事件：公司发布24年中报，报告期实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为57.6、2.1、0.8亿，同比+0.4%/-32.4%/-64.4%；单二季度实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为36.9、1.6、1.6亿，同比+0.3%/-42.7%/-41.0%零售业务收入保持增长，新品类拓展持续推进。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材分别实现收入14.5、18.4、11.3亿元，同比+20.1%/-10.7%/+6.7%；占收入分别为25.2%/31.9%/19.7%，同比+3.1pcts/-5.8pcts/+0.2pcts，销量来看，24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材销售量同比+24.0%/-0.9%/+34.8%，家装墙面漆保持快速增长背后一方面源于重涂需求，另一方面公司坚持以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型，同时深耕美丽乡村和线上渠道。除家装墙面漆持续增长对冲工程墙面漆收入下滑影响外，公司胶黏剂、防水卷材收入分别同比+29.4%、+16.4%，销量同比+28.0%、+22.9%，也均保持较快增长。 产品价格承压，24H1毛利率同比略有下滑。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材价格分别同比-3.0%/-9.9%/-1.3%/-4.8%/+1.1%/-21.1/-5.4%，24Q2产品价格环比-4.4%/-4.8%/-7.9%/+2.8%/-20.7%/+0%/-2.0%，同环比来看均有所承压，且工程端下滑相对更明显。成本端，24H1公司采购乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青价格分别同比+3.9%/+0.8%/+0%/-6.5%/-8.9%/+10.0%/+3.8%/-5.6%，价格涨跌不一。受产品价格下滑影响，24H1公司综合毛利率同比-2.4pcts，单Q2毛利率同比-3.1pcts，环比+0.4pcts。 减值进一步计提出清风险，净利率水平略有下滑。24H1公司销售、管理、财务及研发费用率分别为15.8%、5.8%、1.4%、2.2%，分别同比+1.4pcts/+0.4pcts/-0.1pcts/+0.02pcts，其中销售费用率相对上升明显，主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致，24H1公司期间费用率25.2%，同比+1.7pcts。24H1公司信用减值达1.6亿，同比增加0.8亿，其中24Q2计提减值1.8亿。受毛利率下滑、费用上升及减值影响，24H1公司综合净利率3.6%，同比-1.9pcts。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，伴随减值风险逐步出尽，公司盈利已至拐点。 盈利预测：由于公司产品价格波动略超预期，我们下调公司产品单价假设，预计24-26年公司归母净利润为4.4、6.0、7.9亿元（原预测值为6.5、8.6、11.0亿），当前股价对应PE为37、27、21倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；地产政策效果不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时风险。

事件： 2024年 7月 26日，公司发布 2024年半年度报告， 24年上半年公司实现营收约 57.60亿元，同比+0.42%，实现归母净利润约 2.10亿元，同比-32.38%，实现扣非归母净利润约 0.79亿元，同比-64.36%；单季度来看， 24Q2公司实现营收约 36.94亿元，同比+0.32%，环比+78.83%，实现归母净利润约 1.63亿元，同比-42.66%，环比+246.04%，实现扣非归母净利润约 1.57亿元，同比-158.98%，环比增长 2.34亿元。 零售销量增长带动整体收入微增， 零售及工程价格下降影响毛利率表现。 24年上半年公司营收占比较大的家装/工程墙面漆分别实现收入 14.52/18.37亿元，同比+20.12%/-10.72%， 胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入 4.17/11.34/6.45亿元，同比+29.35%/+6.71%/+16.36%， 零售业务体现出较强韧性。 1） 销量方面， 24H1零售量增、 工程承压： 24H1公司家装/工程墙面漆实现销量25.23/50.17万吨，同比+24.04%/-0.95%， 胶黏剂/基辅材实现销量 3.42/107.70万吨，同比+28.02%/+34.81%，防水卷材实现销量 4350.88万平，同比+22.92%。 以家装墙面漆为主的零售业务销量逆势增长，主要受益于艺术漆、乳胶漆等产品出新，以及渠道持续拓展，乡镇市场需求释放；工程业务持续优化渠道结构，聚焦央国企控制经营风险， 旧改、学校、医院等小 B 渠道客户数量持续增加，但受需求疲软影响工程墙面漆销量小幅下降。 2） 单价方面，零售及工程价格延续下降趋势： 我们测算， 24H1公司家装/工程墙面漆单价为 5.76/3.66元/千克，同比-3.16%/-9.87%，胶黏剂/基辅材单价为12.21/1.05元/千克，同比+1.04%/-20.84%，防水卷材单价约 14.82元/平，同比-5.34%， 除胶黏剂因为产品结构调整引导价格小幅上升以外，其余产品价格同比均下降。单二季度来看， 24Q2主要产品环比 24Q1单价依然延续下降趋势。 3） 部分原材料价格上升叠加终端降价影响毛利率表现： 24H1公司毛利率约28.64%，同比下降 2.40pct， 或主要系公司零售及工程业务价格持续下降且部分原材料价格同比上升所致， 24H1主要原材料乳液、钛白粉、溶剂采购单价同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，而颜填料、助剂、树脂采购单价同比+0.00%/-6.45%/-8.86%。 费用率增长+计提减值影响业绩，剔除政府补助后经营进一步承压。 1） 费用率方面，公司 24H1费用率约 25.24%， 同比+1.68pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.84%/5.78%/2.20%/1.43%，分别同比+1.42/+0.39/+0.02/-0.15pct，销售及管理费用率同比有所上升。 2）利润率方面， 24H1公司毛利率下降、费用率上升，叠加计提各类减值 1.59亿元（其中应收账款计提减值 1.51亿元）， 综合导致公司归母净利润同比下降 32.38%至 2.10亿元，其中 24H1政府补助约 1.70亿元，剔除各类非经常性损益后公司扣非归母净利润同比进一步承压。 24年中公司应收款项较 23年末上升 18.35%至 42.17亿元，或导致公司应收账款计提较多减值，且影响公司经营性现金流， 24H1公司经营性现金流净额为-0.42亿元，同比-121.41%。 投资建议： 我们认为， 公司作为民族涂料龙头，渠道持续优化下 C 端+小 B 端稳步增长， 大 B 端地产风险缓释，长期成长性有望逐步显现。 考虑到上半年公司零售及工程各产品价格持续下降，以及应收款项规模上升导致计提减值增加， 我们略微下调公司盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润约 6.17、 8.15和 10.82亿元（原值为 7.07、 8.60和 11.10亿元）， 现价对应 PE 分别为 29.60、 22.40和 16.87倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济景气度下降；原材料价格大幅波动； 新业务整合不及预期。

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营业收入57.60亿元（yoy+0.42%），归母净利润2.10亿元（yoy-32.38%），扣非归母净利润0.79亿元（yoy-64.36%）。 零售端渠道拓展成效显著，家装漆和非涂料业务销量同比高增。 2024H1公司实现营业收入57.60亿元（yoy+0.42%）,其中，主营业务收入56.58亿元，yoy+3.57%。分产品看，2024H1，家装墙面漆营收14.52亿元（yoy+20.12%），销量yoy+24.04%，均价yoy-3.03%；工程墙面漆营收18.37亿元（yoy-10.72%），销量yoy-0.95%，均价yoy-9.85%；胶黏剂营收4.17亿元（yoy+29.35%），销量yoy+28.02%，均价yoy+1.08%；基辅材营收11.34亿元（yoy+6.71%），销量yoy+34.81%，均价yoy-21.05%；防水卷材营收6.45亿元（yoy+16.36%），销量yoy+22.92%，均价yoy-5.36%。 期内，公司业务结构持续优化并加大渠道拓展力度，家装墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材销量同比大幅增加，增幅均超20%，但由于公司调整产品价格策略和产品结构，主营产品销售均价同比有所下滑。 单价及成本致毛利率同比下滑，减值计提拖累业绩增速。 2024H1公司综合毛利率为28.64%，同比下降2.4pct，主要系部分原材料价格上涨叠加公司主营产品价格同比下降所致，24H1乳液/钛白粉/溶剂采购均价分别同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，家装漆/工程漆单价分别同比-3.03%/-9.85%；2024Q2公司毛利率为28.79%（同比-3.08pct、环比+0.41pct），Q2毛利率环比改善或主要因原材料采购价格环比有所下滑，钛白粉采购价格环比-6.47%。 从费用率看，2024H1公司期间费用率为25.24%（同比+1.68pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.42pct/+0.38pct/-0.14pct/+0.03pct，销售费用同比增加10.28%，主要系期内公司职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。从减值看，2024H1公司资产减值和信用减值损失共计1.59亿元（同比+0.70亿元）。 在上述综合因素影响下，2024H1公司归母净利润大幅下滑，为2.10亿元（yoy-32.38%），销售净利率为3.61%（同比-1.9pct）。 积极调整渠道/收入结构，看好涂料龙头中长期成长。公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模增长迅速，占比持续提升，新招商量、质均取得亮眼成绩，网点布局逐步深化。在零售业务方面，公司坚定推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成，在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基础上，得益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目蓬勃发展；此外，针对旧房重涂翻新市场，公司“马上住”渠道为消费提供一站式省心包工包料服务。在工程业务方面，公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加，未来随存量房重装修带来涂料需求释放，公司作为优质涂料龙头仍将率先受益。 盈利预测和投资建议：考虑到公司工程端业务以及减值计提压力，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元，分别同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为4.87亿元、6.58亿元和8.04亿元，分别同比增长180.58%、35.05%和22.28%，动态PE分别为35.0倍、25.9倍和21.2倍。给予“买入-A”评级，12个月目标价38.75元，对应2025年PE为31倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

公司披露 2024年半年报： 24H1实现营收 57.60亿元，同比+0.42%，归母净利 2.10亿元，同比-32.38%，扣非归母净利 0.79亿元，同比-64.36%。其中， 24Q2实现营收 36.94亿元，同比+0.32%，归母净利 1.63亿元，同比-42.66% ， 扣 非 归 母 净 利 1.57亿 元 ， 同 比 -41.02% 。 24H1实 现 毛 利 率28.64%，同比-2.40pct，净利率 3.61%，同比-1.90pct；其中， Q2毛利率28.79%，同比-3.08pct、环比+0.41pct； Q2净利率 4.35%，同比-3.45pct、环比+2.06pct。 销量维稳、 结构优化， 零售业务稳步提升24H1收入维稳， 同比上升 0.42%，主因公司持续优化业务结构、拓宽渠道布局，零售板块业务规模增长、占比提升。 从产品单价看，除胶黏剂 24H1同比+1.08%外， 其他产品单价同比均下降，除工业木器漆 24Q2环比+2.80%、基辅材环比持平外，其他产品单价环比均有下降， 单价下降主因据原材料价格变化调整价格及产品结构变化。 从产品营收看，销售量增弥补降价影响， 家装墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材24H1的销售重量同比均有提升。其中， 24H1家装墙面漆/防水卷材销售重量同比+24.04%/+22.92%，分别实现销售收入同比+20.12%/+16.36%， 此外防水涂料销售收入 5.37亿元，同比+31.92%， 体现家装零售、防水业务稳步发展，销量、收入规模持续扩大。 发力广宣，新品新渠道快速扩张24H1期间费用率合计 25.24%，同比+1.68pct，其中，销售费用同增 9.8%，销售费用率 15.84%、同比+1.42pct，主因增加了职工薪酬与差旅费（分别同增 6.05%、 11.15%），加大推广宣传力度（广告及宣传费同增 24.42%）；管理费用同比+7.60%，费用率 5.78%、 同比+0.39pct。 零售销售支持力度加大，推动新招商量、质发展， 家居新材料、国际事业部销量大幅增长，工业涂料、制罐销量初具规模。 持续计提， 影响当期利润经营性现金流净额-0.42亿元，其中 Q2净额 2.22亿元（24Q1为-2.64亿元），主因支付其他与经营活动有关的现金同比增加 5.06亿元。 24H1计提资产和信用减值合计 1.59亿元， 期末应收账款及票据 42.29亿元，同比-12.05%。期末货币资金 15.57亿元，上年同期为 14.94亿元。 投资建议： 我们看好公司①应对趋势调整业务模式， 零售业务占比提升，持续创新产品、 优化渠道结构； ②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小 B业务。 我们预计公司2024-2026年归母净利分别为4. 12、 6.21和8.26亿元，现价对应 PE 分别为 44、 29、 22倍， 考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险， 调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险； 应收账款无法及时回收的坏账风险； 新领域适应期较长的风险。

事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入57.60亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降32.38%。其中第二季度，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润1.63亿元，同比下降42.66%，信用减值拖累导致业绩略低于我们预期。 零售业务保持较快增长，但价格成本双重承压拖累毛利率。2024年中报，公司经销和直销模式收入分别为51.13和6.47亿元，渠道结构日趋“久期”化。公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2毛利率为28.79%，同比-3.08pct，环比+0.40pct，主要系产品均价普降以及主要原材料价格上涨所致。分产品来看，公司家装墙面漆收入为14.52亿元，同比增长20.1%，均价同比下降3.16%；工程墙面漆收入18.37亿元，同比下降10.72%，均价同比下降9.87%；基材与辅材收入11.34亿元，同比增长6.71%，均价同比下降20.48%；防水卷材收入6.45亿元，同比增长16.36%，均价同比下降5.34%。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉采购单价分别同比增加3.85%、0.76%，颜填料采购单价基本持平。 费用率及信用减值上行拖累归母净利润，现金流压力仍在。公司上半年归母净利润同比下降32.38%，除毛利率扰动外，信用减值及费用率亦构成拖累。公司累计计提资产及信用减值损失1.59亿元，同比大幅增加78.84%，我们预计主因或为公司近期加大应收款项催收力度，部分情况采取诉讼手段，致使相关应收账款减值计提比例提高。同期，公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.84%、5.78%、2.20%、1.43%，分别同比+1.42、+0.39、+0.02、-0.15Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬和广告宣传费增长较多导致。此外，24年中报，公司经营性净现金流-0.42亿元，而去年同期为1.95亿元，主要系货款收回减少以及薪酬支付增加所致，现金流压力仍在。 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为27、20、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

事件：公司披露2024年半年报，实现营业收入57.60亿元，同比增长0.42%；归母净利润2.10亿元，同比下降32.38%；扣非净利润7930.34万元，同比下降64.36%。对此点评如下：主营产品收入保持增长，业绩受费用和计提等因素扰动。2024年Q2，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长0.32%；归母净利润1.63亿元，同比下降42.66%；扣非净利润1.57亿元，同比下降41.02%。2024年上半年，公司积极进行渠道拓展，主营产品销量增加带动收入同比小幅增长0.42%；归母净利润则同比下降32.38%，主要系本期职工薪酬、广宣费用增加和计提的资产减值准备增加所致。上半年公司计提资产及信用减值损失1.59亿元，同比增长78.65%；政府补助1.70亿元，同比增长72.07%。分产品看，2024年上半年，公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材销量分别为25.23万吨/50.17万吨/3.42万吨/107.70万吨/4350.88万㎡，同比分别变动+24.04/-0.95/+28.02/+34.81/+22.92%；收入分别为14.52/18.37/4.17/11.34/6.45亿元，同比分别变动+20.12/-10.72/+29.35/+6.71/+16.36%。上半年公司装饰施工实现收入1.55亿元，同比下降34.86%。 价跌本升致毛利率下降，费用率小幅提升。价格方面，上半年公司多数产品价格有所下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材上半年均价同比分别变动-3.03/-9.85/+1.08/-21.05/-5.36%。成本方面，上半年公司多数原材料采购价格略有上涨，其中乳液/钛白粉上半年均价同比分别增长3.85/0.76%。综合作用下，上半年公司毛利率/净利率分别为28.64/3.61%，同比分别下降2.40/1.90pct。上半年公司经营性现金流净额为-0.42亿元，同比下降121.41%，主要系货款收回减少及薪酬支付增加所致。 上半年公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为15.84/7.98/1.43%，同比分别变动+1.42/+0.41/-0.15pct，主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费、折旧及摊销等增长所致。 渠道结构持续优化，护城河深厚。上半年公司积极进行渠道结构和收入结构的调整，零售业务规模稳步增长，占比提升显著。零售渠道方面，公司坚定不移推行高端零售战略，坚持差异化发展，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，立体化渠道布局基本达成。得益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目蓬勃发展，公司乡村仿石漆业务发展势头较为迅猛，门店数持续增加；公司深耕淘宝、京东等电商主流平台，大力拓展抖音、快手、腾讯视频号、小红书等电商渠道，搭建线上全渠道覆盖体系，不断开拓新零售业务，公司电商新零售模式、抖音本地团购模式成长迅速。工程渠道方面，公司优化渠道结构，拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善，公司小B渠道客户数量持续增加。 投资建议：业绩受费用及计提扰动，渠道结构持续优化，维持增持评级。 预计2024~2026年公司归母净利润分别达到6.01、7.95、10.30亿元，同比分别增长246%、32%、30%，对应PE估值30、23、18倍。公司是涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，渠道结构持续优化，助力长期发展。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；下游需求低迷风险；市场需求低于预期风险等

24H1收入/归母净利同比+0.4%/-32.4%，维持“买入”三棵树24H1实现营收57.6亿元（yoy+0.42%），归母净利2.1亿元（yoy-32.38%），扣非净利0.8亿元（yoy-64.36%）。其中Q2实现营收36.9亿元（yoy+0.32%，qoq+78.83%），归母净利1.6亿元（yoy-42.66%，qoq+246.04%）。我们预计公司24-26年EPS分别为0.80/1.03/1.35元（前值24-26年0.54/0.82/1.15元）。可比公司24年Wind一致预期均值0.75xPEG，考虑到近年二手房成交景气，或带动重涂零售需求释放，而公司国产涂料龙头地位稳固，但产品收入略承压，给予公司24年1xPEG，目标价48.12元（前值33.44元），维持“买入”评级。 收入结构优化，量升价降下市占率或有提升分产品看，24H1公司家装墙面漆收入14.5亿元，同比+20.12%，均价同比-3.03%；工程墙面漆收入18.4亿元，同比-10.7%，均价同比-9.85%；基材与辅材收入11.3亿元，同比+6.71%，均价同比-21.05%；防水卷材收入6.4亿元，同比+16.36%，均价同比-5.36%，主要产品售价多有下降，整体收入微增，产品销量或逆势增长。24H1公司主要原材料乳液/钛白粉/树脂/沥青采购单价分别同比+3.85%/+0.76%/-8.86%/-5.56%，涨跌互现，公司整体毛利率同比承压。24H1公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2毛利率为28.79%，同比-3.1pct，环比+0.4pct。 销售/管理费用相对刚性，渠道授信或有宽松24H1公司期间费用率25.24%，同比+1.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为15.8%/5.8%/2.2%/1.4%，同比+1.4pct/+0.4pct/+0.02pct/-0.1pct，其中销售/管理费率同比增长较多，主因职工薪酬、广宣费相对刚性增长，收入摊薄作用削弱所致。24H1公司经营性净现金流-0.42亿元，同比-2.37亿元，主要系收现比同比下降所致，或因公司一定程度放松对渠道授信，以支撑市场份额增长所致。23年公司有息负债率/资产负债率29.8%/80.9%，同比-2.0/-0.3pct，资产结构整体有所优化。 减值计提或受诉讼短周期影响；渠道、收入结构持续优化24H1公司累计计提资产及信用减值损失1.59亿元，同比+78.8%，我们推测或主因公司加强催收力度，部分采取诉讼手段，导致短期报表账面计提比例增加。上半年公司整体零售销量动能加大，网点布局逐步深化，家居新材料、国际事业部上半年销量翻倍增长，工业涂料销量快速增长，成长初具规模。公司积极进行渠道结构和收入结构的调整，取得了显著成效，零售业务规模稳步增长，占比提升显著。 风险提示：原材料成本大幅上涨，行业价格竞争加剧，坏账损失持续大增

Q2收入/归母净利润同比+0.32%/-42.66%公司公布 24中报，上半年实现收入/归母净利润 57.60/2.10亿元，同比+0.4%/-32.4%，扣非归母净利润 0.79亿元，同比-64.4%， 其中 Q2单季度实现收入/归母净利润 36.94/1.63亿元，同比+0.3%/-42.7%，扣非归母净利润1.57亿元，同比-40.9%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 渠道拓展驱动涂料销量增长， 品类多元化扩持续推进公司上半年实现家装漆/工程漆 14.5/18.4亿元，同比+20.1%/-10.7%，其中Q2单季度收入分别 8.5/13.0亿元，同比+26%/-9%， 家装漆增长较多主要受产品销量增加所致， Q2单季度家装/工程漆销量同比分别增长 31%/3%。 Q2家装漆/工程漆价格同比分别下滑 4%/11%，主要受原材料价格和产品结构变化影响，环比分别下滑 4.4%/4.8%。 公司胶黏剂、防水卷材等产品亦实现较好增长， Q2收入同比分别增长 21%/22%， 品类多元化扩张持续推进。 公司积极进行渠道拓展和高端转型，一方面在零售端推行高端战略、 开展推广活动、大力拓展电商渠道，零售规模稳步增长，占比提升显著。 另一方面在工程端优化渠道结构，拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小 B 端应用场景， 并下沉县级渠道，小 B 渠道客户数量持续增加。 未来随着大量存量房及二手房装修推动旧改重涂业务增长， 涂料仍有望出现新增长点。 原材料价格环比下降带动盈利好转， 进一步计提减值出清风险公司上半年实现毛利率 28.64%，同比-2.40pct，其中 Q2单季度整体毛利率28.79%，同比/环比分别-3.08/+0.40pct， 主要系原材料价格变动所致。 上半 年 公 司 主 要 原 材 料 乳 液 / 钛 白 粉 / 溶 剂 采 购 价 同 比 分 别+3.85%/+0.76%/+10.00%， 环比来看看，除乳液、颜填料、沥青采购价持平外，其余均有下降。 24Q2期间费用率 20.42%，同比+0.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.54/+0.05/+0.04/-0.08pct，销售费用增加较多主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。 Q2公司单季度实现净利率 4.35%，同比/环比-3.45/+2.06pct。 公司上半年计提信用减值损失 1.57亿元， Q2单季度计提 1.84亿元，若剔除后则公司 Q2净利率约9%。 看好公司中长期成长性，维持“买入”评级我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率仍有提升空间， 中长期仍具备较好的成长基础。 考虑到上半年利润有所下滑，下调公司 24-26年归母净利润至 6.5/8.4/10.0亿元（前值： 7.0/11.7/13.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策收紧，原材料涨价超预期， 公司渠道拓展不及预期等。

事件： 2024年 7月 26日，公司发布 2024年半年度报告， 24年上半年公司实现营收约 57.60亿元，同比+0.42%，实现归母净利润约 2.10亿元，同比-32.38%，实现扣非归母净利润约 0.79亿元，同比-64.36%；单季度来看， 24Q2公司实现营收约 36.94亿元，同比+0.32%，环比+78.83%，实现归母净利润约 1.63亿元，同比-42.66%，环比+246.04%，实现扣非归母净利润约 1.57亿元，同比-158.98%，环比增长 2.34亿元。 零售销量增长带动整体收入微增， 零售及工程价格下降影响毛利率表现。 24年上半年公司营收占比较大的家装/工程墙面漆分别实现收入 14.52/18.37亿元，同比+20.12%/-10.72%， 胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入 4.17/11.34/6.45亿元，同比+29.35%/+6.71%/+16.36%， 零售业务体现出较强韧性。 1） 销量方面， 24H1零售量增、 工程承压： 24H1公司家装/工程墙面漆实现销量25.23/50.17万吨，同比+24.04%/-0.95%， 胶黏剂/基辅材实现销量 3.42/107.70万吨，同比+28.02%/+34.81%，防水卷材实现销量 4350.88万平，同比+22.92%。 以家装墙面漆为主的零售业务销量逆势增长，主要受益于艺术漆、乳胶漆等产品出新，以及渠道持续拓展，乡镇市场需求释放；工程业务持续优化渠道结构，聚焦央国企控制经营风险， 旧改、学校、医院等小 B 渠道客户数量持续增加，但受需求疲软影响工程墙面漆销量小幅下降。 2） 单价方面，零售及工程价格延续下降趋势： 我们测算， 24H1公司家装/工程墙面漆单价为 5.76/3.66元/千克，同比-3.16%/-9.87%，胶黏剂/基辅材单价为12.21/1.05元/千克，同比+1.04%/-20.84%，防水卷材单价约 14.82元/平，同比-5.34%， 除胶黏剂因为产品结构调整引导价格小幅上升以外，其余产品价格同比均下降。单二季度来看， 24Q2主要产品环比 24Q1单价依然延续下降趋势。 3） 部分原材料价格上升叠加终端降价影响毛利率表现： 24H1公司毛利率约28.64%，同比下降 2.40pct， 或主要系公司零售及工程业务价格持续下降且部分原材料价格同比上升所致， 24H1主要原材料乳液、钛白粉、溶剂采购单价同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，而颜填料、助剂、树脂采购单价同比+0.00%/-6.45%/-8.86%。 费用率增长+计提减值影响业绩，剔除政府补助后经营进一步承压。 1） 费用率方面，公司 24H1费用率约 25.24%， 同比+1.68pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.84%/5.78%/2.20%/1.43%，分别同比+1.42/+0.39/+0.02/-0.15pct，销售及管理费用率同比有所上升。 2）利润率方面， 24H1公司毛利率下降、费用率上升，叠加计提各类减值 1.59亿元（其中应收账款计提减值 1.51亿元）， 综合导致公司归母净利润同比下降 32.38%至 2.10亿元，其中 24H1政府补助约 1.70亿元，剔除各类非经常性损益后公司扣非归母净利润同比进一步承压。 24年中公司应收款项较 23年末上升 18.35%至 42.17亿元，或导致公司应收账款计提较多减值，且影响公司经营性现金流， 24H1公司经营性现金流净额为-0.42亿元，同比-121.41%。 投资建议： 我们认为， 公司作为民族涂料龙头，渠道持续优化下 C 端+小 B 端稳步增长， 大 B 端地产风险缓释，长期成长性有望逐步显现。 考虑到上半年公司零售及工程各产品价格持续下降，以及应收款项规模上升导致计提减值增加， 我们略微下调公司盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润约 6.17、 8.15和 10.82亿元（原值为 7.07、 8.60和 11.10亿元）， 现价对应 PE 分别为 29.60、 22.40和 16.87倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济景气度下降；原材料价格大幅波动； 新业务整合不及预期。

投资要点：事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报告，1）年报：公司实现营业收入124.76亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降47.3%。其中四季度，公司实现营业收入30.65亿元，同比下降9.6%，实现归母净利润-3.81亿元，同比减少4.1亿元；2）一季度：公司实现营业收入20.7亿元，同比上升0.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比上升78.2%。 渠道持续优化，毛利率整体改善。分产品来看，2023年公司家装墙面漆收入为26.32亿元，同比增长2.58%，均价同比下降0.65%；工程墙面漆收入46.76亿元，同比增长9.52%，均价同比下降10.84%；基材与辅材收入24.24亿元，同比增长41.02%，均价同比下降13.48%；防水卷材收入12.57亿元，同比增长26.91%，均价同比下降2.48%。分渠道来看，2023年公司经销和直销模式收入分别为101.7和20.6亿元，同比增长18.3%和下降10.9%，渠道结构逐步优化。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉、树脂采购单价分别同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，带动整体毛利率回升。23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4毛利率为32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。2024年一季度公司收入端延续改善，归母净利润同比上升78.2%，主要系政府补助增加及坏账准备转回所致，但毛利率同比下滑1.2pct至28.4%，我们判断主要因成本端压力导致，其中乳液和钛白粉采购均价分别同比增长1.9%和11.2%。 费用率小幅提升，现金流改善明显。2023年公司期间费用率为26.18%，同比增长2.66Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分别同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬、广告宣传费、折旧摊销增长较多导致。23年公司经营性净现金流14.08亿元，同比增长47.29%，主要系收现比增长，其中第四季度经营性现金流8.10亿元，同比增长94.8%。2024年第一季度，现金流延续改善态势，经营性现金流为-2.64亿元，同比增长2.0亿元。 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核”保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们下调公司2024-2025年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元（前值为9.88亿元、12.06亿元）并新增2026年预测10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为28、20、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

维持“增持”评级。]公司零售涂料持续向社区和乡镇市场下沉，工程涂料在行业出清背景下，保持竞争优势市占率逆势提升。考虑到费用摊薄效,在逐步推进需要更多时间兑现，调整2024-2026年EPS为1.50（-0.55），1.88（-0.58），2.30（首次）元，根据可比公司估值，给予2024年PE为37.7x，下调目标价至56.50元（-37.80），维持“增持”评级。 零售涂料继续有效下沉，工程涂料逆势提升市占率。2024Q1公司家装涂料营收6亿元，同增13%（量+14.84%，价-1.66%），工程涂料营收5.42亿元同减15.52%（量-8.7%，价-7.56%）。我们判断，公司零售涂料战略或主要向社区店和“美丽乡村”两个有效市场下沉来倾斜，而在产品端发力推动艺术漆成为各个行业龙头增加客单价和盈利能力的共识。在工程涂料角度，21年以来地产信用风险促使涂料材料企业和工程分包企业迎来一轮出清，公司工程建筑涂料或已经成为国内规模第一名，未来公司在工程需求压力未完全解除背景下或发力增加新的客户需求场景，保持相当的营收体量从而实现市占率的有效提升。胶黏剂和基辅材23年增速表现领先于涂料体现配套率提升，高增长趋势有望延续。汽车涂料和汽车材料等新增长点亦逐步布局。 业绩弹性取决于控费战略权衡。毛利率向2024年展望，价格和成本端的趋势或都相对平稳，季度波动主要以营收结构因素影响为主。 2023Q4公司销售+管理+研发+财务费用率为36.7%，同增12.34pct，主要增长在销售费用端，或涉及奖金集中结算等，24Q1公司综合费用率33.86%，同增3.66pct。公司业绩弹性取决于投入和控费的战略权衡，控费力度或伴随行业竞争的格局缓以及对营收预期增速要求有所降低后而加大。 减值对业绩影响后续或降低。23Q4公司计提3.3亿影响公司业绩，2023年合计计提5.1亿，其中应收计提信用减值3.55亿，资产减值其他非流动资产和合同资产各计提7000万，伴随地产存量应收计提比例的增加，后续减值影响或明显减少。23Q4-24Q1公司资产负债率稳定在80%左右。后续资本开支投入或相对平稳，如零售业务占比持续提升负债率或呈现逐步实现一定修复。 风险提示：房地产销售和投资低于预期；原材料大幅上涨。

减值计提&费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收124.8亿元，同比+10.0%，归母净利1.74亿元，同比-47.3%，扣非归母净利0.44亿元，同比-80.1%，EPS为0.33元/股，并拟10派1.6元（含税），其中Q4营收30.7亿元，同比-9.6%，归母净利-3.81亿元，上年同期0.29亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响,2023计提各类资产减值5.1亿元，其中信用减值3.6亿元。2024Q1营收20.7亿元，同比+0.6%，归母净利0.47亿元，同比+78.2%，扣非归母净利-0.77亿元，上年同期-0.43亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。 渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销/直销收入101.7/20.6亿元，同比+18.3%/-10.9%，占比83.1%/16.9%，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入同比+2.6%/+9.5%，销量同比+3.3%/+22.9%，家装漆稳步增长增长主要受益新渠道拓展和推广投入加大；基材辅材/胶黏剂/防水卷材收入同比+41.0%/+29.5%/+26.9%，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比-39.4%。2024Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+13.0%/-15.5%/+20.5%/+42.8%/+7.1%，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。 原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率31.5%，同比+2.6pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率26.2%，同比+2.7pp，其中销售/管理/财务/费用率分别+1.8/+0.7/+0.2pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023年末员工同比+12.3%，其中销售同比+20.7%。 经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流14.1亿元，同比47.3%，其中Q4单季净流入8.1亿元，同比+94.8%。截至2023年末应收账款和票据35.9亿元，同比减少7.6亿元，资产负债率80.88%，同比-1.13pp，资债结构持续改善。 风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入”公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险，经营质量有望持续改善。预计24-26年EPS分别为1.30/1.95/2.46元/股，对应PE为28.1/18.8/14.9x，维持“买入”评级。

事件：公司公布 2023年年报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 124.76、1.74和 0.44亿，分别同比+10.03%、-47.33%和-80.13%。2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 30.65、-3.81和-3.92亿，2023Q4营收同比-9.62%、归母净利润和扣非归母净利润出现亏损。 事件：公司公布 2024年一季报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 20.66、0.47和-0.77亿元，2024Q1营收和归母净利润分别同比+0.62%、+78.2%，扣非归母净利润出现亏损。 墙面漆主业稳健，新品类收入快速增长，2023年整体收入稳增。2023年公司整体收入同比+10.03%，背后核心因素为：1）墙面漆主业收入平稳提升，体现在分别占公司整体收入 21.09%、37.48%的家装墙面漆、工程墙面漆收入分别同比+2.58%、+9.52%； 2）新品类收入快速增长，体现在胶黏剂、基材辅材、防水卷材三大新产品收入分别同比+29.49%、+41.02%、+26.91%。2023年公司装饰施工业务收入同比-39.42%，我们预计背后是出于控制应收账款风险考虑，收缩了对以大 B 端客户为主的包工包料项目的承接。 原材料降价红利持续释放，2023年毛利率同比+2.61pcts。2023年公司实现毛利率31.51%，同比+2.61PCTS，背后是主要原材料价格在 2023年持续下降，乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等核心原材料采购价格分别同比-17.74%、-10.67%、-14.29%、-10.47%、-17.89%，与此同时公司核心产品家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销售单价分别同比-0.66%、-10.84%、-3.04%、-13.48%、-2.48%，产品价格降幅小于原材料采购价格降幅，彰显出公司较强的稳价控价能力。 2023费用投入有所加大，期间费用率同比+2.66PCTS。2023公司销售、管理、研发和财务费用率分别为 17.02%、5.43%、2.32%和 1.39%，分别同比+1.77、+0.71、持平和+0.19PCT，总期间费用率同比+2.66PCTS，销售和管理费用率同比有所提升，我们预计背后是公司加强广宣费用投放、加大人员招募等，为后续收入增长蓄力。 2023信用减值大幅增加，对利润形成拖累。2023公司计提各类资产减值损失 5.11亿元，同比显著增加，其中应收账款减值损失、其他非流动资产减值损失分别为 3.25、0.7亿，其中应收账款减值损失数额较大，背后主要是因为应收账款账龄拉长，3年以上账龄应收款占比提升 11个百分点。 2023年经营质量持续提升，负债率继续下行。2023年公司收现比为 117.52%，同比+6.9pcts，经营活动现金净流量为 14.08亿，同比+4.52亿，C 和小 B 渠道转型战略推动公司经营质量持续提升，2023年末公司资产负债率 80.88%，资产负债率 2021-2023已连续 3年持续下行。 成本和费用上升侵蚀盈利，2024Q1扣非盈利有所承压。2024Q1公司收入同比+0.62%，分产品来看，家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材收入分别同比+12.98%、-15.52%、+42.81%、+20.52%、+7.05%。2024Q1乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等核心原材料采购价格分别同比+1.89%、+11.2%、-14.29%、-2.58%、-10.56%，占成本较大的乳液和钛白粉采购价格有所上行，同时产品结构和价格策略变化导致核心品类家装墙面漆、工程墙面漆价格分别同比-1.66%、-7.56%，2024Q1公司成本有所上行，而产品价格下行，导致综合毛利率同比-1.19pct。2024Q1公司期间费用率同比+3.68pcts。毛利率下行，费用率上行，扣非盈利承压。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小 B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大 B 端加强央国企地产合作。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。 伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，盈利有望持续提升。 盈利预测：考虑到当前地产需求端仍承受较大压力，我们下调公司盈利预测，同时引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 6.46、8.63、11.03亿元（2024-2025年前值为 12.4、15.6亿元），当前股价对应 PE 为 27.8、20.8、16.3倍，基于公司当前经营质量持续改善，墙面漆业务稳健发展，新品类拓展快速推进的向好基本面，我们维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。