事件近日，北方国际披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入190.8亿，同比减+11.2%；归母净利10.50亿，同比增+14.3%；扣非归母净利10.55亿，同比增16.4%；基本每股收益1.05元，加权ROE为11.71%，经营活动产生的现金流量净额为6.53亿元。 分红政策，公司24年拟派发现金股息约1.585亿人民币，每股约0.149元（含税）;全年分红1次，约占当年度归母净利比例的15.1%。 若以年报披露日A股的股价计算，1次分红对应股息率约为1.4%。 点评公司主营业务为工程建设与服务、资源与设备供应链、电力运营、工业制造。具体拆分为：>>国际工程建设与服务业务板块，包括国际工程、国际物流服务，以及部分国内工程。控股子公司北方万邦物流主要提供以跨境为主的综合国际物流服务，为客户制定专业化、个性化项目物流解决方案。24年营收83.57亿，毛利金额8.94亿，占总毛利的36.5%。 >>资源与设备供应链业务板块，主要包括焦煤资源获取与销售、重型装备出口、物流自动化设备系统集成服务等。24年营收89.66亿，毛利额10.8亿，占总毛利的44.1%。 >>电力运营，在亚太、中东欧等重点区域持续拓展新能源领域投建营业务。24年营收4.38亿，毛利额2.68亿，占总毛利的11%。 >>工业制造，依托于深圳华特容器公司，从事各类马口铁包装容器的生产和销售。24年营收12.36亿，毛利额1.68亿，占总毛利的6.9%。 投资评级公司属于央企子公司，近些年来，重点深耕“一带一路”沿线国家，特别是资源富集型地区，努力寻找优质投资机会和EPC项目。目前，投入运营的多个海外项目，已成为公司经营基本面的重要支撑。我们看好该公司的出海战略，建议持续关注，给予“增持”评级。 风险提示地缘政治风险；安全运营风险；同行加入竞争的利润风险；

事件描述公司全年实现营业收入 190.80亿元，同比减少 11.21%；归属净利润 10.50亿元，同比增长14.32%；扣非后归属净利润 10.55亿元，同比增长 16.43%。 事件评论 公司全年收入下滑， 各板块均有降低。 公司全年实现营业收入 190.80亿元，同比减少11.21%；归属净利润 10.50亿元，同比增长 14.32%。根据公司年报，公司对收入成本统计口径做出调整，变更为工程建设与服务、资源设备供应链、工业制造、电力运营和其他业务收入五个板块。其中工程建设与服务、资源设备供应链、电力运营、工业制造收入分别为 83.57、 89.66、 4.38、 12.36亿元，同比-6.95%、 -16.87%、 -18.05%、 +12.40%。 公司全年毛利率提升， 主要由资源设备供应链板块贡献盈利增长。 公司全年综合毛利率12.82%，同比提升 2.50pct，单 4季度来看，公司综合毛利率 16.01%，同比提升 5.26pct； 工程建设与服务、资源设备供应链、电力运营毛利率分别为 7.08%、 9.46%、 65.84%，同比变动-1.56%、 1.24%、 -14.93%。 全年费用率提升， 但是综合来看盈利能力实现增长。 费用率方面，公司全年期间费用率4.27%，同比提升 1.05pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动 0.34、0.47、 0.04、 0.20pct 至 2.46%、 2.08%、 0.35%和-0.63%，单 4季度期间费用率 1.37%，同比下降 2.70pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动 0.71、0.52、0. 13、-4.06pct 至 2.23%、 2.28%、 0.35%和-3.49%。综合来看，公司全年归属净利率 5.50%，同比提升 1.23pct，扣非后归属净利率 5.53%，同比提升 1.31pct；单 4季度归属净利率5.89%，同比提升 2.57pct，扣非后归属净利率 6.27%，同比提升 3.37pct。 公司全年经营现金流流入基本持平， 资产负债率下降。 公司全年经营活动现金流净流入6.53亿元，同比少流入 0.49亿元，收现比 100.66%，同比提升 6.53pct；单 4季度来看，经营活动现金流净流入 11.10亿元，同比多流入 1.59亿元，收现比 100.95%，同比提升10.61pct；同时，公司资产负债率同比下降 2.67pct 至 58.21%，应收账款周转天数同比增加 9.36至 70.40天。 公司运营项目稳步推进。 订单来看， 2024年新签项目合同合计 11.58亿美元，同比下滑56%。 1） 2024年，蒙古矿山一体化项目采矿板块全年累计采矿量 5,056万方，物流运输板块完成中盘运输量 508万吨，通关仓储板块全年过货量 638万吨，焦煤贸易板块全年销售焦煤 512万吨。 2）克罗地亚塞尼风电项目 2024年共实现发电 3.85亿度。 3）老挝南湃水电站项目全年发电 4.16亿度，截至目前项目累计已发电 28亿度。 4）巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线运维项目全力保障运营，平均客运量同比增加 30%。 5）尼日利亚金矿运营服务项目完成冶炼厂技术升级，实现黄金稳产 8000盎司/月。 6）波黑 125MW 光伏投资项目 10月签署股权收购协议，年底完成了股权交割。项目采用 BOO（ Build-OwnOperate）模式，建设期 1年，运营期 30年。 风险提示 1、项目进展不及预期； 2、原材料价格大幅波动。

事件公司公告2024年年报，2024年公司收入191亿，yoy-11.2%;归母净利10.5亿，yoy+14.3%;扣非归母净利10.6亿，yoy+16.4%。2024Q4收入、归母净利、扣非归母净利分别为50、2.9、3.1亿，yoy分别-27.7%、+28.3%、+56.5%。 多因素拖累收入增长动能，2025年预计重新回增长2024Q4公司收入增速下降，部分源于2023年同期较高的基数（2023Q4公司收入yoy为61.7%），另外我们预计2024H2公司焦煤贸易业务量有所收窄（2024年公司焦煤销售量yoy-3.6%至512万吨）。2024年公司工程等/资源设备供应链/电力运营收入yoy分别-7.0%/-16.9%/-18.1%至83.6/89.7/4.4亿。资源设备供应链业务收入下降预计主因2024年焦煤价格持续调整，电力运营收入同比下降预计源于2024年克罗地亚项目因验收工作等发电量有所减少，2024年公司克罗地亚风电项目、老挝南湃水电站发电量分别yoy-16%/-7%至3.85/4.16亿度。 2024Q4毛利率、净利率均提升至近年高水平位置2024年及2024Q4公司综合毛利率分别yoy+2.5/+5.3pct至12.8%/16.0%。2024年公司工程等/资源设备供应链/电力运营毛利率分别yoy+3.6/+2.6/-9.7pct至10.7%/12.0%/61.3%。工程等毛利率改善预计源于在手项目结构因素，电力运营毛利率预计因验收影响及克罗地亚市场化电价同比有所下降。2024年及2024Q4公司归母净利率分别yoy+1.2/+2.6pct至5.5%/5.9%。全年期间费用率同比有所提升、减值损失影响有所增加，部分影响净利率升幅。 投建营一体化模式转型有成效，维持“买入”评级考虑公司蒙古一体化项目及电力项目效益好于预期，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为208/227/247亿元，分别yoy+9.1%/+9.0%/+9.0%；归母净利润分别为12.0/13.0/14.1亿元，分别yoy+14.1%/+8.8%/+8.1%。公司近年稳步推进投建营一体化模式，打造了蒙古矿山一体化项目、克罗地亚风电项目等标杆项目，2024年完成波黑125MW光伏投资项目股权收购，转型持续推进。现价对应公司2025年PE9.5x，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，地缘政治不确定性，焦煤价格下行风险，战略执行效果低于预期。

Q4业绩增长显著提速，盈利能力大幅提升。2024年公司实现营业收入191亿，同降11%；归母净利润10.5亿，同增14.3%；扣非归母净利润同增16.4%，营收承压态势下业绩仍实现较快增长，盈利质量较优。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+5%/-4%/-12%/-28%；单季归母净利润分别同比+36%/-11%/+16%/+28%，Q4收入有所下滑，预计主要因：1）孟加拉火电站等大型EPC项目确认收入较同期有所减少；2）同期收入增长基数较高（23Q4收入同增62%）；业绩环比Q3进一步提速，且明显优于收入，主要得益于单季毛利率大幅提升5.26pct。分业务看：工程建设/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别实现营收83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比-7%/-17%/18%/+12%，资源设备板块下滑较多，预计主要因部分贸易业务有所调整，规模有所收缩；电力运营收入下滑预计主要因克罗地亚风电项目受验收程序影响发电量有所降低。 毛利率改善驱动净利率上行，现金流持续优异。2024年公司综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，其中工程建设/资源设备供应链两大核心主业盈利水平显著提升，毛利率分别同比增加3.6/2.6pct；电力运营业务受阶段性停机影响，毛利率有所下滑，同降9.7pct。全年期间费用率4.27%，同比+1.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3/+0.5/+0.04/+0.2pct，销管费率有所提升预计主要因收入规模下行，刚性费用占比增加；财务费率增加主要因汇兑收益较同期减少0.7亿。资产（含信用）减值损失4.68亿，较同期多计提0.72亿。所得税率11.7%，同比-2.7pct。归母净利率5.5%，同比提升1.23pct。全年经营性现金流净流入6.5亿，较同期基本持平。 在手投建一体项目稳步推进，孟加拉火电站今年起有望贡献投资收益。1）蒙煤项目：全年焦煤销量512万吨，在上年高基数上维持较大体量（2023年焦煤销量531万吨，同增194%）；持续深化与蒙古政府、ETT公司等合作，采矿板块获三年采矿服务合同延期；物流运输板块推动查干哈达、杭吉、科布多3个方向运输，TTC&T获评蒙古国综合排名第一物流运输企业。2）克罗地亚风电项目：全年发电量3.85亿度，受阶段停机影响较去年有所下降，当前已顺利通过国家验收，取得能源生产牌照，实现正式商运，明年起经营有望稳步恢复。3）孟加拉火电站：截至2024年底EPC履约进度已达97.2%，预计将于今年投入运营。该项目为公司投资规模最大和转型升级发展的关键项目（总投资25亿美元），测算达产后每年实现净利润1亿美元，按7.3亿人民币对应投资收益3.65亿（公司持股50%）。 定增7.2亿投向波黑光伏项目，运营规模持续扩张。2024年11月公司发布定增预案，拟合计募资9.6亿，其中7.2亿投向波黑科曼耶山光伏项目。该项目总投资7.5亿（（含收奥罗拉光电80%股权），总装机容量125MWp，目前已签订项目公司收协议。项目采用BOO方式运作，测算税后内部收益率为9.68%，含建设期的税后投资回收期为8.85年，经济效益较优。公司将投建营一体作为重点发展战略，后续将在亚太、中东欧等区域持续拓展新能源运营项目，有望带动业务版图进一步扩张，驱动商业模式优化。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/13.2/14.5亿元，同比增长13%/12%/9%，EPS分别为1.10/1.24/1.35元/股，当前股价对应PE分别为9.6/8.6/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项盈利不达预期等。

24年利润延续高增， 25年孟加拉项目进入运营期，带动公司业绩持续增长24年公司实现营收 190.8亿，同比-11.21%，归母净利润 10.5亿，同比+14.32%，扣非归母净利润 10.55亿，同比+16.43%。其中，单 24Q4实现营收 49.58亿，同比-27.7%，归母净利润 2.92亿，同比+28.33%，扣非归母净利润 3.11亿，同比+56.54%。公司主要运营项目稳中向好， 在建项目中孟加拉燃煤火电站项目已于 24年底完成 97.2%的 EPC 工程建设， 预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量 85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价 501.26元/MWh 计算，该项目满负荷发电后预计产生约 43亿元发电收入， 持续看好公司电力运营和蒙煤业务发展前景， 考虑到当前煤价压力， 预计 25-27年公司归母净利润为 11.2、 12.4、 14亿元（ 25-26年前值为 11.5、 13.8亿元），维持“买入”评级。 工程、焦煤、发电业务收入下滑明显， 在手订单较为充足分业务来看， 24年工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入 83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比分别-7%/-16.9%/-18.1%/+12.4%。 工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别同比+3.6/+2.6/-9.7/+0.1pct。具体运营项目来看： 1）工程业务： 截至 24年末，公司已生效正在执行的项目合同为 63.9亿美元（折合 459.6亿元），约合当期收入的 2.4倍； 2）蒙古矿山一体化项目： 24年累计采矿 5056万方，同比+17.6%，销售焦煤 512万吨，同比-3.6%； 3）克罗地亚风电： 24年发电 3.85亿度，同比-16.3%， 发电量不及预期主要受上半年气候、风力、及国家验收停机等影响， 截至目前， 该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求， 完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记； 4）老挝南湃水电站： 24年发电 4.16亿度，同比-7.1%。 盈利质量大幅提高， 收、付现比上升明显公司 24年综合毛利率 12.82%，同比+2.5pct， Q4单季度毛利率为 16.01%，同比+5.26pct。 24年期间费用率上浮 1.05pct 至 4.27%，销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.46%、 2.08%、 0.35%、 -0.63%，分别同比变动+0.34pct、+0.47pct、 +0.04pct、 +0.2pct，其中， 财务费用较上年同比-32.6%，系汇兑收益减少所致。 资产及信用减值损失为 4.7亿元，同比增加 0.7亿元。 综合影响下净利率为 5.38%，同比+0.94pct。公司 24年 CFO 净额为 6.53亿元，同比少流入 0.49亿元，收付现比分别为 100.66%、 104.61%，分别同比+6.53pct、 +7.18pct。 风险提示： 项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

2024Q3净利增长符合预期。展望未来公司蒙煤业务有望实现平稳增长，孟加拉火电项目投产和波黑光伏项目启动将打开发电业务的成长空间，带动利润持续提升。 投资要点：[维持增持。Table_Summary]2024年前3季度发电业务盈利节奏放缓，下调预测2024-2026年EPS1.01/1.10/1.21(原1.09/1.30/1.51)元增10%/10%/9%。下调目标价至16元，对应2024年15.8倍PE。 2024年单3季度净利增15.9%符合预期，现金流同比小幅多流出。(1)2024年前3季度营收141.22亿元下降3.48%(Q1~Q3同比4.63/-3.73/-12.32%)，归母净利润7.58亿元上升9.70%(Q1~Q3同比36.07/-10.68/15.90%)。 (2)2024前3季度费用率5.29%(+2.48pct)，归母净利率2.44%(+0.64pct)，加权ROE8.59%(+0.07pct)。(3)2024前3季度经营现金流-4.57亿元(2023年同期-2.94亿元)，其中Q1~Q3为3.39/-7.23/-0.73亿元(2023Q1-Q4为7.02/-11.51/2/9.51亿元)。(4)3季度末应收账款40.42亿元同比增10.29%，应收账款/营业收入为28.62%(+3.57pct)。前3季度减值0.42亿元下降70.63%，减值/利润总额4.81%(-11.31pct)，减值/应收账款1.04%(-2.86pct)。 2024年前3季度新签订单下降61.3%，投建营项目稳步推进。(1)2024年前3季度新签订单7.87亿美元下降61.3%，其中单3季度新签6001万美元(2023年单3季度新签126万美元)。截至2024年9月末，未完订单143.67亿美元，其中未生效订单84.3亿美元，正在执行订单59.37亿美元。(2)2024年1-9月，蒙古矿山一体化项目完成采矿量3336万方(2023全年4300万方)，运输量428万吨(2023全年605万吨)，过货量485万吨(2023全年520万吨)，焦煤销售量404万吨(2023全年531万吨)。(3)克罗地亚塞尼风电项目前3季度实现发电2.68亿度(2023全年4.6亿度)。 截至2024年9月末，孟加拉燃煤电站项目EPC工程形象进度完成96.1%。 签订克罗地亚水务项目，拟定增不超9.6亿元投资波黑光伏项目。(1)2024年7月，北方国际与克罗地亚供水公司-南部公司签订了塞尼市政水务项目，拟投资2725万欧元，为公司长期持续经营克罗地亚等中东欧市场提供有力支撑。(2)10月31日公告定增预案，向不超过35名投资者募集不超9.6亿元人民币，用于波黑科曼耶山125MWp光伏项目。项目总投资10986万欧元，预测运营期内年均等效满负荷小时数1642h，年均上网电量2.05亿度，资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85年。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。

公司发布 2024年三季报， 24Q1-3收入 141.2亿元， yoy-3.5%，归母净利润 7.6亿元， yoy+9.7%，扣非归母净利润 7.4亿元， yoy+5.2%； 24Q3收入 37.1亿元， yoy-12.3%，归母净利润 2.2亿元， yoy+15.9%，扣非归母净利润 2.2亿元， yoy+5.1%。 收入同比小幅下降， 盈利能力延续提升。 24Q3收入同减，预计蒙煤及电站有所拖累24Q1-3收入同比有一定压力， 我们预计蒙煤项目及克罗地亚风电项目贡献有所减少，工程收入预计延续稳步增长。 蒙煤项目 24Q1-3完成采矿量 3,336万方，焦煤销售量 404万吨（vs 2023年 531万吨），焦煤价格 2024年初以来持续下行，或一定程度影响焦煤贸易收入。 克罗地亚风电项目发电量及电价同比下降。 24Q1-3发电 2.7亿度（vs 2023年发电量 4.6亿度）。 24Q1-3平均度电价 8.5欧分， yoy-21.2%； 其中 24Q3平均度电价 10.6欧分， yoy+9.1%。 焦煤及电力需求 Q4进入旺季，价格或逐步回升， 我们预计收入同比承压情况逐步缓解。 截止 24Q3末，孟加拉火电站 EPC 工程建设形象进度完成 96%。 利润率延续改善， 24Q3提升明显24Q1-3综合毛利率 11.7%， yoy+1.6pct； 24Q3为 16.2%， yoy+4.1pct。期间费用率上行，主要系汇兑收益同比大幅下降致财务费用率 yoy+1.9pct。减值损失、投资损失与公允价值变动损失影响减小， 24Q1-3公司归母净利率 5.4%， yoy+0.6pct； 24Q3为 5.9%， yoy+1.4pct。 一体化项目支撑转型前景， 维持“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 238/263/291亿元，分别同比11%/11%/11%；归母净利润分别为 10/11/13亿元，分别同比+11%/11%/12%。 EPS 分别为 1.01/1.12/1.25元。公司持续深耕“一带一路”沿线国家，海外项目落地受益一带一路推进。一体化项目运营稳健，有力支撑公司转型前景。在建孟加拉火电站/刚果（金）矿建项目群/蒙古国 EPC 项目群均有序推进， 预计持续贡献增量。 维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险，电站效益波动风险，焦煤价格下降风险，地缘政治风险

Q3焦煤价格持续下行公司归母增速仍超 15%， 维持“买入”评级24Q1-3公司实现营收 141.22亿，同比-3.48%，归母净利润 7.58亿，同比+9.7%，扣非归母净利润 7.44亿，同比+5.17%。其中，单 24Q3实现营收37.07亿，同比-12.32%，归母净利润 2.18亿，同比+15.9%，扣非归母净利润 2.16亿，同比+5.13%。 三季度营收增速与利润增速不匹配或因焦煤价格持续下行所致。 目前，公司主要运营项目正常运营，经营稳中向好。孟加拉燃煤电站项目预计将于今年下半年完工， 25年会为公司带来运营收益，继续看好公司中长期发展前景， 我们下调 24-26年公司归母净利润为9.9/11.5/13.8亿元（前值 10.3、 11.9、 13.9亿元），维持“买入”评级。 盈利能力同比改善，汇兑收益减少致财务费用大幅增长24Q1-3公司毛利率为 11.7%，同比+1.58pct，其中， Q1/Q2/Q3毛利率分别为 9.62%/10.52%/16.23%，同比分别-3.23/4.27/4.07pct。 24Q1-3公司期间费用率 5.29%，同比+2.47pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.55%/2.01%/0.35%/0.38%， 同比分别+0.14/+0.48/0/+1.86pct。 Q1-3财务费用同比增长 2.7亿至 0.53亿元，主要由于汇率变动导致的汇兑收益较上年同期减少导致。前三季度资产及信用减值合计计提 0.42亿，同比少计提约1亿，综合影响下公司净利率为 5.59%，同比+0.44pct，其中，单 Q3净利率增长 0.35pct 至 5.7%。 24Q1-3公司 CFO 净额为-4.57亿，同比多流出 2.08亿元，收、 付现比分别为 100.56%、 108.82%，同比分别变动+4.65pct、+6.07pct。 在运营项目稳中向好，在建项目稳步推进24Q3公司新签合同 0.6亿美元，同比+4650%， 截至 24Q3公司已生效正在执行项目合同额为 59.4亿美元，较去年同期下滑 19.4%。运营项目情况： 1）蒙古矿山一体化项目： 24M1-9完成采矿量 3336万方（ 23年全年采矿 4300万方），运输量 428万吨，过货量 485万吨，焦煤销售量 404万吨（ 23年全年销售 531万吨）； 2）克罗地亚风电项目： 24M1-9发电 2.68亿度， 23年全年发电 4.6亿， 24M1-9发电量占 23年全年的 58%； 3） 孟加拉博杜阿卡利燃煤电站： 项目施工未受影响，仍按计划推进，预计将于 24年内建成、25年一季度投入运营。 风险提示： 项目进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险

北方国际是中国兵器工业集团下属北方公司控股的民品国际化平台。近年来，公司立足国际工程EPC主业，推进投建营一体化转型；在运项目效益较佳，2024H2有望释放弹性；在建项目亦将于2024H2投入运营。 国际工程：从过往协同动作看，股东将从市场开拓、民品销售等维度持续赋能工程主业；后续增量需关注投资拉动效应和矿服项目落地情况。 投资运营：（1）在运项目现金流表现均优于前期规划。老挝南湃水电项目预计投资回收期9~10年（vs.可研回收期12年）。克罗地亚风电项目预计投资回收期10年（vs.可研回收期12年）。（2）俄乌冲突深刻影响欧洲电力/天然气市场供需格局，电价中枢将永久性上移。（3）孟加拉国项目计划于2024H2投运，测算满负荷状态下贡献业绩增量2.8亿元。 蒙古煤贸：专项债发力+满都拉基建改善，期待项目量价齐升。中蒙焦煤贸易目前处历史最好时期。中方诉求在于控制焦煤进口风险，保障国家资源安全；蒙方诉求在于通过焦煤出口创汇，进而反哺国内经济；中蒙煤贸实质是工业国、资源国生产要素的市场化流动，具备双赢的基础。 从双方视角分析，若无新的政治因素冲击，判断我国焦煤进口结构在中期维度上将保持稳定，煤贸高景气具备持续性。 （1）价的角度看：2024H2专项债发行加速或推高煤价。中国在焦煤跨境贸易中掌握定价权，即蒙煤价格始终锚定中国焦煤供需。我国焦煤价格目前处阶段低点，主要系钢铁需求偏弱运行。考虑到2024年新增专项债限额同比增1000亿元，而2024H1发行量同比降8000亿元；判断2024H2专项债将加速发行，并推动国内焦煤与蒙煤价格走高。 （2）量的角度看：2024年满都拉口岸或贡献蒙煤进口主要增量。一是由TT矿至杭吉口岸的TKT重载公路有望于2024H2投运；二是满都拉口岸是包头市唯一的对外口岸，近年获市财政支持力度较大；三是中蒙双方均给予高预期（目标1000万吨vs.2023年近600万吨）。 首次覆盖，给予“买入”评级。一是2024H2蒙煤价格反弹+满都拉口岸放量+火电项目落地等因素强化公司业绩；二是投建营模式持续复制，打开估值提升空间。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为10.3、12.3、13.9亿元，当前股价下对应PE分别为9.4、7.9、7.0倍。 风险提示：海外政治与经济风险，蒙煤价格风险，项目回款风险等

收购开发公司，投资波黑光伏项目。5月27日，公司发布公告拟以自有资金1300万欧元收购AuroraSolard.o.o.80%的股权，并投资、建设及运营波黑科曼耶山125MWp光伏项目。①投资概况：预计项目总投资1.10亿欧元（收购项目公司股权1300万欧元+工程总投资9686万欧元），公司以自有资金出资20%，自筹金出资80%。②运营指标：采用BOO模式运营，建设期1年，运营期25年。预测运营期内年均等效满负荷小时数1642小时，年均上网电量2.05亿度。③盈利能力：经公司测算，项目全部投资内部收益率（税后）为9.68%，项目资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85年，以9686万欧元为第1年投资支出计算，运营期前8年项目年均净现金流量（税后）为1234万欧元，约合人民币9711万元。 建立中东欧电力投资新支点，成长逻辑有望持续兑现。根据公司董事会决议，公司在匈牙利设立全资子公司，进一步拓展中东欧电力市场。 本次波黑光伏项目即通过匈牙利子公司投资，实现公司在中东欧地区新能源领域继克罗地亚塞尼风电项目之后的新突破。长期看，公司有望以匈牙利电力公司为支点，凭借投建营一体化服务能力，持续拓展中东欧电力投资业务。 盈利预测及投资建议：考虑到全球钢铁需求旺盛背景下焦煤价格支撑强，公司持续拓展“一带一路”沿线国家电力投建营业务，我们继续看好公司资源+电力成长逻辑。预计24-26年归母净利分别11.5/14.4/17.2亿元，维持合理价值14.32元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示：电价波动风险（目前波黑国家无固定电价政策）；业绩弹性测算误差风险；汇率波动风险；境外经营风险。

事件描述公司发布2024年1季报，实现营业收入50.14亿元，同比增长4.63%；归属净利润2.64亿元，同比增长36.07%；扣非后归属净利润2.59亿元，同比增长41.97%。 事件评论2024Q1，公司收入继续稳健增长，利润方面，受益于蒙古矿山一体化业务利润释放，以及财务费用、信用减值损失的大幅降低，实现快速增长。2024Q1公司实现营业收入50.14亿元，同比增长4.63%，但财务费用较上年同期减少159.06%（主要由于汇率波动造成的汇兑收益增加），信用减值损失较上年同期减低89.28%至831.27万元（主要由于应收账款规模降低），最终，归属净利润2.64亿元，同比增长36.07%；扣非后归属净利润2.59亿元，同比增长41.97%（增速快于归属净利润，主要原因为去年计入非经常性损益的投资收益较多）。 2024Q1毛利率有所下降，但得益于费用率降低和信用减值损失降低，归属净利率提升。 公司2024Q1综合毛利率9.62%，同比下降3.23pct，费用率方面，公司2024Q1期间费用率3.31%（主因财务费用率降低），同比下降2.44pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.02、0.57、0.22、-3.24pct至2.28%、1.85%、0.34%和-1.17%。 资产减值损同增312.93万元至146.37万元，资产减值损失率同增0.06pct至0.03%（主要由于合同资产较上年同期有所增加，计提的资产减值准备增加），信用减值损失率同减1.45pct至0.17%（信用减值损失同比减低89.28%至831.27万元），归属净利率5.26%，同比提升1.22pct，扣非后归属净利率5.17%，同比提升1.36pct。 1季度公司经营净现金流有所降低，资产负债率有所下降。公司2024Q1经营活动现金流净流入3.39亿元，同比少流入3.63亿元（主因购买商品、接受劳务支付的现金增加），收现比89.16%，同比提升1.98pct；公司资产负债率同比下降1.45pct至60.64%，应收账款周转天数同比减少5.26至68.94天。 从传统工程向投建营一体化转型，新业务持续发力带动业绩增长。2023年，投资运营类项目在公司业务格局中的引领支撑作用越发显著，同时，运营项目品牌优势不断彰显，对当地和周边国家市场开发和项目获取发挥了积极助力。蒙煤贸易业务，2023年公司在“采矿服务—物流运输—通关仓储—焦煤贸易”等环节均有明显突破，全年过货520万吨，同比增长70%，全年销售焦煤531万吨，同比增长194%。克罗地亚风电项目，2023年，售电协议延期顺利完成，运维有序开展，安全平稳高效，7月完成电网并网验证试验，具备永久使用资质。全年发电4.6亿度。老挝南湃水电站项目、孟加拉火电项目等亦有得到有序推进。中长期来看，一体化项目的持续开拓，有望充分提高公司盈利能力和盈利稳定性，同时推动业绩持续向好增长，看好公司长期成长性。预计2024、2025年公司实现归属净利润归属净利润10.1、11.2亿元，对应当前股价PE12.1、11.0倍，“买入”评级。 风险提示1、海外订单不及预期；2、一体化业务推进不及预期。

2024Q1净利增 36%， 毛利率 9.62%(-3.23pct)，费用率 3.29%(-2.45pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率 2.27/1.85/0.34/-1.18%(+0.02/+0.56/+0.21/-3.24pct)。 投资要点： 维持增持。 维持预测2024-2026年 EPS1.09/1.30/1.51元增20%/18%/16%。维持目标价19.3元，对应2024年17.7倍 PE。 2024Q1净利增36%超预期，营业收入增4.6%。 (1)2024Q1营收50亿元增4.6%(2023Q1-Q4增95/91/11/62%)，归母净利2.64亿元增36%(2023Q1-Q4增85/9/72/66%)因蒙古矿山项目利润增加以及汇率变动导致，扣非2.59亿元增42%。 (2)Q1毛利率9.62%(-3.23pct)，费用率3.29%(-2.45pct)， 其中销售/管理/研发/财务费用率2.27/1.85/0.34/-1.18%(+0.02/+0.56/+0.21/-3.24pct)。 净利率5.27%(+1.22pct)， ROE3.07%(+0.59pct)，负债率60.64%(-1.44pct)。 2024Q1经营现金流同比降52%，减值损失同比降88%。 (1)2024Q1经营净现金流3.39亿元(2023Q1-Q4为7.0亿元/-11.5亿元/2亿元/9.5亿元)； Q1收现比89% (上年同期87%)，付现比89%(上年同期82%)。 (2)2024Q1经营+投资现金流合计1.92亿元(上年同期6.78亿元)。 (3)一季度末应收账款40.3亿元较上年同期降5.74%， 2024Q1减值-0.09亿元(上年同期-0.76亿元)。 拟设立匈牙利全资子公司， 在中东欧和东南亚区域市场加大投资并购力度。 (1)公司拟通过全资子公司投资2900万欧元在匈牙利设立全资子公司，进一步深耕和拓展中东欧电力市场，搭建公司在中东欧的投资平台。 (2)公司将持续推动国际工程承包向投建营一体化转型，重点投资开发优势资源能源占有型且风险可控的特许经营项目， 立足风电、光伏、垃圾发电等清洁能源产业领域，特别是在中东欧和东南亚区域市场加大投资并购力度。 风险提示： 宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。

北方国际发布 2024年一季报。 根据财报， 24Q1，公司实现营收 50.14亿元，同比+4.6%；归母净利 2.64亿元， 同比+36.1%；扣非净利 2.59亿元，同比+42.0%， 业绩超预期。 Q1满都拉口岸货运量高增， 汇兑收益带动期间费用率下降。 根据财报，归母净利高增主要系蒙古矿山一体化项目利润增加以及汇率变动导致。 24Q1， 汇兑收益推动财务费用率同比下降 3.24pct 达-1.17%，带动期间费用率下降 2.44pct 达 3.31%。 根据包头商务， 截至 3月 25日，满都拉口岸 24年完成货运量 170.53万吨，同比增长 67%。 现金流方面： 24Q1， 经营性现金流净流入 3.39亿元，同比少流入 3.63亿元。 钢铁需求预期向好有望支撑煤价，蒙古矿山业务成长可期。 根据我们发布的 4月 21日建筑行业周报，①印度等新兴国家推动国内基建和制造业投资，钢铁需求旺盛；②国内基建实物工作量或在近期加速落地，有望带动钢铁需求；③国内焦煤产量下降，对进口依赖提升，供给侧稳定性趋弱；④钢厂当前焦煤库存低点，钢铁需求如增长，焦煤亦有补库需求；综合以上 4点来看，我们认为焦煤价格支撑较强，叠加满都拉口岸持续建设，公司焦煤业务有望实现量价齐升。 23年，蒙古焦煤一体化项目过货量 520万吨/同比+70%，销售焦煤 531万吨/同比+194%。 设立匈牙利电力投资公司，电力运营业务持续成长。根据公司董事会 决议， 拟在匈牙利设立全资子公司， 进一步拓展中东欧电力市场。 此外，拟在波黑、阿联酋、南非设立子公司，进一步开拓国际工程等业务。 盈利预测及投资建议。 预计 24-26年归母净利润分别为 11.5/14.4/17.2亿元， 维持合理价值 14.32元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期； 汇率波动风险； 境外经营风险。

汇兑收益增加及蒙古焦煤项目盈利放量， Q1 业绩延续高增。 2024Q1 公司实现营业收入 50 亿元，同增 4.6%；实现归母净利润 2.6 亿元，同增 36%，业绩在同期高基数上仍维持较快增长（ 23Q1 业绩同比高增 85%） ，扣非归母净利润同增 42%， 表现亮眼，主要因： 1） 蒙古煤炭一体化项目利润增加； 2） 汇率波动产生较多汇兑收益； 3）应收账款减值计提减少。 截止 2023 年末公司已生效正执行项目合同额 57.5 亿美元（折合人民币约 417 亿元） ，为 2023 年工程承包收入 5.5 倍， 已签约未生效订单 89.9 亿美元（折合人民币 651 亿元） ， 在手订单充裕，有望支撑全年工程板块稳健增长。运营业务方面，受益焦煤贸易量增加、 价格上行，叠加孟加拉火电站逐步投产，贸易及发电收入有望持续高增， 驱动全年业绩保持较快增速。汇兑收益促财务费用率大幅下行， 减值计提减少， 净利率显著提升。 2024Q1公司综合毛利率 9.62%，同比下降 3.23pct，预计主要因工程板块盈利能力有所下降以及低毛利率的贸易业务占比提升。期间费用率 3.31%，同比下降2.44pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 变 动+0.02/+0.57/+0.22/-3.24pct，财务费率下降较多，主要因汇率波动致汇兑收益有所增加。资产（含信用）减值损失少计提约 6612 万元，主要系期末应收账款额有所减少。所得税率 8.72%，同比下降 5.69pct。少数股东损益占比 5.37%，同比降低 8.37pct。净利率 5.26%，同比提升 1.22pct。 Q1 公司经营性现金流净流入 3.4 亿元，同比少流入 3.6 亿元，预计主要因孟加拉火电站建设产生较多开支。蒙古焦煤贸易持续高增，孟加拉火电站有望贡献新增长点。 2023 年公司蒙古煤炭一体化项目各环节实现大幅增长，其中通关仓储板块全年过货 520万吨，同比增长 70%；焦煤贸易全年销售 531 万吨，同比增长 194%。今年以来项目增长趋势强劲，截止至 4 月 10 日，满都拉口岸通关货运量突破201.84 万吨，同比增长 62.47%，预计全年焦煤贸易板块有望延续较快增长。公司孟加拉火电站项目去年建设进度加快，总体进度已完成 90%，预计于2024 年下半年投产运营。项目完成后我们测算每年实现净利润 1 亿美元，约合人民币 7.2 亿元， 按照 50%持股比例，有望贡献投资收益 3.6 亿元，占公司 2023 年归母净利润 39%，预计将显著拉动今明两年业绩。投资建议： 我们预测公司 2024-2026 年实现归母净利润 10.4/13.1/14.9 亿元，同比增长 14%/26%/14%，对应 EPS 分别为 1.04/1.31/1.49 元，当前股价对应 PE 分别为 12.0/9.5/8.4 倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，煤炭价格波动风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。

事件： 公司发布 2023 年年报。营收如期高增长， 在手订单充足。 公司 2023 年实现营业收入 214.88 亿元，同比增长 59.96%；实现归母净利润 9.18 亿元，同比增长 44.31%；实现扣非后归母净利润 9.06 亿元，同比增长 18.18%。 其中，国际工程承包业务实现收入76.31 亿元，同比增长 200.16%，占营业收入的 35.51%； 货物贸易业务实现营业收入 107.85 亿元，同比增长 53.40%，占营业收入的 50.19%。 2023 年，公司实现新签合同总额 26.20 亿美元，同比增长 27.09%； 累计已签约未完工项目合同金额为 147.37 亿美元。 毛利率有所下降， 现金流保持平稳。 2023 年公司经营现金流净额为 7.02 亿元，同比减少 4.87%， 较上年变动较小。公司 2023 年毛利率为 10.32%， 较去年下降 3.42pct。其中国际工程承包、货物贸易、发电收入业务毛利率分别为 5.61%、9.47%、 71.04%， 分别同比-16.32pct、 +7.45pct、 -12.06pct。 2023 年公司净利率为 4.44%， 较去年下降 1.54pct。 “一带一路”持续受益， 市场开拓再创佳绩。 公司紧跟国际工程领域主流商业模式，更加明确投资驱动战略，大力实施以投资为驱动的转型升级战略，推动由单一 EPC 总承包模式向“投建营一体化”与 EPC 并举模式发展， 相继投资了克罗地亚塞尼 156MW 风电项目、孟加拉博杜阿卡利 1320MW 燃煤电站项目、蒙古矿山一体化服务项目等重大投资项目。 2023 年，公司在 33 个国别市场共跟踪 105 个项目。其中，乌兹别克斯坦钢轨供货项目在中国-中亚峰会上顺利签约，是公司在中亚市场签署的首个轨道交通项目；南苏丹石油管线项目的签署标志着南苏丹传统市场深度开发取得进一步成效；巴基斯坦空气监测系统建设及运维项目进一步巩固了公司在巴基斯坦传统市场的优势地位，对共建绿色“一带一路”、 打造升级版中巴经济走廊做出积极实践。 公司作为“ 一带一路”主力军之一， 积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行， 未来有望持续受益。 投资建议： 预计公司 2024-2026 年营收分别为 259.74 亿元、 303.14 亿元、346.75 亿元、同比分别增长 20.88%、 16.71%、 14.39%，归母净利润分别为 10.82亿元、 12.46 亿元、 13.82 亿元，同比分别增长 17.91%、 15.08%、 10.96%， EPS分别为 1.08 元/股、 1.24 元/股、 1.38 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 10.91倍、 9.48 倍、 8.55 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。