工程业务：新能源及抽水蓄能业务快速增长，传统基建业务占比下降。2023年公司新签订单11428亿元，同增13%，其中能源电力订单6168亿元，占总订单的54%，同比大幅增长36%；水资源与环境/基础设施分别订单分别为1548/3360亿元，同比变化-12%/-6%。能源电力订单结构拆解来看，太阳能/抽水蓄能/火电/风电分别新签2799/781/336/1148亿元，同比变化+45%/+221%/+50%/-21%，光伏与抽蓄订单快速增长，是当前公司订单增长的核心动能。2024年1-4月公司新签订单同增9%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施订单分别同比变化+32%/+10%/-33%，今年以来能源电力业务持续驱动公司签单稳步增长。整体看，当前公司以光伏、抽蓄为代表的能源电力订单持续快速增长，传统基建类订单下滑，业务结构不断优化。当前国内以新能源为主体的新型电力系统加速构建，2023年电源工程建设投资完成额9675亿元，同比快速增长30%，后续公司有望持续受益国内能源电力建设景气。 雅鲁藏布江下游水电站若开建，有望为公司贡献业务增量。国家“十四五”规划提出将“加快西南水电基地建设”、“建设雅鲁藏布江下游水电基地”，雅鲁藏布江下游水资源开发有望提速。根据电力工业部实地考察结果，雅鲁藏布江水能开发以米林县派区到墨脱县希让村的260km“大拐弯”峡谷段最优，河段差约2350m。据中国能源报，雅鲁藏布江下游水电装机规模约6000万千瓦，按1.72万元单位千瓦投资额测算，总投资额可达10295亿元，按15年工期对应年均投资额686亿元。中国电建是我国水电建设领域最大的国有骨干领军企业，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等多个里程碑式水电工程项目，业务优势凸显，后续有望承接雅鲁藏布江下游水电基地主体部分建设项目。中国电建在全球大中型水利水电建设市场份额达50%以上，以此测算公司年均完成项目投资额约343亿元，占2023年收入的6%，考虑到公司在设计环节业务优势的带动作用（国内大中型水电站规划设计市占率80%以上），有望在雅下水电站建设中获取更高份额。 新能源发电业务：新增装机大幅增长，未来两年落地有望提速。2023年公司发电业务营收240亿元，同增0.7%，占总营收的4%，毛利率44.4%，同比提升4.3pct；其中新能源发电收入95亿元，同增10%，毛利率52.5%，同比下降3.2pct。2023年底公司控股并网装机2719万千瓦，同比快速增长33%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别为841/773/685/365/55万千瓦，同比变化+10%/+190%/-0.1%/+15%/+1006%。公司当前风电、光伏等新能源装机快速增长，根据公司“十四五”规划，公司目标“十四五”期间新增30GW新能源装机，截至2023年末已完成约10.1GW，后续装机有望加快，驱动公司发电板块收入提速；同时考虑到新能源发电毛利率更高，后续公司发电板块盈利能力有望增强，贡献利润占比将进一步提升。 矿产资源业务：参股华刚矿业、布局砂石骨料，受益铜价上涨业绩贡献有望提升。参股华刚矿业：2008年，公司与中国中铁、浙江华友组成中方企业集团，与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司采用“资源财政化一揽子合作模式”设立国际化矿业公司华刚矿业，中国电建持股25.28%。 华刚铜钴矿是世界级特大露天铜钴，矿石储量约2.5亿吨，截止2023末，铜资源储量约692万吨、钴资源储量约55万吨，中国电建对应权益储量为铜175万吨，钴13.8万吨。华刚矿业持续为公司贡献业绩增量，2023年投资收益为17.6亿元，2019-2023年CAGR高达41%，扣除所得税后约占公司归母净利润的11%。2024年初以来铜价大幅上涨，截至2024/6/14均价较2023全年提高7%，受益铜价上涨，华刚矿业投资收益贡献有望进一步提升。绿色砂石业务：公司布局绿色砂石产业，打造绿色砂石全产业链、塑造供应链，持续扩大中国电建绿色砂石品牌影响力。截至2023年末，公司绿色砂石资源储备量为89.34亿吨，设计产能达5.05亿吨/年，投运产能达1.32亿吨/年。2023年度销量约为9000万吨，实现营业收入46.3亿元，占公司总收入的0.8%，以2023年中报披露砂石业务毛利率46.9%估算，毛利占比为2.7%，毛利率高于公司整体34个pct；我们估算净利润约14.5亿元，占公司整体归母净利润的11%，后续在建及待开工项目有望持续贡献业绩。我们估算2023年资源业务合计净利润约29亿元，约占公司整体归母净利润的22%。 电力运营与资源业务价值重估空间大：利润方面，公司施工业务结构不断优化，盈利能力有望提高；新能源装机未来两年陆续落地有望带动利润贡献提升；在建及待开工绿色砂石项目有望持续贡献业绩增量；参股华刚矿业有望显著受益铜价上涨增厚投资收益，我们预计公司2024年工程/电力运营/绿色砂石/铜钴矿净利润贡献分别为77/36/17/17亿元。估值方面，分别参考建筑央企、电力、水泥、有色行业可比公司2024年平均PE对公司各项业务进行分部估值（考虑到地产景气度偏弱，砂石业务PE取6X），重估后平均PE约10X，对应市值为1304亿元，较当前市值高出47%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为146/164/181亿元，同比增长13%/12%/11%，对应EPS分别为0.85/0.95/1.05元/股，当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍，PB-lf仅0.67倍，估值处于历史底部区间。公司新能源及抽水蓄能工程业务快速增长，施工业务结构不断优化；新能源装机未来两年落地有望提速，贡献利润有望进一步提升；参股华刚矿业显著受益铜价上涨，分部估值市值较当前市值高出47%，重点推荐。 风险提示：新能源及抽蓄业务开拓不及预期，雅鲁藏布江下游水电站开建进度偏慢，铜价下行风险，测算误差风险等。

一、实业项目进展情况己二睛项目最新进展：根据公司披露，今年以来公司实业项目生产运行平稳，生产、销售均按生产计划运行，截至目前，己二腈项目45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据Wind数据，2024年至今（截至2024/5/31）尼龙-66日均价格21921元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料，“技术+实业”二次曲线加速重估》，仅考虑一期20万吨产能满产，当己二胺价格为19000元/吨时，项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为2.5万元/吨，项目满产后年化税后利润为9.2亿元，对应归母净利润为6.9亿元（公司持股75%）。根据规划待项目二期完成后，己二胺产能可达到50万吨/年，如果按照一期盈利水平，项目归母利润可达17.3亿元。 气凝胶项目最新进展：根据公司披露一期年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目于2022年2月27日一次性开车成功并顺利投产，截至目前达到83%负荷运行。根据项目环评报告，一期项目投产并顺利达产后，可实现收入16亿元，利润1.05亿元。根据远期规划，公司计划分三期投资建设年产30万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地，假设全部建成后盈利情况与一期相同，则项目远期盈利可达6.3亿元。 在手推进其他新材料项目及实业发展规划：当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 二、公司市值空间怎么看？公司业务主要分为工程及实业两部分，可以考虑分部估值法，其中工程业务市值约为661亿元，实业市值约为160亿元，合计市值820亿元，较当前市值高出64%，具体分析如下：工程业务：不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（股权激励目标复合增速15%，自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平，两者平均PB为1.4倍，较公司当前PB高出66%。 中钢国际工程业务占比较高，与中国化学工程业务更为类似，假设参考其1.13倍PB估值，较中国化学当前估值高出32%，对应市值661亿元。 实业新材料：根据前文，假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润6.9亿元，气凝胶项目一期满产对应利润1.05亿元，合计年化利润约8亿元，参考实业可比公司估值（神马股份2024PE18倍），同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性（己二腈项目二期投产后利润17.3亿元，气凝胶项目三期投产后利润6.3亿元，合计23.6亿元），假设给予PE20倍，对应市值约160亿元。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，后续还有多个项目有望变现，新材料业务具备较高成长性，如进展顺利，长期市值空间潜力较大。 投资建议：截止2024/5/31，公司PE（TTM）9.03倍，PB（LF）0.85倍，分别位于上市以来的14%/8%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.4/7.3/6.2倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。

中东、俄罗斯等区域大项目驱动公司海外订单高增长。近年来多项重要外交活动表明，中东与俄罗斯等地区属于我国海外重点合作地区，这两地油气资源丰富，石化/能源工程投资需求旺盛，同时支付能力有较好保障，预计后续在石化/化工/能源领域与中国企业会有更多合作。中国化学作为全球化学工程龙头，在中东与俄罗斯已有良好基础，2019年中标俄罗斯波罗的海近千亿大单，去年中标651亿俄罗斯甲醇大单，新签多个沙特地区订单，近期新闻报道签约伊拉克80亿美元炼油大单，后续有望受益我国与中东及俄罗斯合作深化，斩获更多标志性大项目。2023/2024Q1公司分别新签境外订单1006/226亿元，同增166%/240%，占总订单的比例分别为31%/18%（2022年为13%），海外订单持续快速增长，且占比明显提高。考虑到海外项目一般有较多预付款，且结算更加及时，后续随着公司海外项目占比提升，公司现金流有望持续向好。 大型化工基地搬迁、更新改造等需求为国内订单提供支撑。近年来“城围石化”问题愈发突出，化工项目安全生产与环保问题受到广泛重视，大型园区搬迁、改造项目推进节奏明显加快：1）大型石化基地搬迁：中石油、中石化旗下九大石化基地搬迁提速，其中两大项目已经取得重大进展：2022年11月20日，大连市政府与中国石油集团举办大连石化搬迁改造项目合作框架协议签约仪式，2024年一季度正式签署搬迁升级改造项目协议，项目总投资约685亿元。2023年底青岛石化明确将异地搬迁至董家口“绿色低碳新材料产业园区”，2024开始建设，系官方首次对搬迁目标和进度做出明确答复。 2）大型煤化工基地更新改造：国内四大煤化工基地所在地区陆续发布现代煤化工产业示范区总体规划/十四五发展规划，现代化、绿色化改造需求有望释放：鄂尔多斯2023年全市计划实施22个现代煤化工重点项目，总投资超2000亿元；陕西榆林规划到2025年新增固定资产投资3900亿元；新疆准东提出到2025年累计实现直接投资达1400亿元以上；到2030年累计实现直接投资达到2400亿元以上。大型化工基地搬迁、煤化工基地改造后续有望加速落地，叠加近期国内设备更新政策推动化工企业改造升级提速，国内化学工程市场需求有望得到较强支撑。公司作为国内化学工程龙头有望获取较大份额，境内新签订单有望保持稳健增长。 己二腈项目投产盈利有望改善，加快打造实业新材料第二成长曲线。公司披露己二腈项目近期已完成技改，项目整体进展顺利，其中，丙烯腈持续满负荷运行，己二腈生产线低负荷试运行，将逐步提升负荷。根据百川盈孚数据，2024年至今尼龙-66日均价格21957元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨7%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。 当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 现金流情况优异，有息债务率极低，分红具备较大提升空间。不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），相较于两家公司平均43%的分红率，未来公司分红率具备较大提升空间。 投资建议：截止2024/5/24，公司PE（TTM）8.88倍，PB（LF）0.84倍，分别位于上市以来的13%/6%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.2/7.2/6.1倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期等。

Q1 收入业绩平稳， Q2 增长有望提速。 2024Q1 公司实现营业收入 2749.5亿元，同比增长 0.5%； 实现归母净利润 60.3 亿元，同比增长 2.0%； 扣非归母净利润为 57.8 亿元，同比增长 2.0%。收入业绩平稳，符合预期，增速较低预计主要因一季度受专项债发行偏慢及地方化债等因素影响项目施工节奏偏慢，后续基建资金面改善有望带动公司加快项目执行与收入转化， Q2 业绩有望在较低基数下加速增长（ 23Q2 收入/业绩增速分别为- 3.1%/-1.4%）。盈利能力略有提升，现金流流出幅度加大。 2024Q1 公司毛利率为 7.79%， YoY+0.02 个 pct。期间费用率 4.23%， YoY+0.09 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.03/+0.07/-0.04/+0.10 个 pct， 财务费用率提升主要因有息债务规模增长导致利息费用支出增加。 资产（含信用）减值损失同比少计提 1.3 亿。投资收益同比增加 2.4 亿。所得税率 YoY-1.1 个pct。 归母净利率 2.19%， YoY+0.03 个 pct。经营活动现金净流出 465.9亿元，同比多流出 73.8 亿元，预计主要因部分业主资金紧张，回款偏慢。收现比与付现比分别为 105%/120%， YoY-1.2/+1.3 个 pct。新签订单平稳增长，境外订单增势较好。 2024Q1 公司新签合同额 5506.9亿元，同比增长 2.05%，为年度计划的 18.35%。分业务看，工程承包/投资运营/物资物流/绿色环保分别新签合同额 4101/464/340/277 亿元，同比变动+3.1%/+6.7%/-12.8%/+36.7%。 基础设施建设项目新签合同额4842 亿元，同比+4.9%，其中房建/矿山开采/水利水运/电力工程分别同比大幅增长 43%/295%/44%/47%； 铁路/公路/城轨/市政工程分别同比下降 43%/59%/12%/17%，铁路、公路工程降幅较大主要受市场影响，项目招标总量减少。 分地区看，境内/境外分别新签合同额 5167/339 亿元，同比+1.5%/+11.9%，境外订单增势较好。投资建议： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 282/301/319亿元，分别增长 8.0%/6.9%/5.8%， EPS 分别为 2.08/2.22/2.35 元，当前股价对应 PE 分别为 4.1/3.8/3.6 倍，最新 PB-lf 为 0.45 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。

Q3业绩符合预期，控风险、保回款为阶段重心。 公司 2023Q1-3实现营业收入 18.7亿元，同增 25%保持稳健；实现归母净利润 2.0亿元，同降 1%符合预期，业绩增速慢于收入，预计主要系低毛利率新业务加速开拓、积极打入新市场区域所致。 分季度看， Q1-3分别实现营收 5.8/6.4/6.5亿元，同增 43%/31%/7%，公司当前在手订单较为丰富，但收入增速有所回落预计主要系： 1）宏观偏弱致制造业放缓资本开支； 2）地产、政府等业主资金链偏紧，预计公司为防控风险、保障回款，部分项目执行较为审慎。 Q1-3分别实现归母净利润 0.96/0.42/0.65亿元，同比变化+128%/-35%/-33%，Q3在成本压力及去年同期高基数背景下业绩承压。 今年以来公司积极推动新业务开拓，以及海外业务扩张，后续若宏观景气边际改善，公司在手订单加快执行，则有望释放业绩弹性。 新业务开拓致毛利率下降，现金流明显改善。2023Q1-3公司毛利率 21.5%，YoY-6.0pct，预计主要系： 1）公司快速开拓的光伏/储能 EPC、设备等新业务毛利率较传统主业偏低； 2）当前积极开拓的省外业务毛利率较省内偏低（当前省外/省内业务占比约 3:7） 。 其中 Q1-3逐季毛利率分别为28.9%/17.3%/19.1%。 期间费用率 9.69%， YoY-1.89pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.51/-0.80/-0.56/-0.02pct， 随着收入持续扩张，规模效益有所显现。 资产（含信用）减值损失约 0.2亿元，同比小幅收窄。 所得税率 11.4%， YoY+0.5pct。 归母净利率 10.9%， YoY-2.8个 pct。 Q1-3经营活动现金流净流出 2.3亿元，同比收窄 1.4亿元，现金流明显改善，预计主要系当前公司重视现金收款，控制经营风险。 拟回购股份彰显信心，新业务加速布局驱动成长。 董事长提议通过集中竞价方式回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励，回购金额 3000-6000万元，彰显董事长对于公司的价值认可和对未来的发展信心，有望增强投资者信心。 今年以来公司各项业务持续取得积极进展： 1） 2月份智能电气生产基地正式建设，生产车间 16.4万平米，扎根智能装备、光伏应用、工商业储能、充电系统、电力电子等领域； 2） 4月份获电力、送电工程甲级设计资质，可承担所有电压等级的送电线路建设项目主体工程及配套工程设计； 3） 5月被评定为一级资质的工业领域电力需求侧管理服务机构，为参与需求响应/虚拟电厂奠定基础； 4） 6月与 8月分别推出储能系列产品、智能微电网解决方案，产品矩阵持续丰富。 随着公司光/储、电力设备、微电网、充电站等新业务持续开拓，公司有望持续打造成长新动能。 投资建议： 考虑到公司今年以来主动放缓订单执行速度，控风险、保回款为当前阶段重点，业绩增速短期有所放缓，我们调整预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.8/3.8/4.9亿元，同增 11%/32%/31%， EPS 分别为1.38/1.83/2.39元，当前股价对应 PE 为 22/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求下滑风险，回购方案不通过风险， 新业务开拓不及预期风险，核心人才流失风险等。

低毛利 EPC 业务持续收缩， 签单增长有望促盈利稳步恢复。 2023Q1-3公司实现营业总收入 10.5亿元，同降 18.7%，主要因： 1）公司主动收缩低毛利 EPC 业务； 2）2022年受疫情影响， 新签订单有所下滑，影响本期收入转化。 Q1-3实现归母净利润 1.4亿元，同降 3.6%；扣非归母净利润 1.0亿元，同降 10.3%，降幅大于归母业绩主要因本期冲回应收款减值 1446万元。分季度看， Q1/Q2/Q3分别实现营收 2.6/4.5/3.5亿元，同降32%/7%/20%；分别实 现归母净利润 414/6595/6882万元，同 降209%/7%/11%， Q3受营收下降影响，业绩仍小幅承压， Q4有望在同期低基数上（22Q4亏损 3200万）实现较好恢复性增长，驱动全年盈利实现较高增速。从签单看， 2023年公司签单已有显著恢复， H1新签设计订单 9.4亿元， 同增 20%（其中装配式订单 6.0亿元，占比 64%，同比大增 73%） ； 全年目标新签订单同增 25%，预计随着 2023年新签订单逐步转化为收入， 2024年盈利有望稳步恢复。 业务结构优化促毛利率提升，现金流持续改善。 2023Q1-3公司毛利率31.95%，同比提高 2pct（Q3单季提高 4.5pct），盈利能力持续提升， 主要因低毛利 EPC 业务占比下降。期间费用率 16.83%，同比提高 0.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/+0.37/+0.39/+0.02pct（Q3单季分别同比变动+0.08/+0.95/+0.21/-0.25pct），管理费用率提高主要因营收下滑导致刚性成本占比提高，财务费用率单季下降主要因公司租赁利息费减少。所得税率 13.74%，同比+0.71pct。净利率 13.19%，同比+2.07pct。 Q1-3公司经营性现金流净流出 0.3亿元，较上年同期少流出 0.58亿元，现金流延续改善，主要因公司销售回款较好、严控支出，且代建项目的代收代付资金有所增加。 深圳城市更新领军企业，有望受益超大特大城市城中村改造提速。 7·21国常会指导意见首次将城中村改造提及单列，要求积极推动超大特大城市城中村改造， 在当前经济下行压力较大背景下，城中村改造有望成为稳增长、稳地产重要抓手，战略意义凸显，预计后续资金支持、模式优化等配套政策有望加快落地，推动城改进程提速。公司自 2007年参与深圳大冲旧村改造（深圳华润城），至今已深耕城市更新领域 16年，我们按照设计费率 4%-8%，公司市占率 20%-40%，进行敏感性测算，估算得深圳城中村改造提速有望为公司带来 76-302亿元业务增量，中值假设下对应业务增量 170亿元。 考虑到政策传导需要时间，预计 2024年起部分存量项目有望加速推进， 新增项目预计于 2024年末或 2025年落地， 有望为公司订单注入新增长动力。 投资建议： 我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.67/2.06/2.51亿元，同比增长 49%/23%/22%（2022-2025年 CAGR 为 31%）， EPS 为0.85/1.05/1.28元，当前股价对应 PE 为 17/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策风险，城中村改造政策推进不及预期风险，装配式及BIM 业务拓展不及预期风险等。

Q3盈利符合预期，全年有望延续稳健增势。 公司 2023Q1-3实现营收 32.1亿元，同增 38%，其中高空作业平台业务实现营收 22.6亿元，同比大增81%，占总营收的 70%（YoY+12pct），为公司营收快速增长核心动能，高机保有量突破 11.6万台（较 2022年底增加 3.8万台）；实现归母净利润 5.6亿元，同增 30%，符合预期。 分季度看， Q1-3公司分别实现营收8.4/11.0/12.8亿元，同增 31%/37%/45%，逐季加速趋势明显；分别实现归母净利润 1.4/1.8/2.4亿元，同增 31%/32%/27%。 当前国内高机市场持续扩容，公司作为行业龙头之一快速增加高空作业平台保有量，同时持续完善线下网点、推广线上渠道，数字化升级强化运营管理能力，保障设备出租率稳健。 预计该趋势有望延续，全年营收与业绩有望保持稳健增长。 毛利率有所下降，费用率降低，现金流表现优异。 2023Q1-3公司毛利率46.6%， YoY-3.0pct，预计主要系今年租金价格小幅下降；其中 Q1-3逐季毛利率分别为 46.2%/44.5%/48.7%， Q3单季毛利率环比明显恢复。 期间费用率 23.4%， YoY-1.3个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.3/-1.6/-0.1/+0.1pct， 管理费用率下降主要系公司持续优化管理（擎天等管理系统实现数字赋能，底薪+业务提成+利润分成+股权激励与员工持股实现充分激励），效益持续显现。 资产（含信用）减值损失小幅多计提约 0.13亿元。 所得税率 14.4%，同比基本持平。 归母净利率 17.5%，YoY-1.2个 pct。 Q1-3经营活动现金净流入 12.4亿元，较上年扩大 3.9亿元，其中 Q3单季净流入 6.1亿元，创历史单季净流入新高，现金流表现优异预计主要系： 1）公司营收规模扩大，且重点考核净利润与现金流； 2）高空作业平台应收款周期短，其业务占比提升后改善公司整体回款能力。 Q1-3投资活动产生的现金流量净额为净流出 3.1亿元，同比收窄 1.6亿元，预计主要系轻资产业务扩张持续减轻公司投资压力。 “蜂运” APP 强化运输调度能力，数字化转型持续推进。 据公司官方公众号， 2023年 8月，公司自主研发的“蜂运” APP 正式上线并进入试运营阶段，该 APP 是基于现有高空作业平台运输任务研发的新物流调度平台， 涵盖接单、起运、装卸等过程管理和计费结算、设备交接等多项功能，还可通过与承运商系统联动，对司机进行增值激励，并对设备的调度、配载、运输轨迹等进行跟踪。 截至 2023年 10月 20日， “蜂运” 工作台试运行阶段累计用户 1752个（其中司机 1296名，承运商 456个），已成交 12073单。 “蜂运” APP 是公司在运输环节数字化转型的重要布局，若后续顺利全面推广，有望显著提升公司设备调度能力，进一步强化公司管理优势。 投资建议： 我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 8.3/10.9/14.3亿元，同增 30%/31%/30%（2022-2025年 CAGR 为 31%） ， EPS 分别为0.43/0.56/0.73元，当前股价对应 PE 为 13/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 主要设备出租率下行风险，轻资产推动不及预期风险，数字化转型不及预期风险，租金下降风险等。

业绩增长符合预期，省外开拓超预期。 公司发布 2022年年报，实现营收 8.6亿元，同增 23%；实现归母净利润 2.3亿元，同增 22%；扣非后归母净利润 1.9亿元，同增 10%。业绩整体符合预期，扣非后归母净利润增速低于扣非前，一方面因公司非经中理财收益增多（YoY+3265万元），另一方面因母公司层面意外未通过江苏省 2022年高新技术企业资格认定，使公司2022年所得税率提升至 24.3%， YoY+7.8个 pct。当前公司经营情况稳定，今年将积极重视高新技术企业资格申报，该项制约因素有望快速消除。 分季度 看 ， Q1-Q4分 别 实 现 营 收 0.75/1.94/0.82/5.13亿 元 ， 同 增28%/33%/26%/18%；分别实现归母净利润 0.28/0.68/0.21/1.09亿元，同比变化+128%/+85%/+58%/-11%， Q4收入业绩占比历年均较高，本次受年底疫情冲击，收入业绩确认有所滞后，预计今年 Q1盈利有望明显恢复。 分业务看，2022年系统集成/电力设计/施工及运维分别实现营收 6.8/0.5/1.4亿元，同增 21%/10%/32%，系统集成主业增长稳健。 分区域看， 江苏省内/省外分别营收 4.1/4.6亿元，同比变化-28%/+227%，省内业务占比已降至 50%以内，省外业务开拓速度超预期，其中安徽/北京/福建/上海业务占比迅速提升，分别达 20%/19%/5%/5%，持续扩充公司成长新土壤。 毛利率与净利率保持稳定，费用率下降，现金流入有所收窄。 2022年公司毛利率 41.9%，同比基本持平，其中系统集成/电力设计/施工及运维毛利率分别变动-0.3/+1.8/-3.8个 pct。期间费用率 11.8%， YoY-0.4个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.7/+0.4/+0.3/-0.4个 pct，管理费用率提升主要系公司实施股权激励计划，股份支付有所增多；研发费用率提升主要系研发投入增多。资产（含信用）减值损失约 600万元，同比基本持平。归母净利率 25.3%， YoY-0.2个 pct。经营活动现金净流入 1.24亿元，较上年收窄约 0.4亿元，预计主要系年底疫情扰动收款节奏。 加速打造应用集成与新能源成长新动能。 应用集成方面， 公司今年拟重点开发地基云台气象装臵（可用于提高光伏电站功率预测准确度，帮助电网防治气象灾害）、 智能光纤资源管理系统（运用光纤配线机器人实现光纤网络哑资源智能调度和故障处理）、 变电站巡检机器人（高可靠性新一代产品）等应用集成领域新产品，此前 1月份公司公告拟与北京进睿和梧欣桐德合资设立子公司泽宇高科， 开展智能机器人的研发、制造及销售业务，通过积极在合资公司内引入产品开发及销售推广领军人才，有望快速推出产品并打开市场。 新能源方面， 今年公司将继续加大分布式光伏电站开发力度， 1月份公司已在广东签署 90MWp 光伏发电站投建运项目，后续有望持续落地优质分布式光伏电站项目，打造成长新动能。 投资建议： 我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.1/4.2/5.5亿元，同比增长 37%/33%/31%， 2022-2025年 CAGR 为 34%， EPS 分别2.36/3.14/4.13元，当前股价对应 PE 为 20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力信息化推进进度不及预期风险，大客户业务占比较高风险，新业务及新区域业务开拓不及预期风险等。

工商业BAPV/BIPV 资源禀赋优异，加速发展可期。当前我国BAPV/BIPV加速发展，工商业建筑相比于其他类型建筑而言，单体屋面面积大、屋面平坦，且建筑内用电需求大、锚定电价高，因此更加具备规模化铺设BAPV/BIPV条件。叠加当前工商业电价趋于上行、能耗双控下企业用电紧张，工商企业加装BAPV/BIPV 需求快速增长。公司工商业屋面资源丰富，常年承接吉利、普洛斯、京东、阿里等客户钢结构厂房集成业务，每年可触达屋面资源超千万方（潜在装机规模超1GW）。公司光伏建筑技术实力和项目经验丰富，今年进一步完善光伏建筑业务布局，设立专业子公司、推出BIPV 屋顶产品“精昇”，并与东方日升、天合光能战略合作，强化供应链，光伏建筑设计、部件生产、施工、运维全产业链商业闭环成型，有望显著受益工商业BAPV/BIPV 需求放量，加速打造成长新引擎。 合营连锁+技术授权，全国化市场加速开拓。合营连锁方面，今年Q2 公司首次承接工业板块的合营连锁业务订单2205 万元，该业务系公司在工业建筑领域，与各地具备钢结构经营能力及渠道资源的个人或企业以连锁经营的形式展开合作，后续若全国铺开，则有望助力公司扩大业务覆盖半径，实现营收规模加速增长。技术授权方面，公司2017-2021 年分别落地技术授权1/3/2/2/1 单，2022 年截至目前已落地3 单，明显提速。目前公司已在国内六大地理区域，15 个省市开拓了加盟合作业务，合计获技术授权费用5.6亿元。考虑到技术授权毛利率较高，最高可接近100%，有望助力公司业绩稳步增长。 短期：稳增长+钢价下行驱动钢构需求释放，订单与盈利有望加快增长。公司2022H1 订单同增7%，其中6 月较4-5 月平均签单额大幅增长50%，复工复产带动公司订单加快恢复。当前国内外复杂形势下经济下行压力加大，年中以来我国稳增长系列政策加速出台，考虑到钢结构下游主要是基建和制造业领域，是稳增长资金的主要投资方向，叠加钢价目前已回落至往年正常区间，驱动钢构需求加快释放，公司下半年订单与盈利有望加快增长。 中长期：钢构有望接力PC 成为装配式主力，行业有望持续景气。7 月住建部与发改委发布《城乡建设领域碳达峰实施方案》，提出“到2030 年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到40%”，较2021 年24.5%的比例明显提升。钢结构相比PC 具备节能环保、安装效率高、装配化率高等优势，未来有望接力PC 成为国内装配式建筑发展主力。在装配式建筑渗透率提升+钢结构占比提升驱动下，预计钢构行业中长期有望保持景气，公司作为行业龙头有望持续受益。 投资建议：我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为8.5/10.3/12.4 亿元，同比增长24%/21%/20%，2021-2024 年CAGR 为22%，EPS 分别为0.42/0.51/0.62 元，当前股价对应PE 为9.1/7.5/6.2 倍，估值已处于历史底部区间，且显著低于同业可比公司，考虑到公司优异成长性，当前已具备投资性价比，维持“买入”评级。 风险提示：钢材价格波动风险，疫情反复风险，渠道拓展不及预期风险，光伏建筑业务落地不及预期风险等。

拟并购合肥院，交易定价合理，有望提升公司盈利能力及现金流水平。公司公告拟向中国建材总院发行股份及支付现金购买其持有的合肥院 100%股权。标的总作价36.5亿元，对应21年PE12倍，其中现金支付15%，发行股份支付85%，对应31亿元，发行价为8.45元/股，新增发股份3.67亿股，占公司当前股份的16%。此外还拟增发募集配套资金不超过30亿元，用于合肥院智造产业园建设项目、支付现金对价、补充上市公司流动资金。标的公司2020/2021年实现收入26.8/39.5亿元，归母净利润3.1/3.1亿元，如果不考虑配套融资，交易后上市公司2021年EPS为0.819元/股，较交易前增长0.19%，实现增厚。此外公司的毛利率、净利率水平在交易后均会提升。合肥院现金流表现优异，20/21年经营性现金流净额为4.6/5.1亿元，显著高于净利润，合并后也有望提升上市公司现金流表现。 聚合内外部资源，加速打造世界一流材料装备平台潜力足。据公告合肥院是国内少数拥有研发、设计、生产水泥及其他无机非金属建材核心装备并提供配套服务的综合性科技企业，是国内水泥专用技术装备研发与生产制造的排头兵，其辊压机、立式磨等装备竞争实力突出，其中辊压机全球市占率第一。根据公告，合并后公司将推进合肥院与上市公司旗下装备业务的深度整合优化，共同打造统一装备平台，将拥有水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务，可显著提高装备业务的竞争力和议价力，新装备平台业务定位为基于水泥、超越建材，力争打造若干个“专精特新”装备领域的单项冠军或隐形冠军，在重点服务水泥行业的同时，大力推动装备产品和服务向建材、矿业、化工、冶金、电力、煤炭等行业拓展，加快实现行业产品向专业产品转型，有望打开装备业务更广阔成长空间。 依托集团资源，加快建材运维服务商转型步伐。公司今年上半年新签运维服务合同69.09亿元，其中，新签矿山运维34.94亿元，同比增长27%；新签水泥运维34.15亿元，同比增长4.53倍，表现亮眼。根据半年报披露，麦肯锡研究统计，2021年全球（含国内）备品备件市场约340亿元，运维服务市场需求约96亿元，国内水泥骨料矿第三方工程运维市场规模从2020年的230亿元预计将增长至2025年的280亿元，市场空间广阔。公司作为水泥和矿山领域综合服务龙头企业，未来在运维市场市占率有望持续提升。根据官方公众号披露，公司在“十四五”期间拟筹建工业智能科技公司，致力于成为材料工业世界一流的智能化解决方案服务商，依托中建材集团综合性建材雄厚资源，从水泥向多种建材拓展潜力大。 上半年营收业绩平稳增长，整体符合预期。公司公告2022年上半年实现营业收入184.8亿元，同比增长（2021年合并中材矿山、南京凯盛、北京凯盛等公司，追溯调整去年基数为同口径）12.48%，实现归母净利润10.5亿元，同比增长5.74%。营收业绩平稳增长，整体符合预期。扣非业绩同比增长59.58%，主要因去年同期扣非业绩中不包含新并入资产贡献。分业务看，工程技术服务/运维服务/装备制造/环保/其他业务分别实现收入112/35/22/6/12亿元，同比增长15%/29%/6.5%/-40%/25%，运维服务实现较快增长。分地域看，境内/境外分别实现收入113/71亿元，同比增长6.74%/23.36%，境外业务呈现逐步恢复态势。 上半年费用率下行，现金流明显改善。2022H1公司主营业务毛利率15.72%，同比下降0.43个pct，其中工程技术服务/运维/装备制造/环保业务毛利率分别同比变动-1.76/+3.53/+1.74/+2.94个pct，工程业务毛利率下滑预计主要受原材料价格波动及疫情下项目执行成本增加影响。期间费用率为7.91%，同比下降0.57个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变 动-0.08/-0.24/+0.20/-0.45个pct。销售、管理费用率下行预计主要因疫情管控致业务开拓费用有所降低；研发费用率增加主要因公司持续加大水泥低碳技术研发力度；财务费用率下降较多，主要系本期确认汇兑净收益1134万元，去年同期为净损失1.2亿元。资产（含信用）减值损失较同期多计提5518万元，新增计提主要为坏账准备金。净利率小幅下降0.36个pct至5.68%。上半年公司经营性现金流净流出约1.0亿元，较去年同期少流出4.4亿元，现金流明显改善。 投资建议：由于交易进度及募集资金定价的不确定性，我们暂维持原盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.5/25.8/30.0亿元，同比增长24%/15%/16%，EPS分别为0.99/1.14/1.32元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：本次交易进度不及预期、绿色智能改造不达预期、疫情反复。

风电项目及汇兑收益促业绩高增。 2022H1公司实现营业收入 53.9亿元，同增 23%；实现归母净利润 3.9亿元， 同比大幅增长 42%， 主要系： 1） 克罗地亚风电项目盈利水平大增，贡献归母净利润 1.23亿元，项目净利率 49%； 2） 上半年人民币兑美元贬值产生较多汇兑收益。 扣非业绩同比大增 283%， 主要因上半年对部分外币资产套保， 产生外币远期锁汇交割及持有损益-0.74亿元（去年同期为 0.66亿元）。 Q1/Q2单季分别实现收入 24.5/29.4亿元，同增 37%/13%； 归母净利润 1.1/2.8亿元，同增 55%/38%。 分业务看： 上半年货物贸易/货运代理业务分别实现营收 29.2/5.7亿元， 同比大幅增长 52%/76%， 业务发展势头强劲； 工程承包业务实现收入 8.8亿元， 其中国际/国内工程分别实现收入 7.8/1.0亿元， 同比变动-44%/+82%，境外工程收入下滑预计主要因项目进度受疫情影响； 发电业务实现收入 3.8亿元， 同比大幅增长 339%，主要系上半年欧洲能源紧缺、电价上涨，克罗地亚风电项目发电量大增； 金属包装容器/运营维护/其他业务分别实现收入 5.9/0.4/0.2亿元， 同比变动+3%/+3%/-25%。 分区域看： 上半年境内/境外分别实现营收 26.5/27.4亿元， 同比变动+133%/-16%。 发电利润大增驱动整体毛利率上行，汇兑收益大幅降低财务费用。 2022H1公司毛利率15.09%， YoY+2.05个 pct， 其中国际工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电收入毛利率分别同比变动-7.0/+3.7/+0.9/-3.8/+6.8个 pct，工程业务毛利率下行较多主要系上半年原材料价格、物流费、人员动迁费大幅上涨，项目执行成本有所增加。期间费用率 2.78%，YoY-6.36个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.95/-0.65/-0.02/-4.74个pct，销售、管理费用率下降预计主要因疫情下人员流动受阻，差旅费及业务开拓费用大幅缩减；财务费用率下降较多主要因持有美元净资产产生汇兑收益 2亿元（去年同期为亏损0.3亿元）。资产（含信用）减值损失较同期多计提 1.9亿元，主要因去年同期收到较多大项目回款，减值转回较多。净利率上升 0.98个 pct 至 7.21%。 2022年上半年公司经营性现金流净流出 6.1亿元， 较去年同期少流出 3.1亿元，预计主要系孟加拉火电站项目实现融资关闭，进入项目回款期。收现比/付现比分别为 96%/120%， YoY+7/+4个 pct。 克罗地亚塞尼风电项目盈利超预期，全年有望继续助力业绩快速增长。 2022年上半年，因俄乌冲突造成欧洲能源紧缺，电价大幅上涨，公司克罗地亚塞尼风电项目盈利大幅超过设计预期。上半年该项目发电 1.8亿度，实现售电收入 3400万欧元，根据年报该项目子公司上半年实现营业收入 2.53亿元，净利润 1.62亿元，贡献归母利润约 1.23亿元，占上半年业绩的 32%。假设全年电价维持上半年水平，按项目设计全年满发 5.3亿度计算，预计可实现收入 7.4亿元，净利润 4.77亿元， 归母净利润 3.63亿元，占去年归母利润的 58%，有望推动公司全年业绩保持快速增长。 其他投建营一体项目进展顺利，推动公司转型升级加速。 1）蒙古矿山一体化项目：今年 4月，满都拉口岸外运方式由过去单一的公路运输升级为公铁联运，大幅提高了外调能力和周转效率，各版块上半年完成营业收入 5.66亿元； 2）孟加拉燃煤电站项目：首台锅炉钢结构吊装完成，首台机组主厂房钢结构接近完工，目前积极开展生产准备工作，完成煤炭燃烧试验、煤源和煤炭运输招标工作。项目预计 2024年全部完工，可研披露建成后预计年收入 43亿人民币，总投资税后内部收益率超 10%。公司各个投建营一体化项目总体进展顺利，预期建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司转型升级加速，利润大幅增长。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 9.0/10.0/11.3亿元，同比增长44%/12%/13%，对应 EPS 分别为 0.90/1.00/1.13元，当前股价对应 PE 分别为 10.5/9.4/8.4倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。

营收延续较快增势，在手订单充裕。公司2022H1实现营收9598万元，同增36%，上半年公司积极克服疫情扰动，实现在手订单快速执行，营收维持较快增势；实现归母净利润1920万元，同比大幅增长128%，主要系收到政府补助1427万元，同时现金管理收益约1100万元。扣除非经常性损益的归母净利润-218万元，去年同期为607万元，主要系Q1-Q2北方在结束采暖季后公司刚开始进入拿单和执行阶段，客观上可确认的收入在历年内占比均较小，同时公司规模快速扩张，刚性成本快速增长，影响上半年经营性业绩。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收约3100/6500万元，同增46%/32%，分别实现归母净利润约1100/900万元，同增103%/169%。分业务看，智能模块化换热机组/智慧水力平衡装置/供热节能系统工程分别实现营收约3800/230/2200万元，同比变化+518%/-66%/+15%，智能模块化换热机组业务延续去年以来较快的扩张态势。截至上半年末，公司在手订单对应收入约4.9亿，接近去年全年营收体量，随着下半年继续签单和在手订单持续转化，公司年内盈利有望保持较快增势。 盈利能力基本稳定，原材料采购增多致现金流出增多。2022H1公司毛利率49.8%，YoY-7.5个pct，预计主要系1）上半年营收体量较小，受单体低毛利率项目影响偏大；2）公司当前处快速扩张阶段，成本前置致毛利率同比有所下降。当前原材料价格已趋于回落，公司成本端压力有所减小，全年毛利率有望保持平稳。期间费用率62.6%，YoY+1.29个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-1.5/+2.0/+0.7/+0.1个pct，上半年由于营收体量小，而公司扩张过程中人员薪资等刚性费用增多，期间费用率整体较高（去年全年期间费用率约21%），且波动偏大。资产（含信用）减值损失同比基本持平，且规模较小（仅47万）。归母净利率20.0%，YoY+8.1个pct。经营活动现金净流出1.3亿元，较上年流出扩大约3300万元，主要系今年年初原材料价格上涨，且公司今年以来订单明显增多，为锁定原材料成本提前备货所致（上半年末存货1.46亿，较去年底增加约0.3亿）。 供热节能行业景气度高，行业龙头持续快速成长可期。短期看，我们统计今年已发行完毕的新增专项债中，投入至供热领域的约280亿元，较去年全年大幅增长107%，为供热节能改造贡献重要增量资金，预计下半年随着政府精力转入经济稳增长、项目推进速度进一步提升，短期需求有望加速释放。中长期看，据《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，我国目标到2025年城市供热管网热损失率要较2020年降低2.5个pct（2020年平均为20%），拟新建和改造集中供热管网9.4万公里（约占2020年末城市供热管网总长度42.6万公里的22%）。无论是短期还是中长期，供热节能改造均有望维持高景气，公司作为供热节能领域龙头有望持续受益。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润2.3/3.2/4.3亿元，同比增长36%/36%/35%（2021-2024年CAGR为36%），EPS分别为3.17/4.32/5.83元，当前股价对应PE分别为21/15/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推动不及预期风险，订单签署与转化不及预期风险，新产品与新区域业务推广不及预期风险等。

上半年业绩同增37%超预期。公司2022年上半年实现营业收入748亿元，同增33.8%；实现归母净利润26.5亿元，同增37.1%。业绩增速超预期，预计主要系：1）管理、研发等费用率控制较好；2）二季度人民币贬值，汇兑收益增加；3）信用减值计提减少。分季度看，Q1/Q2分别实现营收353/395亿元，同增42%/28%；分别实现归母净利润9.8/16.7亿元，同增20%/50%。分业务看，上半年公司化学工程/基建/环境治理/实业/现代服务业分别实现收入574/91/13/38/30亿元，分别同比增长32%/41%/132%/20%/63%，化工主业延续高增，主要得益于上半年公司承揽任务和项目开发建设力度加大，重大项目施工进展顺利。分地区看，上半年境内/境外分别实现收入571/175亿元，分别同增35%/32%，境外生产经营持续恢复。 毛利率有所下降，费用率管控良好，净利率小幅回升。2022年上半年公司毛利率8.22%，YoY-1.79个pct，其中化学工程/基础设施/环境治理/实业/现代服务业毛利率分别变化-1.52/-2.2/-3.61/-4.4/+0.19个pct，毛利率下降预计仍受原材料价格波动及疫情防控成本影响。期间费用率4.1%，YoY-1.37个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.05/-0.47/-0.29/-0.57个pct。管理费用率下降主要系公司精细化管控措施初见成效；财务费用下降较多主要因公司积极采取即期结汇等措施持续压缩外汇风险敞口，本期实现汇兑收益2.2亿元，而去年为损失1.2亿元。资产（含信用）减值损失较同期少计提4.2亿元。净利率上升0.09个pct至3.54%。2022年上半年公司经营性现金流净流出44.8亿元，较去年同期流出增加40.4亿元，主要是所属财务公司吸收存款减少所致。收现比/付现比分别为96%/98%，YoY-10/-9个pct。 股权激励叠加股份回购彰显发展信心。公司公告股权激励计划草案，拟授予不超过6109万股限制性股票，约占当前总股本的1%，激励对象包括公司董事（1位）、高管（3位）、中层管理人员及核心骨干人员（不超过496位）。授予价4.81元/股，计划分三期解锁，考核期覆盖2023-2025年，业绩考核要求为：1）2023-2025年扣非加权平均ROE分别不低于9.05%/9.15%/9.25%；2）以2021年业绩为基数，2023-2025年扣非净利润CAGR均不低于15%，以上指标均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；同时，公司公告拟回购4880-6109万股用于实施股权激励计划，占当前公司总股本的0.8%-1%，回购价格不超过14.89元/股。按回购数量及价格上限计算，预计回购资金总额不超过9.1亿元。此次股权激励业绩目标明确、ROE考核要求逐年递增，彰显公司对未来发展信心，叠加回购方案落地，有望进一步激发公司业绩与市值动力。 在建实业项目陆续投产，第二成长曲线加速重估。上半年公司多个实业项目取得积极进展：1）突破“卡脖子”技术的天辰己二腈项目全面投产，产品达到优级标准。项目达产后预计年营业收入超100亿元，利润超20亿元。2）华陆新材气凝胶项目于2月27日一次性开车成功，当前已产出优质的硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品，至7月底已实现近6000m3硅基气凝胶产品的销售。3）旗下东华科技年产10万吨PBAT工程项目于6月20日一次性开车成功，并顺利产出优质PBAT聚酯产品，性能指标全面优于国家标准。预计2022年公司主要新建实业项目将全部建成并开车成功，转入正常生产运行。除在手项目外，公司积极推进储备新材料技术研发，正聚焦聚烯烃弹性体（POE）、环保催化剂、ASA树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙12、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，有序推进关键技术的小试研发、中试放大和产业转化，未来持续“技术+实业”输出，开启第二成长曲线潜力巨大。根据集团十四五规划，到2025年新材料实业目标占总收入的15%，预计可达360亿元左右，考虑到实业相较工程更高的净利率，利润贡献占比预计将明显超过15%。投资建议：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润57/80/102亿元，同比增长23%/41%/27%，EPS分别为0.94/1.32/1.66元。当前股价对应PE分别为10.0/7.1/5.6倍，维持“买入”评级。风险提示：实业项目投产业绩不达预期，疫情反复风险，海外经营风险。

幕墙行业龙头，轻装上阵迈入恢复增长期。 公司是全球高端幕墙领域第一品牌，成立于 1999年，于 2001年进入高端幕墙领域，公司在全球各地承建了数百项难度、规模、影响大的地标建筑，技术与品牌实力雄厚。 2011年公司上市后不仅迅速通过并购补充内装和设计业务短板，同时布局医疗领域，形成建筑+医疗双轮驱动。 2021年公司实现营收稳健增长 15%，业绩亏损 10亿元主要系计提减值 24.6亿元（其中某大型地产客户减值计提近19亿）。截至去年末，公司对上述大型地产客户应收款项敞口净额 7.9亿元，若扣除包括正在办理抵账手续的实物资产 3.9亿元、已提请法院完成资产保全的应收债权 1.2亿元、及可抵账的甲供材料应付款 1亿元，则公司对该客户应收款净敞口仅 1.8亿元，港源装饰商誉也得到大比例计提，减值风险基本释放，后续轻装上阵有望促业绩步入恢复增长期。 装饰主业订单充裕，后续有望加速转化。 2022H1公司建筑装饰业务新签订单 121亿元，同降 6%，其中幕墙/内装分别新增订单 70/52亿元，分别同降 2%/10%， 下降主要系疫情冲击影响上半年签单节奏。 据公司经营目标，公司 2022年计划建筑装饰板块中标 265亿元，与去年实际中标额基本持平，下半年签单有望提速。 截至 2022H1末公司在手订单 344亿元，是去年装饰业务营收的 1.7倍，在手订单充裕，保障后续业绩持续释放。 2022年在稳增长系列政策持续推动下，地产政策环境明显好转，装饰作为地产后周期行业，需求有望逐步恢复，促公司订单加速转换、 装饰主业营收业绩加速释放。 光伏幕墙业务加速布局，打开成长新空间。 近年来公司加速布局光伏建筑业务，相继承接世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部等光伏建筑一体化工程，项目资源丰富（其中 2022年上半年光伏幕墙订单已超 6亿元）。同时公司积极组建智慧光伏子公司，持续研发 BIPV 工艺及产品，目前已自主研发了 R35光伏屋面系统，并拟投资 5亿元在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地。当前建筑个性化发展趋势显著，外立面铺设光伏幕墙的非标组件占比最高可达 2/3，异形组件大有可为，但当前尚未被龙头组件厂商所重视，行业竞争者少、利润率较高，公司设立异形组件产线有望助力公司抢占赛道先机，结合公司在传统幕墙设计、研发、生产等环节优势，公司光伏幕墙业务成长潜力突出。 投资建议： 我们预测公司 2022-2024年的归母净利润分别为 8.1/9.3/10.7亿元，同比增长 181%/15%/15%，对应 EPS 分别为 0.72/0.82/0.94元。当前股价对应 PE 分别为 10/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目投产不及预期风险，政策推进不及预期风险，地产政策调控风险，资产减值风险等。

全球清洁能源综合服务龙头，全产业链布局竞争优势突出。公司是全球能源电力、水资源与环境、基础设施领域提供全产业链集成服务的综合性特大型建筑集团，长期深耕“水”、“电”核心业务领域，在国内大中型水电站设计/施工市占率分别为80%/65%以上，在抽水蓄能设计领域市占率高达80%，在风光储等新能源工程领域技术领先，龙头地位巩固。公司积极开拓绿电运营业务，截止2021年底累计投运电力装机17GW，其中清洁能源占比82%。 公司2021年实现营业收入4483亿元，同比增长12%，归母净利润86亿元，同比增长8%，经营稳健。新型电力系统加速构建，新能源工程业务迎来重大机遇。新型电力系统是实现“双碳”目标的重要支撑，“十四五”期间电源侧风、光为主体的新能源快速增长，风光大基地建设进一步巩固央企龙头优势；电网侧特高压建设有望显著提速；新型储能等配套系统根据规划有望迎来高速增长。公司是中国风电、光伏建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位，承担了我国65%以上的风电与光伏的规划设计任务，竞争优势突出。公司2021年新能源工程业务收入467亿元，同比增长21%，占工程承包收入的13.1%。未来新能源工程相关收入占比有望持续提升，为工程业务板块注入强大动力。抽水蓄能进入高速增长期，公司作为市占率第一龙头核心受益。根据《抽水蓄能中长期规划》，2025年累计装机目标达到6200万千瓦，2030年达1.2亿千瓦，2022-2030年8年复合增速达14%。按新开工口径测算，“十四五”期间抽水蓄能新开工规模预计为2.7亿千瓦，对应投资额达1.35万亿元。公司在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%，承担建设项目份额占比约80%，龙头效应显著。2019-2021年公司新签抽水蓄能订单96/59/202亿元，我们测算2022-2025年公司抽水蓄能工程业务相关收入合计约1600亿元，年均400亿元，占公司2021年营业收入的9%。2021年计划核准抽水蓄能投资项目4个，总装机容量约为500万千瓦，未来抽蓄电站运营业务发展也值得期待。绿电运营业务价值重估潜力大。公司2021年底在手电力装机17GW，其中水电6GW，风电6GW，光伏1GW，合计占比80%以上。2021年电力运营业务实现收入203亿元，净利润29亿元。根据规划，十四五公司目标新增新能源装机30GW（五大发电集团十四五目标新增在50-80GW），预计到2025年末，公司清洁能源装机可达43GW以上，2021-2025年CAGR达27%。对标新能源运营龙头三峡能源（21年末在手装机23GW，市值1720亿，22PE21X），公司绿电运营业务重估潜力大。剥离地产臵入优质电网辅业资产，聚焦主业增厚业绩，打开融资空间。公司公告以持有的房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产（臵入资产）进行臵换，臵入资产2020/2021年1-8月净利润分别为18/1亿元，交易已于4月28日完成，从一季报看公司归母净利润较同期未追溯调整数额增长27%，业绩增厚效应明显。 本次交易有望完善公司电力设计施工业务布局，解决同业竞争，同时地产业务剥离后，公司后续再融资空间打开，公告拟定增150亿元加码抽蓄及风电等业务，有利于需要大额资本开支的绿电业务加快发展。投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为116/131/147亿元，同比增长35%/12%/12%，对应EPS分别为0.77/0.86/0.97元，当前股价对应PE分别为9/8/7倍，考虑到公司在新型电力系统建设中的核心地位以及绿电运营业务潜力，给予“买入”评级。风险提示：新能源建设需求不及预期，绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资产减值风险。