投资建议：作为国产涂料龙头，未来公司有望在B 端涂料领域赶超竞争对手，C 端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。因而我们预计公司20和21年的归母净利润分别为5.8和9.2亿，PE 为68和43倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

事件概述。三棵树公布三季报。2020年1-9月，公司实现收入49.95亿元，同比增30.1%，归母净利润3.2亿元，同比增长19.3%，对应Q3收入24.0亿元，同比增长46.7%，归母净利润2.16亿元，同比增长40.0%。公司收入基本符合我们预期，但利润端由于减值计提原因略低于预期。 务涂料业务CBC端齐发力。根据公告经营数据，2020Q3，代表B端的工程墙面漆销量24.0万吨，同比增长54.3%，体现B端渠道拓展良好，工程墙面漆Q3单季度售价4654元/吨，同比下降7.7%；而代表C端的家装墙面漆销量4.1万吨，同比增长28.8%，除渠道拓展外，还因为2020H1被压制的零售需求于Q3集中释放，家装墙面漆平均售价6650元/吨，同比下降10.6%。此外2020Q3公司基材辅材销量21.5万吨，同比增长79.1%，装饰工程收入2.97亿元，同比增长57.9%，进一步印证涂料渠道拓展良好。 防水业务保持低基数下的高增长。2020Q3公司防水卷材销量1454万平米，同比增长98.9%，同时平均售价17.2元/平米，同比增长3.4%，继续实现低基数快速增长。而根据公司公告经营数据，2020年前三季度沥青价格2500元/吨，同比下降21.9%，判断防水业务毛利率也同比上升。 毛利率环比略降，计提减值增加拖累业绩增速。2020年1-9月原材料价格累计降幅相比2020H1累计降幅有所缩窄，判断Q3原材料采购价格环比Q2略有回升，叠加部分产品售价降低，从而使得公司Q3毛利率环比略降0.4个百分点至39.5%。此外，由于规模效应逐渐体现，公司费用率控制良好，销售、管理费用率同比下降0.9/0.9个百分点，但由于公司计提减值同比增加4200万元（2020Q3单季度减值6000万元），公司业绩增速收到拖累，单季度归母净利润增速40.0%，略低于收入增速，也是公司业绩略低于我们预期的主要原因。我们认为整体上应收账款账期的延长一定程度反映产业链融资收紧。 现金流风险总体可控。2020Q3公司应收账款及票据30.78亿元，环比Q2增长7亿元，应收账款及票据环比Q2增长5亿元，同时应付增长5个亿体现公司总体能够较好的将应收款压力转嫁上游，经营性现金流净值2020Q3是-3.57亿元。 股权激励彰显信心，仍处于高增长初期。2020年9月，公司公告第四期员工持股计划上限9亿元，实控人承诺兜底年化10%收益率，体现管理层信心。我们认为涂料行业集中度提升，内资超车外资趋势仍将延续，而公司随着品类拓展及规模效应的逐步体现，其综合竞争力及盈利中枢仍将稳步上升，因而公司仍处于高增长周期的起步阶段。 投资建议。 小幅调整2020年销量、价格假设，同时上调减值计提假设，从而下调2020年归母净利润假设4.0%至5.76亿元，但考虑到行业整合加速以及公司综合竞争力的提高，上调2021-2022年归母净利润预测12.1%/6.2%至9.3/11.4亿元，维持目标价190.80元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

盈利能力持续提升，Q3归母净利同比增长40%公司10月26日晚发布2020年三季报，1-9月累计实现营收/归母净利润50.0/3.2亿元，同比+30.1%/+19.3%；实现扣非归母净利2.7亿元，同比+18.6%，非经常性损益主要是政府补助和资金占用费。其中20Q3单季度实现收入/归母净利24.0/2.2亿元，同比+46.7%/+40%，收入环比增长11%，延续良好增势。公司20Q3毛利率稳定在40%，而净利率保持9.5%的较好水平，我们认为公司作为国产涂料行业龙头的优势突出，未来收入有望保持快速增长，且Q2/Q3净利率表现突出，我们上调公司20-22年EPS预测至2.12/3.62/4.80元（前值2.10/2.96/3.82），维持“增持”评级。 B端端C端涂料业务环比大幅改善，Q3防水保持翻倍增长分产品看，公司20Q3家装墙面漆实现收入2.7亿元，同比+15%，其中销量4.1万吨，同比+29%，双双扭转了Q1/Q2同比下滑的态势。工程墙面漆收入11.2亿元，同比+43%，其中销量24.0万吨，同比+54%，增速较20Q2的28%、35%均呈现提速。由于Q3原材料价格继续保持低位，公司家装/工程墙面漆单价同比分别下降11%/8%。今年1-9月，公司家装/工程墙面漆分别实现收入23.0/5.8亿元，同比+26%/-14%。公司防水业务拓展顺利，20Q3防水卷材实现收入2.5亿元，同比+106%；销售卷材1455万平米，同比+99%，延续了20Q2同比翻番的增长态势。 费用率重回下降通道，多举措增强资金运转受益于原材料价格下降，公司前三季度综合毛利率39.3%，同比上升0.2pct，增幅与Q2一致。20H1受疫情影响，收入增幅下降导致费用率短期上升，公司前三季度期间费用率28.9%，同比下降0.7pct，为年内首次同比下降。公司20Q3经营活动现金净流出3.6亿元，较去年同期增加流出4.1亿元，系工程、防水及装饰施工业务规模扩大，导致应收款及支付履约保证金增加。公司对实际控制人增发5亿元已完成，并拟开展应收账款资产证券化融资2亿元、增加对子公司担保额度20亿元（实际已提供担保余额6.74亿元），通过多种举措增强公司资金运营效率。 调上调20-22年盈利预测，维持“增持”评级我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应将会更显著，同时，随着人员招聘基本到位和新投产基地有序释放产能，公司20Q3净利率保持9.5%的较好水平（20Q2为11.7%），我们预计公司20-22年净利率有望延续提升。公司Q3销量增长较快，我们上调公司销量预测，上调公司20-22年归母净利润预测至5.7/9.7/12.9亿元（前值5.5/7.7/10.0亿元），CAGR为47%，当前可比公司对应21年Wind一致预期平均33.5xPE，但考虑到公司净利率回升有望驱动业绩持续高增长，给予公司21年50xPE，目标价181.0元（前值168.0元），维持“增持”评级。 风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹

1.Q3营收再创历史新高，工程及防水业务持续高增长 Q3公司实现营业收入 24亿元，同比增长 46.69%， 主要系公司工程、防水 和建筑装饰等业务增长所致。 前三季度， 公司工程漆收入 22.98亿元，同 比增加 25.86%，其中 Q3收入 11.18亿元，同比增加 42.51%； 销量 48.57万吨，同比增加 33.50%。 前三季度， 公司防水收入 5.7亿元，同比增加 127.86%，其中 Q3收入 2.5亿元，同比增加 106%。 2.毛利率维持稳定， 关注杠杆增加后带来的财务费用和减值增加 前三季度公司毛利率为 39.29%，同比上升 0.19pct， 虽然原材料大幅下滑 但因房地产精装修需要，配套的内墙工程产品销售占比增加， 且收入占比 较高的工程墙面漆价格同比下降 5.78%，故总体毛利率上升幅度不大。 公司总体期间费用率为 28.86%，同比下降 0.65pct。 其中销售、管理费用 率稳定，但财务费用率为 0.65%，同比上升 0.49pct，系公司短期借款同比 增加 7.3亿至 16.1亿元，利息支出增加，信用减值损失 9576万，去年同 期为 4014万， 增幅较大，与应收账款规模增长有关。 综合以上原因，前三季度公司净利率为 7.13%，同比略降 0.3pct。 3. 工程业务高增长下公司现金流承压，申请授信额度支撑未来扩张 前三季度公司经营性净现金流净额为-9.98亿元，较上年同期净流出增加 9.6亿元， 同比大幅下降， 主要系支付履约保证金及应付款项等增加所致。 本期末，其他应收款余额 6.2亿元，去年同期 0.7亿元。 前三季度，公司收 现比 90%，同比大幅下降 4pct。应收账款与票据余额上升至 30.8亿元（去 年同期 18.8亿元），系公司持续推进工程漆业务所致。 公司公告 2020年度，向金融机构申请新增综合授信额度总计不超过人民币 40亿元（累计 90亿元）支撑未来业务扩张，且申请开展应收账款资产证 券化业务进行融资规模不超过人民币 2亿元。 投资建议： 涂料方面， 公司 B 端业务持续发力， C 端业务 Q3恢复正增长。 此外， 公司新的防水业务业绩维持高增速。我们上调预测，预计 20-21年 归母净利 5.1/6.8亿元（前值 3.8/5.1亿元），对应 PE 为 78/58倍，维持“买 入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨、经销商及地产客户拓展不及预期、疫情反复

事件。公司发布2020年三季报，前三季度实现收入49.95亿元，同比30.13%；归母净利润3.25亿元，同比19.32%；扣非净利润2.75亿元，同比18.62%。单三季度实现收入24.01亿元，同比+46.69%；归母净利润2.16亿元，同比+40%；扣非净利润2.06亿元，同比+38.44%。 l 零售业务持续回暖，工程业务继续高增。前三季度墙面涂料收入28.7亿元，同比增长15.3%，其中工程墙面漆和家装墙面漆增速分别为25.9%和-13.6%。2020年前三个季度工程墙面漆收入增速分别为-28.9%、27.7%、42.5%，家装墙面漆收入增速分别为-69.3%、-11.5%、15.2%，工程墙面漆继续高速放量，家装墙面漆渐入佳境。与墙面业务配套的基材与辅材类产品、装饰施工业务实现快速增长，收入同比分别增长61.9%和66.2%。前三季度防水卷材收入和销量增速分别为128%和125%，防水业务收入高速放量，业绩增量可期。 费用率同比下降，应收带来减值损失大增。2020年Q3销售费用率18.01%，同比下滑0.85pct；管理+研发费用率6.18%，同比下滑0.63pct，应收带来减值损失大增（Q3信用减值损失/营业收入为2.5%，同比提升1.4pct），在此基础上Q3净利率仍达到9.5%，处于近几年较好水平，规模效应摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。 现金流短期承压，存货周转率小幅提升。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年归母净利润分别为6/10/15亿元，增速分别为48.6%/66.5%/50.8%，EPS分别为2.31/3.85/5.81元/股，按最新收盘价对应目前PE目前63.8/38.3/25.4倍。综合考虑可比公司估值以及公司业绩增速，我们维持合理价值190.85元/股的判断，对应21年PE约49.6x，维持“买入”评级。 风险提示。上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行。

立足涂料，多元布局，国内领先涂料企业：三棵树涂料股份有限公司成立于2003年7月17日，总部位于福建莆田，是一家以墙面涂料为核心产品，致力于打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统的企业。2019年品牌价值达到239.85亿元，2020年跻身全球涂料上市公司市值全球排行榜10强截至2019年，公司共有16家全资子公司、4家控股公司以及1家参股公司，涉及产品研发、生产、包装及仓储多个领域。 集采重塑行业格局，内资龙头有望超车：国内涂料行业企业众多，市场集中度低，行业竞争激烈。近几年全国商品房比例不断提升，这种趋势使得装修建筑需求不断向B端集中，进而导致国内头部大型地产商对涂料的集采需求不断加大。出于大型地产商对涂料产品品质的把控以及全国范围保供能力的重视，全国性的大型建筑涂料企业有望率先获利。内外资企业对比来看，本土企业的销售规模在稳步提升，二者的收入规模差距在未来有望不断缩小，内资企业赶超外资企业的趋势将延续。 产能有望翻倍，支持公司业绩增长：目前公司建有福建、四川等大型生产基地，已具备年产119.88万吨的涂料产能。现阶段公司在建、拟建河北、福建三棵树生产项目，建成后新增产能127.5万吨/年，产能翻倍，并将完全覆盖华东、华南、华北、华中、西南五大市场区域。B端：高性价比、保质保供造就涂料新贵：在B端工程墙面涂料集中采购需求不断增大的背景下，公司凭借自身产能全国布局的保供优势以及高性价比的产品服务战略，积极扩展集采业务。目前公司已经与44家百强地产企业成为战略合作伙伴，公司也连续多年成为工程建筑涂料首选率第二的企业，2019年首选率达到19%。 C端：中高端定位叠加渠道优势提升家庭漆竞争力：在C端业务方面，公司主打中高端的环保墙面漆，通过在广告和渠道方面的加大投入，逐步提升自身在C端的影响力与竞争力。目前公司推出的八项“健康+”新标准远高于国际要求，另外，公司产品的原材料多为进口采购，其出色的环保性更容易受到C端消费者的青睐。公司的“马上住”涂刷包工包料全方位服务以及扁平化的经销模式形成C端业务的渠道优势。盈利预测与投资建议：假设公司B端高性价比产品服务、C端中高端路线发展战略符合市场需求，且公司未来新增产能情况符合预期，实现翻倍。预计公司2020-2022年实现营业收入分别为80.31亿元、111.06亿元、156.26亿元，对应PE分别为56.42，38.06，31.58。考虑到环保涂料赛道优良，未来公司产能及市场份额的进一步扩张，公司具有高成长性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续，旧改进程不及预期、产品推广速度下降等。

公司发布2020年中报，上半年实现收入25.95亿元，同比增长17.81%； 归母净利润 1.09亿元，同比下滑 7.77%。其中 Q2实现收入 21.6亿元， 同比增长 37.45%；归母净利润 2.35亿元，同比增长 96.22%。 工程墙面漆快速恢复，家装墙面漆恢复缓慢，木器漆大幅萎缩，防水、 基辅材和装饰施工业务高速放量。 工程墙面漆 2020年 Q1、 Q2、 H1销量增速分别为-30%、 34.5%、 17.9%，收入增速分别为-28.9%、 27.7%、 13.3%，二季度工程墙面漆高增速放量；家装墙面漆 2020年 Q1、 Q2、 H1销量增速分别为-73.9%、 -17.7%、 -35%，收入增速分 别为-69.3%、 -11.5%、 -29.5%， 整体恢复较慢，但二季度已逐月环比 改善。 防水业务收入高速放量，业绩增量可期。 收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现。 原材料价格下降 对毛利率正贡献明显，但产品结构变化导致总体综合毛利率稳定。收 入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑继续兑现， 2季度净利率为 11.7%，创 2016年以来单季度最高。 2020年 2季度净利率大幅提升 至 11.7%，体现了未来规模提升后的净利率弹性空间， 公司历史净利 率中枢低于 8%， 未来净利率提升空间大、净利润弹性大。 Q2现金流回正、收现比提升，公司多元化方式降低资产负债率。 投资建议：维持“买入”评级。 建筑涂料适合主场作战，公司在 B 端 市场具备竞争力，将充分受益于竣工回升，预计未来几年工程墙面漆 将保持快速增长；公司零售渠道明显优化、品牌力快速提升，进城效 果开始显现，上半年积压了较多装修需求，下半年弹性较大，中期增 长空间大。公司规模和净利率均有较大增长空间，未来三年，盈利增 速有望保持高增长态势，我们预计 2020-2022年归母净利润分别为 6/10/15亿元，增速分别为 48.6%/66.5%/50.8%，按最新收盘市值对 应目前 PE 分别为 58.2/35.0/23.2倍。 综合考虑可比公司估值以及公司 未来三年的业绩增速，我们给予公司 PEG 0.9倍估值，对应 2021年 PE 约 49.6x，对应合理价值为 190.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收25.95亿元，同比增长17.81%；实现归母净利润1.09亿元，同比减少7.77%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比减少17.22%。 主要观点：2020Q2公司B端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正分季度来看，公司2020Q1实现营收4.35亿元，同比减少31.10%，归母净利润为亏损1.26亿元；2020Q2实现营收、归母净利润分别为21.60亿元、2.35亿元，同比+37.45%/+96.22%。从经营情况来看，因为疫情影响，2020H1整体C端承压较明显，由于2020Q1工程渠道需求也未出现明显复苏，因此一季度公司业绩出现下滑。但从2020Q2来看，下游需求复苏后公司业绩明显改善，体现出公司B端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。 B端业务拓展顺利，C端业务量跌价升从公司的两大主营产品来看，工程墙面漆2020Q1、2020Q2分别实现销量3.75/20.8万吨，同比-30.04%/+34.54%，体现出二季度地产复工复产带动需求复苏后，公司B端业务恢复情况良好，此外基材与辅材2020H1销量同比增长40.5%，也印证了公司B端渠道在持续拓展；家装墙面漆2020Q1、2020Q2分别实现销量0.52/3.67万吨，同比-73.74%/-17.94%，显示疫情仍对装修市场产生较大影响，公司C端业务承压明显。此外，公司防水业务继续保持高速增长，2020H1实现销量1892万平米，同比增长149.61%。 从价格来看，工程墙面漆2020Q1、2020Q2单价分别为5013/4769元/吨，同比+1.79%/-5.11%，我们认为Q2价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1、2020Q2单价分别为7885/7131元/吨，同比+16.50%/+7.81%，C端业务量跌价升，公司零售端产品提价和结构优化有序进行。 费用率略增，现金流短期承压2020H1公司毛利率为39.08%，同比略增0.15个百分点，主要是由于原材料成本下行。费用率方面，公司2020H1销售费用虽然绝对值上受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了7600万元，但销售费用率仍同比下降0.62个百分点，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升；管理费用率9.07%，同比提升0.46个百分点，主要是管理人员职工薪酬福利、折旧及摊销增加所致；财务费用率0.78%，同比提升0.67个百分点，相对增幅较大，主要是借款利息支出增加所致。总体来看公司2020H1公司销售期间费用率同比略增0.51个百分点至32.71%，我们认为受Q1经营承压的影响较大。下半年在B端需求保持旺盛，C端需求积压后集中释放的带动下，预计公司规模效应将逐渐体现，费用率有望边际改善，盈利能力进一步回升。 现金流方面，公司2020H1经营性净现金流-6.41亿元，同比减少6.07亿元，但分季度来看，主要是2020Q1影响较大（净流出8.29亿元），2020Q2公司实现经营现金流净流入1.88亿元，好于2019年和2018年同期水平，考虑到公司经营现金流的季节性特点（每年Q1净流出均较多），且疫情对经营现金流的流入影响远大于流出，预计公司下半年现金流情况将持续改善，目前只是短暂承压。 定增补充流动资金，主业和新品类持续扩产报告期内公司发布定增预案，拟募集不超过4亿元用于补充流动资金，并且定增计划已于8月24日获证监会通过。考虑到目前公司现金流短期承压，且资产负债率较高，此次定增具有较为重要的意义。募集资金到位后，预计将优化资本结构，降低财务风险，在公司快速发展期提供有力支撑。 此外，公司及控股子公司湖北大禹近期与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，拟投资总计约3.5-5.5亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。其中新型建材项目预计总产值约4亿元-5亿元，建设周期为24个月；防水材料项目预计总产值约4-5亿元，建设周期为24个月。我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。 投资建议公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，下半年C端业务改善的确定性高，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.93/8.19/10.11亿元，对应EPS分别为2.27/3.14/3.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；渠道拓展不及预期；下游需求不及预期。

Q2归母净利润同比翻番，赛道优越龙头地位稳固公司发布2020年中报，20H1实现收入25.9亿元，同比+17.8%；实现归母净利润1.1亿元，同比-7.8%；实现扣非归母净利0.7亿元，同比-17.2%，非经常性损益主要是政府补助及收取的客户延期付款利息。其中20Q2实现收入21.6亿元，同比+37.5%；实现归母净利润2.4亿元，同比+96.2%，系Q2收入大幅增长而期间费用率保持稳定。公司20Q2经营活动现金净流入1.9亿元，较去年同期净流入1.4亿元有所增加。公司在涂料行业国产龙头地位显著，疫情后快速恢复，我们维持公司20-22年EPS预测为2.10/2.96/3.82元（19年分红送转后），维持“增持”评级。 墙面漆B端加快放量，防水施工增速亮眼分产品看，公司20H1家装墙面漆实现收入3.0亿元，同比-30%，销量4.2万吨同比-35%，系疫情对下游施工和物流影响较大，均价7.2元/kg同比+8%，系产品调结构于19年基本完成。工程墙面漆收入11.8亿元，同比+13%，销量24.6万吨同比+18%，均价4.8元/kg同比-4%，加快抢占工程市场。单就20Q2来看，公司家装墙面漆收入2.6亿元，同比-12%；工程墙面漆收入9.9亿元，同比+28%，B端加速放量。20H1防水卷材实现收入3.2亿元，同比+148%；装饰施工收入3.8亿元，同比+73%。此外，公司配套的基辅材和胶黏剂分别实现收入2.2/0.8亿元，同比+40%/+4%。 原材料同比跌价较多，付现及保证金增加经营现金流出今年年初以来，公司继续通过价格调整加快工程市场占有，但因乳液、钛白粉、助剂等原材料采购单价延续19年跌势，20H1综合毛利率39.1%，同比上升0.2pct。公司20H1期间费用率32.7%，同比提升0.5pct，系管理费用率和财务费用率分别上升0.5/0.7pct，而销售费用率同比下降0.6pct，系差旅会议费用减少。公司20H1经营活动现金净流出6.4亿元，较去年同期增加流出5.5亿元，系支付应付款（同比增加2.8亿）及保证金（同比增加1.2亿）等较多。收现比102%，同比提升9.6pct，维持良好收款态势。期末带息债务余额38亿元，较年初减少13亿元。 继续看好墙面漆和防水协同增长，维持“增持”评级公司作为国产建筑涂料龙头，近几年持续受益于B端工程市场放量，且C端业务增长稳健，品牌力持续增强。公司20Q2经营快速恢复，连续两年人员快速扩张后销售费用率有望趋降，叠加新产能投产和防水业务放量，规模效应和协同效应有望显现，我们预计净利率延续回升。我们维持公司20-22年归母净利润预测5.5/7.7/10.0亿元，当前可比公司对应20年Wind一致预期平均54xPE（对应20-22年1.1xPeg），但考虑公司净利率回升有望驱动业绩持续高增长，我们认可给予公司20年80xPE（对应20-22年2.3xPeg），目标价168.0元（调整前102.9-111.7元），维持“增持”评级。 风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹。

?B 端恢复强劲，成本下降显著。公司业绩略超我们预期。2020H1，能够较好代表公司B 端的工程墙面漆销量24.55万吨，同比增长17.9%，对应Q2销量20.8万吨，同比增长34.5%，体现Q2赶工需求旺盛，公司B 端业务恢复强劲，且渠道拓展良好。根据公司披露经营数据，2020H1，公司主要原料采购价同比均出现双位数下滑，从而使得涂料业务毛利率同比改善，带动Q2公司毛利率环比提升4.7个百分点至39.55%。2020H1，公司工程墙面漆平均售价4805元/吨，同比下降3.9%，判断主要原因是：1）地产集采客户占比提升从而低价的内墙漆占比跟随提升，2）部分产品价格随原材料价格策略性产品定价。 ?C 端业务上半年受较大影响，但价格同比上升。2020H1，能够较好代表公司C 端的家装墙面漆销量4.2万吨，同比减少35.0%，对应Q2销量3.67万吨，同比仍减少17.7%，体现Q2尽管疫情解封，但由于居家时间延长，C 端销售仍受到较大影响。2020H1，公司家装墙面漆平均售价7232元/吨，同比上升8.5%，判断公司C 端价格受原材料影响相对较小，同时由于产品迭代，价格出现同比上升。 ?基材辅材及装饰工程收入大涨，进一步印证渠道拓展成效。2020H1，公司基材辅材销量19.3万吨，同比增长40.5%，装饰工程收入3.8亿元，同比增长73.3%，进一步印证公司渠道拓展成效明显，辅材配套销售及施工业务迅速增长。 ?防水业务低基数下保持高速发展。2020H1，公司实现防水材料收入3.24亿元，销量1893万平同比增长149.7%，销售均价17.12元/平米，总体保持平稳。由于Q2赶工需求旺盛，早周期建材产品核心受益，同时防水行业集中度保持快速提升趋势，从而使得公司防水业务保持高速增长。2020H1公司沥青采购价2400元/吨同比下降22%以上，判断防水业务毛利率同比获得较大提升，与行业同行成本变化方向一致。 ?Q2规模效应再体现。2019年，公司销售人员及技术人员合计增加1000人左右，同时由于2020Q1疫情停摆，Q1公司费用率大幅上升。但Q2恢复生产后公司规模效应再体现，Q2销售费用率17.3%，同比下降5.6个百分点，进一步带动业绩增长，但由于1）Q1公司费用率较高，2）财务费用及减值同比上升，公司H1利润仍小幅下滑。 ?现金流风险可控，补流非公开获通过。截止到2020H1公司应收账款及票据23.7亿元，相比2019年底增长4.5亿元，对应年化周转率2.4x，同比2019H1下降（3.4x），此外，截止到2020H1，公司资产负债率70.72%，相比2019年底上升3个百分点左右，但考虑到公司应付账款票据同样增加（年化周转率同比由2.0x下降至1.6x，净营业周期天数实际只有10天左右），我们认为公司总体能够较好转嫁应收款压力至上游，公司8月24号晚公告，非公开发行4亿元补流方案已经获得通过，我们认为这对公司快速发展添加了重要安全垫。 ?下半年C 端或反弹，高增长周期持续。我们认为H2疫情进一步解封后，公司C 端业务将进一步反弹，进一步增厚公司利润。而中期内，我们认为行业中长期“劣币驱逐良币，内资超车外资”的趋势仍将继续，内资龙头企业将保持高速增长状态，公司仍处于发展快车道。 投资建议。考虑到Q2B 端恢复超预期，上调B 端销量增速假设，同时下调成本假设，对应上调2020-2022年收入预测4.7%/6.3%/8.7%至74.9/100.2/126.0亿元；归母净利润预测25.3%/18.2%/12.4%至6.00/8.30/10.72亿元。考虑到品类拓展加速，提升估值至2021年60x PE，对应上调目标价至190.80元（原：113.10元），维持“买入”评级。 风险提示。需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

投资建议：作为国产涂料龙头，未来公司有望在B端涂料领域赶超竞争对手，C端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升，因而我们预计公司20和21年的归母净利润分别为5.8和9.3亿（调整前分别为5.2和7.2亿），PE为53和33倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

疫情冲击短期业绩，Q2经营明显恢复 20201H1公司实现营业收入25.95亿元，同比增长17.81%，实现归母净利润1.09亿元，同比下滑7.77%，扣非归母净利润6824.9万元，同比下滑17.22%，EPS为0.42元/股；其中Q2单季度实现营业收入21.6亿元，同比增长37.45%，归母净利润2.35亿元，同比增长96.22%。 工程漆、防水卷材逆势增长，家装漆短期承压 2020H1工程墙面漆收入11.8亿元，同增13.3%，销量同增17.9%，均价4.8元/kg，同比下滑4%，主因配套内墙工程销售占比增加及策略性价格调整；家装墙面漆收入3.02亿元，同比下滑29.5%，销量同比下滑35%，均价7.23元/kg，同增8.4%，单价提升主因产品结构变动；基材和辅材收入2.24亿元，同增39.7%，销量同增40.5%，均价1.16元/kg，同比下滑0.85%；防水卷材收入3.24亿元，同增148.5%，销量同增149.6%，均价17.12元/㎡，同比下滑0.47%。 Q2毛利率环比提升，费用率大幅下降 2020H1综合毛利率39.08%，同比提升0.15pct，其中Q2单季度毛利率39.88%，环比提升4.75pct，主要受益于原材料价格下跌影响。期间费用率同比提升0.51pct至32.71%，主因Q1受疫情拖累影响，Q2单季度费用率已回归至23.36%，同比下降6.24pct。 现金流持续承压，负债率进一步提升 2020H1经营性现金流净额-6.41亿元，净流出同比上年同期增加5.53亿元，主因支付应付款项及履约保证金增加所致；截至6月末，其他应收款2.51亿元，同比增长173.45%，同时应收账款及票据91.4亿元，同比增长48.81%。2020H1资产负债率70.72%，较Q1进一步提升2.57pct，日前公司定增已获发审委通过，预计有望降低负债水平。 渠道升级赋能，多品类协同发展布局长远，维持“买入”评级 国内涂料领军企业，工程端发展势头良好，百强地产中产品占比稳步提升，零售端通过推动营销全程的数字化管理和精准引流，线上线下联动融合提升效能；同时“六位一体”布局持续完善，协同发展助力成长，看好发展成长空间。预计20-22年EPS为2.05/2.81/3.65元/股，对应PE为78.3/56.9/44.0x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑；回款不及预期；控费不及预期

2019年核心主业高速增长,2020年的疫情影响有望补回。公司2019年营业收入59.7亿元,同比增长66.6%,归母净利润4.1亿元,同比增长82.6%,业绩高速增长。核心主业工程墙面漆、家装墙面漆、装饰施工2019年分别营收27.2、9.9和6.0亿元,同口径下增速分别为54.8%、23.7%和251.2%。新并表的大禹防水贡献营收6.2亿元,贡献净利润5249万元,并购整合效果较好。受疫情影响,2020年一季度营收4.3亿元,同比下降31.1%,归母净利润亏损1.3亿元(2018年同期为-192万元),考虑到历年Q1营收占全年比例在11%左右,占比不大,疫情带来的影响主要是需求的滞后而非消失,房地产需求弹性较大,预计全年补上缺口难度不大。 2019年业绩增长质量较高。2019年公司毛利率38.8%,同比下滑1.1个百分点;期间费用率29.1%,同比下滑2.2个百分点;净利率7.1%,同比增长0.9个百分点;净利率的提升带动ROA同比增长1.1个百分点至9.6%。其中毛利率下滑主要是收入结构变化导致。核心业务工程墙面漆2019年毛利率44.8%,同比增长了4.3个百分点,工程墙面漆2019年单位毛利2.32元/KG,提升了0.11元/KG。公司享受了大部分原材料降价红利。同时,2019年公司期间费用率29.1%,下降2.2个百分点,具体为管理费用率下降了1.3个百分点,管理费用率中主要项目的下滑存在明显趋势性,规模效应得到体现。此外,2019年公司经营性现金流量净额4亿元,同比增长49.9%,与净利润持平,工程业务占比提升导致现金流增速不及净利润增速,但仍处于较好水平。 定增募资补充现金流。公司发布定增预案,计划对公司实控人洪杰发行股票不超过579.4万股,募资不超过4亿元,全部用于补充流动资金,认购价格69.04元/股。大股东全额认购彰显发展信心,资金到位后能够较明显的缓解公司业务扩张带来的负债率攀升压力。 看好三棵树的弯道超车和盈利能力提升。建筑涂料的赛道好,内外墙涂料稳定市场空间超过600亿元,产品消费属性强,品牌力上限高。当前涂料竞争格局清晰,在渠道变革、精装房趋势下,三棵树作为最大的国产品牌迎来了弯道超车的机遇也具备相应的能力,当前三棵树工程业务已经超越立邦且持续快速发展,零售业务向一二线城市渗透也有加速迹象,同时随着业务规模的快速增长,公司费用率存在下降趋势,叠加原油价格的走低,公司能够享受到原材料降价的红利,看好公司盈利能力的增强。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润复合增长率37.3%。公司竞争力日益增强,可享受一定估值溢价,维持“买入”评级。 风险提示:房地产需求低迷风险;销售扩张不及预期风险;应收账款坏账风险。

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收59.72亿元,同比增长66.64%;归母净利润实现4.06亿元,同比增长82.55%。发布2020年一季报,实现营收4.35亿元,同比下降31.10%,归母净利润实现-1.26亿元,和上年同期相比持续亏损。 工程零售多渠道发力,大禹首次并表防水收入公司营收的快速增长,主要来自涂料业务全渠道的拓展,以及大禹防漏公司纳入合并报表。分品类,工程墙面漆、基材辅材、家装墙面漆销售收入同比增长57.19%、47.12%、29.28%。按照销售渠道的不同,公司2019年直销渠道同比增长162.93%(含防水),经销渠道营收同比增长36.34%。直销方面,公司加大对地产行业的营销力度;零售渠道,公司从三四线城市向一二线城市拓展,在行业竣工增速有限的情况下,仍取得近30%的增长。 大禹防漏纳入合并报表,增加防水营业收入。2019年1月31日,公司以现金2.065亿元收购大禹防漏70%股权,正式进入防水行业。在合并报表期内,大禹为公司贡献营收4.3亿(卷材及涂料)和归母净5203.28万元,毛利率为34.74%,2019年全年产品单价为16.元/平方米。同时,公司内部成立了防水业务部,推进涂料保温防水一体化战略。年报中,防水卷材营收共计4.18亿元,防水涂料营收共计1.07亿元,按照销售场景的不同分别计入家装墙面漆4476.40万元、工程墙面漆4224.81万元、基材辅材2001.03万元。 净利润率持续提升,产品均价因结构调整有所下降2019年,公司主要产品家装墙面漆和工程墙面漆均价同比下降6.96%和4.38%,家装墙面漆主要面对C 端市场,整体降价原因为公司高端产品换包装导致经销商进货低端产品更多,2020年一季度家装墙面漆的均价同比增长18%,经销商针对高端产品进行集中补货;工程墙面漆主要面对B 端市场,整体降价原因为价位较低的真石漆和质感漆销量增加,以及针对激烈的工程市场,部分产品进行策略性的价格调整。 2019年毛利率为38.96%,同比下降1.43个百分点。2019年原材料价格降幅高于产品价格降幅,乳液采购价同比下降16.44%,钛白粉同比下降7.75%,颜填料同比下降11.11%,因此公司精细化工(涂料产品)的主营业务项目毛利率上升1.82个百分点。但基材辅材(腻子粉等)均价同比下降9.92%,毛利率下降3.86个百分点,拉低公司整体的利润水平。 2019年净利率为7.10%,同比增加0.89个百分点。2019年,公司三费占比整体下降,其中销售费用同比增长65.39%,主要是员工薪酬、运输费和广宣费用增加;管理费用同比增长33.96%,主要是员工薪酬、折旧摊销增加,研发费用同比增长40.76%;财务费用同比下降55.11%,虽然利息支出同比增加34.09%,但收取客户资金占用费大幅增加,这部分费用为公司收取经销商赊销款所获得的资金利息。 现金流情况较为紧张,资产负债率升至67.64%。 2019年公司应收账款及应收票据分别同比增长95.42%和96.42%,主要因为工程渠道订单大量增加以及大禹防漏纳入合并报表,大禹有部分项目需在2020年一季度回款;同时公司也在将资金压力向上游传导,应付账款同比增长136.06%,且应付账款余额为14.95亿元,应收账款余额为15.09亿元,金额上平衡度较高。公司2019年现金收入比为98.09%,较上年出现较大下降,流动性资金压力。因此,短期借款增加4.34亿至8亿元,首次出现长期借款2.16亿元,资产负债率提高10个百分点至67.64%。 资本开支方面,公司已经完成了莆田、四川、河南、天津、安徽、广东、湖北工厂的布局,2019年资本开支为6.89亿元。年报中,在建工程项目主要为三棵树高新材料综合产业园项目、四川三期项目、河北基地,2020年公司将重点推进河北博野基地的建设,我们预计资本开支仍将在5亿以上。 受疫情影响一季度业绩大幅下滑,产品均价有所回升。 公司一季度C 端市场受到较大冲击,营收同比下滑70%,主要原因为经销商仍有库存进货量有限、各地区装修人员难以进入小区施工;B 端市场恢复良好,营收同比下滑30%左右,后续随着房地产复工情况改善将会加快发货;防水板块一季度实现正向增长,显著好于涂料板块。产品价格方面,家装墙面漆单价同比增长18.07%,工程墙面漆单价同比增长1.82%,胶黏剂单价同比增长32.80%。 受益于原油价格的下降,公司原材料采购单价普遍下降,如乳液均价同比下降10.94%,钛白粉均价同比下降2.27%,助剂同比下降12.89%;沥青采购单价为3000元/吨,比去年同期增长3.45%。但因为销售产品结构因素,降价的沥青销量占比加大,公司一季度毛利率为35.13%,较去年同期下降0.36个百分点。三费方面,公司销售费用同比增长39.36%,主要因为员工薪酬和广宣费用增加;管理费用同比增长43.21%,主要因为公司在年初招聘较多销售人员,员工薪酬和折旧摊销费用增加;财务费用同比增加897.76万元,主要因为短期借款增多导致利息费用支出的增长。 一季度应收账款环比减少3.28亿元,当季销售商品收到现金为7.62亿元,营业收入为4.35亿元,可以看出有部分应收获得现金回款;应收票据环比增加1.25亿元,主要因为工程地产客户增加票据使用。其他应付款金额出现大幅增长,一季度余额为2.63亿元,主要原因为支付履约保证金所致;为拓展地产新客户,公司一季度支出2亿元左右的履约保证金。一季度应付账款同比下降52.80%,购买商品的支付现金同比增长68.76%,主要因为公司支付到期货款。 一季度公司经营性净现金流为-8.29亿元,同比大幅下降,主要因为支付货款及支付履约保证金。为应对现金流压力,公司一季度增加短期借款5.72亿元,资产负债率较2019年底进一步上升至68.15%。一季度资本开支为1.96亿元,较去年同期下降16.24%。 盈利预测及投资评级:公司C 端销售受疫情影响较大,B 端全年仍将处于快速发展阶段。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为73.58亿、95.19亿、127.21亿元,归母净利润分别为5.74亿、7.03亿、8.73亿元,对应股本摊薄前PE 为31.52倍、25.71倍、20.62倍。维持评级“买入”。 风险因素:地产投资增速不达预期,C 端市场恢复不达预期

公司2019年实现营业收入59.72亿元(同比+66.64%),实现归属母净利润4.06亿元(同比+82.55%),实现扣非后归母净利润3.57亿元(同比+89.06%)。一季度实现营收4.35亿元(同比-31.10%),实现归母净利润-1.26亿元(同比-6484.18%),实现扣非后净利润1.60亿元(同比-628.56%)。受新冠肺炎影响,公司2020年一季度收入利润大幅下滑。 竣工复苏带动涂料高速增长。2019年4季度国内房屋竣工数据好转,房屋竣工面积累计同比从9月的-8.60%大幅提升至12月的2.60%。受竣工端上行的带动公司2019年涂料产品迎来高速的增长,家装墙面漆实现产量14.91万吨(同比+43%),销量14.56万吨(同比+39%),受产品结构变动平均销售单价7.08kg(同比-6.97%),实现营收10.30亿元(同比+29.28%),毛利率54.06%(同比-2.67pct)。 工程墙面漆维持高增速。受老旧小区改造的推动及精装房比例的增加,工程墙面漆板块继续维持高速的增长,同时公司扩大了内墙工程产品的配套销售,使得销量提升的同时单价有所回落。2019年公司工程墙面漆实现产量56.66万吨(同比+64%),销量55.10万吨(同比+64%),平均销售单价5.02元/kg(同比-4.38%),实现营收27.65亿元(同比+57.19%),毛利率44.75%(同比+4.33pct)。 新冠疫情影响短期业绩。2020年初由于新冠疫情的影响,房屋销售及装修都受到影响,2020年2月国内房屋竣工面积累计同比为-22.90%。 受此影响,公司一季度收入利润大幅下降,家装墙面漆实现产量0.91万吨(同比-58%),销量0.51万吨(同比-74%)。工程墙面漆实现产量4.79万吨(同比-21%),销量3.75万吨(同比-30%),一季度由于存在春节因素是涂料销售的传统淡季对全年业绩影响有限。目前国内疫情已经得到控制,全国范围逐步复产复工逐渐步入正常节奏,政策将继续加大逆周期调控的力度,涂料行业将随之逐步复苏。 下调盈利预测,维持投资评级:受新冠肺炎影响,下调盈利预测,预计2020-2022年实现归母净利润5.65/7.73/10.32亿元,对应PE分别为31/22/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品价格大幅下降、需求下降的风险。