因素冲击下业绩回落，应收提升现金流收缩。22H1公司收入/归母净利 79.3/2.6亿，YoY-23.0/-37.3%；其中 22Q2收入/归母净利 30.1/0.86亿，YoY-42.5/-60.9%。 22H1毛利率/费用率 18.2/12.4%，YoY+1.9/+2.6pct，毛利率提升的原因是高毛利率的 PPP 投资收入占比提升。疫情、成本等多因素冲击下收入与利润率双下滑。22H1经营现金流为-6.2亿，YoY-6.5%，主要是销售商品现金流入减少，上半年收现比85.1%，YoY-5.3pct；对应应收账款与票据/其他应收款/合同资产为 42.6/32.3/417.0亿，YoY+12.7/+30.0/+2.2%，现金流趋紧下各应收类资产持续增长。 钢构/幕墙收入稳步增长，新签订单结构优化。22H1公司施工/装饰/投资/水利收入61.8/7.0/8.1/1.6亿，YoY-29.5/+7.8/+15.6/+101.2%；其中 PPP 施工收入 12.8亿，在施工中占 20.7%，YoY-1.3pct，持续下降。四项业务毛利率 9.6/6.8/96.5/5.7%，YoY-0.7/-0.7/-3.5/-2.7pct。地产下行土建施工收入下滑，基建增长下水利施工快速增长，原料提价各项业务毛利率不同程度下滑。子公司大地钢构/信安幕墙收入为5.1/1.65亿，YoY6.3/17.9%，钢构收入增速下滑但幕墙收入水平回升，新开拓业务品类收入稳步增长。22H1公司新签订单 51.4亿，YoY-50.8%，新签订单收入比为83.3%，YoY-36.2pct；外部需求疲软导致新签订单数据持续下行；但非房建订单合计新签 13.3亿，YoY79.5%，占比 25.8%，YoY+18.7pct，订单结构呈现优化态势。 绿建转型初见成效，钢构/幕墙/BIPV 同步布局。公司基建全寿命维护服务与绿色建筑转型成果初显。22H1装配式建筑实现合同 10.6亿，钢构与幕墙业务持续增长。 公司正积极推进安徽宣城一期 300亩装配式建筑科技产业园建设，目前已获土地证和施工许可，下半年有望投产，预计达成后可服务长三角地区 100万平装配式绿色建筑产品供应。公司在装配式建筑上引入分布式光伏，制定《S-SYSTEM 装配式钢结构绿色零碳建筑解决方案》，在 II 代外墙板产品基础上植入光伏板相结合的一体化方案，逐步实现 S 体系下 BIPV 绿色建筑产品。新业务实现钢构、幕墙、BIPV 三大绿建发展方向同时布局。2022年 8月份，公司控制的璨云英翼以 66.51元/股转让持有的 700万股科创板上市公司航宇科技股票，预计将一定程度增厚下半年利润。 我们预测公司 2022-2024年 EPS 为 0.48/0.52/0.56元(原预测 2022-2023EPS 为0.58/0.62元)，参考可比公司估值水平，我们认同给予公司 2022年 15X PE，对应目标价为 7.23元，维持“增持”评级。 风险提示订单转化不及预期，PPP 项目回款进度和金额不及预期，钢结构业务拓展不及预期

主动控制 PPP 项目施工节奏，收入与利润出现下滑。 公司 2020年实现营业收入 177.87亿元，同比减少 16.99%；归母净利润 8.09亿元，同比减少 20.75%。收入 与业绩出现下滑， 除受疫情影响外， 主要因公司根据宏观环境以及资金投入回收的 平衡情况，主动控制 PPP 项目施工节奏所致。 本期 PPP 项目施工收入 48.27亿元， 同比下滑 38%。 公司计划 2021年新接订单 280亿，较 2020年实际新签增长 15.5%； 完成产值 210亿，较 2020年收入增长 18%；其中 PPP 投资 60亿元。 新签订单稳健增长，业务结构不断优化。 2020年公司累计新签订单 242.36亿元， 同比增长 19.02%； 新承接传统项目合计 190.69亿元，同比增长 11.81%，其中非 房建类项目占比达 36%，非民营业务占比接近 50%，订单结构优化，推动整体毛 利率持续提升； 承接 PPP 项目 51.67亿元，同比增长 56.20%。 毛利率提升， 现金流情况动态改善。 2020年公司毛利率 10.84%， YoY+0.62个 pct， 主要因公司传统施工业务结构优化，毛利率较高的非房建及政府类项目占比提升所 致。期间费用率 3.61%， YoY+1.06个 pct ，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.01/+0.26/+0.08/+0.73个 pct，财务费用率增加较多主要因本期利息费用及 汇兑损失增加。有效所得税率下降 4.25个 pct。归母净利率 4.55%， YoY-0.22个 pct。 公司 2020年经营活动现金净流入 3.18亿元，上年同期为净流入 3.62亿元；投资性 现金流净流出 43.72亿元，幅度收窄 22.27亿元，主要因： 1） 本期 PPP 项目前期投 资 57亿元，较去年减少约 20亿元。 2）本期 PPP 项目回款 18.4亿元，增加 34%。 PPP 项目减速求稳，有望逐步进入投收平衡。 公司主动控制投入节奏， PPP 投资强 度明显下降；同时前期项目逐步完工进入运营回收阶段， 本期共实现 PPP 项目政府 回款 18.4亿元，同比增长 33.92%，新增 10个 PPP 项目进入或部分进入运营期， 随着进入收款期的 PPP 项目的不断增加， 预计至 2022年公司将逐渐步入 PPP 项目 资金投出与投资回笼平衡的发展阶段。公司目前在手 PPP 订单较为充裕，将为未来 业绩提供基础性保障， 运营回款将形成中长期的稳定现金流。 运营业务完善布局，装配式打造全新增长点。 公司自开展 PPP 业务以来始终重视运 营业务发展，控股或参股成立了龙元天册、龙元明兴、益城停车等专业运营机构， 重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等有关民生的领域，同时公司积极与国 内专业运营机构建立合作，截至报告期末累计对接包括医管家、戴德梁行、丛越控 股等 100多家品牌运营商。 报告期内，公司被认定为第二批国家装配式建筑产业基 地，子公司龙元明筑“全装配多高层钢结构住宅（ S-SYSTEM）”作为业内首个通过 住建部科技成果评估的完整钢结构装配式住宅体系，已经成功在多个项目应用，此 外还公告投资 15亿元在宣城投资建设装配式建筑科技产业园，整合资源打造钢结 构装配式平台，有望成为新的增长点。 投资建议： 我们预计公司 21-23年归母净利润为 8.6/9.5/10.9亿元，同比增长 6%/10%/15%，对应 EPS 分别为 0.56/0.62/0.72元，当前股价对应 PE 为 9/8/7倍， PB（ lf）仅 0.68倍，给予“买入”评级。

受 PPP 项目拖累，业绩不及预期。20年公司实现营业收入 177.9亿，YoY-17.0%，归母净利润 8.1亿，YoY-20.8%。业绩低于预期，主要由于公司为平衡资金投出与投资回笼，主动控制 PPP 项目施工节奏，导致 PPP 项目收入/利润下滑较多，20年公司 PPP 项目施工实现收入 48.3亿，YoY-38.2%。 施工项目在手订单充足，钢结构业务表现亮眼。20年新接订单 242.4亿，YoY+19.0%，其中传统项目/PPP 项目为 190.7/51.7亿，YoY+11.8%/56.2%。 20年末公司在手订单总额 423.5亿，业绩增长有保障。20年钢结构收入 14.2亿，YoY+54.0%，主要由于公司公建项目拿单能力提升，带动钢结构快速增长（钢结构多用于公建项目），趋势有望延续。20年 PPP 项目投资收入 12.4亿，YoY+30.9%，主要由于进入运营期的 PPP 项目增多。PPP 项目建设周期约 3.5年，公司 17/18年大量建设的 PPP 项目有望在 21年逐渐进入运营阶段，PPP 项目投资增长有望提速，拉动业绩增长（20年毛利占比约 9%）。 钢结构有望保持高增长，21年资金回收加快。公司钢结构拿单能力提升，预计 22H2宣城 30万吨钢结构产能有望投产，预计 21-23年钢结构收入有望达 18.4/27.9/36.4亿，YoY+30%/51%/31%。公司加大资金回收力度，净现比有望持续提升，随着进入运营期项目增多，公司 PPP 资金回收加快，预计 21年整体现金流有望大幅改善，有望带动分红率提升以及资产负债率下降。公司参股公司航宇科技 20年收入/归母净利润 6.7/0.73亿，若按国防军工(中信)指数 4月 20日 65.3xPE(TTM）计算，航宇科技对应市值有望达47.4亿。若航宇科技上市后，公司持股比例将稀释至 18.95%，对应市值约9.0亿，计提的投资收益有望增厚当期业绩，并有望带动资产负债率下降。 财务预测与投资建议我们预计公司21-23年EPS为0.56/0.60/0.64元（原21/22年EPS 0.79/0.93元）。考虑到公司为平衡资金投出与投资回笼，主动控制项目施工节奏，调减 21/22年传统项目/ PPP 项目订单转化率。公司加大资金回收力度，21年整体现金流有望大幅改善，钢结构有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司 21年 11XPE，目标价 6.16元，维持“增持”评级。

事件： 公司公告参股公司贵州航宇科技在科创版 IPO 申请获交易所审核通 过。杭州璨云英翼投资合伙企业（公司为其有限合伙人，出资占比 99%） 持有航宇科技 2,652.90万股，占其发行前总股本的比例为 25.27%，目前是 其第二大股东。 航宇科技是航空材料领域高新技术企业，在航空环形锻件市场技术领先。 据 招股书披露，航宇科技是一家主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、 生产和销售的高新技术企业，相关研发与制造技术达到国际同类先进水平。 主要产品为航空发动机环形锻件，产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰 载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。境内市场客户包括中国 航空发动机集团等，境外与 GE 航空、普惠（ P&W）、赛峰（ SAFRAN）、 罗罗（ RR）、霍尼韦尔（ Honeywell）、 MTU 等主要航空发动机客户均签订 了长期协议。航宇科技 2018年/2019年/2020前三季度收入分别为 3.3/5.9/4.5亿 元 ， 同 比 增 长 47%/77%/9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 2441/5386/4881万，分别同比扭亏/+121%/+45%。 航宇科技上市后有望给公司带来较好投资收益，并优化资产负债表。 航宇科 技公告拟发行不超过 4500万股，不低于 3500万股，募集资金不超过 7亿 元，以发行 3500万股计算，整体估值约 28亿元，公司持股比例下降至 18.95%，持股价值约 5.3亿元。公司在 2017年参与航宇科技定增时估值约 7.3亿元，持股价值约 1.8亿元。仅以定增完成至 IPO 估值时计算，公司持 股收益约 3.5亿元，收益率约 194%。根据会计准则，我们预计璨云英翼将 上市后的航宇科技股份计入金融资产，并按照实际股价变动确认公允价值变 动损益，龙元建设将通过持有的璨云英翼股权间接分享股价变动带来的投资 收益。除投资收益外，航宇科技 IPO 后股权的大幅增值也有望降低龙元建设 资产负债率，进一步优化资产负债结构。 新签订单结构优化， PPP 项目回款大幅增长，逐步进入投收平衡期。 2020年 1-9月，公司及子公司累计签订合同 148.78亿，同比增长 29.35%。公 司公告上半年新签订单中非民营投资项目占比 53.81%，业务结构得到持续 改善。预计公司 PPP 投资高峰已过， 2019年长期应收款新增 80亿元，同比 减少 29亿元，表明投资强度明显下降；同时前期项目逐步完工进入运营回 收阶段，公告 20年上半年共实现 PPP 项目政府回款 7.22亿元，同比增长 93.57%，新增 8个 PPP 项目进入或部分进入运营期，随着进入收款期的 PPP 项目的不断增加，公司将逐渐步入 PPP 项目资金投出与投资回笼良好平衡的 发展阶段。 投资建议： 预测公司 2020-2022年归母净利润分别为 8.2/10.1/11.1亿元(暂 不考虑航宇科技上市影响），同比变动-20%/+24%/+9%，对应 EPS 分别 为 0.53/0.66/0.72元，当前股价对应 PE 分别为 11/9/8倍， PB（ lf）仅 0.77倍，维持“买入”评级。 风险提示： 装配式业务推进不及预期风险、 PPP 政策风险、订单转化进度不 及预期风险、航宇科技上市进度及股价波动风险等。

参股公司航宇科技过会，产业投资斩获大单。1月14日公司公告，公司参股公司航宇科技首发上市申请已过会。航宇科技主要产品为航空发动机环形锻件，应用于航天火箭发动机/导弹/舰载燃机/工业燃气轮机/核电装备等高端装备领域。20年前三季度航宇科技实现收入/归母净利润4.51/0.49亿，YoY+9.2%/44.7%，若按国防军工（中信）指数1月15日91.4xPE（TTM）计算，航宇科技对应市值有望达63.0亿。公司通过璨云英翼持有航宇科技发行前总股份的25.27%，按航宇科技最低发行数量3500万股测算，航宇科技上市后公司持股比例将稀释至18.95%，对应市值约11.94亿。 非房建占比提升，PPP项目接单谨慎。考虑到基建项目赶工，以及地产“三条红线”的影响，我们判断20Q4公司非房建项目占比继续提升，而非房建项目毛利率更高/回款更好，有望带动公司盈利能力提升/现金流继续改善。考虑到公司传统施工业务拿单能力逐渐增强，部分非房建项目拿单方式可由PPP模式切换到传统施工模式，我们判断20Q4公司PPP项目拿单依旧保持谨慎。我们测算目前公司PPP项目施工未完工订单仍有近300亿，业绩增长仍有保障。此外，随着进入回收期的PPP的项目逐渐增多，我们测算22年开始公司回款可满足投资支出需求，PPP投资性现金流有望转正。 产能建设稳步推进，钢结构业务有望快速增长。公司充分利用集团的施工承包能力，与装配式业务相互协同，带动装配式业务快速发展。公司装配式业务涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节，整体议价力较强。目前宣城30万吨钢结构产能建设稳步推进，预计21年底投产。预计20-22年公司装饰与钢结构收入14.0/21.1/33.0亿，YoY+50.8%/51.6%/56.3%。 财务预测与投资建议 我们预计公司20-22年EPS0.67/0.79/0.93元。公司非房建收入占比提升带动盈利能力提升以及回款改善改善，PPP项目有望在22年进入投收平衡期，装饰与钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值，我们认可给予公司21年10XPE，对应目标价7.90元，维持“增持”评级。 风险提示：订单转化率、钢结构业务、所持航宇科技股份对应市值不及预期。

Q3单季营收利润与上年持平，全年业绩稳健向好。公司20Q1-Q3实现营收148.27亿元，同减8.07%；归母净利润5.69亿元，同减9.26%；扣非归母净利润5.34亿元，同减4.49%。分季度来看，Q1-Q3分别实现营业收入47.2/53.3/47.8亿元，同比增速分别为-19%/-3%/-1%；Q1-Q3归母净利润1.84/1.97/1.88亿元，同比增速分别为-30%/+12%/ -1%。20Q1-Q3毛利率/净利率分别为10.45%/3.88%，同比提升1.33/0.11pct，费用率提升导致净利率增幅小于毛利率。分季度看，Q1-Q3毛利率11.71%/8.96%/10.88%，同比提升1.51/0.36/2.48pct。Q1-Q3经营性现金流量净额为2.33亿元，同比增加约15亿元。 业务结构不断优化，基建订单高速放量。20年Q1-Q3新签合同金额148.78亿元，同增29.35%。分季度来看，Q1-Q3新签合同金额分别为24.11/92.5/32.13亿元，同比增速分别为-23%/+130%/-26%，Q3合同金额下滑主要因为去年同期房建订单金额较高。从订单结构来看，20年Q1-Q3房屋建设、基建工程、专业工程、建筑装饰合同金额分别为114.2/31.69/0.61/1.24亿元，同比增速分别为+14.3%、+262.7%、+99.7%、-72.6%，房建订单环比增速放缓，基建订单金额显著提升。 盈利预测及投资建议。为推动公司钢结构装配式的业务发展，公司全资子公司龙元明筑拟在宣城经济技术开发区内投资建设装配式建筑科技产业园项目，项目分两期建设，其中一期总投资约10亿元，二期总投资约5亿元。研发高性能钢结构全装配建筑产品体系S-SYSTEM，发力EPC一体化建造服务。未来有望通过传统施工与PPP项目资源推动钢结构装配式业务加速发展，培育新的业绩增长点。预计公司20-22年归母净利润分别为10.5/12.5/14.6亿元，给予公司21年行业平均的11倍PE估值，对应合理价值为8.96元/股，给予“买入”评级。 风险提示：PPP行业政策调整风险、装配式业务推进不及预期风险。

受较长梅雨季。影响，业绩略低于预期。报告期内公司实现营业收入148.3亿，YoY-8.1%，归母净利润5.7亿，YoY-9.3%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润47.7/1.9亿，YoY-0.5%/-1.2%。业绩略低于预期，我们判断主要由于受7月份较长梅雨天气影响，公司施工项目进度有所放缓。 PPP项目接单谨慎导致整体新接订单有所放缓。报告期内公司新接订单148.8亿，YoY+29.4%，其中Q3单季度新接订单32.1亿（均为传统施工项目），YoY-25.8%，主要由于公司PPP接单谨慎导致整体接单量有所放缓。公司在手订单充足，截至3季度末我们测算公司传统项目施工/PPP项目施工未完工订单分别约为510/290亿，业绩增长有保障。 盈利能力提升，现金流持续向好。报告期内公司毛利率/净利率10.5%/3.9%，同比提升1.3/0.1pct，主要由于1）公司传统施工项目结构优化带来盈利能力提升；2）公司进入运营阶段的PPP项目增多，高毛利率的PPP项目投资业务收入占比提升。公司期间费用率3.42%，同比提升0.73pct，其中管理/研发/财务费用率分别提升0.21/0.18/0.37pct。报告期内公司经营性现金流净额2.3亿，较19年同期（-12.7亿）大幅好转，我们认为主要由于1）公建项目占比提升带来回款改善；2）公司加强项目保证金的回收力度。 订单结构优化，钢结构业务增长有望加速。公司施工项目中非房建订单占比提升，且政府/国企类客户增多，带动盈利能力提升/回款改善。PPP项目投资最高峰已过，未来现金流将加速好转。公司钢结构业务加快产能布局，预计宣城钢结构生产线有望在21年投产，钢结构业务有望迎来快速增长。 财务预测与投资建议我们预计公司20-22年EPS0.67/0.79/0.93元（原0.73/0.85/0.99元）。考虑到公司受较长梅雨季影响，调减20年PPP项目/传统项目订单转化率至9.1%/27.0%（原11.6%/29.0%）。公司非房建订单占比提升，带动盈利能力和回款改善，钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司20年13XPE，对应目标价8.71元，维持“增持”评级。 风险提示：订单转化率、PPP回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。

前三季度业绩增速继续修复，三季度单季环比放缓。2020年前三季度公司实现营业收入148.27亿元，同比下降8.07%；归属于上市公司股东净利润5.69亿元，同比下降9.26%，下滑幅度较上半年收窄3.5个pct。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营收47.2/53.3/47.8亿元，同比变化-19%/-3%/-0.5%，分别实现归母净利润1.8/2.0/1.9亿元，同增-30%/12%/-1.2%。三季度单季业绩略下滑主要因收入下降，财务费用、所得税费用、少数股东收益增加影响。 毛利率明显提升，经营性现金流情况大幅改善。前三季度公司毛利率10.45%，较上年同期提升1.34个pct，预计主要因公司基建类及政府类项目占比提高，业务结构明显改善，传统土建施工毛利率提升所致。期间费用率3.42%，较上年同期上升0.73个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.03/+0.21/+0.18/+0.37个pct，管理费用率上升主要系疫情影响所致；财务费用率上升主要系银行融资批复及提取资金增多所致。资产（含信用）减值损失约8600万元，较上年同期减少2400万元。净利率3.84%，较上年同期小幅下降0.05个pct。前三季度经营性现金流净流入约2.33亿元，而去年同期为净流出12.7亿元，主要因PPP项目净支出减少，业务结构优化后新落地施工项目回款情况改善，同时公司加强对老房建项目的清欠力度。 新签订单结构优化，PPP项目回款大幅增长。2020年1-9月，公司及子公司累计签订合同148.78亿，同比增长29.35%。公司公告上半年新签订单中非民营投资项目占比53.81%，业务结构得到持续改善。公司今年累计新签PPP项目34.76亿元，占新签合同比例为23%，公司根据行业形势主动调整，优选质量高的PPP项目。公司目前在手PPP项目充足，部分项目已经逐步进入回款期，公告上半年共实现PPP项目政府回款7.22亿元，同比增长93.57%，新增8个PPP项目进入或部分进入运营期，随着完工项目逐步增加，后续回款有望持续增长。公司还积极探索盘活存量资产，如发行应收账款资产支持计划，后续如果有合适项目则有望受益基建REITs的推出。 装配式产业园投资协议签署，积极扩充产能打造公司新成长点。公告子公司龙元明筑于宣城经济技术开发区内投资建设装配式建筑科技产业园项目，目前已经正式收到宣城市经开区管委会与龙元明筑签署的《投资协议书-装配式建筑科技产业园项目》。项目分两期建设，总投资15亿元，该投资是提升装配式产能规模、满足未来装配式订单产能需求的重要布局，预计一期将主要集中于钢结构工厂及配套PC楼板产能建设，建成后公司钢结构制造加工年产能有望提升至20万吨，从而在产能角度上较好地保障公司装配式业务快速拓展，有望成为支撑公司成长的新动力。 投资建议：预测公司2020-2022年归母净利润分别为10.2/11.4/12.6亿元，同比增长0%/12%/10%，对应EPS分别为0.67/0.75/0.82元（2019-2022年CAGR为7.3%），当前股价对应PE分别为12/11/10倍，考虑到公司装配式与基建投融资业务的长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：装配式业务推进不及预期风险、PPP政策风险、订单转化进度不及预期风险等。

龙元建设发布 2020年三季报： 2020年前三季度公司实现营业收入 148.27亿元，同比下滑 8.27%；实现归属于母公司股东的净利润 5.69亿元，同比 下滑 9.26%；其中 Q3实现营业收入 47.75亿元，同比下 0.53%，实现归属 于母公司股东的净利润 1.88亿元，同比下滑 1.20%。 2020年前三季度公司新签合同额 148.78亿元，同比增长 29.35%，主要系 基建订单放量且上年基数较低。 Q3新签合同额为 32.13亿元，同比减少 25.8%，主要系三季度房建订单下滑所致。 基建订单增速亮眼，主要系公 司差异化竞争基建市场，优化、提升建设市场营销能力，有序推进 PPP 项目的投资建设、存量订单的持续消化及新接订单的补充。 公司 2020年前三季度实现营业收入 148.27亿元，同比下滑 8.07%。 分季 度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3实现营业收入分别同比下滑 19.27%、 2.71%、 0.53%，三季度收入降幅进一步收窄，业绩逐步恢复，呈现稳健向好的发 展态势。 公司 2020年前三季度实现综合毛利率 10.45%，同比提升 1.33pct，我们 判断主要系业务结构持续优化、工程管理效率提升所致；净利率为 3.88%， 同比提升 0.11pct，净利率提升幅度小于毛利率，主要系期间费用率提升 所致。 公司 2020年前三季度每股经营性现金流净额为 0.15元，较上年同期增加 0.98元，现金流显著改善。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2020-2022年的 EPS 分别为 0.72元、 0.79元、 0.88元， 10月 27日收盘价对应的 PE 分别为 11.3倍、 10.2倍、 9.2倍，维持“审慎增持”评级。

传统施工订单结构优化，带动盈利能力和回款改善。随着拿单能力的增强，传统施工逐步发力，18/19/20H1新签传统施工订单165.8/170.6/81.9亿，YoY-5%/+2.9%/+14.2%，占整体收入比重有望从20年50.6%提升至22年51.2%。公司传统施工订单结构优化，非房建订单（毛利率更高）占比从18年3.2%提升至19年47.9%，对应传统施工毛利率从18年5.5%提升至19年8.3%，趋势有望延续。非房建项目回款更好，带动19年母公司收现比提升11pct 至107%，且经营性现金流净额实现转正，有望继续向好。 PPP 拿单审时度势，22年有望进入投收平衡期。15-17/18-19年分别受政策驱动/监管趋严的影响，PPP 经历快速发展/降温时期，公司审时度势，订单相应快速增长/收缩。随着融资环境边际改善，公司新签PPP 订单有所回升，但预计保持在60-80亿。PPP 项目前期准备/建设期分别约0.5/3年，随着公司16-18年在手项目的推进，预计20/21年公司PPP 投资支出仍有近70亿，22年开始下降到30亿左右。PPP 建设完成后逐步进入回收期，预计22年公司PPP 回款有望超30亿元，届时PPP 投资现金流有望转正。 22年开始公司回款可满足投资支出需求，PPP 项目有望进入投收平衡期。 凭借更高的构件自给率，公司装配式工程业务有望快速增长。公司作为装配式建筑工程总包商，涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节，议价力较强。在总包模式下公司可缩短整体工期40%，综合成本达到与PC持平。公司加快产能布局，提高构件自给率，8月12日公告在宣城新建钢结构产能30万吨（目前产能约15万吨），预计21年投产。我们预计20-22年公司装饰与钢结构收入13.9/22.0/33.0亿，YoY+50.8%/57.9%/50.0%。 财务预测与投资建议我们预计公司20-22年EPS 为0.73/0.85/0.99元，CAGR+14.2%。公司传统项目施工有望加速增长，盈利能力和回款改善，PPP 项目有望在22年进入投收平衡期，钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司20年14XPE，对应目标价10.22元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：订单转化率、PPP 回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。

盈利预测与评级：我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.73元、0.81元、0.89元，8月25日收盘价对应的PE分别为13倍、11.7倍、10.6倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、PPP行业政策调整风险、新签订单不达预期、项目融资及订单落地不及预期、现金流情况恶化。