收购开发公司，投资波黑光伏项目。5月27日，公司发布公告拟以自有资金1300万欧元收购AuroraSolard.o.o.80%的股权，并投资、建设及运营波黑科曼耶山125MWp光伏项目。①投资概况：预计项目总投资1.10亿欧元（收购项目公司股权1300万欧元+工程总投资9686万欧元），公司以自有资金出资20%，自筹金出资80%。②运营指标：采用BOO模式运营，建设期1年，运营期25年。预测运营期内年均等效满负荷小时数1642小时，年均上网电量2.05亿度。③盈利能力：经公司测算，项目全部投资内部收益率（税后）为9.68%，项目资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85年，以9686万欧元为第1年投资支出计算，运营期前8年项目年均净现金流量（税后）为1234万欧元，约合人民币9711万元。 建立中东欧电力投资新支点，成长逻辑有望持续兑现。根据公司董事会决议，公司在匈牙利设立全资子公司，进一步拓展中东欧电力市场。 本次波黑光伏项目即通过匈牙利子公司投资，实现公司在中东欧地区新能源领域继克罗地亚塞尼风电项目之后的新突破。长期看，公司有望以匈牙利电力公司为支点，凭借投建营一体化服务能力，持续拓展中东欧电力投资业务。 盈利预测及投资建议：考虑到全球钢铁需求旺盛背景下焦煤价格支撑强，公司持续拓展“一带一路”沿线国家电力投建营业务，我们继续看好公司资源+电力成长逻辑。预计24-26年归母净利分别11.5/14.4/17.2亿元，维持合理价值14.32元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示：电价波动风险（目前波黑国家无固定电价政策）；业绩弹性测算误差风险；汇率波动风险；境外经营风险。

水泥技术装备工程系统集成服务商，业绩增速靓丽。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于2005年在上交所上市。2021-2023年追溯后归母净利润CAGR达17.4%。 工程主业：国内更新空间足，海外新建需求强。23年公司工程服务业务营收267亿元（同比+8%）。国内看，短期产能置换仍有需求，老线技改空间广阔。我们预计24-25年国内置换（新建）/技改年均市场空间分别为88/207亿元。境外看，增量建设需求主要来自非洲、中东和东南亚等地区，技改需求主要来自减排需求强的发达国家。24-25年境外水泥EPC增量年均市场空间约200-250亿元。 运维服务：水泥+矿山并行，内生外延协同出海。水泥产线运维：未来5年全球备品备件及运维服务年均市场规模预计为400-450亿元，23年公司营收41亿元（同比+2%），市占率为9%-10%，收购智慧工业，完善海外产线运维版图；矿山运维：国内水泥石灰石和骨料矿运维年均市场规模预计约280-300亿元，23年公司营收65亿元（同比+22%），市占率为22%-23%；布局有色金属等“水泥外”露天矿山运维业务，增资中材水泥，有望协同出海。 高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间。全球水泥装备年均市场空间预计约350-400亿元，23年公司营收72亿元（同比+2%），市占率为18%-21%。发展空间看，（1）成立装备集团，解决集团内同业竞争，提升装备自给率；（2）推广装备产品水泥外行业应用；（3）头部竞对艾法史密斯退出，海外装备市占率有望提升。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为33.8/38.9/44.6亿元，根据分部估值，公司合理总价值为470亿元，对应每股合理价值17.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。

公司发布《2024年股票期权激励计划（草案）》 公告， 拟向激励对象授予股票期权数量总计 2700万份，占草案公告日股本总额的 2.30%，其中首次授予部分 2390万份， 占拟授出股票期权总数的 88.52%；本激励计划首次授予涉及的激励对象共计 123人， 以董事、高管、核心管理人员和核心技术业务人员为主， 首次行权价格为每股 7.00元。 阶梯型弹性考核目标，最大化激励效果与员工权益保障。 本次激励计划考核年度为 24-26年三个会计年度，考核指标为扣非归母净利润，三个行权期的行权比例分别为 30%/30%/40%。 从考核要求来看，以 23年扣非净利润为基数， 24-26年增长率分别达到 15%/45%/80%（对应CAGR 为 15.0%/20.4%/21.6%），能够 100%行权；同时激励计划设置阶梯型的弹性考核目标，若最终业绩未能达到目标值，但也取得了一定的增长（要求 24-26年在上述基数上增长率分别不低于 0%/10%/15%，对应 CAGR 不低于 0.0%/4.9%/4.8%），公司会根据业绩完成情况计算行权比例（具体计算方式参见正文）。相较简单设置收入或者利润目标值的考核方式，东鹏此次阶梯型弹性考核，在实现业绩牵引的同时适当给予一定的兑现缓冲，最大化激励效果与员工权益保障。 盈利预测与投资建议。 23年逆势实现双位数增长、经营质量大幅提升，初步验证东鹏的差异化竞争优势。 新一轮股权激励草案的发布，有望充分调动激励对象的积极性，也体现了公司对未来几年持续增长的信心。 我们预计 24-25年归母净利润分别为 8.09、 9.32亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 10.34、 8.98倍， 我们维持公司合理价值 10.35元/股的判断不变，对应 24年 15x PE 估值， 维持“买入”评级。 风险提示。 渠道建设和拓展不及预期，燃料价格波动超预期，产能投放效果不及预期。

23年业绩高增，减值计提减少。公司发布2023年年报，实现营业收入15.07亿元，同比减少17.46%，归母净利润1.61亿元，同比增长43.82%，扣非净利润1.29亿元，同比增长48.07%。其中，公司23年计提资产减值0.26亿元，信用减值0.31亿元，均较2022年有所减少，但计提金额仍然较高。24Q1实现营业收入2.29亿元，同比-11.11%，归母净利润310万元，同比-25.13%。 盈利水平显著提升，现金流稳定。公司2023年实现经营性现金流净流入2.87亿元，连续多年稳定净流入。从盈利水平看，公司23年毛利率/净利率/ROE分别为32.22%/12.56%/10.57%，同比分别提升3.01/4.64/2.84pct，盈利水平显著提升，一方面受益于减值减少，另外一方面公司主动收缩业务规模，项目质量及盈利水平得到提升。 装配式设计订单高增，EPC业务收缩。分业务看，公司23年建筑设计业务新签订单15.54亿元，同比增长2.46%，实现收入11.17亿元，同比下滑9.07%，毛利率为35.06%，同比提升0.47pct；其中新签装配式设计订单8.78亿元，占建筑设计业务合同56.49%，同比增长42.85%，实现收入4.99亿元，同比下降8.93%；造价咨询业务新签订单1.64亿元，同比下降22.63%，实现收入1.91亿元，同比下降14.53%，毛利率42.19%，同比提升3.83pct；全过程工程咨询等业务新签订单0.37亿元，较去年同期下降22.01%；工程总承包业务及全过程工程咨询等业务实现收入1.91亿元，同比下降48.24%。 盈利预测及投资建议。公司将持续打造华阳速建等BIM正向设计平台，并加快AI技术与设计全流程融合。预计公司24-26年归母净利润分别为1.85/2.21/2.59亿元，考虑可比公司估值及未来业绩增速，给予公司24年17倍PE估值，对应合理价值16.06元/股，维持“买入”评级。 风险提示：人均产值提升不及预期；BIM不及预期；异地扩张放缓等。

公司发布 2023 年报及 24 年一季报。 2023 年实现收入 125 亿元，同比+10%，归母净利润 1.74 亿元，同比-47.33%，扣非净利润 0.44 亿元，同比-80.13%。 24Q1 实现收入 20.66 亿元，同比+0.62%，归母净利润 0.47 亿元，同比+78.2%，扣非净利润-0.77 亿元，同比-80.2%，非经主要系政府补助， Q1 政府补助同比增加 6654 万元。 零售持续快速增长，美丽乡村、艺术漆等细分赛道表现亮眼；非涂料产品占比提升至近 50%。 2023 年家装墙面漆/工程墙面漆/胶粘剂/基辅材/防水卷材收入分别同比 2.6%/9.5%/29.5%/41%/26.9%， 24Q1 分别同比 13.0%/-15.5%/42.8%/20.5%/7.1%， 23 年和 24Q1 墙面漆占比分别降至 54.5%/51%，公司依靠零售七位一体和工程渠道拓展保持稳健增长， 美丽乡村、艺术漆、马上住保持高速增长。 毛利率同比提升，销售人员扩张短期影响费用率， 减值影响 2023 年业绩，风险释放已较充分。 2023 年毛利率 31.51%，同比+2.61pct，提升主要系原材料成本同比下降和零售占比提升； 23 年期间费用率26.18%，同比+2.66pct， 2023 年末销售人员数量同比+20.7%，新招人员主要为了加大艺术漆和美丽乡村等业务扩张。 现金流继续创历史新高，经营质量优异。 2023 年经营性现金流净额14.1 亿元，同比+47%，净现比 794%，收现比 118%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为7.9/11.8/14.7 亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 21.8/14.6/11.8倍，参考可比公司估值和公司未来增长预期，我们给予公司 2024 年 25倍 PE 的判断，对应合理价值 37.68 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 渠道开拓和人效释放不及预期，新品类拓展及销售不及预期，原材料价格波动超预期等

中材国际发布 2024年一季报。 根据一季报， 24Q1，公司实现营收102.88亿元， yoy+2.7%；实现归母净利 6.36亿元， yoy+3.1%；扣非净利 6.54亿元， yoy+12.4%；毛利率 19.48%，同比提升 2.55pct。 经营现金流净流出减少，财务费用率提升。 现金流方面， 24Q1公司经营性现金流净流出 11.88亿元（23Q1净流出 19.91亿元）。费用方面，24Q1，公司期间费用率（不含研发）为 8.10%，同比+1.95pct，其中销售费用率 1.31%，同比-0.05pct；管理费用率 4.48%，同比+0.38pct； 财务费用率 2.31%，同比+1.62pct；研发费用率 3.13%，同比-0.08pct。 海外订单高增，运维业务新签订单增速较快。 公司 24Q1新签合同额212.16亿元，同比减少 2%。分区域看， 境外合同额 142.92亿元，同比增长 70%； 境内合同额 69.24亿元，同比下降 48%。 分板块看，工程技术服务新签订单 145.56亿元，同比下滑 12%；高端装备制造新签订单 17.44亿元，同比增长 2%；生产运维服务新签订单 45.14亿元，同比增长 43%；其中矿山运维新签订单 26.33亿元，同比增长 32%，水泥运维新签订单 6.94亿元，同比增长 15%。 截至 3月末， 公司在手订单 554.24亿元，较上期下降 6.58%，在手订单仍然充足。 打造“材料工业世界一流服务商”，短期、中长期发展逻辑兼具。 短期看，公司坚持国际化战略、订单储备充足， 23年以及 24Q1海外新签订单持续高增； 中长期看， 公司坚持工程、装备、服务“三业并举”，有望做大做强存量市场。 23年完成合肥院并购重组，加快水泥外行业拓展和“走出去”步伐，提升装备产品市场占有率、 销售利润率。 盈利预测及投资建议。 预计公司 24-26年归母净利润分别为33.70/38.80/44.41亿元， 参考可比公司估值及公司未来成长性，给予公司 24年 14倍 PE，对应合理价值 17.85元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期； 订单执行不及预期； 境外经营风险。

公司发布 2024年一季报，实现收入 213亿元，同比-32%，归母净利润 15亿元，同比-41%，扣非净利润 13.7亿元，同比-37%。 Q1销量降幅好于行业，成本管控能力强。 1季度地产和基建需求双弱，据国家统计局， Q1水泥行业产量同比下滑 12%（用产量直接计算下滑16%），估算 Q1公司水泥和熟料销量约 5600万吨（同比-8%），降幅小于行业，继续保持产能发挥率优势，份额有所提升； 1季度吨煤炭成本预计同比下降 20-30元（据 Wind，煤炭均价同比下跌 200-300元/吨），但公司吨成本同比降幅更大，吨毛利环比接近持平。 公司水泥主业在底部具备较高安全边际，骨料等业务贡献一定增量。 Q1全口径吨归母净利约 27元， 环比小幅提升， 1季度国内水泥企业普遍亏损，公司盈利超额优势在扩大，显示了公司在行业底部较高的安全边际。除水泥盈利较强外，公司骨料和混凝土等业务增长强劲、贡献了一定增量。 Q1公司期间费用同比减少 2.3亿元，费用管控能力强；投资收益和公允价值变动损益同比减少 2亿元，主要来自公司投资的水泥股股价下跌。据数字水泥网，4月初长三角水泥率先宣布涨价，2季度开始专项债有望加速发行，水泥盈利有望环比改善。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为94/99/109亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 12.9/12.1/11.0倍，对应 PB 分别为 0.64/0.62/0.61倍。参考可比公司估值，我们给予 2024年公司 A 股 0.8倍合理 PB 估值的判断，对应公司 A 股合理价值 28.58元/股， 按当前 AH 溢价率，对应 H 股合理价值 22.42港元/股，维持 A、H 股“买入”评级。 风险提示。 国内水泥需求下滑；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险；国际化经营风险等。

公司发布 2024年 1季报，实现收入 71.5亿元，同比-4.6%，归母净利润 3.5亿元，同比-9.8%，扣非净利润 3.1亿元，同比-4.4%。 景气下行收入承压，渠道转型持续见效。 1季度地产景气继续下行、 基建需求受地方政府化债影响表现偏弱，在去年高基数下公司 1季度收入承压， 后续公司增长压力有望逐季缓解。 预计 1季度零售延续较快增长，直销占比继续下滑，渠道转型持续见效。 渠道结构改善带来毛利率同比提升，规模下降致费用率上升。 Q1毛利率 29.68%，同比+1.02pct（据 Wind， 预计沥青成本同比变动不大、产品价格下滑，毛利率提升主要系渠道结构改善），环比+6.67pct（主要系 23年 Q4毛利率受集中确认一些低毛利的施工业务拖累， 24年Q1毛利率回归正常水平）。 Q1期间费用率 20.4%，同比+1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.51/+0.25/+0.32/-0.01pct，主要系收入规模同比下降。 Q1净利率 4.78%，同比-0.26pct。 现金流同比改善。 Q1经营现金流净额-18.9亿元，同比增加 19.2亿元，主要系支付其他与经营活动有关的现金同比少 21.4亿元。收现比103%，同比-7pct。截至 24年 3月底，公司应收账款及票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产 194亿元，同比-2%，应付账款及票据+合同负债+其他应付款 118亿元，同比-1%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为33/38/47亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 9.9/8.6/7.0倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们维持公司 2024年合理价值 19.60元/股的判断，对应公司 2024年 PE 估值 15倍，维持“买入”评级。 风险提示。 上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。

公司发布三年股东回报计划，预计现金分红比例不低于 40%。2024年 2月 20日，公司发布三年股东回报计划：23-25年，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可供分配利润的 40%。 融入宝武，有望受益海外增量建设、存量技改需求。订单看，根据公司经营数据公告，23年公司新签订单 192.6亿元，同比增长 5.7%，境内/外新签额分别 87.1/105.5亿元，同比分别-24.9%/+55.0%。行业看，23年 10月，欧盟“碳关税”落地或推动全球钢铁产业降碳，全球钢铁产能技改投资有望放量。集团规划看，根据第一财经，中国宝武 2035年远景目标中要求“跨国指数达 20%”，即海外资产、海外营收、海外员工数量占比均达到 20%。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约 10%，距离 20%存在较大提升空间。海外钢铁产能缺乏叠加脱碳需求旺盛背景下，公司有望受益宝武集团绿色化、国际化规划，实现海外业务快速扩张。 盈利预测及投资建议。2022年 12月，公司发布股权激励计划草案，考核条件： （1）23-25年加权 ROE 分别不低于 12%/12.3%/12.6%； （2）以 21年归母净利润为基数，23-25年归母净利润 CAGR 均不低于 12.5%； （3）23-25年，经营活动现金流占营收比不低于 5%。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 7.86/9.30/10.61亿元。参考可比公司估值及公司未来增速，给予公司 24年 15倍 PE 估值，对应合理价值 9.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险；应收账款坏账风险；在手订单落地不及预期。

公司是国内较早启动 BIM 专项研究的设计企业之一，逐步构建全专业 的 BIM 正向设计能力。 2008年公司启动 BIM 专项研究，参与了国家、 市级等 14项标准的制定以及市级 3项专项课题研究。公司相继研发上 线了 iBIM 平台 V2.0版和华阳速建 2019版，逐步构建建筑、结构、给 排水、暖通、电气、装配式等全专业的 BIM 正向设计能力。公司将持 续加大 BIM 的研发投入，目前华阳城市科技公司员工超过 100人，搭 建了覆盖设计、造价、施工、 IT 等专业领域的复合型人才队伍。 2014年公司对“模块化设计管理协同平台”进行二次开发与升级， 目前公 司的 BIM 设计平台为“BIM ProjectWise”，在该平台上，设计人员可 以创建、驱动三维建筑模型，并在此基础上进行建造信息的分析与模 拟，从而极大提升下游建筑施工的效率和质量。 装配式建筑建造过程中面临的一个痛点是信息交互问题。 装配式建筑 建造过程中的两大特点是结构设计复杂，预制构件多。装配式建筑的 建造模式是设计——工厂制造——现场安装，这相比于传统的设计— —现场施工就有可能产生由于设计图纸不合理，导致工厂制造的构件 到安装阶段才发现不能用的情况，从而造成资源浪费。 BIM 技术能真 正实现所有图纸信息元的单一性，实现一处修改其他自动修改，提升 设计效率和设计质量。 此外， BIM 的三维正向设计避免了传统设计中 在施工现场才能发现施工图中的问题再退回修改而耗费的大量人力和 时间，从而减少设计周期、降低人力成本。 投资建议： 随着公司装配式设计业务的迅速推进，公司收入及业绩有 望保持较快增速， 此外，公司在 BIM 业务上投入持续加强，后续有望 成为公司新的成长点， 预计公司 20-22年归母净利润分别为 1.78/2.40/3.01亿元， 维持合理价值 36.79元/股和“买入”评级不变。 风险提示： 人均产值提升不及预期； 异地扩张效果不及预期。

公司层面：经营情况持续改善，高管增持彰显信心。11月19日公司公告，公司董事长马总、总经理朱总及董秘宋总等公司高管以自有资金从二级市场买入公司股票，这是公司上市以来公司高管首次增持，表明公司高管对公司未来持续稳定发展的信心。从公司近期经营情况看，公司20Q1-3营业收入8.49亿元，同比增长15.70%，归母净利润1.15亿元，同比下降12.98%，扣非净利润0.99亿元，同比下降1.86%。分季度看，Q1/Q2/Q3收入增速分别为-21%/+18%/+45%，归母净利润增速分别-258%/+14%/+79%，扣非归母净利润增速分别为-389%/+28%/+116%，公司Q3公司收入及业绩出现明显改观，Q4公司业绩有望进一步加速，看好全年实现利润总额3.20亿元的目标。 行业层面：检测行业长期保持高增，龙头市占率有望提升。市场监管总局发布的2019年度检验检测服务业统计结果显示，2019年检测实现营业收入3225.09亿元，总比增长14.75%，继续保持高增，其中，建筑工程检测与建筑材料检测市场规模分别为544亿元与300亿元，19年同比增速为19.5%/11.9%，建工与建材检测两个领域仍为检测行业最大的两个细分赛道，龙头公司增长潜力较大。国检集团围绕“跨区域，跨领域”发展战略，通过联合重组广州京诚，可快速实现公司环境检测业务全国布局，同时提高环境检测业务的市场占有率，环境检测业务也将成为国检集团继建材建工检测板块之外第二大检测板块。 盈利预测及投资建议。在股权激励背景下，公司增长动力充足，未考虑收购影响，预计公司20-22年分别实现归母净利润2.51/3.14/3.90亿元。参考A股检测上市公司估值水平以及公司自身业绩的成长性和确定性，维持此前25元/股合理价值的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目进展不及预期、并购整合风险等。

根据公司 2020年三季报， 前三季度收入 32.2亿元，同比+3.22%；归 母净利润 7.34亿元，同比+6.04%；归母扣非净利润 7.04亿元，同比 +8.01%。单三季度收入 14.16亿元，同比+39.54%； 归母净利润 3.78亿元，同比+51.76%；归母扣非净利润 3.64亿元，同比+54.32%。 零售业务快速恢复，单三季度业绩超预期，经营拐点显现。 2020年 Q3收入和业绩均继 2019年 Q3以来连续四个季度同比负增长后首次 转正， 经营拐点显现。 高增长原因： （ 1） 上半年部分家装需求受疫情 影响，集中在三季度释放，预计单三季度零售同增超 25%；（ 2）工程 业务增速较快，预计建筑工程业务同增约 25%，市政工程业务同增超 35%；（ 3）防水净水业务继续高速放量；（ 4）单三季度投资收益 4131万元，同增 4001万元，主要来自公司投资的寒武纪上市确认投资收益， 剔除该影响，单三季度业绩同比+36%，主营业务依然实现高速增长。 规模效应下费用率下降，盈利水平显著提升。 单三季度各项费用率同 比均下滑，判断来自规模效应，叠加单三季度投资收益同比大幅增加， 公司单三季度净利率达 26.72%， 同增 2.17pct，盈利水平提升明显。 现金流情况良好，维持较高经营质量。 前三季度经营性现金流净额 6.7亿元，同比+21.8%，现金流良好；应收票据和应收账款同比-21.4%， 应付票据和应付账款同比+43.4%，显示较强的产业链议价能力。 投资建议：维持“买入”评级。 我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.67/0.75/0.87元，按最新价格对应 PE 分别为 27.9/24.9/21.6倍，参 考可比公司估值水平和公司业绩增长预期，给予 2021年 PE 30x 的判 断，对应合理价值为 22.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 房地产市场持续低迷，精装房趋势对零售端冲击加剧，原 材料价格上涨，新业务拓展不及预期。

零售复苏，装饰板材主业现拐点，长期增长潜力值得期待。3季度装饰板材主业开始出现强劲复苏，单三季度（折算为A类）同比超25%，前三季度装饰板材收入（折算为A类）基本持平。从装饰板材行业来看，目前仍是“大行业小公司”格局（行业规模在千亿级别），公司折算后的板材收入市占率从2013年的1%提升至2019年的7%，已是品牌和规模显著领先的行业龙头；公司正在通过新市场和新渠道继续打开装饰板材业务成长空间。 转型家居成品拐点期，差异化竞争，转型家居成品拐点期，差异化竞争，C端和B端有望双发力端有望双发力。易装模式今年已形成了成熟的、易于推广的“1+N”社区店模式，差异化竞争，明年有望进入快速复制期，门店数量快速增长，订单和规模逐渐放量，具备战略价值。裕丰汉唐（优菲）专注精装房工程渠道，持续拓展新客户的同时优化调整客户结构，正处于快速放量期，且随着规模效应显现及品类进一步拓展，裕丰汉唐盈利能力有望提升。 公允价值变动损益影响公司业绩表现。 投资建议。装饰板材“大行业小公司”，公司是品牌和规模显著领先的龙头，正通过新市场和新渠道继续打开成长空间，增长潜力仍较大，随着零售复苏，3季度出现拐点，预计高增长至少可持续到明年二季度；公司正处于从装饰材料向家居成品转型的拐点期，易装模式已逐渐成熟，明年进入快速复制期，裕丰汉唐专注精装房渠道，客户快速开拓复制，家居成品差异化竞争打开公司成长天花板；公司经营拐点已现，中长期增长空间较大。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股，对应PE分别为16.7x/11.8x/9.1x，参考可比公司估值，维持公司合理价值20.14元/股的判断，对应21年PE25x，维持“买入”评级。 风险提示。房地产竣工需求大幅下滑，裕丰汉唐和易装不及预期。

Q3单季营收利润与上年持平，全年业绩稳健向好。公司20Q1-Q3实现营收148.27亿元，同减8.07%；归母净利润5.69亿元，同减9.26%；扣非归母净利润5.34亿元，同减4.49%。分季度来看，Q1-Q3分别实现营业收入47.2/53.3/47.8亿元，同比增速分别为-19%/-3%/-1%；Q1-Q3归母净利润1.84/1.97/1.88亿元，同比增速分别为-30%/+12%/ -1%。20Q1-Q3毛利率/净利率分别为10.45%/3.88%，同比提升1.33/0.11pct，费用率提升导致净利率增幅小于毛利率。分季度看，Q1-Q3毛利率11.71%/8.96%/10.88%，同比提升1.51/0.36/2.48pct。Q1-Q3经营性现金流量净额为2.33亿元，同比增加约15亿元。 业务结构不断优化，基建订单高速放量。20年Q1-Q3新签合同金额148.78亿元，同增29.35%。分季度来看，Q1-Q3新签合同金额分别为24.11/92.5/32.13亿元，同比增速分别为-23%/+130%/-26%，Q3合同金额下滑主要因为去年同期房建订单金额较高。从订单结构来看，20年Q1-Q3房屋建设、基建工程、专业工程、建筑装饰合同金额分别为114.2/31.69/0.61/1.24亿元，同比增速分别为+14.3%、+262.7%、+99.7%、-72.6%，房建订单环比增速放缓，基建订单金额显著提升。 盈利预测及投资建议。为推动公司钢结构装配式的业务发展，公司全资子公司龙元明筑拟在宣城经济技术开发区内投资建设装配式建筑科技产业园项目，项目分两期建设，其中一期总投资约10亿元，二期总投资约5亿元。研发高性能钢结构全装配建筑产品体系S-SYSTEM，发力EPC一体化建造服务。未来有望通过传统施工与PPP项目资源推动钢结构装配式业务加速发展，培育新的业绩增长点。预计公司20-22年归母净利润分别为10.5/12.5/14.6亿元，给予公司21年行业平均的11倍PE估值，对应合理价值为8.96元/股，给予“买入”评级。 风险提示：PPP行业政策调整风险、装配式业务推进不及预期风险。

公司主市场 水泥价格已高于去年同期，今年旺季持续时间更长 。短期来看，虽然全国水泥均价仍低于去年同期，但海螺水泥核心市场水泥价格已好于去年同期，库存及出货率情况也明显好于全国平均水平。展望年内，春节假期较去年延后意味着旺季涨价的时间窗口期较去年更长，更长的旺季时间带来更强劲的需求有望进一步推涨水泥价格。 水泥行业中长期逻辑并没有改变，新产能越来越稀缺；公司主市场 的护城河在拓宽。需求端，领先指标（地产销售、社融）显示明年需求不会差。供给端，年内行业新增供给依旧较少，且错峰生产执行情况较好；行业产能置换政策在持续收紧，新产能越来越稀缺；行业中长期供给逻辑没变。海中贸易公司的设立进一步强化了行业自律，同时也拓宽了海螺水泥的护城河，让公司的大本营更加稳固。 从 从 PB 和 和 EV/EBITDA 的两大估值指标来看 的两大估值指标来看 ， 公司已处于较低估区域，行业持续高景气将驱动估值回归。从最近一个交易日的估值情况来看，海螺水泥 2020年 PB 估值仅 1.7x，EV/EBITDA 仅 3.9x（剔除在手现金后），处于较低估区域。行业景气度持续将驱动公司估值回归。 投资建议：进入四季度，前期积压的需求集中释放，全国核心区域长三角水泥价格已好于去年同期，考虑到今年春节较晚，旺季时间更长，价格仍值得期待。中期来看，水泥行业中长期逻辑并没有改变，新产能越来越稀缺；公司的主市场护城河在拓宽。我们预计公司 2020-2022年EPS 分别为 6.7/6.9/6.8元/股，最新收盘价对应 PE 分别为 7.7/7.5/7.6x倍，PB 为 1.7/1.5/1.3倍。根据上文 PB、EV/EBITDA 估值分析，公司已处于较为低估区间，我们维持公司 A 股合理价值 72.42元/股、H 股合理价值 70.03港元/股的判断，对应 2021年 A 股 2x PB 估值、H 股1.5x PB 估值，维持 A、H 股“买入”评级。 风险提示： 新冠肺炎疫情影响持续，逆周期调控力度较弱等。