乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量乌灵胶囊是公司独家产品，治疗失眠、健忘、心理障碍等，作用机理明确，拥有医保甲类+基药身份，进入多个临床指南；基于以上优势，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率呈现持续提升趋势， 2021 年成为市占率第一， 2022 年城市、县级公立医院市占率分别达到 14%、 10%。我们认为，乌灵胶囊在集采下迎来加速增长的发展机会（价格降幅 21%，较为温和）， 一是通过更换大规格包装促进销量提升，从 36粒/盒换为 54 粒/盒，较多科室医生习惯按盒数开具服用量，由此单盒粒数增加了 50%，目前广东联盟 6 个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采； 二是销售人员在集采基础上根据当地医保和医院情况更换更大包装，例如北京乌灵胶囊采购规格近期采购基本以 270 粒/盒为主，进一步助力销量提升。 利润方面， 目前集采影响销量预计过半，更换大规格下对毛利率影响程度较小，且公司营销效率在集采下提升， 销售费用率自 2022Q3 保持季度环比下降趋势。二线品种加速贡献增量： 灵泽片受益基药政策加速进院，近几年销售曲线增长明显，在中国公立医疗机构终端前列腺用药（中成药）产品排名中，灵泽片由 2020 年的第 13 位提升至 2023 年上半年的第3 位， 2023 年销售规模超过 2 亿元，我们认为其有望保持 25%+增长。灵莲花胶囊在 2024 年 4 月转化为 OTC 品种，前期主攻电商渠道打造品牌影响力。 百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广，百令胶囊有望在 Q2 末完成挂网百令片于 2022 年 4 月进入广东联盟中成药集采，降价幅度 39%，随着集采陆续执行， 2023 年百令片收入下滑 21%， 预计目前涉及集采的销量占比已超过 70%， 2023 年百令片销量基本持平， 2024Q1 同比增长 7.11%，已实现正向增长，同时自 2024 年 1 月起，百令片医保适应症范围放宽，有助于百令片向基层医疗机构下沉，开拓更多市场。此外，公司的百令胶囊于 2023 年 12 月 29 日拿到药品批件，为国内首个获批同名同方药，有望于 2024Q2 末完成挂网，贡献收入增量。 中药饮片保持较快增长，中药配方颗粒开启恢复性增长公司近年来围绕“一体两翼”的战略目标，布局中药饮片、中药配方颗粒业务，中药饮片收入自 2021-2023 年保持 20%+收入增速， 2023 年收入规模达到 4.6 亿元，且 2024Q1 延续 25%+的较快收入增速；中药配方颗粒业务方面，截至 2024 年 4 月中旬，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案 335 个，随着国标省标备案的增加， 2024Q1中药配方颗粒收入同比增长 332.99%，呈现恢复增长态势。 盈利预测我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 25.03/30.69/37.25 亿元，归母净利润分别为 5.30/6.91/8.86 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 20.70/15.87/12.38 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

公司核心品种快速放量，业绩迈入快速增长通道公司是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业，主要品种包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒、百令片、中药饮片、中药配方颗粒及聚卡波非钙片等。公司乌灵系列等核心品种近年来保持快速放量趋势，公司在近年来收入端保持稳定增长，利润端呈现快速增长态势。2023年及 2024年 Q1公司分别实现营业收入 19.42、6.73亿元，分别同比增长 7.61%、35.75%，2023年及 2024年 Q1公司分别实现归母净利润 3.83、1.42亿元，分别同比增长 40.27%、46.14%。 乌灵胶囊拥抱集采推动院内持续增长，OTC端放量未来可期精神障碍疾病患病人群数量庞大。根据 WHO 统计，2019年，每8人中就有 1人，即全球共有 9.7亿人有精神障碍，其中抑郁症和焦虑症患者人数分别达到 2.8、3.01亿人，发病率分别达到3.61%、3.88%。此外，睡眠障碍人数也十分庞大，根据中商产业研究，预计我国 2022年成人失眠患者达到 2.9亿人。乌灵胶囊针对抑郁、焦虑、失眠等适应症有明确的 GABA作用机理、基因芯片研究和 Meta 分析结果支持，且被纳入 64个临床指南、专家共识及专著，乌灵胶囊成长空间巨大。此外，公司目前正在进行AD 方面的二次开发，以及帕金森病等在内的多种适应症临床实验，随着适应症范围的持续拓宽，乌灵胶囊的渗透率有望持续提高。2024年 Q1，乌灵胶囊销售数量和销售金额分别同比增长43.86%和 37.25%。随着江苏、福建、京津冀 3+N 联盟等地区在2024年开始陆续执行集采工作，有望通过以价换量策略推动乌灵胶囊在医院端持续放量。在院内市场的学术形象引领以及 OTC渠道建设的不断加强，未来院外市场有望迎来快速发展。根据投资者关系记录表，乌灵胶囊目前的 OTC 销售占比约 10%，预计随着院外市场放量下，销售占比有望提升至 20%以上。 百令系列有望打造第二增长曲线，中药饮片及配方颗粒业务未来成长可期2023年百令片实现销售额 2.02亿元，同比减少 21%。目前集采中标省份的百令片销量占比超过 70%，后续集采对百令片的影响有望边际减弱。此外，2024年新版医保目录，百令片的医保适应症放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，有望为公司带来增量患者。2024年 Q1，百令片的销售数量同比增长 7.11%，已开始恢复增长。2023年 12月，公司百令胶囊获批上市，是国内首个获批同名名方药，百令胶囊和百令片在销售方面具有较强的协同作用，公司未来有望将百令系列打造为 10亿元规模的品种。 盈利预测公司乌灵系列有望保持快速增长，百令系列有望打造第二增长曲线。我们预计公司在 2024/2025/2026年分别实现营业收入24.10/29.79/37.68亿元，同比增长 24.07%/23.62%/26.47%，归母净利润 5.22/6.71/8.57亿元，同比增长 36.38%/28.44%/27.70%,对应 2024年 06月 03日收盘价 15.54元/股，EPS 分别为0.66/0.84/1.08元，PE 分别 23.63/18.40/14.41倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示核心品种乌灵胶囊院内销放缓、竞争药品数量增加导致市场竞争加剧、OTC 渠道拓展不及预期、中药饮片及配方颗粒销售不及预期、乌灵胶囊新适应症研发不及预期、百令胶囊新品推广不及预期

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年实现营收 19.42 亿元（ +7.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润 3.83 亿元（ +40.3%）；扣非归母净利润 3.74亿元（ +41.1%）。公司同时公布 2024 一季报， 2024Q1 实现营收 6.73 亿元（ +35.8%），归母净利润 1.42 亿元（ +46.1%），业绩超预期。 2024Q1 收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速： 公司 2024Q1 乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中 1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为 43.9%和 37.3%； 2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为 25.2%和 24.3%； 百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为 7.1%和-19.0%。 配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长， 2024Q1 收入同比增长333%，饮片业务保持稳定， 2024Q1 同比增长 25.5%。公司新增商业销售收入 2599 万元，剔除该收入后公司 24Q1 收入同比增长 30.5%。 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间： 短期看，公司 2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%， 2023Q3 和 Q4 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从 2024Q1 开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从 2021 年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。 2024 年乌灵胶囊销售额有望恢复 20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10 亿大品种： 公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。 2023 年百令胶囊市场规模 25 亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10 亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2025 年归母净利润 5.4/6.8 亿元的预期， 预计 2026 年归母净利润为 8.3 亿元， 2024-2026 年 P/E 估值为 19/15/12X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱， OTC 不断扩展； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长； 3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示： 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间： 短期看， 公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和 Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。 中期看， 公司乌灵胶囊和百令片从 2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。 长期看， 疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。 2024年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10亿大品种： 公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准， 子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 配方颗粒将迎来放量： 配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有 600多个科研专项的企业标准备案， 2021年底已建设完成年产能 800吨； 截至 2022年底公司已有国标省标 251个品种，且开始多省份备案； 2023年转换周期，业绩短期承压； 2024年有望开始放量。 盈利预测与投资评级： 考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由 3.7/5.0/6.5亿元上调至 3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年 P/E 估值 23/17/13X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC 不断扩展； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长； 3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

事件： 1月 7日公司发布公告称，近日公司百令胶囊收到药品注册证，成为国内第一个按中药 4类同名同方上市的中药品种。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10亿大品种： 公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 27亿元，行业增长 15%左右，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 短期反腐承压，中长期看好品种潜力： 公司乌灵系列前三季度收入 9.30亿元（+8.73%）；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为21.7%和 13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为 28.5%和28.4%。 Q3受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间； 2024年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间，灵泽片恢复 40%增长。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025年归母净利润为 3.7/5.0/6.5亿元， 2023-2025年 P/E 估值分别为 21/16/12X；基于公司 1）乌灵胶囊持续放量； 2）灵泽片进入放量期； 3） 百令胶囊上市后放量；维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

事件：国家药监局于近日批准了浙江佐力药业的 4 类中药百令胶囊生产上市。 点评：公司的百令胶囊获批首款同名同方药，有望扩大百令系列市场规模。2020 年 9月，国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求》，同名同方药是指通用名称、处方、剂型、功能主治、用法及日用饮片量与已上市中药相同，且在安全性、有效性、质量可控性方面不低于该已上市中药的制剂。2022 年 12 月，CDE 发布《同名同方药研究技术指导原则（试行）》，要求同名同方药与对照药在药学研究（处方药味、制备工艺、质量研究与质量标准、稳定性研究）、药理毒理研究、临床试验等方面的一致性，我们认为这一准入壁垒较高。佐力药业的百令胶囊是新版中药注册分类下获批的首款同名同方药，作为发酵冬虫夏草菌粉制剂，有原料的特殊性，其上市销售有望进一步扩大百令系列市场规模。截至目前，CDE 尚未受理第二款同名同方药的上市申请。 3Q23 医疗反腐力度空前，公司经营业绩有韧劲，预计 4Q23 环比改善。3Q23，公司营收 4.53 亿元，YOY+0.90%；归母净利润 0.89 亿元，YOY+29.14%，收入利润均实现正增长，实属难得。前三季度，乌灵胶囊销售数量和金额YOY+21.65%/13.56%（1H23YOY+29.64%/20.54%），灵泽片销售数量和金额YOY+28.47%/28.40%（1H23YOY+46.24%/46.56%），乌灵系列在 3Q23 收入增速明显放缓，估计与医院开方量下降有关。随着医疗反腐趋势放缓，药品入院、学术推广和销售活动逐步恢复，我们预计公司 4Q23 业绩环比改善。 乌灵胶囊集采扩面，百令片医保解限，2024 年业绩增长无虞。截至 2023 年底，乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省集中带量采购，集采地区单盒收入下降 20.67%，单盒利润维持不变，集采放量将提升公司利润规模。京津冀“3+N”联盟带量联动品种包含乌灵胶囊和百令片，2024 年的落地执行有望加速盒数放量。百令片自 22Q2 起受湖北联盟集采落标和后续集采降价影响，2022-2023 年收入持续下滑。2024 年湖北联盟有望开启新一轮中成药集采，公司的百令片有望收复失地，重返湖北 19 省联盟地区。此外，2024 年 1 月起，百令片的医保适应症范围放宽至“限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，大幅降低医保门槛，优于国谈品种百令胶囊，有望贡献增量患者。 盈利预测、估值与评级：考虑到院内市场有所恢复，略上调 23 年归母净利润预测为 3.8 亿元（较上次上调 1%）。考虑到主要品种集采扩面和募投项目转固，暂不考虑百令胶囊的销售放量，略下调 24-25 年归母净利润预测为 4.6/5.4 亿（较上次下调 3%/12%），对应 23-25 年 PE 21/17/14 倍。公司深耕独家乌灵系列，持续推进乌灵胶囊和百令片的院内外渠道渗透，前景广阔，维持“买入”评级。 风险提示：集采风险；OTC 渠道拓展不及预期；研发进展不及预期

事件： 公司 2023前三季度收入 14.65亿元（+9.0%，括号内为同比数据，下同），归母净利润 2.87亿元（+40.7%），扣非归母净利润 2.81亿元（+42.1%）。单 Q3看，收入 4.5亿元（+0.9%），归母净利润 0.89亿元（+29.1%），业绩符合预期。 短期反腐承压，中长期看好品种潜力： 公司乌灵系列 2023前三季度收入 9.30亿元；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为 21.7%和 13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为 28.5%和 28.4%。 Q3受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间； 2024年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间，灵泽片恢复 40%增长。 百令片短期受影响，百令胶囊同民同方受理，形成第二增长曲线： 百令片 2023前三季度销售收入 1.42亿元（-27.2%），销售量同比下滑 9.0%，销售金额降幅大于销售量主要因为集采执标后降价影响。百令胶囊按同民同方申报，已完成上市前各项工作，上市申请已获受理。公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为 97.8%。 预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025归母净利润为 3.7/5.0/6.5亿元， 2023-2025年 P/E 估值分别为 19/14/11X；基于公司 1）乌灵胶囊持续放量； 2）灵泽片进入放量期； 3）配方颗粒新产能释放，省标过度后有望放量；维持给予“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

事件： 公司发布2023 年三季报。 2023 年前三季度公司实现收入 14.7 亿元（+9%）；实现归母净利润 2.9 亿元（+40.7%）；扣非归母净利润 2.8 亿元（+42.1%）。单三季度公司实现收入 4.5亿元（+0.9%）；实现归母净利润 0.9亿元（+29.1%）；实现扣非归母净利润 0.9 亿元（+29.8%）。 三季度业绩短期承压，乌灵系列持续以价换量。 分品类看， 1） 2023 年前三季度乌灵系列销售收入 9.3亿元（+8.7%），其中乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了 21.7%和 13.6%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.5%和 28.4%。 2）2023年前三季度配方颗粒销售收入 2751.3万元（ -46.1%），主要是配方颗粒目前还处于国标和省标的备案阶段，销售较上年同期明显减少。 3） 2023年前三季度百令片销售收入 1.4亿元，百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别减少 9%和 27.2%，主要是百令片上年二季度开始陆续受湖北联盟集采未中标所致。 集采导致销售费率下滑，盈利能力提升明显。 公司 2023Q3 毛利率为 68.6%（ -2.7pp）；净利率为 20%（+4pp）。从费用端来看，公司 2023Q3 销售费率为 40.8%（ -5.7pp）；管理费率为 8.6%（ -0.5pp）；财务费率为-0.8%（ -1.1pp）；研发费率为 4%（+0.2pp），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加 IBS-D 适应症的开发所致。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.7亿元、 5亿元、6.1 亿元，对应同比增速分别为 37.1%/33%/23.1%，维持“买入”评级。 风险提示： 销售或不及预期；集采风险；在研或不及预期；行业政策风险

事件：公司发布] 2023年半年报。2023H1公司实现收入 10.1亿元（+13%）； 实现归母净利润 2亿元（+46.5%）；实现扣非归母净利润 1.9亿元（+48.4%）。 2023Q2公司实现收入 5.2亿元（+13.2%）；实现归母净利润 1亿元（+51.5%）； 实现扣非归母净利润 9798.2万元（+55.2%）。 集采导致销售费率下滑，盈利能力提升明显。公司 2023H1毛利率为 69.3%（-1.6pp），净利率为 19.5%（+4.5pp）。从费用端来看，公司 2023H1销售费率为 41.6%（-4.7pp）；管理费率为 4.4%（-0.8pp）；财务费率为-0.7%（-1.1pp），主要是 2023H1较上年度同期增加了募集资金的利息收入所致；研发费率为 4%（+0.4pp），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加 IBS-D 适应症的开发所致。 乌灵系列以价换量，销售保持高速增长。2023H1公司核心品种延续较好的市场增长。分品类看，1）乌灵系列 2023H1实现收入 6.5亿元（+23.9%），占总收入的 64%，其中乌灵胶囊销售数量和销售金额较上年同期同比增长了 29.6%和20.5%；灵泽片销售数量和销售金额较上年同期同比增长了 46.2%和 46.6%；2）百令片系列 2023H1收入 9803.5万元（-26.1%），占总收入的 9.7%，百令片销售数量和销售金额较上年同期分别减少了 7.8%和 26.1%，主要是百令片受湖北联盟集采未中标所致；3）中药饮片及配方颗粒 2023H1收入 2.6亿元（+20.1%），占总收入的 25.8%，中药饮片销售取得了稳健增长，配方颗粒主要是处于国标省标备案阶段，销售较上年同期明显下降。 创新驱动，强化研发。公司持续推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。2023H1筛选出乌灵胶囊治疗AD 的 20个关键靶点，研究成果发表在《Future Integrative Medicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗 AD的一种有效中成药；有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；公司开发中药配方颗粒国家标准关键技术攻关，截至2023H1末，公司已完成中药配方颗粒省标国标备案 316个；聚卡波非钙片的IBS-D 注册临床研究正在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.8亿元、5.2亿元、6.4亿元，对应同比增速分别为 40.8%/35.2%/24.1%，维持“买入”评级。 风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研或不及预期；行业政策风险。

事件：8月9日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入10.11亿元（+13.02%），实现归母净利润1.98亿元（+46.54%），实现扣非归母净利润1.94亿元（+48.41%）。其中Q2实现营业收入5.16亿元（+13.22%），实现归母净利润1.00亿元（+51.51%），实现扣非归母净利润0.98亿元（+55.23%）。 乌灵系列持续高增，费用控制效果显著。2023H1乌灵系列/百令片/中药饮片及配方颗粒分别实现营业收入6.48/0.98/2.61亿元，分别同比+23.92%/-26.11%/+20.08%。其中，百令片收入下滑主要受2022年二季度湖北联盟集采未中标影响。受集采影响，公司总体毛利率略微下滑至69.31%，仍然保持较高水平。其中，乌灵系列/百令片系列毛利率分别为86.79%/73.38%，分别同比下降0.83/4.47pct。2023H1公司销售费用率为41.59%（-4.68pct），主要是集采降低销售费用的投入以及公司主动控费增效；管理费用率为4.39%（-0.82pct）；财务费用率为-0.71%（-1.08pct），主要是本报告期增加了募集资金的利息收入所致；归母净利率为19.54%（+4.47pct），盈利能力大幅提升。 核心品种市场广阔，院内院外齐发力。乌灵胶囊适用于失眠、健忘心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软、焦虑抑郁状态等多个适应症，应用场景较为广阔，报告期内新增《抑郁症中西医结合诊疗指南》、《广泛性焦虑障碍中西医结合诊疗指南》等5项临床指南。同时，公司还在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，6月16日，《乌灵胶囊治疗认知损害临床研究及公益活动》正式启动。从2018年三大核心品种百令片、灵泽片进入国家医保及基药目录后，公司强化聚焦营销，加快对各级别医院的覆盖。根据公司公告，截至7月7日，乌灵胶囊目前已经覆盖了一万多家医院，其中至少50%以上是一级医院和社区卫生中心；灵泽片作为专科用药，主要科室集中在泌尿外科、男科、老年科等，目前已经覆盖1000多家医院。根据公司半年报，良性前列腺增生(BPH)是中老年男性的常见慢病，一般发生在40岁以后，发生率随年龄的增长而逐年增加，51-60岁约20%，61-70岁男性人群中BPH的发生率达50％，81-90岁时高达83%，潜在的患者人群较大。公司在深耕院内基础上，院外积极拓展OTC连锁药店和电商平台等多元化销售渠道，致力于打造特色OTC团队推动院外端销售增长。 持续推动乌灵胶囊二次开发，百令胶囊上市申请已获受理。2023H1公司研发费用率为4.00%（+0.44pct），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致。百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。百令胶囊是公司已有产品百令片的另一种剂型，目前仅有华东制药生产。根据药融云全国医院销售数据库，2019年百令胶囊医院端销售额24.56亿元，受集采和疫情等影响，2020-2022年销售额逐年下滑，2022年销售额为18.05亿元（-6.28%），位居2022年医院端销售中成药第一名。公司2023H1百令片营收为0.98亿元，未来公司目标是做到10亿规模。 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，产品所在赛道增长空间较大。公司积极抓住集采中标的机遇，加大院内市场拓展，提升消费者对产品的认知。一方面深耕已开发的医疗机构，另一方面加快各级医院终端和各临床科室的覆盖，以降低单位成本。同时公司致力于组建顶尖的OTC团队拓展院外市场。预计公司2023-2025年实现营收20.62/26.05/32.35亿元，分别同比增长14%/26%/24%；实现归母净利润4.06/5.43/7.01亿元，分别同比增长49%/34%/29%；对应PE估值分别为20/15/12X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

事件：2023 年 8 月 9 日，公司发布半年度报告，2023H1 公司实现营业收入 10.11亿元，同比+13.02%。归母净利润 1.98 亿元，同比+46.54%，扣非归母净利润 1.94 亿元，同比+48.41%。 2023Q2 公司实现营业收入 5.15 亿元，同比+12.94%；归母净利润为 1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润为 0.98 亿元，同比+53.13%。 分析点评利润呈高增长态势，费用率控制卓有成效单季度来看，2023 年第二季度公司营业收入为 5.15 亿元，同比+12.94%；实现归母净利润 1.01 亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润 0.98 亿元，同比+53.13%，利润端增速亮眼。 公司整体毛利率为 69.31%，同比-1.61 百分点；期间费用率 45.25%，同比-6.58 个百分点；其中销售费用率 41.59%，同比-4.68 个百分点；管理费用率 4.39%，同比-0.82 个百分点；财务费用率-0.73%，同比-1.08 个百分点，主要系本报告期较上年度同期增加了募集资金的利息收入所致；研发费用率 4.26%，同比+0.69 个百分点，主要系增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加 IBS-D 适应症的开发所致；经营性现金流净额为 1.23 亿元，同比-6.83%。 乌灵系列持续增长，中药饮片及配方颗粒放量可期2023H1 公司业绩亮眼主要系基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展，延续了较好的市场增长。分板块来看，乌灵系列实现营收 6.48 亿元，同比增长+23.92%；毛利率为 86.79%，同比-0.83 个百分点。其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长，乌灵胶囊销售数量和销售金额较上年同期同比增长了 29.64%和 20.54%；灵泽片销售数量和销售金额较上年同期同比增长了 46.24%和 46.56%。 百令片收入 0.98 亿元，销售数量和销售金额较上年同期同比减少 7.75%和26.11%，毛利率为 73.38%，同比-4.47 个百分点。中药饮片及配方颗粒实现营收 2.61 亿元，同比增长+20.08%，毛利率为 24.48%，同比-2.87 个百分点。公司重视中药饮片及中药配方颗粒未来发展的布局，近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，积极推进备案国标及省标品种工作，目前公司已完成中药配方颗粒省标国标备案 316 个。 核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于 2021 年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到 11.88%，8.27%，均排名第 1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为 6.71%，排名第 4。此外，乌灵胶囊新增列入 5 项临 床指南，目前已获得 59 个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到 20 亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018 年版）》、《国家医保目录（2022版）》。 同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个 AD 治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗 AD 的 20 个关键靶点，这项研究成果发表在《Future IntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗 AD 的一种有效中成药。 此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的 IBS-D 注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司 2023~2025 年收入分别 23.4/30.3/39.8亿元，分别同比增长 29.6%/29.5%/31.2%，归母净利润分别为 3.7/5.0/6.8亿元，分别同比增长 35.1%/35.8%/36.0%，对应估值为 19X/14X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

事件：公司发布 2023年半年度业绩预告，公司预计 2023H1实现营业收入 10.12亿 元 （ +13.10% ）， 实 现 归 母 净 利 润 1.95~2亿 元（+44.57%~48.27%），实现扣非归母净利润 1.91~1.96亿元（+46.40%~50.23%）。其中 Q2预计实现营业收入 5.16亿元（+13.37%），实现归母净利润 0.98~1.03亿元（+47.58%~55.14%），实现扣非归母净利润0.95~1.00亿元（+51.13%~59.05%）。 乌灵胶囊持续放量，归母净利率较 2022年提升 4pct。2023H1乌灵系列销售收入同比增长 23.92%， 延续了较好的市场增长。乌灵胶囊是公司核心品种，自 2018年进入基药目录后保持良好增长态势，2023H1乌灵胶囊销售数量和销售金额同比增长 29.64%和 20.54%，灵泽片销售数量和销售金额同比增长 46.24%和 46.56%，百令片销售数量和销售金额同比减少7.75%和 26.11%。2022年乌灵胶囊和百令片参与了广东联盟集采，单价有所下滑。百令片销售数量下滑主要受 2022年二季度湖北联盟集采未中标影响，虽然在广东联盟、山东省和北京市都中标了，但由于广东联盟各个省份集采执行时间不一致，销售放量还不明显，我们预计全年降幅较上半年缓和。中药饮片有一定增长，配方颗粒主要处于国标省标备案阶段，销售同比明显下降。根据公司公告①，截至 5月 29日，公司已完成 300个国标和省标的备案，其中国标 190个，省标 110个。乌灵胶囊和灵泽片的原材料是乌灵菌粉，公司自产受中药材价格影响小，截至 2023年 2月公司院内渠道销售占比 90%②，集采降价后，预计院内销售费用率稳步下降，院外拓展将加速。2023H1归母净利率为 19.27%~19.76%，较 2022年提升 4pct，盈利能力持续提升。 推动乌灵胶囊二次开发，有望开拓第二增长曲线。2023年 6月 16日，《乌灵胶囊治疗认知损害临床研究及公益活动》正式启动。轻度认知功能障碍（MCI）是指记忆力或其他认知功能进行性减退，MCI 患者是阿尔茨海默病的高危人群。根据 2020年在《柳叶刀-公共卫生》上发表的《一项横断面研究：中国 60岁以上成年人的认知症和轻度认知障碍的患病率，危险 因素和处理》③，2020年中国60岁及以上成年人中 MCI患病率为 15.54%，患者人数达 3877万例；痴呆患病率为 6.04%，阿尔茨海默病为 3.94%，血管性痴呆为 1.57%，其他痴呆为 0.53%。随着我国老龄化加速，MCI患者数量预计持续增加。为贯彻落实《健康中国行动（2019-2030年）》，国家卫健委印发了《探索老年痴呆防治特色服务工作方案》，确定了试点地区到 2022年的工作目标，包括公众对老年痴呆防治知识知晓率达80%，建立健全老年痴呆防治服务网络，建立健全患者自我管理、家庭管理、社区管理、医院管理相结合的预防干预模式，社区（村）老年人认知功能筛查率达 80%。公司围绕乌灵胶囊进行二次开发，截至 2022年年底，仍处于基础研究及临床前研究阶段④。据公司官微披露，2023年国内专注于神经退行性疾病发病机制与中西医结合防治领域的前沿专家团队—北京中医药大学东方医院马涛教授课题组通过整合多个数据库，运用网络药理学方法，发现乌灵胶囊与多个 AD 治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗 AD 的 20个关键靶点，这项研究成果发表在《Future IntegrativeMedicine》上，表明乌灵胶囊可能是治疗 AD 的一种有效中成药⑤。 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，产品所在赛道增长空间较大。公司积极抓住集采中标的机遇，加大院内市场拓展，提升消费者对产品的认知。一方面深耕已开发的医疗机构，另一方面加快各级医院终端和各临床科室的覆盖，以降低单位成本。同时公司致力于组建顶尖的OTC 团队拓展院外市场。预计公司 2023-2025年实现营收 21.44/27.03/33.53亿元，分别同比增长 19%/26%/24%；实现归母净利润 4.02/5.37/6.95亿元，分别同比增长 47%/34%/29%；对应 PE 估值分别为 21/15/12X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险； 产品推广不及预期；研发风险。

事件： 公司发布 2022年年报及 2023年一季度报告。公司 2022年实现营业收入18.05亿元、归属于上市公司股东的净利润 2.73亿元，分别比去年同期增长 23.86%、52.17%，EPS 为 0.45元。2023年一季度实现营业收入 4.96亿元、归属于上市公司股东的净利润 0.97亿元，分别比上年同期增长12.81%、41.76%。 乌灵系列稳定增长，各产品线毛利率稳定2022年公司营收同比增长 23.86%。分季度看，各季度营收分别为4.39/4.56/4.49/4.61亿元，同比增长 29.18%/27.42%/18.03%/21.59%，各季度平稳增长。分产品看，乌灵系列/百令片系列/中药饮片系列/中药配方颗粒剂/其他营业收入分别为 10.92/2.56/3.78/0.59/0.20亿元，分别占总营业收入 60.50%/14.19%/20.93%/3.28%/1.09%，乌灵系列仍是主要营收贡献来源。各类产品毛利率保持稳定，乌灵系列/百令片系列/中药饮片系列/中药配方颗粒剂毛利率分别为 86.98%/76.30%/20.85%/57.25%，同比-0.50/-2.42/+0.46/+2.80pct。 推动品种规模化目标明确，加大研发投入公司发展目标明确，力争把乌灵系列、百令片、中药饮片和配方颗粒打造成20亿、10亿、10亿的规模。为实现目标，公司研发投入持续增加，2020-2022年三年研发投入分别为 3039/4563/6536万元，占同年营业收入比例分别为 2.79%/3.13%/3.62%。在研发端，对乌灵胶囊继续二次开发，继续扩展乌灵胶囊的临床应用，推动灵泽片上市后真实世界研究等，助力现有产品加深市场信任与推广，新产品的研发丰富现有产品线。在营销端，发挥乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大国家基药以及独家品种灵莲花颗粒的成药市场，还包括中药饮片及中药配方颗粒的战略优势，不仅在医院终端做深做透，还通过 OTC 及互联网终端推广产品，进一步布局全国营销。 投资建议与盈利预测基于公司核心产品乌灵系列亮眼增长表现，并且公司关注各管线研发，公司增长动能有望继续保持。我们预计 2023-2025年，公司实现营业收入分别为 23.89、30.90和 39.38亿元，实现归母净利润分别为 3.82、4.98和 6.43亿元，对应 EPS 分别为 0.54、0.71和 0.92元/股，对应 PE 分别为 23、18和 14倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动风险，药品研发不及预期，商誉减值风险。

2022年公司实现营业收入18.05亿元，同比+23.86%；归母净利润2.73亿元，同比+52.17%；扣非归母净利润2.65亿元，同比+52.94%。 2023Q1实现营业收入4.96亿元，同比+12.81%；归母净利润0.97亿元，同比+41.76%；扣非归母净利润0.96亿元，同比+42.01%。 分析点评利润持续高增长，费用率控制效果明显单季度来看，公司2022Q4收入为4.61亿元，同比+21.59%；归母净利润为0.69亿元，同比+44.18%；扣非归母净利润为0.67亿元，同比+44.40%。2023Q1归母净利润0.97亿元，同比+41.76%；扣非归母净利润0.96亿元，同比+42.01%。 2022年公司整体毛利率为70.57%，同比-0.86个百分点；期间费用率54.90%，同比-3.36个百分点；其中销售费用率46.03%，同比-2.59个百分点；管理费用率（含研发费用）8.59%，同比-0.43个百分点；财务费用率0.28%，同比-0.35个百分点；经营性现金流净额为3.19亿元，同比+26.53%。 乌灵系列持续增长，中药饮片和配方颗粒快速放量分板块来看，乌灵系列部分收入为10.92亿元，同比增速为+28.45%；毛利率为86.98%，同比-0.50个百分点。其中乌灵胶囊（折36粒/盒）2022年销售量为2895.54万盒，同比增长24.75%，保持较高增长。 百令片系列部分收入为2.56亿元，同比增速为-3.24%；毛利率为76.30%，同比-2.42个百分点。销量上百令片（折60片/盒）2022年销售量为650.24万盒，同比下降0.74%，集采影响下维持稳定。 中药饮片系列部分收入为3.78亿元，同比增速为+30.51%；毛利率为20.85%，同比+0.46个百分点。中药配方颗粒剂部分收入为0.59亿元，同比增速为+36.17%；毛利率为57.25%，同比+2.80个百分点。持续推进中药新药和中药配方颗粒的产品研发储备下，中药饮片和配方颗粒高速增长。 核心产品乌灵系列市占率提升+二次开发打开空间，一体两翼战略未来放量可期乌灵胶囊是公司独家产品，也是中药国家一类新药。上市二十多年来，在临床上广泛应用，作为有明确的作用机理、安全性高的安神类中成药，针对失眠、焦虑、抑郁等适应症都具有良好的临床效果。主导产品乌灵胶囊作为神经系统疾病用药，在各级市场市占率仍有提升空间（最高的城市公立医院为11.88%，最低的乡镇医院为3.98%）。公司继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，主要针对乌灵胶囊在阿尔茨海默症领域的治疗研究。另外一款系列基药产品灵泽片是一种适合前列腺疾病并伴随夜尿频多患者的创新药物，其作用机理独到，从补肾的角度治疗良性前列腺增生症（肾虚血瘀湿阻证），填补了此症型的用药空白，市场空间广阔。 公司始终坚持“一体两翼”发展战略，力争把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种；同时，通过外延式并购、研发创新丰富品种线，以及引进战略合作伙伴共同助力公司发展。 投资建议我们预计，公司2023~2025年收入分别23.4/30.3/39.8亿元，分别同比增长29.6%/29.5%/31.2%，归母净利润分别为3.7/5.0/6.8亿元，分别同比增长35.1%/36.1%/36.2%，对应估值为27X/20X/14X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。

事件：1）公司发布 2022年度业绩快报，公司 2022年实现营收 18.06亿元（+23.92%），实现归母净利润 2.78亿元（+54.68%），基本每股收益为0.45元（+52.71%）。2）公司发布 2023年第一季度业绩预告，公司2023Q1实现归母净利润 0.97-1.04亿元（+41.10%-51.28%），实现扣非归母净利润 0.95-1.04亿元（+41.20%-53.80%）。 乌灵系列高增长持续，规模效应提升盈利能力。公司 2022年实现营收18.06亿元（+23.92%），主要系核心产品进入国家基药目录后，公司坚持“稳自营、强招商、布零售、全模块”的营销策略，加大市场拓展，乌灵胶囊和灵泽片营收均实现较快增长，分别同比增长 23.54%和68.42%。2022年实现归母净利润 2.78亿元（+54.68%），归母净利润增速快于营收增速主要系公司规模效应下成本费用的下降。2023Q1实现归母净利润 0.97-1.04亿元（+41.10%-51.28%），盈利能力持续提升。 9亿定增项目落地，产能+研发提升促进企业可持续发展。公司 2022年12月定增项目落地，发行价格 9.81元/股，发行股票数量为 9276.25万股，募集资金总额为 9.10亿元。本次发行募集资金中 5.9亿元投入智能化中药生产基地建设与升级项目，0.6亿元投入企业研发中心升级项目，0.48亿元投入数字化运营决策系统升级项目，2.12亿元补充流动资金。 产能方面，公司乌灵胶囊和百令片均中标广东联盟集采，虽然降价20.67%，但中标品规由 36粒增加到 54粒，药品临床效果更佳，包装成本降低，销量和总价均可提升。此外，乌灵胶囊原材料是乌灵菌粉，公司自产成本可控，集采降价后该产品毛利率仍然可以维持较高水平。百令片是 2014年收购品种，竞争格局好，研发生产壁垒较高，2022年在湖北集采未中标的情况下，销售收入近同比下降 3.24%，随着其他省份集采的推进，百令片市场空间将持续扩张，未来有望成为 10亿大单品。 研发方面，公司主要聚焦乌灵胶囊二次开发和聚卡波非钙片的研发，乌灵胶囊二次开发老年痴呆领域有望进一步丰富产品使用场景，聚卡波非钙片拟在便秘适应症基础上增加腹泻适应症。 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费 用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。由于公司定增，预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.40、0.57、0.78元，对应 PE 分别为 31X、22X、16X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。