公司 2024年报符合预期， 24年国内水泥销量同比下滑被海外强劲增量对冲，同时国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上。 投资要点： 维持“增持”评级： 公司全年实现收入 342.17亿元，同比+1.36%，实现扣非归母净利润 17.84亿元，同比-23.15%， 24Q4实现收入 94.98亿元，同比-0.98%，扣非归母净利润 7.21亿元，同比+44.62%， 符合预期。 25Q1华东水泥逐步落实，上调公司 2025-26年 EPS 为1.47(+0.38)/1.70(+0.36)元，新增 2027年 EPS 为 1.86元，参考可比25年 PE 为 12倍， 维持目标价 17.67元。 Q4国内错峰力度加大，海外水泥扩产提速。 2024年公司水泥及熟料销量 6027万吨，同比-3%，其中海外销量 1620万吨，同比+38%。 24Q4公司国内水泥销量同比仍有下滑，主要在于沿江区域错峰挺价力度加大，但公司通过海外水泥销量增长弥补了国内量的下滑。展望 2025年，随着莫桑比克、赞比亚、马拉维及南非产能扩建以及尼日利亚产能并购，我们预计 25-26年已知海外增量产能还有约 1500万吨，海外扩产进一步提速，对冲国内水泥需求下行。 国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上。 2024年测算公司水泥熟料吨均价 312元，吨毛利 73元，其中我们测算 24Q4均价环比 Q3提升约 25元/吨，吨毛利回升至 90元以上。 24Q4公司吨毛利显著修复主要得益于沿江水泥价格大幅提涨， 25Q1华东和湖北的错峰提价仍在继续，国内水泥盈利拐点已现。海外看， 24年全年汇兑损失0.47亿元，倒算 24Q4汇兑收益接近 2亿元，汇兑压力显著变小，在美元降息通道上，过去几年经历大幅贬值的小币种已经见底企稳，我们判断 25年是海外水泥展现真实盈利能力的关键年份。 骨料盈利稳定， Q4销量环比修复。 全年公司骨料销量 1.43亿吨，同比+9%，倒算 24Q4销量约 3877万吨，环比+19%， 24Q3骨料销量偏弱主要受到阳新亿吨机制砂矿石供应不足的影响，进入24Q4后矿石供应不足的问题有所缓解，销量修复。盈利方面，我们测算骨料全年吨均价 39元，吨毛利 19元，骨料毛利的稳定程度好于市场此前预期。同时，公司前期公告巴西骨料项目近期有望并表，将为骨料板块带来增量盈利能力。 风险提示： 基建需求下滑幅度超预期，煤炭涨价超预期。

公司年报超预期的分红有望改善质押压力，公司渠道调整和资产处置的执行力正在进一步加强。 投资要点： 维持“增持”评级。 公司公告 2024年年报，实现营收 280.6亿元，同降 14.5%，归母净利 1.1亿元，同降 95.2%；倒算 24Q4公司营收63.6亿元，同减 14.8%，归母净利-11.7亿元，业绩前期已预告。核心超预期要点是： 1.年报分红 44.2亿，叠加中期分红 14.6亿，全年合计 58.8亿，对应短期 18%股息率，更重要的是后续有望改善质押担忧； 2.分红、资产处置、渠道布局等都体现公司治理正持续改善。 考虑公司资产处置加速，调整 2025-26年 EPS 预测至 0.83、 1.10元（ -0.20、 -0.07），新增 2027年 EPS 预测 1.29元，根据可比公司 2025年 PE 均值 27x， 结合公司海外成长性，维持目标价 24.21元，对应PE 估值 29x。 分红超预期，质押风险有望改善。 公司公告 24年度现金分红每股1.85元(含税)，即派发现金分红 44.2亿元，结合公司 24H1年中现金分红 14.6亿元，全年现金分红总额达 58.8亿元，对应当前市值股息率达 18%，在此之外我们认为本次高分红更大的意义或在于能够帮助实控人一次性解决较高比例的质押， 显著改善风险。 结构转型节奏持续，返利短期影响表观盈利。 公司 24年全年零售/工渠/直销营收分别同比+9.92%/+6.74%/-58.75%，我们预计 24Q4单季度零售和工渠的增长， 以及直销规模收缩的趋势更为显著。 24Q4表观毛利率 14.43%，同比-8.58pcts，预计存 Q4工程渠道政策集中变化为核心因素， 实际盈利能力波动不大， 短期影响或主要受产品结构因素影响。 预计 25年公司将持续发力零售及新品类开拓，同时出海布局迎来提速，营收增长及盈利修复值得期待。 资产处置 Q4迎来加速，背后是执行力的改善。 截至 24Q4公司应收账款净值为 73.41亿元，环比-33.34亿；其他应收款 22.01亿，环比-4.73亿；其他非流动资产 18.47亿，环比-6.58亿；投资性房地产14.16亿，环比-1.98亿。 24Q4新增计提信用减值 2.54亿元、资产减值 1.68亿元、资产处置损失 2.02亿元。资产处置在 Q4迎来了加速，预计 25H1还会继续处置资产，减值进一步计提和冲回效果或在 25年迎来尾声。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

公司公告 2024年度业绩预告，年内调结构、拓品类成效显著，年末集中计提减值缩窄信用风险敞口，战略与治理迎来长周期重要拐点。 投资要点： 维持“增持”评级。 公司公告 2024年度业绩预告， 2024年预计实现归母净利润 0.99-1.47亿元，扣非后 1.26-1.75亿元；倒算 24Q4实现归母净利中枢-11.54亿元，扣非后中枢-9.49亿元，符合预期。主要受年末集中计提减值影响，市场有一定预期，显著缩窄信用风险敞口，公司 24年底迎来治理优化拐点，海外业务战略加码领跑全行业。考虑公司 2024年末集中计提减值， 调整 24-26年 EPS 至 0.06、1.03、 1.17（ -0.69、 -0.18、 -0.14）元，根据可比公司 2025年平均 23.5xPE 估值，给予目标价 24.21（ -2.07） 元。 Q4施工与价格对营收有一定拖累， 24年结构转型大刀阔斧。 我们估算 24Q4公司营收降幅相对 Q3收窄，预计民建和工程渠道发货或保持稳健略增，施工业务下滑，以及销售端价格同比有一定拖累。 24年公司在去直销与去施工方面改善显著，留下较好的增长基数。 防水行业在需求下滑及出清上均较为彻底，预计 2025年市场需求量及价格竞争压力或领先于其他子行业企稳。 集中减值释放信用风险， 25年降本降费有望进一步优化。 我们预计公司 24年减值在应收账款、其他应收款、其他非流动资产科目下均做较为充分的处理，估算全年加回减值后，在行业盈利能力底部对应净利率或达 6%以上水平展现经营韧性。 24年公司降本展现成效，行业盈利能力普遍承压的背景下仍保持一定盈利能力， 25年降本有望继续，而降费的效果也有望兑现， 2025年盈利能力的同比改善有望释放一定弹性。 海外拓展确定决心，治理改善持续推进。 预计公司 25年海外拓展有望提速，在区域上或呈现广泛部署的特点。东南亚马来西亚工厂已在 25年 1月顺利完成首次试产。公司历史上各关键节点战略变革都走在行业前列，此轮大力发展出海亦保持行业领先地位。 24年末公司人事调整优化分工，预计 25H1将持续改善治理。同时 24年进行中报分红及回购重视股东回报，在公司商业模式与现金流改善背景下，未来长期提升股东回报是重要趋势。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

维持“增持”评级。公司公告2024年限制性股票激励计划(草案)，本次股权激励覆盖人数约347人，授予股票合计1290万股，占比0.76%，授予价格18.20元/股。2025-27年解锁扣非净利年增速20%，相较于2023年版本业绩增速更为稳健。参考新股权激励方案解锁要求，我们下调2024-26年EPS预测至2.34、2.74、3.29(-0.34、-0.91、-0.72)元，参考可比公司2025年PE均值16X，上调目标价至43元，维持“增持”评级。 业绩考核25-27年均20%增速展现稳健、高质增长信心。本次股权激励业绩承诺计划2025-27年维持20%年增速，解锁扣非净利润分别为45.6,54.7,65.9亿元，相较于2023版，新版本呈现对稳步增长可持续性的更多要求，且同步考核ROE，展现管理层长期经营信心，以及更为高质、稳健的发展策略。2024版方案在业绩考核外，新增科技创新任务考核目标，为后续发展提供更多空间及可能性。 激励分配更为均衡，完善机制设计把控实际收益。2024版草案激励对象跟随管理层变动进行调整，核心高管授予数量及比例有所下调，激励分配更为均衡。此外，2024版草案在解除限售程序中新增条款，对激励兑现实际收益做合理把控，在新的政策导向下进一步完善机制设计。 首次股权激励维持高发展目标，新一代管理层下新战略逐步兑现。 公司2024版方案做适当调整，首次股权激励维持高发展目标，或将继续看到新的战略和新的报表体现。1）经营信心持续突出：2024年需求环境偏弱，公司业绩持续领跑，新方案增长目标再次展现管理层信心。2）发展动力预期内生和外延共同驱动：石膏板立体式饱和营销持续深入，市场开拓与协同增利可期；防水和涂料两翼布局步入快速增长期；国际化伴随集团战略的加码有望加速。公司新战略持续推进，2024版方案或意味着逐步迈入战略成效兑现新阶段。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

维持“增持”评级。2025年需求端或受益于政策发力而缓解下滑惯性；盈利端行业常态化与差异化错峰模式或更加成熟，供给端政策不断发力也有望推动行业盈利中枢迎来同比改善。考虑到实物量需求下滑速度较快前期预测未充分体现，下调2024-2026年EPS至1.60（-0.32），1.89（-0.38），2.12（-0.46）元，根据可比公司2025年平均19.8xPE估值，给予目标价37.33（+4.26）元。 份额优势保持，政策发力有望改善改善需求下滑幅度。2024年1-10月全国累计水泥产量下滑幅度达10.3%，预计公司2024年累计自产自销量将相对全国表现呈现份额优势。展望2025年，我们预计水泥需求端下滑斜率有望收窄，其中化债对基建端的需求缓解或贡献最明显，因为我们预计广义基建口径已经占国内水泥需求大部分比例，而地产需求在低基数背景下也有望相对企稳。公司销量端长期跑赢的核心在区位优势和销售能力优势的叠加，优势有望保持。 常态化与差异化错峰效果有望进一步改善。2024年国内水泥行业最大的特征在于形成常态化和差异化的错峰新常态从而缓解供需压力。在Q1-Q3整个错峰和复价属于磨合期，提价的效果最后呈现“以涨促稳”的实际表现。而从24年10月开始我们观察伴随错峰力度的进一步改善，长江区域开始呈现实质性的价格修复，因此24Q4盈利能力环比呈现改善的确定性提升，2025年我们预计全年行业单位盈利中枢同比改善的概率也较大，核心在于错峰的配合成功率有望出现提升。 供给侧政策推动长期供需格局改善。2024年开始在产业政策端迎来供给侧优化政策的密集推出阶段，其中Q4开始落地推动的包括产能置换和限制超产的相关政策，我们估计伴随缓冲期的结束，其最直接的成效或在于对错峰提价成功率的进一步提升，同时补指标的过程有望出清部分落后产能，而从更长维度来看，碳交易，超低排放，单位能耗等几个供给端标准逐步的提升，也有望逐步优化行业内部环保能力较低的产能，从而优化供需格局。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

投资要点：维持“增持”评级。防水行业是近两年格局出清最显著消费建材子行业,公司市占率不断攀升，扩品类调渠道改善营收结构，降本对冲行业价格竞争影响，风险资产处置进入尾声。考虑到2024年需求压力和风险资产处置损失未在前期盈利预测中，因此调整24-26年EPS至0.75（-0.57），1.21（-0.29），1.31（-0.36）元，根据可比公司2025年平均21.7xPE估值，给予目标价26.28（+2.60）元。 出清显著格局领先，需求预期修复。我们预计防水行业是近两年格局出清最显著的消费建材子行业，原因在于开工端属性+授信商业模式+强有力头部企业三个因素的叠加，公司作为防水行业龙头，我们估算公司市占率已经得到相对明显的提升。2025年宏观政策发力有望增强，一方面或缓解下游需求量本身的下滑压力，另一方面如工程施工缓解资金流动性若在政策作用下改善，渠道周转修复也有望对公司需求端带来一定的营收弹性。 调整结构和扩品类并行。2024年公司进一步明显压缩直销业务的比重，增加零售渠道和工程渠道的占比。零售渠道的增长与扩品类的过程是并行的，瓷砖胶和墙辅材料等砂粉类产品保持成为零售渠道增长贡献最明显的板块，同时涂料，五金，管材等品类也在进一步拓展。从工程渠道而言，2024年工程合伙人数量得到大幅增长，其核心是对冲资金紧张背景下渠道的资金周转问题，因此一旦下游资金周转得到修复，工程渠道储备的渠道扩张或将带来营收弹性。 降本成效显著，风险处置将进入尾声。2024年在市场竞争背景下，工程与零售各个品类产品出现了不同幅度的价格下滑，但我们观察到公司逐季毛利率呈现相对稳定的趋势，其中核心原因或受益于年内较为明显的制造端降本努力。费用端年内阶段性上行我们判断主要与渠道库存价值波动有关，展望2025年大多数核心品类产品我们展望价格进一步下行空间不大，因此毛利率和费用率或迎来企稳甚至一定修复周期。公司前期积累的工程抵押资产2024年进入加速处理的阶段，我们认为其带来的业绩拖累更多将为阶段性。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

维持“增持”评级。公司前三季度实现收入 614.60亿元，同比-23.55%，归母净利润亏损 37.48亿元， 24Q3公司实现收入 217.60亿元，同比-19.24%，归母净利润亏损 3.34亿元，扣非归母净利润亏损 4.23亿元，亏损幅度环比 Q2收窄，符合预期。 24年水泥需求和价格下滑幅度较大，下调 2024年 EPS 为-0.12（ -0.36）元， Q4水泥开启提价同时产能政策有望催化行业格局改善， 维持 25-26年 EPS 为 0.28、0.35元， 参考可比公司 24年 PB 为 0.77倍， 上调目标价至 8.92元。 需求不足， Q3维系错峰降量幅度加大。 产销方面，公司前三季度实现水泥及熟料销量 1.65亿吨，同比-15.52%，倒算 24Q3实现销量5927万吨，同比-20%，根据统计局全国水泥 Q3产量同比下滑 13%，公司 Q3销量下滑幅度环比 Q2有所增大，我们判断主要由于 7-8月作为传统淡季同时 9月旺季不旺，总体需求仍疲软，各区域错峰力度持续加大，公司作为行业龙头，为了维系各个区域内供需平衡，牺牲了高于行业下滑幅度的销量。 成本下降带动水泥吨毛利环比修复， Q4水泥提价有望带动盈利扭亏。 24Q3公司水泥及熟料均价环比 Q2持平为主，国内水泥 7-8月价格仍在底部，沿江区域竞争博弈较为严重，整体带来的提价效果有限。我们测算 Q3公司单吨水泥毛利约 38元，环比提升 10元/吨，吨毛利提升主要来自于水泥吨成本的改善， 我们测算 Q3水泥吨净利亏损收窄至 5元左右。 10月以来华东大幅提价 100元/吨，目前落实情况较好，有望带动公司 Q4水泥盈利扭亏为盈。 短期错峰常态化仍在落实，中长期行业从政策和并购两条路寻找出清方法。 10月以来华东提涨 100元/吨，同时华中四轮涨价累计上调140元/吨，沿江区域在 Q4的提价效果有明显提升，落实情况较好，常态化错峰是解决短期供需的方式。中长期行业仍在寻求包括政策催化（限制超产，制定碳排标准）、并购整合在内的出清方式。 风险提示： 宏观经济下行，原材料成本上涨。

维持“增持”评级。公司公告2024年三季报，实现营收46.84亿元，同降18.27%，归母净利3.09亿元，同降50.95%，扣非后2.96亿元，同降49.33%；倒算24Q3营收15.89亿元，同降24.41%，归母净利0.98亿元，同降59.94%，扣非后0.97亿元，同降59.20%，略低于预期。Q3以来行业需求压力超预期，公司24Q3降幅较Q2有所扩大，但逐月看环比回升。考虑需求修复仍需时间，我们下调2024-26年EPS预测至0.35、0.40、0.45（-0.17、-0.16、-0.19）元，参考可比公司24年PE23X，上调目标价至8元，维持“增持”评级。 Q3营收持续承压，推进非房工程转型。分产品看，我们预计24Q3公司瓷砖同比降幅与营收整体降幅接近，同时卫浴板块或在Q3显现压力，业务结构比例相对平稳。分渠道看，地产战略工程进一步收缩背景下公司推动工程转型升级，前三季度城投城建、设计院等专业细分工程业绩增长11.47%，而年内C端零售等渠道压力预计逐步增加。月度视角看，公司Q3营收逐月环比呈回升趋势。展望Q4伴随以旧换新等政策推动下业绩或存一定支撑。 毛利率环比平稳，年内降本成效显著。公司Q3毛利率32.5%，同比下滑0.4pcts，环比相对平稳，预计主要受益降本成效显著，公司公告前三季度瓷砖单位制造成本下降6.0%，较24H1降本幅度提升2.4pcts；价格端较年初预计存个位数幅度下滑，降幅或有望窄于同行主要厂商。 摊销减弱费用率小幅提升，减值风险可控。公司24Q3期间费用3.39亿元，同降0.67亿元，期间费用率21%，同增2pcts，主要受营收规模收缩影响，往后看预计销售费用等仍存一定压缩空间。公司24Q3信用减值0.25亿元，同增0.05亿元，我们预计维持账龄减值为主，集中计提风险敞口明显收窄。 风险提示：地产销售下行，原燃料成本提升超预期。

维持“增持”评级。 公司发布 2024年三季报，实现营收 9.97亿元，同降 83%，归母净利润 3.13亿元，同降 93%，扣非后净利 2.90亿元，同降 93%，低于预期。预计主要受光伏主产业链盈利及资金承压影响，下游采购需求尚未修复，叠加公司控风险优先，影响光伏类产品出货及盈利，半导体石英管棒预计保持高增。 考虑高纯砂年内出货及价格承压，我们下调 2024-26年 EPS 预测至 0.76、 1.06、1.42元，参考可比公司 25年 PE 估值 37X， 下调目标价至 39元，维持“增持”评级。 半导体石英管棒或为核心增长驱动。 我们预计公司 24Q3半导体类石英管棒业务有望维持 24H1高增速，毛利率高位相对平稳；光伏类受年内光伏产业盈利与资金压力影响，营收规模与盈利能力收缩，照明类业务相对稳健。年内公司半导体石英产品国际认证的产品型号不断增加，随公司持续推动对半导体石英材料终端晶圆制造商及半导体设备商的产品认证和市场推广，半导体有望维持高增速。 石英砂出货承压，仍待主产业链格局优化。 公司 24Q3石英砂出货量预计维持低位，环比相对平稳。年内下游坩埚厂出货大幅减少，且供需格局切换下原料备库周期短，同时主产业链资金压力下公司主动控风险。主产业链开启格局优化的关键时点或已将近，伴随主产业链风险释放、下游去库顺畅后，需求有望迎来拐点。 行业价格 Q3有所企稳，再下探空间或相对有限。 据 SMM 数据，24Q3以来石英砂价格降幅收窄， 8月以来公开报价相对稳定。综合公司 24Q3单季度综合毛利率约 40%来看，预计实际出货均价已回落至相对低位。进入 Q4以来石英砂报价仍维持稳定，现阶段下游采购动力仍旧偏弱，预计待石英砂需求量迎来拐点、石英砂厂商去库顺畅后能够对价格形成支撑，但整体看再下探空间或相对有限。 风险提示： 原材料成本上涨、需求不及预期。

投资要点：维持“增持”评级。公司前三季度实现收入116.32亿元，同比+1.81%，实现扣非归母净利11.56亿元，同比-28.81%，其中24Q3实现收入38.93亿元，同比+8.27%，扣非归母净利润5.28亿元，同比+49.18%，符合预期。维持公司2024-26年EPS为0.55/0.69/0.82元，维持目标价12.22元。 Q3公司粗纱差异化出货能力仍强劲，保持高端品定价力。24Q3公司实现粗纱及制品销量74万吨，同比+24%，环比-11%，Q2行业复价带来的阶段性中游补货需求集中释放后，Q3公司仍能维持产销平衡，且同比销量有明显提升，得益于差异化产品中风电纱、热塑短切以及出口销量增长，体现了头部企业的高端产品竞争力以及全球份额的持续提升。盈利看，Q2玻纤复价从低端通用品外延到风电、热塑等差异化产品，Q3以逐步落实前期提价为主，我们测算Q3粗纱单吨净利在640元左右，环比Q2提升约200元/吨。 电子布Q3略有累库，Q4稳价为主。24Q3公司实现电子布销量约1.7亿米，产销同环比略有走弱，我们判断主要因素在于Q2电子布提价借助了上游铜涨价的契机，Q3铜价回落后电子布下游客户以去库存为主，提货有所放缓。盈利方面，根据卓创，24Q3电子布含税均价约4.0元/米，我们测算24Q3公司电子布平均盈利约0.4-0.5元/米，环比小幅提升。进入Q4以来电子布订单环比较为平稳，且由于没有新增供给库位不高，预计后续以稳价为主。 行业净新增供给放缓，成本和产品力是公司长期看点。产能方面，根据卓创，24Q3巨石淮安2线10万吨、长海15万吨、邢台金牛15万吨产线点火，与新增点火相对的或后续有对应的老产线关停冷修，行业自律下净新增产能有望逐步收窄。随着复价落地公司向合理利润回归后，长期成本能力持续优化，以及高端产品差异化出货能力仍是中长期公司核心竞争力所在。 风险提示：新产能集中释放、新领域应用突破不及预期。

维持“增持”评级。公司发布24年中报，上半年实现收入7.53亿元，同比-37.38%，实现归母净利润0.68亿元，同比-74.62%，扣非归母净利0.42亿元，同比-83.88%，24Q2实现收入3.53亿元，同比-29.01%，实现归母净利润0.48亿元，同比-49.41%，扣非归母净利润0.23亿元，同比-74.68%，低于预期。碳纤维需求依然疲弱，原丝盈利承压，下调2024-25年EPS至0.27(-0.77)/0.33(-0.91)元，新增26年EPS为0.37元，根据可比公司估值对应2024年2.3倍PB，下调目标价至9.88元。 24Q2风电需求疲软，原丝销量偏弱。24年上半年，Q1/Q2公司分别实现收入4.01、3.53亿元，其中24Q2收入环比-12%，我们判断其中主要由于24Q2大丝束碳纤维主要的风电下游需求偏弱，在产能整体增长的背景下，预计24H1原丝综合销量同比有所下滑。24Q3以来风电装机环比有所修复，我们预计公司单月原丝销量环比小幅提升。 碳丝亏损幅度大时间长，原丝价格稳定以微利为主。价格方面，根据百川，24年上半年T300级别25K碳纤维均价在8.3万元/吨，其中4月价格由8.2万元/吨小幅提升至8.5万元/吨，但8月后受到需求偏弱、库存过高影响又重新回落至8万元/吨，碳丝端总体仍处于亏损状态。原丝端，由于公司原丝市场份额较高，我们预计原丝价格仍以稳定、微利为主，原丝一旦降价或形成产业链持续性恐慌降价，因此公司整体原丝仍将以稳价战略为先。 供给开始出现出清信号，碳纤维在叶片中提渗透仍是长期趋势。23年以来随着T300产品价格快速回落，行业已在亏损线下运行超半年，部分后进入的大丝束厂家降低生产负荷，供给侧开始出现出清信号。中长期看风电叶片大型化替换碳纤维仍是材料升级趋势，公司作为具备低成本的原丝供应商仍具备竞争优势。 风险提示：海风装机低于预期，原丝跌价幅度大于预期

本报告导读：公司公告2024年半年报，业绩基本符合预期，高基数下营收承压，同时预计受行业竞争加剧及零售压力影响盈利，而整装渠道正展现优势，降本控费持续推进。 投资要点：维持“增持”评级。公司公告2024年半年报，实现营收30.94亿元，同降14.72%，归母净利2.11亿元，同降45.22%，扣非后2.00亿元，同降42.59%；倒算24Q2营收20.82亿元，同降16.16%，归母净利2.22亿元，同降42.04%，扣非后2.17亿元，同降40.75%，基本符合预期。高基数背景下营收端存一定压力，同时预计受零售压力及行业竞争加剧影响盈利。考虑2024年需求偏弱，我们下调2024-26年EPS预测至0.52、0.56、0.64（-0.18、-0.23、-0.25）元，参考可比公司24年PE15X，下调目标价至7.8元，维持“增持”评级。 渠道营收增长分化，整装表现强势。公司24H1瓷砖营收25.79亿元，同降17%，分渠道看，小B表现较好，整装头部同增15.8%，50城强商工程业绩同增6%，零售渠道或存一定压力；24H1卫浴营收4.37亿元，同增5.22%。24Q2营收同比降幅较Q1有所扩大，除需求偏弱外亦受到23Q2存高基数影响，同时Q2卫浴增速放缓，整体渠道结构与Q1环比预计相对平稳。 竞争加剧影响盈利能力，成本结构持续优化。24H1综合毛利率30.58%，同降1.45pcts，拆分看，瓷砖毛利率31.96%，同降1.50pcts，卫浴毛利率21.66%，同降2.19pcts，瓷砖及卫浴毛利率均有所下滑，且卫浴营收占比小幅提升影响，其中同比压力预计主要在Q2体现。 公司24Q2毛利率32.55%，同降2.79pcts，原因或受零售渠道年内表现偏弱及产能利用率压力影响。制造端公司持续推进全链条降本，优化成本结构，24H1瓷砖单位制造成本下降3.60%，原料及能耗同比预计存优势。 摊销减弱费用率小幅提升，信用减值风险敞口收窄。公司24Q2期间费用3.32亿元，同降0.37亿元，而受营收规模收缩影响期间费用率15.98%，同增1.1pcts。拆分来看，销售费用率9.51%，同比相对平稳，低于过往中枢水平。公司24Q2信用减值0.23亿元，同增0.07亿元，但从结构上看预计账龄减值为主，集中单项计提风险敞口或有明显收窄。 风险提示：地产销售下行，原燃料成本提升超预期。

本报告导读：公司发布2024年半年报，业绩符合预期，防水结构调整持续推进，结构改善与降本推进毛利率修复，摊销减弱费用率提升，收现比明显改善，首提中期分红。 投资要点：维持“增持”评级。公司发布2024年半年报，实现营收34.71亿元，同降19.96%，归母净利润0.94亿元，同增54.90%，扣非后0.42亿元，同降21.90%；倒算24Q2实现营收19.86亿元，同降19.61%，归母净利润0.41亿元，同增1527%，扣非后0.18亿元，同增47%，前期已公告业绩预告，符合预期。考虑2024年需求偏弱，我们下调2024-26年EPS预测至0.19、0.30、0.39（-0.08、-0.01、+0.02）元，参考可比公司24年PE35X，下调目标价至6.65元，维持“增持”评级。 防水结构调整继续推进。公司防水业务24H1营收33.29亿元，同降约18.6%，其中卷材、涂料、工程分别同降19.7%、10.7%、26.5%，主要受行业周期性因素影响，下游需求减少，以及公司基于稳健经营考虑，对部分中高风险客户控制发货所致，而其中零售预计保持较高增速。24H2低基数下营收同比降幅或有所修复。 结构改善与降本推进毛利率修复，摊销减弱费用率提升。公司24H1毛利率23.45%，同比提升2.71pcts，其中24Q2毛利率23.17%，同比提升+2.41pcts，或主要受益于公司持续优化收入及产品结构，叠加公司管理、配方、生产等领域降本增效措施推进，预计24H2毛利率同比仍将展现优势。公司24Q2销售期间费用率约16.46%，同比增加2.39pcts，费用绝对值相对平稳，存小幅下降，但摊销减弱下比率有所提升。 收现比明显改善，首提中期分红。公司持续加强货款回收，24H1公司收现比达到92.50%，同增9.99pcts；另一方面公司基于资金状况及综合成本考虑，提高对供应商现金支付比例，减少票据结算比例，使得原材料采购支付的现金大幅增加，24H1经营性现金流量净流出14.31亿元，同比扩大约6.77亿元。公司同步公告中期分红，每10股派息0.8元，分红比例达96%，分红总额约9021万元。 风险提示：地产投资大幅下滑，原材料超预期涨价等。

维持“增持”评级。公司上半年实现收入 162.37亿元，同比+2.56%，实现归母净利润 7.31亿元，同比-38.47%，其中 24Q2实现收入 91.54亿元，归母净利润 5.53亿元，同比-41.45%，符合预期。考虑到国内水泥需求仍在下平台，下调公司 2024-26年 EPS 至 0.91(-0.36)/1.09(-0.40)/1.34(-0.38)元，参考可比公司 24年 PE 为 15.16倍，下调目标价至 13.79元。 国内水泥竞争加剧盈利低位，Q3预计公司国内量下滑幅度收窄。 24H1公司实现水泥及熟料销量 2848万吨，同比-4.9%，其中国内、海外销量分别为 2089、760万吨，同比-16%、+47%。Q2受到华中、华东等主力市场开工需求偏弱、企业间竞争加剧的影响，公司在国内出货量仍偏弱，同比下滑幅度略大于行业，体现公司一贯的以盈利为目的的策略。7-8月开始，我们判断随着公司在需求下行期保客户意愿有所增强，Q3国内水泥销量同比下滑幅度收窄。 海外水泥销量保持高增，盈利兑现能力较好。24H1海外水泥销量同比仍有 47%的高增，一是公司海外选址中非洲市场仍保持较好的销量增长，中亚/东南亚布局市场稳中有增，二是公司保持着在海外持续且健康的产能扩张节奏，截至半年报公司海外熟料产能 1544万吨，目前莫桑比克/马拉维新建、以及赞比亚/南非扩建项目仍在推进，投产后产能来到 1845万吨。盈利方面，我们预计海外水泥上半年吨毛利超 150元，远高于国内，量价兑现能力均较好。 骨料销量保持高增，Q3开始价格压力有所加大。预计 Q2骨料销量3980万吨，同比+35%，骨料售价约 41元，对应吨毛利 21元，同比基本持平。Q3以来沿江部分大矿投产，骨料价格有小幅回调，但由于各家矿山折旧仍在初期，预计盈利底部会高于水泥。预计 Q2公司混凝土销量约 871万吨，同比+30%，吨毛利约 35元，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。 风险提示：新开工下行幅度超预期，水泥行业错峰效果不及预期

公司 2024年中报符合预期，浮法、光伏玻璃板块均面临价格下行压力，但公司保持领先的成本竞争力，随着行业产线冷修提速，有望逐步筑底。 投资要点： 维持“增持”评级。公司 24年上半年实现收入 79.12亿元，同比+14.92%，归母净利润 8.11亿元，同比+25.23%，符合预期。考虑到地产竣工下行压力仍在，下调公司 2024-26年 eps至0.44(-0.31)/0.45(-0.45)/0.58(-0.47)元，参考可比公司 24年 PE 为 15.32倍，下调目标价至 6.74元。 Q2浮法行业盈利快速收窄，公司盈利保持领先。24H1公司实现浮法玻璃销量 4882万重箱，其中 24Q2实现销量约 2700万重箱，保持了 100%以上的产销，表明在终端需求偏弱的情况下公司保持了强出货能力。我们预计公司 Q2浮法平均箱净利 10元左右，环比 Q1下跌 7元/重箱。3月以来实际复工订单相对同期偏弱，玻璃厂库累积价格回落，同时进入二季度后玻璃跌价快于纯碱，带来玻璃盈利的加速收窄。7-8月看，玻璃终端需求仍偏淡，我们预计行业平均已经进入账面亏损，公司色玻、超白等差异化产品仍有盈利支撑。 光伏玻璃 Q2产销环比走弱，降价压力反馈在 Q3。24H1年公司实现光伏玻璃销量 1.85亿平，倒算 Q2公司光伏玻璃销量 9000万平，环比 Q1基本持平，但公司总产能有扩张，意味着 Q2光伏玻璃产销环比有所走弱。盈利端，玻璃价格 3-4月回升，但 5月下旬随着组件排产下滑，玻璃价格快速回调，因此整体 Q2玻璃价格环比 Q1持平，预计公司单平米盈利约 1.2元。7-8月以来光伏玻璃全行业陷入亏损，随着冷修产能快速增加，价格进一步下跌空间有限。 玻璃行业的优势是出清机制更为市场化，公司保持优秀的治理结构和激励机制。随着开工压力传导到竣工，且浮法玻璃产能仍在高位，我们预计 24年浮法或呈现前高后低态势。尽管玻璃本轮下行略滞后于其他大宗品，但玻璃优势在于行业内企业以民营为主，且集中度 较低，出清机制更为市场化。旗滨高管团队完成迭代，且董事会以 专业化前高管团队成员为主，有望凭借优异的治理能力穿越周期。 风险提示：玻璃冷修速度慢于预期，原燃料价格涨价超预期