主打品种持续强劲增长。2024年前三季度，公司实现营业收入20.45亿元，同比+39.59%；归母净利润4.21亿元，同比+46.93%；扣非归母净利润4.15亿元，同比+47.80%。其中乌灵系列销售收入同比增长24.88%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额分别同比+30.24%和+22.67%，灵泽片销售数量和金额分别同比+37.05%和36.90%；百令片系列的销售数量和金额同比分别+22.14%和-4.89%；中药饮片系列销售收入同比+51.24%；中药配方颗粒随着国标和省标的备案品种增加，销售收入同比+175.96%；佐力医药公司实现销售1.17亿元。单独Q3来看，公司实现营收6.16亿元，同比+35.97%；归母净利润1.25亿元，同比+40.61%。 股权激励业绩承诺信心十足。公司披露了2024年限制性股票激励计划（草案）和2024年员工持股计划（草案）。这是上市以来推出的首个激励计划，共激励115名核心员工，合计1333万股（含预留部分），其中，限制性股票拟向激励对象授予限制性股票不超过660.50万股，约占本激励计划公告日公司总股本70,138.73万股的0.94%。其中股票解锁对应的考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次；公司层面业绩考核目标以2024年净利润为基数，2025净利润增长率不低于30.00%，2026年不低于66.00%，2027年不低于110.00%。这不仅体现公司稳定人才队伍的决心，也彰显了公司对未来发展的坚定信心。 费控改善净利率提升。2024年前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为33.46%、6.27%、-0.34%、2.48%，同比分别-7.36pct、-2.31pct、+0.43pct、-1.49pct；销售毛利率、销售净利率分别为61.60%、20.90%，同比分别-7.04pct、+0.93pct。期间销售毛利率的下降，主要原因是主打品种因集采降价，营收金额的增长不及数量的增长，以及营业结构发生变化。《关于回购公司股份达到2%暨回购完成的公告》（公告编号：2024-063）显示，截至2024年9月6日，公司本次回购股份方案已实施完毕，成交总金额为人民币2.04亿元（不含交易费用）。 【投资建议】：长期以来，公司深耕主业，在激励计划存续期内，公司将继续坚持以中成药为核心，以中药饮片、中药配方颗粒为两翼的“一体两翼”的战略目标，秉持“聚焦营销、聚焦研发”，持续推进营销体系优化、渠道开拓和品牌建设，深挖新的增长点。公司业绩增长好于我们的预期。我们提升了中药饮片、中药配方颗粒的增速，提升2024-2026年营业收入分别至人民币26.67/33.73/40.77亿元，2024-2026年归母净利润分别至5.41/6.95/8.86亿元，EPS分别为0.77/0.99/1.26元，对应PE分别为23/18/14倍。维持“增持”评级。 【风险提示】：行业政策变动风险；产品质量安全风险；药品研发失败风险；商誉减值风险；

事件：公司发布 2024年半年报。 2024H1公司实现收入 14.3亿元（+41.2%）； 实现归母净利润 3亿元（+49.8%）；扣非归母净利润 2.9亿元（+50.8%）。 2024年二季度业绩稳健增长，中药饮片系列产品增速亮眼。 公司乌灵胶囊和灵泽片持续增长， 中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售收入增长显著；中药饮片由于医院互联网端销售发力，销售收入快速增长。 分品类看，乌灵系列营业收入同比增长 29.15%， 其中乌灵胶囊销售收入同比增长 28.86%， 灵泽片销售收入同比增长 30.84%； 百令片系列营业收入同比减少-16.59%； 随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒营业收入同比增长 256.73%；中药饮片系列营业收入较上年同期增长了 57.11%。 集采推进费用率进一步下滑，盈利能力持续提升。 2024H1公司毛利率为 62.6%（-6.7pp）；公司净利率为 21%（+1pp）。从费用端来看，公司 2024H1销售费率为 34.2%（-7.4pp）；管理费率为 3.7%（-0.7pp）；财务费率为-0.4%（+0.3pp）； 研发费率为 2.74%（-1.3pp）。 核心产品发展趋势向好， 盈利增长值得期待。 1）乌灵系列：公司将充分利用产品进入国家基本药物目录和省级带量集采中选的双重利好条件，提升对医院和科室的覆盖率，加强对医生、药店以及消费者的推广。 2）百令系列： 百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始实施集采。 截至 2024年 6月， 百令胶囊已完成在 28个省、自治区、直辖市的挂网工作。 百令片与百令胶囊开启协同发展，百令系列产品未来增长值得期待。 3）中药饮片及颗粒： 2024年二季度中药饮片医院互联网端销售实现显著增长，公司将积极利用健康养生需求增加带来的机遇，加强对中药饮片的销售；截至 2024年 6月， 公司已完成中药配方颗粒国标省标备案 382个，公司将继续深耕浙江市场同时持续推进对全国市场的布局，颗粒业务规模有望进一步扩大。 盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为 37%/21%/21%，维持“买入”评级。 风险提示： 销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。

营收利润增速亮眼， 乌灵系列快速放量， 维持“买入”评级公司 2024H1实现营收 14.28亿元（同比+41.21%， 下文皆为同比口径）；归母净利润 2.96亿元（+49.78%）；扣非归母净利润 2.92亿元（+50.78%）。 单 Q2来看，实现营收 7.55亿元（+46.45%）；归母净利润 1.54亿元（+53.32%）；扣非归母净利润 1.48亿元（+51.53%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为 62.62%（-6.69pct），同比下滑主要系公司低毛利业务占比提升导致； 净利率为 20.99%（+1.05pct）。 从费用端来看， 2024H1销售费用率为 34.19%（-7.40pct），同比下降主要系乌灵胶囊参与集中带量采购降低了销售费用支出；管理费用率为 3.74%（-0.65pct）； 研发费用率为 2.74%（-1.26pct）； 财务费用率为-0.40%（+0.33pct）。 我们看好公司乌灵和百令系列产品未来的增长空间， 以及集采背景下带来的销售费用优化，上调 2024-2026年归母净利润预测， 预计分别为 5.59、 6.90、 8.44亿元（原预计为 5.05、 6.32、 7.85亿元）， EPS 分别为 0.80、 0.98、 1.20元/股，当前股价对应PE 分别为 17.7、 14.4、 11.7倍，维持“买入”评级。 乌灵系列产品营收增长较快， 毛利率基本平稳分产品来看， 2024H1公司乌灵系列营收 8.36亿元（+29.15%）， 百令片系列营收0.82亿元（-16.59%）， 中药饮片营收 3.89亿元（+57.11%）， 中药配方颗粒营收0.47亿元（+256.73%）。 其中， 乌灵系列增速较快得益于乌灵胶囊销售收入同比增长 28.86%，以及灵泽片销售收入同比增长 30.84%。 此外， 乌灵系列和中药饮片系列产品毛利率基本平稳， 分别为 86.77%（-0.02pct）和 21.34%（-0.83pct）。 积极开拓核心品种市场， 优化营销体系加快覆盖公司坚持“一体两翼”的战略目标， 成药方面， 利用基药身份和省级带量集采中选的双重优势，加强各级医院终端和下沉市场覆盖；强化 OTC 和互联网端的开发，积极推进和全国连锁大药房的战略合作。 中药饮片方面， 继续深耕省内市场。 中药配方颗粒方面， 增加国标和省标品种备案数量，持续扩大业务规模。 风险提示： 政策调整风险、产品销售不及预期、 下沉市场拓展不及预期。

事件概览7月29日，公司发布2024年半年度报告：2024H1收入14.28亿元（+41.21%），归母净利润2.96亿元（+49.78%），扣非净利润2.92亿元（+50.78%），经营现金流净额2.15亿元（+74.81%），EPS为0.42元/股(+0.14元/股)。对应2024Q2收入7.55亿元（+46.45%），归母净利润1.54亿元（+53.32%），扣非净利润1.48亿元（+51.53%）。 乌灵保持稳健增长，百令延续恢复态势，饮片增长加速拆分收入来看，2024H1乌灵系列收入8.36亿元（+29.15%），其中乌灵胶囊收入+28.86%（2024Q1收入增速为37.25%，预计2024Q2收入增速为20%左右），集采进度方面，当前浙江、上海和山东等省市还没有发布乌灵胶囊集采相关信息，其他还未执行的省份基本已经包含在京津冀“3+N”联盟里面，截至2024H1末，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行，我们认为当前乌灵胶囊集采销量占比已较大，这也反映在Q2收入增速环比下滑（预计与集采拉低了平均价格等因素有关），但预计销量仍保持稳健增长。 灵泽片2024H1收入+30.84%（2024Q1收入增速为24.33%，预计2024Q2收入增速为35%左右），灵泽片在上半年被列为国家二级中药保护品种，助力其临床推广。此外，由国医大师组方的创新中药灵香片，已获得国家药品监督管理局批准的临床试验批准通知书。 百令系列2024H1收入0.82亿元（-16.59%），考虑到2024Q1收入增速为-18.98%（销量增速+7%），预计2024Q2百令片销量增速好于Q1；此外，截至2024H1末，国内首个获批的同名同方药百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，有望在下半年开始贡献收入。 中药饮片2024H1收入3.89亿元（+57.11%），主要系Q2中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加；中药配方颗粒2024H1收入0.47亿元（+256.73%），保持高速增长，主要系公司积极加快国标及省标品种备案（截至2024H1末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个）。 收入结构改变导致毛利率下滑，销售费用率快速下降盈利能力方面，2024Q2毛利率为59.01%（同比-9.76pct，环比-7.67pct），主要系收入结构变化，乌灵系列毛利率保持在86.8%的高水平，但其收入占比下滑5.5pct。中药饮片毛利率为21.34%（-3.14pct），预计与收入大幅增长的净制饮片毛利率相对较低有关。百令片系列毛利率为61.37%（-12pct），主要系集采降价影响。 费率方面，2024Q2销售费用率31.47%（同比-9.62pct，环比-5.76pct），实现大幅下降，主要系2024H1公司收入实现41%的较高增长下，学术推广费同比增长20%，实现销售效率明显提升；管理费用率3.65%（同比-0.54pct）；研发费用率3.26%（-1.05pct），保持在4千万的水平；财务费用率-0.61%（同比+0.19pct）。 营运能力进一步优化，经营现金流净额实现较快增长2024H1末公司存货周转天数为157.21天，同比减少51天，环比减少16天；2024H1末公司应收账款周转天数为71.64天，同比减少11天，环比减少4天。 现金流方面，2024H1经营现金流净额为2.15亿元（+75%），实现较快增长，投资现金流净额为0.54亿元（+158%），主要系1.5亿元理财产品到期收回所致，筹资现金流净额为1.98亿元（+78%），主要系现金股利分配同比增加，以及相较同期净减少了信贷规模所致。 盈利预测我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，当前最新收盘价对应PE分别为17.95/13.76/10.74倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

事件：公司发布2024年中报。根据公司24中报，公司24H1营收14.28亿，同比增长41.21%；归母净利润2.96亿，同比增长49.78%；扣非归母利润2.92亿，同比增长50.78%；单Q2收入7.55亿，同比增长46.45%，归母净利润1.54亿，同比增长53.32%；扣非归母利润1.48亿，同比增长51.53%。公司之前发过业绩预告，预计24上半年业绩2.95亿-3.10亿元之间，公司归母利润2.96亿元，落在业绩预告区间内，符合预告指引。 投资要点：销售费用率持续下降，费率优化运营效率提升有望持续增厚公司利润。公司近年持续提升运营效率，优化销售体系架构，根据公司24半年报，公司Q2销售费用率31.47%，今年Q1销售费用率为37.23%，去年Q2同期销售费用率41.09%，随着公司销售费用率持续下降，未来公司利润率有进一步提升空间。 公司基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展。根据公司24半年报，分产品来看，乌灵系列上半年销售收入8.36亿，同比增长29.15%，其中，乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%；灵泽片上半年销售收入同比增长30.84%；二季度中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，中药饮片系列上半年销售收入3.89亿元，同比增长57.11%；中药配方颗粒随着备案品种增加，上半年销售收入0.47亿元，同比增长256.73%；佐力医药公司上半年实现销售6,518.53万元。 公司集采产品逐渐执行落地。根据公司24年中报，公司产品乌灵胶囊及控股子公司珠峰药业产品百令片参与了京津冀“3+N”联盟药品集中采购，有利于促进相关产品在集采地区的竞争能力，提升品牌影响力。截至本报告期末，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行；百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始执行。 盈利预测与估值：公司乌灵系列产品保持快速增长趋势，百令胶囊未来有望塑造公司第二成长曲线，基于公司乌灵胶囊良好的增长态势，我们上调公司24-25年归母净利润预测至5.5、6.6亿元（原值4.9、6.0亿元），新增26年归母利润预测7.5亿元，同比增长43.7%、19.3%、14.4%，对应PE分别为18x、15x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险、新产品销售不及预期风险、诉讼风险。

事件：2024年上半年公司收入14.28亿元（+41%，同比增长41%，下同），归母净利润2.96亿元（+49.8%），扣非归母净利润2.92亿元（+50.8%），经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（+75%）。单Q2季度，公司收入7.5亿元（同比+46%，环比+12%），归母净利润1.54亿元（+53%），扣非归母净利润1.48亿元（+51.5%）。业绩表现亮眼。 饮片表现超预期，百令胶囊后续放量值得期待。分产品来看，上半年乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长，乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入较上年同期增长了30.84%。2024年二季度中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，2024年H1中药饮片系列销售收入较上年同期增长了57.11%，实现营收3.89亿元；中药配方颗粒随着备案品种增加，2024H1销售收入0.47亿元（+256.73%）；佐力医药公司实现销售6518.53万元。此外，百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，截至2024H1，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，看好后续百令胶囊的放量。 公司经营质量良好。2024年H1公司经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（同比+75%），单Q2季度经营活动现金净流量1.98亿元，同比增长78%，较2024Q1的0.17亿元大幅提升。2024H1应收账款6.64亿元，24H1应收账款增长主要是二季度中药净制饮片在医院互联网端销售及新增佐力医药公司对外销售增加应收账款。2024H1公司扣非归母净利率提升至20.45%(+1.3pct，较去年同期提升1.3个百分点，下同)，销售费用率下降至34.19%(-7.4pct），主要系集采后对销售费用的下降。 股份回购彰显公司发展信心。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，用于后期实施股权激励计划。拟回购股份的价格不超过人民币20元/股，回购股份数量占公司总股本的比例为1.43%至2.14%，后续有望建立完善的长效激励约束机制，充分调动公司员工的积极性。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年业绩表现亮眼，我们将2024-2026年归母净利润由为5.4/6.8/8.3亿元上调至5.8/7.1/8.6亿元，对应PE估值为17/14/12X。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等

核心产品持续强劲增长。 2024年上半年，公司实现营业收入 14.28亿元，同比+41.21%；归母净利润 2.96亿元，同比+49.78%； 扣非归母净利润 2.92亿元，同比+50.78%。 公司基于核心产品进入国家基药目录的优势，持续加强市场拓展，乌灵系列销售收入同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比+28.86%；灵泽片销售收入同比+30.84%；二季度中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，中药饮片系列销售收入同比+57.11%；中药配方颗粒随着备案品种增加，销售收入同比+256.73%；佐力医药公司实现销售 6518.53万元。 主打产品展现明显优势。 近年来，公司核心产品乌灵胶囊入选浙江省首批“浙产名药”、首批“浙产中药”产业品牌，入选由中国中医药循证医学中心发布的全国首批 100个基于评价证据的中药品种目录，产品影响力进一步扩大。 乌灵胶囊上市二十多年，临床上广泛运用于近十个科室，疗效好且临床安全性好。 公司正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，也关注老年轻度认知功能障碍(MCI)方面的研究。 灵泽片被列为国家二级中药保护品种。 灵莲花颗粒曾获得国家二级《中药保护品种》证书，并由处方药转换为非处方药 OTC。 百令胶囊成为国内首个获批的同名同方药，报告期末已完成在 28个省、自治区、直辖市的挂网工作。 聚卡波非钙片目前已进入 26个临床指南、临床路径、专家共识的推荐。 高度重视中药饮片及中药配方颗粒布局。 公司现有中药饮片系列1000多个品规，在全国多地拥有 100多个合作的中药材种植基地。 公司对中药饮片进行全生命周期监管，已有 100多个品规实现扫码溯源。 公司已完成中药配方颗粒国标省标备案 382个。 费控改善净利率提升。 2024H1，公司销售、管理、财务费用率分别为34.19%、 6.48%、 -0.40%，同比分别-7.40pct、 -1.91pct、 +0.33pct； 销售毛利率、销售净利率分别为 62.62%、 20.99%，同比分别-6.69pct、+1.05pct。 坚持以乌灵系列产品为起点，以药用真菌的产业化为己任，打造国内大型药用真菌制药领域的领头雁。 公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持 2024-2026年营业收入分别为人民币 24.94/31.03/37.47亿元，2024-2026年归母净利润分别为 4.98/6.24/7.64亿元， EPS 分别为0.71/0.89/1.09元，对应 PE 分别为 19/15/12倍。维持“增持”评级。

“乌灵+百令”双核心增长模式， 打造国内药用真菌制药领头雁佐力药业前身成立于 1995年 10月， 2000年股改后于 2011年 2月成功在创业板挂牌上市。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。 我们看好公司“乌灵+百令”双核心制剂的增长模式、中药饮片和配方颗粒业务的稳健发展， 2024-2026年归母净利润分别为 5.05/6.32/7.85亿元， EPS 为 0.72/0.90/1.12元，当前股价对应 PE 为 20.6/16.4/13.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 多维赋能核心中药产品，以创新促发展公司纵横布局赋能核心产品发展， （1）纵向深化乌灵菌粉优势壁垒： 公司围绕乌灵菌粉延伸开发乌灵系列产品作为第一增长支柱，涵盖乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。 其中，乌灵胶囊为作为核心独家中药 1类新药，多用于失眠、抑郁焦虑等治疗领域，同时逐步拓展阿尔兹海默症临床询证，未来有望切入 AD 适应症领域，市场需求广阔。此外乌灵胶囊已中标广东联盟、京津冀“3+N”等多轮集采，降价幅度温和且定价基本全国统一， 在“基药+医保”双目录身份下，有望通过大包装规格替换进而借由集采实现“价降量增”的增长逻辑，促进业绩进一步提升。 （2）横向拓展发酵冬虫夏草菌粉制剂布局： 公司通过控股子公司珠峰药业布局第二类药用真菌系列产品，即以百令片和百令胶囊为主的发酵冬虫夏草菌粉制剂，作为第二增长支柱，市场空间广阔待开发。 中药饮片业务稳健增长，中药配方颗粒恢复发展放量在即中药饮片是“一体两翼”战略布局中的重要一环，公司以全资子公司佐力百草中药为抓手，建立“普通饮片”、“毒性饮片”和“直接口服饮片” 三条生产线，生产的中药饮片品规已超过 1000个。 中药配方颗粒业务方面，公司不断加大研发力度，积极参加国家与省级标准的研究与制订，截至 2023年底已完成国标和省标备案 208个和 127个， 同时快速拓展在全国市场的覆盖面， 助力未来放量。 风险提示： 市场竞争加剧、产品销售不及预期、新品研发速度不及预期。

事件：佐力药业发布 2024年上半年业绩预告，预计 2024年上半年归属于上市公司股东的净利润 2.95亿元~3.1亿元，同比增长49.24%~56.83%；扣非归母净利润为 2.91亿元-3.06亿元，同比增长 50.23%-57.97%。 分析点评2024上半年业绩超预期，收入利润持续高增长经计算，24Q2归母净利润约为 1.53-1.68亿元，同比增长53%~68%；扣非归母净利润为 1.47~1.62亿元，同比增长50.05%~65.36%。 公司营业收入较上年同期同比增长约 41%，对应收入体量约为14.26亿元，经计算 24Q2收入约为 7.53亿元，增长约 45.84%，增速持续提升（24Q1收入增长为 35.75%）。 核心品种趋势持续向好，产品优势逐步凸显分产品来看，上半年公司基于乌灵胶囊、灵泽片、百令片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展。 乌灵系列：乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长，预计乌灵胶囊在江苏、京津冀 3+N 联盟集采持续落地，价格维持的情况下，将进一步加速盒数放量；灵泽片推广加速带来增长。 百令片系列：自 2024年 1月起，百令片医保适应症范围放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，提供新的增量。 同时百令胶囊作为国内首个获批的同名同方药，于 2023年 12月29日获批，24年持续推进上市带来新增量。 中药饮片与中药配方颗粒：因 6月份中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，中药饮片系列销售收入较上年同期明显增长；中药配方颗粒随着备案品种增加，销售收入较上年同期增长显著。 投资建议我们维持此前盈利预测，24上半年公司利润快速增长，核心产品乌灵胶囊快速放量，盈利能力增长势头凸显，我们预计公司 24-26年收入分别为 23.37/28.51/34.39亿元，分别同比增长20.3%/22.0%/20.6%；归母净利润分别为 5.05/6.36/8.01亿元，分别同比增长 31.9%/26.0%/25.9%，对应估值为 20X/16X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动风险；药品研发风险等。

事件概览根据公司2024年半年度业绩预告:预计2024H1收入约14.26亿（+41%），归母2.95-3.10亿，同比增长49.24%-56.83%，扣非2.91-3.06亿，同比增长50.23%-57.97%。对应2024Q2收入约7.53亿（+46.05%），归母1.53-1.68亿元，同比增长52.27%-67.24%，扣非1.47-1.62亿元，同比增长50.45%-65.76%。公司在2024Q1业绩实现高增长，Q2延续了高增长态势，且较Q1增速更高。 乌灵保持稳健增长，百令延续恢复态势，饮片增长加速收入方面，拆分来看，考虑到Q2收入增长提速，我们预计乌灵胶囊销量增速保持稳健增长，灵泽片目前医院覆盖数量近2000家，预计销量增长有望提速，百令片销量预计呈现继续恢复态势，中药饮片因6月份中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，销售收入同比明显增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，预计保持高速增长。利润方面，预计2024Q2归母净利率为20.26%-22.25%，高于2023Q2（19.43%），和2024Q1预计差异不大（21.16%），扣非净利率为19.57%-21.56%，高于2023Q2（19.00%），和2024Q1预计差异不大（21.35%），整体盈利能力稳健。 下半年面临同期较低基数，全年业绩高增长确定性大短期来看，乌灵胶囊在集采下通过更换大规格促进收入增长和盈利能力稳健提升，该发展逻辑通过Q1和Q2业绩高增长得到持续验证，当前京津冀联盟集采还在陆续落地过程，预计新规格放量在下半年仍会有所体现。考虑到2023年下半年公司业务受经营环境变化影响业绩基数较低，我们认为公司2024年全年业绩高增长确定性大。中期来看，公司获批的百令胶囊作为国内首个获批同名同方药，作为光脚产品有望逐步扩大其市场份额，发展潜力较大。截至6月中下旬，百令胶囊已完成二十多个省份的挂网，下半年有望实现销售贡献增量。 盈利预测我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，当前最新收盘价对应PE分别为20.57/15.77/12.30倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

事件概述公司发布2024年中报业绩预告：预计24年半年度实现归母净利润2.95~3.1亿元，同比增长49.24%~56.83%；实现扣非净利润2.91~3.06亿元，同比增长约50.23%~57.97%。业绩超市场预期，核心产品持续放量预计公司24年H1公司营业收入较上年同期同比增长约41%，实现归母净利润2.95~3.1亿元，同比增长49.24%~56.83%。按照业绩预告测算，公司24年Q2单季度实现营业收入约7.53亿元，同比增长约46%，实现归母净利润1.53亿元~1.68亿元，同比增长52%~67%。公司围绕乌灵胶囊、灵泽片、百令片三大核心基药产品，持续加强市场拓展，其中乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长，因6月份中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加以及中药配方颗粒备案品种增加，中药饮片系列和配方颗粒销售收入较上年同期均明显增长。 乌灵胶囊集采持续推进，百令胶囊有望在下半年形成销售贡献增量根据投资者关系记录表，公司乌灵胶囊中标的“京津冀3+N”联盟地区在二季度陆续有省份执行集采，公司在集采地区将原来的36粒/盒更换为更大规格的54粒/盒，通过以价换量推动乌灵胶囊销量增长，在集采地区也持续加强新入医院开发工作，随着各省份执行集采持续推进，公司乌灵胶囊全年有望保持快速增长趋势。公司新获批的百令胶囊目前已完成二十多个省份的挂网工作，百令胶囊和公司百令片预计具有较强协同，我们预计百令胶囊有望在下半年开始逐步销售为公司贡献增量收入。 盈利预测投资建议考虑到公司核心产品持续放量，调整盈利预测，预测公司2024/2025/2026年营业收入由24.10/29.79/37.68调整为25.70/32.22/39.80亿元，归母净利润由5.22/6.71/8.57亿元调整为5.48/7.01/8.71亿元,对应2024年07月10日收盘价14.16元/股，EPS分别为0.78/1.00/1.24元，PE分别18.11/14.17/11.41倍，维持“增持”评级。 风险提示核心品种乌灵胶囊院内销放缓、竞争药品数量增加导致市场竞争加剧、OTC渠道拓展不及预期、中药饮片及配方颗粒销售不及预期、乌灵胶囊新适应症研发不及预期、百令胶囊新品推广不及预期。

事件：7月10日，公司发布2024年半年度业绩预告，2024H1公司预计实现归母净利润2.95-3.10亿元，同比增长49.24%-56.83%；预计实现扣非归母净利润2.91-3.06亿元，同比增长50.23%-57.97%。其中，2024Q2预计实现归母净利润1.53-1.68亿元，同比增长52.27%-67.24%；预计实现扣非归母净利润1.47-1.62亿元，同比增长50.45%-65.76%。 2024H1收入利润端均超预期，核心产品势能持续释放。收入端，公司预计2024H1同比增长41%，据此测算2024Q2营收约为7.53亿元，同比增长46.05%，创下近3年（继2021Q1后）营收单季度同比增速新高；利润端，公司预计2024H1实现归母净利润2.95-3.10亿元，同比增长49.24%-56.83%。我们认为业绩超预期主要源于：①乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长，一方面公司利用乌灵胶囊、灵泽片、百令片三大核心产品为基药的优势加快医院覆盖和深耕，另一方面国家卫健委全面推进紧密型县级医共体建设，有利于公司向县级医院、基层医疗机构的下沉；②随着乌灵胶囊集采陆续在京津冀“3+N”联盟各省中执行，销售费用率有望进一步下降；③6月份中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，中药饮片系列销售收入较上年同期明显增长；中药配方颗粒随着备案品种增加，销售收入较上年同期增长显著。 公司未来业绩增长点还有：①百令胶囊于2023年年底获批，此前为华东医药独家产品，据2024年1月31日投资者关系记录，百令胶囊销售规模最高有30多亿，现在也有近20亿的规模，市场较为广阔，其次公司本身拥有不同剂型产品百令片的销售经验，利用医院端营销资源做好百令胶囊的上市销售工作；②公司加强OTC渠道探索与推广，在自有OTC团队基础上聘请有优势的第三方营销顾问协同，通过加大院外药房覆盖，开展睡眠健康公益等方式增加品牌曝光度，提升乌灵胶囊在OTC端的销售比例；③乌灵胶囊二次开发有望增加轻度认知功能障碍（MCI）的应用场景，进一步升级至“3.0版本”。 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，持续看好焦虑抑郁等心理治疗赛道。考虑到公司持续加大医院终端覆盖和院外拓展，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性延续，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收24.66/30.24/36.53亿元，分别同比增长27%/23%/21%；实现归母净利润5.28/6.76/8.32亿元，分别同比增长38%/28%/23%；对应PE估值分别为19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险。

乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量乌灵胶囊是公司独家产品，治疗失眠、健忘、心理障碍等，作用机理明确，拥有医保甲类+基药身份，进入多个临床指南；基于以上优势，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率呈现持续提升趋势， 2021 年成为市占率第一， 2022 年城市、县级公立医院市占率分别达到 14%、 10%。我们认为，乌灵胶囊在集采下迎来加速增长的发展机会（价格降幅 21%，较为温和）， 一是通过更换大规格包装促进销量提升，从 36粒/盒换为 54 粒/盒，较多科室医生习惯按盒数开具服用量，由此单盒粒数增加了 50%，目前广东联盟 6 个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采； 二是销售人员在集采基础上根据当地医保和医院情况更换更大包装，例如北京乌灵胶囊采购规格近期采购基本以 270 粒/盒为主，进一步助力销量提升。 利润方面， 目前集采影响销量预计过半，更换大规格下对毛利率影响程度较小，且公司营销效率在集采下提升， 销售费用率自 2022Q3 保持季度环比下降趋势。二线品种加速贡献增量： 灵泽片受益基药政策加速进院，近几年销售曲线增长明显，在中国公立医疗机构终端前列腺用药（中成药）产品排名中，灵泽片由 2020 年的第 13 位提升至 2023 年上半年的第3 位， 2023 年销售规模超过 2 亿元，我们认为其有望保持 25%+增长。灵莲花胶囊在 2024 年 4 月转化为 OTC 品种，前期主攻电商渠道打造品牌影响力。 百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广，百令胶囊有望在 Q2 末完成挂网百令片于 2022 年 4 月进入广东联盟中成药集采，降价幅度 39%，随着集采陆续执行， 2023 年百令片收入下滑 21%， 预计目前涉及集采的销量占比已超过 70%， 2023 年百令片销量基本持平， 2024Q1 同比增长 7.11%，已实现正向增长，同时自 2024 年 1 月起，百令片医保适应症范围放宽，有助于百令片向基层医疗机构下沉，开拓更多市场。此外，公司的百令胶囊于 2023 年 12 月 29 日拿到药品批件，为国内首个获批同名同方药，有望于 2024Q2 末完成挂网，贡献收入增量。 中药饮片保持较快增长，中药配方颗粒开启恢复性增长公司近年来围绕“一体两翼”的战略目标，布局中药饮片、中药配方颗粒业务，中药饮片收入自 2021-2023 年保持 20%+收入增速， 2023 年收入规模达到 4.6 亿元，且 2024Q1 延续 25%+的较快收入增速；中药配方颗粒业务方面，截至 2024 年 4 月中旬，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案 335 个，随着国标省标备案的增加， 2024Q1中药配方颗粒收入同比增长 332.99%，呈现恢复增长态势。 盈利预测我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 25.03/30.69/37.25 亿元，归母净利润分别为 5.30/6.91/8.86 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 20.70/15.87/12.38 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

公司核心品种快速放量，业绩迈入快速增长通道公司是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业，主要品种包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒、百令片、中药饮片、中药配方颗粒及聚卡波非钙片等。公司乌灵系列等核心品种近年来保持快速放量趋势，公司在近年来收入端保持稳定增长，利润端呈现快速增长态势。2023年及 2024年 Q1公司分别实现营业收入 19.42、6.73亿元，分别同比增长 7.61%、35.75%，2023年及 2024年 Q1公司分别实现归母净利润 3.83、1.42亿元，分别同比增长 40.27%、46.14%。 乌灵胶囊拥抱集采推动院内持续增长，OTC端放量未来可期精神障碍疾病患病人群数量庞大。根据 WHO 统计，2019年，每8人中就有 1人，即全球共有 9.7亿人有精神障碍，其中抑郁症和焦虑症患者人数分别达到 2.8、3.01亿人，发病率分别达到3.61%、3.88%。此外，睡眠障碍人数也十分庞大，根据中商产业研究，预计我国 2022年成人失眠患者达到 2.9亿人。乌灵胶囊针对抑郁、焦虑、失眠等适应症有明确的 GABA作用机理、基因芯片研究和 Meta 分析结果支持，且被纳入 64个临床指南、专家共识及专著，乌灵胶囊成长空间巨大。此外，公司目前正在进行AD 方面的二次开发，以及帕金森病等在内的多种适应症临床实验，随着适应症范围的持续拓宽，乌灵胶囊的渗透率有望持续提高。2024年 Q1，乌灵胶囊销售数量和销售金额分别同比增长43.86%和 37.25%。随着江苏、福建、京津冀 3+N 联盟等地区在2024年开始陆续执行集采工作，有望通过以价换量策略推动乌灵胶囊在医院端持续放量。在院内市场的学术形象引领以及 OTC渠道建设的不断加强，未来院外市场有望迎来快速发展。根据投资者关系记录表，乌灵胶囊目前的 OTC 销售占比约 10%，预计随着院外市场放量下，销售占比有望提升至 20%以上。 百令系列有望打造第二增长曲线，中药饮片及配方颗粒业务未来成长可期2023年百令片实现销售额 2.02亿元，同比减少 21%。目前集采中标省份的百令片销量占比超过 70%，后续集采对百令片的影响有望边际减弱。此外，2024年新版医保目录，百令片的医保适应症放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，有望为公司带来增量患者。2024年 Q1，百令片的销售数量同比增长 7.11%，已开始恢复增长。2023年 12月，公司百令胶囊获批上市，是国内首个获批同名名方药，百令胶囊和百令片在销售方面具有较强的协同作用，公司未来有望将百令系列打造为 10亿元规模的品种。 盈利预测公司乌灵系列有望保持快速增长，百令系列有望打造第二增长曲线。我们预计公司在 2024/2025/2026年分别实现营业收入24.10/29.79/37.68亿元，同比增长 24.07%/23.62%/26.47%，归母净利润 5.22/6.71/8.57亿元，同比增长 36.38%/28.44%/27.70%,对应 2024年 06月 03日收盘价 15.54元/股，EPS 分别为0.66/0.84/1.08元，PE 分别 23.63/18.40/14.41倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示核心品种乌灵胶囊院内销放缓、竞争药品数量增加导致市场竞争加剧、OTC 渠道拓展不及预期、中药饮片及配方颗粒销售不及预期、乌灵胶囊新适应症研发不及预期、百令胶囊新品推广不及预期

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年实现营收 19.42 亿元（ +7.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润 3.83 亿元（ +40.3%）；扣非归母净利润 3.74亿元（ +41.1%）。公司同时公布 2024 一季报， 2024Q1 实现营收 6.73 亿元（ +35.8%），归母净利润 1.42 亿元（ +46.1%），业绩超预期。 2024Q1 收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速： 公司 2024Q1 乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中 1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为 43.9%和 37.3%； 2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为 25.2%和 24.3%； 百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为 7.1%和-19.0%。 配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长， 2024Q1 收入同比增长333%，饮片业务保持稳定， 2024Q1 同比增长 25.5%。公司新增商业销售收入 2599 万元，剔除该收入后公司 24Q1 收入同比增长 30.5%。 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间： 短期看，公司 2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%， 2023Q3 和 Q4 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从 2024Q1 开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从 2021 年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。 2024 年乌灵胶囊销售额有望恢复 20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10 亿大品种： 公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。 2023 年百令胶囊市场规模 25 亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10 亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2025 年归母净利润 5.4/6.8 亿元的预期， 预计 2026 年归母净利润为 8.3 亿元， 2024-2026 年 P/E 估值为 19/15/12X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱， OTC 不断扩展； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长； 3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示： 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。