事件概述。三棵树公告2019年业绩预告。公司预计2019年实现归母净利润3.76-4.20亿元,同比增加69-89%,对应2019Q4实现归母净利润1.04-1.48亿元,同比增长11.1-58.3%。 渠道拓展成果显著,带动销量大幅增长。公司业绩基本符合我们预期。受益于B端渠道拓展,公司2019年涂料销量增长强劲,我们估算2019Q4公司销量仍然维持50%左右增长,使得全年公司销量增速维持50-60%,而2019年前三季度公司施工业务收入同比增长355%,进一步印证其渠道拓展良好。 成本下降费用控制良好,利润率提升。2019年,公司主要生产原料钛白粉、乳液等价格下滑8-20%,使得公司涂料业务毛利率上升,同时由于公司规模效应逐渐体现,公司费用率有所下降,2019年前三季度销售管理费用率同比下降2.2个百分点。此外,2019年公司非经常性损益扣税后同比增加1600万元,进一步增厚利润。 集中度提升,内资超车外资,未来2-3年仍将处于发展快车道。根据中国涂料协会数据,近两年涂料行业CR100提升15个百分点左右,且内资企业收入、利润增速(15%左右)明显超越外资企业(同比略降)。考虑到1)下游地产、基建行业集中度提升,2)内资企业更加灵活的项目筛选、响应机制,我们认为上述趋势仍将继续。此外,公司2019年收购大禹防水,进一步打造防保涂一体化,有望进一步增强公司在精装、集采时代的竞争力,因此我们认为未来2-3年公司仍将处于发展快车道。 投资建议。小幅下调销量假设,并小幅下调公司2019-2021年归母净利润预测4.6%/3.1%/0.1%至4.02/5.65/7.86亿元,同比增长80.6%/40.7%/39.0%。考虑到1)公司C端一二线拓展初见成效,产品消费属性提升,2)防水行业整合加速,现金流预计改善,上调公司2020年盈利预测36x (原:26x)PE估值,上调目标价34%至109.08元(原:81.38元),维持“买入”评级。 风险提示。渠道拓展不及预期,成本高于预期,系统性风险。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度共实现营业收入38.39亿元,同比增加67%,实现归母净利2.72亿元,同比增加110.80%,实现每股收益1.46元。单三季度来看,公司归母净利同比大增120.19%达到1.54亿元,超出市场预期,创下历史新高。 大禹防漏并表后营收占比已达6.56%,剔除后前三季营收同比增速相较2019H1下滑10个百分点,控费用提升盈利水平。2018年年末公司收购广州大禹防漏技术开发有限公司(大禹防漏)70%股权,其主营产品为防水卷材,2019年2月营收开始并入三棵树报表,2019年2-9月共计贡献营收2.52个亿,在三季报中营收占比已经达到6.56%,2019Q3大禹防漏为三棵树贡献营收1.2个亿,单季度营收占比为7.72%。剔除大禹防漏并表的营收后,三棵树前三季度营收同比增长56.04%,相较2019半年报66.14%的营收同比增速下滑10个百分点。2019年前三季度期间费用率较同期大幅下降1.92个百分点,其中管理费用率下降2.13个百分点,销售费用率也有所下降,公司对于管理费用的管控和规模的提升是驱动盈利水平提升的主要因素。 2B模式扩张保证公司营收高增。2019年三季报显示工程墙面漆收入已占到公司总营收的47.55%,相较2019H1增加0.28个百分点。一二线城市住房精装修渗透率的快速提高和地产行业头部化加快在三棵树三季报中再次得到验证,在公司总营收占比最高的工程墙面漆在2019年前三季度销量同比增加67.48%,单价同比降低3.83个百分点,单季来看,2019Q3工程墙面漆继续释放需求,保持高增态势,销量同比增长达到56.91%,销售价格同比略降0.69个百分点,相较2019上半年6.37个百分点的单价降幅收窄较多。2019前三季度工程墙面漆销售收入同比增加61.01%,推高公司营收同比增加67%,而根据公司2018年年报,工程墙面漆在公司总毛利中的占比已达50%,2019年前三季度工程墙面漆需求的释放是公司营收高增的主要原因。 规模效应显现提升净利率。2019年前三季度三棵树主要原材料价格皆有不同程度的下跌。产品价格方面,家装墙面漆单价由于产品结构的变化同比下跌11.96%,工程墙面漆方面,公司为抓住住房精装修趋势所带来的市场机会,策略性地降低产品价格以扩大销售规模,配套的内墙工程产品销售占比也有所增加,工程墙面漆2019前三季度单价同比降低3.83%。由于腻子粉销售占比增加,主要与家装墙面漆配套使用的基材和辅材单价同比下跌9.92%。原材料价格下跌和产品单价的降低基本相互抵消,三棵树综合毛利率同比只略降0.91个百分点,与此同时,销售规模高增带来的规模效应开始显现,2019三棵树期间费用率下降1.92个百分点,推动公司净利率提升1.82个百分点。Q4为公司产品销售旺季,销售规模保持高增态势是大概率事件,我们认为伴随公司运营管理能力的同步提升,年内期间费用率下降仍有空间。 涂料行业机会大赛道优,国产涂料对外资品牌形成替代之势。我国建筑涂料行业呈现出典型的“大行业小公司”局面,行业市场规模大但集中度较低,根据中国涂料工业协会的数据,2018年前100涂料企业的市占率为61%,而美国涂料市场在2016年CR10已经达到74%。竞争格局方面,外资品牌立邦和多乐士处于第一梯队,以三棵树等为代表的国产涂料龙头处于第二梯队紧密跟随,近年来随着住房精装修不断渗透、地产商集中度不断提升以及国家环保要求的提高,涂料龙头企业迎来集中度提升的发展机会,三棵树一方面紧抓与大地产商的合作,B端需求持续释放,另一方面在C端市场稳扎稳打,通过加大网点密度,增强品牌宣传以及推行“马上住”服务等方式扩大C端影响力,将营销渠道从三四线城市向一二线城市进行渗透,B端和C端两条腿走路。我们认为三棵树在品牌力、产品质量、经销和直销渠道建设等方面与外资涂料品牌立邦等差距已经很小,内资涂料品牌也鲜有公司具备同等的竞争力,特别是在地产集中度提升的背景下,三棵树作为内资龙头相比外资品牌具备渠道合作上的优势,公司作为国产企业的代表,民资涂料的龙头,对外资品牌形成替代之势。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019年到2021年的每股收益为2.19元、2.88元和3.76元,对应的动态PE为32倍、25倍和19倍,考虑到公司B端模式带来业绩保持高速增长,规模效应带来的优势逐步显现和作为国内涂料优质品牌的行业地位,给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示:B端增长持续性、C端需求释放速度和力度低于预期。

事件:近日公司公布2019年三季报,公司2019年前三季度实现营业收入约38.4亿元、同比增长约67.0%,归母净利润约2.7亿元,同比增长约110.8%;扣非归母净利润约2.3亿元,同比增长112.9%;Q3单季度实现营收约16.4亿元,同比增长约68.2%,单季度归母净利润约1.5亿元,同比增长约120.2%。 点评: 工程、家装墙面漆收入增速仍在高位,木器漆业务持续收缩,防水卷材业务继续放量。 1)2019Q3公司工程墙面漆销量约15.6万吨,收入约7.9亿元,分别同比大增约56.9%、56.0%(2019H1销量、收入增速分别为76.4%、65.2%);家装墙面漆销量约3.2万吨,收入约2.4亿元,同比分别增长约29.2%、27.2%(2019H1销量、收入增速分别为51.6%、25.6%),墙面漆业务收入合计收入约10.2亿元,同比增长约48.2%,工程漆、墙面漆收入均延续了上半年高增的态势。 家装墙面漆Q3销量增速较上半年下滑较多,但由于Q3家装漆价格上涨,收入增速较上半年有所提升,我们测算公司2019Q3家装漆均价约为7.4元/kg,环比2019Q2增加0.8元/kg,预计与公司老产品清库、新产品发货顺畅有关。 2)木器漆业务持续收缩,公司自2018年每个季度木器漆单季度收入增速均为负值;除木器漆以外的其他业务均实现快速增长:2019Q3基辅材收入1.4亿元,同比增长59.6%(2019H1增速为47.8%);2019Q3装饰施工收入1.9亿元,同比大幅增长299.9%(2019H1增速为416.8%);此外2019Q3新业务防水实现收入1.2亿元,环比2019Q2增长36.4%。 价格环比提升、成本环比下降,产品结构虽有变化,但Q3单季度毛利率同比转正。 1)环比价格升、成本降:2019Q3公司工程墙面漆、家装墙面漆价格分别约为5.05、7.43元/kg,环比2019Q2的5.02、6.63元/kg均有所提升;除颜填料和沥青外的其他原材料如乳液、钛白粉、助剂、树脂、溶剂、单体的采购价格均有所下降,2019Q1-Q3均价较2019H1均价分别下降约1.6%、0.8%、0.5%、7.6%、1.9%、2.9%。 2)结构虽有变化,但Q3毛利率同比转正:虽然低毛利率的工程漆、基辅材、施工业务的收入增速显著高于高毛利率的家装漆业务,但由于价格提升,成本下降,公司Q3综合毛利率为39.3%,较2018年Q3提升约0.76pct。 收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑兑现。由于收入高增,公司2019年前三季度销售、管理费用率分别为21.5%、5.5%,较2018年同期下降0.1pct、1.9pct,其中Q3销售、管理费用率分别为18.9%、5.0%,较2018年Q3下降0.8pct、-1.04pct。公司2019年前三季度、Q3单季度净利率分别为7.4%、9.7%,较2018年同期分别提升1.8pct、2.5pct,由于公司净利率较低,净利率提升带来了很大的利润弹性,公司Q3单季度归母净利润同比大增120.2% 单季度现金流为正,工程业务占比提升暂未影响现金流,公司负债率保持稳定。公司工程业务增速高、占比提升快,但Q3单季度经营性现金净流入5378万元(去年净流出66万元),工程业务暂未影响现金流;截至2019年9月底公司资产负债率为67.1%,较2019年6月底仅提升约0.39pct,公司负债率保持稳定。 建筑装饰涂料的“大行业小龙头”,份额提升可期,跨区域、跨品类布局加速,员工持股计划完成,激励进一步完善。公司工程墙面漆对接开发商等大客户迅速做大规模,截止2019年6月底已与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议,工程经销保持广泛的覆盖面,后续持续扩张可期;家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入,未来有望稳定增长。 2017年下半年以来公司已经公告在福建、安徽、四川、河北等地建设生产基地,防水卷材、防水涂料、保温材料、腻子粉、瓷砖胶、界面剂等品类的布局也已提上日程,防水业务半年放量显著,跨区域跨品类布局加速。 公司2019年8月第二期员工持股计划完成股票购买,资金总额约6204万元,成交均价约44.28元/股,激励机制更进一步。 给予“优于大市”评级。根据公司五年发展战略规划,力争3~5年成为全球十大涂料品牌,5~10年成为全球涂料领导品牌,2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大,同时跨区域跨品类的布局动能强劲,看好公司中长期成长潜力。考虑到公司规模快速扩张,费用率压缩明显,由于净利率基数低,净利率提升带来较大的利润弹性,我们预计公司2019-2021年收入分别为58.8、82.3、113.2亿元,EPS分别约2.26、2.88、4.04元,给予2019年PS2.2-2.5倍,对应PE31~35倍,合理价值区间69.42~78.89元。 风险提示。原材料价格大幅上行;下游需求大幅放缓。

业绩高速增长,各项财务指标保持稳健:Q1-Q3公司营收38.38亿元,同增67.00%;归母净利2.72亿元,同增110.80%。2019年开始公司全年进入产能落地业绩释放期,工程端业务快速放量。在业绩放量的同时,公司保证了各项财务指标稳健。应收账款和存货尽管有明显增长,但其周转率保持平稳,毛利率因防水业务并表有小幅下降。经营现金流、收现比等指标均有好转。但负债率有明显提升,比去年同期高了5.33pct。总体上公司在业绩高速增长的同时保证了现金等相关指标的稳定。 产能高速扩张,工程渠道放量业绩增长无忧:目前公司正处于产能扩张释放期,预计2020年还将有秀屿和河北基地投产,届时产能有望在2019年的基础上再增加接近一倍。公司紧抓工程端渠道以及三四线城市网点加密则进一步为公司产品拓展了渠道。 涂料行业需求有望提升,市场有望加速集中:目前涂料需求面临多重增长拐点叠加,一方面是地产竣工改善,另一方面是旧城改造和旧房翻新创造了巨大的需求。同时地产精装房集中采购加上地产行业集中度提升等多重逻辑叠加导致涂料行业加速集中。公司作为行业龙头,目前加速产能和渠道建设,有望成为行业需求和集中度提升的最大受益者。 估值 公司业绩基本符合预期,因原先预测未将大禹防漏并表,我们调升业绩预期,维持买入评级。预计2019-2021年营收分别为52.35、72.43、93.17亿元;归母净利分别为4.05、4.94、5.95亿元;EPS 为2.17、2.65、3.19元。 评级面临的主要风险 存货与应收账款减值损失,产能过高提升折旧,行业需求不及预期。

公司2019年前三季度实现营业收入38.39亿元(同比+67.00%),实现归属母净利润2.72亿元(同比+110.80%),实现扣非后归母净利润2.31亿元(同比+112.86%)。单三季度公司实现营收16.37亿元(同比+68.17%,环比+4.20%);实现归母净利润1.54亿元(同比+120.19%,环比+28.33%),实现扣非后净利润1.49亿元(同比+118.23%,环比+47.12%)。规模效应开始显现。随着公司销售体量的扩大,规模效应逐渐显现,前三季度三费费用合计11.35亿元(同比+57%),三费费率30%(同比-1.80pct);第三季度公司三费费用4.25亿元(同比+56.25%),三费费率26%(同比-1.99pct)。使得在2B端规模提升带动下,虽然公司整体毛利率39.09%(同比-0.93pct)呈现下降趋势,但是净利率开始回升7.43%(同比+1.81pct)。 家装墙面漆高增速回落。公司“农村包围城市战略”已经在三四线城市取得优异的成绩,目前正在加大一二线城市的拓展。伴随着公司品牌力的增强,公司2C端正处于高速的发展阶段,前三季度公司家装墙面漆产量9.90万吨(同比+43%),销量9.62万吨(同比+43%),受产品结构变动平均销售单价6.92元/kg(同比-11.96%),实现营收6.66亿元(同比+26.25%)。单三季度来看,家装墙面漆实现产量2.36万吨(同比+25%,环比-34%),销量3.18万吨(同比+29%,环比-29%)。 工程墙面漆维持高增速。受老旧小区改造的推动及精装房比例的增加,工程墙面漆板块继续维持高速的增长,同时公司扩大了内墙工程产品的配套销售,使得销量提升的同时单价有所回落。前三季度公司实现产量38.49万吨(同比+71%),销量36.38万吨(同比+67%),平均销售单价5.02元/kg(同比-3.83%),实现营收18.26亿元(同比+61.07%)。单三季度来看,工程墙面漆实现产量16.32万吨(同比+65%,环比+1.22%),销量15.57万吨(同比+57%,环比+0.66%)。 上调盈利预测,维持投资评级:公司销售维持高速增长,规模效应凸显,上调盈利预测,预计2019-2021年实现归母净利润4.21/6.16/8.34亿元,对应PE分别为29/19/14倍,上调至“买入”评级。 风险提示:产品价格大幅下降、新建项目投放不及预期的风险。

Q3业绩再超预期,经营现金流延续改善 公司前三季度实现营收38亿元,YoY+67%;实现归母净利润2.7亿元,YoY+111%;扣非归母净利2.3亿元,YoY+113%,好于市场预期,主要与主营涂料业务增长、合并大禹防漏等有关。我们测算大禹2-9月实现收入3.8亿,归母净利2200万元,剔除大禹后公司收入YoY+50%,归母净利YoY+94%。经营活动现金净流出0.3亿元,较去年同期净流出1.1亿元及19H1净流出0.9亿元均有改善。上调公司19-21年EPS至2.26/3.13/4.15元(调整前2.05/2.79/3.61元),维持“增持”评级。 Q3收入/净利润延续提速,B端涂料/卷材环比增长 公司19Q3实现收入16.4亿元,YoY+68%,环比增长4%;实现归母净利1.5亿元,YoY+120%,环比增长29%。根据公司经营数据,前三季度涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工产品销量74万吨,YoY+61%,实现业务收入30.5亿元,YoY+37%,平均单价4.1元/kg,同比降0.7元。其中Q3单季销量32万吨,YoY+56%,收入13亿元,YoY+30%,平均单价4.0元/kg,较19Q2回落0.2元,系低单价的工程墙面漆量价环比均增长1%,收入占比提升。前三季度累计销售防水卷材1489万㎡,收入2.5亿元,其中Q3销售731万㎡,收入1.2亿,环比Q2分别增长42%、37%。 原材料成本下行助力毛利率提升,期间费用率继续下行 公司19Q3主要原材料乳液、钛白粉、助剂采购成本继续下降,其中1-9月乳液采购单价6.2元/kg,较1-6月下降0.1元,同比下降1.2元。受益采购成本下降,公司前三季度毛利率39%,较19H1上升0.2pct。期间费用率29.5%,较19H1下降2.7pct,其中销售费用率下降2.0pct至21.5%,管理研发费用率下降0.8pct至7.8%,财务费用率上升0.1pct至0.2%。前三季度销售净利率7.4%,较19H1回升1.7pct,同比高1.8pct。 资产负债率延续上行,付现比小幅提升 受工程销量增长及在建基地的推进,19Q3公司增加长短期贷款1.7亿元,期末带息债务余额9.7亿元,资产负债率67%,较二季度末小幅上升0.4pct。公司前三季度收现比94%,付现比97%,较19H1分别提升2pct、7pct。经营活动现金净流出0.3亿元,较19H1减少流出0.6亿元,期末在手现金3亿元,现金流情况延续改善。 继续看好公司Q4表现,维持“增持”评级 公司前三季度销售墙面漆46万吨,YoY+62%,实现收入25亿元,YoY+50%,主业延续向好。公司19年净利率向上拐点兑现,我们上调19-21年归母净利润预测至4.2/5.8/7.7亿元(调整前3.8/5.2/6.7亿)。当前可比公司19-21年Peg为0.77,公司作为国产涂料第一品牌,19-21年业绩复合增速有望大幅超越可比公司的预期增速,我们认可给予公司0.65-0.75 xPeg(对应19年33-38xPE),对应目标价74.58-85.88元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,应收票据账款快速上升。

家装工程齐发力,下半年旺季来临延续高增长。公司C端产品今年实现高增长,前三季度销量增速达到43.4%,显著高于去年同期增速,主要有以下几点原因。首先公司去年扩展渠道时注重经销商质量而非数量,招揽优秀且实力较强的经销商;其次公司今年在上海成立营销中心,加速进入一二线城市;最后是行业需求有所恢复,地产竣工数据环比改善,同时下半年是传统旺季,“金九银十”也是地产销售与房屋装修的集中时间,因此C端实现较快增长。工程端也继续维持高增长,前三季度销量同比增长67.48%,地产大客户和b端经销商继续放量。同时今年旧改成为政府的重要议题,是重大民生工程和发展工程,老旧小区的翻新将会全面推广,而外墙的重涂是是旧房翻新的主要环节,建筑外墙重涂需求有望大幅增长,利好公司工程端业务。 规模效应提升净利率水平。公司当前为了抢占优质经销商,给予部分让利,主动降低产品价格,虽然C端和B端产品价格分别下降了11.96%和3.83%,但是原材料也下降明显,主要的乳业、颜填料、树脂等价格下调幅度也超过了10%,所以毛利率小幅下滑。净利率同比提升1.81个百分点,改善显著,公司去年提前布局扩大销售人员,导致费用提升较快,今年业绩增长明显,费用得到摊薄,预计随着营收规模的进一步扩大,净利率水平将继续提升。 行业空间大,长期增长可期。涂料行业集中度较低,随着消费者对环保健康的要求提升,消费者的选择目标也向头部集中,公司作为国产涂料龙头,有望长期受益。除了C端,公司也把握住地产龙头集中度提升的机会,加强与龙头地产的合作,B端规模进一步扩大,是国内为数不多的家装与工程涂料持续增长的优质企业。 投资建议:得益于规模效应费用率降低以及防水业务的逐步释放,19-21年归母净利由3.15、4.28、5.83亿元上调至4.13、5.43、7.42亿元,EPS分别为2.21、2.91、3.98元,对应的PE为30X、22X、16X倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格增加;经销商及地产大客户拓展不及预期。

事件概述:三棵树公布三季报。2019Q3公司实现收入16.37亿,同比增长68.2%,实现归母净利润1.54亿,同比增长120.2%。 B端增速保持强劲,渠道拓展效果良好。公司业绩超我们预期。受益于渠道拓展及精装房渗透率提升,公司B端保持强劲增速,Q3单季度墙面漆销量同比增长51.4%(其中工程墙面漆销量增速56.9%,家装墙面漆的29.2%)。由于B端增速高于C端,公司Q3单季度墙面漆平均售价同比下降120元/吨至5446元/吨,但环比Q2已企稳并略增1.2%。此外,B端放量也带动Q3基材辅材销量同比大增74.7%,进一步支撑增长。而公司Q3装饰工程收入同比大增300%左右,体现了渠道拓展效果良好,施工业务使得市场真实反馈更加及时。 化工产品毛利率改善,费用率下降幅度超预期。2019年前三季度公司主要原材料采购价同比下降5%-20%,因此公司2019年以来涂料等产品毛利率有所改善,因毛利率较低的工程业务以及内墙漆占比提升部分抵消。其中2019Q3单季公司毛利率39.3%,同比提升0.8个百分点。由于规模效应逐渐体现及产能爬坡,2019Q3公司销售管理费用率同比下降2.3个百分点,从而使得净利润增速大幅超过收入增速且利润超我们预期。 现金流较为健康。Q3公司应收账款票据及应付账款票据基本同步增长,此外公司前三季度累计经营现金流净流出在收入同比大增情况下同比缩窄7600万元左右,判断公司能够较好的将应收账款压力转嫁给上游企业,现金压力总体有限。 投资建议:在涂料行业集中度提升及内资超车外资趋势下,我们看好公司中长期成长前景。我们上调2019-2021年施工收入假设并小幅下调销售费用率假设,并因此上调2019-2021年净利润预测5.1%/5.5%/3.6%至4.2/5.8/7.9亿元,同比增长89.3%/38.6%/35.7%。给予公司2020年盈利预测26倍估值(与A股及海外市场可比企业平均估值基本相同),上调目标价5.4%至81.38元,维持“买入”评级。 风险提示B端客户拓展慢于预期,成本上升快于预期,系统性风险。

我们认为,2019Q3业绩实现超预期增长。 公司Q3单季度实现了69%的收入增长。分产品看,家装/工程墙面漆Q3单季度分别实现27%/56%的销售收入增速,整体精细化工板块Q3实现43%的增速。此外,装饰施工板块实现300%单季度的收入增速,叠加大禹防水单季度并表的1.88亿收入,整体Q3单季度实现了69%的收入同比增长。 从产品单价看,整体价格出现了一定程度下滑,但是由于原材料采购成本也下行较多,因此毛利率变化较小。家装墙面漆单价同比下降的原因是产品结构发生变动;工程墙面漆单价同比下降的原因为房地产精装修需要,配套的内墙工程产品销售占比增加以及策略性的产品定价;基材和辅材单价同比下降的原因是腻子粉销售占比增加,拉低了平均销售单价。 规模效应逐渐显现,销售费用率与管理费用率逐步走低,带动净利率提升。公司2017~2019年前三季度的销售费用率分别为21.9%、21.6%、21.5%,呈现逐步走低的态势;管理费用率分别为11.1%、7.4%、5.5%,公司规模效应逐步显现。我们可以看到,虽然公司综合毛利率小幅下行,但伴随着管理费用率下行速度更快,公司2019年前三季度净利率提升至7.4%。 投资建议: 民族品牌崛起,墙面漆细分领域拍浪弄潮。三棵树主要从事墙面涂料、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售。2018年实现营收35.8亿元,同比增长36.8%,实现净利润2.22亿元,同比增长26.4%。工程和家装墙面漆是公司的主要产品,18年营收占比为74%。受益于房地产开发投资的快速发展、地厂商集中度的不断提升以及公司渠道的快速扩张,公司工程墙面涂料发展迅速,2011至2018年营收CAGR为50%。公司的家装墙面漆主打三四线城市,在三四线地产去库存的推动下,此业务在14、16和17年的增速均在30%左右,18年有所回落,增速为9.5%。 涂料行业大而分散,重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有升。1)涂料行业市场超3000亿,建筑涂料占比超过1/3。根据国家统计局和中国涂料工业协会的统计,18年1336家规模以上企业产量达1760万吨,同比增长5.9%,1998家规模以上工业企业主营业务收入总额达3265亿元,同比增长6.5%。其中,2016-2017年国内建筑涂料产量分别为639、680万吨,占涂料总产量的比例均在33.5%左右。2)国内墙面涂料重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有增。根据发达国家以及主要企业经验,涂料的重涂市场占比超过70%,而我国的占比仅约40%左右,仍有较大提升空间。 涂料行业竞争呈现阶梯化,龙头企业集中度有望逐步提升。在家装涂料领域,立邦为绝对龙头;工程领域三棵树有望逐步赶超。我国家装涂料领域中销售规模最大的是两个外资品牌立邦和多乐士,2017年销售收入分别为105和49亿元,市占率分别为26%和12%,合计占比接近40%。三棵树销售规模为10亿元左右,市占率仅为2.4%。目前来看,三棵树与行业前两名体量相差较大,随着公司在三四线渠道铺设完成以及积极进军一二线城市,公司拥有的渠道和产品性价比优势将助力市占率持续提升。在工程涂料领域,龙头是立邦,17年销售额为30亿元,市占率为20%,三棵树紧随其后,17年销售额为13亿元,市占率为9%。凭借三棵树在工程领域多年积累和具有冲击力的经营策略有望逐步追赶上立邦。 公司工程渠道布局完善,逐步进入收获期;家装渠道由“三四线”逐步转向“一二线”。工程端:公司在工程直销领域市占率和开发商首选率均为行业第二,且趋势向上。另外,公司在大地产商合作数量和单个地产商收入规模上均有所突破。2017年3月公司与广州恒大签订五年20亿元的历史最大涂料采购订单。截至2017年末,公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。家装端:公司在发展前期避开与竞争力强劲的国际品牌在一、二线城市的正面竞争,以三、四线为切入点,“农村包围城市”,逐步向一、二线城市渗透发展。 产能扩张确保收入稳步增长,未来降费有望致盈利能力提升。截止18年年底,公司在产墙面漆产能达到73.5万吨,同比增长54.1%,新增产能有效缓解了原有产线的生产压力,17和18的产能利用率分别为68%和61%。 公司前期投入大量人力和费用进行销售渠道的铺设,目前将逐步进入收获期,后续降费或成主旋律,在毛利率基本稳定的情况下,销售和管理费用率的降低将促进盈利能力稳步提升。 我们预计公司19和20年的归母净利润分别为4.01和5.58亿,PE为30和22倍。 风险提示: 行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料大幅上涨。

业绩增长超预期。2019前三季度公司实现收入38.4亿元,同比+67%;归母净利润2.72亿元,同比+110.8%;扣非净利润2.31亿元,同比+112.9%,收入与净利润增速均较19H1提速。单三季度收入16.4亿元,同比+68.2%;归母净利润1.54亿元,同比+120.2%;扣非净利润1.49亿元,同比+118.2%。 家装墙面漆增长在提速,工程墙面漆继续高增长。2019前三季度公司业绩继续高增长,主要源于核心业务全面提速,墙面涂料营收24.9亿元,同比增长50%,其中工程墙面漆和家装墙面漆收入分别增长61%和26.2%,销量分别增长67.5%和43.4%,均价下降主要来自产品结构性变化,单三季度工程墙面漆和家装墙面漆收入分别增长55.8%和27.2%,销量分别增长56.9%与29.2%,家装墙面漆的收入增速已经超过销量增速,产品销售结构在好转;家装墙面漆的增长在提速,工程墙面漆维持高增长。与墙面业务配套的基材与辅材类产品(主要和家装墙面漆配套)、装饰施工(主要和工程墙面漆配套)业务也实现快速增长,同比分别增长42.5%和355.4%。同时,大禹防漏并表增厚收入。 营销费用投入加大叠加规模效应显现,三项费用率下降,净利率提升。2019前三季度公司期间费用11.3亿元,同比增长56.8%,但期间费用率同比下降1.8pct至29.5%,销售、管理费用率分别同比下降0.1/1.9pct。公司销售费用率和管理费用率变化符合我们深度报告《站在成长的转折点》里的判断,一方面公司运营管理效率高,随着规模效应显现,销售和管理费用率必然会趋势性下降;另一方面公司保持战略定力,“钱花在刀刃上”,继续加大对营销人员、广告宣传、研发等投入,这些投入也将是公司长期成长的动力。单三季度公司净利率9.4%,同比提升2.2pct,环比提升1.8pct。 公司运营效率和产业链中地位都在提升,现金流同比大幅改善。一方面,2019三季末公司存货周转率、应收账款周转率同比有所提升,应付账款周转率同比有所下降,公司在产业链中的地位在提升;经营性净现金-0.34亿元,去年同期为-1.09亿元,同比大幅改善。 持续员工持股,彰显公司发展信心。公司8月15日公告,公司完成回购6203万元(回购均价44.28元/股)用于员工持股,并且董事长兜底资金年化收益率不低于10%。一方面能够充分调动公司员工的积极性,进一步完善公司薪酬激励体系、改善治理水平;另一方面也展现出公司对未来发展的信心。 投资建议:维持“买入”评级。涂料行业长期赛道好,国内目前仍处于“大行业小公司”格局,政策助力“旧改”存量属性开始显现(周期属性减弱);公司综合能力较强,品牌和渠道已经建立打下良好基础,收入将继续保持较快增长,零售业务开始逆势回升;2016年开始公司处于投入期(体现为高资本开支、人员数量扩张、高费用率),2019年有望出现转折,规模效应开始显现,带来费用率下降,利润率上升;收入扩张和利润率上升,双轮驱动,未来三年,盈利增速有望保持高增长态势,预计2019-2021年EPS分别为2.19/3.11/4.56元/股,对应目前PE分别为30/21/14倍;我们维持公司2020年25xPE的判断,对应合理价值77.75元/股,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、零售业务开展进度不及预期。

推荐逻辑:公司为民族涂料龙头企业,公司把握住房地产集中化趋势、竣工端 ]改善拐点和旧改浪潮,通过扩产能、高性价比产品、优质服务在工程墙面漆业务领域高歌猛进,正处于快速放量阶段,2019H1工程墙面漆增速为 65.2%,带动公司规模快速做大;在零售端,公司业务基础扎实,稳扎稳打,通过鲜明的环保健康的产品特色、 持续的宣传推广和日益密集的线下网点以及贴心的 “马上住”服务,零售端预计未来复合增速 20%,市占率由目前的 2%稳步提升。 涂料行业仍处在黄金发展期。建筑涂料市场规模千亿以上,当前行业处于竣工端改善拐点、房企集中化趋势、旧改浪潮、以及大基数存量房逐步进入重涂时代的良好大环境,整个行业持续处于黄金发展期。1)竣工端拐点:受紧信用、融资难影响,2016年以来新开工和竣工出现剪刀差并持续扩大,已持续 3年以上,但竣工跟随新开工波动的规律不会改变,2019年 8月单月竣工增速 2.8%,由负转正,预计 2019年 4季度出现拐点性的持续改善,且有望持续 3年。2)旧改浪潮:3年起旧改已启动,全国共有老旧小区近 16万个,建筑面积约 40亿平方米。估算外墙面积约 30亿平米,涂料用量约 120万吨,对应超过 100亿元市场空间集中释放。3)大基数存量房进入翻修时代:2018年国内存量房已超过 270亿平方米,是当年新开工面积的 13倍、竣工面积的 30倍,叠加二手房成交增长趋势,存量房的翻新和再装修市场基数将长期处于快速扩张阶段。 4)房地产集中化:2018年 TOP30房企市占率达到了 45.2%,房地产行业的集中化也持续推动下游行业的集中化。 扩产能+高性价比产品+优化服务,公司工程涂料高歌猛进。公司抓住行业机遇持续扩张,产能已由 2013年的 6.5万吨增长到 2018年的 73.5万吨。产能支撑下,公司注重研发+产品检测,质量管控效果好,一系列高性能工程外墙产品体系和高装饰高环保型产品性价比高,在工程市场认可度逐步提升,首选率达到19%,仅次于立邦的 20%。同时,由于涂料效果需施工配合,公司推行产品、施工一体化,通过分析需求—定制化高性价比产品—制定标准化服务流程—按区域、级别制定匹配的服务细则以满足开发商多样化需求,客户满意度高。 2019年上半年业务营收 10.4亿元,增速 65.2%,持续加速,带动公司整体规模迅速做大,进而更有实力贯彻优质服务和加大品牌宣传,形成强者恒强的良性循环。 网点加密覆盖+突出产品特色+持续广告宣传+优质的“马上住”服务,零售市场稳步提升。公司通过农村包围城市战略,并逐步向一二线城市渗透,目前线下销售网点超过 15000个,除北京、上海之外各城市门店数量均领先立邦门店数量。同时,公司产品突出“绿色、健康、环保”特性,净味、去甲醛等特色深入人心。并通过持续的广告宣传和优质的“马上住”服务持续加强消费端影响力,家装墙面漆业务实现稳步市占率提升。 盈利预测与投资建议。预计公司 2019-2021年归母净利润复合增长率 46.9%。 考虑到公司日益增强的竞争力和高增速,可享受一定估值溢价,给予公司 2020年 27倍 PE,对应目标价 77.5元,首次覆盖给予“买入”评级。

涂料行业是黄金赛道。目前我国涂料行业重涂需求仅占36%,远低于发达国家(美国71%),随着重涂需求的扩大,行业中长期需求稳定增长可期;供给端内资超车外资的趋势将越发明显(目前我国涂料行业CR10低于全球40个百分点左右,提升空间极大),而精装房及旧改的推进或进一步放大内资头部企业B端优势,加速行业整合。我们认为涂料行业是轻资产且成长性十足的黄金赛道。 2019迎成长拐点。1)品类、地域拓展拐点:公司2019年完成对广州大禹的收购,并推进四大基地的建设,完工后公司将实现涂保防一体化的产业链覆盖及全国性布局。2)品牌效应、渠道拐点:2019年起公司加大对于一二线城市的渠道和营销拓展,积极拓展核心城市B、C两端渠道,考虑到公司在B端的响应机制优势以及C端良好的性价比,我们对公司一二线城市的拓展持乐观态度。3)盈利拐点:随着全国性布局的完善及产能爬坡,我们预计公司销售管理费用率将进入下行通道,从而提升公司盈利能力。 冉冉升起的民族涂料龙头。我们涂料行业正在演绎国产替代,未来将孕育出几个百亿级收入规模的民族企业。公司实控人心无旁骛深耕涂料行业多年,股权结构清晰,无地产、证券项目,目前无论规模还是品牌效应都是领先的内资品牌,未来有望成为内资全球一线品牌的代表及我国涂料行业的核心资产。 首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2019-2021年净利润4.01/5.53/7.64亿元,同比增长80.1%/38.0%/38.1%。首次覆盖给予公司基于DCF、可比公司PE两种方法估值平均值的目标价77.23元,给予“买入”评级。 风险提示 房地产调控严于预期致需求不及预期,系统性风险。

工程家装齐发力,业绩高速增长。2019年上半年,公司业绩实现快速增长。工程涂料业务方面,公司持续围绕“以用户为中心”,坚持“聚焦十强,精耕百强”,加强与大型房地产企业的合作,提高地产公司涂料占比份额。截止2019年上半年,公司与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系,其他百强地产中公司产品占比稳步提升,发展势头良好。家装涂料业务方面,公司根据渠道部署规划大力发展新经销商客户,引导和优化现有经销商客户,加强客户与渠道的精细化管理水平,并通过全城联动促销的终端活动,提高综合成交率,整体提升店效、人效、品效。 2019年上半年,公司工程墙面涂料业务实现销售收入10.41亿元,同比增长65.16%,占总收入比重为47.27%,工程墙面涂料销量为20.82万吨,同比增长76%;家装墙面涂料业务实现销售收入4.29亿元,同比增长25.63%,销量为6.44万吨,同比增长52%。 积极推进“马上住”、“O2O”及工程涂装服务体系。公司进一步优化和提升“马上住”服务体系,着重在“提升服务质量和消费者口碑、打造核心城市服务商、完善多平台引流模式”方面发力,进一步夯实服务品质。同时,公司布局涂装一体化和城市焕新重涂业务,打造361°服务体系,持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。2019年上半年,公司装饰施工板块实现销售收入2.20亿元,同比增长。 防水卷材增添新利润点。2019年1月,公司全资子公司三棵树防水收购大禹防漏70%股权并于2月开始正式并表,上半年大禹防漏实现扣非后归母净利润2525万元。同时,上半年三棵树安徽基地的防水、保温材料已经进入调试生产阶段。2019年上半年,公司防水卷材业务实现销售收入1.30亿元,有望成为公司新的利润增长点。 综合毛利率基本稳定,应收账款快速增长。上半年,公司综合毛利率为38.93%,较2018年底下降1.04Pct,基本稳定在40%左右。公司工程墙面漆的下游客户主要为大型房地产公司,较家装客户而言,议价及回款能力较弱。截止2019年上半年,公司应收账款达到了12.19亿元,较2018年底增加4.47亿元,同比增长56.85%。 投资建议:我们预计公司2019-2021年的净利润分别为2.91/3.71/4.55亿元,EPS分别为1.56/1.99/2.44元,对应P/E分别为41/32/26倍,考虑公司持续加强与大型房地产企业的紧密合作,努力提高市场份额、扩大市场影响力,工程漆业务保持高速增长;“马上住”等新销售模式推进顺利,家装漆业务快速增长;同时,防水卷材业务有望成为公司新的利润增长点,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示:原材料价格波动,地产商采购不及预期,新销售模式推广受阻,应收账款坏账风险。

下调至“谨慎增持”评级。公司2019H1营收22.02亿元同增66.14%,归母净利1.18亿元同增99.66%,超市场预期。工程端发力,零售端进军一二线,上调2019-2021年归母净利预测至3.70,4.66,5.85亿元(+0.75,0.83,0.94亿元),对应EPS为1.98,2.50,3.14元,以2019盈利预测同比提目标价至66.96元,下调至“谨慎增持”评级。 工程发力,家装漆进军一二线。H1公司工程漆营收10.41亿元,同增65%,或受益精装房渗透率带来内墙需求提升与老旧小区改造及基建补短板发力,势头强劲;家装漆营收4.29亿元同增25.6%,或得益一二线市场拓展,价格定位更为中等的大众产品增长更快。 工程端占比提升摊薄毛利率,股权激励改善管理费用。H1公司综合毛利率38.93%同减2.13pct,主要工程/家装比例由2018H1的6.5:3.5升至7:3所至;Q2公司销售费用率22.8%同增2.59pct或主要来自于一二线市场拓展及人员增加,管理+研发费用率8.62%同减2.59pct来自于营收增长摊薄效应与H1股权激励费用同减1100万元。 以应付覆盖应收,经营净现金流有改善。H1销现比92%略降3.7pct在于防水并入与工程占比提升,经营活动净现金流-8772万元同比略改善,期末公司应收账款&票据/应付账款&票据为98%左右水平,此指标历史水平一直稳定在100%左右波动,以应付覆盖应收,伴随应收端增长,公司期末资产负债率66.71%,环比Q1期末上升4pct。 风险提示:房地产销售和投资低于预期;原材料大幅上涨。

公司2019年上半年实现营业收入22.02亿元(同比+66.14%),实现归属母净利润1.18亿元(同比+99.66%),实现扣非后归母净利润0.82亿元(同比+103.79%)。单二季度公司实现营收15.71亿元(同比+67.77%,环比+148.97%);实现归母净利润1.20亿元(同比+79.23%),实现扣非后净利润1.04亿元(同比+64.82%)。 家装墙面漆迎来爆发增长。今年以来中央多次提及老旧小区改造,老旧小区改造升级逐渐加速,将带动巨大的重涂市场。公司针对重涂市场推出的“马上住”服务,能够实现快速响应、快速服务和马上居住,推动公司在重涂市场的发展。上半年公司2C端实现快速的放量销售,其中家装墙面漆产量6.85万吨(同比+54%),销量6.44万吨(同比+52%),受产品结构变动平均销售单价6.67元/kg(同比-17.14%),实现营收4.3亿元(同比+26.47%)。单二季度来看,家装墙面漆实现产量4.65万吨(同比+73%,环比+112%),销量4.46万吨(同比+75%,环比+125%)。 工程墙面漆增速更上一层楼。公司在2B端坚持“聚焦十强,精耕百强”,上半年工程墙面漆板块继续维持高速的增长。受精装房比例的增加,公司加大了内墙工程产品的配套销售,整体实现产量22.18万吨(同比+76%),销量20.82万吨(同比+76%),平均销售单价5.00元/kg(同比-6.37%),实现营收10.41亿元(同比+65.24%)。单二季度来看,工程墙面漆实现产量16.12万吨(同比+74%,环比+166%),销量15.46万吨(同比+74%,环比+189%)。 防水材料蓄势待发。2019年2月起,大禹防漏开始并表,上半年大禹防漏实现扣非后归母净利润2525万元,预计将完成全年3900万元的业绩承诺。同时,上半年三棵树安徽基地的防水、保温材料已经进入调试生产阶段,防水材料板块蓄势待发。 维持盈利预测,下调投资评级:预计公司2019-2021年实现归母净利润3.32/4.81/6.37亿元,对应PE分别为34/25/18倍,下调至“增持”评级。 风险提示:产品价格大幅下降、新建项目投放不及预期的风险。