深耕深冷技术设备，注重科技研发，已成为行业内标杆企业。公司成立于2006年，主营化工能源领域的深冷技术装置，产品主要应用于能源化工、天然气以及氢能源、电子气、稀有气体等行业，客户已从国内拓展至全球范围。2023年，公司营业收入30.47亿元，净利润3.50亿元，同比增长19.36%。公司净利润增长主要来自于在手订单逐年增加，由2015年的9.29亿元增长至2023年的21.33亿元，复合增长率23.10%。目前，公司已掌握深冷技术核心设备的设计及制造工艺，并且，公司及子公司至今已取得70项专利，其中发明专利27项，正在申请的专利31项，涉及多个技术领域以及前瞻性研发，拥有可应对市场变化的充足技术储备。 深冷技术设备+城燃运营业务基本盘持续夯实，设备出海将加持传统业务并带来增量。目前，公司的基本盘业务为深冷设备和城市燃气运营，占比达98.36%。2023年，在深冷设备业务端，公司具备符合全球标准的制造能力，凭借产品质量和技术均处于市场领先地位的优势，不仅在国内成为项目业主的主要供应商，并且公司产品出口至美国、欧盟、非洲、中亚、东南亚等46个国家和地区。正是因为公司的深冷设备出海，导致设备板块的毛利率在2023年得到明显提升，毛利率从2022年的29.65%提升至36.30%。在城燃运营业务端，公司在2019年100%收购山东中邑燃气股份，该板块每年为公司稳定贡献利润和现金流，该业务收入占比为64.99%，预计未来城燃业务将稳定盈利，同时，随着设备板块出海而带来的量与价的提升，收入结构将向设备板块倾斜，从而使得整体基本盘业务变动更加牢固。 新增气体运营业务+氢能业务值得期待。公司凭借多年深冷设备制造经验切入气体运营和氢能上游产业链等全新产业。在气体运营方面，在2023年，公司第一套自主投资的大宗气体项目在四季度进入稳定供气阶段，未来有望为公司持续带来正向利润。同时，公司完善稀有气体产品矩阵，公司已具备氪氖氙等稀有气体的制取及提纯技术，目前，首套自主研发设计制造的BOG提氦装置成功交付并顺利运行，由于稀有气体提取难度大，容易在需求提升时出现供给缺口而导致价格大幅上涨，因此未来有望成为公司第二成长曲线。在氢能业务方面，公司已完成小型氢液化样机的试制，并已在其他能源化工领域氢能技术的拓展应用环节开始前瞻性技术研发，进一步拓展氢能源的技术布局，以弥补我国在氢能源行业上游“制-储-运-加”环节中的中距离运氢技术的缺失。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.47、6.08、7.08亿元，对应EPS分别为1.17、1.59、1.85元/股，目前股价对应PE估值分别为11、8、7倍。 公司所处的装备制造行业叠加碳中和新机遇仍有广阔成长空间，公司作为深耕深冷技术设备行业的标杆企业，传统制造与新兴业务双轮驱动，给予行业平均水平2024年14倍PE，对应目标价16.31元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动导致企业新增订单低于预期、原材料成本波动风险、稀有气体业务进展低于预期。

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023全年公司实现营业收入34.12亿元，同比下降1.12%；实现归母净利润8.59亿元，同比下降9.14%，基本符合我们的预期。1Q24实现营业收入17.17亿元，同比增加3.69%，归母净利润5.64亿元，同比减少18.1%，基本每股收益为0.2495元/股，同比下降18.05%，业绩表现低于我们的预期，主要系今年一季度气温同比偏低导致燃料成本大幅提升。 供热面积稳步增长，清洁供暖业务盈利能力整体保持稳定。2023年公司供暖及蒸汽业务营业收入21.87亿元，同比增长1.30%，毛利额5.01亿元，同比减少5.9%。发电业务营业收入1.33亿元，且毛利同比实现扭亏。供热领域，公司采用中水源热泵、光伏+等可再生能源技术，并且引入智能化运营管控平台，进一步加速智慧供热的发展。2023年公司平均供暖面积约7440万平方米，联网面积约10463万平方米，同比分别增长214万、584万平方米。公司在2023年通过降本增效、精细化管理等措施，保持了稳定的现金流和盈利能力。在上游煤炭价格高位运行，下游供热市场增速放缓的市场环境下，公司通过长协锁价、淡季储煤等策略有效控制了成本，实现了区域内用户连续增长。1Q24由于公司煤耗受气温偏低影响同比提升，导致公司业绩出现下滑，但考虑到目前煤价处于下行通道，公司年内业绩有望逐季度加速改善。目前公司积极投入到氢能的产业发展中，通过直接投资、项目合作、示范项目推广、联合研发等模式增强氢能业务布局力度，推动国内氢能产业链的逐步完善。 在手现金储量充足，高分红低负债财务稳健性极佳。截至2024年3月底，公司在手现金高达80亿元，占公司总资产45%，资产负债率仅有29.9%，其中长短期借款合计仅有约20亿元。2023年及1Q24公司财务费用分别为-1.76和-0.45亿元。充足的现金以及极低的资产负债率可以为公司寻找新的增长点提供充分保障，并为公司保障稳定的分红派息打下坚实基础。公司连续四年分红比例超50%，2023年公司计划分红4.52亿元，占归母净利润的52.6%。 积极开拓媒体市场，传媒业务高速发展。在高铁数字传媒业务方面，公司子公司兆讯传媒2023年实现营业收入5.97亿元，同比增长3.56%。兆讯传媒作为高铁数字行业内的领先企业，在全国31个省级行政区均完善布局。伴随着中国铁路网“八横八纵”的加密成型，兆讯传媒已建成年触达客流量超过20亿人次的自有高铁数字媒体网络。截至2023年12月，公司签约的铁路客运站561个，开通运营铁路客运站482个，运营5346块数字媒体屏幕。此外，公司积极开拓商圈数字户外媒体业务，先后在广州天河路商圈、成都春熙路商圈、北京王府井商圈等地区打造户外裸眼3D大屏，吸引众多知名品牌投放广告，随着更多大屏逐渐建成投产，广告发布业务有望持续增厚公司利润。 盈利预测与估值：结合2023年年报和2024年一季报业绩，我们下调预测公司2024年盈利预测为9.56亿元（前值为21.72亿元），新增2025-2026年归母净利润为10.80、11.76亿元。当前股价对应PE分别为15、13和12倍。考虑到公司双主业所在行业具有较大差异，我们对公司清洁能源业务及广告业务进行分部测算。清洁能源业务企稳回升，2024年业绩预计达8.5亿元，给予16倍PE，合理估值为136亿元。 广告业务保持稳定增长，2024年预计业绩达1.5亿元，参考子公司兆讯传媒估值水平给予40倍PE，合理估值为60亿元。公司合理市值为136+60。 0.75（公司对兆讯传媒持股比例为75%）=181亿元，对应当前市值上涨空间为26.2%。维持“买入”评级。 风险提示：煤价回落不及预期，广告收入增长不及预期

水火并济风光互补，公司业绩持续修复。国投电力是国投集团旗下综合电力运营商，雅砻江流域唯一水电开发主体。公司聚焦水电领域，推进火电与新能源整体协同发展。装机量方面，两河口水电站与杨房沟水电站投产后公司水电装机规模达到 2128 万千瓦，2023 年水电装机量占公司总装机量比 52.08%，新能源 2023 年装机量则同比高增 52.84%至 704万千瓦。受益于 2023 年燃料成本下降修复火电分部业绩，公司整体业绩有所回升。2023年营收为 567.12 亿元，同比增长 12.32%，归母净利润为 67.05 亿元，同比增长 64.31%。 雅砻江优质大水电价值凸显，全流域开发蓝图已绘。雅砻江规划总开发装机容量约为 3000万千瓦，已投运 1920 万千瓦，中游卡拉与孟底沟水电站在建。雅砻江流域已可进行“三库七级”联调，梯级调度能力强。尤其是已投产电站中，处于最上游的两河口水库具有多年调节性能，可增加下游电站发电量。我国大水电项目开发进入尾声，叠加西南用电需求快速上升，公司大水电稀缺性凸显。省内兑现水电时间价值的丰枯价差政策与水电外送机制的完善又支撑了水电电价的稳步上升，公司水电业绩具有量价提升潜力。 火电机组质量提升，煤价走低盈利修复。公司在转让一批盈利性较差、环保效益较低的中小型火电机组后，100 万千瓦及以上大容量机组容量比例上升至 64%，而这些机组主要位于沿海省市，区位优势明显。2023 年煤价不断回调，公司火电成本快速下降带来业绩扭亏，国投钦州 2023 年净利润转正为 9.49 亿元。随着容量电价等定价制度的完善，2024年公司火电板块利润有望继续增厚。 新能源装机量增长势头强劲，水风光大基地平稳推进。2018-2023 年，公司新能源装机从157.9 万千瓦增长至 703.58 万千瓦，CAGR 达 34.83%。新能源总装机量占比从 4.64%增长至 17.22%。雅砻江周边的风光资源在将来还可与正在建设的两河口混蓄电站产生共振，将较为波动的风光发电调整为平滑电源。公司在四川省以外，也积极投建风光项目。根据公司十四五末新能源总装机量达到 1700 万千瓦的规划，2024 与 2025 年公司新能源板块有望保持高增。 维持“买入”评级。综合考虑煤价、电力需求增长、新能源市场快速增长等多重因素，我们预计 2024-2026 年公司水电量价齐升，火电资产价值回归，新能源业务保持快速增长。 我们维持预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 80.38、87.59、93.23 亿元，EPS 分别为 1.08、1.18、1.25 元/股。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 15、14、13 倍。 参考水电公司平均估值水平，我们基于公司 2024 年 EPS 给予 18 倍 PE，对应目标价 19.44元/股，对应上涨空间 21.0%，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动的不确定性；煤价波动对火电盈利能力的影响；新能源电价的波动

事件：公司发布2024年一季报。1Q24公司实现营业收入309.5亿元，同比减少3.2%；归母净利润18.6亿元，同比增加64.2%，符合我们预期。 火电发电量略不及预期，一季度公司上网电量小幅回落。1Q24公司完成发电量561.64亿千瓦时，较上年同期减少0.19%，完成上网电量524.77亿千瓦时，同比下降约0.30%。 其中火电上网电量514.80亿千瓦时，同比下降0.7%，水电上网电量9.97亿千瓦时，同比增长24.5%。我们认为1Q24公司上网电量下降的主要原因在于火电重点经营区域（主要位于山东及湖北地区）内的新能源装机规模快速增长，叠加湖北地区来水快速修复，新能源与水电发电量增长，导致公司火电电厂的利用小时数同比下降。 电价小幅回落，成本改善显著打开盈利空间。1Q24公司平均电价0.509元/千瓦时，同比回落4.1%。而在成本端，1Q24秦皇岛5500大卡动力末煤均价达901.74元/吨，同比1Q23的1128.91元/吨下降20%。电价降幅大幅低于成本端降幅，我们判断主要原因包括年初签订的年度长协电价为上网电价提供一定价格刚性，同时容量电价正式执行强化火电业绩的稳定性。考虑到目前国内动力煤供需格局持续区域宽松，看好成本端持续改善的背景下，公司煤电业绩持续修复。气电方面，由于1Q24国际气价在暖冬抑制需求背景下持续下跌，带动国内天然气综合采购成本回落，我们判断气电发电成本压力同样减弱，并加速火电整体业绩回升。 资产负债结构持续优化，财务费用下降有助利润进一步释放。截至1Q24，公司资产负债率为60.4%，同比下降6.1个百分点，环比2023年末62.6%减少2.2个百分点。1Q24公司资本开支16.0亿元，同比减少10.1%。在去年6月及今年2月LPR连续两次下调的情况下，1Q24公司财务费用也同比下降8.5%至8.48亿元。展望2024年，公司资本开支边际放缓，资产负债表修复趋势有望延续，叠加融资成本持续下降，看好公司盈利能力进一步改善。 盈利预测与评级：结合公司一季度经营情况，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为70.08、75.15、88.43亿元（以上预测均未扣除永续债利息约10亿元），当前股价对应PE分别为10、9、8倍。我们看好公司火电业绩持续修复，叠加容量电价落地后公司业绩稳定性增强，维持“买入”评级。 风险提示：煤价持续处于高位，参股新能源发展不及预期。

事件：公司发布2023年报和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入264.85亿元，同比增长11.23%，实现归母净利润71.81亿元，同比增长0.94%，略高于我们此前的预期。2024年第一季度公司实现营业收入78.99亿元，同比增长15.26%，实现归母净利润24.22亿元，同比增长0.10%，低于我们的预期。 风电、光伏发电持续高增，利用小时数下降叠加装机规模减少缩减水电业绩。根据公司经营数据公告，2023年度，公司完成发电量551.79亿度，同比增长14.12%。其中，风电发电量389.56亿度，同比增长14.75%；光伏发电量153.54亿度，同比增长14.23%。风电、光伏发电量增长源于公司控股装机容量增长，截至2023年末公司风电、太阳能累计装机容量达到1941.66、1982.42万千瓦，分别占全国风电、光伏发电行业市场份额的4.40、3.25%。水电业务方面，公司因转让等原因减少水电装机容量1.26万千瓦，且年内未有新增装机容量，叠加水电利用小时数同比下降473h至3803h，导致水电发电量同比下降16.27%。风电、光伏发电量高增抵消水电发电同比下滑影响，仍然拉动公司营业收入高增。 折旧等因素拖累盈利增速，电量增长潜力有望支撑长期利润增速提升。2023年公司营业收入增速达11.23%，归母净利润同比增长0.94%，低于营业收入增速，主要原因是：（1）2022年新并网项目在2023年陆续投产，折旧及运营成本增加。（2）2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加。（3）参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降47.48%至7.15亿元。2023年公司风电、光伏成本增速均与营业收入增速持平或反超，其中风电营收及成本增速分别为9.97%、23.12%；光伏营收及成本增速分别为13.42%、13.41%。1Q24受新投产机组折旧及少数股东损益影响增加影响，公司整体再呈“增收不增利”。公司处于资产规模高速扩张期，短期内折旧与营业成本压力较大影响利润释放节奏，但公司新增装机保持稳中有升，看好短期因素影响减弱后，公司长期的盈利增速可加速回升。 补贴回款不畅，经营性活动现金流量净额下滑。2023年，在公司营收规模及利润保持正增长的情况下，公司经营性活动现金流量净额同比下降14.23%至144.17亿元，主要系新能源项目补贴回款同比减少，截至2023年末公司可再生能源电价附加组合账面余额达360.20亿元，公司应收账款同比大幅增长37.21%。2024年第一季度应收账款维持增长趋势，达400.77亿元，环比2023年底再度提升34.03亿元。补贴回款不及预期影响企业整体盈利质量，期待长期补贴回款改善企业经营现金流。 盈利预测与估值：结合公司2023年报及2024年一季报业绩情况，考虑到公司2023年装机容量略超我们的此前的估计，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别为77.52、87.17亿元（调整前分别为76.01、85.14亿元），并新增2026年归母净利润为95.38亿元。当前股价对应PE分别为17、16倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示：风电、光伏利用小时数不及预期，电价政策出现不利变化。

事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。其中 2023 年全年实现归母净利润272.39 亿元，同比增长 14.81%，符合我们预期。2023 年公司计划分红的 DPS 为 0.82元，分红比例为 73.66%。根据 4 月 30 日收盘价计算，股息率为 3.18%。2024 年一季度实现归母净利润 39.67 亿元，同比增长 9.80%，超出我们预期。 乌白注入支撑 2023 年量价齐升，1Q24 来水量偏枯发电量承压。2023 年长江上游的乌东德水库与三峡水库来水总量分别为 1029.08、3428.46 亿立方米，同比变化-5.56%与0.71%。在来水总量偏枯背景下，公司境内 6 座梯级电站总发电量为 2762.63 亿千瓦时，同比增加 5.34%，发电量增长主要由于白鹤滩电站机组上年尚未完全投产。西南电力供需紧张叠加高电价的乌白注入，2023 年公司境内水电上网电价为 0.2813 元/千瓦时，同比增长 0.016 元/千瓦时。1Q24 公司乌东德与三峡水库来水偏枯，同比变化-7.71%与-4.14%。公司境内电站总发电量为 527.47 亿千瓦时，同比变化-5.13%，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化 15.79%、8.94%、-7.24%、-18.65%、3.49%和-20.79%。考虑公司 2023 年底蓄水任务完成后，金沙江梯级水库可用水量达 410 亿立方米，蓄能 338 亿千瓦时，六库联调潜力可进一步释放。 受益降息，财务费用同比下降。投资收益高增，公司业绩显著增厚。1Q24 公司在来水偏枯、发电量同比下降的背景下，实现归母净利润 9.80%的同比增长。其中，一是得益于公司积极优化债务，财务费用同比减少 2.96 亿元，同比下降约 10%。二是目前我国 5年期 LPR 连续两次下调，公司目前有息负债规模超过 3000 亿元，降息周期中我们认为公司财务费用率仍有下降空间。1Q24 利润正增长中，投资收益也贡献较大。公司大部分参股的水电、火电等电力公司业绩提升明显，贡献投资净收益达到 9.00 亿元，同比增长 55.73%。 盈利预测与估值：结合 2023 年年报与 2024 年一季报业绩，我们维持 2024-2025 年归母净利润预测为 332.53、351.17 亿元，新增 2026 年归母净利润预测为 375.57 亿元，当前股价对应 PE 分别为 19、18 和 17 倍，我们认为短时间的来水丰枯不对长期价值构成影响，维持“买入”评级。 风险提示：来水受天气影响难以准确预测

事件：公司发布2024年第一季度报告，1Q24公司实现营业收入191.82亿元，同比上升4.88%，归属于上市公司股东的净利润36.04亿元，同比增长3.38%；基本每股收益达0.071元，同比增长2.90%，业绩表现符合我们的预期。 在运机组大修时间略超同期，防城港3号及台山1号机组带动一季度上网电量稳步增长。 公司旗下多数核电站在2024年一季度的换料大修总时间多于2023年同期，1Q24公司大部分电站发电量同比略有下降。其中大亚湾核电站在2024年一季度新开展了1个换料大修，发电量同比下降21.28%，上网电量同比下降21.72%。一季度公司发电增量主要来自于防城港3号机组及台山核电站1号机组。防城港3号机组2023年3月25日投入商业运营，在去年同期低基数的情况下，1Q24公司防城港核电站发电量同比上升7.90%，上网电量同比上升29.37%。台山1号机组于2023年11月完成换料大修工作恢复并网，今年一季度恢复正常运行，发电量同比上升51.24%，上网电量同比上升51.38%2024年第一季度，公司核电机组总发电量约为550.80亿千瓦时，同比上升0.39%；上网电量约为518.14亿千瓦时，同比上升1.83%。 新增机组投产在即，有望释放业绩弹性。2024年4月9日，广西防城港核电站4号机组成功实现首次并网发电，标志着该机组具备发电能力，有望于上半年实现投产。防城港核电站3号机2023年度能力因子达98.2%，看好4号机组投产后也将保持高运营效率，带动公司业绩持续成长。 公司进入密集建设装机期，降息背景下减轻高资本开支期企业财务成本压力。截至本报告期末，公司共管理11台已核准待FCD及在建核电机组（包括公司控股股东委托公司管理的6台机组），2台处于调试阶段，3台处于设备安装阶段，2台处于土建施工阶段，4台处于FCD准备阶段。考虑到三代核电已进入批量化建设阶段，长期来看随着工程管理和建设经验的积累，华龙一号单位造价及建设周期有望持续优化，提升后续项目总体回报率。 随着公司在建项目的逐步增加，我们预计公司资本开支将逐年上升。但考虑到国内五年期LPR持续下降，降息周期下公司可通过债务置换、短期融资等方式减轻财务费用压力。1Q24公司财务费用为12.70亿元，同比下降0.22亿元。 盈利预测与评级：结合一季度公司经营情况，我们维持公司2024-2026年的归母净利润分别为119.55、124.78、135.44亿元。当前股价对应PE分别为18、17和16倍，核电消纳稳定、公司业绩兼具稳定性与成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新增装机进度不及预期，机组大修时长超过预期

事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年实现营业总收入1438.42亿元，同比减少6.68%；归母净利润70.91亿元，同比增长21.34%；核心利润63.78亿元，同比增长5.12%。公司归母净利润低于我们此前预期87.92亿元的原因主要系公司四季度基于审慎性考虑计提甲醇等资产减值合计约13.63亿元。剔除该影响，公司业绩基本符合我们的预期。 平台交易气规模稳步提升，LNG长协稳定远期供给能力。在国际气价回落及下游需求恢复背景下，2023年全国LNG进口量7132万吨，同比增长12.6%。公司积极开拓国内外市场，2023年平台交易气销售量50.50亿m3，同比增长44.0%。受益于切尼尔资源供给量同比提升，平台交易气核心利润34.14亿元，同比大幅增长56.2%。气源方面，公司持续推进国际LNG长协配合国内自有和托管LNG液厂等资源的多元化资源结构，2023年新签切尼尔长协180万吨/年和ADNOC长协100万吨/年，并与中石油签署长期购销合同及舟山设施利用合作协议。目前天然气海外长协量累计超1000万吨/年，为业务规模增长提供有力的资源支撑。公司依靠管网、运力及舟山LNG接收站资源，同时积极开展实纸结合业务，控制价格波动风险，在推动直销业务快速拓展的同时前瞻布局，推进国内外双资源高效联动创造价值。 零售气业务受工商用气拖累，量利具备提升空间。截至2023年底，公司共有259个城市燃气项目，覆盖全国20个省份，且东部经济发达地区居多。2023年公司零售气量251.44亿立方米，同比减少3.1%，主要系工商业用气同比减少4.36%至194.86亿m3。居民气量为53.48亿m3，同比增长3.82%。 天然气分销仍作为营收主体部分，贡献公司总收入的68.6%。美国能源信息署（EIA）数据显示，HenryHub现货均价由2022年$6.42/mmBtu迅速下跌至2023年的$2.54/mmBtu，并预测2024年均价有望进一步下探至$2.27/mmBtu。成本回落有望带动价格敏感型且高毛差的工商业用气需求重回增长轨道，为公司业绩持续贡献增量。随着全国范围内居民气顺价机制加速推进，叠加销气结构有望持续修复改善，我们认为公司零售气毛差有望进一步提升。 分红规划明确，高股息凸显配置价值。公司2023年拟派发0.91元/股（含年度分红及特别派息），对应3月22日收盘价股息率可达4.8%。公司先后于2023年8月及12月发布《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》及《未来三年（2023-2025年）股东特别派息规划》，预计2024-2025年派息额度不低于1.03、1.14元/股，对应最新收盘价为股息率分别最低可达5.4%、6.0%。公司分红确定性高，具有高股息投资价值。 盈利预测与估值：考虑到全球气价回落，气源出口地及进口气价差缩小带动平台交易气价差缩小，我们下调公司2024-2025年归母净利润为60.90、67.09亿元（原值为72.24、82.12亿元），并增加2026年预测为78.94亿元。长期来看公司主营业务平台交易气量增价稳，零售气量具备量利提升机遇，看好2025年后LNG长协大规模落地后，公司业绩稳定增长。当前股价对应PE分别为10、9、8倍。 维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格高波动风险、零售气销售不及预期

事件：公司发布股东特别派息与回购股份的公告。12月8日，公司召开董事会会议，通过《未来三年（2023-2025年）股东特别派息规划》，宣布将新能矿业100%股权出售交易取得的投资收益进行特别派息，2023年-2025年含税每股现金分红0.25/0.22/0.18元。会议还通过《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》，公司拟利用自有资金以集中竞价交易方式回购股份以实施股权激励或员工持股计划，资金总额在3.6-6亿元。 分红规划后再添特别派息，高股息凸显配置价值。8月25日公司披露《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的30%，未来三年分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股(含税)。2022年公司派息额为0.51元/股，在分红回报计划及特别派息共同作用下，预计2023-2025年公司每股派息额上浮至不低于0.91/1.03/1.14元（按此前分红计划中计算每股派息额下限为0.66/0.81/0.96元），2023-2025年派息额度进一步提升38%/27%/19%。根据12月11日收盘价计算股息率，公司股息率可达5.7%/6.4%/7.1%。公司分红稳中有增，具有高股息投资价值。 回购股份拟进行股权激励，彰显公司长期发展信心。公司将于回购方案通过日后12个月内，用公司自有资金以不超过人民币22元/股的回购价格，共计回购人民币3.6亿-6亿元用以实施股权激励或员工持股计划。按照回购上限价格（22元/股）计算，本次公司可回购1636.36-2727.27万股，占总股比的0.53-0.88%。历史上公司曾进行过两次回购，回购金额规模分别为1.996及1.006亿元。本次回购规模力度为历史最高水平，预计回购金额规模将超过前两次回购合计支付总额。回购股份有利于公司稳定股价，并完善公司长效激励机制，彰显公司对未来长期发展的信心。 直销气规模迅速提升，公司盈利能力稳健成长。近年来，公司依靠国内外天然气直销业务的快速拓展，盈利能力稳步提升。2023年前三季度核心利润46.74亿元，同比增长17.4%，其中直销气业务亮眼，核心利润28.43亿元，同比大幅增长137.1%，直销气量也同比增长33.3%至36.71亿m3。零售气业务方面，公司第三季度加大工商业市场开拓力度，零售气量同比增加0.5%升至58亿m3，逆转二季度下跌趋势。随着宏观经济改善，高毛差的工商业用气需求仍有望回升，并持续优化公司销气结构。同时考虑到居民气顺价机制执行力度的加大，零售气盈利能力有望持续改善。 盈利预测与估值：考虑到公司控股子公司新能能源稳定轻烃装置及配套设施停用及计提资产减值准备影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润至87.92、72.24、82.12亿元，（下调前为92.43、72.28、82.17亿元）。当前股价对应PE分别为6、7、6倍。维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格高波动风险、零售气销售不及预期

事件：公司公告2020年中报。2020上半年实现营业总收入415.31亿元，比上年同期减少5.91%；归母净利润23.86亿元，较上年同期增加43.49%，符合预期。 投资要点：山东机组受外来电冲击影响较大，拖累整体发电量。公司上半年实现发电量929.76亿千瓦时，比上年同期降低约8.66%，除疫情影响外，另一重要因素在于山东外来电冲击。山东省上半年用电量同比减少2.07%，但是外来电同比增长32.4%，导致全省火电发电量同比减少9.9%，省内火电机组平均利用小时数下滑264小时。公司山东机组占比约40%，受影响较为显著。山东近年新增外来电通道主要为锡盟-山东特高压，输电容量为900万千瓦，按5000年利用小时数计算年输电量为450亿千瓦时，今年上半年山东外来电同比增长约130亿千瓦时，考虑到锡盟-山东特高压为交流线路，京津冀地区也消纳部分电量，我们判断目前送山东输电线路整体负荷率已经处于较高水平，公司山东机组利用小时数进一步下滑空间有限。 煤价下行+电价平稳，火电毛利大幅改善。受疫情影响，我国二季度煤价呈深“V”字形走势，秦皇岛5500大卡动力煤价格5月最低跌破450元/吨，随后在需求复苏、进口煤调节等因素下快速反弹，但整体仍处于下行通道，目前稳定在550元/吨附近。公司2020年上半年燃料成本同比减少16.24%，由此测算单位发电量燃料成本同比下降约8.3%。从电价来看，公司上半年平均结算电价同比下降0.54%，考虑到去年二季度起增值税下调3个百分点，公司实际不含税电价逆势上涨，电价稳定性超过市场预期，政策性下调电价以及市场化交易大幅折价的担忧均已解除。公司今年上半年毛利率达16.76%，同比回升3.2个百分点。 站在当前时点，我们认为火电板块周期全面向上，公司作为全国龙头充分受益。从煤电盈利三要素来看，随着优质产能的释放，动力煤价格正式进入下行通道已逐渐达成共识；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；随着装机增速下台阶，煤电利用小时数也在逐渐企稳，火电板块业绩改善趋势确定。公司目前市盈率、市净率无论横向同业对比还是纵向历史对比均处于相对较低的水平，配置性价比突出。未来随着新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例也有望大幅提升。 盈利预测与评级：中报业绩符合预期，我们暂维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为44.6、50.7、57.7亿元，对应PE分别9、8、7倍。考虑到公司作为全国性火电龙头，受益电价、煤价、利用小时数趋势持续向好，当前火电板块整体迎来上升周期，公司作为龙头充分受益，未来三年有望迎来业绩、估值双修复行情，我们将公司由“增持”评级上调至“买入”评级。

事件: 公司发布 2019年报,实现营收 77.65亿元,同比增长 18.4%;归母净利润 4.87亿元,同比增长 19.25%,符合申万宏源预期。公司发布 2020年一季报,实现营收 9.33亿,同比下降 15.61%;归母净利润 0.42亿元,同比下降 19.16%;扣非归母净利润 0.38亿元,同比增长 37.96%,符合申万宏源预期。 投资要点: 勇立“数字经济”潮头,打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。公司 2019年完成重大资产重组注入国网信息产业集团下属的中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星四家云网融合业务公司 100%股权,同时将除福堂水电 40%股权、阳光电力 9%股权外的发配电资产全部置出。资产重组完成后,公司转型为国网旗下云网融合业务平台。重组完成后,公司具备“ 云网融合” 全产业研发和生产服务能力,目标打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。未来将依托国网内外部资源,深耕传统业务市场,加快开发新兴业务市场,积极探索新的商业运营模式。 国网确立建设能源互联网企业战略目标,公司紧抓机遇实现跨越发展。能源互联网建设,当务之急是加快新型基础设施建设,提高电网数字化自动化智能化水平。随着国内 5G 技术成熟应用, 5G 以及工业互联网等新型基础设施建设全面强化数据连接能力,应用市场空间广阔。结合 5G 技术,以“ 大云物移智链” 为代表的信息通信技术在电网数字化改造升级和智慧能源体系建设方面发挥着基础性、支撑性作用,信息通信行业将在新基建以及能源互联网建设的持续推进中迎来发展良机。作为国网旗下信息通信建设核心平台,紧抓电力物联网、工业互联网、 5G 建设以及企业数字化转型等机遇,实现跨越式发展。 收入增长符合预期,毛利率略有下滑。2019年公司云网基础设施业务、云应用、云平台和企业运营支撑服务分别实现收入 26.22、18.84、8.52和 13.07亿,同比增长 7.75%、21.24%、50.48%和 47.77%。毛利率方面,上述四项业务毛利率分别为 12.96%(-1.99pct)、21.03%(-2.60pct)、18.22%(+0.11pct)和 29.26%(+0.09pct)。公司毛利率略有下滑,总体仍在正常范畴,与项目周期延长,前期研发支出较多有一定关系。 持续高研发费用投入,高 ROE 和高人均创利彰显公司竞争力。本次是重组完成后首次对外发布定期报告,公司2019年研发费用达 2.3亿元,占到当年净利润的 43%,小幅高于国电南瑞;公司 2019年 ROE 达 17.79%,与之相对远光软件 ROE 为 9.15%,宝信软件 ROE 为 12.45%;公司 2019年人均创利约为 26.85万元,单人产出在行业内居于前列。通过对上述指标的简要分析,我们认为公司具备相当的技术储备水平,所从事的业务回报率较高,轻资产运营后续受益于需求启动有望快速扩张。 经计算还原后 2019年“云网融合”业务增速实际应在 30%以上;存货及预付账款大幅攀升或预示 2020年“云网融合”将进一步加速。公司水电业务业绩基本保持稳定,为更真实反映“云网融合”业务的增长速度,我们采取两种路径计算“云网融合”业务实际增长水平。其一,我们按权益比例汇总四家“云网融合”子公司的净利润,发现 2019年较 2018年同比增长 26.76%;其二,我们以公司的实际归母净利润为基础,扣掉当年投资收益(主要是水电部分利润),同时加回因重大资产重组发生的一次性中介费用(2019年约为 4700万),发现 2019年较 2018年同比增长 34.57%。通过两种途径互相印证,我们认为公司 2019年云网融合业务实际增速应在 30%以上。疫情影响 2020年一季度公司业绩下滑,对全年影响相对有限。我们发现截至 2019年底,公司存货及预付账款分别较上年末增长 60.26%和 102.26%,说明公司业务规模和已签订未执行销售合同金额大幅增加。一季度是公司传统的订单淡季,当下国网已全面复工,后续三个季度的业绩增速有望大幅回升。 盈利预测与估值:我们维持预计公司 2020-2021年归母净利润分别为 6.8、9.3亿元,新增 2022年归母净利润预测为 11.7亿元,当前股价对应市盈率分别为 33、24和 19倍。国网确立能源互联网企业战略目标,信通领域将成为国网后续投资重点,公司充分受益于国网在电力物联网和 5G 领域的布局,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年年报。全年实现营业收入424.3亿元,同比增长3.47%;归属于上市公司股东净利润为47.55亿元,同比增长8.97%,符合申万宏源预期。 公司发布2020年一季度经营数据。公司一季度实现水电发电量167.38亿千瓦时,同比减少15.77%,火电发电量104.55亿千瓦时,同比减少12.41%。 投资要点: 2019年水电发电量小幅增长,市场化比例提高拖累电价。2019年雅砻江流域来水前高后低,雅砻江水电全年发电量同比增长0.83%,但是受市场化电量占比提升影响,雅砻江水电全年平均含税电价同比下滑9.08%,2019年实现净利润(含少数股东损益,下同)60.2亿元,同比减少17.3%。大朝山电站2019年发电量同比增长7.31%,电价同比下滑10.69%,全年实现净利润8.93亿元,与上年基本持平。 火电业绩普遍改善,百万级大机组优势明显。公司2019年实现火电发电量721.93亿千瓦时,同比增长11.49%,其中天津北疆、广西钦州以及福建湄洲湾发电量分别同比变化+14.53%、+32.70%、-0.53%,在2019年用电增速下滑及水火跷跷板效应的双重挤压下,公司火电大机组优势明显。电价方面,公司2019年火电平均含税电价仅下降-3.92%,考虑到增值税本身下降3个百分点,公司火电电价整体变化较小。受益发电量增长及煤价下行,公司2019年各地火电盈利普遍改善,从披露的分省毛利率来看,剔除四川、云南和甘肃三个水电机组为主的省份后,公司火电所在省份毛利率同比增长4.65个百分点。 成功转让盈利能力差的参控股火电子公司股权,机组结构显著优化。公司2019年9月在上海联合产权交易所预披露转让国投北部湾、国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权。11月公司向广西投资集团转让国投北部湾股权,确认投资收益4.25亿元。12月公司与中煤能源集团签订《产权交易合同》,转让其余电站股权,转让价格合计为18.1亿元。根据公司年报披露,2019年国投伊犁、靖远二电分别亏损1.33和1.85亿元,预计2020年火电业绩有望大幅改善。 2020Q1水电发电量下滑,火电电价逆势增长。2020年一季度公司雅砻江水电发电量同比减少13.85%、大朝山电站发电量同比减少40.35%。雅砻江水电含税电价同比下跌3.04%,考虑到今年一季度增值税率较去年同期低3个百分点,测算不含税电价同比持平。值得注意的是公司火电电价,2020Q1公司火电发电量同比减少12.41%,但是含税电价同比增长4.5%,进一步考虑到增值税因素以及煤价下跌,预计一季度火电板块改善明显。 盈利预测与评级:虽然一季度水电发电量下滑,但是考虑到电价趋于稳定,且预计火电板块盈利改善明显,我们维持公司2020-2021年公司归母净利润预测为52.5和54.1亿元,新增2022年归母净利润预测为59.2亿元,对应PE分别为10、9和9倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,火电资产优化有望提升盈利能力,维持“买入”评级。

政策推广清洁燃煤集中供暖为主要供暖方式,公司供暖范围再度扩容。2019年7月国家能源局发布《关于解决“煤改气”“煤改电”等清洁供暖推进过程中有关问题的通知》,强调在城镇地区,重点发展清洁燃煤集中供暖,提升城镇及周边地区的清洁燃煤集中供暖面积。公司拥有沈阳城市发展的重要新区的供暖特许经营权,持续受益政策鼓励及城市用热需求增长迅速。从区域分布来看,公司此前主要经营沈阳北部(子公司沈阳新北)以及浑南新城(子公司浑南热力和国惠新能源)。此次签订苏家屯热电联产项目位于沈阳城区南部,主要承担苏家屯区、浑南新城、空港地区、全运村及沈阳市国家大学科技城等集中供热任务,公司在沈阳的供暖范围再度扩容,提供长期增长空间。 打破地域限制,异地扩张加速。公司2019年上半年出资1.03亿元,购买山东菏泽福林热力66%的股权,公司沈阳以外区域扩张再下一城。菏泽福林热力在菏泽曹县庄寨工业园内拥有特许经营权。木材加工为曹县特色产业,桐木制品出口量占全国70%。项目建设规划满产后年供应蒸汽能力达309.6万吨。根据公司预测,菏泽福林项目达产后年均销售收入约2.99亿元,内部收益率(税后)为39.78%,项目质量可观。截至2019年Q3末公司在手现金约38亿,保障区外扩张资金需求,后续异地扩张有望再加速。 全资子公司兆讯传媒拟分拆至创业板上市,增强融资实力、提升竞争优势。2018年11月联美控股完成对兆讯传媒100%股权的收购。此次完成分拆后,公司仍将维持对兆讯传媒的控制权。兆讯传媒为我国高铁数字媒体广告运营龙头,覆盖京沪、京广等“四纵四横”高铁主动脉。分拆上市后,兆讯传媒有望凭借龙头先发优势、融资优势,继续占据新高铁网络的制高点。联美控股继续聚焦清洁能源的规模化利用、做大做强清洁供热业务。公司供暖业务的高收益、现金流稳定优势,以及传媒业务的创新成长优势将更加清晰。 盈利预测与估值:暂不考虑兆讯传媒分拆上市后权益摊薄的影响,我们维持预测2019~2021年归母净利润分别为15.99、20.02亿元和23.89亿元,当前股价对应PE分别为20、16和13倍。我们预计双主业协同发展保障公司未来3年业绩复合增速20%以上,维持“买入”评级。

燃料成本跌幅低于预期,利用小时数好于预期。公司披露2019年入炉标煤单价577.55元/吨,同比降低16.87元,对应跌幅2.84%,低于全国电煤价格指数2019年平均跌幅的7.0%以及秦皇岛动力末煤平均跌幅的9.23%,我们判断主要系与神华合资电厂长协煤比例较高所致。公司2019年火电平均利润小时数4538小时,较2018年4556小时仅小幅下跌,虽有结构性因素,但在全国火电平均下跌85小时的背景下实属不易。 宣威公司及宁夏太阳能公司破产,减值损失超预期,扣非业绩亏损。2019年公司旗下宣威公司及宁夏太阳能公司因经营条件恶化、长期资不抵债影响宣告破产清算,公司全年合计计提资产减值损失15.7亿元、信用减值损失28.6亿元,两项金额均超预期,大幅拖累公司业绩。公司2019年处置长期股权投资获得投资收益20.16亿元,扣非归母净利润(减值损失不属于非经常性损益)为-7.48亿元,亏损严重;2018年同期扣非归母净利润为3.77亿元(2018年处置长期股权投收益为15.3亿元)。 与神华合资公司业绩改善明显,推测另有部分子公司大幅亏损,提示进一步减值风险。公司2018年计提36.8亿减值损失(经重述),2019年减值绝对值实际仅增加7.5亿元。 公司2019年初完成于与神华集团部分火电资产的合并,合资公司北京国电电力有限公司正式成立,公司持股57.47%。另外两个重要非全资子公司大渡河水电以及内蒙古建投能源股权比例分别为69%和50%,我们判断三个非全资子公司为公司少数股东损益主要来源。从追溯调整的利润表来看,2018年重述后少数股东损益为16.1亿元,而2019年少数股东损益上升至30.5亿元,由此反推上述三个公司合计归母净利润贡献接近翻倍。至此,公司2019年扣非净利润同比减少11.25亿元,减值损失和主要子公司业绩无法完全解释,我们判断另有部分子公司(非神华合资资产)大幅亏损,提示未来进一步计提减值风险。 固定资产会计估计变更,预计减少2020年折旧17.4亿元。公司公告计划调整固定资产折旧年限和残值率,公司披露预计减少2020年折旧17.4亿。考虑到税盾作用及少数股东占比,按25%税率及平均60%权益股比计算,我们测算此次会计估计变更可增厚公司2020年归母净利润约7.8亿元。 盈利预测与估值:考虑到全年用电需求下滑、煤价下跌以及公司会计估计变更,我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为32.1、44.7亿元(调整前分别为55.79、58.66亿元),新增2022年预测为53.3亿元,对应2020-2022年PE分别为13、9、8倍,考虑到当前煤价大幅下行,公司业绩弹性较大,以及股价对盈利预测下调已有所反映,继续维持“增持”评级。

大股东变更为宝能集团,大股东股权更加明晰。原第一大股东前海人寿通过万能险产品海利年年以及自有资金分别持有韶能股份15.09%、4.86%。此次权益变更,前海人寿将所持有的合计19.95%的股权全部以12.26元/股的价格转让给华利通。前海人寿此前持有的比例中大部分由万能险产品持股,公司实际控制人不明晰。转让后公司的第一大股东华利通与前海人寿同属于宝能集团,系宝能集团旗下钜盛华的全资子公司,华利通的实际控制人为姚振华,公司未来股权结构更加明晰。截至2020年3月2日,公司最新收盘价为6.04元/股,此次转让价格高于收盘价一倍以上,彰显宝能集团对公司未来发展的信心。 生物质业务再下一城,未来两年产能翻倍。公司能源主业受限于水电可供开发资源有限,近年逐渐将重点转移至生物质领域。公司生物质项目开发依托韶关市区位优势,燃料有充足保障,解决生物质行业最大难题,盈利能力高于业内平均。公司1月8日公告翁源生物质一期项目(3万千瓦)顺利投产,生物质总装机容量达到21万千瓦。公司目前在建生物质项目包括翁源二、三、四期项目(3*3万kw)、新丰三、四期项目(2*3万kw),翁源二期与一期同步建设,我们预计有望近期投产,剩余项目将在两年内投产。公司2019年10月公告将耒阳火电项目2号机组改成生物质,预计也将增加4.5万kw生物质产能。上述项目全部投产后公司生物质装机将达40.5万kw,较当前有约1倍增长空间。 最严限塑令出台,公司纸餐具业务有望持续受益。1月19日,发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,提出到2020年底前禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具等塑料制品。 根据外卖平台联合统计,我国当前每日外卖订单数量达2000万单,每日餐盒使用量约6000万套,可替代纸餐具重量按每套20g计算,则外卖市场纸餐具年市场空间达44万吨。考虑到餐饮打包、奶茶等非外卖市场,假设外卖市场占总消费量的50%,则我国每年纸餐具市场空间达88万吨。公司目前拥有4万吨生态植物纤维餐具产能,为亚洲规模最大,在建新丰6.8万吨项目预计一季度末投入生产,另计划新开工南雄3.885万吨项目。公司凭借先发优势,有望持续受益限塑。 落实股东回报规划(2019-2021),2019年分红比例为65%-70%。公司属于地方型公用事业龙头企业,主营业务经营现金流情况良好,民营资本+地方国资的大股东结构为公司提升治理水平提供了坚实的基础。公司提出2019年分红比例在65%-70%,2020-2021年分红比例不低于60%,为股东提升切实的现金回报。以申万宏源最新盈利预测(2019年公司归母净利润4.2亿元)计,公司2019年股息率预计将会达到4.2%-4.5%,在当前经济背景下配置价值凸显。 盈利预测与评级:考虑到广东及湖南2019年四季度来水大幅回落,我们下调公司2019-2021年盈利预测分别为4.22、5.81、7.52亿元(调整前分别为5.81、6.50、8.06亿元),当前股价对应PE分别为15、11和9倍,维持“买入”评级。