北方国际：北方工业旗下民品国际化经营平台，国际工程企业有变化北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台，主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售，其中核心为国际工程承包，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型，效果逐步显现， 22h1业绩高增（22h1收入 yoy+23%至 53.9亿元，归母净利 yoy+42%至 3.9亿元）。 主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性公司近年来持续推进转型升级，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、 EPC 工程三种业务模式并行的经营格局。 公司目前一体化项目主要包括：克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、 老挝南湃水电站BOT 项目、孟加拉火电站项目、南非跨境物流项目。 1）克罗地亚风电项目：公司持股 76%，装机容量 156MW， 可研年发电3,400h、 5.3亿度，售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，以实时价格定价。项目 2021/11并网发电运营， 22h1发电 1.8亿度，售电收入3,400万欧元（约 2.5亿元），受益欧洲电价持续攀升。我们测算 22年/23年中性情境下收入分别为 9.0/7.5亿元，归母净利润分别为 4.5/3.7亿元，与公司 21年归母净利润比例分别为 72%/59%。 2）蒙古矿山一体化项目： 收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。 22h1元北国际焦煤贸易收入 3.9亿元，净利润 0.2亿元，归母净利 0.1亿元； 我们测算 22年公司焦煤贸易净利润为 1.1亿元， 与公司 21年净利润比例 16%。 3）老挝南湃水电站 BOT项目：公司持股 85%，装机 86MW， 22h1发电 2.8亿度，收入 1.3亿元，净利润 74万元，归母净利润 63万元， 与 22h1归母净利润比例 0.2%。我们测算 22年项目收入 2.1亿元，归母净利润 0.1亿元， 预计效益有改善空间。 4）孟加拉火电站项目：公司持股 50%， 装机容量 1,320MW，运营后按年发电 6,500h 计算，年发电量约 85.8亿度。截止 2022/07末，项目建设形象完成 64.5%，计划 24年进入运营期。售电模式为签订 PPA 协议，公司预测经营期平均上网电价 501元/MWh，我们计算满发状态收入 43亿元。 假设 24年发电量为满发电量 40%，预计收入 17亿元，归母净利约 2亿元。 一体化转型有效果有前景，首次覆盖给予“买入”评级公司工程业务在手订单充裕（22h1末工程业务累计未完工合同额 204亿美元，为 21fy 收入的 11倍），订单收入转化节奏后续或边际加快；一体化项目陆续进入收获期，重视其蕴含的利润弹性。我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 8.6/10.9/13.0亿元， yoy 分别为 38%/27%/19%。结合可比公司估值情况，给予公司 22年目标 PE 13x，对应目标价 11.20元，首次覆盖予“买入”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、 测算具有一定主观性，仅供参考

风电项目及汇兑收益促业绩高增。 2022H1公司实现营业收入 53.9亿元，同增 23%；实现归母净利润 3.9亿元， 同比大幅增长 42%， 主要系： 1） 克罗地亚风电项目盈利水平大增，贡献归母净利润 1.23亿元，项目净利率 49%； 2） 上半年人民币兑美元贬值产生较多汇兑收益。 扣非业绩同比大增 283%， 主要因上半年对部分外币资产套保， 产生外币远期锁汇交割及持有损益-0.74亿元（去年同期为 0.66亿元）。 Q1/Q2单季分别实现收入 24.5/29.4亿元，同增 37%/13%； 归母净利润 1.1/2.8亿元，同增 55%/38%。 分业务看： 上半年货物贸易/货运代理业务分别实现营收 29.2/5.7亿元， 同比大幅增长 52%/76%， 业务发展势头强劲； 工程承包业务实现收入 8.8亿元， 其中国际/国内工程分别实现收入 7.8/1.0亿元， 同比变动-44%/+82%，境外工程收入下滑预计主要因项目进度受疫情影响； 发电业务实现收入 3.8亿元， 同比大幅增长 339%，主要系上半年欧洲能源紧缺、电价上涨，克罗地亚风电项目发电量大增； 金属包装容器/运营维护/其他业务分别实现收入 5.9/0.4/0.2亿元， 同比变动+3%/+3%/-25%。 分区域看： 上半年境内/境外分别实现营收 26.5/27.4亿元， 同比变动+133%/-16%。 发电利润大增驱动整体毛利率上行，汇兑收益大幅降低财务费用。 2022H1公司毛利率15.09%， YoY+2.05个 pct， 其中国际工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电收入毛利率分别同比变动-7.0/+3.7/+0.9/-3.8/+6.8个 pct，工程业务毛利率下行较多主要系上半年原材料价格、物流费、人员动迁费大幅上涨，项目执行成本有所增加。期间费用率 2.78%，YoY-6.36个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.95/-0.65/-0.02/-4.74个pct，销售、管理费用率下降预计主要因疫情下人员流动受阻，差旅费及业务开拓费用大幅缩减；财务费用率下降较多主要因持有美元净资产产生汇兑收益 2亿元（去年同期为亏损0.3亿元）。资产（含信用）减值损失较同期多计提 1.9亿元，主要因去年同期收到较多大项目回款，减值转回较多。净利率上升 0.98个 pct 至 7.21%。 2022年上半年公司经营性现金流净流出 6.1亿元， 较去年同期少流出 3.1亿元，预计主要系孟加拉火电站项目实现融资关闭，进入项目回款期。收现比/付现比分别为 96%/120%， YoY+7/+4个 pct。 克罗地亚塞尼风电项目盈利超预期，全年有望继续助力业绩快速增长。 2022年上半年，因俄乌冲突造成欧洲能源紧缺，电价大幅上涨，公司克罗地亚塞尼风电项目盈利大幅超过设计预期。上半年该项目发电 1.8亿度，实现售电收入 3400万欧元，根据年报该项目子公司上半年实现营业收入 2.53亿元，净利润 1.62亿元，贡献归母利润约 1.23亿元，占上半年业绩的 32%。假设全年电价维持上半年水平，按项目设计全年满发 5.3亿度计算，预计可实现收入 7.4亿元，净利润 4.77亿元， 归母净利润 3.63亿元，占去年归母利润的 58%，有望推动公司全年业绩保持快速增长。 其他投建营一体项目进展顺利，推动公司转型升级加速。 1）蒙古矿山一体化项目：今年 4月，满都拉口岸外运方式由过去单一的公路运输升级为公铁联运，大幅提高了外调能力和周转效率，各版块上半年完成营业收入 5.66亿元； 2）孟加拉燃煤电站项目：首台锅炉钢结构吊装完成，首台机组主厂房钢结构接近完工，目前积极开展生产准备工作，完成煤炭燃烧试验、煤源和煤炭运输招标工作。项目预计 2024年全部完工，可研披露建成后预计年收入 43亿人民币，总投资税后内部收益率超 10%。公司各个投建营一体化项目总体进展顺利，预期建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司转型升级加速，利润大幅增长。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 9.0/10.0/11.3亿元，同比增长44%/12%/13%，对应 EPS 分别为 0.90/1.00/1.13元，当前股价对应 PE 分别为 10.5/9.4/8.4倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。

“一带一路”先锋，集团民品国际化经营平台。公司是北方工业公司（兵工集团与兵装集团分别持股57%/38%）旗下平台型国际工程承包商及民品业务整合平台，在轨道交通、能源、石油与矿产等多个领域具有丰富的工程承包经验，通过资产重组成为集团民品业务国际化经营平台。近年来公司大力实施转型升级战略，持续推进由国际工程承包向投建营一体化转型，成效显著。 2021年公司国际工程/国际贸易/金属包装容器/发电/其他收入占比分别为26%/54%/9%/2%/9%。2021年公司收入/业绩分别为131/6.2亿元，同比+1.6%/-17.0%，业绩下滑主要因海外疫情及汇兑损失影响。2022Q1公司实现营收/业绩分别同增37%/55%，增长较快主要因克罗地亚发电项目并表及海外经营环境改善。海外疫情影响减弱，在手充裕订单有望加快生效/执行。今年以来，海外多国随着疫苗接种量持续提升，同时基于自身国情考虑，逐渐放松疫情管控，疫情对国际工程企业海外业务影响有望持续减弱。2021年以来我国对外承包新签合同/完成营业额增速均同比回升，显示整体海外经营环境在逐步改善。截至2022Q1末公司在手订单196.3亿美元，是去年营收的10倍，其中已生效88.6亿美元，未生效107.7亿美元，在手订单量已十分充裕。 后续随着海外疫情影响缓解，在手项目有望加快生效/执行，促公司海外工程业务持续恢复。投建营一体化业务打开新成长空间。投建营一体化集投资、建设、运营全产业链运作，综合竞争力更强，建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司利润大幅增长。目前公司主要布局：1）老挝南湃水电站BOT：已完工，21年净利润0.25亿。2）克罗地亚风电项目：去年底并表，设计年发电5.3亿度。今年由于俄乌冲突欧洲电价大涨，项目盈利大幅提升。如果电价维持22Q1水平，满发状态下全年预计贡献归母利润3.89亿元，占去年利润的63%。3）蒙古矿山一体化项目：包括采矿服务、跨境运输、通关仓储、焦煤销售四个环节。21年焦煤贸易54.5万吨，同增110%，贸易子公司实现收入29/利润0.56亿元，同比增长66%/88%。如中蒙口岸疫情好转，预计焦煤销售量将明显增长。4）孟加拉1320MW火电站：计划投资25亿美元，BOO模式，经营期25年，公司持股50%，预计2024年完工。可研披露建成后预计年收入42亿人民币，总投资税后内部收益率超10%。集团强大资源支持，未来加速发展可期。北方国际是北方工业旗下唯一A股上市民品经营平台和对外工程承包窗口，具有“大集团、小公司、唯一平台”特征，未来有望成为集团新的增长极，在一带一路国家战略背景下有望得到集团全力支持。依靠NORINCO整体品牌优势，集团军贸业务的政商客户和渠道有望为公司带来大量海外项目资源，优化市场结构，协助公司加快EPC订单及投建营优质项目获取。投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为9.0/10.0/11.3亿元，同比增长44%/12%/13%，对应EPS分别为0.90/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为8.6/7.7/6.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等

事件：公司发布2020年度业绩报告。公司实现营业收入128.51亿元，同比增长16.19%，归母净利润7.51亿元，同比增长6.39%，扣非归母净利润6.26亿元，同比下降13.05%。 业绩符合预期，货物贸易业务实现大幅增长。公司实现营业收入128.51亿元，同比增长16.19%。其中，货物贸易业务实现营业收入73.38亿元，同比增长114.23%；国际工程承包业务实现营业收入36.85亿元，同比下降34.35%；金属包装容器销售业务实现营业收入10.43亿元，同比增长2.76%；货运代理业务实现营业收入4.90亿元，同比增长54.90%。公司实现归母净利润7.51亿元，同比增长6.39%，扣非归母净利润6.26亿元，同比下降13.05%。 期间费用率持续下降。2020年，公司毛利率为10.02%，同比降低4.50pct；净利率为6.10%，同比降低0.59pct。2020年公司经营现金流量净额为-12.74亿元，同比增加3.05亿元，主要系本年度子公司内蒙古元北国际贸易有限责任公司贸易导致。筹资活动产生的现金流量净额较上年数增加467.33%，主要原因为本年为执行蒙古矿山一体化等项目增加的长期借款所致。2020年公司资产负债率为65.56%，较上年同期提高2.55pct，主要系本年为执行蒙古矿山一体化等项目增加的长期借款所致。公司期间费用率为4.07%，同比降低1.80pct。其中，销售费用率同比降低1.14pct至2.57%，主要系疫情影响下全年出国费等市场开发类费用下降所致。管理费用率为1.87%，同比降低0.11pct，财务费用率为-0.37%，同比降低0.56pct，主要系本年子公司辉邦集团有限公司延期销售的利息收入所致。2020Q4单季度公司实现营业收入57.88亿元，同比增长30.60%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长12.32%。 传统和新兴市场开拓深耕，多边合作有望受益。截止2020年12月31日，公司累计已签约境外项目66项，项目金额共计184.5亿美元。主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区。 报告期内，公司坚持市场多元化发展战略，巴基斯坦橙线运维项目成交生效2.6亿美元，蒙古矿山一体化项目设备销售合同生效2.1亿美元，蒙古矿山一体化项目采矿合同成交生效2.26亿美元，蒙古TKT重载公路项目成交生效3.66亿美元，尼日利亚塞吉罗拉金矿采矿项目成交生效1.5亿美元，莫桑比克110KV变电站项目成交、生效1280万美元，PERIP变电站项目成交、生效2000万美元，刚果（金）卡莫亚二期项扩能和氧化焙烧项目成交5600万美元，南苏丹MMR公路升级项目成交6.8亿美元。 2020年，公司位列国际承包商（ENR）排行榜第90位，在中国上榜企业中位列第20位，均创历史新高。3月27日，中国和伊朗签署了一项为期25年的协议，其中包括政治、战略和经济合作，中国国务委员兼外长王毅和伊朗外长扎里夫在德黑兰签署了这份文件。公司前期在伊朗中标订单近300亿元，目前大多尚未生效，中国和伊朗的友好合作有望使公司受益。 投资建议 预计公司2021-2022年EPS分别为1.15/1.39元/股，对应动态市盈率分别为7.18/5.93倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新签合同落地不及预期的风险；国际局势变化的风险；市场拓展不及预期的风险。

上调评级至增持。2018年营收100亿(+3%)净利5.9亿(+18%)低于预期,受减值拖累,下调2019年EPS0.91(原0.93元),增速19%;集团支持/带路相关度高,上调2020年EPS1.07元(原1.05元),2021年EPS1.22元,增速17%/15%,2019年17.5倍PE,上调目标价15.96元(原9.72元),增持。 Q4业绩好转,毛利率攀升。1)2018年业绩受计提2.5亿减值(上年0.01亿,本年埃塞俄比亚项目应收款计提2.46亿)与处置地产子公司股权影响。2)Q4营收35亿,Q1-Q4增速-8%/-26%/39%/15%;净利1.5亿,Q1-Q4增速0%/112%/-34%/-2%,Q4业绩好转,受益营业税及附加/财务费用占比降1.0/0.7pct。3)毛利率14.8%(+1.0pct),受益国际工程毛利率提升,净利率6.2%(+0.6pct)。4)经营现金流+2亿(上年+13亿),工程上年集中回款。 在手订单充足,有望受益集团支持。1)2018年新签合同约合75亿(-72%),Q4新签约27亿(-80%),但2018年末在手/生效合同约合1029/435亿,为2018年营收10.3倍/4.4倍,依然充足。2)前次注入资产全部完成业绩承诺,北方公司旗下上市平台和民品国际化经营整合平台,大集团、小公司特征明显,望继续获集团支持。 一带一路主题相关度高,涨幅/仓位仍低。1) 2018年海外营收占80%,且参与中巴经济走廊框架下首个正式启动轨交项目/非洲第一条现代电气化铁路/克罗地亚近年来最大电力项目等多个一带一路标杆项目,主题相关度高。3)首届峰会前最高涨142%,第二届峰会规模/规格更高,望对股价形成催化。4)2018年末基金持仓仅0.35%,较首届峰会前(12.1%)空间大。 风险提示:一带一路峰会不及预期等

事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收99.81亿,同增2.58%,实现归母净利润5.89亿,同增18.01%,实现扣非归母5.39亿,同增9.58%; Q4营收增速回正、利润降幅收窄,全年业绩基本符合预期。Q4营收增速2.58%为年内首次转正,归母同减2.2%,同比2017Q4的-36%、环比2018Q3的-34%均显著改善。全年营收/归母同增2.58%/18.01%,增速较上年分别变化-8.5pp/9.7pp,扣除股权处置影响后归母增速仍保持在11.02%; 汇兑收益降低费率,毛利率/净利率同步提升。现金流回落至常态。报告期内公司毛利率14.81%,同增1.02%,销售/管理/财务费率分别为4.16%/2.02%/-1.48%,分别变化0.5pp/0.2pp/-2.6pp,期间费率4.69%同减2pp,系汇兑收益1.6亿;减值损失2.49亿,占净利润比例为40.28%,同增41pp,系海外坏账计提增加;投资收益0.61亿大幅同增387%,系处置地产子公司收益;税率22.3%同增3.08pp;净利率6.19%同增0.61pp;经营现金流1.82亿大幅同减86%,系公司部分输变电项目进度款集中在上年收回导致当年现金流净额13.23亿创历史之最; 贸易收入增速显著,双轮驱动业务格局显现。承包收入42.54亿,YOY-11.1%,毛利率17.27%;贸易收入41.09亿,YOY+30.2%,毛利率6.98%;以上两大主业合计占比84%,同增2pp;其余业务中,容器销售/货运代理/地产/发电分别实现收入8.83亿/2.97亿/2亿/1.75亿,YOY+12.2%/+19.3%/-61%/+57.1%,毛利率为18.61%/14.68%/54.34%/67.3% “走出去”战略践行者,订单增速回落但储备充裕,有望持续受益一带一路推进。公司系践行一带一路倡议的主力军,位列2018年ENR国际承包商中国企业第23位,多年来在亚非中东等区域投资建设了一批重大影响力工程。全年海外收入81.23亿,YOY+24%,占比提升14个pct至81%。Q1-Q4新签合同额增速分别为-90%/-51%/-7%/-80%,有望受益一带一路峰会行情而边际改善;报告期末已签约未完工/已生效正执行合同额约153亿/65亿美元,对应当期营收的10.6倍/4.5倍,储备充沛支撑未来业绩; 大股东增持彰显支持力度和经营信心。报告期内公司公告控股股东增持计划,北方工业此前持有公司55.7%股份,本次通过北方科技累计增持公司股份1.16%; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为111.12亿元、124.76亿元、140.61亿元;归母净利润分别为7亿元、8.4亿元和10.41亿元;EPS分别为0.91元、1.09元和1.35元,对应PE分别为15.3X、12.8X和10.3X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、汇率波动风险;2、一带一路及项目落地不及预期。

业绩增长提速,业务结构趋向“承包+贸易”双主业格局 2018年公司实现营收99.81亿,同比增长2.58%;实现归母净利润5.89亿,同比增长18.01%,增速比2017年提升9.72pct。其中主营业务国际工程承包实现收入42.54亿元,受工程进度影响同比下降11.12%,在总收入中占比下降至42.62%;第二大业务货物贸易实现营业收入41.09亿元,同比提升30.20%,在总收入中占比提升至41.17%,双主业格局已经形成。 盈利能力显著提升,运营能力和偿债能力有所改善 公司2018 年ROE为15.07%,同比提升0.47pct。毛利率为14.81%,同比提升1.02pct,毛利率提升主要是由于高毛利率的电站运营收入占比的提升;净利率为6.19%,同比提升0.61pct。期间费用率为4.69%,同比下降1.95pct;其中管理费用率提升0.22pct至2.02%,财务费用率下降2.62pct至1.48%,销售费用率提升0.45pct至4.16%。总资产周转率为0.87次,同比提升6.10%,应收账款周转率为4.41次,同比提升3.52%;资产负债率为59.74%,同比下降4.28pct,营运能力和偿债能力均有所改善。现金流有所下滑,全年实现经营性净现金流1.82亿,同比减少86.24%。 Q4净利润降幅缩窄 公司2018Q1、Q2、Q3和Q4分别完成营收21.19亿、19.78亿、24.24亿、34.60亿,同比增长-7.97%、-26.32%、39.49%、15.16%;实现净利润0.70亿、2.72亿、0.99亿、1.48亿,同比增长0.24%、111.76%、-33.74%、-2.20%。四季度公司的营收增长放缓,净利润降幅有所缩窄。 大股东增持彰显信心,新能源投资运营业务值得期待 公司控股股东为北方工业,背靠中国兵器工业集团和中国兵器装备集团两大央企,综合实力雄厚。报告期内北方工业通过子公司增持公司股份8,408,100股,合计持股比例达到56.86%。近年来,公司通过海外投资、并购等方式加大新能源投资运营业务的拓展力度,未来该业务有望为公司增加稳定的现金流。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年EPS为0.95/1.15/1.42元,PE分别为12.9/10.6/8.6倍。维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,汇率大幅波动,政策力度不及预期等。

窗口型国际工程承包商,集团民品整合平台。公司是北方工业公司旗下平台型国际工程承包商及民品业务整合平台,在轨道交通、能源、石油与矿产等多个领域具有丰富的工程承包经验,在伊朗、巴基斯坦等多个国家具有国别市场优势。2016年集团将部分民用资产注入,目前公司业务还涉及重型车辆与装备、包装容器研发与生产、物流一体化服务、太阳能产品应用等领域,与原有承包主业协同,可为客户提供一揽子解决方案。2017年国际工程承包/贸易/包装器销售/地产业务占比分别为49.2%/32.4%/8.1%/5.3%。2018年业绩预告收入99.8亿,同比增长2.54%;归母净利润5.95亿,增长19.18%。 在手订单非常充裕,支撑公司未来收入持续增长。截至2018年末,公司累计已签约未完工合同为153.32亿美元,约合人民币1026亿元,分别是2017年公司总收入/国际工程收入的10.5/21.4倍,订单十分充裕。其中,未生效订单约592亿元,生效待执行订单总额约433亿元,约为17年国际工程业务收入的9.1倍,可执行订单充足保障公司未来业绩增长。公司近两年开拓了伊拉克、哈萨克斯坦等新市场,减少对伊朗市场依赖,市场结构不断优化。 集团强大资源支持,未来加速发展可期。北方国际是实际控制人北方工业旗下唯一A股上市公司平台和对外工程承包窗口,具有“大集团、小公司、唯一平台”特征,未来有望成为集团新的增长级,在一带一路背景下有望得到集团全力支持。依靠NORINCO整体品牌优势,集团军贸业务的政商客户和渠道有望为公司带来大量海外项目资源,未来有望加速发展。 海外投资业务潜力极大,有望成为公司新的增长点。公司近年来通过海外投资、兼并收购和战略联盟等新模式拓展海外市场,大力推进BOT、PPP等特许经营权业务。如南湃水电站是公司首个海外BOT项目,总投资2.12亿美元,目前已经投产运营,2018年上半年实现收入9964万元,占收入的2.5%,实现毛利润7151万元,占总毛利的9.3%。此外公司公告拟发行5.78亿元可转债用于建设“克罗地亚塞尼156MW风电项目”,预计项目2020年下半年运营,第一年可产生利润1亿元。随着后续投资项目进入稳定运营,有望贡献可观利润,成为公司新的增长点。 投资建议:我们预测公司2018-2020年的归母净利润分别为6.0/7.1/8.2亿元,同比增长19%/19%/17%,对应EPS分别为0.77/0.92/1.07元,2017-2020年CAGR为18.1%。当前股价对应PE分别为13/11/9倍,当前估值处于历史低位,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外市场经营风险,汇率大幅波动风险,项目生效不达预期等。

盈利预测与评级:我们上调了公司的盈利预测,预计2018-2020的EPS分别为0.78元、0.87元和0.96元,7月31日收盘价对应PE分别为11.6倍、10.3倍和9.3倍,维持公司“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险、新兴业务拓展不及预期、汇率波动带来汇兑损失的风险、工程施工进度不及预期、海外政治经济动荡带来损失

事项:公司发布2017年度报告,2017年实现营业收入97.30亿元,比上年同期增加11.05%;实现归属于上市公司股东的净利润4.99亿元,比上年同期增加8.29%,扣非后同比增加38.79%。实现EPS0.97元,拟每10股派红1.20元(含税)并以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 归母净利润增速低于预期,扣非净利润增速印证内生经营仍保强劲:公司2017年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速11.05%、8.29%,净利润增速低于我们的预期。期内非经常性损益合计0.07亿元,较2016年1.07亿元大幅减少近1亿元,扣非后归母净利润增速达到38.79%,体现出期内公司内生经营仍实现较高增速。分季度来看,公司2017Q1-Q4分别实现营收同比增速19.79%、25.88%、-9.47%、7.80%,实现归属于上市公司股东的净利润同比增速43.38%、19.97%、115.50%、-35.89%,Q4归母净利润同比减少或为当期确认汇兑损失等财务费用增加所致。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速(不考虑分部抵消):国际工程承包48.98亿元(同比-3.88%)、货物贸易31.56亿元(同比+24.49%)、金属包装容器销售7.88亿元(同比+14.49%)、房地产5.15亿元(同比+1001.65%)、货运代理2.49亿元(同比-0.83%)、国内建筑工程0.51亿元(同比-29.37%),货物贸易及房地产业务增速较快。从市场结构来看,海外业务实现营收65.39亿元(同比+3.44%),占比67.20%(同比-5.18个pct);国内业务实现营收31.91亿元(同比+30.77%),占比32.80%(同比+5.18个pct)。国际工程承包及货物贸易业务收入合计占比达到82.78%,为公司业务收入结构的主要组成;期内海外业务收入占比虽有所降低,但预计随着新签合同的陆续生效,收入增长仍有较大增长空间。 国际工程承包带动毛利率提升,汇兑损失影响财务费用大幅增加:毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达到13.79%,较2016年提高了1.92个pct。分业务看,期内各主业毛利率分别为:国际工程承包13.75%(同比+3.63个pct)、货物贸易10.12%(同比-0.30个pct)、金属包装容器销售19.15%(同比-4.67个pct)、房地产24.34%(同比-32.52个pct)、货运代理22.04%(同比+1.21个pct)。国际工程承包业务毛利率提升较高,是公司整体毛利率提高的主要驱动,我们判断主要为营业成本同比降幅较多(-7.76%)所致。从毛利贡献来看,国际工程承包及货物贸易贡献合计占比达到74.02%,为公司主要利润来源。分市场看,海外业务毛利率为15.12%(+3.64个pct),毛利贡献占比73.69%;国内业务毛利率为11.06%(-1.81个pct),毛利贡献占比26.31%。期间费用方面,2017公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为1.80%(同比-0.28个pct)、3.71%(同比+0.16个pct)、1.14%(同比+3.03个pct),其中财务费用增加较多主要由于本期汇率变动产生汇兑损失大幅增加所致。本期公司资产减值损失为-0.01亿元,较去年减少0.89亿元,主要为期内坏账损失大幅减少。期内销售净利润率为5.58%,较2016年同期降低了0.45个pct;ROE(加权)为14.60%,较2016年同期降低了2.19个pct。存货中已完工未结算余额为1.06亿元,较2016年同期减少1.18亿元。 经营性净现金净流入大幅增加,负债率降低,资本结构合理:现金流及货币资金方面,报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为13.23亿元,同比净流入大幅增加11.79亿元(+818.27%),收现比及付现比分别为0.98、0.84,经营性现金净流入大幅增加主要为公司期内收到国际工程项目进度款较多所致。货币资金余额为48.86亿元,同比增加32.48%(+11.98亿元),主要为经营性现金净流入所致。资本结构方面,期末公司资产负债率为64.02%,较2016年期末降低了5.84个pct;剔除预收账款后负债率为59.84%,同比降低了3.13个pct。我们计算期末公司有息负债总额为12.01亿元,仅相当于当期货币资金余额的24.58%,我们认为当前公司资本结构与公司业务发展模式及状态匹配较好,较低的负债水平有助于公司进一步扩大经营规模。应收账款方面,期末公司应收账款余额为21.48亿元,同比减少2.71亿元(-11.23%);长期应收款为0.43亿元,同比减少0.02亿元(-5.09%),应收账款主要来自于巴基斯坦轨交、埃塞输电线路、亚吉铁路等项目。期内应收账款周转率为4.26,较2016年5.56降低30.52%。 新签合同大幅增长,积极探索通过海外投资、兼并收购实现转型升级:公司2017年累计新签合同额38.2亿美元(同比+81.9%),位列国际承包商(ENR)排行榜第103位,相比2016年上升9位,在中国上榜企业中位列第24位。根据公司工程业务经营情况公告,截止2017年底累计已签约未完工项目合同共47个,总金额为142.53亿美元,其中已生效正在执行项目合同28个,金额为56.71亿美元;已签约尚未生效项目合同19个,金额为85.82亿美元。公司当前巴基斯坦拉合尔轨交项目、缅甸蒙育瓦莱比塘铜矿项目等在执行重大项目进展顺利,期内新签伊朗格什姆天然气转聚丙烯化工厂EPCF项目(101.3亿元)、哈萨克斯坦阔克布拉克铁矿选矿厂项目(7.1亿美元)、伊拉克贾贝尔巴赞水泥厂EPCC项目(30.28亿元)等“一带一路”沿线市场重大工业工程项目同时拓宽了公司海外工程承包的专业领域、大幅增加了合同储备。此外,公司积极探索转型升级,通过海外投资、兼并收购向产业链上下游拓展,老挝南湃水电站已正式进入商业运营,2017年累计发电2.7亿度;签署克罗地亚塞尼风电项目股权收购协议,后续将参与建设塞尼156MW风电项目;伊朗新能源公司已获得批复成立,目前正在进行当地光伏电站项目的可行性研究工作。 投资建议:我们看好公司作为北方公司旗下民品国际化经营平台,海外业务有望直接受益于“一带一路”战略实现高速增长,暂不考虑公司拟以资本公积金转增股本摊薄股价因素的影响,我们调整公司2018年-2020年预计营业收入增速分别为15.4%、18.0%、18.2%,净利润增速分别为26.2%、19.5%、17.4%,对应EPS分别为1.23、1.47、1.72元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为22.50元,相当于2018年18.3倍的预期市盈率估值。 风险提示:宏观经济大幅波动风险,业绩承诺无法实现风险,一带一路倡议推进不达预期风险,海外工程项目承揽实施风险,集团战略变化风险,项目回款风险等。

公司前三季度实现收入97.30亿元、增长11.05%,Q4收入增长7.82%。公司Q1、Q2、Q3、Q4收入分别同比增长19.82%、25.88%、-9.47%、7.82%(调整后数据),Q3收入略有下滑,公司上半年收入增速明显高于下半年;Q4母公司的收入大致在17.75亿元左右、下滑4.1%左右,母公司收入开始好转。 2017年公司实现营业利润6.65亿元、同比增长5.88%,汇兑损失使Q4业绩下滑幅度较大。2017年实现归母净利润4.98亿元、同比增长7.97%,Q1、Q2、Q3、Q4归母净利润分别增长42.86%、19.63%、117.40%、-36.44%,Q4在收入增长7.82%的情况下业绩下滑36%,我们预计一方面系当季度的毛利率下降所致,另一方面源于Q4人民币升值(2.03%)带来大量汇兑损失所致。 公司2017年实现净利率为5.12%,较上年下降了0.14%,季度盈利能力波动较大。2017年营业利润率为6.83%、较上年下降0.34%;Q1、Q2、Q3、Q4公司的归母净利率分别同比变动1.48%、-0.33%、5.02%、-2.14%(调整后),公司季度盈利能力波动较大,Q3净利率提升幅度较大主要系埃塞俄比亚铁路车辆采购项目后期结算毛利较多所致;Q4净利率下降主要源于人民币升值。 2017年新签订单翻了3.6倍、在手订单充足,有望保障未来业绩高增长。公司2017年新签合同金额达40.67亿美元,较上年翻了3.6倍左右(上年数据系根据重大订单计算),国际市场开发成效显著。目前公司在手合同金额约为2017年收入的9.2倍,其中已生效待结转的订单为17年收入的5.6倍,未生效订单为17年收入的3.7倍,随着“一带一路”战略推进,公司在手订单有望加速生效、充足在手订单有望驱动未来收入较快增长。 盈利预测与评级:我们下调公司的盈利预测,预计2017-2019的EPS分别为0.97元、1.25元和1.50元,2017年2月5日收盘价对应的PE分别为16.8倍、13.1倍和10.8倍,维持“审慎增持”评级。

公司在近一周内公布两则重要公告,分别为:11月27日,公司签署《伊朗格什姆天然气转聚丙烯化工厂EPCF项目》合同,合同总价约101.31亿人民币(占16年营收115.62%),工期36个月;11月28日,公司签署《股权收购协议》3201.12万欧元收购克罗地亚能源工程股份公司76%的股权。我们点评如下: 拟收购克罗地亚项目公司股权,工程业务首度进军东欧市场 公司拟收购克罗地亚能源工程股份公司76%的股权,该项目公司是以开发克罗地亚塞尼156MW风电项目设立的特殊目的公司,负责项目的开发、建设和运营。这是公司自2014年以来工程首度涉足克罗地亚乃至东欧市场,反映出北方工业集团和公司正积极进行市场开拓。项目采用BOO方式,项目周期25年。预测该项目内部收益率为10.65%,收益较好。 大公11月23日将克罗地亚主权信用评级展望由负面上调至稳定;当地政府这几年来本、外币偿债能力保持稳定,政局也较为稳定。新市场的开拓有效的分散了公司的经营风险。 公司伊朗市场拿单能力强,天然气化工项目有望快速生效 11月27日公司在伊朗签下百亿化工厂EPCF订单,此前签订的都是交通基建订单,公司在伊朗开拓了新领域。公司今年在伊朗市场累计新签约合同金额达169.88亿元人民币,占公司2016年收入的193.88%。公司背靠北方工业集团,伊朗市场是北方工业集团优势市场,公司在伊朗市场拿单能力强。公司2017年新签订单金额总额为255.37亿元,其中伊朗新签合同占总额的67%。伊朗核制裁解禁后,通过对石油和天然气开采、加工、出口赚取外汇开展国内建设显得更为迫切,该项目为天然气转聚丙烯项目,有望快速生效。 公司财务状况发生积极变化,定增解禁期将近股价倒挂 公司部分项目处于收尾阶段,现金流回款状况较好,降低了部分财务费用、资产减值损失下降;与此同时收尾阶段项目毛利率较高,这些都抵消了汇兑损失带来的负面效应。公司将于12月28日解禁去年定增的773.81万股,占总股本的1.51%,本次解禁股票定增发行价为25.20元/股,当前价格有所倒挂。 投资建议 公司不断拓展新区域、新行业项目以降低经营风险,增加业绩增长的稳定性;目前公司估值较低,已具备较好的风险收益比。维持公司“买入”评级,预计17-19年EPS分别为1.26、1.70、2.08元,PE为16、12、9倍。 风险提示:海外收购需要审批,伊朗项目持续未生效

事项:2017年11月24日,公司与伊朗卡韦赫甲烷格什姆公司在北京签署了《伊朗格什姆天然气转聚丙烯化工厂EPCF项目合同》,合同总价101.3亿元人民币,占公司2016年收入的115.6%。工期为合同生效日期起计36个月。合同尚未生效。公司将为业主提供该项目的设计、采购、施工、安装、调试和人员培训。 首次签订伊朗化工大单,新签及在手订单充裕,有望驱动未来持续快速增长。公司原在伊朗项目主要集中在轨交领域,该项目为首次公告签订化工领域重大合同,显示出公司在伊朗市场的领先地位及多行业斩获订单的强大能力。今年前三季度,公司签订合同达20.51亿美金,若包括本次公告项目,目前累计新签约36亿美元,较去年全年大幅增长71%,趋势强劲。截至三季度末累计已签约未完工订单金额折合人民币约805亿元,为2016年总收入的9.2倍,国际工程业务收入的16倍;其中已签约尚未生效项目合同约465亿元;已生效正在执行项目合同340亿元,为2016年收入的3.9倍,充足生效可执行订单有望驱动未来持续快速增长。 公司市场结构优化、业务模式丰富、与集团协调增强将促订单加速增长。精细化管理将促毛利率提升。借助集团海外丰富客户资源和完善网络,积极发挥NORINCO整体品牌优势,公司加大海外市场开拓力度,减少对伊朗等少数几个国别市场依赖,今年公司公告新签伊拉克、哈萨克斯坦大单,表明新市场开拓已取得重大成效。公司积极开展海外投资业务,借助一带一路战略机遇探索海外PPP项目,以投资带动施工升级业务模式。此外将加强与集团资源协同,未来有望带动订单加速增长。公司当前毛利率明显低于行业平均水平,通过加强采购、招投标等环节的精细化管理,优化订单结构,未来毛利率有较大提升空间。公司是实际控制人北方工业旗下唯一A股上市公司平台和对外工程承包窗口,具有“大集团、小公司、唯一平台”特征,十三五期间有望成为集团新的增长级,在一带一路背景下有望得到集团全力支持,进入快速发展阶段。 一带一路峰会后续成果有望逐步显现,汇兑损失影响预计减小。今年一带一路大会成功召开,极大地提升了国内企业及沿线国家各方参与一带一路热情,有望显著促进新项目接洽谈判,后续新签订单等成果有望在明年陆续显现。此外今年前三季度人民币兑美元大幅升值,造成公司产生较大汇兑损失,前三季财务费用为5899万元,而去年同期为-7308万元,前后相比增加1.32亿元,对业绩造成较大拖累。预计明年人民币兑美元单边大幅升值概率较低,汇兑负面影响预计将显著减少。 投资建议:预测公司2017-2019年归母净利润分别为6.0/7.8/9.8亿元,EPS分别为1.18/1.51/1.91元,当前股价对应PE分别为16/12/10倍,目前公司估值处于历史极低水平,考虑到公司未来持续快速增长潜力,给予买入评级。 风险提示:注入资产整合风险,海外经营风险,汇率大幅波动风险,合同生效延迟风险。

前三季度业绩超预期。2017年前三季度公司实现营收67.25亿元,归母净利润3.48亿元,同比分别增长12.57%、54.49%,扣除非经常性损益的净利润同比增长121.17%。其中,第三季度实现营收17.4亿元,同比减少9.47%;实现归母净利润1.50亿元,同比高增115.5%。公司前三季度净利润高增系公司营业收入较上年同期增加,以及收回较多前期应收账款,冲回资产减值损失所致,表明公司业务推进持续向好。 毛利率有所提升,经营性现金流大幅改善。公司2017年前三季度毛利率为13.14%,同比增长3.45%。公司前三季度期间费用率为6.91%,同比增长5.61%,其中销售费用率4.13%,同比增长2.49个百分点,主要系职工薪酬及新市场开发费等增加所致;管理费用率1.64%,同比下降0.26个百分点;财务费用率0.88%,同比提升2.88个百分点,主要是公司本期因美元汇率波动产生汇兑损失所致。2017年前三季度公司经营性现金净额13.2亿,较去年同期多流入12.2亿,主要因为公司国际工程项目收到上年度项目回款较多。公司资产减值损失为-1717.6万元,同比减少116.2%,主要原因是项目回款较多,应收账款减少。 在手订单充裕。2017年上半年,公司新签合同额20.37亿美元,其中Q2新签合同约13亿美元,环比增长76%。截至2017年6月末,公司累计已签约未完工项目合同121.87亿美元,大约是2016年收入的9.4倍,其中已生效正在执行的合同总额为51.40亿美元,约为2016年收入的4倍,已签约但尚未生效的合同总额为70.47亿美元。公司在手订单充裕,未来业绩增长有保障。 受益于集团支持,民品业务值得期待。公司于2016年实施重大资产重组,将母公司中国北方工业公司的优质民品国际化经营业务注入上市公司。收购完成后,公司主营业务从原有的国际工程承包及房地产扩展至重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、光伏产品贸易及工程服务、金属包装容器的生产和销售等,进一步强化公司国际市场开拓能力。公司为北方公司旗下唯一上市平台,北方公司“十三五”已明确提高集团资产证券化率战略,公司将持续受益于中国北方公司的支持。 上调至“推荐”评级。公司2017年前三季度毛利率有所提升,净利润显著增长,业绩超预期。公司上半年新签合同高增长,在手订单充裕,未来业绩增长有保障,公司民品业务后续发展值得期待,且公司为中国北方公司旗下唯一上市平台,将持续受益于母公司的支持。预计公司17/18年归母净利润为6和7.5亿元,EPS 为1.17和1.46元,对应PE 为21.1和16.9倍,上调至“推荐”评级。 风险提示:项目进展不及预期,海外业务风险、汇率波动风险。