25Q2签单金额同比小幅增长，产量延续双位数增长。订单方面，公司25H1新签143.8亿元，同增0.2%，Q2单季新签订单73.3亿元，同降0.9%。考虑到25Q2钢价同比明显回落（Q2热轧板卷均价同降13.3%），公司25Q2新签订单对应吨位数增长应有14%左右，符合预期。订单增长预计主要系公司今年积极发挥龙头优势，扩大小单签署，市占率稳步提升，同时积极进军海外市场。产量方面，受签单吨位数增长带动，公司25H1实现钢结构产量236.25万吨，同增12.2%，25Q2单季度产量131.34万吨，同增10.6%，保持双位数增长符合预期。 大单规模稳定，价格小幅下降。从签单明细来看：1）大额签单方面，公司25Q2新签大额订单（订单金额1亿元以上或钢结构加工量1万吨以上）18个，均为包工包料合同，同比增多2个；合计金额16.6亿元，同比减少0.4亿元；合计加工量32万吨，同比基本持平。2）订单单价方面，25Q2公司大额订单加权平均单价5167元/吨，较上年同期的5419元/吨下降约5%，Q2钢价下行背景下，公司大单单价有所下降。 “反内卷”下钢价有望企稳回升，鸿路钢构作为钢结构加工龙头有望核心受益。近期政策积极引导“深化供给侧改革”、破除“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出。“反内卷”政策导向下，钢铁有望迎新一轮“供改”。 鸿路钢构作为钢结构加工龙头，有望核心受益钢价企稳回升：1）钢价上涨带动公司库存钢材价值重估（截至2024年底库存钢材47亿元）；2）减少业主观望情绪，加快项目签署和提货施工；3）钢结构售价上涨有望促进钢结构制造业务毛利率提升；4）废钢处置收益有望增加。我们测算年钢材均价每波动1pct，鸿路钢构吨净利同向波动约5元；假设钢材均价分别上涨3%/5%/10%，则鸿路钢构吨净利有望分别提升15/25/50元；若按照2024年451万吨产量计算，则分别对应增加利润0.7/1.1/2.2亿元，分别占公司2024年扣非后归母净利润的14%/23%/46%。（（见《““反内卷”下若钢价上涨，鸿路钢构业绩弹性有多大？》）焊接机器人降本增产，中长期潜在效益可观。公司24年底已投入使用近2000台焊接机器人，今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计将继续大规模铺设。假设公司最终完成铺设6000台焊接机器人，则每年可降本4亿元（每吨降本88元）；若进一步考虑机器人多班倒提升产能至180%，则公司理论扣非归母净利润可提升至21.3亿元，是24年的4.4倍；再假设加上非经后，公司归母净利润24亿元，当前市值对应PE仅5.1倍。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.7/10.4/12.5亿元，分别同增13%/20%/20%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率不及预期，钢价波动，智能产线效益不及预期，政策落地不及预期，竞争加剧，应收账款坏账，测算及假设误差风险等。

“反内卷”下钢价有望企稳回升，鸿路钢构作为钢结构加工龙头有望核心受益。今年政府工作报告指出要“持续深化供给侧结构性改革”；2月国常会指出“要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题”。 近期供给侧改革推动有所提速，6月29日人民日报刊文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，指出应破除“内卷式”竞争；7月1日中央财经委员会第六次会议表示要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2021年以来我国粗钢产量维持10亿吨左右，但表观消费量持续下降，供需失衡比例持续上升，叠加钢价连续下行，我国钢铁企业盈利能力持续下滑，新一轮钢铁供需改革已较为紧迫。其中发改委今年已将“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”列为传统产业改造提升的任务之一。“反内卷”政策导向下，钢铁有望迎新一轮供给侧改革，以缓和行业供需矛盾，促进钢价企稳回升。 鸿路钢构作为钢结构加工龙头，有望核心受益钢价企稳回升：1）钢价上涨带动公司庞大库存钢材价值重估（截至2024年底库存钢材47亿元）；2）减少业主观望情绪，加快项目签署和提货施工；3）钢结构售价上涨有望促进钢结构制造业务毛利率提升；4）废钢处置收益有望增加。历史复盘看，钢价与鸿路钢构的盈利能力、股价均有较强正相关关系。由于钢结构的市场价格往往与钢价同时波动，而鸿路钢构的成本端采用移动加权平均方式进行计算，因此一般情况下，在钢价下行期间，公司钢结构售价下行幅度快于采购成本，导致毛利率下降；在钢价上行期间，公司钢结构售价提升幅度快于采购成本，毛利率将获提升。 截至2024年底，鸿路钢构库存钢材47亿元，预计此前钢价下行周期中，高价库存钢已大量消化，当前库存钢整体成本不高，若钢价进入上涨周期，则公司库存钢价值有望快速重估，驱动公司毛利率显著回升。从历史数据看，公司2020年以来的毛利率与钢价大体呈同向变动趋势，公司的股价也与钢价有较为明显的正相关关系。因此如后续政策落地推动钢价上涨，有望带动公司估值迎扩张动力。钢价变动的业绩弹性：测算年钢材均价每波动1pct，则鸿路钢构吨净利同向波动约5元。若今年钢均价上涨10%，则较2024年扣非业绩增长46%。 我们尝试测算2021年以来公司吨净利对钢价波动的弹性（2020年前公司产能快速扩张，存降本规模效益）：1）为剔除研发费用对扣非吨净利的影响，我们在扣非归母净利润的基础上加回研发费用（（不虑税率率影响）来计算扣非吨净利；2）钢价选用鸿路钢构使用较多的热轧卷板年度中位数。由此可测算2021-2024年钢价每波动1pct，对应鸿路钢构的扣非吨净利分别同向变动0.7/1.4/6.5/11.2元，平均为5元。以平均值为基础，我们测算若钢价上涨3%/5%/10%，则鸿路钢构吨净利有望分别提升15/25/50元；若按照2024年451万吨产量计算，则分别对应增加利润0.7/1.1/2.2亿元，分别占公司2024年扣非后归母净利润的14%/23%/46%。着眼中长期，焊接机器人降本增产潜在效益巨大。我们6月2日撰写报告《鸿路钢构焊接机器人效益几何？》对公司焊接机器人效益进行详细拆解，公司24年底已投入使用近2000台焊接机器人，今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设。假设公司最终完成铺设6000台焊接机器人，则公司每年可降本4亿元（每吨降本88元）；若进一步虑税机器人多班倒提升产能至180%，则公司理论扣非归母净利润可提升至21.3亿元，是24年的4.4倍；再假设加上非经后，公司归母净利润24亿元，当前市值对应PE仅5.1倍。 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.7/10.4/12.5亿元，分别同增13%/20%/20%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍。公司系钢结构制造龙头，有望核心受益“反内卷”政策导向下钢价企稳回升；同时公司后续机器人降本、增产有望为公司贡献较业绩弹性；当前公司估值仍处底部区域，继续重点看好。 风险提示：政策落地不及预期风险，钢材价格波动风险，产能利用率不及预期风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险，假设及测算误差风险等。

占据能源规划核心地位，业绩逆势增长，业务结构不断优化。 公司以能建集团电规总院为依托，在我国能源整体规划中占据核心地位，是新老能源一体化综合服务龙头，在火电、特高压、核电（常规岛）等领域市占率第一， 水电、储能、新能源等领域竞争优势领先。 2024年至 2025年 Q1业绩逆势稳健增长，在建筑央企中表现突出，彰显龙头韧性。 2024年新签合同额同比+10%， 2021-2024年 CAGR 为 17.3%。 近年来公司订单结构持续优化，电力工程订单占比由 2021年末的 45%提升至 2025Q1年的 65%，传统基建订单占比明显下降。 运营业务占比有望不断提升， 新能源发电、储能、氢能等多维度发力。 公司 2024年投资运营业务实现营业收入 361.3亿元，同比增长 22.8%， 毛利润占比 23%， 毛利率 34.1%，盈利能力显著高于公司整体水平。新能源发电方面， 截止 2024年末累计并网新能源 15.2GW，同比高增 60%， 实现营业收入 53.01亿元，同比增长 42.6%，毛利占比 4.5%，较 2021年提升2.8%。氢能方面，公司成立氢能子公司， 全产业链布局，预计全球最大的绿色氢氨醇一体化松原氢能产业园项目年内投产。储能方面，公司前瞻性布局多种类储能，湖北应城压缩空气储能标志性项目落地， 2024年底控股并网新型储能装机规模达 46.7万千瓦。 此外还获取 10余个抽水蓄能项目投资开发权，总装机规模超 27GW。随着后续各类运营业务投产运营，公司运营业务利润占比有望不断提升， 带动商业模式优化，驱动公司价值重估。算力基础设施投建营一体化布局潜力大。 当前算力基础设施内生发展动能强劲，叠加优异的政策支持环境，预计后续投建营市场将持续高景气。算力设施对电力能源需求巨大，算力业务 60%以上成本集中在电力能耗，因此电力能源和算力设施两者天然需要有较强协作。 公司在能源电力领域占据龙头地位， 切入算力基础设施领域具备天然优势。 公司深度参与全国八大节点区域算力枢纽中心建设，已在多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目，同时拟战略收购城地香江，进一步完善全国算力基础设施运营布局网络，强化“投建营”一体化模式， 有望打造未来新增长点。 市值管理动力不断强化，提升分红、增持并购等有望加快推进。 政策引导下，公司已制定详细《市值管理办法》及估值提升方案。 近期公告定增获批，有效期 12个月，考虑到目前股价仍破净，为顺利推进定增，后续公司市值管理动力有望进一步增强，有望努力提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、分红提升、加大增持回购等方式推动估值加快回升。 公司2024年首次实施中期分红，全年分红率 19.2%，较 23年大幅提升 5.65个pct， 后续有望保持提升趋势。大股东自 2024年 9月来多次增持，彰显对公司未来发展的信心。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 93/101/108亿元，同比增长 10.9%/8.5%/6.6%， EPS 分别为 0.22/0.24/0.26元/股，当前股价对应 PE 分别为 10.0/9.2/8.6倍， PB-LF 为 0.86倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 电力投资增长不及预期、新能源运营投产不及预期、市值管理成效不及预期等。

四川交通基建需求广阔、财政充沛，四川路桥订单充裕、有望向业绩持续转化。 从四川交通基建需求来看， 2024年四川完成公路水路交通固定资产投资2608亿元，连续 4年超 2000亿元， 2024年占全国的比为 9.3%，连续 4年稳步提升， 2015-2024年投资额复合增速 8.2%； 2024年底四川高速公路通车里程 10310公里，占全国的比为 5.4%，连续 10年占比提升。四川规划到 2035年高速公路网达 2万公里，因此未来 10年省内高速公路有翻倍建设空间。此外，四川省已被明确定义为国家战略腹地省市，预计后续将在国家战略腹地建设中占据核心地位，若后续国家战略腹地顶层设计出台，四川高速公路项目及大量基建项目有望获国家专项补助资金，保障项目现金流、利润率，并驱动项目加快推进。 从四川财政情况来看， 2024年四川省地方财政收入 5635亿元，全国排名第 7；地方财政支出 1.34万亿元，全国排名第 3。四川财政支出规模较大，收支差额主要来自中央转移支付。四川省系我国人口大省，常住人口超8000万，居全国第 5（（ 2020年人口普查），但人均 GDP 较低（ 2024年全国排名第 17），过去为了平衡区域发展，中央对四川转移支付持续较大，其中 2024年转移支付超 6700亿，各省市排名第 1。 2024年四川财政收入+转移支付合计 1.24万亿元，在 31个省市中仅次于广东，整体看，四川财政资金相对充沛，对四川交通基建投资提供重要基础。 从四川路桥在手订单看， 2024年底公司在手订单 2913亿（是 24年营收的 2.7倍），同时 24H2以来公司陆续公告参与蜀道集团投建一体化项目合计超 2600亿，预计今明年会陆续转化为四川路桥施工订单，其中四川路桥与蜀道集团的投建一体项目毛利率较高（ 24年省内/省外业务毛利率分别为 17.4%/4.3%，其中省内业务主要为集团投建一体项目），充足的高毛利订单有望保障公司业绩持续稳健增长。 蜀道集团支持意愿充足、实力雄厚，分红对集团资金压力小，有望持续对四川路桥进行有力支持。 从蜀道集团支持意愿上看， 四川路桥系蜀道集团的核心资产，当前蜀道集团将四川路桥定位为集团内的“营收中心、利润中心、人才中心、技术中心、创新中心”。 2024年，四川路桥占蜀道集团总资产的 16%，总员工的约 31%，但却占据 42%营收比例， 101%利润总额， 125%净利润。同时从蜀道集团旗下 5个上市公司对比来看，四川成渝（主营高速公路运营）、蜀道装备（主营 LNG 装置、液体空分装置生产销售）、宏达股份（主营有色冶炼、磷化工）、新筑股份（光伏业务）的资产、营收、净利润、市值、蜀道集团持股比例等指标都明显小于四川路桥，因此四川路桥也是蜀道集团在 A 股中的核心上市主体。因此四川路桥作为蜀道集团的核心资产、核心上市平台，预计将持续获蜀道集团资源倾斜。 从四川路桥现金分红能力上看， 2024年四川路桥实现净利润 74亿元，经营性现金流量净额 34亿元（较 2023年已有明显改善），在手货币资金 208亿元。 2024年度分红额 36.1亿元，依托经营性现金流已可基本覆盖分红额；同时四川路桥在手货币资金充裕， 2024年底货币资金是年度分红额的 5.8倍，因此分红规模对于四川路桥而言现金压力较小。 2025年 3月底公司召开合同资产压降专题会，提出系列改善压降措施，公司当前合同资产规模偏大（约 800亿元），后续随着压降合同资产系列举措强力实施，公司现金流有望持续改善，进一步降低分红对现金流的压力。 从蜀道集团整体角度看分红能力， 蜀道集团经营性现金流量净额常年为正，投资性现金流因集团承担省内基建投资任务而持续保持较大净流出，缺口主要由筹资性现金流补充。蜀道集团的筹资方式主要为增加长期借款，当前蜀道集团资产负债率不到 70%（（并近 5年均控制在 70%以下，较为平稳，也没有出现大幅提高），如果参考央企普遍管控的 75%负债率水平还有较大空间，因此债务监管或限制较小，外部债务融资预计较为灵活；近蜀道集团的融资成本较低， 2024年利息费用率仅 2.2%；因此蜀道集团整体现金流情况及资产负债表较为健康，有能力对四川路桥进行持续支持。同时考虑到蜀道集团对四川路桥的大比例持股（ 80%），四川路桥高比例分红后，实际分红给至蜀道集团体外中小股东的现金规模较小，计算 2022-2024年分别仅为 12.6/9.4/7.4亿元，对于集团整体现金流及资产情况影响较小（集团 2024年账面货币资金 612亿元）。 投资建议： 整体看，四川省中长期基建景气确定性高，省内基建资金较为充沛，预计蜀道集团作为四川省交投平台将承担主要基建任务。其中四川路桥是蜀道集团的施工平台，也是旗下核心资产和核心上市平台，预计后续将持续获蜀道集团优质施工订单，当前四川路桥在手订单充裕，后续业绩有望持续稳健。四川路桥当前现金流呈恢复趋势，在手现金充裕，分红压力较小，近对集团整体而言，资产负债率 70%以下，融资灵活成本低，近高分红后大比例资金依然在集团体内，净流出体外的资金较少。因此后续四川路桥业绩稳定性、分红意愿、分红能力均有较高保障。我们预测公司 25-27年归母净利润分别为 80/90/100亿元，同增 11%/12%/11%，当前 PE 分别为 11/10/9倍，股息率分别为 5.6%/6.3%/7.1%，若公司 25年切换至当前上市头部建筑国企股息率 4%-5%（取 4.5%），则理论市值1069亿，对应 25%市值空间。 风险提示： 大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险等。

事件：公司公告筹划境外发行股份（S股）并在新加坡交易所上市。有利于推动算力等业务加速出海，并为参与国际金融市场奠定基础。我们认为公司本次推动新加坡交易所上市融资有助于：1）加速推进算力等业务出海：公司智算业务正以海南省为战略基地，面向东南亚等地区扩大业务版图，为全球企业提供算力服务，工程设备业务正稳步扩大韩国门店的经营规模，并计划在2025年拓展中东地区，海外资金实力强化后有助于公司算力与工程设备出海提速。2）解决海外智算中心落地外币资金需求：公司正积极推动东南亚等海外智算中心的落地，海外融资有助于解决相关外币资金需求，并拓展海外融资渠道。3）打造海外资本市场平台：若上市成功，则未来新加坡交易所上市平台有望成为公司深度参与国际金融市场的平台，基于公司智算设备、工程设备等各类优质资产，公司在国际资本市场中大有可为。已在RWA领域启动初步探索，正积极探索推进算力及上链高机资产的RWA业务。 近期公司表示在RWA（（RealWorldAssets，现实世界资产代币化）领域已启动初步探索，其中：1）区块链方面，公司2022年起携手蚂蚁链实现高空作业平台资产上链，实现现实资产向数字资产转化，构建真实资产线上交易的数字基础设施；2）数字货币方面，2023年公司联合网商银行与蚂蚁链发布首个基于数字人民币的产业数字化协作案例，将数字人民币支付链嵌入产业协作链，实现智能合约自动驱动数字人民币的逐笔交易，从而完成实时结算分账的收益分配自动化管理。公司表示正积极探索推进算力及上链高机资产的RWA业务，随着RWA不断发展，该业务想象空间充足。高空作业平台业务持续推进，市场格局稳定。国内高空作业平台渗透率稳步提升，市场量价齐升。公司凭借网点密集、资金充足、服务能力强、运营效率高等优势，不断扩充设备规模，出租率稳定高位（2025Q1平均出租率70.89%，YoY+4.18pct，4月底公司出租率超88%）。 根据慧聪工程机械网数据，2025Q1高空作业平台主要厂商销量3.80万台，其中国内销量1.52万台，公司增量占比超30%，市场格局继续保持稳定。多品类业务持续开拓，打造成长新动能。公司当前积极探索以高空作业平台为主、强协同产品为辅的多品类服务。叉车方面，2024年公司保有量接近1000台，出租率从年初8%提升至84%，已完成初步市场拓展；低空载重无人机方面，目前合同金额累计超千万，自研的50KG、100KG大载重无人机已研发落地并小批量投产，已完成标准化吊运产品服务能力，并在全国重要网点部署载重机服务测试。多品类业务持续打造成长新动能。 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.5/11.2/13.6亿元，分别同增40%/32%/21%，EPS分别为0.43/0.56/0.68元/股，当前股价对应PE分别为24/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：新加坡交易所上市不及预期，RWA业务推动不及预期，高空作业平台需求及租金下行风险，智算业务推动不及预期，多品类业务开拓不及预期风险等。

行业转型升级需求日益迫切，智能化改造直击产业痛点。钢结构加工具有非标性、流程多、依赖人工的特点，导致管理难度大且生产存在不稳定性。 以钢结构加工的关键工序焊接为例：焊接工序多靠焊工使用手持焊机进行焊接，由于人工焊接技术要求高、技工培训周期长、焊接工作环境恶劣，导致用工成本高、资源紧缺，且不同焊工水平层次不齐，产品质量较难把控。我国《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》中明确提到要“发展智能建造”；同时根据柏楚电子公众号，预测2035年我国钢结构建筑应用将达到中等发达国家水平，我国钢结构制造关键工序数控化率要超过50%，全行业全员人均劳动生产率平均要超过100吨/年。在行业发展诉求与政策推动下，钢结构行业自动化、智能化升级需求足、空间广。 公司近年来持续研发和铺设焊接机器人，目前已初具规模。公司2023年以来开始显著加大焊接机器人的研发和铺设，2023/2024年研发费用率分别为2.97%/3.44%，同比提升0.65/0.46pct。小批量、非标件的焊接需要机器人搭载具备识别和自主规划焊接路径的焊接系统，突破难点在于焊接模型和3D视觉。焊接模型以CAD、CAM、NC等工业软件以算法为核心并需要大量数据积累，技术壁垒较高。3D视觉以识别算法为核心，但国内3D工业视觉市场处于早期发展阶段，产业链尚不成熟，算法迭代仍需大量数据反哺。相比于软件研发公司，鸿路钢构在多年的生产过程中积累了丰富的生产数据，同时在研发过程中可以通过大量的实践应用不断测试优化，2023年以来，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，后续有望在更加复杂的焊接工序的软件研发方面持续突破。截至2024年底，公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，且开始对外销售。今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设焊接机器人。 焊接机器人需陆续突破四道门槛，当前公司已突破第二道。钢结构焊接过程中占据主要工作量的焊接类别从简到难包括：1）一道焊缝（角焊缝）：适用于薄板（4mm以下的钢板）之间的焊接，角焊缝一般不开坡口，一般使用气保焊的方式进行焊接。2）多层多道焊（坡口焊）：是指在焊接厚度较大或较厚的焊缝时，将焊缝分为多个层次，每一层又分为多道焊接，按照特定的顺序逐层逐道焊接，最终完成整个焊缝，焊接时一般使用埋弧焊的方式。3）坡口焊经探伤全熔透一级焊缝：是更高质量要求的坡口焊，需焊透，且经探伤符合一级焊缝要求。4）多姿态焊接：包括横焊、仰焊等姿态焊接。公司2025年3月已申请“一种钢结构埋弧焊机器人及其使用方法”的专利，同时根据鸿路智造微信视频号，2025年4月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用十大基地，考虑到埋弧焊技术主要用于多层多道焊，因此可判断目前公司焊接机器人技术和应用已基本突破第二道门槛。 焊接机器人对于鸿路钢构的效益包括四个方面：1）提质：焊工技能水平不一，且难以高强度长时间作业，而焊接机器人焊接质量稳定，可提升产品品质；2）降本：1个操作工可操作3台焊接机器人，完成3个熟练焊工日常作业量，可显著降低人工成本，并解决当前优质焊工短缺的问题；3）增产：焊接环境相对恶劣，焊工一般每日工作8小时，而机器人可以不间断作业，突破产线设计产能；4）外售：公司的机器人产品已对外销售，其中重点产品免示教智能焊接工作站19.8万元/台，其余灵巧型机器人12-14万元/台，有望打造新增长点。其中本文主要针对降本和增产两大效益做定量测算。1、降本效益：吨成本有望降低88元/吨我们作以下假设：1）基于2024年底公司生产人员22509人，假设其中约8000名焊工，其中有80%的焊接工作量可以被焊接机器人替代，对应6400名焊工；2）假设焊接机器人焊接效率略高于焊工，可以使用6000台机器人完成6400名焊工的工作量；并假设平均每台焊接机器人价格20万元，折旧期5年，残值5%；3）假设1个操作员可以操作3台焊接机器人，因此6000台机器人需要2000名操作员；4）假设焊工平均月薪1万元，操作员月薪6000元。基于上述假设，可计算6400名被替代焊工成本7.68亿元/年，机器人折旧2.28亿元/年，操作员成本1.44亿元/年，所以降本效益=7.68-2.28-1.44=4.0亿元/年，若按照2024年451万吨/年产量测算，对应单吨降本88元。 2、增产效益：提升产能利用率，带来显著增量利润假设焊接机器人通过两班倒，实现产能利用率提升至180%，则公司实际产量可达936万吨，是2024年实际产量的2倍以上，相当于再造一个鸿路钢构。扩产只需要考虑同比例配置原有的生产成本，其中无需增加房屋建筑折旧+土地使用权摊销（2024年公司每吨房屋折旧+土地摊销63元），因此增量产量的扣非吨净利可在前文降本效益基础上再增加63元/吨。由此我们可以测算公司产能利用率提升至180%所带来的485万吨增量产量对应扣非净利润12.5亿元。进一步地，可计算公司产能利用率升至180%后，降本效益+增产效益合计16.5亿元，加上2024年扣非后归母净利润4.8亿元，理论扣非后归母净利润21.3亿元，较2024年提升343%。 投资建议：基于最新钢价走势和宏观需求情况，我们调整预测公司20252027年归母净利润分别为8.7/10.4/12.5亿元，分别同增13%/20%/20%，当前股价对应PE分别为15/12/10倍。公司系钢结构制造龙头，竞争优势稳固，管理体系持续优化；25Q1订单、产量、营收、扣非吨净利均已出现向上拐点，后续有望继续受益需求修复；焊接机器人已初具规模，预计今年是效益显现元年，后续机器人降本、增产有望为公司贡献巨大业绩弹性（测算扣非吨净利较2024年有343%扩张空间）。整体看，公司今年业绩恢复趋势明确，中长期盈利扩张空间大，估值仍处低位，继续重点看好。 风险提示：产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险，假设及测算误差风险等。

己二腈国产替代加速，民用丝需求待释放，未来成长空间广阔。尼龙66（PA66）为使用量最大尼龙产品之一，具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势，下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。但受到国内民用拉丝技术的影响，国内尼龙66需求未充分释放。当前尼龙66在民用丝应用比例较低（（13%），后续如若民用丝技术成功突破，有望部分替代尼龙6市场（2023年我国PA6消费量为435万吨，PA6/PA66表观消费量比约为9:1，全球则为7:3），进一步打开广阔成长空间。过去我国己二腈对美进口依赖度较高（截至2023年末全球己二腈产能236万吨，其中美国企业英威达、奥升德分别拥有107/55万吨，合计占比68%），受中美贸易战影响，进口己二腈量价预期会存在较大波动，国内厂商为了保障未来供应链安全，预计后续将积极寻找国产己二腈替代来源，己二腈国产化有望提速，国产己二腈价格有望得到支撑（近期部分企业已经上调国内己二胺产品价格）。 此前2022年英威达在上海建成己二腈年产40万吨产能，是目前国内最主要丁二烯法己二腈供应厂商，但考虑到2024年英威达在上海建成尼龙66年产40万吨产能（需要使用自产己二腈），预计英威达上海己二腈产品重点内供，外销规模有限。由于己二腈生产技术壁垒较高，生产技术长期由海外巨头垄断，中国化学己二腈项目成功突破“卡脖子”技术，是我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，后续有望持续受益己二腈国产替代加速及下游民用丝等需求放量。 测算当前生产己二腈原材料合计成本约1.16万元/吨。己二腈原材料主要有丁二烯、天然气、液氨，截至2025/5/16，丁二烯价格1.1万元/吨，天然气价格（51城工业天然气平均）3.91元/立方米，液氨价格2430元/吨。 按照消耗量估算（假设单吨己二腈成本消耗0.583吨丁二烯+994立方米工业天然气+0.537吨液氮）单吨产品价格1.16万元/吨。 当前价格下公司己二腈项目满产后预计盈利良好，后续有望展现较高盈利弹性。针对中国化学己二腈项目一期20万吨设计产能的盈利情况，我们基于以下假设进行测算：1）产品最终以己二胺形式出售，己二腈加氢制己二胺单吨需消耗氢气成本约2035元；2）产能总投资104亿元，折旧15年，年均折旧约6.9亿元；3）期间费用率参考神马股份约10%，所得税15%，公司项目持股75%。盈亏平衡线测算：基于当前原材料价格，我们测算在150%设计产能利用率（公司通过技改升级至30万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价1.77万元/吨；在100%设计产能利用率（20万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价1.90万元/吨；在50%设计产能利用率（10万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价2.29万元/吨。今年5月以来国产己二胺平均报价约2.22万元/吨，接近50%设计产能利用率情况下的盈亏平衡线。盈利弹性测算：假设项目未来顺利满产（20万吨产量），按照5月2.22万/吨价格计算归母净利润为3.62亿元；技改后30万吨产量对应归母净利润为7.64亿元（占2024年归母净利润的13.4%）。（具体弹性测算可见图表4）投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为64/73/81亿，同比增长12.7%/13.4%/11.2%，当前股价对应PE分别为7.5/6.6/6.0倍。 考虑到公司实业项目后续业绩弹性较大、海外大单加快执行、受益煤化工投资提速，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！风险提示：实业转型不达预期、海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、测算误差风险等。

25Q1业绩稳健增长符合预期，在手订单充裕有望驱动业绩提速。公司25Q1实现营收230亿元，同增4.0%；实现归母净利润17.7亿元，同增1.0%；实现扣非后归母净利润17.8亿元，同增2.1%。25Q1营收利润稳健增长符合预期。截至2024年末公司在手剩余订单2913亿元，是2024年营收的2.7倍；同时24Q3至今公司陆续参与蜀道集团投建一体项目合计超过2600亿，预计今明年将快速落地为四川路桥施工订单（25Q1订单增长19%已有体现）。当前公司高质量订单充裕、新签订单增长动力强劲，后续随着项目推进提速，公司业绩有望提速。此外，近期公司公告拟以集中竞价方式回购公司股份，回购金额1-2亿元，回购价不高于12.54元/股，彰显管理层对公司价值认可。 毛利率阶段性下降、费用率降低，年内合同资产有望显著压降。公司25Q1毛利率14.5%，YoY-1.3pct，预计主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低，后续随着公司投建一体高毛利项目加快建设，毛利率有望向上恢复。期间费用率4.57%，YoY-1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.03/-0.37/-0.69/-0.77pct，随着公司营收增长，公司各项费用率均有所下降。资产（含信用）减值损失约冲回200万元，上年同期为冲回约1.2亿元。所得税率17.7%，YoY+0.4pct。归母净利率7.72%，YoY-0.23pct。25Q1公司经营性现金流净流出30.5亿元，Q1现金流季节性流出，流出规模与上年同期基本持平。2025年3月底公司召开合同资产压降专题会，提出系列改善压降措施：1）各子公司成立压降工作领导小组，全力推动资产效能提升；2）专班跟进、突击计量，做到分工明确、责任到人；3）刚性开展压降工作，把压降结果纳入年度考核范畴。公司25Q1末合同资产约800亿元，占总资产的34%，年内随着压降合同资产系列举措强力实施，公司现金流有望显著改善。 省内基建有望保持景气，驱动公司中长期业绩持续稳健。四川“十五五”期间将核心受益国家战略腹地建设、新时代西部大开发、成渝双城经济圈建设等国家战略推进，预计基建将保持较高强度。四川规划到2035年高速公路网达2万公里，截至2024年9月刚突破1万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。在国家战略支持下，项目有望持续获国家专项补助资金，项目现金流、利润率均有保障，推进积极性高。其中蜀道集团作为省交投平台有望获得主要份额，并通过投建一体模式持续为四川路桥提供高毛利订单，保障四川路桥业绩中长期稳健增长。 投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为80/90/100亿元，同增11%/12%/11%，当前股价对应PE分别为9.7/8.6/7.7倍，按公司规划保持60%分红率测算股息率分别为6.2%/7.0%/7.8%，高股息+低估值投资性价比高，若公司25年切换至当前头部建筑国企5%股息率水平，则对应理论市值962亿，对应24%市值空间。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。

估值处于历史底部，现金流情况优异，有息债务率极低，分红具备较大提升空间。 公司当前 PB 为 0.75倍，处于近 10年的 6.2%分位，具备较强安全边际。公司 2024Q3末有息债务率仅为 6.3%（ 8大建筑央企中最低），在手现金类资产 397亿元，减去有息债务后为 256亿元（公司当前市值为 453亿元），是 8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年（ 2019-2023年）经营性现金流与投资性现金流净额之和为 139亿元（ 8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），相较于两家公司平均 43%的分红率，未来公司分红率（目前 20%）具备较大潜在提升空间。 己二腈项目运行顺利，受益进口替代加速及原材料价格下行，盈利有望明显提升。 公司己二腈项目整体进展顺利，负荷率预计逐步提高。己二腈对美进口依赖度较高（截至2023年末全球己二腈产能 236万吨，其中美国企业英威达、奥升德分别拥有 107/55万吨，合计占比 68%），受中美贸易战影响，美国进口预计将受到较大影响，近期部分企业已经上调国内己二胺产品价格，后续预计国产替代进程有望进一步加快。此外从成本端看，己二腈原材料主要有丁二烯、天然气、液氨，其中丁二烯价格从今年初（ 2025/1/2） 的 11100元/吨降至当前（ 2025/4/25） 8600元/吨，降幅 22.5%；天然气价格（ 51城工业天然气平均）从年初（ 2025/1/2） 的 3.94元/立方米下降至当前（ 2025/4/25） 的 3.93元/立方米；液氨价格从年初（ 2025/1/2） 的 2650元/吨降至当前（ 2025/4/25） 2620元/吨。按照消耗量估算（假设单吨己二腈成本消耗 0.583吨丁二烯+994立方米工业天然气+0.537吨液氮）单吨产品价格 10323元/吨，较去年初下降 1489元/吨，降幅 12.6%。按一期 20万吨产能计算，成本下降可提升 2.98亿利润，项目盈利能力已有明显改善。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙 6T、尼龙 46、尼龙 12、 POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，打造实业第二增长曲线潜力大。 施工业务：国内受益煤化工投资提速，海外保持较高景气。 当前海外能源不稳定因素增多，同时国内能源需求稳定上行，叠加近期中美关税事件冲击，提高国内能源自给率的重要性持续提升，发展新疆煤化工是保障国家能源安全的重要一环。今年新疆煤化工投资预计步入加速期，我们测算 2025-2026年预计每年投资完成额为 1177/2104亿元，2025年开始项目建设显著提速， 2026年有望步入执行高峰。中国化学作为化学工程行业龙头， 占据我国绝大部分煤化工份额，后续有望显著受益新疆煤化工建设提速。假设每年煤化工投资中 70%以 EPC 订单形式实现，中国化学占其中至少 50%以上份额，预计 2025-2026年可分别获得订单 391/736亿元，占公司 2024年订单的 10.7%/20.1%，预计可对冲国内其他品类化工订单下滑，带动国内订单保持平稳增长。海外市场看，2024年公司新签海外订单 1133亿元，占总订单的 30.9%，在去年海外订单大增 165%的高基数上继续增长 13%，海外业务开拓持续加码。随着近年来公司签署的大量海外订单在今年陆续进入施工期，海外订单有望持续向收入传导，驱动公司整体营收与利润加速。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润 57/63/72亿元，同比增长5.8%/9.8%/13.8%，当前股价对应 PE 分别为 7.9/7.2/6.3倍。考虑到公司海外大单加快执行、国内受益煤化工投资提速、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！风险提示： 实业转型不达预期、海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、测算误差风险等。

24年盈利符合预期，拟年度分红50%。公司2024年实现营收1072亿元，同降6.8%，年内公司工程建设业务阶段性受到新旧项目交替衔接影响，叠加土地征拆等因素影响，收入小幅回落；实现扣非后归母净利润63.4亿元，同降30%，降幅高于营收主因毛利率有所下降；实现归母净利润72.1亿元，同降20%，降幅小于扣非业绩，主因矿产新材料、新能源板块24年底出表确认投资收益（非流动性资产处置损益7.8亿元）。分季度看，Q1-4分别实现营收221/237/261/354亿元，YoY-28%/34%/+13%/+39%；分别实现归母净利润17.6/14.4/15.8/24.4亿元，YoY36%/-51%/-25%/+95%，Q4在低基数下盈利显著提速。分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资分别实现营收930/33/6.1/67/29亿元，YoY-11%/+98%/+33%/+28%/-4%，矿业及新材料、清洁能源板块收入增速较高，主因23年底公司分别收购清平磷矿、毛尔盖公司。公司拟年末分红32.8亿元，加上中期分红3.2亿元，24年度合计分红36.1亿元，分红率50.02%。 毛利率阶段性下降，费用率降低，现金流显著改善。2024年公司毛利率15.7%，YoY-2.5pct，下降主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低，后续随着公司投建一体高毛利项目加快建设，毛利率有望向上恢复。 期间费用率7.35%，YoY-0.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02/+0.26/-0.96/+0.32pct，管理费用率上升主因23年底收购清平磷矿后相关管理费用增多；财务费用率上升主因公司财务成本相对刚性，收入下降情况下费用率有所上升。资产（含信用）减值约4.1亿元，较上年减少4.8亿元，主因公司收款有所好转，坏账计提减少。归母净利率6.7%，YoY-1.1pct。2024年公司经营性现金流净流入34.3亿元，上年为净流出21.2亿元，现金流大幅好转，预计主因蜀道集团作为公司主要业主方，集团积极实施对公司应收账款清欠。收现比/付现比分别为90%/89%，YoY+6/+1pct。 订单增长动力强劲，后续有望核心受益四川基建高景气。在国家战略腹地建设、新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设等国家区域战略支持下，四川交通基建投资有望持续高景气。四川2024年高速公路通车里程已超1万公里，并规划到2035年高速公路网达2万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。其中蜀道集团作为省交投平台有望获得主要份额，并通过投建一体模式持续为四川路桥提供高毛利订单。截至24年末公司在手剩余订单2913亿元，是2024年营收的2.7倍；同时24Q3至今公司陆续参与蜀道集团投建一体项目合计超过2600亿，预计今明年将快速落地为四川路桥施工订单（25Q1订单增长19%已有体现）。公司高质量订单充裕，持续保障后续业绩快速增长。 投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为83/96/110亿元，同增15%/15%/15%，当前股价对应PE分别为8.9/7.7/6.7倍，按公司规划保持60%分红率测算股息率分别为6.7%/7.7%/8.9%，高股息+低估值投资性价比高，若公司25年切换至当前头部建筑国企5%股息率水平，则对应理论市值997亿，对应35%市值空间。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。

经营性业绩稳健，定增完成有望迈入成长新篇章。公司2024年实现营收10.6亿元，同降5.2%，较Q1-3降幅小幅收窄；实现归母净利润1.7亿元，同降15.7%，业绩降幅大于营收主因政府补助及来自海宁乾航投资的投资分红同比减少约3000万元，若剔除其他收益和投资收益减少的影响，此口径下公司2024年业绩同降约1.7%，降幅小于营收。分季度看，Q14分别实现营收2.4/2.9/2.9/2.5亿元，同比变化+5.1%/-6.2%/15.5%/+0.3%；分别实现归母净利润0.5/0.6/0.6/0.1亿元，同比变化+8.2%/-5.6%/-21.2%/-58.7%。分业务看，2024年电力监控及变电站综合监测系统/能效管理产品及系统/消防及用电安全产品/企业微电网-其他/电量传感器分别实现营收4.4/3.6/0.9/0.6/1.2亿元，同比变化-12.1%/0.6%/-16.1%/+24.5%/+7.4%，其中企业微电网-其他扩张加快，预计主因充电桩产品销售有所提速。从销售方式上看，2024年公司直销/经销收入6.9/3.7亿元，占比分别为65%/35%，直销占比较上年小幅上升1.8pct。 公司拟年度分红7524万元，加上此前中期分红2147万元，2024年拟合计分红9671万元，占归母净利润的57%，分红率较往年明显提升。近期公司已完成定增，显著增强资金实力，随着定增项目实施，后续有望持续提升研发能力、生产能力以及市场推广能力，后续市占率有望加速提升。 毛利率下降，费用率下降，净现比继续维持150%以上。2024年公司毛利率44.7%，YoY-1.7pct，主因1）计提质量保证金增多；2）依据会计政策调整，将售后费用转入营业成本核算；3）低毛利率新能源类产品占比提升。其中境内/境外毛利率分别为43.8%/65.2%，境外持续维持较高毛利率水平。公司当前持续优化原材料采购策略，后续毛利率有望回升。期间费用率30.7%，YoY-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.7/+0.02/-0.5/-0.1pct，销售费用率降低主因售后费用转入营业成本，研发费用率有所降低但公司仍维持约11%的较高研发费用率，财务费用率下降主因利息收入增加。资产（含信用）减值约300万元，同比基本持平。 所得税率8.7%，YoY-1.3pct。归母净利率15.97%，YoY-1.98pct，若剔除其他收益和投资收益减少的影响，公司净利润率18.74%，YoY+0.79pct。 2024年公司经营性现金流净流入2.6亿元，较上年收窄0.6亿元，但公司继续维持150%净现比（上年157%），收款情况持续较好。 海外业务快速扩张，新业态逐步成型。公司2024年境内/境外分别实现营收10.2/0.4亿元，同比变化-6.4%/+33.2%（（其中海外业务不含通过外贸公司外销收入），海外业务持续快速扩张。当前公司针对境内市场采取稳中求进策略，重点聚焦景气行业大力推广业务，做好项目储备、提高项目转化率；针对海外市场采取主动出击、加速扩张策略，重点布局东南亚、欧洲、中东、非洲等地，其中以新加坡为中心培养业务团队，辐射东南亚市场。新业态方面，2024年以来伴随虚拟电厂、新能源以及新型电力系统等细分市场持续发展，公司契合市场需求的EMS2.0/3.0产品加速推广，且公司下游客户结构持续优化升级，持续覆盖大型央国企、集团公司、园区总包方、新能源总包商或运营商，以及虚拟电厂的一级、二级聚合商，为公司新业态持续扩张奠定长期发展基础。 投资建议：基于公司最新经营趋势，我们调整预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.4/2.9/3.4亿元，同比增长42%/19%/18%，2024-2027年CAGR为26%，EPS分别0.96/1.14/1.34元/股，当前股价对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求波动风险，国内外经营风险，原材料价格波动风险，应收款减值风险等。

全球高端幕墙领先品牌，持续展现经营韧性。 公司成立于 1999年， 自 2007年以来持续开拓海外业务， 在东南亚、中东、澳洲、美洲等地先后承接工程项目； 2012-2015年陆续收购承达集团、 港源装饰、 梁志天设计集团、澳大利亚眼科医院 Vision，布局内装、室内设计、眼科等业务； 2021年成立江河光伏，推动 BIPV 业务发展。公司系幕墙行业龙头， 在全球各地承建了数百项地标性建筑，技术与品牌实力雄厚。近年来公司盈利保持稳健， 2024年实现营收 224亿元，同增 6.9%；归母净利润 6.4亿元，同降 5.1% （受行业毛利率下降及减值计提影响）； 2024年经营性现金流净流入 16.3亿元， YoY+7.7亿元，近年来公司持续重视订单现金流情况， 杜绝垫资工程，同时优质业主为保障质量也会优先选择龙头幕墙企业承接订单，驱动公司现金流持续好转。装饰需求稳健，市占率持续向头部集中。 近年来我国装饰装修行业总产值保持小幅增长态势，行业规模稳健， 2024年总产值 1.41万亿元，同增 2.4%。 2015-2024年 CAGR 为 3.3%。 而随着行业竞争加剧， 叠加地产行业风险， 行业盈利承压、 市场加速出清， 市占率持续向长期经营稳健的头部装饰企业集中（其中江河集团 2024年装饰行业市占率1.51%， 已连续两年呈上升趋势）。进一步深化实施出海战略， 2024年海外订单大增 57%。 2024年以来，公司持续深化和实施“出海”战略，在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。 在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在中国香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。 2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比大幅增长 57%，占年度总订单的 28%，海外订单占比持续提升，且海外毛利率近年来持续高于境内（ 2024年境内/境外毛利率分别为 15.0%/19.2%），未来有望驱动公司收入、利润持续增长。“产品化”打造增长新引擎。 2024年以来公司制定了“产品化”战略，面向全球定制化销售幕墙产品及异型光伏组件产品。 1）幕墙产品化：公司面向澳/美/日/韩等发达国家定制化销售幕墙产品， 2024年已在澳洲签约 6500万幕墙产品供货订单； 2） BIPV 产品化： 2024年 BIPV 订单 5.3亿元，较上年的 13.7亿元有所收缩，主因 BIPV 工程竞争加剧、毛利率下降，在此情况下公司积极调整战略，将业务重点转为对国内外销售异型光伏组件， 2024年已签署销售订单约 4000万元。投资建议： 预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 6.9/7.4/7.9亿元，同比增长 7.5%/7.4%/7.2%，当前股价对应 PE 分别为 9.7/9.0/8.4倍。 公司常年保持分红， 2024年度分红 6.2亿元，分红率 98%，当前市值对应股息率 9.4%。当前公司订单充裕保障后续业绩持续稳健、现金流优异保障持续分红能力， 具备中长期高分红和高股息财务基础， 假设公司后续保持 60%分红率，对应 2025-2027年股息率分别为 6.2%/6.6%/7.1%，高股息具备显著投资吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示： 行业需求下滑风险，减值风险，海外经营风险，假设和测算结果误差风险等。

24年盈利阶段性承压， 25年有望逐步恢复。 公司 2024年实现营收 215.1亿元，同降 8.6%，考虑到钢结构销量同增 1.8%，营收下降主因钢结构售价跟随钢价下行；实现扣非后归母净利润 4.8亿元，同降 45%，降幅较大主因： 1）钢材成本以移动加权平均法计算，钢结构售价下行速度快于成本，毛利率下降； 2） 期间费用率上升； 3） 坏账计提有所增多。 实现归母净利润 7.7亿元，同降 35%， 降幅小于扣非后归母净利润，主因政府补助规模与上年基本持平。 分季度看， Q1-4营收分别 YoY-12%/-3%/-6%/-14%；扣非后归母净利润分别 YoY-39%/-52%/-52%/-29%；归母净利润分别 YoY+1%/-36%/-32%/-60%。 Q4经营性业绩降幅有所收窄，但确认政府补助偏少，致使归母净利润增速回落较大。 吨净利方面， 2024年以产量计算的扣非后吨净利 107元， YoY-88元（若以销量计算则为 111元，YoY-94元）；其中 Q1-4分别为 95/125/105/99元， YoY-61/-133/-116/-40元， Q4吨净利降幅明显收窄。公司拟分红 2.47亿元，占归母净利润的32%， YoY+1.7pct。 2025Q1公司新签订单同增 1.3%， 历经 4个季度同比下滑后增速回正；钢结构产量同增 14.3%显著加速， 结束连续 4个季度产量微增的状态， 订单与产量拐点已现， 后续有望逐步迎业绩拐点。 毛利率下降，费用率上升，现金流净流入有所收窄。 2024年公司毛利率10.3%， YoY-0.8pct， 主因消化高价钢材库存影响，其中 Q4毛利率 10.8%，YoY-0.1pct。期间费用率 7.18%， YoY+1.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.03/+0.21/+0.46/+0.33pct，公司费用端相对刚性，营收下降情况下各项费用率有所上升，其中研发费用率上升还受产线智能机器人研发投入增多影响，财务费用率上升还受公司借款融资增多影响。 资产（含信用）减值约 0.6亿元，较上年多 1.2亿元。所得税率 6.9%，YoY-8.2pct，主因公司研发费用加计扣除增多。归母净利率 3.6%， YoY-1.4pct。 2024年公司经营性现金流净流入 5.7亿元，较上年收窄 5.2亿元，预计主因大客户资金偏紧、收款偏慢。收现比/付现比分别为97%/89%， YoY-3/+1pct。 焊接机器人铺设已取得阶段性进展，后续有望持续为公司成长赋能。 公司2023年以来自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并应用于集成轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司十大生产基地已规模化投入使用近 2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，且开始对外销售。 今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设焊接机器人， 后续机器人效果显现一方面有望持续提升公司焊接质量和效率、降低焊接成本，夯实公司规模与成本竞争优势；另一方面机器人通过多班倒运行可以进一步提升公司实际产能，打开未来成长新空间。 投资建议： 我们预测公司 25-27年归母净利润分别为 10.1/12.1/14.4亿元，分别同增 31%/20%/19%， EPS 分别为 1.47/1.76/2.09元，当前股价对应 PE 分别为 14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险等。

25Q1订单与产量拐点已现，业绩拐点可期。订单方面，公司25Q1新签订单70.5亿元，同增1.3%，历经4个季度同比下滑后增速回正。考虑到25Q1钢价同比明显回落（热轧板卷日均价3445元/吨，同降约14.2%），公司25Q1新签订单对应吨位数增长应有15%左右，符合预期。订单增长预计主要系公司转变销售策略，今年开始积极承接小型订单、海外订单。 产量方面，受签单吨位数增长带动，公司25Q1实现钢结构产量104.9万吨，同增14.3%，结束连续4个季度产量微增的状态，符合预期。此外，今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设焊接机器人，后续机器人效果显现有望持续降低公司制造成本，推动吨净利稳步上升，“量增”叠加盈利能力提升有望带动公司业绩迎来拐点。 大单减少（对应小单增多），单价短期仍受钢价下行影响。从签单明细来看：1）大额签单方面，公司25Q1新签大额订单（订单金额1亿元以上或钢结构加工量1万吨以上）14个，均为包工包料合同，同比少10个；合计金额11.9亿元，同比少8.8亿元；合计23万吨，同比少13万吨。当前市场环境下公司积极重视现金流更好的小单签署，后续有望驱动公司现金流改善。2）订单单价方面，25Q1公司大额订单加权平均单价5152元/吨，较上年同期的5777元/吨下降10.8%，主要系钢价同比有所下降。 钢铁“减供增需”有望促钢结构“量价双击”，公司有望核心受益。2021年以来我国钢铁供需失衡比例持续上升，钢价连续下行，钢铁企业盈利能力持续下滑。今年初以来政策持续引导解决钢铁供需矛盾，在供给端拟重点以市场化补偿方式替代行政强制，推动供给侧加速整合，在需求端有望支持更多下游行业增加对钢铁的消耗（比如提升钢结构建筑的应用比例）。 钢铁行业“减供增需”预计将驱动钢结构行业“量价双击”（价格方面，钢价上涨带动钢结构企业库存钢材价值重估；需求方面，有望受益钢结构应用比例提升以及内需加码带来的行业需求恢复）。鸿路钢构24H1库存钢材47.5亿元，有望重点受益钢铁“供改”下钢价上涨以及钢结构需求增多；历史上公司的股价与钢价有明显正相关，钢价上涨有望带动公司估值迎来扩张动力。 投资建议：考虑到当前钢结构价格与需求端仍存压力，我们调整预测公司24-26年归母净利润分别为8.6/10.1/12.7亿元，YoY-27%/+17%/+25%，当前股价对应PE分别为16/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率不及预期风险，钢价波动风险，机器人产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险等。

签署36.9亿算力服务订单，累计订单已超60亿。公司公告全资子公司华铁大黄蜂与杭州X公司签订算力服务协议，预计合同总金额36.9亿元，算力服务期5年（平均每年产生营收约7亿）。加上此前公司已签署的24.75亿元算力服务订单，合计订单达61.65亿元，彰显公司算力业务板块优秀的签单能力，持续签署大单可期。 坚定布局智算，业务拼图持续完善。内部架构方面：2023年9月公司成立子公司上海科思翰，正式切入算力服务领域；2024年10月公司经营范围新增云计算服务等数智科技业务；2025年2月公司引入具备华为、阿里等互联网大厂背景的高管成立数智科技事业部，进一步为算力业务构建组织保障。对外合作方面：2024年3月科思翰与上海无问芯穹签订《关于人工智能推理算力服务战略合作协议》，拟共同为国内客户提供算力综合服务；2024年3月科思翰与北京科蓝作签订《金融领域人工智能算力服务之战略合作协议》，拟共同拓展智算在金融领域应用；2025年2月公司还与海南省算力科技有限公司签署战略合作协议，拟强化海南省算力协作，全面布局算力出海。资金方面，近期公司完成规模10亿的公司债发行，为业务开拓提供支撑，同时大股东海南控股也有望持续为公司资金筹措方面赋能。 国内算力需求旺盛，公司有望持续获取优质订单。近期阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和；同时字节、腾讯等互联网大厂也纷纷加大算力投入，行业需求旺盛。公司长期扎根“互互联网之”杭州，区位优势显著，有望重点受益杭州互联网大厂算力Capex投入加大。此外，公司作为海南国资旗下算力平台，未来有望深度受益海南建设国际数据中心、数据要素市场、智慧交通等政策推进，持续获取算力优质订单。 高机业务持续扩张，多品类布局打造新动能。我国高空作业平台2023年人均保有量4台/万人，建筑业增加值覆盖率约为7台/亿元人民币，而美国分别为23.1台/万人、11.08台/亿元人民币（2022年数据），未来高空作业平台扩张空间仍大。公司近年来持续增加高机保有量，不断强化规模、服务、品牌、成本等优势，相关业务有望持续稳健增长。多品类业务方面，公司当前积极延伸至叉车、低空经济等领域，运用高机业务渠道，有望发挥多品类设备协同优势，持续打造成长新动能。 投资建议：基于公司2024Q1-3业绩趋势，以及未来算力业务发展潜力，我们调整预测2024-2026年公司归母净利润分别为6.1/9.5/12.8亿元，同比变化-24%/+55%/+35%，当前股价对应PE为31/20/15倍，维持互买入评级。 风险提示：算力业务发展不及预期，各设备出租率/租金下行风险，叉车/低空经济等业务开拓不及预期等。