公司主营清洁能源发电业务，近年在海风方面持续发力。公司成立于1998年，是福建投资旗下定位电力业务的上市公司平台。多年来深耕电力领域，风电、光伏、生物质等多领域布局。截至2023Q3公司控股并网装机容量95.73万千瓦，陆风/海风/光伏/生物质分别为61.13/29.6/2/3万千瓦，公司后续坚持定位清洁能源发电平台。v行业对海风和福建海风目前存在两个误区：1）第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题导致的弃风风险；2）第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的大幅折价风险。但我们认为，本质上看，海风基本分布在沿海地区，用电需求旺盛保证电量正常消纳，对于福建无论是电价还是电量，海风的基本面均有一定的支撑。同时海风仍处于较为初期的发展阶段，如何合理制定项目分配制度仍需要不断摸索，福建海风竞配电价或将回归正常水平，项目核准的进程或将进一步加快。v福建资源优渥，发展天花板高，成本下行背景下项目盈利水平优质。从福建省“十四五”能源发展专项规划中指定的具体政策来看，25年全省电力规划装机达8500万千瓦，风电目标900万千瓦，新增410万千瓦。海风方面新增开发规模体量在10GW+。当前福建能源结构中风光占比低于全国水平，风光提速需求迫切。同时在风电成本下行的背景下，项目的建设进程和收益水平都将有所提升。 v省属企业有较强竞争优势，对应未来较大的项目增长空间。我们构建了地方性运营商的评价体系，一是地方资源好不好决定了发展空间是否充裕。二是竞争格局的好坏决定公司是否有拿项目优势。在地方性运营商两维度的筛选标准下，依托于福建的优质海风，公司作为省属企业会获得政府在海风配置上一定的资源倾斜；同时依托于集团的助力，后续将在海风推进方面不断发力，打造当地海风运营的标杆形象。v集团资源注入叠加政策倾斜，后续业绩弹性大。一方面，海电三期和永泰抽蓄项目有望近两年陆续完成注入，此前公司曾公告在满足合规手续之后将尽快启动项目的注入程序。此外福投集团高度履行社会责任，承建铁路等民生工程，对应有望获得政府资源倾斜，中闽能源作为集团的主要电力上市公司平台，有望获得更多的资源加持。v投资建议：公司具有较强的区位优势，依托于较好的风资源条件和母公司背景的加持，公司后续增长空间广阔。同时公司后续有集团项目的资产注入预期，进一步拔高公司的业绩弹性。暂时不考虑资产注入，预计公司23-25年将实现营业收入17.91/19.32/21.93亿元，对应增速分别为0%/7.9%/13.5%；预计23-25年将实现归母净利润7.37/8.16/8.75亿元，对应增速分别为1.0%/10.7%/7.3%。参照可比公司24年PE均值为13x，按照24年预计归母净利8.16亿元，给与24年目标市值109亿元，给予目标价5.8元，空间31%。首次覆盖给予“强推”评级。 v风险提示：项目核准不及预期，资产注入不及预期，自然资源风险，电价及其他风险。

全年业绩同比高增，加权 ROE 升至 12%。公司发布 2023年报，全年实现营收 1810亿元（同比-7.0%）；归母净利润 56.1亿元（同比+98.8%），其中火电 30.7亿元（度电盈利 2.4分、上年同期盈利 1分，标煤 935元/吨、长协煤占 94%）、水电 18.5亿元（同比+51.5%，上年同期计提 2.9亿元减值）、绿电 17.5亿元（同比-23.5%，计提 12.5亿元减值）。受益于火电、水电盈利改善，2023年末公司加权 ROE 同比提升 5.7个百分点至 11.8%，其中火电 ROE 为 8.5%。 全年新增装机 8.2GW，实际完成资本开支 724亿元。2023年新增控股装机 8.2GW，其中火电 0.96GW、风电 1.83GW、光伏 5.41GW，累计控股装机增至 106GW，对应权益装机 58.77GW。2023年实际完成资本开支 724亿元（年初预期 618亿元），预计 2024年资本开支780亿元。全年派发现金红利 21.4亿元，约为归母净利润的 38.2%。 火电盈利持续稳定修复，期待水电、绿电投产助力业绩增长。公司长协煤高履约率有效平滑市场煤价波动，容量电价也已落地，看好火电盈利持续增长。水电方面，大渡河流域在建双江口等四座电站将于 2025年前后投产，测算全投产后可增加净利润 8亿元（2023年水电净利润为25亿元）；绿电方面，十四五拟新增风光 35GW，2021-2023年已投产 11.4GW，期待后续绿电装机加速建设投产。拟以 67.39亿元转让国电建投 50%股权、消除察哈素煤矿不确定影响（2.9倍 PB）。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为77.36、86.16、100.71亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 11.90、10.68、9.14倍。公司水电绿电高成长，根据股份增持公告大股东拟增持 3~4亿元彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司 2024年 14倍 PE 估值，对应 6.07元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。

事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入278.7亿元，同比+8.3%；实现归母净利润14.3亿元，同比+186.4%。 紧抓“疆电入皖”机遇，江布电厂投产，火电资产质量进一步提升。2023年9月，江布电厂两台66万千瓦机组建成投产，另外西黑山电厂2×66万千瓦机组预计也将在24年底建成投产。新疆火电利用小时数高、煤炭成本低，公司整体火电资产质量将持续提升。截至2023年底，公司控股发电装机容量为1,494万千瓦，其中经营期装机1,138万千瓦，建设期装机356万千瓦，电力业务仍有增长空间。 电价高位维持、动力煤价格下降，火电盈利能力持续改善。2023年，公司电力业务平均上网电价455.6元/兆瓦时，较22年同比-2.3%。其中部分影响来自新投产新疆机组上网电价比安徽省项目较低，去除这部分影响，我们测算公司安徽机组上网电价的下降幅度仅约0.5%。2023年，国内煤炭市场供需结构持续改善，煤价趋稳，安徽省全年平均煤价下降约18.9%，火电成本端改善明显。23年公司发电行业毛利率达到7.69%，可比口径同比+5.72pct。 电力多板块协同发展。除煤电板块外，公司积极发展燃气发电、新能源发电、储能和抽蓄业务。今年2月公司合肥气电项目试运行；公司正在推进宿州30万千瓦风电，新疆80万千瓦光伏大基地项目开工前相关准备；公司控股皖能环保运营质量良好，持续贡献利润；今年1月公司中标绩溪家朋抽蓄项目，装机容量1400MW。多板块协同发展，电力业务结构持续优化。 每10股派现金2.21元，分红比例进一步提高。公司拟向全体股东按每10股派现金2.21元（含税），计派现金股利500,976,796.15元，占公司2023年归母净利润的35.05%，分红比例较去年提高9.5pct。 国内煤炭市场供需结构持续改善，煤价持续下行，我们上调盈利预测，预计公司24-26年归属于母公司净利润分别为18.33/22.14/23.09亿元（24-25年原预测为17.29/20.98亿元），对应每股收益分别为0.81/0.98/1.02元（24-25年原预测为0.76/0.93元）。参考可比公司估值给予公司24年13倍PE估值，对应目标价10.53元。维持“买入”评级。 风险提示在建项目进度不及预期；煤价波动风险；长协煤比例不及预期；投资收益波动风险。

事件：2024年4月17日，公司发布2024年第一季度发电量完成情况的公告。 福建地区风况不及预期，下降幅度高于全国水平。2024年1-2月，福建省风电利用小时数为541小时，同比下降124小时，下降幅度为18.65%，但仍远远高于全国平均风电利用小时数373小时（同比下降6.98%）。部分沿海省份风电利用情况如下：江苏509小时，同比增长23.54%；上海486小时，同比增长22.42%；浙江436小时，同比增长5.06%；广东389小时，同比减少17.76%；山东425小时，同比增长16.44%。从全国范围看，2024年1-2月，西藏地区风电利用小时数同比下降53.33%，其在去年同期的风电利用小时高于福建省排名全国第一；2024年1-2月，云南、四川风电利用小时数分别为629、594小时，风机利用率明显高于福建地区。 受地区风况较差影响，2024Q1发电量下滑。公司风电机组分布在福建及黑龙江地区，这两个地区在2024年1-2月的风电利用小时数分别同比下降18.65%、2.95%。根据公司发电量公告，2024年一季度，公司完成发电量7.997亿千瓦时，同比下降17.45%；完成上网电量7.762亿千瓦时，同比下降17.51%。其中，福建省风电发电量同比减少17.12%；黑龙江风电同比减少13.98%、生物质发电同比减少38.39%；新疆哈密光伏发电量同比减少6.48%。 投资建议：考虑福建省通常一、四季度为大风季，叠加1-2月省内风况不及预期，我们对2024年盈利预测进行微调，在不考虑三期海风注入的情况下，预计公司2023-2025年实现营业收入17.49、18.55、18.89亿元；实现归母净利润7.38、8.01、8.52亿元，同比增长1.2%、8.6%、6.3%。对应EPS为0.39、0.42、0.45，对应的PE倍数为11.2、10.3、9.7X，维持“增持”评级。 风险提示：来风不及预期，自然灾害，项目注入时间不确定风险，新项目进程不及预期。

2023 年公司营收和业绩稳健增长。 公司发布 2023 年年报，全年实现营业收入 146.95 亿元，同比+2.63%；归母净利润 26.23 亿元，同比+1.11%；其中，23Q4 实现营业收入 43.36 亿元，同比-15.44%；归母净利润 9.87 亿元，同比+0.18%。公司拟每股派发现金红利 0.31 元，分红比例为 30.26%。 供热量增长+成本下行，火电板块盈利修复。 2023 年公司完成火电发电量186.46 亿千瓦时，同比+12.6%；供热量 953.94 万吨，同比+9.3%。受益于供热量同比增加，以及燃料采购成本下降，鸿山热电实现净利润 7.40 亿元，同比+33.41%；龙安热电实现净利润 8206.61 万元，同比+85.28%。 受益上网电量电价齐升，福能贵电实现净利润 7867.79 万元，同比+2812.16%。晋江气电完成替代电量 25.16 亿千瓦时，同比+0.3 亿千瓦时，结算价差 0.236元/千瓦时，实现净利润 1.49 亿元，同比+18.57%。 海风电量有所增长，陆风电量下降导致风电利润下滑。 2023 年公司风电发电量为 54.96 亿千瓦时，同比-4.1%；其中海风 31.59 亿千瓦时，同比+4.4%，上网电价 836.66 元/兆瓦时，同比-0.7%；陆风 23.37 亿千瓦时，同比-13.6%，上网电价 569.61 元/兆瓦时，同比-1.7%。陆风发电主体福能新能源实现净利润 9.70 亿元，同比-23.3%，业绩下滑或受到陆风电量电价齐跌影响；海风发电主体福能海峡实现净利润 4.68 亿元，同比-31.14%，业绩下滑主要系固定资产折旧同比增加。 财务费率明显下降，投资收益稳业绩。 2023 年公司毛利率为 23.84%，同比-0.09pct；净利率为 21.76%，同比-1.17pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.16%/2.02%/0.88%/4.11%，同比 0pct/+0.22pct/+0.13pct/-0.29pct。公司实现投资净收益 12.4 亿元，同比-4.7%，相对稳定的投资收益支撑业绩增长。 盈利预测与估值。 公司联合三峡能源积极获取海风指标，热电联产机组性能优越，效益稳定，气电替代电量进一步保障盈利。 2024 年公司有望通过提升年度长协占比实现燃煤成本的进一步下行，参股风电投产也将贡献业绩增量，当前公司估值相对较低，有望受益补涨逻辑。 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 27.90、 31.49、 39.08 亿元，同比增长 6.3%、 12.9%、 24.1%；当前股价对应 PE 分别为 9.7x、 8.6x、 6.9x，维持“增持”评级。 风险提示： 燃料价格上行风险、上网电价波动风险、风光资源不及预期、海风项目获取和开工进度不及预期等。

事件：国电电力发布2023年报。报告期内公司实现营业收入1809.99亿元，同比-7.02%，归母净利润56.09亿元，同比+104.41%，扣非归母净利润48.70亿元，同比+97.78%，净利率6.61%，同比+3.05pct，每股现金分红0.12元（含中期分红），分红比例共计38.16%。截至2023年末公司控股装机规模105.58GW（火电/水电/风电/光伏各72.79/14.95/9.29/8.54GW），完成上网电量4298.38亿度（火电/水电/风电/光伏各同比-4.2%/-1.8%/+12.5/+163.4%）。结合公司经营数据，我们点评如下：点评：火电利润大幅提升，绿电业绩受减值影响。2023年公司火电/水电/风电/光伏板块分别实现归母净利润30.70/18.54/10.06/7.43亿元，同比+23.35/+6.30/-10.01/+4.64亿元。1）火电板块，入炉标煤单价934.96元/吨，同比-43.82元/吨，按照煤耗294.19克/度测算度电燃料成本同比-0.013元/度，火电板块毛利率同比提升2.25pct至9.52%，度电毛利约0.042元/度，同时减值金额明显下降，主要子公司北京国电电力2023年实现归母净利润43.88亿元，同比+34.85亿元。2）水电板块，综合上网电价同比+4.15%冲抵来水偏枯影响，主要子公司大渡河水电2023年实现归母净利润17.94亿元，同比+2.42亿元。3）绿电板块，2023年新增装机7.25GW（风电1.83GW、光伏5.41GW），但由于计提信用/资产减值7.24/5.29亿元，压制业绩释放；其中信用减值主要系应收账款回收影响。 此外，由于资金成本下降及宁夏区域公司出表，公司2023年财务费用同比-8.40亿元。 展望：绿电持续高速扩张，拟转让国电建投规避察哈素煤矿盈利不确定性。2023年公司全年获取新能源指标16.74GW、核准备案15.29GW、开工8.54GW；且2024年计划资本开支779.87亿元中312.27亿元将用于绿电项目开发，全年计划开工8.3GW、投产8.6GW，扩张进一步加速。此外，由于察哈素煤矿临时停产，约减少公司2023年归母净利润10亿元，考虑到复产时间不确定性，公司拟将国电建投（煤矿在其旗下）50%股权转让，煤炭业务盈利风险得以出清。 盈利预测：维持“增持”评级。我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为77.82、89.94、96.84亿元，分别同比+38.7%、+15.6%、+7.7%，对应4月16日收盘价PE估值分别为11.8x、10.2x、9.5x。 风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险

2023年收入利润稳步增长，2023Q4归母净利润有所下滑。2023年，公司实现营收33.28亿元（+7.96%），归母净利润8.02亿元（+9.54%）。单四季度营收7.40亿元（+9.16%），归母净利润0.65亿元（-26.51%）。2023年公司营收和归母净利润增加主要系公司风光新能源装机容量增长致发电量增加以及公司费用率水平有所下降。 2023年风电和光伏装机、发电量、上网电量持续提升，上网电价有所下滑。 2023年，公司光伏发电并网容量3097MW，同比+22%；风电并网容量1257MW，同比+3%。2023年，公司风电发电量31.84亿千瓦时（+8%），上网电量30.92亿千瓦时（+9%）；光伏发电量39.16亿千瓦时（+17%），上网电量38.70亿千瓦时（+17%）。2023年，公司光伏平均上网电价为0.477元/千瓦时，同比下降10%；风电平均上网电价为0.443元/千瓦时，同比下降2%。整体看，目前电价波动变化对公司存量项目的影响较为有限，且部分区域未来电力交易及政策层面有望出现边际改善。 2023年毛利率下行，费用率水平下降，净利率有所上升。2023年，公司毛利率为56.99%，同比-5.72pct，毛利率下降主要系营业成本增幅较大（为24.53%）。费用率方面，2023年，公司财务费用率、管理费用率分别为23.68%、7.41%，财务费用率同比减少3.56pct，管理费用率同比增加0.64pct，整体期间费用率有所下降，主要系公司综合融资利率降低使财务费用减少。受益于公司费用率水平下降，2023年公司净利率同比增加0.24pct至25.86%。 新能源项目投运推动业绩稳步增长，光伏产业链上游降价带动收益率提升。 公司持续布局风光新能源业务，2023年公司核准装机容量6448MW（+16%），并规划2025年核准装机突破13GW。此外，随着光伏产业链上游供需格局变化，组件价格出现显著下降。组件价格下降有助于降低公司光伏项目投资成本，推动光伏项目收益率维持在合理水平，使得盈利水平保持稳定。 投资建议：考虑公司2023年上网电价有所下行，及2023年3-4季度归母净利润同比下滑，我们下调盈利预测；同时考虑电价波动对公司项目盈利的影响逐步弱化，且新能源项目装机容量持续增长，预计未来业绩有望稳步提升。 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.50/0.71/0.87元（2023-2024年前值为0.68/0.82元，下调幅度27%/13%），当前股价对应PE为11.8/8.3/6.7X。 给予公司2024年12-14倍PE，对应权益市值为120-140亿元，对应6.01-7.01元/股合理价值，较当前股价有2%-19%的溢价，维持“买入”评级。 风险提示：装机增长不及预期；用电量下滑；电价下调；行业政策变化。

来水偏枯、 容量电价下调及调整统计口径共致营收及净利润同比下降。 2023年公司实现营业收入 56.30 亿元(-31.85%)； 实现归母净利润 10.14 亿元(-39.03%)。 2023 年公司调峰水电厂来水同比偏枯， 发电量 54.0 亿kWh(-46.93%)； 2023 年发改委核定的公司投运的 7 座抽水蓄能电站容量电价有所下调， 导致公司梅蓄、 阳蓄今年运行时间同比增长的情况下，抽水蓄能业务营收仍降低了 3.83%； 此外 2022 年 9 月公司完成重大资产置换， 置出原文山电力部分业务， 2023 年业务范围和性质有所改变， 统计口径较上年同期调整后有所收窄。 公司抽水蓄能、 调峰水电和新型储能 三 大 业 务 营 收 分 别 为 44.28/10.50/0.93 亿 元 ， 同 比 变 动-3.83%/-44.78%/+196.87%。 调整装机规划， 在手项目相对充足。 截至 2023 年， 公司在运抽水蓄能装机容量 1028 万 kW， 在建装机规模 480 万 kW。 公司对原“十四五” 规划进行了适应性调整， 计划到 2025 年末再投产抽蓄 240 万 kW， 抽蓄总装机达到 1268 万 kW， 新型储能 200 万 kW； 到 2030 年投产抽蓄规模达到2900 万 kW 左右， 新型储能 500 万 kW 以上； 到 2035 年， 投产抽蓄 4400万 kW， 新型储能 1000 万 kW。 截至 2023 年底， 公司在建及开展前期工作的抽水蓄能电站项目达到 16 个， 预计总装机约为 1920 万 kW。 调峰流域来水偏枯， 新型储能将贡献主要业绩增量。 公司调峰水电站主要位于红水河流域， 2024 年一季度流域来水较多年平均偏枯， 预计公司调峰水电发电量将继续承压。 新型储能方面， 根据公司“十四五” 规划此推测， 2024 年和 2025 年平均每年建成并投产新型储能约 788MW， 叠加公司 23 年部分新建储能站达产情况， 在 2024 年容量电价全年生效和调峰水电来水偏枯的情况下， 新型储能将贡献公司主要的业绩增量。 风险提示： 来水不及预期， 项目进度不及预期， 政策变化。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 考虑来水偏枯、 核定的容量电价降低、 2025 年抽蓄装机规划有所减少等因素的综合影响， 下调盈利预测， 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 12.6/15.5/18.0 亿元（ 2024-2025 年原为 16.4/20.0 亿元， 新增 2026 年预测） ， 同比增速24.4%/23.3%/15.5%； 每股收益 0.39/0.49/0.56 元， 对应当前当前股价为24/19/17 倍 PE， 维持“买入” 评级

事件：公司发布2023年度及2024年一季度业绩。2023年公司实现营业收入95.1亿元，YOY+16.8%；实现归母净利润4.3亿元，22年同期为-2.0亿元。2024Q1公司实现营业收入22.8亿元，YOY+4.3%；实现净利润1.47亿元，YOY-3.1%；实现归母净利润1.47亿元，YOY+15.3%，归母净利润增加主要系回购少数股东股权所致。 输配电价上涨，煤价下行，23年业绩扭亏为盈。（1）电价端：受22年7月发布的输配电价调整文件影响，23年公司售电价继续上涨0.027元至0.326元。（2）煤价端：受益于煤价下行，公司23年火电成本同比下行2.19亿元至41.2亿元，测算23年火电度电成本为0.244元，YOY-5.93%。（3）信用减值损失：23年公司计提信用减值损失1.9亿元（22年同期提计0.47亿元），主要为计提应收账款坏账损失导致。 未来将继续受益于兵团内能源转型深化。公司兵团北疆石河子40万千瓦的光伏发电项目已于23年底全容量并网发电，我们测算有望贡献公司24年利润约0.8亿元。（1）根据关于投资设立新公司的公告，公司拟与中新建电力集团共同投资设立五个公司，开发光伏项目容量合计达557万千瓦。（2）根据兵团零距离公众号，八师石河子市正大力推进新能源项目建设，未来其电力总装机将超过2000万千瓦，新能源装机比例将超过55%，较23年底仍有923万千瓦的新能源装机增量，区域内能源转型空间广阔。 24年输配电价再调整。2024年1月5日，公司收到兵团第八师发改委《关于转发第八师电网输配电价及有关事宜的通知》，文件重新核定了工商业用电输配电价，明确了工商业用户用电价格的构成。以2023年供电量为基数测算，公司预计2024年减少电费收入约2.76亿元，对应度电降幅约0.014元。 公司提出差异化分红规划。公司发布《未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划》，提出差异化的现金分红政策。公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的/属成熟期且有重大资金支出安排的/属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在当次利润分配中最低应达到80%/40%/20%。23年公司分红率达50.6%，对应4月12日收盘价股息率2.5%。我们认为，随着公司盈利修复稳健运营，在市值考核等背景下，公司分红值得期待。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年实现归母净利6.68、8.52、11.36亿元（盈利预测暂未考虑兵团内资产整合），对应EPS为0.48、0.62、0.82元。参考可比公司2024年14倍PE，兼顾公司厂网一体化优势，给予公司2024年14-16倍PE，对应合理价值区间6.72-7.68元，维持优于大市评级。 风险提示。石河子地区用电需求、煤价下行、新能源装机等假设不及预期

事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营业收入1809.99亿元，较上年同期减少7.02%；归属于上市公司股东的净利润为56.09亿元，同比增长104.41%；基本每股收益为0.314元/股。单季来看，公司2023Q4实现归母净利润-0.16亿。2023年公司归母净利润同比提升104.41%，主要系燃料价格、财务费用、资产减值损失均较上年同期下降，且宁夏区域公司本期不再纳入合并范围。 装机规模持续扩张，发电量价齐升。截至2023年公司控股装机容量10557.97万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏装机分别为7279.4/1495.06/929.33/854.18万千瓦。 公司2023年全年完成发电量4526.38亿千瓦时，其中上网电量4298.38亿千瓦时，较2022年同比分别下降2.31%和2.43%；剔除2022年9月转让宁夏区域火电资产影响，分别同比提升3.67%和3.37%。2023年平均上网电价437.78元/兆瓦时，参与市场化交易电量3967.08亿千瓦时，占上网电量的92.29%。市场化电量电价溢价62.63元/兆瓦时，较上年改善0.84元/兆瓦时，煤机电价较基准价上浮20.66%。 火电降本增效，盈利能力显著提升。2023年火电板块实现净利润85.25亿元，同比提升127%。火电燃料成本进一步下行，2023年全年共采购原煤1.84亿吨，其中长协煤总量1.74亿吨，占比94%，入炉标煤量1.13亿吨，入炉标煤单价934.96元/吨，同比下降43.82元/吨，降幅4.48%。火力发电机组平均供电煤耗为294.19克/千瓦时，较上年下降0.89克/千瓦时。伴随容量电价实施，整体盈利能力趋于稳健。 水电有望修复，新能源加速发展。2023年公司水电板块净利润24.89亿元，同比提升33%。水电全年上网电量546.6亿千瓦时，同比-1.82%，预期2024年基本面好转。2023年风电及光伏板块净利润22.30亿元。新能源成长提速，2023年公司新能源控股装机容量增加724.57万千瓦，风电/光伏上网电量为182.14/57.48亿千瓦时，分别同比+12.54%/163.38%。 投资建议。公司作为全国电力龙头，具备成本优势，火/绿/水业务有望多点开花，且公司公告拟向股东国家能源集团全资子公司非公开协议转让持有的国电建投50%股权，减少察哈素煤矿的不确定性影响，增长可持续。预计公司2024-2026年营业收入分别为1907.17亿元、1983.01亿元和2072.58亿元，同比增长5.37%/3.98%/4.52%；归母净利分别为82.11/92.44/108.45亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.46/0.52/0.61元，PE分别为11.6/10.3/8.8。 风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。

公司占据广州优质区位， 项目资产优秀且稀缺， 实控人背景助力持续续约。 公司是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，控股垃圾焚烧产能 3.2 万吨/天，其中超过 3 万吨/天产能均位于广州市，占比约 94%。 依托广州优质区域，公司项目盈利能力、现金流以及业务持续性均表现更好，公司单体规模（约 2300 吨/天），远超全国平均水平（ 1040吨/天），垃圾焚烧、生物质处理平均价格及吨垃圾上网电量均处于行业前列。 公司控股股东广州环投集团持股 72%，实控人为广州市人民政府，未来公司业务续约更有保障。 公司当前产能利用率 71%，目前积极开发广州 8000 万吨陈腐垃圾，有望在不新增 Capex前提下提升业绩。 受新增 1.2 万吨产能影响， 2023 年公司产能利用率约为 71%，公司积极拓宽存量垃圾、工业固废来源，提高产能利用率。 陈腐垃圾具有渣量大、灰分高、热值低等特点，通过掺烧陈腐垃圾，可提升土地价值、改善环境、提升垃圾焚烧产能利用率。 目前广州待开挖陈腐垃圾存量近 8000 万吨，政府已启动相关开挖规划， 2023 年公司掺烧陈腐垃圾 65 万吨。 伴随未来开挖推进，公司垃圾焚烧产能利用率及毛利率均有望得到提升，进而助力业绩提升。 此外，公司广州项目可掺烧 30%工业固废，同时还在拓展市政污泥， 也可进一步提升产能利用率。 生物质：占据广州 42%产能， 与垃圾焚烧业务协同良好。 公司生物质处理主要为餐厨垃圾，同时处理死禽畜和粪便等生物质废弃物。公司拥有生物质处理厂 4 座，产能 2590 吨/天，占广州产能的 42%。未来公司有望向下游拓展生物柴油加工厂、碳交易等新业务。 公司财务表现良好， 资本开支明显下降， 三年规划明确分红不低于 60%。 公司近 4 年营收及归母净利 CAGR 分别达 25%、 56%。 2023 年公司营收 35.36 亿元，归母净利 7.35 亿元。公司近两年毛利率维持在 41-45%左右，净利率维持在 21%左右。截止 2023 末公司资产负债率约 67%， ROE9%。 自 2022 年公司项目投产以来，资本开支显著下降， 2023年经营活动现金流净额达 17.2 亿元，净现比达 2.34。公司发布 3 年分红规划，明确 2023-25年当年分红不低于 60%， 2023 年分红率约 64%。 投资分析意见： 预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 9.10/10.88/13.11 亿元， yoy 为24%、 20%、 21%，当前市值对应公司 2024-26 PE 为 14/12/10 倍。参照 2024 年可比公司平均估值水平 18 倍，综合考虑公司广州垃圾焚烧资产稀缺性、公司成长性及公司承诺 60%高分红背景（ 公司 2023 年股息率约为 3.6%，预计 2024 年约为 4.46%），我们给予公司 2024 年 18 倍估值，目标市值 164 亿元，相比最新市值具有 26%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新增产能无法充分消化的风险、李坑一厂收入下降风险、公司项目协议到期后不能续期的风险、国补退坡与竞价风险

事件：公司发布2023年年报。2023年,公司实现营业收入265.66亿元，同比增长10.91%，主要系公司清洁能源业务销量同比增长，能源服务及特种气体业务产生增量收入所致；归属于上市公司股东的净利润13.06亿元，同比增长19.81%，主要系本年度公司清洁能源业务单吨毛利保持基本稳定、销量同比增长，能源服务及特种气体业务产生增量利润贡献所致。 清洁能源业务增长稳健。LNG方面，2023年，公司LNG、PNG等产品销量达227.60万吨，实现销售收入146.87亿元，天然气回收处理配套服务项目及传统LNG液化工厂项目年产LNG超60万吨，发挥着陆气资源压舱石作用。 LPG方面，2023年，公司LPG产品销量达190.99万吨，实现销售收入88.09亿元。积极推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目前期审批工作，LPG仓储基地项目于2023年5月30日正式动工建设。 能源服务业务实现较快成长。2023年，公司能源作业服务业务实现销售收入15.58亿元，实现较快增长。公司服务的低产低效井涉及内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西吕梁、四川达州等区域，与中石油、中石化、中海油建立了良好的服务合作关系。截至2023年底，公司在运营超过110口天然气井（近80个作业平台）。 特种气体业务取得较大突破。2023年，公司特种气体业务实现销售收入1.60亿元，其中高纯度氦气产销量达30万方，占国产氦气产量的比例达10%，进入国产氦气规模第一梯队，同时积极布局液氦槽罐资产，为液氦进口做前期准备；此外，公司成功签约海南商业航天发射场特燃特气配套项目，拟投资4.93亿元，为火箭发射提供液氢、液氧、液氮、氦气、高纯度液态甲烷等产品，具备重大意义。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.52亿元、17.82亿元、19.27亿元，EPS分别为2.61元、2.81元、3.04元，参考可比公司估值水平，给予其2024年13-15倍PE，对应合理价值区间为33.93-39.15元，维持“优于大市”投资评级。 风险提示。项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收24.6亿元，同比+19.4%，归母净利润1.96亿元，同比-15.2%。 单四季度营收、利润快速增长，汇兑损失影响全年净利水平。2023年公司毛利率、净利率分别为25.69%、7.97%，较22年分别同比下降1.01pct、3.25pct，毛利率下降的原因或与粒子业务毛利率下降（同比下降5.58pct）以及r-PET业务的低毛利率（仅2.68%）相关。分季度看来，23Q4公司实现营收6.3亿元，同比+32.1%，归母净利润0.40亿元，同比+93.3%。费用方面，公司管理费用、销售费用、研发费用保持稳定增长，分别同比增长+24.1%、+18.9%、15.8%，财务费用方面由于汇率波动导致的汇兑损益变动，以及利息成本增加，公司财务费用较2022年多出3418万元，一定程度上影响公司整体净利润表现。 成品框、装饰建材稳步增长，r-PET毛利率有望提升。分板块来看，（1）成品框：23年公司重点加大成品框海外零售店以及大客户的开发力度，终端零售客户渠道占比进一步提升，营收稳步增长，达10.55亿元（同比+2.62%），毛利率34.05%，同比提升1.35pct。（2）装饰建材：公司重点加大了装饰建材渠道铺设，大力拓展新产品，进一步增强盈利空间，营收及盈利能力均取得快速增长，其中营收6.96亿元（同比+32.56%），毛利率30.46%（同比+3.72pct）。（3）粒子：实现营收3.92亿元，同比+8.20%，毛利率6.36%，同比下降5.58pct。（4）r-PET：马来西亚5万吨/年PET回收再生项目已完成生产工艺模块调试，生产出食品级再生粒子、片材及纤维级再生粒子，PET业务逐步走向正轨，23年实现营收2.61亿元（同比+227.48%），毛利率暂维持较低水平，全年毛利率仅为2.68%，我们预计随着产能利用率的不断提升，后续PET业务毛利率也将持续提升。 再生塑料前景广阔，公司加大越南基地投入力度。根据PoarisMarketResearch，2023年全球消费后再生塑料市场价值110.9亿美元，2032年预计将达到273.4亿美元。公司作为再生塑料龙头企业，未来将在夯实r-PS、r-PET业务的基础上，纵向拓展PE、PP、HDPE等多品种塑料循环利用领域，公司已具备约10万吨/年再生PS产能，已投产5万吨/年以及在建10万吨/年再生PET产能。2024年3月，公司公告将投资建设越南英科清化（二期）项目，总投资额约6000万美元，预计形成年产各类环保机械24台（套），再生塑料粒子3万吨，装饰建材4.5万吨，高端装饰框2280万片的生产能力。 投资建议与估值：预计公司2024-2026年的收入分别为27.70亿元、31.18亿元、35.39亿元，增速分别为12.8%、12.6%、13.5%，归母净利润分别为2.49亿元、3.06亿元、3.58亿元，增速分别为27.4%、22.9%、16.8%，维持“增持”投资评级。 风险提示：境外销售收入占比较高的风险、项目建设不及预期风险、原材料跨国供应风险等。

事件： 4 月 15 日，公司发布 2023 年度报告，报告期内实现营业收入 278.67亿元，同比增长 8.26%（经重述）；归母净利润 14.30 亿元，同比增长 186.37% （经重述）；扣非归母净利润 12.83 亿元，同比增长 220.43%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利 0.221 元，合计派发现金红利 5.01 亿元，现金分红比例约 35.08%。 新机组贡献增量， 控、参煤电业绩双增： 收入端， 公司华润二期（2*66 万千瓦）在 23 年年初投产， 新疆江布电厂（2*66 万千瓦） 2023 年 9 月上旬双机投运， 新增项目贡献增量下， 2023 年公司整体发电量同比增发 81.60 亿千瓦时至512.6 亿千瓦时（含环保发电） ，增幅 18.9%。成本端， 煤价中枢下移，公司参、控股发电企业煤炭成本压力缓解， 业绩大幅上修； 2023 年，公司安徽省内控股煤电厂合计实现净利润 3.50 亿元，同比增加 9.32 亿元；参股（中煤新集与国能神皖）两座煤电厂合计实现净利润 24.01 亿元，同比增加 4.39 亿元，对应公司对两座参股标的投资收益同比增加 1.25 亿元至 10.61 亿元。 减值与费用增加影响业绩释放： 2023 年，公司管理费用同比增加 0.75 亿元至 1.70 亿元，增幅 79.3%；财务费用支出同比增加 2.45 亿元至 8.12 亿元，增幅 43.3%，两项费用增加导致公司期间费用率提升 0.7 个百分点至 4.3%。 此外，2023 年公司计提资产&信用减值 1.30 亿元，同比增加 0.89 亿元，费用增加以及减值影响公司全年业绩释放。 24 年迎机组投产大年，新增权益装机有望达 2.92GW： 煤电方面， 公司参股的中煤板集电厂 2*66 万千瓦机组计划 24 年 6-7 月份投产， 控股的新疆西黑山 2*66 万千瓦机组以及钱营孜二期 1*100 万千瓦机组计划 24 年年底实现双投； 气电方面， 公司两台 9F 级天然气调峰电站正在建设中，预计 24 年双机投运； 新能源方面， 公司宿州褚兰 30 万千瓦风电年初已经开工建设， 新疆奇台 80万光伏项目取得建设指标； 暂不考虑宿州风电投产进度， 我们测算 2024 年公司有望新增火电权益装机 291.8 万千瓦。 投资建议： 23 年投产机组与 24 年新增机组进一步贡献 24 年增量， 当前煤价仍处于下行通道， 公司业绩有望持续改善。 根据电量、电价调整 对公司盈利预测， 预计 24/25 年 EPS 分别为 0.73/0.76 元（前值 0.66/0.67 元），新增 26 年EPS 为 0.79 元，对应 2024 年 04 月 15 日收盘价 PE 分别 12.3/11.7/11.3 倍。参考公司历史估值水平，给予公司 2024 年 13.0 倍 PE，目标价 9.49 元， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 1）用电需求下降； 2）燃料价格上涨提高运营成本； 3）电力市场竞争降低上网电价； 4）供应结构调整压制机组出力