事件： 公司发布 2023年年报，全年实现营业收入 1171.8亿元，同比+9.5%；实现归母净利润 45.2亿元，同比+3789.0%。 煤炭贸易量增加、新机组投运，公司营收+9.5%。 23年公司实现营收 1171.8亿元，同比+9.5%。其中电力方面， 23年公司新增投运装机容量 3696MW，其中燃煤发电机组 3190MW，燃气机组 506MW。全年发电业务实现营业收入 961.5亿元。 煤炭方面， 受煤炭贸易量增加影响，公司售煤业务实现营业收入 106亿元，同比+610%。 电价、电量、煤价多因素共振，盈利能力改善。 23年公司完成上网电量 2095亿千瓦时，同比+1.21%；平均上网电价 516.78元/兆瓦时，同比-0.43%，与 22年全年水平基本持平。 煤价方面， 23年全年 5500大卡港口煤价格均价 965元/吨，同比-24%。动力煤价格大幅回落带动下公司发电业务毛利率 8.7%，同比+6pct，盈利能力明显改善。 电价、 电量与煤价多重共振，公司实现归母净利润 45.2亿元，同比+3789%，经营活动产生的现金流量净额 132.5亿元，同比+37.2%。 华电新能稳定增长， 煤价下跌拖累煤炭板块投资收益。 华电新能装机规模快速增长， 23年贡献投资收益 29.50亿元， 同比上升 13.7%。我们预计到 2026年华电新能装机规模将超过 80GW，有望为公司贡献投资收益超 50亿元。 另外受煤炭市场价格下跌影响，煤炭联营企业贡献投资收益下降。 23年公司整体实现投资收益 37.8亿元，同比-21.4%。 年度现金分红比例 43.7%。 公司公布 23年利润分配方案称，每股派发现金红利 0.15元人民币， 合计拟派发现金红利 15.34亿元人民币。 扣除永续债利息后的年度现金分红比例达到 43.7%。 全年煤价同比降幅高于预期、煤炭贸易量及盈利能力超预期，我们上调了公司 24-25年盈利预期， 预计公司 24-26年归属于母公司净利润分别为 71.81/79.35/91.17亿元 （ 此 前 24-25年 预 测 值 为 64.97/71.49亿 元 ） ， 对 应 每 股 收 益 分 别 为0.70/0.78/0.89元（此前 24-25年预测值为 0.64/0.70元）。 参考可比公司估值，给予公司 2024年 11倍 PE 估值， 对应目标价 7.70元，维持“买入”评级。 风险提示 电价下滑风险；火电需求不及预期风险；市场煤价格波动风险；长协煤政策推进不及预期风险；投资收益波动风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营业收入 31.8亿元，较上年（调整后） 同期减少 5.14%， 归母净利润 6.03亿元，较上年（经调整） 同期减少 17.13%， 扣非归母净利润 6.02亿元，较上年（经调整） 同期减少了 11.74%，基本每股收益 1.4元/股， 每 10股派发现金红利 3元（含税）； 2024年一季度，公司实现营业收入 7.86亿元，较上年同期同比减少 9.08%，归母净利润 1.81亿元，较上年同期增长 10.69%， 扣非归母净利润 1.81亿元，较上年（经调整）同期增长 11.41%，基本每股收益 0.42元/股。 垃圾处置板块稳定运营， 餐厨板块稳步增长。 根据公司公告， 2023年公司垃圾焚烧发电项目累计发电量 29.22亿度，累计上网电量 24.57亿度，平均上网电价0.54元/度（不含税），累计垃圾入库量 923.69万吨；生活垃圾板块稳定运营，营业收入 22.18亿元，同比增长 5.31%。 截至 23年底，公司在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等 9个省份投资、建设生活垃圾焚烧发电项目合计 22,920吨，其中已投运 21,220吨，试运营 700吨（定西环保），在建 1000吨(南太湖五期)。 2023年公司处理餐厨垃圾 73.83万吨，较去年同期 61.96万吨增长 19.16%； 共提取油脂量 2.68万吨，较去年同期 2.05万吨增长 30.73%；营业收入 3.63亿元，同比增长 11.63%。截止 23年底，公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏、湖北等 6个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计 3,320吨，其中已投运 2,650吨，试运营 160吨，筹建餐厨项目 510吨。 深入提质增效， 六家项目成功调价。 公司深入提质增效，提价方面： 2023年公司六家项目垃圾处理费成功调价，其中南太湖环保项目从 100元/吨上调至 155元/吨，上调幅度 55%； 长葛旺能项目从 60元/吨上调至 80元/吨，上调幅度 33%； 襄城旺能项目从 60元/吨上调至 80元/吨，上调幅度 33%；监利旺能项目从 58元/吨上调至 68元/吨，上调幅度 17%；台州旺能项目从 83元/吨上调至 103元/吨，上调幅度 24%；攀枝花旺能项目从 38.49元/吨上调至 42.55元/吨，上调幅度 11%。技术方面：公司南太湖五期采用超高压再热技术，全场热效率由 22%提高至 30%，吨垃圾发电量由原来的 350提高到 700，是全国首台单台 1000吨炉排超高压再热项目；此外公司逐步在湖州生态、苏州华益洁、洛阳生态、安吉生态、蚌埠生态做提油技改， 整体提油率提升 0.14%，提油率每提升 0.1%相当于油脂增长 520吨。 我们认为随着公司项目运营水平提升，在建项目投产，公司垃圾焚烧及餐厨板块业绩将稳步提升。 受锂电价格影响，锂电回收业务短期承压，橡胶再生业务值得期待。 锂电行业的变化剧烈，因供需关系失衡，碳酸锂从 2023年初 50多万/吨跌至 2023年底不到10万/吨，硫酸钴、硫酸镍等价格持续低迷，梯次利用电池的价格也一路走低，为应对价格波动带来的影响，公司锂电回收利用业务采用少自产、多代加工的生产模式， 2023年全年立鑫新材料公司钴镍锂自产及代加工产量共计 1,779.38金吨，营业收入 8565.5万元，同比减少 65.45%；计提存货跌价准备 0.8亿及计提商誉减值 0.15亿，使公司锂电业务短期承压。 再生橡胶板块南通回力一期 3万吨丁基再生橡胶生产线已正式运营，二期含丁基再生橡胶 0.5万吨、轮胎再生橡胶 4万吨、硫化橡胶粉 1.5万吨生产线已进入试运营； 23年橡胶再生板块营业收入 1.03亿元，同比增长 506.68%。 随着后续产能进一步释放， 橡胶再生业务有望贡献新增量。 投资建议与估值： 公司垃圾处置主营业务稳步发展， 锂电回收业务虽短期承压，橡胶再生板块值得期待。我们预计公司 2024年-2026年的收入分别为 34.65亿元、37.01亿元、 39.97亿元，增速分别为 9%、 6.8%、 8%，归母净利润分别为 7.2亿元、 7.94亿元、 8.59亿元，增速分别为 19.4%、 10.2%、 8.2%，对应 PE 分别为 8.37X、 7.6X、 7.02X， 维持“买入” 投资评级。 风险提示： 项目推进不及预期； 电价下调的风险；金属价格波动；政策推进不及预期；锂电池回收市场不及预期。

事件：4月26日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入31.78亿元，同比下降5.14%；归母净利润6.03亿元，同比下降17.13%；扣非归母净利润6.02亿元，同比下降11.74%；每10股派发现金红利3元（含税）。公司发布2024年一季报，实现营业收入7.86亿元，同比下降9.08%；归母净利润1.81亿元，同比增长10.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长11.41%。 多项目提价，固废业务展现“压舱石”作用：2023年，公司实现生活垃圾项目运营收入22.18亿元，同比增长5.31%；在手垃圾焚烧发电产能合计22920吨/日，已投运产能21220吨/日，另有700吨/日、1000吨/日产能分别处于试运营、在建阶段。2023年，公司实现累计发电量29.22亿度，累计垃圾入库量923.69万吨，分别同比增长3.68%、3.83%；供热104.00万吨，同比增长4.15%。 2023年，公司已建成投运餐厨处理产能2650吨/日，另有160吨/日、510吨/日产能分别处于试运营、在建阶段；完成餐厨垃圾处理73.83万吨，同比增长19.16%。2023年，公司在手六家项目公司垃圾处理费成功调价，上调幅度在4~55元/吨不等。公司固废处理业务稳步推进，持续贡献现金流，发挥“压舱石”作用。2024年一季度，公司实现累计发电量7.24亿度，累计垃圾入库量231.29万吨，分别同比增长4.31%、3.02%；供热35.06万吨，同比增长7.38%。 锂电回收有所承压，再生橡胶值得关注：2023年，立鑫新材料公司钴镍锂自产及代加工产量共计1779.38金吨。受金属价格下行影响，德清立鑫计提存货跌价准备0.80亿元，计提商誉减值准备0.15亿元，对公司整体盈利能力产生影响。再生橡胶项目南通回力一期3万吨丁基再生橡胶生产线已正式运营，二期含丁基再生橡胶0.5万吨、轮胎再生橡胶4万吨、硫化橡胶粉1.5万吨生产线已进入试运营。公司拓展再生橡胶业务范围，开展各国废旧轮胎量、胶粉和再生胶企业情况的排摸和寻源。南通回力正恢复与多家品牌客户的往来，主厂房搬迁后的影响仍在消除中，随着客户逐步回流，预计再生橡胶业务有望好转。 投资建议：公司固废主业运营能力增强，多项目处理费上调，持续发挥“压舱石”作用；资源再生业务短期承压，再生橡胶值得关注。结合公司经营情况，维持对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.67/1.91元/股，新增26年EPS为2.12元/股，对应4月26日收盘价PE分别为8/7/7倍。维持24年10倍PE，目标价16.70元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；大宗商品价格波动；行业竞争加剧；项目投产不及预期。

事件概述：4月26日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入749.57亿元，同比增长5.15%（经重述）；归母净利润106.24亿元，同比增长17.91%（经重述）；扣非归母净利润103.96亿元，同比增长15.06%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.195元，合计派发现金红利36.82亿元，现金分红比例约35.20%。公司发布2024年一季报，报告期内实现营业收入179.88亿元，同比增长0.53%（经重述）；归母净利润30.59亿元，同比增长1.18%（经重述）；扣非归母净利润30.44亿元，同比增长0.85%（经重述）。 季度检修电量波动，全年预期无忧：2023年公司核电计划发电量1835亿千瓦时，实际完成发电量1864.77亿千瓦时，同比增长0.67%，发电量较年度计划值高出1.6%；2024年公司核电计划发电量1851亿千瓦时，若按照23年实际-计划偏差值测算，则24年公司核电发电量有望达1881亿千瓦时，同比增长0.87%。因机组大修同比增加（秦山、福清核电单季度发电量同比分别下降6.3%、10.8%），1Q24公司核电完成电量436.74亿千瓦时，同比下降3.1%，但从过往经验来看，机组检修仅短期扰动电量叠加漳州1号预计下半年投产，无需担忧全年电量计划兑现。 财务费用延续降势，管理费用与其他收益波动：2023年公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式持续优化债务融资结构，1Q24财务费用同比减少1.89亿；同时因研发进度变动，单季度研发费用同比减少1.75亿元，但因项目开工等因素，同期管理费用同比增加1.16亿元。Q1公司期间费用同比减少2.65亿元，但同期其他收益同比减少1.37亿元亿元，费用、收益增减之间，公司营业利润率提升0.5个百分点至37.6%，整体保持稳定。 汇能已然“举重若轻”，REITs方案盘活存量资产：2023年新能源运营平台中核汇能实现营收99.35亿元，同比增长51.6%，占公司总营收的比例同比提升4.1pct至13.3%；实现净利润29.41亿元，同比增长51.6%，占公司净利润的比例同比提升4.3pct至15.2%。截至1Q24末，公司风电、光伏装机分别为733.26、1400.80万千瓦，同比分别增长72.3%、59.1%；其中，Q1单季度分别完成新增装机138.11、144.36万千瓦。在装机规模快速扩张的拉动下，Q1公司风电、光伏分别完成发电量37.14、37.02亿千瓦时，同比分别增长63.3%、58.1%。4月26日，公司公告拟以1.12GW新能源作为底层资产发行并表类REITs，募集不超过75亿元开发资金。募集资金拟用于偿还底层资产的外部负债、并购其他新能源项目，将有效降低公司的资产负债率，盘活存量资产，增强资产流动性。 投资建议：季度核电电量波动不影响全年电量计划，同时通过新增机组与降费提效，核电业绩稳步增长；充足在建工程以及REITs方案募资，风光投产节奏有望加快。根据电量、电价以及成本结构变化调整对公司盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.59/0.64元（前值0.57/0.61元），新增26年EPS为0.70元。 对应4月26日收盘价PE分别为15.8/14.6/13.3倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年18.0倍PE，目标价10.62元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）核安全事故；2）政策变化；3）电价调整；4）汇兑损失。

事件：4月26日，公司发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入309.52亿元，同比下降3.21%；归母净利润18.62亿元，同比增长64.21%；扣非归母净利润16.21亿元，同比增长66.90%。 量平价降，营收承压：1Q24公司完成发电量561.64亿千瓦时，同比下降0.2%，其中火电发电量551.52亿千瓦时，同比下降0.5%；公司电量下滑料因重要的湖北区域因水电挤压，火电出力下降，单季度同比减发20.9亿千瓦时，电量降幅24.1%。此外，对公司利润贡献较大的山东莱州电厂单季度同比减发12.70亿千瓦时，降幅27.0%，因此尽管有新机组投产，但核心的山东区域单季度完成发电量202.00亿千瓦时，同比基本持平；年初以来山东区域现货电价疲弱以及湖南区域燃煤电价政策性波动，多重因素影响公司平均上网电价，Q1公司综合平均上网电价同比下降2.16分/千瓦时至0.5093元/千瓦时，降幅4.1%。 Q1公司水电发电量10.11亿千瓦时，同比增长24.8%；整体而言，单季度公司电量基本平稳，但电价的同比下降影响营收表现。 煤价下行，业绩修复趋势不改：2024Q1秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值约902元/吨，同比下降20.1%；受益于燃料成本改善，Q1公司整体毛利率同比提高4.16个百分点至8.40%，销售净利率上修至7.31%。3月中旬以来港口煤价迎来快速下行，4月均价（4月1日-4月25日）约814元/吨，若假设5月份单价环比持平4月均值，若以3、4、5三个月煤价口径衡量Q2燃料成本，我们测算秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值约833元/吨，同比下降191元/吨，降幅18.6%，港口电煤价格下降明显叠加长协覆盖率的提升，我们判断公司煤电业绩修复趋势不改。 参股煤矿复产，投资收益有望企稳：公司投资收益主要来自参股煤矿企业与华电新能，2023年业绩交流会上，公司表示上海庙区域4座煤矿已经复工，按照年内生产安排，对其投资收益预计逐步改善；考虑Q1全国风光利用小时同比均降以及新能源电价的波动或在一定程度上抵消新能源新增装机带来的增量，Q1公司实现投资净收益11.48亿元，同比减少0.35亿元，但降幅收窄。 投资建议：考虑近期煤价走势，展望24年公司火电板块业绩有望持续改善，参股煤矿风险已经充分释放，投资收益有望趋稳。维持对公司盈利预测，扣除永续债利息后，预计24/25/26年EPS分别为0.49/0.61/0.68元，对应04月26日A股收盘价PE分别为14.0/11.1/10.1倍，H股收盘价PE分别为7.9/6.4/5.7倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年A/H股15.0/10倍PE，目标价7.35元（人民币）/5.33元（港币），维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）燃料价格上涨提高运营成本；2）电力市场竞争降低上网电价；3）供应结构调整压制机组出力。

事件：1）公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入225.3亿元，同比下降2.34%，实现归母净利润20.1亿元，同比增长13.4%，主因2023年公司计提资产减值6.2亿元，如将减值加回，公司归母净利润约25亿元，符合我们的预期。2）公司发布2024年一季度报告，2024年一季度公司实现营业收入56亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长3%，略超我们的预期。3）公司发布2023年利润分配公告，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税）。 2023年煤炭产量高增，煤电度电盈利提升，公司利润大幅增长。在电力方面，2023年公司实现发电量607.15亿千瓦时，同比下降0.59%，其中华北火电发电量216.2亿千瓦时，同比下滑8.4%，蒙西火电发电量356.3亿千瓦时，同比增长4.7%，新能源发电量34.7亿千瓦时，同比增长0.5%。2023年公司实现销售电价0.344元/千瓦时（不含税），同比下降6.23%（0.023元/千瓦时），其中蒙西地区售电均价0.3414元/千瓦时，同比下降9.85%，外送华北火电电价预估基本稳定。在煤炭方面，2023年公司完成煤炭产量1326.2万吨，同比增长52.1%，完成煤炭销售单价401.5元/吨（不含税），同比下降12.84%（59.16元/吨）。可以看出，公司利润增长主要来源于两个原因，一个煤炭产量大幅增长，二是煤炭采购成本下降幅度高于电价下降幅度，根据公司公告，2023年公司煤炭采购标煤单价为594.6元/吨，同比降低77.92元/吨，在售电单价同比下降22.87元/千千瓦时的情况下，公司度电边际贡献同比增加2.52%。 2024年一季度利润超预期，预计主因成本下降明显。2024年一季度公司实现火电发电量134.3亿千瓦时，同比下降1%，其中蒙西火电发电量87.3亿千瓦时，同比增长4.7%，外送华北火电发电量47亿千瓦时，同比下降10%，新能源电量10.1亿kwh，同比下降0.1%。公司一季度电价0.3506元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时（不含税），主要由蒙西电价下降带来，根据蒙西市场化交易结果，预计蒙西电价下降超过10%，此外，公司一季度标煤采购成本587.81元/吨，同比下降43.14元/吨，由此测算单位外购燃料成本下降约0.013元/千瓦时，低于电价下降幅度，受此影响，市场普遍预期一季度盈利不够理想。我们分析公司一季度利润超出市场预期可能主要因为除燃料以外的其他成本下降明显。2024年Q1，在电价电量均下降明显的情况公司毛利率反而同比略有提升，从24.5%提升至25%，我们分析可能主要因为公司火电机组投产时间较早，部分机组可能折旧已经计提完毕，使得公司营业成本下降明显，除此之外，公司一季度延续2023年财务费用下降趋势，2024Q1财务费用同比下降0.4亿元，两大成本的下降抵消了电价下降带来的不利影响，使得公司盈利小幅提升。 煤电一体化经营盈利稳定性高，核增300万吨产能落地后盈利稳定性进一步增厚。2023年公司煤炭产量1326.2万吨，按照5000大卡计算，公司煤炭自供率（煤炭产量/测算用煤量）达53.7%，较2022年提高近10个百分点。2023年6月，公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，如果核增完成，公司煤炭自供率将达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强。公司规划2022-2024年现金分红率不低于70%，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税），占公司可供分配利润70.1%，对应2023年股息率4.2%。2024年公司盈利稳定性高，在分红率70%的情况下股息率5.2%。 盈利预测与评级：考虑到电价表现，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别为24.8、28.1亿元（调整前分别为26.24、29.37亿元），新增2026年归母净利润预测30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE分别为12、10、10倍，当前估值水平较低，假设2024-2026年分红率维持70%，公司股息率分别为5.2%、6%、6.5%（股息率=（归母净利润-提取盈余公积-永续债利息）。 70%/当前市值），股息率价值凸显，继续维持“买入”评级。 风险提示：公司电价下降幅度超出预期，新增煤炭产能投产进度不及预期

事件：公司发布2023年年报及24年一季报，2023年公司实现营业收入749.57亿元，与上年同期（调整后）相比，同比增加5.15%，实现归母净利润106.24亿元，与上年同期（调整后）相比，同比增加17.91%；扣非归母净利润103.96亿元，与上年同期（调整后）相比，同比增加15.06%。2024年一季度公司实现营业收入179.88亿元，与上年同期（调整后）相比，同比增加0.53%，实现归母净利润30.59亿元，与上年同期（调整后）相比，同比增加1.18%，业绩稳步增长，符合预期。 核电、新能源稳定发电，新能源发电量占比已超10%。根据公司公告，23年公司发电量2098.58亿千瓦时，比去年同期增长5.3%；其中，公司核电机组发电量为1864.77亿千瓦时，比去年同期增长0.67%，上网电量累计为1744.58亿千瓦时，同比增长0.72%；新能源发电量233.82亿千瓦时，同比增长66.44%，其中：光伏发电量124.78亿千瓦时，同比增长66.14%，风力发电量109.03亿千瓦时，同比增长66.78%，主要系新能源装机较上年同期增加，导致发电量有所增加。公司2023年年度在运装机增长近600万千瓦，发电量占比已超10%；公司新能源装机容量和上网电量同比增加支撑公司营业收入及业绩稳步增长。 核电及新能源在建项目充足，26、27年核电项目进入投产高峰期。根据公司公告，截至20234年3月31日，公司核电控股在运机组共25台，装机容量2375万千瓦，控股在建及核准待开工机组15台，装机容量1756.5万千瓦，核电装机容量合计4131.5万千瓦；新能源控股在运装机容量2134.06万千瓦（其中风电733.26万千瓦、光伏1400.8万千瓦），控股在建装机容量1426.26万千瓦（其中风电333.98万千瓦，光伏1092.28万千瓦），另控股独立储能电站67.9万千瓦。公司核电及新能源在建及核准项目充足，24、25年漳州1号、2号机组将计划分别投入商运，26、27年分别计划有2台、5台机组投入商运。我们认为随着在建项目及核准项目不断投产，公司发电量将持续提升，为公司业绩增长提供充足动力。 盘活新能源产业存量资产，解决中新能源发展资金需求。4月26日公司发布关于控股子公司中核汇能有限公司权益型并表类REITs发行方案的公告，发行规模不超过人民币75亿元，中核汇能及关联方合计认购15%-20%的有限合伙份额实现并表管理，并担任后续项目运营保障机构，其中底层资产为中核汇能自持或下属子公司持有的光伏、风电新能源项目，初步确定为24家项目公司持有的风电，光伏资产。我们认为该举措有望盘活公司新能源产业存量资产及降低公司资产负债率。 投资建议与估值：公司大力发展核能、非核清洁能源，业绩稳步增长，26、27年逐步进入核电项目投产高峰期。我们预计公司2024年-2026年收入分别为798.59亿元、891.84亿元、964.54亿元，增速分别为6.5%、11.7%、8.2%，净利润分别为110.18亿元、127.93亿元、132.82亿元，增速分别为3.7%、16.1%、3.8%，维持“买入”投资评级。 风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期。

营收稳步增长，23 年业绩表现亮眼。中国核电发布 2023 年年报及 2024 年一季报，2023 年实现营业收入 749.57 亿元，同比+5.15%；归母净利润 106.24亿元，同比+17.91%；1Q24 实现营业收入 179.88 亿元，同比+0.53%；归母净利润 30.59 亿元，同比+1.18%。2023 年公司拟每 10 股派发现金红利 1.95元，分红比例 35.2%。 电量提升带动 2023 年营收增长，盈利能力进一步提升。2023 年公司发电量2098.58 亿千瓦时，同比+5.30%；其中，核电发电量 1864.77 亿千瓦时，同比+0.67%；新能源发电量 233.82 亿千瓦时，同比+66.44%，营收增长主要由发电量增加驱动。公司全年综合电价同比下降 0.78%至 0.4193 元/千瓦时，分地区来看，浙江/江苏/福建/海南核电上网电价分别同比-0.002、-0.009、+0.002、+0.004 元/千瓦时。公司积极开展高息债务置换等精益管理，利息费用同比减少，叠加汇率波动导致汇兑损失减少，财务费率同比-1.68pct。同时，由于计入管理费用的前期开发费用同比减少，公司管理费率同比-1.37pct。受益于良好的费用控制，公司 2023 年净利率同比+3.00pct 至 25.9%。 新能源电量保持高增，在建及核准机组有序推进。1Q24 公司发电量 510.90亿千瓦时，同比+2.8%；其中，核电发电量 436.74 亿千瓦时，同比-3.13%，主要系秦山核电大修多于去年同期，导致发电量减少；新能源发电量 74.16亿千瓦时，同比+60.66%。截至 2024 年 3 月底，公司在运新能源装机量2134.06 万千瓦，其中风电 733.26 万千瓦，光伏 1400.80 万千瓦。1Q24 公司新增新能源装机 282.47 万千瓦，同比+433.1%，预计在风机和组件成本下行的背景下，公司全年新能源装机将保持高增速。 盈利预测与估值。当前公司在建及核准待建核电机组 15 台，装机容量 1756.5万千瓦，其中漳州 1 号机组预计于 2024 年投产，将成为公司今年业绩的主要增量；在建新能源装机容量 1426.26 万千瓦，随着机组陆续投产，业绩有望持续释放。预计公司 2024-2026 年归母净利润为 116.45、125.23、134.97亿元，同比增长 9.6%、7.5%、7.8%；当前股价对应 PE 分别为 15.0x、14.0x、13.0x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：核电机组安全稳定运行风险、项目建设不及预期及电价下行风险

事件：2024年4月26日，公司发布了2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年，公司实现营业收入35.17亿元，同比增长2.94%；实现归母净利润10.48亿元，同比增长13.45%；实现扣非归母净利润10.16亿元，同比增长8.40%。2024年一季度，公司实现营业收入11.31亿元，同比增长11.11%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长126.85%；实现扣非归母净利润3.32亿元，同比增长125.40%。煤层气产销大幅增长，毛利率维持高位。截至2023年末，潘庄和马必两个区块的2P储量约197亿立方米，公司煤层气储量资源丰富。经营方面，1）产销量：2023年公司煤层气总产量17.04亿立方米，同比增长16.16%；总销量完成16.25亿立方米，同比增长14.78%。其中，潘庄区块产销量分别为11.32、10.85亿立方米，同比减少4.27%、减少5.47%；马必区块产销量分别为5.72、5.40亿立方米，同比增长101%、增长101%。2）价格：公司煤层气以管道气销售为主，23年实现煤层气均价2.09元/立方米，同比降低7.83%。 其中，潘庄和马必区块均价分别为2.07、2.13元/立方米，同比降低10.39%、增长3.90%。3）成本：公司拥有潘庄区块和马必区块的分成权益分别为80%和70%，以此计算公司的净销量约为12.46亿立方米，从而推算公司的煤层气单位成本为0.77元/立方米，同比上年降低11.33%。4）毛利率：公司煤层气业务实现毛利率59.87%，同比下降5.19pct，但依然处于较高水平。强链、延链和补链，产业链得到不断夯实。一方面，公司不断夯实煤层气的资源的竞争力，完成了亚美能源的私有化，取得了以产品分成合同模式合作开发的约528.3平方公里的紫金山区块，并获得了贵州的页岩气资源；另一方面，公司持续延伸产业链，控股65%与克拉玛依市城市建设投资发展有限责任公司合资成立新疆明新油气勘探开发有限公司，完成博爱益众的破产重整、更名为河南鑫泰新合清洁能源有限公司、构建了以LNG工厂为桥头堡的河南市场并辐射周边地区，并全资设立河南鑫泰清洁能源科技有限公司、专注于中深部煤层气的勘探开发。股票激励计划彰显信心，25年产量相比23年增速不低于20%。公司发布了2024年限制性股票激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为140万股，授予价格为16.39元/股，且制定了2024-2025年的业绩考核指标，两个限售期的条件分别是23年为基数，24年营业收入和产量增长率不低于10%，以及25年营业收入和产量增长率不低于20%，彰显了公司对未来发展的信心。投资建议：公司产量成长性较高，且储量丰富、新资源不断充实，我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为15.06/17.02/18.99亿元，EPS分别为3.55/4.02/4.48元/股，对应2024年4月26日的PE分别为10倍、8倍、8倍，维持“推荐”评级。风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

事件概述：4月25日，公司发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入98.77亿元，同比增长0.10%（经重述）；归母净利润23.93亿元，同比增长2.47%（经重述）；扣非归母净利润23.97亿元，同比增长4.43%（经重述）。 风电营收下降，装机增长下成本扩张，短期业绩承压：截至1Q24末，公司风电装机2778.06万千瓦，同比增长6.1%，单季度新增2.63万千瓦；但因风速同比下降，Q1公司风电平均利用小时640小时，比上年同期减少14小时，降幅2.1%；单季度风电完成发电量170.31亿千瓦时，同比增长1.4%，电量增速低于装机增速4.7个百分点。料因市场化比例提高，公司风电综合电价或同比下降，Q1公司风电板块营收（不含特许权服务）同比下降4.7%至73.76亿元，同时考虑装机增长下的折旧增长，风电板块业绩短暂承压。 火电增收降本，业绩延续修复：江苏地区用电需求增加，火电负荷提高，Q1公司火电完成发电量达到25.81亿千瓦时，同比增长11.3%；火电板块实现营收19.76亿元，同比增长3.3%。成本端，2024Q1秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值约902元/吨，同比下降20.1%，港口电煤价格下降明显，公司火电业绩有望大幅修复。 光伏延续增势：截至1Q24末，公司其他可再生能源（主要为光伏）发电装机达到650.02万千瓦，同比增长113.8%，单季度新增53.59万千瓦；同期公司其他可再生能源业务（主要为光伏）完成发电量16.13亿千瓦时，同比增长233.3%；单季度其他可再生能源业务（主要为光伏）实现营收5.24亿元，同比增长146.5%，光伏装机与营收延续增势。 投资建议：Q1公司风电短期压力抵消火电业绩修复，单季度投资收益同比增加1.38亿元进而增厚业绩，增减之间单季度业绩基本符合预期。维持对公司的盈利预测，预计24/25/26年EPS分别为0.95/0.99/1.02元，对应4月25日收盘价PE分别为18.9/18.2/17.7倍，参考行业可比公司估值水平，给予公司24年20.0倍PE估值，目标价20.95元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

营业收入微升， 归母净利润同比大幅增长。 2024年第一季度， 公司实现营业收入 653.67亿元（+0.15%） ， 归母净利润 45.96亿元（+104.25%） ，扣非归母净利润 43.77亿元（+117.98%） 。 公司营业收入同比小幅增长主要由于境内业务发电量同比增长， 2024年第一季度公司境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量 1130.36亿千瓦时（+5.63%） ， 公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为 497.97元/兆瓦时（-3.99%） ； 归母净利润同比大幅增加主要是由于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长。 煤价下行驱动火电盈利改善， 电改推进促进火电盈利稳定。 2024年以来，煤价受供需关系变化影响呈现下降趋势， 截至 2024年 4月 23日， 秦皇岛港 5500大卡煤价为 816元/吨， 同比下降 17.91%， 煤价下降利好火电盈利修复。 容量电价政策执行， 燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导； 新型电力系统建设推进， 火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源， 辅助服务、 容量电价等收入增加， 火电盈利有望趋于稳定。 新能源装机占比持续增加， 未来项目投运将驱动公司业绩增长。 2024年第一季度，公司新增基建并网可控发电装机容量 1.61GW，其中风电 0.87GW、光伏 0.74GW。 截至 2024年第一季度， 公司可控发电装机容量为137.12GW， 其中风电 16.38GW， 占比 11.95%， 太阳能发电机组装机容量为 13.84GW， 占比 10.09%， 风光新能源装机容量合计达 30.22GW， 占比达 22.04%。 2024年公司持续大规模投入新能源项目建设， 风电资本开支为 295.44亿元（+25.85%） ， 光伏资本开支为 353.81亿元（+38.50%），未来公司新能源装机将不断增加， 驱动业绩稳健增长。 风险提示： 行业政策不及预期； 用电量下滑； 煤价上涨； 电价下滑。 投资建议： 维持盈利预测。 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为129.8、 143.1、 155.5亿元， EPS 为 0.83、 0.91、 0.99元， 对应 PE 分别为 11.3、 10.2、 9.4倍。 我们预计 2024年新能源贡献 80.3亿元， 火电及其他贡献业绩为 49.5亿元。 给予新能源 12-13倍 PE 估值， 火电及其他 11-12倍 PE 估值， 公司合理市值为 1504-1634亿元， 对应每股合理价值为 9.61-10.44元， 较目前股价有 3%~12%的溢价空间， 维持“买入” 评级。

华能集团旗舰上市平台，中国最大的上市发电公司。 公司为华能集团旗舰上市平台，同时也是我国最大的上市发电公司，截至 2023 年 12 月底，公司在运控股装机合计 1.36 亿千瓦，其中煤电 9328 万千瓦，气电 1323 万千瓦，风电 1551 万千瓦、光伏 1310 万千瓦，传统火电及新能源规模均处于业内第一梯队。公司 2021 年提出“十四五”期间新增新能源装机 4000 万千瓦，根据公司经营数据公告，截至 2023 年12 月底，公司新能源装机达到 2861 万千瓦， 2023 年下半年新投产新能源装机接近 600 万千瓦，全年投产接近 900 万千瓦。 从地域分布来看，公司境内电厂分布在全国二十六个省级区域，煤机主要反映东部沿海省份供需格局和盈利能力。 参照 2023 年发电量数据，公司煤电第一大分布地为山东， 2023 年煤电发电量占比达到 20.25%，江苏、浙江、江西、广东分别达到 8.46%、 8.13%、 7.29%和 6.8%，前 5 大省份占比超过 50%；风电、光伏业务基本实现全国性布局，但是相对而言，华北地区占比更高，尤其是风电发电量占比最大的省为江苏，其次是吉林、河南，光伏发电量占比最大的省为山东，其次为河北、山西、江西等。 从投资的角度看，煤电板块始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为全国性布局的最大煤电公司，受行业整体情况影响较大。 公司的天然体量决定了公司的投资机会以火电行业的 beta 性机会为主， 2023年二季度以来煤价自高位回落，主要火电公司业绩均出现修复，公司的业绩弹性在可比公司中处于领先水平， 2023 年前三季度实现归母净利润 125.64 亿元（上年同期归母亏损 39.42 亿元）。公司 2023 年全年实现归母净利润 84.46 亿元，四季度亏损主要计提资产减值损失有关。 站在当前时点，由于大量省份 2024 年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。 按照公司 2023年 3758 亿千瓦时煤电发电量计算，我们测算 5500 大卡入炉煤价每下降 100 元/吨，对应归母净利润增厚 85 亿元。中期来看，区域供需格局依然是决定煤电板块投资价值最核心的因素，公司机组所在省份电力供需整体紧张，机组参数较高，静待供需格局进一步演化。 但是长期来看，我们分析公司更大的机会在于火电定位转变，容量电价改变煤电商业模式。 在传统商业模式下，煤电受到经济周期、煤价周期乃至政策周期的三重影响，导致煤电板块周期属性过强、投资体验感不佳。然而，随着全国电源结构低碳转型，煤电利用小时数将处于长期下行通道，传统以赚取点火价差为主的商业模式或难以持续。我们分析未来煤电的定位将以满足全社会用电高峰负荷为主，而非电量支撑，由此带来煤电商业模式的深刻变化，定位转变仍需相关政策支撑。 2023 年 11 月国家能源局发文落实容量电价政策，未来力度需要进一步加强。 2023 年 11 月国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣告市场期盼已久的煤电容量电价机制正式落地。对于公司而言，按照 100 元/千瓦·年补偿标准计算，约 1 亿千瓦的火电装机对应每年 100 亿元容量电价。虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引 2026 年后补偿比例持续提升，有助于煤电定位转变。周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，提升估值水平。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 127.35、 145.69 和 157.21 亿元，扣除公司约 30 亿元永续债利息（估算值），当前股价对应 PE 16、 13 和 12 倍，公司作为全球最大火电上市公司，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 煤价波动；电价政策调整。

华电集团旗舰上市平台，控股装机聚焦火电，通过参股华电新能参与新能源业务。公司为华能集团旗舰上市平台，截至2023年12月底，公司拥有控股装机5845万千瓦，其中煤电4689万千瓦，气电909万千瓦，水电246万千瓦，为五大发电集团主要平台中唯一一个装机均为传统电源的公司。公司通过参股华电新能参与新能源业务，目前持股31.03%。截至2022年底，华电新能拥控股装机3491万千瓦，其中风电2209万千瓦，光伏1282万千瓦，如果IPO成功将成为我国最大的新能源上市公司。 公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，目前山东装机占比仍超过40%。与五大发电集团其他平台相比，公司虽然也属于全国性火电龙头，但是控股装机分布集中度极高，与公司发展历史关系密切。 山东至今仍然是公司煤电最主要的经营区域，装机占比达到43.65%；湖北成为公司第二大经营区域，装机占比达到15.38%；安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到25%。 华电新能规模快速扩张，2023年业绩体量超过龙源电力与三峡能源；同时参股多家煤矿公司，煤矿投资收益与公司煤电业务形成一定对冲。华电新能2022-2023年分别实现净利润90.3、101.1亿元，利润体量超过龙源电力与三峡能源，中性预期华电新能业绩稳步增长，按照31.03%股权计算，公司2023年从华电新能获得的权益法核算投资收益可达30亿元量级。除电力资产外，公司还参控股多家煤炭企业，权益产能超过1200万吨/年。 投资收益仍然贡献主要业绩，控股资产盈利能力逐步回升。自2021年剥离新能源资产开始，叠加当时双碳战略下全球一次能源价格飙升，公司控股资产（煤电为主）持续亏损，投资收益（新能源+煤矿）贡献主要业绩。但是进入2023年后，受益电价顶格上浮以及煤炭价格逐步回落，公司控股资产实现扭亏，前三季度盈利能力逐季上升。公司2023年全年实现归母净利润45.22亿元，由此计算四季度基本盈亏平衡，主要与煤电资产计提减值损失有关。 从投资的角度看，煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为控股口径“较为纯粹”的煤电公司，以行业Beta性机会为主，同时受到山东、湖北供需格局影响。站在当前时点，由于大量省份2024年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。按照公司每年2000亿千瓦时量级煤电发电量计算，5500大卡入炉煤价每下降100元/吨，对应归母净利润增厚50.68亿元。受益于2023年较低的煤电盈利基数，如果2024年煤价回落，公司有望释放较大盈利弹性，潜在alpha性机会取决于山东、湖北供需格局演变。 长期来看，公司大级别投资机会仍在于煤电商业模式转变，山东新能源快速发展，对煤电定位提出新的要求。在新型电力系统下，随着新能源的快速发展，尤其山东发展进度全国领先，煤电定位正在从基础电源向调节性电源过渡，如果未来燃料成本可以更好地传导，容量电价占到煤电收益的主体，公司业绩稳定性将得到大幅提升，周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，进而提升估值水平。角色转变需要底层制度支持，目前全国新一轮电改整体基调已经确立，密切关注相关政策落地情况。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为58.77、68.90、73.82亿元，扣除公司约10亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应PE14、12、11倍，公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：煤价波动；电价政策调整。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入24.03亿元，同比增长30.53%，实现归母净利润8.03亿元，较2022年调整后的归母净利润同比增长37.9%（较调整前的归母净利润增长50.1%），符合我们的预期。另外公司公告2023年现金分红0.11元/股（含税），对应分红率33.34%。 2023年公司发电量稳定增长，市场交易电价小幅下降，公司业绩整体符合预期。2023年公司实现发电量51亿千瓦时，同比增长35.75%，发电量增长主因2023年公司净新增新能源装机14.7万千瓦（考虑出售电站）。2023年公司实现平均电价0.5236元/千瓦时，同比下滑2.67分/千瓦时，主因公司出售存量高补贴电站，投产平价电站所致。分地区来看，宁夏风电电价同比上涨0.85分/千瓦时，河南风电电价下降10.21分/千瓦时（主因出售带补贴电站），河北风电电价下降0.96分/千瓦时，山东风电电价下降1.61分/千瓦时，另外新增内蒙风电电价0.2816元/千瓦时，除河南外其余地区风电电价下降主因参与市场化交易带来的不利影响。 除发电业务外，公司2023年还出售5万千瓦风电和10万千瓦光伏项目，获得投资收益0.7亿元。 拥有在建及拟建1.8GW风电项目，预计近两年陆续投产给公司贡献高盈利。截至2023年底公司拥有在建及拟建风电项目1.82GW，主要位于黑龙江、广西、山东等地，预计将在2024-2025年陆续开工、投产，黑龙江标杆电价0.374元/千瓦时、广西标杆电价0.4207元/千瓦时，电价水平较高，市场化程度水平较低，风资源情况较好，预计投产后单GW年化超过2亿元，给公司带来较高的盈利增量。此外，公司还申报发行全国首单民企REITS盘活存量资产，若公司2024年完成REITS的发行并出表，预计将带来可观的税后利润，给公司2024年带来较高的盈利弹性。 公司现有储备项目充沛，保障未来几年的持续增长。根据公司公告，截至2022年底，公司158万千瓦风电项目获得核准，2023年公司在黑龙江、广西、内蒙获得风电核准127万千瓦，这些项目有望在未来三年陆续开工、投产。除风电外，公司还大力开发分布式光伏项目，截至2023年底公司已投产14.3万千瓦，根据公司规划，未来三年公司计划完成80-100万千瓦的分布式光伏的资源开发，当前上游风机、组件价格均维持低位，为公司新增项目盈利提供保障。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为9.91、11.74亿元，新增2026年归母净利润预测13.7亿元，同比增长率分别为23.4%、18.5%、16.7%，当前股价对应的PE分别为8.5、7.2、6.1倍，当前估值水平较低，继续维持“买入”评级。 风险提示：公司资产出售不及预期，新增项目并网不及预期