持续看好雅砻江水风光一体化发展，上调盈利预测考虑明年来水或有所恢复、两河口今年蓄水量增加可能带来 2024年下游电站联合调度增发电量提升以及雅砻江风光拉开投产帷幕，我们上调公司23-25年归母净利预测至 45/54/59亿元（前值：44/48/49亿元）。切换估值至 2024年，参考可比公司 Wind 一致预期 2024年平均 PE15x，看好两河口龙头水库电站对下游增发效应和雅砻江水风光一体化发展，给予公司2024年 17x 目标 PE，对应目标价 20.74元（前值：18.75元），维持“买入”评级。 雅砻江水风光一体化建设拉开风光投产帷幕，成长可期2023年 6月，雅砻江两河口水电站水光互补一期项目—柯拉光伏电站 100万千瓦装机开始陆续投产，电站投产后年平均发电量 20亿度。2023年 8月 25日，雅砻江水电扎拉山光伏电站开工建设，该项目装机规模 117万千瓦，年平均发电量 21.5亿度，或于 2025年全容量并网发电。2023年 9月，雅砻江腊巴山风电场投产。根据雅砻江水电文化公众号披露：华西都市报刊载，到 2035年，雅砻江流域水风光一体化基地可再生能源装机规模将达到7800万千瓦，年均发电量约 2000亿千瓦时，截至目前雅砻江水电已投产水电和新能源装机近 2100万千瓦，成长可期。 两河口蓄水量同比增加，雅砻江联合调度增发电量增长可期长江水文网披露，截至 2023年 11月 1日，雅砻江具有多年调节能力的龙头水库两河口距离蓄满仅差 3.9米，蓄水位同比增加 19.13米，蓄水量 96.26亿方，同比增加 28.1亿方。根据雅砻江水电文化公众号披露的两河口通过联合调度促使雅砻江下游水电站 2022年 12月-2023年 4月发电量同比增长 90亿千瓦时，粗略按比例推算 2023年 12月-2024年 4月增发电量或在127亿千瓦时，同比增加 37亿千瓦时左右。我们持续看好两河口于枯水期发挥龙头水库作用给雅砻江下游电站带来较强增发效应。 目标价 20.74元，维持“买入”评级我们预计公司 23-25年归母净利 45/54/59亿元，给予公司目标价 20.74元，维持“买入”评级。 风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

期待公司梯级水电站联合调度能力进一步发挥参考四川水文网入库/出库流量数据，下调2023年公司发电量；考虑公司现金流充裕度问题，下调公司2023-2025还本金额，从而上调财务费用，因此调整公司2023-2025年归母净利预期至281/340/365亿元（前值：303/348/369亿元）。参考可比公司Wind一致预期2024年平均PE15x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司2024年目标PE21x，目标价29.21元（前值：28.47元），维持“买入”。 三峡/溪洛渡/向家坝机器设备折旧预计十四五-十六五陆续到期根据公司水电站分批注入时固定资产原值和折旧变化，我们可以推算对应不同电站挡水建筑物、房屋及建筑物和机器设备的年均折旧情况和折旧年限。 十四五-十六五之间，长江电力基本无电站出现挡水建筑物/房屋及建筑物折旧到期情况。十四五，三峡电站部分机组的机器设备折旧到期，或带来16.99亿元折旧下降；十五五，三峡电站所有机组及溪洛渡/向家坝部分机组的机器设备折旧到期，或带来19亿元折旧下降；十六五期间主要系溪洛渡/向家坝剩余机组的机器设备折旧到期，或带来22.54亿元折旧下降。 公司预计10.20完成2023年度蓄水任务，2024年电量有望同比增长公司10月18日公告所属长江干流六座梯级水库预计10月20日完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（指水库死水位之上的水量），同比增加超160亿立方米；蓄能338亿千瓦时，同比增加超90亿千瓦时。 分水库看，公告日前白鹤滩、溪洛渡、向家坝等水库均已完成蓄水任务。乌东德水库经主管部委批复后，首次蓄至正常蓄水位975米。公司公告乌东德水库10月18日完成蓄水任务，三峡水库10月20日完成175米蓄水任务，三峡蓄水量将达近140亿立方米。我们认为公司今年蓄水任务完成为2024年发电量同比增长奠定了良好基础。 目标价29.21元，维持“买入”评级我们预计公司2023-2025年归母净利为281/340/365亿元，对应EPS为1.15/1.39/1.49元，给予公司2024年21倍目标PE，目标价29.21元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。

持续看好雅砻江水风光一体化发展，上调2024-2025年利润预期考虑明年来水或有所恢复、两河口今年蓄水量增加带来下游电站联合调度增发电量提升以及国投钦州电厂4。 66万机组陆续投产，上调公司23-25年归母净利预测至71.2/85.7/94.5亿元（前值：71.0/75.6/80.1亿元）。基于24E火电归母净资产/清洁能源归母净利53.57/73.27亿元，参考火电/清洁能源可比公司24EPB/PEWind一致预期1.0/15.9x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及看好雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/17x23EPB/PE，目标市值1294亿，目标价17.36元（前值15.40元），维持“买入”评级。 国投钦州电厂加速推进，其中两台已进入安装高峰国投钦州电厂三期项目1号机组已于11月25日锅炉点火吹管，2号机组已进入安装高峰期，有望于2024年3月左右投产。国投钦州电厂是广西目前最大的火力发电厂，三期规划建设4台66万千瓦超超临界机组，并配套建设供热管网，其中3号/4号机组也已于2022年12月26日启动建设。三期项目总投资110亿元，年设计发电量约132亿千瓦时，新增蒸汽量约2400吨/小时，年产值60亿元。我们于2023年8月29日发布的研报《水电电量下滑，但火电盈利改善显著》曾测算1H23国投钦州在运机组度电净利高达6.1分，盈利能力优异，三期项目投产有望增厚公司火电利润。 两河口蓄水量同比增加，雅砻江联合调度增发电量增长可期长江水文网披露，截至2023年11月1日，雅砻江具有多年调节能力的龙头水库两河口距离蓄满仅差3.9米，蓄水位同比增加19.13米，蓄水量96.26亿方，同比增加28.1亿方。根据雅砻江水电文化公众号披露的两河口通过联合调度促使雅砻江下游水电站2022年12月-2023年4月发电量同比增长90亿千瓦时，粗略按比例推算2023年12月-2024年4月增发电量或在127亿千瓦时，同比增加37亿千瓦时左右。我们持续看好两河口于枯水期发挥龙头水库作用给雅砻江下游电站带来较强增发效应。 目标价17.36元，维持“买入”评级我们预计公司23-25年归母净利71.2/85.7/94.5亿元，给予公司目标价17.36元，维持“买入”评级。 风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。

上调公司2024-2025年盈利预测，维持“买入”评级考虑公司新能源建设进程加速和小湾竣工结算调整固定资产原值带来折旧下降，调整公司23-25年归母净利预测至76.8/87.5/90.5亿元（前值：78.6/84.0/88.2亿元），对应EPS为0.43/0.49/0.50元。参考可比公司Wind一致预期24年平均PE13x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司24年21x目标PE，对应目标价10.21元（前值：9.16元），维持“买入”。 2023年云南省清洁能源双边交易平均电价同比提升1.87厘/千瓦时昆明电力交易中心披露，2023年1-12月省内清洁能源直接交易平均电价为0.21646元/千瓦时，同比-6.4厘/千瓦时，其中双边交易平均电价为0.21666元/千瓦时，同比+1.87厘/千瓦时，主要系2023年整个汛期双边交易电价（含税）均同比下降，降幅在0.72-1.17分/千瓦时，其他品种交易电价2023年也同比下降较多。2022年底云南省发文规定试行期内（2023年1月1日开始）水电全年分月电量加权平均电价同比涨/跌幅不超过过去三年平均市场化交易电价的10%。我们认为云南省电力供需格局偏紧或为水电市场化交易电价上涨提供潜力。 十四五-十六五均有折旧到期，或为利润增长添砖加瓦按照公司发电、变电、辅助设备及水工机械12年平均年限法的折旧策略，我们测算公司水电站中漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机组于2019年-2022年折旧到期，功果桥、糯扎渡、龙开口机组将于2023-2026年折旧到期，澜上机组将于2029-2031年折旧到期，上述机组设备到期预计于十四五/十五五/十六五期间分别为公司带来12.45/7.63/4.35亿元折旧额减少。 目标价10.21元，维持“买入”评级我们预计公司2023-2025年归母净利76.8/87.5/90.5亿元，对应EPS0.43/0.49/0.50元，根据可比公司Wind一致预期24EPE均值13x，给予公司21x24EPE，目标价10.21元，维持“买入”评级。 风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。

供排水业务持续增长，上调盈利预测与目标价我们将兴蓉环境23-25年归母净利预测上调至18.26/20.29/21.32亿元（前值17.51/19.12/20.52亿元），EPS为0.61/0.68/0.71元，三年CAGR10%。 上调主要基于：1）产能利用率有望提升，上调自来水制售的收入预测；2）需求复苏加产能爬坡，上调污水处理服务的收入预测；3）下调垃圾焚烧发电的收入预测、但上调其毛利率预测。公司当前股价对应23-25年9.1/8.3/7.9xPE，24年可比PE均值10x。给予24年目标PE10x，目标价6.8元（前值6.49元，基于23年11xPE）。公司20-22年派息比例均值为21%，考虑到公司自由现金流有望扩大，我们认为公司在23-25年的派息比例具备提升潜力，或将充分体现公司的潜在价值。维持“增持”评级。 产能利用率有望提升，上调23-24年自来水制售的收入预测截至目前公司运营及在建的供水项目规模逾410万吨/日，项目分布于四川、江苏和海南。公司在建项目中自来水七厂（三期）工程规模为80万吨/日，已接近收尾阶段。随着公司新投产项目产能陆续爬坡，我们上调23-24年公司自来水制售业务的产能利用率至90%/93%（前值86%/91%），并将该业务的营业收入预测上调4.7%/2.2%。 需求复苏加产能爬坡，上调污水处理服务的收入预测截至目前公司运营及在建的污水处理项目规模逾460万吨/日，其中成都中心城区已投运263万吨/日、成都以外区域已投运122万吨/日。随着污水处理需求复苏和公司新投产项目产能爬坡，我们上调23-25年公司污水处理服务业务的产能利用率至85%/87%/89%（前值73%/77%/80%），并将该业务的营业收入预测上调9.2%/15.8%/11.6%。 下调垃圾焚烧发电的收入预测、但上调其毛利率预测由于天府新区大林环保发电厂因总投资估算、项目建设地点等情况发生调整，目前处于项目前期阶段，因此我们下调23年垃圾焚烧发电新增产能至0（前值2400吨/日），并将该业务23-25年的营业收入预测下调17.3%/10.3%/7.1%；考虑到23年新项目折旧减少，我们将该业务23年的毛利率上调2.3pct。 风险提示：垃圾焚烧发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。

目标价 6.63 元，维持“买入”评级12 月 14 日，维尔利发布公告：公司中标长春和沈阳大辛垃圾渗滤液处理项目，公司围绕有机废物资源化和工业节能开展经营，在相关领域积累了丰富的项目经验、技术优势与客户资源。维持盈利预测，我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.07、0.17、0.30 元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 26.0 倍，考虑公司技术领先、运营能力突出，工程订单获取和执行有望加快，业绩弹性较高，给予公司 24 年 39.0 倍 PE，目标价 6.63 元（前值5.10 元），维持“买入”评级。 深耕垃圾渗滤液处理，接连斩获大型订单长春市城市生活垃圾处理中心渗滤液处理项目总金额预计为 1.71 亿元，维尔利将提供一套处理量不小于 1000 吨/天的渗滤液处理设施（具备峰值处理能力 1500 吨/天），并负责安装调试、运营和服务结束后拆除设施。合同期限为三年，一年一签，中标价格为人民币 155.98 元/吨。沈阳大辛垃圾场渗沥液增加临时处理设施特许经营项目总金额预计为 2.92 亿元，维尔利负责建设 1400 吨/日的渗沥液临时处理设施，合同履行期限为特许经营期限 4.5年，中标单价为人民币 126.98 元/吨。公司深耕垃圾渗滤液处理近二十年，主编多项行业规范，具备核心竞争优势。 优化资产结构，改善现金流根据维尔利和兴蓉环境 11 月 18 日公告，维尔利拟向兴蓉环境转让西安维尔利公司 100%股权，股权转让价格 2.83 亿元。西安维尔利为餐厨垃圾特许经营项目，一期建设规模为餐厨垃圾 200 吨/日、废弃油脂 20 吨/日，特许经营期为 30 年（2016-2046 年）；二期建设规模为餐厨垃圾 200 吨/日，特许经营期为 26 年（2020-2046 年）。西安维尔利运营情况稳定，2023 年1-10 月实现营收/净利润 5675/995 万元，截至 10 月 31 日，净资产 1.78 亿元，对应股权转让 PB 为 1.6 倍。截至 9 月 30 日，维尔利货币资金为 5.46亿元，我们认为本次股权转让有望优化资产结构，改善公司现金流。 风险提示：工程项目执行进度不及预期，渗滤液和餐厨垃圾处理市场订单释放不及预期等

目标价10.71元，维持“增持”评级蓝天保卫战是污染防治攻坚战的重中之重，改善空气质量、加快形成绿色低碳生产生活方式，推动经济高质量发展，关乎环境效益、经济效益和社会效益多赢局面。国家层面政策持续发力，加快推进环卫车电动化，宇通重工有望充分受益。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.41/2.85/3.30亿元，可比公司2024年Wind一致预期PE均值为16.8倍，考虑公司新能源环卫车和矿用车优势明显，给予公司2024年20.2倍PE，目标价10.71元（前值9.01元），维持“增持”评级。 政策持续发力，24-25年年达新能源环卫车市场空间有望达97亿元/年年12月7日，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，重点区域包括京津冀及周边、长三角和汾渭平原，文件提出：加快提升机动车清洁化水平，重点区域新增环卫车辆新能源比例不低于80%。11月13日，工信部全面电动化试点第一批名单落地，加快推进环卫车电动化。华泰12月13日报告《盈峰环境：装备/服务齐发力，主导制定国际标准》对新能源环卫车市场空间进行了测算，24-25年全国销量约1.67万辆/年，对应市场空间约97亿元/年。我们认为公司环卫车新能源渗透率较高，有望受益于市场扩张。 环卫车销量短期承压，公司1-11月月新能源渗透率升同比提升7个百分点根据银保监会环卫车上险数据，1-11月全国环卫车辆上险7.1万辆，同比-6%，新能源环卫车辆销量5142辆，同比+14%，渗透率7.2%，同比提升1.3个百分点；宇通重工环卫车辆上险2333辆，同比-31%，新能源环卫车辆销量946辆，同比-17%，渗透率41%，同比提升7个百分点。 高管积极增持，展现发展信心基于对公司未来发展前景的信心和股票长期投资价值的认可，公司董事长兼总经理戴领梅先生于2023年11月8日至2023年12月7日期间以集中竞价方式增持454万股公司股份，占公司总股本的0.84%，增持金额为人民币4350.54万元。截至12月8日，戴领梅先生持有公司股份1155万股，占公司总股本的2.13%。我们认为高管积极增持展现了对公司发展信心，有望提升管理效率。 风险提示：环卫装备销售不及预期，环卫服务市场竞争加剧，矿用车销量增长不及预期。

目标价 20.87元，维持“买入”评级12月 11日，玉禾田发布公告：公司中标遵义市环卫项目，合同总额达 64.19亿元。今年以来公司积极开拓市场，新签订单表现亮眼。维持盈利预测，我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 5.85/6.83/7.87亿元，对应 EPS分别为 1.47/1.71/1.97元。可比公司 2023年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.9倍，考虑公司 ROE 高于行业均值，给予公司 2023年 14.2倍 PE，目标价20.87元（前值 21.02元），维持“买入”评级。 新签合同总额超百亿，深耕智慧城市服务据环境司南统计，2023年 1-10月，玉禾田新签合同总额达 44.3亿元，超2022年全年新签合同总额（36.9亿元）。遵义项目全称为遵义市红花岗区、汇川区城乡环卫一体化特许经营项目，合同总额达 64.19亿元，服务年限25年，年化合同金额 2.57亿元。截至 12月 11日，公司新签合同总额已超百亿元。11月 23日，玉禾田全资子公司晓润科技与中国联通深圳分公司签署战略合作协议，双方同意在 5G+智慧城市、算力租赁、城市综合管理、城市应急消防、智慧社区公共服务、无废城市等相关行业领域开展合作。我们认为，玉禾田深耕智慧城市精细化运营服务管理，有望保持领先优势。 环卫无人化和智能化趋势加速，坎德拉有望受益今年 2月，深圳城市管理和综合执法局正式发布《关于进一步推进环卫作业机械化、智能化的通知》，要求到今年年底，每个街道至少有一个无人智能清扫应用场景试点。10月 25日，安徽省发改委印发《关于加快推进公共领域新能源汽车应用工作的通知》，其中在环卫车辆领域，鼓励相关单位采购具备自动驾驶功能的环卫专用作业车辆，提升运营管理效率。玉禾田子公司坎德拉智能专注于智能服务机器人产业，阳光 S200智能清扫机器人在产业园区和公园广场等场景已经实现完全脱人运营，有望受益于环卫无人化和智能化趋势。 风险提示：项目竞争加剧影响盈利水平、环卫机器人协同效应不及预期、信用减值损失超出预期。

目标价 6.47 元，维持“买入”评级环卫服务市场化稳步推进，环卫装备新能源渗透率持续提升。作为环卫市场龙头，盈峰环境竞争优势明显，有望充分受益。考虑机械化替代节约人工成本，我们上调环卫服务毛利率预测，预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 8.34/10.42/13.10 亿元（前值 7.42/9.09/11.24 亿元）。可比公司 2024 年Wind 一致预期 PE 均值为 15.1 倍，考虑公司环卫装备龙头地位稳固，给予公司 2024 年 19.6 倍 PE，目标价 6.47 元（前值 5.87 元），维持“买入”。 1-10 月新增合同排名第一，截至 11 月 22 日全年收获 19 个亿元标据环境司南统计，2023 年 1-10 月，盈峰环境新签约城市服务项目共计 66个，新增项目遍布全国 17 个省份，新增合同总额 72.4 亿元，新增年化合同额 13.9 亿元，同行业市场排名第一。环境司南数据显示，截至 11 月 22 日，盈峰环境今年已在 11 个省份收获 19 个“亿元标” （合同总额不低于 1 亿元）。 我国环卫服务市场空间广阔，我们认为公司龙头优势明显，环卫服务业务收入有望持续增长。 全面电动化落地，新能源环卫车市场空间有望达 97 亿元/年11 月 13 日，北京等 15 个城市入选全面电动化第一批名单。根据银保监会环卫车上险数据，2022 年 15 个试点城市环卫车销量 1.50 万辆，其中电动环卫车 2611 辆，新能源渗透率 17%。环卫需求具备刚需属性，我们假设24-25 年环卫车年度销量与 2022 年持平，试点城市新能源渗透率达到 80%，其他城市 7%（与 1-10 月全国渗透率 7%持平），单价 58 万元/辆（根据宇通重工 21 年年报数据测算），测算得到 24-25 年全国新能源环卫车销量约1.67 万辆/年（2022 年销量：5100 辆），对应市场空间约 97 亿元/年。 新能源环卫车销量同比+33%，代表中国环卫装备制定国际标准根据银保监会环卫车上险数据，1-10 月全国环卫车辆上险 6.5 万辆，同比-8%，新能源环卫车辆销量 4577 辆，同比+10%，渗透率 7.0%，同比提升1.0 个百分点；盈峰环境环卫车辆上险 9811 辆，同比-14%，新能源环卫车辆销量 1538 辆，同比+33%，渗透率 15.7%，同比提升 5.6 个百分点。今年 10 月，盈峰环境作为主编单位主导编写 ISO/CD 13155《垃圾车主要功能部件和性能指标术语》，这是我国环卫装备领域首次以主导者身份参与制定的国际标准，彰显了盈峰环境雄厚的技术实力和立足全球市场的信心。公司环卫装备实力雄厚、新能源装备订单高增，有望驱动未来业绩成长。 风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期、环卫市场化进程不及预期

2023 年全年业绩增长或承压，看好智能制造业务 2024 年发展外部市场增长有限及市场竞争加剧，公司预计全年外延并购目标较难完成，从而影响年初设定的全年业绩目标完成。但公司土壤三普业务及水泥业务合同金额实现突破，可转债发行后财务费用有望下行。我们维持公司 2023-2025 年归母净利 2.77/3.51/4.29 亿元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值22x，考虑到公司 ROE 行业领先但建工检测未来增长仍有一定压力，给予公司24 年 28xPE，维持目标价 12.24 元，“买入”评级。 工信部双碳平台验收中，外延并购项目数量或不及预期公司牵头承担的工信部双碳平台于 2023 年 6 月 30 日已满计划实施期，目前正在验收过程中，课题验收会已经召开完毕。2023 年外延并购或不及预期，主要系 1）受外部经济形势影响，并购标的预期及估值发生较大变化，导致合作周期延长；2）协调存量法人压减与新外延并购的关系需要时间。 公司将持续优化内部管理和流程，积极解决外延并购遇到的阻力，继续推动跨地域、跨领域的外延并购战略，2024 年力争实现外延并购收入 1-2 亿元，利润总额 2000-3000 万元。 土壤三普业务合同金额超年初预期，2024 年智能制造板块或带来增量截至 2023 年 11 月，公司土壤三普业务已实现合同金额约 1.5 亿元，超过年初预期的 1 亿元，但公司预期大部分收入将于 2024 年确认，公司将继续重点推进该项业务。智能制造板块中水泥业务实现突破，2023 年以来上海美诺福积极拓展水泥领域市场，先后中标祁连山水泥、南方水泥等大型水泥企业自动化项目，1-9M23 实现合同金额约 2.4 亿元，同比+92%。除钢铁领域项目持续释放、水泥行业业务继续加大拓展外，公司将持续加大玻璃纤维等其他流程工业、智慧矿山项目等开拓力度，水泥行业智能化改造及整体智能制造业务的发展有望助力公司业绩增长。 目标价 12.24 元，维持“买入”评级我们预计公司23-25年公司归母净利2.77/3.51/4.29亿元，EPS为0.35/0.44/0.53元，给予 24 年目标 28xPE，目标价 12.24 元，维持“买入”评级。 风险提示：收购进度及整合能力不及预期，费用下降不及预期。

2021年业绩转亏22亿元，高煤价压制盈利能力建投能源发布2021年业绩：收入150亿元（追溯前/后同比+6%/-2%），归母净利转亏22亿元，扣非后亏损23.6亿元，业绩低于华泰预测（盈利2.4亿元），主要是煤价大涨导致火电业务亏损。21Q4公司收入43亿元（同比-8%），归母净利转亏15亿元。调整煤价假设和毛利率，预计公司22-24年归母净利为-4.44/3.96/4.71亿元（前值：5.88/9.56/-亿元）。可比公司22年PB均值1.0x（Wind一致预期），公司当前股价对应22年0.82xPB。公司火电资产优质，给予公司22年1.0xPB，目标价5.11元/股（前值：5.40元，基于21年0.8xPB），维持增持评级。 发电量下滑，售热量增长，燃料成本大幅攀升2021年公司控股发电量同比下降7%至390亿千瓦时，平均利用小时数4261小时（2020：4657小时），较全国火电平均值低187小时，电量收入同比-7%；参股公司发电量同比上升11%至451亿千瓦时。供热规模扩大，2021年公司控股售热量同比增长2%，热量收入同比增长2%。燃料成本跟随煤价大幅上涨：2021年公司发电业燃料成本同比+43%，其中平均标煤单价同比涨54%至866元/吨；2021年公司长协煤到货率为73%，使得标煤单价优于同地区内其他发电集团。 制定“双碳”行动方案，开启绿色转型发展2021年公司新增光伏备案容量1.64GW，组建内蒙古冀能新能源，开展自治区境内清洁能源项目投资开发。公司积极推进河北和山西产业园区综合能源服务项目前期工作，科林电气产业园区综合能源服务项目一期配电网、屋面光伏、热泵冷热联供、电动车充电站工程建成。公司利用电源资源优势，向用电侧延伸，数据中心试点项目开建。2021年公司实现碳配额交易1.24亿元，启动国内首家碳资产核证及金融交易服务平台。 调整盈利预测，维持增持评级考虑到煤价高位震荡，上调煤价假设，下调发电量与毛利率。我们预计公司22-24年归母净利为-4.44/3.96/4.71亿元（前值：5.88/9.56/-亿元），BPS为5.11/5.33/5.59元（前值：7.04/7.47/-元）。可比公司22年PB均值1.0x（Wind一致预期），公司当前股价对应22年0.82xPB。公司火电资产优质，给予公司22年1.0xPB，目标价5.11元/股（前值：5.40元，基于21年0.8xPB），维持增持评级。 风险提示：煤价上行风险；电力需求不及预期；在建项目进度不及预期。

田湾河电站因大坝治理影响公司业绩，期待两杨发电量释放公司21年营业收入/归母净利润12.6/30.9亿元（ 低于我们预期的12.8/33.9亿元），同比+22.5%/-2.4%；1Q21营业收入/归母净利润为1.7/5.6亿元，同比减少18.2%/13.7%。公司21年DPS 为0.40元，对应派息率高达57.0%（高于承诺比例50%）。田湾河水电站仁宗海水库21年因大坝治理未蓄水，将影响2022年发电量，我们下调22-23年归母净利预测至36.8/38.8亿元（前值：38.4/39.0亿元），引入24年预测39.2亿元。参考可比公司Wind 一致预期22年平均PE16x，考虑两河口/杨房沟水电站产能释放带来长期价值提升，给予公司22年17x 目标PE，对应目标价14.18元（前值：15.37元），维持“买入”评级。 川投电力促21年发电量上涨，田湾河水电站负面影响1Q22已显现公司21年完成发电量/上网电量48.53/47.64亿千瓦时， 同比增长13.0%/12.9%，主要系公司控股子公司川投电力于2020年7月31日对所收购的信达水电资产包实现财务并表。公司21年归母净利同比下滑主要系：1）田湾河因仁宗海大坝治理导致净利润同比减少 0.5亿元；2）子公司嘉阳电力资产处置收益减少，净利润同比减少 0.17亿元。1Q22公司发电量同比-26.9%，田湾河仁宗海水库21年未蓄水导致的枯水期发电量下滑影响已显现。根据公司指引，田湾河22年预计同比减少发电量5-8亿千瓦时，因此其22年营收/净利润或同比减少1.4-1.8/1.0-1.3亿元。 两河口/杨房沟水电站已全部投产，期待其电量充分释放截至22年3月18日，两河口/杨房沟水电站的6台（300万千瓦）/4台（150万千瓦）机组已全部投运。1Q22，两河口/杨房沟发电量分别为6.87/5.26亿千瓦时，上网电价0.460/0.352元/千瓦时，较4Q21的0.333/0.212元/千瓦时同比增长较多，但我们判断上述电价均为临时电价（波动较大）。由于目前两河口水库仍未蓄满，雅砻江水电22年仍将在蓄水及发电之间权衡，所以我们认为两河口/杨房22年利用小时较难完全释放，具体发电情况与两河口水库蓄水安排及22年来水情况相关性均较大，预计雅砻江水电22年带来投资收益37.7亿元（同比+24%）。 目标价14.18元，维持“买入”评级综合考虑田湾河水电站收益同比下滑及雅砻江水电投资收益同比上涨，预计公司22-24年归母净利36.8/38.8/39.2亿元，对应EPS0.83/0.88/0.89元，根据可比公司Wind 一致预期22E PE 均值16x，给予公司17x 22EPE，目标价14.18元，维持“买入”评级。 风险提示：两河口/杨房沟发电量不及预期；经济下行拖累水电需求。

下调盈利预测，看好碳中和背景下火电龙头的新能源转型之路2020年华能国际营收/归母净利为1,694/45.7亿元，同比-2.4%/+191.5%（基于19年重述数据），低于华泰预测（1,732/96亿元），主要由大幅计提资产减值损失61.1亿元导致。20年公司售电量3,799亿千瓦时，同比-2.1%；市场电比例+2pct至58.3%，平均上网结算电价为413.63元/兆瓦时（同比-0.8%）；新增装机643万千瓦（风光占52.3%），高于公司20年年初指引614.7万千瓦。我们下调2021-22归母净利润至69.0/70.9亿元（前值107.5/110.8亿元）以反映煤炭价格假设的上调，给予公司21年11x目标PE，下调目标价至4.83元（前值6.08元），维持“增持”评级。 剔除减值影响，20年年归母净利略高于预期华能国际20年计提的资产减值主要缘由系部分电厂受当地煤炭供给紧张、环保要求、新能源竞争等因素影响经营不及预期。剔除资产减值后归母净利润为106.8亿元，略高于我们的预测（96亿元）。主营业务方面，华能国际20年售电量3,799亿千瓦时（火电占比89.9%），同比下降2.1%，主要系1Q20售电量受疫情影响同比减少17.9%导致；但是公司20年售电单位燃料成本同比-6.3%至209.1元/兆瓦时，除国内煤价中枢20年总体下滑（秦皇岛：动力煤Q5500同比-1.9%至576.7元/吨）外，还得益于公司采用煤炭中长协合同的保供稳价能力。 展望未来，公司将加大新能源装机力度截至20年底，华能国际控股装机容量11,336万千瓦，煤电装机占比79.4%，风电光伏装机占比9.4%。2020年风电光伏已贡献净利润28.0亿元（约占总发电净利润23.4%），未来会进一步增长。根据公司指引，21年华能国际将新增风电光伏装机合计834万千瓦；十四五期间，公司将控制煤电机组装机在9,400万千瓦以内，5年年均新增风电光伏装机800-1,100万千瓦，截至2025年，新能源装机占总装机比例将达到34%-45%，力争50%。在碳中和背景下，我们看好公司装机结构优化。 下调盈利预测，维持“增持”评级根据公司指引，21年煤价中枢将上移，我们预计全年煤价（610元/吨）或将高于我们此前的预测（548元/吨）。我们下调2021-22盈利预测，预计归母净利为69.0/70.9亿元（前值107.5/110.8亿元）以反映煤炭价格假设的上调，同时我们引入23年归母净利79.5亿元。参考同类公司21年的wind一致预期PE均值10x，我们看好公司碳中和背景下转型的决心，给予21年11x目标PE，目标价4.83元，维持“增持”评级。 风险提示：电价调整风险，煤价上行风险，未来潜在的减值。

2020年扣非归母净利润同比增长23.6%，维持“买入”评级 公司2020年实现营收/归母净利/扣非归母净利45.12/6.25/6.18亿元，同比增长23.7/1.5/23.6%，归母净利基本符合预期（6.50亿元），其中工程收入大幅增加驱动营收快速增长，收入结构变化影响综合毛利率同比下滑1pct至28.4%，费用率同比下降2pct至10.5%，共同促进扣非归母净利率同比持平（13.7%）。根据公司的项目建设情况，我们下调21-22年归母净利润预测至7.61/9.91亿元（前值：8.90/12.94亿元），引入23年归母净利为12.46亿元，给予公司21年22x目标PE，目标价14.96元，维持“买入”。 工程收入大幅增加，驱动2020年营业收入同比增长23.7% 分板块看：1）固废处理：2020年收入20.45亿元/yoy+14%，毛利率同比提升2pct至37.2%，其中新投运太原和漳州二期垃圾焚烧项目（产能合计2550tpd），全年垃圾入厂量同比增加6%至704万吨；垃圾填埋/中转量59.7/95.5万吨，因老港四期和蒙城填埋场停运、杨浦中转项目技改、上海施行垃圾分类导致同比均有所下降；2）污水处理：营收4.02亿元/yoy-3%，提标改造水价提升及转让子公司后折旧摊销减少共同驱动毛利率同比+7pct至61%；3）承包及设计规划：垃圾焚烧项目集中建设带来工程收入大幅增加，该业务营收同比+50%至16.40亿元，毛利率同比-0.8pct至13.9%。 垃圾焚烧在建项目稳步推进，危废处理、土壤修复齐头并进 截至2020年底，公司垃圾焚烧在手产能3万吨/日（不含委托运营），其中已投运产能1.7万吨/日，根据公司年报公告的项目建设进度，我们预计2021年垃圾焚烧有望新投运产能约1万吨/日。在项目拓展方面，2020年公司新增松江区危废项目（一期规模2万吨/年），累计承接24项污染场地和环境修复业务，新签技术服务类合同260项，为公司的转型升级、持续发展夯实基础。 垃圾焚烧刚需属性不变，维持“买入”评级 2020年以来垃圾焚烧发电补贴政策密集出台，明确坚持以收定补的原则，存量项目逐批被纳入补贴清单，且补贴发放速度有所加快。我们认为垃圾焚烧的刚需属性不变，结合公司在建项目的建设情况，我们下调垃圾焚烧运营收入、进而下调2021/2022年归母净利至7.61/9.91亿元（前值：8.90/12.94亿元），引入2023年归母净利为12.46亿元，对应2021-2023年EPS为0.68/0.88/1.11元，参考可比公司21年Wind一致预期PE均值16x，考虑到公司作为上海固废龙头，在手项目优质，给予公司21年22x目标PE，目标价14.96元（前值：16.10元），维持“买入”评级。 风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。

2020年净利润符合预期，上调盈利预测 谱尼测试于3月18日发布2020年业绩：收入同比增长11%至14.3亿元，归母净利同比增长31%至1.64亿元，符合业绩预告区间（1.50-1.75亿元）。20Q4公司收入5.0亿元（同比+12%），归母净利1.12亿元（同比+23%）。食品环境业务维持强势，消费品质量鉴定与医学检测有望成为新增长点。内生+外延加快实验室布局，21-23年有望迎来收入增速向上拐点。预计21-23年EPS为2.74/3.56/4.59元，上调目标价至115.08元，维持“增持”评级。 食品环境保持强势地位，医学检测异军突起 2020年分板块业绩来看：1）健康与环保收入11.8亿元（同比+10%），毛利率47.5%（同比-0.9pct），食品环境业务在公司内部保持强势地位；新增医学检测收入0.8亿元，2021年预期保持快速增长；2）消费品质量鉴定收入1.6亿元（同比+25%），毛利率55.6%（同比+3.9pct），随着募投项目上海与武汉新实验室投产，2021年增长预期乐观。 内生与外延双重发展路径，加快实验室布局和业务扩张速度 2020年公司完成5座实验室扩建（深圳、长春、宁波、西安、内蒙），新增7座医学检验实验室，累计投产实验室面积超过13万平米，检测能力强化。公司拟投资1.5亿元投资建设山东总部大厦，总面积4.3万平米，计划21年4月开工、23年6月竣工，有利于提升山东区域竞争力。公司也有望利用上市公司的平台，加快在检测行业的并购整合，快速提升检测服务能力。 上调盈利预测与目标价，“增持”评级 消费品质量鉴定与医学类检测业务增长前景好于此前预期，净利率改善，上调盈利预测。我们预测公司21-22年归母净利分别为2.08/2.70亿元（前值：1.75/2.28亿元），新增23年预测3.49亿元，对应EPS分别为2.74/3.56/4.59元。当前股价对应21-23年P/E为32/25/19x。参考行业内可比公司2021年Wind一致预期P/E均值为43x，21-23年公司有望迎来收入增速向上的拐点，给予公司21年42x目标PE，对应目标价为115.08元（前值：103.81元），维持“增持”评级。 风险提示：品牌和公信力受到不利影响；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。