血糖监测龙头， 多年深耕助力国产替代， 首次覆盖， 给予“买入”评级三诺生物深耕血糖监测领域 20 余年，以优秀的产品性能和杰出的商业能力牢牢占据龙头地位。国内在产品力和渠道加持下把握血糖监测国产替代大机会，海外并购活动丰富产品矩阵和渠道资源。公司新产品 CGM 凭借自身优良性能，承接公司原有渠道资源和品牌声望，有望助力业绩快速增长。考虑公司目前处于新产品上量阶段，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.00/4.48/5.58 亿元， EPS 分别为 0.53/0.79/0.99 元，当前股价对应 P/E 分别为 42.9/28.8/23.1 倍， 由于公司国内外 CGM 放量可期， 成长性较强， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 国内血糖监测需求旺盛，三诺生物 CGM 放量在即，海内外双开花我国是糖尿病高发区， 1.41 亿糖尿病患者释放了旺盛的血糖监测需求。随着患者需求的演变， CGM 的重要性日渐凸显。国内 CGM 市场渗透率和国产化率有较大提升空间。三诺生物在传统血糖监测市场耕耘多年， 占据零售市场近 50%的市场份额， 拥有超过 2200 万家终端客户。 2023 年 3 月， 公司 CGM 产品“三诺爱看持续葡萄糖监测系统”于中国大陆上市， 该产品搭载自主研发的三代传感器，拥有第一梯队的精准度和稳定性，性能比肩进口品牌，有望成为公司业绩增长的强力助推器。 此外，公司的出海成果颇丰， CGM 产品于 2023 年 9 月获得欧盟的准入资格， 并正积极推进美国 FDA 认证。协同公司的品牌影响力和海外渠道积累，公司产品有望在教育成熟的欧美市场取得一定的市场份额。 产品矩阵趋向多元， POCT 业务蓬勃发展公司围绕血糖监测不断迭代创新，研发出多款血糖检测产品，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、 尿微量白蛋白等多指标检测系统的转变，构建起多指标检测产品体系。公司 POCT 产品已覆盖全国 30 个省份 3200 多家等级医院和超 8000 家基层医疗机构，产品在各层级医院中广受好评。 风险提示： 公司新产品推广不及预期， 宏观消费水平下降。

营收规模稳健扩张，利润快速增长，维持“买入”评级公司 2023年实现营收 96.55亿元（同比+7.32%，下文皆为同比口径）；归母净利润 28.23亿元（+30.04%）；扣非归母净利润 26.92亿元（+32.72%）。2024Q1实现营收 24.03亿元（+0.6%）；归母净利润 8.45亿元（+24.9%）；扣非归母净利润7.26亿元（+19.83%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为 81.52%（-1.39pct），净利率为 29.28%（+5.14pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为 41.5%（-4.22pct）；管理费用率为 3.86%（-0.19pct）；研发费用率为 4.81%（-1.34pct）；财务费用率为-2.67%（-1.71pct）。我们看好公司儿科等核心业务板块的发展以及BD 产品引进带来的潜在增量，维持原盈利预测，预计 2024- 2026年归母净利润分别为 30.22/34.11/38.39亿元，EPS 为 3.28/3.70/4.16元，当前股价对应 PE 为13.4/11.9/10.6倍，维持“买入”评级。 清热解毒、儿科及呼吸类产品营收增速亮眼，核心品种需求维持较优水平医药工业方面，2023年清热解毒类实现营收 33.8亿元（+17.68%）、消化类营收16.87亿元（-4.6%）、儿科类营收 27.41亿元（+13.01%）、呼吸类营收 6.4亿元（+9.74%）、心脑血管类营收 0.84亿元（-12.75%）、妇科类营收 0.41亿元（-24.29%）、其他类营收 7.07亿元（-14.64%）；医药商业方面，板块营收 3.59亿元（+2.66%）。具体来看，主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒市场需求较同期增加，且销售渠道持续拓展，助力公司整体业绩实现正增长。 改革助力经营管理质效提升，BD 引进赋能业务可持续发展2023年公司改革持续推进，在研发、资本、营销等领域构建更贴合公司发展的经营管理模式，业务运行稳定有序。同时紧扣中长期发展战略和市场需求，以商业拓展赋能外延式扩张，达成共 4项 BD 合作，包括 1个用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白抑制剂 ZX7101A，1个中医定向透药治疗仪，2个分别用于妇科和眼科的医疗器械类产品，丰富现有治疗管线，赋能公司业务的可持续发展。 风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧，产品销售不及预期

2023全年业绩符合预期，超声平稳内镜高增， 维持“买入”评级公 司 2023年 实 现营收 21.20亿 元 （+20.29% ）， 归 母 净 利润 4.54亿 元（+22.88%） ,扣非净利润 4.42亿元（+29.52%），主营业务毛利率 69.41%（+2.54pct），经营活动现金流净额 4.89亿元。分产品，彩超收入 12.23亿元（+13.28%），毛利率 65.88%（+0.21pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入 8.50亿（+39.02% ）， 毛 利 率 74.42% （+4.54pct ）； 分 地 区 ， 国 内 收 入 11.81亿（+21.97%），海外收入 9.39亿（+18.24%）；分费用， 销售费用率 24.73%（+0.72pct），管理费用率 6.05%（+0.49pct），研发费用率 18.12%（-54pct）， 主要系营收大幅增加， 财务费用-4468万元（其中利息收入 4667万元）。 考虑公司彩超高端机型推出将进一步优化产品收入结构， 内镜产品国内外市场同步提速， 但国内医疗合规化仍在进行中及硬镜和 IVUS 产品仍处放量初期，我们下调 2024-2025年 并 新 增 2026年 的 盈 利 预 测 ， 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为5.76/7.32/9.28亿元（原值为 7.15/9.45亿元）， EPS 分别为 1.35/1.70/2.16元，当前股价对应 PE 分别为 27.9/22.1/17.4倍，维持“买入”评级。 研发创新丰富产品管线， 软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、 十二指肠镜、 光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升； 公司新一代超高端彩超平台 S80/P80系列正式小规模推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，在临床过程取得较高评价，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼 S-Fetus 5.0完成临床验证，该技术是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。 便携式彩超产品 X5成功入驻中国空间站，是公司在超声领域的进一步突破，也是市场对公司产品质量的认可。 营收规模效应已经形成，净利润增速有望超越营收增速公司管研销相关费用支出不断优化，费用率有望继续改善，净利润加快释放； 彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长； 4K/4K 荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声（IVUS-主机 V10/诊断导管 TJ001）和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能， 业绩有望阶梯性逐步提升，公司具有较高的成长性，后市可期。 风险提示： 产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

智翔金泰：聚焦抗体药物技术研发，深耕自免、抗感染与肿瘤三大疾病领域智翔金泰是一家以抗体药物发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自免、抗感染和肿瘤领域，已开发了多款单抗与双抗药物，共有 9 个产品 17 个适应症处于不同临床研发阶段。 对标诺华大单品司库奇尤单抗，公司 IL-17A 靶点药物赛立奇单抗预计即将获批，未来成长可期；核心管线 IL-4R 单抗与狂犬病毒双表位双抗进度靠前，预计将陆续获批上市。 同时， 公司持续推进符合中美欧GMP 标准的生产设施建设， 2024 年预计将新增 20000生物发酵产能， 为核心管线的商业化放量提供产能支撑。 我们看好公司的长期发展，预计赛立奇单抗、GR1802 与 GR1801 销售峰值分别约 26/30/12 亿元， 通过 DCF 估值计算，对应公司远期合理估值约 155-231 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 赛立奇单抗： 对标司库奇尤单抗，有望成为最早上市的国产 IL-17A 单抗赛立奇单抗是一款靶向 IL-17A 的单抗产品， 针对斑块状银屑病以及强直性脊柱炎适应症分别于 2023 年 3 月与 2024 年 1 月申报 NDA， 预计 2024H1 获批上市。IL-17A 靶点在银屑病领域整体疗效优异，同靶点药物司库奇尤单抗 2023 年全球销售额约 49.80 亿美元，国内市场快速放量。 对标大单品，赛立奇单抗在各适应症领域进度领先且疗效优异，有望成为国产首个获批上市的 IL-17A 单抗。 核心管线 GR1802 与 GR1801 进度靠前，拥有较大成长潜力GR1802 是一款靶向 IL-4R 靶点的单抗，针对成人中重度特应性皮炎适应症已于2023 年 12 月进入 III 期临床， II 期临床差异化布局了慢性自发性荨麻疹、 哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症，整体进度靠前。 国内 IL-4R 靶点管线竞争格局整体较好，仅有度普利尤单抗获批上市， GR1802 拥有较大发展潜力。 GR1801 是一款狂犬病毒双表位双抗， 能够在狂犬疫苗主动免疫完全发挥作用前提供即时的免疫保护，预计于 2024 下半年提交 NDA。除此之外，公司还布局了包括 TSLP双抗、 IFNAR1 单抗在内的多款早期研发管线， 不断打开成长空间。 风险提示： 药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等

2023全年业绩符合预期， 2024年吻合器放量依旧可期，维持“买入”评级公司 2023年实现营收 6.18亿元（yoy+22.18%），归母净利润 1.48亿元（yoy+51.62%）,扣非归母净利润 1.29亿元（yoy+61.78%），主营业务毛利率 58.42%（-0.21pct），经营活动现金流净额 1.35亿元。分产品，微创外科收入 2.45亿元（yoy+24.48%），毛利率 70.43%（-2.88pct），其中电动吻合器收入 1.89亿元，占吻合器业务收入 79%； 儿产科保育设备收入 3.58亿（yoy+20.17%），毛利率 50.52%（+1.95pct）；分地区，国内收入 4.11亿（yoy+20.37%），海外收入 2.08亿（yoy+25.93%）。 （1）保育业务有四大积极因素—国内收入占比提高/疫情期间积累大量设备替换需求/设备更新换代高端化/贴息政策扶持； （2）吻合器业务有三大积极因素—疫后手术量上升诊疗恢复/准入医院数量上升放量/海外依旧高增长。考虑到保育业务有存量更换升级需求长期惯性和吻合器集采政策持续放量推动， 但医疗合规化仍在进行中， 我们下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测（原值 2.56/3.59亿元），预计 2024-2026年归母净利润分别为 1.91/2.50/3.26亿元， EPS 分别为 0.66/0.87/1.13元，当前股价对应 P/E 分别为 17.3/13.2/10.2倍， 维持“买入”评级。 l 吻合器腔镜化与电动化已是大势，集采政策有望提高电吻渗透率和国产化率目前电动腔镜吻合器赛道渗透率低、国产化率低、成长快、空间大、竞争格局好； 我国微创率与发达国家仍有较大差距，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋。 吻合器集采有望快速提高电动吻合器渗透率并加快推动国产替代，其中福建 15省联盟、山东、湖南、京津冀 3+N 联盟集采已全面到来。 子公司维尔凯迪借集采之力加快吻合器放量，前瞻布局急救产品公司 2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有 5张注册证，其中2张Ⅲ类，Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管。公司并推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步抬高电动吻合器赛道护城河。同时公司有望借联盟和省级集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破销售偏弱势省份，抢夺进口厂商份额。海外吻合器部分市场已孵化成功，基数相对较低，有望继续保持高速增长。同时公司前瞻性布局急救手术 ICU 产品，依托多年积累的研发与销售资源快速推进急救手术 ICU 产品的研发以迅速打开市场。目前公司产品急救一体机、急救呼吸机、急救担架、手术床等多项相关产品正处于研发中，此业务为公司战略布局的新成长曲线。 风险提示： 产品推广不及预期； 政策落地不及预期

立足山东，稳健布局全国的区域医药零售龙头公司前身创立于1999年，2015年改为股份制，后于2021年在深圳证券交易所创业板上市。公司自山东起家，坚持直营连锁为主的营销模式，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白区域和市场，已成为综合实力较强的知名区域医药连锁零售企业。我们看好公司省内市场下沉布局及持续性的省外扩张，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.94/2.49/3.47亿元，EPS为0.48/0.61/0.86元，当前股价对应PE为26.9/20.9/15.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 政策加速处方外流，行业内“集中度+连锁化率”提升为大趋势处方外流是中国医疗改革发展的大趋势，2009年3月国务院发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》指出要推进医药分开，为后续我国医药卫生领域改革明确了发展目标。随着国家接连推进药品零加成、分级诊疗、带量采购、“双通道”、门诊统筹等一系列政策，将会促进处方持续、加速外流，零售药店将受益于处方外流带来的市场流量。此外，行业内连锁化率及集中度未来都将逐渐提高，龙头企业在此基础上将持续提高话语权，把握处方外流的基本盘。 全渠道立体布局，省内省外同步推进，多元化业务布局深化竞争优势公司通过布局“线下+线上”营销渠道，全方位把控多区域、多年龄客户群体。 在线下直营门店拓展方面，公司在销售额、市场占有率方面均位列省内第一，在竞争格局较零散的山东省内仍具有较大的市场份额提升空间；重点以并购方式开拓连锁化率较低的辽宁省和福建省市场，具备良好的切入角度及较大的拓展空间。此外，公司积极优化数智化运营体系，以B2C、O2O和私域方式驱动新零售业务发展。同时多元化提升品牌影响力，一方面打造独家IP，围绕IP持续推出系列生活商品，并以公益活动打造品牌影响力；另一方面发展自有品牌业务，并创新开发年轻化中药养生商品、个人美护商品等，把握年轻消费群体，打造营收第二增长曲线。 风险提示：政策变化风险，处方外流速度不及预期，门店拓展及增速不及预期

业绩略有承压，多元化业务齐推进，维持“买入”评级2023年公司实现营业收入166.46亿元（-2.90%，以下均为同比口径）；实现归母净利润14.43亿元（-3.99%）；实现扣非归母净利润为13.74亿元（-3.18%）。2023年公司毛利率62.16%（-1.37pct），净利率17.13%（0.25pct）。2023年公司销售费用率26.64%（-2.24pct）、管理费用率5.59%（-0.20pct）、研发费用率9.98%（-0.18pct）、财务费用率-2.43%（-0.38pct）。我们看好公司在多个领域的市场优势，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为16.47、19.70、23.41亿元(原预计2024-2025年为18.28、21.64亿元)，EPS分别为0.88、1.06、1.25元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.8、9.1倍，维持“买入”评级。 吸入制剂持续攀升，保健品业务收入显著提升分行业看，化学制剂实现营业收入87.14亿元（-5.55%），其中消化道领域实现销售收入29.03亿元（-15.50%）；促性激素领域实现销售收入27.67亿元（+6.80%）；呼吸领域实现销售收入17.41亿元（+48.35%）；精神领域实现销售收入6.02亿元（+10.54%）；抗感染领域实现销售收入5.10亿元（-60.88%）。化学原料药及中间体实现营业收入50.45亿元（-3.50%）。中药制剂实现营业收入18.05亿元（+39.24%）。诊断试剂及设备实现营业收入6.59亿元（-8.92%）。保健食品实现营业收入1.96亿元（+61.56%）。生物制品实现营业收入0.84亿元（-79.33%）。 吸入制剂领跑者，创新药与高壁垒制剂节奏加快健康元深度布局创新药与高壁垒复杂制剂。富马酸福莫特罗吸入溶液、长链脂肪乳注射液（OO）、托珠单抗注射液获批上市，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂完成Ⅲ期临床，美洛昔康纳米晶注射液等获得临床批件并开展Ⅲ期临床研究。BD方面，抗流感新药TG-1000胶囊开展Ⅲ期临床，目前已完成入组工作；双靶点创新药DBM-1152A和治疗哮喘口服的N91115目前已进入Ⅰ期临床。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

业绩阶段性承压，在手订单稳健增长2023年， 公司实现营业收入 73.84亿元，同比增长 4.21%；归母净利润 20.25亿元，同比增长 0.91%；扣非后归母净利润 14.77亿元，同比下滑 4.05%。 单看 Q4，公司实现营业收入 17.34亿元，同比增长 3.22%；归母净利润 1.45亿元，同比下滑 63.86%；扣非归母净利润 2.79亿元，同比下滑 19.74%。 业绩阶段性承压主要系新冠业务减少及下游市场需求波动。截至 2023年底累计待执行合同金额 140.8亿元， 同比增长 2.1%， 为 2024年业绩稳健增长提供保障。 鉴于下游需求放缓，我们下调 2024-2025年盈利预测并新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 22.40/24.91/28.19亿元（前值 26.79/32.58亿元）， 对应 EPS 为2.57/2.85/3.23元，当前股价对应 PE 为 20.7/18.6/16.5倍，考虑公司作为国内临床CRO 龙头竞争力较强， 数统与 SMO 业务稳健发展， 维持“买入”评级。 临床试验技术服务整体稳健发展，大力拓展新兴业务领域2023年临床试验技术服务实现营收 41.68亿元，同比增长 1.04%。 截至 2023年12月底，公司正在进行的药物临床研究项目达 752个，同比增加 72个；其中，境内项目 499个，单一境外项目 194个， MRCT 项目 59个，公司临床试验技术服务能力逐渐得到海内外客户的认可。 同时，公司大力发展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务， 与欧洲 Marti Farm 药物警戒团队整合后提升了全球化服务能力， 真实世界研究团队助力赛诺菲 Isatuximab 单抗国内 BLA 申请。 数统业务与 SMO 业务稳健发展，一体化服务能力持续增强2023年临床试验相关服务及实验室服务实现营收 31.21亿元，同比增长 8.51%。 数统业务及 SMO 业务均稳健发展，截至 2023年底， 数统业务全球客户数量达340家，同比增长 31.27%； SMO 项目数量由 2022年末的 1621个增加至 1952个，累计为 50个中国已获批 I 类新药提供 SMO 服务；在执行实验室服务项目数为 4411个，方达医药美国实验室已完成对 Nucro-Technics 及其附属公司的收购。 风险提示： 医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降等风险。

营收增长稳健， 新客拓展贡献业绩增量2023年公司实现营收 115.38亿元，同比增长 12.39%；实现归母净利润 16.01亿元，同比增长 16.48%；Non-IFRS 经调整归母净利润 19.03亿元，同比增长 3.77%。 单看 2023Q4，公司实现营收 29.78亿元，同比增长 3.99%；归母净利润 4.62亿元，同比增长 11.74%； Non-IFRS 经调整归母净利润 4.91亿元，同比下滑 3.13%。 2023年， 来自全球前 20大药企与其它原有客户收入分别为 17.23/98.15亿元；新增客户超过 800家，贡献收入约 8.59亿元，新客拓展持续贡献业绩增量。 鉴于下游需求放缓以及新业务仍处于投入期， 我们下调 2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润为 17.89/20.19/24.25亿元（原预计 20.69/26.57亿元）， EPS 为 1.00/1.13/1.36元，当前股价对应 PE 为20.4/18.0/15.0倍， 鉴于公司各业务板块协同效应持续增强， 维持“买入”评级。 核心业务稳健发展，新产能投放+新业务拓展打开成长空间2023年， 实验室服务与 CMC 业务分别实现营收 66.60/27.11亿元，同比增长9.38%/12.64%。 实验室服务为公司的核心业务， 2023年共参与 764个药物发现项目，较 2022年同期增长约 17%。宁波第三园区预期将于 2024年逐步投入使用，不断增强公司安评、药代、毒理等动物实验方面的服务能力。 截至 2023年年底，CMC 拥有 885个项目， 约 85%的收入来源于药物发现服务现有客户，前后端导流效应显现， 中美英三地产能布局能够为客户提供灵活高效的一体化解决方案。 临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与 CGT 业务快速发展2023年，临床研究服务实现营收 17.37亿元，同比增长 24.66%；毛利率达 17.05%，同比提升 5.59pct。 截至 2023年年底，公司拥有 1035个临床 CRO 项目与 1450个 SMO 项目， 临床研究服务已进入高质量发展阶段。 2023年， 大分子和 CGT两块新业务合计实现营收 4.25亿元，同比增长 21.06%， 新兴业务快速发展，已为 26个 CGT 项目提供分析测试服务，为 13个基因治疗项目提供 CDMO 服务。 风险提示： 订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

2023全年业绩阶段性承压，盈利能力环比回升2023年，公司实现收入4.03亿元，同比增长6.55%；归母净利润8583万元，同比下滑7.48%；扣非归母净利润8345万元，同比下滑3.30%。单看Q4，公司实现收入1.20亿元，同比增长6.79%，环比增长23.40%；归母净利润3114万元，同比增长14.35%，环比增长31.00%；扣非归母净利润3156万元，同比增长24.58%，环比增长42.97%；毛利率为61.66%，同比提升3.62pct，环比提升1.96pct，净利率为25.93%，同比提升2.11pct，环比提升1.50pct。公司收入端环比稳健增长，降本增效成果显著，盈利能力环比快速提升。同时，公司坚持自主研发扩充产品线，并不断加强渠道端建设，有望打开未来成长空间。考虑下游需求放缓影响，我们下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为1.11/1.37/1.65亿元（原预计1.17/1.45亿元），EPS为0.56/0.69/0.83元，当前股价对应P/E为27.3/22.2/18.4倍，鉴于公司“研产销”一体化建设凸显核心竞争力，维持“买入”评级。 高研发投入加速新品开发，海外布局有望贡献新增量2023年，公司研发投入约5125万元，同比增长31.65%；截至2023年12月底，研发人员数量达187人，同比增加约16人，占比公司总人数的33.04%。渠道端，公司借助电商模式率先实现线上销售，新注册用户数量日益增加，客户粘性不断提高；同时，公司积极推进线下仓储基地的建设，保证发货的及时性，并通过3家海外子公司积极布局海外市场，中长期成长路径清晰。 拟收购上海源叶生物，丰富产品管线并增厚未来3年业绩3月18日，公司发布公告，拟以约1.81亿元收购上海源叶生物科技51.00%的股权。公司收购源叶生物后能够快速丰富生化试剂等领域的产品线，并在客户、渠道与品牌上形成协同效应，有助于提升公司的产品丰度与市场影响力。源叶生物业绩承诺，2024/2025/2026年扣非净利润分别不低于3300/4000/4700万元，能够快速增厚公司未来3年业绩。 风险提示：：市场竞争加剧、核心成员流失、新产品开发失败等。

2023 全年业绩承压，股权激励激发增长动力， 维持“买入”评级公司 2023 年实现营收 22.81 亿元（yoy-20.36%），剔除公共卫生防控类（同期 5.87亿）核心业务收入略高于同期，归母净利润 4.06 亿元（yoy-32.41%） ,扣非归母净利润 3.31 亿元（yoy-37.83%），主营业务毛利率 50.61%（+2.53pct），经营活动现金流净额 2.49 亿元。产品拆分：非存储产品营收 8.67 亿， 占总收入达 38%， yoy超 30%； 医疗创新（医院用药数智化、公卫疫苗网、血/浆站采供）营收 12.4 亿元（yoy-22.93%），生命科学营收 10.3 亿元（yoy-17.23%）；地区拆分：内销营收 14.9亿元（yoy-18.44%），外销营收 7.8 亿元（yoy-6.09%），海外占比提升至 34%以上。考虑到公司非存储业务拓展持续加速，并购公司协同效应愈加明显， 但存储业务需求仍处恢复期， 我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测（原值 7.14/9.02亿元），预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.12/6.43/8.07 亿元， EPS 分别为1.61/2.02/2.54 元， 当前股价对应 P/E 分别为 18.0/14.4/11.4 倍， 维持“买入”评级。 公司发布新一轮股权激励，激励目标明确且增速目标较快2024-2026 年股权激励目标分别为：以 2023 年收入 22.81 亿为基数， 2024-2026 年营收分别不低于 29.65 亿元、 38.54 亿元、 50.18 亿元可完全解锁， 三年 CAGR30%， 50%解锁三年 CAGR15%。股权激励有助于公司吸引和留住核心人才，明确了对未来发展前景的信心和内在价值的认可，并激发员工工作积极性推动公司高速增长。 生命科学板块新品类加速放量，创新医疗板块用药自动化高增生命科学板块： 针对制药用户，公司把握趋势，通过细胞基因治疗（ CGT）自动化细胞制备和小/中试、 QC 质控、生产等制药场景方案切入生物制药工艺环节；针对科研高校，紧抓样本库、实验室建设等机会，积极推进自动化、智能化、物联化升级。 医疗创新板块： 针对医院用户，积极参与医疗新基建，加快用药全场景方案创新；针对公卫用户，致力于推动数字化升级，场景方案复制与创新并行，智慧化疫苗接种点已累计 5000 多家；针对血/浆站用户，紧抓疫后复苏机会，加快场景方案复制。“ 内生+外延”双增长引擎，外延发展以高质量并购为基础， 实现战略布局加速拓展和业务协同互补。海尔血技（原“重庆三大伟业制药有限公司”） 2023 年相对并购前规模翻倍、海尔生物医疗科技（苏州）（原“苏州市厚宏智能科技有限公司”）新增订单增长 50%，海尔生物医疗科技（成都）（原“四川海盛杰低温科技有限公司”） CAGR30%。 风险提示： 产品推广不及预期； 政策落地不及预期

营收略有承压，利润稳健增长，持续多元化布局，维持“买入”评级2023年公司实现营业收入人民币124.30亿元（同比-1.58%，下文均为同比口径）；归母净利润19.54亿元（+2.32%）；扣非归母净利润18.81亿元（+0.05%）。从盈利能力看，2023年公司毛利率64.08%（-0.60pct），净利率15.27%（-0.21pct）。 从费用端看，2023年公司销售费用率28.95%（-1.83pct），管理费用率5.26%（+0.06pct），研发费用率10.74%（-0.56pct），财务费用率-2.18%（-0.06pct）。我们看好公司在多个治疗领域的市场优势，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为21.88、24.66、27.69亿元(原预计2024-2025年为23.05、26.72亿元)，EPS分别为2.36、2.66、2.99元/股，当前股价对应PE分别为15.9、14.1、12.6倍，维持“买入”评级。 化学制剂中精神领域、促性激素领域收入表现亮眼，中药业务收入显著提升产品收入端，2023年公司化学制剂产品实现收入65.71亿元（-6.13%），占总营收的52.86%。其中，消化道收入29.03亿元（-15.5%），促性激素收入27.67亿元（+6.80%），精神收入6.02亿元（+10.54%）；原料药及中间体实现收入32.53亿元（+3.70%），占总营收的26.17%；中药制剂产品实现收入17.45亿元（+39.19%），占总营收的14.04%。产品盈利能力端，化学制剂毛利率79.09%（+0.35pct）；原料药及中间体毛利率35.49%（+0.14pct）；中药68.62%（+1.37pct）。 创新药与高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展公司重点产品获批上市有望推动2024年业绩增量，其中包括托珠单抗、曲普瑞林微球、伏立康唑、艾普拉唑钠新适应症（预防重症患者应激性溃疡出血）、布南色林片等。此外，公司微球复杂制剂及生物制品管线加速兑现，其中包括促性激素领域的戈舍瑞林（I期临床）、精神领域的阿立哌唑微球（已申报生产）和奥曲肽微球（进入BE临床）、生物制品的司美格鲁肽（II型糖尿病的III期临床试验已完成入组，减重适应症已获批开展临床试验）、IL-17A/F单抗（III期临床）。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

业绩稳健增长， 费用率稳中有降，维持“买入”评级2023 年度，公司实现收入 50.42 亿元（同比+17.28%，以下均为同比口径）；归母净利润为 10.37 亿元（+15.12%）；扣非归母净利润 10.13 亿元（+16.11%）。 从费用端看， 2023 年公司销售费用率为 34.45%（-4.04pct），管理费用率为 4.11% （-0.37pct），研发费用率为 10.90%（+0.33pct），财务费用率为-0.38%（+0.10pct）。我们看好公司发展， 并考虑未来费用支出影响，下调 2024-2025 年并新增 2026年归母净利润预测，预测分别为 12.23、 14.76、 17.88 亿元（原预计 2024-2025年归母净利润为 13.66、 16.95 亿元）， EPS 分别为 1.21、 1.46、 1.77 元/股，当前股价对应 PE 分别为 21.8、 18.1、 14.9 倍，维持“买入”评级。 麻醉类产品收入表现亮眼， 原料药和商业医药收入显著提升分产品来看， 2023 年麻醉类产品收入 27.02 亿元（+24.29%），占总营收比例为53.60%；精神类产品收入 10.92 亿元（+3.74%），占总营收比例为 21.66%；神经类产品收入 1.27 亿元（-32.22%），占比 2.51%；原料药收入 1.46 亿元（+23.97%），占比为 2.89%；商业医药营收 7.09 亿元（+37.25%），占总营收的 14.05%。 精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和 TRV130 有望持续放量公司在稳固产品力月西、福尔利的前提下，不断提升“羟瑞舒阿” 的市占率， 同时公司创新镇痛药 TRV130 于 2023 年 12 月纳入医保，有望贡献新收入增量。截至 2023 年年报， 公司共有 20 余个在研创新项目，其中完成 II 期临床研究项目 1个（NH600001 乳状注射液）；完成 I 期临床研究项目 3 个（NH102 片、 NHL35700片、 YH1910-Z02 注射液）；开展 I 期临床研究项目 4 个（NH112 片、 NH130 片、Protollin 鼻喷剂、 NH300231 肠溶片）；获得临床批件 1 个（YH1910-Z01 鼻喷剂）。 风险提示： 集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

聚焦多肽全产业链，多业务协同发展圣诺生物聚焦多肽药物领域， 重点布局多肽原料药、多肽制剂与多肽 CDMO 业务。 三大核心板块近年来稳健发展，多款多肽原料药产品获得海内外备案，多肽制剂产品注射用生长抑素与醋酸阿托西班注射液已中标全国第八批集采， CDMO在研管线项目持续向后期推进，不断打开成长空间。同时， 公司加快多肽产能建设， 技改项目与募投项目产能将陆续落地，为未来主营业务发展提供产能支撑。我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年公司的归母净利润为 0.70/1.41/1.76亿元， EPS 为 0.63/1.26/1.57 元，当前股价对应 PE 为 49.5/24.7/19.8 倍， 公司 2024与 2025 年估值低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 GLP-1 重磅单品频出，催化多肽产业链蓬勃发展近年来 GLP-1 药物发展方兴未艾，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的重磅单品频出，重点布局 2 型糖尿病、肥胖等患者基数较大的慢性病领域，全球年销售额快速攀升，也吸引更多企业布局 GLP-1 药物管线。目前已上市及在研阶段的GLP-1 产品大部分为多肽类药物，随着下游市场的快速放量以及管线向后期推进，药企对上游多肽产能的需求大幅提升，国内多肽产业链相关的头部企业有望凭借自身较强的开发能力以及高性能产品获得更多订单，将进入快速发展期。 新产能落地突破供给端瓶颈，三大核心子业务发展势头强劲公司持续推进多肽产能建设， 技改项目与募投项目预计将于 2024 年陆续落地，多肽产能预计将提升至 1200+kg。 随着国内多肽药物研发热情高涨以及客户项目逐步向后期临床推进，公司多肽 CDMO 业务快速发展， 已先后为 40+个项目提供药学研究及定制生产服务。 公司多肽原料药品类丰富，截至 2023 年 6 月底已拥有 16 个自主研发的多肽类原料药品种， 产品已远销海外。多肽制剂业务近年来受集采影响波动较大， “光脚”品系醋酸阿托西班注射液与注射用生长抑素中标全国第八批集采， 预计将为制剂业务的未来发展贡献新增量。 风险提示： 医药政策变动、 项目进度不及预期、 多肽药物研发需求下降

营收略有承压， 利润稳健增长， 彰显降本增效成果， 维持“买入”评级公司 2023年实现营收 77.03亿元（同比-6.99%， 下文皆为同比口径）； 归母净利润 4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润 3.35亿元（+33.45%）。 从盈利能力来看， 2023年毛利率为 44.82%（+3.3pct），净利率为 5.9%（+1.24pct）。 从费用端来看， 2023年销售费用率为 31.58%（+2.21pct）；管理费用率为 4.07%（-0.51pct）； 研发费用率为 0.93%（+0.08pct）； 财务费用率为 0.13%（-0.33pct）。 我们看好公司慢病管理及精品国药两大核心业务， 并考虑未来产品推广等费用支出影响， 下调 2024-2025年并新增 2026年归母净利润预测， 预计分别为 6. 11、 7.43、 8.99亿元（原预计 2024-2025年为 6.40、 7.58亿元）， EPS 分别为 0.81、 0.98、 1.19元/股，当前股价对应 PE 分别为 25.6、 21.1、 17.4倍，维持“买入”评级。 血塞通系列产品为主的心脑血管领域、 妇科治疗领域产品营收增速亮眼分行业来看， 口服剂营收 30.55亿元（+5.58%）； 针剂营收 10.59亿元（+11.09%）、其他类营收 1.05亿元（-63.39%）；药品、器械批发与零售营收 33.21亿元（-7.4%）。 分产品来看， 心脑血管治疗领域营收 20.79亿元（+13.67%）； 骨科系列营收 2.18亿元（-7.34%）；抗疟类营收 0.91亿元（-18.03%）；妇科营收 3.32亿元（+20.61%）； 消化系统营收 5.35亿元（-6.36%）； 其他类营收 9.62亿元（-13.28%）； 药品、 器械批发与零售营收 33.21亿元（-7.4%）。 具体来看， 治疗心脑血管疾病的血塞通系列产品中， 口服剂同比增长 19.44%、注射剂同比增长 22.65%；昆中药核心品种舒肝颗粒受益于丰富的医学证据切入情绪治疗领域，同比增长 11.11%。 短-中-长期发展战略拟定， 内生外延赋能核心业务拓展公司将持续聚焦老龄健康-慢病管理和精品国药两大核心业务领域，通过短-中-长期三步走的发展行动规划， 重点打造三七系列产品和“昆中药 1381” 品牌，通过“内生+外延”方式双轮驱动业绩增长， 力争 2028年末实现营收翻倍，工业收入达 100亿元， 持续坚定以成为银发健康产业第一股为发展战略目标。 风险提示： 政策变化风险，市场竞争加剧， 产品销售不及预期。