21Q4 收入/归母净利同比下滑，维持“增持”评级4 月19 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利43.8/0.8 亿元，同比+4.9%/-72.1%；21Q4 收入/归母净利10.6/-0.7 亿元，同比-4.0%/-230%。 21 年归母净利低于我们预期（3.3 亿元），主要系整包价格下降、部分非主要原料价格上涨和海运费上涨导致。考虑到原材料成本大幅度上升，且价格端承压，我们预计公司22-24 年归母净利至2.58/3.37/3.85 元（22-23 年前值3.91/4.59 亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期19xPE，考虑公司生态圈模式依然面临整合难度，给予22 年18xPE，目标价4.60 元（前值4.95元），维持“增持”评级。 21 年收入维持稳定增长，毛利率同比下滑21 年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入10/18/12 亿元，同比+3%/+10%/+4%，主要是公司加大市场开拓，规模有所提升。 21 年毛利率19%，同比-7.4pct，其中不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品毛利率为17%/13%/32%；21Q4 毛利率14%，同/环比-3.5/-1.9pct，主要是四季度主要原材料大幅涨价所致。 21 年费用率小幅下降，经营性净现金流转负21 年期间费用率16.6%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.6%/6.3%/4.3%/1.3%，同比-0.3/+0.4/+0.1/-0.5pct 。21 年归母净利率1.9%，同比-5.3pct；21Q4 为-6.8%，同/环比-10.0/-11.8pct，主要原因在于公司整包价格下降、主要原料价格上涨和海运费上涨，导致盈利空间被显著压缩。21 年末公司资产负债率/ 有息负债率54.2%/18.3%， 同比+5.0/+7.0pct。21 年经营净现金流-1.9 亿元，同比减少6.7 亿，主要原因是支付的职工薪酬和以现金形式支付的货款增加所致，其中22Q4 为1.0 亿元，同比+0.6 亿元。 22Q1 归母净利同比-4.9%，期待今年耐材涨价传导顺畅22Q1 实现收入/归母净利11.4/0.75 亿元，同比+9.9%/-4.9%。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率23%/6.6%，同比-0.4/-1.0pct。22Q1 期间费用率16.0% ， 同比+2.3pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为4.8%/5.3%/3.8%/2.2%，同比+0.9/-1.3/+0.9/+1.8pct，财务费用率上升主要系可转换债券计提利息及折价摊销和人民币升值，汇兑损失增加所致。22Q1经营净现金流-2.3 亿元，同比减少1.2 亿，显著减少系采购原料的现金支出及票据到期兑付金额较大所致。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

业绩符合预期，维持“买入”评级 3月 25日公司发布年报： 2020年实现营收/归母净利 36.52/4.41亿元，同 比+10.45%/+24.40%，符合业绩预告（4.3-4.6亿元）。其中 Q4单季度收入 /归母净利 12.02/1.39亿元，同比+19.52%/+33.64%。 考虑 21年新项目投 产的规模效应， 以及功能材料和检测板块收入持续扩张， 我们上调预测，预 计 21-23年归母净利 5.98/7.88/10.68亿元（前值 21-22年 5.83/7.53亿元）， 21年外加剂/检测业务 EPS 1.51/0.19元（前值 1.48/0.18元），可比公司平 均 21/29xPE，考虑公司作为外加剂龙头定价权更高，给予外加剂/检测业务 21年 PE 22/29x，目标价 38.95元（前值 37.51元），维持“买入”评级。 Q4高效减水剂销量保持强劲， 但成本及售价均承压 20年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量 109/15/23万吨， 同比 +10%/-1%/+15%； Q4同比+25%/+12%/-6%， 环比+18%/+22%/+142%， Q4减水剂产品销量均同环比提升。 全年三者吨售价同比-6%/-4%/+2%，其 中 Q4同比-9%/-1%/-1%、环比-5%/+14%/-44%，高效减水剂价格下降较多， 或与提价滞后于成本上涨以及公司产品结构变化有关。 20年毛利率 38.3%， 同比+0.6pct（考虑运费同口径下），主要系原料价格下降，同期环氧乙烷市 价同比-8%。 Q4环氧乙烷市价环比+3%， 成本压力有所上升。 检测业务发 力， 20年收入 5.2亿， 同比+68%，除建筑外逐步向交通/市政等领域拓展。 20年净利率同比提升，有息负债改善明显 20年期间费用率 20.7%， 同比-1.8pct（考虑运费同口径下，下同）， 其中销 售/管理/研发/财务费用率同比-1.5/+0.5/-0.4/-0.5pct， 销售费用率下降较多 系职工薪酬下降。 20年公司归母净利率 12.1%，同比+1.4pct； Q4为 11.5%， 同/环比+1.2/-1.8pct， 环比下降系 Q4成本端环氧乙烷市场价环比+3%及公 司高性能减水剂单价下跌， 以及费用的集中确认。 20年有息负债占总资产 比例 12.8%， 同比-5.1pct， 债务结构显著改善， 系短期借款减少较多。 此 外，公司 20年经营性净现金流 3.33亿元，同比-0.9亿元，系存货增多导致。 看好公司市占率持续提升， 净利率有望继续改善 我们认为随着基建集采和化工入园的推进带来行业供需优化，以及公司泰兴 和大英基地投产，公司市占率有望加速提升。公司依托研发/服务优势+基本 实现自供聚醚，产品价格和成本或有望改善；产能布局扩张有望带来运费下 降，以上将继续优化净利率。 我们认为供给压力下，环氧乙烷价格因油价复 苏而上涨的动力或较小（21Q1环比 20Q4下跌 0.2%），有望在低位震荡。

业绩符合我们预期，看好公司市占率提升 2021年3月23日公司发布年报：2020年实现营收/归母净利41.7/3.0亿元，同比+0.8%/+19.0%，归母净利符合我们预期（3.05亿元）。其中Q4单季度收入/归母净利11.0亿元/0.55亿元，同比+8.6%/+12.8%。考虑到20Q4以来镁砂涨价较多，而公司新疆矿山还未开始开采，且西藏/青海矿山仍在爬坡阶段，我们小幅下调公司2021-23年EPS至0.40/0.51/0.60元（前值21-22年为0.43/0.57元）。可比公司21年Wind一致预期12xPE，公司生态圈模式的高成长性或促进市占率提升快于同业，给予21年16xPE，目标价6.45元（前值5.59元），维持“买入”评级。 耐材毛利率同口径下逆势提升，整包模式收入占比超直销 20年公司耐火材料实现产/销量57.5/71.0万吨，同比分别+3.1%/持平。公司原材料事业部营收规模同比+60%，主要系20年公司耐材原料产线投产及镁砂涨价导致。同期公司耐火材料单位售价/毛利分别为5876/1537元/吨，同比+0.8%/+4.1%（调整运费后同口径下），公司原料端基本实现自供后降本效果显现。20年整体毛利率为26.1%，剔除运费影响后同比+0.8pct。20年整包模式收入占比53.6%，同比+4.6pct，2014年以来首次超过直销模式收入占比，客户粘性及市占率有望进一步提升。 20年财务费用率小幅提升，净利率同比上行 20年期间费用率为16.9%，同比-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-4.8/+0.2/-0.4/+1.1pct，销售费用率下降主要系会计准则变更，运费计入营业成本导致，财务费用率上行主要系人民币升值导致汇兑损失增多。20年净利率为7.41%，同比+1.09pct。20年末有息负债占总资产比例为11.3%，同比+0.5pct；资产负债率为49.2%，同比+1.4pct。20年收现比、付现比分别为78.7%、55.8%，同比+7.0pct、+15.1pct。同期，经营性净现金流4.8亿元，同比-0.9亿元/-15.8%，主要系应付项目的增加额减少较多。 21年计划营收及利润同比增超20%，市占率有望提升 据公司年报，21年公司计划实现收入/归母净利润同比+25.2%/+20%，将通过三大事业部齐发力、内生及外延并举、坚持技术创新等措施力争收入和利润双增长，我们预计原料板块发力或扩大公司增长空间。据年报，20年全国耐材产量2478万吨，同比+1.9%，公司市占率2.3%，同比+0.03pct。我们认为公司耐材品类齐全/整包服务能力强，20年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型客户，联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户，市占率有望提升。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

龙头优势凸显，一体两翼布局加速 2021年3月19日公司发布年报：2020年实现营收/归母净利168.0/28.6亿元，同比+26.1%/+548.3%；扣非后27.8亿元，同比+17.0%，符合业绩预告。Q4实现收入/归母47.3/8.5亿元，同比+34.8%/+89.0%、环比-8.3%/-22.6%。我们看好公司龙头地位带来的弱周期性及地产后周期景气度，中长期看好公司一体两翼布局加速，我们上调公司2021-23年EPS至2.29/2.88/3.18元（前值21-22年2.27/2.85元）。可比公司21年Wind一致预期27xPE，给予公司21年27xPE，目标价61.74元（前值68.10元），维持“买入”评级。 全年石膏板产销两旺，Q4提价转嫁成本压力 20年公司石膏板产/销量实现20.33/20.15亿平米，同比+2.0%/+2.5%。全年石膏板单位售价/成本/毛利为5.43/3.48/1.95元/平，同比-3%/-6%/+3%。20年公司整体/石膏板毛利率33.7%/35.9%，同比+1.8/+2.20pct，主要系石膏板单位成本降低；Q4整体毛利率为34.9%，同/环比+5.6/-0.6pct，环比下行因成本环比上行，我们测算Q4公司石膏板单价同/环比+6%/+8%，同期护面纸价格上行较多，公司已通过提价转移成本压力。 基数原因导致费用率上行，防水业务拖累整体现金流 20年期间费用率13.03%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.5%/5.1%/4.0%/0.4%，同比分别+0.7/+0.2/+0.8/+0.3pct，主要系19Q4收购3家防水公司导致今年基数增大。20年扣非归母净利率为16.5%，同比-1.3pct；Q4为17.1%，同/环比+2.0/-4.0pct，环比下行或因费用集中确认导致。20年应收项目占收入比例/应付项目占营业成本比例同比+5/+2pct，对上游占款能力增强但对下游占款能力下降；同期实现经营性现金流净额18.4亿元，同比-1.5亿元/-7.4%，主要系防水业务多流出4.9亿。 看好公司龙头抗风险能力，中长期看一体两翼布局加速 21年全面禁止美废进口后，行业成本端或持续承压，而公司护面纸自供比例持续提升（20年泰安40万吨产能投产），且龙头地位有利于转嫁成本压力，成本端受影响更小，高端产品占比提升有望带来单平毛利进一步提升；前2月地产竣工端持续强势，地产后周期或持续景气。中长期看，据年报，公司在建石膏板/龙骨/装饰石膏板产能分别为4亿平/2.3万吨/400万平，叠加新疆产能合并，规模和布局再次增强，龙骨配套更完善；“一体两翼，全球目标”战略明晰，计划全球布局50亿平石膏板（现有28亿平）并配套100万吨龙骨，粉料砂浆产能扩至400万吨，防水/涂料基地增至30/20个。 风险提示：护面纸价格大幅上行；需求大幅下滑；防水业务整合不及预期。

Q4营收及归母净利高增，玻纤龙头优势凸显 3月 19日公司发布年报： 2020年实现营收/归母净利 116.7/24.2亿元，同 比+11.2%/+13.5%；扣非归母净利 19.4亿元，同比+4.6%。归母净利超我 们预期（21.9亿元），系成都基地整厂搬迁确认资产处置收益 3.5亿元。 Q4实现收入/归母净利 38/11亿元，同比+38%/+96%、环比+27%/+120%。 公 司先进产能加码有望带来产品结构/规模/成本优化，叠加玻纤供需向好， 我 们上调 2021-23年 EPS 至 1.26/1.59/1.77元（前值 21-22年 1.20/1.36元）。 可比公司 21年 Wind 一致预期 17xPE，公司龙头地位及成本优势突出，给 予 21年 25xPE， 目标价 31.56元（前值 36.00元）， 维持“买入”评级。 玻纤及制品量价齐升， Q4毛利率显著改善 2020年公司粗纱及制品实现产量 201万吨、 销量 209万吨， 电子布产量 3.8亿米、销量 3.8亿米，同比均显著增长。 我们测算 20年公司玻纤及其制品 均价同比-9.5%，但随着需求复苏及风电抢装， Q4均价同/环比+2%/+16%。 此外， 据卓创资讯， 受益于下游 PCB 厂商扩产及传统旺季下低库存， Q4电子纱市场均价同/环比+6%/+10%， 电子布市场均价同/环比+22%/+21%， 公司电子纱/布产品销售旺盛。 20年公司毛利率 33.8%，同比-1.7pct，主要 系均价同比下行； Q4为 40.3%，同/环比+17.3/+11.5pct。 Q4在均价提升 背景下， 成都智能制造基地 Q3投产后带动粗纱整体生产成本下降。 期间费用率同比下降， 负债率稳步下行 20年公司期间费用率为 13.0%，同比-0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费 用率分别为 1.2%/4.8%/2.9%/4.2%， 同比+0.3/-0.7/+0.2/-0.8pct， 期末有息 负债占总资产比例同比-6.6pct，财务费用显著下行。 20年扣非后归母净利 率 16.6%，同比-1.0pct，其中 Q4为 21.0%，同/环比+6.5/+5.9pct。 20年 公司资产负债率 50.1%，同比-2.1pct，年内多项目投资下依然下行。 20年 经营现金流净额 20.5亿元，同比-7.2亿元/-25.9%，系经营性应付项目的增 加下降较多。公司拟 10转 1.43派 2.24元，分红率达 32%， 连续三年超 30%。 产能继续加码，玻纤核心资产乘风而上 3月 20日公司公告子公司巨石集团（未上市） 拟将桐乡细纱三期项目产能 规模由 6万吨增至 10万吨，产品结构由 2116/1080/7628系列全部调整为 7628系列电子布，以契合电子布市场的旺盛需求。 公司拟对桐乡 4万吨高 性能玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修改造，改造后产能增至 5万吨。我们 认为公司产能继续加码，产品结构持续优化，龙头地位进一步巩固，有望充 分受益于海外需求复苏及电子布下游 5G/新能车等高景气带来的涨价弹性。

海外业务受疫情影响大，新签订单逆势增长2021年03月20日公司发布年报，2020年实现营收225亿元，同比-7.7%，实现归母净利11.3亿元，同比-28.8%，低于我们预测的15.2亿元，系海外业务受疫情影响大、计提减值增加、汇兑损失增加等。经营净现金流17.5亿元，同比+597.1%，系加大收款力度及经营活动成本、相关质保金、管理费支出减少。但公司2020年全年新签订单金额342亿元，同比+9.3%，年末在手订单余额856亿元，订单饱满，我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.00/1.18/1.37元，目标价13元，维持“买入”评级。 海外收入盈利短期承压，21年有望跟随全球经济复苏分行业看，公司2020年工程建设、装备制造、环保、生产运营管理分别实现收入158亿元、35亿元、17亿元、9亿元，同比-10.7%、-9.9%、+15.5%、-18.0%；毛利率分别为13.9%、20.7%、17.2%、15.5%，同比-1.0pct、+2.2pct、+1.8pct、-6.3pct。分地区看，境外、境内分别实现收入120亿元、103亿元，同比-28.4%、+37.5%；毛利率为14.7%、17.0%，同比-3.0pct、+2.9pct，海外收入及毛利率受疫情影响较大，2020年公司整体毛利率同比-0.8pct至16.1%。我们预计随着全球疫情逐渐缓和，公司海外业务有望重回较快增长。 计提减值夯实资产质量，020年汇兑损失影响落地受疫情反复的影响，公司Q4实现营收68亿元，同比-8.6%；归母净利1.1亿元，同比-75.8%，系公司年末计提安徽节源和德国HAZEMAG两家公司商誉减值1.6亿元，以及部分坏账准备。2020年公司整体费用率同比+0.1pct至9.5%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%、5.2%、2.7%、-0.1%，同比-0.5pct、+0.1pct、+0.2pct、+0.3pct，财务费用率上升较多系发生汇兑损失2.0亿元，同比多增2.6亿元。期末，公司资产负债率同比-0.5pct至67.2%，带息债务余额同比减少4.4亿元，资产结构持续优化。 在手订单饱满，环保驱动有望加速，维持“买入”评级公司2020年末在手订单总额856亿元，是公司20年收入的3.8倍，其中在建项目未完工金额403亿元。公司作为全球水泥工程服务龙头企业，连续13年保持世界水泥技术装备与工程市场市占率第一，未来有望受益全球碳中和下水泥行业环保升级。我们预计公司2021-2023年归母净利17.3/20.6/23.8亿元（前值17.7/20.6/-亿元）。可比公司21年Wind一致预期PE为10.2倍，考虑公司疫后业绩弹性及进行中的资产重组，认可给予公司21年13倍PE，目标价13.00元（前值9.16元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥行业景气度不及预期，项目回款不及预期，全球疫情反复导致海外业务低于预期。

量增价跌，盈利维稳，符合预期冀东水泥3月16日发布了公司2020年报。归属于母公司净利润28.5亿元，同比增5.5%，基本符合预期(华泰：27.3亿元)。水泥和熟料销量同比增11.3%至1.07亿吨，显著快于行业（+7.1%），吨毛利同比降17元/吨至98元/吨。 我们上调公司销量的假设，但是下调价格和吨毛利假设，将21/22年EPS调整为2.43/2.49元(前值：2.40/2.82元)；目标价下调为19.4元(前值：20.3元)。公司20年以来份额的显著扩张以及费用率的下降体现了公司市场话语权和综合竞争力的提升。我们认为随着房地产投资企稳得到逐步验证，此前市场对水泥需求的担心有望缓解，带来估值修复。重申买入评级。 四季度份额扩张提速，费用压降延续公司四季度业绩强劲，单季归属于母公司净利润7.6亿元，同比增228%，占全年盈利27%(18/19年同期占全年5%/9%)。当季销量3051万吨，同比增37.1%，增速环比扩大(3Q20:20.3%)，高于行业增速(+14.5%)，是业绩同比大幅改善的主要原因。管理费用同比降9.3%，吨管理费用40元/吨，同比降33.8%，延续了20年以来良好的管控成效。得益于更低的有息债务和平均利率，财务费用同比降32%至1.8亿元。吨毛利回落至90元/吨(同比降19元/吨，环比降7元/吨)，部分抵销了销量的快速增长和费用的压降。 121年供需总体平稳，区域市场有边际改善考虑到新增产能仍然只在局部区域集中投放、错峰生产逐步常态化以及需求的稳定，我们认为2021年中国水泥行业将维持平稳的供需关系，公司所在的主要区域市场有边际改善的契机。对于京津冀市场，雄安新区进入实质性建设阶段以及错峰生产的差异化执行将有助于公司在稳定价格的同时实现份额的扩张。得益于错峰生产更好的执行、竞争环境的边际改善，西南和东北这两个市场今年的水泥价格有望企稳反弹，虽然我们认为反弹的幅度未必很大，因为这将有赖于当地主导企业的竞合态度发生根本性的改变。 市场话语权和综合竞争力逐步提升，重申买入考虑到公司20年以来市场份额扩张提速，我们上调21/22年销量假设；由于4季度吨毛利有所回落，我们下调21/22吨毛利假设。综合量价影响，我们将公司21/22年EPS调整为2.43/2.49，引入23年EPS2.51元；目标价下调为19.4元(前值：20.3元)，基于8x21年PE，符合可比公司当前估值水平(图表3)。我们认为公司的份额扩张和费用压降体现了公司市场话语权和综合竞争力提升，房地产投资企稳也将缓解市场对需求端的担忧，重申“买入”。 风险提示：1)房地产政策收紧程度强于预期；2)错峰生产执行情况差于预期。

拟增发收购丰泽股份，延伸基建防水业务 公司3月17日晚披露发行股份及支付现金购买丰泽股份（831289CH）100%股权预案，并拟于3月18日复牌。公司已签署丰泽股份99.9%的股权收购协议，剩余0.1%股权收购尚在推进。丰泽股份此前为新三板挂牌公司，此次收购总价预估49560万元，2021-2023年业绩承诺不低于4200/5040/6048万元。 我们认为此次收购短期对增厚公司业绩影响有限，中长期有望通过交通、建筑客户渠道协同推进防水业务扩张，维持公司20-22年EPS1.32/1.75/2.34元预测，维持“买入”评级。 基建防水大有可为，毛利率边际有望改善 丰泽股份2014年11月于新三板正式挂牌，主营产品包括减隔震、桥梁支座、防/止水材料等，主要客户为铁路轨交、公路等交通建设运营企业，与科顺股份业务重点在建筑防水形成互补。根据丰泽股份披露的业绩快报，2020年实现营业收入2.6亿元，归母净利润3130万元，同比分别增长5.1%、8.2%。 此次收购，丰泽股份承诺2021-2023年累计净利润不低于4200/9240/15288万元，我们测算三年CAGR不低于25%。且丰泽股份2018-2020年收入均在2.1亿元以上，毛利率均在40%以上，高于科顺同期毛利率水平，我们预计此次收购后，边际上有望改善公司综合毛利率。 短期规模增厚有限，期待中长期渠道端协同发力 此次收购初步确定丰泽股份100%股权作价49560万元，对应21-23年承诺业绩平均值5096万元9.7倍PE。目前已完成的99.9%股权作价49509.45万元，其中42515万元计划采用发行股份方式支付，剩余以现金支付，丰泽股份实际控制人孙氏家族通过收购所获股份锁定期36个月。此次发行价格初步预计为23.5元/股，按目前99.9%股权看，预计发行股份2107万股，占公司发行前总股本的2.85%。此次收购为公司IPO以来首次，短期虽对增厚公司规模影响有限，但中长期有望发挥科顺与丰泽在客户、渠道方面的协同，实现共同发展。 防水龙二位置稳固，维持“买入”评级 由于此次并购尚未完成，我们暂维持公司归母净利润预测8.4/11.1/14.9亿元。截至2021年3月17日，公司当前股价对应21年15倍PE，低于可比公司21年Wind一致预期PE均值21倍，我们认为随着公司规模扩张和降本减费，毛利率和ROE有望更为稳定，维持认可给予公司21年21倍PE，维持目标价36.74元，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨，效益提升不及预期。

归母净利延续高增，风电及玻纤迎来高景气 2021年3月18日公司发布年报：实现营收/归母净利187.1/20.5亿元，同比+37.7%/+48.7%，业绩符合我们预期（21亿）。其中Q4实现营收/归母净利57.9/5.0亿元，同比+42.9%/+39.5%、环比+8.6%/-19.3%。公司2020年拟10派4元（含税），分红率33%。我们看好“十四五”期间公司风电叶片/玻纤等业务，上调盈利预测，预计2021-23年EPS1.67/2.13/2.43元（21-22年前值1.39/1.55元）。可比公司21年Wind一致预期PE 17x，考虑到公司风电/玻纤业务产品结构持续优化，未来毛利率有望提升，给予21年20xPE，目标价33.43元（前值27.80元），维持“买入”评级。 风电叶片及玻纤业务量价齐升，锂膜销量翻倍 20年公司风电叶片/玻纤实现营收90/67亿元，同比+78%/+17%；销量分别实现12GW/106万吨，同比+55%/+15%；单价分别+15%/+1%。二者均实现量价齐升，主要受益于风电抢装及玻纤需求旺盛+新产能投放。据北极星风力发电网，2020年中国风电新增吊装容量高达57.8GW，同比+100%。此外，公司锂电池隔膜实现营收/销量5.8亿元/4.2亿平，同比+72%/+131%，海外市场开发获得飞跃，实现出口“零”突破，海外客户收入占比超过15%。 20年毛利率同比提升，Q4减值损失拖累利润率 20年公司整体毛利率27.1%，同比+2.2pct；Q4为25.5%，同/环比分别+6.6/-2.1pct。20年风电/玻纤业务毛利率23.9%/30.8%，同比+5.3/-1.2pct，玻纤毛利率下降主要系成本上行较多。20年期间费用率13.5%，同比-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/-0.9/+1.3/-0.4pct，研发费用率上行较多系叶片项目研发增多，预计将带来产品结构优化。20年净利率10.5%，同比持平，其中Q4为8.7%，同/环比-0.2/-3.0pct，主要系Q4资产减值损失同/环比+2.4/+5.0亿元。20年公司资产负债率为58.3%，同比+1.9pct；实现经营性净现金流净额33.0亿元，同比+3.3亿元/+11.2%。 风电及玻纤高景气有望持续，继续看好公司发展 我们认为碳中和的加速实现，有望接继去年风电抢装潮带来行业持续高景气，且公司拟发行50亿元绿色公司债用于绿色项目投资，市占率有望加速提升。2月26日公司公告拟收购中材金晶100%股权，收购完成后公司玻纤产能新增10万吨至110万吨，产能进一步加码。我们认为供需优化有望支撑玻纤涨价趋势，叠加锂膜产能持续释放，公司各业务有望保持高速发展。3月5日公司公告21Q1预告，归母净利同比高增100%-150%达到4.8-6.0亿元，较19Q1增79%-124%，系产销两旺及产品结构优化导致。 风险提示：风电新增装机容量不及预期；玻纤供需恶化；锂膜价格下跌。

业绩低于预期，四季度量升价跌天山股份3月11日发布2020年度业绩。全年实现归母净利润15.2亿元，同比降7.3%，低于预期(华泰：20.5亿元；万得一致预期：23.2亿元)，主要因新疆地区2020年第四季度价格下滑幅度大于预期，虽然被当季销量的大幅上涨部分抵消。得益于资本开支的控制，公司在20年底已经实现了净现金。考虑到新冠疫情是新疆市场2020年最大的扰动因素，随着疫情的缓和，我们预计公司2021年有望实现量价共同恢复。进行中的资产整合也将有望为公司带来重估的机会。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元,维持“买入”评级，目标价微升至23.5元。 场新疆市场2021年有望量价齐升，带动公司盈利反弹我们估算公司在2020年第四季度实现水泥和熟料销量650万吨，同比增19.8%，创公司历史四季度新高。当季销售均价327元/吨，环比降21元/吨；当季吨毛利113元/吨，环比降19元/吨。由于三季度新疆地区出现阶段性疫情，造成部分工程阶段性停工，我们认为这是造成新疆水泥价格在下半年加速下行的主要原因。在疫情影响缓和后，四季度新疆地区水泥产量达到900万吨，同比增11%，体现了真实需求十分强劲。考虑到疫情对于工程建设的不利影响在今年可能非常小，行业竞合的情况也依然健康，我们认为新疆市场在2021年有望实现量价的共同恢复，推动公司盈利的反弹。 集团水泥资产整合继续推进，具备潜在重估机会公司在3月3日公告了发行股份及支付现金购买集团水泥资产的交易草案。 如果交易完成，公司将成为中国建材水泥资产的境内上市平台，水泥熟料的产能将大幅提升至3亿吨以上，所覆盖的市场也将从新疆和江苏扩大至全国大部分省份。我们看好这一整合对公司带来的潜在重估机会。我们认为整合的推进有望进一步提升管理效率和业务协同，有利于实现更好的行业竞合，推动整体盈利能力的进一步提升。 维持至“买入”；目标价提升至23.5元考虑去年四季度价格下跌幅度多于预期，基于更低的水泥价格假设，我们下调盈利预测，虽然我们看好价格在今年开始复苏。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元(前值：21-22年EPS为2.16/2.31)。我们微升目标价至23.5元(前值：23.4元)，基于21年12xPE，和过去5年以来的平均PE一致，以更好地反映供给侧改革以来公司的价值中枢。 风险提示：1）疫情控制情况差于预期；2）全国房地产政策收紧力度强于预期；3）资产整合推进进度慢于预期。

不惧疫情及雨水影响， 2020年归母净利创历史新高 公司公告 2020年业绩快报，全年实现收入 1762亿元，同比+12.2%；实现 归母净利 351亿元，同比+4.6%；扣非归母净利 332亿元，同比+1.4%， 归 母净利略低于我们预测的 355亿元，我们预计与低毛利贸易业务大增有关。 尽管 2020年有疫情、 雨水的影响， 但公司全年水泥熟料销量同比稳定增长， 成本及期间费用同比均有下降。 我们认可公司在水泥行业的龙头地位，且下 游需求稳健、新增供给少， 根据快报情况，我们小幅下调公司 20-22年 EPS 至 6.63/6.79/7.01元（调整前 6.70/6.96/7.25元），维持“买入”评级。 Q4归母净利环比增长 20%，全年资产结构持续优化 根据业绩快报，我们测算公司 20Q4实现收入 523亿元，同比+12.9%，环 比+4.6%； 实现归母净利润 104亿元，同比+6.5%，环比+20.4%，公司 Q4收入、 归母净利润同比环比均实现较好增长，疫情反复影响下彰显龙头典范。 公司 2020年末资产总额 2010亿元，归母净资产 1618亿元，同比均实现 同比两位数增速，为 12.4%、 17.8%；公司 20Q3末资产负债率 19.9%， 年 末资产负债率下降至 19%以下，资产负债结构持续优化。 21年需求展望稳健，碳中和下行业供给有望进一步优化 根据数字水泥网，今年春节后华东熟料已开展两轮提价，累计涨幅 60元/ 吨，显示 21Q1下游需求旺盛。 2021年政府工作报告确定全年 GDP 增长目 标 6%以上，并加大安排中央预算内投资至 6100亿元，同比多 100亿元， 新开工改造城镇老旧小区 5.3万个，同比多 1.4万个，我们预计 21年水泥 需求有望稳健增长。此外，碳中和目标下，生态环境部、工信部等部委加快 推进电力、 钢铁、水泥等行业碳减排和碳排放权交易市场建设。我们认为这 将有助于提升行业节能减排标准和准入门槛，优化水泥行业供给格局，有利 于海螺水泥等在单耗及节能方面持续领先行业的龙头企业做大做强。 小幅下调 20-22年盈利预测，维持“买入” 公司“T”型战略布局完善，拥有丰富的矿山资源和核心城市市场。 21年水 泥需求有望稳健增长，且碳减排下行业产能有望进一步压减，龙头技术成本 优势突出。 由于国内疫情可控经济快速恢复、逆周期调节力度略低于预期， 我们上调公司贸易业务收入预测，同时小幅下调公司 20-22年归母利润预测 至 351/360/372亿元（调整前 355/369/384亿元）。 当前可比公司对应 21年 Wind 一致预期平均 6.3xPE，考虑到公司技术、成本和资源优势大，在 手现金充裕且分红有望提升，中长期发展可期，我们认可给予公司 21年 10xPE， 目标价 67.9元（前值 69.6元），维持“买入”评级。

C端恢复强劲+投资收益增多，业绩快报超市场和我们预期3月1日公司公布2020年业绩快报：实现营业收入51.0亿，同比+9.4%，归母净利12.5亿，同比+27.3%，超出Wind一致预期（10.6亿）和我们预期（10.7亿元），主要系20Q4C端恢复较好带来收入增长，以及控本降费和投资收益增多。我们预计21年C端有望持续恢复，叠加公司星管家/同心圆战略以及产能的持续扩张，有望继续带来规模提升，我们上调公司盈利预测，预计20-22年EPS0.79/0.91/1.04元（前值0.68/0.78/0.90元），目标价28.99元，维持“买入”评级。 20Q4同环比延续高增长，零售市场恢复强劲我们测算20Q4营业收入/归母净利分别为18.8/5.2亿元，同比+21.9%/+77.8%，环比+32.9%/+36.9%，同环比均延续Q3的强劲增长，此外Q4归母净利率为27.5%，环比+0.8pct，在行业原材料涨价背景下逆势提升。据公司业绩快报，收入和利润高增主要系1）业务快速拓展，20Q4消费延续复苏，C端继续维持快速增长；2）控费降本得当，费用率同比下降；3）合营公司东鹏合立投资的寒武纪/新致软件分别于20年7月和20年12月在科创板上市，导致其股权投资公允价值增加，公司投资收益增加。 隐蔽工程系统服务商加速成型，C端网点快速开拓公司作为管道行业零售龙头，在原主业稳健发展的同时，积极实施品类扩张，推动公司向隐蔽工程系统服务商转型。其中业内首创的“星管家”产品+服务在为业主提供管道系统的同时，提供产品验真/水压测试/绘制管线图等全方位服务；“同心圆”战略加速业务开拓，一是PPR产品为核心的管道系列产品，包括PVC管道、管道系统等，二是防水、净水等相关配套产品。此外，据公司投资者活动关系记录表（20210120），公司年均销售网点净增加约1000-2000家，公司有望维持较快的市场扩张速度。 司看好公司C端优势，维持“买入”评级我们认为公司有望维持较快的市场扩张，且C端占比较高带来利润率优势有望继续维持，我们继续看好公司发展，上调公司20-22年归母净利润预测至12.5/14.4/16.5亿元（前值10.7/12.3/14.2亿元）。当前可比公司对应21年Wind一致预期平均32xPE，我们认可给予公司21年32x目标PE，目标价28.99元（前值20.28元），维持“买入”评级。 风险提示：原料大幅涨价；零售端收入增长不及预期；业务拓展不及预期。

市占率有望加速提升，维持“买入”评级 我们认为随基建集采和化工入园的推进带来行业供需优化，以及公司泰兴和 大英基地投产，公司市占率有望加速提升。公司依托研发/服务优势+基本实 现自供聚醚，产品价格和成本或保持强势；产能布局扩张有望带来运费下降， 以上将继续优化利润率。 考虑 20Q4原料涨价和 21年新项目投产带来的规 模效益， 我们调整预测， 预计 20-22年归母净利 4.38/5.83/7.53亿元（前值 4.55/5.62/6.96亿元）， 21年外加剂/检测业务 EPS1.48/0.18元，可比公司 平均 18/27xPE，考虑公司作为外加剂龙头定价权更高，给予外加剂/检测业 务 21年 PE 22/27x，目标价 37.51元（前值 33.61元），维持“买入”评级。 逻辑一：基建集采规模可观，供需优化推进市占率提升 据中国混凝土网， 公司市占率长期位于全国第一， 2019年达 7.6%，同比 +1.7pct，行业集中度较分散的背景下，供需两端持续优化或加速公司市占 率提升： 1）“十四五”基建重心有望转向高质量有序发展，对应集采需求预 计将快速提升，我们预计 21-22年七家头部建筑企业外加剂采购规模至少约 271亿元，且公司已与 30多家建筑央企建立战略合作关系； 2）外加剂在混 凝土成本中占比仅 2%-3%，但对于改善混凝土性能至关重要，在目前外加 剂细分赛道龙头供应商较少情况下，基建集采将向龙头外加剂企业集中； 3） 2016年以来工信部等部委相继出台“化工入园”政策，将加速小企业出清。 逻辑二：自供聚醚降低成本，服务和产品优势强化价格 成本端， 1） 据公司招股书， 环氧乙烷占营业成本比重较高（约 70%）， 而 根百川资讯， 2021年国内环氧乙烷新增产能较 19年+18%，且开工率在 80% 左右， 仍有上行空间。 我们认为供给压力下， 环氧乙烷价格因油价复苏而上 涨的动力或较小，有望继续在低位震荡； 2）区别于行业内多数企业外购聚 醚合成减水剂，公司通过环氧乙烷自制聚醚，且基本实现完全自供，有望带 来成本的持续下行。售价端，公司产品单价长期高于可比公司，而产品结构 持续优化（高性能减水剂和其中九系高端减水剂占比持续上升） +服务优势 明显（偏定制化和全方位的优质服务），有望带来公司单价的稳定和强势。 逻辑三：全国布局加码有望降低运费，管理效益提升在即 公司运输费用率高于同行，主要系公司以集中化布局的合成生产基地来匹配 全国性的分散销售网络，需要承担较高的运费。我们认为随着公司泰兴/大 英基地的建成投产，华东/西南市场得以强化，运输成本有较大下降空间。 公司通过股权激励以及高于同行且稳定增长的薪资水平，不断强化对员工的 激励力度，我们认为剔除并购影响，公司人均创收或提升明显。

20年营收/归母净利同比+30%/58%， 维持“买入” 评级 公 司 2020年 实现营业收入 /归母净利 润 23.9/3.2亿 元， 同比分别 +30.1%/58.2%， 与业绩快报一致，高增主要系公司销售增多/降本控费效果 显著。 公司拟 10派 3.73元， 连续 3年分红率 30%。 参考公司财务预算报 告指引（21年营收同比+30%以上）， 我们认为公司产能仍在扩张，叠加“三 位一体”转变策略进一步推广，收入规模有望加速增长。 我们上调公司业绩 预测，预计 21-23年 EPS 1.52/1.83/2.17元（20-21年前值为 1.40/1.69元）， 可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 10倍， 考虑到公司成长性进一步提升， 认可给予 12倍 PE， 目标价 18.26元（前值 16.80元），维持“买入”评级。 20年管材产销两旺， 20Q4部分管材价格环比显著回升 20年公司 PE 管/钢丝管/涂塑管总产量/销量分别为 16.5/15.0万吨，同比 +53%/+30%，产销两旺。 其中， PE 管/钢丝管/涂塑管产量同比分别 -0.5%/+31%/+157%， 销量同比分别-21%/27%/94%，涂塑管产销近翻倍。 Q4公司三大管材产销分别为 4.1/4.6万吨， 环比-24%/+27%， Q4销售情况 较好。据公司 21年财务预算报告， 21年计划产量同比+35%以上/营收+30% 以上，显著高于前次股权激励指引的营收同比+21%。价格方面， 20年三大 管材单价跌幅均在 7%以上，但 Q4公司 PE 管/钢丝管/钢塑管单价 1.3/1.5/0.7万元/吨， 环比+48%/+2%/-5%， PE 管价格已出现显著回升。 利润率显著上升，费用率下降明显 20年公司综合毛利率 26%，因销售费用中运输费计入营业成本中，考虑运 费影响后同比+3pct，主要系原料成本降低且公司在价格低位增储原料导致， 20年公司原材料聚乙烯/钢丝/钢管全年采购均价同比-11%/-5%/-15%。 此 外， 20年公司管道业务毛利率达 30%，其中管道工程毛利率 34%。 20年 公司销售（剔除运费） /管理/研发/财务费用率为 3.3%/3.0%/2.6%/0.2%，同 比-0.6/-1.0/-0.3/+0.1pct， 降幅较大系控费效果较好且规模效应显现。 20年 公司净利率 13%，同比+2pct， 控本降费优势有望持续， 利润率或继续改善。 应收应付显著改善，业务快速拓展拖累现金流 20年公司应收项目占营收比例/预收款项占营收比例/应付项目占营业成本 比例同比分别-2/+2/+3pct，对上下游占款能力均有提升。 20年公司资产负 债率 32%，同比+14pct，加杠杆空间大。 20年经营性现金流净流出 0.3亿 元， 同比多流出 1.3亿元， 系订单高增导致业务保证金多增， 年末其他应收 款 0.9亿， 同比+0.7亿元/+411%。我们认为公司“三位一体” 转向工程总 承包商的过程中有望快速提升收入规模，同时可通过优选项目优化现金流。 风险提示： 原料价格大幅上涨； 新增产能无法及时消化导致利用率提升慢。

玻纤头部企业再涨价，电子布 21年弹性可期2月初玻纤纱行业再迎涨价行情，根据卓创资讯，巨石（成都）各品种粗纱价格上调 100-600元/吨不等，泰山玻纤、重庆国际等头部玻纤企业针对各粗纱价格上调 200-300元/吨，同时电子纱主流价格上调 2000元/吨至 13000元/吨，电子布每米均价上调 1元至 6.3-6.5元，我们认为主要原因系各企业库存持续紧缩叠加春节赶工需求增加，21年整体供需格局仍将进一步向好，年后价格或仍将继续推涨。我们上调巨石 21/22年归母净利润预测至42.1/47.7亿元，目标价 36.00元，维持“买入”评级。 20Q4电子纱/电子布迎高景气，预计 21年上半年仍存涨价可能根据卓创资讯，电子纱自 20年 Q4进入传统旺季以来，价格已累计上调 5次，累计涨幅达 5100元/吨，其中 21年至今连续上调 2次，涨幅 3200元/吨，目前价格同比高 4600元/吨（约 55%），下游 7628电子布市场价涨至6.3-6.5元/米，同比高近 3元/米，其中 21年以来价格累计涨幅近 2元。我们认为此次行情主要系下游 PCB 厂商扩产导致电子布供给缺口，叠加春节赶工，我们预计 21年上半年行业基本没有新增产能，且因外企冷修产能仍可能减少，电子布价格有望突破 7元/米，但下半年随着新增产能投放，价格或有所回落，预计全年均价或将维持在 6元/米，同比高约 2.3元/米。 21年供需格局仍将继续向好，海外需求恢复或催生新一轮涨价行情截至 20年底，中国巨石电子纱/电子布产能分别为 10.5万吨/3.5亿米，且公司预计 21年新增产能 6万吨+3亿米，我们测算公司电子纱及电子布市占率约 15%-20%，有望充分受益于此轮涨价行情。粗纱方面，根据卓创资讯，1月底重点企业库存环比进一步收缩，反映市场供需仍较为紧俏，我们认为21年行业新增产能约 50万吨，且产能点火时点较为分散，供给端影响有限，需求端，热塑纱需求或继续增长，风电纱有望受益于海上及海外装机需求支撑，我们认为 21年供需格局将继续向好，目前各企业库存较低，海外需求明显恢复后粗纱或再次供不应求，有望催生行业新一轮涨价。 上调盈利预测，维持“买入”评级我们认为公司 21年有望受益于电子布价格弹性及海外需求恢复，考虑到电子布涨价将进一步增厚公司业绩，我们上调公司 21-22年归母净利润预测至42.1/47.7亿元（前值：37.2/44.1亿元）。当前可比公司对应 21年 Wind 一致预期平均 19.7xPE，考虑到公司龙头地位，且成本优势明显，我们认可给予公司 21年 30xPE，目标价 36.00元（前值：24.38元），维持“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期，行业产能增加超预期。