三棵树发布公告：公司2022 年第三季度实现营业收入/归母净利润32.40/2.05 亿元， 同比+0.54%/517.90% ， 环比7.68%/52.15%。2022 年前三季度实现营业收入/归母净利润79.47/3.01 亿元，同比+0.52%/+369.66%。 投资要点Q3 盈利能力持续改善，降本增效成果显著公司2022 年第三季度盈利能力出现大幅提升，对比2021 年同期扭亏为盈，实现大幅增长。上游原材料中除沥青价格有所上升，颜填料保持不变之外，其余价格均出现环比大幅下跌，下跌幅度均超9%，乳液和钛白粉降幅达14.29%，原材料成本下降叠加公司产品渠道及结构优化，公司Q3 季度毛利率达到30.56%，环比+1.93pct，同比+3.81pct。公司不断精益管理，提升效率，降本增效成果显著。2022 年Q3，公司整体期间费用率为19.48%，环比-2.23pct，同比-1.08pct。其中，管理费用率4.11%，环比-0.3pct;销售费用率12.26%，环比-1.3pct；研发费用率2.01%，环比-0.05pct；财务费用率1.1%，环比+0.57pct。此外，公司根据预期信用损失计提的资产减值准备，绝对金额相对减少，支撑整体利润增长。 C 端持续保持高增，B 端业绩拐点隐现家装墙面漆增长迅速，零售优势不断兑现。截至2022 年Q3，公司家装墙面漆业务实现收入18.4 亿，同比+29.61%，工程墙面漆业务实现收入30.47 亿元，同比-6.14%。其中，Q3 单季度家装墙面漆业务实现收入7.53 亿元， 环比+20.48%，工程墙面漆实现收入12.83 亿元，环比+7.37%。作为零售业务的主要产品家装墙面漆业务增长迅速，渠道+服务+品牌优势持续推动C 端业务高增。公司产品结构调整引致部分产品价格下降，家装墙面漆三季度价格环比-14.41%，但销量环比+40.62%，销量出现大幅提升，助推整体业绩增长。工程墙面漆三季度价格环比-1.32%，销量环比+7.37%，B 端业务销量+营收均出现环比改善，B 端业务业绩拐点隐现。现金流同比大幅改善，营运管理能力不断提升受益于原材料价格下降以及公司零售业务的持续高增，公司现金流水平得到改善。2022 年前三季度收现比106.76%，同比+7.1pct。Q3 季度收现比为98.08%，同比+4.29pct，环比+7.47pct。前三季度经营活动现金流为5.4 亿，对比21 年同期的负值，出现明显改善。此外，对比于2022H1，2022 年Q3 公司整体营业周期、存货周转天数、应收账款周转天数均实现不同程度的减少，其中，营业周期减少7 天，存货周转天数减少4 天，应收账款周转天数减少10 天，公司营运资本管理能力不断提升。公司整体流动性也保持基本稳定，截至2022 年Q3，流动比率为0.84，对比2022H1 略有提升，同时资产负债率水平略有下降，为82.15%，同比-1.07pct。 盈利预测预测公司2022-2024 年收入分别为150.20、194.54、258.30亿元，EPS 分别为2.60、3.82、5.50 元，当前股价对应PE分别为35.7、24.4、16.9 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）房地产资金链风险扩大；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等。

事件： 公司发布 2022年前三季度业绩预告，预计 2022年前三季度实现归母净利润 2.60-3.10亿元，同比增长 306.14%-384.25%；预计实现扣非归母净利润 1.70-2.20亿元，同比增加 2.31-2.81亿元（去年同期为亏损 0.61亿元）。其中，预计 2022年第三季度实现归母净利润1.64-2.14亿元，同比增加 2.13-2.63亿元（去年同期为亏损 0.49亿元），扣非归母净利润 1.63-2.13亿元，同比增加 2.36-2.86亿元（去年同期为亏损 0.73亿元）。 2022Q3业绩同、环比改善，盈利弹性兑现根据业绩预告，公司 2022Q3单季预计实现归母净利润 1.64-2.14亿元，环比 Q2增长 21.94%-59.08%;预计实现扣非归母净利润 1.63-2.13亿元，环比 Q2增长 52.92%-99.97%。我们认为公司 2022Q3业绩改善主要原因系：1）受益于原材料价格下降、公司主要产品毛利率同、环比获得改善。建筑涂料的主要原材料为丙烯酸和钛白粉等，根据生意社数据，2022Q3丙烯酸现货季度均价为 9220元/吨，同比/环比分别下降 36.73% /35.78%；钛白粉现货均价为 17927元/吨，同比/环比分别下降 15.29% /13.88%。进入 2022Q4以来，主要原材料价格继续呈现下行趋势，截至 2022/10/17，丙烯酸/钛白粉现货价格分别为 8433/16017元/吨；公司成本端压力趋于缓解，毛利率将有望逐季改善。 2）降本增效持续推进，费用增速同比有所下降。2022Q1/Q2公司期间费用率分别为 32.75% /21.71%;其中，销售费用率分别为 20.89%/14.07%。公司前期投入较多宣传费用强化销售渠道建设与品牌拓展，随着公司品牌知名度的逐渐提高与立体化渠道布局的基本达成，公司销售费用也将有望缩减。同时，公司采取加快智能化、数字化转型，提升管理效率等措施，期间费用率下行费用增速同比有所下降。 3）2022Q3公司根据预期信用损失计提相应的资产减值准备低于去年同期。公司大 B 端聚焦优质地产商、央、国企等，加强风险管控，计提减值损失同比下降。公司 2021Q3计提信用、资产减值损失合计2.85亿元，占当期营业收入的 8.84%。公司渠道结构化转型成效凸显，客户结构调整，以现金结算的零售端业务占比持续提高，公司计提减值损失规模同比减少。 渠道结构优化，小 B、C 端快速增长为业绩赋能公司持续渠道结构优化，聚焦小 B、C 端优质赛道。2022H1，公司涂料（墙面漆与木器漆）业务 B 端/C 端实现销售收入分别为 17.86/10.91亿元，分别同比-8.62% /+41.32%；C 端保持快速增长，B 端客户结构优化。公司在 C 端精耕渠道，推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型；2022H1公司新进驻 153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店 81家，小区服务店115家，家装渠道体验店 950家。公司 B 端推进优质渠道建设与多元化拓展，大 B 端重视与优质地产商合作；小 B 端加大旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等应用场景拓展力度；完善城投城建、央国企等新渠道布局。2022H1，公司小 B 端客户新增 7168家至 20043家，客户数量较 2021年底增长 56%。 盈利预测与投资评级地产政策回暖带来建筑涂料需求回升，重涂将成为建筑涂料需求的重要补充。作为国内建筑涂料龙头，公司通过完善渠道布局及品牌知名度的提高，C 端和小 B 端优势进一步加强，带动公司收入增长。随着原材料价格回落及降本增效带来的费用率下降，公司业绩弹性充足。 我们预计公司 22-24年营业收入 128/152/175亿元、同比增长12/18/16% ， 归 母 净 利 润 6.05/10.09/15.38亿 元 、 同 比 增 长245/67/52%；当前股价对应 22-24年 PE 62/37/24倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 全球经济大幅回落；原材料价格大幅上涨；房地产行业继续下行；安全、环保等因素对生产的不利影响。

三棵树发布前三季度业绩预增公告： 预计 2022年前三季度实现归母净利润 2.6-3.1亿元， 较去年同期增 1.96-2.46亿元， 同比增 306.14%-384.25%；扣非净利润 1.7-2.2亿元，较去年同期增 2.31-2.81亿元。 投资要点 销售、 费用端全面优化， 盈利能力提升2022年前三季度和 2022Q3单季盈利均有良好表现。 公司2022年前三季度归母净利润 2.6-3.1亿元， 同比大幅增长306.14%-384.25%；扣非净利润 1.7-2.2亿元，去年同期-0.61亿元，实现扭亏为盈。其中 2022Q3扣非净利润 1.63-2.13亿元， 较去年同期（-0.73亿元）同比扭亏， 较 2022Q2则环比增长 53.31%-100.48%，发展势头持续向好， 2022全年业绩可期。 产品和渠道优化+原材料价格下降，驱动毛利率上升。 公司持续优化渠道结构，聚焦优质赛道，高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升；叠加原材料价格持续下降， 公司毛利率同比上升。 费用增速下降+资产减值准备下降，进一步支撑利润增长。 公司持续实施降本增效、提高内部管理效率等措施，费用增速同比下降。 公司根据预期信用损失计提了相应的资产减值准备，绝对金额较去年减少，支撑利润增长。 零售业务快速扩张， 乡镇市场持续发力零售端进一步扩张，业绩持续兑现。 一二线市场，公司依托“马上住” 业务持续稳步拓展。 乡镇市场，公司加速发展乡村经销商推动渠道下沉， 持续增加美丽乡村门店（目前累计达千余家） +实施千人工长创业计划整合 C 端客户资源， 多点发力下业务发展迅猛。 公司具备较完善的涂刷、 售后服务体系， C 端竞争力强， 叠加公司近年加大广告宣传力度， 品牌力持续上升， 渠道+服务+品牌优势有望推动公司零售业务持续高增。 短期内， 疫情影响减弱或带动家庭装修市场回升，公司第四季度有望继续保持高盈利。 长期看，公司借助大范围员工持股计划持续激发员工销售积极性，增长后劲充足， 作为民族涂料龙头有望加速成长，与外资涂料品牌分庭抗礼。 工程业务结构改善，大 B 趋于回暖、 小 B 优势明显公司大 B 风险持续出清。 8月以来中央、地方地产政策持续松动， “保交房”和销售刺激政策频出，一线城市地产销售端已明显好转， 9月商品住宅成交面积同、 环比增幅分别达6%和 13%， 预计四季度地产市场有望在竣工端和销售端带动下进一步企稳回升。叠加公司大 B 客户逐渐转向央国企和优质民营地产， 业务风险持续出清。 公司小 B 业务优势明显。 小 B 端是对服务能力、产品能力、物流能力等的综合考察，公司作为本土龙头企业，可对中小公司形成“升维打击”， 2022H1/2021H1小 B 端客户数量分别为两万/一万一千家，同比增长 82%，增速迅猛。未来随涂料政策进一步趋严和绿色建材覆盖加快，行业有望加速出清，公司小Ｂ增长空间充足， 作为本土涂料龙头有望持续受益。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 150、 195、 258亿元， EPS分别为 2.60、 3.82、 5.50元，当前股价对应 PE 分别为36.1、 24.6、 17.1倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）房地产资金链风险扩大； 2）原材料价格上涨风险； 3）业绩低于预期； 4）应收账款风险； 5）行业恶性竞争风险等

公司发布 2022年前三季度业绩预告：取业绩预告中值，22Q1-Q3实现归母净利 2.85亿元，去年同期 0.64亿元，扣非归母净利 1.95亿元，去年同期-0.61亿元。其中 22Q3归母净利 1.89亿元，去年同期-0.49亿元，扣非归母净利 1.88亿元，去年同期-0.73亿元。 毛利率同比上升，主因零售占比提升+原材料压力缓解： 报告期内公司持续优化渠道结构，聚焦优质赛道，高端产品销售占比和零售渠道占比稳步提升，同时原材料价格下降，实现毛利率同比上升。 ①22H1营收增长主因零售业务支持，22H1家装墙面漆营收 10.86亿元，同比+41.86%，销量 16.98万吨，同比+42.21%。但工程业务持续承压，22H1工程墙面漆营收 17.64亿元，同比-8.04%，销量 39.16万吨，同比-11.36%。预计趋势上，Q3延续零售增长、工程承压。 ②成本下降明显，比防水、管道、五金等其他消费建材的降本更快：Q3丙烯酸市场均价 7983元/吨，同比-42.54%，环比-37.39%，当前价 7500元/吨；Q3钛白粉市场均价 17927元/吨，同比-15.29%，环比-13.88%，当前价 16017元/吨（数据来源：wind、iFind）。 零售升级、渠道赋能： 家装内墙涂料业务方面，公司精耕渠道，持续推进全渠道营销网络建设，推行高端零售战略，22H1公司新进驻 153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店 81家，小区服务店 115家，家装渠道体验店 950家，基本达成立体化渠道布局；新建百余家美丽乡村门店，美丽乡村门店数已达千余家；搭建线上全渠道覆盖体系，开拓新零售业务。工程外墙涂料业务方面，公司重视与优质地产合作，逐步发力旧改、城市更新、公建等小 B 端应用场景，截至 6月 30日，公司小 B 渠道客户数量约 20043家，其中 22H1新增客户 7168家。服务方面，截至 6月 30日，公司共有“马上住”服务授权网点 681家，新增授权网点 102家。 投资建议：公司作为民族涂料龙头企业，零售渠道占比提升+原材料压力缓解，带动盈利能力修复。我们下调盈利预测，预计 2022-2024年公司归母净利润 5.05、9.21、13.12亿元，现价对应动态 PE 分别为 70X、38X 和 27X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；地产需求不及预期的风险；工程回款不及预期的风险。

事件：公司发布2022年中报。报告期公司实现营收47.1亿元，同比+0.5%；实现归母净利润1.0亿元，同比-15.2%；实现扣非归母净利润749.1万元，同比-39.9%；经营活动现金净流量为1.6亿元，同比+11.5%。单二季度公司实现营收30.1亿元，同比-6.0%；归母净利润1.3亿元，同比+28.3%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+28.6%。 收入端：C+非房小B系增长动能，家装墙面漆同比高增。 分渠道看，受地产景气下行以及公司主动风险管控收缩业务规模影响，我们预计22H1公司大B端收入出现较大幅度下滑；支持上半年收入微增的动能主要来自于C端和小B中的非房业务。渠道布局方面，公司经销渠道持续发力，22H1公司小B渠道客户达20043家，较21年底+55.7%，且报告期末公司“马上住”授权网点达681家，同比+17.6%。 分产品看，公司家装墙面漆、胶黏剂、基材与辅材是推动收入微增的驱动力，22H1收入同比分别+41.9%、+43.4%、+9.7%；工程墙面漆、防水卷材及装饰施工受地产景气下行影响，收入同比分别-8.0%、-26.7%、-21.8%。销量方面，家装墙面漆、基材与辅材保持增长，同比+42.2%、+4.1%；工程墙面漆、防水卷材、胶黏剂销量下滑，同比-11.4%、-27.5%、-10.8%。价格方面，22H1家装墙面漆单价同比微降，但Q2单价同比+3.6%，环比+5.4%，提价落地顺畅并持续拉动收入增长；其他产品上半年也出现不同程度提价，工程墙面漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材单价同比+3.7%、+60.9%、+4.9%、+1.1%；从环比角度来看，胶黏剂、基材与辅材、防水卷材单价较Q1略有回落，主要原因为产品结构变化。 利润端：毛利率逐季回升，盈利能力望迎持续改善。 22H1公司毛利率为27.8%，同比+2.2pct；分季度来看，21Q4、22Q1、22Q2公司毛利率分别为25.9%、26.3%、28.6%，已经呈现出逐季改善的趋势，我们认为一方面是公司提价落地顺畅并持续产生效果，另一方面盈利能力更强的C端及小B中的非房业务增长和占比提升带来的收入结构优化对盈利能力改善也有重要作用。22Q2公司主要原材料价格已经趋于稳定，部分价格环比已有回落（乳液、钛白粉、颜填料、树脂、溶剂单价同比持平、-0.6%、-12.5%、-4.7%、-21.7%），伴随成本进入下行通道，我们认为公司毛利率有望进一步改善。 22H1公司期间费用率为25.7%，同比+3.0pct；拆分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.5pct、+0.2pct、+0.3pct、+0.9pct。22H1公司净利率为2.0%，同比-0.9pct，其中22Q2净利率为4.4%，同比+0.8pct。我们认为受收入端压力影响，当前费用仍有待摊薄，但在单二季度公司面临收入负增长、费用提升背景下仍旧实现了盈利能力的改善难能可贵，后续伴随收入端的增长及人员优化，公司费用率仍有进一步下降空间，盈利能力望持续增强。 现金流：收现比同比提高，经营质量持续提升。 22H1公司经营性现金流量净额为1.6亿元，同比+11.5%，收现比112.7%，同比+9.0pct。公司现金流得以持续好转，我们认为一方面受益于结构的优化，现金流更好的C端及非房小B占比提升作用凸显，此外公司在应收款催收方面工作持续有效进行也进一步改善了公司经营质量。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线进行整合下探；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B端凭借资金和低成本优势加大与龙头地产商合作，保持经营稳健。另外，公司品类扩张进展迅速：基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。短期虽然多重因素叠加整体行业承压，但公司依托于渠道结构持续优化有望率先走出压力期，且伴随费用管控和人效的提升，公司盈利能力或可持续改善。 盈利预测：考虑上半年疫情以及地产景气下行对公司业绩的持续性影响，我们调整盈利预测，预计22-23年归母净利润为8.8、14.1亿元（前次预测为11.4、17.0亿元），当前股价对应PE为41、25倍，维持“增持”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨。

事件:三棵树发布2022年半年报：报告期内，公司实现营业收入47.07亿元，同比增长0.50%；实现归属于母公司股东的净利润0.96亿元，同比下滑15.18%。 投资要点投资要点:收入逆势增长，盈利水平短期承压。2022上半年，公司实现营业收入47.07亿元，同比增长0.50%，完成逆势增长；但是，上半年涂料行业上游主要原材料价格高位震荡，公司成本承压盈利受限，实现归属于母公司股东的净利润0.96亿元，同比下滑15.18%。报告期内，公司毛利率为27.80%，同比增长2.15个百分点，由于公司销售费用率（主要是人员职工薪酬、广告宣传费等增加所致）及财务费用率（主要是本期借款费用增加所致）分别同比增长1.55和0.91个百分点，公司净利率同比下滑0.88个百分点。 涂料龙头产能持续扩张，市占率有望持续提升。报告期内，公司完成了莆田、四川、安徽、河南、天津、广东、湖北、河北等稳产工厂的效能挖潜和技改优化，秀屿工厂一期一阶段项目、安徽三棵树四期项目、湖北工厂项目等部分车间已投入使用，东、西、南、北、中五大区域中心供应网络布局趋于完善，物流运距缩短，运输成本降低。目前，我国涂料行业已步入整合发展阶段，市场份额逐渐向具有品牌优势的企业集中，优质渠道拓展的重要性也日渐突出，对产品竞争力的要求逐渐提高。公司作为具备较高品牌知名度、较强研发实力和较大产能规模的国内龙头企业，将在行业集中度提升的过程中进一步提高自身市场份额，巩固市场地位。 零售升级，渠道赋能。在家装内墙涂料业务方面，公司持续推进全渠道营销网络建设，新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家，立体化渠道布局基本达成。在工程外墙涂料业务方面，公司优化渠道结构，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端应用场景，完善城投城建、央国企等新渠道布局，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善。截止报告期末，公司小B渠道客户数量约20043家，其中2022年上半年新增客户7168家。 盈利预测和投资评级。上半年涂料行业上游主要原材料价格高位震荡，公司成本承压盈利受限。我们下调公司2022-2024年归母净利润预测为6.02亿元、11.13亿元、15.70亿元，对应EPS分别为1.60元、2.96元、4.17元，对应PE为60.24X、32.58X、23.09X。长期来看，公司作为具备较高品牌知名度、较强研发实力和较大产能规模的国内龙头企业，将在行业集中度提升的过程中进一步提高自身市场份额，巩固市场地位，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；宏观经济出现不利变化；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升；疫情反复影响经济。

公司发布2022年半年度业绩报告：2022年H1主营收入47.07亿元，同比增长0.5%；归母净利润0.96亿元，同比下降15.18%；扣非净利润0.07亿元，同比下降39.91%。实现毛利率27.8%，同增2.15pcts；期间费用率25.7%，同增3.01pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率分别增加1.55pcts/0.25pcts/0.3pcts/0.91pcts。 投资摘要： 疫情及地产竣工下滑阶段性干扰下，营收增长有所放缓，整体符合预期。公司Q2单季度营收30.09亿元，同比下降5.98%，主要受到华东地区疫情及地产竣工阶段性下滑影响，整体符合预期。Q2单季度盈利1.35亿元，实现扭亏为盈，较前期经营困境有明显改善。 零售漆增速亮眼，品牌力明显提升。22H1家装墙面漆营收10.86亿元，同比增长41.86%，工程漆/胶黏剂/基材与辅材营收分别增长-8.04%/43.38%/9.69%，零售墙面漆增速显著领先。公司通过冬奥营销以及各类动销活动，让更多消费者认可三棵树健康涂料，零售漆增速超越行业内国际巨头。 盈利能力迎来一定改善，定价更高的零售家装漆占比明显提升，多品类价格环比回升，提价战略符合预期。公司Q2毛利率回升至28.63%，同比+3.5pcts，环比+2.3pcts，创近7个季度新高。高毛利产品产比提升，家装墙面漆占整体营收比例达23.1%，同比提升6.73pcts。提价战略持续兑现，主要产品销售价格同环比均明显回升，家装漆/工程漆Q2销售单价分别为6.66元/4.54元，同比+0.23元/+0.25元，环比+0.59元/+0.11元。 渠道布局稳步推进，综合竞争力得到进一步加强，行业回暖后有望充分受益。零售端公司新进驻153家家居卖场，开始艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家，新建美丽乡村门店百余家，同时大力发展电商新零售，立体化渠道布局不断增强。工程端公司注重渠道多元化，继续推进小B战略，H1新增小B客户7168家，累计达20043家。行业逆境期公司稳扎稳打修炼内功，渠道建设有效助力触达更多客户，需求回暖期或继续取得高增。 展望涂料行业需求边际回暖，零售与工程均有望迎明显增长，看点仍在下半年。涂料行业需求集中在下半年释放，公司过去三年下半年营收占比分别为59%/68%/63%，今年存特殊因素干扰，下半年将贡献更重要业绩增量。从地产周期角度来说，本年度地产链重点仍是保交楼，居民购房信心方可修复，从而促进商品房销售回暖进而带动资金链改善，在更长的时间维度里才能展望投资开工修复。因此我们依然战术性看好涂料等竣工端建材作为需求修复的排头兵，此外稳增长重点发力老旧小区改造带动工程涂料需求增长。而零售端二手房销售领先新房回暖，零售家装有望继续保持强劲，存量重涂时代公司仍拥有巨大想象力。 原材料成本亦进入下行通道，下半年盈利能力更为乐观。H1公司主要原材料成本同比基本持平，但2季度环比下行已经开启，钛白粉/颜填料/溶剂/树脂采购价Q2环比-0.59%/-12.5%/-21.74%/-4.67%。占比较高的乳液成本虽未降价，但更上游原材料丙烯酸价格已经回落至8100元/吨，较上年末下降42.65%，乳液传导降价只是时间问题，下半年公司盈利能力有望继续边际提升。 投资策略：市场再次进入到悲观时刻，但基本面环比修复的路径依然清晰。预计公司2022年~2024年归母净利润分别为10.09亿、16.54亿、25.22亿元，对应EPS为2.64元、3.99元、6.11元，继续给予“买入”评级。 风险提示：地产销售低迷，保交楼推进失利，原材料价格大幅上涨。

事件：公司披露2022年中报，上半年实现营业收入47.07亿元，同比增长0.50%；归母净利润9586.75万元，同比下降15.18%；扣非净利润749.15万元，同比下降39.91%。对此点评如下：零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善。单Q2实现营业收入30.09亿元，同比减少5.98%；归母净利润1.35亿元，同比增长28.25%。 1）零售业务保持较快增长。家装墙面漆/工程墙面漆胶黏剂/基材与辅材分别实现营业收入10.86/17.64/2.68/7.01亿元，同比变动41.86%/-8.04%/43.38%/9.69%。2）Q2毛利率/净利率环比改善明显。上半年毛利率/净利率同比变动2.15pct/-0.87pct至27.80%/1.95%，单二季度环比改善2.30/6.73pct至28.63%/4.38%。盈利能力改善主要系产品定价策略调整，使得公司产品价格同比上升；且在原材料价格高企情况下，公司产品结构、渠道结构不断优化所致。公司期间费用率为25.70%，同比皆有所上升，主要系职工薪酬、广宣费、研发费用等增加所致。3）经营质量向好。经营性净现金流1.56亿元，同比增长11.46%，主要是收到客户货款及税费返还增加所致。 扩大零售布局，工程渠道结构持续完善。1）零售业务：重视对经销商的开发，持续推进全渠道营销网络建设，新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家，立体化渠道布局基本达成。2）工程业务：在渠道赋能方面，公司优化渠道结构，聚焦优质赛道，重视与优质地产合作，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端应用场景，完善城投城建、央国企等新渠道布局，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善。截止上半年，公司小B渠道客户数量约20,043家，其中2022年上半年新增客户7,168家。 投资建议：龙头韧性彰显，结构优化助力长期发展，维持增持评级。预计公司2022~2024年的归母净利润分别为8.7、14.0、20.9亿元，同比增长309%、61%、49%，对应PE市盈率分别为38、24、16倍。公司是涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，工程渠道结构持续完善，助力长期发展。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险。

近年来高速增长的本土涂料龙头企业公司为本土涂料龙头企业，上市以来在多个方面迅速扩张： 1） 产能方面， 公司水性涂料产能从2013年的三大生产基地生产的近6.5万吨提升至2021年底十三大生产基地生产的209万吨，九年间产能扩充超30倍，基本满足涂料所需运输半径； 2） 销售人员方面， 销售人员从2017年的1159人增长至2021年的近五千人， 公司总计实行五轮员工持股计划，其中第一/二/三期员工持股收益率分别为249%/410%/129%，第五期员工持股计划覆盖5000名员工，占员工总数的48%，持续激励员工释放员工积极性。 我们认为随着近几年入职员工熟练度的逐年提高，人均创收有望进一步释放； 3） 品牌力方面， 公司广告支出占比常年维持在3%左右且受益于冬奥会涂料独家供应商带来的积极影响，品牌力大幅提升， 在2019/2022涂料行业高峰论坛上，公司分别斩获三/四大奖项； 4）产品品类扩张方面： 公司收购广州大禹跨界防水材料并且设立八个子公司持续扩充品类。整体来看，受益于集中度提升，公司2017-2021年营收CAGR高达34%，牢牢占据本土涂料龙头地位。 零售端具核心价值，小B持续增长可期公司零售业务仍处于增长期， 2018-2021年家装涂料CAGR为25%。相较于工程涂料市场，零售涂料市场进入壁垒较高，主要体现在品牌认知度、渠道密集程度和服务能力上面。 终端数量上， 终端销售网点呈翻倍式增长， 2017/2021年终端销售网点数量分别为1.9万/4.88万个。 市场拓展上， 快速便捷的“马上住”一站式服务，有效帮助公司拓展一二线市场； 同时公司持续进行零售端渠道下沉， 是为数不多在乡镇拥有经销商的涂料公司，领先竞争公司提前抢占乡镇市场。 随着公司品牌力提升，我们认为公司零售端仍旧将呈现持续增长态势。 小B端方面， 2020年/2021年客户数量分别为四千家/一万五千家， 2021年实现扩张2.8倍。 小B业务是公司产品力、物流能力、资金能力、施工服务能力的综合体现，公司作为龙头企业可对中小涂企形成“升维打击”，长期成长逻辑通畅。 大B风险趋于出清2021年至今，受下游房地产去杠杆影响，公司大B业务经营风险加大， 2021年计提减值损失高达8.1亿元，对公司经营造成一定负面影响。我们认为： 1）公司大B端占比较小，预计2022年将继续下降； 2）考虑到今年以来房地产调控政策持续放松，我们认为目前房地产风险释放接近尾声； 3）房地产未来市场将以央国企为主。 我们认为公司大B端风险接近出清，继续恶化的概率较小。 涂料赛道集中度提升空间大短期来看，随着房地产宽松政策发酵， 6月房地产销售端/资金来源/竣工端均出现边际改善迹象。 1） 6月全国商品房销售面积和销售金额分别为1.8亿平方米/1.77万亿元， 环比增长66%/68%； 2） 6月房地产资金来源环比增长38%； 3） 6月竣工面积为5274万平方米，环比改善58%。 我们认为销售端修复路径中虽有波折但趋势不变。 长期来看，建筑涂料市场空间广阔且较为分散。 1） 由中国涂料工业协会统计， 2021年建筑涂料行业市场规模为1450亿元， 近几年随着存量房市场的扩大和绿色建材下乡的政策红利， 建筑涂料市场规模预计维持稳定增长态势； 2）考虑到2021年建筑涂料行业CR10仅为18%，对标美国， CR10已达到90%，中国建筑涂料市场集中度仍有很大的上升空间。 Q1净利环比改善明显，近期原材料压力缓解毛利率方面，受上游原材料价格走高和下游房地产市场低迷影响， 2021年公司信用减值8亿元，毛利率/归母净利润率分别为26.05%/-3.47%,双双创下历史新低。公司大力甩掉暴雷包袱后，减值对业绩影响逐步消退。 自去年以来开启提价进程，总计提价三-四次， 2022年Q1毛利率/净利率环比改善0.4pct/11pct。除此之外，公司原材料主要为乳液、钛白粉和助剂。钛白粉价格已经从2022年5月的19800元/吨回落至7月的18700元/吨，乳液价格也从2022年5月的10300元/吨回落至7月的9750元/吨。 原材料价格压力边际减弱。 盈利预测我们预测公司2022-2024年营业收入分别为150、 195、 258亿元， 归母净利润分别为9.86、 14.47、 20.85亿元， EPS分别为2.60、 3.82、 5.50元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为 38.3、26.1、 18.1倍，给予“推荐” 投资评级。 风险提示房地产资金链风险扩大，原材料价格上涨风险，业绩低于预期，应收账款风险，行业恶行竞争风险等。

涂料行业是生命力旺盛的广阔赛道，人们对于更优居住环境的诉求从不停息，新建+重涂使得涂料需求贯穿城市化进程所有阶段。无论是房屋供给以存量为主的发达国家，亦或是仍处在急速城市化进程的新兴国家，均有着品牌统治力出众、市占率超过30%的优秀企业。中国建筑涂料行业大有可为，人均消费量尚不及美国60%，行业内群雄逐鹿，市场格局高度分散，仍未出现真正的王者。 三棵树为本土涂料工业领导者，在家装涂料领域市场份额位居第三，在工程涂料领域市场份额位居前二。历史上实现了持续的成长，近五年营收增速均在30%以上。公司专注制造健康涂料，旗下产品涵盖家装内墙漆及工程内外墙漆，整体盈利能力强。此外着力打造“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”一站式解决能力，充分发挥渠道协同效应，非涂料板块营收占比45%。 更完善的区域布局与更光明的未来。截止21年底涂料产能规模达近200万吨，未来有望形成3个百万吨级生产基地及其他10个生产基地。公司在东部地区影响力显著，华东及华南营收占比63%，未来更加广泛的生产基地及销售渠道布局有望转化为强劲的市场影响力，全国一盘棋视角下市占率还有巨大提升空间。 工程市场：广袤又分散的市场，走向集中大势所趋。CR4不及30%，小型企业产出的伪劣产品充斥市场，广东省2020年抽检的涂料产品中不合格率达到23%。 广大工程市场客户需要能够以较高性价比实现更全面产品解决方案、更可靠供应链服务的产业龙头，三棵树在工程领域的崛起应运而生。公司有着完善的产品体系，极强的渠道战斗力，柔性定制化生产能力。通过直销+经销组合拳覆盖大B及小B客户，过去三年受益地产集采，业绩快速增长；未来成长换挡，深耕渠道建设拓展工程小B客户，覆盖中国广袤的建筑工程市场，2021年新增小B工程客户9850个，累计达14848家。 零售市场：三棵树对外资品牌的追赶与超越正在发生，未来将充分受益存量重涂。 2021年公司家装墙面漆增速102%，远超行业平均增速，引领本土品牌崛起。零售产品更高的的盈利能力及更优秀的财务特征有望助力公司实现更高质量的成长。我们从四条路径上出发展望三棵树在零售市场对外资品牌的追赶与超越：w一是产品力全面对标立邦多乐士，环保性与性能均经严苛检测标准认证；w二是渠道服务及密度上的追赶，扁平式营销体系形成更强的渠道战斗力；w三是乘风消费者心理转变，国货自信驱使消费者选购性价比高的本土品牌；w四是线上引流布局新零售，组建线上营销团队，把握线上意向订单的转化。 要知松高洁，待到雪化时。2022年正是化“雪”之年，公司业绩颇具向上修复的弹性。2021年极端行业环境下，公司受到价格战、成本、减值等三方面影响，亏损约4亿元。2022年行业环境有望大幅改善，行业内多乐士、立邦、亚士等企业已展开提价，公司提价计划同步落地可显著改善盈利能力。原材料成本短期虽处在高位但占比最大的乳液、钛白粉均有向下动力，全年来看供需格局均有望扭转，原材料价格下行将进一步增强公司盈利能力。去年公司对地产客户减值已基本覆盖问题房企应收款，而2022年稳地产宏观环境将使得地产企业合理融资需求得到满足，地产链信用风险降低，对公司业绩的冲击告一段落。业绩反转期正是布局良机。 投资建议：预计2022年~2024年净利润分别为11.81亿元、17.71亿元、27.06亿元。当前市盈率分别为28.99倍、19.33倍、12.65倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产销售持续低迷、原材料价格大涨、固定资产投资萎缩。

收入逆势增长， 信用减值计提+原材料涨价拖累全年业绩。 2021年公司实现营收 114.29亿元， 同比+39.4%， 归母净利-4.17亿元， 同比-183.1%， 扣非归母净利-5.62亿元， 同比-233%， EPS 为-1.11元/股， 符合此前业绩预告，业绩大幅下滑主因原材料价格大幅上涨以及大幅计提信用减值损失 8.14亿元， 同比增加 7.16亿元所致。 2022Q1实现营收 16.98亿元， 同比+14.5%，归母净利-0.39亿元， 同比-580.2%， 扣非归母净利-0.99亿元， 同比-40.7%。 渠道和业务持续拓展， 销量增长带动各业务收入大幅提升。 受益于渠道和业务持续拓展， 2021年工程墙面漆/家装墙面漆收入 46.7/21.7亿元， 同比+29.1%/+103.0%， 销量同比+37.4%/+98.4%， 产品均价 4.33/6.48元/kg， 同比-6.0%/+2.3%，工程墙面漆单价因2020年下半年策略性定价延续同比下降； 基材与辅材收入 16.0亿元， 同比+83.3%， 销量同比+56.4%， 产品均价 1.45元/kg，同比+17.2%；防水卷材收入 12.7亿元，同比+36.6%，销量同比+41.8%，产品均价 16.38元/㎡， 同比-3.6%， 单价下降主因产品结构变化影响。2022Q1工 程 墙 面 漆 / 家 装 墙 面 漆 / 基 材 与 辅 材 / 防 水 卷 材 收 入 同 比+5.8%/+79.9%/+21.0%/-13.3%， 销量同比+7.2%/+88.9%/+6.7%/-15.3%,产品均价同比-1.3%/-4.8%/+13.4%/+2.3%， 主因产品结构变化影响。 成本上涨压制毛利率， 现金流总体稳健， 负债率明显提升。 2021年实现综合毛利率 26.05%， 同比-7.79pp， 主因原材料价格大幅上涨而产品涨价滞后影响， 期间费用率 24.13%， 同比-0.96pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.41/-0.42/+0.02/-0.15pp； 2022Q1毛利率 26.3%，同比-0.22pp， 环比+0.4pp， 期间费用率 32.75%， 同比+2.82pp， 环比+3.43pp。2021年公司实现经营活动现金流净额 4.85亿元， 同比+5.95%； 截至 2021年末资产负债率 82.53%，同比+11.7pp,2022Q1提升至 83.46%。 风险提示： 地产投资继续承压； 原材料价格大幅上涨； 债务风险。 投资建议： 多渠道助力成长， 多品类布局长远， 维持“买入” 评级国内涂料领军企业， C 端和 B 端精耕布局优质渠道、 优化渠道结构， 稳步提升市占率， 小 B 端建设逐步发力， 截止 2021小 B 渠道客户约 14848家， 其中 2021新增 9850家； 同时涂料、 保温、 防水、 地坪、 基材、 施工“六位一体” 协同发展， 布局持续完善， 看好长期发展空间。 预计 22-24年 EPS 分别为 2.02/2.82/3.85元/股， 对应 PE 为 36.8/26.3/19.3x， 维持“买入” 评级。

事件概述公司公布2021年报及2022年一季报。2021年，公司实现收入114.3亿元，同比+39.37%，归母净利润-4.17亿元，同比大幅转亏；对应Q4收入35.2亿元，同比+9.93%，归母净利润-4.8亿元；2022年一季度，公司实现收入16.98亿元，同比+14.49%，归母净利润-3874万元，同比小幅转亏。 12022Q1符合预期，小BB及零售端拓展积极。公司2021年业绩位于业绩预告中值略偏下位置，2022Q1收入及利润表现基本符合我们预期。为应对2021年地产集采B端下行压力，公司加大小B端和零售端拓展，全年小B端客户新增9850家至14848家，同时新开各类体验店700余家，推进美丽乡村、电商渠道的发展。 根据公司年报及一季报经营数据公告，2021年，零售端的家装墙面漆销量同比增长100%左右，同时价格同比有所提升，体现了公司良好的价格传导能力；2022Q1公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至7.6万吨左右，由于产品结构调整，价格同比下降300元/吨至6074元/吨；得益于小B端拓展，公司工程墙面漆销量2021年/2022Q1在大B需求大幅承压的背景下仍同比增长37%/7.2%。C端及小B端的拓展是公司2021年及2022Q1需求承压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。 大大BB端战略收缩，充分计提减值拖累业绩。2021年，地产下行压力增大，公司部分客户出现流动性风险。为应对行业下行风险，公司开始控制大B端风险，减少与部分高风险客户的合作，同时控制低毛利率的包工包料业务规模，2021/2022Q1施工业务收入同比下降25.9%/39.9%。此外，由于原材料价格涨幅较大，公司2021Q4进行提价，工程墙面漆价格环比2021Q3提涨200元/吨（同比总体持平）。但由于全年原材料价格涨幅较大，且上涨速度较快，公司全年涂料业务单位成本同比上升20%左右，同时由于部分地产客户流动性风险，公司充分计提减值8.1亿元。毛利率下滑及减值是公司业绩2021年同比大幅转亏的原因。 防水业务42021Q4起需求压力增大。2021年，公司实现防水材料销量7760万平米，同比+41.8%，对应Q4防水卷材销量2265万平米，同比-11%，而2022Q1，公司防水卷材销量同比下降15.3%至1065万平米。我们判断公司防水业务下滑的主要原因是防水属于开工端产品，因此需求受到地产资金链影响更大，同时公司防水业务目前主要集中在B端，因此整体韧性略弱于涂料，未来防水业务判断也将积极拓展小B业务。 22022H2人效有望爬坡，公司盈利增长或重回正轨。我们预计地产政策纠偏情况下，2022H2地产基本面有望回暖，同时基建稳增长的力度有望进一步加大，从而支撑涂料需求回暖。此外，伴随美联储加息，2022H2大宗商品价格也有望回落，从而缓解公司成本压力。随着公司零售端及小B端的渠道拓展，我们认为公司涂料销量增速有望上行同时，客户结构也将进一步优化。同时，随着人员投入增速高峰期已过，我们预计随着公司小B端渠道的逐渐完善，公司近两年招聘的新人销售人效将逐渐爬坡，带动公司销售人均创收提升，并使得费用率下降，进一步改善利润率。因此我们认为2022年，公司渠道优势有望体现，利润增长或重回正轨。 投资建议调整销量假设，考虑到2021年以来原材料价格涨幅较大，上调原材料成本假设，但下调费用率假设。对应小幅调整2022/2023年收入预测至152.3/194.8亿元（原：155.1/200.0亿元），下调EPS预测至2.41/4.15元（原：4.21/5.78元），新增2024年收入预测247.3亿元，EPS预测6.31元，对应5月6日83.00元收盘价33.9/19.7/13.0xPE。由于C端占比提升速度较快，参考国外可比公司及公司历史估值，给予公司2023年29xPE估值，对应调整目标价至120.35元（原：244.18元），考虑到公司估值已回调至合理区间，且经营出现战略性拐点，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。

收入规模加速扩张，Q2盈利短期承压 2021H1公司实现营收46.83亿元，同比+80.51%，实现归母净利1.13亿元，同比+3.92%，扣非归母净利0.12亿元，同比-81.73%，EPS为0.3元/股；其中Q2单季实现营收32亿元，同比+48.17%，归母净利1.05亿元，同比-55.36%，扣非归母净利0.83亿元，同比-63.71%。 销量增速保持高位，Q2提价转移成本端压力 分产品，2021H1工程墙面漆、家装墙面漆、基材和辅材、防水卷材收入19.19/7.66/6.39/5.7亿，同比+62.6%/+153.1%/+185.2%/+76.1%，销量同比+80%/+185.6%/+132.5%/+86%，产品均价4.34元/kg、6.41元/kg、1.43元/kg、16.21元/㎡，同比-9.6%/-11.4%/+22.7%/-5.3%，价格下滑主因产品结构变动，其中Q2单季销量同比+54.7%/+116.1%/+99.9%/+57.8%，产品均价4.29元/kg、6.43元/kg、1.44元/kg、16.26元/㎡，环比-4.4%/+0.77%/+4.83%/+0.94%，单季销量增速保持高位，并适度提价转移成本端原材料上涨压力。 原材料涨价和人员快速扩张影响毛利率和净利率，有望逐步回归 2021H1综合毛利率25.65%，同比-13.43pct，其中Q2单季25.23%，同比-14.65pct，环比-1.32pct，主因1）原料价格大幅上涨，产品涨价滞后；2）运输费调至营业成本，此外人员同比增长51.51%进一步拖累净利率，2021H1净利率2.83%，同比-2.12pct，预计有望逐步改善。 现金流明显改善，定增落地有望改善负债率 2021H1实现经营性现金流净额1.4亿元，上年同期-6.4亿元，19年同期-0.88亿元，现金流改善主因：1）零售端和小B渠道发力有效改善回款；2）进一步加强销售回款管理，强化回款考核；3）应付款账期延长及票据结算增加。截至2021H1末资产负债率76.14%，较Q1进一步提升4.99pct，后续随着定增落地，预计有望改善资债结构。 零售升级、渠道赋能，多品类发展布局长远，维持“买入”评级 国内涂料领军企业，零售端高端转型、差异化发展，不断开拓新动能，工程端百强地产中产品占比稳步提升，小B端日益完善、逐步发力；同时“六位一体”布局持续完善，看好发展成长空间。预计21-23年EPS为2.15/3.11/4.38元/股，对应PE为72.4/50.1/35.6x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑；回款不及预期；控费不及预期