涂料扩张强劲，华中建涂产能空白获弥补。根据我们统计，公司此次公告规划建筑涂料产能 155-160万吨，相当于 2019年年底公司建涂产能的 110-120%左右，扩张规划强劲；待公司已公告在建/拟建产能完全投产后，公司建筑涂料产能将达到 440-450万吨（2019年底运营产能 3倍以上），届时公司有望成为中国地区最大涂料生产商（包括外资）。而待湖北三棵树一期项目投产后，公司湖北及华中地区建涂产能空白将得到弥补，使得公司成为全国性建涂企业，同时也有利于公司当地的渠道拓展以及运输费用的降低。 产能扩张+品类扩充，防水后起之秀冉冉升起。自收购大禹后，公司防水业务迅速发展，2019年收入规模 4.2亿元，防水卷材产能 1.1亿平米左右，结合前三季度经营数据及业绩预告，估算公司 2020年全年防水材料发货增速 100%左右。公司此次公告涉及防水卷材产能 1.1亿平米左右，测算待所有公司已公告规划产能投产后，公司防水卷材产能将达到 3亿平米左右，届时防水业务规模有望跻身行业前五。同时，公司此次公告产能规划中包括高分子卷材产能 4900万平米左右，我们判断高分子卷材未来渗透率将逐渐提升，并且相较于传统沥青基卷材也有更高的毛利率及盈利稳定性，公司高分子防水卷材产能的扩张，不仅将扩充防水材料产品品类、提升防水板块盈利能力，也使得公司有望把握趋势，成为防水行业后起之秀。 短期价格战见底，部分企业开始提价，长期发展前景依旧确定性强。尽管 Q4行业 B 端价格战有所抬头，但由于原材料价格同比提升，我们测算当前大多数建筑涂料企业净利率已十分微薄，目前部分木器漆厂家已经开始提价，判断价格战阶段性见底，而由于政府鼓励就地过年，2021Q1春节期间建材需求延续好于往年，判断公司2021Q1仍将延续 2020H2的高增速，短期负面因素已基本见底。而就中长期而言，我们认为涂料、防水行业集中度快速提升的趋势仍将延续，行业仍处红利期，公司市场份额有望保持快速提升，同时涂料、防水跨品类拓展也将增强公司的综合竞争力，民族涂料龙头崛起正当时。 投资建议：基于更强劲的产能扩张计划，上调 2021/2022年收入预测 2.4%/5.2%至 117.6/151.4亿元，归母净利润预测 6.8%/12.0%至 8.0/11.3亿元，同比增长 60.1%/40.2%，给予公司 2022年盈利预测 52x PE，对应上调目标价至 218.92元（原：187.5元），维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。 83714

Q4及全年销量增速仍较为强劲。 结合前三季度运营数据，我们估算公司涂料 B 端全年发货增速 40%左右， C 端 全年发货同比基本持平，防水材料全年发货增速 100%左右；对应 Q4公司涂料 B 端发货增速 30%以上，防水材料 发货增速 100%左右，体现 Q4行业整体需求较为旺盛，且公司渠道拓展取得良好成效，收入和市占率继续快速 提升， Q4整体营收同比增长 56.2%、环比增长 37.5%。 毛利率下滑、费用率上升致业绩小幅低于预期。 我们判断， 2020年底出于竞争策略考虑，公司部分 B 端涂料、 防水产品价格有所下滑，同时 12月原材料价格上涨，使得公司 Q4毛利率环比下降。同时， 我们判断， 2020年全 年，公司人员扩张较快，同时由于部分产能、渠道尚未发挥，相关人员尚未创收，公司管理费用率同比有所上 升。毛利率下滑及费用率上升是公司业绩小幅低于市场预期的主要原因。 短期利润率或承压，长期趋势仍然向好。 在涂料、防水行业集中度快速提升趋势下，我们认为未来 2-3年公 司收入端仍可保持较高增速，但考虑到 1） 三道红线下产业链价格竞争短期有所加剧， 龙头立邦等公司也开始 针对性降低投标价格； 2） 2021年员工数量预计也将快速增长，我们认为短期内公司利润率或有所承压。但长 期内，随着公司产能爬坡以及新招聘员工逐渐创收，公司规模效应也将逐渐体现，利润中枢也将逐渐上升，使 得公司继续保持快速发展。 投资建议。 上调成本及费用率假设，对应下调 2021-2022年净利润预测 19.3%/11.2%至 7.5/10.1亿元，同比增 长 49.9%/34.6%。给予公司 2022年盈利预测 50x PE 估值，对应下调目标价至 187.50元（原： 190.80元），维 持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

2020Q2公司 B 端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正根据业绩快报，公司 2020Q4实现营收 33.31亿元、 归母净利润 1.76亿元，单季同比增长 56.17%/31.34%。 2020Q1-Q3，公司实现营收分别为4.35/21.60/24.01亿元， 同比-31.10%/+37.45%/+46.69%， 营收增速实现逐季抬升；归母净利润分别为-1.26/2.35/2.16亿元， Q2-Q4归母净利润增速回升明显。 从全年来看， 2020Q2下游需求复苏后公司业绩出现明显改善，体现出公司 B 端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。 2020Q3竣工旺季开始， C 端需求恢复较好。我们认为 2021年竣工面积将保持稳健增长，增速相比 2020年将有较明显的边际改善；同时公司 C 端业务、 B 端外墙涂料、防水业务带来的弹性值得关注。 B 端、 C 端共振， 防水业务高速增长从 公 司 主 营 产 品 来 看 ， 工 程 墙 面 漆 2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量3.75/20.8/24.0万吨，同比-30.04%/+34.54%/+54.34%， B 端业务实现强劲恢复， 此外基材与辅材 2020Q1-Q3分别实现销量 3.07/21.55/16.22万吨，同比-24.24%/+67.58%/+79.09%，也印证了公司 B 端渠道在持续拓展。 家装墙面漆 2020Q1-Q3分别实现销量 0.52/3.67/4.10万吨，同比-73.74%/-17.94%/+28.84%， 预计全年逐季改善，驱动因素包括竣工旺季拉动和前期积压需求释放。此外，公司防水业务保持高速增长， 2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量 458/1434/1455万 平 方 米 ， 同 比+89.66%/+177.61%/+99.01%。 从价格来看，工程墙面漆 2020Q1-Q3单价分别为 5022/4766/4654元/吨，同比+1.69%/-5.10%/-7.66%，我们认为 Q2以来价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1-Q3单价分别为 7965/7129/6650元/吨，同比+17.98%/+7.55%/-10.56%。 费用率下行，现金流改善可期2020Q3公司销售期间费用率同比下降 0.65pct 至 28.86%， 毛利率同比略增 0.2pct 至 39.29%。公司前三季度销售费用受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了 1.23亿元，但销售费用率仍同比下降 0.98pct；管理费用率 4.11%，同比下降 0.87pct，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升。同时， 2020年原材料成本的低位运行也提升了公司主业和防水业务的盈利水平。 现金流方面， 公司 2020Q3单季度经营性净现金流同比减少 4.11亿元至-3.57亿元， 主要系公司拟投资总计约 3.5-5.5亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。 2020Q3公司非公开发行方案获通过，将补充流动资金近 4亿元；同时公司 2020年应付账期的显著提升也将进一步改善现金流。 2020Q3公司及控股子公司湖北大禹与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，其中新型建材项目预计总产值约 4亿元-5亿元，建设周期为 24个月；防水材料项目预计总产值约 4-5亿元，建设周期为 24个月。 我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。 投资建议公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。根据公司发布的业绩快报指引，我们小幅调整盈利预期，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 5.01/8.73/11.12亿元，对应 EPS分别为 1.86/3.25/4.14元，维持“买入”评级。

事件：1月月14日三棵树发布2020年年业绩快报，预计全年营收营收83.3亿元，亿元，同增同增39.4%；；归母净利归母净利5.0亿元，亿元，同增同增23.3%；扣非归母净利4.2亿元，亿元，同增同增18.4%。单季度看，预计预计20Q4营收33.3亿元，亿元，同增同增56.2%；；归母净利利1.76亿元，亿元，同增同增31.5%；扣非归母净利1.48亿元，同增17.89%。 点评：收入端收入端公司公司Q4营收营收增长超预期，我们判断涂料、防水卷材及其他配套业务均有较好表现。20年前三季度年前三季度公司工程墙面漆营收工程墙面漆营收22.98亿元，同增26%。 其中其中Q1-Q3单季收入增速分别为-28.9%、27.7%及42.5%。我们判断我们判断Q4公司工程渠道拓展持续发力，收入仍保持强势；前三季度公司家装墙面漆营收营收5.75亿元，亿元，同减同减13.6%。其中其中Q1-Q3单季单季收入增速分别为收入增速分别为-69.3%、、-11.5%及及15.2%。C端家装漆收入在Q3经历了前期压制需求的爆发以后，经历了前期压制需求的爆发以后，我们判断我们判断Q4持续持续受益于竣工保持韧性及零售渠道回暖，需求仍处于持续修复状态；；20年前三季度年前三季度公司防水卷材、基材与辅材及装饰施工等保持快速增长。我们判断该部分业务在下游保持韧性背景下，下游保持韧性背景下，Q4继续继续维持高增。高增。 利润端利润端20Q4公司归母净利率为5.28%，同比下降同比下降0.99pct，环比下降3.7pct。 我们认为公司利润率的下降一方面系涂料原材料成本环比有所上行（（Q4乳液及钛白粉价格均上涨）），另一方面公司或加大广告投入等营销开支。费用率或有所上行。用率或有所上行。 投资建议投资建议作为国产涂料龙头，未来公司有望在作为国产涂料龙头，未来公司有望在B端涂料领域赶超竞争对手，C端逐端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。考虑到考虑到Q4公司成本公司成本及费用率或略有上行，我们对公司公司20年归母净利的预计由5.8亿元下调到5.0亿元，亿元，对对21年归母净利由9.2亿亿元下调到下调到9.0亿元亿元，PE为81和和45倍，维持“增倍，维持“增持”评级。持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

加快抢占市场份额收入持续增长，全年归母净利长增长23%公司1月14日晚发布2020年业绩快报，预计全年实现营业收入83.27亿元，同比+39.43%；实现归母净利润5.01亿元，同比+23.33%；扣非归母净利4.22亿元，同比+18.36%。归母净利润低于我们预测值5.71亿元，我们料与Q4原材料价格上涨、产品价格有所下调有关。公司作为国产建筑涂料龙头优势突出，2020年在疫情影响下，收入仍实现了快速增长，但考虑原材料涨价及行业竞争有所加剧，我们下调公司21-22年EPS预测至1.86/2.77/3.87元（前值2.12/3.62/4.80元），维持“增持”评级。 20Q4收入增长加速，成本价格两端承压根据公司业绩快报，我们测算公司20Q4实现收入33.3亿元，同比+56%，环比20Q3增长39%；归母利润1.8亿元，同比+31%；扣非归母净利1.5亿元，同比+18%。公司20Q4单季净利率5.3%，较20Q3的9.5%大幅下降，我们预计与原材料成本上行（20Q4国内钛白粉价格环比上涨27%）有关；但由于20Q4钛白粉价格同比低约4%，我们预计行业竞争加剧导致价格下跌，单季净利率略低于19Q4的6.5%。公司20年全年净利率约6%，同比下降0.8pct，随着立邦（4612T）与东方雨虹（002271CH）加快B端涂料市场布局，我们预计国内工程涂料市场竞争或将进一步加剧。 防水业务快速拓展，资产负债总体稳健公司20Q3防水卷材实现收入2.5亿元，同比+106%；销售卷材1455万平米，同比+99%，延续20Q2同比翻番增长趋势，且公司2020年自投防水业务进展顺利，我们预计全年防水收入同比翻倍以上增长。截至20Q3末，公司资产负债率68%，环比20Q2末下降2.6pct，我们预计全年负债率稳健。公司2020年加权ROE为25.0%，同比提升1.4pct，其中总资产周转率为1.12，同比去年1.35有所下降，我们预计主要受工程涂料、防水和建筑装饰业务较快增长所致。公司对实际控制人增发5亿元已完成，并拟开展融资租赁、增加对子公司担保等多种举措增强资金运营效率。 收入规模有望维持快速增长，维持“增持”评级考虑原材料价格上涨、行业竞争加剧等因素影响，我们下调公司20-22年毛利率预测，但公司坚持市场份额优先战略，收入有望维持快速增长，我们上调收入预测。我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应将会逐渐显著，20-22年净利率或触底回升。我们下调公司20-22年归母净利润至5.0/7.4/10.4亿元（前值5.7/9.7/12.9亿元），当前可比公司对应21年Wind一致预期平均42xPE，考虑公司净利率有望触底回升驱动业绩高增长，且四期员工持股拟最高回购11亿元，我们认可给予公司21年60xPE，目标价166.2元（前值162.9元），维持“增持”评级。 风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，钛白粉或乳液价格持续大幅回升，行业竞争加剧导致毛利率进一步下降。

投资建议：作为国产涂料龙头，未来公司有望在B 端涂料领域赶超竞争对手，C 端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。因而我们预计公司20和21年的归母净利润分别为5.8和9.2亿，PE 为68和43倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

事件概述。三棵树公布三季报。2020年1-9月，公司实现收入49.95亿元，同比增30.1%，归母净利润3.2亿元，同比增长19.3%，对应Q3收入24.0亿元，同比增长46.7%，归母净利润2.16亿元，同比增长40.0%。公司收入基本符合我们预期，但利润端由于减值计提原因略低于预期。 务涂料业务CBC端齐发力。根据公告经营数据，2020Q3，代表B端的工程墙面漆销量24.0万吨，同比增长54.3%，体现B端渠道拓展良好，工程墙面漆Q3单季度售价4654元/吨，同比下降7.7%；而代表C端的家装墙面漆销量4.1万吨，同比增长28.8%，除渠道拓展外，还因为2020H1被压制的零售需求于Q3集中释放，家装墙面漆平均售价6650元/吨，同比下降10.6%。此外2020Q3公司基材辅材销量21.5万吨，同比增长79.1%，装饰工程收入2.97亿元，同比增长57.9%，进一步印证涂料渠道拓展良好。 防水业务保持低基数下的高增长。2020Q3公司防水卷材销量1454万平米，同比增长98.9%，同时平均售价17.2元/平米，同比增长3.4%，继续实现低基数快速增长。而根据公司公告经营数据，2020年前三季度沥青价格2500元/吨，同比下降21.9%，判断防水业务毛利率也同比上升。 毛利率环比略降，计提减值增加拖累业绩增速。2020年1-9月原材料价格累计降幅相比2020H1累计降幅有所缩窄，判断Q3原材料采购价格环比Q2略有回升，叠加部分产品售价降低，从而使得公司Q3毛利率环比略降0.4个百分点至39.5%。此外，由于规模效应逐渐体现，公司费用率控制良好，销售、管理费用率同比下降0.9/0.9个百分点，但由于公司计提减值同比增加4200万元（2020Q3单季度减值6000万元），公司业绩增速收到拖累，单季度归母净利润增速40.0%，略低于收入增速，也是公司业绩略低于我们预期的主要原因。我们认为整体上应收账款账期的延长一定程度反映产业链融资收紧。 现金流风险总体可控。2020Q3公司应收账款及票据30.78亿元，环比Q2增长7亿元，应收账款及票据环比Q2增长5亿元，同时应付增长5个亿体现公司总体能够较好的将应收款压力转嫁上游，经营性现金流净值2020Q3是-3.57亿元。 股权激励彰显信心，仍处于高增长初期。2020年9月，公司公告第四期员工持股计划上限9亿元，实控人承诺兜底年化10%收益率，体现管理层信心。我们认为涂料行业集中度提升，内资超车外资趋势仍将延续，而公司随着品类拓展及规模效应的逐步体现，其综合竞争力及盈利中枢仍将稳步上升，因而公司仍处于高增长周期的起步阶段。 投资建议。 小幅调整2020年销量、价格假设，同时上调减值计提假设，从而下调2020年归母净利润假设4.0%至5.76亿元，但考虑到行业整合加速以及公司综合竞争力的提高，上调2021-2022年归母净利润预测12.1%/6.2%至9.3/11.4亿元，维持目标价190.80元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

盈利能力持续提升，Q3归母净利同比增长40%公司10月26日晚发布2020年三季报，1-9月累计实现营收/归母净利润50.0/3.2亿元，同比+30.1%/+19.3%；实现扣非归母净利2.7亿元，同比+18.6%，非经常性损益主要是政府补助和资金占用费。其中20Q3单季度实现收入/归母净利24.0/2.2亿元，同比+46.7%/+40%，收入环比增长11%，延续良好增势。公司20Q3毛利率稳定在40%，而净利率保持9.5%的较好水平，我们认为公司作为国产涂料行业龙头的优势突出，未来收入有望保持快速增长，且Q2/Q3净利率表现突出，我们上调公司20-22年EPS预测至2.12/3.62/4.80元（前值2.10/2.96/3.82），维持“增持”评级。 B端端C端涂料业务环比大幅改善，Q3防水保持翻倍增长分产品看，公司20Q3家装墙面漆实现收入2.7亿元，同比+15%，其中销量4.1万吨，同比+29%，双双扭转了Q1/Q2同比下滑的态势。工程墙面漆收入11.2亿元，同比+43%，其中销量24.0万吨，同比+54%，增速较20Q2的28%、35%均呈现提速。由于Q3原材料价格继续保持低位，公司家装/工程墙面漆单价同比分别下降11%/8%。今年1-9月，公司家装/工程墙面漆分别实现收入23.0/5.8亿元，同比+26%/-14%。公司防水业务拓展顺利，20Q3防水卷材实现收入2.5亿元，同比+106%；销售卷材1455万平米，同比+99%，延续了20Q2同比翻番的增长态势。 费用率重回下降通道，多举措增强资金运转受益于原材料价格下降，公司前三季度综合毛利率39.3%，同比上升0.2pct，增幅与Q2一致。20H1受疫情影响，收入增幅下降导致费用率短期上升，公司前三季度期间费用率28.9%，同比下降0.7pct，为年内首次同比下降。公司20Q3经营活动现金净流出3.6亿元，较去年同期增加流出4.1亿元，系工程、防水及装饰施工业务规模扩大，导致应收款及支付履约保证金增加。公司对实际控制人增发5亿元已完成，并拟开展应收账款资产证券化融资2亿元、增加对子公司担保额度20亿元（实际已提供担保余额6.74亿元），通过多种举措增强公司资金运营效率。 调上调20-22年盈利预测，维持“增持”评级我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应将会更显著，同时，随着人员招聘基本到位和新投产基地有序释放产能，公司20Q3净利率保持9.5%的较好水平（20Q2为11.7%），我们预计公司20-22年净利率有望延续提升。公司Q3销量增长较快，我们上调公司销量预测，上调公司20-22年归母净利润预测至5.7/9.7/12.9亿元（前值5.5/7.7/10.0亿元），CAGR为47%，当前可比公司对应21年Wind一致预期平均33.5xPE，但考虑到公司净利率回升有望驱动业绩持续高增长，给予公司21年50xPE，目标价181.0元（前值168.0元），维持“增持”评级。 风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹

事件。公司发布2020年三季报，前三季度实现收入49.95亿元，同比30.13%；归母净利润3.25亿元，同比19.32%；扣非净利润2.75亿元，同比18.62%。单三季度实现收入24.01亿元，同比+46.69%；归母净利润2.16亿元，同比+40%；扣非净利润2.06亿元，同比+38.44%。 l 零售业务持续回暖，工程业务继续高增。前三季度墙面涂料收入28.7亿元，同比增长15.3%，其中工程墙面漆和家装墙面漆增速分别为25.9%和-13.6%。2020年前三个季度工程墙面漆收入增速分别为-28.9%、27.7%、42.5%，家装墙面漆收入增速分别为-69.3%、-11.5%、15.2%，工程墙面漆继续高速放量，家装墙面漆渐入佳境。与墙面业务配套的基材与辅材类产品、装饰施工业务实现快速增长，收入同比分别增长61.9%和66.2%。前三季度防水卷材收入和销量增速分别为128%和125%，防水业务收入高速放量，业绩增量可期。 费用率同比下降，应收带来减值损失大增。2020年Q3销售费用率18.01%，同比下滑0.85pct；管理+研发费用率6.18%，同比下滑0.63pct，应收带来减值损失大增（Q3信用减值损失/营业收入为2.5%，同比提升1.4pct），在此基础上Q3净利率仍达到9.5%，处于近几年较好水平，规模效应摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。 现金流短期承压，存货周转率小幅提升。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年归母净利润分别为6/10/15亿元，增速分别为48.6%/66.5%/50.8%，EPS分别为2.31/3.85/5.81元/股，按最新收盘价对应目前PE目前63.8/38.3/25.4倍。综合考虑可比公司估值以及公司业绩增速，我们维持合理价值190.85元/股的判断，对应21年PE约49.6x，维持“买入”评级。 风险提示。上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行。

1.Q3营收再创历史新高，工程及防水业务持续高增长 Q3公司实现营业收入 24亿元，同比增长 46.69%， 主要系公司工程、防水 和建筑装饰等业务增长所致。 前三季度， 公司工程漆收入 22.98亿元，同 比增加 25.86%，其中 Q3收入 11.18亿元，同比增加 42.51%； 销量 48.57万吨，同比增加 33.50%。 前三季度， 公司防水收入 5.7亿元，同比增加 127.86%，其中 Q3收入 2.5亿元，同比增加 106%。 2.毛利率维持稳定， 关注杠杆增加后带来的财务费用和减值增加 前三季度公司毛利率为 39.29%，同比上升 0.19pct， 虽然原材料大幅下滑 但因房地产精装修需要，配套的内墙工程产品销售占比增加， 且收入占比 较高的工程墙面漆价格同比下降 5.78%，故总体毛利率上升幅度不大。 公司总体期间费用率为 28.86%，同比下降 0.65pct。 其中销售、管理费用 率稳定，但财务费用率为 0.65%，同比上升 0.49pct，系公司短期借款同比 增加 7.3亿至 16.1亿元，利息支出增加，信用减值损失 9576万，去年同 期为 4014万， 增幅较大，与应收账款规模增长有关。 综合以上原因，前三季度公司净利率为 7.13%，同比略降 0.3pct。 3. 工程业务高增长下公司现金流承压，申请授信额度支撑未来扩张 前三季度公司经营性净现金流净额为-9.98亿元，较上年同期净流出增加 9.6亿元， 同比大幅下降， 主要系支付履约保证金及应付款项等增加所致。 本期末，其他应收款余额 6.2亿元，去年同期 0.7亿元。 前三季度，公司收 现比 90%，同比大幅下降 4pct。应收账款与票据余额上升至 30.8亿元（去 年同期 18.8亿元），系公司持续推进工程漆业务所致。 公司公告 2020年度，向金融机构申请新增综合授信额度总计不超过人民币 40亿元（累计 90亿元）支撑未来业务扩张，且申请开展应收账款资产证 券化业务进行融资规模不超过人民币 2亿元。 投资建议： 涂料方面， 公司 B 端业务持续发力， C 端业务 Q3恢复正增长。 此外， 公司新的防水业务业绩维持高增速。我们上调预测，预计 20-21年 归母净利 5.1/6.8亿元（前值 3.8/5.1亿元），对应 PE 为 78/58倍，维持“买 入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨、经销商及地产客户拓展不及预期、疫情反复

立足涂料，多元布局，国内领先涂料企业：三棵树涂料股份有限公司成立于2003年7月17日，总部位于福建莆田，是一家以墙面涂料为核心产品，致力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统的企业。2019年品牌价值达到239.85亿元，2020年跻身全球涂料上市公司市值全球排行榜10强截至2019年，公司共有16家全资子公司、4家控股公司以及1家参股公司，涉及产品研发、生产、包装及仓储多个领域。 集采重塑行业格局，内资龙头有望超车：国内涂料行业企业众多，市场集中度低，行业竞争激烈。近几年全国商品房比例不断提升，这种趋势使得装修建筑需求不断向B端集中，进而导致国内头部大型地产商对涂料的集采需求不断加大。出于大型地产商对涂料产品品质的把控以及全国范围保供能力的重视，全国性的大型建筑涂料企业有望率先获利。内外资企业对比来看，本土企业的销售规模在稳步提升，二者的收入规模差距在未来有望不断缩小，内资企业赶超外资企业的趋势将延续。 产能有望翻倍，支持公司业绩增长：目前公司建有福建、四川等大型生产基地，已具备年产119.88万吨的涂料产能。现阶段公司在建、拟建河北、福建三棵树生产项目，建成后新增产能127.5万吨/年，产能翻倍，并将完全覆盖华东、华南、华北、华中、西南五大市场区域。B端：高性价比、保质保供造就涂料新贵：在B端工程墙面涂料集中采购需求不断增大的背景下，公司凭借自身产能全国布局的保供优势以及高性价比的产品服务战略，积极扩展集采业务。目前公司已经与44家百强地产企业成为战略合作伙伴，公司也连续多年成为工程建筑涂料首选率第二的企业，2019年首选率达到19%。 C端：中高端定位叠加渠道优势提升家庭漆竞争力：在C端业务方面，公司主打中高端的环保墙面漆，通过在广告和渠道方面的加大投入，逐步提升自身在C端的影响力与竞争力。目前公司推出的八项“健康+”新标准远高于国际要求，另外，公司产品的原材料多为进口采购，其出色的环保性更容易受到C端消费者的青睐。公司的“马上住”涂刷包工包料全方位服务以及扁平化的经销模式形成C端业务的渠道优势。盈利预测与投资建议：假设公司B端高性价比产品服务、C端中高端路线发展战略符合市场需求，且公司未来新增产能情况符合预期，实现翻倍。预计公司2020-2022年实现营业收入分别为80.31亿元、111.06亿元、156.26亿元，对应PE分别为56.42，38.06，31.58。考虑到环保涂料赛道优良，未来公司产能及市场份额的进一步扩张，公司具有高成长性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续，旧改进程不及预期、产品推广速度下降等。

公司发布2020年中报，上半年实现收入25.95亿元，同比增长17.81%； 归母净利润 1.09亿元，同比下滑 7.77%。其中 Q2实现收入 21.6亿元， 同比增长 37.45%；归母净利润 2.35亿元，同比增长 96.22%。 工程墙面漆快速恢复，家装墙面漆恢复缓慢，木器漆大幅萎缩，防水、 基辅材和装饰施工业务高速放量。 工程墙面漆 2020年 Q1、 Q2、 H1销量增速分别为-30%、 34.5%、 17.9%，收入增速分别为-28.9%、 27.7%、 13.3%，二季度工程墙面漆高增速放量；家装墙面漆 2020年 Q1、 Q2、 H1销量增速分别为-73.9%、 -17.7%、 -35%，收入增速分 别为-69.3%、 -11.5%、 -29.5%， 整体恢复较慢，但二季度已逐月环比 改善。 防水业务收入高速放量，业绩增量可期。 收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。 原材料价格下降 对毛利率正贡献明显，但产品结构变化导致总体综合毛利率稳定。收 入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现， 2季度净利率为 11.7%，创 2016年以来单季度最高。 2020年 2季度净利率大幅提升 至 11.7%，体现了未来规模提升后的净利率弹性空间， 公司历史净利 率中枢低于 8%， 未来净利率提升空间大、净利润弹性大。 Q2现金流回正、收现比提升，公司多元化方式降低资产负债率。 投资建议：维持“买入”评级。 建筑涂料适合主场作战，公司在 B 端 市场具备竞争力，将充分受益于竣工回升，预计未来几年工程墙面漆 将保持快速增长；公司零售渠道明显优化、品牌力快速提升，进城效 果开始显现，上半年积压了较多装修需求，下半年弹性较大，中期增 长空间大。公司规模和净利率均有较大增长空间，未来三年，盈利增 速有望保持高增长态势，我们预计 2020-2022年归母净利润分别为 6/10/15亿元，增速分别为 48.6%/66.5%/50.8%，按最新收盘市值对 应目前 PE 分别为 58.2/35.0/23.2倍。 综合考虑可比公司估值以及公司 未来三年的业绩增速，我们给予公司 PEG 0.9倍估值，对应 2021年 PE 约 49.6x，对应合理价值为 190.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收25.95亿元，同比增长17.81%；实现归母净利润1.09亿元，同比减少7.77%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比减少17.22%。 主要观点：2020Q2公司B端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正分季度来看，公司2020Q1实现营收4.35亿元，同比减少31.10%，归母净利润为亏损1.26亿元；2020Q2实现营收、归母净利润分别为21.60亿元、2.35亿元，同比+37.45%/+96.22%。从经营情况来看，因为疫情影响，2020H1整体C端承压较明显，由于2020Q1工程渠道需求也未出现明显复苏，因此一季度公司业绩出现下滑。但从2020Q2来看，下游需求复苏后公司业绩明显改善，体现出公司B端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。 B端业务拓展顺利，C端业务量跌价升从公司的两大主营产品来看，工程墙面漆2020Q1、2020Q2分别实现销量3.75/20.8万吨，同比-30.04%/+34.54%，体现出二季度地产复工复产带动需求复苏后，公司B端业务恢复情况良好，此外基材与辅材2020H1销量同比增长40.5%，也印证了公司B端渠道在持续拓展；家装墙面漆2020Q1、2020Q2分别实现销量0.52/3.67万吨，同比-73.74%/-17.94%，显示疫情仍对装修市场产生较大影响，公司C端业务承压明显。此外，公司防水业务继续保持高速增长，2020H1实现销量1892万平米，同比增长149.61%。 从价格来看，工程墙面漆2020Q1、2020Q2单价分别为5013/4769元/吨，同比+1.79%/-5.11%，我们认为Q2价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1、2020Q2单价分别为7885/7131元/吨，同比+16.50%/+7.81%，C端业务量跌价升，公司零售端产品提价和结构优化有序进行。 费用率略增，现金流短期承压2020H1公司毛利率为39.08%，同比略增0.15个百分点，主要是由于原材料成本下行。费用率方面，公司2020H1销售费用虽然绝对值上受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了7600万元，但销售费用率仍同比下降0.62个百分点，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升；管理费用率9.07%，同比提升0.46个百分点，主要是管理人员职工薪酬福利、折旧及摊销增加所致；财务费用率0.78%，同比提升0.67个百分点，相对增幅较大，主要是借款利息支出增加所致。总体来看公司2020H1公司销售期间费用率同比略增0.51个百分点至32.71%，我们认为受Q1经营承压的影响较大。下半年在B端需求保持旺盛，C端需求积压后集中释放的带动下，预计公司规模效应将逐渐体现，费用率有望边际改善，盈利能力进一步回升。 现金流方面，公司2020H1经营性净现金流-6.41亿元，同比减少6.07亿元，但分季度来看，主要是2020Q1影响较大（净流出8.29亿元），2020Q2公司实现经营现金流净流入1.88亿元，好于2019年和2018年同期水平，考虑到公司经营现金流的季节性特点（每年Q1净流出均较多），且疫情对经营现金流的流入影响远大于流出，预计公司下半年现金流情况将持续改善，目前只是短暂承压。 定增补充流动资金，主业和新品类持续扩产报告期内公司发布定增预案，拟募集不超过4亿元用于补充流动资金，并且定增计划已于8月24日获证监会通过。考虑到目前公司现金流短期承压，且资产负债率较高，此次定增具有较为重要的意义。募集资金到位后，预计将优化资本结构，降低财务风险，在公司快速发展期提供有力支撑。 此外，公司及控股子公司湖北大禹近期与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，拟投资总计约3.5-5.5亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。其中新型建材项目预计总产值约4亿元-5亿元，建设周期为24个月；防水材料项目预计总产值约4-5亿元，建设周期为24个月。我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。 投资建议公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，下半年C端业务改善的确定性高，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.93/8.19/10.11亿元，对应EPS分别为2.27/3.14/3.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；渠道拓展不及预期；下游需求不及预期。

Q2归母净利润同比翻番，赛道优越龙头地位稳固公司发布2020年中报，20H1实现收入25.9亿元，同比+17.8%；实现归母净利润1.1亿元，同比-7.8%；实现扣非归母净利0.7亿元，同比-17.2%，非经常性损益主要是政府补助及收取的客户延期付款利息。其中20Q2实现收入21.6亿元，同比+37.5%；实现归母净利润2.4亿元，同比+96.2%，系Q2收入大幅增长而期间费用率保持稳定。公司20Q2经营活动现金净流入1.9亿元，较去年同期净流入1.4亿元有所增加。公司在涂料行业国产龙头地位显著，疫情后快速恢复，我们维持公司20-22年EPS预测为2.10/2.96/3.82元（19年分红送转后），维持“增持”评级。 墙面漆B端加快放量，防水施工增速亮眼分产品看，公司20H1家装墙面漆实现收入3.0亿元，同比-30%，销量4.2万吨同比-35%，系疫情对下游施工和物流影响较大，均价7.2元/kg同比+8%，系产品调结构于19年基本完成。工程墙面漆收入11.8亿元，同比+13%，销量24.6万吨同比+18%，均价4.8元/kg同比-4%，加快抢占工程市场。单就20Q2来看，公司家装墙面漆收入2.6亿元，同比-12%；工程墙面漆收入9.9亿元，同比+28%，B端加速放量。20H1防水卷材实现收入3.2亿元，同比+148%；装饰施工收入3.8亿元，同比+73%。此外，公司配套的基辅材和胶黏剂分别实现收入2.2/0.8亿元，同比+40%/+4%。 原材料同比跌价较多，付现及保证金增加经营现金流出今年年初以来，公司继续通过价格调整加快工程市场占有，但因乳液、钛白粉、助剂等原材料采购单价延续19年跌势，20H1综合毛利率39.1%，同比上升0.2pct。公司20H1期间费用率32.7%，同比提升0.5pct，系管理费用率和财务费用率分别上升0.5/0.7pct，而销售费用率同比下降0.6pct，系差旅会议费用减少。公司20H1经营活动现金净流出6.4亿元，较去年同期增加流出5.5亿元，系支付应付款（同比增加2.8亿）及保证金（同比增加1.2亿）等较多。收现比102%，同比提升9.6pct，维持良好收款态势。期末带息债务余额38亿元，较年初减少13亿元。 继续看好墙面漆和防水协同增长，维持“增持”评级公司作为国产建筑涂料龙头，近几年持续受益于B端工程市场放量，且C端业务增长稳健，品牌力持续增强。公司20Q2经营快速恢复，连续两年人员快速扩张后销售费用率有望趋降，叠加新产能投产和防水业务放量，规模效应和协同效应有望显现，我们预计净利率延续回升。我们维持公司20-22年归母净利润预测5.5/7.7/10.0亿元，当前可比公司对应20年Wind一致预期平均54xPE（对应20-22年1.1xPeg），但考虑公司净利率回升有望驱动业绩持续高增长，我们认可给予公司20年80xPE（对应20-22年2.3xPeg），目标价168.0元（调整前102.9-111.7元），维持“增持”评级。 风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹。

?B 端恢复强劲，成本下降显著。公司业绩略超我们预期。2020H1，能够较好代表公司B 端的工程墙面漆销量24.55万吨，同比增长17.9%，对应Q2销量20.8万吨，同比增长34.5%，体现Q2赶工需求旺盛，公司B 端业务恢复强劲，且渠道拓展良好。根据公司披露经营数据，2020H1，公司主要原料采购价同比均出现双位数下滑，从而使得涂料业务毛利率同比改善，带动Q2公司毛利率环比提升4.7个百分点至39.55%。2020H1，公司工程墙面漆平均售价4805元/吨，同比下降3.9%，判断主要原因是：1）地产集采客户占比提升从而低价的内墙漆占比跟随提升，2）部分产品价格随原材料价格策略性产品定价。 ?C 端业务上半年受较大影响，但价格同比上升。2020H1，能够较好代表公司C 端的家装墙面漆销量4.2万吨，同比减少35.0%，对应Q2销量3.67万吨，同比仍减少17.7%，体现Q2尽管疫情解封，但由于居家时间延长，C 端销售仍受到较大影响。2020H1，公司家装墙面漆平均售价7232元/吨，同比上升8.5%，判断公司C 端价格受原材料影响相对较小，同时由于产品迭代，价格出现同比上升。 ?基材辅材及装饰工程收入大涨，进一步印证渠道拓展成效。2020H1，公司基材辅材销量19.3万吨，同比增长40.5%，装饰工程收入3.8亿元，同比增长73.3%，进一步印证公司渠道拓展成效明显，辅材配套销售及施工业务迅速增长。 ?防水业务低基数下保持高速发展。2020H1，公司实现防水材料收入3.24亿元，销量1893万平同比增长149.7%，销售均价17.12元/平米，总体保持平稳。由于Q2赶工需求旺盛，早周期建材产品核心受益，同时防水行业集中度保持快速提升趋势，从而使得公司防水业务保持高速增长。2020H1公司沥青采购价2400元/吨同比下降22%以上，判断防水业务毛利率同比获得较大提升，与行业同行成本变化方向一致。 ?Q2规模效应再体现。2019年，公司销售人员及技术人员合计增加1000人左右，同时由于2020Q1疫情停摆，Q1公司费用率大幅上升。但Q2恢复生产后公司规模效应再体现，Q2销售费用率17.3%，同比下降5.6个百分点，进一步带动业绩增长，但由于1）Q1公司费用率较高，2）财务费用及减值同比上升，公司H1利润仍小幅下滑。 ?现金流风险可控，补流非公开获通过。截止到2020H1公司应收账款及票据23.7亿元，相比2019年底增长4.5亿元，对应年化周转率2.4x，同比2019H1下降（3.4x），此外，截止到2020H1，公司资产负债率70.72%，相比2019年底上升3个百分点左右，但考虑到公司应付账款票据同样增加（年化周转率同比由2.0x下降至1.6x，净营业周期天数实际只有10天左右），我们认为公司总体能够较好转嫁应收款压力至上游，公司8月24号晚公告，非公开发行4亿元补流方案已经获得通过，我们认为这对公司快速发展添加了重要安全垫。 ?下半年C 端或反弹，高增长周期持续。我们认为H2疫情进一步解封后，公司C 端业务将进一步反弹，进一步增厚公司利润。而中期内，我们认为行业中长期“劣币驱逐良币，内资超车外资”的趋势仍将继续，内资龙头企业将保持高速增长状态，公司仍处于发展快车道。 投资建议。考虑到Q2B 端恢复超预期，上调B 端销量增速假设，同时下调成本假设，对应上调2020-2022年收入预测4.7%/6.3%/8.7%至74.9/100.2/126.0亿元；归母净利润预测25.3%/18.2%/12.4%至6.00/8.30/10.72亿元。考虑到品类拓展加速，提升估值至2021年60x PE，对应上调目标价至190.80元（原：113.10元），维持“买入”评级。 风险提示。需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。