上海国资城建运营龙头，盈利质量优异。 公司为上海国资基建龙头，业务覆盖隧道、路桥、水务等城市基建设计、施工、投运全产业链， 2023年基建施工/投资运营占比 83%/12%，投运业务占比持续提升。 2013-2023年公司营收/业绩 CAGR分别为 12%/9%， 宏观冲击扰动下仍维持较稳健增长， 经营韧性强， 其中华大九天产生的投资收益贡献较大利润弹性。公司减值损失比、净现比水平均优于同业，且 ROE 逐年上行，盈利质量较优。 施工业务区位优势显著，签单有望维持稳健增长。 公司施工业务集中于长三角地区（2023年江浙沪合计营收占比 75%），核心市场综合财力规模及自给率均处于全国前列，基建资金保障力度强， 2023年固投增速领先全国，且后续上海轨交四期、“两旧一村”改造等规划推进有望推动区域基建投资持续放量。 2024H1公司施工业务新签订单同增 13%， 维持较快增速， 截至 2023年末订单保障倍数 2.1倍，后续受益区域基建需求上行，签单有望持续稳健增长。 投资运营盈利占比持续提升，带动业务模式优化。 公司运营业务分基建运营、 PPP等投资项目两大类： 1）基建运营： 2020年收购上海城建运营，布局基建全生命周期运管， 2020-2023年基建运营订单 CAGR 达 20%，随着存量交通基础设施规模扩张，相关运管需求有望持续提升。 2） PPP 等投资类项目： 累计投资 52个项目，目前投资进度约 92%，已有 6个重大项目进入运营期/回款阶段。公司运营业务盈利能力显著优于工程主业， 2023年营收/净利润占比 8%/21%，后续随着运管需求上行、 PPP 在建项目进入运营期，运营业务规模有望逐步扩张，带动整体盈利性提升，同时未来结合 REITs 等方式有望推进轻资产化运营，带动整体资产负债率下降、 ROE 上行，业务模式有望显著优化。 沉淀优质交通及市政数据，探索多种数据要素商业模式潜力大。 自十九大四中全会将数据列为生产要素以来，“数据二十条”等相关政策及交易系统稳步推进，数据资源可交易性提升，《会计处理暂行规定》实施后数据资源可以存货或无形资产入表，有望提升当期盈利水平。公司参与上海市基建全生命周期，承担全市 95%以上市管道路、 100%越江隧道运管养护，通过数字盾构、智能交通、智慧管养等数字化业务积累丰富交通及基础设施运营数据，首个数据产品“低速作业车时空”已于 2023年达成首笔交易，未来基于丰富在手数据有望进一步探索应用场景结合、催生数据产品转化兑现，打造新业绩增长点。 产业基金投资项目回报丰厚，有望持续贡献投资收益。 近年来公司通过设立产业基金等模式，参与投资了国内 EDA 龙头华大九天上市、徐工机械增资等重要项目，2023年实现投资收益 26.6/2.8亿，大幅增厚业绩，从当前持股比例看仍有较多收益待兑现（与减持节奏有关），后续有望持续贡献业绩弹性。 投资建议： 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别 30.3/31.2/32.5亿元，同比增长 3.2%/3.0%/4.1%，对应 EPS 分别为 0.96/0.99/1.03元/股， 当前股价 PE分别 7.1/6.9/6.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 基建投资下行风险、 PPP 等投资类项目运营期回款不及预期风险、数据资源转化不及预期风险等。

第三方工程评估开拓者，盈利质量稳步恢复。 公司为国内较早参与第三方工程质量与安全风险评估行业的市场主体之一，业务模式包括第三方评估、项目管理（驻场管理、管理咨询）等， 2023年收入占比 64.5%/35%。 2022年起受地产下行影响，行业需求收缩、减值计提增加，公司营收业绩明显承压， 2023年起公司积极调整业务结构，降低地产客户占比，开拓产业、保险等客户，同时调整组织架构，减少人员开支，经营业绩显著恢复，全年业绩同增 161%。 工程评估： 传统优势主业，地产“竞品质”提振需求。 第三方工程评估为公司核心主业，受益地产“竞品质”发展趋势，渗透率稳步提升，行业需求相对稳定，我们测算 2023年房建工程第三方评估市场规模约 34-84亿。 竞争优势： 1）品牌： 公司高度重视廉洁管理，内部建立完善廉洁风控体系，打造强品牌公信力，下游积累各级住建局、产业及保险龙头、优质地产商等丰富客户资源，2023年国央企、政府客户收入占比约 60%。 2）产品： 覆盖工程项目全周期，产品矩阵完善，同时建立涵盖 50万项目标段风险评估数据的““瑞捷数据库”，并基于丰富数据打造““瑞捷指数”、“工程医院”、“智慧工地监管平台”等多款数字化产品，应用场景丰富。 3）区域： 业务覆盖超 700城，全国化布局完善，同时依托优质客户“借船出海”，积极探索海外市场。 保险评估： IDI-TIS 先发优势显著，有望受益房屋保险试点推进。 当前我国多地推行 IDI“（工程质量陷保保险）试点，上广等等地区强新建建住投保保 IDI产品， 我们测算 2023年全国 IDI 市场规模约 36-50亿。近期住建部表示研究建立房屋体检、房屋保险、房屋养老金三项新度，如若 22个试点城市全面铺开 IDI，我们测算市场规模将增长至 117亿，有望带动工程风险评估（TIS）需求广行。公司可提供工程全生命周期保险减量服务，与人保、平安、太平洋、国寿等财险龙头建立业务合作，先发优势显著，2024H1保险类收入同增 26%，后续受益 IDI 等工程险种渗透率逐步提升，保险评估业务有望维持高增。 开拓优质产业客户，落地酒店品评、物业运维等建模式。 1）建客户： 2023年起加大腾讯、中国移动、华为等优质产业客户开拓力度， 提供项目建设评估及管理服务，与主业协同性强， 2024H1产业类收入同比高增 190%。 2）建场景： 基于“服务+平台+数据” 模式探索酒店品评、物业运维等建应用场景，与华住集团、尚美数智等酒店集团，以及中海物业集团、融侨集团等知名企业达成合作。 3）建战略： 2023年发布“1125”战略， 业务定位由“工程咨询”转型“综合技术服务”，后续将基于质量、安全两大核心价值持续开拓六大客群，推动业务结构优化，打造地产以外建增长点（2024H1末地产收入占比已由高点的 90%降低至 47%），带动盈利质量改善。 保资建议： 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.38/0.52/0.70亿元，同比-7%/+38%/+33%，对应 EPS 分别为 0.25/0.34/0.46元/股，当前股价对应 PE 分别为 74/54/40倍， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 地产评估毛利率大幅下行、房屋保险新度推进不及预期、建客户开拓不及预期、测算存在误差风险等。

国资入主是国内设备租赁龙头企业发展的优选方案。设备租赁是重资产行业，企业运营需要重点解决购买设备的资金问题和客户渠道问题。参考行业规模龙头宏信建发模式，依托国资背景一方面可以通过品牌影响力和信用资质，扩大资金来源、降低融资成本；另一方面可以通过国资导流快速获取下游领域优质客户。华铁应急作为民企，长期以来在手货币资金偏紧、客户开拓不易，引入国资是公司发展的优选方案。今年7月，海南国资斥资约20亿获公司13.96%股份（转让价7.258元/股，较2024/9/23收盘价高74%），公司实控人成功变为海南国资，后续海南国资有望对公司多领域持续赋能，静待后续经营效益显现。海南国资/海南省政策均有望对公司成长赋能。 海南国资层面：海南控股是海南省属国有企业的中流砥柱（截至2024年7月底，公司资产总额1923亿元，在岗从业人员超2万人），是海南省机场投资建设运营主体、海南公共服务领域最大的代管代建企业。海南控股旗下的机场建设及运营、区域开发、免税城运营、酒店运营等业务，均有望与公司建筑支护设备、高空作业平台租赁业务形成协同；海南控股旗下清洁能源则有望为公司智算业务提供低成本电力支持。海南省政策层面：2021年《海南自贸港法》出台，海南将在2025年底前适时启动全岛封关运作，若公司总部迁至海南，则有望稳定享受海南企业所得税率15%等税收优惠，智算业务有望受益海南数据要素市场、国际数据中心等领域建设不断推进政策，低空经济业务有望受益海南系列低空经济发展促进政策。 测算公司债务融资成本有望降低1.2pct。海南发展控股系AAA主体信用等级国有企业，依托高评级主体，海南控股将给予公司包括但不限于统筹集团的融资资源，发挥集团议价能力，助力公司获得低息贷款等资金，提出“力争协调融资授信金额50亿元以上”。对比宏信建发，当前公司债务融资成本偏高（我们测算公司2023年6.9%，高宏信建发2.2pct）。考虑50亿元授信可能不全额使用，我们假设海南控股使用25亿元3.5%利率债务资金置换公司原有带息债务，则可降低公司债务融资成本1.2pct，对应减少利息支出约0.85亿元（以2023年带息债务测算），占公司2023年归母净利润的11%。 高机业务持续扩张，多品类布局打造新动能。我国高机行业仍在扩容阶段，公司高机业务快速扩张，业绩有望稳健释放（2023年末公司保有量12.1万台，较2022年底大幅增长55%，2023年高机营收31.07亿元，同增69%，占比70%）。多品类布局方面，公司当前积极延伸至叉车、低空经济等领域，运用高机业务渠道，有望持续打造多品类设备协同优势；此外，公司今年5月公告拟投资10亿元开展智能算力业务，预计1年内完成算力设备采购以及智算中心机房/设备部署，投资回收期预计3.5年，目前公司已落地两单智能算力合同，合计规模2.4亿元，持续打造成长新动能。 投资建议：预测2024-2026年公司归母净利润分别为8.4/10.5/13.1亿元，同增4%/25%/25%(2023-2026年CAGR为18%)，EPS分别为0.42/0.53/0.66元，当前股价对应PE为9.8/7.8/6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：国资赋能不及预期，主要设备出租率/租金下行风险，叉车/低空经济/智算等业务开拓不及预期，假设测算关键预期不能成立风险等。

大基建软土地基处理龙头，盈利质量优异。公司于2001年首创“快速‘高真空击密法’软基处理法”，依托2003年上海浦东机场标杆性项目落地，市场影响力迅速扩大，2009年起逐步通过技术输出将业务延伸至印尼、越南等海外地区，在东南亚等市场具备明显区域优势。2022年起受益海外经营环境改善，公司业绩显著恢复，2021-2023年归母净利润CAGR达68%，同时得益于技术方案及境外优质客户资源优势，公司毛利率大幅优于同业；近五年净现比103%，盈利质量较优。 新兴国家城镇化进程提速，软基处理行业需求旺盛。地基处理属建筑工程前端环节，2023年全球地基处理市场约3630亿元，占建造投资总额4%，其中软土地基性能较差，为地基处理主要对象。当前新兴国家经济正处快速发展期，城镇化发展显著提速，基建需求快速增长，有望带动地基处理需求上行：1）东南亚：多国出台基建投资规划，2021-2030年均基建投资预计超1.4万亿，其中印尼作为东南亚最大经济体，投资景气较高，2022年推出迁都计划，有望带动超2000亿基建投资。2）沙特：发布Vision2030，规划投资超3万亿美元推动经济多元化转型，推出Neom新城等多个巨型项目，后续基建投资预计维持较快增长。当前全球头部地基处理公司包括凯勒、梅纳等跨国集团，CR3约17%，业务区域以欧美为主，与公司优势市场（东南亚、中东）相对错位。 软基处理技术领先，全球版图持续拓宽。1）技术优势：公司自主研发快速“高真空击密法”，对比传统软基处理方法可节约1/2-1/3工期，造价仅传统工法的40%80%，且处理后承载力较高，综合优势突出。近年来公司持续迭代技术体系，进一步开发真空预压、振冲密实系列技术，方案能力逐步完善，在复杂软基处理领域具备明显技术优势。2）客户资源：公司优质工程业绩丰富，参与主编多项软基处理技术规范，下游客户多为境外大型业主，回款质量优，净现比、应收周转率明显优于同业。3）区域布局：公司依托印尼PIK2、新加坡樟宜机场等重大项目在东南亚形成较强市场影响力（2023年东南亚收入占比59%），当前正以东南亚为支撑，逐步开拓中东、南亚及拉美市场，业务版图有望持续拓宽。 新签订单有望持续高增，股权激励彰显业绩增长信心。2024H1公司新签订单额12亿，同比高增78%，其中境外/境内分别同增92%/41%；5月公司公告联合体中标3.9亿大连新机场地基处理项目，该项目总投资超500亿，地基处理部分约25亿，后续如若有新标段订单落地，叠加海外需求高景气，公司新签订单额有望持续高增。24H1受上年签单弱、股份支付费用影响，业绩短期承压，下半年起随着今年签单逐步转化、同期业绩基数走低，增速有望迎边际改善。根据股权激励考核目标，2023-2025年扣非业绩同比增速需不低于32%/26%/17%，对应2022-2025年CAGR约25%，预计后续公司业绩将维持较快增长。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.2/2.9/3.7亿元，同比增长27%/30%/27%，对应EPS分别为0.90/1.17/1.49元。当前股价对应PE分别为20/15/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：跨国项目执行风险，汇率波动风险、“一带一路”区域基建需求下行风险等。

广州国资旗下第三方计量检测龙头，管理层换届迎发展新征程。公司前身电子工业部电子602计量站，近年来延伸“计量+检测”一体化产业链，业务以科研创新为导向，覆盖计量、环试、电磁兼容、集成电路、化学分析等多领域，下游持续拓宽，涉及军工、汽车、航空航天、轨交、船舶等。2023年12月公司管理层换届，调整经营策略为利润导向，落实精细化管理，同时在产业布局上进一步聚焦航空航天、集成电路等战略性新兴业务；2024年2月大股东广州无线电集团改组更名广州数科集团，定位生态融合型数字科技领军企业，后续有望在数据治理、信息化等多方面为公司数字转型赋能，助力开启发展新征程。 核心主业：计量规模稳步扩张，检测下游主赛道高景气。1）计量：传统优势主业，下游需求相对刚性，2023年实现营收7亿，占总收入比25%，市占率由3%（2016年）稳步提升至6%，龙头优势凸显。2）检测：公司检测板块主要服务于科研创新领域，围绕产品研发、设计、定型、样品生产到量产提供环试、电磁兼容、化学分析等业务，技术优势显著，下游行业中特殊行业、汽车约占50%。军工检测为公司起家业务，近年来受益国防预算支出增长、第三方检测渗透率提升，需求景气较高，2023年受行业采购政策变化影响，项目落地及执行速度有所放缓，2024年有望迎恢复性增长；汽车检测覆盖新能源车“材料-零部件-整车”全产业链，当前新能源车渗透率上行、车型迭代提速，车企研发需求维持高增。 成长业务：乘国产化之风，布局战略新兴赛道。1）航空航天：公司为国内参与民机型号最多的三方计量检测机构，曾参与C919燃油系统及飞机减振装置的国产化验证工作，在航空领域围绕“初始适航”及“持续适航”构建标准制定、科研咨询、适航取证、试验鉴定等一站式服务，此前深度参与亿航eVTOL取证试验，后续有望受益大飞机产业链国产化及低空经济发展提速。2）集成电路：2020年公司自建布局半导体检测业务，覆盖失效分析、材料分析、可靠性测试全产业链，2023年实现营收2亿，同比高增34%。当前芯片国产化进程持续推进，同时专业分工模式下三方实验室渗透率上行，下游需求旺盛，板块收入预计将维持较快增长，有望带动产能利用率提升，促业务毛利率改善，助力打造新业绩增长点。经营业绩拐点显现，激励考核目标彰显信心。 历史复盘：2021年起公司经营业绩有所承压，我们分析主要因：1）资本开支增长致折旧比例提升，压低整体毛利率；2）新拓食品、环境检测业务，与主业协同性较弱，盈利压力较大；3）外延并购（中安广源）、政府账期拉长致减值规模提升。 拐点已现：新管理层全面落实“利润导向”经营策略，多措并举提升净利率，包括：1）调整资本开支策略，新增投资围绕战新领域，收缩亏损线投入，同时兼顾轻重资产投入结构；2）优化业务结构，提高航空航天、集成电路等高毛利业务占比，推动食品、环境等低效板块减亏；3）推动精细化运营，将人效提升作为主要目标。根据股权激励考核目标，2024-2026年公司扣非净利润同比增速需达34%/25%/21%，24H1公司营收/归母净利润分别同增9%/32%，净利率已有明显改善，后续随着业务规模扩张、产能利用率恢复，叠加精细化管理推进，公司业绩有望进入新一轮快速成长期。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.62/3.26/3.99亿元，同比增长31.4%/24.5%/22.1%，对应EPS分别为0.45/0.56/0.68元/股，当前股价对应PE分别为30/24/20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：精细化管理措施落地不及预期、行业竞争加剧风险、减值计提风险、测算存在误差风险等。

Q2收入与业绩降幅扩大， 下半年有望边际改善。 2024H1公司实现营业总收入5445亿元，同降 7.8%；实现归母净利润 142.8亿元，同降 12.1%；扣非业绩同降 14.0%。 业绩下滑主要因今年以来受地方化债及专项债发行偏慢影响，基建资金面承压，制约实物工作量形成。 分季度看， Q1/Q2分别实现营收 2656/2789亿元，同降 2.6%/12.3%；分别实现归母净利润 75/68亿元， 同降 5.0%/18.7%， Q2单季降幅加大， 主要因收入下滑幅度扩大、 期间费用率提升（单季同比+0.3pct）、投资收益减少（单季同比-3亿）以及减值损失增加（单季损失同比+3亿）。 分地区看， 境内/境外分别实现营收 5104/341亿元， 同比-8.6%/+6.1%。 分业务看，基 建 / 设 计 咨 询 / 装 备 制 造 / 地 产 开 发 / 其 他 业 务 分 别 实 现 营 收4730/90/120/145/360亿元，同比-7%/-4%/-10%/-31%/-10%。 展望后续， 伴随年内专项债及特别国债加速发行，基建整体资金面有望改善， 推动实物工作量加快落地。 公司作为重大项目主要执行方预计将受益， 后续业绩增速有望在低基数下实现边际改善。 基建主业盈利能力优化， 经营性现金流承压。 2024H1公司毛利率 9.04%， 同比下降 0.01pct， 其中基建/设计咨询/装备制造/地产开发/其他业务毛利率分别同比+0.20/-1.58/-1.48/-2.42/-0.14pct（资源利用毛利率同比-5.22pct） ，基建主业毛利率有所提升。期间费用率 4.80%，同比增加 0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.02/+0.13/-0.05/+0.05pct，财务费用率增加主要因部分工程项目业主付款滞后导致对外借款增加，推升利息支出增加。资产（含信用）减值损失多计提约 1亿。 少数股东损益占比降低 2.2pct。 归母净利率 2.6%， 同比下降0.13pct。上半年公司经营活动现金净流出 693亿，较上年同期多流出 394亿元，预计主要因业主资金偏紧导致付款有所延迟； 投资性现金流净流出 221亿，较上年同期收窄 124亿，主要因收回投资增加以及长期资产投入减少。 Q2整体签单规模下滑， 房建、公路等传统领域承压，新兴业务高增。 2024H1公司新签合同额 10785亿元，同降 15%， Q2单季新签 4569亿元，同降 25%， 主要因传统基建房建市场项目增量收缩。 分业务看， 24H1工程建造新签合同额 7802亿元，同降 16%，其中铁路 /公路/市政/城轨/房建 /其他业务分别新签1345/581/709/270/4409/489亿元，同比+5%/-11%/-31%/-62%/-18%/+94%； 特色地产/资产经营降幅较大，分别同降 63%/69%；新兴业务表现亮眼，同增 32%，其中水利水电/清洁能源分别同增 58%/48%。 分区域看，境内/境外业务分别新签9961/824亿元，同降 16%/2%。 铜价上涨带来业绩弹性，资源板块价值有望重估。 公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内前列。 2024H1子公司中铁资源实现归母净利润 20.2亿元，占总归母净利润 14.2%。 2024年初以来（截至2024/8/29） LME 铜价均价较 2023年上涨 8%， 若后续铜价继续上涨， 资源板块利润贡献有望提升。此外，公司如将矿产资源向国资委申请为拟培育主业获批，后续有望依托全球业务渠道资源收购新矿山加速发展， 进一步打开价值重估空间。 投资建议： 考虑到当前行业景气有所承压， 我们调整 2024-2026年公司归母净利润 预 测 值 为 311/323/336亿 元 ， 分 别 同 比 -7%/+4%/+4% ， EPS 分 别 为1.26/1.31/1.36元，当前股价对应 PE 分别为 4.6/4.4/4.2倍，最新 PB-lf 为 0.50倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险等。

业绩增速符合预期， 境外收入表现亮眼。 2024H1公司实现营收 209亿元， 同增 1.7%； 实现归母净利润 14亿元， 同增 2.3%， 扣非业绩同增 6%，增速符合预期。 分季度看： Q1/Q2分别实现营收 103/106亿元，同增 2.7%/0.7%； 实现归母净利润 6.4/7.6亿元，同增 3.1%/1.6%。 分业务看： 工程/装备/运维分别实现营收 121/29/57亿元， 同增 5%/-23%/22%， 装备板块收入下滑较多，预计主要因上半年受境内水泥需求疲弱影响，业主资本开支意愿较低。 分区域看： 2024H1公司境内/境外分别实现营收 114/94亿元， 同比-7%/+15%，境外营收增速亮眼，后续受益新兴国家工业化、城镇化提速，水泥建设需求有望维持景气，驱动工程订单稳健增长，叠加运维市占率提升、装备出海加速，海外收入有望延续较快增长。 海外盈利增长驱动毛利率上行， 经营性现金流大幅改善。 2024H1公司综合毛利率 19.4%，同比提升 1pct，其中境内/境外毛利率同比-1.5/+3.7pct，海外毛利率延续改善， 预计主要系运维盈利水平提升带动（H1工程/装备/运维毛利率分别同比+0.6/-0.5/+3.2pct）。 H1期间费用率 10.5%，同比提升 0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.6/-0.32/+0.7pct， 财务费用率提升较多， 预计主要因 3月埃镑贬值产生较多汇兑损失（本期汇兑损失2.2亿，上年同期 0.55亿）； Q2单季期间费用率 9.76%，同比基本持平。 H1少数股东损益占比同比下降 1.2pct。归母净利率 6.7%，同比提升 0.04pct。 H1经营现金流净流入 8.9亿，较上年同期多流入 18亿， 现金流明显好转， 主要因公司加强合同结算，项目回款有所改善。 运维订单高增 41%， 利润贡献比持续提升。 2024H1公司运维业务新签订单89亿元， 同比高增 41%；实现营收/毛利 57/12亿，同增 22%/43%，占比27%/31%，较上年同期增长 5/8pct，对利润贡献比进一步提升。 展望后续，1）矿山运维： H1新签订单 55亿，同增 47%（Q2同增 62%），增速持续亮眼；完成供矿量 3.06亿吨，同增 9%；实现营收 36亿元，同增 28%， 水泥供矿市占率进一步提升。当前矿山安全监管、绿色化要求趋严，大型专业运维商竞争优势持续凸显，公司市占率有望加速提升，同时有望逐步开拓境外市场（H1末境外线占比仅 2%），成长空间广阔。 2） 水泥运维： 在手水泥产线 62条，年提供产能超 1亿吨，市占率约 21%， 后续依托 EPC 龙头优势有望进一步开拓中东、非洲、南亚等市场。 对比工程主业，运维业务需求稳定、现金流优异，后续随着业务规模持续扩张、利润占比提升，公司商业模式有望显著优化，带动整体估值进一步扩张。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 34/39/44亿元，同比增长 15.5%/15.1%/12.4%， EPS 分别为 1.27/1.47/1.65元，当前股价对应PE 分别为 7.5/6.5/5.8倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。

浦东基建排头兵，投建营一体化综合发展。 公司前身是上海浦东路桥建设总公司， 2004年上市，目前已发展成工程建设为主业，集工程投资、施工、养护、沥青混合料供应等投建营一体化的综合性企业。 公司近几年公告订单中浦东项目占比达 93%， 是浦东区域建设排头兵。 公司第一大股东为浦发集团， 直接间接合计持股比例为 37%，实控人为浦东国资委。公司是大股东旗下唯一的上市企业。 2023年公司实现营收/归母净利润 177.3/5.8亿元，同比增长 19%/3%， 2018-2023年 CAGR 为 37%/5%。 占据先天浦东区位优势，发展潜力充足。 2023/2024H1上海固投增速分别为 13.8%/10.2%，大幅高于全国整体， 财政自给率 86%，居全国首位。浦东新区是上海经济的“发动机”，固投增速快于全市整体，其承担着我国建设高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区的重任，未来建设需求多，发展潜力大。 公司大股东在浦东发展中占据骨干地位，有望为公司业务持续提供有力支持。 近年来公司新签订单保持强劲增长态势。 2023年施工新签合同额同比高增 48%，截至 2023年底，在手合同额为 733.5亿，系当年营收的 4.14倍，为后续业绩增长提供较强支撑。 积极开拓园区运营业务，增加稳定可持续业绩贡献。 依托浦东新区产业优势资源， 2019年公司明确把聚焦园区业务作为拓展方向，并着力打造“主业+投融资能力+园区招商运营能力” 的竞争优势，目前已经在稳定运营浦东金桥德勤园区， 2023年实现收入 5413万元，净利润 1481万元。 2023年底新投入运营浦东中环内 TOP 芯联项目， 满租情况下该项目年收入估算约 2.5亿元，假设按照 30%净利率估算，该项目可贡献净利润约 7500万元。两个项目稳定运营后预计合计收入 3亿元，合计利润约 9000万元，占公司 2023年利润的 15.6%。 资产质量优异， 现金流充沛，分红具备较大提升潜力。 公司 2023年底在手货币类资产合计 87.7亿，有息负债率仅 9.8%，大幅低于可比公司，扣除有息负债后账面可供使用资金约 58.6亿元，高于当前市值。近年来公司应收账款与合同资产规模持续低于应付账款与合同负债规模，且业主大多为浦东新区国资委等地方国资控股的国有企业，回款具备较强保障，减值风险低。 2019-2023年经营性现金合计净流入 32.3亿元，充分覆盖归母净利润（合计 25.3亿元） ，现金流情况优异。公司历史现金分红率稳步提升，2023年分红率为 36%，预计仍有明显提升空间。近期上海市国资委召开市值管理工作座谈会， 政策导向下预计公司分红提升动力进一步强化。 假设2024年分红提升至 45%，对应股息率约 5%。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别 6.2/6.9/7.4亿元，同比增长 8%/10%/8%，对应 EPS 分别为 0.64/0.71/0.77元/股，当前股价对应 PE 分别为 8.9/8.1/7.5倍， PB-lf 仅 0.72倍， 处于历史最低区间，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 浦东新区投资增长不达预期，产业园运营不达预期，上海市场竞争加剧， 数据统计误差风险。

己二腈项目成功突破“卡脖子”技术，尼龙 66国产化发展有望显著提速。尼龙-66（PA66）为使用量最大尼龙产品之一，具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势，下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。己二腈作为 PA66核心上游中间体，生产技术长期由海外巨头垄断（2022年我国己二腈年消费量 38万吨，进口占比 74%）。 近年来我国持续推动己二腈国产化突破，2019年中国化学公告投资 100亿建设天辰齐翔尼龙 66新材料基地，其中一期包含 20万吨己二腈装置，为我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，目前项目一期已经成功投产逐步提升负荷，突破海外技术垄断，有望加速国内尼龙 66产业发展。 供给格局：全球 CR3产能占比超 80%，国产“丁二烯法”仅天辰齐翔投产，后续在建及规划产能较大，但释放节奏存在不确定性。截止 2023年末全球己二腈产能集中于 6家公司，共计 236万吨，其中英威达、奥升德、巴斯夫合计产能占全球 80%以上。为打通尼龙-66产业链，我国多家化工龙头加快己二腈产能布局。其中已投产主要有天辰齐翔 20万吨（丁二烯法，更具经济性路线）、华峰集团 20万吨（己二酸法，成本较高）。此外国内还有 51万吨产能在建、286万吨规划产能，但由于丁二烯法壁垒较高，从中试到大规模生产可能遇到较多难题，技术消化需要时间，后续实际产能释放节奏存在不确定性。 需求分析：己二腈国产化加速、成本下行带动 PA66应用拓宽。受制于原材料价格较高及海外技术垄断，我国 PA66消费量总体稳定，2023年约 65万吨，需求未充分释放，后续随着己二腈国产化提速，成本有望明显下降，带动 PA66价格下行，从而加速下游产业应用。1）工程塑料（占比 59%）：新能源车渗透率提升带动汽车轻量化进程加速，尼龙 66具备轻量化、耐热性、耐油性、阻燃性优势，可替代传统金属材料应用于汽车发动机系统、电气系统、底盘系统等，“以塑替钢”应用空间广阔。2）合成纤维（占比 41%）：尼龙 66由于具备更高熔点及热变形温度，在纺丝领域拥有更大拉伸及压缩强度，在制成超细纤维和高强度服装面料更具优势，但受上游己二腈供给约束影响，当前尼龙 66在民用丝应用比例较低（13%），后续如若民用丝技术成功突破，有望部分替代尼龙 6市场（2023年我国 PA6/PA66表观消费量 9:1、全球 7:3，PA6民用丝占比 60%），进一步打开广阔成长空间。根据不完全统计，当前在建的尼龙-66产能约 583万吨（截止 2024年 7月已有产能 96万吨），头部加速扩产，叠加下游应用领域拓宽，有望持续带动上游己二腈需求增长。 中化己二腈项目进展顺利，满产后测算贡献利润可观。今年以来公司己二腈项目进展顺利，截至目前己二腈项目 45%负荷运行，近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着生产工艺受境外市场认可。2024年以来 PA66需求有所恢复，均价较 2023全年上涨 5%，后续随着上游己二腈国产化提速、下游应用领域拓宽，PA66需求有望持续增长，带动项目盈利改善。按 2.5万元/吨己二胺价格测算，项目一期（20万吨）/二期（50万吨）满产后可贡献权益利润 6.9/17.2亿。 投资建议：截止 2024/8/5，公司 PE（TTM）7.93倍，PB（LF）0.76倍，分别位于上市以来的 5%/3%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司 2024-2026年实现归母净利润 60/69/80亿元，同比增长 10%/15%/17%，当前股价对应 PE 分别为 7.5/6.5/5.6倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：尼龙-66需求不及预期、项目盈利低于预期、测算误差风险等。

事件： 2024年 8月 6日公司公告， 为提高上市公司股东收益和投资价值， 控股股东中交集团提议公司在保证正常经营和长期发展不受影响的前提下实施 2024年度中期分红。相关提议需要形成具体议案并提交董事会、监事会和股 东大会审议。 控股股东提议首次进行中期分红优化股东回报， 当前股息率约 3.7%。 此前公司在《2024年度“提质增效重回报”行动方案》中提出，“2024年加紧研究现金分红与股价的内在联系，评估现金分红比例、股息率对上市公司市值管理的影响。重视现金分红比例对投资者预期的直接作用。 研究制定具有稳定性、持续性和可预期性的分红政策，明确分红标准、明晰决策程序，优化分红方案，探讨推动一年多次分红、春节前分红等多种方式优化股东回报”， 控股股东当前提议首次进行中期分红， 是对此前方案的快速响应， 充分彰显对投资者回报的重视程度。假设 2024全年分红率维持 2023年 20%的水平， 2024年预期股息率为 3.7%，具备一定吸引力。 积极探索市值管理方案，有望推动估值水平提升。 在国资委提出“将市值管理纳入央企负责人考核” 的导向下， 公司高度重视市值管理方案的顶层设计与考核体系的建立。提出“根据国资委考核分配工作会要求，制定过程与结果并重、激励与约束对等、内在价值和市场表现兼顾的市值管理考核体系。客观量化评价控股上市公司表现，加大归母净利润（增长率）、净资产收益率、营业现金比率等和上市公司市值管理密切相关财务指标管理力度，适当提高考核权重，设置上市公司高质量发展指标，将证券交易所信息披露结果和市值表现因素纳入考核，科学合理制定考核目标” 。 后续市值管理考核方案有望适时落地， 有望进一步增强公司主动进行市值管理动力， 带动公司估值水平提升。 新签订单整体稳健增长，海外业务增势强劲。 2024H1公司新签合同额为 9609亿元，同增 8.4%（Q2单季新签 4536亿元，同增 5.8%）， 整体保持稳健增长，彰显龙头经营韧性。分业务看， 24H1基建建设业务新签 8634亿元，同增9.4%，其中城建与海外工程表现亮眼，分别新签 4724/1914亿元，同增22%/44%。分地区看，境内/境外分别新签 7648/1961亿元，分别同增3%/39%， Q2海外订单加速增长，单季同比高增 82%，海外市场增势强劲。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 256/273/289亿元，分别增长 7.6%/6.4%/6.2%， EPS 分别为 1.57/1.67/1.78元，当前股价对应PE 分别为 5.4/5.1/4.8倍，最新 PB-lf 为 0.51倍，维持“买入”评级。 风险提示： 分红方案落地不及预期、 基建投资不及预期、海外经营风险、 应收账款减值风险等。

中国建筑 2024预期股息率 5.3%，与“四大行”整体水平相近，具备较强吸引力。 截止 2024/7/26，中国建筑 2024年预期股息率 5.3%，与银行板块整体水平相近，高于“四大行”中的工商银行、中国银行、农业银行，也高于中国石油、中国海油、中国移动、长江电力等红利板块大型央企龙头； PB/PE 分别为 0.54/4.2倍，在上述公司内处于最低水平； 2023年归母净利润同增 6.5%，我们预计 2024业绩增长 5.1%，保持稳健增长。整体看，中国建筑股息率与“四大行”平均水平相近，估值低、业绩稳健，在当前市场环境中具备较强吸引力。 “地产+施工”市占率双提升，业绩持续稳健增长能力强。 施工业务：市占率加速提升，业务结构持续优化。 1）央企竞争优势凸显，市占率加速提升：从施工面积口径看，公司房建业务市占率近年来稳步提升，由 2011年的 10%提升至 2023年的 21%；签单口径看，公司新签合同额占行业总签单比由 2011年的 6.7%提升至 2023年的 10.9%。 2）龙头经营韧性强，订单保障倍数维持较高水平： 2024年上半年新签订单增长 13.7%，龙头经营韧性强， 在手订单充裕， 截至 2023年末，公司在手未完合同额 70848亿元，为公司 2023年营收 3.1倍，且公司每年新签合同额都大幅超过当年收入（签单占收入比约 1.7-2.1），在手合同额持续累积，订单保障倍数维持较高水平，有望支撑未来收入稳健增长。 3）基建及制造业订单占比提升，业务结构不断优化：从总签单额看，基建新签订单占总订单比例由 2011年的 14%提升至 2023年的 30%。从房建板块看，公司房建业务内部结构近年来显著优化。 2023年制造业厂房订单同比大增 59%，占比已达 23%； 业主为政府类的产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等业务也大幅增长。 2020-2023年住宅项目占房建签单额的比例分别为 48%/43%/30%/25%，占比持续下降，规模大幅收缩。 纯住宅订单占总施工签单额比已由高峰时的 50%下降至 2023年的 17%，非住宅类订单占比已达 83%，施工业务结构更加均衡，抗风险能力增强，经营稳定性得到提升。 地产业务：央企龙头市占率有望提升，经营稳健减值风险可控。 近年来房地产行业供给侧改革加速，呈现“剩者为王”格局，资金和土地资源迅速向财务稳健的央企倾斜。公司地产业务坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健，对比其他房企具备显著竞争优势，未来市占率有望加速提升。 2023年公司地产销售金额 4514亿元，同比增长 12.4%（统计局披露行业销售下滑 6.5%）。今年上半年地产销售金额 1915亿元，同比下滑 20.6%，表现也大幅好于行业整体及龙头企业整体（根据克而瑞数据统计， 1-6月Top100房企操盘口径销售金额下滑 39.5%）。 公司作为地产央企龙头，整体经营策略较为保守，存货额外大额减值风险较低： 1）公司布局主要在一二线核心城市，土储结构较为健康。存货中 35%布局在四大一线核心城市。 2023年新增拿地储备四大一线城市合计占比 46%，包含苏州、成都、南京等二线重点城市在内的前十大城市合计占比 76%。 2）公司地产业务整体盈利能力较高，近两年公司销售均价平均为 23809元/平米，拿地成本平均为 14322元/平米，具备较高安全边际。 2023年公司地产业务毛利润同比增长 5.1%，结束了连续两年下跌，增速已经触底回升。 历史分红率平稳，未来分红金额预计保持稳健增长。 公司自 2009年上市以来，持续进行现金分红， 上市以来累计分配现金股利 928亿元，占累计实现归母净利润的 19.6%。近 4年分红率均维持在 20%以上，较为平稳。 由于公司业绩持续稳健增长能力强，分红率平稳，预计未来分红金额也会保持稳定增长。 投资建议： 公司 2024年预期股息率 5.3%，与四大行水平相当。从分红持续性上看，公司地产+施工业务市占率双提升，业务结构不断优化，业绩持续稳健增长能力强，分红率平稳，分红金额有望稳定增长。当前公司估值处于历史最低区间，是稀缺的中字头“红利资产”，继续核心推荐。 风险提示： 分红不及预期风险，宏观需求下滑风险，应收账款减值风险，地产政策风险等。

拟以投建一体模式参与近千亿单体项目，有望支撑后续业绩稳健。 公司公告以参股方式与公司关联方藏高公司、 智慧高速，以及非关联方成都建工组成联合体，参与 G0611郎木寺（川甘界） 至川主寺段、 G0611川主寺至汶川段和 S14川主寺至红原高速公路项目投资人打捆招标，三条高速公路估算投资分别为 247/565/182亿元，合计 994亿元（占公司 2023年营收的 86%），建设期分别为 4/5/3年。该项目公司采用投建一体模式，项目自筹资本金比例 20.2%，约 201亿元，公司持股比例 1%，因此公司只需要投入资本金约2.0亿元，即可部分承包本次近千亿规模的工程施工项目（投建一体化是近年来蜀道集团支持四川路桥提升订单规模与盈利能力的重要模式）。 考虑到该项目联合体中蜀道集团旗下四川路桥关联方持股 85.1%，非关联方成都建工仅持股 14.9%，因此预计蜀道集团对项目施工份额分配具备主导权，四川路桥有望承接项目的主要施工份额。 公司今年上半年新中标的 591亿订单，同降约 20%，若本次近千亿项目后续成功签署和执行，公司获得项目主要施工份额，则有望为公司未来业绩稳健增长提供重要支撑。 当前股息率约 7.5%，且中长期高股息潜质凸显。 根据《四川路桥未来三年（2022年度-2024年度）股东回报规划》， 公司明确除特殊情况外，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的 50%。 在当前公司经营环境平稳、经营策略稳健背景下，后续公司有望中长期维持 50%以上分红率。我们预测公司 2024年归母净利润 92.7亿元，按 50%分红率测算当前股价对应股息率约 7.5%，且后续业绩稳健与分红政策平稳有望驱动公司保持高股息特征，当前具备显著投资吸引力。 设立两家清洁能源子公司，电力运营业务持续开拓。 公司公告拟与川投集团合资成立蜀道清洁能源新疆有限公司、川投集团甘肃能源有限公司，公司分别出资 11.4/3.6亿元，持有 76%/24%股份，两家合资公司分别负责疆电入川/陇电入川配套电源项目开发合作相关工作。 《四川省电源电网发展规划（2022—2025年）》 指出四川电网的主要短板在于互联互济能力不足，四川电网后续要加强外电入川通道建设，其中规划建设陇电入川、藏电入川、疆电入川特高压直流工程， 以提高四川电网与西北电网、西藏电网互通水平和互济能力。 2023年底公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机 540万千瓦，实现营收 4.6亿元，同比大增 130%，毛利率 37.7%（远高于整体毛利率 18.1%），若后续公司疆电入川/陇电入川配套电源项目建设装机及运营持续顺利，则公司有望打造成长新动能。 投资建议： 根据公司最新年报及订单数据， 我们较前次报告下调盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 93/101/108亿元，同比增长3%/8%/7%， EPS 分别为 1.06/1.15/1.24元，当前股价对应 PE 分别为6.7/6.2/5.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 订单签署不及预期风险、新业务开拓不及预期、关联交易受限、矿产资源价格大幅波动等。

工程业务：新能源及抽水蓄能业务快速增长，传统基建业务占比下降。2023年公司新签订单11428亿元，同增13%，其中能源电力订单6168亿元，占总订单的54%，同比大幅增长36%；水资源与环境/基础设施分别订单分别为1548/3360亿元，同比变化-12%/-6%。能源电力订单结构拆解来看，太阳能/抽水蓄能/火电/风电分别新签2799/781/336/1148亿元，同比变化+45%/+221%/+50%/-21%，光伏与抽蓄订单快速增长，是当前公司订单增长的核心动能。2024年1-4月公司新签订单同增9%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施订单分别同比变化+32%/+10%/-33%，今年以来能源电力业务持续驱动公司签单稳步增长。整体看，当前公司以光伏、抽蓄为代表的能源电力订单持续快速增长，传统基建类订单下滑，业务结构不断优化。当前国内以新能源为主体的新型电力系统加速构建，2023年电源工程建设投资完成额9675亿元，同比快速增长30%，后续公司有望持续受益国内能源电力建设景气。 雅鲁藏布江下游水电站若开建，有望为公司贡献业务增量。国家“十四五”规划提出将“加快西南水电基地建设”、“建设雅鲁藏布江下游水电基地”，雅鲁藏布江下游水资源开发有望提速。根据电力工业部实地考察结果，雅鲁藏布江水能开发以米林县派区到墨脱县希让村的260km“大拐弯”峡谷段最优，河段差约2350m。据中国能源报，雅鲁藏布江下游水电装机规模约6000万千瓦，按1.72万元单位千瓦投资额测算，总投资额可达10295亿元，按15年工期对应年均投资额686亿元。中国电建是我国水电建设领域最大的国有骨干领军企业，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等多个里程碑式水电工程项目，业务优势凸显，后续有望承接雅鲁藏布江下游水电基地主体部分建设项目。中国电建在全球大中型水利水电建设市场份额达50%以上，以此测算公司年均完成项目投资额约343亿元，占2023年收入的6%，考虑到公司在设计环节业务优势的带动作用（国内大中型水电站规划设计市占率80%以上），有望在雅下水电站建设中获取更高份额。 新能源发电业务：新增装机大幅增长，未来两年落地有望提速。2023年公司发电业务营收240亿元，同增0.7%，占总营收的4%，毛利率44.4%，同比提升4.3pct；其中新能源发电收入95亿元，同增10%，毛利率52.5%，同比下降3.2pct。2023年底公司控股并网装机2719万千瓦，同比快速增长33%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别为841/773/685/365/55万千瓦，同比变化+10%/+190%/-0.1%/+15%/+1006%。公司当前风电、光伏等新能源装机快速增长，根据公司“十四五”规划，公司目标“十四五”期间新增30GW新能源装机，截至2023年末已完成约10.1GW，后续装机有望加快，驱动公司发电板块收入提速；同时考虑到新能源发电毛利率更高，后续公司发电板块盈利能力有望增强，贡献利润占比将进一步提升。 矿产资源业务：参股华刚矿业、布局砂石骨料，受益铜价上涨业绩贡献有望提升。参股华刚矿业：2008年，公司与中国中铁、浙江华友组成中方企业集团，与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司采用“资源财政化一揽子合作模式”设立国际化矿业公司华刚矿业，中国电建持股25.28%。 华刚铜钴矿是世界级特大露天铜钴，矿石储量约2.5亿吨，截止2023末，铜资源储量约692万吨、钴资源储量约55万吨，中国电建对应权益储量为铜175万吨，钴13.8万吨。华刚矿业持续为公司贡献业绩增量，2023年投资收益为17.6亿元，2019-2023年CAGR高达41%，扣除所得税后约占公司归母净利润的11%。2024年初以来铜价大幅上涨，截至2024/6/14均价较2023全年提高7%，受益铜价上涨，华刚矿业投资收益贡献有望进一步提升。绿色砂石业务：公司布局绿色砂石产业，打造绿色砂石全产业链、塑造供应链，持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。截至2023年末，公司绿色砂石资源储备量为89.34亿吨，设计产能达5.05亿吨/年，投运产能达1.32亿吨/年。2023年度销量约为9000万吨，实现营业收入46.3亿元，占公司总收入的0.8%，以2023年中报披露砂石业务毛利率46.9%估算，毛利占比为2.7%，毛利率高于公司整体34个pct；我们估算净利润约14.5亿元，占公司整体归母净利润的11%，后续在建及待开工项目有望持续贡献业绩。我们估算2023年资源业务合计净利润约29亿元，约占公司整体归母净利润的22%。 电力运营与资源业务价值重估空间大：利润方面，公司施工业务结构不断优化，盈利能力有望提高；新能源装机未来两年陆续落地有望带动利润贡献提升；在建及待开工绿色砂石项目有望持续贡献业绩增量；参股华刚矿业有望显著受益铜价上涨增厚投资收益，我们预计公司2024年工程/电力运营/绿色砂石/铜钴矿净利润贡献分别为77/36/17/17亿元。估值方面，分别参考建筑央企、电力、水泥、有色行业可比公司2024年平均PE对公司各项业务进行分部估值（考虑到地产景气度偏弱，砂石业务PE取6X），重估后平均PE约10X，对应市值为1304亿元，较当前市值高出47%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为146/164/181亿元，同比增长13%/12%/11%，对应EPS分别为0.85/0.95/1.05元/股，当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍，PB-lf仅0.67倍，估值处于历史底部区间。公司新能源及抽水蓄能工程业务快速增长，施工业务结构不断优化；新能源装机未来两年落地有望提速，贡献利润有望进一步提升；参股华刚矿业显著受益铜价上涨，分部估值市值较当前市值高出47%，重点推荐。 风险提示：新能源及抽蓄业务开拓不及预期，雅鲁藏布江下游水电站开建进度偏慢，铜价下行风险，测算误差风险等。

第三方综合检验检测龙头，盈利质量优异。 公司为我国首家上市检验检测公司，业务覆盖食品、环境、消费品、贸易保障、工业品、医药等多元领域， 2018 年原 SGS副总裁申屠献忠加入公司担任总裁，公司经营模式转向利润导向，业绩增长显著提速， 2018-2022 年 CAGR 达 35%， 2023 年行业需求整体下行，公司归母净利润仍维持 1%正增长，龙头韧性较强； 综合毛利率、 ROE 明显高于同业，盈利质量优异。行业短期波动不改长期稳增趋势，头部效应初显。 检测下游涉及宏观各行各业，稳态渗透率下行业整体与 GDP 增速趋同，但由于我国检测行业起步较晚，渗透率尚处提升阶段，增速相对高于宏观经济， 2022年检验检测行业总规模4276亿，同增4.5%， 2013-2022 年 CAGR 达 13%。 2023 年受政府预算收紧、军工及医疗领域特殊事项调查、房地产投资下行等影响，行业需求有所收缩，短期看龙头经营有所波动，但考虑检测作为长久期行业，需求具备永续性，中长期仍有望维持稳健增长。二季度起随着土壤三普执行提速、特殊调查导致的滞后性需求逐步释放，叠加上年低基数影响，板块增长有望迎显著改善。 从竞争格局看， 当前检测行业格局较为分散， CR5 3.5%， 近年来龙头依托内生外延持续拓宽业务布局，集中度稳步提升（ 2018 年 CR5仅 2%），规模以上检测机构数量占比 13%，营收占比近 80%，头部效应初步显现。“多元布局+精益管理”助力穿越周期。 1）多元布局： 公司早期主业聚焦贸易保障，近年来下游领域持续多元， 对比单一领域检测公司，综合检测机构具备更强抗风险能力， 在单个细分行业景气下行时仍能保持较稳健规模增长。 近年来公司依托多轮并购切入新兴领域，截止 24Q1 末在手现金仍较为充裕，且有息负债率仅 4.5%，在当前行业需求收缩、中小机构经营承压背景下，部分标的估值具备较高性价比，后续通过加快并购有望进一步扩张业务版图。 2）精益管理： 2018 年起公司经营策略转为精细化管理，放缓资本开支进度，将收购集中于新兴领域开拓，同时加强实验室协同， 计划 5 年内完成全国“精益”实验室落地推广，并于 2018、 2019 年推出两轮股权激励。 2018 年起公司利润率迎来上行拐点，人均创利明显提升，且显著高于同业，精细化管理成效显著。海外复盘：管理制度赋能业绩增长，盈利释放驱动估值上移。 从 SGS、 Eurofins 等海外 TIC 龙头复盘看，其成功具备较明显共性： 1）业务多元化发展，内生外延两大扩张路径并重； 2） 落实精细化经营，强化规模效益； 3） 重视投资策略管理，优化资产配置； 4） 决策机制灵活，管理层超高执行力，发展路径具备明显“攻城容易守城难”特征，规模可实现快速扩张但决定业绩增长的核心在于管理体系。 股价层面，几轮上涨均为盈利释放期， 业绩高增期 PE 约 30-40X，上涨周期较长，阶段性回调主要受宏观经济及业绩波动影响，但长期仍呈上行趋势，稳定期 PE 约 20X。 对比海外龙头，我国上市检测公司尚处发展初期，规模扩张潜力大，当前估值明显低于海外检测公司发展期 PE（华测检测 24 年 PE 约 18X） ，后续随着需求逐步复苏、利润恢复稳增， 优质龙头估值有望迎扩张动力。投资建议： 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 10.4/11.9/13.5 亿元，同比增长 14.4%/14.0%/13.5%，对应 EPS 分别为 0.62/0.71/0.80 元， 当前股价对应PE 分别为 18/16/14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观需求不及预期、并购标的经营不及预期、下游竞争加剧等

一、实业项目进展情况己二睛项目最新进展：根据公司披露，今年以来公司实业项目生产运行平稳，生产、销售均按生产计划运行，截至目前，己二腈项目45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据Wind数据，2024年至今（截至2024/5/31）尼龙-66日均价格21921元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料，“技术+实业”二次曲线加速重估》，仅考虑一期20万吨产能满产，当己二胺价格为19000元/吨时，项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为2.5万元/吨，项目满产后年化税后利润为9.2亿元，对应归母净利润为6.9亿元（公司持股75%）。根据规划待项目二期完成后，己二胺产能可达到50万吨/年，如果按照一期盈利水平，项目归母利润可达17.3亿元。 气凝胶项目最新进展：根据公司披露一期年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目于2022年2月27日一次性开车成功并顺利投产，截至目前达到83%负荷运行。根据项目环评报告，一期项目投产并顺利达产后，可实现收入16亿元，利润1.05亿元。根据远期规划，公司计划分三期投资建设年产30万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地，假设全部建成后盈利情况与一期相同，则项目远期盈利可达6.3亿元。 在手推进其他新材料项目及实业发展规划：当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 二、公司市值空间怎么看？公司业务主要分为工程及实业两部分，可以考虑分部估值法，其中工程业务市值约为661亿元，实业市值约为160亿元，合计市值820亿元，较当前市值高出64%，具体分析如下：工程业务：不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（股权激励目标复合增速15%，自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平，两者平均PB为1.4倍，较公司当前PB高出66%。 中钢国际工程业务占比较高，与中国化学工程业务更为类似，假设参考其1.13倍PB估值，较中国化学当前估值高出32%，对应市值661亿元。 实业新材料：根据前文，假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润6.9亿元，气凝胶项目一期满产对应利润1.05亿元，合计年化利润约8亿元，参考实业可比公司估值（神马股份2024PE18倍），同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性（己二腈项目二期投产后利润17.3亿元，气凝胶项目三期投产后利润6.3亿元，合计23.6亿元），假设给予PE20倍，对应市值约160亿元。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，后续还有多个项目有望变现，新材料业务具备较高成长性，如进展顺利，长期市值空间潜力较大。 投资建议：截止2024/5/31，公司PE（TTM）9.03倍，PB（LF）0.85倍，分别位于上市以来的14%/8%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.4/7.3/6.2倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。