2024业绩高增， 成本和产能优势显著，行业景气度高，维持“买入”评级公司 2024年实现营收 95.23亿元（ yoy+37.65%），归母净利润 14.65亿元（yoy+282.63%） ,扣非归母净利润 11.67亿元（yoy+1239.10%），收入利润增速较快主要系行业库存消化，老旧产能出清，公司产能利用率达 100%，叠加手套价格回暖。 分业务，个人防护类收入 86.00亿元（yoy+39.16%），毛利率 24.24%（ +10.96pct）； 康复护理类收入 4.58亿元（ yoy+15.64%） ，毛利率 15.37%（+2.54pct）；其他产品收入 4.66亿元（yoy+35.68%），毛利率 20.52%（-1.73pct），手套毛利率增长较快主要系产能利用率提升和产品结构优化。销售费用率 3.03%（-0.61pct），管理费用率 5.44%（-1.59%），研发费用率 4.18%（+0.08%），公司费用率降幅较大，主要系规模效益和降本增效卓有成效。 考虑到公司全球布局降低地缘政治风险，并持续扩张产能，成本优势显著；手套行业老旧产能出清，丁腈手套价格率先回暖， PVC 价格企稳回升在望， 我们上调 2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润分别为 16.11/18.97/22.35亿元（原值 15.80/18.57亿元）， EPS 分别为 2.49/2.94/3.46元，当前股价对应 P/E 分别为9.0/7.6/6.5倍， 维持“买入”评级。 一次性手套市场成长属性强，丁腈手套量价齐升，前景可期预计 2025年全球一次性手套销售量将达到 8293亿只，销售收入达到 136亿美元。 从细分市场分析，丁腈手套在疫情后，增速领先且市场空间广阔。 中国丁腈手套市场成长逻辑清晰，量价齐升的前景值得期待。 需求端：使用场景全覆盖，市场空间广阔。 价格端：供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升。 成本端：原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营情况。公司布局上游原料，通过参控股丁腈胶乳生产企业，保障手套原材料稳定供应。 一次性手套产能快速扩张，设备工艺均处于领先水平2024年公司一次性手套总产能达到 870亿只，同比增长 5.33%。其中，一次性丁腈手套产能达到 560亿只，一次性 PVC 手套产能达到 310亿只。公司目前在国内拥有六大生产基地。公司目前在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地。公司生产设备、生产技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线长度超过 1.6公里，设有约 500个控制点，以确保高效稳定的生产及低能耗，良品率维持在 99%以上。 风险提示： 原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦

2024年培养基业务高增长，多因素影响公司利润承压2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比+22.26%；归母净利润0.21亿元，同比-61.04%；扣非归母净利润656万元，同比-81.03%。2024年公司海外业务增长势头依然强劲，产品销售境外收入相较上年同期增幅达到163.10%。单看2024Q4，公司实现营收0.81亿元，同比+13.93%，环比+12.65%。因受固定成本增加、计提资产减值及税率变化的影响，2024年公司利润端下滑明显。公司有望于2025年重新拿到高新技术企业资质。我们维持2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.59/0.99/1.32亿元，EPS为0.52/0.88/1.16元，当前股价对应P/E分别为77.3/45.5/34.2倍，维持“买入”评级。 培养基业务延续高增态势，海外业务增长势头依然强劲2024年，公司产品收入2.44亿元，同比+42.0%，毛利率69.99%；其中CHO培养基收入1.99亿元（同比+49.02%），293培养基收入0.18亿元（同比-22.35%），其他产品收入0.28亿元（同比+74.27%）。2024年，服务收入0.53亿元，同比-25.66%，毛利率-25.29%。2024年，公司境内收入2.02亿元，同比-0.81%；境外收入0.94亿元，同比+144.01%。 受固定成本、计提资产减值及税率变化影响，2024年公司利润端下滑明显（1）固定费用影响：2024年，公司“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”正式投入运营，进一步补充了公司CDMO业务的服务能力。在募投项目运营初期，相关固定资产投入较大，导致公司相较于2023年新增较多的固定成本支出。 （2）资产减值影响：由于公司募投项目涉及的相关固定资产未能得到充分利用，公司在报告期内计提了长期资产减值损失约1千万元，以及计提信用减值损失692.43万元（由于仍有部分应收账款未能收回）；（3）税收优惠变化影响：2024年，公司被取消高新技术企业资格致使本报告期所得税费用增加655.96万元。 风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。

2025Q1业绩稳健增长，动保原料药迎来周期拐点2025Q1公司实现收入14.4亿元（同比+7.57%，下文都是同比口径），归母净利润2.15亿元（+8.17%），扣非归母净利润2.04亿元（+5.6%），毛利率26.44%（-0.99pct），净利率14.88%（+0.05pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.2/9.0/8.0倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。 研发投入持续增长，销售费用率略有下降2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2025Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.23%、5.89%、2.69%、-0.34%，同比-0.06pct、+0.23pct、-0.11pct、+0.33pct。 风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

麻醉镇痛稳增长，创新管线强驱动，维持“买入”评级公司2024年实现收入37.21亿元（同比+10.92%，以下为同比口径）；归母净利润3.95亿元（+34.00%）；扣非归母净利润1.32亿元（-45.40%）。公司2024年毛利率为71.46%（+0.44pct）；净利率为12.53%（+3.72pct）。公司2024年销售费用率36.60%（+0.82pct）；管理费用率10.79%（+1.23pct）；研发费用率16.77%（+1.37pct）。考虑到HSK16149、考格列汀片首次纳入医保放量仍需时间，我们下调2025-2026并新增2027归母净利润为5.33/7.35/10.31亿元（2025-2026原预测为7.28/9.72亿元），EPS为0.48/0.66/0.92元/股，当前股价对应PE为99.7/72.3/51.5倍。当前公司创新药销售逐渐向好，维持“买入”评级。 环泊酚销售收入同比增幅45%，创新药倍长平和思美宁快速放量公司现已转型为麻醉镇痛、呼吸等领域的创新药企，目前有40多个品种为国内首家或独家仿制，主要创新产品包括环泊酚注射液、HSK16149、HSK21542等。2024年公司收入37.21亿元，其中肠外营养收入5.12亿元（-16.32%）；肿瘤止吐3.05亿元（+44.26%）；麻醉产品12.32亿元（+44.96%）；合作产品收入9.43亿元（+10.66%）。环泊酚成为最大产品，销售收入同比增幅约45%。创新药倍长平和思美宁上市第一年收入达数千万元，将成为2025年业绩增长的主力军。 研发管线稳步推进，创新转型成效显著公司通过品牌建立及渠道下沉实现产品快速放量。公司建立丰富的产品管线组合，环泊酚扩展儿童/青少年用药的补充申请正在审评；美国方面“全麻诱导”适应症已完成PNDA沟通交流。HSK21542“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“慢性肾脏疾病相关的中重度瘙痒”适应症也处于上市审评阶段。HSK16149的“中枢神经病理性疼痛”适应症的Ⅲ期临床正常推进中。呼吸系统药物HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症已启动国内Ⅲ期。公司创新转型成长可期，估值有望迎来新一轮提升。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、产品销售不及预期风险等。

2024年利润承压， 招采恢复有望助力业绩快速回升， 维持“买入”评级公司 2024年实现营收 20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润 1.42亿元（yoy-68.67%） ,扣非净利润 1.1亿元（ yoy-75.07%），主营业务毛利率 63.78%（ -5.63pct ）， 净 利 率 7.07% （ -14.36pct ） 。 分 费 用 ， 销 售 费 用 率 28.45%（+3.72pct），管理费用率 6.81%（+0.76pct），研发费用率 23.48%（+5.36pct），由于招采活动减少，收入有所下滑， 利润承压主要系行业竞争加剧和集采影响，同时公司保持高强度战略投入，管理和研发费用率上升。 分产品，彩超收入 11.83亿元（yoy-3.26%），毛利率 61.81%（-4.07pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入 7.95亿（yoy-6.44%），毛利率 66.59%（-6.56pct）。 考虑到医疗反腐力度和招采恢复节奏存在不确定性，我们下调 2025-2026年并新增 2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为 3.78/4.72/5.92亿元（原值为 7.32/9.28亿元）， EPS分别为 0.88/1.09/1.37元，当前股价对应 PE 分别为 34.8/28.1/22.5倍， 但 2025年招采有望恢复， 凭借公司产品线优势及市场渠道扩展，国内市场有望放量，海外市场持续发力， 因此维持“买入”评级。 研发创新丰富产品管线， 软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、 十二指肠镜、 光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升； 公司新一代超高端彩超平台 S80/P80系列正式推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼 SFetus 5.0完成临床验证， 并取得国内首张产科人工智能注册证，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。 2024年推出的高端便携 X11和 E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价处于领先地位。 国内高端市场加速渗透， 海外本地化深耕助力新品拓围国内收入 10.44亿（yoy-11.62%）， 彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长； 4K/4K 荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。 海外收入 9.7亿（yoy+3.27%）， 通过本地化深耕和学术赋能，实现多维度的业务突破与市场拓展， 2024年 V-readerTM 血管内超声诊断设备和 SonoSoundTM 一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟 MDR 认证， 有望成为新的业绩增长点。 风险提示： 产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

聚焦创新研发利润端阶段性下滑，签单增速稳健保障未来成长2024年，公司实现营收10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下滑3.98%；扣非归母净利润1.65亿元，同比下滑8.31%。单看2024Q4，公司实现营收1.62亿元，同比下滑32.62%，环比下滑54.27%；归母净利润-3027.9万元，扣非归母净利润-3661.4万元。2024年，公司新签订单约17.86亿元，同比增长18.74%；截至2024年底，累计存量订单约32.73亿元，同比增长27.57%。 鉴于药学研究业务竞争激烈以及公司聚焦创新研发投入持续增加，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.00/2.48/3.15亿元（原预计3.63/4.72亿元），EPS为1.79/2.22/2.81元，当前股价对应PE为23.9/19.3/15.2倍，考虑公司签单增速稳健，维持“买入”评级。 药学研究业务转型创新发展，自研创新药管线持续推进2024年公司药学研究业务实现营收5.59亿元，同比下滑1.74%；公司持续深化布局自研新药，2024年研发费用约1.72亿元，同比增长约39.02%。截至2024年年底，新立项自研项目达89项，累计已超430项。2024年，公司取得生产批件的权益分成项目共6项，实现营业收入共653.36万元。同时，公司聚焦多肽、长效微球制剂、细胞治疗、小核酸以及核酸偶联药物等前沿领域，在研创新药项目STC007针对中重度瘙痒及镇痛处于II期临床，与艺妙神州合作研发的CD19CAR-T针对SLE处于I期临床，STC008针对肿瘤恶液质处于I期临床。 临床试验与生物分析业务快速发展，已服务多个创新药项目2024年公司临床试验与生物分析服务实现营收5.12亿元，同比增长41.19%。公司已搭建临床试验研发平台、数统分析平台、SMO平台、第三方稽查平台4大专业平台，全国设立19个常驻点，已与300余家医院建立长期临床合作。公司通过多年的积累，已形成了丰富的创新药物及改良型新药的临床研究经验，服务范围广泛覆盖内分泌、镇痛、呼吸、肿瘤、心脑血管、泌尿系统等多个治疗领域。 风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等。

特色儿童药、慢病药主导，痛风创新药有望贡献新增量公司创建于 2002年，主要聚焦于儿童药、慢病药领域，目前已是集药品研发、生产、销售为一体的创新型生物医药企业。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好；慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿等领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入。未来公司有望通过自主研发、技术合作等多种创新方式，不断提高医药研发实力，实现创新转型。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为 0.74亿元、 1.37亿元以及 1.85亿元， EPS 分别为0.16元、 0.30元和 0.41元，对应 PE 分别为 141.0、 76.2以及 56.2倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 公司聚焦儿童药、慢病药领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入公司已形成以儿童药，慢病药为两大核心的自有产品梯队。儿童药板块是公司最大收入板块， 2024H1公司儿童药收入为 5.02亿元，占营业收入的 55.02%。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好。拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯国内市占率领先。同时慢病药业务在等级医院覆盖率也尚有增量空间， 2024H1公司慢病药收入为 3.17亿元；占营业收入的 34.72%。慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿、消化等治疗领域，多个品种参与国家集采，借助集采实现快速放量。受乙酰谷酰胺退出地方医保影响，近年来慢病药收入有所下滑，目前风险基本出清。此外，公司独家中药有望进入新版基药目录，实现快速放量。 公司内外并进加速创新转型，痛风新药 AR882临床进展顺利公司内外并进加速创新转型，内部搭建儿童药与慢病药研发技术平台，在研项目超过 60个，持续深耕优势领域；外部通过收并购、股权投资、合作开发等方式，大力布局创新管线，加快公司创新转型。其中，重磅产品痛风 1类新药 URAT抑制剂 AR882全球多中心 2期数据亮眼，疗效、安全性较现有药物明显提升，目前该药物已在国内外启动Ⅲ期临床，有望成为痛风领域重磅药物。 风险提示： 自有产品销售不及预期；政策风险不及预期；研发进展不及预期。

单四季度收入环比回正，创新药布局加速，维持“买入”评级公司2024年实现收入156.19亿元（同比-6.17%，以下为同比口径）；归母净利润13.87亿元（-3.90%）。公司2024年毛利率为62.69%（+0.53pct）；净利率为19.10%（+1.97pct）。2024Q4公司收入37.21亿元（-6.87%，环比+1.54%）；归母净利润2.75亿元（-23.42%，环比-17.94%）。考虑到妥布霉素和舒列迭放量仍需时间，我们下调2025-2026并新增2027归母净利润为14.63/15.68/17.15亿元（2025-2026原预测为16.18/17.87亿元），EPS为0.80/0.86/0.94元/股，当前股价对应PE为13.3/12.4/11.3倍。当前妥布霉素+舒列迭销售逐渐向好，叠加TG-1000等新药逐步贡献公司增量，我们维持“买入”评级。 吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升2024年公司促性激素类28.12亿元，同比+1.64%；消化道类25.67亿元，同比-11.60%；呼吸系统类10.97亿元，同比-36.98%；精神类6.06亿元，同比+0.63%；抗感染类4.18亿元，同比-18.15%。化学原料药及中间体49.97亿元，同比-0.96%。中药制剂14.72亿元，同比-16.44%。诊断试剂及设备7.18亿元，同比+9.02%。保健食品3.77亿元，同比+92.32%。生物制品收入1.71亿元，同比+102.42%。整体来看，吸入制剂受到左沙的集采影响收入有所波动，保健品业务持续攀升。 聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，创新药布局加速公司聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，多款品种取得里程碑式突破：①抗流感新药玛帕西沙韦迅速完成Ⅲ期临床，已于2024年8月提交NDA申请；②TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段；全球首创的COPD口服药PREP抑制剂于2025年1月快速启动Ⅰ期临床，镇痛等其他领域管线也在持续推进。公司2024年经营性现金流净额达到36.36亿元，公司通过回购+分红持续完善股东回报。目前公司正值产品换挡期，随着妥布霉素+舒列迭进一步放量，叠加TG-1000等新药逐步贡献增量，公司创新价值属性有望进一步凸显。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

2024年业绩承压，2025年吻合器放量依旧可期，维持“买入”评级公司2024年实现营收5.27亿元（yoy-14.76%），归母净利润0.57亿元（yoy-61.21%）,扣非归母净利润0.52亿元（yoy-59.39%），经营活动现金流净额0.94亿元(yoy-30.57%)，主营业务毛利率56.47%（-1.73pct）。分产品，微创外科收入1.89亿元（yoy-22.97%），毛利率65.10%（-4.56pct）；儿产科保育设备收入3.23亿（yoy-9.80%），毛利率51.64%（+1.71pct）；分地区，国内收入2.97亿（yoy-27.56%），海外收入2.30亿（yoy+10.55%）。保育业务有四大积极因素—国内收入占比提高/疫情期间积累大量设备替换需求/设备更新换代高端化/贴息政策扶持；吻合器业务有三大积极因素—疫后手术量上升诊疗恢复/准入医院数量上升放量/海外依旧高增长。考虑到疫后手术量复苏进度及医保控费节奏，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.89/1.12亿元（原值2.50/3.26亿元），EPS分别为0.25/0.31/0.39元，当前股价对应P/E分别为44.3/35.5/28.3倍，但保育业务有存量更换升级需求长期惯性和吻合器集采政策有望推动放量，海外业务持续发力，本地化经营进展较快，因此维持“买入”评级。 吻合器腔镜化与电动化已是大势，电吻渗透率和国产化率潜力较大目前电动腔镜吻合器赛道渗透率低、国产化率低、成长快、空间大、竞争格局好；我国微创率与发达国家仍有较大差距，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋，吻合器集采有助于提高电动吻合器渗透率并加快推动国产替代。 子公司维尔凯迪借集采之力加快吻合器放量，前瞻布局急救产品公司2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有7张注册证，其中2张Ⅲ类，Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管。公司并推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步抬高电动吻合器赛道护城河。同时公司有望借联盟和省级集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破销售偏弱势省份，抢夺进口厂商份额。海外吻合器部分市场已孵化成功，基数相对较低，有望继续保持高速增长。同时公司前瞻性布局急救手术ICU产品，依托多年积累的研发与销售资源快速推进急救手术ICU产品的研发以迅速打开市场。目前公司产品急救一体机、急救呼吸机、急救担架、手术床等多项相关产品正处于研发中，此业务为公司战略布局的新成长曲线。 风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期

存量业务稳中提质，创新项目持续推进， 维持“买入”评级公司 2024年实现收入 41.59亿元（同比+3.99%，以下为同比口径）；归母净利润7.12亿元（+15.04%）；扣非归母净利润 6.47亿元（+21.38%）。公司 2024年毛利率为 49.97%（-0.60pct），净利率为 17.29%（+1.70pct）。公司 2024年销售费用率16.65%（-2.94pct）；管理费用率 5.49%（+0.16pct）；研发费用率 9.22%（-0.81pct）。 2024Q4公司实现收入 9.50亿元（-11.51%，环比-10.30%）；归母净利润 1.37亿元（-6.38%，环比-20.79%）。 基于公司营销改革效果持续显现叠加新药地达西尼逐步放量， 我们上调 2025-2026年并新增 2027年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为 8.22、 9.53及 11.06亿元，（2025-2026原预测为 8.00/9.27亿元），EPS 为 0.95元、 1.11元和 1.28元，当前股价对应 PE 为 15.4、 13.2以及 11.4倍，维持公司“买入”评级。 成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长公司继续以“做强药品主业，发展医疗器械”为经营方针， 坚持以精神神经领域为主体，同时统筹推进心脑血管和消化领域协同发展。 2024年公司成品药收入25.22亿元，同比增长 8.42%；原料药收入 8.76亿元，同比下降 8.37%；医疗器械收入 6.87亿元，同比增长 7.84%，主营业务保持了平稳增长。 公司成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长。 推进“创仿结合”进程， 创新药带来新增量公司 1类创新药地达西尼胶囊于 2024年底进入医保谈判，该品种后续有望进一步放量。 此外治疗精神分裂症的 JX11502MA 胶囊的 II 期临床接近尾声；另外治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊 II 期临床也进展顺利；治疗 LP（ａ）血症的 1类创新药 JX2201胶囊在 2025年 3月启动 I 期临床试验；治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成 III 期临床试验，将于近期正式提交上市申请；另外治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的 III 临床试验也顺利进行。 风险提示： 集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

2024年年经营拐点已至，业务全面复苏，维持“买入”评级公司2024年实现营收22.84亿元（yoy+0.13%），归母净利润为3.67亿元（yoy-9.71%），其中2024Q4公司实现收入5.02亿元（yoy+10.4%），归母净利润为0.57亿元（yoy+17.63%），扣非净利润0.46亿（yoy+20.34%）；公司2024年毛利率为47.99%（-2.64pct），净利率为16.68%（-1.39pct）；2024年公司销售费用率为12.71%（-2.18pct），管理费用率为7.94%（-0.10pct），研发费用率为13.41%（-0.65pct）。考虑到公司业务复苏节奏及海外市场扰动消化，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.45/5.44/6.56亿元（原值6.43/8.07），EPS分别为1.40/1.71/2.06元，当前股价对应P/E分别为24.7/20.2/16.8倍，但公司业务全面复苏、海外市场提速、新产业发力,增长态势良好，维持“买入”评级。 非存储产业贡献增长新动能，国内收入重回增长，海外市场拐点已现非存储新产业：继续贡献增长新动能，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct）。随着产品系列化布局带动持续放量、叠加内生与外延驱动下的新品类拓展，新产业对业绩的支撑作用有望进一步提升。低温存储业务：海外超低温、低温、恒温等产品全线增长，凭借产品和市场竞争力深化，海外本土化布局推动市场份额提升，2025年海外市场有望大幅提速。 国内市场：实现收入15.59亿元（yoy+4.75%），紧抓场景方案下的个性化需求，新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超过50%，海外市场：实现收入7.15亿元（yoy-8.73%），剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。太阳能疫苗方案交付加快，订单周期扰动消化，2025年海外市场有望大幅提速。 生命科学板块保持增长，创新医疗板块持续复苏生命科学板块：2024年实现收入10.94亿元(yoy+6.14%)，针对制药用户和科研高校，提供制药服务和智慧实验室解决方案，紧抓样本库、实验室建设等机会，积极推进自动化、智能化、物联化升级，2024年推出全球首创的第四代生物样本库“生命方舟”；医疗创新板块：2024年实现收入11.80亿元(yoy-4.91%)，剔除太阳能疫苗方案实现增长。用药自动化业务增长接近翻倍，前在手订单保持高双位数增长；金卫信数字化公卫服务全年增速超过40%；血/浆站耗材产品完善和海外推广深化，营收增速达行业增速1.3倍。“内生+外延”双驱动，外延发展以高质量并购为基础，实现战略布局加速拓展和业务协同互补。 风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期。

2024年业绩稳健增长，PEEK渗透率持续提升，维持“买入”评级2024年实现收入3.22亿元（yoy+17.06%），归母净利润为0.88亿元（yoy+17.07%），扣非净利润0.75亿元（yoy+9.52%）。公司2024年毛利率为79.98%（-1.20pct），净利率为27.22%（+0.14pct）；2024年公司销售费用率为19.79%（-0.23pct），管理费用率为17.41%（-1.60pct），研发费用率为7.42%（+1.01pct），随着河南省际联盟神经外科集采在2024年的逐步落地执行，公司加速神经外科产品入院步伐及对下沉市场的覆盖，推进PEEK材料产品渗透率的提升，公司2024年净利润增幅与收入增幅基本持平。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.15/1.50/1.87亿元，EPS分别为1.42/1.85/2.30元，当前股价对应P/E分别为18.7/14.3/11.5倍，维持“买入”评级。 PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长神经外科：PEEK材料产品2024年实现收入2.06亿元（yoy+23.33%），占主营业务收入比例66.03%（+2.48pct）。公司以集采落地为契机，加速提升PEEK材料产品的市场渗透率。同时，公司将积极推广4D生物活性板及全PEEK材料颅骨修补解决方案。此外公司聚醚醚酮颅骨固定系统已注册上市，该产品拥有更好的生物相容性和影像学兼容性，并率先完成全系列聚醚醚酮颅骨修补手术；心胸外科：PEEK胸骨固定带2024年实现收入0.19亿元（yoy+39.60%）,该产品具有国内外双材料注册证，利于差异化产品布局，随着加速入院招标及市场推广，有望延续高速增长态势。；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。2024年底新一代高端骨结合种植体获批上市，在骨结合、自攻性、操作便携性等方面性能显著提升。 神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。 风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

2024年业绩快速增长，盈利能力持续提升2024年公司实现收入60.32亿元（同比+16.44%，下文都是同比口径），归母净利润15.49亿元（+39.58%），扣非归母净利润15.19亿元（+37.52%），毛利率54.7%（+3.94pct），净利率35.02%（+5.88pct）。2024Q4公司收入19.59亿元（+69.06%），归母净利润4.97亿元（+123.58%），扣非归母净利润4.75亿元（+111.21%），毛利率53.39%（-1.38pct），净利率34.97%（+8.91pct）。我们看好公司的长期发展，维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.39/21.94/24.9亿元，当前股价对应PE为23.4/18.5/16.3倍，维持“买入”评级。 静丙实现快速放量，其他血液制品快速增长2024年公司人血白蛋白收入25.1亿元（+11.7%），毛利率51.2%（+2.5pct），静注人免疫球蛋白收入27.58亿元（+18.9%），毛利率56.95%（+6.58pct），主要系公司高浓度静丙放量导致，其他血液制品收入7.45亿元（+25.1%），毛利率57.94%（-1.84pct），主要受注射用重组人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原(层析法)等产品放量带动。2024年公司血制品销量1659.09万瓶（+10.05%），产量1790.71万瓶（+17.53%）。2024年公司核心子公司成都蓉生实现收入60.17亿元（+16.5%），净利润22.81亿元（+39.5%），净利率达到37.9%（+6.2pct）。 研发投入持续增长，在研产品进展顺利2024年公司研发投入3.17亿元（+21.14%），占营收比例为5.3%。目前公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，2024年成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白提交上市申请，注射用重组人凝血因子Ⅶa于2025年1月提交上市申请。2024年公司总浆站107家，在营浆站85家，采浆量2781吨（+15.15%），行业占比约20%。2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、-0.55%，同比-3.01pct、-1.09pct、+0.41pct。 风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

2024年公司利润端持续改善，业绩再超预期2024年公司实现营业收入 22.70亿元，同比增长 20.75%； 实现归母净利润 2.02亿元，同比增长 58.17%； 实现扣非归母净利润 1.79亿元，同比增长 62.5%。 单看年 Q4，公司实现营业收入 6.51亿元，同比增长 29.21%，环比增长 15.55%； 实现归母净利润 0.58亿元，同比增长 527.32%，环比下降 20.15%；实现扣非归母净利润 0.49亿元，同比增长 1497.89%，环比下降 21.67%。 2024年公司积极开拓市场， 高盈利业务持续快速增长叠加成本控制， 我们上调 2025-2026年并新增 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为 2.76/3.73/4.75亿元（ 原预计2025-2026年为 2.75/3.54亿元）， EPS 为 1.31/1.77/2.25元，当前股价对应 P/E 为31.5/23.4/18.4倍，维持“买入”评级。 2024年公司积极开拓市场，前端生命科学试剂业务增长强劲2024年公司生命科学试剂业务营业实现收入 14.99亿元，同比增长 32.41%，占公司收入比重 66.0%。其中，分子砌块业务实现收入 4.17亿元，同比增长 35.7%; 工具化合物和生化试剂业务收入为 10.82亿元，同比增长 31.2%。 截至 2024年年报，在生命科学试剂领域，公司已完成超 3.5万种产品的自主研发、合成，累计储备超 13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超 4.7万种，构建了210多种集成化化合物库，为不同客户提供了品类丰富的高质量研究工具。 后端业务在手订单金额稳健增长， 2025年利润端有望进一步改善2024公司原料药和中间体、制剂业务营业收入 7.55亿元，同比增长 2.49%；毛利率 20.05%，较 2024H1毛利率提升 2.66个百分点。 截至报告期末，仿制药项目数共 403个，其中商业化项目 83个； 创新药累计承接了 892个项目； 公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加 18.5%。 2024年公司提质增效，对在建工程进行合理规划，控制工程建设节奏，促使公司经营业绩有效提升。 我们预计随着在手订单逐步转化为收入， 公司后端产能利用率有望提升、业务逐步减亏，增厚公司整体利润。 风险提示： 医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

2024年业绩快速增长，动保原料药迎来周期拐点2024年公司实现收入58.91亿元（同比+10.12%，下文都是同比口径），归母净利润7.82亿元（+27.61%），扣非归母净利润7.62亿元（+28.66%），毛利率25%（+1.59pct），净利率13.25%（+1.85pct）。2024Q4公司收入14.73亿元（+13.64%），归母净利润2.03亿元（+64.28%），扣非归母净利润1.97亿元（+81.05%），毛利率21.5%（+2pct），净利率13.71%（+4.27pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.6/9.3/8.3倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。 研发投入持续增长，销售费用率略有下降2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.35%、4.71%、-0.51%，同比-0.04pct、-0.96pct、+0.36pct。 风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。