公司概况：核电工程建设主力军，综合实力领先。公司底蕴深厚，是我国核工程建设的主要依托力量。公司业务领域主要涵盖核电工程、工业和民用工程。公司控股股东为中核集团，截至2024年第一季度，公司前五大股东持股比例为71.58%，股权较为集中。2024年Q1，公司实现营业收入290.36亿，同比增长0.37%；归母净利润5.57亿，同比增长9.60%。2023年，工业与民用工程、核电工程收入占比分别为68.68%、21.87%，其中核电工程收入占比快速提升。2024年Q1，公司毛利率为8.53%，同比下降0.19pct；净利率为2.57%，同比增加0.15pct。 核电行业：中短期受益于建设提速，长期渗透率提升空间较大中短期角度：核电发展重回景色通道。核电站是利用一座或若干座动力反应堆产生的热能进行发电或发电兼供热的动力设施。核电工程建设壁垒极高，主要体现在建设周期长、技术要求高、投资额高等。核电产业链可分为设计、设备制造、建筑安装、运营管理和核燃料供应系统（包括核乏料处理）五部分。我国核电发展始于上世纪80年代，中间经历“起步-收缩-复苏”三个阶段，2019年起政策转向积极。2019年起，我国恢复核准核电建设，2022-2023年达到高峰，年核准数量达10台。 截至2023年末，我国核电发电装机容量为5691万千瓦，同比增长2.49%；新增核电发电装机容量为139万千瓦。核电机组建设周期约5年，预计2024年起资本开支将明显提升，2023年，我国核电工程建设投资完成额949亿元，创近五年最高水平。 长期角度：核电是理想的基荷能源，渗透率有望逐步提升。核电清洁高效、是双碳背景下的较优选择。核电具有环保性、经济可靠性及高效性的特点。核电供应稳定，是理想的基荷能源。我国核电发电量占比低于全球平均水平，渗透率提升空间较大。根据中国核能协会，预计到2035年，我国核电发电量占比可达10%，到2060年达到18%。 公司业务：核电工程护城河深厚，订单结构持续优化核电工程：护城河深厚，在手订单充足奠基未来增长。公司核电业务主要为核电站建设，运营主体为各大子公司。公司在核电工程领域竞争力极强，主要体现在：市占率最高；建设经验丰富、规模最大、能力及技术领先。公司核电工程收入快速增长，2023年达239.26亿元，同比增长42.86%。核电工程毛利率中枢略有下行。核电工程业务在手订单饱满，未来有望继续保持较快增长。 工业与民用工程：订单结构持续优化，房建影响逐步减小。公司依托核建经验开拓工业与民用工程市场，目前该业务已成长为收入主要来源。 工业与民用工程新签及在手订单持续增长。订单结构持续优化，房建类占比已明显降低，2024年Q1已降至30%以下。工业与民用工程毛利率长期维持8%左右，2023年略有提升。PPP项目逐步进入运营期，资金压力有望减缓。公司积极开拓国外市场，打造新增量。 信用减值侵蚀利润，未来有望缓解。信用减值损失对公司利润侵蚀较大，且影响明显高于可比公司。公司应收账款账龄结构较为合理，对低年份账款计提较可比公司相对谨慎。 投资建议：行业景气复苏，核建龙头有望乘风而起，首次覆盖，给予增持评级。预计公司2024~2026年公司归母净利润分别为23.73、27.36、30.89亿元，同比分别增长15%、15%、13%，对应PE分别为11、9、8倍。核电行业景气度复苏，中短期受益于建设提速，长期渗透率提升空间较大；公司主业护城河深厚，在手订单充足且结构持续优化，短期利润主要受信用减值侵蚀影响，未来有望缓解。 风险提示：应收账款回收风险；核电安全风险；政策波动风险；市场竞争加剧风险等。

中核体系内核电工程专业化上市龙头公司是中核集团旗下历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的核电工程建设企业，技术优势凸显。主营业务分为核电工程、工业与民用工程两大板块，23年收入占比分别为22%、69%。公司2016年上市以来业绩持续正增长，16-23年营业收入和归母净利润的复合增长率分别为14.8%、14.5%，体现了较强的业绩成长性。随着核电行业景气度高增，我们预计23-26年公司归母净利润复合增长率有望达到16.25%。 核电工程行业景气度加速上行2019年起我国核电站核准提速，22-23年均核准机组数量为10台，19-23年核电完成投资CAGR达29.7%。我国核电投资运营主体主要包括中国广核、中国核电，两家企业在运核电装机占全国比重达到90%以上。21年起中国核电（中核集团子公司）资本开支节奏显著提速，23年投资规模较22年增长58.1%。2024年计划资本开支金额达1215.5亿元，同比+51.9%，其中核能项目占比约2/3，新能源占比约1/3。中国核电预计2024-2030年核电机组装机容量复合增长率约为8.76%。从能源结构来看，据中国核能行业协会数据，预计2035年我国核电在总发电量中的占比将达到10%左右（目前仅5%），未来核电建设发展空间广阔。从市占率角度来看，核电工程行业集中度较高，中国核建在核岛建设环节的份额具有领先优势，有望充分受益于行业扩容。 减值损失收窄/冲回，或带来较高的业绩弹性19-23年公司信用减值/归母净利润的比重在70-90%，远高于其他八大建筑央企，我们判断一方面可能由于核电工程本身施工周期较长（4-5年），导致公司应收账款中超过3年以上的占比较高（23年为19.1%，在建筑央企中最高），另一方面，我们认为这种高比例减值也反映出公司在减值会计处理方面或更为保守，若后续减值收窄，则我们认为公司业绩仍具备较大的增长弹性。 期待核电工程持续放量，给予“增持”评级我们预计公司24-26年归母净利润分别为24、28、32亿元，同比分别+18%、+15%、+16%，对应8月7日收盘的PE分别为10、8、7倍。截至2024年8月7日收盘，可比公司24年平均PE为12.4倍，我们认为公司有望在核电工程行业扩容之下显著受益，参考可比公司估值，给予公司24年11倍PE，对应目标价8.91元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核电站核准及开工进度不及预期，基建地产投资增速不及预期，应收账款减值风险。

核电工程建设主力军，迎接行业景气东风中国核建是我国核电工程建设的主力军，我们认为随着22年以来核电机组审批节奏加快，公司有望率先受益于行业高景气。我们预测24-26年公司归母净利润分别为24.3/28.3/32.7亿元，采用分部估值法，24年核电/工民建可比公司Wind一致预期均值15x/6xPE，给予核电工程24年16.93亿归母净利15xPE；考虑公司工民建业务仍有部分减值风险未释放，给予工民建及其他业务24年7.34亿归母净利5xPE。综合两块业务，我们给予公司24年目标市值291亿元，目标价9.65元，首次覆盖给予“买入”评级。 核电景气度加速上行，核电工程有望率先受益核能作为清洁、高效、稳定的能源形式，在保障能源安全、推动能源转型中发挥着重要作用。2019年我国核电恢复常态化审批，2021-2023年我国核电投资均保持20%以上的增速，5M24核电投资同比+26%延续高增。据中国核能协会预计，到2035年核能发电量在中国电力结构中的占比将达到10%左右，据此我们测算24-28年我国核电年均核准机组数量仍将保持在8-10台。核电工程作为产业链的前端，有望率先受益于核电审批及投资的加速，且由于核电产业的特殊性，核电工程建设市场为非完全竞争市场，尤其是在核岛建设领域具有较高的壁垒，其中中国核建具有领先优势。 核电工程订单及收入快速提升，有望改善公司盈利能力及现金流2022年以来，随着核电机组核准加速，公司连续两年核电工程新签订单超380亿元，22/23年末核电工程在手未完成合同额同比增速分别达32.9%/52.3%，24Q1公司核电工程新签订单继续提速，新签/在手订单分别达119/956亿元，同比+133.1%/+58.0%。21-23年公司核电工程平均毛利率分别为14.4%，显著高于其他业务，我们测算23年公司核电工程净利润占比为60.7%，随着核电工程建设加速推进，我们预计24-26年公司核电工程收入分别为311/376/432亿元，同比增速分别为30.1%/20.9%/14.7%，核电工程占比持续提升有望带动公司整体盈利能力及现金流改善。 工民建业务结构优化叠加PPP项目进入运营期，应收减值风险有望缓解2022-2023年公司信用减值损失分别为13.6/19.1亿元，应收账款减值的增加是影响公司利润的重要因素，我们中性假设测算24年公司按组合计提的应收账款减值为8.3亿元，相比23年减少2.3亿元，我们认为随着现金流较好的核电工程占比提升、工业和民用工程业务中房屋建设业务占比下降、PPP项目陆续进入运营期投入减少，公司应收账款减值风险有望趋缓。 风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。

国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速可再生能源大规模发展面临较多挑战，核电可作为清洁的基荷电源。核能①是清洁高效的非化石能源，可作为基荷能源、替代化石能源，同时②还可以适当调峰运行，配合可再生能源利用，对于东部沿海地区新型电力系统构建具有重要意义。 2019年起我国核电核准重启，2022-2023年提速。2011年日本福岛核事故发生后，世界各国对核电站建设态度趋于谨慎。2018年后多台三代机组投入商运，三代机组安全性和可靠性得到印证。2019年7月，国家能源局明确表态山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工，标志着核电审批正式重启，“十四五”以来核电政策转向积极，2022-2023年单年核准的核电机组均达到10台。 核电站工程建设全周期一般需10年时间，其中主体工程建设一般需5年时间。 考虑到2019年起我国核电核准重启，2019-2023年我国核准的核电机组总共达33台，我们预计2024年起核电资本开支加速上行，例如2023年我国核电投资额为949亿元、同比+40%，2024年1-4月投资额同比+25%。中国核建拥有全球领先的核电建造能力，有望充分受益本轮核电资本开支加速，截至2023年末，累计建设88台核电机组，其中62座己投产运营，在建机组26台。控股股东为中国核电业的泰山北斗，协同效应明显。 全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场截至2024年1月，全球在建核电反应堆58座、总净装机容量为59.87GW，其中中国外区域总净装机容量36.14GW，中国外区域总净装机容量占比达60.4%。清洁能源转型加速、同时国际能源市场波动不断的背景下，全球核电发展趋势明确。根据国家能源局规划，到2030年“一带一路”周边沿线国家将新建107台核电机组、新增核电装机合计115GW，新增装机占除中国外世界核电市场的81.4%。核电出海，掘金“一带一路”市场。 中国核建：核电工程建设步入高景气阶段，期待信用减值影响下降核电工程建设步入高景气阶段。公司核电工程从2014年的119.22亿元增长至2023年的239.26亿元，CAGR达8.0%，其中受核电批复影响、2014-2021年核电工程业务未实现增长，2022年核电工程业务收入167.48亿元、同比+40%，2023年核电工程业务收入239.26亿元、同比+43%。 公司前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年公司信用减值/归母净利比重约在70-90%之间，远高于其它建筑央企，潜在利润弹性大。 投资建议：我们看好公司①国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速，②前期归母净利受信用减值影响较大，潜在利润弹性大，③全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.05、28.19和32.37亿元，现价对应动态PE分别为10x、9x、8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：核电核准不及预期；核电出海不及预期；核电项目安全风险；信用减值风险。

我国核建龙头企业，赛道景气铸就三张表拐点。公司核心业务为核电工程建设，是全球唯一一家连续30余年不间断从事核电建造的企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。2018年末，得益于我国核电重启核准，公司核心主业迎来景气拐点，2021-2023年，公司核电工程业务年营收增速分别为15.03%、39.99%、42.86%，随着高毛利率、优现金流的核电工程业务占比快速提升，公司三张表呈现基本面拐点，有望带来戴维斯双击机会。 核电进入历史性景气通道，工程建设高峰将至，景气周期有望超预期。碳中和背景下我国电力结构开始重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，有望破解电力“不可能三角”，加速具有必要性。但相较全球（9%）和发达国家（普遍超过20%）平均水平，我国（不足5%）核电占比仍低，潜在空间大，工程建设大有可为。根据《中国核能发展报告（2023）》，预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，我们保守按照2035年我国总发电量与当前相当计算，实现目标需要再建设约58座核电站，预计未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位，此轮核电建设景气周期有望超预期。 大额减值掩盖经营性业绩，潜在弹性大。我们认为，当下公司的预期差主要在于市场高估了非核业务中房建业务的占比，认为公司传统业务仍有增速向下以及大额减值风险，对剔除简直后公司的盈利能力认知不足。参照可比的中字头上市建筑企业，公司减值力度明显更大，一方面，公司对0.5-1年期限信用减值政策较为保守，低年份应收账款减值比例更为激进；另一方面，公司“信用减值损失占营业收入比例”和“信用减值损失占归母净利润比例”亦显著更高，2023年，信用减值损失为19.13亿元，占营业收入的1.7%，占归母净利的92.7%，均远高于其他建筑公司的占比，后续减值比例或出现均值回归特征。我们判断，近两年公司已通过新能源等业务的高增消化对冲了传统房建业务的下行压力，此前的减值拖累未来将为利润端带来大额的边际弹性。以2024年业绩为例，若我们假设公司不进行信用减值，预计归母净利同比将增长超1.5倍，潜在弹性大。 盈利预测与估值202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元）99,138109,385117,674131,161149,968同比增长率（%）18.410.37.611.514.3归母净利润（百万元）17772063242229703836同比增长率（%）16.016.117.422.629.2每股收益（元/股）0.590.680.800.981.27毛利率（%）10.111.411.411.511.7ROE（%）7.17.211.412.313.7市盈率14121086盈利预测与评级：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在减值区间约60-90亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为27.79、28.99、30.34亿元测算，公司归母净利分别为24.22、29.70、38.36亿元，对应增速分别为17%、23%、29%，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为52.01、58.68、68.69亿元，对应增速分别为152%、13%、17%，当前股价对应PE分别为5倍、4倍和4倍，而可比公司对应24-26年PE分别为13倍、11倍、9倍，公司估值远低于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核电安全风险、项目进度不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报、 2024年第一季度报告。 业绩稳步提升， 核电建设增速快。 公司 2023年实现营业收入 1093.85亿元，同比增长 10.34%；实现归母净利润 20.63亿元，同比增长 16.07%； 实现扣非后归母净利润 17.08亿元，同比增长 3.85%。 2023年，公司实现新签合同额1506.37亿元，同比增长 8.34%。分业务板块看，核电工程建设完成营业收入239.26亿元，同比增长 42.86%，实现新签合同额 384.00亿元，同比增长 1.00%； 工业与民用工程建设完成营业收入 751.23亿元，同比下降 0.14%，实现新签合同额 1122.37亿元，同比增长 11.10%。 2024年一季度公司实现营业收入290.36亿元，同比上升 0.37%；实现归母净利润 5.57亿元，同比增长 9.60%； 实现扣非后归母净利润 5.40亿元，同比增长 7.96%。 毛利率有所提升， 经营现金流改善。 2023年公司毛利率为 11.35%，比上年同期增加 1.28pct。其中，核电工程、工业与民用工程、其他业务毛利率分别为 13.49%、 9.52%、 19.53%，毛利率较上年分别-0.31pct、 +1.31pct、 -1.20pct。 2023年公司净利率为 27.83%，比上年同期增加 3.28pct。 2023年公司经营活动现金净流出 3.15亿元，同比少流出 40.87亿元，主要由于公司工程收款增加所致； 投资活动现金净流出 24.70亿元，同比少流出 28.04亿元，主要由于投资支出减少所致。 公司持续加大研发投入， 2023年研发费用达到 28.75亿元，同比增长 76.53%， 主要原因是公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入所致。 市场布局与业务结构多元化。 公司紧密围绕国家战略，深化市场布局，实现业务结构的优化与升级。在国内市场，公司聚焦国家区域重大战略和重点城市群，通过制定民用市场开发作战地图，不断提升在新基建、新能源领域的市场份额。公司在核电工程建设领域继续保持其行业领先地位，同时积极向工业与民用工程建设等领域拓展，承揽了石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个行业领域的国家重点工程项目，积累了丰富的超高层、大体量、 高精度工程业绩。 在 “一带一路”倡议的指导下， 公司积极开拓国际市场， 坚持属地化实体化经营，深耕厚植巴基斯坦、东帝汶、阿联酋、乌兹别克斯坦等核心市场以及中东、东南亚等区域市场。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营收分别为 1192.52亿元、 1311.99亿元、1456.29亿元，同比分别增长 9.02%、 10.02%、 11.00%，归母净利润分别为 23.79亿元、 26.54亿元、 29.77亿元，同比分别增长 15.33%、 11.54%、 12.19%， EPS分别为 0.79元/股、 0.88元/股、 0.99元/股，对应当前股价的 PE 分别为 9.99倍、8.95倍、 7.98倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。

公司发布2023年三季报，前三季度实现营收785.93亿元，同比+1.70%，归母净利润14.12亿元，同比+9.77%。第三季度实现营收240.20亿元，同比- 1.88%， 环比-6.34%， 归母净利润5.18亿元，同比+12.95%，环比+34.38%。 公司业绩稳步增长，盈利能力持续领先行业23 年前三季度公司实现销售毛利率 10.24%，同比提升 1.80pct，实现销售净利率 2.47%，同比提升 0.16pct。 23 年第三季度实现销售毛利率 11.59%，同比提升 2.81pct，环比提升 0.91pct；实现销售净利率 2.87%，同比提升0.29pct，环比提升 0.71pct。 公司业绩稳步增长， 盈利能力持续领先行业。 新签合同额稳步增长，核电业务在手订单充足8 月 4 日，中国核建发布公告， 新签署福建宁德核电厂 5、 6 号机组核岛土建工程合同。 9 月 6 日，中国核建与华龙国际在上海签署战略合作协议，助力核电产业持续升级。 9 月 26 日， 公司发布公告， 新签署徐大堡核电站 1、2 号机组核岛安装工程施工合同。 截至 23 年 9 月，公司累计新签合同额959.55 亿元，同比+0.45%，公司在手订单充足， 核电业务有望持续增长。 优化业务布局，新能源有望贡献新增长点23 年前三季度国内新能源装机规模保持快速发展的态势， 全国可再生能源新增装机 172GW，同比+93%，占新增装机的 76%。 全国可再生能源累计装机约 1384GW， 同比+20%， 约占我国能源总装机的 49.6%。 公司积极响应国家“3060”战略， 将新能源定位为公司新引擎之一， 深耕新能源等绿色低碳业务，优化区域领域布局， 同时扩展海内外新能源重点项目， 有望贡献新增长点。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25 年营收分别为 1161.04/1348.79/1541.78 亿元， 同比增 速 分 别 为 17.11%/16.17%/14.31% ， 归 母 净 利 润 分 别 为20.57/27.16/33.64 亿元， 同比增速分别为 17.23%/32.04%/23.87%， EPS 分别为 0.68/0.90/1.11 元/股， 3 年 CAGR 为 24.22%；对应 PE 分别为10.2/7.7/6.2 倍。参照可比公司估值，我们给予公司 24 年 9.5 倍 PE，目标价 8.55 元，维持“买入”评级。 风险提示： 成本控制风险； 工程回款风险； 项目核准低于预期风险

事件：公司发布 2022年半年报。报告期公司实现营收 528亿元，同比增长 24.11%；实现归母净利润 8.19亿元，同比增长 47%。 业绩如期高增长。2022年上半年，公司实现营收 528亿元，同比增长 24.11%，其中，工业与民用工程建成板块营收约410亿元，同比增长 21.24%，核电工程建设板块实现营收约84亿元，同比增长 30.7%。公司实现归母净利润 8.19亿元，同比增长 47%，实现扣非净利润 7.93亿元，同比增长 52.47%。 报告期内，公司毛利率为 8.29%，同比提高 0.14pct。公司净利率为 2.19%，同比增加 0.3pct。 新签合同同比增长 10.57%，核电合同高增长。2022年上半年公司新签合同额 701亿元，同比增长 10.57%。其中，核电工程建设板块新签合同额达 203亿元，同比增长 42.81%，公司新签海阳 3、4号机组核岛土建、安装工程，三门 3、4号机组核岛土建、安装工程，陆丰 5、6号机组核岛安装工程，巴基斯坦恰希玛核电站 5号机组（C-5项目）建筑工程等重大核电项目。公司工业与民用工程板块覆盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、城市轨道、新能源、石油化工、水利水电建设等领域， 新签合同额达 498亿元，同比增长 1.25%，公司以 EPC 方式成功承接莆田市绶溪片区生态治理及基础设施配套，河南镇平县先进制造业开发区基础设施建设，环江县 500MW 风光储综合能源一体化项目（光伏部分）等代表性项目。截至 2022年 7月，公司累计新签合同 752.92亿元，同比增长 3.4%。 大力推广精细化管理，科研创新提高竞争力。公司大力推广“精细化”管理，公司所有在建核电机组实行“六大控制七个零”精细化管理模式，在多堆型建设、群堆管理、建安一体化、建造技术创新等方面，持续推进标准化、集约化、一体化，提升核电项目管理水平，保证核电项目建设安全、质量、进度受控。在保证已有项目管理质量的同时，公司持续加强科研投入，开展学研合作，与东南大学等开展技术交流和合作，自主研发并推广自动焊接装备和中国核建智慧工地平台等科技，公司的“用相控阵超声检测核电站主回路管道焊缝质量的方法”荣获第二十三届中国专利奖优秀奖。 投资建议：预计公司 2022年营收为 975.79亿元，同比增长16.55%，归母净利润为 18.01亿元，同比增长 17.51%,EPS为 0.68元/股，对应当前股价 PE 为 12.03倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新签合同落地不及预期的风险；新冠疫情影响工程进度的风险；应收账款回收不及预期的风险。

事件：公司发布2021年半年报。报告期内公司实现营业收入425.44亿元，同比增长29.11%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长33%，扣非净利润5.2亿元，同比增长32.15%。 业绩平稳增长。2021H1公司实现营业收入425.44亿元，同比增长29.11%，主要系：1、任务储备重组，各板块收入增加；2、去年同期受疫情影响收入规模相对较低。2021H1公司在建国内外核电机组共计18台，其中国内17台、国外1台。“华龙一号”进入批量建设阶段，漳州一期、昌江二期、太平岭一期、三澳一期等核电项目建设安全、质量、进度受控，工程建设有序进行，法国ITER 项目建设进展顺利。公司实现归母净利润5.57亿元，同比增长33%，扣非净利润5.2亿元，同比增长32.15%2021H1公司毛利率和净利率分别为8.15%和1.89%，同比分别变化-0.31pct 和0.14pct，经营性活动净现金流为-35.03亿元，较去年同期-26.58亿元增加流出8.45亿元，主要系：1、支付的工程款项同比增加；2、支付的职工薪酬同比增加10.8亿元，本年度人力投入增加，同时去年同期享受疫情期间社保减免所致。截止2021年6月30日，公司资产负债率为83.58%，同比降低1.51pct。 2021H1新签合同额增长24%。2021H1公司新签合同额634亿元，同比增长24%。其中，在核电工程建设领域，公司新签合同包括陆丰5、6号核岛土建工程合同、三澳1、2号核岛安装工程合同、田湾7、8号核岛土建工程合同、徐大堡3、4号核岛土建工程合同；在工业与民用工程建设领域，公司成功地承接了济南市章丘明水古城配套服务设施建设项目、安岳县人民医院城南新区医院建设等项目。截至7月，公司新签合同728.32亿元，同比增长20.6%。其中，军工工程新签合同171.56亿元，同比增长391.4%。核电工程新签合同169.99亿元，同比增长5.2%。工业与民用工程新签合同386.77亿元，同比下降5%。 非碳能源建设迎机遇。“碳中和、碳达峰”目标提出后，我国非碳能源，特别是核能发展迎来了新机遇。“十四五”及中长期，核能在我国清洁能源低碳系统中的定位将更加明确，核电建设有望按照每年6-8台持续稳步推进。公司核电建造能力全球领先，在国内核电建设市场长期占据绝对主导地位，将迎来重大发展机遇。 城市更新市场空间大。在“房住不炒”的定位下，房地产行业将逐渐从增量模式转为存量模式发展，同时考虑到我国城市部分建筑时间久远，建筑标准已不符合当前要求，未来城市更新蕴藏较大市场空间。住建部预计旧改的整体投资规模超过4万亿元，目前，各地已陆续出台了老旧小区改造三年行动计划，住建部在厦门、广州等15个城市启动了城镇老旧小区的改造试点，从细分市场看，轨道交通、地下空间、生态环保、电信设施有望成为增长最快的领域，公路、铁路市场总量继续维持高位。未来公司的工业与民用工程建设业务发展将受益。

事件：公司发布2020年年度报告：全年实现新签合同额1099.45亿元，同比增长13.25%；实现营业总收入728.14亿元，同比增长14.24%；实现归母净利润13.60亿元，同比增长12.68%。 点评： 订单收入平稳增长，销售费用率、管理费用率下降；资产负债率继续下降，经营性现金流表现亮眼。公司新签订单2019/2020年同比增速分别为13.25%/12.33%，营业收入同比增速分别为23.75%/14.24%，增长平稳。在组成结构上，新签订单方面，核电工程新签订单同比增长86.44%，占新签订单总额的20.55%；营收方面，军工工程同比增长91.87%，占营收总额15.9%，增长拉动作用明显。期间费用方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比变动-0.17/-0.23/0.25/0.05个百分点。同时，公司资产负债率继续下降至82.3%，较去年下降1.76个百分点。公司经营性现金流流入较去年增加61.09亿，达到21.66亿元，表现亮眼。 四大支持策略促进公司差异化发展。公司将重点实施四大支持策略：以核电项目管理为基础促进公司精细化管理；通过人才战略、人员管理机制改革以激发人的活力、潜能，增加战略匹配度；开展标准化、程序化、表单化、数据化、信息化、人性化的“六化合一”信息系统研究，促进与业务过程深度融合，推动基础管理水平提升；分层次开展商业模式探索，逐步建立竞争优势。2021年，公司计划新签合同1235亿元，实现营业收入831亿元。 军工核电与民用建筑同步发展，保障充足。“十四五”期间，国内每年将开工6-8台核电机组，核电产业将步入长周期稳定发展阶段。2021年政府工作报告也中提到：大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电。作为我国军工核电工程建设龙头企业，公司将充分受益，同时公司在工业与民用建筑领域发展对也业绩形成保障。截止2020年末，公司合同储备总计2219亿元，在手订单充足。 盈利预测与投资评级：预测2021-2023年，公司营收分别为831.0/930.8/1023.8亿元，同比增长14.1%/12.0%/10.0%；归母净利润分别为15.2/17.0/19.2亿元，同比增速分别为11.8%/11.7%/13.3%；EPS分别为0.57/0.64/0.734元/股。以今日收盘价计算PE分别为14.0/12.5/11倍，首次覆盖给予公司增持评级。 风险提示：疫情控制不及预期风险，人工及材料大幅涨价风险，完工进度不及预期风险等。

事件: 公司发布2019年中报。2019年上半年完成营业总收入291.13亿元,同比增长27.39%;实现归母净利润4.26亿元,同比增长27.33%,符合申万宏源预期。 投资要点: 工业与民用工程业务贡献主要营收增量,目前在手订单金额下滑预示未来增速放缓。因过去几年我国核电审批停滞,公司积极开拓工业和民用工程建设。2019年上半年公司合计实现营业总收入291.13亿元,其中工业与民用工程实现营业收入为208.35亿元,同比增长41.41%,占上半年营业收入的72%,营收占比较2018年同期提升约7个百分点,贡献主要营收增量。公司截至2019年7月底新签订工业与民用工程订单437亿元,同比减少16.6%,而截至6月底订单仅同比减少7.4%,7月单月降幅较大,公司未来工业与民用工程业务营收增速或大幅放缓。 核电工程收入同比减少,三代工程进展顺利预计未来业绩回暖。2019上半年公司在建核电机组共计15台(国内13台,国外2台),较2018年同期的18台有所减少。上半年核电工程板块实现营业收入37.73亿元,同比减少10.34%,营收占上半年总收入的13%。公司承建的三代核电机组上半年进展顺利,EPR技术路线的第二台机组台山二号实现并网发电,CAP1400首堆国核示范1号机组实现首次混凝土浇筑,“华龙一号”全球首堆福清核电5号机组启动冷态功能试验,由安装阶段全面转入调试阶段。海外首堆巴基斯坦卡拉奇K2K3项目外层安全壳穹顶成功完成吊装,后续有望持续释放业绩。 核电重启逐步兑现,公司核电工程业务有望迎来新一轮增长。截至6月底,全国已经新增核准国电投石岛湾、漳州、惠州太平岭合计6台核电机组,标志着核电正式重启。根据当前核电在运、在建规模,我国已无法完成十三五规划的2020年底在运5800万千瓦、十三五期间开工3000万千瓦的目标。结合三代核电技术进展及我国电力供需格局,我们判断未来几年我国有望每年核准6~8台机组。目前中广核电力、中国核电和国电投待核准项目接近2400万千瓦,估算核岛土建安装市场空间接近400亿。同时,公司拥有海外核电项目建设经验,未来有望加速海外扩张。核电重启有望开启公司核电工程业务新一轮成长。 盈利预测与估值:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为11.54、13.86和16.9亿元,当前股价对应PE分别16、 13、11倍,当前国内三代核电项目进展顺利,核电重启利好公司核电工程业务开启新一轮成长,维持“增持”评级。

事件: 公司发布2018年年度报告。公司2018年实现营业收入513.55亿,同比增长13.3%;实现归母净利润9.61亿,同比增长12.6%,符合申万宏源预期l公司发布2019年一季报。公司2019年一季度实现营业收入137.55亿,同比增长55.6%;实现归母净利润1.91亿,同比增长47.2%,好于申万宏源预期。 投资要点: 工业与民用工程领域业务占比持续扩大,可转债顺利发行继续加码。2018年公司合计实现营收515.06亿元,实现毛利52.84亿,其中工业与民用工程贡献了收入的62.82%,贡献了毛利的55.86%,收入及毛利占比稳中有升。工业与民用工程是公司重点发展领域,成为公司增长的主要动能之一。2018年由于核电审批的停滞等原因,公司核电及军工板块新签订单数量同比大幅下滑,公司整体新签订单金额可以保持稳定,主要得益于当年工业与民用工程领域实现新签订订单金额751亿元,同比增长14.4%。2019年4月公司顺利发行30亿元开转债,募集资金主要将由于投资建设4个PPP项目。公司订单储备充裕,后续随着基建、地产等领域行业整体景气修复,PPP项目清理结束有关项目有望加速落地,工业与民用工程将会成为公司业绩增长的重要支撑之一。 l核电工程建设核心定位不变,海内外积极布局打开局面,后续期待核电审批重启。2018年公司核电板块实现营收92.72亿元,继续小幅下滑;实现毛利14亿元,略有上升;核电业务毛利率上升0.56pct。2018年公司共承担14台核电机组建设任务,其中7台机组成功并网发电。尽管国内核电审批已经连续多年停滞,公司依然积极储备海内外项目资源,2018年国内霞浦示范快堆常规岛安装及部分BOP安装工程、漳州1、2#机组核岛土建工程及漳州1、2#机组常规岛土建工程合同成功签订,境外重点跟踪了巴基斯坦C5项目、阿根廷第五座核电项目、沙特大堆项目、保加利亚核电项目,研究探索海外项目管理模式。公司核电工程业务后续发展,期待国内核电审批大规模重启。 2019年核电审批重启正逐步兑现,公司有望迎来新一轮成长。2019年1月底,中核集团漳州核电一期项目1号、2号机组,以及中广核集团惠州太平岭核电一期项目1号、2号机组在30日获得核准,四台机组拟采用融合后华龙一号技术;2月22日,漳州市生态环境局发布《福建漳州核电厂1、2号机组建造阶段环境影响评价信息公告》显示,福建漳州核电厂1号机组计划于2019年6月30日核岛FCD(浇注第一罐混凝土)。上述信息均显示,核电审批大范围重启正在临近。目前国内待核准项目接近2400万千瓦,估算核岛土建安装市场空间近400亿。公司拥有海外核电项目建设经验,未来有望加速海外扩张。核电审批重启有望推动公司核电业务迎来新一轮成长期。 盈利预测与评级:维持公司19-20年归母净利润预测11.54和13.86亿元不变,新增21年归母净利润预测16.9亿元,对应PE分别为20、17和14倍。三代核电18年多个首堆项目投产,19年国内有望迎来核电项目大规模核准重启,维持“增持”评级。

事件: 公司发布2018年业绩预告,初步核算公司2018年归母净利润增加4541万元到1.15亿元,同比增长5.32%到13.54%,略低于申万宏源22.62%的增速预期。 投资要点: 核电在建项目减少叠加基建增速下滑,公司业绩增速略低于预期。我国核电审批自2015年放行8台机组后即陷入停滞,2018年集中投产7台核电机组导致在建机组数量锐减,公司毛利率最高的核电工程业务2018年新签订单仅49.44亿元,同比减少40.6%。同时,在去杠杆影响下,2018年二季度以来我国基建投资增速快速下滑,全年基建投资完成额增速仅为3.6%,叠加房地产下行周期,公司2018年新签民用工程订单751.03亿元,同比增长14.4%。公司2018年实现营业收入509.85亿元,同比增长12.09%,略低于预期。 核电有望重启开启公司新一轮成长,待核准机组核岛土建安装市场空间近400亿元。2016年至今无新增核准机组,主要原因在于三代核电技术及安全性仍有待验证,以及近年电力供给相对过剩导致核电项目上马迫切性不足。当前电力供需回暖,AP1000技术路线的三门1号已于2018年9月投产,2号机组11月投产;EPR技术路线的台山1号已于2018年12月投产,标志着三代技术的全面成熟,后续采用三代AP1000和EPR技术的相关拟建机组核准有望全面提速。2018年11月石岛湾CAP1400示范项目已通过国务院常委会核准,为十三五期间首个被核准的商业核电项目,预计将成为后续大规模核准重启的开端,未来三年有望每年核准6~8台机组。目前中广核电力、中国核电和国电投待核准项目接近2400万千瓦,估算核岛土建安装市场空间接近400亿,开启公司核电业务新一轮成长。 2019年宏观政策方向由去杠杆趋向于稳杠杆,有望为公司民用业务提供较好的环境。在严峻的经济形势之下,2018年7月国常会政策明确基建补短板,专项债加速发行,基建增速四季度企稳回升,全年累计投资完成额同比增速较三季度末提升0.7个百分点,2019年基建刺激力度仍有望进一步加大。若经济下滑风险加大,房地产政策也有望转向宽松,为公司民用业务提供较好政策环境。公司40亿元可续期公司债2019年1月获得证监会核准,目前一期20亿已经发行完毕,可续期公司债券将计入权益,有助于降低公司资产负债率水平,利于公司工程业务扩张。 盈利预测预估值:我们根据公司业绩预告,下调公司2018-2020年归母净利润预测分别为9.38、11.54和13.86亿元(调整前为10.46、12.42和14.89亿元),对应EPS为0.36、0.44和0.53元/股,对应PE19、16和13倍,当前国内三代核电项目进展顺利,核电项目审批有望重启,公司核电工程业务有望开启新一轮成长。维持“增持”评级。

核电为基,多类型工程建设业务布局。中国核建隶属于中国核工业建设股份有限公司,2016年上市,是国防核工程的重要建造商,主要业务包括军工工程、核电工程及大型工民建工程的建设。2017年前三季度实现营业收入363.34亿元,同比增长23.86%;归母净利润5.77亿元,同比增长13.19%。 军工工程是公司传统业务,在核工业、航天、航空、船舶和兵器领域具备高科技项目建设经验。核电工程建设是公司核心业务,30余年来承建了国内全部核电站的核岛工程。基于军工及核电工程积累的建设经验,公司积极拓展工民用工程建设业务,在石化、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个行业承接多个大型工程。公司2018年中报显示,工民建工程营业收入实现147.28亿元,占全部营业收入的65.18%;核电及军工工程营业收入占比分别为18.41%和6.07%。 核电建设领域龙头企业,具备多种核电机型自主化建造能力。目前国内在运的43台核电机组中,除台山核电2号机组核岛土建以及阳江5、6号机组核岛安装工程外,其余机组核岛建筑安装工程均由公司承担。截至6月30日,公司在全球承担17台机组建设,并成功中标徐大堡等核电项目。公司拥有百万千瓦级大型商用核电站自主化建造能力,具备AP1000、ERP、华龙一号等新一代先进压水堆及高温气冷堆核电站的建造能力,可承建机型横跨二代、二代+、三代乃至四代核电技术。 核电建设不同于一般基建,核岛工程建设企业必须严格遵守IAEA标准和HAF核安全法规,需要获得电力工程总承包资质、机电安装工程总承包资质,同时与核安全相关的设备制造、安装业务还需具备国家核安全局颁发的《民用核安全设备制造许可证》、《民用核安全设备现状许可证》,进入门槛较高。在建造过程中需要大量专用建造设备及工装,如大型模块预制设施、超大型起重运输设备、高精度检测测量设备等。 公司下属中核二二公司、中核二四公司、中核华兴公司、中核二三公司、中核五公司等五家公司从事核电站核岛及常规岛土建和安装施工,国家核安全局要求的从事核电站核岛工程土建和安装的相关资质,至2015年底即已具备同时承担建设44台核电机组的能力,预计到2020年公司有望具备同时承担50台机组以上核电站核岛工程建造的能力。 核电有望重启,建设有望提速。从政策规划及低碳约束的角度看,我国核电项目依然存在较大缺口,年需新增开工量约8台机组。今年以来,三门、海阳等AP1000机型机组建成投产并已投入商运或具备商运条件,三代核电机组技术路线正逐渐得到认可,压制核电核准因素有望得到解除,沿海核电重启核准在望,开工建设进度有望提速。我们按照单位千瓦造价1.6万元/千瓦,建筑及安装总投资占比约20%测算,若年新开工8台机组、单机容量100万千瓦,预计可拉动建设工程市场空间256亿元。 基建补短板力度加大,工民建为公司提供重要业绩来源。7月份以来,国常会、中央政治局会议、国务院等多次提出稳投资、基建补短板等措施,基建投资有望回暖。公司工民建工程涵盖业务广泛,近年来以PPP为抓手,重点拓展技术要求较高的石化、LNG、机电安装、大件吊装、风电工程等行业领域,上半年营业收入同比增长36.32%,有力支撑公司营收规模扩大。截至2018年9月底,公司工民建工程新签合同订单586.79亿元,同比增长45.6%,占公司全部新签订单的87.8%,在核电发展趋缓周期下成为公司业务的重要业绩来源,未来亦有望与军工及核电建设业务保持协同发展。 “两核”合并利于公司业务走出去。公司控股股东中核建集团拟与中核集团实施重组,重组完成后公司控股股东、实际控制人将变更为中核集团。中核集团是我国三大核电项目开发商之一,拥有“核燃料-核技术-核项目-核环保”的核电运营全产业链,依托中核集团核电项目及海外市场拓展,公司能够获得更为稳定的工程建设订单,同时有利于公司进一步加速海外项目获取、扩大业务来源。 拟发行可转债利于公司资金结构改善。公司拟公开发行可转债不超过30亿元人民币,扣除发行费用后用于湖南醴陵渌江新城核心区PPP项目、三都水族自治县市政基础设施建设PPP项目、监利县文化体育中心PPP项目、广安职业技术学院二期建设PPP项目等工民建项目建设并补充流动资金。截至2018年三季度末,公司资产负债率达到86.83%,在行业内处于较高水平,若可转债顺利发行,有望增加公司流动性、降低资产负债率,改善资金结构。 首次覆盖,给予公司“增持”评级:公司为核电工程建设龙头,若核电重启核准开工,公司将受益于核电项目建设提速。同时,基建补短板力度加大,利好公司工民建工程业务拓展及业绩释放。暂不考虑拟公开发行可转债对股本的影响,我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.36、0.41 和0.46 元/股,对应当前股价PE 分别为20.20、17.77 和15.88 倍,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:核电重启的不确定性风险;核电事故风险;可转债发行的不确定性风险;中核建与中核合并的不确定性风险;PPP项目风险;海外项目拓展的不确定性风险