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20年净利润同比增长23.5%，维持“买入”评级 近日公司发布20年年报，20年实现收入/归母净利润82.0/5.0亿元，同比+37.1%/+23.5%，实现扣非归母净利润4.2亿元，同比+18.5%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润32.0/1.8亿元，同比+50.2%/+32.1%；公司同时公布21年一季报，21Q1实现收入14.8亿元，同比+241%，归母净利润807万，扣非归母净利润-7020万元，同比减亏5424万，非经常性收益主要系政府补助8033万元。当前国内涂料行业集中度仍较低，公司加快产能布局与领域扩张，市场份额有望进一步增长，维持“买入”评级。 销量增长驱动收入增长，21Q1售价环比提升 20年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入10.7/36.1亿元，同比分别+3.8%/30.7%，销量分别为16.9/78.4万吨，同比+16%/42%，20年上半年公司家装渠道受疫情影响较大，但下半年实现快速恢复，全年仍实现小幅增长。测算家装/工程漆售价6338/4605元/吨，同比分别下降10%/8%，一方面因产品结构变化，另一方面因原材料采购价格下降，公司进行策略性调价。20年防水业务共实现收入11.5亿元，其中防水卷材收入9.3亿元，同比增长123%，系公司加大市场开拓，销量同比增长122%。21Q1公司收入增长241%，主要系销量增长带动，公司家装漆/工程漆售价同比分别-20%/-10.7%，但环比20Q4上涨11%/2.1%，主要系原材料价格上涨，公司乳液、钛白粉等原材料采购均价环比分别上涨22.0%/33.6%。 20年同口径毛利率同比基本持平，净利率小幅下滑 公司20年整体毛利率33.8%，同比下降5.0pct，主要系运输费用调整至营业成本所致，剔除后整体毛利率同比基本持平，其中同口径下家装漆/工程漆/防水卷材毛利率同比分别提升1.98/2.75/4.42pct；公司21Q1整体毛利率26.55%，环比20Q4进一步提升1.22pct，在原材料涨价压力下，公司通过调价实现毛利率提升。20年期间费用率25.1%，同比下滑4.0pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.3/+0.4pct，研发费用增长主要系研发投入加大所致，财务费用增长系借款利息增加，20年实现净利率6.53%，同比小幅下滑0.57pct。 产能扩张加快，建涂龙头成长可期 公司拟通过收购富达新材及麦格美70%股权进军节能保温材料领域，打造新的业绩增长点，同时拟定增募资不超过37亿元，用于湖北、福建、安徽等地项目建设和补充流动资金，未来产能将实现进一步扩张。考虑到公司扩张加快，上调21-22年归母净利润预测至8.0/11.3亿元（前值6.8/8.5亿元），并新增23年归母净利润预测14.2亿元，对应21-23年PE分别为77/55/44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，公司产能扩张不及预期。

事件：4月月7日晚公司发布公告，拟定增募资不超过37亿元，用于湖北三亿元，用于湖北三棵树年产棵树年产100万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目和补充流动资金，拟用募集资金投资金额分别为，拟用募集资金投资金额分别为7.6亿、亿、10.4亿、8.4亿、10.6亿亿。 点评：本次定增所募资金用途主要围绕公司主营涂料业务展开，具体包括建设建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料、防水材料、一体化板及基辅材等生产基地项目。通过实施募投项目，将进一步扩大相关产能，完善产业布局，从而增强公司在全国范围内的供应能力、提升品牌知名度，并进一步提高公司销售规模与盈利能力，巩固公司的行业中的地位。 优化资产负债结构，缓解营运资金压力。以公司以公司20Q3资产负债表为基础资产负债表为基础计算，本次定增资金到位后，公司资产负债率将由计算，本次定增资金到位后，公司资产负债率将由68.09%大幅降低至大幅降低至46.25%，显著低于行业平均水平，资产负债结构更加稳健。，显著低于行业平均水平，资产负债结构更加稳健。随着公司业务规模不断扩大，营收不断增长，回款压力同步加剧，营运资金压力将成为制约公司持续发展的重要因素之一。本次定增一次性补充流动资金制约公司持续发展的重要因素之一。本次定增一次性补充流动资金10.6亿，填补实际运营资金需求缺口的同时，也为业务发展战略提供了坚实的资金支持，增强了公司未来的抗风险能力。 盈利预测及投资建议：：涂料行业发展前景广阔且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小渠道和品牌建设方面持续发力：小B端端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额；大；大B端凭借资金和低成本优势端凭借资金和低成本优势扩大地产商合作份额；扩大地产商合作份额；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点。另外，公司品类扩张进展迅速：防水材料和保温业务等也处于快速拓展中（近期公司拟收购富达新材与麦格美70%股权，正式进军节能保温材料领域，成长性进一步打开）。 我们预计预计20-21年公司归母净利5.0亿元和8.5亿元亿元，PE为108和64倍，倍，维持“增持”评级。维持“增持”评级。 风险提示：收购进度不及预期；行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

事件：3月26日晚公司发布公告，拟通过支付现金收购富达新材的70%股权与麦格美的70%股权，交易作价分别为2.03亿元和0.742亿元，对应2020年PE分别为24和228倍，PB分别为1.4和1.6倍。标的企业在2020年净利润分别为1200.45万元和46.54万元。本次交易的最终价格为2.772亿元，拟以现金方式分五期支付。 点评： 收购标的富达新材和麦格美均为大型的专业工业及建筑保温防火材料的制造商和销售服务商，在外墙保温材料与新型建筑建材领域具有竞争优势，主营各类岩棉产品，产品广泛应用于公用及民用建筑、工业厂房、设备管道等的外墙外保温系统、幕墙防火系统、吸音降噪系统等。 此次收购标志公司正式进入绿色建材节能保温材料领域，系三棵树致力打造涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”绿色建材一站式集成系统取得的又一个里程碑式发展。目前公司已经在福建、四川、安徽、天津、湖北、河南等地设有生产基地，而标的公司主要生产基地在河北与江苏。收购完成后将进一步完善公司的产能布局，发挥协同效应。三棵树作为涂料龙头企业，将依托自身产品及渠道优势，对两家产品及资源进行整合，解决行业缺少系统化解决方案的痛点，着重打造外墙涂保一体化以及屋面防水保温一体化系统解决方案，共建绿色发展。 三棵树观点重申：涂料行业市场空间大，且国内涂料行业集中度仍较低，本土涂料企业市占率正在加速提升。公司一方面在B端持续发力，小B端运营高效且逐步向三四线城市渗透。大B端凭借资金和低成本优势，扩大地产商合作份额。另一方面，C端已树立起民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点，品牌和产品实力逐步积淀，且现金流不断造血满足业务拓展需求。同时，防水与保温业务快速拓展，未来公司产能扩张和品类拓宽确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。 盈利预测及投资建议：我们预计20-21年公司归母净利5.0亿元和8.4亿元，PE为106和63倍，维持“增持”评级。 风险提示：收购进度不及预期；行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

涂料扩张强劲，华中建涂产能空白获弥补。根据我们统计，公司此次公告规划建筑涂料产能 155-160万吨，相当于 2019年年底公司建涂产能的 110-120%左右，扩张规划强劲；待公司已公告在建/拟建产能完全投产后，公司建筑涂料产能将达到 440-450万吨（2019年底运营产能 3倍以上），届时公司有望成为中国地区最大涂料生产商（包括外资）。而待湖北三棵树一期项目投产后，公司湖北及华中地区建涂产能空白将得到弥补，使得公司成为全国性建涂企业，同时也有利于公司当地的渠道拓展以及运输费用的降低。 产能扩张+品类扩充，防水后起之秀冉冉升起。自收购大禹后，公司防水业务迅速发展，2019年收入规模 4.2亿元，防水卷材产能 1.1亿平米左右，结合前三季度经营数据及业绩预告，估算公司 2020年全年防水材料发货增速 100%左右。公司此次公告涉及防水卷材产能 1.1亿平米左右，测算待所有公司已公告规划产能投产后，公司防水卷材产能将达到 3亿平米左右，届时防水业务规模有望跻身行业前五。同时，公司此次公告产能规划中包括高分子卷材产能 4900万平米左右，我们判断高分子卷材未来渗透率将逐渐提升，并且相较于传统沥青基卷材也有更高的毛利率及盈利稳定性，公司高分子防水卷材产能的扩张，不仅将扩充防水材料产品品类、提升防水板块盈利能力，也使得公司有望把握趋势，成为防水行业后起之秀。 短期价格战见底，部分企业开始提价，长期发展前景依旧确定性强。尽管 Q4行业 B 端价格战有所抬头，但由于原材料价格同比提升，我们测算当前大多数建筑涂料企业净利率已十分微薄，目前部分木器漆厂家已经开始提价，判断价格战阶段性见底，而由于政府鼓励就地过年，2021Q1春节期间建材需求延续好于往年，判断公司2021Q1仍将延续 2020H2的高增速，短期负面因素已基本见底。而就中长期而言，我们认为涂料、防水行业集中度快速提升的趋势仍将延续，行业仍处红利期，公司市场份额有望保持快速提升，同时涂料、防水跨品类拓展也将增强公司的综合竞争力，民族涂料龙头崛起正当时。 投资建议：基于更强劲的产能扩张计划，上调 2021/2022年收入预测 2.4%/5.2%至 117.6/151.4亿元，归母净利润预测 6.8%/12.0%至 8.0/11.3亿元，同比增长 60.1%/40.2%，给予公司 2022年盈利预测 52x PE，对应上调目标价至 218.92元（原：187.5元），维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。 83714

事件：1月月14日三棵树发布2020年年业绩快报，预计全年营收营收83.3亿元，亿元，同增同增39.4%；；归母净利归母净利5.0亿元，亿元，同增同增23.3%；扣非归母净利4.2亿元，亿元，同增同增18.4%。单季度看，预计预计20Q4营收33.3亿元，亿元，同增同增56.2%；；归母净利利1.76亿元，亿元，同增同增31.5%；扣非归母净利1.48亿元，同增17.89%。 点评：收入端收入端公司公司Q4营收营收增长超预期，我们判断涂料、防水卷材及其他配套业务均有较好表现。20年前三季度年前三季度公司工程墙面漆营收工程墙面漆营收22.98亿元，同增26%。 其中其中Q1-Q3单季收入增速分别为-28.9%、27.7%及42.5%。我们判断我们判断Q4公司工程渠道拓展持续发力，收入仍保持强势；前三季度公司家装墙面漆营收营收5.75亿元，亿元，同减同减13.6%。其中其中Q1-Q3单季单季收入增速分别为收入增速分别为-69.3%、、-11.5%及及15.2%。C端家装漆收入在Q3经历了前期压制需求的爆发以后，经历了前期压制需求的爆发以后，我们判断我们判断Q4持续持续受益于竣工保持韧性及零售渠道回暖，需求仍处于持续修复状态；；20年前三季度年前三季度公司防水卷材、基材与辅材及装饰施工等保持快速增长。我们判断该部分业务在下游保持韧性背景下，下游保持韧性背景下，Q4继续继续维持高增。高增。 利润端利润端20Q4公司归母净利率为5.28%，同比下降同比下降0.99pct，环比下降3.7pct。 我们认为公司利润率的下降一方面系涂料原材料成本环比有所上行（（Q4乳液及钛白粉价格均上涨）），另一方面公司或加大广告投入等营销开支。费用率或有所上行。用率或有所上行。 投资建议投资建议作为国产涂料龙头，未来公司有望在作为国产涂料龙头，未来公司有望在B端涂料领域赶超竞争对手，C端逐端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。考虑到考虑到Q4公司成本公司成本及费用率或略有上行，我们对公司公司20年归母净利的预计由5.8亿元下调到5.0亿元，亿元，对对21年归母净利由9.2亿亿元下调到下调到9.0亿元亿元，PE为81和和45倍，维持“增倍，维持“增持”评级。持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

2020Q2公司 B 端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正根据业绩快报，公司 2020Q4实现营收 33.31亿元、 归母净利润 1.76亿元，单季同比增长 56.17%/31.34%。 2020Q1-Q3，公司实现营收分别为4.35/21.60/24.01亿元， 同比-31.10%/+37.45%/+46.69%， 营收增速实现逐季抬升；归母净利润分别为-1.26/2.35/2.16亿元， Q2-Q4归母净利润增速回升明显。 从全年来看， 2020Q2下游需求复苏后公司业绩出现明显改善，体现出公司 B 端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。 2020Q3竣工旺季开始， C 端需求恢复较好。我们认为 2021年竣工面积将保持稳健增长，增速相比 2020年将有较明显的边际改善；同时公司 C 端业务、 B 端外墙涂料、防水业务带来的弹性值得关注。 B 端、 C 端共振， 防水业务高速增长从 公 司 主 营 产 品 来 看 ， 工 程 墙 面 漆 2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量3.75/20.8/24.0万吨，同比-30.04%/+34.54%/+54.34%， B 端业务实现强劲恢复， 此外基材与辅材 2020Q1-Q3分别实现销量 3.07/21.55/16.22万吨，同比-24.24%/+67.58%/+79.09%，也印证了公司 B 端渠道在持续拓展。 家装墙面漆 2020Q1-Q3分别实现销量 0.52/3.67/4.10万吨，同比-73.74%/-17.94%/+28.84%， 预计全年逐季改善，驱动因素包括竣工旺季拉动和前期积压需求释放。此外，公司防水业务保持高速增长， 2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量 458/1434/1455万 平 方 米 ， 同 比+89.66%/+177.61%/+99.01%。 从价格来看，工程墙面漆 2020Q1-Q3单价分别为 5022/4766/4654元/吨，同比+1.69%/-5.10%/-7.66%，我们认为 Q2以来价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1-Q3单价分别为 7965/7129/6650元/吨，同比+17.98%/+7.55%/-10.56%。 费用率下行，现金流改善可期2020Q3公司销售期间费用率同比下降 0.65pct 至 28.86%， 毛利率同比略增 0.2pct 至 39.29%。公司前三季度销售费用受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了 1.23亿元，但销售费用率仍同比下降 0.98pct；管理费用率 4.11%，同比下降 0.87pct，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升。同时， 2020年原材料成本的低位运行也提升了公司主业和防水业务的盈利水平。 现金流方面， 公司 2020Q3单季度经营性净现金流同比减少 4.11亿元至-3.57亿元， 主要系公司拟投资总计约 3.5-5.5亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。 2020Q3公司非公开发行方案获通过，将补充流动资金近 4亿元；同时公司 2020年应付账期的显著提升也将进一步改善现金流。 2020Q3公司及控股子公司湖北大禹与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，其中新型建材项目预计总产值约 4亿元-5亿元，建设周期为 24个月；防水材料项目预计总产值约 4-5亿元，建设周期为 24个月。 我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。 投资建议公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。根据公司发布的业绩快报指引，我们小幅调整盈利预期，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 5.01/8.73/11.12亿元，对应 EPS分别为 1.86/3.25/4.14元，维持“买入”评级。

Q4及全年销量增速仍较为强劲。 结合前三季度运营数据，我们估算公司涂料 B 端全年发货增速 40%左右， C 端 全年发货同比基本持平，防水材料全年发货增速 100%左右；对应 Q4公司涂料 B 端发货增速 30%以上，防水材料 发货增速 100%左右，体现 Q4行业整体需求较为旺盛，且公司渠道拓展取得良好成效，收入和市占率继续快速 提升， Q4整体营收同比增长 56.2%、环比增长 37.5%。 毛利率下滑、费用率上升致业绩小幅低于预期。 我们判断， 2020年底出于竞争策略考虑，公司部分 B 端涂料、 防水产品价格有所下滑，同时 12月原材料价格上涨，使得公司 Q4毛利率环比下降。同时， 我们判断， 2020年全 年，公司人员扩张较快，同时由于部分产能、渠道尚未发挥，相关人员尚未创收，公司管理费用率同比有所上 升。毛利率下滑及费用率上升是公司业绩小幅低于市场预期的主要原因。 短期利润率或承压，长期趋势仍然向好。 在涂料、防水行业集中度快速提升趋势下，我们认为未来 2-3年公 司收入端仍可保持较高增速，但考虑到 1） 三道红线下产业链价格竞争短期有所加剧， 龙头立邦等公司也开始 针对性降低投标价格； 2） 2021年员工数量预计也将快速增长，我们认为短期内公司利润率或有所承压。但长 期内，随着公司产能爬坡以及新招聘员工逐渐创收，公司规模效应也将逐渐体现，利润中枢也将逐渐上升，使 得公司继续保持快速发展。 投资建议。 上调成本及费用率假设，对应下调 2021-2022年净利润预测 19.3%/11.2%至 7.5/10.1亿元，同比增 长 49.9%/34.6%。给予公司 2022年盈利预测 50x PE 估值，对应下调目标价至 187.50元（原： 190.80元），维 持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

加快抢占市场份额收入持续增长，全年归母净利长增长23%公司1月14日晚发布2020年业绩快报，预计全年实现营业收入83.27亿元，同比+39.43%；实现归母净利润5.01亿元，同比+23.33%；扣非归母净利4.22亿元，同比+18.36%。归母净利润低于我们预测值5.71亿元，我们料与Q4原材料价格上涨、产品价格有所下调有关。公司作为国产建筑涂料龙头优势突出，2020年在疫情影响下，收入仍实现了快速增长，但考虑原材料涨价及行业竞争有所加剧，我们下调公司21-22年EPS预测至1.86/2.77/3.87元（前值2.12/3.62/4.80元），维持“增持”评级。 20Q4收入增长加速，成本价格两端承压根据公司业绩快报，我们测算公司20Q4实现收入33.3亿元，同比+56%，环比20Q3增长39%；归母利润1.8亿元，同比+31%；扣非归母净利1.5亿元，同比+18%。公司20Q4单季净利率5.3%，较20Q3的9.5%大幅下降，我们预计与原材料成本上行（20Q4国内钛白粉价格环比上涨27%）有关；但由于20Q4钛白粉价格同比低约4%，我们预计行业竞争加剧导致价格下跌，单季净利率略低于19Q4的6.5%。公司20年全年净利率约6%，同比下降0.8pct，随着立邦（4612T）与东方雨虹（002271CH）加快B端涂料市场布局，我们预计国内工程涂料市场竞争或将进一步加剧。 防水业务快速拓展，资产负债总体稳健公司20Q3防水卷材实现收入2.5亿元，同比+106%；销售卷材1455万平米，同比+99%，延续20Q2同比翻番增长趋势，且公司2020年自投防水业务进展顺利，我们预计全年防水收入同比翻倍以上增长。截至20Q3末，公司资产负债率68%，环比20Q2末下降2.6pct，我们预计全年负债率稳健。公司2020年加权ROE为25.0%，同比提升1.4pct，其中总资产周转率为1.12，同比去年1.35有所下降，我们预计主要受工程涂料、防水和建筑装饰业务较快增长所致。公司对实际控制人增发5亿元已完成，并拟开展融资租赁、增加对子公司担保等多种举措增强资金运营效率。 收入规模有望维持快速增长，维持“增持”评级考虑原材料价格上涨、行业竞争加剧等因素影响，我们下调公司20-22年毛利率预测，但公司坚持市场份额优先战略，收入有望维持快速增长，我们上调收入预测。我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应将会逐渐显著，20-22年净利率或触底回升。我们下调公司20-22年归母净利润至5.0/7.4/10.4亿元（前值5.7/9.7/12.9亿元），当前可比公司对应21年Wind一致预期平均42xPE，考虑公司净利率有望触底回升驱动业绩高增长，且四期员工持股拟最高回购11亿元，我们认可给予公司21年60xPE，目标价166.2元（前值162.9元），维持“增持”评级。 风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，钛白粉或乳液价格持续大幅回升，行业竞争加剧导致毛利率进一步下降。

投资建议：作为国产涂料龙头，未来公司有望在B 端涂料领域赶超竞争对手，C 端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。因而我们预计公司20和21年的归母净利润分别为5.8和9.2亿，PE 为68和43倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

事件概述。三棵树公布三季报。2020年1-9月，公司实现收入49.95亿元，同比增30.1%，归母净利润3.2亿元，同比增长19.3%，对应Q3收入24.0亿元，同比增长46.7%，归母净利润2.16亿元，同比增长40.0%。公司收入基本符合我们预期，但利润端由于减值计提原因略低于预期。 务涂料业务CBC端齐发力。根据公告经营数据，2020Q3，代表B端的工程墙面漆销量24.0万吨，同比增长54.3%，体现B端渠道拓展良好，工程墙面漆Q3单季度售价4654元/吨，同比下降7.7%；而代表C端的家装墙面漆销量4.1万吨，同比增长28.8%，除渠道拓展外，还因为2020H1被压制的零售需求于Q3集中释放，家装墙面漆平均售价6650元/吨，同比下降10.6%。此外2020Q3公司基材辅材销量21.5万吨，同比增长79.1%，装饰工程收入2.97亿元，同比增长57.9%，进一步印证涂料渠道拓展良好。 防水业务保持低基数下的高增长。2020Q3公司防水卷材销量1454万平米，同比增长98.9%，同时平均售价17.2元/平米，同比增长3.4%，继续实现低基数快速增长。而根据公司公告经营数据，2020年前三季度沥青价格2500元/吨，同比下降21.9%，判断防水业务毛利率也同比上升。 毛利率环比略降，计提减值增加拖累业绩增速。2020年1-9月原材料价格累计降幅相比2020H1累计降幅有所缩窄，判断Q3原材料采购价格环比Q2略有回升，叠加部分产品售价降低，从而使得公司Q3毛利率环比略降0.4个百分点至39.5%。此外，由于规模效应逐渐体现，公司费用率控制良好，销售、管理费用率同比下降0.9/0.9个百分点，但由于公司计提减值同比增加4200万元（2020Q3单季度减值6000万元），公司业绩增速收到拖累，单季度归母净利润增速40.0%，略低于收入增速，也是公司业绩略低于我们预期的主要原因。我们认为整体上应收账款账期的延长一定程度反映产业链融资收紧。 现金流风险总体可控。2020Q3公司应收账款及票据30.78亿元，环比Q2增长7亿元，应收账款及票据环比Q2增长5亿元，同时应付增长5个亿体现公司总体能够较好的将应收款压力转嫁上游，经营性现金流净值2020Q3是-3.57亿元。 股权激励彰显信心，仍处于高增长初期。2020年9月，公司公告第四期员工持股计划上限9亿元，实控人承诺兜底年化10%收益率，体现管理层信心。我们认为涂料行业集中度提升，内资超车外资趋势仍将延续，而公司随着品类拓展及规模效应的逐步体现，其综合竞争力及盈利中枢仍将稳步上升，因而公司仍处于高增长周期的起步阶段。 投资建议。 小幅调整2020年销量、价格假设，同时上调减值计提假设，从而下调2020年归母净利润假设4.0%至5.76亿元，但考虑到行业整合加速以及公司综合竞争力的提高，上调2021-2022年归母净利润预测12.1%/6.2%至9.3/11.4亿元，维持目标价190.80元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

盈利能力持续提升，Q3归母净利同比增长40%公司10月26日晚发布2020年三季报，1-9月累计实现营收/归母净利润50.0/3.2亿元，同比+30.1%/+19.3%；实现扣非归母净利2.7亿元，同比+18.6%，非经常性损益主要是政府补助和资金占用费。其中20Q3单季度实现收入/归母净利24.0/2.2亿元，同比+46.7%/+40%，收入环比增长11%，延续良好增势。公司20Q3毛利率稳定在40%，而净利率保持9.5%的较好水平，我们认为公司作为国产涂料行业龙头的优势突出，未来收入有望保持快速增长，且Q2/Q3净利率表现突出，我们上调公司20-22年EPS预测至2.12/3.62/4.80元（前值2.10/2.96/3.82），维持“增持”评级。 B端端C端涂料业务环比大幅改善，Q3防水保持翻倍增长分产品看，公司20Q3家装墙面漆实现收入2.7亿元，同比+15%，其中销量4.1万吨，同比+29%，双双扭转了Q1/Q2同比下滑的态势。工程墙面漆收入11.2亿元，同比+43%，其中销量24.0万吨，同比+54%，增速较20Q2的28%、35%均呈现提速。由于Q3原材料价格继续保持低位，公司家装/工程墙面漆单价同比分别下降11%/8%。今年1-9月，公司家装/工程墙面漆分别实现收入23.0/5.8亿元，同比+26%/-14%。公司防水业务拓展顺利，20Q3防水卷材实现收入2.5亿元，同比+106%；销售卷材1455万平米，同比+99%，延续了20Q2同比翻番的增长态势。 费用率重回下降通道，多举措增强资金运转受益于原材料价格下降，公司前三季度综合毛利率39.3%，同比上升0.2pct，增幅与Q2一致。20H1受疫情影响，收入增幅下降导致费用率短期上升，公司前三季度期间费用率28.9%，同比下降0.7pct，为年内首次同比下降。公司20Q3经营活动现金净流出3.6亿元，较去年同期增加流出4.1亿元，系工程、防水及装饰施工业务规模扩大，导致应收款及支付履约保证金增加。公司对实际控制人增发5亿元已完成，并拟开展应收账款资产证券化融资2亿元、增加对子公司担保额度20亿元（实际已提供担保余额6.74亿元），通过多种举措增强公司资金运营效率。 调上调20-22年盈利预测，维持“增持”评级我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应将会更显著，同时，随着人员招聘基本到位和新投产基地有序释放产能，公司20Q3净利率保持9.5%的较好水平（20Q2为11.7%），我们预计公司20-22年净利率有望延续提升。公司Q3销量增长较快，我们上调公司销量预测，上调公司20-22年归母净利润预测至5.7/9.7/12.9亿元（前值5.5/7.7/10.0亿元），CAGR为47%，当前可比公司对应21年Wind一致预期平均33.5xPE，但考虑到公司净利率回升有望驱动业绩持续高增长，给予公司21年50xPE，目标价181.0元（前值168.0元），维持“增持”评级。 风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹

事件。公司发布2020年三季报，前三季度实现收入49.95亿元，同比30.13%；归母净利润3.25亿元，同比19.32%；扣非净利润2.75亿元，同比18.62%。单三季度实现收入24.01亿元，同比+46.69%；归母净利润2.16亿元，同比+40%；扣非净利润2.06亿元，同比+38.44%。 l 零售业务持续回暖，工程业务继续高增。前三季度墙面涂料收入28.7亿元，同比增长15.3%，其中工程墙面漆和家装墙面漆增速分别为25.9%和-13.6%。2020年前三个季度工程墙面漆收入增速分别为-28.9%、27.7%、42.5%，家装墙面漆收入增速分别为-69.3%、-11.5%、15.2%，工程墙面漆继续高速放量，家装墙面漆渐入佳境。与墙面业务配套的基材与辅材类产品、装饰施工业务实现快速增长，收入同比分别增长61.9%和66.2%。前三季度防水卷材收入和销量增速分别为128%和125%，防水业务收入高速放量，业绩增量可期。 费用率同比下降，应收带来减值损失大增。2020年Q3销售费用率18.01%，同比下滑0.85pct；管理+研发费用率6.18%，同比下滑0.63pct，应收带来减值损失大增（Q3信用减值损失/营业收入为2.5%，同比提升1.4pct），在此基础上Q3净利率仍达到9.5%，处于近几年较好水平，规模效应摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。 现金流短期承压，存货周转率小幅提升。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年归母净利润分别为6/10/15亿元，增速分别为48.6%/66.5%/50.8%，EPS分别为2.31/3.85/5.81元/股，按最新收盘价对应目前PE目前63.8/38.3/25.4倍。综合考虑可比公司估值以及公司业绩增速，我们维持合理价值190.85元/股的判断，对应21年PE约49.6x，维持“买入”评级。 风险提示。上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行。

1.Q3营收再创历史新高，工程及防水业务持续高增长 Q3公司实现营业收入 24亿元，同比增长 46.69%， 主要系公司工程、防水 和建筑装饰等业务增长所致。 前三季度， 公司工程漆收入 22.98亿元，同 比增加 25.86%，其中 Q3收入 11.18亿元，同比增加 42.51%； 销量 48.57万吨，同比增加 33.50%。 前三季度， 公司防水收入 5.7亿元，同比增加 127.86%，其中 Q3收入 2.5亿元，同比增加 106%。 2.毛利率维持稳定， 关注杠杆增加后带来的财务费用和减值增加 前三季度公司毛利率为 39.29%，同比上升 0.19pct， 虽然原材料大幅下滑 但因房地产精装修需要，配套的内墙工程产品销售占比增加， 且收入占比 较高的工程墙面漆价格同比下降 5.78%，故总体毛利率上升幅度不大。 公司总体期间费用率为 28.86%，同比下降 0.65pct。 其中销售、管理费用 率稳定，但财务费用率为 0.65%，同比上升 0.49pct，系公司短期借款同比 增加 7.3亿至 16.1亿元，利息支出增加，信用减值损失 9576万，去年同 期为 4014万， 增幅较大，与应收账款规模增长有关。 综合以上原因，前三季度公司净利率为 7.13%，同比略降 0.3pct。 3. 工程业务高增长下公司现金流承压，申请授信额度支撑未来扩张 前三季度公司经营性净现金流净额为-9.98亿元，较上年同期净流出增加 9.6亿元， 同比大幅下降， 主要系支付履约保证金及应付款项等增加所致。 本期末，其他应收款余额 6.2亿元，去年同期 0.7亿元。 前三季度，公司收 现比 90%，同比大幅下降 4pct。应收账款与票据余额上升至 30.8亿元（去 年同期 18.8亿元），系公司持续推进工程漆业务所致。 公司公告 2020年度，向金融机构申请新增综合授信额度总计不超过人民币 40亿元（累计 90亿元）支撑未来业务扩张，且申请开展应收账款资产证 券化业务进行融资规模不超过人民币 2亿元。 投资建议： 涂料方面， 公司 B 端业务持续发力， C 端业务 Q3恢复正增长。 此外， 公司新的防水业务业绩维持高增速。我们上调预测，预计 20-21年 归母净利 5.1/6.8亿元（前值 3.8/5.1亿元），对应 PE 为 78/58倍，维持“买 入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨、经销商及地产客户拓展不及预期、疫情反复

立足涂料，多元布局，国内领先涂料企业：三棵树涂料股份有限公司成立于2003年7月17日，总部位于福建莆田，是一家以墙面涂料为核心产品，致力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统的企业。2019年品牌价值达到239.85亿元，2020年跻身全球涂料上市公司市值全球排行榜10强截至2019年，公司共有16家全资子公司、4家控股公司以及1家参股公司，涉及产品研发、生产、包装及仓储多个领域。 集采重塑行业格局，内资龙头有望超车：国内涂料行业企业众多，市场集中度低，行业竞争激烈。近几年全国商品房比例不断提升，这种趋势使得装修建筑需求不断向B端集中，进而导致国内头部大型地产商对涂料的集采需求不断加大。出于大型地产商对涂料产品品质的把控以及全国范围保供能力的重视，全国性的大型建筑涂料企业有望率先获利。内外资企业对比来看，本土企业的销售规模在稳步提升，二者的收入规模差距在未来有望不断缩小，内资企业赶超外资企业的趋势将延续。 产能有望翻倍，支持公司业绩增长：目前公司建有福建、四川等大型生产基地，已具备年产119.88万吨的涂料产能。现阶段公司在建、拟建河北、福建三棵树生产项目，建成后新增产能127.5万吨/年，产能翻倍，并将完全覆盖华东、华南、华北、华中、西南五大市场区域。B端：高性价比、保质保供造就涂料新贵：在B端工程墙面涂料集中采购需求不断增大的背景下，公司凭借自身产能全国布局的保供优势以及高性价比的产品服务战略，积极扩展集采业务。目前公司已经与44家百强地产企业成为战略合作伙伴，公司也连续多年成为工程建筑涂料首选率第二的企业，2019年首选率达到19%。 C端：中高端定位叠加渠道优势提升家庭漆竞争力：在C端业务方面，公司主打中高端的环保墙面漆，通过在广告和渠道方面的加大投入，逐步提升自身在C端的影响力与竞争力。目前公司推出的八项“健康+”新标准远高于国际要求，另外，公司产品的原材料多为进口采购，其出色的环保性更容易受到C端消费者的青睐。公司的“马上住”涂刷包工包料全方位服务以及扁平化的经销模式形成C端业务的渠道优势。盈利预测与投资建议：假设公司B端高性价比产品服务、C端中高端路线发展战略符合市场需求，且公司未来新增产能情况符合预期，实现翻倍。预计公司2020-2022年实现营业收入分别为80.31亿元、111.06亿元、156.26亿元，对应PE分别为56.42，38.06，31.58。考虑到环保涂料赛道优良，未来公司产能及市场份额的进一步扩张，公司具有高成长性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续，旧改进程不及预期、产品推广速度下降等。