收入规模加速扩张，Q2盈利短期承压 2021H1公司实现营收46.83亿元，同比+80.51%，实现归母净利1.13亿元，同比+3.92%，扣非归母净利0.12亿元，同比-81.73%，EPS为0.3元/股；其中Q2单季实现营收32亿元，同比+48.17%，归母净利1.05亿元，同比-55.36%，扣非归母净利0.83亿元，同比-63.71%。 销量增速保持高位，Q2提价转移成本端压力 分产品，2021H1工程墙面漆、家装墙面漆、基材和辅材、防水卷材收入19.19/7.66/6.39/5.7亿，同比+62.6%/+153.1%/+185.2%/+76.1%，销量同比+80%/+185.6%/+132.5%/+86%，产品均价4.34元/kg、6.41元/kg、1.43元/kg、16.21元/㎡，同比-9.6%/-11.4%/+22.7%/-5.3%，价格下滑主因产品结构变动，其中Q2单季销量同比+54.7%/+116.1%/+99.9%/+57.8%，产品均价4.29元/kg、6.43元/kg、1.44元/kg、16.26元/㎡，环比-4.4%/+0.77%/+4.83%/+0.94%，单季销量增速保持高位，并适度提价转移成本端原材料上涨压力。 原材料涨价和人员快速扩张影响毛利率和净利率，有望逐步回归 2021H1综合毛利率25.65%，同比-13.43pct，其中Q2单季25.23%，同比-14.65pct，环比-1.32pct，主因1）原料价格大幅上涨，产品涨价滞后；2）运输费调至营业成本，此外人员同比增长51.51%进一步拖累净利率，2021H1净利率2.83%，同比-2.12pct，预计有望逐步改善。 现金流明显改善，定增落地有望改善负债率 2021H1实现经营性现金流净额1.4亿元，上年同期-6.4亿元，19年同期-0.88亿元，现金流改善主因：1）零售端和小B渠道发力有效改善回款；2）进一步加强销售回款管理，强化回款考核；3）应付款账期延长及票据结算增加。截至2021H1末资产负债率76.14%，较Q1进一步提升4.99pct，后续随着定增落地，预计有望改善资债结构。 零售升级、渠道赋能，多品类发展布局长远，维持“买入”评级 国内涂料领军企业，零售端高端转型、差异化发展，不断开拓新动能，工程端百强地产中产品占比稳步提升，小B端日益完善、逐步发力；同时“六位一体”布局持续完善，看好发展成长空间。预计21-23年EPS为2.15/3.11/4.38元/股，对应PE为72.4/50.1/35.6x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑；回款不及预期；控费不及预期

21H1扣非归母净利润同比下滑82%，继续看好公司长期成长性 近日公司发布21年中报，21年上半年实现收入/归母净利润46.8/1.1亿元，同比+80.5%/+3.9%，实现扣非归母净利润1246.7万元，同比-81.7%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润32.0/1.0亿元，同比分别+48.2%/-55.4%，二季度扣非归母净利润为8267万元，同比下降63.7%。上半年原材料价格持续攀升而公司涨价滞后导致利润承压，目前公司已经提高产品价格，我们预计下半年公司净利率水平有望逐步恢复。 销量增长驱动收入增长，单价同比下滑 21H1实现家装墙面漆/工程墙面漆收入7.7/19.2亿元，同比分别+153%/63%，销量分别为11.9/44.2万吨，同比+186%/80%，其中Q2单季度实现销量7.9/32.2万吨，同比+116%/55%。21H1防水业务共实现收入7.9亿元，其中防水卷材收入5.7亿元，同比增长76%，系公司加大市场开拓，销量同比增长86%。价格方面，上半年家装/工程漆/防水卷材售价6.41/4.34/16.2元/千克（平米），同比分别下降11%/10%/5%，家装漆、防水卷材价格下降因产品结构发生变化，工程漆价格下降系延续去年下半年策略性定价。 21H1原材料成本大幅上涨导致毛利率承压，前置费用支出较多 公司21年上半年整体毛利率25.7%，同比下降13.4pct，主要系原材料涨价导致生产成本增加所致，我们预计剔除运输费后整体毛利率同比下降约9pct（假设21年上半年运输费用率同比不变），其中Q2单季度毛利率25.2%，环比下降1.4pct，上半年公司主要原材料乳液/钛白粉/助剂/单体/沥青采购价格同比分别增长39%/41%/48%/80%/21%。公司上半年期间费用率22.7%，同比下滑10pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-7.9/-1.5/-0.3/-0.4pct，其中广告及宣传费/研发费用同比分别增加3717/3711万元，管理、财务费用率继续实现下降。公司上半年实现经营性现金流净流入1.4亿元，较去年同期的-6.4亿元明显改善，因付现比下降，上半年付现比63%，同比下降13pct，收现比104%，同比+2.1pct。 成长性仍较优，员工持股计划为公司长期发展赋能 公司上半年扣非归母净利润下滑较多，一方面系原材料价格上涨导致成本增长，另外还因公司前置费用支出较多（广告宣传费+研发费用合计同比增加7428万元），收入保持高增显示公司成长性仍较优。公司发布第五期员工持股计划，覆盖员工总数（5000人）和总金额（20亿）较前四期有大幅提升，通过资本手段建立长效激励机制，有利于为长期发展赋能。调整21-23年归母净利润预测至8.0/11.7/16.2亿元(前值：8.0/11.3/14.2亿元)，对应21-23年PE分别为72/49/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，公司产能扩张不及预期。

事件：2021年6月24日，三棵树发布《第五期员工持股计划（草案）》等公告，本次员工持股计划参与对象总数不超过5000人，资金总额上限为20亿元。公司实际控制人洪杰先生为本次参与员工持股计划的员工资金提供托底保证。 点评：持股金额上限新高，促进公司未来发展。根据公司公告，三棵树第五期员工持股计划资金总额上限高于前四期持股计划资金上限之和。本次员工持股对象为：公司或下属公司在职的董事（不含独立董事）、监事、中高层管理人员、其他核心骨干员工，本次持股计划持股人数不超过5000。 根据2020年年报，公司员工人数将近8093人，即此次持股人数超过公司员工总数的一半，比例达61.78%左右。本次持股金额上限之大及持股人数之多，充分彰显公司未来发展信心。 收益托底保证，激发员工能动性。本次员工持股计划清算阶段，在扣除本计划存续期内发生的全部费用后,根据可分配给员工的最终金额所计算出的员工自有（自筹）资金年化收益率如低于10%，由公司实控人洪杰先生对员工自有资金本金兜底补足，且为员工自有（自筹）资金提供年化利率10%（单利）的补偿。强化对核心员工的长期激励效果，激发员工认购积极性，为员工主观能动性注入强心剂，也为公司未来高速发展奠定基础。 竣工回暖叠加积极创新，为企业高速成长奠定基础。5月房地产竣工数据回暖竣工单月同比增速回正达10.14%，伴随中报披露在即，“三条红线”政策制约，竣工节奏进一步加快或成定局，对于涂料后周期建材营收驱动效果显著。同时，公司积极研发推陈出新，2021年Q1研发投入达4200万，较上年同比增长38.35%，并拥有超过300件授权专利。推出与宝可梦联名BB漆、科创艺石漆、科创艺术漆以及科创板等多品类、多视觉效果、多共功能产品，为公司高速扩张奠定基础。 鉴于持股计划公布，给予公司“买入”评级。预计公司2021-2023年EPS为2.11/3.00/3.77元（摊薄后），对应PE为88.32/62.07/49.47倍。 风险提示：原材料价格大幅上涨，估值与盈利预测不及预期的风险

事件：6月月24日晚公司发布日晚公司发布《第五期员工持股计划（草案）》等公告，员工持股总人数不超过总人数不超过5000人，人，金额上限金额上限20亿元，控股股东提供年化利率亿元，控股股东提供年化利率10%托底保证托底保证。 点评：本次员工持股计划股票来源为在股东大会审议通过本员工持股计划后在股东大会审议通过本员工持股计划后6个个月内，通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易方式）、受让。公司回购股份等法律法规许可方式取得。资金来源为公司员工的合法薪酬、自筹资金，资金总额上限为自筹资金，资金总额上限为20亿元亿元，存续期不超过，存续期不超过36个月，锁定期为12个月。参与对象为公司或下属公司在职的董事（不含独立董事）、监事、中高层管理人员、其他核心骨干员工，总人数不超过高层管理人员、其他核心骨干员工，总人数不超过5000人人。其中拟参与认购员工持股计划的上市公司董事、监事和高级管理人员不超过认购员工持股计划的上市公司董事、监事和高级管理人员不超过7人人（林丽忠（董事）、朱奇峰（董事、副总经理、财务总监）、米粒（董事、副总经理、董事会秘书）、彭永森（监事）、蔡维庭（监事）、黄志生（监事）、林德殿（副总经理））），拟认购份额上限，拟认购份额上限12800万份，占本员工持股计划份万份，占本员工持股计划份额的比例为额的比例为6.40%。公司控股股东、实际控制人洪杰先生为本次参与员工。公司控股股东、实际控制人洪杰先生为本次参与员工持股计划的员工资金提供年化利率利率10%（单利）托底保证。 本次实施员工持股计划覆盖员工数和总金额较第四期（不超过覆盖员工数和总金额较第四期（不超过3000人，人，11亿元）亿元）、第三期（不超过、第三期（不超过2000人，6亿元）亿元）、第二期（不超过、第二期（不超过1000人，人，0.6亿元）、第一期（不超过2000人，1亿元）亿元）均有较大提升，有利于进一步深化公司激励体系，健全公司长期、有效的激励约束机制，进一步完善公司与员工的利益共享机制，提高公司的凝聚力、竞争力，有利于公司可持续发展，符合公司长远发展的需要。可持续发展，符合公司长远发展的需要。 盈利预测及投资建议：：涂料行业发展前景广阔且格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清，产业集中度不断提高。公司具备规模、技术、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：建设方面持续发力：C端通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上端通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；小小B端端运营高效且加速完善渠道布局，一二线城市份额持续提升；大；大B端凭借资金和低成本优势扩大地产商合作份额。端凭借资金和低成本优势扩大地产商合作份额。 另外，公司品类扩张进展迅速：防水材料和保温业务等也处于快速拓展中。 我们预计预计21-22年公司归母净利7.5亿元和12.6亿元亿元，PE为为90和和54倍维持“增持”评级。维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

公司简介：涂料龙头企业，股权结构集中。公司主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料及保温一体化板、防水材料、地坪材料、基辅材的研发、生产和销售。公司实际控股人为洪杰，公司目前股东包括洪杰、香港中央结算有限公司、三棵树涂料股份有限公司－第四期员工持股计划等。其中洪杰占据绝大多数持股比例，达到67%，股权较为集中。墙面涂料板块（包括工程漆和家装漆）占公司2020年收入57%、毛利的75%，是公司的主导产业。 涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增 涂料业务体量快速增长，产能储备充足。三棵树涂料业务分为墙面涂料以及木器涂料，其中墙面涂料占据大部分的公司收入。三棵树墙面涂料业务在2020年收入达到46.8亿元，过去5年复合增速35%，显著高于行业增速。截止2020年年底，公司投产产能包括墙面涂料181.1万吨、木器涂料6.14万吨、腻子粉39万吨、胶粘剂9.75万吨、防水卷材11112万平方米、防水涂料2.64万吨。公司在建产能充足，包括湖北年产100万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽三棵树四期项目、四川三棵树三期四期项目、湖北大禹九鼎新型防水材料生产及配套扩建项目、河北三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设项目等。 6大核心竞争力，打造中国涂料龙头。1）品牌优势：公司长期注重品牌建设与宣传，持续在中央电视台、中央人民广播电台及各类网站媒体及各大高铁站、建材商圈投放以健康环保为主题的系列广告，“三棵树、马上住”已成为家喻户晓的品牌广告语。2）研发优势：为满足环保涂料产品的市场需求、巩固并提升公司竞争力，公司持续加强在健康环保产品研发、先进设备购置、高端人才引进等方面大力投入。3）营销网络优势：公司持续投入大量资源进行营销网络建设，大力发展优质经销商队伍。随着“三棵树”品牌知名度的提升，公司已与多家大型房地产开发商建立了涂料供应合作关系，与零售市场形成互动。根据公司官网披露，全国终端网点合计17384个。4）供应链优势：公司通过在全国生产基地及合理的辅料工厂布局，并利用现代信息技术，建设可视化和透明化的订单交付全流程管理平台，助力供应链快速交付、提升客户交付满意度。5）服务优势：为消费者提供“马上住”服务：马上住”服务以打造美好生活为己任，为消费者提供“1小时接单的响应受理，8小时健康入住”的服务理念，为消费者新房装修、旧房翻新提供涂刷包工包料全方位贴心专业的服务。2020年年末，公司共有“马上住”服务授权网点483家，新增授权网点103家，马上住项目启动至今，已经走进了近10万个家庭。6）文化优势：资本让企业做大、品牌让企业做强、文化让企业做久。三棵树深信基业长青之道，在于取法自然。 防水、保温材料空间巨大，公司通过并购快速切入市场 防水材料：收购大禹防漏，防水收入高增长。2019年2月，三棵树完成以现金收购大禹防水。收购前，大禹防漏公司2017年营业收入1.8亿元，净利润0.02亿元，2018年营业收入3.6亿元，净利润0.41亿元。公司并购大禹防漏后，防水业务快速发展，2020年防水卷材及防水涂料收入达到11.5亿元。 保温材料：通过收购进入保温材料领域，迎合政策释放市场空间。2021年3月26日，通过收购的方式正式进入保温材料的领域，收购廊坊富达新型建材有限公司70%股权、江苏麦格美节能科技有限公司70%股权。 本次收购富达新材70%股权、麦格美70%股权标志着公司正式进入绿色建材节能保温材料领域，系三棵树致力打造涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”绿色建材一站式集成系统取得的又一个里程碑式的发展。 增发募资37亿元，用于产能建设及补充流动资金。公司2021年4月公告2021年度非公开发行A 股预案，募资37亿元，目前公告已回复证监会一次反馈意见。定价基准日前20个交易日A 股股票交易均价=定价基准日前20个交易日A 股股票交易总额/定价基准日前20个交易日A 股股票交易总量。本次发行募集资金总额（含发行费用）不超过人民币37亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于以下项目：湖北三棵树年产100万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目、补充流动资金等。 11亿元第四期员工持股计划，体现充足信心。第四期员工持股涉及不超过3000人，公司控股股东、实际控制人洪杰先生为本次参与员工持股计划的资金提供托底保证，托底保证为10%。根据3月10日公告，公司已完成公司第四期员工持股计划标的股票的购买，本次成交金额为10.9亿元，成交均价156.63元/股。 投资建议：涂料龙头企业，打造绿色建材美好生活解决方案，首次给予增持评级。暂不考虑此次增发的影响，预计公司2021~2023年归母净利润分别达到8.1、11.7、16.4亿元，同比增长62%、44%、40%，对应估值81、56、40倍。 公司是涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增。防水、保温材料空间巨大，公司通过并购快速切入市场。公司增发募资37亿元，用于产能建设及补充流动资金，发行完成后，公司资产负债表有望优化。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；经销商管理风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险。

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20年净利润同比增长23.5%，维持“买入”评级 近日公司发布20年年报，20年实现收入/归母净利润82.0/5.0亿元，同比+37.1%/+23.5%，实现扣非归母净利润4.2亿元，同比+18.5%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润32.0/1.8亿元，同比+50.2%/+32.1%；公司同时公布21年一季报，21Q1实现收入14.8亿元，同比+241%，归母净利润807万，扣非归母净利润-7020万元，同比减亏5424万，非经常性收益主要系政府补助8033万元。当前国内涂料行业集中度仍较低，公司加快产能布局与领域扩张，市场份额有望进一步增长，维持“买入”评级。 销量增长驱动收入增长，21Q1售价环比提升 20年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入10.7/36.1亿元，同比分别+3.8%/30.7%，销量分别为16.9/78.4万吨，同比+16%/42%，20年上半年公司家装渠道受疫情影响较大，但下半年实现快速恢复，全年仍实现小幅增长。测算家装/工程漆售价6338/4605元/吨，同比分别下降10%/8%，一方面因产品结构变化，另一方面因原材料采购价格下降，公司进行策略性调价。20年防水业务共实现收入11.5亿元，其中防水卷材收入9.3亿元，同比增长123%，系公司加大市场开拓，销量同比增长122%。21Q1公司收入增长241%，主要系销量增长带动，公司家装漆/工程漆售价同比分别-20%/-10.7%，但环比20Q4上涨11%/2.1%，主要系原材料价格上涨，公司乳液、钛白粉等原材料采购均价环比分别上涨22.0%/33.6%。 20年同口径毛利率同比基本持平，净利率小幅下滑 公司20年整体毛利率33.8%，同比下降5.0pct，主要系运输费用调整至营业成本所致，剔除后整体毛利率同比基本持平，其中同口径下家装漆/工程漆/防水卷材毛利率同比分别提升1.98/2.75/4.42pct；公司21Q1整体毛利率26.55%，环比20Q4进一步提升1.22pct，在原材料涨价压力下，公司通过调价实现毛利率提升。20年期间费用率25.1%，同比下滑4.0pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.3/+0.4pct，研发费用增长主要系研发投入加大所致，财务费用增长系借款利息增加，20年实现净利率6.53%，同比小幅下滑0.57pct。 产能扩张加快，建涂龙头成长可期 公司拟通过收购富达新材及麦格美70%股权进军节能保温材料领域，打造新的业绩增长点，同时拟定增募资不超过37亿元，用于湖北、福建、安徽等地项目建设和补充流动资金，未来产能将实现进一步扩张。考虑到公司扩张加快，上调21-22年归母净利润预测至8.0/11.3亿元（前值6.8/8.5亿元），并新增23年归母净利润预测14.2亿元，对应21-23年PE分别为77/55/44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，公司产能扩张不及预期。

事件：4月月7日晚公司发布公告，拟定增募资不超过37亿元，用于湖北三亿元，用于湖北三棵树年产棵树年产100万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目和补充流动资金，拟用募集资金投资金额分别为，拟用募集资金投资金额分别为7.6亿、亿、10.4亿、8.4亿、10.6亿亿。 点评：本次定增所募资金用途主要围绕公司主营涂料业务展开，具体包括建设建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料、防水材料、一体化板及基辅材等生产基地项目。通过实施募投项目，将进一步扩大相关产能，完善产业布局，从而增强公司在全国范围内的供应能力、提升品牌知名度，并进一步提高公司销售规模与盈利能力，巩固公司的行业中的地位。 优化资产负债结构，缓解营运资金压力。以公司以公司20Q3资产负债表为基础资产负债表为基础计算，本次定增资金到位后，公司资产负债率将由计算，本次定增资金到位后，公司资产负债率将由68.09%大幅降低至大幅降低至46.25%，显著低于行业平均水平，资产负债结构更加稳健。，显著低于行业平均水平，资产负债结构更加稳健。随着公司业务规模不断扩大，营收不断增长，回款压力同步加剧，营运资金压力将成为制约公司持续发展的重要因素之一。本次定增一次性补充流动资金制约公司持续发展的重要因素之一。本次定增一次性补充流动资金10.6亿，填补实际运营资金需求缺口的同时，也为业务发展战略提供了坚实的资金支持，增强了公司未来的抗风险能力。 盈利预测及投资建议：：涂料行业发展前景广阔且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小渠道和品牌建设方面持续发力：小B端端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额；大；大B端凭借资金和低成本优势端凭借资金和低成本优势扩大地产商合作份额；扩大地产商合作份额；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点。另外，公司品类扩张进展迅速：防水材料和保温业务等也处于快速拓展中（近期公司拟收购富达新材与麦格美70%股权，正式进军节能保温材料领域，成长性进一步打开）。 我们预计预计20-21年公司归母净利5.0亿元和8.5亿元亿元，PE为108和64倍，倍，维持“增持”评级。维持“增持”评级。 风险提示：收购进度不及预期；行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

事件：3月26日晚公司发布公告，拟通过支付现金收购富达新材的70%股权与麦格美的70%股权，交易作价分别为2.03亿元和0.742亿元，对应2020年PE分别为24和228倍，PB分别为1.4和1.6倍。标的企业在2020年净利润分别为1200.45万元和46.54万元。本次交易的最终价格为2.772亿元，拟以现金方式分五期支付。 点评： 收购标的富达新材和麦格美均为大型的专业工业及建筑保温防火材料的制造商和销售服务商，在外墙保温材料与新型建筑建材领域具有竞争优势，主营各类岩棉产品，产品广泛应用于公用及民用建筑、工业厂房、设备管道等的外墙外保温系统、幕墙防火系统、吸音降噪系统等。 此次收购标志公司正式进入绿色建材节能保温材料领域，系三棵树致力打造涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”绿色建材一站式集成系统取得的又一个里程碑式发展。目前公司已经在福建、四川、安徽、天津、湖北、河南等地设有生产基地，而标的公司主要生产基地在河北与江苏。收购完成后将进一步完善公司的产能布局，发挥协同效应。三棵树作为涂料龙头企业，将依托自身产品及渠道优势，对两家产品及资源进行整合，解决行业缺少系统化解决方案的痛点，着重打造外墙涂保一体化以及屋面防水保温一体化系统解决方案，共建绿色发展。 三棵树观点重申：涂料行业市场空间大，且国内涂料行业集中度仍较低，本土涂料企业市占率正在加速提升。公司一方面在B端持续发力，小B端运营高效且逐步向三四线城市渗透。大B端凭借资金和低成本优势，扩大地产商合作份额。另一方面，C端已树立起民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点，品牌和产品实力逐步积淀，且现金流不断造血满足业务拓展需求。同时，防水与保温业务快速拓展，未来公司产能扩张和品类拓宽确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。 盈利预测及投资建议：我们预计20-21年公司归母净利5.0亿元和8.4亿元，PE为106和63倍，维持“增持”评级。 风险提示：收购进度不及预期；行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

涂料扩张强劲，华中建涂产能空白获弥补。根据我们统计，公司此次公告规划建筑涂料产能 155-160万吨，相当于 2019年年底公司建涂产能的 110-120%左右，扩张规划强劲；待公司已公告在建/拟建产能完全投产后，公司建筑涂料产能将达到 440-450万吨（2019年底运营产能 3倍以上），届时公司有望成为中国地区最大涂料生产商（包括外资）。而待湖北三棵树一期项目投产后，公司湖北及华中地区建涂产能空白将得到弥补，使得公司成为全国性建涂企业，同时也有利于公司当地的渠道拓展以及运输费用的降低。 产能扩张+品类扩充，防水后起之秀冉冉升起。自收购大禹后，公司防水业务迅速发展，2019年收入规模 4.2亿元，防水卷材产能 1.1亿平米左右，结合前三季度经营数据及业绩预告，估算公司 2020年全年防水材料发货增速 100%左右。公司此次公告涉及防水卷材产能 1.1亿平米左右，测算待所有公司已公告规划产能投产后，公司防水卷材产能将达到 3亿平米左右，届时防水业务规模有望跻身行业前五。同时，公司此次公告产能规划中包括高分子卷材产能 4900万平米左右，我们判断高分子卷材未来渗透率将逐渐提升，并且相较于传统沥青基卷材也有更高的毛利率及盈利稳定性，公司高分子防水卷材产能的扩张，不仅将扩充防水材料产品品类、提升防水板块盈利能力，也使得公司有望把握趋势，成为防水行业后起之秀。 短期价格战见底，部分企业开始提价，长期发展前景依旧确定性强。尽管 Q4行业 B 端价格战有所抬头，但由于原材料价格同比提升，我们测算当前大多数建筑涂料企业净利率已十分微薄，目前部分木器漆厂家已经开始提价，判断价格战阶段性见底，而由于政府鼓励就地过年，2021Q1春节期间建材需求延续好于往年，判断公司2021Q1仍将延续 2020H2的高增速，短期负面因素已基本见底。而就中长期而言，我们认为涂料、防水行业集中度快速提升的趋势仍将延续，行业仍处红利期，公司市场份额有望保持快速提升，同时涂料、防水跨品类拓展也将增强公司的综合竞争力，民族涂料龙头崛起正当时。 投资建议：基于更强劲的产能扩张计划，上调 2021/2022年收入预测 2.4%/5.2%至 117.6/151.4亿元，归母净利润预测 6.8%/12.0%至 8.0/11.3亿元，同比增长 60.1%/40.2%，给予公司 2022年盈利预测 52x PE，对应上调目标价至 218.92元（原：187.5元），维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。 83714

Q4及全年销量增速仍较为强劲。 结合前三季度运营数据，我们估算公司涂料 B 端全年发货增速 40%左右， C 端 全年发货同比基本持平，防水材料全年发货增速 100%左右；对应 Q4公司涂料 B 端发货增速 30%以上，防水材料 发货增速 100%左右，体现 Q4行业整体需求较为旺盛，且公司渠道拓展取得良好成效，收入和市占率继续快速 提升， Q4整体营收同比增长 56.2%、环比增长 37.5%。 毛利率下滑、费用率上升致业绩小幅低于预期。 我们判断， 2020年底出于竞争策略考虑，公司部分 B 端涂料、 防水产品价格有所下滑，同时 12月原材料价格上涨，使得公司 Q4毛利率环比下降。同时， 我们判断， 2020年全 年，公司人员扩张较快，同时由于部分产能、渠道尚未发挥，相关人员尚未创收，公司管理费用率同比有所上 升。毛利率下滑及费用率上升是公司业绩小幅低于市场预期的主要原因。 短期利润率或承压，长期趋势仍然向好。 在涂料、防水行业集中度快速提升趋势下，我们认为未来 2-3年公 司收入端仍可保持较高增速，但考虑到 1） 三道红线下产业链价格竞争短期有所加剧， 龙头立邦等公司也开始 针对性降低投标价格； 2） 2021年员工数量预计也将快速增长，我们认为短期内公司利润率或有所承压。但长 期内，随着公司产能爬坡以及新招聘员工逐渐创收，公司规模效应也将逐渐体现，利润中枢也将逐渐上升，使 得公司继续保持快速发展。 投资建议。 上调成本及费用率假设，对应下调 2021-2022年净利润预测 19.3%/11.2%至 7.5/10.1亿元，同比增 长 49.9%/34.6%。给予公司 2022年盈利预测 50x PE 估值，对应下调目标价至 187.50元（原： 190.80元），维 持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件：1月月14日三棵树发布2020年年业绩快报，预计全年营收营收83.3亿元，亿元，同增同增39.4%；；归母净利归母净利5.0亿元，亿元，同增同增23.3%；扣非归母净利4.2亿元，亿元，同增同增18.4%。单季度看，预计预计20Q4营收33.3亿元，亿元，同增同增56.2%；；归母净利利1.76亿元，亿元，同增同增31.5%；扣非归母净利1.48亿元，同增17.89%。 点评：收入端收入端公司公司Q4营收营收增长超预期，我们判断涂料、防水卷材及其他配套业务均有较好表现。20年前三季度年前三季度公司工程墙面漆营收工程墙面漆营收22.98亿元，同增26%。 其中其中Q1-Q3单季收入增速分别为-28.9%、27.7%及42.5%。我们判断我们判断Q4公司工程渠道拓展持续发力，收入仍保持强势；前三季度公司家装墙面漆营收营收5.75亿元，亿元，同减同减13.6%。其中其中Q1-Q3单季单季收入增速分别为收入增速分别为-69.3%、、-11.5%及及15.2%。C端家装漆收入在Q3经历了前期压制需求的爆发以后，经历了前期压制需求的爆发以后，我们判断我们判断Q4持续持续受益于竣工保持韧性及零售渠道回暖，需求仍处于持续修复状态；；20年前三季度年前三季度公司防水卷材、基材与辅材及装饰施工等保持快速增长。我们判断该部分业务在下游保持韧性背景下，下游保持韧性背景下，Q4继续继续维持高增。高增。 利润端利润端20Q4公司归母净利率为5.28%，同比下降同比下降0.99pct，环比下降3.7pct。 我们认为公司利润率的下降一方面系涂料原材料成本环比有所上行（（Q4乳液及钛白粉价格均上涨）），另一方面公司或加大广告投入等营销开支。费用率或有所上行。用率或有所上行。 投资建议投资建议作为国产涂料龙头，未来公司有望在作为国产涂料龙头，未来公司有望在B端涂料领域赶超竞争对手，C端逐端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。考虑到考虑到Q4公司成本公司成本及费用率或略有上行，我们对公司公司20年归母净利的预计由5.8亿元下调到5.0亿元，亿元，对对21年归母净利由9.2亿亿元下调到下调到9.0亿元亿元，PE为81和和45倍，维持“增倍，维持“增持”评级。持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。

2020Q2公司 B 端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正根据业绩快报，公司 2020Q4实现营收 33.31亿元、 归母净利润 1.76亿元，单季同比增长 56.17%/31.34%。 2020Q1-Q3，公司实现营收分别为4.35/21.60/24.01亿元， 同比-31.10%/+37.45%/+46.69%， 营收增速实现逐季抬升；归母净利润分别为-1.26/2.35/2.16亿元， Q2-Q4归母净利润增速回升明显。 从全年来看， 2020Q2下游需求复苏后公司业绩出现明显改善，体现出公司 B 端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。 2020Q3竣工旺季开始， C 端需求恢复较好。我们认为 2021年竣工面积将保持稳健增长，增速相比 2020年将有较明显的边际改善；同时公司 C 端业务、 B 端外墙涂料、防水业务带来的弹性值得关注。 B 端、 C 端共振， 防水业务高速增长从 公 司 主 营 产 品 来 看 ， 工 程 墙 面 漆 2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量3.75/20.8/24.0万吨，同比-30.04%/+34.54%/+54.34%， B 端业务实现强劲恢复， 此外基材与辅材 2020Q1-Q3分别实现销量 3.07/21.55/16.22万吨，同比-24.24%/+67.58%/+79.09%，也印证了公司 B 端渠道在持续拓展。 家装墙面漆 2020Q1-Q3分别实现销量 0.52/3.67/4.10万吨，同比-73.74%/-17.94%/+28.84%， 预计全年逐季改善，驱动因素包括竣工旺季拉动和前期积压需求释放。此外，公司防水业务保持高速增长， 2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量 458/1434/1455万 平 方 米 ， 同 比+89.66%/+177.61%/+99.01%。 从价格来看，工程墙面漆 2020Q1-Q3单价分别为 5022/4766/4654元/吨，同比+1.69%/-5.10%/-7.66%，我们认为 Q2以来价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1-Q3单价分别为 7965/7129/6650元/吨，同比+17.98%/+7.55%/-10.56%。 费用率下行，现金流改善可期2020Q3公司销售期间费用率同比下降 0.65pct 至 28.86%， 毛利率同比略增 0.2pct 至 39.29%。公司前三季度销售费用受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了 1.23亿元，但销售费用率仍同比下降 0.98pct；管理费用率 4.11%，同比下降 0.87pct，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升。同时， 2020年原材料成本的低位运行也提升了公司主业和防水业务的盈利水平。 现金流方面， 公司 2020Q3单季度经营性净现金流同比减少 4.11亿元至-3.57亿元， 主要系公司拟投资总计约 3.5-5.5亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。 2020Q3公司非公开发行方案获通过，将补充流动资金近 4亿元；同时公司 2020年应付账期的显著提升也将进一步改善现金流。 2020Q3公司及控股子公司湖北大禹与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，其中新型建材项目预计总产值约 4亿元-5亿元，建设周期为 24个月；防水材料项目预计总产值约 4-5亿元，建设周期为 24个月。 我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。 投资建议公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。根据公司发布的业绩快报指引，我们小幅调整盈利预期，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 5.01/8.73/11.12亿元，对应 EPS分别为 1.86/3.25/4.14元，维持“买入”评级。

加快抢占市场份额收入持续增长，全年归母净利长增长23%公司1月14日晚发布2020年业绩快报，预计全年实现营业收入83.27亿元，同比+39.43%；实现归母净利润5.01亿元，同比+23.33%；扣非归母净利4.22亿元，同比+18.36%。归母净利润低于我们预测值5.71亿元，我们料与Q4原材料价格上涨、产品价格有所下调有关。公司作为国产建筑涂料龙头优势突出，2020年在疫情影响下，收入仍实现了快速增长，但考虑原材料涨价及行业竞争有所加剧，我们下调公司21-22年EPS预测至1.86/2.77/3.87元（前值2.12/3.62/4.80元），维持“增持”评级。 20Q4收入增长加速，成本价格两端承压根据公司业绩快报，我们测算公司20Q4实现收入33.3亿元，同比+56%，环比20Q3增长39%；归母利润1.8亿元，同比+31%；扣非归母净利1.5亿元，同比+18%。公司20Q4单季净利率5.3%，较20Q3的9.5%大幅下降，我们预计与原材料成本上行（20Q4国内钛白粉价格环比上涨27%）有关；但由于20Q4钛白粉价格同比低约4%，我们预计行业竞争加剧导致价格下跌，单季净利率略低于19Q4的6.5%。公司20年全年净利率约6%，同比下降0.8pct，随着立邦（4612T）与东方雨虹（002271CH）加快B端涂料市场布局，我们预计国内工程涂料市场竞争或将进一步加剧。 防水业务快速拓展，资产负债总体稳健公司20Q3防水卷材实现收入2.5亿元，同比+106%；销售卷材1455万平米，同比+99%，延续20Q2同比翻番增长趋势，且公司2020年自投防水业务进展顺利，我们预计全年防水收入同比翻倍以上增长。截至20Q3末，公司资产负债率68%，环比20Q2末下降2.6pct，我们预计全年负债率稳健。公司2020年加权ROE为25.0%，同比提升1.4pct，其中总资产周转率为1.12，同比去年1.35有所下降，我们预计主要受工程涂料、防水和建筑装饰业务较快增长所致。公司对实际控制人增发5亿元已完成，并拟开展融资租赁、增加对子公司担保等多种举措增强资金运营效率。 收入规模有望维持快速增长，维持“增持”评级考虑原材料价格上涨、行业竞争加剧等因素影响，我们下调公司20-22年毛利率预测，但公司坚持市场份额优先战略，收入有望维持快速增长，我们上调收入预测。我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应将会逐渐显著，20-22年净利率或触底回升。我们下调公司20-22年归母净利润至5.0/7.4/10.4亿元（前值5.7/9.7/12.9亿元），当前可比公司对应21年Wind一致预期平均42xPE，考虑公司净利率有望触底回升驱动业绩高增长，且四期员工持股拟最高回购11亿元，我们认可给予公司21年60xPE，目标价166.2元（前值162.9元），维持“增持”评级。 风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，钛白粉或乳液价格持续大幅回升，行业竞争加剧导致毛利率进一步下降。

投资建议：作为国产涂料龙头，未来公司有望在B 端涂料领域赶超竞争对手，C 端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。因而我们预计公司20和21年的归母净利润分别为5.8和9.2亿，PE 为68和43倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。