公司板材和定制家居业务有望随渠道细化与下沉实现稳步增长，成熟的经销+OEM模式助力公司保持充沛现金流，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国内高端家具板材龙头，板材业务有望随渠道细化与下沉稳步增长，定制家居零售板块有望凭借公司强势的品牌、产品与渠道能力加速市场渗透，工程板块风险敞口逐步收窄，公司成熟的经销+OEM 模式助力公司保持充沛现金流，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。预计公司 2024-2026年 EPS为 0.86、1.05、1.15元，参考可比公司估值给予目标价 15.00元。 细化发力小 B 渠道提升份额，品牌运营商模式走向成熟。人造板行业呈现“大行业、小公司”格局，其中家装用板材市场规模超 2000亿元，而 CR3不足 10%，但近年伴随着需求 B 端化，以及地产销售底部调整重塑，龙头展现出明显强于行业的韧性，集中度加速提升。兔宝宝适时把握扩张窗口，进一步深化 OEM+品牌授权模式，将版图向外围市场逐步延伸；同时推进渠道细化与属地化运营，实现更为专业化的运营管理，同时加大市场下沉增加覆盖度，多策略并行促使市场份额形成逐步提升趋势。 定制家居零售差异化打造强势品牌，工程风险敞口逐步改善。公司定制家居业务，零售和工程双轮驱动，规模已步入行业头部队列。零售板块凭借兔宝宝品牌优势、产品中高端定位与一体布局以及强劲的渠道建设能力，差异化定位打造强势品牌，近年营收保持高增速。工程板块通过收购裕丰汉唐切入，近年信用风险暴露，业务规模转向风控为主，风险敞口逐步收窄。 现金流与分红表现领跑行业，高股东回报彰显投资价值。零售+OEM为主的业务模式使得公司近年经营性净现金流优异，同时，历史分红意愿较强，近 10年平均分红比例高达 53%，2023年分红比例提升至66%。公司股东回报规划提出 2024-2026年度分红比例不低于 50%，且公告可能进行中期分红。我们认为，公司业务规模及盈利有望在地产需求企稳、行业格局优化的背景下稳步提升，现金流有望保持优异，叠加高分红比例安排，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。 风险提示：地产需求大幅下滑；原材料成本上升

维持“增持”评级。]公司零售涂料持续向社区和乡镇市场下沉，工程涂料在行业出清背景下，保持竞争优势市占率逆势提升。考虑到费用摊薄效,在逐步推进需要更多时间兑现，调整2024-2026年EPS为1.50（-0.55），1.88（-0.58），2.30（首次）元，根据可比公司估值，给予2024年PE为37.7x，下调目标价至56.50元（-37.80），维持“增持”评级。 零售涂料继续有效下沉，工程涂料逆势提升市占率。2024Q1公司家装涂料营收6亿元，同增13%（量+14.84%，价-1.66%），工程涂料营收5.42亿元同减15.52%（量-8.7%，价-7.56%）。我们判断，公司零售涂料战略或主要向社区店和“美丽乡村”两个有效市场下沉来倾斜，而在产品端发力推动艺术漆成为各个行业龙头增加客单价和盈利能力的共识。在工程涂料角度，21年以来地产信用风险促使涂料材料企业和工程分包企业迎来一轮出清，公司工程建筑涂料或已经成为国内规模第一名，未来公司在工程需求压力未完全解除背景下或发力增加新的客户需求场景，保持相当的营收体量从而实现市占率的有效提升。胶黏剂和基辅材23年增速表现领先于涂料体现配套率提升，高增长趋势有望延续。汽车涂料和汽车材料等新增长点亦逐步布局。 业绩弹性取决于控费战略权衡。毛利率向2024年展望，价格和成本端的趋势或都相对平稳，季度波动主要以营收结构因素影响为主。 2023Q4公司销售+管理+研发+财务费用率为36.7%，同增12.34pct，主要增长在销售费用端，或涉及奖金集中结算等，24Q1公司综合费用率33.86%，同增3.66pct。公司业绩弹性取决于投入和控费的战略权衡，控费力度或伴随行业竞争的格局缓以及对营收预期增速要求有所降低后而加大。 减值对业绩影响后续或降低。23Q4公司计提3.3亿影响公司业绩，2023年合计计提5.1亿，其中应收计提信用减值3.55亿，资产减值其他非流动资产和合同资产各计提7000万，伴随地产存量应收计提比例的增加，后续减值影响或明显减少。23Q4-24Q1公司资产负债率稳定在80%左右。后续资本开支投入或相对平稳，如零售业务占比持续提升负债率或呈现逐步实现一定修复。 风险提示：房地产销售和投资低于预期；原材料大幅上涨。

公司产能地位持续加固，民航等高端需求布局超前，以客户性能需求定制产品工艺的技术能力或进一步贡献降本成效。 投资要点： 维持“增持”评级。 公司产能地位持续加固，民航等高端需求布局超前，以客户性能需求定制产品工艺的技术能力或进一步贡献降本成效。考虑到民用领域供需格局压力下价格或还在低位企稳维系，调整2024-2026年 EPS 为 0.36（-0.52），0.48（-0.60），0.69（首次）元，因为行业吨盈利能力处于周期低位，因此可比公司估值法采取 PS 法，给予 2024年 PS 为 12x，下调目标价至 32.60元（-23.66），维持“增持”评级。 销量预计伴随产能增长，价格进入筑底阶段。24年公司销量我们预估假设在 24000吨左右，同增约 33%。从绝对值拆分来看，预计主力贡献或来自于风电的突破，海外人员和仓储布置后出口的增加，氢能源压力容器业务的持续发展等。而体育休闲，热场等或相对平稳。24Q1估算公司吨销价环比略增，我们判断主要在于结构因素。2024年价格展望来看，高性能纤维市场行业格局相对稳定，因此价格稳定性或更高；而通用型纤维许多主流企业或已近出现现金亏损，但是通用型领域格局更激烈，且部分企业库存过高，因此年内通用型价格进一步波动的概率依然存在。 定制化模式还有降本空间，盈利稳定性领跑行业。估算 24Q1公司吨成本同比环比均降，同比下降有基数期产能爬坡的影响，而环比持续下降体现公司避开标准标号的价格竞争，用定制性能的策略做差异化的价格并对每个产品针对性降本，这一技术思路还将持续延续，背后的壁垒是对工艺阶段和性能参数之间关联的深刻理解，而不仅是规模效应。同时西宁基地增加能源回收利用改造，因此可以展望 24年公司吨成本逐季继续优化，吨盈利保持行业内明显领先。 产能地位持续加固，高盈利需求布局超前。公司连云港新基地继续按照进度推进，我们估计 24年底-25年初迎来试生产。23年全球碳纤维总需求有一定下滑，但是公司销量保持强劲增长，证明公司在多个重要领域市占率有了明显提升，持续扩张产能将有助于公司进一步加固行业地位。在高端应用领域，公司在国产民航领域布局领先，其他航空航天领域持续积累，未来上海复材中心有望逐步从成本中心开始贡献利润。 风险提示：原材料价格波动，产能扩张与新产品拓展不及预期。

维持“增持”评级。]公司商业模式和品牌溢价长期保持优势，股东回报始终领跑行业。考虑到2023年有一定贡献的投资收益等非经常项无法预期长期保持稳定，因此略调整2024-2026年EPS为0.92（-0.06），0.99（-0.13），1.12（首次）元，但公司长期竞争优势不变，且始终为板块内相对稀缺的品牌零售龙头，因此应给予一定估值溢价，故维持目标价26.53元，对应2024PE约为29x，维持“增持”评级。 零售优势有望持续保持，工程或逐步修复增速。从2024Q1公司的营收表现来展望公司营收趋势。我们估算2024Q1公司零售营收增速应保持相对强劲，一方面受益于渠道扩张和扩品类发力的主观努力，同时基数期2023Q1零售端刚经历2022Q4促销对需求的提前释放，因此也形成了相对较为有利的增长基数，我们估计公司2024年公司整体零售增速预期为5%-10%，其中防水和净水等新品类增速弹性更明显；2024Q1公司工程业务或下滑主要受到需求环境和风险主动控制两大因素的共同影响，长期看公司工程业务市占率提升空间较大，在2024H2公司或逐步加大业务力度，增速逐步修复。 定价端稳定成本改善，结构端优化。从2024Q1情况展望公司盈利能力趋势，2024Q1公司毛利率41.48%，同增4.3pct，是扣非增速明显的最主要贡献。其中成本端估算pvc，ppr等主要原材料采购价格下滑，原材料让利趋势从2023Q4开始体现，有望在2024全年继续体现；在定价端公司零售业务定价机制稳定，调价周期长，市场议价能力强，对成本留存较好；结构端2024Q1公司高毛利的零售板块增长，工程下滑，这种结构优势在2024全年也有望持续延续。 分红继续领先行业，高股东回报可持续性较强。2023年报公司计划现金分红12.57亿元，分红率高达88%。公司长期保持领先于建材行业的分红比例，从近年分红率长期保持在65%-80%中枢可以看出。23年报建材板块尤其在消费建材领域，多个龙头公司提升股东汇报措施，公司同步提升分红率绝对值继续领跑行业。从公司自身历史分红来看，上次85%以上的分红率上次可以追溯到2013年，同时在2023年报期公司首次公告提出中期现金分红的可能性，证明高现金回报可持续性较强。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

公司 2024 年一季报低于预期，24Q1 水泥需求疲弱，价格竞争加剧，公司国内水泥量价齐降，但海外水泥销量保持高增，非水泥业务中骨料量价齐升，对盈利形成补充。 投资要点：维持“增持”评级。公司 24Q1 实现收入 70.84 亿元，同比+6.87%，扣非归母净利润 1.52 亿元，同比-35.09%，低于预期。国内水泥竞争加剧，下调 24-26 年 EPS 至 1.27(-0.13)/1.49(-0.15) /1.72(-0.15)元，参考可比公司估值 24 年 PE13 倍，下调目标价至 16.93 元。 国内水泥销量同比下滑，海外水泥保持强劲增长。我们预计 24Q1 公司实现水泥及熟料销量 1262 万吨，同比-2.17%，其中我们预计国内/海外水泥销量分别同比-17%/+80%。根据统计局，24Q1 月国内水泥行业产量同比下滑 12%，24Q1 湖北区域受到冻雨等因素影响发货低于同期，叠加资金影响下 3 月国内工程市场复工节奏较慢，公司国内水泥销量下滑幅度略大于全国，但海外水泥仍贡献了强劲的增量。 水泥毛利领先行业，费用增加影响净利表现。我们测算 24Q1 水泥吨价格 305 元，吨毛利 61 元，在国内水泥价格竞争加剧背景下，公司吨毛利仍处于行业领先水平，得益于海外水泥盈利较高。但从净利端看，24Q1 公司净利率 4.12%，同比-0.15pct，环比-6.25pct，我们判断主要是汇兑损失及海外并购带来的财务/管理费用增加较多。 骨料盈利进入平稳期，销量保持高增。我们预计 Q1 骨料销售约 3100万吨，同增超 50%，骨料售价及毛利分别稳定在 40 元、18 元左右，相比水泥骨料业务的价格和盈利已经企稳，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。 风险提示：原燃料涨价超预期、重大工程推进不及预期

维持“增持”评级。公司发布 2024年一季报，实现营收 9.93亿元，同降 24%，归母净利润 1.49亿元，同降 36%，符合预期。考虑 24年供需格局仍偏弱，我们下调 2024-26年 EPS 预测至 0.57、0.64、0.72元（-0.09、-0. 10、-0.10），维持目标价 11.20元，维持“增持”评级。 24Q1需求低迷，公司水泥及熟料出货下滑 9%。公司 Q1水泥、熟料出货分别为 345.4万吨、16.5万吨，水泥及熟料销量同比下降约 9%，降幅窄于行业。其中 1-2月出货预计同比小幅提升，3月明显下滑主要受春节后需求启动偏弱、降雨偏多影响。Q1本为粤东传统旺季，下游需求低迷下淡旺季特征或有淡化，并且 4月以来公司所处区域仍持续雨水天气，Q2出货预计仍有压力。 价格及吨盈利能力环比修复。24Q1粤东价格相对稳定，珠三角尝试提涨后落实不到位再次回落，估算公司水泥及熟料出厂均价约 257元/吨，环比小幅回升。受检修停窑费用影响，公司 Q1吨毛利环比小幅下滑，但降本控费深入下预计吨净利环比回升。当前盈利水平下判断公司所处区域 Q2降价空间有限，叠加下游资金改善预期，预计 Q2盈利仍有一定支撑。 非经常性损益同比大幅减少。公司 24Q1证券投资浮盈和资产处置收益同比减少，报告期非经常性损益约 0.32亿元，同比减少 0.59亿元，排除非经损益后净利降幅收窄。 风险提示：宏观经济下行、原材料成本上涨。

公司公告 2023年年报，国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性；海外布局稳步推进，24年有望加速，维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。公司发布 2023年年报，实现营收 54.73亿元、归母净利润 2.48亿元，略低于预期。我们认为原因可能在于 23Q4国内开启新一轮降价，同时公司美国工厂产能释放略缓于预期。24年预计公司国内业务以稳收增利为主，海外耐材随美国及塞尔维亚工厂产能逐步释放，叠加一带一路市场开拓，有望实现高增长。我们下调 2024-25年 EPS 预测至 0.29、0.35元（-0.05、-0.04），新增 2026年 EPS 预测 0.40元，维持目标价 5.46元，维持“增持”评级。 国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性。行业需求及价格下行压力下，市场份额持续向龙头集中，公司国内营收 40亿元，同比逆势增长 13.5%。23年耐材降价压力下，公司成本管控推进，毛利率基本平稳，其中 23Q4环比下滑，判断主要原因在于 Q4开启新一轮降价。 24年公司国内业务预计稳中有增，耐材仍面临降价压力，但整包模式下进一步降本增效或助盈利修复。 海外布局稳步推进，24年有望加速。海外营收 14.73亿元，同增 4.28%，23年海外地缘政治局势复杂背景下，公司海外收入仍实现小幅提升，东南亚及韩国等市场销售额显著增长，“一带一路”沿线国家收入11.26亿元，创历史新高。美国及塞尔维亚工厂均已正式投产，为公司美洲及欧洲市场延申奠基。预计随 24年海外产能逐步释放，叠加一带一路等区域持续开拓，海外耐材有望实现双位数增长。 Q4汇兑损益对盈利波动影响减弱。公司 23Q4汇兑损失约 400万，环比损失减少约 800万元，对盈利波动影响减弱。 风险提示：海外进展不及预期、宏观经济大幅下行

公司股权激励目标积极，并购嘉宝莉方案落地未来有望体现协同效应。 投资要点： 维持“增持”评级。2023年 12月 30日公司公告股权激励方案以及联合重组嘉宝莉化工方案，股权激励方案考核目标积极，彰显公司经营信心。参考激励目标，我们调整公司 2023-2025年 EPS 为 2.16（-0.19），2.68，3.65（+0.59）元，维持目标价 35.22元，对应 2023-2025PE 为 16.31x，13.14x，9.65x，维持“增持”评级。 股权激励考核目标积极，彰显公司信心。根据方案对业绩复合增长率要求，可计算出 2024-2026年公司扣非归母净利达标数值分别为42.64,61.63,64.73亿元，在 2024-2025保持较快的业绩增速，体现对经营前景较强的信心。同时 2024-2026年计划要求 ROE 水平不低于 17%，18%，19%，体现出对高质量发展策略的延续。 公司历史第一次股权激励，新阶段新战略。本次股权激励方案是公司历史上第一次股权激励方案，象征着新的核心管理团队，新的发展阶段，以及新的策略，从业绩增长方向来看，我们预计在石膏板盈利能力提升，石膏板+品类配套率提升，防水涂料两翼发展加速，出海进一步布局等方向都会有更积极的发展和表现。 嘉宝莉重组方案落地，协同效应可期。并购嘉宝莉方案落地，拟 40.74亿现金收购 78.34%股权对应估值约 52亿元。2024-2026年业绩承诺约 4.13，4.62，5.19亿元，2024PE 为 12.6x 估值有优势。嘉宝莉零售渠道和品牌优势有望与北新在 B 端客户的供应链的优势充分协同。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。