净利与前期业绩预告与前期业绩预告中值大体一致，符合预期。 公司亦披露 22q1主要经营数据， 22q1公司建筑装饰板块累计中标金额 60.4亿， yoy+5.3%；其中幕墙系统中标额 43.5亿， yoy+24.9%，内装系统中标 17.0亿， yoy-24.9%。 同时公司明确 22q1中标光伏建筑项目 3个，中标额约 6.1亿，约占公司 22q1中标总额的 10.2%。 22q1收入增长仍在低速区间，后续边际或提速，业绩内生增长动能强劲22q1收入增长仍在低速区间，疫情有影响，同时下游地产板块仍在探底，判断二者负面影响或均逐步边际减弱。 22q1公司综合毛利率 16.7%， yoy+0.5pct。 期间费用率大致平稳，部分公司持有金融资产价格波动产生较多公允价值变动损失（22q1公司公允价值变动损益-0.6亿，其绝对规模占收入比例为 1.7%，vs 21q1为 0.0%）；同时投资收益贡献同比亦减少（22q1公司投资收益占收入比例 0.6%， vs21q1为 3.0%），致公司同期净利润增长有压力。 22q1公司归母净利率 2.8%， yoy-4.0pct。公司扣非归母净利润 yoy+13.6%至 1.3亿，大致反映公司内生增长情况。 光伏建筑项目拓展卓有成效，幕墙龙头转型前景向好公司 22q1签约光伏建筑项目 3单合计 6.1亿（其中两单前期单独公告披露，分别为 02/08中标北京工体改造 PPP 项目的屋面工程，中标金额 2.78亿，施工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等； 03/17中标台泥杭州环保科技总部 14号地块幕墙工程，中标金额 2.56亿，公司负责该项目玻璃/石材幕墙及碲化镉光伏幕墙一体化施工），光伏建筑新项目拓展卓有成效，公司作为国内幕墙工程龙头，光伏建筑转型前景值得期待。 相较传统幕墙工程项目，光伏建筑项目单体体量明显更大（一个佐证为公司22q1幕墙系统中标额 yoy+24.9%， vs 同期幕墙系统中标项目数量 yoy -14%），随着光伏建筑项目贡献度逐步增加，公司收入及业绩均有望较快增长。 看好产业变革带来的二次成长前景， 维持“买入” 评级“双碳”及能源结构调整背景下，光伏幕墙或迎发展机遇；公司投入力度亦加大（21fy 设立子公司江河智慧光伏建筑，积极布局光伏幕墙/BIPV 等；公司自主研发 R35屋面光伏建筑集成系统，可替换彩钢瓦直接作为屋面材料使用），订单层面收获较好，看好公司光伏建筑转型前景。 我们认为市场对公司价值认知仍有较大预期差。 维持公司 22-24年盈利预测为 7.3/9.8/12.0亿， 23/24年yoy 分别为+34%/+23%， 维持 22年 20x 目标 PE， 维持目标价 12.66元，维持“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期； 减值风险； 原材料价格大幅波动；光伏发电布局节奏低于预期

事件： 公司发布2022年第一季度报告。2022Q1公司实现营业收入32.88亿元，同比增长6.06%，实现归母净利润0.91亿元，同比减少5，扣非归母净利润1.30亿元，同比增长13.65%。 营收稳健增长，净利润扭亏为盈 2021年公司对恒大集团的相关减值损失的计提已较为充分，2022年Q1公司归母净利润已实现扭亏为盈，同比下降主要系2021年公允价值变动影响。扣除非经常性损益影响，2022Q1公司扣非归母净利润达1.30亿元。公司积极优化费用管控，2022Q1毛利率为1，同比提升0.5pct，期间费用率为，同去年相比基本持平。 政策引导下光伏建筑为行业趋势，持续中标BIPV订单驱动公司成长 住建部规定自2022年4月1日起，新建建筑应安装太阳能系统，该强制性政策说明建筑+光伏的行业趋势将愈加明显。公司作为幕墙领域的龙头企业，不仅拥有专业的幕墙领域资质和优质的幕墙客户群体，同时在光伏幕墙一体化工程上具有技术储备。目前公司已中标光伏建筑项目达6.13亿元，预计2022年累计中标订单将超10亿元。公司有望凭借BIPV幕墙开启第二成长曲线。 在手订单充沛，未来成长空间可观 公司建筑装饰板块在2022年Q1累计中标金额约60.44亿元，同比增长，其中中标光伏建筑项目3个，中标额合计6.13亿元，约占公司第一季度中标总额，第一季度项目中标数量为157个，较上年同期下降约39.15%。公司在手订单充足，叠加2022年稳增长政策发力下地产复苏，未来成长空间十分可观。 投资建议与盈利预测 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为244.94/286.37/323.62亿元，同比增长17.82%/16.92%/13.01%。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.01/10.02/12.52亿元，同比增长179.54%/25.08%/24.98%，对应2022-2024年的EPS分别为0.69/0.87/1.09元，当前股价对应PE分别为8.3/6.6/5.3。 风险提示 BIPV开拓进度不及预期风险，应收款回款不及预期风险，下游市场持续低迷风险。

公司发布21FY年报，报告期收入208亿，yoy+15%，较19FY cagr+5%；其中21q4收入65.9亿，yoy+8%，较19FY cagr+1%；收入大致符合预期，复合增速略逊，应考虑疫情仍有一定影响，及地产风险事件下公司对于商业住宅装修项目的承接/推进更谨慎。21FY公司归母净利-10亿、扣非归母净利-11亿，均略好于前期业绩预告中位数，主要源于21q4因地产行业风险事件计提较多减值准备及关联的商誉减值影响。 公司亦披露22q1业绩预告，预计归母净利0.7-0.9亿，yoy-55%~-65%；扣非归母净利1.3-1.4亿，yoy+10~+20%，大致符合预期；非经常性损益较多主要因持有的金融资产因二级市场交易价格波动会产生的公允价值变动。 21FY减值计提充分，经营性现金流延续较好水平，期末在手订单充足 21fy公司建筑装饰板块中标订单金额264亿，yoy+10%（较19fycagr+9%；其中幕墙、内装中标额分别145、119亿，YoY分别为+3%、+19%，较19fycagr分别+8%、+15%）。21fy末公司在手订单317亿，约为同期收入之1.5x，收入有较好保障。 21fy公司综合毛利率17.2%，yoy-1.1pct；其中建筑装饰、医疗服务分别16.8%、25.9%，yoy分别-1.0、-1.2pct。因地产风险，21fy公司计提较多减值，包括：1）对某客户及关联公司应收款项计提16.8亿,剩余无保障净敞口约1.8亿，占21fy末应收款项余额比例为1.3%；2）预计计提商誉减值损失1.8亿，21fy末整体商誉规模下降至6.6亿，占同期总资产规模比例下降至2.4%。 21fy末公司资产负债率72.8%，yoy+6.8pct；其中带息负债比率11.0%，yoy-1.5pct。21fy两金周转天数269天，同减33天，延续近年稳步向好趋势；同期经营性现金流净流入11亿，延续近年好于稳态净利润水平。 加大布局光伏建筑力度，中标两单大额项目，幕墙龙头转型前景向好 “双碳”及能源结构调整背景下，光伏幕墙或迎发展机遇；公司投入力度亦加大（21fy设立子公司江河智慧光伏建筑，积极布局光伏幕墙/BIPV等；公司自主研发R35屋面光伏建筑集成系统，可替换彩钢瓦直接作为屋面材料使用），两单大额工程项目落地（02/08中标北京工体改造PPP项目的屋面工程，中标金额2.78亿，施工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等；03/17中标台泥杭州环保科技总部14号地块幕墙工程，中标金额2.56亿，公司负责该项目玻璃/石材幕墙及碲化镉光伏幕墙一体化施工）。公司作为国内幕墙工程龙头，光伏建筑转型前景值得期待。 上调目标价至12.66元，维持“买入”评级 更多切入疫情对施工进度影响，我们下调22/23公司归母净利预测至7.3/9.8亿（前值8.8/11.1亿），新增24年归母净利预测为12.0亿，23/24年yoy分别+34%/+23%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，认可给予公司20x22年目标PE，上调公司目标价至12.66元（前值11.40元），继续维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期；减值风险；光伏建筑布局节奏低于预期；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的定期报告为准