公司公告 2023年年报，国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性；海外布局稳步推进，24年有望加速，维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。公司发布 2023年年报，实现营收 54.73亿元、归母净利润 2.48亿元，略低于预期。我们认为原因可能在于 23Q4国内开启新一轮降价，同时公司美国工厂产能释放略缓于预期。24年预计公司国内业务以稳收增利为主，海外耐材随美国及塞尔维亚工厂产能逐步释放，叠加一带一路市场开拓，有望实现高增长。我们下调 2024-25年 EPS 预测至 0.29、0.35元（-0.05、-0.04），新增 2026年 EPS 预测 0.40元，维持目标价 5.46元，维持“增持”评级。 国内业务逆势增长，盈利能力展现韧性。行业需求及价格下行压力下，市场份额持续向龙头集中，公司国内营收 40亿元，同比逆势增长 13.5%。23年耐材降价压力下，公司成本管控推进，毛利率基本平稳，其中 23Q4环比下滑，判断主要原因在于 Q4开启新一轮降价。 24年公司国内业务预计稳中有增，耐材仍面临降价压力，但整包模式下进一步降本增效或助盈利修复。 海外布局稳步推进，24年有望加速。海外营收 14.73亿元，同增 4.28%，23年海外地缘政治局势复杂背景下，公司海外收入仍实现小幅提升，东南亚及韩国等市场销售额显著增长，“一带一路”沿线国家收入11.26亿元，创历史新高。美国及塞尔维亚工厂均已正式投产，为公司美洲及欧洲市场延申奠基。预计随 24年海外产能逐步释放，叠加一带一路等区域持续开拓，海外耐材有望实现双位数增长。 Q4汇兑损益对盈利波动影响减弱。公司 23Q4汇兑损失约 400万，环比损失减少约 800万元，对盈利波动影响减弱。 风险提示：海外进展不及预期、宏观经济大幅下行

公司股权激励目标积极，并购嘉宝莉方案落地未来有望体现协同效应。 投资要点： 维持“增持”评级。2023年 12月 30日公司公告股权激励方案以及联合重组嘉宝莉化工方案，股权激励方案考核目标积极，彰显公司经营信心。参考激励目标，我们调整公司 2023-2025年 EPS 为 2.16（-0.19），2.68，3.65（+0.59）元，维持目标价 35.22元，对应 2023-2025PE 为 16.31x，13.14x，9.65x，维持“增持”评级。 股权激励考核目标积极，彰显公司信心。根据方案对业绩复合增长率要求，可计算出 2024-2026年公司扣非归母净利达标数值分别为42.64,61.63,64.73亿元，在 2024-2025保持较快的业绩增速，体现对经营前景较强的信心。同时 2024-2026年计划要求 ROE 水平不低于 17%，18%，19%，体现出对高质量发展策略的延续。 公司历史第一次股权激励，新阶段新战略。本次股权激励方案是公司历史上第一次股权激励方案，象征着新的核心管理团队，新的发展阶段，以及新的策略，从业绩增长方向来看，我们预计在石膏板盈利能力提升，石膏板+品类配套率提升，防水涂料两翼发展加速，出海进一步布局等方向都会有更积极的发展和表现。 嘉宝莉重组方案落地，协同效应可期。并购嘉宝莉方案落地，拟 40.74亿现金收购 78.34%股权对应估值约 52亿元。2024-2026年业绩承诺约 4.13，4.62，5.19亿元，2024PE 为 12.6x 估值有优势。嘉宝莉零售渠道和品牌优势有望与北新在 B 端客户的供应链的优势充分协同。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。