山西民爆行业龙头，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动。 公司拥有民爆产品产能数码电子雷管 5880 万发、工业炸药 7.8 万吨、普通工业雷管 2000 万发、中继起爆具 2300吨。 出口方面， 近年来海外需求旺盛， 公司起爆具供不应求。 民爆领域， 公司拥有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，在保持雷管行业领先优势的同时，加快发展爆破服务业务， 2023年该部分业务收入 1.40 亿元，毛利率 49%。后续伴随我国矿山、水利及其他基建开发， 公司爆破服务业务有望成为新的业绩增长引擎。 军工领域， 公司加快布局，拥有“军工四证”，公司民爆产品可用于国防工程施工，且已参股三家优质军工企业。成都飞亚航空设备应用研究所有限公司（目前持股比例 11.05%）是一家集机载设备研制、航空地面保障设备研制、航空器部件维修和飞机加改装等业务为一体的航空综合运维保障服务商与机载产品提供商；另外还参股航天科工火箭技术有限公司（国内领先的商业航天发射服务公司）、重庆新承航锐科技股份有限公司，军工产业布局不断深化。 据 2023 年年报， 未来，公司将积极参与国防施工和军品配套，实施并购重组和资本运作，参股、控股、收购成长性好的军工企业，力争军品收入在“十四五”期间占到集团总收入的 10%。 2023 年，公司实现营收 13.14 亿元，同比增加36.31%；实现归母净利润 2.05 亿元，同比增加 68.69%。 民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气。 民爆行业供给约束严格，行业持续出清。近年来，民爆行业鲜有新审批产能，据工信部及中爆协数据， 2023 年，我国民爆企业生产总值 CR10 已接近 60%， CR20 已超 80%。国债增发及西部建设，需求端迎来长周期景气。 2021 年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿、铁路、电力的固定资产投资完成额重回正增长，按照矿山 3-10 年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。 政策端，国债增发为基建项目提供资金，西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。 地处山西区位优势显著，助力煤炭/水利领域业务开拓。 山西省内煤炭资源丰富，据中国煤炭网， 2022 年，山西省煤炭储量 483.1 亿吨，占全国煤炭储量比重为 23.30%， 2022 年山西省原料煤产量占全国比为 29.1%。采矿活动需要爆破服务的持续参与， 公司地处富煤区，稳定且充足的采矿活动为公司业绩的持续释放提供保证。 水利方面， 2024 年 1-7 月，中国水利管理业固定资产投资完成额累计同比增长 28.9%。 2024 年 7 月 9 日，工程估算总投资约 614.39 亿元的国家Ⅰ等大（1）型工程——黄河古贤水利枢纽工程开建。 黄河古贤水利枢纽工程位于黄河中游北干流河段，毗邻山西。 挺进大西北民爆需求高增区，设立西藏分公司。 2024年 7 月 18 日， 公司设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司。 公司参股弘合公司（壶化股份为其唯一省外股东），其子公司弘合爆破致力于打造“藏区一流的爆破一体化施工企业”。 西藏水能资源丰富，全区水力资源理论蕴藏量 1.88 万亿 kW，约占全国总量的 1/3，居全国首位。西藏水能资源主要集中分布在藏南和藏东，即雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能最丰富，其下游大拐弯地区堪称世界水能富集之最。《“十四五”现代能源体系规划》指出，要积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设，实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程。此外，西藏矿产资源丰富，公司或迎增长新机遇。 投资建议公司是山西省民爆龙头，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动，民爆行业供给受控，需求端迎长周期景气，公司充分享受山西区位优势，并加快开拓西北需求高增长地区业务，军工领域积极参与并购重组和资本运作，深化布局，公司业绩或底部反转。 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 10.55/19.73/30.87亿元，归母净利润分别为 1.49/3.13/5.02 亿元， EPS 分别为0.75/1.57/2.51 元，对应 11 月 27 日 23.33 元收盘价， PE 分别为 31/15/9 倍。参考可比公司高争民爆、广东宏大、易普力，2024-2026 年 PE 均值为 36/26/19 倍。我们看好公司长期成长力，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示矿山及西部开发建设进度不及预期；原材料价格剧烈波动风险；重大安全、环保事故风险等。

HDI 技术领先的内资 PCB 龙头胜宏科技在 PCB 领域专注发展近二十载，积累了雄厚的技术基础和先进的制造能力。据Prismark的数据显示，胜宏科技在全球 PCB 供应商中排名第 20位。 公司的高端 HDI 板是其核心产品，其在营收中所占的比重不断增加。高端板优质客户覆盖各下游众多领域头部厂商涵如英伟达、AMD、英特尔，公司与微软、谷歌、亚马逊、思科、Facebook 等客户建立了合作关系。在汽车电子领域，胜宏科技的主要合作伙伴包括特斯拉、比亚迪、吉利等知名汽车制造商。 24Q3业绩同比高增1）公司 24Q3实现营业收入 28.42亿元，同比增长 37.07%，环比增长 15.36%。 2）公司24Q3实现归母净利润为3.06亿元，同比增长26.70%，环比增长 22.52%；公司 24Q3扣非归母净利润为 3.16亿元，同比增长 36.54%，环比增长 23.98%。 AI 业务多方布局，紧追时代前沿根据公司半年报：公司针对 AI 服务器、AI 算力、光传输交换机等产品的技术能力改造，完成对高多层精密 HDI 5.0mm 和高多层 PCB 8.0mm 厚板的设备优化与改造，大孔径盲孔填孔能力与超薄芯板能力建制，为下一代AI服务器、算力、通讯产品的研发打下坚实的基础。 我们认为，公司已深度参与AI服务器、算力产品能力改造，将持续受益于 AI 浪潮。 公司兼具 HDI 及高多层制造能力公司高端客户产品线保持稳定，业务增长态势积极。得益于公司在高密度互连（HDI）技术领域的长期研发投入、技术实力和生产效率，公司的产品赢得了高端客户的高度评价。目前，公司的多款高端 HDI 产品已经实现了大规模生产，并在持续供应中。公司的技术在行业中处于领先地位，能够为客户提供一贯的高品质和高可靠性产品。展望未来，随着技术的持续创新和市场需求的扩大，公司预计高端 HDI 产品的需求量将会持续增长。 1）HDI 产品：公司 5阶和 6阶 HDI 产品已经大批量量产，服务于高端 AI 数据中心的算力产品。针对高速通信设备和 AI 服务器的需求，公司已经布局了高多层精密 HDI 5.0mm 厚板的生产线，以及大孔径盲孔填孔能力与超薄芯板能力建制。2）HLC 产品：据公司 9月 3日投关活动记录表公司具备 70层高精密线路板的研发制造能力。目前，公司在交换、AI 服务器、高端通信领域与多家全球顶级客户深度合作，与核心大客户已有多款在研或量产产品。 盈利预测与投资建议我们根据公司三季报调整盈利预测，24-26年营业收入由118.96/137.66/157.92亿元调整至 116.72/139.90/161.89亿 元 ； 归 母 净 利 润 由 12.83/17.03/19.70亿 元 调 整至11.74/17.00/19.82亿元；EPS 由 1.49/1.97/2.28元调整至1.36/1.97/2.30元。2024年 11月 25日收盘价 37.79元对应PE 分别 28/19/16倍，维持“增持”评级。 风险提示新产品排产进度不及预期、下游需求不及预期等

泡椒凤爪第一品牌，多年耕耘奠定品牌基础公司成立于1997年，成立至今深耕泡卤行业，成为以泡椒凤爪为主导的国内泡卤风味休闲食品领导企业。经过多年发展，有友与泡椒凤爪品类深度绑定，有友泡椒凤爪成为规模近10亿元的大单品，验证了公司较强的产品研发能力，同时带动有友品牌知名度进一步提升并实现全国化布局。公司泡椒凤爪24年重回稳健增长，受益于细分市场规模扩张和公司渠道开拓，核心大单品规模有望持续提升，夯实公司业务基本盘。 脱骨鸭掌快速放量，新品增量可期公司不断以泡卤相关工艺为基础，推出新品、丰富产品种类，非泡椒凤爪类产品占比提升至30%，产品不断多元化。24年公司推出新品脱骨鸭掌，臻选优质原料，传承25年泡制工艺，在山姆售卖，一经上线迅速成为山姆肉干肉脯类爆款产品，带来业绩增量，验证公司爆品研发思路。未来公司持续不断产品创新，结合自身研发生产优势和渠道特点进行新品开发，带来业绩增量可期。 积极拥抱新零售，新渠道看点十足公司传统流通渠道业务基本盘稳定；近几年公司积极拥抱新零售和特通渠道，紧抓零食行业渠道变革机会，通过优势产品+定制产品双管旗下的方式打开新渠道销售。公司与山姆、盒马、Costco均有较好的合作基础，定制产品在各大渠道得到销售者较好的反馈，未来有望继续拓展在其他产品的合作，提升公司渠道丰富度。此外，近两年零食量贩渠道爆发式增长，公司亦在积极对接，未来有望继续深化合作，享受渠道红利，带动产品销售。 投资建议我们预计公司24-26年营业收入11.52/14.07/16.41亿元，分别同比+19.2%/+22.1%/+16.7%；24-26年EPS分别为0.37/0.48/0.58元，对应2024年11月22日9.67元/股收盘价，PE估值分别为26/20/17倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全

充气床垫：24Q2拐点，长期看好 TPU 渗透率提升我们分析，1）短期看拐点：公司此前在 21Q1-22Q1连续 5个季度收入增速在 30-60%高增长阶段，但自 22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入 5个季度调整期。主业充气床垫 24Q2收入同比+13%、迎来拐点，预计未来有望保持 10%+增速；2）长期来看，TPU 替代 PVC 的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量 15亿元。 保温箱：海外布局、技术迭代领先，新客户突破户外保温硬箱主要用于海钓、食物和饮料存放等户外场景。根据 QYResearch ，2022年全球保温箱行业营收规模为 21.57亿美元，+7.9%YOY；预计 2026年达 26.15亿美元，+3.5%YOY。 浙江自然优势在于率先实现海外布局。对比浙江嘉特，公司硬箱收入规模及毛利率仍有提升空间，两家均在海外布局。24H1柬埔寨美御收入/净利为 4.79/-126.36万元，24Q3已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高双位数增长，长期展望硬箱业务达 5亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到 15%以上。 水上用品：SUP 百亿美元市场规模，24Q3迎来拐点SUP 为海外 2010年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但 22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。根据 Technavio 报告，预计 2021-2025年 CAGR 为6%、2025年全球 SUP 市场规模达到 126亿美元。公司布局越南拓展 SUP 水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，Q3迎来放量拐点，预计未来有望维持高双位数增长。 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，未来有望保持 10%以上收入增速； （2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、保持高双位数增长； （3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU 渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，长期收入有望在15-20亿元。维持24-26年收入预测 9.66/11.84/14.29亿元，维持 24-26年归母净利预 测 1.82/2.23/2.73亿 元 ， 维 持 24-26年 EPS 预 测1.29/1.58/1.93元，2024年 11月 22日收盘价 19.26元对应24-26年 PE 分别为 15/12/10X，公司已完成回购、未来有望迎来基本面拐点，维持“买入”评级。 风险提示海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

公司是国内工控领域知名品牌公司专注于工控自动化领域，核心产品为PLC、伺服系统与人机界面，2023年收入占比分别为36%/49%/12%。作为工控知名内资品牌，公司在PLC、伺服系统、人机界面领域收入均跑赢行业，但受①宏观需求放缓、综合毛利率下滑+②前置业务布局、期间费用率上升两个核心因素拖累，2021-2023年净利润持续下滑。随着内需边际回暖、综合毛利率回升，2024年净利率已有止稳回升趋势，待公司在研发+营销两端的前置布局逐渐发力，期间费用率有望企稳下降，净利率有望持续提升且空间较大，2024年或为公司盈利能力拐点。 工控行业市场空间广阔，国产替代前景光明工控装置是工业自动化的核心基础，根据睿工业数据，2023年国内工控自动化整体市场规模约2910亿元，根据格物致胜数据，2023年本土品牌市占率约为53%。分产品来看，PLC市场规模约160亿元，国产化率仅约20%左右，信捷电气为内资核心品牌，行业排名第四，内资排名第二。伺服系统市场规模约214亿元，国产化率约55%，内资品牌优势相对较大，信捷电气行业排名第八，内资排名第三。人机界面市场规模48亿元，信捷电气行业排名第六，内资排名第三。 公司核心产品跑赢行业公司高度重视研发，2023年研发费用率9.8%，依靠更先进的技术和更稳定的质量提升竞争力和品牌知名度，核心产品跑赢行业。1）PLC：行业近5年CAGR=6%，公司CAGR=14%。2）伺服系统：行业近5年CAGR=8%，公司CAGR=35%。3）人机界面：行业近5年CAGR=6%，公司CAGR=8%。 2024年或为公司盈利能力拐点公司营收自2013年以来始终保持正增长，但净利润在2021-2023年持续下滑，核心原因在于公司的综合毛利率持续下滑叠加期间费用率持续上升，公司净利率降幅基本=毛利率降幅+期间费用率增幅。综合毛利率在总体需求回暖+伺服系统降本增效措施下，自2023H2开始同比改善，2024年前三季度在抵消掉期间费用率涨幅后，拉动净利率小幅提升0.1pp。展望未来，待公司在研发+营销两端的前置布局逐渐发力，期间费用率有望企稳下降，净利率有望持续提升且空间较大，2024年或为公司盈利能力拐点。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.3、20.7和24.8亿元，同比+15%、+20%和+20%；2024-2026年归母净利润分别为2.3、2.9和3.7亿元，同比+14%、+28%和+27%；2024-2026年EPS分别为1.62、2.07和2.63元，2024/11/18股价34.68元对应PE为21、17和13倍。公司是国内工控知名品牌，核心产品跑赢行业，长期成长空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

事件概述公司24Q1-Q3实现营收38.61亿元，同比+28.49%，归母净利润4.93亿元，同比+24.55%，扣非归母净利润4.24亿元，同比+12.90%。 公司24Q3实现营收14.02亿元，同比+26.20%，归母净利润1.74亿元，同比+15.62%，扣非归母净利润1.51亿元，同比+4.80%。 分析判断持续聚焦多品类、全渠道，收入延续高增趋势Q3公司持续强化渠道渗透，进一步提升产品力，坚持消费者需求导向，多个渠道、多个品类实现快速发展，收入同比提升26.20%至14.02亿元。产品端来看，公司全力打磨供应链，精进升级产品力，聚焦大单品发展，其中前三季度休闲魔芋实现收入5.51亿元，同比+38.97%，蛋类零食实现收入4.19亿元，同比+104.43%；根据公司10月29日投关活动记录表，单三季度休闲魔芋实现收入2.41亿元，同比+39.05%，在最近一个月的销售表现中，“大魔王”麻酱味产品占休闲魔芋销量的55%，蛋类零食实现收入1.8亿元，同比增长64.35%，在最近一个月的销售表现中，“蛋皇”占比蛋类零食销量为60%。渠道端来看，公司持续推进全渠道战略，根据对市场观察和多品类的特性，强化高景气赛道，拓展新渠道，Q3高势能会员店、零食量贩、定量流通和电商渠道快速增长，散装Q3同比持平，直营KA渠道仍处于同比环比收缩阶段，全渠道布局持续落地。 渠道结构变化拖累毛利率，短期影响盈利能力成本端来看，Q3公司毛利率同比下降2.32pct至30.62%，我们认为主因渠道占比变化导致毛利率有所下降；费用端来看，Q3销售/管理/研发/财务费用分别为12.31%/3.11%/1.37%/0.17%，分别较去年同期+0.29/-1.34/-0.25/+0.16pct，销售费用率增加主要系公司在品类品牌的构造阶段，销售费用投放略有增加。综合来看，虽然Q3收入实现较快增长，但受毛利率和费用率拖累，整体净利率同比下降1.05pct至12.49%，相应的归母净利润同比提升15.62%至1.74亿元。 持续强化供应链优势，中长期发展趋势不变公司“渠道为王、产品领先、体系护航”的战略持续落地兑现，敏锐的行业洞察力和强大供应链管理能力是公司快速发展的基础，我们判断公司中长期发展趋势不变，受益于公司在供应链端“向上游多走一步“、精益生产、规模效应及后续品类品牌确立之后，公司规模和盈利能力均有提升空间，看好公司发展成为休闲零食行业领军企业，持续积累竞争优势，提升长期竞争力。 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司24-26年营业收入52.26/63.80/76.55亿元的预测，下调24-26年EPS2.40/3.09/3.82元的预测至2.33/2.99/3.76元；对应2024年11月8日57.12元/股收盘价，PE分别为25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、食品安全。

事件概述公司24Q1-Q3实现营收50.1亿元，同比-10.95%，归母净利润4.38亿元，同比+12.53%，扣非归母净利润4.24亿元，同比+15.73%。公司24Q3实现营收16.75亿元，同比-13.29%，归母净利润1.43亿元，同比-3.33%，扣非归母净利润1.43亿元，同比+2.11%。 分析判断:主业持续承压，门店调整仍需时间24年以来公司坚持“深耕鸭脖主业”的经营战略，着重调整门店和加盟商结构，推动品牌升级、进行数字化转型，努力适应宏观形势的变化和卤味市场的新格局，但仍受需求和公司自身调整影响，前三季度公司收入下降10.95%至50.1亿元。分业务来看，前三季度公司鲜货类产品/包装产品/加盟商管理分别实现收入38.68/3.55/0.54亿元，分别同比-13.3%/+79.7%/-13.9%，公司将拓门店战略调整为优化单店模型，门店调整正在推进中，包装产品增速较快，占比提升至7.23%；另外采集业务/供应链物流/其他分别实现收入2.43/3.71/0.16亿元，带来一定的业绩增量。 分地区来看，前三季度西南/西北/华中/华南/华东/华北地区/新加坡、加拿大、中国港澳市场分别实现收入6.34/0.60/14.81/10.71/8.92/6.91/0.78亿元，分别同比-2.2%/-51.2%/-17.3%/-9.7%/-11.6%/+6.1%/-22.5%，多数区域承压，华北地区表现相对较好。成本改善兑现，利润率提升成本端来看，前三季度毛利率同比提升6.4pct至30.6%，主要系鸭副等原材料价格同比下降，成本压力大幅缓解。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.2%/6.6%/0.7%/0.4%，分别较去年同期+2.0/持平/+0.1/+0.3pct，各项费用均有所提升，其中销售费用率增加主要系广告宣传费支出同比增加。综合来看，前三季度虽然公司加大费用投入推动市场销售，但成本端红利较为明显，使得公司净利率同比提升1.8pct至8.7%，相应的归母净利润同比提升12.5%至4.38亿元。 主业战略调整待恢复，美食生态圈建设可期今年以来公司从开门店、拓市场份额转向为精耕细作，积极推动门店和加盟商结构调整和优化单店模型，随着公司一系列举措落地，公司单店模型有望持续优化；成本端核心原材料同比均有所下降且逐渐形成趋势，有望带来盈利弹性，后续业绩逐季改善，净利率稳步恢复可期。长期来看，公司致力打造一流特色美食生态圈，根据公司公告，公司已参投超过20家优质产业链相关公司，特别是在餐桌卤味赛道已深度布局，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来成长储备动能，有望带来第二增长曲线和业绩增量。 投资建议参考公司最新业绩报告，我们下调公司2024-2026年营收68.98/74.50/78.97亿元的预测至65.23/67.55/71.93亿元；下调2024-2026年EPS1.02/1.18/1.34元的预测至0.83/0.94/1.08元；对应2024年11月8日收盘价20.23元的PE分别为25/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，单店恢复不及预期，行业竞争加剧

事件概述2024Q1-3，公司实现营业总收入 275.16亿元，同比-9.14%，实现归母净利润 85.79亿元，同比-15.92%。其中2024Q3，公司实现营业总收入 46.41亿元，同比-44.82%，实现归母净利润 6.31亿元，同比-73.03%，收入利润继续下滑，降幅环比 Q2进一步扩大。 分析判断: 深度调整消化库存，厂商协同有望恢复。 2024Q1-3，公司销售收现 242.32亿元，低于当期收入约 33亿元，同比-5.13%，其中 Q3销售收现同比-33.49%，降幅小于收入，期末合同负债 49.66亿元，同比-9.98%，预收款降幅与收入降幅基本匹配，预收款占比保持稳定。 我们认为，今年以来销售收现金额同比下降主因销售收入下滑，当期收现低于当期收入主因 2023Q4收现较多，当期收现高于当期收入约 65亿元，我们预计为春节前备货，渠道更多于 23年底回款，实际发货则在 Q1所致。 整体看，表观现金流状况、预收能力相对稳定，但收入下滑幅度较大也意味着渠道对于继续回款或有一定抵触情绪，这与行业性动销不畅、渠道库存高、渠道盈利能力及资金实力弱化均有一定关系。 尽管行业遇冷导致公司经营压力也有所增加，但我们认为 Q3公司收入下滑幅度远超 Q2，除行业动销弱化的因素外，也存在公司控货去库存的主观意愿，公司追求良性发展的态度愈发明确，随着发货端严控，我们预计年底之前库存有望持续下降，渠道配合度有所恢复。 投入力度加大致毛利率下降，收入下滑费用分摊增加，调整期盈利能力受影响。 2024Q3，公司毛利率 66.24%，同比-8.63pcts，单季度毛利率降幅扩大，根据公司公告，公司给予经销商的销售折扣，以扣除折扣后的发票净额确认当期销售收入，故我们预计单 Q3毛利率下降较多，或与公司提高了销售折扣比例有关，另一方面，根据梦之蓝社区，2024年 8月 15日—11月 30日期间，开瓶海之蓝、天之蓝、梦之蓝水晶版、梦之蓝 M6+、梦之蓝 M9及洋河大曲系列多款产品，可通过扫码获得基础现金红包，并有机会抽取华为手机，故我们预计，毛利率下降同时也与中秋旺季消费者扫码红包力度加大冲减收入有关。 费用率方面，2024Q3，公司税金及附加费率 17.83%，同比+1.57pcts，我们认为收入骤减时，生产环节匹配销售环节的节奏调整有一定滞后性，导致短时间内酒厂向销售公司发货未能同步大幅减少，且酒厂仍需做好生产以备后续销售转暖，综上导致 Q3税金及附加费率小幅偏高，我们预计全年看仍能保持稳定。2024Q3，公司销售/管理费用率分别为 27.75%/10.26%，同比分别+12.27pcts/+4.26pcts，费用率同比提升较多，导致净利率降幅更大，单 Q3净利率 13.52%，同比-14.38pcts。 从费用绝对额来看，Q3销售/管理费用同比分别-1.09%/-5.63%，由此可见费用率提升较多主因收入端出现较大幅度下滑，从销售费用结构来看，根据半年报，销售费用主要由广告促销费、职工薪酬构成，我们认为这两项费用皆为相对固定的费用，故我们预计公司调整结束前，期间费用率仍将偏高，对净利率仍将产生一定影响。 匠心酿酒，十年磨一剑，积极迎战品质化时代。 根据新华日报，今年 4月，洋河第十一届封藏大典在酒都宿迁举行。作为中国绵柔型白酒的开创者，在本届封藏大典上，拥有百万吨储酒能力的洋河，正式发布绵柔年份老酒战略，让年份老酒真实可溯。根据酒说，伴随这一战略，公司于 3月 17日正式发布梦之蓝·手工班（精品），最新确立“手工班（精品）、手工班（经典）、手工班（大师）”三大产品体系，实现“一树生三花，顶天又立地”的全新布局。 悠久的酿酒历史、庞大的酿酒规模、世界最大的储酒规模，是洋河发布绵柔年份老酒战略的底气所在。根据云 酒头条，公司每年都坚持新增产能，目前已拥有名优窖池 7万多口，其中明清古窖池多达 2020口，拥有 1000多个酿酒班组、年原酒产能超过 16万吨，年成品产能超过 21万吨，储能方面，公司目前储有 60多万吨不同年份的原浆陈酒，储酒能力高达 100万吨，其中陶坛存储高端年份酒已经达到 23万吨。 我们认为，白酒行业当前竞争激烈，在消费量持续萎缩、消费者逐渐理性、对品牌品质的认知愈发清晰的背景下，单纯依靠营销实现销售的可能性越来越小，未来行业将更多体现为品牌、品质的竞争，行业将进入年份化的时代，而洋河被认证为“最大规模的白酒窖池群”，拥有卓群的产能、储能，是公司参与下一轮头部竞争的利器，此时公司发布绵柔年份老酒战略，一方面继续贯彻绵柔的差异化特色，一方面提前布局、争取先发优势，体现了公司的战略前瞻性和强大实力。 投资建议我们认为，此次单三季度收入下滑幅度较大，由行业需求进一步疲软、公司选择控制发货主动调整两方面原因导致，主观意愿上希望消化市场库存、恢复渠道信心，以更好的状态备战来年。我们认为，公司品牌已基本实现全国化，拥有强大的渠道网络，这些正是在以往行业周期中，正确的战略前瞻给公司带来的宝贵资产，此次绵柔年份老酒战略，或为下一周期中公司最强大的核心竞争力。 基于调整需要一定周期，且行业暂未出现明显消费拐点，我们下调盈利预测，24-26年营业总收入由338/344/348亿元下调至 296/267/280亿元，归母净利润由 102/100/100亿元下调至 85/72/76亿元，EPS 由6.79/6.63/6.64元下调至 5.64/4.75/5.07元。2024年 11月 1日收盘价 80.52元，对应 24-26年 PE 分别为14/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示经济恢复不及预期，省内外竞争加剧

事件概述公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收36.75亿元，同比下降6.46%，主要是营收下降及成本上升所致；归母净利润2.66亿元，同比下降23.80%；扣非后归母净利2.33亿元，同比下降28.32%；单季度看，24Q3公司实现营收14.63亿元，同比下降10.14%，归母净利润1.17亿元，同比下降30.93%，扣非后归母净利1.07亿元，同比减少33.05%。现金流方面，24年前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.28亿元，同比减少95.55%。 分析判断:门墙持续发力，海外表现亮眼分产品看，2024Q1-Q3公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/其他业务分别实现营收16.62/15.04/2.40/2.69亿元，橱柜业务和衣柜业务同比上年同期营收均有所下降，分别为-5.18%/-10.22%，门墙业务营收保持上升趋势，同比增长0.46%，随着产量不断提升，门墙业务已成为公司未来整家战略落地的重要支撑点之一。在整家联动和新增门店的带动下，门墙业务在终端成交的重要性凸显。分渠道看，24年Q1-Q3公司直营店/经销店/大宗/海外/其他业务分别实现营收2.53/19.17/11.05/1.31/2.69亿元，同比分别-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24%/+2.77%，出口业务实现较大增长。公司海外业务已遍布澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区，同时海外合作的加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸、日本等地区。门店方面，截至三季度末公司门店数为4579家，较23年末减少4家，其中整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营门店分别净增-97/-29/137/-15家至1618/1821/1120/20家，木门墙板保持较快拓店速度。 降本增效稳定盈利，费用管控有待优化盈利能力方面，2024年前三季度公司毛利率36.83%、同比-1.58pct，净利率7.24%、同比下滑-1.65pct，净利率有所下降；分产品看，公司体量较大的整体橱柜、定制衣柜、木门业务毛利率分别同比-2.01pct/-1.01pct/+2.82pct至41.58%/37.76%/20.77%，木门业务毛利率显著增长，其他业务毛利有所承压。期间费用方面，24年前三季度期间费用率为29.2%，同比+3.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.4%/6.14%/5.6%/0.06%，同比分别+2.49/+0.82/-0.16/+0.31pct。其中销售费用率、管理费用率提升较多，我们预计主要系市场竞争加剧，公司投入广告装饰费和市场服务费同比增长所致。24Q3公司毛利率、净利率分别同比-3.65pct、-2.41pct至37.04%、8.03%。 投资建议：持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，受需求弱于预期影响，我们下调盈利预测，24-26年公司营收分别为57.63、61.61、65.50亿元（前值62.33、67.63、73.66亿元），24-26年EPS分别为0.86、0.99、1.10元（前值1.09、1.17、1.28元），按照2024年11月11日收盘价元14.4元/股，对应PE分别为17/15/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险。

事件概述公司发布 2024年三季报。 收入端保持高增，单季度收入达历史峰值。 公司 24Q3实现收入 43.83亿元，同比增长 30.25%，单季度收入达到历史峰值，且连续 3个季度收入增速超过 25%，公司已经进入到收入持续修复的上行周期。24Q3公司实现归母净利润 7.42亿元，同比增长 17.05%，公司连续两个季度归母净利润超 7亿元。24Q3公司归母净利润绝对值略低于业绩预告中枢值，核心系汇率波动影响。24Q3公司毛利率 32.91%，较去年同期小幅下降0.45pct，汇率对毛利率也产生了小幅影响。 拓品类+产能外迁，看好公司持续受益于需求修复。 1）拓品类：巨星科技是手工具龙头，且近年产品线持续发散，根据巨星科技公告，2024年公司已经拿到下游大客户的电动工具新订单。除此之外，巨星还在通过手工具领域拓宽 SKU，拉动收入规模成长。2）产能外迁：公司在东南亚的产能布局较早，帮助巨星实现了美线发货的顺畅。 公司的主要产品，主要需求来自北美市场，看好北美市场降息后的地产销售回暖，拉动终端需求持续修复。我们认为美国市场终端需求的修复，将具有较强的持续性，巨星科技作为行业龙头，有望持续受益。 投资建议考虑公司收入端持续保持较高增长，我们调整公司 24-26年营收预测至 143.5/167.0/196.5亿元（前值为 139.5、175.2、208.6亿元），调整归母净利润为 22.4/26.2/30.1亿元（前值为 22.7、26.7、30.4亿元），EPS 为 1.86/2.17/2.50元（前值为 1.89、2.22、2.53元）。按照 2024年 11月 1日收盘股价 29.46元/股，公司 2024至 2026年 PE 为 15.8/13.6/11.8倍。公司是手工具龙头，拓品类+产能外迁持续带来成长。公司的成长天花板较高，且不可替代性较强，我们维持"买入"评级。 风险提示海外需求不及预期的风险，汇率及原材料等波动影响业绩的风险，并购整合不及预期的风险。

事件概述公司发布2024年三季报。 24Q3业绩符合预期，利润端保持高速增长。 根据公司财报，公司2024Q1-Q3实现营收228.56亿元，同比增长8.25%；实现归母净利润13.21亿元，同比增长59.82%，业绩符合市场预期。24Q3公司实现营收67.96亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长60.6%。公司持续保持较高利润增长，24Q3公司受益于土方行业出口景气度修复，收入端保持了可观增长。 利润率持续改善，看好公司利润率中枢抬升。 据公司财报，24Q3公司实现毛利率23.67%，较24Q2基本环比持平，比23Q2同比提升约1.8pct。24Q3公司净利率5.0%，较23Q2同比提升1.0pct。公司净利率提升的主要来源在于出口结构拉动，以及内部体质增效。根据公司2024年中报，公司智能制造工厂及智慧工厂，大幅提升了制造效率。渠道端，公司近年渠道层面直销和经销并行，两种模式之间的转化和择优变动，保证了从毛利率提升传导至净利率的通畅。 土方产品保持优势，新产品逐步打开成长空间。 根据公司中报，公司土方机械市场销量和占有率稳居行业前列。24H1公司土方机械板块销量增速跑赢行业8.8pct。公司电装产品迭代成果较好，引领装载机行业电动化。公司在保持土方产品领先的同时，新产品线持续拓宽。24H1公司的小型工程机械、矿卡、汽车吊、高机等增速超过100%，非土方业务持续带来增量，帮助公司拓宽产品线，拉动出口增长。我们认为随着非土方产品线的逐步壮大，对公司出口收入增长将贡献较强基础，看好公司未来的出口收入增长传导至利润侧增长。 投资建议公司净利率中枢有所抬升，我们维持营收预测不变，上调公司利润预测绝对值。预计公司2024至2026年营收为301/342/392亿元，归母净利润为16.0/20.9/26.3亿元（原值14.2、19.9和25.2亿元），对应EPS为0.80/1.05/1.33元（原值0.72、1.01和1.27元）。按照2024年11月1日收盘股价12.17元，公司2024至2026年PE为15.1/11.5/9.2倍，维持"买入"评级。风险提示国内行业需求修复不及预期的风险、海外市场拓展进度不及预期的风险、行业竞争加剧，价格战未缓解的风险。

事件概述2024Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.64/2.83/2.76亿元、同比下降4.37%/17.32%/19.95%,非经主要为政府补助（24Q3/23Q3分别为 0.09/0.003亿元）。 2024前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.00/7.62/7.35/6.52亿元、同比增长 7.30%/0.55%/1.30%/-32.98%。 分析判断: 24Q3收入有所下降: 24Q1-3收入增速分别为 17.55%/10.49%/-4.37%，增速首季出现下降。我们分析主要由于：1）三季度消费信心不足；2）受台风影响，客流下滑。 净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率增加、减值计提。2024Q3公司毛利率为 73.8%、同比下降2.0PCT，归母净利率为 26.6%、同比下降 4.2PCT。从费用率看，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.7%/11.0%/3.3%/-0.2%、同比增加 0.2/5.2/-0.3/0.6PCT，管理费用提升主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加；投资净收益/收入占比提升 0.3PCT；其他收益/收入占比提升 0.9PCT；公允价值变动损益占比提升0.1PCT；资产减值损失占比下降 1.5PCT；信用减值损失占比提升 0.1PCT；所得税占比下降 0.9PCT。 存货增加。2024Q3末存货为 8.88亿元、同比增长 28%，环比增加 16%，存货周转天数为 304天、同比增加8天。应收账款为 3.61亿元、同比增长 31.2%，应收账款周转天数为 31天、同比增加 5天，应付账款为 1.26亿元、同比减少 44.0%，应付账款周转天数为 65天，同比减少 20天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，预计全年开店 100家左右，但同时也仍存在关店调整； （2）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望成新增长点。下调盈利预测，下调 24-26年营业 收 入 预 测 38.81/43.67/48.89亿 元 至 37.93/42.68/47.78亿 元 ； 下 调 24-26年 归 母 净 利 预 测10.02/11.56/13.38亿元至 9.29/10.67/12.18亿元；对应下调 24-26EPS 1.75/2.03/2.34元至 1.63/1.87/2.13元，2024年 11月 1日收盘价 18.94元对应 PE 分别为 12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。

事件概述2024Q1-3，公司实现营业总收入 99.42亿元，同比+18.85%，实现归母净利润 30.86亿元，同比+17.08%。其中2024Q3，公司实现营业总收入 26.37亿元，同比+10.11%，实现归母净利润 6.24亿元，同比+6.61%，收入利润增速放缓。 分析判断: 预收能力减弱，反映渠道资金状况恶化。 2024Q3，公司销售收现 30.64亿元，略超当期收入，同比-1.80%，2024Q1-3公司销售收现 92.89亿，低于前三季度收入，同比+4.65%，低于收入增速，收现能力弱化。 2024Q3末，公司合同负债 5.44亿元，环比 Q2降低，同比-58.50%，预收款减少较多、预收比例较低，我们预计与苏酒整体渠道库存抬高、经销商资金被占用导致回款能力减弱有关，且我们认为今世缘厂商关系相对温和，酒厂较少强势占款，故公司预收对渠道资金状况的反映相对更真实。 结构升级延续，四开仍存在较大提升空间。 2024Q3，公司特 A+类/特 A 类/A 类分别实现收入 18.13/6.46/1.09亿元，同比分别+11.70%/+9.55%/+7.74%，B 类/C、D 类/其他类收入合计占营业收入比重不足 3%，今年以来规模均持续萎缩，对公司整体收入影响基本忽略不计，公司产品结构延续升级趋势。主要单品中，根据公司投关活动记录表，大单品四开在局部地区存在增速下降，但是相比竞品表现仍较优，增速仍维持 15%以上，高于公司平均增速，部分地区增长更快，目前四开在省内的发展仍不平衡，许多区域市场仍存在较大提升空间。 省内一盘棋策略追求稳健发展，省内外招商进度加快。 2024Q3，公司省内/省外分别实现收入 24.23/2.04亿元，同比分别+9.32%/+23.04%，省外保持增长快于省内，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比+10.10%/+8.12%/+8.24%/+12.89%/+9.03%/+6.68%，省内各大区收入增速普遍降至 10%左右，其中淮安、苏中相对略好。根据云酒视界，在南通、扬州、苏南市场，公司表现都不错，逐渐形成一个较大板块，我们认为，在苏中苏南仍有较好表现的阶段，公司同样选择降速，是公司省内一盘棋的策略体现，也表明相比业绩目标，公司更重视市场良性、不希望基地市场受外围冲击。 经销商数量来看，2024Q3末，公司省内/省外分别有 588/605家经销商，单 Q3省内/省外分别净增加经销商54/89家，单季度新增经销商数量显著高于 Q1、Q2，我们认为公司在三季度加快了招商进度，省内主要是盐城大区、苏南大区新增经销商较多，单 Q3分别净增经销商 20/25家，省外单 Q3减少经销商 3家，省外经销体系稳定性尚可。 毛利、销售费用齐降，费用投放力度只增不减。 2024Q3，公司毛利率 75.59%，同比-5.14pcts，销售/管理费用率同比-3.90pcts/+0.46pct，毛利率、销售费用率齐减，同时，Q3公司毛销差同比-1.24pcts，故我们预计在产品结构优化的情况下，整体费用投放力度仍在增加。 永远奋进向前、战略定力强，具备跑赢行业的基础和潜力。 在当前消费疲软的环境下，公司会保持定力，做好正确的事，永远奋进向前，我们认为增速的基础和潜力，但也不会受外界压力影响导致战略变形。 根据公司投关活动记录表，公司将持续深耕省内，省外坚持攻城拔寨，25年或在 10个样板市场的基础上再新增 5个样板市场，投入力度只增不减。产品策略方面，公司根据当地市场消费特征，选择不同的产品组合来开拓市场，长三角以 V 系做形象、四开做销量，环江苏以四开做形象、对开和淡雅做销量，待后续消费回暖再进一步拔高结构。 投资建议我们认为公司在自身状况良性但行业遇冷的阶段，主动选择降速，是对自身的保护，体现了公司对基本面的重视，同时老开系动销势能、V 系淡雅成长势能还在，仍能帮助公司跑赢行业。我们认为公司已有为渠道减负的意识，当前时点或是苏酒渠道情绪最低点，厂商关系有望缓和，若配合费用力度加大，有望在合理的价格下探范围内，渠道流动性提高，库存去化周期缩短。 考虑消费环境以及公司追求良性发展的决心，下调盈利预测， 24-26年营业总收入由 123/147/171亿元下调至118/132/146亿元，归母净利润由 38/46/55亿元下调至 36/40/46亿元，EPS 由 3.06/3.68/4.41元下调至2.86/3.23/3.67元。2024年 11月 1日收盘价 44.48元，对应 24-26年 PE 分别为 16x/14x/12x，维持“买入”评级。 风险提示江苏省内消费持续疲软，省外开拓不及预期，省内竞争进一步加剧公司具备快于行业平均

事件概述公司发布 2024年三季报。 24Q3收入再现拐点，单季度收入接近历史峰值。 根据公司三季报，公司 24Q3实现收入 1.31亿元，同比增长 14.3%，时隔 1年后收入增速再次单季度修复至 15%中枢，且单季度收入绝对值接近历史峰值。24Q3实现归母净利润 0.33亿元，同比下降 6.8%，主要系销售费用与研发费用增加，影响了公司利润。24Q3公司毛利率 62.2%，持续保持在 60%以上。 产品高端化持续兑现，SDS7000AP 示波器新品发布。 1）产品高端化：24Q1-3公司高端产品收入占比提升至 24.2%，同比提升 3.2pct，拉动四大主力产品单价同比提升 14.7%，且公司仍保持了越高单价产品收入增速越快的特征。销售端，与产品高端化直接挂钩的就是直销模式及大客户突破，公司 24Q1-3直销收入同比增长 33.7%，高于经销模式。 2）新品发布：当天发布了高分辨率示波器 SDS7000AP，产品带宽最高仍为 8GHz，垂直分辨率12bit，且重要变化在于四通道均拥有最高采样速率 20GSa/s，再次提升公司产品竞争力。 重视板块的趋势性修复，长期看好国产替代拉动需求。 横向看，普源精电/鼎阳科技/优利德 24Q3季度收入增速分别为 40.8%/14.3%/21.2%，龙头企业24Q3共性迎来收入拐点。核心原因系高端产品持续迭代，下游大客户接受度提升，且在下游众多细分行业中，部分领域迎来修复。建议重视板块性的收入修复，潜在催化在于高端产品增长的变速点，以及潜在政策在下游部分领域的拉动。长期看好行业高端产品催化，拉动企业营收增长。 投资建议我们维持盈利预测，预计公司 24-26年营收为 4.8/5.4/6.6亿元，归母净利润为 1.58/1.85/2.20亿元，EPS 为 0.75/0.88/1.04元。按照 2024年 11月 1日收盘股价 29.88元/股，公司 2024至2026年 PE 为 40.1/34.1/28.7倍。公司是国内电子测量仪器龙头，产品线时域频域储备均衡，板块长期受益于国产替代。公司的成长天花板较高，且不可替代性较强，维持"买入"评级。 风险提示技术研发不及预期；高端市场开拓进度不及预期；下游需求修复不及预期。

事件概述公司发布三季报。 业绩大超预期，高端产品放量显著。 根据公司三季报， 24Q3实现收入 2.3亿元，同比增长 40.8%，业绩大超预期；实现归母净利润0.52亿元，同比增长 138.4%。公司 24Q3毛利率达 60.8%，创单季度历史新高。24Q3公司自研芯片平台的示波器收入占比为 89%，同比提升 13.5pct；且 24Q3公司 DHO 系列示波器增速超过70%。高端产品侧，24Q3公司 2GHz 以上示波器收入增速达 145%。高端产品的高增，以及自研芯片搭载率的提升，为公司带来了收入增长及利润增长。 板块集体收入拐点已至，国产替代进程有望加速。 根据优利德 24年三季报，24Q3优利德收入增速超过 20%；普源精电 24Q3收入增速超过 40%，我们可以看到板块整体迎来了收入拐点。电测仪器板块的国产化率整体较低，且竞争壁垒较好，技术突破难度较大。在板块经历了一年左右的业绩平淡期后，24Q3底部拐点已经到来。我们认为业绩拐点的核心是：下游需求略改善背景下，电测仪器设备的二阶需求属性凸显，且板块内公司持续进行产品高端化迭代，逐渐满足了下游大客户的需求。市场之前担心的“高端化≠高收入”，或逐步迎来改善。 时域产品积累深厚，公司 DHO 系列产品实现高增。 公司的示波器产品积累深厚，目前最高端产品 DS80000系列，最高带宽达 13GHz，最高采样速率达40GSa/s。根据公司中报，2024年上半年公司搭载自研芯片的示波器收入占比达 78%，同比提升5pct；24H1公司 DHO 系列高分辨率示波器收入同比增长超过了 200%。同时，公司的高端示波器主机及选配件收入占示波器比例达 23.9%。公司的示波器在型谱、技术、渠道等方面较为领先，且近年保持了可观增长。 投资建议我们维持盈利预测，预计公司 24-26年营收为 7.8/9.0/10.7亿元，归母净利润为 1.06/1.35/1.73亿元，EPS 为 0.55/0.70/0.90元。按照 2024年 11月 1日收盘股价 43.59元/股，公司 2024至2026年 PE 为 79.7/62.6/49.0倍。公司是电子测量仪器龙头，示波器产品较为领先，引领国产设备突破，且高端新产品有望加速迭代，板块长期受益于国产替代。公司的成长天花板较高，且不可替代性较强。维持"增持"评级。