业绩超预期增长，光伏/半导体领域国产替代进口逻辑兑现。公司前三季度实现收入/归母净利润 6.8/1.75亿元，YoY+44.6%/17.8%，收入增速快于净利润增速的主要原因是公司 20Q2出售凯德石英部分股权带来 5315万的投资收益。扣非净利润，报告期增速达 78.7%。21Q3单季度，实现收入/净利润分别为 2.4/0.6亿元，YoY+48.3%/126.7%。三季度业绩的加速增长我们认为一方面因为高纯石英砂提价，另一方面因为半导体订单的如期放量。9月份遭遇的双控对生产造成一定影响，Q4此影响收窄。我们判断 Q4强劲业绩将延续，外售高纯石英砂/电子级半导体产品进口替代逻辑继续演绎。 展望 22年，产能释放将进一步提振业绩。目前公司正在抓紧建设 2万吨高纯石英砂和部分 6000吨电子级石英产品项目。高纯石英砂的涨价我们预计还将持续，需求端，一方面随着双碳目标的提出，清洁能源重要性日渐突出，新增光伏装机量预计还以较高增速维持；另一方面，更高的转化效率，使得P 型电池转换为 N 型电池将成为趋势，拉晶环节纯度提高，消耗更多的坩埚（耗材为高纯石英砂）。供给端，由于海外竞争对手扩产的意愿和能力有限，新增需求很有可能将由公司新增产能填补，明年大概率出现高纯石英砂量价齐升。而在半导体领域，经过 1年左右的批量供货，产品质量得以充分验证，后续存量客户订单预计继续放量，认证也有望扩展至国内半导体厂商。 拟推行第三期员工持股计划，与公司未来共进退。11月 2日，公司公告拟募集不超过 9000万元推行员工持股计划，覆盖 126人，金额和覆盖人数较前两期都有不同程度增加。公司董事长拟向员工提供无息借款支持。 财务预测与投资建议 上修 21-23年 EPS 0.73/1.35/1.87元（原值 0.66/0.96/1.28元），主要对高纯石英砂均价做了上修。参考半导体材料/光伏/光源行业 22年平均54/33/18xPE，给予公司半导体材料/光伏业务业绩增速更高，给予 40%溢价至 75/46XPE，采用分部估值法，对应目标价 62.9元，维持“买入”评级。 风险提示项目投产进度/电子级产品销量不及预期，原材料供应短缺及价格大幅上涨风险

Q3地产资金紧张/产线冷修转产影响销量，盈利水平创新高。Q1-Q3收入107.66亿，YOY+64%；归母净利润36.58亿，YOY+201%。我们预计Q3原片销量约2815万重箱，同比减少385万重箱，主要由于1）价格高位/地产资金风险等因素影响下游备货积极性；2）9月公司合计1800t/d产能冷修或转产超白光伏，我们预计影响产量90万重箱，根据公司规划，Q4预计仍有1150t/d产能将转产超白光伏。Q3单箱净利润约52元，同比增加31元，环比Q2增加11元，处于历史高位。展望Q4，我们预计其整体盈利将保持相对稳定的高位态势，纯碱的高价将侵蚀部分利润。 高成本压力或促使企业继续挺价，Q4需求有望延迟释放。随着纯碱/燃料大幅涨价，特别是小厂在高成本压力下降价的空间将越来越小，近期已有零星企业发布提价函，因此预计到年底价格有望保持相对平稳。我们认为下游真实竣工需求并未消失，目前旺季不旺主要由于加工商提高了对地产商现金支付的要求，导致门窗订单不断推迟，近期地方政府开始接手恒大部分项目以保证交付，预计下游资金状况有望边际改善，年底或出现赶工需求的释放。 价格高位下毛利率同比大幅提升，现金流改善。Q1-Q3毛利率54.7%，同比提升19.7pct。期间费用率15.3%，同比提升1.5pct，其中管理费用率提升3.4pct，主要由于员工业绩奖励和股权激励费用增加，销售/财务费用率下降0.73/1.18pct，主要由于收入大幅增加摊平费用。经营性净现金流39.39亿，YOY+141%，收款能力有所提升，收现比同比提升4.13pct。 发布第三期员工持股计划，彰显长期发展信心。参与员工不超过629人，计划以8.49元/股价格购买已回购股份中的2768万股，占总股本的1.03%，激励范围较前两期扩大。考核指标为以16-18年营收平均值为基数，21年收入复合增长率不低于10%（即不低于102亿），前三季度已完成该目标。 财务预测与投资建议预计21-23年EPS为1.83/2.04/2.33元（原值为1.96/2.19/2.48），调减原片价格及产销率、调增原片成本。参考可比公司平均估值，给予21年13XPE，对应目标价23.79元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑

大股东重组，蜀道投资集团在省内交通运输领域有较大优势。公司原大股东四川铁投，于21/5/28，与四川交投合并为蜀道投资集团，使其成为四川唯一省级高速公路投资平台。根据年度评级跟踪报告，截止21年3月末，蜀道集团已通车高速公路占全省比例80%，已投入运营铁路6条，在省内交通运输领域具有很强的垄断优势。蜀道集团的在建和拟建项目尚需投资4151.08亿元，假设5年完成，每年平均投资额超过800亿元。 凭借大股东资源，未来业绩可期。虽然公司在省内公路市占率逐年提高，但我们测算，目前依然仅有32%左右。公司为集团旗下核心的基建施工平台，获取其施工订单将有较大优势。集团的资源有望助力公司大幅提升市占率。在2021年财务预算报告中，公司预计新增今年订单1000亿元，实现收入750亿元，实现利润总额58亿元。21H1，公司收入和归母净利润分别为325/25.2亿元，YoY+64%/155%。我们预计今年业绩有望超预期。 四川交通建设需求持续性强，十四五公水铁规划投资1.5万亿。成渝都市圈定位为十大国家级城市群、四大国际交通枢纽，综合交通网的规划布局已成为中长期的战略目标。20年四川省完成公路/铁路投资1834/380亿，十四五期间计划完成公路水路/铁路投资8000/7000亿。四川财政收入增长稳健，20年获得转移支付金额位列所有省市首位，保障了基建资金需求。 十四五规划进一步推进多元化布局。公司目前有5高速公路项目进入运营期，去年疫情对车流量影响较大、今年预计将有明显改善，21H1板块收入YOY+120%，20年年报披露仍有3条公路BOT 项目在建，预计23-25年可投入运营；公司积极布局光伏发电，参股的风电/光伏项目已进入商业化运营。锂电方面，十四五期间将持续发力三元正极材料领域，在三元正极市场较为分散的竞争格局下，不排除公司仍有后发突围的机会。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS 为0.95/1.27/1.65元/股，参考可比公司估值给予公司22年9X PE，对应目标价为11.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 应收账款坏账、新签订单及订单转化不及预期、锂电业务拓展不及预期对估值的风险、资产负债率及财务费用过高的风险

与萧经开达成投资协议，联手福斯特共同开发辖区内屋顶资源。9月 6日晚间，公司公告与杭州市萧山经济技术开发区管委会（简称“萧经开”）签订投资协议书，未来萧经开将全力支持公司在政府投资的党政机关、学校、医院、会展中心等公共建筑以及工商业厂房和农村住宅等屋顶资源开发分布式光伏发电项目，并承诺 2022-2026年五个完整年度内实现项目总装机容量不低于 950MW。项目实施主体为公司与福斯特共同出资成立的合资企业，公司出资占比 75%，萧经开将为合资企业提供落户资助、财政贡献资助以及对合资公司列入当年重点发展项目计划等相关扶持政策。 预计 5年将贡献 1.14亿施工净利润，同时将部分参与项目投资，获得稳定回报。根据萧经开对未来五年装机量不低于 950MW 的承诺，按照 4元/W的造价估算，预计总投资额将达到 38亿。在 EPC 模式下，假设施工净利率3%（与 19-20年公司净利率水平相当），我们估计 950MW 项目可贡献净利润 1.14亿。此外，公司还可作为投资方获取额外回报，且不排除引入其他投资运营商以及政府、银行等机构共同出资。我们在《建筑光伏迎风口，建筑行业开启新蓝海》报告中测算，典型 BIPV 项目 IRR 达 15%，回收周期7-8年。相比较 PPP 项目，这类项目回收周期更短，且运营期现金流稳定。 整县推进政策下屋顶开发有望加速，EPC+BIPV 战略协同效应逐步显现。本次与萧经开的协议距离上次与衙前镇的合作公告仅相隔两周时间，但两者互相独立，一方面显示了公司在当地较好的政府资源，另一方面也彰显了公司进入 BIPV 的决心。相较混凝土建筑，钢结构更容易与 BIPV 相结合，公司凭借在钢结构 EPC 的传统优势、快速切入 BIPV 蓝海市场，战略转型效果显著，成长空间有望不断打开。 财务预测与投资建议 预计 21-23年 EPS 为 0.65/0.78/0.96元，维持盈利预测不变。公司在 BIPV领域持续取得突破，估值中枢有望提升，参考可比公司平均估值给予公司 21年 27X PE，对应目标价 17.55元，维持“买入”评级。 风险提示： 新签订单及订单转化率不及预期、钢材价格大幅波动、应收账款坏账风险

业绩稳健增长，经销/非房业务持续扩张。21H1营收/归母净利润/扣非净利润 37.6/4.7/4.33亿，YOY+41%/62%/42%，扣非增速低于归母，主要由于去年同期非经常损益中有 2000万的沥青套保损失，今年无此项。分业务，防水卷材/涂料/工程收入 22.5/8.3/6.8亿，YOY+39%/59%/42%。经销渠道逐步完善，公司在全国与超过 2000家经销商建立了长期稳固的合作关系，预计 H1经销收入占比提升至 43%。在巩固战略地产客户优势的同时也在大力拓展非房客户，预计 H1非房业务占比提升至 22%。 沥青涨价、毛利率承压，采购及履约保证金支出影响现金流。剔除运费调整影响（预计大约 5.2pct）后的毛利率为 36.5%，同比下降 2.5pct，主要由于H1全国沥青(200#)平均价格 YOY+15%；加回运费后，期间费用率同比下降 1.1pct 至 19.45%，销售/管理费用率下降是主因，同比下降 0.8/0.5pct，主要由于收入规模增长摊平了费用。实现经营性净现金流-6.75亿，同比多流出 3.44亿，我们判断主要由于 1）原材料涨价导致采购支出较大；2）支付其他与经营相关现金同比增加 4.9亿，我们判断是由于 H1集中供地等导致地产客户的资金紧张、公司支付的履约保证金有所增加。 联手国际巨头加码高分子材料，切入减震市场增加业务协同。6月底公司与圣戈班成立合资公司，未来将联合开展 TPO 等高分子材料的研发和生产。 随着屋顶分布式光伏政策的推进，可匹配光伏使用寿命的高性能 TPO 防水卷材的需求或迎来爆发，圣戈班等国际大品牌目前在国内的市场认可度较高，通过与圣戈班合作不仅是技术的分享，更有利于快速打开销售渠道。8月公司收购丰泽的方案落地，未来有望借助丰泽在基建领域的客户渠道推进防水业务的扩张，进一步提升非房业务占比，增强抗风险能力。 财务预测与投资建议 预计 21-23年 EPS 为 1.02/1.38/1.86元（盈利预测维持不变，但由于送股使得总股本有所增加）。21年可比公司平均 21X PE，我们给予公司 21XPE，对应目标价 21.42元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账

风控收缩下业绩仍取得高增长，高分子材料成长有望加速。21H1营收/归母净利润12.19/1.39亿，YOY+58%/55%，在去年同期并不低的基数以及今年主动收缩部分地产风险客户业务的情况下，业绩取得高增长实属不易。分业务，防水卷材/涂料收入9.1/2.38亿，YOY+47%/73%。预计防水材料总销量6000万平，其中沥青基/高分子/涂料的占比51%/30%/19%，随着H2新投产的高分子基地逐步释放产量，高分子材料的占比有望持续提升。 沥青涨价影响毛利率，费用率同比下降。剔除运费调整影响（预计大约5pct）后的毛利率为39.8%，同比下降4.82pct，主要由于原材料中的沥青涨价导致，H1全国沥青(200#)平均价格YOY+15%；加回运费后，期间费用率同比下降2.52pct至22.97%，销售费用率下降是主因，同比下降1.87pct，我们判断随着收入规模增加、主要客户结构稳定后，销售费用率仍有下降空间。 ，资本结构改善，现金流承压。报告期末的资产负债率50%，较年初下降12pct，主要由于收到定增发行资金、资本结构进一步改善；实现经营性净现金流-3.7亿，同比多流出1亿，在收现比提升2.2pct的情况下现金流仍不及同期，我们判断主要由于1）原材料涨价导致采购支出较大；2）支付其他与经营相关现金同比增加0.88亿，我们判断是履约保证金有所增加。 完善单层屋面产业链布局，力持续发力BIPV。公司公告拟与联盛新能源设立合资公司（公司占股40%），充分利用公司在单层屋面系统的竞争优势，以及联盛新能源在光伏电站开发和项目运作的丰富经验，共同开发屋顶分布式光伏。单层屋面系统可有效解决BIPV中易漏水的痛点，公司通过与专业的光伏投资运营商合作，未来有利于获取项目资源的导入，前景值得期待。 财务预测与投资建议预计21-23年EPS为1.03/1.60/2.34元（主要下调高分子/沥青基卷材销量，且由于送股使得总股本有所增加），21年可比公司平均28XPE，考虑到公司单层屋面系统领先同行、未来BIPV业务潜力较大，因此取消估值折价，给予21年28XPE，对应目标价28.84元，维持“买入”评级。 风险提示：现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账

化纤大幅扭亏，EPC 进入高速增长期。21H1实现收入/归母净利润 53.64/3.6亿，YOY+32%/52%，业绩增长较快主要由于 1）在手 EPC 项目稳步推进； 2）化纤量价齐升、转亏为盈，H1预计实现盈利 6000万，去年同期约为-9000万。分业务，EPC/钢结构分包/化纤板块收入 7.43/29.55/15.64亿，YOY+319%/7%/69%，向 EPC 战略转型的过程中收入有望持续高速增长。 H1新签及已中标尚未签约订单合计 119亿，YOY+21%，已超过 20年全年新签订单总额，在 EPC 业务的带动下预计全年订单仍有望保持较快增长。 钢材涨价影响毛利率/现金流，H2有望回升。整体毛利率为 14.2%，同比增加 0.23pct，其中钢结构（EPC+分包）毛利率同比下降 3.35pct，主要由于钢材涨价较多而合同调差相对滞后，下半年逐步收回调差款后盈利能力有望回升；化纤毛利率同比提升 11.13pct，主要由于行业景气度回暖，H1国内涤纶 POY-PTA 平均价差为 1721元/吨，较去年同期上涨 20%。净利率为6.66%，同比提升 0.94pct。期间费用率同比下降 0.3pct 至 7.24%，销售/管理/财务费用率同比下降 0.21/0.07/0.02pct，主要由于收入增长摊薄了费用。 实现经营性净现金流-5.3亿，同比多流出 5.68亿，主要由于钢材采购支出增加较多，且 EPC 项目收款进度较慢导致收现比下降 5.7pct。 政企合作打通渠道，BIPV 蓝海市场前景可期。据中国建研院测算，我国既有建筑面积600亿平，每年新建20亿平，分别可安装光伏400GWp、20GWp，市场潜力巨大。近期公司公告与杭州衙前镇政府签订《光伏发电战略合作协议》，未来公司可优先承接该区域内的公建项目屋顶资源开展分布式光伏电站建设，这是继与福斯特成立合资公司后在 BIPV 市场拓展中又一重大突破，政企合作模式下预计公司未来获取订单的确定性较强，BIPV 业务值得期待。 财务预测与投资建议 预计 21-23年 EPS 为 0.65/0.78/0.96元（原值为 0.39/0.49/0.61），主要调增 EPC 订单转化率和化纤毛利率、调减资产减值损失。参考可比公司平均估值给予公司 21年 18X PE，对应目标价 11.70元，维持“买入”评级。 风险提示： 新签订单及订单转化率不及预期、钢材价格大幅波动、应收账款坏账风险

行业高景气，业绩表现靓丽。21H1公司实现收入/归母净利润 11.8/2.6亿，YoY+30.1%/109.6%，Q2单季度实现收入/归母净利润分别为 6.2/1.5亿，YoY+22.4%/+126.6%，主要由于行业高景气下玻纤及制品业务量价齐升。 玻纤及制品业务仍有提价空间，化工业务增长有望提速。21H1玻纤及制品业务收入 8.0亿，YoY+30.4%，估算 21H1玻纤及制品销量/吨均价分别为9.5万吨/8000元，YoY+8.6%/21.3%，吨盈利约 2000元。考虑到玻纤纱景气度相较制品更高，我们判断 21H1制品占比略有下降。考虑到制品中仍有20%-30%的长协客户，未完全传导玻纤纱涨价压力，我们判断在玻纤纱价格持续高位下，制品仍有上涨空间。21H1化工业务收入 3.3亿，YoY+27.7%，考虑到部分化工产品自用，估算 21H1化工产品外销约 4万吨，吨盈利超800元。预计 7.5万吨树脂项目有望在 Q3投产，化工业务增长有望提速。 期间费用率下降，经营性现金流大幅提升。期间费用率 10.5%，同比下降3.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 YoY-3.3/-1.3/-0.2/+1.6pct，其中销售费用率下降主要由于运输费用重分类至成本，财务费用率提升主要由于汇兑损失较 20年同期增加 1405万。21H1经营性现金流净额 3.0亿，YoY+107.3%，主要由于公司增加了应付票据的比例，付现比下滑 6.7pct。 产能建设加快推进，产品结构持续优化。预计募投的 10万吨玻纤纱产能有望于 9月投产，60万吨玻纤纱产能有望于十四五期间逐步落地。同时在粗纱产品结构中不断提升风电/热塑等高端产品占比。制品领域，新建 5条薄毡线中第一条已实现产能利用预期，第二条尚在安装调试中。公司出口产品中以制品为主，且税率有较大优势，随着海外制品需求恢复，公司直接受益。 财务预测与投资建议 预计公司 21-23年 EPS 为 1.27/1.59/2.04元，维持原盈利预测。公司玻纤纱/制品/树脂产能扩张规划较确定，成长性凸显，且公司产业链一体化，盈利稳定性强。据历史估值法，行业上一轮周期起点至今公司平均 PE 为 20X，我们认可给予公司 21年 20XPE，对应目标价 25.40元，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。

得益于减水剂销量高增长，业绩持续增长。21H1公司营收20.5亿元，YoY+43%，实现归母净利润2.2亿，YoY+29.5%。Q2单季度营收/归母净利润12.75/1.38亿，YoY+26.7%/17.4%。净利润低于收入增速，主要因为原材料环氧乙烷价格2-4月上涨较快，且主要终端产品价格有所下降。 核心产品销量高增长，均价下滑。21H1减水剂销量71.5万吨，YoY+55.2%；吨均价2034元，同比下降232元。大英基地4月投产，预计江门基地9月开工/22Q1投产，产能的持续扩大带来销量持续增加。21H1高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入13.50/1.03/2.19亿，YoY+43.3%/2.0%/42.4%。 受20H2降价影响，高性能/高效减水剂吨均价分别下滑244/271元，为2086/1534元。随着主要减水剂玩家努力提高经营质量，下半年继续价格战的风险降低。21H1检测中心营收3.15亿，YoY+36.9%，超预期增长。 盈利能力小幅下滑，经营性现金流变差为阶段性。21H1净利率12.1%，同比下滑0.83pct。由于21H1运费划分至成本，毛利率无可比性。但我们判断由于成本端上涨（环氧乙烷平均采购价同比上涨13%）和价格下降，可比口径下毛利率有所下滑。我们认为环氧乙烷由于有新增产能投放，下半年保持高位概率不大。21H1经营性现金流净额-1.3亿，同比多流出2.8亿，我们判断一是由于公司在环氧乙烷价格低位时增加了储备，21H1存货中半成品增加约1亿；二是由于公司收到的商票有所增加，收现比同比下滑13.2pct。 龙头地位持续增强，向平台型企业迈进。公司产业链完整，具备自制聚醚能力，随着全国性布局的完善，市占率持续提升。公司不断孵化功能性材料，通过供给创造需求，驱动此业务快速增长，有望成长为外加剂平台型企业。 财务预测与投资建议 下调公司21-23年EPS 至1.36/1.79/2.24元（原EPS 1.41/1.83/2.29元），考虑到环氧乙烷价格上涨，调增吨原材料成本假设。公司是减水剂行业龙头，有望成长为外加剂平台型企业。参考可比公司21年平均PE22X，我们认可给予公司21年22XPE，对应目标价29.92元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。

收 入 保 持 高增 长 ， 多 品 类扩 张 顺 利 。 21H1实现收入 /归母净 利润142.29/15.37亿 ， YOY+62%/40% ， 其 中 Q2单 季 度 收 入 / 净 利 润YOY+40%/28%， 在预判沥青涨价情况下，在 Q2进行较大规模沥青储备。 分业务， 防水材料销售/施工/其他业务收入 YOY+66%/2%/85%， 通过新设一体化公司加强了空白区域市场的覆盖率、并与地方政府合作获取非房业务增量， 带动防水主业销售稳健增长， 多品类通过渠道优势继续高速成长，预计建涂/保温增速均达到 120%，继续保持强劲增长。 原材料涨价影响毛利率/现金流，定增落地改善资本结构。 剔除运费调整影响后的毛利率为 34.67%，同比下降 5.15pct，主要由于成本中的沥青涨价导致， H1全国沥青(200#)平均价格 YOY+15%； 加回运费后， 期间费用率同比下降 2.91pct 至 18.17%， 其中销售费用率基本持平，规模效应和管理效能提升使管理费用率下降 1.78pct， 借款利息减少使财务费用率下降 1.12pct。 资产负债率 34%，较年初下降 13pct，主要由于收到定增发行资金、资本结构进一步改善； 实现经营性净现金流-34.91亿，同比多流出 31.32亿，主要由于 1）原材料涨价+公司提前备货导致采购支出较大，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 43.45亿； 2）支付其他与经营相关现金同比增加 21.72亿，我们判断是履约保证金有所增加。 垂直整合扩大成本优势，民用建材市场潜力广阔。 公司近期公告拟投资建设乳液、胶粉项目，通过布局上游原材料，未来有望进一步提升采购环节抗风险能力、增强产业链综合实力。 C 端市场大但极其分散，公司一方面通过渠道下沉、增加网点密度，并与头部互联网平台紧密合作，同步抢占线上线下流量入口，另一方面不断扩充产品品类，更好地满足消费者多元化的家装需求，未来有望打造成新的业绩增长点。 财务预测与投资建议 预计 21-23年 EPS 为 1.79/2.26/2.83元，行业 21年平均 PE 29X， 由于公司为防水龙头成长更加稳健、新业务潜力大， 给予 20%溢价至 35倍 PE，目标价 62.65元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险

Q2业绩环比/同比均大幅增长，价格为主要助推因素。7/1晚公司发布21H1业绩预增公告，报告期实现归母净利润21.06-23.27亿，YOY+316%-360%；扣非净利润20.68-22.86亿，YOY+349%-396%。若取预告中位数，Q2单季度归母净利润13.37亿，YOY+286%。根据卓创资讯，21Q2全国浮法玻璃平均含税价130元/重箱，已创历史新高，同比增加56元/重箱。我们预计Q2公司原片销量3250-3300万重箱。由于20Q1疫情叠加常规累库，导致20Q2的产销率高达124%，预计21Q2产销率同比有所下降。整体看21H1业绩弹性主要由价格上涨贡献，销量贡献的利润增量有限。 H2价格有望保持高位，上调全年原片盈利预期。按照预告扣非净利润中位数，并假设盈利绝大部分来自原片，推算21Q2单箱净利润为40元，同比增加32元，盈利能力继续创新高，主要由于价格大幅上涨，虽然纯碱价格有所上涨，但公司通过海外进口和提前备货部分抵冲了负面影响。当前原片厂商库存较低，沙河地区社会库存连续4个月下滑，目前也处于较低水位。 我们认为7月份即将迎来新一轮价格上涨。而来自地产的竣工需求将继续支撑浮法原片价格保持高位。调整核心假设，全年公司浮法均价125元/重箱（不含税），单箱平均净利润43元，全年销量约1.2亿重箱。 光伏玻璃价格已筑底，电子/药用玻璃业务推进顺利。近期硅片价格带动组件成本下降，组件厂开工率有望恢复，光伏玻璃价格有望企稳回升。65t/d 的电子玻璃二期项目已公告开建，有望于明年投产。公司二强盖板玻璃预计下半年获得突破，形成销售。药玻拉管正在不断提升良率，试销售值得期待。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS 为1.93/2.25/2.54元（原EPS 为1.53/1.95/2.45元），主要调增浮法原片价格和直接材料成本、调减光伏玻璃价格。采用分部估值法，参考可比公司21年平均估值，分别给予光伏玻璃/电子玻璃/原片及加工业务19/22/13X PE，对应目标价25.43元，维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑

全球水泥工程龙头，注入优质资产协同发展可期。公司专业从事新型干法水泥生产线的建设与改造，国内市占率约 70%，并连续 13年保持世界第一。 公司拟收购北京凯盛/南京凯盛/中材矿山，巩固行业领先地位，完善产业链布局，拓展运维服务。若 21年收购完成，中材矿山 3家子公司/北京凯盛/南京凯盛承诺 21-23年合计净利润为 3.40/3.57/3.56亿元，较公司 20年业绩增厚 30.0%/31.5%/31.4%。3家标的公司整体业绩或增厚更多。公司加快业务结构调整，十四五期间节能环保/属地多元化业务占比有望快速提升。 碳中和推动水泥产业升级，智能制造业务前景可观。公司旗下设计院/承包商历史悠久/实力雄厚，其水泥线智能化建设技术行业领先，承建的槐坎南方项目，估算较改造前可降低吨熟料成本约 10元，同时可减少碳排放 15.6万吨/年。碳中和/生产线智能化趋势下，公司为直接受益者。若按公司在集团内/外部改造市占率分别为 70%/40%估算，公司水泥线智能改造空间约 156亿，并有望在十四五期间逐步落地。后续公司有望切入生产线运维市场，若改造后的生产线全部由公司运营，估算公司生产线运维市场规模约 77亿/年。 中材矿山竞争力强，中长期业绩可期。中材矿山是国家级矿山施工领军企业，目前在手采矿服务项目约 220个，其中集团外/内项目占比约 60%/40%。矿山政策趋严背景下，中材矿山凭借丰富的矿山运维经验，在集团外市占率有望进一步提升。目前集团内仍有较多项目外包，随着合约逐步到期，或将陆续移交至中材矿山进行管理，为矿山运维业务稳健增长提供保障。中材矿山市场化程度较高，竞争力强，业绩存超预期可能。矿山运维业务合同周期长，盈利稳定可持续，且现金流较好，收购后有望提升公司经营质量/盈利能力。 财务预测与投资建议 我们预计公司 21-23年 EPS 为 0.93/1.07/1.22元，3年 CAGR+23.1%。公司是全球水泥工程服务龙头，注入优质资产协同发展可期，受益碳中和智能制造业务前景可观。参考可比公司平均估值，我们认可给予公司 2021年12XPE，对应目标价 11.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：订单转化率/项目建设进度不及预期；资产减值/汇兑损益风险。

碳中和背景下，单位面积建筑所需水泥用量降低，减水剂重要性更加凸显。 减水剂可以降低水泥用量，据《减水剂在商品缓凝土中的应用研究》，在保证混凝土综合性能前提下，在一定范围内，估算多用1kg 高性能减水剂，可减少水泥用量约22.5kg。水泥用量的减少既降低了碳排放，同时提升了整体施工的经济性。目前混凝土中，使用机制砂较为普遍，而不同批次机制砂的大小/颗粒度均无法保证相同，故减水剂配方需频繁更改，业主对减水剂的依赖度不断提升，有技术优势的减水剂企业将不断胜出，抢占市场份额。 环氧乙烷价格冲高回落，目前水平低于前两年均价。高性能减水剂直接成本中接近80%为环氧乙烷，产品毛利率受其影响较大。环氧乙烷供给充足，需求增速放缓，我们认为未来1-2年环氧乙烷价格上涨动力不足。乙烯（环氧乙烷原材料）/乙二醇（与环氧乙烷可相互转换）价格从3月份开始持续回落，带动环氧乙烷均价下行。经历5/6月2轮价格下降后，目前环氧乙烷均价6900元/吨，不但低于高峰时的8500元/吨，也已低于19/20年均价7747/7124元/吨。由于环氧乙烷比较难以储藏，我们判断原料采购量相对较少且较频繁。一旦环氧乙烷价格回落，高性能减水剂毛利率将较快反弹。 功能性材料竞争力强，收入占比预计将不断提升。抗裂防渗剂属于“人无我有”，通过供给创造需求，有望保持快速增长；功能性外加剂/高性能水泥基材料（UHPC/灌浆料）/交通工程材料属于“人有我优”，凭借性能/环保优势抢占市场份额。例如在速凝剂领域，传统产品含有氢氟酸，而公司速凝剂为“无氟”产品，更环保且同时能满足高标准需求（如川藏铁路项目）。此外，随着功能性材料应用领域不断增加，公司成长空间有望不断拓宽。 财务预测与投资建议 维持原盈利预测，由于股本变动，调整21-23年EPS 至1.41/1.83/2.29元。 可比公司21年平均PE21X，公司减水剂市占率行业第一且业绩增速更快，而功能性材料也是竞争对手所不具备的业务，理应享受更高估值中枢，认可给予10%估值溢价至23XPE，对应目标价32.43元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。

“四块玻璃”协同发展，发展重回扩张之路。公司目前业务包括浮法/工程/光伏/电子玻璃四大板块。太阳能充分计提后账面净资产仅剩6200万，对业绩的拖累基本处于尾声。公司进入发展新阶段，各板块相继扩张，后续可期。 公司在国内二强盖板玻璃原片中占得先机，订单有望放量。我们预计25年手机盖板玻璃原片全球市场近200亿，目前康宁市占率70%，国产市占率仅10%左右。利用价格优势，盖板玻璃国产替代的过程正在加速，替代范围从一强已逐步扩展至二强。公司凭借KK6领跑国产厂商，已开始批量供货给国内知名手机厂商，订单有望在21H2放量。未来凭借一定的先发优势和持续的资金投入，我们认为其盖板玻璃原片竞争力将不断强化。其电子玻璃业务包括盖板/ITO/保护贴等主要盈利部分，预计21-23年净利润4.0/7.1/9.3亿。 浮法享受行业高盈利，工程玻璃口碑佳，盈利稳定，到23年产能有望翻倍。 受地产竣工刺激（预计20年需求YoY+9%），今年浮法玻璃价格屡创历史新高，普白均价已接近3000元/吨。我们判断21H2/22价格依然高位震荡。公司现有浮法玻璃产能7650t/d，其中超白占比36.6%，盈利好于普白。作为工程玻璃的领军者，盈利能力一直是行业标杆。和国外发达国家对比，Low-E 玻璃渗透率在国内依然有较大提升空间，且建筑节能是实现碳中和的重要手段。 光伏玻璃价格有望企稳回升，6000t/d 新增产能将在22年投产，投产确定性较强。我们判断光伏玻璃价格处于底部区域，一线厂商已处于微利状态，后续组件厂商产能利用率恢复，光伏玻璃有望见底反弹。公司现有2条650t/d 压延光伏产线，预计22年Q2-Q4，5条1200t/d 的产能将投产，规模将跃居行业前列，同时公司在安徽凤阳进行了超白砂矿的投资，在原材料端保证投产顺利进行。测算完成目前所有在建项目所需融资额仅20亿元，资金压力较小。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS 为0.90/1.02/1.21元。采用分部估值法，参考可比公司21年平均估值，给予平板及工程玻璃/光伏玻璃/电子玻璃/太阳能及其他13/22/32/22X PE，其中电子玻璃增长快于可比公司、估值溢价20%，对应目标价14.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑、原料价格快速提升、新增产线进度不达预期、电子玻璃量产不及预期

拟建 60万吨玻纤基地，产能扩张规模超预期。 5月 14日公司公告拟建设60万吨高性能玻纤智能制造基地， 共 4条年产 15万吨生产线，总建设期为 4.5年。 公司目前在产产能 20万吨，预计 21年 6月募投项目 10万吨池窑线有望投产。此外，天马集团 3万吨玻纤纱产线已点火 8年， 即将进入冷修期，不排除冷修后产能扩大。 测算 25年玻纤纱产能有望超 90万吨，产能规模跻身行业前列。公司产能规划明确， 基数相对较小， 成长性凸显。 项目经济效益高， 融资空间充足。 根据项目可行性研究报告，项目建成后，年平均销售收入/净利润分别约 38.3/15.3亿，税后财务内部收益率达28.57%。 公司公告项目总投资约 63.5亿元，使用自有资金 25亿，其余通过定增/发行可转债/银行贷款等方式自筹。资产负债率同行中最低， 截至21Q1末仅为 23.4%，在资产结构方面，公司仍有较为充足的调整优化空间。 行业景气有望持续， 21年有望量价齐升。 目前行业供需格局较好，库存持续下降， 根据卓创咨询， 4月重点厂家库存环比 3月份下降 2.4万吨至 17.4万吨，连续 12个月下滑，为有数据记载以来最低点。 随着 5月 16日中国巨石15万吨及 6月份公司 10万吨产能点火， 行业产能供给不足状态有望缓解，但考虑到需求的自然增长， 行业景气有望持续。 公司提价顺畅， 且采取季度定价方式灵活应对市场变化， 估算目前玻纤及制品吨盈利约 2000元。 聚焦主业再出发，进入新一轮成长期。 经历了前几年稳健发展后， 公司再次坚定聚焦主业， 玻纤纱产能快速扩张。 公司占据地利优势， 地处长三角， 贴近终端消费市场，市场开拓更便捷且运输费用更低。 公司加大制品/树脂产能扩张，产业链相互协同亦有望带动销量的快速增长，同时增强盈利稳定性。 财务预测与投资建议预计公司 21-23年 EPS 为 1.27/1.59/2.04元，维持原盈利预测。公司玻纤纱/制品/树脂产能扩张规划较确定，成长性凸显，且公司产业链一体化，盈利稳定性强。据历史估值法，行业上一轮周期起点至今公司平均 PE 为 20X，我们认可给予公司 21年 20XPE， 对应目标价 25.40元， 维持“买入”评级。