维持“增持”评级。公司2024H1实现收入62.82亿元(-6.1%)，归母净利润11.71亿元(+3.2%)，扣非归母净利润11.55亿元(+5.7%)。2024Q2单季度实现收入30.40亿元（-7.2%），归母净利润5.63亿元（+1.9%）,扣非归母净利润5.65亿元（+7.9%），业绩符合预期。维持2024-2026年预测EPS为2.40/2.70/3.09元，维持目标价为43.96元，对应2024年PE18X，维持“增持”评级。化学制剂和中药制剂业务短期承压，诊断试剂业务持续增长。①化学制剂业务实现收入32.24亿元（-7.4%），工艺改进带动毛利率提升至81.2%（+2.3pct）。其中消化道领域实现收入13.01亿元（-20.0%），主要由于行业整顿、艾普拉唑针剂降价及片剂省级联盟降价的共同影响，24H2有望以量补价实现消化道板块与23年同期持平；促性激素领域实现收入15.49亿元（+12.5%），亮丙瑞林在广东联采放量，我们认为24年内有望与新品一同带动板块营收高个位数增长。②中药制剂板块实现收入7.45亿元（-21.9%），病毒感染人数的波动导致抗病毒颗粒销售同比下滑；参芪扶正注射液在医保解限后入院速度加快，拉动中药板块毛利率提升至75.6%（+7.1pct），我们认为其全年销售有望突破十亿元。③原料药及中间体业务实现收入17.6亿元（-1.2%），通过提高运营效率和产能利用率，毛利率稳步提升至37.1%（+0.5pct），同时高端抗生素布局有望从万古霉素拓展至万星类，实现布局优化。④诊断试剂及设备实现收入3.94亿元（+32.3%），传染病领域销售渠道迅速扩展。创新药和高端制剂突破密集，收获兑现在望，积极回购增强信心。创新品种曲普瑞林微球和托珠单抗入院开发持续推进，曲普瑞林微球治疗子宫内膜异位市场潜力巨大，有望贡献业绩增量；阿立哌唑微球预计2025H1获批上市，拓展精神领域布局。 司美格鲁肽T2D已递交NDA，减重适应症III期准备入组，开发进度良好；IL17A/F单抗头对头司库奇尤针对中重度银屑病的Ⅲ期试验已完成入组。公司持续通过二级市场开展股票回购，彰显公司对未来发展信心。催化剂：新品放量爬坡，临床结果优异风险提示：国内医药政策变化；临床试验结果不及预期

核心观点丽珠集团发布24年中报，收入端由于化药板块艾普拉唑降价短期承压；销售和研发费用持续优化，利润端保持平稳增长，创新药和高端复杂制剂持续兑现，带动公司高质量长期发展。公司先后引进抗感染领域DHODH抑制剂、男科领域PDE5抑制剂、神经精神类药物KCNQ2/3，进一步丰富创新药产品布局，公司产品丰富度不断提升。我们认为公司未来将继续加大BD力度，创新转型逐步兑现，并随着国内外生物医药投融资景气度逐步恢复，公司业绩有望企稳恢复。 事件8月22日丽珠集团发布24年中报，2024上半年公司实现收入62.82亿元，同比下滑6.09%，归母净利润11.71亿元，同比增长3.21%，扣非归母净利润11.55亿元，同比增长5.65%。整体业绩符合预期，主业多元稳健发展2024上半年公司实现收入62.82亿元（+6.09%），其中诊断试剂表现亮眼，化学制剂、中药业务短期承压：化学制剂产品实现收入32.24亿元（-7.37%），生物制品收入0.88亿元（-22.80%），原料药和中间体收入17.61亿元（-1.16%），中药制剂收入7.45亿元（-21.89%），诊断试剂及设备收入3.94亿元（+32.33%）。公司控费效果显著，短期利润端持续提升，加强海外市场布局及研发投入，创新管线持续兑现。 现差异化前瞻布局创新药及高壁垒复杂制剂，创新管线持续兑现曲普瑞林微球治疗子宫内膜癌有望24H2获批；阿立哌唑微球1M已递交NDA，有望于25Q1获批，随后进入医保，有望于26年开始放量；注射用磷酸特地唑胺、硫酸镁钠钾口服用浓溶液、黄体酮注射液已申报上市；注射用醋酸亮丙瑞林微球、棕榈酸帕利哌酮注射液正在进行BE试验；JP-1366片剂、HHT120胶囊、SG1001片剂均已进入临床Ⅰ期；重组人促卵泡激素注射液已于24年3月完成Ⅲ期入组，预计24Q3读数并进行pre-BLA申报；司美格鲁肽糖尿病适应症已报产；重组人源IL17A/F抗体头对头司库奇尤单抗III期入组持续推进，有望于25H1完成III期数据读出并递交NDA。特色创新品种梯队步入兑现，多个潜在大单品将持续为公司业绩提供增量。艾普拉唑降价短期承压，诊断试剂表现亮眼，看好全年中药板块增长化学制剂板块营收32.24亿元（-7.37%），其中消化道产品营收13.01亿元(-20.0%)，系针剂受到降价影响，全年有望通过以量补价持续改善，预计片剂+针剂有望实现个位数增长；促性激素产品营收15.49亿元(+12.5%)，系23年同期亮丙瑞林低基数及24H1发货较多，后续全国销售需消化广东联采低价，预计全年实现个位数增长.原料药及中间体营收17.61亿元(-1.16%)，看好生产工艺提升带来的成本下降，以及未来高毛利率产品高端宠物药和抗生素的放量带来的利润提升。诊断试剂及设备板块营收3.94亿元（+32.33%），公司抓住流感机会收获大幅增长。中药制剂收入7.45亿元（-21.9%)，系23年同期参芪扶正和抗病毒颗粒高基数，24年有所承压，参芪扶正注射液取消医保目录的瘤种限制后有望进一步放量，预计中药板块全年有望实现低双位数增长。 大深化全球布局，持续加大BD力度，擎打造全新业务增长引擎公司持续加大BD力度，强化创新药布局，积极推动自研品种国际转让或合作开发。BD工作取得阶段性进展：品种授权许可引进，重点关注市场潜力大、创新性强、专利保护期长的临床中后期项目。公司先后引进抗感染领域DHODH抑制剂创新药品种、男科领域PDE5抑制剂创新药品种、神经精神类药物KCNQ2/3创新药品种，进一步丰富创新药产品布局。在“引进来”的同时，BD团队也在加快自有项目“走出去”的步伐，持续推进本公司产品及管线的国际合作及对外许可授权，积极探索产品“出海”，推进全球同步开发，不断开拓国际市场。BD将会是公司在2024年下半年甚至未来较长一段时间内创新研发的工作重点，内部孵化优势项目，外部寻求补强机会，力争实现自主研发和BD双轮驱动。财务分析：控费效果显著，短期利润端持续优化2024上半年公司销售费用17.40亿元，同比下降11.57%，主要由于公司市场宣传及推广费减少所致。管理费用3.31亿元，同比下降6.43%，系公司强化内部运营管理，提升供应链协同管理能力，降本增效所致。研发费用4.91亿元，同比下降19.67%，主要由于公司折旧摊销以及外购研发支出减少。毛利率65.96%，同比增长2.92%；净利率21.56%，同比增长25.13%。经营性现金流15.30亿元，同比增长24.67%，公司各项财务指标表现良好，短期利润端有望持续提升。 议盈利预测及投资建议丽珠集团主营业务稳健发展，长期占据辅助生殖和消化领域的领先地位，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。我们预计公司2024-2026年营业收入为124.5亿元、128.2亿元、134.1亿元，归母净利润分别为21.6亿元、23.8亿元、26.5亿元，对应PE为16、15、13倍，维持“买入”评级。 风险分析新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失风险。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收124.30亿元（同比-1.58%），实现归母净利润19.54亿元（同比+2.32%），实现扣非归母净利润18.81亿元（同比+0.05%）；2024Q1实现营收32.43亿元（同比-4.99%），实现归母净利润6.08亿元（同比+4.45%），实现扣非归母净利润5.90亿元（同比+3.57%）。 财务指标：2023年毛利率64.08%(同比-0.6pp)，净利率15.27%(同比-0.22pp)，销售费用率28.95%(同比-1.83pp)，管理费用率5.26%(同比+0.06pp)，研发费用率10.74%(同比-0.56pp)。2024Q1毛利率64.67%(同比+1.6pp)，净利率22.08%(同比+4.1pp)，销售费用率27.02%(同比-1.25pp)，管理费用率5.94%(同比+1.56pp)，研发费用率7.34%(同比-1.78pp)。 分业务板块：2023年化学制剂产品实现收入65.71亿元（同比-6.13%），生物制品实现收入0.84亿元（同比-79.33%），原料药和中间体实现收入32.53亿元（同比+3.7%）；中药制剂实现收入17.45亿元（同比+39.19%），诊断试剂及设备实现收入6.59亿元（同比-8.92%）；2024Q1化学制剂产品实现收入15.86亿元（同比-2.31%），生物制品实现收入0.84亿元（同比-79.33%），原料药和中间体实现收入9.55亿元（同比-3.89%）；中药制剂实现收入3.89亿元（同比-29.61%），诊断试剂及设备实现收入2.34亿元（同比+60.26%）。 基于临床价值、差异化前瞻布局创新药及高壁垒复杂制剂。注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症已获批，子宫内膜异位适应症完成III期临床并提交报产资料至CDE；阿立哌唑微球（1个月缓释）已申报生产并接受注册核查。重组人促卵泡激素处于临床III期；司美格鲁肽II型糖尿病的III期临床完成入组，减重适应症获批开展临床；IL-17A/F单抗于2023年8月启动与司库奇尤单抗头对头治疗银屑病的临床3期。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年的EPS分别为2.32、2.58、2.98元，对应2024年5月10日收盘价，PE估值分别为17.36、15.60、13.50倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变化、新药研发进展不及预期、市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年一季度业绩公告，公司 24Q1实现营收 32.43亿元（-4.99%，同比，下同），归母净利润 6.08亿元（+4.45%），归母扣非净利润 5.90亿元（+3.57%），单季度经营活动现金流 9.24亿元。 促性激素及诊断试剂板块抓住市场需求增速亮眼，整体营收利润符合预期： 分板块来看，化学制剂板块营收 15.86亿元（-2.3%），其中，①促性激素领域 8.07亿元（+39.9%），去年基数较低，今年需求向好，以及新上市品种曲普瑞林微球进入国家医保快速放量；②精神领域 1.35亿元（+10.1%），新上市品种布南色林片、喹硫平缓释片带来销售增量；③消化道领域 5.89亿元（-25.7%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价影响，后续将聚焦三级及重点二级医院终端，推进空白医院的覆盖及新适应症的科室开发。④诊断试剂及设备板块营收 2.36亿元（+60.3%），公司抓住流感机会收获大幅增长。⑤原料药及中间体板块营收 9.55亿元（-3.9%）。⑥中药制剂 3.89亿元（-29.6%），下滑主要系 23Q1新冠基数较高，随着公司发力中药线上渠道，我们预计中药板块有望回归预期增速。 看好高端制剂及生物药管线加速兑现，增量产品贡献销售峰值 65亿元： 促性领域：①曲普瑞林微球（已上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（I 期临床， 2027E 上市）， 2023年市场分别对应 15亿和 38亿元，仍以进口产品占据 90%+份额，有望快速实现 30%的进口替代，贡献收入 5亿和 11亿元。③精神领域：阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入 BE 临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海，我们预计阿立哌唑销售峰值约 9亿元。④生物制品：司美格鲁肽糖尿病适应症预计 24Q2报产，减重适应症 24m2进入 III 期，对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿元，我们预测销售峰值 20亿元。⑤IL-17A/F 双靶点单抗（III 期临床， 2027E 上市），银屑病+强直炎市场约570+560万人，预期为国内首款 IL-17双靶点单抗，我们预测销售峰值15亿元。⑥IL-6R 托珠单抗（已获批），用于约 420万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值 5亿元。 盈利预测与投资评级： 业绩符合预期，我们维持盈利预测， 预计公司2024-2026年营收 131.4/139.7/148.3亿元；净利润 21.9/25.0/28.3亿元，对应当前股价 PE 分别为 17/15/13×。考虑公司估值处于低位，且长期看好公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高+高股息+稳健的主营业务确定性强， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价、新药研发、原材料价格波动、医药政策不确定性。

营收略有承压，利润稳健增长，持续多元化布局，维持“买入”评级2023年公司实现营业收入人民币124.30亿元（同比-1.58%，下文均为同比口径）；归母净利润19.54亿元（+2.32%）；扣非归母净利润18.81亿元（+0.05%）。从盈利能力看，2023年公司毛利率64.08%（-0.60pct），净利率15.27%（-0.21pct）。 从费用端看，2023年公司销售费用率28.95%（-1.83pct），管理费用率5.26%（+0.06pct），研发费用率10.74%（-0.56pct），财务费用率-2.18%（-0.06pct）。我们看好公司在多个治疗领域的市场优势，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为21.88、24.66、27.69亿元(原预计2024-2025年为23.05、26.72亿元)，EPS分别为2.36、2.66、2.99元/股，当前股价对应PE分别为15.9、14.1、12.6倍，维持“买入”评级。 化学制剂中精神领域、促性激素领域收入表现亮眼，中药业务收入显著提升产品收入端，2023年公司化学制剂产品实现收入65.71亿元（-6.13%），占总营收的52.86%。其中，消化道收入29.03亿元（-15.5%），促性激素收入27.67亿元（+6.80%），精神收入6.02亿元（+10.54%）；原料药及中间体实现收入32.53亿元（+3.70%），占总营收的26.17%；中药制剂产品实现收入17.45亿元（+39.19%），占总营收的14.04%。产品盈利能力端，化学制剂毛利率79.09%（+0.35pct）；原料药及中间体毛利率35.49%（+0.14pct）；中药68.62%（+1.37pct）。 创新药与高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展公司重点产品获批上市有望推动2024年业绩增量，其中包括托珠单抗、曲普瑞林微球、伏立康唑、艾普拉唑钠新适应症（预防重症患者应激性溃疡出血）、布南色林片等。此外，公司微球复杂制剂及生物制品管线加速兑现，其中包括促性激素领域的戈舍瑞林（I期临床）、精神领域的阿立哌唑微球（已申报生产）和奥曲肽微球（进入BE临床）、生物制品的司美格鲁肽（II型糖尿病的III期临床试验已完成入组，减重适应症已获批开展临床试验）、IL-17A/F单抗（III期临床）。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入124.30亿元，同比下降1.58%；归母净利润19.54亿元，同比增长2.32%；扣非归母净利润18.81亿元，同比增长0.05%；基本每股收益2.10元，同比增长2.94%。 化学制剂承压，中药制剂增长。（1）化学制剂业务：受第三季度行业政策变化、以及第四季度艾普拉唑针剂国谈降价等因素的影响，化学制剂板块略下滑，2023年实现营业收入65.71亿元，同比下降6.13%。其中，消化道产品实现营业收入29.03亿元，同比下降15.51%；促性激素产品实现营业收入27.67亿元，同比增长6.79%；精神产品实现营业收入6.02亿元，同比增长10.46%；抗感染产品实现营业收入2.86亿元，同比下降25.52%。 （2）原料药业务：面对严峻的外部形势和激烈的竞争格局，公司积极寻找突破口并维持了业务收入的持续增长，2023年实现营业收入32.53亿元，同比增长3.67%。 （3）中药制剂业务：在参芪扶正注射液和抗病毒颗粒的带动下，中药制剂增长明显，全年实现营业收入17.45亿元，同比增长39.15%。 （4）诊断试剂与设备业务：全年实现营业收入6.59亿元，同比下降8.98%。 （5）生物制品业务：疫情后新冠疫苗需求减少，全年实现营业收入0.84亿元，同比下降79.41%。 降本增效减少利润下滑。2023年度，公司的综合毛利率同比降低0.60pct至64.08%；销售费用35.98亿元，受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低1.83pct至28.95%；管理费用6.54亿元，管理费用率同比提升0.06pct至5.26%；研发费用13.35亿元，研发费用率同比降低0.56pct至10.74%；财务费用率同比降低0.05pct至-2.18%；综合影响下，公司整体净利率同比降低0.21pct至15.27%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为64.59%、28.24%、6.03%、12.57%、-1.98%、9.85%，分别变动+2.43pct、-3.12pct、+2.78pct、-1.68pct、-1.52pct、-2.73pct。 股份回购+高分红回报股东。根据公司股份回购方案（注销），2022年10月25日-2023年10月24日公司已回购1161.46万股。根据公司2023年利润分配预案，拟继续向本公司全体股东每10股派发现金股利人民币13.50元（含税）。 盈利预测及投资评级：我们预计公司获批新品托珠单抗和曲普瑞林微球有望在2024年开始贡献新的收入增量。2025年之后多款潜在大单品陆续获批上市，公司将步入“创新药+高壁垒复杂制剂”战略转型后的快速发展阶段。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为134.04/147.57/165.09亿元，归母净利润分别为22.16/24.78/29.03亿元，EPS分别为2.39/2.67/3.13元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2020年以来，公司提出“二次创业”，聚焦“创新药+高壁垒复杂制剂”，开启创新转型大幕，随后整个医疗行业经历了新冠疫情的考验，以及医疗行业整顿的深远影响，公司股价经历了比较明显的调整，引发市场对公司投资性价比的关注。 我们就公司主要看点进行了梳理，为投资者了解公司所处的发展阶段和评估未来的成长潜力提供参考。 一、公司主要看点有哪些？当前估值处于什么水平？ （1）公司搭建了以微球为代表的高壁垒复杂制剂平台和以生物药为代表的创新药平台，已逐步形成制剂、原料药和诊断试剂等业务全面发展的大型综合医药企业。 （2）公司专注于优势领域同时不断创新，重点布局消化、辅助生殖、肿瘤/免疫、精神和代谢疾病五大领域，构筑了丰富的在研管线，为公司长期发展奠定基础。 （3）公司兼顾发展同时重视股东回报，近十年累计现金分红75亿元，2017-2022年股息率均维持在较高水平（3.01%-4.93%）。 （4）公司目前处于历史估值底部，和同行业可比公司比较，公司ROE长期排名靠前，PE估值相对较低，具备较高安全边际，投资性价比高。 二、公司微球产品的竞争力如何？潜在大单品有什么 （1）公司微球产业化经验国内领先，在研管线进度靠前。公司为国内首批成功产业化生产缓释微球产品的企业，首款获批的亮丙瑞林微球2009年上市后，累计销售额接近75亿元。2023年05月09日，醋酸曲普瑞林微球（1个月）上市申请获得批准。整体来看公司已形成良好的微球产品梯队，自2023年开始每年预计1-2项微球新品报产，并且已有相应成熟产品的销售渠道，预计上市后可迅速爬坡。 （2）公司阿立哌唑微球有望引领国内精分长效制剂发展，可能发展成为超十亿大单品。目前国内长效制剂仅帕利哌酮纳米晶和利培酮微球原研在国内上市，占抗精神病药物市场份额不到3%。丽珠阿立哌唑微球即将报产，预计2025年获批上市，有望凭借先发优势引领国内长效药物发展，加速短效抗精神病药物的替代过程。 三、公司生物药竞争力如何潜在大单品有什么 （1）公司是国内较早布局单抗类生物药的企业之一，以肿瘤免疫为重点，创新性疫苗、辅助生殖和自身免疫等领域为支撑。目前公司已建立生物类似物+新药的管线梯队，3-5年内将逐步进入重点管线兑现期。 （2）司美格鲁肽国内研发进度领先，原研专利2026年到期后有望凭借先发优势快速提升市场规模，远期峰值有望达13亿元。 （3）公司布局了国内首个IL-17A/F双靶点药物，目前已处于临床3期阶段，有望成为同类Best-in-Class大单品，远期峰值预计超过十亿。 四、盈利预测及估值值公司为国内大型综合性药企之一，业务范围广泛，产品数量众多，在研创新药管线逐步进入兑现期，2023年获批新品托珠单抗和曲普瑞林微球预期贡献新的收入增量，此外还新获批了布南色林，以及艾普拉唑新适应症。 我们认为，随着多款潜在大单品获批上市，公司将步入“创新药+高壁垒复杂制剂”战略转型后的快速发展阶段。我们预计，2023-2025年公司EPS为2.16、2.42和2.71元，当前股价对应2024年PE为16倍，维持“买入”评级。 五、风险提示制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

主抓创新药与高壁垒制剂， 多元化业务布局推进公司发展公司由健康元控股， 在原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域不断突破， 持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂， 产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅产品在消化和生殖领域放量增长， 近年来公司经营业绩快速提升。短期看，重磅品种凭借医保政策和出色的产品竞争力迅速上量， 通过扩增新适应症充分发挥其临床价值；中长期看，公司研发投入不断加大，在研品种持续推进，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。 我们看好公司的长期发展， 预计 2023-2025年公司归母净利润为 20.19/23.05/26.72亿元，对应 EPS 为 2.16/2.46/2.86元，当前股价对应 PE分别为 15.8/13.8/11.9倍， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 重磅产品艾普拉唑和亮丙瑞林带动消化和生殖板块放量增长创新药艾普拉唑作为公司独家产品， 近年来实现快速放量。据 PDB 数据显示，2022年国内艾普拉唑销售额达到 6.03亿元。 基于产品自身优势以及注射用艾普拉唑钠新适应症的应用， 艾普拉唑市场规模有望进一步提升。 公司产品亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，在同类产品市场竞争格局中表现突出。 PDB 数据显示， 2022年公司亮丙瑞林微球共计销售 4.26亿元，市占率达 32.23%。作为 GnRH激动剂药物的主力军，公司亮丙瑞林销售额有望进一步提升。 微球产品“醋酸曲普瑞林微球” 和“注射用阿立哌唑微球” 后续也有望为公司贡献新业绩。 在研生物制品加速推进，中药、原料药板块稳定收入丽珠生物托珠单抗注射液安维泰?于 2023年 1月在国内获批上市。 托珠单抗注射液原研产品专利保护已到期，生物类似药有待逐步放量。 目前公司重组抗人IL-17A/F 人源化单克隆抗体注射液和生物类似药司美格鲁肽均步入三期临床，后期有望贡献收入。此外， 公司中药和原料药板块收入稳固向前、平稳增长，多元化布局有助于公司拓宽成长空间，实现收入增长。 风险提示： 行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

投资逻辑：1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、阿立哌唑、IL-17A/F、戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来3-4年上市，驱动业绩新增量。3）估值底部，创新属性尚待体现。 微球制剂及生物制品进入收获期，增量产品贡献约销售峰值约65亿元：公司2023-2025年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中6项重点研发产品在近3-4年内上市，我们预计将贡献销售峰值共约65亿元。辅助生殖领域：①曲普瑞林微球（23Q1上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（I期临床，2027E上市），同品类市场分别对应15亿和38亿元，仍以进口产品占据90%+份额，有望快速实现30%的进口替代，贡献收入55亿和1111亿元。③精神领域：阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入BE临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海，我们预计阿立哌唑销售峰值约99亿元。④生物制品：司美格鲁肽糖尿病适应症预计24Q2报产，减重适应症23年底递交IND，对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值2200亿元。⑤IL--F17A/F双靶点单抗（III期临床，2027E上市），银屑病+强直炎市场约570+560万人，预期为国内首款IL-17双靶点单抗，我们预测销售峰值1155亿。⑥IL--66RR托珠单抗（23Q1已获批），用于约420万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值55亿亿。 ：主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头：2016-2022年，丽珠营收CAGR为8.16%；归母净利润CAGR为15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如①辅助生殖领域：多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测2023-2025年在该领域基数较大的情况下仍维持约15%增速；②消化领域：独家品种艾普拉唑和铋钾系列仍处垄断地位，外加近期引进P-CAB制剂，巩固该领域龙头优势。 合伙人计划+股票期权激励+股份回购+高分红：①合伙人计划，2019-2028年扣非归母净利润CAGR≥15%。②股票期权激励，2022-2024年扣非归母净利润CAGR≥15%。 ③截至23Q4，耗资4.02亿元回购并注销1.2千万股。④注重股东回报，股息率高。 盈利预测与投资评级：我们预计，2023-2025年，公司归母净利润为21.6/24.4/27.9的亿元，对应当前市值的PE为为15/13/11倍倍。考虑公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。

Q3业绩短期承压， 营运效率有所提升。 公司发布 2023年第三季度报告： （1） 2023年前三季度， 公司实现营收 96.55亿元（+1.76%， 同增， 下同） ， 毛利率 63.93%（-1.58pp） ； 归母净利润 16.02亿元（+6.29%） ， 扣非归母净利润 15.76亿元（+4.41%） 。 费用方面， 销售费用、 管理费用及研发费用分别为 28.14亿元（-3.03%）、4.87亿元（-12.23%）及 9.86亿元（+0.72%），营收占比分别为 29.15%（-1.44pp） 、 5.04%（-0.80pp） 及 10.21%（-0.11pp） 。 （2） 单 Q3来看， 公司实现营收 29.65亿元（-6.93%） ， 毛利率 63.57%（-2.51pp） ； 归母净利润 4.67亿元（-4.55%） ， 扣非归母净利润 4.82亿元（+4.18%） 。 费用方面， 销售费用、管理费用及研发费用分别为 8.47亿元（-15.19%） 、 1.76亿元（-11.95%） 及 3.75亿元（-11.61%） ， 营收占比分别为 28.57%（-2.78pp） 、 5.94%（-0.34pp） 及12.65%（-0.67pp） 。 Q3化学制剂有所下滑， 原料药&中间体稳健增长。 分板块看， （1） 化学制剂： 2023年前三季度实现收入 51.53亿元（-4.71%） ， 其中单 Q3收入约 16.73亿元（-16.55%）；细分产品看，2023年前三季度消化道产品收入 22.79亿元（-12.93%）、促性激素产品收入 21.88亿元（+4.94%） 、 精神产品收入 4.30亿元（+7.60%） 、抗感染产品收入 2.43亿元（-18.57%） 。 （2） 原料药&中间体： 2023年前三季度实现收入 25.87亿元（+3.55%） ， 其中单 Q3收入约 8.06亿元（+4.65%） 。 （3）中药制剂： 2023年前三季度实现收入 12.47亿元（+50.17%） ， 其中单 Q3收入约 2.93亿元（-13.76%） ， 主要系去年同期高基数影响。 （4） 生物制品： 2023年前三季度实现收入 1.13亿元（-31.09%） 。 （5） 诊断试剂及设备： 2023年前三季度实现收入 4.68亿元（-6.88%） ， 其中单 Q3收入约 1.70亿元（+8.65%） 。 研发及 BD 步伐加速， 创新产品持续赋能。 （1） 研发进展方面， 近期 2个微球产品 NDA 获受理， 分别为醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释） （子宫内膜异位症） 及阿立哌唑微球（1个月缓释） 。 此外， 多个在研生物药项目已进入临床后期， 其中利普苏拜单抗（PD-1） 准备附条件上市申报； 司美格鲁肽糖尿病适应症完成Ⅲ期临床入组， 计划 2024年报产， 争取 2025年获批； 重组抗人 IL-17A/F 人源化单抗及重组人促卵泡激素均已开展Ⅲ期临床。 （2） BD 方面， 公司于 2023年 10月新引进一款磷酸二酯酶 4（PDE4） 抑制剂， 有望进一步丰富公司创新产品布局。 投资建议： 公司创新驱动加速， 高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现， 业绩迎来新的增长点。 我们维持原有盈利预测， 2023-2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元， 增速分别为 17%/16%/13%， 对应 PE 分别为 14/12/10倍。 维持“买入-A”建议。 风险提示： 政策变化风险、 产品降价风险、 新药研发风险、 原材料供应和价格波动风险等。

丽珠集团发布 2023年三季报。 公司 2023年前三季度实现营业收入 96.55亿元，同比增长 1.76%，归母净利润 16.02亿元，同比增长 6.29%，归母扣非净利润 15.76亿元，同比增长 4.41%。 单看 Q3，实现营业收入 29.65亿元，同比下滑 6.93%，归母净利润 4.67亿元，同比下滑 4.55%；扣非净利润 4.82亿元，同比增长 4.18%。 观点： 业绩符合预期， 后续多个大品种有望拉动第二成长曲线。 收入端， 2023Q3环比 Q2下滑， 主要由于宏观环境影响下学术推广活动减少、产品入院及销售有所延迟； 且 2023H1中药、生物制品由于补益、治疗相关需求增加， Q3回归常规水平。 利润端增速快于收入，公司单 2023Q3销售费用为8.47亿元，低于 2023Q1/Q2的 9.65/10.02亿元。 分板块来看： 化学制剂实现收入 51.53亿元，同比下降 4.71%。 其中消化道产品实现收入 22.79亿元，同比下降 12.93%； 促性激素实现收入 21.88亿元，同比增长 4.94%； 精神产品实现收入 4.30亿元，同比增长 7.60%； 抗感染实现收入 2.43亿元，同比下降 18.57%。 原料药和中间体实现收入 25.87亿元，同比增长 3.55%。 中药制剂实现收入 12.47亿元，同比增长 50.17%； 生物制品实现收入 1.13亿元，同比下降 31.09%。 诊断试剂及设备实现收入 4.68亿元，同比下降 6.88%。 财务指标方面， 公司 2023年前三季度毛利率 63.93%（同比-1.58pp）；销售费用率 29.15%（同比-1.44pp）；管理费用率 5.04%（同比-0.80pp）；研发费用率 10.21%（同比-0.11pp） 。 高壁垒复杂制剂、生物制剂步入收获期。 公司积极布局高壁垒复杂制剂和特色生物药研发， 2023Q1-3研发费用 9.86亿元，同比增长 0.72%。 艾普拉唑针剂新增消化道出血适应症，纳入医保目录已满 4年，有望在 2023年底医保谈判中降幅减半；阿立哌唑微球 1M 上市申请已获 CDE 受理； 重组 IL-17A/F 单抗头对头司库奇尤单抗 3期临床已经启动；司美格鲁肽 biosimilar 完成 3期临床入组。 后续基于公司高壁垒微球平台，亮丙瑞林微球（3M）、奥曲肽微球（1M）、戈舍瑞林植入剂等复杂制剂产品有望陆续申报，新品种梯队将持续为公司业绩提供增量。 盈利预测与估值。 基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等，公司长期投资价值凸显。 结合公司经营现状，我们下调盈利预测。 预计2023-2025年公司收入分别为 129.07亿元、 142.63亿元、 160.31亿元，对应增长率 2.2%、 10.5%、 12.4%； 归母净利润分别为 20.29亿元、 22.70亿元、25.80亿元，对应增长率 6.3%、 11.9%、 13.7%，当前股价对应 PE 为 16X、14X、 13X， 扣除激励费用实际业绩增速更高。 我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。 看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险。

Q3业绩小幅波动。 公司2023前三季度实现营业收入96.55亿元，同比增长1.76%；实现归母净利润16.02亿元，同比增长6.29%；实现归母扣非净利润15.76亿元，同比增长4.41%。 其中Q3单季度实现营业收入29.65亿元，同比下降6.93%； 归母净利润4.67亿元，同比下降4.55%。 受医药行业政策影响院内产品销售等，公司Q3单季度业绩短期下滑。 盈利能力稳步提升， 期间费用控制良好。 2023年前三季度，公司销售毛利率为63.93%，同比下降1.58pct； 销售净利率为16.82%， 同比提升0.38pct； 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为29.15%、5.04%、-2.24%、10.21%，同比分别-1.44pct、-0.80pct、 -0.44pct、 -0.11pct。公司整体控费能力良好，盈利能力稳步提升。 制剂板块短期放缓，原料药板块平稳增长。 2023年前三季度化学制剂板块实现收入51.53亿元（-4.71%），占总收入比重达53.37%。 分领域看， 1）消化道领域实现收入22.79亿元（-12.93%）， 收入下滑主要受艾普拉唑片剂集采和医药行业政策等因素影响。 我们预计，随着艾普拉唑新适应症的获批上市，医院覆盖率和销量的稳步提升，艾普拉唑系列未来仍将保持良好增长。 2）促性激素领域实现收入21.88亿元（+4.94%）， 随着亮丙瑞林微球持续放量、 曲普瑞林微球（1个月缓释）新适应症的上市，促性激素领域有望持续增长。 3）精神领域实现收入4.30亿元（+7.60%）， 报告期内， 注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）上市获受理、引进PDE4抑制剂，精神类产品进一步丰富。 报告期内， 中药制剂板块实现收入12.47亿元， 同比增长50.17%， Q3季度由于去年同期基数较大，增速下滑（Q3同比-13.81%），未来随着基层和级别以上医院的进一步开发，中药板块有望保持良好增长。 报告期内， 原料药及中间体板块实现收入25.87亿元（+3.55%）， 抗生素系列产品和高端宠物药实现良好增长。 研发持续投入，多个在研项目稳步推进。 2023年前三季度， 公司研发费用9.86亿元（+0.72%）， 在研管线快速推进。 曲普瑞林微球（1个月缓释）子宫内膜异位症上市申请获受理；注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）上市申请获受理；司美格鲁肽注射液III期临床试验完成入组；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体银屑病III期完成首例给药； 重组人促卵泡激素开展Ⅲ期临床试验。 BD方面，引进磷酸二酯酶4（PDE4）抑制剂和HHT120凝血酶抑制剂，扩充公司产品管线。 投资建议： 我们暂维持预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为22.68亿元、26.41亿元和30.25亿元，对应EPS分别为2.42元、 2.82元和3.23元，当前股价对应PE分别为14.34/12.31/10.75倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 药品降价风险；研发进度不及预期风险；市场竞争风险。

事件：9月12日，公司发布公告称注射用阿立哌唑微球上市申请获受理。阿立哌唑微球是公司自研长效缓释制剂，适用于成人精神分裂症，每月给药一次；Ⅰ期临床研究显示多次给药稳态及单次给药爬坡数据良好，已豁免Ⅲ期临床，提交上市申请并获受理。 阿立哌唑微球疗效优异，替代空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告分析，中国精神分裂症患者数量由2016年662万人增至2020年678万人，CAGR为0.6%；预计于2030年达到698万人。随着新一代药物疗效提升及普及率提高，中国抗精神病药物市场规模有望由2020年72.7亿元增至2030年159亿元，CAGR达8.14%。 根据中国精神分裂症防治指南，一旦确定精神分裂症诊断，应尽早开始抗精神病药物治疗。常用的第一代抗精神病药物主要作用于中枢D2受体，包括氯丙嗪、奋乃静等，其对治疗精神分裂症阳性症状有效，但对患者的认知损害与阴性症状疗效有限，且患者治疗依从性差。第二代抗精神病药物包括一系列药理机制或化学结构不同的化合物，如阿立哌唑、氯氮平等，可有效改善阳性症状、部分阴性症状与认知损害，治疗中断率低于第一代抗精神病药物。阿立哌唑微球作为长效缓释制剂，与普通剂型相比，血液浓度更平稳；每月给药一次，给药次数减少，有望提高患者用药依从性，降低复发及入院比率。目前阿立哌唑长效制剂国内仅有1款进口产品于2023年5月上市，暂无国产厂家取得生产批件，2家处于临床阶段。阿立哌唑微球有望成为国内首款上市的自研阿立哌唑长效缓释制剂，替代空间广阔。 微球在研管线高效推进。公司在研微球等高壁垒复杂制剂共7项，其中醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症于2023年5月获批，子宫内膜异位症适应症上市申请于2023年8月获受理；阿立哌唑微球（1个月缓释）上市申请于2023年9月获受理；亮丙瑞林微球（3个月缓释）已申报临床，其余4个项目处于中试阶段。 投资建议：公司创新驱动加速，高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现，业绩迎来新的增长点。我们维持原有盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元，增速分别为17%/16%/13%，对应PE分别为15/13/11倍。维持“买入-A”建议。 风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

二季度业绩恢复良好增长态势。公司2023上半年实现营业收入66.90亿元（+6.15%）、归母净利润11.35亿元（+11.50%）、扣非归母净利润10.94亿元（+4.52）。其中Q2单季度实现营业收入32.77亿元（+16.06%）、归母净利润5.53亿元（+19.04%）。公司一季度业绩受疫情影响短期放缓，随着医院诊疗服务的逐月企稳回升，公司二季度业绩恢复良好增长。 化学制剂板块逐渐企稳。2023H1化学制剂板块实现收入34.80亿元（-2.42%）。1）消化道领域实现收入16.25亿元（-7.75%），艾普拉唑针剂新适应症（预防重症患者应激性溃疡出血）获批上市，有望逐步贡献业绩增量。报告期内公司引进P-CAB，进一步加强消化道领域产品布局。2）促性激素领域实现收入13.76亿元（+2.71%），微球类产品竞争格局良好，辅助生殖领域产品种类丰富，曲普瑞林微球（1个月缓释）获批上市，黄体酮注射液已报产。3）精神领域实现收入2.78亿元（+5.31%），布南色林获批上市，鲁拉西酮已报产，产品种类不断丰富。4）抗感染领域实现收入1.99亿元（+2.11%），注射用伏立康唑获批上市。 整体来看，随着医院就诊量的恢复，化学制剂板块全年有望恢复良好增长。 中药板块增速靓丽，原料药和生物制品板块平稳增长。报告期内，中药制剂板块实现收入9.54亿元（+94.42%），上半年受新冠和流感等因素的影响，公司核心品种抗病毒颗粒和参芪扶正注射液市场需求旺盛，实现快速放量。报告期内，原料药及中间体板块实现收入17.82亿元（+3.03%），抗生素系列产品实现良好增长；报告期末公司共有33个原料药及中间体产品在63个海外国家/地区完成了135个国际注册项目，49个原料药及中间体产品在国内完成了58个注册项目。报告期内，生物制品板块实现收入1.13亿元（+5.93%），托珠单抗成功上市并新增适应症。 研发持续投入，多个项目取得积极进展。2023H1公司研发费用6.11亿元（+10.15%），在研管线快速推进。曲普瑞林微球（1个月缓释）子宫内膜异位症完成Ⅲ期临床，准备报产；注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）完成I期多次给药临床试验及临床数据分析，并已完成与CDE沟通交流，准备报产；司美格鲁肽注射液III期临床试验完成入组；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体和重组人促卵泡激素已开展Ⅲ期临床试验。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为22.68亿元、26.69亿元和31.11亿元，对应EPS分别为2.42元、2.85元和3.33元，当前股价对应PE分别为13.78/11.71/10.04倍，维持“买入”评级。 风险提示：药品降价风险；研发进度不及预期风险；市场竞争风险。

2023Q2业绩符合预期，研发投入占比提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收66.90亿元（+6.15%，同增，下同），归母净利润11.35亿元（+11.50%），扣非归母净利润10.94亿元（+4.52%）。毛利率为64.09%（-1.13pp），主要系中药制剂、原料药及中间体成本上升所致。销售及管理费用分别为19.67亿元（+3.35%）及3.11亿元（-12.38%），费用率分别为29.41%（-0.80pp）及4.65%（-0.98pp），费用管控效果初显。研发费用6.11亿元（+10.15%），费用率9.13%（+0.33pp），研发投入持续加大。（2）2023Q2，公司实现营收32.77亿元（+16.06%），归母净利润5.53亿元（+19.04%），扣非归母净利润5.24亿元（+7.91%）。 化学制剂Q2环比改善，中药制剂持续放量。（1）化学制剂：2023H1实现营收34.80亿元（-2.42%），营收占比52.02%；其中随着二季度医院终端逐渐恢复，2023Q2实现营收18.56亿元（+18.72%），环比改善14.29%。分产品来看，2023H1消化道产品收入16.25亿元（-7.75%），促性激素产品收入13.76亿元（+2.71%），精神产品收入2.78亿元（+5.31%），抗感染产品收入1.99亿元（+2.11%）。（2）中药制剂：受益于流感及公司中药商业化推广力度加大，2023H1实现营收9.54亿元（+94.42%）；其中2023Q2实现营收4.01亿元（+83.42%），受益于参芪扶正注射液基层销售放量。研发方面，重点推进中药古代经典名方、改良药及创新药研发，目前共9项在研。产能方面，四川光大新厂区已建成并投入使用。（3）其他：原料药及中间体2023H1实现营收17.82亿元（+3.03%），其中2023Q2收入7.86亿元（-5.23%）。生物制品2023H1实现营收1.13亿元（+5.93%）。 诊断试剂及设备2023H1实现营收2.98亿元（-13.88%），其中2023Q2收入1.51亿元（-17.95%）。 自研+引进强化产品布局，有望贡献业绩增量。（1）微球高壁垒制剂：在研项目7项，其中醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症于2023年5月获批，子宫内膜异位症适应症已完成Ⅲ期临床；阿立哌唑微球（1个月缓释）完成与CDE沟通，准备报产。（2）生物药：在研项目8项，其中托珠单抗新增用于CAR-T细胞引起的CRS及sJIA适应症于2023年5月获批；利普苏拜单抗（PD-1）准备附条件上市申报；司美格鲁肽糖尿病适应症完成Ⅲ期临床入组；重组抗人IL-17A/F人源化单抗及重组人促卵泡激素均已开展Ⅲ期临床。（3）BD方面，分别于2023年5月及7月引进钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）及凝血酶抑制剂。 投资建议：公司创新驱动加速，高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现，业绩迎来新的增长点。我们维持原有盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元，增速分别为17%/16%/13%，对应PE分别为14/12/11倍。维持“买入-A”建议。 风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。