单四季度收入环比回正，创新药布局加速，维持“买入”评级公司2024年实现收入156.19亿元（同比-6.17%，以下为同比口径）；归母净利润13.87亿元（-3.90%）。公司2024年毛利率为62.69%（+0.53pct）；净利率为19.10%（+1.97pct）。2024Q4公司收入37.21亿元（-6.87%，环比+1.54%）；归母净利润2.75亿元（-23.42%，环比-17.94%）。考虑到妥布霉素和舒列迭放量仍需时间，我们下调2025-2026并新增2027归母净利润为14.63/15.68/17.15亿元（2025-2026原预测为16.18/17.87亿元），EPS为0.80/0.86/0.94元/股，当前股价对应PE为13.3/12.4/11.3倍。当前妥布霉素+舒列迭销售逐渐向好，叠加TG-1000等新药逐步贡献公司增量，我们维持“买入”评级。 吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升2024年公司促性激素类28.12亿元，同比+1.64%；消化道类25.67亿元，同比-11.60%；呼吸系统类10.97亿元，同比-36.98%；精神类6.06亿元，同比+0.63%；抗感染类4.18亿元，同比-18.15%。化学原料药及中间体49.97亿元，同比-0.96%。中药制剂14.72亿元，同比-16.44%。诊断试剂及设备7.18亿元，同比+9.02%。保健食品3.77亿元，同比+92.32%。生物制品收入1.71亿元，同比+102.42%。整体来看，吸入制剂受到左沙的集采影响收入有所波动，保健品业务持续攀升。 聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，创新药布局加速公司聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，多款品种取得里程碑式突破：①抗流感新药玛帕西沙韦迅速完成Ⅲ期临床，已于2024年8月提交NDA申请；②TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段；全球首创的COPD口服药PREP抑制剂于2025年1月快速启动Ⅰ期临床，镇痛等其他领域管线也在持续推进。公司2024年经营性现金流净额达到36.36亿元，公司通过回购+分红持续完善股东回报。目前公司正值产品换挡期，随着妥布霉素+舒列迭进一步放量，叠加TG-1000等新药逐步贡献增量，公司创新价值属性有望进一步凸显。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

事件：近期，1）公司控股子公司丽珠医药集团股份有限公司全资子公司丽珠集团利民制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》黄体酮注射液获批上市，产品用于辅助生殖技术（ART）中黄体酮的补充治疗。根据IQVIA抽样统计估测数据，黄体酮药物2024年国内终端销售金额约为人民币14.10亿元，其中注射液2024年国内终端销售金额约为人民币1.57亿元。2）公司针对Nav1.8钠通道抑制剂布局镇痛方向研发项目，目前处于临床I期阶段，聚焦安全性研究。 点评：吸入制剂收入有所波动，期待妥布霉素放量。24年前三季度呼吸制剂产品销售收入7.99亿元，同比下降28.18%。吸入制产品收入有所波动主要是由于：1）妥布霉素24年收入主要来自于ICU科室销售，放量较慢；2）左沙丁醇胺受集采政策影响收入下滑。整体来看，24年前三季度收入有所波动，随着集采等负面因素消退，预计25年有望依托妥布霉素、舒利迭、TG-1000等产品的逐步放量拉动吸入制剂板块收入增长。 研发有序投入，创新转型可期。在创新药领域，公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”战略，向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。其中：1）抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期；2）在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿。在创新药加速向机制升级、适应症精准拓展演进的趋势下，公司在其呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域，Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值。 盈利预测与估值评级。公司呼吸制剂产品收入24年前三季度有所波动，整体来看，创新转型正在有序推进中，我们维持24~26年归母净利润预测为14.43/15.99/17.64亿元，对应24~26年EPS分别为0.77/0.87/0.96元，对应P/E为14/13/12倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。 风险提示：药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等。

事件： 健康元发布 2024年三季度业绩报告，公司实现营业收入 118.99亿元，同比-5.95%；归母净利润 11.12亿元，同比+2.58%，其中健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现归母净利润约 4.79亿元，同比下降约21.65%，丽珠单抗对归母净利润影响金额约为-1.64亿元；扣非归母净利润 10.73亿元，同比+2.30%。 分析点评三季度利润端稳定提升，盈利能力持续改善单季度来看，公司 2024Q3收入为 36.64亿元，同比-6.80%；归母净利润为 3.35亿元，同比+24.95%；扣非归母净利润为 3.11亿元，同比+16.45%。 2024年前三季度，公司销售毛利率为 63.07%，同比+1.30个百分点； 销售费用率 24.80%，同比-2.30个百分点；管理费用率 5.96%，同比+0.58个百分点；财务费用率-0.89%，同比+1.60个百分点；研发费用率 8.71%，同比-0.87个百分点；经营性现金流净额为 26.14亿元， 同比增长 6.25%。 制剂板块收入短期波动，原料药与保健品多元发展分板块来看， 24年前三季度公司化学制剂收入 58.79亿元，同比-10.55%，其中，促性激素产品收入 23.08亿元，同比+5.46%；消化道产品收入 18.54亿元，同比-18.66%；呼吸制剂产品收入 7.99亿元，同比-28.18%；精神产品收入 4.43亿元，同比+3.11%；抗感染产品收入3.22亿元，同比-19.46%。公司持续推动多项创新药与高壁垒复杂制剂的研发，如抗流感新药 TG-1000胶囊 III 期临床推进顺利， 24年 8月份顺利报产。原料药及中间体收入 38.57亿元，同比-2.83%。中药制剂收入 10.84亿元，同比-16.06%。诊断试剂及设备收入 5.66亿元，同比+21.03%。保健食品收入 2.62亿元，同比+97.67%。生物制品收入 1.31亿元，同比+15.98%。 投资建议根据公司前三季度业绩，我们下调了此前盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别 162.1/176.2/192.5亿元（2024~2026年前预测值为 172.6/190.6/212.0亿元），分别同比增长-2.6%/8.7%/9.3%，归母净利润分别为 14.7/16.2/18.2亿元（2024~2026年前预测值为15.6/17.8/20.4亿元），分别同比增长 1.9%/10.0%/12.7%，对应估值为15X/14X/12X。 维持“增持”投资评级。

三季度业绩环比降幅收窄，创新药业务渐入快车道，维持“买入”评级2024Q1-3公司收入118.99亿元（同比-5.95%，以下为同比口径）；归母净利润11.12亿元（+2.58%）；扣非归母净利润10.73亿元（+2.30%）。公司2024Q1-3毛利率63.07%（+1.30pct）；净利率为20.45%（+2.71pct）。单季度看，2024Q3公司收入36.64亿元（-6.80%，环比-5.92%）；归母净利润3.35亿元（+24.95%，环比-0.44%）。对比单二季度，公司单二季度收入环比下滑10.25%；归母净利润环比下滑23.46%。单三季度和单二季度相比收入和利润环比降幅收窄。我们维持2024-2026年公司归母净利润为14.82/16.49/18.27亿元，EPS为0.79/0.88/0.98元/股，当前股价对应PE为14.3/12.9/11.6倍，维持“买入”评级。 吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升2024年1-9月，本公司化学制剂实现收入58.79亿元，同比下降10.55%，其中呼吸制剂产品实现收入7.99亿元，同比下降28.18%；抗感染产品实现收入3.22亿元，同比下降19.46%。原料药及中间体实现收入38.57亿元，同比下降2.83%。 保健食品实现收入2.62亿元，同比增长97.67%。整体来看，吸入制剂受到左沙的集采影响收入有所波动，保健品业务持续攀升。 创新药业务渐入快车道，TG-1000报产将迎上市公司扎实推进“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略。创新药方面，公司继续发挥妥布霉素纳入医保的优势，应对左沙集采价格下降带来的挑战；抗流感新药TG-1000已于2024年8月报产，预计2025H2获批，TG-1000有效治疗期长，预计上市后快速放量。在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂为国内首仿，有望为公司提供业绩新增量。目前公司正值产品换挡期，且单三季度业绩环比已经大幅改善，我们预计随着左沙集采负面影响出清，叠加新药妥布霉素、TG-1000以及舒列迭逐步放量，公司价值属性有望进一步凸显。 ：风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

主要观点：事件：公司2024年上半年实现营业收入82.35亿元，同比-5.56%；归母净利润7.76亿元，同比-4.78%；扣非归母净利润7.62亿元，同比-2.54%。 分析点评二季度业绩短期承压，公司费用率持续优化24Q2：单季度来看，公司2024Q2收入为38.95亿元，同比-6.39%；归母净利润为3.37亿元，同比-4.55%；扣非归母净利润为3.34亿元，同比-0.24%。2024年上半年，公司整体毛利率为63.31%，同比+0.85个百分点；销售费用率25.46%，同比-2.05个百分点；管理费用率（含研发费用）14.08%，同比+0.32个百分点；财务费用率-1.50%，同比-0.10个百分点；经营性现金流净额为17.37亿元，同比+38.19%。 处方药稳步推进，原料药与保健品多元发展上半年健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）处方药板块实现销售收入7.43亿元，同比下降19.49%。呼吸领域收入为6.02亿元，同比下降25.50%，主要系因左沙丁胺醇集采执行略有下滑。抗感染领域收入为1.27亿元，同比增长24.54%。公司大力推进学术营销，提升市场竞争力，成功推动多项创新药与高壁垒复杂制剂的研发，如抗流感新药TG-1000胶囊完成Ⅲ期临床试验，镇痛新药FZ008-145进入Ⅰ期临床研究，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂成功获批上市，标志着吸入给药技术平台的重要突破。公司还引入了TSLP靶点抗体药物QX008N注射剂等三个呼吸创新药品种，与拜耳的合作拓展了在COPD治疗领域的布局。 原料药及中间体板块实现销售收入10.13亿元，同比下降4.44%。公司重点产品7-ACA价格保持增长，积极拓展国际市场。美罗培南无菌粉市场份额稳定，并推进新产能项目如TG-1000和替加环素的落地。保健食品及OTC板块实现销售收入3.30亿元，同比增长63.74%。公司通过DTC品牌数字营销体系和社交媒体布局，推动品牌销售增长，依托「更年期专家说」平台提升品牌形象，线上线下渠道渗透率持续提升。 丽珠集团业绩承压，丽珠单抗研发进展显著丽珠集团（不含丽珠单抗）实现营业收入62.56亿元，同比下降6.32%，为公司贡献净利润5.79亿元。受医保降价和行业整治影响，化学制剂板块略有下滑。其中，促性激素产品实现收入15.49亿元，同比增长12.51%；消化道产品收入13.01亿元，同比下降19.96%；精神产品收入2.97亿元，同比增长6.68%。丽珠单抗持股权益为54.08%，对公司净利润影响为-1.15亿元。其在大分子生物创新药方面取得显著进展，重组人促卵泡激素注射液和重组抗人IL-17A/F单克隆抗体注射液的临床试验顺利推进。注射用重组人绒促性素已在多个国家获批上市，托珠单抗注射液也已上市销售。此外，重组新型冠状病毒二价疫苗获批紧急使用，丽珠单抗正在加速推进质量体系和商业化进程，优化组织架构以提升管理效能。 投资建议公司整体业绩稳定，我们维持此前预测，预计公司2024~2026年收入分别172.6/190.6/212.0亿元，分别同比增长3.7%/10.5%/11.2%，归母净利润分别为15.6/17.8/20.4亿元，分别同比增长7.8%/14.5%/14.6%，对应估值为12X/11X/9X。维持“增持”投资评级。 风险提示政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

产品换挡期业绩略微承压，创新转型稳步推进，维持“买入”评级2024H1公司收入 82.34亿元（同比-5.56%， 以下为同比口径）；扣非归母净利润7.62亿元（-2.54%）。 公司 2024H1业绩波动主要系左沙丁胺醇中选第九批国采，价格及市场份额受到影响所致，后续随着新品种放量，公司业绩有望保持稳健增长。公司 2024H1毛利率 63.31%（+0.85pct）；净利率为-20.60%（+1.93pct）。2024H1公司销售费用率 25.46%（-2.05pct）；研发费用率 8.68%（-0.10pct）。 基于 2024年左沙集采执行带来的负面影响， 我们下调 2024-2026年预测，预计公司归母净利润为 14.82/16.49/18.27亿元（原预计为 16.47/19.70/23.41亿元）， EPS 为0.79/0.88/0.98元/股，当前股价对应 PE 为 14.3/12.9/11.6倍，维持“买入”评级。 吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升2024H1化学制剂收入 40.74亿元，占比 49.85%；原料药收入 26.44亿元，占比32.35%；中药收入 7.79亿元；诊断试剂及设备收入 3.94亿元（+32.33%）；保健食品通过协同发展的市场策略，销售保持快速增长， 2024H1保健品收入 1.80亿元（+106.37%）；生物制药收入 0.88亿元。 重点领域看， 呼吸收入 6.02亿元（-25.50%），主要系左沙中标集采，价格及市场份额大幅下降所致；促性激素收入 15.49亿元（+12.51%）；消化道 13.01亿元（-19.96%）；精神 2.97亿元（+6.68%）。 吸入制剂领跑者， 创新药与高壁垒制剂节奏加快公司扎实推进“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略。 创新药方面， 公司发挥妥布霉素纳入医保的优势，加强目标医院的开发，应对左沙集采价格下降带来的挑战；抗流感新药 TG-1000已于 2024年 8月报产，预计 2025H2获批，TG-1000有效治疗期长，预计上市后快速放量。 在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂为国内首仿， 该产品竞争格局良好，有望为公司提供业绩新增量。 目前公司正值产品换挡期，我们预计随着左沙集采负面影响出清，叠加新药妥布霉素、 TG-1000以及舒列迭逐步放量，公司价值属性有望进一步凸显。 风险提示： 行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营收166.46亿元（同比-2.9%），实现归母净利润14.43亿元（同比-3.99%），实现扣非归母净利润13.74亿元（同比-3.18%）；2024Q1实现营收43.40亿元（同比-4.81%），实现归母净利润4.40亿元（同比-4.96%），实现扣非归母净利润4.28亿元（同比-4.26%）。 财务指标：2023年毛利率62.16%(同比-1.37pp)，净利率17.13%(同比+0.24pp)，销售费用率26.64%(同比-2.24pp)，管理费用率7.42%(同比+0.70pp)，研发费用率8.15%(同比-1.08pp)。2024Q1毛利率63.39%(同比+0.98pp)，净利率21.32%(同比+2.05pp)，销售费用率25.29%(同比-1.48pp)，管理费用率5.98%(同比+1.39pp)，研发费用率8.69%(同比+0.33pp)。 分业务板块：2023年化学制剂实现收入87.14亿元（同比-5.55%），原料药和中间体实现收入50.45亿元（同比-3.50%），中药制剂实现收入18.05亿元（同比+39.24%），诊断试剂及设备实现收入6.59亿元（同比-8.92%），保健品实现收入1.96亿元（同比+61.56%），生物制品实现收入0.84亿元（同比-79.33%）。2024Q1化学制剂实现收入21.41亿元（同比-4.86%），原料药和中间体实现收入13.99亿元（同比-3.70%）；中药制剂实现收入4.06亿元（同比-28.38%），诊断试剂及设备实现收入2.36亿元（同比+60.26%），保健品实现收入0.78亿元（同比+96.50%），生物制品实现收入0.44亿元（同比-29.86%）加速创新转型，妥布霉素放量在即。2023年末公司自主研发的首个吸入式抗生素新药——妥布霉素被纳入国家医保。此外，艾普拉唑钠新适应症、曲普瑞林微球前列腺癌适应症、富马酸福莫特罗吸入溶液、长链脂肪乳注射液、托珠单抗注射液获批上市，阿立哌唑微球提交上市申请；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、TG-1000胶囊完成Ⅲ期临床；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液、美洛昔康纳米晶注射液启动Ⅲ期临床研究。 盈利预测与估值：我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的EPS分别为0.84、0.95、1.08元，对应2024年5月17日收盘价，PE估值分别为15.4、13.8、12.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变化、新药进展不及预期、妥布霉素放量不及预期。

事件：公司 2023 年实现营业收入 166.46 亿元，同比-2.90%；归母净利润 14.43亿元，同比-3.99%；扣非归母净利润 13.74 亿元，同比-3.18%。公司 2024Q1 收入为 43.40 亿元，同比-4.81%；归母净利润为 4.40 亿元，同比-4.96%；扣非归母净利润为 4.28 亿元，同比-4.26%。 分析点评2023 年： 23Q4 营收微降，经营现金流稳定23Q4：单季度来看，公司 2023Q4 收入为 39.95 亿元，同比-3.28%；归母净利润为 3.59 亿元，同比-4.54%；扣非归母净利润为 3.25 亿元，同比+7.28%。23 全年财务数据： 2023 年公司整体毛利率为 62.16%，同比-1.37 个百分点；期间费用率 39.78%，同比-3.00 个百分点；其中销售费用率26.64%，同比-2.24 个百分点；管理费用率（含研发费用） 15.57%，同比-0.38 个百分点；财务费用率-2.43%，同比-0.38 个百分点；经营性现金流净额为 39.29 亿元，同比-1.23%。呼吸领域销售亮眼，美罗培南受集采影响短期承压（ 1）丽珠集团（不含丽珠单抗）：直接及间接持有丽珠集团 45.34%股权。报告期内，丽珠集团（不含丽珠单抗）实现营业收入 125.21 亿元，同比增长约 0.78%；为公司贡献归属于上市公司股东的净利润约 11.30亿元。消化道产品实现收入 29.03 亿元，同比下降 15.50%；促性激素产品实现收入 27.67 亿元，同比增长 6.80%；精神产品实现收入 6.02亿元，同比增长 10.54%。(2)丽珠单抗：公司持有丽珠单抗股权权益为 56.19%，对公司当期归属于上市公司股东的净利润影响金额约为-6.09 亿元。丽珠单抗继续围绕自身免疫疾病、疫苗、肿瘤及辅助生殖等领域，随着研发项目逐步进入报产及商业化阶段，丽珠单抗的质量体系提升及产品商业化进程也在持续加速。(3)健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现营业收入 45.56 亿元，较上年同期下降约 5.72%；实现归属于上市公司股东的净利润 9.24 亿元，同比下降约 0.55%。呼吸领域实现销售收入 17.41 亿元，同比增长约48.35%，抗感染领域实现销售收入 2.24 亿元，同比下降约 75.64%，主要受美罗培南集采影响。原料药及中间体板块实现销售收入 20.79 亿元，同比下降约 11.89%。保健食品及 OTC 板块实现营业收入 4.53 亿元，同比增长约 46.31%。 TG-1000 达 III 期临床主要终点， BD 方面取得阶段性进展深入实施“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略。公司研发投入总额为 16.32 亿元，占营业收入总额 9.80%。公司引进多款创新药，巩固现有竞争优势，丰富产品管线，其中主要产品进展如下：· 呼吸系统疾病： TG-1000 已进入临床Ⅲ期，并于 2024 年 1 月完成受试者入组，显示出较快的研发进度。 DBM-1152A、 N91115 和QX008N 处于临床Ⅰ 期或Ⅰ b 期，而 BA2101 已进入临床Ⅱ 期。· 疼痛： FZ008-145 项目于 2024 年 1 月获得临床批件，即将开始临床试验。· 消化系统疾病： JP-1366 项目于 2024 年 2 月获得临床批件，也是即将进入临床试验阶段。· 心血管疾病： HHT120 项目处于临床Ⅰ 期，正在评估其安全性和初步疗效。· 精神疾病： LS21031 项目同样处于临床Ⅰ 期，针对抑郁症的治疗。公司在 BD 方面取得阶段性进展。成功引进了呼吸系统、消化系统、神经系统、心血管、镇痛等多个创新药产品，加速实现公司向创新型药企转型。公司分别与荃信生物、博安生物达成产品授权合作，获得抗 TSLP单抗、抗 IL-4Ra 单抗两款产品的相关权益，以开发它们用于治疗致哮喘、慢性阻塞性肺疾病（ COPD）等呼吸系统疾病。 3 月，公司与拜耳就一项小分子抑制剂在国内的开发、商业化和生产的独家许可签署协议，这也是健康元首次从全球领先的跨国公司引进呼吸领域的创新药管线。24Q1：公司毛利率提升，部分产品收入季节性波动24Q1 公司整体毛利率为 63.39%，同比+0.98 个百分点；期间费用率38.27%，同比-1.11 个百分点；其中销售费用率 25.29%，同比-1.48 个百分点；管理费用率（含研发费用） 14.67%，同比+1.72 个百分点；财务费用率-1.70%，同比-1.35 个百分点；经营性现金流净额为 9.72 亿元，同比+291.91%。化学制剂实现收入 21.41 亿元，同比下降 4.86%，其中，促性激素产品实现收入 8.07 亿元，同比增长 39.89%；消化道产品实现收入 5.89 亿元，同比下降 25.68%；呼吸制剂产品实现收入 4.17 亿元，同比下降18.17%；精神产品实现收入 1.35 亿元，同比增长 10.11%；抗感染产品实现营业收入 1.15 亿元，同比下降 42.20%。原料药及中间体实现收入 13.99 亿元，同比下降 3.70%。中药制剂实现收入 4.06 亿元，同比下降 28.38%。诊断试剂及设备实现收入 2.36 亿元，同比增长 60.26%。保健品实现收入 0.78 亿元，同比增长 96.50%。生物制品实现收入 0.44亿元，同比下降 29.86%。 投资建议：关注呼吸高速发展，把握公司估值低位我们预计，公司 2024~2026 年收入分别 172.6/190.6/212.0 亿元，分别同比增长 3.7%/10.5%/11.2%，归母净利润分别为 15.5/17.8/20.4 亿元，分别同比增长 7.3%/14.6%/15.0%，对应估值为 16X/14X/12X。维持“增持”投资评级。 风险提示政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

业绩略有承压，多元化业务齐推进，维持“买入”评级2023年公司实现营业收入166.46亿元（-2.90%，以下均为同比口径）；实现归母净利润14.43亿元（-3.99%）；实现扣非归母净利润为13.74亿元（-3.18%）。2023年公司毛利率62.16%（-1.37pct），净利率17.13%（0.25pct）。2023年公司销售费用率26.64%（-2.24pct）、管理费用率5.59%（-0.20pct）、研发费用率9.98%（-0.18pct）、财务费用率-2.43%（-0.38pct）。我们看好公司在多个领域的市场优势，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为16.47、19.70、23.41亿元(原预计2024-2025年为18.28、21.64亿元)，EPS分别为0.88、1.06、1.25元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.8、9.1倍，维持“买入”评级。 吸入制剂持续攀升，保健品业务收入显著提升分行业看，化学制剂实现营业收入87.14亿元（-5.55%），其中消化道领域实现销售收入29.03亿元（-15.50%）；促性激素领域实现销售收入27.67亿元（+6.80%）；呼吸领域实现销售收入17.41亿元（+48.35%）；精神领域实现销售收入6.02亿元（+10.54%）；抗感染领域实现销售收入5.10亿元（-60.88%）。化学原料药及中间体实现营业收入50.45亿元（-3.50%）。中药制剂实现营业收入18.05亿元（+39.24%）。诊断试剂及设备实现营业收入6.59亿元（-8.92%）。保健食品实现营业收入1.96亿元（+61.56%）。生物制品实现营业收入0.84亿元（-79.33%）。 吸入制剂领跑者，创新药与高壁垒制剂节奏加快健康元深度布局创新药与高壁垒复杂制剂。富马酸福莫特罗吸入溶液、长链脂肪乳注射液（OO）、托珠单抗注射液获批上市，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂完成Ⅲ期临床，美洛昔康纳米晶注射液等获得临床批件并开展Ⅲ期临床研究。BD方面，抗流感新药TG-1000胶囊开展Ⅲ期临床，目前已完成入组工作；双靶点创新药DBM-1152A和治疗哮喘口服的N91115目前已进入Ⅰ期临床。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

事件：公司发布2023年报，2023年实现收入166.46亿元，同比减少2.90%，归母净利润14.43亿元，同比减少3.99%，扣非归母净利润13.74亿元，同比减少3.18%，EPS（基本）0.76元，符合市场预期。其中，四季度单季实现收入39.95亿元，同比减少3.28%，归母净利润3.59亿元，同比减少4.54%，扣非归母净利润3.25亿元，同比增长7.34%。 点评：，业绩符合预期，费用管控得当。2023年收入端稳健经营，化学制剂实现收入87.14亿元，同比减少5.55%，其中吸入制剂收入17.41亿元（YOY+48.35%）；化学原料药及中间体实现收入50.45亿元，同比减少3.50%；诊断试剂及设备实现收入6.59亿元，同比下降8.92%；中药制剂实现营业收入18.05亿元，同比增长39.24%；保健食品实现营业收入1.96亿元，同比增长61.56%。2023年公司毛利率62.16%，下降1.37个百分点。期间费用率39.78%，下降2.99pp，其中销售费用率26.64%，下降2.24pp，管理费用率5.59%，下降0.20pp，研发费用率9.98%，下降0.18pp，费用率整体有所收窄。 吸入制剂收入快速增长，妥布霉素值得期待。公司呼吸领域2023年实现销售收入快速增长，在吸入制剂领域布局完善且进度均靠前。23年末，妥布霉素吸入溶液被纳入国家新版医保目录，24年有望实现渗透率的显著提升。在研品种丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂推进顺利；沙美特罗氟替卡松完成III期临床，国内新规发布后提交上市申请；TG-1000胶囊启动III期临床，有望持续为呼吸板块贡献业绩弹性。 盈利预测与估值评级。公司呼吸制剂管线正在加速兑现，考虑到费用加大、原料药价格影响等因素，我们下调24~25年归母净利润预测为14.43/15.99亿元（原值为20.41/23.44亿元，分别下调29.30%/31.78%），新增26年归母净利润预测为17.64亿元，对应24~26年EPS分别为0.77/0.86/0.95元，对应P/E为14/13/12倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望于24年放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。 风险提示：药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等

事件:健康元发布 2023 年半年度报告。 2023 年上半年， 公司实现营业收入为 87.20 亿元， 同比+1.81%； 归母净利润为 8.15 亿元， 同比+1.77%； 扣非归母净利润为 7.82 亿元， 同比-2.77%。 事件点评二季度业绩符合预期， 盈利能力稳健提升23Q2 营业收入为 41.61 亿元， 同比+6.48%（Q1 同比-2.11%） ， 归母净利润为 3.53 亿元， 同比+3.51%（Q1 同比+0.48%） ； 扣非归母净利润为 3.35 亿元， 同比-3.46%。 二季度业绩增长较一季度加速，盈利能力稳健提升。 23H1 公司整体毛利率为 62.46%， 同比-1.88 个百分点； 销售费用率为 27.51%， 同比-1.82 个百分点； 管理费用率为 4.99%， 同比-1.20个百分点； 研发费用率为 8.78%， 同比+0.52 个百分点； 财务费用率为-1.41%， 同比+0.11 个百分点。 公司研发布局不断拓宽， 研发费用占比有所上调。 中药制剂板块营收增速超 90%， 保健食品业绩稳步增长公司主营业务收入分产品可拆分为化学制剂收入 44.78 亿元， 同比-4.56%， 化学原料药及中间体收入 26.83 亿元， 同比-3.20%。 中药制剂收入 9.86 亿元， 同比+91.60%。 诊断试剂及设备收入 2.98 亿元，同比-13.88%。 生物制品实现营业收入 1.13 亿元， 同比+5.93%。 保健食品实现营业收入 0.87 亿元， 同比+59.41%。 其中中药制剂和保健食品板块都实现了营收较大幅度的增长。 健康元（不含丽珠集团、 丽珠单抗） 呼吸领域营收增速达 44%， 吸入制剂研发进展加速健康元（不含丽珠集团、 丽珠单抗） 实现营业收入 21.94 亿元， 同比约-7.48%； 实现归母净利润 4.45 亿元， 同比约+5.70%。 实现扣非归母净利润为 4.35 亿元， 同比约+5.01%。 公司重点的呼吸领域实现销售收入 8.09 亿元， 同比约+44.08%。 公司在上半年加快独家品种妥布霉素吸入溶液的开发上量工作， 抓住盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液列入国家医保常规目录的契机， 继续快速覆盖和销量增长， 上半年新增开发二级以上医院 559 家， 呼吸品种实现覆盖二级以上医院 3800 多家。 公司吸入制剂的重点研发项目取得阶段性进展， 其中富马酸福莫特罗吸入溶液已于 2023 年 7 月获批上市。 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂申报生产， 为自 2020 年新吸入制剂 BE 指导原则发布后国内首家递交该产品注册申请的仿制药。 丽珠集团收入稳健增长， 丽珠单抗研发布局持续推进丽珠集团（不含丽珠单抗， 44.77%股权） 实现营业收入 66.78 亿元，同比约+6.08%； 为本公司贡献归属于上市公司股东的净利润约 6.07 亿元。 丽珠集团制剂板块保持稳定增长， 原料药板块高端特色原料药占比及盈利稳步提升， 其重点领域产品销售情况如下： 消化道产品实现收入 16.25 亿元， 同比-7.75%； 促性激素产品实现收入 13.76 亿元，同比+2.71%； 精神产品实现收入 2.78 亿元， 同比+5.31%。 公司持有丽珠单抗股权权益为 55.90%， 对本公司当期归属于上市公司股东的净利润影响金额约为-2.41 亿元。 丽珠单抗继续围绕自身免疫疾病、 疫苗、 肿瘤及辅助生殖等领域， 聚焦新分子、 新靶点及差异化的分子设计， 不断推进重点项目研发进程。 其中托珠单抗注射液（安维泰?） 药品上市许可申请已获批准。 注射用重组人绒促性素积极推进海外注册相关工作， 塔吉克斯坦已获批上市， 印尼、 中南美 5 国、中亚 2 国、 巴基斯坦等国的注册资料递交均已完成。 重组人促卵泡激素注射液及重组抗人 IL-17A/F 人源化单克隆抗体注射液均已开展Ⅲ期临床试验。 投资建议： 维持“增持” 评级我们维持此前盈利预测。 我们预计， 公司 2023~2025 年收入分别187.1/211.6/240.6 亿元， 分别同比增长 9.1%/13.1%/13.7%， 归母净利润分别为 17.4/20.6/24.5 亿元， 分别同比增长16.0%/18.1%/19.3%， 对应估值为 13X/11X/9X。 维持“增持”投资评级。 风险提示政策风险； 市场风险； 原材料价格及供应风险。

事件： 公司发布 2022年年报，2022年公司实现营业收入 171.43亿元，同比+7.79%；归母净利润 15.03亿元，同比+13.10%；扣非归母净利润 14.19亿元，同比+15.84%。 分析点评全年业绩符合预期，现金流充沛单季度来看，公司 2022Q4收入为 41.31亿元，同比+4.05%；归母净利润为 3.76亿元，同比+17.58%；扣非归母净利润为 3.03亿元，同比-0.89%。 公司整体毛利率为 63.53%，同比-0.53个百分点；期间费用率 42.78%，同比-2.94个百分点；其中销售费用率 28.88%，同比-2.73个百分点； 管理费用率（含研发费用）15.95%，同比+1.26个百分点；财务费用率-2.06%，同比-1.47个百分点；经营性现金流净额为 39.78亿元，同比+55.19%。 健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）吸入制剂维持高速放量，吸入制剂研发稳步推进健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入 48.32亿元，较上年同期上升约 17.04%；实现归属于上市公司股东的净利润 9.29亿元，同比增长约 43.00%。实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为 8.63亿元，同比增长约 39.73%。 重点的呼吸领域实现新增销售收入 11.74亿元，同比增长约 103.37%。 2022年新增开发二级以上医院 2,200多家，并借助 3个吸入制剂品种中选第五批集采、1个吸入制剂品种中选第七批集采的机会，公司吸入制剂产品快速打开国内销售市场，不断提高市场占有率。 吸入制剂研发稳步推进：硫酸特布他林雾化吸入用溶液、盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液（3ml:1.25mg）、吸入用乙酰半胱氨酸溶液、妥布霉素吸入溶液获批上市。丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液申报生产；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂完成临床研究并申报生产；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂完成 PK-BE 研究后，提交注册申请获临床试验批准通知书，并迅速启动 III 期临床研究；盐酸左沙丁胺醇异丙托吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入气雾剂完成 I 期临床试验；2类新药 XYP-001获临床试验批准通知书并启动 I 期临床试验。 疫情干扰下丽珠保持稳健，丽珠单抗研发持续推进丽珠集团（不含丽珠单抗，44.77%股权）：2022年实现营业收入 124.24亿元，同比增长约 3.35%；为本公司贡献归属于母公司股东的净利润约 10.38亿元。丽珠集团制剂板块销售增长稳定，原料药板块高端特色原料药占比及盈利稳步提升，其重点领域产品销售情况如下：消化道产品实现收入 34.36亿元，同比下降 6.48%；促性激素产品实现收入 25.91亿元，同比增长 5.64%；精神产品实现收入 5.45亿元，同比增长 32.19%。 丽珠单抗：公司直接及间接持有丽珠单抗股权权益为 55.90%，对本公司当期归母净利润影响金额约为-4.46亿元。新冠疫苗 V01于 2022年 6月获批国内序贯加强免疫紧急使用，同年 9月正式被国家纳入免疫规划，现已在全国 20余个省市用于加强针接种。目前该二价苗已递交完整临床申报资料，CDE 审评中。另外，丽珠单抗持续围绕肿瘤、自身免疫疾病及辅助生殖领域，聚焦新分子、新靶点及差异化的分子设计。 投资建议我们预计，公司 2023~2025年收入分别 187.1/211.6/240.6亿元，分别同比增长 9.1%/13.1%/13.7%，归母净利润分别为 17.4/20.6/24.5亿元，分别同比增长 16.0%/18.1%/19.3%，对应估值为 15X/13X/11X。维持“增持”投资评级。 风险提示政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

事件。公司公告2022年半年报。公司2022年半年度实现营业收入85.65亿元，同比增长9.31%；归母净利润8.01亿元，同比增长16.57%；扣非净利润8.04亿元，同比增长34.47%。2021年Q2单季度实现营业收入39.08亿元，同比增长5.88%；归母净利润3.41亿元，同比增长6.33%；扣非净利润3.47亿元，同比增长31.93%。 公司发布2022年股票期权激励计划（草案）。 1.数量：5500万股，约占本激励计划草案公告时公司股本的2.95%。 2.授予价格&人数：11.24元/股，总人数为430人。 3.考核要求：以2021年扣非净利润为基数，2022-2024年扣非净利润复合增长率不低于15%（剔除激励费用）。 4.激励费用摊销：需摊销总费用约4752.25万元，预计2022-2025年分别摊销886.76/2239.99/1163.79/461.70万元。 观点：扣非端超预期，呼吸科表现卓越，发布股权激励利于长远发展。 1. 按业务板块拆分： 1）丽珠集团（不含丽珠单抗）：公司直接及间接持股44.80%，实现营业收入62.96亿元，贡献归母净利润约5.13亿元。 2）丽珠单抗：公司持有丽珠单抗55.92%股权，影响归母净利润约-1.40亿元。 3）健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现营收23.71亿元，同比增长35.81%；实现归母净利润约4.21亿元，同比增长约45.25%；实现归母扣非净利润4.14亿元，同比增长约56.39%。 ? 处方药：实现营收10.60亿元，同比上升约67.76%。其中呼吸领域实现销售收入5.61亿元，同比增长259%；抗感染领域实现销售收入4.88亿元，同比增长约4.75%。 ? 原料药及中间体：实现营收11.50亿元，同比增长21.80%。 ? 保健品及 OTC：实现营收1.51亿元，同比下降5.79%。 2.股权激励力度大、覆盖广，有利于长远发展。此次激励计划纳入了430位公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员以及公司董事会认为需要进行激励的相关员工，进一步健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，充分调动积极性，有利于公司的长远发展。 3.呼吸科领域是健康元重点布局的研发领域，管线不断推进，后续看点多。第五批集采中标了三个吸入制剂（吸入用布地奈德混悬液大规格(2ml:1mg)、吸入用复方异丙托溴铵溶液(舒坦琳)、吸入用异丙托溴铵溶液(丽雾安)），保障了未来三年吸入制剂板块销售额。盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液、硫酸特布他林雾化吸入溶液已获批上市；妥布霉素吸入溶液（2.4 类）正在审评中；丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液已报产；富马酸福莫特罗吸入溶液（3 类，国家鼓励仿制品种）已完成Ⅲ期临床试验期中分析；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获得临床试验批准通知书，并快速启动Ⅲ期临床研究；富马酸福莫特罗吸入气雾剂（2.3类）开展I期临床；莫米松福莫特罗吸入气雾剂（3 类）、阿地溴铵吸入粉雾剂（2.2 类）获得临床试验批准通知书；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂加速推进 PD-BE 研究；2类新药XYP-001完成临床前研究。公司首次提交1项与吸入产品配套的医疗器械注册申请，实现新突破，与吸入制剂形成协同，夯实公司呼吸疾病领域的核心竞争力。 盈利预测与结论。我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩，丽珠单抗研发布局持续推进，呼吸科产品贡献增量业绩，呼吸科研发管线持续推进。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.37亿元、18.09亿元、21.23亿元，增长分别为15.7%、17.7%、17.4%。EPS分别为0.83元、0.97元、1.14元，对应PE分别为13x，11x，10x，维持“买入”评级。 风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。

老牌医药集团，多元驱动开启新篇章健康元药业集团是一家历经多年稳健经营和快速发展的创新科研型综合医药集团。旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，20余家主要控股子公司。其中 2013年设立上海方予进入吸入制剂领域，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。 公司现金流优秀，回购+激励基金体现公司长期价值。公司近年来一直保持良好的经营性现金流，2021年经营性现金流净额为 25.63亿元，2022Q1账上现金为 125.42亿元。自 2021年起，基于对公司未来发展前景的信心和对公司内在价值的认可，公司开启两次自有资金回购注销，分别为 7亿元和 3-6亿元。公司还设置激励基金，考核期为十年，解锁需要 2018年以来复合增长率 15%以上且环比上年增长 5%才会触发超额累进计提条件。 十年磨一剑，角逐呼吸大赛道呼吸系统疾病是我国仅次于心血管疾病和糖尿病的第三大慢性疾病，哮喘/COPD 是呼吸系统疾病的高发领域，患者预估超过 1.6亿人。吸入治疗正是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）的首选疗法，从竞争格局来看，国内市场基本上被阿斯利康、葛兰素史克、勃林格殷格翰三大龙头所垄断（市场占比超过 90%）。 2013年公司设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。2020年公司吸入制剂细业务国内产品最多、管线最全、产业布局加速兑现，重磅产品接连上市。随后 2021年公司 3个吸入制剂品种均入选第五批集采，得到快速放量，2021年公司呼吸领域实现新增销售收入 5.77亿元，同比增长约 658%。并且重点布局的吸入制剂，研发进度国内领先，重磅产品妥布霉素有望成为国内首个吸入类抗生素。 丽珠集团转型成功，原料药颇具特色丽珠集团：2002年被健康元收购，目前健康元直接及间接持有丽珠集团 44.66%股权。经过多年的结构调整，丽珠收入结构调整为西药制剂为主。公司现拥有丰富的研发产品线，多领域临床阶段项目同时进行中，已经成长为国内的 BigPharma。另外 2010年 7月成立丽珠单抗，健康元直接和间接持有权益为 55.86%。由于处于研发前期，丽珠单抗处于亏损阶段。2022年 6月公司表示目前已经在积极准备重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗 V-01的 EUA 或上市申请工作，中期主数据分析已满足WHO 标准。 制剂与原料药：制剂业务最大品种为美罗培南注射液，2022年被纳入第七批国家组织药品集中采购品种范围，从入选厂家来看，8家公司（包含原研）参加竞争。原料药业务主要为美罗培南与 7-ACA，近五年来营业收入一直呈现上升的趋势，从 2017年的 30.67亿元增长到了 2021年的 46.90亿元，2021年同比增长为 19.19%。并且公司原料药特色突出、成本优势明显，后续吸入制剂原料的加入以及合成生物学的创新将进一步降低公司生产原料成本。 公司投资价值讨论与盈利预测经过测算，健康元本体（剔除丽珠集团）的市值 2021年至今，其市值在 50-100亿之间波动。对应 PE 为到了 2022年 6月 PE 已经下降至15左右，为 3年来低分位水平。 我们预计，公司 2022~2024年收入分别 179.7/197.0/232.2亿元，分别同比增长 13.0%/9.6%/17.9%，归母净利润分别为 16.0/18.1/22.3亿元，分别同比增长 20.2%/13.5%/22.8%，对应 EPS 为 0.84/0.95/1.16元，对应估值为 15X/13X/11X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

事件。公司发布2022一季报。2022Q1年公司实现营业收入46.57亿元，同比增长12.36%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长25.52%；实现扣非净利润4.57亿元，同比增长36.47%。 观点：Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 1. Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量。按业务板块拆分： 化学制剂产品：实现收入27.37亿元，同比增长24.54%； 呼吸制剂产品：实现收入3.63亿元，同比增长324.90%； 抗感染产品：实现收入3.50亿元，同比增长26.91%； 消化道产品：实现收入10.70亿元，同比增长5.90%； 促性腺激素产品：实现收入7.37亿元，同比增长22.84%。 原料药和中间体产品：实现收入14.06亿元，同比增长14.90%； 中药制剂产品：实现收入2.83亿元，同比下降33.53%； 诊断试剂及设备产品：实现收入1.62亿元，同比下降30.77%； 2.财务状况良好：公司销售费用率30.35%，同比下降2.05pct；管理费用率5.43%，同比上升0.04pct；财务费用率-0.66%，同比上升0.3pct；研发费用率7.54%，同比上升0.56pct。毛利率65.41%，同比上升0.35pct；净利率18.52%，同比上升0.24%；盈利能力稳步提升。 3.呼吸科领域是健康元重点布局的研发领域，管线不断推进，后续看点多。第五批集采中标了三个吸入制剂（吸入用布地奈德混悬液大规格(2ml:1mg)、吸入用复方异丙托溴铵溶液(舒坦琳)、吸入用异丙托溴铵溶液(丽雾安)），保障了未来三年吸入制剂板块销售额。硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；妥布霉素吸入溶液（2.4 类）已完成Ⅲ期临床试验准备报产；富马酸福莫特罗吸入溶液（3 类，国家鼓励仿制品种）已完成Ⅲ期临床试验期中分析，由独立数据监察委员会判定其主要研究终点的期中分析结果达到方案预设的优效标准；富马酸福莫特罗吸入气雾剂（2.3类）、莫米松福莫特罗吸入气雾剂（3 类）、阿地溴铵吸入粉雾剂（2.2 类）获得临床试验批准通知书。 4.V-01序贯加强III期临床中期数据积极。重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01已完成序贯加强III期临床试验的中期主数据分析：序贯加强绝对保护力达61.35%，具有显著强优效性，已满足WHO标准，对Omicron变异株导致感染保护力良好；对有基础疾病的高风险人群保护力为71.83%。 5.布局前沿技术，研究院已建立6大研发平台。河南省健康元生物医药研究院建立了工业菌种选育、合成生物学、生物催化、发酵放大、产物提取和生化原料药等6大研发平台，60余人的团队。研究院分别与腾讯量子实验室和深圳先进技术研究院签署了战略合作协议和技术保密协议。近期研究院正在全力功关头孢菌素C和苯丙氨酸两大产品生产菌株改造升级；并同腾讯量子实验室积极合作，结合AI技术开展对基因组基因簇及功能元件序列预测和代谢途径优化研究。 盈利预测与结论。我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩，丽珠单抗研发布局持续推进，呼吸科新产品贡献增量业绩，呼吸科研发管线持续推进。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.37亿元、18.09亿元、21.23亿元，增长分别为15.7%、17.7%、17.4%。EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应PE分别为14x，12x，10x，维持“买入”评级。 风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。