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科顺股份 非金属类建材业 2020-10-22 21.82 33.00 54.21% 21.57 -1.15% -- 21.57 -1.15% -- 详细
前言:国内的防水行业基本形成了“一超多强”的竞争格局,但开发商基于供应链安全和降低成本的诉求希望供应商适度多元和份额平衡,所以行业最终很难形成单一寡头的格局,公司在“多强”中始终保持领先地位,因此其产业价值长期存在。当前时点公司产能扩张和市场拓展并举,盈利拐点明确,给与“买入”评级。 基建地产投资+房地产旧改翻新,市场需求平稳增长 防水行业的下游需求包括基建和房地产,过去5年产量复合增速7.8%,未来受益于基建投资平稳增长和房地产的旧改翻新需求逐步激发,预计行业有望平稳增长,2022年市场规模有望超2000亿元。 产业链的上、下游选择决定了行业长期较难形成单一寡头的竞争格局 国内的防水行业目前基本形成了“一超多强”的竞争格局,东方雨虹占据优势,科顺、北新(并购禹王、蜀羊、金拇指组建而成)、宏源等一批企业构成第二梯队,但产业链上、下游的合理选择决定长期看行业较难诞生单一寡头:从开发商角度,为保证供应链的安全和降低成本适度引入多家供应商是最佳选择;从供应商角度,鉴于开发商是一个杠杆率较高、经营风险长期存在的群体,分散客户、多头并行才有助于实现可持续发展。2019年防水行业CR10不足23%,处分散阶段,头部企业有望齐头并进。 公司:第二梯队的领军企业,产能全国化布局,盈利拐点显现 公司是行业第二梯队的领先企业,随着渭南、荆门生产基地的投产,公司初步完成了全国化产能布局,实现产品运输半径小于500公里。2019年公司防水卷材产能为1.8亿平米,预计到2020年底达2.7亿平米,增幅50%,到2022年实现翻一番以上,防水涂料产能也将同步扩张。 公司不断拓展地产客户数量,新增万科等一线房企,直销渠道份额快速增长,同时公司通过供应链金融支持亦积极扩大经销规模,我们认为公司2022年百亿目标可期,对应每年29%左右的复合增速,且公司注重销售质量,现金流有望改善。 在沥青价格下降周期和规模效应的作用下,公司盈利拐点显现。长期来看,随着全国化布局完善,公司运输装卸费率有望下行,且新建生产基地的沥青储备建设可平滑原材料价格对公司生产成本的波动,盈利稳定性也将增强。短期,沥青等原材料价格下行公司盈利有望大幅提升。 投资建议:公司是第二梯队的领军企业,产业价值长期存在,我们预计2020-2022年EPS为1.1/1.7/2.1元,参考可比公司2020年平均PE32.5x(数据截至2020/10/16,龙头东方雨虹PE31x,我们认为公司2020年公司合理PE估值区间为30-32x,对应目标价33-35元,给予“买入”评级。 风险提示:新生产基地投产时间不及预期、原材料价格上涨超预期、房地产发展不及预期等、新竞争企业的进入。
科顺股份 非金属类建材业 2020-08-26 30.53 33.30 55.61% 30.99 1.51%
30.99 1.51% -- 详细
上半年净利润同比高增74.7%,股权激励彰显信心 科顺股份20H1实现营收/归母净利润26.6/2.9亿元,YOY+34.7%/+74.7%,扣非归母净利润3.1亿元,YOY+90.6%,系公司沥青套保亏损及计提减值损失;Q2实现单季度营收/归母净利润18.5/2.6亿元,YOY+39.7%/110.1%,疫情后业绩重回加速高增轨道,公司20H1毛利率/净利率为39.0%/10.9%,同比提升5.6/2.5pct,盈利能力显著提升。公司2020年股权激励计划拟向235名员工授予435.8万股并预留104.2万股,合计占公司总股本0.89%,授予价格10.27元,长期增长动能充足,上调公司20-22年EPS至1.1/1.3/1.7元(前值1.1/1.1/1.5元),维持“增持”评级。 防水材料成本端弹性显现,计提减值损失保持稳健经营 2020上半年公司防水材料销售21.4亿元,YOY+23.6%,产能释放及市场开拓成效显著,其中卷材/涂料销售收入16.2/5.2亿元,YOY+13%/71%,防水施工增长110%。20H1毛利率39.0%,同比+5.6pct,防水卷材/涂料/工程施工毛利率分别同比+7.4/+12.3/-3.3pct,卷材毛利率提升得益于Q2沥青均价较年初下跌约27%,直销端调价滞后成本弹性显现;涂料毛利率提升系公司产品技术水平提升且产品结构趋于高端,且钛白粉Q2均价下跌约8%;公司20H1期间费用率20.5%,同比-0.6pct,计提信用/资产减值损失0.8/0.2亿元,最终仍实现净利率10.9%,同比+2.5pct。 全国产能布局持续推进,融资保障公司高速扩张 根据公司半年报,荆门、渭南两个新基地合计9000万平防水卷材已于19Q4建成,20年释放6000万平产能。目前福建及德州二期基地在建,未来产能充足有望支撑收入较快增长,全国布局日趋完善,期待规模效应显现。公司上半年发行超短期融资券融资1亿元,并拟以9.77元/股价格向公司实控人等增发不超过3000万股,募集不超过2.9亿元全部用于补充流动资金,缓解公司业务扩张带来的资金压力并为公司高速增长赋能。公司20H1末资产负债率49.7%,若定增获批将优化公司财务结构,促进公司稳健发展,实控人全额认购彰显对公司未来发展信心。 需求旺盛叠加市占率提升,维持“增持”评级 7月单月地产新开工面积/狭义基建投资同比增长11.3%/7.9%,疫情后行业整体需求旺盛,受益于行业提标、下游集中度提升及集采增加等,公司作为头部企业市占率提升带动盈利高增,20H1经营现金净流出3.3亿元,较去年同期-3.8亿元略有好转,行业垫资竞争缓和有望改善现金流。公司提出至22年营收破百亿的目标,增长动能充足,我们维持20年归母净利润预测值6.8亿元,上调21-22年预测值7.8/10.3亿元(前值7.0/9.3亿),参照可比公司30x 2020目标PE,给予20年30x目标PE,对应目标价33.30元/股(前值22.20-24.42元/股),维持“增持”评级。 风险提示:下游地产开工及基建投资不及预期,应收账款回收不及预期。
科顺股份 非金属类建材业 2020-08-26 30.53 -- -- 30.99 1.51%
30.99 1.51% -- 详细
投资建议:大B业务跟随集采趋势继续快速增长,公司战略合作房企包括碧桂园、万科、融创、中海、华夏幸福、招商蛇口等,并在北京、上海、广州、深圳等地设立17家销售分公司。持续提升经销渠道占比,合作经销商超过1000家。我们看好下半年新开工景气延续,低点备货原材料红利持续,长期角度,公司提升经销比例展现战略前瞻,注重研发增强涂料盈利能力,投放产能持续扩大规模,市占率有望进一步提升。我们预计2020-2021年归母净利为6.83、8.07、10.82亿元,对应PE分别为27.3X、23.1X、17.2X,建议维持“审慎增持”评级。 风险提示:原材料价格变动不及预期;房屋新开工不及预期;防水B端客户拓展不及预期。
科顺股份 非金属类建材业 2020-08-25 31.00 -- -- 31.20 0.65%
31.20 0.65% -- 详细
收入增长强势,Q2业绩回升超预期2020H1公司实现营收26.59亿元,同比增长34.7%,实现归母净利润2.9亿元,同比增长74.7%,扣非归母净利润3.05亿元,同比增长90.6%,EPS为0.49元/股;其中Q2单季实现营业收入18.5亿元,同比增长39.7%,较Q1增速24.5%进一步扩大,实现归母净利润2.61亿元,同比增长110.1%,Q1为同比下滑30%,增速回升超预期,主要受益防水材料刚需属性,叠加公司产能和品牌影响力提升。 成本下行叠加结构优化,盈利能力大幅提升分产品来看,2020H1公司防水卷材、防水涂料和防水工程施工分别实现营业收入16.22亿元、5.20亿元、4.81亿元,同比增长13.43%、71.62%和110.04%。受益于沥青价格下跌及客户产品结构优化,综合毛利率同比提升5.62pct至39.0%,Q2单季度毛利率达到历史高位41.51%,其中防水卷材毛利率42.4%,同比提升7.41pct,防水涂料毛利率40.08%,同比提升12.27pct;期间费用率同比下降0.61pct至20.55%,其中销售、管理、财务费用率分别下降0.31pct、0.03pct和0.38pct。净利率同比提升2.49pct至10.9%,低于毛利率增幅,主因计提减值损失影响利润1.01亿元及沥青套期保值业务亏损影响。 现金流小幅改善,负债率有望降低截至2020H1公司应收账款及票据31.05亿元,同比增长36.72%,与收入增速基本匹配,应收账款管理情况良好;经营性现金流净额-3.31亿元,上年同期为-3.81亿元,同比小幅改善,预计有望随着下半年应收账款陆续回款好转。2020H1资产负债率49.97%,同比提升4.91pct,预计随着后续定增的顺利推进,有望缓解资金压力,降低负债率。 产能布局持续完善,百亿战略开启新征程,维持“买入”评级作为国内防水材料龙头之一,产能布局持续完善,目前正在建设福建、德州二期项目生产基地,达产后将进一步提升公司产能。同时,公司制定2020-2022年中长期发展规划,提出2022年营收突破百亿的目标及经营策略,有望助力公司持续高成长。预计20-22年EPS为1.13/1.52/1.93元/股,对应PE为26.6/19.8/15.6x,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑;回款不及预期;产能释放不及预期
科顺股份 非金属类建材业 2020-08-21 31.00 33.80 57.94% 32.07 3.45%
32.07 3.45% -- 详细
事件:科顺股份公布2020年中报。上半年收公司实现营收26.59亿元,同比升上升34.7%;归母净利润润2.9亿元,同比升上升74.7%;扣非后归利母净利3.1亿元,同比升上升90.6%;;其中二季度实现收营收18.5亿元,同比升上升39.7%;归母净利润2.61亿元,同比升上升110.1%;扣非归母净润利润2.58亿元升,同比上升112%。 工程施工业绩高增,防水材料毛利上涨:受益于基建投资力度加大,施工需求高涨,本期公司防水工程施工实现营收4.8亿元,同比上升110%,占总营收的20%。防水材料实现营收21.4亿元,同比上升24%,其中防水卷材和涂料分别增长13.4%和71.3%,受益于原材料价格成本下降,防水卷材和防水涂料毛利率分别上涨7.41和12.27个百分点,公司整体毛利率上涨5.5个百分点。本期公司销售费用和管理费用均同比上升30%以上,系公司经营规模扩大所致。 规划百亿战略,布局中长期成长:报告期内,公司制定了2020-2022年中长期发展规划,提出到2022年公司营业收入突破百亿的目标,我国防水行业产业集中度低,公司市占率约3%,成长空间巨大。公司在佛山等地拥有八大生产基地,同时公司正在建设福建科顺、德州科顺二期项目生产基地,公司上述生产基地全面投产后,公司产能将大幅增长,产品供应区域将进一步扩大和优化,产能布局优势更加凸显。 绑定下游知名客户,自主研发能力强:公司是防水行业“二号种子”,品牌知名度高,与碧桂园,万科,融创等知名地产商确定战略合作关系,多年荣获中国房地产500强首选供应商品牌。此外公司重视研发,研发投入占营业收入比例4%左右,拥有多项核心专利。 投资建议:公司扩张决心坚定,行业集中度提升逻辑下公司话语权有望提升,我们预计2020-2022年EPS分别为1.47/1.81/2.37元,对应现价PE分别为20.6/16.6/12.7倍,考虑公司行业地位,给予2020年底23-25倍PE,对应股价33.8-36.8元,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:房建需求不及预期;
科顺股份 非金属类建材业 2020-07-22 25.78 -- -- 29.11 12.92%
32.17 24.79%
详细
深耕防水行业多年的龙头。科顺股份是国内防水材料龙头。2013-2019年,公司营业收入从8.3亿元提升至46.5亿元,CAGR为33.3%;归母净利从0.4亿元提升至3.6亿元,CAGR为44.7%。公司主营防水卷材和防水涂料,2019年收入占比分别是68%和20%;区域上华东和华南是主要市场,收入占比分别是42%和18%。受益于近年来原油价格下滑,公司毛利率有所提升,2019年毛利率为34%,同比提升2pct。疫情影响下,2020Q1公司收入增速接近25%,体现出行业龙头集中度提升趋势明显。 防水行业市场约规模约1660亿元,预计未来仍将保持稳定增长。防水行业需求与地产、基建投资相关。根据防水协会,2019年全国规上防水企业收入990亿元,同增12%;防水材料产量24万吨,同增9%。据我们测算,2019年防水行业规模达1660亿元,同增7%;其中,住宅、基建、工建、民建和农村需求占比分为别为40%、25%、15%、14%和和6%,卷材占比超过60%。我们预计未来5年行业仍将保持5%左右的增速,市场规模有望超2000亿元。 多重因素促进下,防水行业集中度仍将快速提升。由于防水行业资本壁垒偏低,小企业进入容易,规模效应不明显,且非标产品占比较高,目前防水行业仍然呈现“大行业、小公司”的格局。在地产集中度提升及对品牌认可的大背景下(500从强房企防水材料品牌首选率前十从2013年的82%提升到2019年年93%),龙头从企业市占率已经实现了较大提升(雨虹、科顺、凯伦收入市占率从2014年的7%至提升至2019年的19%))。我们认为在下游(地产、基建)集中度持续提升、精装房加速渗透、上市企业增加、、央企介入整合、行业标准提升等多重因素促进下,防水行业集中度仍将加速提升。随着行业逐步走向集中,行业规范化、竞争格局优化、企业议价能力提升致财务数据改善是必然趋势。 公司在产能、渠道、产品结构、原材料储备、激励机制等各方面进一步优化,盈利能力提升可期。在产能方面,公司全国性产能布局,目前拥有佛山、昆山、重庆、德州等7大生产基地,卷材和涂料产能1.6亿平和15.7万吨,公司将进一步加速扩产,预计未来几年还将新增卷材产能2.5亿平,涂料产能24万吨。在在渠道方面,增加直销客户覆盖率(目前地产客户是碧桂园、融创、华夏幸福等,20年已新增万科),提效益、降运费;另外,将逐步扩大经销占比,进而优化现金流水平。在产品结构方面,将提高中高端产品占比(高分子卷材等),并逐步扩大品类覆盖,提升一站式服务能力。在原材料成本方面,将着手建设沥青储罐,减小原料价格波动压力。在激励机制方面,持续推行员工持股激励,绑定员工与公司利益。我们认为在以上多重举措之下,公司产能和市占率将进一步提升,利润率水平和稳定性也都将有提升。 盈利预测及投资建议:我们预测公司2020-2022年实现收入分别为63.0、82.3、106.8亿元,同比增长35.4%、30.8%、29.8%;实现归母净利润6.7、8.7、10.9亿元,同比增长84.1%、29.4%、26.8%;当前股价对应PE分别为22.4、17.4、13.7倍。考虑未来行业总体需求稳中有升、公司大量募投产能将投产,公司市占率加速提升,原材料稳定性有一定保证,未来业绩增长确定性高,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:基建与房建需求不及预期、行业集中度提升不及预期、产能投放进度不及预期、原材料超预期波动。
科顺股份 非金属类建材业 2020-04-28 20.04 24.53 14.63% 21.80 8.78%
28.06 40.02%
详细
营收业绩稳增长,防水材料行业地位进一步巩固。公司2019年产能提升,销售订单大幅增加,实现营业收入46.52亿元,同比增长50.22%。归母净利润3.6亿元,同比增长96.13%,主要系技术创新降低生产成本,优化客户机构等促进利润率提升。2019年公司研发费用率4.5%,未来将持续加大研发投入,有望增强产品竞争力,防水材料市占率进一步提升。 19年防水材料量价齐升,盈利水平提高。公司产品销售采用“直销+经销”模式,通过在重点城市设立分公司和与各地防水材料商合作,实现产品的市场覆盖和快速推广。2019年底公司已有17家销售分公司,并与1000多家经销商建立合作关系,防水材料销售收入高速增长。全年防水卷材和防水涂料销售收入分别为31.69、9.23亿元,同比增长55%、57%。全年防水材料销量增长40%,均价增长11%,同时受益于规模效应叠加沥青价格下跌,防水卷材和防水涂料毛利率分别为35.42%、34.33%,同比上涨0.45、9.96个百分点。 清减逾期欠款,优化经营质量。公司通过优化组织架构,调整回款考核机制,加大货款催收力度,全面清减逾期欠款,有效抑制应收款项增速,大幅提升经营性现金流量净额,显著提升经营质量。2019年末,公司应收款项为23.84亿元,较上年同期增长37.00%;2019年度经营活动产生的现金流量净额为1.75亿元,较上年同期增长188.03%。经营现金流充沛,资金压力得到缓解。 完善产能布局,销售收入有望稳增长。疫后基建和地产投资成为稳经济的重要抓手,我们预计全年基建增速在10%以上,地产投资增速4%-5%,公司作为防水材料龙头之一,将极大受益新开工端和施工端行情。同时,公司荆门科顺及渭南科顺部分产线已开始试生产,预计2020年将逐步释放产能,全年约新增6000万平米卷材产能,德州科顺二期等项目也在筹建中,为未来几年的快速发展提供了产能保障。 首次覆盖,给予公司“买入”评级。预计公司20-22年归母净利润分别为5.55/7.23/9.42亿元,同比增长53%/30%/30%;EPS分别为0.91元、1.19元、1.55元。 风险提示:房地产新开工大幅低于预期、系统性风险。
科顺股份 非金属类建材业 2020-04-27 20.37 -- -- 21.80 7.02%
28.06 37.75%
详细
全年收入高增长,经营效率随之提升。2019年全年收入增速50%,毛利率从2018年的31.4%提升至2019年的33.5%。期间费用率从23.0%下降至21.7%,同比下降1.2pct。毛利率提升叠加期间费率下降,带来净利率同比提升1.8pct。公司2019年的经营情况可以总结为高增长及其带来的规模效应。客户端,2019年百强地产客户数量增加至58家;生产端,2017-2018年陆续投产的重庆、德州、鞍山、南通基地在2019年充分贡献产能,生产基地人均产值达294.53万元,同比增长19.33%。 一季度收入逆势增长,期间费率下降显著。一季度收入同比24%,扣非业绩增长23%。一季度地产新开工同比下降27.2%,公司收入逆势增长表现出极强成长性。毛利率同比下降0.6pct,期间费率同比下降2.2pct,其中销售、研发费用率分别下降1.0、1.4pct,管理费用率同比提升0.3pct。投资净收益同比减少4766万元,且产生信用减值损失1487万元,剔除非经常因素影响,扣非净利率为5.9%,同比基本持平。 现金流有所改善。2019年收现比为0.95,净现比为0.5,2018年收现比为0.90,净现比为-1.1。公司经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元同比大幅提升,主要源于:1)收到其他与经营活动有关的现金同比增加0.5亿元;2)支付其他与经营活动相关的现金同比减少1.4亿元。 2020Q1经营质量延续改善趋势,实现收现比1.10,2019Q1为0.96,实现付现比1.37,2019Q1为1.58,体现了在收、付款端都有所改善。 高增长及盈利弹性未来几年将复制。中期看,防水行业空间广阔、集中度提升逻辑较强,公司具备较强的综合竞争力,看好公司未来几年的成长性。短期看,2020年新产能投产有助于公司进一步突破产能瓶颈,随着规模效应逐步显现结合成本端边际改善,公司盈利能力也有望得到提升。按照2800元/吨的沥青价格,预计2020-2022年归属净利润为6.7、8.6、10.8亿元,对应估值20、15、12倍,维持“买入”评级。
科顺股份 非金属类建材业 2020-04-23 21.90 27.40 28.04% 22.10 0.91%
26.87 22.69%
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事件概述 。公司公布 2019年年报及 2020年一季报。2019年,公司实现收入 46.52亿元,同比增长 50.2%,实现归母净利润 3.63亿元,同比增长 96.1%,对应 2019Q4收入 13.26亿元,同比增长 23.1%,归母净利润 9400万元。同比增长 300%左右。2020Q1,公司实现收入 8.09亿元,同比增长 24.5%,归母净利润 2938万元,同比降低30%。 2019年 业绩符合预期,销量增长强劲,提价执行良好 。公司 2019年业绩与我们预测基本一致。受益于行业集中度提升,以及公司集采渠道的拓展,2019年公司销量增长强劲,防水材料销量同比增长 39.8%至 2.67亿平米,判断地产集采客户逐渐放量(2019年公司第一大客户贡献收入 1.7亿,同比增长 4000万元,第二大客户贡献 1.2亿,同比增长 2300万元)。同时,由于 2019H1提价执行良好,公司 2019年防水材料平均售价同比提升 11.2%至 15.3元/平米,尽管全年沥青价格上升 10%左右,但单位毛利仍同比提高 0.9元/吨至 5.4元/吨,防水材料毛利率同比提升 2.6个百分点至 35.2%。 2019年规模效应逐渐体现,销售费用率下降 。2019年公司销售费用率同比下降 1.1个百分点至 12.4%,判断主要原因是公司规模效应逐渐体现,每单位销量对应的职工薪酬及广告宣传费用有所下降。公司负债控制良好,2019年财务费用同比减少 800万元左右,但由于计提减值同比增加 6500万元左右至 1.2亿元,公司净利率提升幅度低于毛利率提升幅度 0.3个百分点,部分拖累归母净利润增速。 229019年现金流大幅改善 。2019年,公司加强应收账款管控,应收款(包括应收账款和应收票据)周转率2.0,同比提升 10%左右,同时,由于公司议价能力提升,对上游票据贴现增多,公司 2019年应付账款及票据同比增加 4.1亿元,从而使得公司经营净现金流同比大幅转正至 1.75亿元(2018:-1.98亿元)。 2020Q1收入表现超预期, 毛利率小幅下降 。公司 2020Q1收入端表现略超我们预期,利润端表现略低于我们预期,这主要是沥青期货套期保值亏损带来的,不是核心要素。我们估算 2020Q1,公司防水材料销量同比增长15%左右,主要因为新签客户放量,以及新增产能陆续投放;价格同比略有提升,而工程施工收入增速略高于材料销售。由于:1)2020Q1大多数时间石油沥青价格仍总体保持稳定,2)毛利率更低的工程施工业务增速更高,公司 2020Q1毛利率同比下降 0.7个百分点至 33.2%。 三费率同比下降,非经常性损失拖累 221020Q1业绩 。由于规模效应继续体现,以及新增产能逐渐爬坡,2020Q1公司销售费用率同比下降 0.9个百分点至 13.8%,管理+研发费用率同比下降 1.1个百分点至 9.5%,从而使得营业利润率同比提升 1.5个百分点至 9.6%。考虑到 2020Q1公司经营受到疫情影响,我们认为实际经营效率提升更大。但由于公司 2020Q1沥青套期保值业务损失 2300万元,公司归母净利润同比下滑 30%,扣除非经常损益后,公司扣非归母净利润 4753万元,同比增长 23.2%,与收入增速基本一致。 行业集中度提升趋势不变,看好疫情后公司发展 。我们认为行业集中度提升,现金流及生态改善的趋势仍然坚实,而近期各地复工情况良好,且由于 Q1通常是防水企业淡季,我们认为疫情不改公司全年和中长期向好趋势。同时,由于沥青储备能力相对薄弱,公司利润关于沥青成本的弹性较大,根据我们测算,沥青价格在我们的基准假设上每下降 200元/吨,则公司归母净利润将上升 8000-9000万元。 投资建议 。考虑到疫情影响,下调销量及施工收入假设,同时下调成本假设。下调 2020/2021年收入预测2.9%/4.3%至 62.1/83.7亿元,上调 2020/2021年归母净利润预测 11.5%/12.4%至 5.89/8.35亿元,同比增长62.0%/ 41.9%。给予公司 2021年盈利预测 20xPE 估值,上调目标价 51.7%至 27.40元,维持“买入”评级。 风险提示需求低于预期,原料成本高于预期,系统性风险。
科顺股份 非金属类建材业 2020-03-06 15.71 16.53 -- 19.25 22.53%
22.48 43.09%
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公司发布定增预案,彰显长期发展信心 3月3日科顺股份发布定增预案,拟发行不超过3000万股,价格9.77元/股,发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%,定价基准日为董事会决议公告日,募集资金不超过2.931亿元,资金全部用于补充流动资金,发行对象包括公司实控人以及董监高等11人,彰显对公司长期发展的信心。我们认为公司作为防水行业第二,上市后全国产能布局逐步完善,同时受益防水行业整体竞争更加有序化,高成长低估值,维持19-21年盈利预测为3.7/5.3/7.1亿元,参考可比公司估值,上调目标价为16.53-18.27元(原值:11.31~13.05元),维持“增持”评级。 业绩摊薄有限,高管团队全额认购彰显长期信心 本次定增价格为9.77元/股,发行规模不超过3000万股,EPS摊薄约在5%。此次定增对象均为公司董监高,作为公司控股股东、实际控制人之一的董事长陈伟忠认购79%的定增,作为公司实际控制人的一致行动人及公司董事的总裁方勇认购6.7%的定增,自发行日起锁定36个月,其余9人均为公司副总裁、监事等高管,认购剩余14.7%的股份,自发行日起锁定18个月。高管团队全额认购彰显长期发展信心,同时高管团队持股比例提升也有利于提升与投资者利益的一致性。 定增补流,公司产能扩张资金更充裕 此次定增募集资金主要用于补充流动资金,截至19年三季度末,公司有息负债为6.8亿元,低于账面净现金9.4亿元,我们预计公司20-21年以德州二期建设以及福建三明新基地为主要的建设项目,根据公告,资金需求量约为10亿元。此次定增募集3亿元,有利于缓解公司流动资金需求压力,也使得公司产能扩张资金压力更小。根据我们统计,随着公司19年四季度渭南、荆州基地的投产,20年卷材有效产能较19年增长50%,同时产能布局的完善也使得运输费用下降,销售费用率将进一步降低。 维持盈利预测,维持“增持”评级 我们认为公司行业第二地位进一步稳固,18年上市后均保持50%以上收入增速,未来涂料业务随着配方优化,毛利率将继续提升,卷材业务短期受益于沥青价格下跌,毛利率也将提升,同时随着产能布局完善,运输费用率有下降空间,我们认为公司未来将保持收入快速增长,同时利润率提升。 考虑到行业垫资竞争环境有所优化,同时公司加强应收应付管控,现金流量表也有望逐步优化,资产负债表依然较稳健。维持19-21年盈利预测3.7/5.3/7.1亿元,参考可比公司2020年19.3xPE,给予公司20年19-21x目标PE,对应目标价为16.53-18.27元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情反复导致复工进度不及预期、新开工面积下滑超预期。
科顺股份 非金属类建材业 2020-03-05 14.38 18.06 -- 18.94 31.71%
22.48 56.33%
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事件概述。公司 3月 3日发布公告,以 9.77元/股价格发行不超过 3000万股,募集资金不超过 2.931亿元,扣除发行费后全部用于补充流动资金,主要认购人包括公司实控人陈伟忠(占 78.7%),一致行动人兼董事总经理方勇,以及卢嵩等 9名高管监事。公司同日公告未来三年(2020-2022年)具体的股东分红回报计划。 负债率及流动资金压力有效缓解。根据公司业绩快报数据测算,如发行顺利实施,公司资产负债率将由 2019年底的 48.4%下降约 2.1个百分点至 46.3%,负债结构更加健康;公司 2019年全年营收增速 50%,发展驶入快车道不可避免带来了应收账款大幅增加,截止到 2019Q3,公司应收账款票据 23.94亿元(同增 9.5个亿),而因公司现有产能利用率和订单饱满而重点推进的福建三明项目总投资额达 7亿元,因此此次发行及时地补充了流动资金,为公司的高速发展夯实基础。 防水行业供需向好,竞争生态改善。根据协会 2019年前 10月数据,2019年防水材料产量预计同比增长 9.4%,随着《建筑防水卷材行业规范条件》等行业标准的推进,单位面积防水材料用量有望进一步提升,从而使得总需求稳定增长。更重要的是,随着北新建材整合开业开启,防水行业集中度迅速上升,目前测算 CR3已经上升到接近 20%、CR10超过 25%,头部企业过去 2-3年销量增速大幅跑赢行业,行业议价能力提高,履约保证金等恶性竞争模式将逐步退出,信用账期也有望缩短,最终使得行业现金流及竞争生态出现改善。 2020年继续高成长。公司陕西、湖北项目已陆续投产,测算产能由 2亿平米提升至 2.7亿平米左右,同时西北、华中产能空白得到弥补,全国性布局初步完成,使得在战略集采客户招标中的竞争力进一步增强,且单位运输费用有望逐渐下降,进一步增强盈利能力。此外,随着公司沥青仓储设备的建设以及产品品类拓展的推进,公司盈利稳定性同样有望增强。我们认为 2019年只是公司高成长周期的开始,而此次公司股东和高管的增持也体现了管理层对于公司长期发展的信心。 投资建议。维持 2020/2021年盈利预测基本不变。预计公司 2020-2021年收入 64.01/87.45亿元,同比增长37.6%/36.6%,归母净利润 5.28/7.43亿元,同比增长 43.7%/40.7%,考虑到行业竞争生态改善,现金流好转,上调估值倍数至 21x(原:18x),上调目标价 15.3%至 18.06元,维持“买入”评级。 风险提示。渠道拓展低于预期,成本高于预期,系统性风险。 70564
科顺股份 非金属类建材业 2020-01-17 12.42 15.66 -- 12.92 4.03%
19.95 60.63%
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业绩符合预期,渠道拓展良好。公司业绩基本符合我们预期。由于地产集采客户拓展良好,公司全年收入增速维持与2018年类似的高位,但由于2018Q4的高基数,2019Q4公司增速有所放缓。我们估算2019年全年公司出货增速40-50%左右,价格同比小幅提升,其中2019Q4公司出货量同比增长30-35%,同时由于沥青价格2019年同比下滑,我们判断公司毛利率同比2018年有所提升。 现金流预计持续好转。根据公司2019年7月16日公告,公司2019年已成立应收账款工作组负责应收账款催收,同时进一步优化客户结构,并加大应收账款相关考核力度。目前公司应收账款管理已初见成效,2019Q3公司应收账款及票据环比Q2增长增幅仅5%,而应付账款及票据环比增长19%,且单季度经营现金流2.8亿,创季度新高。由于防水占项目投资仅1%,本身不会对企业造成很大现金流负担,我们认为公司现金流的好转仍将持续。 2020年或是公司成长拐点。我们预计公司陕西、湖北项目将于2020年投产,从而使得公司具备全国性布局,而随着公司全国性布局的完善,我们认为公司盈利能力将从1)单位运输费用下降,2)在集采客户中的竞争力进一步提升及3)规模效应的逐渐体现三个方面得到提升。同时,随着公司沥青仓储设备的建设及产品品类的拓展,公司盈利稳定性同样有望增强。我们认为2020年是公司成长的拐点,且2019年仅是公司高成长周期的开端。 投资建议。维持盈利预测不变。预计公司2019-2021年归母净利润3.7/5.3/7.4亿元,同比增长100.8%/41.9%/40.7%。维持15.66元目标价及“买入”评级。 风险提示。成本上升快于预期,客户拓展慢于预期,系统性风险。
科顺股份 非金属类建材业 2020-01-17 12.42 -- -- 12.92 4.03%
19.95 60.63%
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营收快速增长,盈利大幅提升 报告期内,公司营收实现快速增长,取预告中位数为46.5亿元,同增50%,归母净利润取预告中位数为3.61亿元,同增95%,在营收高增长的基础上盈利情况实现更强劲的增长。根据公司公告,公司营业收入增长主要原因是市场订单需求旺盛,同时公司生产能力及品牌知名度提升,销售业务增长所致;净利润增长的主要原因是营业收入增长,且毛利率有所提升所致。从净利润增长情况来看,预计同公司成本端维持稳定、产品价格略有上调、成本控制能力较好有关。 逐步形成全国性产能覆盖,渠道完善拓展市场份额 根据公司半年报,公司已在广东佛山、江苏昆山、重庆长寿、山东德州、辽宁鞍山、江苏南通建有生产基地,覆盖华南、华北、华东、西南、东北地区,同时正在建设湖北荆门、陕西渭南两大生产基地。公司采用直销+经销的销售模式。直销方面,公司在北京、上海、广州、深圳等地开设13家销售分公司;经销方面,公司根据不同防水市场需求在全国各地发展相应的经销商,目前在全国30个省份与近1,000家经销商建立了长期稳固的合作关系。 增速明显快于行业平均,稳步提升市场份额 根据慧聪防水网资料,2019年1-6月,规模以上企业生产的沥青类防水卷材产量同比增长21.96%,主营业务收入同比增长18.1%,利润总额同比增14.4%。行业向大企业集中态势明显,科顺股份收入增速明显快于规模以上企业平均增速,公司市场份额有望持续提升。 实施股份回购,稳步扩张产能 8月6日,公司通过回购股份的议案,拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购5,000万元-10,000万元公司股份,回购价格不超过人民币12.00元/股,将用于员工持股计划或股权激励,或将有助于绑定公司同员工利益共同成长。9月3日,公司通过对外投资议案,拟在福建明溪县投资生产基地,计划总投资额约为70,000万元,预计将有助于公司实施产能布局战略,提升公司新型防水材料的生产能力,加强东南地区产能供应及市场拓展力度。 盈利预测:我们预计公司2019年、2020年的归母净利润分别为3.50亿元、4.57亿元,对应EPS分别为0.58元、0.75元,对应PE分别为21.84X、16.73X,维持“增持”评级。 风险提示:沥青等原材料价格大幅上涨;应收账款坏账大幅提升;防水材料需求出现下滑。
科顺股份 非金属类建材业 2020-01-15 12.97 15.66 -- 13.03 0.46%
19.95 53.82%
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综合实力稳居行业第二,优势明显。 公司近 5年收入 CAG 30.1%,规模上升至行业第二, 2018年市占率 2.6%,产品首选率 20%(2014:10%),目前综合实力已稳居行业第二。公司股权结构 稳定,同时 2018年工程收入占比提升至 14.3%,是行业中极少数 能够提供产品+施工一体化服务的企业,优势明显。 ?千亿赛道生态改善,集中度提升+现金流改善。 测算防水 行业有效市场空间 1500亿元左右,判断未来行业有三大趋势: 1)随着防水重要性提升及防水规范提标,需求提升空间仍然充 足; 2)下游集中度提升,头部企业加速全国布局推动行业集中 度继续提升(2018年八家上市公司合计份额: 16.0%); 3)防水 企业应收账期有望边际缩短,履约保证金模式或逐渐退出,同时 随着跑马圈地进入后半程,头部企业自由现金流也将逐渐好转, 以往投资者对板块及公司最大的顾虑有望缓解。 ?成长迎拐点。 我们认为 2019-2020年是公司成长的拐点: 1)渭南、荆门项目弥补西北、华中空白,助公司实现全国性 布局(东方雨虹后行业第二家), 2)集采客户拓展竞争力增 强,运输费用下降及规模效应提升增强盈利能力, 3)沥青储 备能力加强,高分子产品占比提升降低盈利波动,提升盈利稳 定性, 4)品类拓展逐渐推进,增强精装房时代竞争力。 ?投资建议。 基于更谨慎的销量假设,下调 2019-2021年归母 净利润 7.5%/8.1%7.8%至 3.7/5.3/7.4亿元。 给予公司 2020净 利润 18x PE 估值,上调目标价 4.1%至 15.66元(原: 15.04),维持“买入”评级。 风险提示 成本上升快于预期,客户拓展慢于预期,系统性风险。
科顺股份 非金属类建材业 2019-11-20 11.26 16.80 -- 11.78 4.62%
13.05 15.90%
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首次覆盖给予“增持”评级。我们认为从投资而言防水材料是个不起眼的好行业,科顺作为品牌防水龙头之一,抢先完成全国布局有望获得超越行业的成长性,预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.59、0.78、0.96元,参考可比公司估值给予目标价 16.80元,对应 2019年 PE28.47倍,首次覆盖给予“增持”评级。 防水市场空间足够大,分散格局正在发生变化。我们测算当前防水材料行业市场容量或超过 2000亿元,行业空间可观。行业格局依然分散,TOP10企业市占率不及 10%。2016年行业仅有 7家企业营收超过10亿元;近期观察到防水企业上市数目增加,行业分散的格局或正在改变,政策门槛、环保等因素促使淘汰落后加速。 下游地产集中度提升,品牌龙头顺势抢占市场份额。由于下游集中度提升引发的防水品牌集中度提升和消费升级,使过去几年龙头企业如雨虹、科顺等公司成长性显著快于行业,市场份额提升,利润加速集中;而从三板企业来看,过去 4年几乎无增长,行业明显分化; 结盟大地产商,区域防水龙头走向全国。公司上市后将完善渠道布局打造 8大基地全国性覆盖,直销+经销的模式,有望实现地产集采客户渗透率加速提升,目前是碧桂园、万达等大地产商的客户;同时品牌力提升,同步发力民用建材;科顺中高层持股超 8%激励充分,未来成长性有望拉大与行业整体水平的差距。 风险提示:地产投资大幅下滑、原材料超预期涨价等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名