事件：1）公司发布 2022年度业绩快报，公司 2022年实现营收 18.06亿元（+23.92%），实现归母净利润 2.78亿元（+54.68%），基本每股收益为0.45元（+52.71%）。2）公司发布 2023年第一季度业绩预告，公司2023Q1实现归母净利润 0.97-1.04亿元（+41.10%-51.28%），实现扣非归母净利润 0.95-1.04亿元（+41.20%-53.80%）。 乌灵系列高增长持续，规模效应提升盈利能力。公司 2022年实现营收18.06亿元（+23.92%），主要系核心产品进入国家基药目录后，公司坚持“稳自营、强招商、布零售、全模块”的营销策略，加大市场拓展，乌灵胶囊和灵泽片营收均实现较快增长，分别同比增长 23.54%和68.42%。2022年实现归母净利润 2.78亿元（+54.68%），归母净利润增速快于营收增速主要系公司规模效应下成本费用的下降。2023Q1实现归母净利润 0.97-1.04亿元（+41.10%-51.28%），盈利能力持续提升。 9亿定增项目落地，产能+研发提升促进企业可持续发展。公司 2022年12月定增项目落地，发行价格 9.81元/股，发行股票数量为 9276.25万股，募集资金总额为 9.10亿元。本次发行募集资金中 5.9亿元投入智能化中药生产基地建设与升级项目，0.6亿元投入企业研发中心升级项目，0.48亿元投入数字化运营决策系统升级项目，2.12亿元补充流动资金。 产能方面，公司乌灵胶囊和百令片均中标广东联盟集采，虽然降价20.67%，但中标品规由 36粒增加到 54粒，药品临床效果更佳，包装成本降低，销量和总价均可提升。此外，乌灵胶囊原材料是乌灵菌粉，公司自产成本可控，集采降价后该产品毛利率仍然可以维持较高水平。百令片是 2014年收购品种，竞争格局好，研发生产壁垒较高，2022年在湖北集采未中标的情况下，销售收入近同比下降 3.24%，随着其他省份集采的推进，百令片市场空间将持续扩张，未来有望成为 10亿大单品。 研发方面，公司主要聚焦乌灵胶囊二次开发和聚卡波非钙片的研发，乌灵胶囊二次开发老年痴呆领域有望进一步丰富产品使用场景，聚卡波非钙片拟在便秘适应症基础上增加腹泻适应症。 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费 用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。由于公司定增，预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.40、0.57、0.78元，对应 PE 分别为 31X、22X、16X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。

事件：1）公司发布业绩预告，2022年度预计实现归母净利润 2.70~2.85亿元，同比增长 50.49%-58.86%；实现扣非归母净利润 2.64~2.79亿元，同比增长 52.64%-61.31%。2）2月 10日，佐力药业 2022年度总结表彰暨 2023年开门红会议在德清国际会议中心隆重召开。会议以“开局即冲刺 确保高增长”为主题。3）2月 10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，自 2023年 7月 1日起施行。3）公司入选 2022年“中国医药工业最具成长力企业”榜单。 公司坚持聚焦营销+研发，业绩预计维持高增态势。公司 2022年度预计实现归母净利润 2.70~2.85亿元，同比增长 50.49%-58.86%；实现扣非归母净利润 2.64~2.79亿元，同比增长 52.64%-61.31%。公司核心产品乌灵胶囊、灵泽片和百令片均为国家基药目录品种，2022年业绩高增主要是乌灵系列营收同比增长 28.45%，其中乌灵胶囊和灵泽片销售收入分别同比增长 23.54%和 68.42%，百令片受湖北联盟集采未中标，销售收入减少 3.24%。公司通过自营+招商相结合，不断拓展终端（医院/科室/药店）覆盖率，截至 2022年 11月 30日，乌灵胶囊在销医院数量从 2018年的 3000多家增长到 1万多家。院外强化 OTC 端和互联网端建设，争取院外销量份额能从 10%提升到 20%~30%。2022年前三季度公司归母净利润率为 15.17%，同比上升 2.98个百分点。公司核心产品原料乌灵菌粉均为公司自主生产，质量稳定成本可控，未来随着产品放量，有望实现规模化降本增效。我们认为，公司基于三大独家产品（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）以及三大国家基药（乌灵胶囊、灵泽片、百令片）的产品和渠道优势，深化营销改革和精细化管理，在人口老龄化以及焦虑失眠症年轻化趋势下，公司业绩预计维持迎来高速增长。 以临床价值为导向，中药创新药乘政策春风。《中药注册管理专门规定》强调“临床-实验室-临床”是中药新药研发的主要路径，鼓励运用现代科学技术研究、开发中药，同时明确了中药疗效评价指标的多元性。公司为丰富品种线，不断扩展乌灵复方制剂的临床研究，为二次开发老年痴呆等领域提供数据和应用支持。公司在研创新药 LXP 是以乌灵菌粉为入药，用于治疗慢性盆腔痛，正在做临床前研究。公司围绕以乌灵菌粉为原料并依据独家中药复方制剂延伸开发系列产品，不断丰富产品矩阵，巩固产品护城河。另外，公司化药仿制药聚卡波非钙片于 2月 13日正式上架京东大药房。我们认为，公司核心产品原料乌灵菌粉均为公司 自主生产，质量稳定成本可控。 投资建议：公司核心产品为乌灵胶囊、百令片、灵泽片，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品，乌灵胶囊在 2021年度中国非处方药物综合统计排名（中成药）“头痛失眠类”中排名第二名。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。预计公司 2022-2024年EPS 为 0.46、0.65、0.90元，对应 PE 分别为 26X、18X、13X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，我们给予 1.1倍 PEG，2023年 35-40倍估值，对应目标价 22.75-26.0元，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。

事件: 佐力药业发布 2022年业绩预告：2022年，公司营收 18.08亿元，同比增长 24.05%；归母净利润 2.70-2.85亿元，同比增长 50.49%-58.86%； 扣非归母净利润 2.64-2.79亿元，同比增长 52.64%-61.31%。 投资要点: Q4公司业绩平稳，受疫情影响小于预期 公司 2022年 Q4单季度营收 4.63亿元，同比增长 22.31%；归母净利润 0.66-0.81亿元，同比增长 37.88%-69.24%；扣非归母净利润 0.67-0.82亿元，同比增长 43.28%-75.60%。 核心品种快速放量 2022年公司核心品种乌灵系列营业收入约11亿元，同比增长 28.45%，其中乌灵胶囊和灵泽片的销售收入较上年同期分别增长了 23.54%和 68.42%。百令片因湖北集采未中标，该产品 2022年销售收入 2.56亿元，同比降低 3.24%。随着广东联盟、北京、山东等持续中标及实施，百令片将有机会通过以量换价实现销售额的增长。 公司盈利能力不断提升 2022年公司营业收入增速符合预期，归母净利润增速超预期，整体盈利能力持续提升。公司盈利能力的提升主要源于销售费用率的大幅下降，2022年前三季度公司销售费用率 46.50%，同比降低 2.39个百分点。 盈利预测和投资评级 佐力药业三个重点产品全部在基药目录中，处于快速放量期，随着自营+招商+OTC 三位一体销售模式的逐渐建立，公司业绩有望保持持续增长。我们预计 2022/2023/2024公司收入分别为 18.08、22.95、29.49亿元，同比增长 24%/27%/29%； 对应归母净利润分别为 2.79、3.55、4.68亿元，同比增长 56%/27%、32%；对应 PE 估值 28.72X/22.57X/17.12X。维持 “买入”评级。 风险提示 重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。处方药产品进入集采的风险。疫情波及范围广影响产品销量的风险。宏观经济超预期下行风险。行业政策变动风险。

事件: 佐力药业发布 2022三季度报：2022年前三季度，公司实现营业收入13.44亿元（+24.66%），实现归母净利润 2.04亿元（+55.08%），扣非归母净利润 1.98亿元（+56.07%）。 2022年 Q3，公司实现营业收入 4.49亿元（+18.03%），实现归母净利润 6907.28万元（+53.64%），扣非归母净利润 6712.19万元（+51.04%）。 投资要点： 公司重点产品乌灵系列保持高速增长 公司乌灵系列的重点产品乌灵胶囊及灵泽片，皆为公司独家产品，且于 2018年进入基药目录后快速放量，2017至 2021年 4年 CAGR 24.98%。2021年乌灵系列产品营业收入已达到 8.5亿元，占公司总体营收的 58.34%。2022年前三季度乌灵系列产品持续高增长势头，较去年同期增长 25.95%（其中灵泽片增长为 77.49%）。乌灵胶囊已在广东、北京等地被集采，集采有助于该产品加强医院覆盖；叠加营销改革带来的院内深度覆盖，乌灵系列产品有望持续放量。 重点产品进入集采后公司费用结构优化，利润得到释放 公司乌灵胶囊及百令片均在广东联盟及北京等地区进入集采。受集采影响，公司前三季度毛利率略有下降，但销售费用率大幅降低，利润得到释放。2022年前三季度公司毛利率 71.34%，同比降低 0.08个百分点。销售费用 6.25亿元，销售费用率 46.50%，同比降低 2.39个百分点；研发费用 5050.29万元，研发费用率 3.76%，同比增长 0.80个百分点；管理费用 7222.43万元，管理费用率 5.37%，同比降低0.10个百分点；财务费用 499.08万元，财务费用率 0.37%，同比降低 0.30个百分点。 经营净现金流基本保持平稳 2022年前三季度，公司经营活动现金净流量为 1.94亿元，同比增长 4.27%，其中经营活动现金流入13.59亿元（同比+18.58%），经营活动现金流出 11.65亿元（同比+21.36%）。公司整体经营稳健。 盈利预测和投资评级 佐力药业三个重点产品全部在基药目录中，处于快速放量期，随着自营+招商+OTC 三位一体销售模式的逐渐建立，公司业绩有望保持持续增长。预计 2022/2023/2024公司收 入分别为 18.94、23.97、30.77亿元，同比增长 30%/27%/28%；对应 归 母 净 利 润 分 别 为 2.69、 3.62、 4.87亿 元 ， 同 比 增 长50%/35%/34%；对应 PE 估值 26.51X/19.70X/14.67X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。处方药产品进入集采的风险。疫情波及范围广影响产品销量的风险。宏观经济超预期下行风险。行业政策变动风险。

深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，业务聚焦乌灵系列、百令系列产品以及中药饮片和配方颗粒。公司围绕独家原料乌灵菌粉延伸开发系列产品，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒均为独家产品。公司技术实力深厚，以原料药制剂一体化模式，构筑了专利技术门槛和规模生产优势，为中长期发展提供保障。2014 年至今，公司经历了外延扩张到聚焦发展的变革期，业务结构大幅优化，“一体两翼”战略清晰，现已步入黄金发展期。 核心产品优势突出，以进入基药为契机，实现跨越式增长。乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态，作用机理明确、安全性和疗效显著。自1999 年上市以来广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室，已进入53 个临床指南或专家共识。失眠抑郁药物拥有百亿蓝海市场，凭借多科室覆盖和学术推广，乌灵胶囊在神经系统疾病中成药市场销售领先。百令系列应用领域广泛，行业呈现高景气和高壁垒的属性，且竞争格局较好。2018 年底乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药目录，积极拓展医院终端，公司乌灵系列收入从2018 年的3.5 亿增长至2021 年的8.5 亿，复合增长率34%；百令系列收入从2018 年的1.3 亿增长至2021 年的2.6 亿，复合增长率27%，均实现了快速增长。 渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。截至2020 年底，乌灵胶囊、灵泽片和百令片的在销医院数量分别为9984/929/3128 家，同期全国一级以上医院超过25000 家，考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础，医院覆盖率和产品渗透率仍具有较大提升空间。公司将积极把握药品集采红利，加速院内外渠道建设，推进品牌营销和学术推广，业绩有望持续高增。此外，我们预计乌灵胶囊AD 适应症的市场规模空间约10 亿元，乌灵系列创新药（灵香片等）、聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。 盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2022- 2024 年归母净利润为2.57/3.40/4.34 亿元，同比增长43%/32%/28%，当前股价对应PE 为28/21/16 倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价15.12 元（对应23 年27 倍PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品集采风险；OTC 渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展不及预期。

乌灵系列市场空间广阔，乌灵胶囊有望成为大品种公司乌灵系列产品营业收入由2014年的4.49亿元增长至2021年的8.5亿元，年均复合增长率为8.3%，2019年开始，整体呈现出加速增长的趋势。 目前乌灵系列包括了乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒三大产品，其中乌灵胶囊是主力品种，目前乌灵胶囊的销售医疗机构数量达到万家水平，预计未来医疗机构的覆盖数量仍有较大提升空间，同时，乌灵胶囊在每家医疗机构的销售额目前仍然较低，预计未来仍有一定提升空间。目前乌灵胶囊销售体量仍然相对较低，预计未来2-3年仍将保持高速增长。灵泽片2021年销售额突破1亿元，2018年进入基药后，快速放量，成为公司乌灵系列增速最快的品种，有望继续贡献较大业绩弹性。 l百令片研发生产壁垒高，仍具较大成长空间百令片为发酵冬虫夏草菌粉制剂，其临床应用的科室分布非常广泛，包括肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，具有广泛的用药人群。 2017年-2021年，百令片的销售量从620万盒增长至1310万盒，年均复合增长率为16.13%；销售收入由2014年的0.32亿元增长至2021年的2.65亿元，复合增速为30.25%。2018年进入基药目录后，进院速度加快，未来随着公司继续大力拓展基层市场，百令片有望成为大品种。 l中药饮片稳健增长，中药配方颗粒有望成为新增长点公司中药饮片营收由2017年的2亿元增长至2021年的2.9亿元，年均复合增长率为7.71%；中药配方颗粒营收由2017年的0.02亿元增长至2021年的0.44亿元，年复合增长率为85.56%。目前，公司中药饮片业务整体成熟，预计未来仍将保持平稳增长，中药配方颗粒业务目前体量相对较小，预计未来有望充分受益政策，实现高速增长，是公司下一个业绩增长点。 l投资建议与盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别为19.02亿元、24.19亿元和30.53亿元，归母净利润分别为2.70亿元、3.69亿元和5.08亿元，EPS分别为0.44元/股、0.61元/股和0.83元/股，对应PE分别为25倍、18倍和13倍。公司是我国乌灵系列中成药龙头企业，产品特色显著，2018年核心产品进入基药后，实现快速放量，业绩加速增长。目前公司持续加大医院开发力度，二线产品逐步开始贡献业绩弹性，长期发展值得期待。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 l风险提示核心产品降价风险；核心产品放量不及预期风险；研发进度不及预期风险。

事件：公司发布 2022年第三季度报告。2022Q1-Q3，公司实现营收13.44亿元（+24.66%）；实现归母净利润 2.04亿元（+55.08%），实现扣非归母净利润 1.98亿元（+56.07%）；其中，2022Q3公司实现营收 4.49亿元（+18.03%）；实现归母净利润 0.69亿元（+53.64%）。 乌灵胶囊迎来二次开发，乌灵系列高增速有望持续。2022Q1-Q3公司实现营收 13.44亿元（+24.66%），主要系公司继续坚持“一体两翼”战略目标和“稳自强、强招商”的营销策略，乌灵系列较去年同期增长 25.95，其中灵泽片增长为 77.49%。作为核心品种之一的乌灵胶囊具有“补肾健脑、养心安神”功效，是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，并于 2019年入选浙江首批“浙产名药”。 院内院外齐发力，加大院外市场拓展。2022年前三季度乌灵胶囊院内外销售占比约为 9:1，公司未来对院外收入占比的目标提升至 20%-30%。 院内端，公司一方面在已覆盖的医院开拓科室种类，另一方面利用多个专家智能共识认可的优势和集采中标的机会，加大医院的开发。乌灵胶囊在销医院数量从 2018年的 3000多家增长到现在的 1万余家。根据米内网，乌灵胶囊作为神经系疾病用药分别于 2020年、2021年在中国城市公立医院中成药神经系统疾病用药排名第 2/1名，市场份额占有率由9.80%提升至 11.88%。院外端，公司进一步强化 OTC 端和互联网端的营销，成立了佐力健康科技公司，与阿里健康、京东等平台进行深度合作。 成本可控，集采有望放量。由于其原料乌灵菌粉均为公司自主生产，通过现代生物发酵技术实现了原料药的规模化生产，质量稳定，成本可控，这是相比传统中药企业最大的优势，2022H1乌灵系列毛利率提升至87.62%（+4.00pct）。今年乌灵胶囊首次纳入广东联盟集采并成功中标，虽然产品价格有所下降，但节约了推广销售成本，有望实现放量增长。 当今存在睡眠障碍的人群日益增多，其中以 90后、95后、00后为代表的年轻人对助眠产品有潜在需求。产品较安眠药等化药副作用小，安全性大可长期服用，有望成为家中常备治疗失眠、焦虑、抑郁等多种身心健康疾病药物。公司不断扩展乌灵胶囊的临床应用，为二次开发老年痴 呆领域提供数据和应用支持。 我们认为，存量市场方面，产品对失眠、抑郁人群渗透率有提升空间； 增量市场方面，随着人们生活、工作压力的加大，失眠率呈快速上升和年轻化趋势，对该类药物的市场需求也随之加大。核心产品的放量增长不仅推动 2022年业绩高增，也足以支撑“十四五”期间的稳定增长。 聚焦医药制造业，“一体两翼”战略成效显著。公司以“乌灵胶囊、百令片、灵泽片”三大基药为一体，辅以中药饮片、中药配方颗粒为“两翼”。公司 2014年收购 81%珠峰药业的股份，其产品百令片是发酵冬虫夏草菌粉制剂，主要用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、腰酸背痛、慢性支气管炎的辅助治疗。由于野生冬虫夏草稀缺且价格昂贵，无法满足消费者需求，具有替代作用的发酵虫草制剂百令片具有十分广阔的市场前景。2018年公司先后剥离与医药制造业相关性较弱的德清医院和部分凯欣医院股权，退出大健康产业投资基金，专注医药制造业。 我们认为，公司不断优化资产结构，从前期的“做加法”到适当“做减法”，最终形成以乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）和百令片为核心品种，中药饮片和颗粒配方为潜力品种的产品矩阵。2020年公司结束了连续四年的归母净利润下滑，“一体两翼”战略成效显著。根据公司公告，未来发展战略将乌灵系列/百令片/中药饮片和配方颗粒分别打造成 20/10/10亿规模的大品种， 2022H1三大品类规模分别为5.23/1.33/2.17亿元。 公司费用率保持稳健，加大研发丰富产品线。2022前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 46.50%/5.37%/3.76%/0.37%，分别同比-2.39/-0.10/+0.81/-0.30pct。公司加大销售费用投放，其中 22H1学术推广费用为 3.13亿元（+24.80%）。营收高增，销售和管理费用率收窄；财务费用率由于贷款规模减少而下降。为丰富产品线及结构及对以上是产品提供学术证据和安全性数据，公司加大研发投入。2022Q1-Q3研发费用为0.51亿元（+58.49%）。公司坚持药用真菌的产业化发展，培养和造就了一支专业的生物医药创新团队。公司顺利取得新潜力品种新 3类仿制药-聚卡波非钙片《药品注册证书》，首家通过该品种仿制药一致性评价，主要功能是缓解肠易激综合征患者的便秘症状。聚卡波非钙片为高分子聚合物，通过吸水膨润凝胶化起到润肠通便的作用，有效率较同类产品高，不经血液吸收，不加重脏器负担，不良反应发生率仅为 0.2%。此外，注射用艾司奥美拉唑钠获得生产批件。 推进再融资项目，提升智能化生产水平。公司拟定增对现有生产系统实施全面深度的数字化改造，升级数字化运营决策系统将显著提升公司生产效率和运营能力，进一步加强核心产品发酵、提取、制剂全产业链的生产制造能力，有利于公司积极参与带量采购等新政，加速新品种推出，深化在研产品管线，并进一步强化运营管理、营销推广方面的“软实力”。公司本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过 9.1亿元，其中5.9亿元建设智能化中药生产基地建设与升级项目，0.6亿元建设企业研发中心升级项目，0.48亿元建设数字化运营决策系统升级项目，剩余2.12亿元补充流动资金。 投资建议：公司核心产品为乌灵胶囊、百令片、灵泽片，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品，乌灵胶囊在 2021年度中国非处方药物综合统计排名（中成药）“头痛失眠类”中排名第二名。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。预计公司 2022-2024年EPS 为 0.46、0.61、0.83元，对应 PE 分别为 23X、18X、13X，考虑到 公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性强，我们给予 1.1倍 PEG，2023年 35-40倍估值，对应目标价 21.35-24.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。

事件：公司发布2022年度三季报，前三季度实现收入13.4亿元（+24.7%）；实现归母净利润2亿元（+55.1%）；扣非后归母净利润2亿元（+56.1%）。 业绩持续高增，费用整体保持平稳。单三季度实现收入4.5亿元（+18%）；实现归母净利润0.7亿元（+53.6%）；扣非后归母净利润0.7亿元（+51%）。业绩增长驱动力是公司继续坚持“一体两翼”的战略目标和“稳自强、强招商”的营销策略，乌灵系列较去年同期增长25.95%（其中灵泽片增长为77.49%）。 公司2022Q3毛利率为71.34%（-0.09pp）。从费用端来看，公司2022Q3销售费率为46.5%（-2.39pp），管理费率为9.13%（+0.71pp），财务费率为0.37%（-0.3pp），研发费率为3.76%（+0.81pp）。 主力产品成长空间较大，产品优势显著。依托于国家基药目录的优势，核心产品乌灵胶囊、灵泽片的销售延续较好的增长。乌灵胶囊在2021年中国城市公立医院、中国县级公立医院的中成药用药市场神经系统疾病用药排名中均位列第一，市占率分别高达11.9%、8.3%。 独家品种集采降幅温和，有望实现以价换量。乌灵胶囊分别于2022年4月广东联盟中成药集采中标（中标价降幅为20.67%），以及2022年10月北京中成药集采中标（中标价降幅为21%），百令片于2022年4月广东联盟集采中标（中标价降幅为43.31%），公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，公司推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。 中药饮片及配方颗粒产品营收快速增长，成为公司营收增长点。1）中药配方颗粒方面：公司持续推动中药配方颗粒标准化建设，加大投入加快新标准配方颗粒（国标/省标）的备案工作，积极布局中药配方颗粒国内市场。2）中药饮片方面：公司现有中药饮片系列1500多个品规，以煎药服务为保障，主要通过佐力百草医药销售到医院中药房、中医门诊部等医疗机构。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.41元、0.54元、0.73元，未来三年归母净利润将保持35.2%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

公司发布2022年第三季度报告，公司年初至报告期末营业收入13.44亿元，同比增长24.66%；归属于上市公司股东的净利润2.04亿元，同比增长55.08%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.98亿元，同比增长56.07%；基本每股收益0.3351元。 分析点评利润增长亮眼，核心产品增长动能足单季度来看，公司2022Q3收入为4.49亿元，同比+18.03%；归母净利润为0.69亿元，同比+53.64%；扣非归母净利润为0.67亿元，同比+51.04%。 高增长主要来自于公司继续坚持“一体两翼”的战略目标和“稳自强、强招商”的营销策略，其中核心产品乌灵系列较去年同期增长25.95%（其中灵泽片增长为77.49%）。 维持较高毛利，费用率控制效果明显前三季度公司整体毛利率为71.34%，同比-0.08个百分点，整体维持高毛利水平。期间费用率56.00%，同比-1.98个百分点；其中销售费用率46.50%，同比-2.39个百分点；管理费用率9.13%，同比+0.70个百分点；财务费用率0.37%，同比-0.30个百分点；经营性现金流净额为1.94亿元，同比+4.27%。 公司前三季度研发费用为5,050.29万元，较上年同期数增加了1,863.83万元，同比增长了58.49%，凸显公司对研发投入的重视。 核心产品乌灵胶囊市占率稳步提升，临床研究为导向下仍有大空间乌灵胶囊上市二十多年来，在临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室。 公司行业地位显著，根据米内网的数据，2021年公司主导产品乌灵胶囊作为神经系统疾病用药在各级市场市占率都有显著提升。 城市公立医院：排名第一（2020年为第二），市占率提升至11.88%（2020年为9.80%）；县级公立医院：排名第一（2020年为第三），市占率提升至8.27%（2020年为6.74%）；城市社区卫生中心（站）：排名第四（2020年为第四），市占率提升至6.41%（2020年为6.71%）；乡镇卫生院市场份额：排名第八（2020年为第八），市占率提升至3.98%（2020年为3.50%）；公司致力于研究核心产品临床研究，为推广打下扎实的基础。2022年4月20日发表在《医药导报》的《3004例乌灵胶囊上市后安全性医院集中监测研究》，12家临床研究中心共纳入3004例患者，观察乌灵胶囊的安全性。研究证实乌灵胶囊的不良反应发生率低，偶见口干等症状，临床应用安全性高。并且报告期内，乌灵胶囊新增列入《糖尿病合并男性性功能障碍多学科中国专家共识》、《中国心身相关障碍规范化诊疗指南》、《中成药治疗慢性病前列腺炎临床应用指南（2021年）》、《中国帕金森病睡眠障碍管理专家共识》等临床指南、专家共识的推荐。 投资建议我们维持此前预测，我们预计，公司2022~2024年收入分别19.1/24.9/32.6亿元，分别同比增长31.2%/30.1%/30.8%，归母净利润分别为2.6/3.4/4.4亿元，分别同比增长43.6%/31.2%/31.3%，对应估值为25X/19X/14X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。

事件：公司上半年实现营业收入为8.95 亿元，同比增长28.28%；归母净利润1.35 亿元，同比增长55.83%。 公司发布前三季度业绩预告，预计2022 年前三季度归母净利2 亿元–2.1亿元，同比增长52.07%-59.67%。 分析点评业绩增长亮眼，经营指标持续向好单季度来看，公司2022Q2 收入为4.56 亿元，同比+27.42%；归母净利润为0.66 亿元，同比+54.66%；扣非归母净利润为0.63 亿元，同比+62.15%。 公司整体毛利率为70.92%，同比-1.17 个百分点；期间费用率55.40%，同比-3.00 个百分点；其中销售费用率46.27%，同比-2.87 个百分点；管理费用率8.78%，同比+0.31 个百分点；财务费用率0.35%，同比-0.43个百分点；经营性现金流净额为1.32 亿元，同比+41.29%。 核心产品借助优势增长动能足乌灵系列收入5.23 亿元，同比增长24.86%，毛利率87.62%，与同期持平。基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展，其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长。 百令片收入1.33 亿元，同比增长3.09%，毛利率77.85%，同比下降1.73 个百分点，预计与成本增长有关。 中药饮片及配方颗粒收入2.17 亿元，同比增长50.49%，毛利率27.35%，同比增长5.88 个百分点。佐力百草中药现有中药饮片系列1500 多个品规，带来中药饮片和中药配方颗粒较快的增长。 核心产品乌灵胶囊市占率稳步提升，临床研究为导向下仍有大空间乌灵胶囊上市二十多年来，在临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室。 公司行业地位显著，根据米内网的数据，2021 年公司主导产品乌灵胶囊作为神经系统疾病用药在各级市场市占率都有显著提升。 城市公立医院：排名第一（2020 年为第二），市占率提升至11.88%（2020 年为9.80%）； 县级公立医院：排名第一（2020 年为第三），市占率提升至8.27%（2020 年为6.74%）； 城市社区卫生中心（站）：排名第四（2020 年为第四），市占率提升至6.41%（2020 年为6.71%）； 乡镇卫生院市场份额：排名第八（2020 年为第八），市占率提升至3.98%（2020 年为3.50%）；公司致力于研究核心产品临床研究，为推广打下扎实的基础。2022 年4月20 日发表在《医药导报》的《3004 例乌灵胶囊上市后安全性医院集中监测研究》，12 家临床研究中心共纳入3004 例患者，观察乌灵胶囊的安全性。研究证实乌灵胶囊的不良反应发生率低，偶见口干等症状，临床应用安全性高。并且报告期内，乌灵胶囊新增列入《糖尿病合并男性性功能障碍多学科中国专家共识》、《中国心身相关障碍规范化诊疗指南》、《中成药治疗慢性病前列腺炎临床应用指南（2021 年）》、《中国帕金森病睡眠障碍管理专家共识》等临床指南、专家共识的推荐。 三季度持续高增长，乌灵+中药饮片配方颗粒带来持续向上公司发布前三季度业绩预告，预计2022 年前三季度归母净利2 亿元–2.1亿元，同比增长52.07%-59.67%；扣非净利润为1.94-2.05 亿元。预计第三季度归母利润为6,511.28 万元–7,511.28 万元，比上年同期增长：44.83%-67.08%；扣非净利润为6,335.66 万元–7,455.66 万元，比上年同期增长：42.57%-67.77%。 公司分析，主要是公司核心产品乌灵胶囊、灵泽片销售收入比去年同期有较大增长；同时中药饮片及配方颗粒继续加强业务拓展，销售收入比去年同期有较好增长。不过受湖北联盟集采影响，三季度百令片销售有所影响。费用端公司贷款规模有所降低导致利息费用减少，同时利息收入也有所增加，财务费用较去年同期降低。 投资建议我们维持此前预测，我们预计，公司2022~2024 年收入分别19.1/24.9/32.6 亿元，分别同比增长31.2%/30.1%/30.8%，归母净利润分别为2.6/3.4/4.4 亿元，分别同比增长43.6%/31.2%/31.3%，对应估值为21X/16X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。

事件： 2022年 7月 11日，公司披露 2022年半年度业绩预告，公司预计半年度归属于上市公司股东的净利润 1.33亿元至 1.37亿元，同比增长53.65%至 58.27%；扣除非经常性损益后的净利润 1.29亿元至 1.33亿元，同比增长 56.30%至 61.78%。 分析点评Q2单季度利润增速亮眼，延续一季度高增长。按照公司公布的盈利范围计算 Q2盈利，Q2单季度归母净利润为 0.64-0.68亿元，同比增长50.25%-59.60%，（Q1同比增速为+56.97%）。Q2单季度扣非归母净利润为 0.61-0.66亿元，同比增长 56.90%-68.46%，（Q1同比增速为+55.77%）。 核心产品持续高速增长。2022年上半年，公司基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展，核心产品仍取得了一定增长，其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长；同时，中药饮片和中药配方颗粒也取得了较快的增长。另外，非经常性损益对公司净利润的影响金额约为 400-450万元。 独家产品优势突出。公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。乌灵胶囊是国家中药一类新药、中药保护品种，具备良好的市场开拓基础。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利；灵莲花颗粒为国家中药二级保护品种。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录（2021版）》。 中药饮片和中药配方颗粒公司持续布局。根据 2021年年报数据，中药饮片：控股子公司佐力百草中药现有中药饮片系列 1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等。配方颗粒： 自公司获得浙江省中药配方颗粒专项科研企业以来，公司专注先进的生产技术和高质量标准，公司目前已有 600多个中药配方颗粒备案品种。 品种发展梯队明确。以乌灵系列、百令片、中药饮片和配方颗粒为核心，大力拓展并服务基层市场，发挥现代中医药在慢病防治中的作用，力争把乌灵系列打造成 20亿、百令片打造成 10亿、中药饮片和配方颗粒打造成 10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种；同时，通过外延式并购、研发创新丰富品种线，以及引进战略合作伙伴共同助力公司发展投资建议我们维持此前预计，公司 2022~2024年收入分别 19.1/24.9/32.5亿元，分别同比增长 31.2%/30.1%/30.8%，归母净利润分别为 2.6/3.4/4.4亿元，分别同比增长 43.6%/31.2%/31.3%，对应估值为 25/19/14X。我们看好公司品种的持续高增长，维持“买入”投资评级。 风险提示营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。

公司发布2021年年度报告，该公司年内营业收入为14.57亿元，同比增长33.60%。归属于上市公司股东的净利润为1.79亿元，同比增长102.03%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.73亿元，同比增长106.37%。基本每股收益为0.2948元。拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)。 公司发布2022年一季报，一季度营业收入为4.39亿元，同比增长29.18%。归属于上市公司股东的净利润为6874.67万元，同比增长56.97%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6742.44万元，同比增长55.77%。基本每股收益为0.113元。 分析点评毛利率提升明显，季度增长亮眼。2021年公司整体毛利率为71.43%，同比+3.54个百分点；期间费用率58.26%，同比-1.05个百分点；其中销售费用率48.61%，同比+1.17个百分点；管理费用率9.02%，同比-1.43个百分点；财务费用率0.63%，同比-0.78个百分点；经营性现金流净额为2.52亿元，同比-9.97%。 2021年分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为3.40、3.58、3.81、3.79亿元，同比增速分别为+76.07、+30.67、+25.77、+17.93%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为0.44、0.43、0.45、0.48亿元，同比增速分别为+300.98、+116.16、+41.98、+81.18%，Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为0.43、0.39、0.44、0.46亿元，同比增速分别为+306.54、+110.19、+46.08、+91.23%。 乌灵、百令系列高速增长，集采降价有限期待未来持续放量。分产品来看，乌灵系列部分收入为8.50亿元，同比增速为+40.22%；毛利率为87.48%，同比增加4.48个百分点。百令片系列部分收入为2.65亿元，同比增速为+24.28%；毛利率为78.72%，基本持平。中药饮片系列部分收入为2.89亿元，同比增速为+25.53%；毛利率为20.39%，同比增加0.49个百分点。中药配方颗粒剂收入0.44亿元，同比增速为+31.79%。其中核心产品乌灵胶囊（折36粒）2021年销售2320.77万盒，同比增长32.52%。百令片（折30片）2021年销售1310.24万盒，同比增长25.05%。 在2022年4月广东省中成药集采中，公司产品乌灵胶囊、珠峰药业产品百令片均拟中选，降幅均相对有限。乌灵胶囊和百令片均为国家基药目录产品，其中乌灵胶囊于2021年度在本次省际联盟覆盖的6个省（区）销售量占全国销量的22.45%，百令片于2021年度在本次省际联盟参与报量的3个省（广东、海南、青海）销售量占全国销量的8.35%。乌灵胶囊和百令片本次集采中选，巩固了广东联盟所在区域的市场份额，虽然销售价格有所降低，但有利于减轻患者用药负担，提高药品可及性。 独家产品优势突出。公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。乌灵胶囊是国家中药一类新药、中药保护品种，具备良好的市场开拓基础。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利；灵莲花颗粒为国家中药二级保护品种。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录（2021版）》。 中药饮片和中药配方颗粒公司持续布局。中药饮片：控股子公司佐力百草中药现有中药饮片系列1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等。配方颗粒：自公司获得浙江省中药配方颗粒专项科研企业以来，公司专注先进的生产技术和高质量标准，公司目前已有600多个中药配方颗粒备案品种。 品种发展梯队明确。以乌灵系列、百令片、中药饮片和配方颗粒为核心，大力拓展并服务基层市场，发挥现代中医药在慢病防治中的作用，力争把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种；同时，通过外延式并购、研发创新丰富品种线，以及引进战略合作伙伴共同助力公司发展。 投资建议由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别19.1/24.9/32.5亿元，分别同比增长31.2%/30.1%/30.8%，归母净利润分别为2.6/3.4/4.4亿元，分别同比增长43.6%/31.2%/31.3%，对应EPS为0.42/0.56/0.73元，对应估值为20X/15X/11X。维持“买入”投资评级。 风险提示营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。

公司一季度业绩实现高增长。 佐力药业2021年一季度业绩预告已提示公司盈利区间为：4100万元—4900万元，同比增长275.38%-348.63%。公司一季报业绩表现符合预期，一季报显示：公司实现收入约3.40亿元，同比增长76.07%，实现归母净利润约4380万元，同比增长300.98%。 公司发布半年度业绩预告，彰显公司发展信心。 1、公司发布半年度业绩预告，预计2021年上半年实现归母净利润8,200~9,000万元，已接近2020年全年净利润水平。公司对半年度业绩的预判，进一步展现了公司“稳自营、强招商”营销策略的良好成效。 2、规模效应明显：公司加强市场投入和终端医疗机构的开发和覆盖，核心产品乌灵系列、百令片销售收入呈现稳步增长趋势。公司加大生产规模，产能利用率得到进一步提高，产品成本进一步降低。 公司其他主要指标表现良好。 公司资产负债率仅29.03%，公司总资产约26.54亿元。随着公司盈利水平及盈利质量提升，公司的资金量持续向好。公司贷款规模下降，财务费用较去年同期降低。公司商誉仅1.3亿元，已无大幅商誉减值风险。 投资建议。 预计公司2021-2023年公司实现主营业务收入12.77亿元、14.90亿元、17.40亿元，同比增长17.0%、16.7%、16.8%，对应归母净利润1.42亿元、2.14亿元、2.97亿元，同比分别增长约60.3%、50.0%、39.1%。对应EPS分别为0.23元、0.35元、0.49元。公司目前市值对应2021~2023年PE分别为：30.52X、20.34X、14.63X。参考公司半年度业绩预告，公司二季度预计保持高增长，全年业绩或超预期，维持“买入”评级。 风险提示。 政策风险；招标降价风险。

佐力药业重新聚焦主业，成效显著 经过 2019年的经营调整，公司 2020年度业绩得到明显恢复，公司 2020年年报显示： 2020年公司实现收入 10.9亿元，同比增长 19.72%；实现 归母净利润约 8,880.18万元，同比增长 246.98%。公司 2021年第一季度 业绩预告显示：预计一季度实现归母净利： 4,100万元— 4,900万元，同 比增长 275.38%- 348.63%。 中成药市场近 4600亿元规模， 整体表现平稳 我们认为，虽然中药行业没有表现出高景气，但是在目前国家支持中药 的政策以及国民对中药产品普遍接受的大背景下（特别是 2020新冠疫 情初期全球缺少特效药时，中成药发挥出了其强大的支持作用），至少 中短期，中成药行业不会出现明显萎缩。 国家统计局数据显示：中成药 2019年营收约 4587亿元，同比增长 7.5%，占医药工业比重约 17.5%。 2019年中成药实现利润约 593亿元，同比下滑约 1.8%。占医药工业比重 约 17.2%，行业净利率约 12.9%。 2020年中成药行业整体表现平稳。米 内网数据显示：中国城市零售药店终端中成药产品 TOP20产品销售额 下滑 1.69%。中国城市实体药店终端销售额超过 3亿元的独家中成药整 体下滑约 7.1%。 中成药行业分化加剧，可关注独家品种、大品种 目前，行业部分细分产品（如中药注射剂）下滑明显， 我们认为，不应 将部分中药产品的负面观点迁移至整个中成药行业，由于细分行业内部 的分化，部分细分市场的下滑为其他中成药——特别是独家中成药的成 长提供了空间。中短期可以关注拥有独家、优质中成药产品的公司。 佐力药业产品相比传统中药产品有明显优势 佐力药业主打产品采用生物发酵技术。发酵技术不会受制于传统中药种 植资源限制、药材价格波动、天气变化等因素的影响。发酵技术方便扩 产，规模效应明显。技术壁垒较高，产品质量可控。 佐力药业乌灵系列产品销售预计可达 10亿规模投资建议 我们预计公司 2021-2023年公司实现主营业务收入 12.77亿元、 14.90亿元、 17.40亿元，同比增长 17.0%、 16.7%、 16.8%，对应归母净利润 1.42亿元、 2.14亿元、 2.97亿元，同比分别增长约 60.3%、 50.0%、 39.1%。对应 EPS 分别为 0.23元、 0.35元、 0.49元。公司目前市值对应 2021~2023年 PE 分 别为： 29.49X、 19.66X、 14.13X。 我们选取行业标杆同仁堂作为优质中药公司的估值参考。 考虑到佐力药 业乌灵产品的独家优势及中短期乌灵产品线对公司业务贡献的较高确定 性，我们给予佐力药业主营业务 30倍估值，公司主营业务对应 2021年 ~2023年合理估值分别为 42.7亿元、 64.1亿元、 89.1亿元。若叠加佐力药 业持股 CAR-T 公司科济药业估值，佐力药业对应 2021~2023年合理估值 可达 52.5亿元、 73.9亿元、 98.9亿元。公司目前市值为 42亿元，股价为 6.9元，给予“买入（首次） ” 评级。