煤电联营高成长标的，首次覆盖给予“增持”评级公司以煤炭业务起家，2016年由国投公司划入中煤集团旗下，同年板集电厂投产，公司控股电力资产实现零的突破，从煤炭公司转型为煤电联营公司。 截止24Q1，公司全口径控股/权益电力装机为796/561万千瓦，控股/权益煤炭产能均为2850万吨/年(含正在推进复建的杨村煤矿500万吨/年)。考虑新集能源：1）24年板集二期预计投产，新增控股电力装机132万千瓦，2）板集二期投产后煤电联营程度预计提升，3）电力业务盈利能力高于可比公司，23年度电净利润位于可比公司首位，4）26年及之前电力产能扩张空间198%成长性充足。我们预计公司2024-2026年归母净利润为21.5/24.5/26.6亿元，可比公司2024年PE均值为13.5x。我们给予公司2024年PE13.5x，对应目标价11.2元，首次覆盖给予“增持”评级。 手握优质资产，火电盈利能力居可比公司之首公司在手煤炭&电力资产优质，2023年在产煤矿的煤炭资源量合计35亿吨，储采比73仅次于陕西能源和淮南矿业本部煤矿；2022年，公司板集一期利用小时达5378h，居可比公司首位（23年略低于中国电力）。尽管公司安徽煤矿成本不具优势，高发电效率下公司22-23年度电净利润达到0.06元/度、0.07元/度，居可比公司首位，电力业务盈利能力强劲。我们预计2026年公司煤炭将大比例转自用，外销煤贡献收入降低，公司整体盈利水平将主要由电力资产决定。 电力产能扩张空间大，26年电&煤匹配度比肩陕西能源截至24Q1公司在役控股煤电装机200万千瓦，在建+筹建煤电装机596万千瓦，对应198%的增长空间，预计所有电厂均在26年及以前投产。我们测算至2026年公司控股/权益煤电年耗标煤量为1156/814万吨，控股/权益标煤产量为1277万吨，则公司控股/权益层面电力耗煤敞口仅为9%、36%（2023年为75%、78%），煤炭对外敞口显著缩小，控股层面煤&电匹配度比肩陕西能源（26年控股层面电力耗煤敞口为5%）。 安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力安徽用电量16-23年CAGR达9%，2024年1-3月同比增速15%，位居全国第三，我们预计安徽省24-26年全社会用电量同比增速达15%/12%/10%，电力总装机为120/130/138GW。根据省能源局测算，2024年安徽最大用电负荷6530万千瓦，同比增长超16%，2022-24年安徽是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股煤炭产能和控股火电装机市占率位列第三、第四，有望充分受益。 风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

盈利稳定+高分红， 背靠淮南矿业，发展潜力大公司是淮南矿业旗下“煤电+铁路” 平台，充分受益于安徽省经济发展与用能需求高速增长。 2023年公司分红率 55%， 我们认为未来有望保持稳定甚至不排除提升可能性，因为上市公司资本开支有限，所有新电厂均由集团建设后注入（有同业竞争承诺）； 2023年潘集电厂投产当年就完成了资产注入，标的估值 2023年 PB1.0x。我们预测 2024-26年归母净利 10/11/12亿，上市公司 2024/25年 P/B 1.2/1.1x。 可比煤电一体化公司 2024/25PB 均值1.6/1.5x， 考虑公司 ROE 略低于可比公司，给予 2024年目标 PB1.5x， 首次覆盖目标价 4.3元，给予“买入”评级。 “煤电+铁路”盈利能力稳健，安徽小“神华”上市公司历经多次资产重组，现在为淮南矿业集团的能源平台，主营业务覆盖物流贸易、电力、煤炭销售以及铁路运输等， 2023年毛利贡献分别为8%/33%/28%/24%。截至 2023年，公司全资拥有 3家资源综合利用坑口电厂，与上海电力合资 2家电厂及配套煤矿，加上新注入的潘集电厂，公司权益装机 3.6GW，煤电联营优势显著（燃料采购来自上市公司或集团旗下煤矿）。此外，公司承担了集团煤炭的铁路运输业务，运输货源主要来自集团淮南矿区所产煤矿；参股了安徽省龙头港口运营商。 2023年，公司归母净利润中“煤电”与“物流”的占比分别为 56%/44%。 母公司淮南矿业是安徽煤炭电力龙头，资产注入模式类似“长江电力”截止 2022年淮南矿业是安徽煤炭产能、电力权益装机最大的企业，煤炭核定产能 7790万吨/年，电力装机 4365万千瓦、权益 2145万千瓦。截至 2023年底，公司控股及参股电厂装机 491万千瓦、权益 357万千瓦。集团 2016年公开承诺，此后建设的与上市公司类似业务的项目，在解决合规性要求并正式运营起 30日内向上市公司发出通知收购。 2019/2022年上市公司曾两次发布预案拟反向吸收合并母公司所有资产，但均因矿业出让权等事宜短期无法解决而终止。截止 2024年 5月，集团在建权益装机 4GW，是上市公司的 1.14倍，按照承诺投产后有望注入上市公司。 安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力安徽用电量 16-23年 CAGR 达 9%， 2024年 1-3月同比增速 15%，位居全国第三。根据省能源局测算， 2024年安徽最大用电负荷 6530万千瓦，同比增长超 16%， 2022-24年是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能和火电权益装机均位列全省第一（省内火电 CR3达 53%），为淮河能源的长期发展提供了良好的基础。 风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动， 资产注入风险。

高 ROE、高分红、 FCFE 充裕的优质水电标的，配置时点已至桂冠电力系大唐集团旗下水电上市平台，截至 2023年底水电总装机规模10.24GW，其中 89.8%位于广西省。 2019-2023年的非极端来水年份，公司平均 ROE15.6%，高于长江电力的 15.3%；公司 2019-2023年平均分红比例 81%，高于长江电力的 74%。 公司股权自由现金流（FCFE）充裕，我们测算 2024-2025年公司分红潜力 90%以上，十五五及后期或超过100%。 2022年底至今公司价值尚未被市场充分挖掘， 当前配置时点已至。我们预计 2024-2026年公司归母净利润 29.18/30.79/32.87亿元，对应 EPS 为 0.37/0.39/0.42元，参考可比公司 2024E PE 的 Wind 一致预期为 17.3x，考虑公司 ROE 和分红比例高于大多数可比公司，给予公司 23x2024E PE，对应目标价 8.51元，首次覆盖给予 “买入”评级。 存量水电盈利有望不断提升，水风光一体化成长性可期2021年广西省取消水电让利政策， 2023年公司广西省水电含税上网电价为 0.218元/千瓦时， 已回升至略高于降价周期前的 2017年水平，若政策无大变化，公司水电上网电价有望企稳。我们测算十四五/十五五/十六五公司水电站折旧到期额为 4.31/3.65/3.04亿元。公司财务费用于 2019-2023年平均每年同比减少 1.22亿元， 还本推进叠加贷款利率下行， 财务费用仍有下行空间。 成长性方面，公司专注水风光一体化发展， 2019-2023年新能源装机 CAGR39%， 2024-2035年我们预期每年新能源新增装机规模1GW，广西省电力供需偏紧+水风光一体发展，消纳更有保障。 ROE、分红均处于行业前列，充裕 FCFE 支撑高分红和 Capex剔除桂冠及可比大水电极端值对比，公司 ROE、分红均处于行业前列。现金流充裕， 2019-2023年净现比高达 2.4， 2021/2023年公司归母净利润因煤价高涨和来水严重偏枯同比-38%/-62%，但公司通过提升分红比例至87%/129%以保障高水平分红。 我们测算每年支撑 1GW 新能源新增装机和技改等 50亿全口径资本开支下， 2024-2025/2026-2035年公司分红潜力90%以上/超过 100%。即便对标长电 70%左右分红，公司每年剩余现金流可在 70%的杠杆下额外再撬动 23-76亿元全投资。截至 23年底公司资产负债率仅 55.4%，借贷利率仅 2.6%，债务融资空间及优势均较大。 风险提示： 来水不及预期，资本开支/新项目投产时间与预期偏差，煤价高于预期。

煤电联营+稳健成长，首次覆盖给予“买入”评级公司系陕西投资集团火电&煤炭唯一整合上市平台，截止 1Q24 公司控股煤电装机 1525 万千瓦（已投产 1023 万千瓦），陕西省内市占率第二；核定煤炭产能 3000 万吨/年（已投产 2400 万吨/年），位列陕西省属企业第三。我们预计公司 2024-2026 年归母净利 31.0/34.4/39.7 亿元，可比公司 2024 年PE 均值为 12.6x，给予公司 2024 年 PE15.1x，对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。拥有陕西优质煤矿资产， 2024-26 年成长预期较高公司 2023 年煤矿吨成本仅 259 元/吨， 2018 年至今煤炭业务毛利率处于52%-74%的高位，显著高于同行煤炭公司；但公司并未止步于此，近年来公司快速拓展电力产能， 2020 年前后公司从一个煤炭公司转型为煤电联营公司（电力耗煤量大于煤矿产量）并在 2021-22 年电荒背景下获取较多优质煤电项目资源（截止 2023 年底公司在建&筹建电力产能中 66%外送湖北、河南等用电大省）。截止 1Q24 公司控股口径在建&筹建火电产能 502 万千瓦，较已投产装机还有 49%的产能增长空间；煤炭产能在建 600 万吨/年，筹建+潜在资产注入 1000 万吨/年，对应当前产能增长空间 67%。煤价风险可控，短期电价大幅下降可能性较小1）因为公司煤炭 2023 年自供率在 60%以上，且外购煤长协占比较高，公司整体利润对煤价的敏感性相对较低。 2）按照边际定价原则，在陕西现货煤价没有跌破长协价格上限 520 元/吨的前提下，预计电价下降的空间不大，煤电联营依然是公司利润坚实的基本盘。考虑到陕西省煤炭供需逐渐宽松，我们的盈利预测是基于 2024-26 年市场煤价同比下滑 8%/9%/8%逐渐回到长协价格区间上限。目标价 12.45 元/股，买入评级公司凭借自己具有优势的煤矿资源与陕西丰富的外送电力通道，获取了较多优质火电项目,煤矿扩产与电厂建设齐头并进,有效保障了公司新增产能的盈利能力。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 0.83/0.92/1.06 元。 Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE 均值为 12.6x，考虑陕西能源： 1）煤电一体化匹配能力高， 2）分红率有优势（2022/2023 分红率均超过 50%），股息率领先， 3）预期 2024-26 利润增速 15%高于可比公司均值，给予公司 2024年 PE15.1x，对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

2023 年智能制造毛利同比+44.72%，公司整体毛利率较为稳定2023 年，公司实现营业收入/归母净利润 26.6/2.57 亿元，同比+9.6%/+1.1% （调整后口径）。 1Q24，公司营收/归母净利同比-2.1%/-13.1%至 4.59/-0.27 亿元。 2023 年公司智能制造板块业绩实现快速增长，其营收/毛利分别同比+30.18%/+44.72%，公司整体毛利率稳定在 45%左右。 2023 年公司 DPS 为0.112 元，分红比例 35.02%。 考虑近两年检测业务增速显著放缓， 下调对公司检 测 业 务 未 来 增 长 预 期 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 为2.88/3.28/3.70 亿元（前值： 3.51/4.29/-亿元），对应 EPS 为 0.36/0.41/0.46 元。考虑到公司 ROE 行业领先，给予公司 24 年 27.5xPE（可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 21.4x），目标价 9.85 元（前值： 12.24 元），维持“买入”评级。2023 年各业务板块营收均实现同比增长， 环境检测营收同比+18%2023 年，分板块看，公司检验检测/认证/检验仪器与智能制造/计量校准/科研及技术服务分别实现营业收入 18.11/1.02/4.83/0.59/2 亿元，分别同比+3.8%/+4.8%/+30.2%/+154.3%/+6.6%。其中，检验检测与智能制造板块2023 年营收同比快速增长主要系公司先后中标祁连山水泥、南方水泥等大型钢铁和水泥企业自动化项目。 2023 年， 公司及子公司共出具 140.91 万份检验报告，公司检验检测业务营收占公司总营收的 68%，其中工程/材料/环 境 / 食 农 检 测 分 别 实 现 营 收 7.90/3.98/4.69/1.54 亿 元 ， 同 比+7%/+4%/+18%/+4%。2023 年公司整体毛利率同比+0.4pp，其中智能制造毛利率同比+4.1pp2023 年，公司检验检测/认证/检验仪器与智能制造/计量校准/科研及技术服务毛利率为 45.31%/45.13%/40.60%/66.58%/45.77%，同比-0.31/-0.33/+4.08/ +4.24/-2.10pp。由于其他业务规模增长， 2023 年检测业务毛利占比同比-5pp至 69% 。 2023 年 ， 工 程 / 材 料 / 环 境 / 食 农 检 测 毛 利 率 分 别 同 比-1.72/+0.07/+3.34/-4.44pp 至 37.28%/57.57%/47.92%/46.83%。公司聚焦转型升级，工程检测向基建和既有建筑领域、传统建材检测向高端检测产品和技术咨询与服务转型，房地产新增开工面积减少对公司影响有望不断减弱。 风险提示： 房地产行业回暖不及预期，收购进度及整合能力不及预期，费用下降不及预期。

归母净利同比+19%，维持“买入”评级盈峰环境发布年报，2023年实现营收126.31亿元（yoy+3.06%），归母净利4.98亿元（yoy+19.00%），扣非净利4.45亿元（yoy+36.95%）。其中Q4实现营收36.41亿元（yoy-5.12%，qoq+27.39%），归母净利-1.05亿元（yoy-0.25%，qoq-145.48%）。公司1Q24实现营收29.98亿元、同比+12.2%，归母净利1.72亿元、同比+10.3%。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.28、0.34、0.41元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为15.4倍，考虑公司环卫装备龙头地位稳固，给予公司24年21.6倍PE，目标价6.05元（前值6.47元），维持“买入”评级。 2023年公司新能源装备销量同比+44%据国家金管局交强险数据，23年全国环卫车销量7.63万辆（同比-6.2%），其中纯电动车销量6098辆（同比+30.7%）。公司全年环卫装备销量1.23万辆（同比-10.4%），其中新能源装备实现销量1974辆（同比+44.2%）。环卫装备毛利率同比+1.8pp至27.7%，我们认为主要系毛利率较高的新能源占比占比提升所致。公司行业龙头地位稳固，受益于新能源化趋势和公共领域车辆全面电动化试点（先行区渗透率目标80%），新能源装备业务有望持续驱动公司业绩增长。 2023年公司环卫服务收入同比+35%新签项目陆续进场运营，驱动公司23年环卫服务收入同比+35.4%至56.3亿元，毛利率同比+1.3pp至16.7%。全国环卫市场保持增长态势，据环境司南统计，23年全国环卫市场成交年化总额916亿元、合同总额2528亿元，均创历史新高。盈峰环境新增合同年化金额15.5亿元，新增合同总额76.5亿元，在手待执行合同总额438亿元，可持续经营能力名列前茅。公司构建“作业机械化+运营智能化+服务标准化”运营生态，行业地位持续领先，业绩有望实现稳健增长。 2023年经营现金流同比-16.7%，派息比例达79%2023年公司计提资产减值损失1.23亿元，其中对收购中联环境形成的商誉计提减值准备8601万元，主要原因系由于环卫装备市场23年销量下滑；计提信用减值损失2.16亿元，其中坏账损失2.19亿元；经营现金流同比-16.7%至13.9亿元。23年公司拟每股派息0.125元，派息比例79%，股息率2.4%。 21-23年，公司现金分红总额10.56亿元，派息比例达41%、83%、79%。 风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期、环卫市场化进程不及预期。

目标价16.17元，维持“买入”评级城发环境发布年报，2023年实现营收65.22亿元（yoy+2.61%），归母净利10.75亿元（yoy+1.78%），扣非净利10.47亿元（yoy+3.65%）。其中Q4实现营收17.13亿元（yoy-19.29%，qoq+8.98%），归母净利1.97亿元（yoy-12.44%，qoq-30.55%）。公司1Q24实现营收13.57亿元、同比-10.7%，归母净利2.23亿元、同比-27.3%。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为11.72、12.30、13.29亿元，其中2024年环保业务/高速公路6.45/5.27亿元，可比公司24年Wind一致预期PE均值为9.5/10.4倍，考虑河南省外和海外环保业务拓展存在不确定性，给予环保业务/高速公路24年7.6/10.4倍PE，目标价16.17元（前值15.33元），维持“买入”评级。 2023年上网电量同比+15%，环卫在手合同年化金额4.3亿元在建项目投运带来固废运营规模增长，23年公司固废处理及环卫收入同比+27.15%至26.65亿元。全年生活垃圾入库量1031万吨，同比+23.52%，上网电量24.43亿度，同比+14.71%。截至23年末，公司在手垃圾发电项目32个（不含参股公司），规模28550吨/日，已全部投运；在运营环卫项目30个，运营项目年化合同额约为4.3亿元。 协同布局固废和水务资产，打造综合环保投资平台截至2023年末，公司在手危废处置项目4个，年处理规模29.95万吨，其中运营/在建项目2/2个，对应年处理规模4.85/25.1万吨；在手医废处置项目5个，年处理规模1.607万吨，均已投入运营；供水项目处理规模30.5万吨/日，均已投入运营，污水项目13个，对应处理规模59.73万吨/日，其中运营/在建8/5个，运营规模37.63万吨/日。 2023年高速公路收入同比+7%，经营现金流净额同比-9%公司23年高速公路业务收入同比+6.62%至14.39亿元，其中通行费收入+5.69%至13.89亿元。日均车流量同比+30.33%至4.49万辆，其中客车通行量增幅较大。经营现金流净额15.02亿元，同比-8.69%；拟每股派息0.252元，派息比例15%，同比提升5个百分点，股息率2.0%。 风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。

2023 年控、 参股火电归母净利贡献 41 亿元，公司分红比例达 51.42%2023 年，公司实现营收/归母净利润 959.8/65.2 亿元，同比+19.7%/+456.8% （调整后口径）。 1Q24，公司营收/归母净利分别同比+13.5%/+79.6%至200.2/18.2 亿元。 2023 年公司 DPS 为 0.25 元，分红比例 51.42%。 我们测算 2023 年公司控、参股火电归母净利贡献合计 41 亿元， 2023/1Q24 公司控股火电度电净利润 1.8/2.4 分。 考虑减值及中来股份影响， 我们调整公司2024-2026 年归母净利 79.6/82.6/84.0 亿元（前值： 83.6/85.9/-亿元），对应 EPS 为 0.59/0.62/0.63 元， 参考可比公司 Wind 一致预期 2024E PE 均值 12x， 考虑公司沿海火电利润弹性更高，给予公司 13x 2024E PE，目标价 7.72 元（前值： 6.29 元），维持“买入”。2023/1Q24 公司控股火电度电净利润达 1.8/2.4 分我们测算 2023 年公司控、参股火电归母净利合计为 41 亿元， 去年同期约-40 亿元。 2023 年，公司参股火电投资收益贡献 21.5 亿元， 同比+107.6%；控股火电归母净利润约 19.5 亿元。 2023 年，公司实现火电上网电量 1542.5亿千瓦时，同比+7.5%，其中煤机上网电量同比+8.1%至 1491.4 亿千瓦时。1Q24，公司火电上网电量为 363.2 亿千瓦时，同比+18%，得益于 2023 年乐清电厂投产 200 万千瓦超超临界燃煤机组及浙江省全社会用电量同比增长。 我们测算 2023/1Q24 公司控股火电度电净利润达 1.8/2.4 分，度电归母净利润为 1.3/1.7 分。参股核电/煤电盈利增长， 2023 年公司权益法核算投资收益同比+43.5%2023 年，公司实现权益法核算长期股权投资收益 42.01 亿元，同比+43.5%，主要系参股核电/煤电投资收益同比+25%/+115.4%。我们将权益法核算长期股权投资收益大致为四类，核电/燃机/煤机/其他类别的贡献分别为16.97/0.14/21.37/3.53 亿元。 1Q24 公司实现权益法核算长期股权投资收益12.29 亿元，同比+20.5%，我们认为主要系煤价下行带来参股煤电投资收益贡献增加。 2023 年，公司实现经营性净现金流 114.8 亿元，同比+112.5亿元，主要得益于公司火电盈利快速修复。因此公司将分派 2023 年每股股息 0.25 元，分红比例达 51.42%。 风险提示： 煤价下行不及预期，上网电价不及预期

财务费用同比下降带动 1Q24归母净利逆势增长公司 2023年实现营收/归母净利 781.1/272.4亿元，同比+13.4%/+14.8%（调整后口径）；1Q24公司营收/归母净利同比+1.6%/+9.8%至 156.4/39.7亿元，主要系财务费用同比-3亿元。2023年公司 DPS 为 0.82元，分红比例73.66%。上调公司研发费用预期，我们预计公司 2024-2026年归母净利为332/361/373亿元（前值：340/365/-亿元），对应 EPS 为 1.36/1.47/1.52元。 参考可比公司 Wind 一致预期 2024年平均 PE17.3x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司 2024年目标 PE 23.0x，目标价 31.19元（前值：29.21元），“买入”。 2023年发电量同比+5.3%，1Q24发电量同比-5.1%2023年，公司乌东德/三峡水库来水总量同比偏枯 5.5%/偏丰 0.7%，公司境内六座水电站发电量同比+5.3%，其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝发电量同比-4.6%/+43.1%/-5.0%/-1.3%/+1.9%/+1.5%。由于 2023年并表的乌东德/白鹤滩水电站上网电价相对较高，公司 2023年平均上网电价（不含税）同比增长 1.5分至 0.25元/千瓦时。1Q24，乌东德/三峡水库来水总量偏枯，但由于水库蓄能同比增加，乌东德/三峡/葛洲坝的发电量仍同比+3.5%/+15.8%/+8.9%；白鹤滩/溪洛渡/向家坝发电量同比下降，公司发电量同比-5.1%至 527.5亿千瓦时。 2023年研发费用同比大幅增长，1Q24财务费用同比-3亿元2023年公司研发费用 7.9亿元，同比大幅增长 7亿元，主要系公司加大研发投入，年内研发投入达 20.68亿元，推动公司由传统电力生产企业向全球领先的创新型清洁能源企业转型。1Q24，公司在发电量同比-5.1%的情况下归母净利逆势同比+9.8%，得益于财务费用同比-3亿元，我们认为主要系公司积极置换乌东德/白鹤滩电站高成本负债。2023年，公司六库联调使得梯级电站全年节水增发电量 121.3亿千瓦时，同比+41.1%。考虑公司 2023年度蓄水任务完成，总可用水量达 410亿立方米，同比增加超 160亿立方米，看好公司 2024年六库联调增发效益进一步扩大。 风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。

2023年归母净利同比-6.9%；上调盈利预测和目标价中闽能源发布年报， 2023年实现营收 17.3亿元（同比-3.3%），归母净利SAC No. S0570517050002SFC No. BEB090wangweijia@htsc.com+(86) 21289720796.78亿元（同比-6.9%），扣非净利 6.51亿元（同比-10.2%），归母净利低 研究员 黄波于华泰预测（7.53亿元），主要是来风情况低于预期。其中Q4实现营收 6.26亿元（同比+2.2%），归母净利2.94亿元（同比+6.4%）。基于公司2024年SAC No. S0570519090003SFC No. BQR122huangbo@htsc.com+(86) 75582493570经营计划和风资源改善预期，上调风电小时数；上调盈利预测，我们预计公 研究员 李雅琳司 2024-2026年 EPS 分别为 0.45/0.46/0.48元（前值 0.42/0.44/-元）。大股东旗下两大优质资产（平海湾海上风电三期、永泰抽蓄）有望满足资产注SAC No. S0570523050003SFC No. BTC420liyalin018092@htsc.com+(86) 1063211166入的先决条件、新中标海上风电项目，推动公司中长期业绩增长。可比公司2024年 Wind 一致预期 PE 均值为 13倍，给予公司 2024年 13倍 PE，目标价 5.85元（前值 5.6元），维持“买入”评级。 发电装机短期内无变化，风资源直接影响盈利表现截至 2023年底公司并网装机合计 95.73万千瓦，同比无变化；其中陆上风电 61.13万千瓦、海上风电 29.6万千瓦。 2023年福建海上风电净利润同比+4%，福建陆上风电净利润同比-25%，黑龙江风电净利润同比+131%。来风大小是影响公司业绩的核心变量之一， 2023年公司的福建陆上/海上风电利用小时分别为 2,744/3,905小时（同比-584/-133小时），低于/高于福建全省风电平均水平（2,880小时）；公司的黑龙江风电利用小时数为 2,443小时（同比-75小时），低于黑龙江全省风电平均水平（2,538小时）。 集团旗下资产满足注入先决条件，储备资金用于投资并购大股东福建省投资集团在中闽能源 2019年重大资产重组时承诺，集团旗下相关资产可启动资产注入的先决条件包括： 1）稳定投产； 2）一个完整会计年度内实现盈利； 3）不存在合规性问题。集团旗下平海湾海上风电三期项目于 21年底投产，已满足上述先决条件。集团旗下永泰抽蓄项目安装有 4台机组共 1.2GW，已于 2023年 3月 28日全容量投产发电，我们预计 24年可满足注入条件。 2023年公司现金分红比例低于 30%，期末留存未分配利润同比+58%至 12.8亿元，未来将主要用于公司新项目投资建设、并购和日常经营。 风险提示：新项目建设滞后；补贴核查结果低于预期；新项目获取不及预期。

2023年归母净利同比+14%，上调盈利预测与目标价兴蓉环境发布年报，2023年实现营收80.9亿元（同比+6%），归母净利18.4亿元（同比+14%），扣非净利18.0亿元（同比+15%），均与业绩快报一致。 其中Q4实现营收24.0亿元（同比-11%），归母净利3.5亿元（同比+46%）。 考虑到产能投放与爬坡节奏，下调/上调24/25年污水处理服务收入；考虑到提价影响，上调自来水制售和污水处理毛利率。上调盈利预测，我们预计公司24-26年EPS分别为0.69/0.76/0.82元（前值0.68/0.71/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为12倍，给予公司24年12倍PE，目标价8.28元（前值6.80元）。公司拟每股派息0.17元，派息比例同比+7pp至28%，当前股息率2.5%。维持“增持”评级。 供水：新项目投产带动收入增长，管网工程收入下降公司披露23年末供水项目运营及在建规模约430万吨/日，其中成都七厂三期已形成40万吨/日的产能，投产后将显著提升供水运营规模。23年公司供水收入同比+5.6%，得益于供水能力增加和平均水价同比涨约2分/吨；毛利率同比+0.2pp至44.5%，主要是收入增速超过原材料成本上涨速度。 管网工程收入同比-10.7%，主要是工程类订单规模同比下降。随着新项目投产以及产能爬坡，我们预计24-26年供水营收同比+6.4%/6.3%/5.9%，毛利率保持相对稳定。 污水处理：新厂投运推动量价齐升，毛利率小幅上升公司披露23年末污水处理项目运营及在建规模约480万吨/日、中水利用项目运营及在建规模为110万吨/日。23年污水处理收入同比+13.7%，得益于污水处理量同比+5.5%和处理单价同比+8%；毛利率同比+1.6pp至40.1%，主要是药剂费支出同比下降。随着在建项目陆续投产，我们预计24-26年污水处理营收同比+14.9%/13.3%/6.7%，毛利率保持相对稳定。 环保：潜在规模可观，新增餐厨垃圾处置项目公司披露23年末垃圾焚烧发电运营及在建规模12,000吨/日，拟建规模2,400吨/日；垃圾渗滤液处理运营及在建规模8,430吨/日，污泥处置运营及在建规模3,116吨/日，拟建规模284吨/日。23年垃圾焚烧发电收入同比+3.3%；垃圾渗滤液处理收入同比+28.7%，得益于处理量同比+5.1%、处理单价同比+22.5%。22年以来公司取得餐厨垃圾处置项目规模1,950吨/日，其中运营及在建项目合计1,450吨/日，环保细分领域进一步延伸。考虑到产能爬坡，我们预计24-26年垃圾焚烧发电营收同比+2.9%/18.2%/12.6%，垃圾渗滤液处理营收同比+18.3%/18.2%/15.4%。 风险提示：垃圾焚烧发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。

目标价 10.97元， 维持“买入”评级上海环境发布年报， 2023年实现营收 63.81亿元（yoy+1.51%），归母净利5.47亿元（yoy+5.19%），扣非净利 5.26亿元（yoy+6.94%）。其中 Q4实现营收 20.62亿元（yoy-7.53%， qoq+38.60%），归母净利 7372.04万元（yoy+12.79%，qoq-56.36%）。公司拟派股息每股 0.1元，派息比例 20.53%，对应股息率 1.1%。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.51、 0.54、0.57元。可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 14.3倍，考虑公司为上海固废处理龙头，在手项目优质，给予公司 24年 21.5倍 PE，目标价 10.97元（前值 13.20元）， 维持“买入”评级。 固废运营收入同比增长 3%，承包及设计收入下滑 25%分板块看， 23年公司固废处理/污水处理/承包及设计/环境服务营收分别为42.76/5.14/9.89/5.83亿元，同比+7/-3/-25/+31%。固废处理业务中，固废运营/在建 BOT 营收约 36.80/5.96亿元，同比+3%/+47%。 23年在建 BOT总营收占比+3pp 至 9%。 上网电量/污水处理量同比下滑 6/18%截至 23年末，公司运营生活垃圾焚烧项目 27个， 全年共计入厂垃圾 1,402万吨（含委托运营的老港一期、二期）， 同比微增（22年 1,398万吨），上网电量 46.37亿度，同比-6.0%。 全年固废填埋量 10.29万吨， 中转垃圾137.76万吨， 医废收运处置量 7.25万吨，危废处置量 8.67万吨。公司运营污水处理厂 7座（其中 3座 2023年 12月起由公司正式运营），共计处理污水 3.64亿吨，同比-18.0%。 期间费用率同比-0.3pp，经营活动现金流净额同比-31.7%全年销售/管理费用率 0.2/6.7%，同比+0.1/0.3pp，只要系市场拓展费用和人工成本增加所致； 研发费用率 1.6%，同比持平；财务费用同比-11.75%至 3.45亿元，主要系贷款利率特别下降所致，财务费用率同比-0.8pp 至5.4%，带动期间费用率同比-0.3pp 至 14.0%。 23年应收账款同比+20.9%至 29.47亿元， 合同资产同比-36.1%至 3.41亿元，主要系已履约未结算工程项目减少所致，其他权益工具投资 1.95亿元（22年无）， 系公司本部购买国泰君安城投宽庭保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金形成。经营活动现金流净额 12.20亿元，同比-31.7%。 风险提示： 回款进度低于预期、 垃圾焚烧和污水处理运营成本上涨、 “环境治理+”业务拓展不及预期。

2023年归母净利同比+2.3%， 派息比例高于承诺，上调目标价蓝天燃气发布年报，公司 2023年实现营收 49.5亿元、同比+4.1%，归母净利 6.1亿元、同比+2.3%，略低于华泰预测（6.3亿元）；对应 4Q23营收14.0亿元、同比+9.0%，归母净利 1.1亿元、同比+1.9%；公司拟每股派息0.85元，派息比例达到 97%，当前股息率 6.2%。 低毛差客户的气量占比上升，下调城市天然气毛差；地产行业影响安装工程量，下调燃气安装工程收入；我们预计 2024-26年归母净利润为 6.58/6.84/7.13亿元（前值 7.09/7.82/-亿元）； 可比公司 24年 PE 均值 12x， 公司承诺的派息比例（70%） 高于同行（平均 41%）、且 23年实际派息比例超额兑现，给予公司 24年 16xPE，目标价 15.20元/股（前值 13.26元/股，基于 24年 13xPE）， 维持增持评级。 管道天然气： 23年单方毛利同比收窄， 24-26年管输价差稳定可期2023年公司管道天然气业务营收 23.2亿元、同比-4.1%，主要受到天然气价格同比回落影响；毛利率 12.3%、同比-3.3pp，主要是上游气价回落导致多元化气源红利有所减退、单方毛利同比收窄。 公司在河南省内长输管网资产优势明显， 多元化气源结构助力公司控制购气成本，管输价差稳定可期，预计 2024-26年管输毛差保持在 0.33元/方。 城市天然气： 23年收入增速同比放缓， 下调 24-26年城燃毛差预测2023年公司城市天然气业务营收 19.0亿元、同比+1.6%，收入增速低于2022年的 59.1%、较 2018-22年 CAGR（24%）也显著回落， 主要受到天然气价格同比回落影响。公司已取得河南省五市的多个指定区域的城市燃气特许经营权，随着用气人口增长和产业流入，预计 2024-26年城燃营收仍有望稳健增长。 考虑到低毛差客户的气量占比上升，预计 2024-26年城燃毛差为 0.82/0.82/0.82元/方（前值 0.86/0.84/-元/方）。 公司居民气量占比较高，若 24年河南省顺价政策落地，则公司城燃毛差有望超预期。 燃气安装工程： 23年收入增速好于预期，考虑地产影响下调收入预测2023年公司燃气安装工程业务营收 6.0亿元、同比+71.5%，收入增速高于华泰预测（60%）； 疫情后燃气安装业务逐步复苏，同时公司募投项目落地带来大量燃气接驳业务量。 2022年驻马店市城镇化率仅为 45.81%，在省内17个地级市中排名 16，乡村天然气可开发空间较大。 但考虑到地产行业对接驳增量的影响，下调对燃气安装工程 24-25年收入预测。 风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。

新水岛有望驱动高成长，维持“买入”评级自 2004 年成立以来，金科环境深耕再生水和高品质饮用水业务，我们认为新水岛产品有望助公司实现高成长。根据公司业绩快报和经营情况，我们下调装备和资源化营收预测，考虑新水岛上市初期或将让利推广，下调装备毛利率预测，预计公司 2023-2025 年归母净利 0.70/1.04/1.43 亿元（前值1.15/1.51/1.99 亿元），对应 EPS 0.57/0.84/1.16 元。Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE 均值为 18.1x，给予公司 2024 年 PE 18.1x，对应目标总市值 18.8 亿元，目标价 15.20 元，维持“买入”评级。 发布 3 年股东分红回报规划，对应 2023 年股息率 3.2%2 月 19 日，公司发布 2023 年-2025 年股东分红回报规划，每股派发现金股利原则上不低于当年度实现的可供分配利润的30%，或不低于0.30元/股（含税）。其中，2023 年公司拟基于公司首次公开发行股票价格 20.38 元/股（除权除息后）约 2%股息率的原则，派发现金红利 5000 万元（含税），按照 2月 21 日收盘价测算，对应股息率约 3.2%。 中标多个污废水资源化和高品质饮用水领域项目根据金科环境官方公众号和公告，近期公司成功中标江苏常州江边五期及污水资源化利用工程的厂区污水处理超滤反渗透系统（规模 4 万吨/日）、河南洛阳关林水厂提标改造纳滤膜系统（规模 5 万吨/日），签订唐山南堡经开区污水处理厂委托运营项目合同，合同期限 27 年，设计水量为年度日均 14万吨，委托运营服务费 1.96 元/吨（含税）。公司在污废水资源化和高品质饮用水领域连续中标，我们认为新增订单将为业绩增长奠定良好基础。 新水岛产品优势明显，广泛应用于工业再生水领域2023 年 10 月，工业和信息化部、水利部发布《国家鼓励的工业节水工艺、技术和装备目录（2023 年）》，金科环境新水岛产品“水深度处理工程产品化及数字化集成装备”工艺技术、“基于组合式膜滤工艺的市政污水回用技术”成功入选。新水岛已实现产品化，高度集成化、标准化和模块化，可广泛应用于光伏、PCB、化纤、印染、钢铁等工业再生水领域，典型案例包括1）无锡锡山再生水项目，为 PCB 企业提供 2 万吨/日生产用水；2）唐山南堡再生水项目，为化纤企业提供 5 万吨/日生产用水；3）太原清徐再生水和平湖临港经济开发区再生水项目，为化工企业提供各 6 万吨/日生产用水。 风险提示：新水岛订单增长不及预期，市场竞争加剧，项目拓展不及预期

核电新机组再添两台，新能源电量高增速增长金七门核电项目 1、2号机组获得核准，核电积极有序发展基调不变。2023年核电发电量同比+0.7%，新能源发电量同比+66.4%。根据最新装机进展，我们将公司 23-25年归母净利小幅调整至 103/114/133亿元（前值104/112/127亿元），同比+15%/+11%/+16%，对应 EPS 0.55/0.61/0.70元。 公司当前股价对应 23-25年 PE 为 15/13/11x，PB 为 1.6/1.5/1.3x。我们认为公司价值仍被低估：1）核电是近零碳的基荷电源，双碳目标下远期空间广阔，且稳定期“现金牛”属性显著；2）新能源业绩贡献可观，“十四五”有望成为第二增长极。24年可比 PE 均值 14x（Wind 一致预期），给予公司24年 14xPE，目标价 8.54元（前值 8.80元基于 16x 23E PE），维持买入。 核电新机组获得核准，积极有序发展基调不变2023年 12月 29日国务院常务会议核准 4台核电机组，其中浙江金七门核电项目 1、2号机组归属于中国核电。两台机组均采用“华龙一号”核电技术，装机容量均为 1.215GW。因此目前公司控股在建及核准待开工机组上升至 15台，装机容量增加至 17.565GW。根据公司在建核电进展测算，2024-25年有望各投产 1台核电机组（漳州能源 1号、2号机组），26-27年有望各投产 3台机组。我们认为核电积极有序发展的基调不变，新机组审批有望进入常态化阶段，公司核电装机规模有望进入稳步上升期。 核电发电量稳健增长，新能源发电高速增长公司 2023年整体发电量同比+5.3%，其中核电+0.7%、新能源+66.4%。核电作为公司的基石业务，保持稳健运转，其中秦山/三门核电发电量同比+3.8%/5.9%、江苏核电发电量同比-4.3%，差异主要是机组大修安排和工期所致。参考公司核电机组投产进度，我们预计 2024-25年核电发电量同比+1%/+6%。新能源是公司发电量增长的主要来源之一，得益于装机容量的快速增长，我们预计 24-25年新能源发电量同比+44%/+29%，净利润贡献有望持续提升。 管理和财务费用同比下降，集约化运营成果显现公司 3Q23期间费用率仅为 14.9%，同比-5.7pct、环比-1.5pct。其中管理费用率同比-2.7pct，管理费用同比-32%（2Q -40%），得益于综合运维公司成立，公司的集约化改革初见成效；财务费用率同比-3.8pct，财务费用同比-27%（2Q -5%），体现出公司在融资成本管控方面的积极成果。4Q 通常是公司期间费用计提的高峰期，我们预计期间费用绝对值环比或有增加，但费用率或仍有同比下降空间。 风险提示：项目投产不及预期；电价下行风险。