2023年业绩增长稳健， 2024Q1增速亮眼。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年实现营收225.88亿元、归母净利润14.1亿元，同比分别增长13.6%、 11.9%，公司业绩增长稳健；其中第四季度实现营收67.00亿元、归母净利润4.13亿元，同比分别变动2.5%、 -5.8%。 2024Q1实现营收59.71亿元、归母净利润4.07亿元，同比分别增加13.4%、 20.9%； 高基数下业绩增速亮眼。 区域聚焦， 稳健扩张。 1）十省门店1.39万家。 截至2024Q1， 公司十省门店总数为13920家，其中直营、加盟门店分别为10763、 3157家。新开店方面， 2023年净增门店2982家，其中直营1958家（自建1613，并购559家，闭店153家， 迁址61家），加盟1024家； 2024Q1净增门店670家， 直营499家（自建364，并购166家，闭店23家，迁址8家），加盟171家。 2）2024年预计扩张门店4千家。 2024年公司门店扩张计划： 全年计划4000家新增门店，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。 公司以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为市场拓展目标，持续加密十省门店布局，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。 收入结构逐渐调整。 1）零售收入稳健增长， 低毛利批发业务高速增长。 分业务来看， 2023年公司实现零售收入201.85亿元(+12.0%)，毛利率为39.6%(-0.9pp)；实现批发收入18.92亿元(+39.2%)，毛利率为9.4%(-0.1pp)。 2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类库存消化。 从产品种类看， 2023公司中西成药、中药和非药收入分别为170.95(+15.9%)、21.80(+23.3%)、 28.03(-2.30%)亿元，毛利率分别为34.8%(-0.5pp)、 47.1%(+0.3pp)、42.5%(-6.0pp)， 我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响。 盈利能力维持较高水平。 2023年公司毛利率为38.2%(-1.3pp)、净利率为7.0%(-0.2pp)，预计盈利能力下降的短期因素主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率呈下行态势。期间费用率方面，公司销售、管理、财务费用率分别为24.3%、 4.3%、 0.4%，分别较上年同期下降0.2、 0.3、0.1pp，精细化管理成效持续显现。 2024Q1，公司毛利率与净利分别为39.3%(-0.4pp)、7.5%(+0.3pp)。 长期来看，伴随统筹政策落地，药店流量提升，净利率有望维持较高水平。 投资建议：公司2023年业绩略低于预期，考虑到门诊统筹落地进度等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.40、 21.29、 25.85亿元， EPS分别是1.72、 2. 11、 2.56元，对应PE分别26.39、 21.57、 17.77倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

收入端增长稳健，利润端表现亮眼。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年实现营收224.37亿元、归母净利润9.29亿元，同比分别增长11.2%、 18.4%；其中第四季度实现营收63.96亿元、归母净利润2.12亿元，同比分别变动-0.1%、 21.2%。 2024Q1实现营收55.39亿元、归母净利润3.21亿元，同比分别增加1.8%、 10.3%。 公司总体经营稳健，利润端亮眼。 聚焦优势区域， 提速加密下沉市场。 1）门店数超1.4万家。 截至2024Q1，公司门店总数14109家，其中直营、加盟门店分别为9470、 4639家。新开店方面， 2023年新增门店3388家， 其中直营1802家（自建1471，并购331家），加盟1586家； 2024Q1新增门店642家，其中直营357家（自建351家，收购6家）、加盟285家。 2）新店筹备提速。 公司积极利用数字化赋能提升新店效率， 2023年直营新店平均筹备周期40天，较2022年缩短9天。 3）精细化深耕优势区域。 2023年，公司市占率前三的省份达到11个，其中市占率第一的省份4个。 2024Q1， 公司地级市及以下门店占比76%。 在单店收入相当的情况下， 3-5线市场成本较低，公司盈利能力持续提升。 门店数量加速储备， 加盟、联盟业务规模2024有望加速扩大。 1）加盟门店增加近半。 截至2024Q1,公司加盟店数量为4639家， 2023年及2024Q1分别新增1586、 285家。 2023年公司加盟门店增速超50%，实现收入约22亿元，同比增速约20%。 2）联盟业务超高速发展。 截至2024Q1， 公司联盟业务涉及门店超过13500家；其中2023年12000+家， 同比增长预计接近140%。 2023年，公司联盟业务实现收入超2.4亿元， 同比增长25%。 积极推动统筹落地， 纳入门店销售提升明显。 截至2024Q1， 公司拥有门诊统筹门店4673家，其中直营店纳入统筹占比近40%；公司可互可刷（纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方）的门店达到3338家，占总门店数24%，其中直营门店可互可刷占比30.7%。 可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。 公司直营所在的18个省份中，政策已经落地的省份16个，其中可互可刷省份9个；已发文但无互联网处方政策的7个；未落地的2个。 2024年，伴随各地统筹政策逐步落地完善，公司有望加速承接外流处方。 投资建议： 公司业绩总体符合预期，考虑到门诊统筹落地进度等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测， 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.03、 13.39、 16.38亿元， EPS分别是1.89、 2.29、 2.80元，对应PE分别18.7、 15.4、 12.6倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

2023年业绩快速增长， 2024Q1整体平稳。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年全年实现营收40.13亿元、归母净利润6.66亿元，同比分别增长24.1%、 29.6%；其中第四季度实现营收9.10亿元、归母净利润1.09亿元，同比分别变动28.2%、 -6.6%； 全年业绩符合预期。 2024Q1实现营收9.78亿元、归母净利润1.56亿元，同比分别增加5.1%、 3.8%； 总体经营平稳。 眼病诊疗业务增长良好，消费眼科需求逐渐复苏。 2023年公司诊疗量稳步提升， 公司旗下医院及视光诊所门诊量超186万人次，同比增长约21%；手术量超37万例，同比增长约23%。 分业务板块来看： 1）白内障：实现收入9.87亿元(YoY+31.4%)， 主要是压制需求释放及中高端术式占比提升所致，我们看好公司项目结构持续优化； 2）眼后段：实现收入5.35亿元(YoY+26.9%)，公司复杂眼病诊疗实力强， 口碑及影响力有望长期向好； 3）消费类眼科： 屈光及视光综合业务分别实现收入12.07、 10.17亿元， (YoY+12.4%/ +4.3%)，增速放缓主要是外部环境影响，伴随公司视光门诊服务网络持续拓展及新兴技术产品逐步推广，消费眼科有望稳健增长。 核心医院收入稳健增长， 全国品牌效应持续增强。 2023年，公司核心医院厦门眼科中心、上海和平、福州眼科分别实现营收9.75、 2.20、 1.70元，分别同比增长15.2%、 36.4%、8.7%，合计贡献公司34.0%的医疗收入。其他医院收入合计为23.78亿元，同比增长21.1%。 在公司核心医院科研、诊疗实力持续增强的基础上，品牌效应日渐凸显，其他医院诊疗量有望加速爬坡，业绩贡献可期。 外延并购再发力，加快完善全国眼科医疗服务网络布局。 2024年4月26日， 公司发布公告，拟收购厦门华厦聚信壹号投资咨询公司（下称“聚信壹号”）100%股权，交易对价为5.03亿元。聚信壹号直接和间拥有成都爱迪眼科医院（三甲）、微山医大眼科医院、睢宁复兴眼科医院等医院及其他公司。公司并购基金模式逐步成熟，全国眼科医疗网络加速完善可期。 投资建议： 综合考虑消费复苏较慢等因素的影响，我们适当下调2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测， 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.52、 10.80、 13.45亿元， EPS分别是1.01、 1.29、 1.60元，对应PE分别24.9、 19.7、 15.8倍。 公司是国内大型眼科医疗连锁集团，内生外延持续布局全国眼科医疗服务网络，长期成长趋势明确。 维持“买入” 评级。 风险提示： 诊疗规模增长不及预期风险， 管理运营风险，医护资源短缺风险。

2023年业绩短期承压。 2023年公司实现营业收入18.14亿元，同比下降21.24%，归母净利润1.82亿元，同比下降43.77%，扣非归母净利润1.43亿元，同比下降44.43%。 报告期内，公司原料药营收6.92亿，同比下降38.03%，毛利率13.37%，同比减少0.82pp。 2023年业绩下滑主要是肝素原料药行业面临企业去库存、需求大幅下滑，肝素原料药出口价格和数量均大幅下降所致。 肝素原料药将触底反弹，毛利率有望显著提升。 1）肝素原料药存在周期属性， 截至2024年3月，肝素价格已回落至3833美元/kg，与2016年的肝素价格水平基本持平，已处于肝素周期底部区间， 2024年Q1肝素累计出口42.8吨，同比增长18.67%，供需关系持续改善，2024年有望逐渐开启新一轮肝素价格上行周期。 2024年Q1公司营收4.61亿元，同比下降24.19%，归母净利润1.04亿元，同比增长21.13%，销售毛利率和净利率分别为53.14%（+13.89pp）、 21.98%（+8.24pp），肝素原料药上游原材料成本降低，毛利率提升明显。 公司肝素原料药无库存压力，预计未来原料药板块毛利率有望显著提升。 2）公司与牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料药，河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线，预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料， 保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链， 不断提升利润空间。 依诺肝素制剂集采放量，蛋白酶类产品积极开拓市场。2023年公司制剂板块实现收入11.15亿元，同比下降5.67%。 肝素钠封管注射液自上市以来销售额实现快速增长， 有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。 目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低， 2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标，有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛，终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新研发投入持续加大。 2023年公司研发费用率5.35%（+1.52pp），创新研发投入持续加大。 QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药， II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。 QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外， 公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中，未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议： 综合考虑肝素原料药将开启价格上行周期， 公司低分子肝素钠有望快速放量，研发管线顺利推进， 我们维持公司2024-2025年的盈利预测，新增2026年的预测，预计2024-2026年营收分别为20.50/24.22/27.32亿元，归母净利润分别为3.22/3.95/4.63亿元，对应EPS分别为0.25/0.31/0.36元，对应PE分别为20.61/16.79/14.32， 维持“买入”评级。 风险提示：肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险； 药品研发不及预期风险。

常规业务保持快速增长。 2023年公司实现营业收入5.44亿元（ +14.59%）、归母净利润1.54亿元（ -24.61%）、扣非净利润1.40亿元（ -23.42%）。其中2024年Q1季度单季实现收入1.46亿元（ +6.67%）、归母净利润0.31亿元（ -31.91%）。 2023年，扣除特定呼吸道传染病相关产品影响外的常规业务实现收入4.99亿元，同比增长29.46%， 保持快速增长态势。 费用支出明显增加，利润端短期承压。 2023年公司毛利率和净利率分别为91.26%（ -1.24pp）、 27.14%（ -14.85pp）。从费用上看， 2023年公司销售、管理、研发、财务的费用率分别为30.83%、 15.51%、 22.98%和-11.52%，分别同比+7.15pp、 +0.44pp、 -1.02pp、-0.25pp。 2024年Q1公司持续加大销售及研发投入， 销售、管理、研发、财务的费用率分别为32.44%、 15.87%、 25.31%和-9.86%，分别同比+7.28pp、 +1.63pp、 4.20pp、 -2.45pp。费用增加主要是人员规模扩大和研发投入加大， 随着团队结构的逐步完善，盈利能力将逐步提升。 境外业务增速亮眼， 深化全球布局。 2023年，公司境外常规业务营收3.30亿元，同比增长37.1%，表现亮眼；其中，美洲地区2.29亿元（ +29.8%），欧洲地区0.72亿元（ +69.5%），亚太地区0.29亿元（ +33.4%）。 2023年公司在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，销售网络布局持续完善，境外常规业务保持高速增长。 2023年国内常规业务收入1.69亿元，同比增长16.79%， 2024Q1常规业务收入1.38亿元，同比增长16.0%。 我们认为随着国内投融资回暖，行业的国产替代加速， 国内收入有望恢复快速增长。 研发投入持续加大， 深化产品开发。 2023年公司投入研发费用1.25亿元（ + 9.72%），截至2023年底公司及子公司研发人员数量增至247人（ + 30.69%）， 共有超过4500种产品实现了销售和应用，服务应用于药物靶点发现及验证、候选药物筛选及优化、 CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等研发及生产环节。 苏州GMP级别细胞因子工厂有望于2024年下半年投产， 未来公司将进一步拓展CGT、 ADC、类器官等相关产品和技术服务，看好公司长期发展前景。 投资建议： 综合考虑行业投融资环境对下游需求的影响因素等， 我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年实现营收6.58亿元、 8.16亿元、 10.01亿元，实现归母净利润1.80亿元、 2.20亿元、 2.72亿元，对应EPS分别为1.50、1.83、 2.27元/股，对应PE分别为24.72倍/20.18倍/16.31倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品开发风险； 技术迭代升级风险； 海外市场不确定性风险。

业绩保持高增长。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年全年实现营收10.17亿元、归母净利润2.72亿元、扣非归母2.59亿元，同比分别增长67.5%、 40.1%、 52.5%； 其中第四季度实现营收3.04亿元、归母净利润0.70亿元、扣非归母0.58亿元，同比分别增长62.7%、44.0%、 58.0%。 2024Q1实现营收2.16亿元、归母净利润0.50亿元、扣非归母0.49亿元，同比分别增长34.0%、 42.1%、 41.0%。 公司业绩延续高增长态势，总体符合预期。 订单充沛，人员扩张。 1）订单充沛： 2023年，公司新增订单为13.60亿元（含税），同比增长35.1%；在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.9%。 2）人员扩张： 2023年末，公司共有技术研发人员1249名， 同比增长33.4%， 占全体人员71.5%。公司持续扩张技术团队支撑项目储备及业务发展，前景可期。 受托研发：临床前研发和临床业务均快速扩张。 2023年，公司受托业务收入5.31亿元（YoY+77.97%)，实现毛利率57.2%，较去年同期提升0.8个百分点； 其中，临床前研究与临床服务收入分别为3.38亿元(YoY+54.8%)、 1.93亿元(YoY+141.3%)，毛利率分别为64.8%、 44.0%，分别较去年同期变动4.3和-1.3个百分点。 随着公司二、三类药物研发项目数量增加，客户临床试验需求有望持续快速增长。 自研成果转化： 储备充分支撑高速发展。 2023年公司自研转化收入为3.92亿元，（YoY+77.7%)，实现毛利率78.6%，较去年同期提升0.6个百分点。 1）积极布局优质项目研发，众多药品国内申报居前列： 2023年， 公司项目注册申报178项，其中22个药品为全国前三申报， 2个药品为全国首家申报； 获得批件63项，其中9个药品全国前三获批， 3个为全国首家获批。 2）项目储备持续扩充，转化项目创近年新高： 截至2023年末，公司已立项尚未转化的自主研发项目近300项， 较往年增加50余项，预计主要是公司拓展至非化药领域药品研发所致； 其中， 完成小试阶段135项，完成中试放大阶段59项，在验证生产阶段19项； 同期， 成果转化了104个项目， 较去年增加34个， 创近年新高。 权益分成： 多个项目获批， 24年收入可期。 2023年， 公司权益分成实现收入0.30亿元，同比下降48.7%，主要当期新药品尚未获批及受缬沙坦集采影响。 截至2023年末， 公司拥有销售权益分成的研发项目达到85项，其中已经获批的项目为13项，随着药品生产销售推进，全年权益分成高增可期。 CDMO： 协同效应下加速放量。 2023年， 公司对外实现CDMO业务收入0.52亿元(YoY+152.4%)，毛利率为42.1%，较上年同期提升10.7个百分点， 预计主要是业务量增加产 能 持 续 爬 坡 致 毛 利 率 提 升 。 同 期 ， 赛 默 制 药 对 内 外 合 计 实 现 收 入 1.93亿 元（YoY+221.6%），承接项目360余个，对内完成280个受托研发项目CDMO服务。 赛默制药加速了受托及自研的项目推进， 产能充沛， 整体有望进入快速增长期。 投资建议： 公司收入端略超预期，利润端受人员增加、固定资产增加等略低于预期，综合考虑，我们适当调整2024/2025年盈利预测， 新增2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.76、 5.08、 6.71亿元， EPS分别是2.51元、 3.45、 4.66元，对应PE分别20.0、 14.8、 11.2倍。维持“买入”评级。 风险提示： 融资环境恶化风险，订单项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险等。

利润端符合预期， 整体费用控制良好。 2023年，公司实现营业收入24.56亿元（ +3.35%）、归母净利润3.48亿元（ +139.33%），扣非归母净利润2.63亿元（ +768.85%）。 2024年Q1季度实现营业收入7.36亿元（ +38.40%），归母净利润0.98亿元（ +90.95%）。 公司2023年销售费用率为 34.76%(+1.98pp)， 管理费用率10.66%(-8.49pp)，财务费用率为 1.61%（ -5.78pp），研发费用率为 26.06%(-3.39pp)。 公司整体费用控制良好，盈利能力提升，利润端增长符合预期。 恩沙替尼快速增长， 期待上市新药24年放量。 2023年埃克替尼销量稳定， 恩沙替尼一线、二线适应症均纳入医保， 2023年实现快速放量。 公司2023年有两款新药上市， 第三代EGFR-TKI贝福替尼的一线、二线适应症均获批上市， 且二线适应症已纳入医保， 2024年有望实现快速放量， 术后辅助治疗III期临床正在推进中， 公司在EGFR通路上的肺癌治疗产品管线进一步加强；另外国内首个肾癌创新小分子药伏罗尼布也获批上市，同年12月纳入医保， 眼科适应症境外授权项目EYP1901Ⅱ期临床数据靓丽， 具有良好竞争潜力。 公司产品种类不断丰富， 新上市产品处于快速放量期。 研发管线持续推进， 内生发展与外部合作齐发力。 2023年公司研发投入10.02亿元，同比增长2.53%，占营收的比重为40.80%。公司在研项目20余项， 恩沙替尼一线适应症上市申请已获美国FDA受理、国内术后辅助治疗注册性III期临床试验完成II-IIIB期受试者入组，未来市场空间有望进一步打开； 贝福替尼术后辅助治疗III期临床已于2023年3月完成首例入组、 联合MCLA-129用药的I期临床于2023年7月获得NMPA批准； CDK4/6抑制剂联合氟维司群治疗HR+HER2-BC的III期临床于2023年4月完成受试者入组。 外部合作方面，公司与C4 Therapeutics合作获得CFT8919在国内的独家权利，并参与认购C4T增发股份， 深入布局EGFR通路；引进的EYP-1901玻璃体内植入剂已获NMPA批准开展临床试验。 投资建议： 综合考虑行业政策环境、 药品降价等对收入端的影响， 股权激励费用摊销等对利润端的影响， 我们适当下调2024/2025年盈利预测， 新增2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年实现营收30.64亿元、 38.93亿元、 49.17亿元，实现归母净利润4.07亿元、 5.40亿元、 7.11亿元，对应EPS分别为0.97/1.29/1.70元，对应PE分别为39.38倍/29.69倍/22.55倍。 公司产品管线持续丰富，在研管线稳步推进， 维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 药品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险

公司业绩显著超预期。2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.7%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长26.2%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长102.3%。其中，Q4单季实现营业收入3.24亿元，同比增长20.5%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.2%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长12.2%。公司业绩增长显著超预期。 自主选品高速增长，定制类运营平稳。1）自主选品：多肽、制剂快速放量：2023年，公司自主选品实现收入6.29亿元，同比增长145.5%；毛利率为64.4%，较去年同期提升3.3个百分点；预计主要是多肽产品持续快速放量及制剂业务实现历史性突破所致。当前，公司在多肽领域具备单批次十公斤级以上的大生产能力，生产成本大幅降低，叠加报告期内产能释放，多肽原料药产能现已达吨级规模。我们认为，伴随药物专利到期，下游客户制剂ANDA获批，多肽产品2024年有望加速放量；制剂端有望伴随新产品获批稳步放量，自主选品收入维持高速增长可期。2）定制类：业绩平稳，长期合作稳固。2023年，公司定制类产品与服务收入4.04亿元，同比增长3.1%，整体相对平稳。公司凭借较强的研发与合成能力已赢得众多国内外知名药企稳固合作。 研发团队快速扩充，自研管线持续丰富。截至报告期末，公司主要产品进展：①在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项。②公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号，并于报告期内取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDAFirstAdequateLetter，可满足下游制剂客户在FDA的申报需求。③奥美沙坦酯氨氯地平片、注射用比伐芦定、氨氯地平阿托伐他汀钙片（合作项目）国内注册获批。公司持续扩大研发团队，截至报告期末，公司研发人员达266人，同比增长57.40%；研发投入1.34亿元，占营业收入的比重为12.93%，维持在行业较高水平。 产能加速扩张，巩固竞争壁垒。1）募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”顺利投产，公司多肽原料药产能现已达吨级规模。2）新建601等多肽车间，预计2025年底多肽原料药产能将达数吨级，商业化生产能力逐步得到保障。3）中华药港口服固体制剂车间项目于2023年底投产，极大提升公司制剂产品的CDMO和生产能力。4）建德工厂多功能GMP车间通过评价验收并已投产，新增产能18万升，反应釜体积从100升至5000升不等，能够满足客户不同批量产品的生产。5）寡核苷酸产线于2023年7月投产，年产能10-20KG，能够满足公司寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 BD团队建设加强，矩阵式拓展销售。公司近年来持续加强BD团队建设，目前BD团队全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场，新开拓巴西、希腊、意大利、加拿大、日韩等地区重要客户，客户结构量质齐升。成果方面，报告期内：（1）与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；（2）与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，双方销售分成以实现双赢；（3）与客户签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来产品可商业化上市销售后，指定该客户独家采购并进行销售推广；（4）与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同，将于2024年开始阶梯式供货。 投资建议：公司整体业绩超预期，多肽类等自主选品加速放量，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别13.88/18.36/23.88亿元，归母净利润分别为2.26/3.05/3.99亿元，对应EPS分别为1.06/1.43/1.87元，对应PE分别为49.8/36.9/28.3倍。维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险。

公司营收快速增长。 2023年，公司实现营业收入3.29亿元（ +26.46%）、归母净利润0.06亿元（ +85.17%）、扣非归母净利润-0.35亿元。其中， Q4单季实现营业收入0.93亿元（ +36.11%）、 归母净利润-0.06亿元。 分产品来看， 2023年导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19（ +32.0%）、 0.17（ -60.0%）和0.84（ +68.9%） 亿元。 报告期内， 公司营收增长稳健，导管和针鞘类收入增加预计因为公司三维手术量的持续攀升叠加集采落地带动了产品放量， 设备类收入下滑预计系医疗反腐短期影响设备招标所致。 海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升。 1）国内市场： 2023年主营业务收入2.51亿元（ +17.15%），公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（ 2023年同比增长超50%）。 TrueForce?压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术；冷冻消融系列产品已完成20多个省份的挂网，并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用。 2）海外市场： 2023年主营业务收入0.69亿元（ +59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证， 4款产品获得美国FDA注册许可， 1款产品获得英国UKCA认证， 20款产品获得巴西注册证。 TrueForce?压力导管在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。 集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润。 1）参与集采方面， 2023年，公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施； TrueForce?压力导管、 EasyStars?星型标测导管等多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标， 冷冻系列产品已申请增补；冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件在京津冀“3+N” 电生理集采中全部中标。 2） 产量和成本控制方面， 公司积极应对集采等带来的市场变化， 不断提升企业效益。 2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%， 公司加快国产原材料替代， 除2023年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%。 随着集采政策的逐步落地执行和公司降本增效计划的持续推进，预计未来中选产品市占率将不断提高， 并有望进一步增厚公司利润。 在研管线储备丰富。 1） 压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段； 通过投资商阳医疗，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。 2） 肾动脉消融项目进入临床试验阶段。 3） 持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；已完成Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 投资建议： 我们维持公司2024年、 2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。 公司积极拓展海内外市场， 随着产品加速放量， 公司业绩有望持续增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险

业绩稳健增长，龙头韧性彰显。2023年，公司营收与归母净利分别为115.4、16.0亿元，分别同比增加12.4%、16.5%；实现Non-IFRS经调整归母净利19.0亿元，同比增长3.8%；剔除生物资产公允价值变动因素，Non-IFRS经调整归母净利同比增长11.4%。Q4单季度，公司营收为29.8亿元，同比增加4.0%；归母净利为4.6亿元，同比增加11.7%。公司业绩受阶段性因素影响，伴随行业融资逐步回暖，整体业绩增速有望修复。2023年，公司服务全球客户超2800家，其中使用多个业务板块服务的客户贡献收入86.4亿元，占比74.9%，其中CMC约85%的收入来源于药物发现服务的现有客户；原有客户贡献收入106.8亿元，同比增长12.7%，占比92.6%。公司业务间协同效应显著，客户粘性强。 基石业务稳健增长，新业务成长良好：1．实验室：基石业务彰显龙头韧性，生物科学业务积极拓宽服务能力。2023年，公司实验室收入为66.60亿元(+9.4%），毛利率为44.3%（-1.3pp）；我们认为在全球医药融资阶段性遇冷，大量客户早期项目放缓或取消的前提下，该业务仍能保持增长态势，全年共参与764个药物发现项目，较去年同期增加约17%，印证公司临床前服务的专业能力与龙头效应显著。报告期内，公司高毛利的生物科学业务服务范围和科研能力持续提升，积极拓展小核酸/多肽/抗体/ADC/CGT等业务，收入占比已超51%。 2．CMC：强服务能力推动后期项目持续放量，盈利能力提升空间较大。2023年，公司CMC收入为27.11亿元(+12.6%），收入保持双位数增速主要是后期及商业化订单增加所致。具体来看，报告期内，公司CMC服务涉及885个项目，包括29（+14）个工艺验证和商业化项目、27（+3）个PhIII项目、170个PhI/II项目、659个临床前项目；毛利率为33.7%（-1.2pp）；主要是产能处于爬坡期所致。 3．临床CRO收入快速增长，毛利率持续改善。2023年，公司临床CRO收入为17.4亿元(+24.7%），毛利率为17.1%（+5.6pp）；主要是当前大环境下，药企优先推动临床阶段项目，基于前期积极布局，当前公司临床业务逐步放量，毛利率持续改善。报告期内，公司临床CRO服务项目1,035个，包括83个PhIII临床试验、443个PhI/II临床试验和509个其它临床试验；SMO服务项目1,450+个，覆盖120+个城市600+家医院和临床试验中心。 4．大分子与CGT仍处于投入期，收入快速增长。2023年，公司大分子与CGT收入为4.3亿元(+21.1%），毛利率为-8.3%（-6.1pp）；收入快速增长主要是业务持续发展所致，板块仍处于投入期，盈利能力仍有显著提升空间。 投资建议：基于全球医药融资端环境仍待改善及新兴业务仍处于投入期，我们调低公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别是17.6、20.6、23.7亿元，EPS分别是0.99元、1.15、1.33元，对应PE分别21.3、18.3、15.9倍。随着融资环境改善，公司基石业务稳健发展，新业务快速成长，前景可期。维持“买入”评级。 风险提示：融资环境恶化。

公司表观业绩欠佳。 2023年，公司实现营业收入26.52亿元（-3.87%）、归母净利润2.37亿元（-45.06%）、扣非归母净利润1.43亿元（-63.51%）。其中Q4单季实现营业收入4.62亿元（-31.71%）、 归母净利润-2.27亿元、 扣非归母净利润-2.18亿元。 2023年公司进一步强化聚焦主业战略，先后剥离了天安药业和复大医药，并对南京新百计提了大额商誉减值准备， 短期内对公司表观业绩产生了较大影响。 血制品业务增长稳健，浆站资源积极拓展。 公司2023年血制品业务实现营收14.52亿元（+10.41%）， 净利润5.42亿元（8.91%）。 1）具体产品来看， 静注人免疫球蛋白、 人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入4.45（+15.55%）、 4.38（+4.26%）、 4.19（-3.20%）亿元。 2）浆站建设及血浆采集量方面， 2023全年采浆467.3吨，同比增长6.47%。 公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家， 2023年获得泰和县、乐平市的2个省级批文，新浆站拓展积极推进。 3）产品批签发方面， 人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合2.5g/瓶）、 人凝血酶原复合物、 人纤维蛋白原（0.5g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）的批签发量分别同比变动-1.53%、+1.71%、-12.99%、+7.69%、-42.46%。 人凝血因子VIII（200IU）的批签发量为230565瓶， 产品未来放量可期。 4）新品研发方面，在研项目C1酯酶、 vWF因子、高浓度静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品进展顺利，预计伴随公司采浆能力不断提升及新品上市销售， 血制品板块有望实现快速增长。 非血制品业务拖累整体业绩，整合持续推进。 糖尿病业务（天安药业）实现收入0.97亿元（-45.38%）， 去年9月转让天安药业股权后不再纳入合并范围。 生化药业业务（新百药业）实现收入3.37亿元（-23.15%）， 净利润2395万元（-19.14%）， 主要受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响。药品经销业务（复大医药）实现收入7.58亿元（-6.93%），去年10月转让后不再纳入合并范围。 化学药业务（欣和药业）业务实现收入1037万元（-28.06%）， 净利润-5687万元（28.05%）， 主要系产品尚未实现规模化。 公司聚焦血制品业务板块， 其他非核心资产有望逐一剥离，持续优化业务布局，轻装上阵，未来可期。 投资建议： 我们维持2024/2025年盈利预测不变，新增引入2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年的营收分别为21.08/23.87/26.79亿元，归母净利润分别为6.61/7.81/9.11亿元，对应EPS分别为1.31/1.55/1.81元，对应PE分别为20.89/17.69/15.16倍。 因公司持续优化业务布局， 血制品业务未来可期， 维持“买入”评级。 风险提示： 浆站获批进度不及预期风险； 外延并购不确定性风险； 医药行业政策风险。

利润持续高增长。2023年，公司实现营业收入11.46亿元（+16.55%）、归母净利润3.29亿元（+30.66%）、扣非归母净利润3.13亿元（+34.39%）。其中Q4单季实现营业收入3.37亿元（+8.71%）、归母净利润1.24亿元（+25.66%）、扣非归母净利润1.25亿元（+39.68%）。 公司业绩符合预期。 体外诊断业务发展稳健，助力综合竞争力提升。公司2023年体外诊断业务实现营收8.29亿元（+10.73%），其中体外诊断试剂实现营收5.18亿元（+7.96%），体外诊断设备实现营收3.10亿元（+15.68%）。发光和糖化系列表现突出，临床应用持续上量，拉动体外诊断板块业绩增长。公司2023年在体外诊断领域共新增国内注册证32项，其中，促甲状腺素受体抗体（Anti-TSHR）的获证补齐了公司电化学发光免疫诊断试剂平台中的甲状腺功能套餐，基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA-800Plus系列产品已取得注册证并开始市场推广工作，预计新产品获证和上市有望持续提升公司综合竞争力。 治疗与康复产品管线丰富，新业务快速发展。公司2023年治疗与康复业务实现营收3.04亿元（+33.79%），其中医用产品实现营收2.88亿元（+32.30%），家用产品实现营收0.16亿元（+66.51%）。1）临床医疗产品线：空气波、排痰机等继续保持较好业绩增长；公司在内窥镜领域继续投入，未来将进一步完善围手术期解决方案的产品矩阵。2）皮肤医美产品线：产品持续优化升级，强脉冲光治疗仪于2023年10月获证，与二氧化碳激光治疗机、体外冲击波治疗仪等产品相结合，提供更全面的解决方案。此外，公司加快孵化消费者健康业务，2023年穿戴式光子治疗仪获批，元气泵、面罩式光子美容仪已上市销售。 毛利率显著提升，盈利能力增强。2023年，公司销售毛利率为65.81%，同比提升7.29pct；销售净利率为28.58%，同比提升3.03pct。毛利率显著提升预计主要因为公司产品结构不断优化，高毛利率的医美产品销售占比提升。期间费用率方面，2023年销售费用率为16.99%，同比提升1.96pct；管理费用率为5.33%，同比提升0.67pct；研发费用率为14.82%，同比下降2.55pct；财务费用率为-2.76%，同比提升0.87pct。其中销售费用率增长主要因为2023年开始运营电商平台导致相应推广费增加。 投资建议：结合2023年的业绩情况，考虑到市场竞争加剧等因素，适当下调2024年、2025年盈利预测，新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别为14.12/17.18/20.54亿元，归母净利润分别为4.22/5.26/6.46亿元，对应EPS分别为0.99/1.23/1.51元，对应PE分别为17.55/14.07/11.47倍。因公司产品结构持续优化，盈利能力显著提升，维持“买入”评级。 风险提示：IVD集采风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险

公司2023年业绩增长稳健。 2023年，公司实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%；归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%；扣非后归母净利润10.26亿元，同比增长22.73%。其中Q4单季实现营业收入29.74亿元，同比下降0.67%；归母净利润2.04亿元，同比下降38.54%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长14.71%。 公司业绩基本符合预期。 原料药稳健发展， CDMO业务快速增长。 分板块来看， 1） 原料药中间体：销售收入79.87亿元， 同比增长3.23%； 实现毛利14.03亿元， 毛利率为17.56%， 同比提升0.87pct， 原料药中间体业务收入增速放缓盈利能力提升， 我们预计主要是因原料药中间体以及上游原材料价格下跌。 报告期内， 原料药业务新增客户25个， 9个API品种注册获批， 15个原料药品种递交国内外DMF。 随着原料药品种增多， 有望进一步巩固原料药板块市场竞争力。 2）CDMO： 实现收入20.05亿元， 同比增长27.10%； 实现毛利8.48亿元，毛利率42.29%，同比提升1.27pct， 增长强劲。 3） 制剂： 实现收入12.49亿元， 同比增长15.69%； 实现毛利6.64亿元，毛利率为53.14%。 深化“做强CDMO”战略，业务能力逐步提升。 1） 加大技术研发投入，公司已建成流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三个技术平台， 多肽技术平台也已投入使用，PROTAC、 ADC等新的技术平台正在建设中并部分提供服务。 本部CDMO研发大楼已投入使用， CDMO研发人员超过500人。 2） 扩大产能建设， CDMO多功能中试车间、首个高活化合物车间已投入使用， AS21608生产线已投产， 新增两个API多功能车间和2条头孢制剂生产线。 3） 项目数量快速增长， 报告期内， 公司报价项目905个，同比增长10%，进行中项目736个，同比增长40%；其中，商业化阶段项目285个，同比增长26%。研发阶段项目451个，同比增长51%。 公司持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级， API项目总共82个，同比增长49%，其中18个已经进入商业化阶段， 10个正在验证阶段， 54个API项目处于研发阶段。 发挥“原料药+制剂”一体化优势，制剂品种不断增加。 公司产业链完善，以自产原料药为主，剂型齐全，涉及治疗领域广泛，具备成本优势。 公司现有制剂品种120多个， 已立项25个新项目， 2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种，制剂产品线进一步完善。 公司目前拥有院内和院外销售队伍150余人， 实现全渠道覆盖。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的营收分别为126.79/143.17/160.14亿元，归母净利润分别为11.80/14.66/17.47亿元，对应EPS分别为1.00/1.24/1.48元，对应PE分别为13.25/10.67/8.95倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险， 药品研发风险， 市场竞争风险等

肝素原料药有望触底反弹，联手牧原迈向高端化。 1）肝素原料药存在周期属性， 截至2023年12月，肝素价格已回落至5356美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，已处于第二轮肝素周期底部区间， 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。 公司肝素原料药无库存压力， 销量稳定，预计原料药板块毛利率将有望显著提升。 2）公司与牧原股份合作成立河南千牧， 打造高端肝素原料药， 河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线， 预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料， 保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链， 不断提升利润空间。 标准肝素制剂优势明显， 依诺肝素制剂集采放量提升渗透率。 标准肝素制剂临床紧缺，公司标准肝素钠制剂在样本医院销售额占比第一， 市场优势明显。 肝素钠封管注射液快速抢占市场份额， 自上市以来销售额实现快速增长， 有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。 目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低， 2022年样本医院的销售额占比为2.92%， 2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标， 有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。 蛋白酶类产品优势明显，积极开拓市场。 公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛， 终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新药研发进展顺利，打造第二增长曲线。 QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药， II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。 QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外， 公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中， 未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为19.43/20.50/24.22亿元，归母净利润分 别 为 2.50/3.22/3.95亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 0.20/0.25/0.31元 ， 对 应 PE 分 别 为26.39/20.48/16.69，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险； 药品研发不及预期风险。

核心业务稳健发展。 2023前三季度，公司实现营业收入18.26亿元（-12.00%）、归母净利润3.57亿元（-22.59%）、扣非归母净利润2.93亿元（-28.14%）， 剔除去年同期公共卫生防控业务后，公司核心业务收入同比增长11.35%； 新产业收入增速达50%，服务收入占比16%。 其中三季度单季实现营业收入5.56亿元（-31.15%）、 归母净利润0.79亿元（-51.06%）。 三季度营收增速下滑主要系本报告期公司公共卫生防控业务不再开展，导致收入同比下降，除去公共卫生防控业务，公司核心业务基本与同期持平。 利润端下滑是由于营业收入同比下降和期间费用率明显提升。 创新驱动场景纵深拓展。 1）生命科学板块： 前三季度，板块实现收入8.35亿元，其中核心业务收入同比下降0.64%。 智慧实验室场景中： 自动化样本管理方案助力高校、科研机构生物样本库自动化升级，生物培养方案抓住细胞治疗等创新疗法发展机遇，离心制备方案产品线不断丰富，在同济大学、厦门大学等行业领先用户推动场景方案创新和延伸，业务增长迅速。 2）医疗创新板块： 前三季度，板块实现收入9.86亿元，其中核心业务同比增长24.02%。 各场景中，新拓展的用药自动化业务受益于医疗新基建实现快速发展；血/浆站、公卫等用户需求有所复苏， 支撑板块持续增长。报告期内，用药自动化业务在武汉中心医院、浙江省人民医院等用户落地，订单不断增长；智慧血液网、智慧疫苗网在内蒙古、贵州等地加快复制，浆站业务市场份额持续提升。 全球化战略加速推进。 前三季度国内市场实现收入12.12亿元，其中核心业务同比增长17.15%；海外市场实现收入6.08亿元，同比增长1.05%。 1）国内市场： 鸿鹄航空科技与川航物流达成战略合作，扩展在开罗、布达佩斯等地区航线网；实验耗材销售至中国台湾。 2）海外市场： 在手订单充足，三季度新增海外经销商44家； 新突破塔吉克斯坦、纳米比亚等空白国家，覆盖国家和地区达144个。 合作国际组织累计达49个，新增IDB、梅里埃基金会等国际组织用户。 毛利率提升， 期间费用率上涨。 前三季度，公司销售毛利率为50.86%（+ 3.65pct）， 销售净利率为20.02%(-2.36pct)。 毛利率提升主要原因是创新驱动下的业务结构升级和全流程降本增效。 期间费用率方面，前三季度销售费用率13.79%（+2.29pct）、 管理费用率7.44%（+2.00pct）、研发费用率13.29%（+3.11pct）、 财务费用率-0.82%（+ 0.79pct）。 销售、管理、 研发费用率较同期明显提升， 主要是因为公司加大研发投入和市场开拓， 并持续优化人才结构。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别31.37/38.75/47.46亿元，归母净利润为6.65/8.26/10.36亿元，对应EPS分别为2.09/2.59/3.25元，对应PE分别17.11/13.83/11.03倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险。