6月4日三棵树出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司就2024年及1Q25经营进行了回顾，对涂料行业竞争格局进行了展望与讨论。考虑到过去2年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，我们认为存量零售市场需求韧性，而公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现，维持“买入”评级。 “马上住+美丽乡村”共同发力，品牌实力稳步提升根据我们25年中期策略报告《焕新提速，供给转型》（20250604）中测算，在以旧换新和城市更新政策驱动下，存量重装有望托底消费建材需求。我们认为2024年是存量重装崛起元年，25年有望加速，测算24-26年存量翻新需求或在1100~1200万套/年，CAGR+5%，涂料、管材、石膏板、防水等细分板块有望受益。三棵树“马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望进入快速复制阶段，公司零售市占率稳步提升，品牌实力逐步验证，对标立邦仍有广阔成长空间。 工程业务渠道变革，市占率维持头部而减值风险逐步压降近年地产销售承压大背景下，三棵树严控风险，积极调整渠道转向工程经销，21-24年直销收入复合增速为-16.5%，但直销业务的下降并不意味着公司放弃工程业务市场，小B经销收入维持稳健增长，工程市占率稳定在行业头部。2023年起渠道转型效果显现，2024年应收账款周转率小幅提升至3.6，已逐步修复至2021年水平，账面单项计提减值的应收账款净值为2.61亿元，计提比例达79%，剩余减值风险敞口有限。 2Q25展望：价格竞争或趋缓，盈利弹性望延续25年1-4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额530亿元，同比+2.3%，4月单月同比+9.7%。原材料成本侧，2Q截至5月底，原材料钛白粉均价同比-9.6%。虽原材料成本维持低位对产品价格缺乏支撑，但零售侧需求逐步企稳，我们认为价格进一步下行空间有限。24年底公司积极推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，预计盈利弹性有望持续兑现。 盈利预测与估值我们维持公司25~27年归母净利润预测为6.5/8.5/10.9亿元（CAGR为48.7%），可比公司25年平均PEG0.75x，考虑到公司“马上住”业务进入快速复制期，零售品牌力逐步验证，且工程业务市占率稳定在头部，业绩具备弹性，我们维持给予公司25年1.0xPEG，目标价42.96元（前值60.14元，25年派股导致目标价变化），维持“买入”。 风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。

费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。 渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。 Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。 经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02；2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元。 风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市”公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。

事件公司发布 24年报和 25年一季报， 24年公司实现营收 121.05亿元， 同比-2.97%，归母净利润 3.32亿元， 同比+91.27%，扣非归母净利润 1.47亿元， 同比+234.34%； 25年 Q1季度公司营收 21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润 1.05亿元， 同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元， 同比减亏， 非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 l 点评分产品看， 1）家装墙面漆 24年收入为 29.67亿元， 同比+12.8%，25Q1收入为 6.55亿元， 同比+8.0%； 2）工程墙面漆 24年收入为 40.84亿元， 同比-12.7%， 25Q1收入为 5.93亿元， 同比+9.4%； 3）基辅材24年收入为 32.69亿元，同比+1.25%， 25Q1收入为 5.82亿元，同比+4.2%； 4）防水卷材 24年收入为 13.19亿元， 同比+4.9%， 25Q1收入为 1.76亿元， 同比-21.3%。 毛利率有所下滑，费用率有所改善： 24年公司毛利率 29.6%，同比下滑 1.9pct，毛利率下滑我们判断与公司工程墙面漆价格下跌相关； 24年公司期间费用率为 25.7%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，分别同比-0.78/+0.35/+0.04/-0.07pct。 零售业务快速增长，产品结构持续提升： 公司积极推进零售新模式， 进入快速复制阶段， “马上住”、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著， 零售多模块均形成高利润、高增长态势。工程深入布局工业厂房、连锁酒店餐饮、市政翻新等细分市场，实现增长动能的切换，行业第一的优势进一步扩大。 盈利预测： 我们预计公司 25-26年收入分别为 137亿、 155亿元，同比+13.5%、 +12.9%，预计 25-26年归母净利润分别为 7.5亿、 9.5亿元，同比+126.4%、 +26.3%；对应 25-26年 PE 分别为 34.4X、 27.3X。 l 风险提示： 地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年报和 2025年一季报， 2024年，实现营收121.05亿元（yoy-2.97%），归母净利润3.32亿元（yoy+91.27%），扣非归母净利润 1.47亿元（yoy+234.34%）。 2025Q1，公司营收21.30亿元（yoy+3.12%），归母净利润 1.05亿元（yoy+123.33%），扣非归母净利润-1454万元。 2024年，拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.20元（含税）同时以资本公积金转增股本方式向全体股东每 10股转增 4股，不送红股， 2024年公司现金分红占当年归母净利润比例为 50.81%（同比+2.22pct）。 工程业务拖累营收增速，家装墙面漆营收增长。 2024年，公司实现营收 121.05亿元（yoy-2.97%）， Q1-Q4各季度公司营收增速分别为 0.62%、 0.32%、 -7.87%和-3.45%， 公司整体营收下滑主要因工程墙面漆收入下降所致。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收 29.67亿元（yoy+12.75%）， 销量和均价分别yoy+12.65%/持平； 工程墙面漆营收 40.84亿元（yoy-12.65%），销量和均价分别 yoy-2.17%/yoy-10.89%； 基辅材营收 32.69亿元（yoy+1.25%），销量和均价分别 yoy+31.22%/yoy-22.78%； 防水卷材营收 13.19亿元（yoy+4.95%）， 销量和均价分别 yoy+10.68%/-5.16%； 装饰施工营收 2.60亿元（yoy-40.80%）。 公司家装墙面漆营收增长， 主要因公司拓展新渠道、加大投入推广和加强分销渠道管理； 工程墙面漆需求下行，公司销售量价齐跌；基辅材和防水卷材销量同比快速增长。 2024年，公司归母净利润 3.32亿元，同比高增 91.27%，主要系费用率下降叠加减值减少所致。 Q4毛利率环比改善，费用率下降/减值减少致净利率提升。 2024年，公司销售毛利率 29.60%（同比-1.91pct）， 其中 Q4公司毛利率 32.50%（环比+3.82pct、同比+0.44pct）， 2024年公司毛利率下滑或主要因工程墙面漆单价下降影响， Q4毛利率环比改善或由于家装墙面漆（环比+4.64%）和防水卷材（环比+1.27%）平均售价环比提升所致。 2024年各业务毛利率及变化为：家装墙面漆 46.94%（同比-0.75pct）、工程墙面漆 32.93%（同比-5.19pct）、基辅材 18.87%（同比+0.41pct）、防水卷材 14.17%（同比-1.08pct）、装饰施工-2.70%（同比-12.02%）。 2024年，公司期间费用率为 25.71%（同比-0.47pct ）， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 同 比 -0.78pct/+0.35pct/-0.07pct/+0.04pct。 2024年，公司资产+信用减值合计约 3.4921亿元，同比减少 1.62亿元。费用率下降叠加减值减少， 2024年公司销售净利率 2.59%（同比+1.17pct）。 2024年，公司经营性现金流 10.09亿元（yoy-28.37%），主要因期内货款收回减少及支付货款增加所致。 Q1营收增长，政府补助致归母业绩高增，毛利率和现金流同比改善。 2025Q1，公司营业收入 21.30亿元（yoy+3.12%）， 其中家装墙面漆营收/销量/均价分别同比+8.03%/+11.41%/-3.05%，工程墙面漆营收/销量/均价分别同比+9.40%/+23.29%/-11.08%，基辅材营收/销量/均价分别同比+4.20%/+29.22%/-19.46%；防水卷材营收/销量/均价分别同比-21.26%/-15.62%/-6.66%。 2025Q1，公司归母净利润 1.05亿元（yoy+123.33%），公司归母业绩同比高增，主要因毛利率同比提升叠加费用率减少所致。 期内，公司收到政府补助1.46亿元，剔除非经常损益影响， 2025Q1公司扣非归母净利润-1454万元。 2025Q1，公司毛利率 31.05%，同比+2.67pct， 毛利率提升主要因主营产品主要原材料采购单价同比下降所致，家装/工程墙面漆原材料采购单价 yoy-19.27%、基辅材原材料采购单价yoy-8.26%。 2025Q1，公司期间费用率 31.46%（同比-2.40pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.59pct/-0.27pct/-0.29pct/-0.26pct。 2025Q1，公司销售净利率 4.96%，同比持平。 2025Q1，公司经营性现金流净流入 1.10亿元（yoy+141.53%），现金流同比大幅改善主要因支付货款减少所致。 C 端向高端零售转型多模块高增长，持续完善小 B 渠道建设。 公司为国内涂料优质龙头品牌，涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列，在坚持涂料优势地位基础上，不断丰富产品线、完善产品服务体系，胶黏剂、基辅材、防水材料等新产品成长迅速。在零售业务方面，公司持续推行全渠道营销建设，大力发展新经销商客户的同时不断向高端零售转型。公司零售焕新模式成熟， “马上住”、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著，零售多模块均形成高利润、高增长态势。 在工程业务方面，公司重点拓展央国企、城投城建、工业厂房等新型赛道，深入布局旧改焕新、科教文卫、酒店等小 B 应用场景，并加速下沉县级市场，完善小 B 渠道网络建设。同时，公司充分发挥渠道协同，推动非涂料业务稳步增长。 投资建议： 预计 2025-2027年公司营业收入分别为 133.69亿元、 146.74亿元和 160.16亿元，分别同比增长 10.44%、 9.76%和9.15%，归母净利润分别为 8.09亿元、 9.59亿元和 11.25亿元，分别同比增长 143.80%、 18.54%和 17.24%，动态 PE 分别为 31.7倍、 26.7倍和 22.8倍。给予“买入-A”评级， 6个月目标价 53.90元，对应 2025年 PE 为 35倍。

归母净利润高增，扣非改善显著公司发布24年年报及25年一季报， 24年实现收入/归母净利润121.05/3.32亿元，同比-2.97%/+91.27%，全年实现扣非归母净利润 1.47亿元，同比+234.34%。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润 29.59亿元，同比-3.45%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元，同比减亏。 25年Q1收入/归母净利润分别达 21.3/1.05亿元，同比分别+3.12%/+123.33%，扣非归母净利润达-0.15亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 家装墙面漆高增，零售动能强劲24年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入 29.67/40.84亿元，同比分别+12.75%/-12.65% ， 销 量 分 别 达 48.95/115.93万 吨 ， 同 比 分 别+12.65%/-2.17%，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强，未来零售端仍具备较强增长动能。我们测算 24年家装墙面漆/工程墙面漆单吨价格分别达 6061/3523元，同比分别持平/下降 11%，毛利率同比分别-0.8pct/-5.2pct 达 47%/33%。公司 24年实现基材与辅材/防水卷材业务收入32.69/13.19亿元，同比分别增长 1.25%/4.95%，品类多元化稳步推进。 毛利回升叠加减值收窄，利润修复明显24年公司整体毛利率 29.60%，同比-1.91pct，主要受工程漆收入下降及产品结构变化影响。 24Q4公司总体毛利率环比+4pct 达 32.5%， 25Q1仍保持 31.05%较高水平。 24年期间费用率 25.71%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pct，最终实现归母净利率 2.74%，同比+1.35pct。 24年经营性现金流净流入同比减少 4亿元达 10.09亿元，主要系 2024年货款收回减少及支付货款增加所致， 24年公司净现比超 3倍。 25Q1经营性净现金流为 1亿元（历史首次在第一季度转正），创上市以来 Q1新高。 转型加速，维持“买入” 评级我们认为未来存量需求有望逐渐释放，公司零售端扩张、工业涂料转型策略有望助力公司迎来新发展阶段， 受房地产市场低迷影响， 下调 25-26年公司归母净利润分别达 8.1/9.4亿元（前值 8.4/10.0亿元），预计 27年公司归母净利润 10.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

公司简介。公司是中国涂料行业龙头企业，专注于建筑涂料、防水材料、地坪涂料等领域的研发、生产和销售。2023年位居全球建筑装饰涂料排名第8位、中国第一，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”，持续蝉联涂料榜单第一名。 公司各主营产品销售规模均实现快速增长。公司家装墙面漆营收从2015年的4.39亿增长至2023年的26.32亿，年复合增长率为25%；工程墙面漆营收额从5.94亿增长至46.76亿，年复合增速为29.42%，均保持较快增长。基材与辅材营业收入从2018年的3.32亿增长至2023年的24.24亿，年复合增长率达48.83%。胶粘剂营收则从2015年的0.95亿上升至2023年7.61亿，年复合增长率为29.71%。 公司构筑坚固竞争护城河，竞争优势突出。公司持续优化渠道结构，注重研发投入，创新开发新产品，提升产品力，持续打造公司品牌。 与此同时，公司不断推进供应链转型升级，夯实供应链优势，使产品能被高效获得；持续推动服务体系升级，使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变。公司构筑坚固的竞争护城河，不断提升市场占有率，获得持续的发展壮大值得期待。 大额计提影响逐渐减弱，业绩有望重返快速增长轨道。公司2021年开始大额计提坏账减值，截止2023年已经累计较大额度的计提，后续坏账对于公司业绩的影响程度将明显降低。公司再度轻装上阵，再次获得持续较高的提升增长值得期待。 总结与投资建议。三棵树为中国涂料第一品牌，公司持续创新开发新产品，从涂料延伸至涵盖防水、保温、胶粘剂、基辅材等，产品应用范围从传统房地产、基建，拓展至工业制造领域。我国涂料市场需求空间广阔，但市场集中度仍较低。公司凭借其产品、品牌，渠道，供应链及服务等方面的竞争优势，构建了坚固的护城河，有利于持续提升市场份额，具备较大的成长空间。 公司近年来持续优化渠道结构，更多发力零售市场，提升小B端业务，继续稳固三四线城市增强一二线城市布局，实现销售规模的持续较快增长。另一方面，随着大额计提减值影响逐渐减弱，通过降本增效，规模效应也逐步显效，业绩重回快速增长值得期待。 预测公司2024年-2026年EPS分别为0.72元，1.36元和1.57元，对应当前股价PE分别为65.5倍，34.5倍及30倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给与“增持”评级，建议关注。 风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。

事件：2025年1月22日，公司公告2024年年度业绩预告，归母净利润3.1~4.2亿元，同比增长79%~142%。业绩预告中值为3.65亿元，对应Q4归母净利润为-4500万元。 点评：2024Q4营收增长提速，预计2025年保持较好增长。公司公告2024年营收较上年基本持平。若按Q4营收同比增长5%估算，全年营收124亿元，同比下降0.9%。公司前三季度营收同比下降3%，Q4起营收增速向上。2025年家装家居以旧换新补贴延续、近期二手房成交呈较好趋势，叠加2024年营收增长基数较低，预计2025年公司营收保持较好增长。 公司后续坏账对于利润的拖累有望下降。根据公司2024年半年报披露，公司按单项计提坏账准备的应收账款账面余额11.67亿元，已计提坏账准备8.93亿元，账面价值2.75亿元。公司2022年全年、2023年全年、2024年前三季分别计提信用减值损失为2.18亿元、3.55亿元、1.93亿元，伴随近几年大额坏账计提，后续坏账对于利润的拖累有望下降。 从择时角度来看，当前或为较好的地产链布局时点。近期压制消费建材板块股价的因素有：近期为政策真空期；地产链公司密集披露业绩预告，2024年坏账计提等因素对业绩仍有拖累；施工淡季下，水泥、玻璃等商品价格较弱。春节后，消费建材板块股价有望向上，主要原因为施工旺季来临，有望推升水泥、玻璃价格，叠加两会政策预期。 盈利预测与投资建议：考虑到下游需求恢复不及预期，向下调整公司业绩。预计公司2024-2026年营业收入分别为123.67、130.12、149.20亿元，同比分别为-0.87%、5.22%、14.66%；归母净利润为3.70、7.43、9.50亿元，同比分别为113.30%、100.68%、27.95%；EPS分别为0.70、1.41、1.80元/股，对应最新收盘价的PE分别为60.56、30.18、23.59倍。公司2024年业绩预告归母净利润中值3.65亿元，加回坏账计提归母净利润为7.2亿元，对应不算坏账的利润率为5.8%。立邦2025年1月起，内墙乳胶漆产品价格上调1%-3%，行业竞争放缓；公司持续降本控费。假设2025年公司坏账计提金额下降，整体利润率改善幅度较大。维持公司“增持”评级。 风险提示：下游需求弱于预期；政策推进不及预期；业绩预测和估值不达预期。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度，公司实现营业收入91.46亿元（yoy-2.81%），归母净利润4.10亿元（yoy-26.00%），扣非归母净利润2.49亿元（yoy-42.82%）；单三季度，公司实现营业收入33.85亿元（yoy-7.87%），归母净利润2.00亿元（yoy-17.89%），扣非归母净利润1.70亿元（yoy-20.38%）。 家装漆销售量价齐升，工程漆下滑拖累整体营收，非涂料业务销量同比增长。 2024年前三季度公司实现营业收入91.46亿元（yoy-2.81%）,其中，Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为0.62%、0.32%和-7.87%，Q3公司营收下滑，或主要系地产需求疲软影响，公司工程端涂料业务营收下滑所致。分产品看，前三季度，家装墙面漆营收22.28亿元（yoy+14.14%），销量yoy+13.76%，均价yoy+0.34%，Q3均价环比+10.62%；工程墙面漆营收29.79亿元（yoy-12.51%），销量yoy-2.71%，均价yoy-10.03%，Q3均价环比-3.32%；胶黏剂营收6.51亿元（yoy+16.17%），销量yoy+17.26%，均价yoy-0.89%，Q3均价环比+11.10%；基辅材营收18.79亿元（yoy+4.18%），销量yoy+31.95%，均价yoy-21.09%，Q3均价环比-8.57%；防水卷材营收10.02亿元（yoy+13.02%），销量yoy+20.08%，均价yoy-5.87%，Q3均价环比-3.80%。期内，公司零售业务维持较好增长势头，家装墙面漆销售量价齐升；胶黏剂/基辅材/防水卷材销量均同比实现较高增幅，工程墙面漆/基辅材/防水卷材均价同比下降主要系原材料价格下降后公司产品价格调整和产品结构变化所致。 毛利率同比下降，QQ33，净利率环比改善，经营性现金流同比高增。 2024年前三季度，公司综合毛利率为28.66%，同比下降2.67pct，主要系部分产品原材料采购单价上涨叠加工程漆产品售价同比下降所致，前三季度，家装/工程墙面漆原材料采购单价同比+4.69%，工程墙面漆/基辅材/防水卷材单价分别同比-10.03%/-21.09%/-5.87%。前三季度，公司期间费用率为24.01%（同比+1.26pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.01pct/+0.34pct/-0.16pct/+0.09pct。期内，公司资产+信用减值1.63亿元（yoy-10.86%）。在上述综合因素影响下，前三季度公司归母净利润大幅下滑，为4.10亿元（yoy-26.00%），销售净利率为4.44%（同比-1.48pct）;单季度看，Q3公司销售净利率5.85%（环比+1.5pct、同比-0.71pct）。期内，公司收到政府补助2.01亿元（同比+0.75亿元），若剔除非经常损益影响，公司扣非归母净利润同比下滑42.82%。前三季度，公司经营性现金流净额9.16亿元（yoy+53.24%），收现比104.43%（同比-2.82pct），付现比91.24%（同比-6.54pct）。 盈利预测和投资建议：公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模快速增长，同时聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，中长期成长可期。此外，地产政策持续密集发布，随政策效果逐步显现，公司作为优质涂企或将迎来估值提升和基本面改善。结合公司三季报表现及地产政策持续宽松，我们上调2024年公司业绩预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元，分别同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为5.82亿元、6.69亿元和8.16亿元，分别同比增长235.61%、14.77%和22.04%，动态PE分别为41.1倍、35.8倍和29.3倍。给予“买入-A”评级，12个月目标价57.15元，对应2025年PE为45倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

事件公司发布 24年三季报， 前三季度实现收入 91.46亿元，同比-2.81%，归母净利润 4.1亿元，同比-26.0%，扣非净利润 2.49亿元，同比-42.82%； 24Q3单季度实现收入 33.85亿元，同比-7.87%，归母净利润 2.0亿元，同比-17.89%，扣非净利润 1.7亿，同比-20.38%。 点评墙面漆量价齐升，工程漆价格下滑： 分产品看， 24年前三季度公 司 的 家 装 墙 面 漆 / 工 程 墙 面 漆 / 基 材 与 辅 材 分 别 收 入 为22.28/29.79/18.79亿，同比+14.14%/-12.51%/+4.18%，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材价格24Q3环比分别+10.62%/-3.32%/-8.57%； 家装漆产品价格逆势提升，我们判断与产品结构/渠道结构持续优化相关，工程墙面漆价格有所下行，与公司价格策略调整相关。 毛利率环比稳定，现金流持续改善： 公司 Q3毛利率为 28.68%，同比-3.1pct,环比-0.11pct， 环比毛利率稳定，原材料采购价格与产品价格整体均有所下滑； Q3单季度净利率 5.85%，同比-0.71pct， 环比+1.50pct ；费用率方面， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.26/+0.21/+0.18/-0.22pct；此外， 前三季度公司经营活动现金净流量 9.16亿元，同比+53.24%。 渠道结构优化， C 端竞争力持续显现： 公司在地产下行背景下，持续扩张零售/小 B 渠道市场份额，在 C 端通过提升产品/渠道结构，实现单价提升，显现出公司较强的 C 端竞争力；长期来看，随着地产“止跌企稳”，二手翻新需求有望持续释放，公司良好的零售竞争力、叠加及时渠道变革有望实现长期成长。 盈利预测： 我们预计公司 24-25年收入分别为 124.5亿、 140.7亿，同比-0.2%、 +13.0%，预计 24-25年归母净利润分别为 5.4亿、7.7亿，同比+213.8%、 41.8%；对应 24-25年 PE 分别为 43X、 30X。 风险提示： 地产持续下行风险，竞争加剧价格战风险。

部分产品均价有所回升， 现金流大幅改善，维持“买入”评级公司发布三季报： 公司 2024年 Q1-Q3实现营收 91.46亿元，同比-2.81%， 归母净利润 4.10亿元，同比-26.00%，扣非归母净利 2.49亿元，同比-42.82%；其中Q3营收 33.85亿元， 环比-8.37%，归母净利润 2.00亿元， 环比+22.96%，扣非归母净利 1.70亿元，环比+8.66%。 考虑到公司地产销售下滑，行业竞争加剧，我们下调 2024-2025年的盈利预测并新增 2026年盈利预测， 我们预计 2024-2026年公司实现归母净利润 6.4/7.2/8.4亿元（2024-2025前值为 12.17/16.16亿元），同比+271.0%/+12.5%/+16.5%； EPS 分别为 1.22/1.37/1.60元；对应当前股价 PE为 26.9/23.9/20.5倍。 考虑到政策支持房地产企稳回升， 公司渠道持续优化， C 端+小 B 端稳步增长，大 B 端地产风险逐步缓释，具有长期成长性。 维持“买入”评级。 家装墙面漆、 胶黏剂销售均价回升分产品看： 2024Q1-Q3公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材 ， 分 别 实 现 收 入 22.28/29.79/6.51/18.79/10.02亿 元 ， 分 别 同 比+14.14%/-12.51%/+16.17%/+4.18%/+13.02%； 平均单价分别同比+0.34%/-10.03%/-0.89%/-21.09%/-5.87%，单 Q3家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+10.62%/-3.32%/+11.10%/-8.57%/ -3.80%， 其中家装墙面漆和胶黏剂销售均价环比提升较高，两类别收入共占营收 31.49%，对稳定毛利率有较高贡献。 家装木器漆/工业木器漆分别实现收入 0.06/0.23亿元， 分别同比-11.55%/-4.23%。 原材料价格方面： 2024Q1-Q3家装、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比+4.69%/-20.00%/-1.43%， 单 Q3分别环比-10.60%/-8.16%/+9.03%，原材料价格环比持续下降，利润空间有望改善。 费用率有所上升，现金流大幅改善2024年 Q1-Q3毛利率为 28.66%，同比-2.67pct； Q3毛利率为 28.68%，环比下降-0.11pct，毛利率略降主要系工程墙面漆和基材与辅材的平均单价下滑。 期间费用率方面， 2024年 Q1-Q3期间费用率为 24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研 发 /财务费 用率 分别为 15.10%/5.43%/2.13%/1.37% ，分 别同比 +1.00pct/+0.34pct/+0.09pct/-0.17pct。2024年 Q1-Q3公司经营性现金流量净额为 9.16亿元，同比+53.24%； 收现比为 104.43%。 风险提示： 原材料价格波动， 房地产回落风险，经销商开拓及管理风险。

事件： 10月 30日， 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现营业收入91.5亿元， 同比-2.8%； 归母净利润 4.1亿元， 同比-26.0%； 扣非归母净利润 2.5亿元， 同比-42.8%。 2024Q3单季实现营业收入 33.9亿元， 同比-7.9%， 环比-8.4%； 归母净利润 2.0亿元， 同比-17.9%， 环比+23.0%； 扣非归母净利润 1.7亿元， 同比-20.4%， 环比+8.7%。 零售业务蓬勃发展， 产品结构持续优化。 2024Q3单季家装墙面漆、 工程墙面漆、 基材与辅材销售收入 7.8、 11.4、 7.4亿元， 同比+4.4%、 -15.2%、 +0.6%， 环比-8.2%、-11.8%、 -1.1%。 家装墙面漆收入逆势增长， 主要受益价格的提升； 相比之下， 受地产景气低位影响， 工程端需求偏弱致使工程漆价格有所下行。 销量来看， 2024Q3单季家装墙面漆和工程墙面漆销量同比-2.6%和-5.3%， 环比-17.0%和-8.7%。 价格上看，单三季度家装墙面漆和工程漆价格同比+7.2%和-10.5%、 环比+10.6%和-3.4%。 随着公司后续零售渠道的进一步拓展以及中高端品类渗透率的持续提升， 把握存量房&二手房重涂市场翻新机遇， 公司涂料业务有望继续保持增长。 其他业务方面， 胶黏剂、基材与辅材、 防水卷材 2024Q3单季收入同比-1.6%、 +0.6%、 +7.5%， 环比-4.7%、-1.1%、 -15.4%， 主要得益于销量的增加； 单三季度销量同比+1.8%、 +28.2%、 +15.5%，环比-14.2%、 +9.1%、 -12.0%。 单三季度净利率环比改善， 控费提效持续推进。 盈利能力方面， 2024Q1-3公司毛利率和净利率约 28.7%和 4.4%， 同比-2.7pct 和-1.5pct。 其中， 2024Q3单季毛利率和净利率约 28.7%和 5.9%， 同比-3.1pct 和-0.7pct， 环比-0.1pct 和+1.5pct。 期间费用方面， 2024Q1-3公司期间费用率约 24.0%， 同比+1.3pct。 其中， 财务费用率、 管理费用率、 研发费用率和销售费用率约 1.4%、 5.4%、 2.1%和 15.1%， 同比-0.2pct、+0.3pct、 +0.1pct 和+1.0pct。 零售业务拓展阶段， 在销售和管理费用刚性增长背景下，公司单季度期间费用率同比增速已连续三季度下降， 彰显自身良好的控费管理能力。 应收&减值规模逐步收缩， 现金流表现亮眼。 2024Q1-3公司合计计提资产减值损失和信用减值损失 1.63亿元， 较 2023年同期下降 1974万元（ 同比-10.8%）。 应收账款方面， 2024Q1-3公司合计应收账款 42.8亿元， 较 2023年同期下降 5.8亿元（ 同比-11.9%）。 2024Q1-3公司收现比和付现比约 104.4%和 91.2%， 同比-2.8pct 和-6.5pct。 伴随公司购买商品、 接受劳务支付的现金减少， 2024Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额约 9.2亿元， 同比大幅提升 53.2%。 分季度看， 2024Q1-2024Q3分别约-2.6、 2.2、 9.6亿元， 现金流表现不断改善。 盈利预测与投资建议： 基于公司定期报告披露数据， 结合近期涂料及国内地产行业市场情况和公司未来发展规划， 我们调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.5、 7.4、 9.4亿元（ 前次预测分别为 4.4、 6.0、 7.9亿元）， 主要考虑到公司 C 端业务占比的提升以及中高端产品渗透率的增加， 我们上调公司零售产品均价假设； 结合原材料前三季度价格表现， 我们下调部分成本预测， 调整后当前股价对应 PE 分别为 43.2、 32.2、 25.5倍， 对应 PB 分别为 8.3、 6.9、 5.6倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 地产政策效果不及预期； 渠道开拓不及预期； 工程端应收账款减值风险； 原材料价格大幅上涨； 行业竞争加剧； 信息更新不及时风险。

事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入91.46亿元，同比下降2.81%，归母净利润4.10亿元，同比下降26.00%，其中三季度，公司实现营业收入33.85亿元，同比下降7.87%，归母净利润2.00亿元，同比下降17.89%。 产品价格普遍下行，面漆成本上升压制利润。拆分公司前三季度主要产品收入看：1）公司家装墙面漆收入为22.28亿元，同比增长14.14%，均价为5.92元/千克，同比上涨0.34%，环比上涨10.62%；2）工程墙面漆收入29.79亿元，同比下降12.51%，均价为3.59元/千克，同比下降10.03%，环比下降3.32%；3）基材与辅材收入18.79亿元，同比增长4.18%，均价为1.01元/千克，同比下降21.09%，环比下降8.57%；4）防水卷材收入10.02亿元，同比增长13.02%，均价为14.58元/平米，同比下降5.87%，环比下降3.80%。2024年前三季度，公司整体毛利率为28.66%，同比下降2.67Pct，环比上升0.01Pct，其中第三季度毛利率为28.68%，同比下降3.10Pct，环比下降0.11Pct，我们判断主要受公司核心产品价格上涨不及成本上行所致，具体来看，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购成本同比上升4.69%。 整体费用率环比下行，现金流改善明显。2024年前三季度，公司期间费用率为24.01%，同比增长1.26Pct，环比下降1.23Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.10%、5.43%、2.13%、1.37%，分别同比+1.00、+0.34、+0.09、-0.17Pct，分别环比-0.74、-0.35、-0.07、-0.06Pct。现金流方面，2024年前三季度，公司经营活动现金净流量9.16亿元，同比增加53.24%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少所致。 地产市场“止跌回稳”，公司切换引擎再出发。我们认为，随着政策面对房地产市场“止跌回稳”的定调，后续房地产或经历两阶段修复，1）随着资产端通胀传导被动见底；2）近年新开工和拿地萎缩导致有效供需缺口从而构建价格回升的良性循环。 考虑过去几年因为经济悲观预期的积累，竣工装修需求以及改善性需求均呈现明显延后特点，后续预期回暖后消费建材基本面改善斜率存在超市场预期可能。三棵树近年来渠道变革进一步优化，坐享赛道优势，拐点可期。 盈利预测与评级：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为38、27、21倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降，原材料涨价超预期，房地产行业恢复不及预期

公司三季度实现归母净利润 2.0亿元，同比下滑 17.89%公司发布 24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润 91.46/4.10亿元，同比-2.81%/-26.00%，前三季度实现扣非归母净利润 2.49亿元，同比-42.82%。其中 Q3单季度实现收入/归母净利润 33.85/2.00亿元，同比-7.87%/-17.89%，扣非归母净利润 1.70亿元，同比-20.38%。 家装漆价格提升带动收入增长， 品类多元化扩持续推进24Q1-3实现家装漆/工程漆收入 22.3/29.8亿元，同比+14.1%/-12.5%，其中 Q3单季度收入分别为 7.8/11.4亿元，同比+4.4%/-15.2%， 家装漆持续增长，主要受 价格提升 影响。 Q3单季 度家装/工程 漆销量同 比分别-2.6%/-5.3% ， 价 格 角 度 ， 24Q1-3家 装 漆 / 工 程 漆 价 格 同 比 分 别+0.3%/-10.0% ， Q3单 季 度 同 比 分 别 +7.2%/-10.5% ， Q3环 比 分 别+10.6%/-3.4%， 主要系产品结构变化和价格策略调整所致。 公司积极进行渠道拓展和高端转型， 我们认为未来随着大量存量房及二手房装修推动旧改重涂业务增长，涂料仍有望出现新增长点。 其他业务方面， Q3公司基辅材/防水卷材收入同比分别+1%/+7%， 预计受销量提升带动， Q3价格同比分别-22%/-7%， 多品类扩张有望打造第二收入增长曲线。 Q3净利率环比提升，现金流显著改善公司前三季度整体毛利率 28.66%，同比-2.67pct，其中， Q3单季度整体毛利率 28.68%，同比/环比分别-3.10/-0.11pct。前三季度期间费用率 24.01%，同 比 +1.26pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+1.00/+0.34/+0.09/-0.17pct，最终实现净利率 4.44%，同比-1.48pct。 Q3单季度净利率 5.85%，同比/环比-0.71/+1.50pct。 24Q3末资产负债率79.98%，同比持平。前三季度经营性现金流净额 9.16亿元，同比+3.18亿元， 收现比同比-2.82pct 达 104.43%， 付现比同比-6.54pct 达 91.24%。 看好公司中长期成长性， 维持“买入”评级我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率仍有提升空间，中长期仍具备较好的成长基础。 维持公司 24-26年归母净利润至 6.5/8.4/10.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。