公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收 62.41亿元（+4.77%），归母净利润 0.82亿元（-69.44%），扣非归母净利润 0.08亿元（-95.73%）；第三季度，公司实现营收 19.04亿元（+4.86%），归母净利润 0.21亿元（-9.96%），扣非归母净利润-0.46亿元。 收入持续增长，毛利率有所恢复，销售费用率有所提升。公司前三季度收入延续了增长态势，我们认为这是公司持续加大渠道建设，开发培育经销商客户，不断下沉市场，提高地级和县级城市覆盖率的结果。毛利率来看，前三季公司毛利率为 21.19%，同比下滑0.42cpt，第三季度毛利率为 21.35%，同比提升 2.37pct，第三季度的毛利率提升主要系沥青等原材料价格同比下跌。从费用率来看，各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率变动较大，前三季度销售费用率为 7.05%，同比提升 1.08pct，我们认为主要是公司进一步加大渠道建设和营销所致。 信用减值拖累公司业绩。2023年前三季度公司信用减值损失为 2.89亿元，去年同期为 1.01亿元，第三季度信用减值损失为 1.34亿元，去年同期为 0.01亿元。减值损失主要是公司部分营收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加。 回购股份彰显管理层对公司未来发展信心。10月 30日晚，公司发布公告称拟用不低于 0.5亿元不高于 1.0亿元，回购价格不超过 11元/股对公司股份进行回购。股份回购表现了管理层对公司价值的判断和未来可持续发展的坚定信心，增强了投资者信心。 投资建议：预计公司 2023-2025年营收分别为 81.88、95.52和 113.55亿元，归母净利润分别为 0.64、4.42和 6.79亿元，对应 PE 分别为123.68、18.01和 11.72倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，沥青等原材料价格上涨。

事项：公司公布2023年三季报，前三季度实现营收62.4亿元，同比增4.8%，归母净利润0.8亿元，同比降69.4%。 平安观点：多因素致前三季度业绩承压。前三季度公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争激烈，前三季度公司营收仅增长4.8%；2）价格竞争激烈叠加成本仍高，毛利率同比降0.4pct至21.2%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致期间费率增长0.5pct至15.6%；4）信用减值准备增加1.9亿至2.9亿元。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。前三季度公司经营性现金流量净额为-8.5亿元，较上年同期-7.1亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高7pct至90%，但付现比提高11pct至109%。前三季度应收账款/票据及其他应收款较年初增加6.7亿元至58亿元，增幅较上年同期16.3亿元明显减少。期内公司成功发行可转债，融资21.98亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，当前市值对应PE分别为25倍、14倍、11倍。 随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

公司发布2023年年三季报，20231-3Q公司营收62.41亿元，同增4.77%；归利母净利0.82亿元，同减69.44%；EPS0.07元，同减69.60%。减值规模较大拖累业绩表现，股份回购彰显公司发展信心。维持公司买入评级。 支撑评级的要点业绩承压，现金净流出规模扩大。2023Q3公司营收19.04亿元，同增4.86%；归母净利0.21亿元，同减9.96%；扣非归母净利-0.46亿元，同减2506.71%。 三季度公司计提减值损失合计1.41亿元，且自2023年9月1日起丰泽股份不再纳入合并报表，给公司三季度业绩造成一定负面影响。20231-3Q公司经营活动现金流量净额为-8.48亿元，净流出规模同比扩大19.55%；2023Q3公司经营现金净流量为-0.94亿元，净流出规模同比扩大201.96%。 2023Q3利润率环比增长，或主要系公司渠道变革及降本工作取得成效。20231-3Q公司毛利率为21.19%，同减0.42pct；归母净利率为1.31%，同减3.19pct。 其中三季度公司综合毛利率为21.35%，同增2.37pct，环比二季度小幅增长0.59pct；归母净利率为1.12%，同减0.19pct，环比二季度增加1.02pct。在三季度沥青价格随原油价格上涨的背景下，三季度公司盈利能力环比提升，我们判断或主要来自公司销售渠道变革及成本端持续优化。20231-3Q公司期间费用率合计15.57%，同增0.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.08/-0.12/-0.33/-0.12pct。三季度公司期间费用率合计16.87%，同减0.61pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.99/-0.55/-1.60/-0.45pct。 销售渠道持续调整，股份回购彰显发展信心。公司持续加大经销商客户的开发和培育，提高经销商全国地级市和区县级市场覆盖率，实现渠道不断下沉，有效提高经销收入占比。渠道铺设完成后，公司将借助销售渠道进行产品结构改革，推广附加值较高的产品，从而提升公司利润水平。此外，公司成立了降本专项小组，针对研发、供应链、生产等各个关键环节进行重新梳理，制定具体降本方案计划，加大降本考核力度。公司10月26日发布公告称将以不超过11元/股的价格回购0.5-1亿元股票，也彰显了公司对未来发展的信心。 估值公司业绩降幅较大，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为82.1、103.9、129.2亿元；归母净利分别为2.7、6.1、8.9亿元；EPS分别为0.23、0.52、0.75元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险原料价格上涨超预期，政策落地效果不及预期，产能扩张进度不及预期。

事件：2023年10月27日，科顺股份发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入62.41亿元，同比上涨4.77%；实现归母净利润8198.42万元，同比下滑69.44%。其中，2023年第三季度，公司实现营业收入19.04亿元，同比上涨4.86%；实现归母净利润2138.01万元，同比下滑9.96%。 投资要点:营收规模小幅增长，毛利率回升。（1）营业收入方面，2023年前三季度营业收入同比增长4.77%，23Q3营业收入同比增长4.86%，在地产需求下滑，市场收缩背景下，公司营业规模实现小幅上涨，预计主要系经销零售渠道业务快速增长，带来业绩增量；（2）毛利率方面，2023年前三季度公司综合毛利率为21.19%，同比下降0.42pct。分季度来看，23Q3综合毛利率为21.35%，同比增长2.37pct，环比增长0.59pct。毛利率同环比均有所改善，主要得益于原材料价格较去年高位有所回落以及公司产品结构优化、高毛利产品占比提升。 销售费用率上升叠加信用减值损失增加，公司利润端持续承压。23年前三季度归母净利润为8198万元，同比下降69.44%，23Q3归母净利润为2138万元，同比下降9.96%，利润端承压明显，主要系销售费用以及信用减值损失增加影响：（1）期间费用率方面：2023年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.07/-0.12/-0.33/-0.12pct，期间费用率整体同比上升0.5pct。虽然管理、研发、财务费用率均有所回落，销售费用上涨明显，推动期间费用率同比上涨，预计这与公司开拓经销零售渠道，增加C端市场投入相关；（2）信用减值方面：2023年前三季度，公司信用减值为2.89亿元（上年同期1亿元），减值损失同比增加1.89亿元，其中Q3信用减值为1.34亿元（上年同期101万元，二季度1.23亿元），预计仍是工抵房及应收账款账期拉长所致。 收现比小幅提升，四季度现金流有望转正：2023年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-8.48亿元，同比下降19.55%。随着年终经销商欠款回流，四季度现金流有望改善回正。2023年前三季度，公司收现比为89.90%，同比上升6.62pct；付现比为109.08%，同比上升10.71pct。 盈利预测与投资建议：2023年前三季度由于公司信用减值计提规模超预期增加以及房地产行业新开工修复进展不及预期等综合因素影响下，我们下调公司盈利预测，调整后预计2023年-2025年营业收入分别为81.7亿元、95.5亿元、111.7亿元（原预测值为88.4亿元、107.1亿元、128.6亿元），同比增速分别为6.63%、16.94%、16.91%，归母净利润分别为1.5亿元、4.3亿元、5.1亿元（原预测值为3.5亿元、6.2亿元、8.2亿元），当前（10月27日）对应PE分别为58、19、15倍。维持“增持”评级。 风险因素：原材料价格超预期上行、下游需求修复不及预期、客户回款风险、信用减值持续超预期等。

减值计提拖累利润，看好中长期成长性公司 23Q1-3实现营业收入 62.41亿元，同比+4.77%，实现归母净利润 0.82亿元，同比-69.44%，扣非归母净利润 0.08亿元，同比-95.73%，其中 Q3单季度实现营收 19.04亿元，同比+4.86%，实现归母净利润 0.21亿元，同比-9.96%，收入小幅增长，而利润明显承压，一方面由于毛利率下滑、费用率小幅提升，另一方面由于公司计提了较多的信用减值损失，侵蚀了部分利润。 原材料价格持续下降，单季度毛利率有所改善公司 23Q1-3毛利率为 21.2%，同比-0.42pct， Q3单季度毛利率 21.35%，同比+2.37pct，环比+0.59pct，单季度毛利率有所改善，我们判断主要由于三季度原材料价格同比下降所致。以我们跟踪的华东地区沥青价格为例，23Q3华东重焦沥青/SBS 改性沥青价格同比分别-16.6%/-15.0%，进入四季度以来，价格同比分别-5.1%/-3.7%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。 费用率小幅提升，现金流仍有改善空间23Q1-3公司期间费用率为 15.57%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.07/-0.12/-0.33/-0.12pct，销售费用率有所提升。23Q1-3公司合计计提了 3.03亿元的资产及信用减值损失，同比多损失 1.98亿元，侵蚀了较多利润。综合影响下 23Q1-3净利率为 1.28%，同比-3.22pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO 净额为-8.48亿元，同比多流出 1.39亿元，收现比同比+6.62pct 至 89.9%，付现比同比+10.71pct 至 109.08%。 期待中长期迎来困境反转，维持“买入”评级公司此前积极与保利合作，我们认为中长期有望依托国有资本在资金、渠道等方面优势持续提升公司核心竞争力，同时收购丰泽布局减隔震，丰泽收入快速增长，有望打造第二成长曲线。受到地产行业景气下行拖累，我们下调公司 23-25年归母净利润至 3.0/3.7/4.6亿元（23-25年前值为5.0/6.1/7.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

事项：公司公布2023年中报，上半年实现营收43.4亿元，同比增4.7%，归母净利润0.6亿元，同比降75.2%。 平安观点：多因素致上半年业绩承压。上半年公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争愈发激烈，上半年公司营收仅增长4.7%；2）因价格竞争激烈，叠加成本仍维持高位，毛利率同比降1.6pct至21.1%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致销售费用增长16.8%，期间费率增长1.0pct至15%；4）应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加6千万至1.6亿元；5）期内获得的政府补助减少。公司中报提出转变思路、调整策略，成立降本专项小组，坚决提升盈利能力，严控费用，提升人均效能，减少各类无效支出，下半年盈利能力有望迎来修复。 卷材收入毛利率下滑，涂料表现较好。从产品类型看，上半年防水卷材收入22.7亿元，同比降4.8%，毛利率19.9%，同比降1.9pct；防水涂料收入10.8亿元，同比增长20.5%，毛利率24.9%，同比增0.4pct，主要受益于成本端改善；防水工程7.4亿元，同比增长3.9%，毛利率16.3%，同比降8.1pct。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。上半年公司经营性现金流量净额为-7.5亿元，较上年同期-6.8亿元有所下滑，主要因付现比提高4pct至103%，但收现比提高2pct至83%，表明公司销售回款质量继续改善。上半年应收账款/票据及其他应收款同比增加9.4亿元至61亿元，增幅较上年同期16.8亿元明显减少。上半年公司成功发行可转债，融资21.98 亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：考虑行业修复不及预期以及竞争愈发激烈，下调公司盈利预 测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，原预测为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为31倍、17倍、13倍。尽管业绩预测下调，但考虑公司已调整较多，同时随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

事件：2023 年上半年公司实现营业收入 43.37 亿元（+4.73%），归母净利润 0.61亿元（-75.21%），扣非归母净利润 0.53 亿元（-69.84%）；其中 Q2 实现营收 24.7亿元（+2.67%），归母净利润 0.03 亿元（-98.26%），扣非归母净利润 0.12 亿元（-86.95%）。 二季度减值计提影响当期业绩。公司 Q1、Q2 收入增速分别为 7.59%、2.67%，归母净利润增速分别为-41.37%、-98.26%，业绩下滑一方面由于进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求；另一方面由于上半年公司减值计提影响当期业绩，23H1 公司资产及信用减值约 1.61 亿元，资产处置损失约2000 万元；分业务来看，上半年公司防水卷材收入下降 4.77%，毛利率约 19.91%，同比下降 1.9%；防水涂料收入同比增长 20.49%，主要是公司在家装渠道发力，推出“科顺建材”、“科顺修缮”品牌，加大市场拓展力度，毛利率约 24.92%，同比提升 0.42%；防水涂料毛利率有所提升主要是乳液等原材料价格回落所致；防水工程施工收入同比增长 3.86%,毛利率约 16.31%，同比下降 8.12%；公司子公司丰泽（减隔震业务）上半年实现收入 2.22 亿元，同比增长约 48%，净利润约1383 万。 上半年经营性净现金流依旧承压，应收账款增速低于营收增速。2023 年上半年公司经营性现金流净额为-7.54 亿元，同比多流出 0.76 亿元，其中 Q2 净流出 0.97亿元，去年同期为净流入 4.2 亿元；23Q2 公司收现比为 0.83x，同比下降约 0.06x；上半年地产回款条件并未明显好转，现金流压力依旧存在；2023 年二季度末，公司应收账款和应收票据合计同比增长 2.2%，低于同期营收增速，其他应收款为3.76 亿元，较年初增加 0.9 亿元。2023H1 末，公司账面货币资金为 18.42 亿元，资产负债率为 59.26%，较年初增加 3.71 个 pct。 23Q2 信用减值约 1.23 亿元，期间费用率约为 14.1%。公司上半年信用减值约 1.55亿元，其中 Q2 减值约 1.23 亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，随着房企经营压力增大，公司对账期容忍度降低，加强应收账款回款力度，降低坏账风险，卸下包袱轻装上阵；Q2 公司期间费用率为 14.07%，同比增加约 1.72 个 pct，其中销售费用率提升 1.32 个 pct，主要是公司加大家装市场的拓展力度，品牌及渠道端投入加大所致，管理费用率相对稳定。 21.98 亿可转债落地，助力新一轮成长。公司发行可转债融资 21.98 亿方案获得证监会注册批复，并已顺利发行上市，本次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。我们认为，募投资金的顺利到位，一方面为公司未来的增资扩产提供资金保障，同时能有效提高公司生产效率，降低制造费用，满足绿色发展理念，并及时缓解公司业务快速发展带来的资金需求；本次再融资将作为公司再次起航的契机，巩固和扩大公司在防水材料领域的领先地位及影响力，为实现公司的长远规划打下坚实的基础。 投资建议：考虑到上半年地产下行压力以及公司减值计提对业绩的影响，我们调整 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.97、6.75 和 9.47 亿元，对应 EPS 分别为 0.34、0.57 和 0.8 元，对应 PE 估值分别为 25.2、14.8 和 10.6 倍；维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资大幅下滑，行业新规落地进度不及预期，原材料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度不及预期。

事件：2023年08月30日，科顺股份发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入43.37亿元，同比上涨4.73%；实现归母净利润6,060.41万元，同比下滑75.21%。其中，2023年第二季度，公司实现营业收入24.70亿元，同比上涨2.67%；实现归母净利润252.86万元，同比下滑98.26%。 投资要点:营收规模整体有所回升，但受原材料价格仍处相对高位影响，盈利能力承压：（1）23H1营业收入同比增长4.73%，从产品结构看，主要是防水涂料营收增幅较大，公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工业务分别实现营业收入22.72/10.76/7.41亿元，同比变动-4.78%/+20.49%/+3.86%。防水卷材营收有所下降，主要系房地产下行导致下游市场需求疲软影响；而防水涂料营收则明显上涨，或与公司加大C端市场投入相关；（2）毛利率方面，2023年H1公司综合毛利率为21.12%，同比下降1.65pct，主要系原材料价格保持相对高位导致营业成本增加，以及行业竞争加剧导致产品价格下降影响。其中，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为19.91%/24.92%/16.31%，同比变动-1.90/+0.42/-8.12pct，卷材与工程施工毛利率受影响较大；（3）公司加大非房业务布局，丰泽股份在报告期内实现营业收入2.2亿元，净利润1382.75万元。 信用减值影响叠加期间费用率上升，公司利润端承压。2023年H1，公司归母净利润同比下滑75.21%。除了受毛利率影响外，净利润下行主要受信用减值和期间费用增加影响。信用减值方面，由于部分应收款项账龄变长，信用减值损失金额明显增加。2023年H1，公司信用减值为1.55亿元（上年同期1亿元），其中Q2信用减值为1.23亿元，同比增加126.35%，截至23H1末公司应收账款余额为66.4亿元，较上年末增长19.6%，其中有部分工抵房相关应收账款仍挂账一定程度推高了公司的应收账款规模，同时工抵房的处置时间或较长导致账龄拉长亦会增加减值准备计提金额。期间费用率方面，2023年H1公司销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.67/0.07/0.22/0.02pct，期间费用率均有所上涨。其中，销售费用率上涨较大，与公司拓展销售渠道，增加对核心经销商的支持赋能相关。 收现比小幅提升：2023年H1，公司经营活动产生的经营活动产生的现金流量净额为-7.54亿元，同比下降11.16%。2023年H1，公司收现比为82.50%，同比上升1.79pct；付现比为102.95%，同比上升3.98pct。 可转债融资顺利上市，公司盈利能力有望加强。报告期内，公司发行可转债融资21.98亿方案获得证监会注册批复，并已顺利发行上市。根据公司募集说明书，此次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。随着募投资金的顺利到位，一方面可以在一定程度上缓解公司的资金压力，为公司增资扩产提供资金保障；另一方面能够有效提高公司生产效率，巩固公司在行业内的地位。 盈利预测与投资建议：2023年上半年，受需求端，成本端等多重因素影响，公司业绩短期承压。由于公司超预期增加信用减值计提以及房地产行业新开工不及预期等综合因素影响下，我们下调公司盈利预测，调整后预计2023年-2025年营业收入分别为88.4亿元、107.1亿元、128.6亿元，同比增速分别为15%、21%、20%，归母净利润分别为3.5亿元、6.2亿元、8.2亿元，当前（9月1日）对应PE分别为27、15、11倍。维持“增持”评级。 风险因素：原材料价格超预期上行、下游需求修复不及预期、客户回款风险、信用减值等。

利润端暂时承压，业务结构持续多元收入端：公司2023 年一季度实现营业收入18.66 亿元。同比增长7.59%，收入规模创一季度新高。 利润端：公司2023 年一季度归母净利润5807.55 万元，同比减少41.37%；扣非归母净利润4088.34 万元，同比减少50.20%；毛利率为21.59%，同比下降4.15pct；净利润/净利率为5784.32 万元/3.10%，同比变化-41.60%/-2.61pct。利润同比下降主要原因是市场情况波动及防水工程复杂度提升，导致公司防水卷材平均售价同比下滑，叠加沥青等原材料价格上涨导致毛利率降低。 费用端：2023 年一季度公司期间费用率12.69%，其中销售费用率为7.06%，同比-0.26pct；管理费用率为4.61%，同比-0.34pct；财务费用率为1.02%，与2022 年一季度持平。 2023 年一季度公司研发费用/研发费用率为6651.00 万元 /3.56%，同比变化+25.70%/+0.51pct，系公司于2023 年一季度开展新研发项目（沥青卷材用交叉膜、 D100 易施型堵漏宝等）所致。我们认为公司研发费用的增长有助于企业不断加强研发高附加值的防水产品，提高核心竞争力。 分产品来看，2023 年一季度防水卷材/防水涂料/防水工程施工/ 减隔震类产品营业收入占比分别为53.42%/23.78%/17.99%/4.32%，基本与2022 年一季度持平。2023 一季度防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为18.89%/26.65%/20.42%，同比-6.73pct/+2.38pct/-7.64pct。防水卷材毛利下滑主要系公司结合市场情况及供需情况等调整产品价格，防水卷材单价有所下降导致；防水工程施工业务毛利下滑主要是受到材料成本以及防水工程施工复杂度提升的影响。我们认为，随着原材料价格的回落公司毛利率将得到修复。 现金流：2023 年一季度经营活动现金流净流出6.57 亿元，流出额同比减少4.41 亿元；收现比为0.82X，2022 年同期为0.69X，同比增加13.82pct。2023 年一季度末公司货币资金余额18.40 亿元，同比增长14.07%。2023 年一季度末资产负债率为56.72%，同比下降1.78pct;存货周转天数为61.62天，同比减少3.24 天。公司资产质量边际提升。 募投项目持续推进，竣工端显著恢复摘要内容2023 年4 月公司可转债过会，拟募资21.98 亿元，计划投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目以及用于补充流动资金。根据公司募集说明书，预计在建设期第二年到第四年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为0.28 亿平方米/7.53 万吨、1.53 亿平方米/21.52 万吨、1.92亿平方米26.90 万 吨，分别占公司 2022 年防水卷材产能3.09 亿平方米及防水涂料产能41.10 万吨的9.20%/18.31%、49.66% /52.36%、62.07%/65.45%。我们认为公司发行可转债将在一定程度上缓解资金压力，随着募投项目逐渐实现效益，公司盈利能力将进一步提升。 下游地产开工端对防水材料需求拉动减弱，竣工端恢复显著。1）开工端持续承压。2023 年1-4 月份房屋新开工面积2.37 亿平方米，同比下降21.20%。2）竣工端修复明显。 2023 年1-4 月份房屋竣工面积3.12 亿平方米，同比增加18.80%；各地保交楼政策相继落地，如《南京市商品房预售资金监管办法》于2022 年12 月1 日正式实施等。我们认为，随着下游地产竣工端修复预期兑现及政府保交楼政策的持续推出与落实，地产“贝塔”脱离底部区域可期。 盈利预测在不考虑公司募资影响的情况下，预测2023-2025 年收入分别为94.15、132.83、177.74 亿元，EPS 分别为0.53、0.71、0.91 元，当前股价对应PE 分别为21.3、15.8、12.4倍。公司此前横向拓展减隔震业务，并加速经销渠道布局，市占率有望进一步提升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示（1）原材料价格波动风险；（2）产能扩张不及预期风险；（3）下游房地产需求恢复不及预期风险；（4）行业竞争加剧风险；（5）可转债募集进度不及预期风险。

报告关键要素:我们认为防水行业市场空间广阔，在防水新规持续推进下龙头企业将持续受益，其政策效果也将逐渐显现，近两年行业受下游房地产行业信用风险以及原材料价格上行等因素影响业绩承压，随着房地产行业销售端逐步企稳，开工端有望随之改善，防水行业亦将实现恢复性好转。同时，科顺股份在过去几年也在积极开拓非房业务，经销收入以及直销中的非房业务收入占比均已过半，收购丰泽股份拓宽产品品类，后续随着丰泽股份与公司防水业务的协同发力，非房业务收入有望更进一步，建议积极关注企业下游需求的边际变化，以及原材料价格波动情况。 投资要点:? 防水行业具备千亿规模，行业集中度持续提升，公司作为行业头部企业有望持续受益：防水行业市场广阔，地产基建需求规模庞大，将持续支撑防水材料需求，另外，近年国内存量翻新市场快速增长，为防水材料需求提供了有力补充，综合房地产新增规模仍保持一定量级、基建投资保持相对稳定增长等多重因素，预计年均防水市场规模超1400 亿元。 同时，防水新规落地叠加监管趋严，行业标准快速提高，推动行业提质扩容，市场集中度将进一步提高，市场规模有望提升75%，作为防水行业龙头，公司有望持续收益。 ? 公司深耕防水主业数十载，开辟百亿新征程：公司深耕行业多年，营收增长稳健，在市场占有率、产能产量方面，均稳居行业第二，公司2022年总营收为76.61 亿元，营收规模保持稳定。2022 年，公司完成对丰泽股份收购，为公司添加新的业绩增长点。 ? 产能扩充计划短期扰动，不改长期战略：公司近年产能稳步扩张，保持近50%增速。公司目前拥有佛山科顺、昆山科顺、重庆科顺、德州科顺等九大生产基地，另有安徽滁州科顺、德州科顺三期等多个在建项目，为公司未来产能规模增长，供应区域扩大，区域协同加强奠定坚实基础。 ? 短期业绩承压，不改公司长期良好发展趋势：受房地产行业以及宏观经济等因素影响，公司近年业绩承压。面对多重挑战，公司积极优化经营结构，扩大经销占比，持续优化生产工艺，实行降本增效，有效地稳定了营收增长，控制了经营风险。随着需求端地产回暖、基建投资增加，成本端石油沥青价格回落，公司盈利能力有望恢复。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年营业收入分别为92.7 亿元、110.1 亿元、131.1 亿元，同比增速分别为21%、19%、19%，归母净利润分别为6.9 亿元、9.2 亿元、11.2 亿元，当前（5 月22 日）对应PE 分别为17、13、10 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 ?风险因素：原材料价格超预期上行、下游需求修复不及预期、客户回款风险等。

2022年多因素致业绩承压，2023开局收入有所恢复。公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现收入76.61亿元，同比-1.42%，归母净利1.78亿元，同比-73.51%；扣非后归母净利0.43亿元，同比-92.46%；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为17.35亿元/24.06亿元/18.16亿元/17.04亿元，同比+18.71%/+4.62%/-5.50%/-18.39%，归母净利分别为0.99/1.45/0.24/-0.90亿元。2022年全年业绩承压，22Q4公司业绩环比Q3降幅有所扩大。我们认为2022年全年业绩承压的原因系1）2022年防水板块受到地产行业景气度下降影响（房地产开发投资同比-10.0%，新开工面积同比-39.4%，竣工面积同比-15.0%），建筑防水产量首次下降；2）受到通货膨胀及地缘政治影响，防水材料上游原材料沥青、原油等采购价格大幅上涨，稀释产品毛利率；3）公司防水材料价格调整频率较低，原材料上涨未能及时有效向下游客户传导。2023Q1，公司实现收入18.66亿元，同比+7.59%，归母净利润0.58亿元，同比-41.37%；扣非后归母净利0.41亿元，同比-50.02%，我们判断收入处于恢复期，业绩下滑的主要原因在原材料采购成本仍同比提升，以及2023年需求恢复时点较晚所致。 防水卷材承压较为明显，经营性现金流出减少。年度拆分来看，1）防水材料：2022年全年收入60.17亿元，同比-3.6%，销售量4.74亿平米，同比3.9%，销售量方面有小幅上升，受原材料价格上涨影响，我们测算单位成本+4.8%，毛利降幅较大，同比-35.3%；其中防水卷材：2022年全年收入43.36亿元，占收入比56.6%，同比-4.8%，占比下降2.01pct，毛利率18.8%，防水卷材受原材料价格上涨影响较为明显，毛利率同比-13.9pct；防水涂料全年收入16.81亿元，占收入比21.94%，收入端看，与去年基本持平，同比-0.2%，毛利率26%，同比+3.9pct，同比有升；2）防水施工：全年收入13.24亿元，同比降幅较大，-13.4%，占收入比17.28%；3）减隔震：公司新增减隔震公司丰泽股份，减隔震业务全年收入2.61亿元，占收入比3.41%，毛利率24.4%，当年丰泽股份完成利润3478万元，业绩完成率69%，主要受到宏观经济影响，项目招标、实施、交付及验收等环节均有所延迟，从而导致销售收入和毛利实现情况不及预期。另外，从现金流角度看，2022年公司经营性现金流净额2.35亿元同比较少61.5%，小于利润同比下降幅度；23Q1经营性现金流净额-6.57亿元，比同期高出4.41亿元；优化客户结构，销售网络不断强化。经销方面：根据公司年报数据，公司与全国30省市、2500+家经销商建立了长期稳固的合作，已在全国范围内形成效率高、有梯队经销体系，公司同步继续加大经销商客户的开发，并逐步向县级城市渗透和针对性补充，进而逐步提升区县级市场占有率，提高经销收入占比，公司在2022年经销收入占比已经达到50%+目标。直销方面：当地防水市场开拓及重大建设工程的招投标工作（公司通过设立负责与大型企业的战略合作的分公司）；公司在应对战略地产集采需求大幅下滑、及应收账款风险高企的市场环境下，公司转型持续开拓央企、国企类房开客户，2022年，公司与中建三局、中建八局、中铁建设等知名央、国企业，华为、新希望、中农联集团、信发集团等等大型非房地产企业及多家优质百强房企保持长期战略合作关系，公司已连续12年荣获中国房地产500强首选供应商品牌。 防水新规催化行业需求提升，公司募投项目加快投入。去年10月，住建部发布国内首部防水强制规范，在今年4月起正式实施，其对防水设计工作年限、防水等级、防水道数、材料厚度、施工工艺等均有具体要求，可直接增加防水材料的使用量，防水新规有效实施，势必会带来需求用量的增加，未来需求料将大幅增长。2023M4公司可转债过会，拟募资21.98亿元，拟建设安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目等，及用于补充流动资金。根据募集说明书，预计在建设期第2年到第4年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为0.28亿平米/7.5万吨、1.5亿平米/21.5万吨、1.9亿平米/26.9万吨，分别占公司2022年防水卷材产能3.09亿平米及防水涂料产能41.1万吨的9.20%/18.31%、49.66%/52.36%、62.07%/65.45%。防水行业在防水新规的政策背景下，需求的确定性加强，且具有较大情况，公司持续产能扩张以证明自身实力，我们判断未来空间料将增幅可观。 投资建议结合今年整体市场的恢复情况，我们审慎判断地产投资增速承压，且外部环境有一定不确定性因素，我们下调2023年收入预测至92.38亿元（原：137.34亿元）和归母净利润至6.93亿元（原：20.01亿元），下调EPS预测至0.59元（原：1.75元），新增2024/2025年营业收入104.94/117.44亿元，归母净利润8.82/10.36亿元，EPS0.75/0.88元；对应4月28日10.78元收盘价18.36/11.43/12.29xPE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，可转债募资项目不及预期，系统性风险。

事件：公司发布 2022年年报和 2023一季报，2022年公司实现营业收入 76.61亿元，同比下降 1.42%；实现归母净利润 1.78亿元，同比下降 73.51%；实现扣非净利润 4312.71万元，同比下降 92.46%；2023年一季度，公司实现营业收入 18.66亿元，同比增长 7.59%；实现归母净利润 5807.55万元，同比下降 41.37%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4088.34万元，同比下降 50.20%。 23Q1收入转正，利润存在成本压力。2022年下游施工量骤减背景下，公司经营承压，分业务看，防水卷材收入 43.36亿元，同比下降-4.79%，防水材料收入 16.81亿元，同比下降-0.2%，防水工程施工收入 13.24亿元，同比下降 13.4%，合并丰泽股份后，2022年丰泽股份并表收入 2.91亿元，占营业收入 4.4%。23Q1收入端同比增速在前两季度为负的背景下再次转正，同期利润端在沥青（23Q1SBS 改性沥青价格同比增长 8.81%）、聚酯胎等石油化工产品的原材料价格高位等背景下依然存压力，23Q1公司毛利率实现 21.59%，相比同期减少 4.15pct。公司费用率稳定，23Q1期间费用率 16.3%，相比同期下降 0.1pct，除研发费用率相比同期增长 0.5pct，销售费率和管理费率相比同期减少 0.6pct，在防水新规出台前产品防水质保期已经提高至 30年，公司不断通过研发赋能产品附加值。23Q1信用减值损失 0.32亿元，同比减少 29.4%。2022年，公司经销占营收比重达到 50%，根据经营计划，2023年公司计划继续深耕渠道转型，提高经销商全国地级市覆盖率，并逐步向县级城市渗透，并对非房领域专项经销商补充；大力发展民建集团零售业务，形成防水体系、瓷砖胶、美缝剂体系以及其他辅材体系的产品结构，继续加大对优质家装公司、陶瓷企业等客户的开发，实现销售旗舰店和销售网点的快速增加，努力实现 2023年民建收入超 10亿的目标。 22年资产减值计提 2.62亿元，整体现金管控能力提升。2022年公司新增资产减值损失计提 3806.87万元，其中合同资产/存货/商誉分别新增计提 1190.92/1065.75/ 1504.82万元，新增信用减值损失计提 25857.3万元，其中应收票据冲回 2975.14万元，应收账款/预计负债分别新增计提 25860.3/1096.05万元。23Q1，公司收现比为 0.82x，相比去年同期 0.69x 效率增长 0.14x，同期公司经营性现金流净额为-6.57亿，相比去年同期增加 4.41亿，应收账款和应收票据同比增长12.2%，略缓于营收增速，同时应收票据同比大幅下降 76.2%，其他应收款同比下降 13.9%，应收账款同比上涨 24.9%，合同资产同比增加 21%。公司在此前可转债发行问询中详细披露应收账款计提方案，应收前十客户风险控制方案，我们认为，经历 21-22年下行风险后，公司现金管控能力不断提升，现金回流效率加快。 2022年丰泽业绩承诺暂未兑现，“2021激励计划”本年暂不实行。2022年丰泽股份并表后实现净利润 3478.18万元，未完成当期业绩承诺 5040万元，主要系一方面项目招标、实施、交付及验收等环节均有所延迟，从而销售收入和毛利实现情况不及预期；另一方面，为布局市场，丰泽股份持续加大研发费用和销售费用投入。根据签订协议，丰泽股份原股东当期应补偿金额 4,117.27万元，支付方式为股权支付股份 317.44万股，现金支付补偿 44.55元。同时《 2021年股权激励计划》中，根据方案业绩承诺，公司业绩考核目标为以“2021年净利润为基数，2022年净利润比 2021年净利润增长不低于 25%；且 2022年公司经营性现金流量净额大于零。”由于公司未达到首次授予第一个归属期公司层面业绩考核目标，公司将本激励计划 313名激励对象已获授的首次授予第一个归属期对应的 561.60万股楷体 限制性股票数量进行作废失效，合计作废 757.60万股限制性股票。 发行可转债募资近 22亿，扩产为渠道下沉保驾护航。2023年 4月，公司可转债发行方案获批，发行总额不超过 21.98亿元，募集资金将主要用于建设安徽生产基地、福建生产基地扩建项目、重庆生产基地改扩建项目、原有工厂智能化改造项目及补充流动资金。随着产能基地多区域布局，公司产品运输半径进一步缩短，对于下沉渠道网络提供更高效产品供应，同时智能化改造项目将有望有效提升公司生产效率，降低制造成本费用。 投资建议：虽然预计地产链经营压力犹存，我们预期 23年地产销售好转并将传导至资金和开工端，同时原材料采购成本下行，我们调整 2023-2025年公司归母净利润分别为 8.17/10.89/14.73亿元，对应 EPS 分别为 0.69/0.92/1.25元，对应 PE估值分别为 16.31/12.23/9.04倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资力度下滑大幅超出预期；强制性新标落实力度不及预期；原材料价格大幅上涨导致成本压力提升。

科顺股份发布2022 年年报：2022 年公司实现营业收入76.61亿元，同比下降1.42%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.78/0.43 亿元，同比下降73.51%/92.46%。董事会决定向全体股东每10 股派发现金红利0.5 元（含税）。 投资要点 上游原材料价格高位运行+下游市场不景气，致使2022 年业绩承压2022 年公司毛利率/净利率为21.21%/2.32%，同比下降7.3/6.34pcts。公司业绩下滑幅度较大，主要原因是公司受到上游+下游不利因素的双重夹击。 上游方面：受“俄乌冲突”加剧等国际不稳定事件影响，原油以及沥青采购价格大幅上涨，且公司产品售价调整较原材料价格上涨存在一定滞后性，因此导致毛利率出现较大波动。 下游方面：房地产行业低迷，部分下游客户回款不及预期，公司按照预期损失情况审慎计提应收账款坏账损失。 期间费用率保持稳定，收现比改善显著截至2022 年底，公司总资产/归属于母公司股东权益为126.39 / 56.17 亿元，同增17.15%/13.06%，均保持稳健增长。公司资产负债率为 55.55%，同增1.59pcts，保持了较好的资产负债结构。 2022 年公司期间费用率为16.06%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.66%/3.93%/4.48%/0.99% ， 同比增加0.57/0.20/0.10/0.44pct，总体保持稳定。 2022 年公司经营性现金流为2.35 亿元，同比减少3.76 亿元；投资性现金流净额为-3.34，同比少流出3.08 亿元；筹资性现金流净额为1.25 亿元，同比减少5.25 亿元。收现比为99.13%，同比增加10.77pcts，现金流质量改善较为明显。 至暗时刻已过，多领域打开增长空间2023 年随着下游房地产行业的逐步复苏叠加上游原材料价格下降确定性较高（截至2023 年4 月底，沥青现货价格较2022 年最高位下降约20%），防水行业的至暗时刻已过。 2022 年3 月公司完成对丰泽股份的收购，基建业务横向拓宽至建筑减隔震领域。2022 年公司减隔震类产品实现营收2.61亿元，毛利率为24.39%，占营收比重达到3.41%。随着减隔震领域政策的逐步落地，建筑减隔震市场规模将迎来翻倍增长，公司有望凭借丰泽股份的技术积累进一步开拓市场，打造公司的第二增长曲线。 防水新规已于2023 年4 月1 日起实施，新规对防水设计工作年限、防水等级、施工工艺等提出强制执行要求，更为规范和科学的界定将显著增加对防水材料的市场需求，同时对产品质量要求的提升也将带来非标产品的加速出清。公司作为防水行业的头部公司之一，有望受益于行业集中度的进一步提升。 盈利预测预测公司2023-2025 年收入分别为94.15、132.83、177.74亿元，EPS 分别为0.53、0.71、0.91 元，当前股价对应PE分别为21.3、15.8、12.4 倍。考虑到公司为防水行业龙头企业之一，随着防水行业基本面逐步改善，未来业绩弹性较大，故维持“买入”投资评级。 风险提示1）下游房地产需求复苏不及预期。2）产能扩张不及预期。 3）新业务拓展不及预期。

事项： 公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年营收76.6亿元，同比降1.4%，归母净利润1.8亿元，同比降73.5%，扣非归母净利润0.4亿元，同比降92.5%；2023Q1实现营收18.7亿元，同比增7.6%，归母净利润0.6亿元，同比降41.4%。公司2022年度拟每10股派发现金红利0.5元（含税）。 平安观点： 业绩短期承压，但市占率逆市提升。公司2022年营收同比降1.4%、归母净利润同比降73.5%，主要因：1）需求端，下游地产需求疲弱、新冠疫情反复影响开工施工，同时公司基于风控考虑主动收缩部分客户供应份额；2）成本端，沥青价格受油价上涨带动、需求疲弱导致成本传导较为不畅、低毛利的经销业务收入占比提升，2022年毛利率同比降7.3pct至21.2%；3）期间费率同比提升1.3pct至16.0%；4）部分地产客户资金紧张背景下，公司基于审慎原则计提信用减值2.2亿元（21年为2.5亿元）。2023年一季度，因沥青成本仍处高位，公司毛利率同比降4.2pct至21.6%，导致归母净利润同比降41.4%。但也要看到，一方面公司市占率逆市提升，中国建筑防水协会预计2022年防水总产量为34.67亿平方米，同比降15.4%，公司全年营收降幅远低于行业，并且2023Q1在上年基数相对较高背景下，仍取得7.6%增长实属不易；另一方面得益于产品涨价逐步落实且2022Q4以来沥青价格回落，公司单季度毛利率连续两个季度改善，2023Q1毛利率较2022Q3的19%增长2.6pct，全年有望延续改善。 经销收入贡献过半，涂料毛利率同比改善。从产品类型看，2022年防水卷材收入43.4亿元，同比降4.8%，毛利率18.8%，同比降13.9pct；防水涂料收入16.8亿元，同比降0.2%，毛利率26.0%，同比增3.9pct；防水工程13.2亿元，同比降13.4%，毛利率21.8%，同比降1.2pct；减隔震产品2.6亿元。目前公司产品和服务涉及工程防水、家庭防水（包括瓷砖胶、美缝剂等）、建筑修缮、减隔震、光伏屋面等。从销售模式看，面 对地产集采需求萎缩且风险较高的环境，公司一是加大经销客户开发培育、提高市占率，2022年经销收入占比达50%，二是加大与央国企地产客户合作力度，抢占政府类、总包类集采的新阵地，三是加大民建领域拓展，2023年民建目标收入超10亿。 收现比同比改善，可转债发行获交易所通过。面对下游地产频繁违约，公司及时调整战略，强调稳增长、控风险，加大应收款项的回收力度，更加重视经营性现金流量，2022年公司经营性现金流量净额为2.35亿元，同比下滑主要系原材料价格上涨导致支付采购款增加导致，期内收现比同比提升10.8pct至99.1%，付现比提高15.3pct至100.8%。 2023Q1经营性现金流量净额（-6.6亿元）、收现比、付现比均较2022Q1有所改善。此外公司拟发行可转债、总额不超过21.98亿元，投资于滁州项目、三明项目、长寿项目、智能化改造项目以及补充流动资金（6.58亿元），已获得深圳证券交易所上市审核委员会审议通过，有助于改善公司资金状况。 投资建议：维持公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为20.5倍、15.9倍、14.3倍。随着防水行业基本面逐步改善，公司作为防水龙头，兼具品牌、渠道与产品优势，未来成长性无须过度担忧，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。