事件：公司公告筹划境外发行股份（S股）并在新加坡交易所上市。有利于推动算力等业务加速出海，并为参与国际金融市场奠定基础。我们认为公司本次推动新加坡交易所上市融资有助于：1）加速推进算力等业务出海：公司智算业务正以海南省为战略基地，面向东南亚等地区扩大业务版图，为全球企业提供算力服务，工程设备业务正稳步扩大韩国门店的经营规模，并计划在2025年拓展中东地区，海外资金实力强化后有助于公司算力与工程设备出海提速。2）解决海外智算中心落地外币资金需求：公司正积极推动东南亚等海外智算中心的落地，海外融资有助于解决相关外币资金需求，并拓展海外融资渠道。3）打造海外资本市场平台：若上市成功，则未来新加坡交易所上市平台有望成为公司深度参与国际金融市场的平台，基于公司智算设备、工程设备等各类优质资产，公司在国际资本市场中大有可为。已在RWA领域启动初步探索，正积极探索推进算力及上链高机资产的RWA业务。 近期公司表示在RWA（（RealWorldAssets，现实世界资产代币化）领域已启动初步探索，其中：1）区块链方面，公司2022年起携手蚂蚁链实现高空作业平台资产上链，实现现实资产向数字资产转化，构建真实资产线上交易的数字基础设施；2）数字货币方面，2023年公司联合网商银行与蚂蚁链发布首个基于数字人民币的产业数字化协作案例，将数字人民币支付链嵌入产业协作链，实现智能合约自动驱动数字人民币的逐笔交易，从而完成实时结算分账的收益分配自动化管理。公司表示正积极探索推进算力及上链高机资产的RWA业务，随着RWA不断发展，该业务想象空间充足。高空作业平台业务持续推进，市场格局稳定。国内高空作业平台渗透率稳步提升，市场量价齐升。公司凭借网点密集、资金充足、服务能力强、运营效率高等优势，不断扩充设备规模，出租率稳定高位（2025Q1平均出租率70.89%，YoY+4.18pct，4月底公司出租率超88%）。 根据慧聪工程机械网数据，2025Q1高空作业平台主要厂商销量3.80万台，其中国内销量1.52万台，公司增量占比超30%，市场格局继续保持稳定。多品类业务持续开拓，打造成长新动能。公司当前积极探索以高空作业平台为主、强协同产品为辅的多品类服务。叉车方面，2024年公司保有量接近1000台，出租率从年初8%提升至84%，已完成初步市场拓展；低空载重无人机方面，目前合同金额累计超千万，自研的50KG、100KG大载重无人机已研发落地并小批量投产，已完成标准化吊运产品服务能力，并在全国重要网点部署载重机服务测试。多品类业务持续打造成长新动能。 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.5/11.2/13.6亿元，分别同增40%/32%/21%，EPS分别为0.43/0.56/0.68元/股，当前股价对应PE分别为24/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：新加坡交易所上市不及预期，RWA业务推动不及预期，高空作业平台需求及租金下行风险，智算业务推动不及预期，多品类业务开拓不及预期风险等。

行业转型升级需求日益迫切，智能化改造直击产业痛点。钢结构加工具有非标性、流程多、依赖人工的特点，导致管理难度大且生产存在不稳定性。 以钢结构加工的关键工序焊接为例：焊接工序多靠焊工使用手持焊机进行焊接，由于人工焊接技术要求高、技工培训周期长、焊接工作环境恶劣，导致用工成本高、资源紧缺，且不同焊工水平层次不齐，产品质量较难把控。我国《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》中明确提到要“发展智能建造”；同时根据柏楚电子公众号，预测2035年我国钢结构建筑应用将达到中等发达国家水平，我国钢结构制造关键工序数控化率要超过50%，全行业全员人均劳动生产率平均要超过100吨/年。在行业发展诉求与政策推动下，钢结构行业自动化、智能化升级需求足、空间广。 公司近年来持续研发和铺设焊接机器人，目前已初具规模。公司2023年以来开始显著加大焊接机器人的研发和铺设，2023/2024年研发费用率分别为2.97%/3.44%，同比提升0.65/0.46pct。小批量、非标件的焊接需要机器人搭载具备识别和自主规划焊接路径的焊接系统，突破难点在于焊接模型和3D视觉。焊接模型以CAD、CAM、NC等工业软件以算法为核心并需要大量数据积累，技术壁垒较高。3D视觉以识别算法为核心，但国内3D工业视觉市场处于早期发展阶段，产业链尚不成熟，算法迭代仍需大量数据反哺。相比于软件研发公司，鸿路钢构在多年的生产过程中积累了丰富的生产数据，同时在研发过程中可以通过大量的实践应用不断测试优化，2023年以来，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，后续有望在更加复杂的焊接工序的软件研发方面持续突破。截至2024年底，公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，且开始对外销售。今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设焊接机器人。 焊接机器人需陆续突破四道门槛，当前公司已突破第二道。钢结构焊接过程中占据主要工作量的焊接类别从简到难包括：1）一道焊缝（角焊缝）：适用于薄板（4mm以下的钢板）之间的焊接，角焊缝一般不开坡口，一般使用气保焊的方式进行焊接。2）多层多道焊（坡口焊）：是指在焊接厚度较大或较厚的焊缝时，将焊缝分为多个层次，每一层又分为多道焊接，按照特定的顺序逐层逐道焊接，最终完成整个焊缝，焊接时一般使用埋弧焊的方式。3）坡口焊经探伤全熔透一级焊缝：是更高质量要求的坡口焊，需焊透，且经探伤符合一级焊缝要求。4）多姿态焊接：包括横焊、仰焊等姿态焊接。公司2025年3月已申请“一种钢结构埋弧焊机器人及其使用方法”的专利，同时根据鸿路智造微信视频号，2025年4月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用十大基地，考虑到埋弧焊技术主要用于多层多道焊，因此可判断目前公司焊接机器人技术和应用已基本突破第二道门槛。 焊接机器人对于鸿路钢构的效益包括四个方面：1）提质：焊工技能水平不一，且难以高强度长时间作业，而焊接机器人焊接质量稳定，可提升产品品质；2）降本：1个操作工可操作3台焊接机器人，完成3个熟练焊工日常作业量，可显著降低人工成本，并解决当前优质焊工短缺的问题；3）增产：焊接环境相对恶劣，焊工一般每日工作8小时，而机器人可以不间断作业，突破产线设计产能；4）外售：公司的机器人产品已对外销售，其中重点产品免示教智能焊接工作站19.8万元/台，其余灵巧型机器人12-14万元/台，有望打造新增长点。其中本文主要针对降本和增产两大效益做定量测算。1、降本效益：吨成本有望降低88元/吨我们作以下假设：1）基于2024年底公司生产人员22509人，假设其中约8000名焊工，其中有80%的焊接工作量可以被焊接机器人替代，对应6400名焊工；2）假设焊接机器人焊接效率略高于焊工，可以使用6000台机器人完成6400名焊工的工作量；并假设平均每台焊接机器人价格20万元，折旧期5年，残值5%；3）假设1个操作员可以操作3台焊接机器人，因此6000台机器人需要2000名操作员；4）假设焊工平均月薪1万元，操作员月薪6000元。基于上述假设，可计算6400名被替代焊工成本7.68亿元/年，机器人折旧2.28亿元/年，操作员成本1.44亿元/年，所以降本效益=7.68-2.28-1.44=4.0亿元/年，若按照2024年451万吨/年产量测算，对应单吨降本88元。 2、增产效益：提升产能利用率，带来显著增量利润假设焊接机器人通过两班倒，实现产能利用率提升至180%，则公司实际产量可达936万吨，是2024年实际产量的2倍以上，相当于再造一个鸿路钢构。扩产只需要考虑同比例配置原有的生产成本，其中无需增加房屋建筑折旧+土地使用权摊销（2024年公司每吨房屋折旧+土地摊销63元），因此增量产量的扣非吨净利可在前文降本效益基础上再增加63元/吨。由此我们可以测算公司产能利用率提升至180%所带来的485万吨增量产量对应扣非净利润12.5亿元。进一步地，可计算公司产能利用率升至180%后，降本效益+增产效益合计16.5亿元，加上2024年扣非后归母净利润4.8亿元，理论扣非后归母净利润21.3亿元，较2024年提升343%。 投资建议：基于最新钢价走势和宏观需求情况，我们调整预测公司20252027年归母净利润分别为8.7/10.4/12.5亿元，分别同增13%/20%/20%，当前股价对应PE分别为15/12/10倍。公司系钢结构制造龙头，竞争优势稳固，管理体系持续优化；25Q1订单、产量、营收、扣非吨净利均已出现向上拐点，后续有望继续受益需求修复；焊接机器人已初具规模，预计今年是效益显现元年，后续机器人降本、增产有望为公司贡献巨大业绩弹性（测算扣非吨净利较2024年有343%扩张空间）。整体看，公司今年业绩恢复趋势明确，中长期盈利扩张空间大，估值仍处低位，继续重点看好。 风险提示：产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险，假设及测算误差风险等。

己二腈国产替代加速，民用丝需求待释放，未来成长空间广阔。尼龙66（PA66）为使用量最大尼龙产品之一，具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势，下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。但受到国内民用拉丝技术的影响，国内尼龙66需求未充分释放。当前尼龙66在民用丝应用比例较低（（13%），后续如若民用丝技术成功突破，有望部分替代尼龙6市场（2023年我国PA6消费量为435万吨，PA6/PA66表观消费量比约为9:1，全球则为7:3），进一步打开广阔成长空间。过去我国己二腈对美进口依赖度较高（截至2023年末全球己二腈产能236万吨，其中美国企业英威达、奥升德分别拥有107/55万吨，合计占比68%），受中美贸易战影响，进口己二腈量价预期会存在较大波动，国内厂商为了保障未来供应链安全，预计后续将积极寻找国产己二腈替代来源，己二腈国产化有望提速，国产己二腈价格有望得到支撑（近期部分企业已经上调国内己二胺产品价格）。 此前2022年英威达在上海建成己二腈年产40万吨产能，是目前国内最主要丁二烯法己二腈供应厂商，但考虑到2024年英威达在上海建成尼龙66年产40万吨产能（需要使用自产己二腈），预计英威达上海己二腈产品重点内供，外销规模有限。由于己二腈生产技术壁垒较高，生产技术长期由海外巨头垄断，中国化学己二腈项目成功突破“卡脖子”技术，是我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，后续有望持续受益己二腈国产替代加速及下游民用丝等需求放量。 测算当前生产己二腈原材料合计成本约1.16万元/吨。己二腈原材料主要有丁二烯、天然气、液氨，截至2025/5/16，丁二烯价格1.1万元/吨，天然气价格（51城工业天然气平均）3.91元/立方米，液氨价格2430元/吨。 按照消耗量估算（假设单吨己二腈成本消耗0.583吨丁二烯+994立方米工业天然气+0.537吨液氮）单吨产品价格1.16万元/吨。 当前价格下公司己二腈项目满产后预计盈利良好，后续有望展现较高盈利弹性。针对中国化学己二腈项目一期20万吨设计产能的盈利情况，我们基于以下假设进行测算：1）产品最终以己二胺形式出售，己二腈加氢制己二胺单吨需消耗氢气成本约2035元；2）产能总投资104亿元，折旧15年，年均折旧约6.9亿元；3）期间费用率参考神马股份约10%，所得税15%，公司项目持股75%。盈亏平衡线测算：基于当前原材料价格，我们测算在150%设计产能利用率（公司通过技改升级至30万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价1.77万元/吨；在100%设计产能利用率（20万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价1.90万元/吨；在50%设计产能利用率（10万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价2.29万元/吨。今年5月以来国产己二胺平均报价约2.22万元/吨，接近50%设计产能利用率情况下的盈亏平衡线。盈利弹性测算：假设项目未来顺利满产（20万吨产量），按照5月2.22万/吨价格计算归母净利润为3.62亿元；技改后30万吨产量对应归母净利润为7.64亿元（占2024年归母净利润的13.4%）。（具体弹性测算可见图表4）投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为64/73/81亿，同比增长12.7%/13.4%/11.2%，当前股价对应PE分别为7.5/6.6/6.0倍。 考虑到公司实业项目后续业绩弹性较大、海外大单加快执行、受益煤化工投资提速，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！风险提示：实业转型不达预期、海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、测算误差风险等。

24全年收入稳健增长，毛利率波动致业绩短期承压；25Q1业绩增长显著恢复。 2024年公司实现营业总收入13亿元，同增1.5%；实现归母净利润0.9亿元，同降47%；扣非归母净利润0.85亿元，同降49%，业绩有所承压主要受毛利率波动、费率提升及减值增加影响。分季度看：24Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收2.9/3.4/3.1/3.5亿元，同比+42%/-6%/-6%/-6%；单季实现归母净利润0.3/0.4/0.4/-0.2亿，Q4业绩亏损主要因：1）受项目结算影响，单季毛利率大幅降低；2）单季集中计提减值损失0.4亿。分业务看：地基处理/桩基工程分别实现营业收入8.2/4.3亿元，同比-17%/+55%。分区域看：境内/境外分别实现营收2.1/10.8亿元，同比-35%/+14%，海外收入延续较快增长，其中东南亚/中东两大核心区域分别实现营收8.7/2.1亿（合计占总营收83%），同增14%/16%。2025Q1公司实现营业总收入3.7亿，同增29%；实现归母净利润0.36亿，同增19%。 毛利率波动、费率提升致归母净利率下行。2024年公司综合毛利率30%，同比降低4.7pct（（Q4单季毛利率下行20.3pct），预计主要因境内大连机场项目推进初期成本较高，受阶段性结算因素影响，毛利率短期有所波动；境外毛利率同比提高1.4pct，盈利能力稳步提升。全年期间费用率17.36%，同比提升1.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.04/+1.4/+1.4/-1.2pct，管理费率有所提升主要因境外业务增长带动管理成本增加；研发费率提升主要因公司加大新能源板块研发投入。资产（含信用）减值损失同比多计提0.16亿元，预计主要因签单规模大幅增长致合同资产规模提升。全年归母净利率7.1%，同比-6.5pct。公司全年经营性现金流净流出0.8亿元，较上年同期多流出2.2亿元，预计主要因大连机场等规模较大项目开工初期，资金流出较多；全年现金流入规模较同期基本持平。 24全年新签订单同比高增93%，25年收入业绩增长有望显著提速。2024全年公司新签合同额20.53亿元，同比高增93%；年末在手订单额14.07亿元，同增59%，其中已签订合同未开工项目3.5亿元、在建项目中未完工部分10.6亿元，从订单执行周期看有望带动2025年业绩增长显著提速。根据公司股权激励第三期业绩考核目标，2025年规划实现扣非归母净利润2.9亿元，剔除预测股份支付费用后为2.8亿元，较2024年增长162%。公司业务集中于东南亚、中东等“一带一路”沿线地区，区域城镇化、工业化建设进程提速，基建需求旺盛，有望带动前端地基处理需求持续增长，后续签单规模有望维持高位。 旗下伏曦炘空布局空间级钙钛矿发电业务，有望切入低轨卫星赛道打造新增长点。 2023年8月公司成立子公司伏曦炘空科技，布局钙钛矿太阳能电池等新兴产业，专注为卫星、空间飞行器、无人机等提供轻量化、低成本且高效能的空间能源系统解决方案。钙钛矿具备成本低、轻质化等多项优势，在真空环境中展现优异抗辐射能力，2024年已有空间级钙钛矿太阳能电池在轨案例，后续随着在轨验证周期演进、各项参数进一步优化，有望逐步替代砷化镓作为卫星能源系统材料，渗透率提升空间广阔。目前公司在商业航天领域已取得显著进展，成功搭建全要素生产流程，并建立完备航天品质供应链体系，相关能源系统产品已助力15颗卫星成功发射、40余套卫星电源系统及太阳帆板与结构机构在轨稳定运行，后续随着卫星互联网进入高密度发射新阶段，业务规模有望快速扩张。 投资建议：根据2024年报情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/2.9/3.3亿元，同比增长180%/13%/13%，EPS分别为1.05/1.19/1.34元/股，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：跨国项目执行风险，汇率波动风险、“一带一路”区域基建需求下行风险等。

营收降幅有所收窄，业绩仍待修复。2024年公司实现营业总收入4.7亿，同降4.4%，降幅较2023年收窄10pct，地产下行冲击逐步减弱；归母净利润-0.3亿，同降163%（上年同期为0.4亿）；扣非归母净利润-0.4亿，同降264%（上年同期为0.2亿）。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收0.8/1.3/1.3/1.3亿，同比-14%/-4%/+5%/-7%；单季实现归母净利润316/743/587/-4212万，Q4单季业绩亏损主要因单季计提减值损失5176万。分业务看：第三方评估/项目管理分别实现营业收入2.8/1.9亿，同比-12%/+10%。分区域看：华南/华东两大核心区域分别实现营收2.2/1.1亿（合计占总营收70%），同比+5%/-10%。2025Q1公司实现营业总收入0.76亿，同降1.6%；实现归母净利润426万，同增35%。 毛利率延续承压，费率提升、减值增加致净利率下行。2024年公司综合毛利率36.6%，同降3.2pct，预计主要因：1）地产等第三方评估市场竞争仍较为激烈；2）公司成本相对刚性（人工成本占比88%），收入下行致成本占比提升。全年期间费用率32.5%，同比提升3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+2.6/+1.2/+0.2pct，销管费率合计提高2.3pct，预计主要因收入下行致职工薪酬等费用占比提升，同时产业、保险等新业务开拓相应增加运营费用。资产及信用减值损失合计0.73亿，同比多计提0.42亿，主要系地产类客户回款及部分项目工抵房资产减值计提。全年归母净利率-5.5%，同比下降14pct。2024全年经营现金流净流入414万，较上年少流入0.6亿，预计主要因业务回款仍有压力，叠加人员缩减产生裁员补偿费用。2025Q1公司综合毛利率28.14%，同比提高0.9pct；整体归母净利率5.6%，同比提升1.5pct。 地产类客户占比持续降低，客群结构加速优化。2023年公司发布“1125”战略，业务定位由“工程咨询”转型“综合技术服务”，后续将基于质量、安全两大核心价值持续开拓六大客群，推动业务结构优化，打造地产以外新增长点。近年来公司主动减少与信用风险较高客户业务合作，2024年末地产类客户收入占比已由高点的90%降低至46%，同时持续加大产业、保险、存量、海外等重点业务领域投入，2024年产业、保险类收入较同期增长100%、30%以上；海外业务现已拓展至马来西亚、印度尼西亚、新加坡等多个国家。此外，产品模式上，公司基于“服务+平台+数据”模式探索酒店品评、连锁餐饮等新应用场景，与华住、尚美等新兴客户建立合作，有望打造新业务增长点。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.42/0.63/0.77亿，同比增长264%/51%/21%，EPS分别为0.28/0.42/0.51元/股，当前股价对应PE分别为60/40/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产评估需求大幅下行风险、行业竞争加剧风险、新业务开拓不及预期等。

非经收益显著增厚24Q4业绩，全年归母净利润同比高增39%。2024年公司实现营业收入3002亿元，同降1.4%；归母净利润21.7亿元，同增39%；扣非归母净利润6.13亿元，同降44%，业绩高增主要得益于非流动资产处置损益/金融资产和金融负债公允价值变动及处置损益同比增加7.6/3.2亿元；扣非业绩下滑主要受毛利率波动及减值计提增加影响。分季度看：24Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+13%/-9%/-14%/+6%；单季归母净利润分别同比+13%/+7%/-3%/+211%，Q4业绩大幅增长主要因非流动资产处置收益/政府补助较同期增加6.0/4.4亿元。分业务看：建筑施工实现营收2667亿元，同增0.65%，其中房建/基建/专业工程/建筑装饰/园林绿化分别实现营收1944/294/162/148/119亿元，同比-0.4%/4%/+15%/+21%/-9%；设计咨询/建材工业/房产开发/城建投资/商品贸易/其他业务分别实现营收49/146/36/18/15/51亿元，同比-17%/-13%/56%/+5%/-10%/+57%；黄金销售业务实现营收/毛利润10.7/5.4亿元，占比0.4%/2.1%。分区域看：境内/境外分别实现营收2945/48亿元，同比-1%/-20%。2025Q1公司实现营收403亿元，同降46%；归母净利润-1.8亿元，同降162%，主要因订单执行有所放缓，叠加金融资产同比下跌、地产和投资盈利下行，业绩短期有所承压。 毛利率略降，资产处置收益大幅增长带动净利率提升。2024年公司综合毛利率8.74%，同降0.13pct，主要受施工主业毛利率下行影响（同降0.46pct）。全年期间费用率7.24%，同比提升0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/+0.03/+0.15/-0.07pct，销管费率总体控制较优。资产及信用减值损失同比多计提2.6亿元。投资收益同比增加1.6亿元，主要系长期股权投资单位盈利大幅增加。资产处置收益7.5亿元，占全年业绩34%，同增7.3亿元。所得税率31.8%，同降12pct。归母净利率0.7%，同比提升0.21pct。全年经营性现金流净流入121亿元，较上年同期少流入88.5亿元；Q4单季经营性现金流净流入336亿元，同比多流入70.5亿元，单季现金流改善显著。 新兴业务持续发力，打造第二增长曲线。2024年公司新签合同额3890亿元，同降10%，其中建筑施工业务新签订单3249亿元，同降7%；长三角区域业务占比达83%（上海地区占比72%）。公司积极发展六大新兴业务，打造第二增长曲线，2024年新兴产业板块完成新签合同额近千亿，其中城市更新/水利水务/新基建业务分别新签合同额121/105/278亿元，同增9%/18%/68%；生态环境/建筑服务业务新签合同额62/20亿元。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.3/19.9/21.0亿元，同比-16%/+9%/+6%，EPS分别为0.21/0.22/0.24元/股，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资额大幅下行、资产减值风险、新业务拓展不达预期等。

Q1收入稳健增长，归母业绩同比基本持平，扣非业绩增速亮眼。 2025Q1公司实现营业总收入 20.7亿元，同比增长 13.5%， 在建总承包项目有序推进带动收入规模稳健增长；实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 0.9%，业绩略有下滑主要因毛利率小幅下降 0.45pct 以及减值损失转回同比减少0.6亿元；扣非归母净利润 1.1亿元， 同比增长 27.0%，扣非业绩增速显著高于归母净利润增速主要因上年同期个别单项计提减值项目转回减值准备较多，扣非业绩增长展现公司经营性盈利向好。公司当前在手订单充裕、在建项目稳步推进， 后续作为煤化工建设领军企业有望核心受益新疆煤化工投资加码与建设提速， 2025年全年收入利润有望加速增长。 费用率显著优化，现金流短期承压。 2025Q1公司综合毛利率 8.74%，同比下降 0.45pct。 期间费用率 2.17%，同比下降 3.60pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降 0.02/0.37/2.74/0.46pct，财务费用率下降主要因利息收入同比增多。 资产（含信用）减值损失转回同比减少 0.60亿元，主要因上年同期收回部分项目大额工程款，对应冲回应收账款减值准备、长期应收款减值准备金额较大。投资收益同比减少 0.04亿元。所得税率 14.8%，同比下降 0.2pct。少数股东损益占比 1.1%，同比增加 2.1pct。 综合影响下， Q1归母净利率 5.8%，同比下降 0.84pct。 Q1经营性现金流净流出 3.4亿元， 同比多流出 4.9亿元， 现金流短期承压主要因公司为推进项目建设，支付施工、采购款项同比增加 5.3亿元。投资活动现金净流出 2.3亿元，同比多流出 1.7亿元，预计主要因内蒙新材乙二醇项目投资建设推进。 在手订单充裕支撑业绩增长，国内煤化工投资加速+海外市场拓展强化成长动能。 2025Q1公司新签订单 18.86亿元，同比下降 11%，其中设计/工程总承包分别新签 0.23/18.63亿元，同比下降 37%/11%。 Q1通常为公司签单淡季， 2023-2024年 Q1订单在全年占比均为 10%。当前国内煤化工投资加速趋势明确，新疆煤化工市场以及公司二股东陕煤集团重大项目潜在订单规模可期，年内有望开启较大规模 EPC 招标，为公司订单增长注入强劲动能；公司持续开拓海外市场，境外订单有望延续较好增势，内外市场共同发力，全年订单有望稳健增长。截至 2025Q1末，公司未完合同额 499亿元，为 2024年营收 5.6倍，在手订单充裕支撑业绩增长。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 5.0/6.5/7.9亿元，同增 23%/29%/22%， EPS 分别为 0.71/0.92/1.12元/股，当前股价对应 PE 分别为 14.1/10.9/9.0倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 新疆煤化工投资规模不及预期，项目建设进度不及预期，海外经营风险等。

毛利率波动致 Q1业绩承压， 传统基建领域投资仍待改善。 2025Q1公司实现营业总收入 2568亿，同降 6.6%；实现归母净利润 51.5亿，同降14.5%；扣非归母净利润 49.8亿，同降 13.9%，收入下行预计主要因部分传统基建领域资金到位不及预期，项目进展仍较缓；业绩降幅大于收入，主要受毛利率下滑影响。截止至 2025Q1末，公司未完合同额 78613亿，为 2024年营收 7.4倍，在手订单充裕，后续随着专项债、超长期特别国债等增量资金加快落地，项目执行进度有望好转，带动整体收入业绩企稳。 期间费率管控较优，现金流有所改善。 2025Q1公司毛利率为 7.51%， 同比降低 0.28pct。期间费用率 4.15%， 同比降低 0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.05/-0.15/+0.12/+0.01pct，销管费率管控较优。资产（含信用）减值损失计提 4.37亿， 同比少计提 0.3亿。投资收益同比增加 0.4亿。所得税率 17.9%，同比小幅提升 0.02pct。归母净利率2%， 同比下降 0.19pct。 Q1经营现金流净流出 389.5亿，同比少流出 76.5亿；投资现金流净流出 106亿，同比少流出 31亿，经营+投资现金流合计少流出 107亿，整体现金流有所改善。 矿山、电力等新兴领域签单增长较快，海外订单持续高增。 2025Q1新签合同额 4928亿， 同降 10.5%。 分业务看： 基础设施类项目合计新签 4200亿，同降 13%，占签单总额 85%（工程承包/绿色环保分别新签 3710/490亿，同比-19%/+77%），其中铁路/矿山开采/电力/其他类新兴工程订单增长 较 快 ， 分 别 新 签 合 同 额 496/456/181/306亿 ， 同 增66%/139%/29%/133%；城轨/房建/市政工程均有所下滑，签单额分别为53/1818/325亿， 同降 45%/36%/46%，降幅较大仍受市场需求影响，项目招标总量持续减少；公路新签订单 325亿，同增 7.7%，环比 2024全年有所恢复。 分地区看： 境内/境外分别新签合同额 4487/442亿，同比-13%/+30%， 海外业务维持较快增长。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 215/216/219亿元，同比-3.4%/+0.7%/+1.3%， EPS 分别为 1.58/1.59/1.61元/股，当前股价对应 PE 分别为 5.0/5.0/4.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。

估值处于历史底部，现金流情况优异，有息债务率极低，分红具备较大提升空间。 公司当前 PB 为 0.75倍，处于近 10年的 6.2%分位，具备较强安全边际。公司 2024Q3末有息债务率仅为 6.3%（ 8大建筑央企中最低），在手现金类资产 397亿元，减去有息债务后为 256亿元（公司当前市值为 453亿元），是 8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年（ 2019-2023年）经营性现金流与投资性现金流净额之和为 139亿元（ 8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），相较于两家公司平均 43%的分红率，未来公司分红率（目前 20%）具备较大潜在提升空间。 己二腈项目运行顺利，受益进口替代加速及原材料价格下行，盈利有望明显提升。 公司己二腈项目整体进展顺利，负荷率预计逐步提高。己二腈对美进口依赖度较高（截至2023年末全球己二腈产能 236万吨，其中美国企业英威达、奥升德分别拥有 107/55万吨，合计占比 68%），受中美贸易战影响，美国进口预计将受到较大影响，近期部分企业已经上调国内己二胺产品价格，后续预计国产替代进程有望进一步加快。此外从成本端看，己二腈原材料主要有丁二烯、天然气、液氨，其中丁二烯价格从今年初（ 2025/1/2） 的 11100元/吨降至当前（ 2025/4/25） 8600元/吨，降幅 22.5%；天然气价格（ 51城工业天然气平均）从年初（ 2025/1/2） 的 3.94元/立方米下降至当前（ 2025/4/25） 的 3.93元/立方米；液氨价格从年初（ 2025/1/2） 的 2650元/吨降至当前（ 2025/4/25） 2620元/吨。按照消耗量估算（假设单吨己二腈成本消耗 0.583吨丁二烯+994立方米工业天然气+0.537吨液氮）单吨产品价格 10323元/吨，较去年初下降 1489元/吨，降幅 12.6%。按一期 20万吨产能计算，成本下降可提升 2.98亿利润，项目盈利能力已有明显改善。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙 6T、尼龙 46、尼龙 12、 POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，打造实业第二增长曲线潜力大。 施工业务：国内受益煤化工投资提速，海外保持较高景气。 当前海外能源不稳定因素增多，同时国内能源需求稳定上行，叠加近期中美关税事件冲击，提高国内能源自给率的重要性持续提升，发展新疆煤化工是保障国家能源安全的重要一环。今年新疆煤化工投资预计步入加速期，我们测算 2025-2026年预计每年投资完成额为 1177/2104亿元，2025年开始项目建设显著提速， 2026年有望步入执行高峰。中国化学作为化学工程行业龙头， 占据我国绝大部分煤化工份额，后续有望显著受益新疆煤化工建设提速。假设每年煤化工投资中 70%以 EPC 订单形式实现，中国化学占其中至少 50%以上份额，预计 2025-2026年可分别获得订单 391/736亿元，占公司 2024年订单的 10.7%/20.1%，预计可对冲国内其他品类化工订单下滑，带动国内订单保持平稳增长。海外市场看，2024年公司新签海外订单 1133亿元，占总订单的 30.9%，在去年海外订单大增 165%的高基数上继续增长 13%，海外业务开拓持续加码。随着近年来公司签署的大量海外订单在今年陆续进入施工期，海外订单有望持续向收入传导，驱动公司整体营收与利润加速。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润 57/63/72亿元，同比增长5.8%/9.8%/13.8%，当前股价对应 PE 分别为 7.9/7.2/6.3倍。考虑到公司海外大单加快执行、国内受益煤化工投资提速、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！风险提示： 实业转型不达预期、海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、测算误差风险等。

Q1汇兑损失预计大幅减少， 业绩稳健增长符合预期。 2025Q1公司实现营业收入 101.5亿，同降 1.4%；实现归母净利润 6.6亿，同增 4.2%，符合预期，增速快于收入主要受财务费率大幅下行驱动（ Q1财务费率-0.48%，同降 2.8pct），预计主要因去年 3月埃镑贬值产生较多汇兑损失，造成同期财务费用基数较高；扣非归母净利润 6.0亿，同降 8.4%，主要因本期非流动资产处置损益/金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益较同期增加 0.5/0.3亿。 截止至 2025Q1末，公司有效未完合同额 586亿，为 2024年营收 1.3倍，有望支撑全年收入业绩维持稳健增长。 毛利率有所波动，财务费率大幅下行带动净利率提升。 2025Q1公司综合毛利率 16.97%， 同比降低 2.5pct， 预计主要因： 1）国内水泥行业景气度较低，项目毛利率承压； 2）上年同期高基数影响（ 2024Q1毛利率 19.48%，同比提升 2.5pct），对比 2023Q1，公司毛利率基本稳定。 Q1期间费用率8.8%， 同比降低 2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.04/+0.42/-2.8pct， 财务费用率大幅降低，预计主要因汇兑损失较同期显著减少。 资产及信用减值损失合计计提 0.55亿， 较同期多计提 0.54亿，预计主要受部分国内水泥业主回款放缓影响。 所得税率 15.6%，同降0.6pct。 归母净利率 6.5%，同比提升 0.35pct。 Q1公司经营性现金流净流出 18.7亿， 同比多流出 7亿，主要因国内水泥业主资金紧张，回款有所滞后。 Q1新签订单高增 31%， 海外业务高景气延续。 2025Q1公司新签订单279亿， 同增31%，其中境内/境外分别新签订单70/209亿，同增1%/46%，海外业务延续高景气。 分业务看： 1）工程业务新签订单 208亿， 同增 43%，其中境内/境外分别新签 29.6/178.8亿，同增 44%/43%，境内 EPC 需求显著恢复；海外受益“一带一路”沿线地区城镇化、工业化提速，新建水泥及其他多元化需求有望持续增长，后续签单量预计维持高位。 2）装备业务新签订单 29亿，同比高增 65%，其中境内/境外分别新签 11/18亿，同比-9%/+220%，海外装备签单增速亮眼，后续依托自给率提升、 区域服务中心建设推进，有望持续扩张境外市场。 3）运维业务新签订单 38亿，同降 16%，其中矿山/水泥运维签单同比-2%/+0.5%，规模相对平稳。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 32/35/38亿元，同比增长 8%/9%/7%， EPS 分别为 1.22/1.33/1.42元/股，当前股价对应PE 分别为 7.7/7.1/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。

24年盈利符合预期，拟年度分红50%。公司2024年实现营收1072亿元，同降6.8%，年内公司工程建设业务阶段性受到新旧项目交替衔接影响，叠加土地征拆等因素影响，收入小幅回落；实现扣非后归母净利润63.4亿元，同降30%，降幅高于营收主因毛利率有所下降；实现归母净利润72.1亿元，同降20%，降幅小于扣非业绩，主因矿产新材料、新能源板块24年底出表确认投资收益（非流动性资产处置损益7.8亿元）。分季度看，Q1-4分别实现营收221/237/261/354亿元，YoY-28%/34%/+13%/+39%；分别实现归母净利润17.6/14.4/15.8/24.4亿元，YoY36%/-51%/-25%/+95%，Q4在低基数下盈利显著提速。分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资分别实现营收930/33/6.1/67/29亿元，YoY-11%/+98%/+33%/+28%/-4%，矿业及新材料、清洁能源板块收入增速较高，主因23年底公司分别收购清平磷矿、毛尔盖公司。公司拟年末分红32.8亿元，加上中期分红3.2亿元，24年度合计分红36.1亿元，分红率50.02%。 毛利率阶段性下降，费用率降低，现金流显著改善。2024年公司毛利率15.7%，YoY-2.5pct，下降主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低，后续随着公司投建一体高毛利项目加快建设，毛利率有望向上恢复。 期间费用率7.35%，YoY-0.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02/+0.26/-0.96/+0.32pct，管理费用率上升主因23年底收购清平磷矿后相关管理费用增多；财务费用率上升主因公司财务成本相对刚性，收入下降情况下费用率有所上升。资产（含信用）减值约4.1亿元，较上年减少4.8亿元，主因公司收款有所好转，坏账计提减少。归母净利率6.7%，YoY-1.1pct。2024年公司经营性现金流净流入34.3亿元，上年为净流出21.2亿元，现金流大幅好转，预计主因蜀道集团作为公司主要业主方，集团积极实施对公司应收账款清欠。收现比/付现比分别为90%/89%，YoY+6/+1pct。 订单增长动力强劲，后续有望核心受益四川基建高景气。在国家战略腹地建设、新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设等国家区域战略支持下，四川交通基建投资有望持续高景气。四川2024年高速公路通车里程已超1万公里，并规划到2035年高速公路网达2万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。其中蜀道集团作为省交投平台有望获得主要份额，并通过投建一体模式持续为四川路桥提供高毛利订单。截至24年末公司在手剩余订单2913亿元，是2024年营收的2.7倍；同时24Q3至今公司陆续参与蜀道集团投建一体项目合计超过2600亿，预计今明年将快速落地为四川路桥施工订单（25Q1订单增长19%已有体现）。公司高质量订单充裕，持续保障后续业绩快速增长。 投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为83/96/110亿元，同增15%/15%/15%，当前股价对应PE分别为8.9/7.7/6.7倍，按公司规划保持60%分红率测算股息率分别为6.7%/7.7%/8.9%，高股息+低估值投资性价比高，若公司25年切换至当前头部建筑国企5%股息率水平，则对应理论市值997亿，对应35%市值空间。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。

经营性业绩稳健，定增完成有望迈入成长新篇章。公司2024年实现营收10.6亿元，同降5.2%，较Q1-3降幅小幅收窄；实现归母净利润1.7亿元，同降15.7%，业绩降幅大于营收主因政府补助及来自海宁乾航投资的投资分红同比减少约3000万元，若剔除其他收益和投资收益减少的影响，此口径下公司2024年业绩同降约1.7%，降幅小于营收。分季度看，Q14分别实现营收2.4/2.9/2.9/2.5亿元，同比变化+5.1%/-6.2%/15.5%/+0.3%；分别实现归母净利润0.5/0.6/0.6/0.1亿元，同比变化+8.2%/-5.6%/-21.2%/-58.7%。分业务看，2024年电力监控及变电站综合监测系统/能效管理产品及系统/消防及用电安全产品/企业微电网-其他/电量传感器分别实现营收4.4/3.6/0.9/0.6/1.2亿元，同比变化-12.1%/0.6%/-16.1%/+24.5%/+7.4%，其中企业微电网-其他扩张加快，预计主因充电桩产品销售有所提速。从销售方式上看，2024年公司直销/经销收入6.9/3.7亿元，占比分别为65%/35%，直销占比较上年小幅上升1.8pct。 公司拟年度分红7524万元，加上此前中期分红2147万元，2024年拟合计分红9671万元，占归母净利润的57%，分红率较往年明显提升。近期公司已完成定增，显著增强资金实力，随着定增项目实施，后续有望持续提升研发能力、生产能力以及市场推广能力，后续市占率有望加速提升。 毛利率下降，费用率下降，净现比继续维持150%以上。2024年公司毛利率44.7%，YoY-1.7pct，主因1）计提质量保证金增多；2）依据会计政策调整，将售后费用转入营业成本核算；3）低毛利率新能源类产品占比提升。其中境内/境外毛利率分别为43.8%/65.2%，境外持续维持较高毛利率水平。公司当前持续优化原材料采购策略，后续毛利率有望回升。期间费用率30.7%，YoY-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.7/+0.02/-0.5/-0.1pct，销售费用率降低主因售后费用转入营业成本，研发费用率有所降低但公司仍维持约11%的较高研发费用率，财务费用率下降主因利息收入增加。资产（含信用）减值约300万元，同比基本持平。 所得税率8.7%，YoY-1.3pct。归母净利率15.97%，YoY-1.98pct，若剔除其他收益和投资收益减少的影响，公司净利润率18.74%，YoY+0.79pct。 2024年公司经营性现金流净流入2.6亿元，较上年收窄0.6亿元，但公司继续维持150%净现比（上年157%），收款情况持续较好。 海外业务快速扩张，新业态逐步成型。公司2024年境内/境外分别实现营收10.2/0.4亿元，同比变化-6.4%/+33.2%（（其中海外业务不含通过外贸公司外销收入），海外业务持续快速扩张。当前公司针对境内市场采取稳中求进策略，重点聚焦景气行业大力推广业务，做好项目储备、提高项目转化率；针对海外市场采取主动出击、加速扩张策略，重点布局东南亚、欧洲、中东、非洲等地，其中以新加坡为中心培养业务团队，辐射东南亚市场。新业态方面，2024年以来伴随虚拟电厂、新能源以及新型电力系统等细分市场持续发展，公司契合市场需求的EMS2.0/3.0产品加速推广，且公司下游客户结构持续优化升级，持续覆盖大型央国企、集团公司、园区总包方、新能源总包商或运营商，以及虚拟电厂的一级、二级聚合商，为公司新业态持续扩张奠定长期发展基础。 投资建议：基于公司最新经营趋势，我们调整预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.4/2.9/3.4亿元，同比增长42%/19%/18%，2024-2027年CAGR为26%，EPS分别0.96/1.14/1.34元/股，当前股价对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求波动风险，国内外经营风险，原材料价格波动风险，应收款减值风险等。

Q1收入业绩符合预期，Q2起有望显著提速增长。公司2025Q1实现营业收入5.5亿元，同比增长5.5%；实现归母净利润0.52亿元，同比下降10.5%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降8.3%，业绩符合预期。Q1归母净利润增速较低，预计主要因：1）丁辛醇产品价格较去年同期明显回落，导致化学品板块盈利有所下滑；2）在手重大项目处于北方地区，受冬季气候寒冷以及春节假期影响，Q1项目进度偏慢；3）费用率同比提升0.68pct；4）资产（（信用用）减值转回占收入比同比下降1pct。2025Q1合同负债增加0.8亿元，较年初大幅增长70%，主要为北方华锦项目预收款增加，作为收入前瞻性指标预示后续项目确收有望提速。伴随季节性影响消除，Q2起在手重大项目有望加速推进，带动业绩显著提速增长。 毛利率有所提升，经营性现金流持续优异，类现金资产充裕。公司2025Q1综合毛利率为20.6%，同比提升0.78pct。期间费用率为11.4%，同比提升0.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.03/+0.3/-0.01/+0.37pct，财务费用率增多主要因利息收入减少所致。资产（信用用）减值转回0.06亿元。归母净利率为9.4%，同比下降1.7pct。公司第一季度经营性现金流净流入1.3亿元，同比多流入0.6亿元，主要因北方华锦项目预收款增加。在手货币资金+交易性金融资产7.5亿元，其他流动资产+一年内到期非流动资产+债权投资（（主要为行大大存单））13.5亿元，合计21亿元，账面类现金资产充裕。 Q1新签订）同比高增，在手大）有望加速转化，潜在订）规模可期。公司2025Q1新签订）存为3亿元（（设计技术服务订）0.4亿元，工程总承包订）2.6亿元），同比高增7592%，Q1新签+中标未签约订）合计4.7亿元，已超过去年全年新签订）总存。截至2025Q1末，公司在手未完工合同存16.7亿元，为2024年建筑业务收入的3倍，其中北方华锦未完合同存约9亿元（25Q1仅确认收入0.6亿元），项目计划2025年10月31日中交，Q2有望加速推进，带动收入业绩确认大幅提速。展望后续，公司重点跟踪新疆煤化工市场与齐鲁石化鲁油鲁炼项目进展，已中标部分相关项目技术服务、设计等前期订），后续伴随EPC项目招标启动，有望获取较大规模新签订），为业绩增长提供重要支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8/5.1/6.9亿元，同比增长44%/35%/36%，EPS分别为0.58/0.79/1.07元/股，当前股价对应PE分别为14/10/7.6倍。以2023-2024年平均分红率（84%）计算，2025年预期股息率为6%，具备较强投资吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：新签订）规模不及预期，项目建设进度不及预期、化工品价格大幅波动风险等。

24年盈利阶段性承压， 25年有望逐步恢复。 公司 2024年实现营收 215.1亿元，同降 8.6%，考虑到钢结构销量同增 1.8%，营收下降主因钢结构售价跟随钢价下行；实现扣非后归母净利润 4.8亿元，同降 45%，降幅较大主因： 1）钢材成本以移动加权平均法计算，钢结构售价下行速度快于成本，毛利率下降； 2） 期间费用率上升； 3） 坏账计提有所增多。 实现归母净利润 7.7亿元，同降 35%， 降幅小于扣非后归母净利润，主因政府补助规模与上年基本持平。 分季度看， Q1-4营收分别 YoY-12%/-3%/-6%/-14%；扣非后归母净利润分别 YoY-39%/-52%/-52%/-29%；归母净利润分别 YoY+1%/-36%/-32%/-60%。 Q4经营性业绩降幅有所收窄，但确认政府补助偏少，致使归母净利润增速回落较大。 吨净利方面， 2024年以产量计算的扣非后吨净利 107元， YoY-88元（若以销量计算则为 111元，YoY-94元）；其中 Q1-4分别为 95/125/105/99元， YoY-61/-133/-116/-40元， Q4吨净利降幅明显收窄。公司拟分红 2.47亿元，占归母净利润的32%， YoY+1.7pct。 2025Q1公司新签订单同增 1.3%， 历经 4个季度同比下滑后增速回正；钢结构产量同增 14.3%显著加速， 结束连续 4个季度产量微增的状态， 订单与产量拐点已现， 后续有望逐步迎业绩拐点。 毛利率下降，费用率上升，现金流净流入有所收窄。 2024年公司毛利率10.3%， YoY-0.8pct， 主因消化高价钢材库存影响，其中 Q4毛利率 10.8%，YoY-0.1pct。期间费用率 7.18%， YoY+1.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.03/+0.21/+0.46/+0.33pct，公司费用端相对刚性，营收下降情况下各项费用率有所上升，其中研发费用率上升还受产线智能机器人研发投入增多影响，财务费用率上升还受公司借款融资增多影响。 资产（含信用）减值约 0.6亿元，较上年多 1.2亿元。所得税率 6.9%，YoY-8.2pct，主因公司研发费用加计扣除增多。归母净利率 3.6%， YoY-1.4pct。 2024年公司经营性现金流净流入 5.7亿元，较上年收窄 5.2亿元，预计主因大客户资金偏紧、收款偏慢。收现比/付现比分别为97%/89%， YoY-3/+1pct。 焊接机器人铺设已取得阶段性进展，后续有望持续为公司成长赋能。 公司2023年以来自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并应用于集成轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司十大生产基地已规模化投入使用近 2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，且开始对外销售。 今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设焊接机器人， 后续机器人效果显现一方面有望持续提升公司焊接质量和效率、降低焊接成本，夯实公司规模与成本竞争优势；另一方面机器人通过多班倒运行可以进一步提升公司实际产能，打开未来成长新空间。 投资建议： 我们预测公司 25-27年归母净利润分别为 10.1/12.1/14.4亿元，分别同增 31%/20%/19%， EPS 分别为 1.47/1.76/2.09元，当前股价对应 PE 分别为 14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险等。

为什么中岩大地具备一骑绝尘的竞争力？ 公司技术来自共和国岩土先驱的传承，董事长、 总经理、 总工均来自于中冶建研院（成立于 1955年）。 公司核心优势在于复杂地质超深地基处理， SJT 超级旋喷技术来自中冶研究院三代传承，在张靖皋长江大桥项目中一战成名，获得了进入核电、 西部水电等高封闭性重大项目的“敲门砖”。 同时， 我国岩土工程行业近年来历经洗牌， 当下竞争格局优异。 随核电、西部水电、港口等““新基建” 投资进入黄金时代， 公司有望成长为“中国的 RAITO 工业”。 核电：“软基化”趋势已成，岩土工程大放异彩。 2022年以来， 我国核电核准数量年均达 10个或以上。同时， 中国核建与中核集团 2025-2027年关联销售额由过往的 250亿元提升至 480亿元每年， 核电岩土工程需求大幅增长。更重要的是， 美国、法国有 50%、 60%的核电建于软基， 而我国核电站过去均建设在基岩， 当前基岩选址日渐稀缺， 核电选址转向软基成为产业趋势， 岩土工程难度、价值量均大幅提升， 以每年 10台机组测算，市场规模可达 150亿元每年。 公司此前已中标中核金七门项目、与中核徐圩项目业主推进合作意向，并中标广核咨询项目， 或将大展拳脚。 西部水电： 世纪级水电工程，催生超级旋喷巨大市场。 西部水电站是我国世纪级水电工程， 已获政府核准。雅鲁藏布江下游高低落差大、降水量足，预计发电量约为三峡核电站 3倍，拉动万亿级投资体量， 其中岩土工程难度极高： 抗震： 喜马拉雅东构造分布有诸多断裂带，墨脱设防烈度为最高的 9度，能量约为三峡的 3.3万倍； 地质结构： 雅江沿线分布着坡积物、洪积物等第四系沉积物，地质条件差。 水电岩土工程复杂，包括地连墙、碎石桩、旋喷等多工法，公司拥有全方位解决能力，包括 SJT 超级旋喷、固化剂等核心创新技术，大有可为。 公司 2024年 10月于林芝设立分公司， 2025年 3月与中国能建葛洲坝达成战略合作， 后续动向值得重视。 港口： 大港扩建潮来临， 项目全面铺开。 2001年《海域法》出台后对于填海等用海活动严格管控， 2023年五部委发文推进海洋强国，大港扩建按下重启键。 以世界第一大港——宁波港为例：其规划 2035年集装箱吞吐量将达到 6000万标箱（ 2024前三季度 2952万标箱）。同时， 上海港、天津港、大连港、广州港等沿海港口均开启扩建规划。港口陆域形成由“吹砂”转向“吹泥”，需搭配专用固化剂及全套解决方案。 公司是行业标准第一主编单位， 此前已具备宁波舟山港项目经验， 未来有望全面铺开。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.69/1.62/3.32亿元（ 未考虑西部水电盈利增量）；对应 PE 分别为 61.4/26.2/12.8倍。核电、水电、港口三驾齐驱， 公司迎接历史拐点。 维持“买入”评级。 风险提示： 核电投资低预期，水电招标低预期， 工程及材料进展不及预期。