事件：1 月 3 日公司发布公告《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告》，公司将实施回购股份，回购金额为 1000-2000 万元，回购价格不超过 27.45 元/股（含），截至 2023 年 12 月 31 日，公司尚未实施回购。 重卡销量同比回升，带动公司业绩改善。根据中国汽车工业协会发布的销售数据，2023 年 1-11 月，国内重卡市场累计销量为 85.9 万辆，同比+39％，增速较上年同期提升 1 个百分点，随着国内重卡销量的修复，公司 23 年前三季度营业收入为 2.52 亿元，同比增长 83.49%，归母净利润为 1083 万元，实现了扭亏为盈。奥福作为国内大尺寸蜂窝陶瓷载体领先企业，业绩有望受益于重卡景气度的复苏。从毛利率角度看，公司 23Q3 销售毛利率为 23.34%（环比下降 12.77个百分点），呈现较大回落主要原因为：（1）产品结构变化：三季度销售以天然气重卡所需的两只直通式载体为主导，毛利率较低；（2）降本压力对冲部分收入：市场竞争激烈下公司与部分客户商定价格调整事项，补差价抵减了收入。 重点客户实现批量供应，积极开拓海外市场。在终端用户开拓方面，国内市场新增对一汽解放和潍柴动力等重点客户批量供货；乘用车方面，截至 23 年 10月 27 日已经实现对江淮汽车的小批量供应，未来有望继续加强乘用车市场的开拓。公司前三季度国内和海外业务营收占分别为 76%和 24%，海外市场的收入提升主要得益于国外市场新增了新车配套业务。 拟回购股份用于股权激励或员工持股计划，彰显长期发展信心。为促进公司健康可持续发展和完善长效激励机制，公司拟使用自有资金回购股份，用于员工持股计划或股权激励，不低于 1000 万元且不超过人民币 2000 万元，回购价格不超过 27.45 元/股（含），实施期限为 2023 年 11 月 30 日起的 12 个月内。 投资建议：公司大尺寸载体技术优势领先，受益于国六排放标准切换带来的市场扩容和国产替代加速，公司业绩有望持续增长。基于公司天然气产品收入占比的提升，我们调整了公司 23 年、24 年的盈利预测，并新增 25 年盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.19、0.82、1.27 亿元，2024年 1 月 3 日收盘价对应 PE 为 83、19、13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、下游汽车产业需求不及预期、行业竞争加剧等风险

国家推动空气质量改善，利好尾气后处理产业链12月 7日，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，文件提出：全面实施汽车排放检验与维护制度；到 2025年基本消除非道路移动机械、船舶“冒黑烟”现象；研究制定下一阶段机动车排放标准。我们认为国家政策利好尾气后处理产业链。考虑天然气产品占比提升和主机厂降本力度加强，下调奥福环保蜂窝陶瓷载体销量和毛利率预测，我们预计公司 2023-2025年 EPS分别为 0.33、0.97、1.64元（前值 2023-2025年 0.40、1.30、2.10元）。 可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE 均值为 17.3倍，考虑到国家政策加强，原材料加速国产替代，突破关键客户彰显奥福竞争优势，给予公司 2024年24.2倍 PE，目标价 23.47元（前值 25.09元），维持“增持”评级。 1-11月重卡行业销量同比+39%，有望带动公司业绩增长根据中国汽车工业协会统计，2023年 1-11月，商用车销量为 367万辆，同比+22%，从商用货车细分车型销量看，重型卡车销售 86万辆，同比+39%，主要原因系宏观经济逐步复苏带动基建与物流运输需求提升，出口需求旺盛，国内车企积极开拓海外市场，以及国内重卡市场周期性置换释放需求。 奥福经营业绩和商用车重卡市场景气度关联性较强，前三季度收入同比+83%，归母净利 1083万元，扭亏为盈。奥福在国内蜂窝陶瓷载体制造企业中处于领先地位，重卡市场复苏有望带动公司业绩增长。 一汽解放和潍柴动力形成批量供货，江淮汽车实现小批量供应前三季度公司国内/国外业务营收占比为 76/24%，国外业务以北美和欧洲市场为主。在终端用户开拓方面，国内市场新增对一汽解放和潍柴动力批量供货，国外市场新增新车配套业务。积极拓展乘用车市场，相关产品在测试验证，截至 10月 27日，已实现对江淮汽车的小批量供应。第三季度公司毛利率为 24.3%（yoy-12.8pp，qoq-12.8pp），下滑原因主要包括 1）收入结构变化：销售产品以天然气重卡载体为主，天然气产品仅含两只直通式载体，利润较低；2）主机厂降本力度加强，公司与部分客户进行价格调整；3）第三季度是传统淡季，产能利用率较低，同时部分资产验收转固。 拟回购 1000-2000万元，展现持续发展信心基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司长期价值的认可，完善公司长效激励机制，公司拟使用自有资金回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购资金总额为 1000-2000万元，回购数量为 36.43-72.85万股，占公司总股本 0.47-0.71%。 风险提示：商用车行业景气度提升不及预期，非道路产品销量不及预期，产品良率提升不及预期。

2023年4月25日，公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入2.04亿元，同比-48.54%；实现归母净利润-0.08亿元，同比-111.9%。2022年Q4公司营业收入改善，实现营业收入0.67亿元，同比-44.12%，环比+91.32%。2023年Q1公司实现营业收入0.98亿元，同比+76.59%；实现归母净利润0.09亿元，同比-8.94%。 分析判断:重卡行业底部反转，经济复苏将拉动上游载体需求2022年，我国汽车行业面临供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力，受市场提前透支、经济增速放缓、投资和消费走低等多重不利因素叠加影响，重卡行业出现阶段性低迷。据中国汽车工业协会数据，我国2022年重卡总销量仅为67.2万辆，同比-52%。公司主要产品为汽车尾气处理陶瓷载体，业绩受下游需求阶段性走弱拖累。 分产品来看，公司主营产品蜂窝陶瓷载体/VOCs废气处理设备/节能蓄热体分别实现销售429.16万升/3台/83.93万升（自用12.92万升，外销71.01万升），同比-57.48%/-25%/+12.81%；实现销售收入1.78/0.13/0.08亿元，分别同比-53.85%/-/+4.48%；毛利率分别为46.30%/9.92%/38.35%，分别同比+2.11/-/-6.93pct。据商用车专业委员会数据，2023年1月以来，行业需求逐渐回暖，2023年3月重卡实现销售3万辆，同比+50.37%，环比+49.57%，2023年Q1共实现销售11.54万辆，同比+50.37%，环比+49.57%。我们认为，受益于经济逐渐回暖，物流和交运恢复，重卡行业景气度有望持续复苏，公司蜂窝陶瓷载体业绩有较大修复空间。 项目储备与稳定上下游供应链双保障，有望对国外垄断实现突破长期以来，美国康宁公司和日本NGK公司合计约占全球蜂窝陶瓷载体90%以上市场份额，随着国六标准实施，国内主机和整车厂商逐步开启蜂窝陶瓷载体国产化替代进程。当前我国非道路国四标准于2022年12月1日起全面实施，而2023年7月1日起全国范围内将全面施行国六B排放标准，相应蜂窝陶瓷载体将迎来新的增长。公司现拥有满足道路国五、国六和非道路国四排放标准的系列蜂窝陶瓷载体产品，且DPF产品同时符合国六、欧六及美国EPA2010排放标准，在抗震性能、灰分质量限值、催化剂涂覆适配性等指标方面达到国外厂商同等水平，背压等指标优于国外厂商。同时，公司与全球领先催化剂厂商和国内柴油车整车厂配套催化剂企业建立起了长期稳定的合作关系，并打入知名整车或主机厂商的供应商名录，为公司提供持续稳定的蜂窝陶瓷载体产品市场。新增产能和项目储备方面，截至2022年底，重庆奥福年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF载体项目已投入使用，山东基地年产400万升DPF载体项目建设处于收尾阶段；截至2023年3月，公司已经在机动车国六/欧六道路、国四非道路领域共取得61个供货项目，64个项目处于进行验证开发阶段。我们认为，随着下游需求复苏和国六B排放标准的实施，非道路国四和道路国六排放标准将推动催化剂载体市场需求快速增长，公司作为国内具有先发优势蜂窝陶瓷载体生产企业，在项目储备与供应链优势的保障下，有望在国产替代浪潮中率先突破国外垄断。 投资建议由于公共卫生事件反复和全球经济下行预期，我们下调此前2023年盈利预测，并增加2024、2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为4.94/7.32/8.40亿元（此前2023年为14.50亿元），归母净利润分别为1.01/1.58/1.82亿元（此前2023年为3.91亿元），EPS分别为1.30/2.04/2.35元(此前2023年为5.06元），对应2023年5月4日收盘价26.96元PE分别为21/13/11倍。公司为国内具备先发优势和较为完整催化剂载体的厂商，在重卡行业复苏、非道路国四以及国六B排放标准实施背景下，有望随上游陶瓷载体需求放量从而实现业绩修复，我们看好公司未来的成长，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动加剧，项目投产不及预期，国标实施进度减缓，下游需求不及预期。

事件： 根据中汽协的统计数据，2023年1月国内重卡销量4.87万辆，环比下降10%，同比下降49%。 蜂窝陶瓷载体市场空间近百亿元我们按照重卡、轻卡、汽油乘用车产销量分别为100/200/1600万辆来测算，国内载体的市场需求约为1.4亿升，载体市场规模约为95亿元。其中，重卡、轻卡、汽油乘用车市场规模分别为26/15/54亿元，重型商用车市场单台蜂窝陶瓷体积更大、壁垒更高，是公司的优势市场。 重卡需求修复预期强烈2022年受国内疫情反复的影响，重卡需求遭遇断崖式下滑，合计销量仅为67.2万辆，同比下滑52%。随着国内疫情防控政策的放松，以内需为主的重卡消费修复预期强烈，虽然2023年1月份重卡销售不足5万辆，但考虑到1月春节的因素，不影响市场对后市需求复苏的预期，我们认为2023全年重卡销量在90万辆左右，同比增加34%左右。 载体市占率提升空间大由于载体的生意模式为整车厂指定供货方，按照重卡整车厂的市占率来看属于大B端生意模式，近五年重汽和一汽解放市占率合计超40%。公司在国五阶段实现重汽的主供，国六阶段新切入一汽解放，叠加其他份额较小的客户，我们认为公司有望在国五阶段不足20%市占率的基础上进一步提升至40-50%。 盈利预测、估值与评级2022年疫情反复的影响超出我们此前的预期，因此下调盈利预测至2022-2024年营收分别为1.72/4.92/9.82亿元（前值为7.75/10.82/13.52亿元），归母净利润-0.07/1.01/1.79亿元（前值为1.84/2.77/3.58亿元），EPS分别为-0.09/1.30/2.32元，三年CAGR为43%，给予24年20倍PE，目标价为46.30元，维持“买入”评级。 风险提示：重卡销量不及预期的风险；一汽解放份额提升不及预期的风险。

事件：公司发布2021年年报，全年实现营收3.96亿元，同比增26.1%；归母净利润0.66亿元，同比降17.7%；扣非归母净利润0.57亿元，同比降18.0%。其中，2021Q4营收1.19亿元，同比增32.6%；归母净利润0.05亿元，同比降69.4%。 投资要点： 业绩大幅低于预期，原因有四。 1）行业层面，国五重卡超产滞销，导致国六切换节奏慢于预期；2）公司层面，国六产品产能和良品率仍在爬坡，拉低利润率。3）原料端，公司的原料堇青石需要进口，受海运影响，成本攀升。4）费用端，公司进行业务梳理，计提德州奥升损失。 看好公司在国六蜂窝陶瓷领域的护城河。 护城河高是我们看好公司的核心理由。公司是率先实现国六重卡蜂窝陶瓷国产化的企业，目前已经实现对国内9家主机厂国六排放标准项目批量供货。国六升级带动蜂窝材料需求大增，公司有望在新一轮载体切换过程中提升国产化率和市占率。 经营拐点或在当下我们认为公司产品在国六升级过程中，产能负荷的发挥和产品良率都还存在提升空间。 随着海外疫情结束以及公司的材料国产化工作的推进，市场订单和市占率进一步提升，我们认为公司的成本有望进一步降低可以预期。从产能来看，2022年有望达产3800万升，同比提高1000万升，产销量方面2021年实现产销1056/1009万升，2022年有望翻倍。 盈利预测与投资建议随着公司国六产品良品率和负荷的提升、产能的逐步投放，我们预计公司2022-2024年收入分别为人民币7.75/10.82/13.52亿元，对应归母净利分别为1.84/2.77/3.58亿元，对应EPS分别为2.38/3.58/4.64元，对应PE分别为14/10/7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示公司的产品良率提升慢于预期，产能释放慢于预期。

事件：公司发布2021年年报，2021年全年实现收入3.96亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润0.66亿元，同比下降17.7%。 点评： 2021年商用车行业景气度下滑背景下，公司收入稳中有升 2021年中国商用车需求有所缩减，产/销量分别同比-10.7%/-6.6%。同时由于重型汽车国六排放标准于2021年7月实施，部分客户提前购买车辆，导致2021年下半年商用货车市场尤其重型货车市场需求大幅缩减。下游整车景气度下滑背景下，2021年全年公司实现收入3.96亿元，同比+26.1%。其中，蜂窝陶瓷载体、节能蓄热体、VOCs废气处理装置销量分别同比+14.0%、+104.4%、-50.0%。此外，伴随国际市场的恢复，公司海外业务基本恢复至疫情前水平。2021年海外业务收入0.51亿元，同比+77.6%，与2019年收入（0.51亿元）相当。 受国六新品良品率爬坡及原料用能成本上升的影响，公司利润率有所下滑 2021年公司毛利率/归母净利率为42.6%/16.6%，分别同比-9.8/-8.9pct，其中下半年公司毛利率/归母净利率为35.3%/9.7%，分别同比-15.8/-12.9pct。公司利润率同比下滑主要系：①公司国六产品良品率仍处于逐步爬坡阶段，较国五产品良品率低；②能源、材料价格大幅上涨，导致公司利润率有所下滑。以原材料氧化铝为例，2021年11月初SMM氧化铝加权指数抬升至4119元/吨，较2021年1月初上涨76.18%，创近十年新高。 产能规划灵活调整以提升蜂窝陶瓷载体市占率，客户拓展实现新突破 产能建设方面，公司将年产400万升DPF载体山东基地项目和山东生产基地汽车蜂窝陶瓷载体生产线自动化技改项目和技术研发中心建设项目进行延期，同时增加安徽奥福作为技术研发中心建设项目实施主体、以及在安徽建设年产1200万升移动源尾气净化蜂窝陶瓷载体项目。公司计划2022年底设计产能达到3600-3800万升/年。同时，公司持续加强市场开拓力度，成功进入中国重汽、潍柴动力、玉柴动力、云内动力、康明斯、全柴动力、无锡恒合、戴姆勒等知名整车或主机厂商的供应商名录，这些优质客户为公司提供了持续稳定的蜂窝陶瓷载体产品应用市场。截至2021年12月末，公司实现对9家主机厂国六排放标准项目批量供货。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年公司归母净利润1.09、1.62和2.10亿，对应EPS为1.41、2.09、2.71元/股，对应PE33.9、22.8和17.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策推进不及预期风险；下游行业波动风险；原材料价格波动和供应风险；产能推进不达预期的风险；国六技术要求带来的研发风险

业绩 公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入3.96亿元，同比增长26.06%，归母净利润0.66亿元，同比下降17.74%。 分析 整体营收保持稳步增长，国六产品有序过度。2021年是国六尾气催化标准全面实施的一年，整体将带动尾气催化材料需求量大幅增长，但由于2021年是标准执行年份，受到行业汽车缺芯影响产量，政策给与缓冲时间导致国五库存扰动，国六的增量效果并未完全显示。同时在标准升级初期，下游无论发动机厂商还是整车厂更倾向于用经验丰富，技术完善的外资企业产品，保证产品安全供应，稳定运行。因而虽然2021年是国六实施带来行业巨变的一年，但整体对于内资企业仍然受到更新换代的影响。而公司2021年整体仍然实现销售收入的同比增长，全年同比增长26%，四季度同比增长32.65%，公司已经成功实现了国五向国六阶段升级的订单转换。 短期未实现规模生产影响产品盈利能力，长期有望逐步提升盈利能力。公司2021年是国五、国六产品切换的一年，虽然在前期公司在海外供应国六级别产品，但是整体切换至国六产品过程中，单品类产品规模相对较小，产品良率较原本有所下降，同时产能利用率需要爬坡，在供应初期未实现有效的规模效应，产品毛利率明显下行，同时公司的费用率在产能建设的过程中有所提升，带动产品盈利能力短期承压。长期来看，一方面公司单一产品供应的规模提升，将带动产能利用率抬升，；另一方面，伴随公司的工艺不断稳定成熟，公司的产品良率也将有所提升，带动产品盈利能力提升。 公司不断加强产品研发，把握机遇提升产品市占率。公司2021年大幅提升公司自身的研发团队建设，整体的研发人员由2020年的93人提升至2021年末的148人，同比增长59%，同时公司已经实现了对9家主机厂国六排放标准项目批量供货，国外出口产品销量也已基本恢复到疫情前水平，公司有望在国六阶段持续发力，逐步提升产品市占率，加速国产化进程。 投资建议 受到短期产品升级带来阶段性毛利下行影响，下调公司2022年、2023年的盈利预测31%、20%，预测公司2022-2024年归母净利润为1.19、1.86、2.62亿元，EPS 为1.53、2.41、3.39元，对应的PE 为33、21、15倍，维持“买入”评级。 风险提示 海内外疫情影响汽车销量风险；下游客户导入公司产品不达预期。

载体是内燃机尾气后处理系统的关键部件。 蜂窝陶瓷载体具有比表面积大、热惰性小等性质， 作用是涂覆催化剂或捕捉颗粒物。 根据尾气过流方式，蜂窝陶瓷载体可分为直通式和壁流式， 直通式是催化剂载体， 孔洞内壁提供反应面积， 尾气通过孔道时与催化剂充分反应，将 NOX、 HC、 CO等转化为无害物质；壁流式载体孔道两端被交替封堵，孔道侧壁上均匀分布众多微孔，尾气被迫从孔道侧壁上的微孔通过，过滤掉碳烟颗粒物。 蜂窝陶瓷载体的物理结构和性能保证催化剂在各种工况条件下高效处理尾气。 因技术壁垒高，价格体系稳定、竞争格局有序。 尾气后处理系统反应环境复杂， 蜂窝陶瓷载体需满足低热膨胀系数、薄壁、多孔目等技术规格， 原料合成、材料配比、模具制造、烧成工艺等生产环节存在较高技术壁垒，难以通过逆向工程模仿。 康宁 20世纪 70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域，后授权 NGK 技术， 二者共同垄断市场，掌握定价权， 目前仍占据全球 90%市场份额。 近年来， 国内企业取得技术突破，公司目前具备全流程的工艺技术与生产经验， 在重型柴油车领域具备竞争优势， 产品毛利率约 55%。 国六标准下载体市场量价齐升，国产替代机遇出现。 尾气处理技术路线升级与污染物排放标准提升相互促进，自 2021年 7月 1日起重型柴油车全面执行“国六” 标准， 尾气后处理技术路线由加装 SCR 载体升级为DOC+DPF+SCR 载体，每升排量配比 2升 SCR、 0.7升 DOC、 1.5升DPF，载体用量翻倍； 价格方面，各类载体技术规格提升，生产制造难度加大，因此价格提升，此外 DPF 载体价格是 SCR 载体近 2倍。 单车载体价值量提升，主机厂对价格更加敏感，叠加供应链安全考虑，国产替代进程加速。 公司技术储备充足，有望实现高速增长与份额提升。 公司自 2009年成立以来专注蜂窝陶瓷事业， 2013年 SCR 载体正式投产，目前具备从原料合成、 到材料配方、到模具制造、再到烧成工艺全流程的先进技术与实践经验，在重型柴油车领域具备竞争优势。 载体直接下游是催化剂涂覆， 二者均为主机厂或整车厂的供应商，需与其他零部件配套后进行环保型式检验， 一旦公告，将同主机厂或整车厂形成较为稳固的配套关系，目前已成功进入中国重汽、潍柴动力、玉柴动力、云内动力、康明斯、全柴动力、恒合、戴姆勒等供应商名录。 随产能释放、良品率爬坡、进入更多主机厂供应商名录， 公司有望实现份额扩张与毛利率提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 21-23年可实现归母净利润 1.08亿元、 2.1亿元、 3.18亿元，同比分别+34%、 +96%、 +51%。 21-23年归母净利润 2Y-CAGR 为 72%，当前股价对应 22年 PE 18.7x,对应 PEG 0.26。 蜂窝陶瓷载体因技术壁垒高竞争格局较好，国六标准提升带来 1）需求量增长，市场扩容； 2）单车载体价值量提升，主机厂对价格更加敏感，叠加供应链安全考虑，国产替代进程加速。公司具备原料合成、材料配比、模具制造、烧成工艺全流程技术与经验，在重柴领域具备明显竞争优势，目前已全面接触主机厂，随产能释放、良品率爬坡、进入更多主机厂供应商名录， 有望实现份额扩张与毛利率提升，给予“买入”评级。 风险因素： 良品率提升进度不及预期、产能扩张不及预期、客户拓展不及预期等

公司是典型的研发驱动型企业。公司董事长潘吉庆西北轻工业学院陶瓷专业毕业，陶瓷领域具有深厚的理论基础和丰富的实践经验，曾获国家科学技术进步二等奖，为中组部“第二批‘万人计划领军人才’”、国家科技库在库专家，享受国务院特殊津贴。“十一五”、“十二五”和“十三五”期间，董事长持续承担汽车尾气污染治理领域的国家“863计划”和“国家重点研发计划”中的关键课题，实现了大尺寸SCR载体的产业化，填补了国内相关领域的空白。 蜂窝陶瓷产业空间接近百亿。根据公司招股书的匡算，2025年国内汽车市场蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到26010万升，其中后市场蜂窝陶瓷载体规模约3200万升。以公司2018年蜂窝陶瓷载体33.71元/升的单价估算，2025年国内蜂窝陶瓷载体的市场需求将达到100亿元。需要注意，这个估算，还没有考虑到我国非道路移动机械和船机用尾气净化装置带来的需求，也没有考虑到海外后市场的需求。 蜂窝陶瓷产业属于先发优势较为明显的产业。汽车尾气净化属于典型的交叉性学科，需要蜂窝载体、催化剂涂覆、系统标定企业以及OEM企业的通力合作。不仅如此，全球汽车排放法规主要包括美国体系和欧盟体系，本土企业对于系统标定缺乏足够的经验，OEM厂商试错时间成本和机会成本较高，无形中制约了潜在的对手进入相关领域。目前，全球范围看，康宁和NGK基本垄断了蜂窝陶瓷产业。 本土企业渗透率提升迎来契机。国内机动车尾气治理提标节奏很快，康宁、NGK的响应速度偏慢。同时，本土企业基本掌握机动车尾气治理的系统标定技术。这种情况下，部分研发驱动的，技术领先的企业存在切入相关领域的可能。公司已经成功实现国四国五排放标准的SCR载体的产业化，国六用大尺寸载体进展良好，考虑到国六标准实施在即，公司的业务再上台阶不存疑问。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021~2023年营收分别为5.71亿元、8.89亿元和10.82亿元，归母净利润分别为1.45亿元、2.41亿元和3.15亿元，EPS分别为1.87元、3.12元和4.08元，当前股价对应PE分别为33X、20X和15X。当前国六标准的实施带来行业红利有望显著推升公司盈利能力，公司多产品布局进入快速发展期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户开拓力度不及预期，产能投放进度不及预期，商用车产销量波动对蜂窝陶瓷需求的风险。

奥福环保是国内蜂窝陶瓷领域的龙头企业：：公司是国内蜂窝陶瓷领域的王牌企业。公司自成立以来始终专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用，并以此为基础，面向大气污染治理领域为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷核心部件的工业废气处理设备。公司是国内首家全面掌握了大尺寸蜂窝陶瓷载体原材料配方，模具制造，烧成控制等规模化生产各环节关键核心技术的企业，技术实力达到国内领先、国际先进的水平。近年来，公司业绩实现高速增长，2020年公司实现营业收入3.14亿元，同比增长17.19%，实现归母净利润8002万元，同比增长55.02%。 柴油车国六标准全面落地在即，蜂窝陶瓷载体业务迎来发展机遇期：国内柴油车尾气排放国六标准即将于2021年7月1日全面执行。国六标准作为目前我国最严格的尾气排放标准，对尾气处理技术及载体设备都提出了更高的要求。蜂窝陶瓷载体是尾气后处理系统中的核心材料与部件。随着国六标准的全面推行与落地，国内蜂窝陶瓷载体将迎来行业高速发展期。公司在该领域已深耕多年。通过多年的研发以及生产销售，公司已获得大量国内外优质客户资源，蜂窝陶瓷产品业绩有望在这一时间节点迎来爆发。 打破国外技术垄断，产能释放助力市场份额提升：：汽车尾气的治理离不开蜂窝陶瓷载体，美国康宁公司与日本NGK公司凭借其自身技术及市场优势，共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，二者合计占据全球90%市场份额。凭借在蜂窝陶瓷载体领域突出的研发与创新能力，公司成功研发并产业化柴油车尾气处理核心部件——大尺寸蜂窝陶瓷载体，打破多年来国外厂商的垄断，填补了国内空白，改变了关键核心部件依赖国外垄断厂商的被动局面，实现了关键核心技术的自主可控。现阶段，公司积极推进产能扩建项目，引进国内外先进生产设备，进一步完善公司产品系列，扩大蜂窝陶瓷产品产能；同时，公司对现有生产基地进行技术改进和升级，以提高生产效率，提升公司盈利能力和市场竞争力，为公司抢占市场份额，实现国产替代提供了有力保障。盈利预测与投资建议：基于公司各板块业务现状和对未来行业景气度判断,预计公司2021-2023年营业收入分别为4.82/7.14/9.38亿元，EPS分别为1.68/2.57/3.44，P/E分别为32.6/21.3/16.0。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险因素：技术升级与产品迭代风险、新项目推进不及预期风险、疫情反复风险、产品竞争导致利润下降风险。

公司概要奥福环保发布2020年年报，公司2020年全年实现营收3.14亿元，同比增长17.18%，归属于母公司股东净利润8002万元，同比增长55.01%。同时公司发布2020年利润分配预案，拟每10股派现3.2元（含税），现金分红占本年度归母净利润的30.91%。 公司点评蜂窝陶瓷材料龙头企业，客户优质研发实力强公司是国内蜂窝陶瓷载体材料龙头企业，专注于蜂窝陶瓷技术的研发及应用，主要产品包括蜂窝陶瓷系列产品（直通式、壁流式）及VOCs废气处理设备。公司蜂窝陶瓷载体能够满足国五、国六标准，客户包括优美科、庄信万丰、威孚环保、贵研催化、中自环保等国内外主流催化剂厂商，并成功进入中国重汽、潍柴动力、玉柴动力、上柴动力、云内动力、康明斯、戴姆勒等国内外知名整车及主机厂商供应商名录。此外，公司产品已经成功进入北美及韩国等商用货车后市场，成为AP、Skylie、CERACOMB等公司主要供应商。公司2020年度新增专利申请及获得数量均有较大增量，研发费用达到3506万元，同比增长20.97%，营收占比达到11.16%。 蜂窝陶瓷载体业务稳步发展，国六产品体量快速增长蜂窝陶瓷载体板块2020年实现营收2.82亿元，同比增长25.94%，毛利率为55.85%，同比减少1.43个百分点；VOCs废气处理设备2020年实现营收2495.53万元，同比减少37.32%，毛利率22.08%，同比增加7.34个百分点；节能蓄热体板块2020年实现营收603.43万元，同比增长65.30%，毛利率13.21%，同比增加0.21个百分点。公司符合国六标准的堇青石质蜂窝陶瓷载体具备批量供货能力，碳化硅质DPF实现中试及小批量生产，产品质量达到国际先进水平。目前，公司产品已经通过14家主机厂40种国六标准机型样件测试。募投项目方面，公司年产400万升DPF载体山东基地项目部分设备已经完成安装进行投产，年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF载体重庆基地项目主体建筑完工，正在进行设备安装，将进一步提升公司产能上限，扩大增长空间。 盈利预测与估值我们预计公司2021、2022、2023年营业收入分别为4.81亿、7.05亿元和10.09亿元，增速分别为52.98%、46.78%和43.07%；归属于母公司股东净利润分别为1.28亿、1.93亿和2.88亿元，增速分别为60.36%、50.68%和49.04%；全面摊薄每股EPS分别为1.66、2.50和3.73元，对应PE为33.7、22.3和15.0倍，首次覆盖，未来六个月内给予“增持”评级。 风险提示国六产品认证进程不及预期；募投项目建设进程不及预期；系统性风险。

事件： 公司披露2020年年报，公司营业收入3.14亿，同比增长17.18%；实现归母净利润0.80亿，同比增长55.01%；每股收益1.04元，同比增长22.35%。 点评： 蜂窝陶瓷销量同比大增42.24%，海外收入受疫情影响较大 2020年公司实现3.14亿元收入，同比增长17.18%，主要原因是部分国六排放标准实施带来的公司产品销量增长。2020年公司蜂窝陶瓷载体销量达885.61万升，同比增长42.24%，产量达980.99万升，同比增长53.77%。公司海外直销的蜂窝陶瓷载体产品客户主要是为内燃机尾气后处理系统后市场提供产品和服务的公司及船机厂商等，目前主要以DPF和船机载体为主，主要客户分布于美国、加拿大、韩国、芬兰、印度等。2020年受疫情影响，公司的海外收入仅实现2864.23万元，同比下降43.97%，未来随着海外疫情的恢复，公司海外市场收入有望企稳反弹。 持续加强开拓市场力度，募投项目顺利推进带来产能提升 2020年公司在保证国五产品需求的基础上，继续加强市场开拓力度，截止2020年12月31日公司已通过14家主机厂40种国六标准机型样件测试，其中已为中国重汽、上柴动力、玉柴动力、云内动力、全柴动力等主机厂批量供货。公司产能方面，适用于国六柴油车用壁流式蜂窝陶瓷载体“年产400万升DPF载体山东生产基地”项目部分设备已安装完毕，并正式投入生产并形成有效产能；“年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF载体重庆生产基地项目”主体建筑已完工，部分设备已安装完毕，募投项目的顺利推进为公司未来成长打好基础。 研发投入快速增长，新产品持续推出 20年公司继续加强研发投入，当年研发投入合计3506万元，同比增长20.97%，研发投入占营业收入比重达11.16%。2020年12月公司完成了碳化硅DPF和的高孔密度、超薄壁带皮三元催化剂载体研制，产品性能达到国际领先水平，并形成批量生产，产品已经提供给催化剂厂商、主机厂进行评价验证。 投资建议： 维持盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利1.36、2.08和2.73亿，对应EPS分别为1.75、2.68和3.53元/股，对应PE27.1、17.7和13.5倍，维持目标价70元，维持“增持”评级。 风险提示：政策推进不及预期风险；下游行业波动风险；原材料价格波动和供应风险；产能推进不达预期的风险；国六技术要求带来的研发风险

全年归母净利同比增55%，略低于预期 奥福环保发布2020年年报，全年实现营收3.14亿元（yoy+17.2%），实现归母净利0.80亿元（yoy+55.0%），对应EPS为1.04元，扣非后0.69亿元（yoy+41.8%），业绩略低于预期（预期0.87亿元）。其中2020Q4公司实现营收0.90亿元（yoy+22.3%），实现归母净利0.17亿元（yoy+32.4%）。我们认为公司作为国内尾气蜂窝陶瓷领域龙头企业，在“国六”升级的背景下，有望充分受益于行业需求增长及进口替代，预计2021-2023年EPS分别为1.62/2.08/2.61元，维持“增持”评级。 蜂窝陶瓷销量大增带动业绩，年降及产品结构变化导致价格回落较多 据公司年报，2020年疫情影响下，公司出口业务营收同比大跌44%至0.29亿元，但在中国“国六”产品推动下，蜂窝陶瓷载体销量同比增长42%至886万升，出口产品的下滑及国内气体机等低价产品销量的增长导致蜂窝陶瓷单价同比下跌12%至31.9元/升，最终该业务营收同比增长26%至2.82亿元，毛利率同比下跌1.4pct至55.9%。VOCs废气处理设备实现营收0.25亿元（yoy-37.3%），毛利率同比增7.3pct至22.1%。子公司方面，重庆奥福受新项目放量带动，全年实现净利0.17亿元（19年亏损），德州奥深实现净利0.05亿元。 国内市场“国六”全面落地带来契机，海外需求有望逐步恢复 2021年7月1日柴油车“国六”标准将全面落地，公司在该领域的产品历来具备优势，2020年报显示，由于“国六”备货需求，公司蜂窝陶瓷载体库存量达277.6万升，同比增加52.3%，在建工程中山东基地400万升DPF项目、重庆基地560万升蜂窝陶瓷项目均持续转固。我们认为2021年公司有望凭借行业发展契机，迎来销量持续大幅增长。另一方面，2020年受到海外疫情影响，公司出口北美等地的高附加值产品销量下降较多，2021年伴随疫情缓解，公司出口收入有望迎来恢复性反弹。 维持“增持”评级 我们维持公司2021/2022年归母净利1.26、1.61亿元的预测，并引入2023年2.01亿元的预测，对应2021-2023年EPS分别为1.62/2.08/2.61元（2021-2022年维持原值），结合可比公司估值水平（Wind一致预期35xPE），考虑国瓷材料医疗器械业务导致估值偏高，我们给予公司2021年32xPE，对应目标价51.84元（原值61.56元），维持“增持”评级。 风险提示：行业政策实施进度低于预期风险，汽车行业景气度低于预期风险，公司产品认证进度低于预期风险。