北方国际是中国兵器工业集团下属北方公司控股的民品国际化平台。近年来，公司立足国际工程EPC主业，推进投建营一体化转型；在运项目效益较佳，2024H2有望释放弹性；在建项目亦将于2024H2投入运营。 国际工程：从过往协同动作看，股东将从市场开拓、民品销售等维度持续赋能工程主业；后续增量需关注投资拉动效应和矿服项目落地情况。 投资运营：（1）在运项目现金流表现均优于前期规划。老挝南湃水电项目预计投资回收期9~10年（vs.可研回收期12年）。克罗地亚风电项目预计投资回收期10年（vs.可研回收期12年）。（2）俄乌冲突深刻影响欧洲电力/天然气市场供需格局，电价中枢将永久性上移。（3）孟加拉国项目计划于2024H2投运，测算满负荷状态下贡献业绩增量2.8亿元。 蒙古煤贸：专项债发力+满都拉基建改善，期待项目量价齐升。中蒙焦煤贸易目前处历史最好时期。中方诉求在于控制焦煤进口风险，保障国家资源安全；蒙方诉求在于通过焦煤出口创汇，进而反哺国内经济；中蒙煤贸实质是工业国、资源国生产要素的市场化流动，具备双赢的基础。 从双方视角分析，若无新的政治因素冲击，判断我国焦煤进口结构在中期维度上将保持稳定，煤贸高景气具备持续性。 （1）价的角度看：2024H2专项债发行加速或推高煤价。中国在焦煤跨境贸易中掌握定价权，即蒙煤价格始终锚定中国焦煤供需。我国焦煤价格目前处阶段低点，主要系钢铁需求偏弱运行。考虑到2024年新增专项债限额同比增1000亿元，而2024H1发行量同比降8000亿元；判断2024H2专项债将加速发行，并推动国内焦煤与蒙煤价格走高。 （2）量的角度看：2024年满都拉口岸或贡献蒙煤进口主要增量。一是由TT矿至杭吉口岸的TKT重载公路有望于2024H2投运；二是满都拉口岸是包头市唯一的对外口岸，近年获市财政支持力度较大；三是中蒙双方均给予高预期（目标1000万吨vs.2023年近600万吨）。 首次覆盖，给予“买入”评级。一是2024H2蒙煤价格反弹+满都拉口岸放量+火电项目落地等因素强化公司业绩；二是投建营模式持续复制，打开估值提升空间。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为10.3、12.3、13.9亿元，当前股价下对应PE分别为9.4、7.9、7.0倍。 风险提示：海外政治与经济风险，蒙煤价格风险，项目回款风险等

收购开发公司，投资波黑光伏项目。5月27日，公司发布公告拟以自有资金1300万欧元收购AuroraSolard.o.o.80%的股权，并投资、建设及运营波黑科曼耶山125MWp光伏项目。①投资概况：预计项目总投资1.10亿欧元（收购项目公司股权1300万欧元+工程总投资9686万欧元），公司以自有资金出资20%，自筹金出资80%。②运营指标：采用BOO模式运营，建设期1年，运营期25年。预测运营期内年均等效满负荷小时数1642小时，年均上网电量2.05亿度。③盈利能力：经公司测算，项目全部投资内部收益率（税后）为9.68%，项目资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85年，以9686万欧元为第1年投资支出计算，运营期前8年项目年均净现金流量（税后）为1234万欧元，约合人民币9711万元。 建立中东欧电力投资新支点，成长逻辑有望持续兑现。根据公司董事会决议，公司在匈牙利设立全资子公司，进一步拓展中东欧电力市场。 本次波黑光伏项目即通过匈牙利子公司投资，实现公司在中东欧地区新能源领域继克罗地亚塞尼风电项目之后的新突破。长期看，公司有望以匈牙利电力公司为支点，凭借投建营一体化服务能力，持续拓展中东欧电力投资业务。 盈利预测及投资建议：考虑到全球钢铁需求旺盛背景下焦煤价格支撑强，公司持续拓展“一带一路”沿线国家电力投建营业务，我们继续看好公司资源+电力成长逻辑。预计24-26年归母净利分别11.5/14.4/17.2亿元，维持合理价值14.32元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示：电价波动风险（目前波黑国家无固定电价政策）；业绩弹性测算误差风险；汇率波动风险；境外经营风险。

事件描述公司发布2024年1季报，实现营业收入50.14亿元，同比增长4.63%；归属净利润2.64亿元，同比增长36.07%；扣非后归属净利润2.59亿元，同比增长41.97%。 事件评论2024Q1，公司收入继续稳健增长，利润方面，受益于蒙古矿山一体化业务利润释放，以及财务费用、信用减值损失的大幅降低，实现快速增长。2024Q1公司实现营业收入50.14亿元，同比增长4.63%，但财务费用较上年同期减少159.06%（主要由于汇率波动造成的汇兑收益增加），信用减值损失较上年同期减低89.28%至831.27万元（主要由于应收账款规模降低），最终，归属净利润2.64亿元，同比增长36.07%；扣非后归属净利润2.59亿元，同比增长41.97%（增速快于归属净利润，主要原因为去年计入非经常性损益的投资收益较多）。 2024Q1毛利率有所下降，但得益于费用率降低和信用减值损失降低，归属净利率提升。 公司2024Q1综合毛利率9.62%，同比下降3.23pct，费用率方面，公司2024Q1期间费用率3.31%（主因财务费用率降低），同比下降2.44pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.02、0.57、0.22、-3.24pct至2.28%、1.85%、0.34%和-1.17%。 资产减值损同增312.93万元至146.37万元，资产减值损失率同增0.06pct至0.03%（主要由于合同资产较上年同期有所增加，计提的资产减值准备增加），信用减值损失率同减1.45pct至0.17%（信用减值损失同比减低89.28%至831.27万元），归属净利率5.26%，同比提升1.22pct，扣非后归属净利率5.17%，同比提升1.36pct。 1季度公司经营净现金流有所降低，资产负债率有所下降。公司2024Q1经营活动现金流净流入3.39亿元，同比少流入3.63亿元（主因购买商品、接受劳务支付的现金增加），收现比89.16%，同比提升1.98pct；公司资产负债率同比下降1.45pct至60.64%，应收账款周转天数同比减少5.26至68.94天。 从传统工程向投建营一体化转型，新业务持续发力带动业绩增长。2023年，投资运营类项目在公司业务格局中的引领支撑作用越发显著，同时，运营项目品牌优势不断彰显，对当地和周边国家市场开发和项目获取发挥了积极助力。蒙煤贸易业务，2023年公司在“采矿服务—物流运输—通关仓储—焦煤贸易”等环节均有明显突破，全年过货520万吨，同比增长70%，全年销售焦煤531万吨，同比增长194%。克罗地亚风电项目，2023年，售电协议延期顺利完成，运维有序开展，安全平稳高效，7月完成电网并网验证试验，具备永久使用资质。全年发电4.6亿度。老挝南湃水电站项目、孟加拉火电项目等亦有得到有序推进。中长期来看，一体化项目的持续开拓，有望充分提高公司盈利能力和盈利稳定性，同时推动业绩持续向好增长，看好公司长期成长性。预计2024、2025年公司实现归属净利润归属净利润10.1、11.2亿元，对应当前股价PE12.1、11.0倍，“买入”评级。 风险提示1、海外订单不及预期；2、一体化业务推进不及预期。

2024Q1净利增 36%， 毛利率 9.62%(-3.23pct)，费用率 3.29%(-2.45pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率 2.27/1.85/0.34/-1.18%(+0.02/+0.56/+0.21/-3.24pct)。 投资要点： 维持增持。 维持预测2024-2026年 EPS1.09/1.30/1.51元增20%/18%/16%。维持目标价19.3元，对应2024年17.7倍 PE。 2024Q1净利增36%超预期，营业收入增4.6%。 (1)2024Q1营收50亿元增4.6%(2023Q1-Q4增95/91/11/62%)，归母净利2.64亿元增36%(2023Q1-Q4增85/9/72/66%)因蒙古矿山项目利润增加以及汇率变动导致，扣非2.59亿元增42%。 (2)Q1毛利率9.62%(-3.23pct)，费用率3.29%(-2.45pct)， 其中销售/管理/研发/财务费用率2.27/1.85/0.34/-1.18%(+0.02/+0.56/+0.21/-3.24pct)。 净利率5.27%(+1.22pct)， ROE3.07%(+0.59pct)，负债率60.64%(-1.44pct)。 2024Q1经营现金流同比降52%，减值损失同比降88%。 (1)2024Q1经营净现金流3.39亿元(2023Q1-Q4为7.0亿元/-11.5亿元/2亿元/9.5亿元)； Q1收现比89% (上年同期87%)，付现比89%(上年同期82%)。 (2)2024Q1经营+投资现金流合计1.92亿元(上年同期6.78亿元)。 (3)一季度末应收账款40.3亿元较上年同期降5.74%， 2024Q1减值-0.09亿元(上年同期-0.76亿元)。 拟设立匈牙利全资子公司， 在中东欧和东南亚区域市场加大投资并购力度。 (1)公司拟通过全资子公司投资2900万欧元在匈牙利设立全资子公司，进一步深耕和拓展中东欧电力市场，搭建公司在中东欧的投资平台。 (2)公司将持续推动国际工程承包向投建营一体化转型，重点投资开发优势资源能源占有型且风险可控的特许经营项目， 立足风电、光伏、垃圾发电等清洁能源产业领域，特别是在中东欧和东南亚区域市场加大投资并购力度。 风险提示： 宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。

北方国际发布 2024年一季报。 根据财报， 24Q1，公司实现营收 50.14亿元，同比+4.6%；归母净利 2.64亿元， 同比+36.1%；扣非净利 2.59亿元，同比+42.0%， 业绩超预期。 Q1满都拉口岸货运量高增， 汇兑收益带动期间费用率下降。 根据财报，归母净利高增主要系蒙古矿山一体化项目利润增加以及汇率变动导致。 24Q1， 汇兑收益推动财务费用率同比下降 3.24pct 达-1.17%，带动期间费用率下降 2.44pct 达 3.31%。 根据包头商务， 截至 3月 25日，满都拉口岸 24年完成货运量 170.53万吨，同比增长 67%。 现金流方面： 24Q1， 经营性现金流净流入 3.39亿元，同比少流入 3.63亿元。 钢铁需求预期向好有望支撑煤价，蒙古矿山业务成长可期。 根据我们发布的 4月 21日建筑行业周报，①印度等新兴国家推动国内基建和制造业投资，钢铁需求旺盛；②国内基建实物工作量或在近期加速落地，有望带动钢铁需求；③国内焦煤产量下降，对进口依赖提升，供给侧稳定性趋弱；④钢厂当前焦煤库存低点，钢铁需求如增长，焦煤亦有补库需求；综合以上 4点来看，我们认为焦煤价格支撑较强，叠加满都拉口岸持续建设，公司焦煤业务有望实现量价齐升。 23年，蒙古焦煤一体化项目过货量 520万吨/同比+70%，销售焦煤 531万吨/同比+194%。 设立匈牙利电力投资公司，电力运营业务持续成长。根据公司董事会 决议， 拟在匈牙利设立全资子公司， 进一步拓展中东欧电力市场。 此外，拟在波黑、阿联酋、南非设立子公司，进一步开拓国际工程等业务。 盈利预测及投资建议。 预计 24-26年归母净利润分别为 11.5/14.4/17.2亿元， 维持合理价值 14.32元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期； 汇率波动风险； 境外经营风险。

汇兑收益增加及蒙古焦煤项目盈利放量， Q1 业绩延续高增。 2024Q1 公司实现营业收入 50 亿元，同增 4.6%；实现归母净利润 2.6 亿元，同增 36%，业绩在同期高基数上仍维持较快增长（ 23Q1 业绩同比高增 85%） ，扣非归母净利润同增 42%， 表现亮眼，主要因： 1） 蒙古煤炭一体化项目利润增加； 2） 汇率波动产生较多汇兑收益； 3）应收账款减值计提减少。 截止 2023 年末公司已生效正执行项目合同额 57.5 亿美元（折合人民币约 417 亿元） ，为 2023 年工程承包收入 5.5 倍， 已签约未生效订单 89.9 亿美元（折合人民币 651 亿元） ， 在手订单充裕，有望支撑全年工程板块稳健增长。运营业务方面，受益焦煤贸易量增加、 价格上行，叠加孟加拉火电站逐步投产，贸易及发电收入有望持续高增， 驱动全年业绩保持较快增速。汇兑收益促财务费用率大幅下行， 减值计提减少， 净利率显著提升。 2024Q1公司综合毛利率 9.62%，同比下降 3.23pct，预计主要因工程板块盈利能力有所下降以及低毛利率的贸易业务占比提升。期间费用率 3.31%，同比下降2.44pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 变 动+0.02/+0.57/+0.22/-3.24pct，财务费率下降较多，主要因汇率波动致汇兑收益有所增加。资产（含信用）减值损失少计提约 6612 万元，主要系期末应收账款额有所减少。所得税率 8.72%，同比下降 5.69pct。少数股东损益占比 5.37%，同比降低 8.37pct。净利率 5.26%，同比提升 1.22pct。 Q1 公司经营性现金流净流入 3.4 亿元，同比少流入 3.6 亿元，预计主要因孟加拉火电站建设产生较多开支。蒙古焦煤贸易持续高增，孟加拉火电站有望贡献新增长点。 2023 年公司蒙古煤炭一体化项目各环节实现大幅增长，其中通关仓储板块全年过货 520万吨，同比增长 70%；焦煤贸易全年销售 531 万吨，同比增长 194%。今年以来项目增长趋势强劲，截止至 4 月 10 日，满都拉口岸通关货运量突破201.84 万吨，同比增长 62.47%，预计全年焦煤贸易板块有望延续较快增长。公司孟加拉火电站项目去年建设进度加快，总体进度已完成 90%，预计于2024 年下半年投产运营。项目完成后我们测算每年实现净利润 1 亿美元，约合人民币 7.2 亿元， 按照 50%持股比例，有望贡献投资收益 3.6 亿元，占公司 2023 年归母净利润 39%，预计将显著拉动今明两年业绩。投资建议： 我们预测公司 2024-2026 年实现归母净利润 10.4/13.1/14.9 亿元，同比增长 14%/26%/14%，对应 EPS 分别为 1.04/1.31/1.49 元，当前股价对应 PE 分别为 12.0/9.5/8.4 倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，煤炭价格波动风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。

事件： 公司发布 2023 年年报。营收如期高增长， 在手订单充足。 公司 2023 年实现营业收入 214.88 亿元，同比增长 59.96%；实现归母净利润 9.18 亿元，同比增长 44.31%；实现扣非后归母净利润 9.06 亿元，同比增长 18.18%。 其中，国际工程承包业务实现收入76.31 亿元，同比增长 200.16%，占营业收入的 35.51%； 货物贸易业务实现营业收入 107.85 亿元，同比增长 53.40%，占营业收入的 50.19%。 2023 年，公司实现新签合同总额 26.20 亿美元，同比增长 27.09%； 累计已签约未完工项目合同金额为 147.37 亿美元。 毛利率有所下降， 现金流保持平稳。 2023 年公司经营现金流净额为 7.02 亿元，同比减少 4.87%， 较上年变动较小。公司 2023 年毛利率为 10.32%， 较去年下降 3.42pct。其中国际工程承包、货物贸易、发电收入业务毛利率分别为 5.61%、9.47%、 71.04%， 分别同比-16.32pct、 +7.45pct、 -12.06pct。 2023 年公司净利率为 4.44%， 较去年下降 1.54pct。 “一带一路”持续受益， 市场开拓再创佳绩。 公司紧跟国际工程领域主流商业模式，更加明确投资驱动战略，大力实施以投资为驱动的转型升级战略，推动由单一 EPC 总承包模式向“投建营一体化”与 EPC 并举模式发展， 相继投资了克罗地亚塞尼 156MW 风电项目、孟加拉博杜阿卡利 1320MW 燃煤电站项目、蒙古矿山一体化服务项目等重大投资项目。 2023 年，公司在 33 个国别市场共跟踪 105 个项目。其中，乌兹别克斯坦钢轨供货项目在中国-中亚峰会上顺利签约，是公司在中亚市场签署的首个轨道交通项目；南苏丹石油管线项目的签署标志着南苏丹传统市场深度开发取得进一步成效；巴基斯坦空气监测系统建设及运维项目进一步巩固了公司在巴基斯坦传统市场的优势地位，对共建绿色“一带一路”、 打造升级版中巴经济走廊做出积极实践。 公司作为“ 一带一路”主力军之一， 积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行， 未来有望持续受益。 投资建议： 预计公司 2024-2026 年营收分别为 259.74 亿元、 303.14 亿元、346.75 亿元、同比分别增长 20.88%、 16.71%、 14.39%，归母净利润分别为 10.82亿元、 12.46 亿元、 13.82 亿元，同比分别增长 17.91%、 15.08%、 10.96%， EPS分别为 1.08 元/股、 1.24 元/股、 1.38 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 10.91倍、 9.48 倍、 8.55 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。

收入利润增速亮眼， 看好公司投建营运一体化转型公司 23年实现营收 214.9亿元，同比+60.0%，归母、扣非净利润为 9.2、9.1亿元，同比+44.31%、 +18.2%； Q4单季营收为 68.6亿元，同比+61.7%； 归母、扣非净利润为 2.3、 2.0亿元，同比+65.8%、 +84.6%， Q4增长较快一方面系低基数影响，同时财务费用同比减少 0.56亿，投资净收益同比增加0.73亿以及少数股东损益同比减少 0.71亿。 23年全年非经常性损益为 0.1亿元，同比增加 1.4亿。23年公司现金分红比例为 10.04%，同比提升 0.04pct，对应 3月 29日收盘价股息率为 0.8%。 考虑到海外经营的不确定性， 我们略微下调公司盈利预测，预计 24-26年公司归母净利润为 10.3、 11.9、 13.9亿元（前值 24、 25年为 10.5/12.7亿）， 认可给予公司 24年目标 PE15倍，对应目标价为 15.41元，维持“买入”评级。 工程承保业务收入高增长，运营业务整体向好分业务来看，公司 23年国际工程承包/国内建筑工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电业务分别收入 76.3、 2.5、 107.8、 10.2、 11.0、 5.3亿元，同比+200.2%、 -67.9%、 +53.4%、 +10.8%、 -1.1%、 -42.2%；其中国际工程承包/货物贸易/发电业务毛利率分别为 5.61%、 9.5% 、 71.0%，分别同比-16.32pct、 +7.45pct、 -12.06pct，综合毛利率 10.32%，同比-3.4pct， Q4单季度毛利率为 10.75%，同比-4.76pct，工程承包及发电业务拖累整体毛利率。运营项目全年稳中向好，蒙古矿山一体化项目全年累计采矿量同比增长 185%；焦煤贸易板块全年销售焦煤 531万吨，同比+194%。发电业务，克罗地亚风电项目年发电 4.6亿度，同比+17.9%；老挝南湃水电站年发电4.48亿度，同比+7.4%。 在手订单充足，海外项目持续推进23年公司新签订单 26.2亿美元（折合 184.7亿元），同比+27.7%。截至 23年末，公司已生效正在执行的项目合同为 57.5亿美元（折合 405.2亿元），约合当期收入的 1.89倍。 2023年 10月 18日公司发布了《关于签署伊拉克 TQ 炼厂扩建项目框架协议的公告》， 积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行。 费用率小幅上升，资产周转率加快期间费用率小幅上行 0.8pct 至 3.2%，销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.1%、1.6%、0.3%、-0.8%，分别同比变动-0.6pct、-0.6pct、+0.2pct、+1.8pct，财务费用较上期同比增加+50.4%，系汇兑收益减少。资产及信用减值为-4.0亿元，同比减少 0.17亿元，综合影响下净利率为 4.4%，同比-1.5pct。现金流来看,公司 23年 CFO 净额为 7.02亿元，同比少流入 0.36亿元，收付现比分别为 94.1%、 97.4%，分别同比-15.6pct、 -18.1pct，总资产周转率为 0.94次，同比变快 0.29次。 风险提示： 项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

公司简介1986年设立，1998年于深交所上市。作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变。北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源，2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达 40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口，2023年 1-11月蒙古国焦煤出口量达 6235万吨，同比+129%，主因系 23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺，需求端下游钢材 2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛，中蒙口岸 23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于 24H2投产运营。 （1）克罗地亚风电：2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响，2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动，23H1单位净利 0.37元/度。 （2）老挝水电：业绩贡献占比相对较小，2022年公司老挝水电项目发电 4.17亿度，净利润为 1222万元； （3）孟加拉火电：预计将于 24H2投产运营，我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利 2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差公司逐步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变，①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营 2家+待投产 1家）+在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标 EPC 承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性，2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近 3年 PE-TTM 从 11X 提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程，中短期 23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务 2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议：我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于 24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.80、10.72和 12.48亿元，现价对应动态 PE 分别为 12x、10x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：焦煤贸易量及价格波动风险；克罗地亚电价波动风险；孟加拉火电项目落地不及预期；汇率波动超预期；海外 EPC 及一体化项目订单落地不及预期；应收账款风险。

公司简介1986年设立， 1998年于深交所上市。 作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变。 北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。 澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源， 2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达 40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口， 2023年 1-11月蒙古国焦煤出口量达 6235万吨，同比+129%，主因系 23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺， 需求端下游钢材 2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛， 中蒙口岸 23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目， 孟加拉博杜煤电项目预计将于 24H2投产运营。 （1）克罗地亚风电： 2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响， 2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动， 23H1单位净利 0.37元/度。 （2）老挝水电： 业绩贡献占比相对较小， 2022年公司老挝水电项目发电 4.17亿度，净利润为 1222万元； （3）孟加拉火电：预计将于 24H2投产运营， 我们测算， 平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利 2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差公司逐步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变， ①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。 过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营 2家+待投产 1家） +在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标 EPC 承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路， 我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性， 2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近 3年 PE-TTM 从 11X 提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程， 中短期 23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务 2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议： 我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于 24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.80、10.72和 12.48亿元，现价对应动态 PE 分别为 12x、 10x、 9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 焦煤贸易量及价格波动风险； 克罗地亚电价波动风险； 孟加拉火电项目落地不及预期； 汇率波动超预期； 海外 EPC 及一体化项目订单落地不及预期； 应收账款风险。

焦煤价格自2023年6月以来上涨70%，北方国际上半年焦煤等贸易板块毛利占比26.1%，焦煤价格上涨有望带来利润弹性。 事件：[焦Ta煤bl价e_S格u自mm2a0r2y3]年6月以来上涨70%。 评论：北方国际受益焦煤价格上涨，焦煤业务利润弹性有望超预期。(1)北方国际2023上半年货物贸易板块毛利率3.76%，同比下降4.97个百分点，板块毛利润2.2亿元占比26.1%，占比同比下降6.8个百分点。贸易收入中蒙古项目带来的焦煤贸易收入占比较高，毛利下降受上半年焦煤价格下跌影响。 (2)DCE焦煤价格自2023年6月1120元/吨已上涨至当前12月1908元/吨，涨幅70%。根据9月14日公告，公司蒙古矿山一体化项目的采购价格是根据煤炭价格综合指数每个季度调整一次，调整滞后于实时价格变化。 北方国际大股东利润5倍于上市公司，政策支持国有企业改革深化提升行动。(1)大股东北方工业直接持股北方国际43.11%，通过全资子公司北方工业科技有限公司间接持股12.51%，合计55.62%。(2)北方工业2023H1国际工程营收占比8.12%，石油业务占比70.82%，矿产业务占比14.88%。 (3)北方国际2023H1归母净利润5亿，北方工业26亿是北方国际的5.2倍。 北方国际是集团旗下民品国际化主力军。(4)中央经济工作会议要求深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力。 由国际工程承包转型电力投建营，推进中东欧国家新上新能源电力运营项目。(1)北方国际是践行国家一带一路倡议的主力军，公司持续推进由国际工程承包向投建营一体化及市场一体化运作转型。(2)克罗地亚塞尼风电项目2023年上半年共发电2.18亿度收益8095万元；老挝南湃水电站上半年累计发电2.25亿度收益221万元；孟加拉2X660MW燃煤火电站项目累计进度完成75%。(3)基于塞尼风电项目，公司也在克罗地亚及其他中东欧国家积极的跟踪推进一些项目，跟相关项目的业主进行了广泛接触。 北方国际前三季度新签订单增55%，签署一带一路20亿美元框架协议。 (1)前三季度新签20.3亿美元增55%，单季度Q1-Q3新签订单增-39%/142%/-99%，因国际工程合同单个金额较大，季节间有偶然性。(2)10月17日公告在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛企业家大会签订了伊拉克TQ炼厂扩建项目框架协议，协议金额暂定约20亿美元。(3)维持增持。维持预测2023-2025年EPS0.89/1.09/1.30元增40%/22%/20%，维持目标价19.3元，对应2023年21.7倍PE。 风险提示：新签订单落地不及预期，海外市场风险等。

事件：公司发布 2023 年三季报。23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利 6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3 单季度，实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%，业绩符合预期。 23Q3 营收稳增、业绩高增 23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3，公司实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%。23Q1-3 营收高增主要系蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好。我们分析 23Q3 归母净利增速远高于扣非净利可能系 22Q3 外币远期锁汇交割及持有亏损较高，致使非经常性损益基数较低。 23Q3 毛利率显著回升，23Q1-3 费用率因汇率波动承压 毛利方面：23Q1-3，毛利率 10.12%，同比-2.81pct；其中 23Q1/Q2/Q3 分别为12.85%/6.25%/12.16%。 费用方面：23Q1-3，期间费用率 2.46%，yoy+2.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别 2.41%/1.53%/-1.48%/0.35%，yoy 分别-0.67/-0.68/+3.44/+0.19pct。23Q1-3 财务费用率提升主要系汇率变化造成的汇兑损益波动所致。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流出 2.49 亿元，同比多流出 1.36 亿元；23Q3，经营性现金流净流入 2.00 亿元，同比少流入 2.98 亿元。 蒙古矿山一体化成长空间广阔、电站运营业务稳步推进 蒙古矿山项目成长空间广阔。需求看，23H1，中国累计进口炼焦煤 4521 万吨，同比高增 73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。供给看，截至 6 月 1 日，满都拉口岸 2023 年累计过货量达 201 万吨，同比大增373%。公司承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路或于 23 年下半年投运，每年运煤量达 2200-2500 万吨，建成后有望大幅提升蒙古矿山项目运力。价格看，23H2，焦煤价格受钢铁行业设备检修完成、冬季囤煤、房地产行业政策调整影响有所上涨。23M11 焦煤期货结算价月均值（截至 11 月 3 日）达 1822 元/吨，环比提升 3.6%，较 23M6 均值 1313 元/吨提升 38.8%。 孟加拉燃煤电站项目稳步推进，投运后或显著增厚利润。项目总装机容量1320MW，预测年均发电 6500 小时，测算得年发电量 8580GWh。工程端：该项目 EPC 项目金额为 15.99 亿美元，截至 23H1 末，已完成进度 75%，测算得该合同未确认收入约 4 亿美元（约合人民币 29 亿元），有望于 2024 年投运。运营端：根据测算，项目满发后年营业收入可达 43 亿元，假设净利率 15%，对应净利润6.30 亿元，归母净利 3.15 亿元。 欧洲电价高弹性背景下，克罗地亚风电项目有望取得超额收益。项目总装机容量156MW，预测年工作小时数 3400 小时，测算满发发电量 524GWh。11 月 3 日，克罗地亚电价（Peak）达 95 欧元/MWh，冬季取暖需求有望推进欧洲电价提升，项目采用市场化定价模式，有望受益欧洲电价高弹性。根据测算，假设 2023 年全 年发电量 468GWh（同比+20%）、税前电价 103 欧元/MWh，该项目归母净利润可达 1.45 亿元。 盈利预测与投资建议：考虑到公司蒙古矿山一体化、电站运营业务持续推进，有望增厚公司业绩，预计公司 2023-2025 年营业收入 193.19、237.77、274.00 亿元，同比增长43.8%、23.1%、15.2%，归母净利润 8.45、10.31、12.18 亿元，同比增长 32.9%、22.0%、18.1%，对应 EPS 为 0.84、1.03、1.22 元。现价对应 PE 为 13.4、11.0、9.3倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：项目执行进度不及预期、项目执行成本波动风险、汇率波动风险、全球市场债务风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报。 营收如期高增长， 资产负债率下降。 2023Q1-3，公司实现营业收入 146.3 亿元，同比增长 59.15%， 主要由于蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好导致；公司实现归母净利润 6.91 亿元，同比增长 38.45%，实现扣非后归母净利润 7.08亿元，同比增长 7.37%。 截至报告期末， 公司经营性现金流净流出 2.49 亿元，较去年同期多流出 1.36 亿元。 报告期公司毛利率为 10.12%，同比下降 2.81pct；公司净利率为 5.15%，同比下降 1.62pct。公司资产负债率为 57.88%，同比下降 3.83pct。 期间费用率上行，短期贷款增加明显。 公司期间费用率为 2.81%，同比提高2.28pct。其中，管理费用率为 1.88%，同比下降 0.49pct。销售费用率为 2.41%，同比下降 0.67pct。财务费用率为-1.48%，去年同期为-4.92%。 报告期内，公司长期应收款为 23.93 亿元，同比增长 34.4%，主要系正常经营业务导致。长期股权投资为 17.24 亿元，同比增长 31.03%，主要由于对孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司增资导致。短期借款为 15.07 亿元，同比增长 99.71%，主要由于新增流动贷款导致。公司财务费用为-2.16 亿元，去年同期为-4.52 亿元，主要由于汇率变化造成的汇兑损益导致。 新签合同高增长，“一带一路”持续受益。 2023Q1-3， 公司新签合同总额 20.31亿美元，同比增长 55.40%。 截至 2023 年 9 月 30 日累计已签约未完工项目合同金额为 20.73 亿美元。 2023 年 10 月 18 日，第三届“ 一带一路” 国际合作高峰论坛在北京举行。中华人民共和国主席习近平、 阿根廷总统费尔南德斯、俄罗斯总统普京、 联合国秘书长古特雷斯与会。 法国、阿联酋、希腊等国领导人高级别代表与会 。 全球共 150 多个国家的代表参会 。本次峰会达成了 972 亿美元的项目合作协议，项目覆盖 68 个国家和地区， 涵盖基础设施、清洁能源、人工智能、生物医药、金融服务、现代农业、轨道交通等多个领域。 公司与AWSAT Energy FZE 公司在第三届“ 一带一路” 国际合作高峰论坛企业家大会签订了《伊拉克 TQ 炼厂扩建项目 EPC 总承包框架协议》。协议金额暂定约 20亿美元。 习主席提出， “一带一路 ”国际合作高峰论坛将继续举办，并成立高峰论坛秘书处。 中国国家开发银行、中国进出口银行将各设立 3500 亿元人民币融资窗口，丝路基金新增资金 800 亿元人民币，以市场化、商业化方式支持共建“ 一带一路” 项目。公司作为“一带一路 ”主力军之一，未来有望持续受益。 投资建议： 预计公司 2023-2025 年营收分别为 180.44 亿元、 211.82 亿元、240.81 亿元，分别同比增长 34.32%、 17.39%、 13.69%，归母净利润分别为 8.16亿元、 9.22 亿元、 10.28 亿元，分别同比增长 28.22%、 13.04%、 11.56%， EPS分别为 0.81 元/股、 0.92 元/股、 1.03 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 13.98倍、 12.37 倍、 11.08 倍，维持“推荐 ”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

事件：8月 31日，公司发布 2023半年度报告。 业绩和订单高增长，国际工程和货物贸易增量显著。公司2023H1实现营业收入 104.02亿元，同比增长 92.88%；实现归母净利润 5.02亿元，同比增长 29.12%，扣非后归母净利润 5.02亿元，同比增长 13.16%。分业务看，国际工程承包实现营收 32.30亿元，同增 317.81%，货物贸易实现营收57.82亿元，同增 108.99%。2023H1，公司新签合同额 20.30亿美元，同比增长 80.83%。 现金流有所改善，研发投入大幅增加。2023H1公司毛利率为9.29%，同比下降 5.8pct，其中金属包装容器毛利率为16.02%，同比上升 2.64pct，发电收入、货物贸易、国际工程承包毛利率分别为 73.47%、10.16%、3.76%，同比分别下降1.62pct、4.97pct、0.93pct。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为-4.49亿元，较去年同期少流出 1.63亿元，投资活动产生的现金流量净额为-2.32亿元，较去年同期少流出 1.73亿元，主要系公司孟加拉燃煤电站项目按计划投资额较去年同期降低所致。2023H1公司研发投入为 3025.45万元，同比增长 228.63%，主要系为契合公司发展战略。 转型升级持续推动，“一带一路”重大项目加速发力。上半年，公司将投建营一体化和全产业链一体化项目作为转型升级重中之重，全力攻破痛点、堵点、难点，投建营一体化项目、全产业链一体化项目在公司业务格局中的支撑引领作用愈发显著。公司聚焦“一带一路”市场，沿线的重点项目包括： 1）孟加拉燃煤火电站项目：累计进度完成 75%。设计方面已完成电厂全部施工图设计，采购方面三大主机及全部辅机共计 130项设备的采购工作均已完成，项目总发运量已完成92%，施工方面首台机组四大管道完成 35%；2）蒙古矿山一体化项目：积极应对焦煤市场弱势运行，精准研判、择机而动，适度预售锁定利润，有力规避了煤价波动风险。各板块加速发力，运营稳健势头强劲，本期焦煤采矿量、运输量、过货量、销售量均创新高；3）克罗地亚塞尼风电项目：上半年共发电 2.18亿度，当前电价维持平均水平，项目效益保持正常；4）南部非洲跨境物流项目：强化市场信息收集，围绕相关中资企业物流需求，统筹北方物流进一步加强外部客户开发力度，努力促进外部客户规模化、优质化。5）老挝南湃水电站：上半年累计发电 2.25亿度，完成年发电目标的 55%。 投资建议：预计公司 2023-2025年营收分别为 174.38亿元、205.98亿元、234.13亿元，同比分别增长 30.37%、 18.12%、13.67%，归母净利润分别为 8.11亿元、9.53亿元、10.62亿元，同比分别增长 27.59%、17.45%、11.38%，EPS 分别为 0.81元/股、0.95元/股、1.06元/股，对应当前股价的 PE 分别为18.38倍、15.65倍、14.05倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；项目进展不及预期的风险；地缘政治风险。