投资要点 阶段性因素导致业绩短期下滑。 公司2024年实现营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%） ,扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%）； 2025年Q1实现营业收入54.35亿元（ 同比-1.88%，环比-11.27%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%，环比+325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%，环比+319.76%）。 报告期内，公司处于成长期的新门店亏损、闭店损失和新增折旧摊销影响较大，且出于审慎原则2024年Q4计提商誉减值损失1.08亿元，导致公司业绩短期下滑。 加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力。 2024年公司零售业务实现营收191.07亿元（同比-1.25%），加盟、联盟及分销实现营收31.05亿元（同比+5.92%）；中西成药实现营收176.85亿元（同比+1.72%），中药实现营收17.04亿元（同比-10.40%），非药品实现营收29.69亿元（同比-5.76%）。公司持续丰富新零售业务产品线，线上线下全链发展， 2024年线上渠道销售总额（含加盟）约为24.7亿元，同比增长约24%。 2024年末O2O外卖服务门店达12,659家， 24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、 10.86%。公司持续加大专业药事服务建设， 2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家，+17.50%），直营店中医保门店占比93.84%。 火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率。 公司2024年-2025Q1分别实现毛利率33.17%、 34.22%（同比+0.62pct、 -0.98pct）, 净利率3.06%、 0.29%（同比-1.95pct、-1.32pct）；拆分各业务板块毛利率，零售业务为36.42%（同比+0.73pct），加盟、联盟及分销业务为13.06%（同比+1.42pct）；中西成药为31.57%(同比+0.83pct)，中药为43.20%(同比+0.04pct)，非药品为36.93%(同比+0.80pct)；公司常态化实施“火炬项目”，践行商采体系精细化管理，梳理并重构商品选品逻辑，从源头上提升毛利率水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为22.13%、 5.63%、 0.77%，同比+1.78pct、+0.34ct、 -0.02pct；销售费用率的提升在于新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率的提升系管理人员增加导致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。 把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕。截至2024年末，公司门店数量达到15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速有所放缓（ 2022-2023年门店净增长29.11%、 25.88%）。公司集中资源聚焦优势省份， 2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%。 2025年公司将继续聚焦优势市场、加速吸纳存量市场，在优势市场进行少量的填空式开店和资产收购，把握行业出清整合机遇。公司积极开拓下沉市场， 2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77%。公司通过深耕下沉持续挖掘市场潜力。 投资建议： 考虑到行业竞争加剧、政策不确定性等多因素的影响，我们下调公司2025/2026年 盈 利 预 测 ， 新增 2027年盈 利 预 测 ， 预 计公 司 2025-2027年 归 母 净 利润 分 别 为6.92/7.99/9.09亿元（原预测： 13.38/16.38亿元）， EPS分别为0.91/1.05/1.20元。公司作为连锁药店的龙头型企业，业绩有望逐渐企稳向好，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策不确定风险，门店扩张不及预期风险等。

利润端表现优秀：公司2024年实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%）,扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%）。公司收入端受行业政策等因素影响短期放缓，利润端表现优秀。 贴剂增长稳健，片剂快速放量：2024年公司贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%）。核心产品通络祛痛膏预计实现营收超12亿元；两只老虎系列的收入和销量预计均实现了双位数的增长；丹鹿通督片等产品保持了快速增长态势。报告期内，处方药业务方面，公司新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展；他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富，2025年公司有望保持良好增长态势。 盈利能力稳步提升：公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率75.82%、76.77%（同比+2.53ct、+1.17pct）,净利率20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29ptc）；其中，贴剂毛利率为78.95%(同比+3.27pct)、片剂为69.94%(同比+4.32pct)、胶囊剂为75.79%(同比+1.13pct)、软膏剂为75.17%(同比+0.22pct)；各产品的毛利率均有所提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、0.50pct、+0.45pct，公司加大营销研发的投入。 并购银谷制药，丰富产品矩阵：2024年12月，公司公告拟以7.04亿元的自有资金收购银谷制药90%股权，2025年3月已完成并表。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中必立汀为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔；我们认为此次收购具有显著的协同效应，公司补充了高技术门槛的鼻喷剂，填补了产品布局中的空白；银谷制药将得到公司品牌价值和OTC渠道优势的有效赋能，市场渗透率进一步提升。 投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点。我们适当上调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

2024年业绩承压，2025Q1环比改善。公司2024年实现营收40.27亿元（同比+0.35%），归母净利润4.29亿元(同比-35.63%)，扣非归母净利润4.09亿元（同比-38.29%）；2025年Q1实现营收10.93亿元（同比+11.74%，环比+29.34%），归母净利润1.50亿元(同比-4.00%)，扣非归母净利润1.40亿元（同比-11.12%），业绩环比改善。公司2024年业绩增速放缓，主要受行业竞争加剧、人工晶体集采降价等多因素影响。 屈光、视光项目业绩具备韧性，白内障项目短期承压。分业务来看，2024年白内障项目实现营收8.73亿元（同比-11.56%），眼后段项目实现营收5.36亿元（同比+0.19%），屈光项目实现营收12.96亿元（同比+7.44%），眼视光项目实现营收10.69亿元（同比+5.15%）。 2025年Q1，公司屈光、眼视光综合、眼后段业务同比保持良好增长，白内障业务由于去年同期集采政策尚未落地，营收同比仍有小幅下滑。 盈利能力短期下降。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率44.19%、44.97%（同比4.84pct、-4.00pct）,净利率10.63%、15.12%（同比-6.25pct、-1.73ptc）；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率2024年分别为14.46%、12.51%、1.75%，同比+1.18pct、+0.99ptc、+0.01pct。拆分2024年各项目毛利率，白内障项目35.16%（同比-8.53pct），眼后段项目39.64%（同比-4.99pct），屈光项目52.05%（同比-2.45pct），眼视光综合项目45.57%（同比-4.49pct）；随着飞秒4.0技术推广以及蔡司VisuoMax800装机，预计屈光手术业务的客单价和毛利率将迎来较好的提升。 发布员工持股计划，调动核心人员积极性。公司于发布2025年员工持股计划，股票来源为此前以2.01亿元回购的公司股份，激励对象为不超过296人的高管、技术骨干等，购买价格为9.26元/股，总数量不超过占总股本0.9%的752.78万股，筹资上限不超过7241.78万元；所获标的股票分12个月、24个月、36个月的锁定期解锁，业绩考核以2024年业绩为基数，目标为2025-2027年营收或净利润增速需达到9%-10%、18%-20%、27%-30%。预计该举措将形成有效激励，充分调动核心管理人员和技术骨干的积极性。 投资建议：公司是医教研一体化的大型眼科医疗连锁集团，通过“内生增长+外延并购”实现稳健增长。考虑到宏观消费、行业竞争等多因素的影响，我们适当下调公司25/26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.15/6.05/6.97亿元（原预测：7.55/8.75亿元），EPS分别为0.61/0.72/0.83元。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策不确定性风险，医疗事故风险，外延扩张管理风险等。

业绩持续高增长。 公司发布2024年年报&2025年Q1季报， 2024年实现营收16.25亿元（同比+57.21%），归母净利润4.04亿元（同比+148.19%），扣非净利润4.08亿元（同比+142.60%）； Q1实现营收5.66亿元（同比+58.96%，环比51.82%），归母净利润1.53亿元（同比+130.10%，环比+181.88%），扣非净利润1.52亿元（同比+131.79%，环比+185.27%）。受益于多肽原料药的快速放量，公司业绩持续高增长。 盈利能力业内领先，经营效率稳步提升。 公司2024年全年和2025年Q1实现毛利率67.68%和70.20%，净利率24.61%和26.14%，自2022年以来持续呈上升态势，预计随着产品放量带来的规模效应和技术迭代更新带来的成本降低将帮助公司维持领先于行业的毛利率水平。随着BD建设的成熟等，销售和管理费用率继续下降， 2024年销售费用率为3.81%（同比下降1.77pct），管理费用率为17.89%（同比下降3.65pct）。随着自研管线的丰富和多个产品取得积极进展，研发费用保持上升态势， 2024年研发费用为2.27亿元（同比+82.12%），研发费用率为14.00%（同比上升1.92pct）。 自主产品高速增长， CDMO业务稳健提升。 2024年公司自主产品实现营收11.29亿元（同比+79.49%），其中原料药与中间体业务实现营收9.44亿元（同比+127.00%），制剂业务实现营收1.84亿元（同比-13.38%）；定制业务实现营收4.94亿元（同比+22.34%）； 1）自主产品高技术壁垒产品不断积累，截止2024年末15个原料药品种获得美国FDA DMF/VMF编号， 6个原料药品种通过与制剂的关联技术审评；除现有注射剂型外，公司已于2023年前瞻性布局口服多肽优质产能，并承接口服多肽原料药订单。鉴于口服多肽类产品对原料药需求量更高，口服制剂业务或将成为公司多肽原料药业务新增长点。 2） CDMO业务与国内外多家知名创新药企合作关系稳固，与MNC达成ADC、寡核苷酸等创新药物形式及多肽动物创新药战略合作。 签订多个重磅战略合作，战略性布局优质产能。 1）从下游客户拓展角度来看，公司在手订单持续积累， 2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末同比增长约629.88%，创历史新高。公司已打造全球覆盖的矩阵式BD，除欧美主流市场外，南美、东南亚、俄罗斯等“一带一路”地区的客户拓展和储备能力已得到充分验证。 2）从产能角度来看，公司2023年已前瞻性布局优质产能，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间于2025年初已转入验证期， 602多肽车间预计2025年Q2建设完成并转入验证期，多肽大规模化升级的607、608车间已于2024年投入建设，多肽原料药产能将达数吨级。替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂、子公司诺泰诺和均通过美国FDA的cGMP现场检查。公司已成为在小分子、多肽及寡核苷酸领域同时通过FDA检查的行业领先企业，产能持续释放将订单顺利转化为业绩并为公司获取订单提供保证，形成良性循环。 投资建议： 公司2024年&2025年Q1业绩持续超预期，受益于GLP-1类药物推动的多肽行业快速发展，以及公司自身良好的渠道和技术能力建设，我们预计公司业绩将维持高速增长趋势，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润分别为5.68/7.67/9.89亿元（原预测： 5.61/7.16亿元），对应EPS分别为2.53/3.41/4.40元，对应PE分别为21.72/16.08/12.47倍。维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险、汇率波动风险、下游需求不及预期风险等。

公司业绩基本符合预期。公司2024年实现营收6.37亿元（同比+25.14%）；归母净利润2.93亿元(同比+35.06%)；扣非归母净利润2.73亿元（ yoy+28.62%）； 2025年Q1实现营收1.29亿元（同比+15.27%）；归母净利润5624.83万元(同比+6.57%)，扣非归母净利润4866.13万元（ yoy+0.81%）。受集采降价、招标放缓等多因素影响，公司业绩基本符合预期。 国内增长平稳，海外保持高增长。 2024年公司国内实现营收3.00亿元（同比+14.63%），海外实现营收3.33亿元（同比+36.19%），欧洲、北美与亚太地区市场均快速增长，其中南美市场、亚太市场收入分别增长106.56%和96.12%。 1） 国内方面，公司集采中标和医院覆盖均有所突破。 2024年公司多个产品先后在河北省、安徽省、云南曲靖、福建三明及三明联盟、江西鹰潭等地区中标，收复集采失地。进院方面， 2024年公司终端医院覆盖超2400家，较2023年末增加100家，三甲医院覆盖率稳固提升，从2023年的44%提升至2024年的45%。 2） 海外市场方面，公司在深化渠道建设的同时积极推进供应链全球化布局，更好地满足海外客户需求。截至2024年末海外签约合作客户数量已达到116家，同比增加了23.40%； 2024年北美和欧洲的销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段；供应链本地化建设方面，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计2025年Q2可实现投产出货。公司与欧洲、亚太地区等主要国家的顶尖KOL建立深度合作，从ODM贴牌向ODM&自有品牌并重转变， 2024年末自有品牌销量占比已接近30%，叠加渠道建设逐渐深入和产品性能持续优化，预计公司产品在海外市场有望保持良好增长。 发布新一期限制性股票激励计划&员工持股计划，提高员工积极性。 2025年4月23日，公司发布了2025年限制性股票激励计划和员工持股计划，分别拟向3名核心技术/管理人员以46.16元/股的价格授予约占总股本0.02%的约1.61万股公司股份，拟以32.97元/股的价格向不超过47人的董高监及核心骨干员工受让不超过占总股本0.48%的38.58万股公司股份。两者对应考核年度为2025年-2026年，考核目标分为A和B两类， A类要求2025-2026年营收不低于9.11-10.10亿元，或净利润不低于3.09-4.00亿元； B类要求2025-2026年营收同比增速不低于8.65-9.60亿元，或净利润不低于2.84-3.84亿元； 考核目标设置较为稳健，有利于调动员工积极性。 投资建议： 考虑到集采等因素影响，我们调整并新增2025-2027年归母净利润预测分别为3. 10、 3.87、 4.61亿元（原2025-2026年归母净利润预测为3.65、 4.73亿元）， 公司产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入” 评级。 风险提示：产品注册进度不及预期， 海外市场开拓不及预期，集采力度超预期。

全年业绩增长稳健， Q4略有波动。 2024年，公司实现营收11.48亿元（ YoY+0.20%），其中，国内收入7.59亿元（ YoY-6.16%），国外收入3.72亿元（ YoY+14.87%）， 归母净利润3.45亿元（ YoY+5.12%），扣非后归母净利润3.28亿元（ YoY+4.69%）；其中， Q4单季度实现营收2.91亿元（ YoY-13.47%）， 归母净利润0.88亿元（ YoY-28.66%）。 报告期内， 公司毛利率为67.21%（ YoY +1.40pct），净利率为29.87%（ +1.29pct）。公司全年业绩增长相对稳健，海外收入增速较快。 诊断试剂快速增长，新品放量可期。 2024年，公司体外诊断板块实现收入9.11亿元（ YoY+9.96%）， 毛利率为69.68%（ YoY+5.71pct）。其中，检验设备与试剂分别实现收入2.60、 6.52亿元，同比分别变动-16.36%、 25.73%，主要是前期存量装机带动了试剂销售收入的增长。 公司持续推进技术开发，提升产品竞争力： 1） 电化学发光检测试剂已涵盖了炎症、心肌、肿瘤标志物、甲功能、糖代、胃功能、性激素、骨代谢、贫血、肝纤等常规套餐以及细胞因子、凝血、高血压等特色套餐。 2） 对糖化血红蛋白分析仪多款机型实施了多维度的优化升级，持续为糖尿病的预防、诊疗和管理提供强有力的支持。 3） 基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA-800Plus系列产品已取得注册证并开始面向市场销售。随着新品放量，体外诊断板块有望保持良好增长。 治疗与康复业务短期下滑。 2024年，公司治疗与康复业务收入为2.20亿元（ YoY-27.68%），毛利率为65.29%（ YoY-2.33pct）。 从细分领域来看，公司医用与家用产品分别实现收入1.98、 0.22亿元，同比分别变动-31.35%、 36.29%。医用相关产品销售下降显著， 主要系呼吸道感染疾病相关需求回归常态、院内招投标放缓等因素所致；家用产品快速增长主要系公司加强对电商运营团队的建设，同时加大在小红书、天猫、京东等核心电商和社媒平台的推广投入，提升家用消费产品的影响力所致。随着公司产品梯队逐步完善，营销团队持续发力，治疗与康复板块业务有望恢复良好增长。 投资建议： 公司IVD检验试剂快速增长，治疗康复业务逐渐恢复良好增长，业绩有望实现良好增长态势。 考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测， 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.07/4.72/5.37亿 元 （ 2025-2026年 原 预 测 值 为 5.26/6.46亿 元 ）， 对 应 EPS 分 别 为0.95/1.10/1.25元，对应PE分别为14.41/12.42/10.91倍。维持“买入”评级。 风险提示： 集采降价超预期风险；产品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

业绩逐步企稳， Q4实现良好增长。 2024年，公司实现营收22.84亿元，同比增长0.13%； 实现归母净利润3.67亿元，同比下降9.71%；扣非归母净利润3.22亿元，同比下降2.86%； 主要是去年同期参股公司股权处置带来的投资收益以及公司并购整合效果持续显现少数股东权益增加等因素影响。报告期内，公司毛利率为47.99%，同比下降2.64pct，主要是执行新会计准则所致；净利率为16.68%，同比下降1.39pct。 Q4单季度，公司实现营收5.02亿元，同比增长10.40%；实现归母净利润0.57亿元，同比增长17.63%。公司订单增长持续改善的态势明确，业务逐渐回归正常轨道。 生命科学板块：持续创新升级，新品类加速成长。 2024年，公司生命科学板块收入10.94亿元，同比增长6.14%。自动化样本管理、生物培养、离心制备等新品类加速放量成为新增长点。 1）持续创新生物样本库场景方案，成长空间广阔。 报告期内，公司发布全球首创的第四代生物样本库——“生命方舟”系列智慧生物样本库方案，开启行业样本库建设领域的新范本。公司数智样本库方案已广泛服务于广州国家实验室、大连石化研究所、和元生物等知名高校科研和制药用户。据公司不完全统计相关可及市场空间近30亿，未来复制推广将进一步加快。 2）继续深入分析检测、小/中试、 QC质控、生产核心场景应用，细分场景持续拓展。 目前，公司已逐步完善至9大细分场景方案， 已落地多所高校科研机构以及国内头部制药企业，未来有望继续通过内生外延向生物制药生产链多细分场景拓展。 医疗创新板块： 2024年实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，若剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长。 1）医院的用药自动化业务增长强劲。 2024年，公司医院自动化方案落地100多家医疗机构，业务增长约100%，截至目前在手订单保持高双位数增长，发展动力充沛。 2）公卫、浆站的耗材和数字化服务业务持续复苏。 报告期内，公司抓住公卫信息化提升需求，数字化公卫服务实现全年40%+增长；海尔血技（重庆）把握采浆站新设机遇，积极推进血液耗材产品的不断完善及海外市场推广。此外，血站端聚焦基层医疗血液保障和血站采供血能力升级机会；公卫端的智慧疫苗接种方案新落地疫苗接种点1200多家。未来，随着行业的结构性改善和公司市场竞争力的提升，公司在医疗卫生场景将持续恢复。 投资建议： 公司细分领域优势明显，积极拓展新型业务，新签订单高速增长， 2025年有望重回良好增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.08/4.83/5.64亿元，对应EPS分别为1.28/1.52/1.77元，对应PE分别为24.95/21.08/18.05倍。 维持“买入”评级. 风险提示：产品推广不及预期风险；贸易摩擦风险，市场竞争风险；汇率波动风险等。

收入快速增长，毛利率显著提升。2024前三季度，公司实现收入12.09亿元（ 同比+57.10%），归母净利润-10.71亿元（ 同比-3.96%），扣非归母净利润-10.97亿元（ 同比-3.45%）。 其中Q3单季营收4.67亿元（ 同比+34.60%，环比+13.56%），归母净利润-2.91亿元（ 同比+11.08%，环比+32.57%），扣非归母净利润-3.04亿元（ 同比+8.81%，环比+32.29%）。 2024年前三季度，公司销售毛利率79.75%（同比+2.86pct），其中Q3毛利率达82.11%（同比+5.86pct）。 费用方面， 2024年前三季度公司研发费用率95.41%（ 同比-16.09pct）， 销售费用率为51.51%（ 同比-18.64ct）， 管理费用率19.41%（ 同比-12.15pct）。 截至报告期末，公司现金储备约11.2亿元，贷款授信额度约28亿元。 公司两大核心商业化产品销售持续放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，盈利能力持续加强。 泰它西普第三项适应症NDA获受理。 泰它西普国内针对SLE已转为完全批准， 在美国开展III期国际多中心临床研究，患者正在招募中。 类风湿关节炎（ RA）适应症于2024年7月获NMPA批准。 针对重症肌无力（ MG） 2024年10月上市申请获得NMPA受理， 并被纳入优先审评审批程序， 美国于2024年8月首例患者入组。针对干燥综合症（ pSS） 国内III期临床完成患者入组，美国于2024年4月获快速通道资格认定。针对免疫球蛋白A肾病（ IgAN） 国内III期已完成患者入组。 自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。 维迪西妥单抗持续拓展UC、 GC、 BC领域新适应症。 维迪西妥单抗针对UC和GC于2023年底获简易续约。 UC领域，维迪西妥单抗联合PD-1联合化疗用于一线HER2表达UC患者的III期临床已完成患者入组。 GC领域，联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达或不表达胃癌患者的II期临床以观察到积极信号， III期临床正在筹备中。 BC领域， 单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌适应症2024年10月上市申请获受理并被纳入优先审评审批程序，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌III期临床正在进行数据清理。 海外方面，单药治疗二线UC的关键临床正在入组中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中，联合治疗晚期乳腺癌、胃癌的II期临床正在入组中。 投资建议： 公司核心产品的商业化推广能力提升， 随着新适应症获批， 规模化效应逐步显现， 我们预测公司2024-2026年实现营业收入15.86/21.75/29.52亿元，归属于母公司净利润-11.38/-9.87/-3.56亿元（原预测为-11.38/-9.89/-3.58亿元），维持“买入”评级。 风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险； 市场竞争风险等。

收入端增长良好， 利润端短期承压。 2024年前三季度公司实现营业收入4.63亿元（ 同比+12.34%）、归母净利润0.83亿元（ 同比-34.85%）、扣非净利润0.84亿元（ 同比-32.85%）； 其中， Q3单季度实现收入1.64亿元（ 同比+13.81%）、归母净利润0.27元（ 同比-26.64%）。 2024年前三季度公司毛利率和净利率分别为91.33%（ 同比-0.04pct）、 17.05%（ 同比-12.07pct）。从费用来看， 2024年前三季度公司销售、管理、研发、财务的费用率分别为31.52%/17.13%/26.28%/-8.20%，分别同比+3.28/+1.75/+3.49/+3.37pct。 利润端承压主要是公司国内外业务持续扩张，销售和研发费用率同比均有较大提升，随着海外销售规模的扩大，公司将逐步放缓大规模的人员扩张。 2024年前三季度资产减值损失同比增加1192万元， 主要是新产品的开发和全球多地新增仓储中心导致存货增加。 常规业务保持稳健增长，海外市场贡献业绩弹性。 根据公司公告和三季度业绩会， 2024年前三季度，公司扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现营收4.43亿元，同比增长19%，其中境外常规业务收入同比增长超过20%； 其中， 重组蛋白的销售收入3.73亿元，规模化优势明显。 Q3单季度常规业务实现营收1.58亿元，同比增长18.68%， 延续快速增长态势。 展望未来，公司持续强化研发投入丰富产品管线，拓展国内外市场，未来业绩有望实现良好增长。 研发投入持续加大， 深入布局前沿领域。 2024年前三季度公司投入研发费用1.22亿元（ 同比+29.54%），截至报告期末，公司研发人员数量达到270人，占总员工数超30%。 公司持续聚焦前沿技术，在CGT和ADC两大领域建立了完善的产品开发、售后服务体系， 覆盖了从药物的早期立项、 研发到后期商业化生产质控，以及临床前和临床应用场景。 公司位于苏州的GMP级别生产厂房已进入生产阶段，公司GMP级别原材料的开发生产能力将进一步提升。 投资建议： 公司积极拓展海内外市场，短期内投入较大，利润端承压，我们适当下调公司盈利预测， 预计公司2024-2026年实现营收6.24/7.56/9.06亿元，实现归母净利润1.13/1.41/1.75亿元，对应EPS分别为0.95/1.18/1.46元，对应PE分别为43.68/35.11/28.33倍。 公司主营业务增长良好，随着规模效应的提升，业绩有望逐渐恢复良好增长态势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新产品开发不及预期风险；人才流失风险；海外市场不确定性风险。

利润端快速增长，业绩略超预期。 公司2024年前三季度实现营业收入23.45亿元（ +14.73%）、归母净利润4.16亿元（ +36.61%），扣非归母净利润3.62亿元（ +50.12%）。 其中Q3单季度实现营业收入8.44亿元（ +15.65%），归母净利润1.92亿元（ +22.95%） ,扣非归母净利润1.45亿元（ -4.88%）。 2024年前三季度，公司期间费用占营业收入比例从去年同期的73.30%降低到67.54%，下降5.76个百分点； 经营性现金流量净额8.31亿元，同比+48.46%，净利润现金含量达199.73%，销售创现率达105.46%。 公司业绩稳定增长，加强期间费用开支管理， 稳步实现降本增效， 扩大药品销量同时积极增加现金回笼， 业绩略超预期。 积极开拓市场， 恩沙替尼即将美国获批。 公司已有5款药品上市， 恩沙替尼、 贝福替尼、 伏罗尼布纳入医保后快速放量，公司销售收入稳步增长。 公司针对患者需求，持续进行药品上市后的临床研究，拓展适应症，挖掘产品的差异化优势； 同时持续加强市场推广工作，提升药品市场覆盖。 报告期内，公司及控股子公司Xcovery Holdings以零缺陷通过了FDA的临床BIMO（生物研究监测） 现场核查、原料药CMC现场核查， 其检查范围是恩沙替尼临床I、 II、 III期研究的BIMO及NDA的批准前检查，恩沙替尼有望实现在美国上市。 自研与引进快速推进，丰富公司产品类型。 报告期内， EYP-1901玻璃体内植入剂的wAMD适应症获批IND、 CFT8919胶囊用于治疗EGFR突变的NSCLC获批IND；注射用MCLA-129（ EGFR/c-Met双抗）“晚期实体瘤” IND申请获得受理。 今年9月， 公司与武汉禾元生物签署《药品区域经销协议》， 公司在约定区域内独家经销植物源重组人血清白蛋白注射液，进一步丰富公司商业化产品组合。 投资建议： 公司收入端增长良好，经营效率稳步提升，利润端略超预期，我们适当上调公司盈利预测， 预计公司2024-2026年实现营收31.41/39.43/49.17亿元，实现归母净利润5.17/6.81/8.78亿元，对应EPS分别为1.23/1.63/2.10元，对应PE分别为37.31/28.29倍/21.94倍， 维持“买入” 评级。 风险提示：药品降价风险；新药研发及上市进展不及预期风险；产品销售不及预期风险。

收入端经营韧性彰显，利润端受多因素扰动。2024年前三季度，公司实现营收162.3亿元（YoY+1.19%）、归母净利润6.3亿元（YoY-12.06%）、扣非归母净利润6.07亿元（YoY5.94%）；其中，Q3单季度实现营收52.92亿元（YoY+1.18%）、归母净利润1.27亿元（YoY37.32%）、扣非净利润1.25亿元（YoY-19.10%）。今年以来，行业整体受多因素影响增速承压；报告期内，公司利润端下降主要是去年南京药店处置收益、报告期内并购店减少、新开门店处培育期内拖累利润所致等。 广覆盖下精深耕，既有优势持续巩固。公司已完成全国20省市市场广覆盖的基础上，目前聚焦拓展11个优势省份，同时积极开拓下沉市场，持续加密重点区域巩固既有优势，提升规模效应。截至2024Q3，公司门店总数达15591家，前三季度共新增门店2368家，新增门店中，优势省份及重点城市门店占比86%，地级市及以下门店占77%。 灵活调整经营策略，稳中求进。当前，行业整体受到宏观环境、药店比价、竞争加剧等因素影响，公司对经营策略进行调整：1）调整全年拓店计划，2024全年，公司计划新增门店总数2840家，其中自营与加盟分别为1450、1300家，并购新增90家。2）暂停直营及并购新开店，Q4将主要以搬迁优化为主，选择优势区域及降低租金成本。3）2025年，公司将主要加强面向具有药店经营经验的老店联盟、加盟业务为主。2024年前三季度，公司加盟门店新增1104家，闭店207家，实现配送销售额16.39亿元（YoY+7.5%）；公司联盟门店数达1.85万家，实现配送额2.8亿元（YoY+90.8%）。4）参股合作企业，积极储备。公司参股联盟合作企业76家，对应零售规模54亿元。公司应对充分，保持较高市场敏锐度，灵活调整经营策略，稳步提升市场占有率。 火炬项目与降本增效持续推进，毛利率稳步提升。公司于2024年起执行火炬项目，实行品类优选及智能管理，如提升统采占比、自有品牌等高毛利产品占比及智能监控商品存销情况。前三季度公司持续推进降费增效，提升毛利率与降本增效双管齐下，公司2024Q1-3毛利率为33.87%，同比提升1.37pp。 投资建议：当前，药店比价、宏观环境等影响下，行业整体承压，步入加速整合期；公司作为药店龙头企业，在广覆盖的基础上持续加密优势区域，规模效应显现；同时，公司大力推进火炬计划，毛利率仍保持上行趋势。我们认为伴随公司下沉加盟拓展以及商品管理持续优化，灵活调整经营策略，利润端负面影响有望逐步消除，行业市占率稳步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.03、13.38、16.38亿元，EPS分别是1.45、1.76、2.15元，对应PE分别11.07、9.13、7.46倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策风险，门店扩张不及预期风险等。

公司业绩增长稳健。 2024年前三季度， 公司实现营业收入达到172.19亿元，同比增长8.38%；归属于母公司的净利润为11.11亿元，同比增长11.14%；扣非归母净利润10.92亿元，同比增长13.01%； Q3单季度，公司营收54.56亿元，同比增加5.31%；归母净利润为3.13亿元，同比增加6.38%。 从盈利能力来看， 2024年前三季度，公司毛利率为40.39%（ +0.84pct），净利率为6.96%（ -0.14pct）；期间费用率方面，公司销售、管理、财务费用率分别为25.99%（ +0.48pct）、 4.39%（ +0.12pct）、 0.71%（ +0.31pct）。 公司业绩增长稳健，精细化管理下盈利能力维持在较高水平。 稳步扩张，加速优化。 1） 区域聚焦，持续深耕。 截至报告期末，公司在全国十省市拥有连锁药店合计15050家（含加盟店3625家）； 1-9月，公司新增门店2254家，其中，自建门店1262家，并购门店353家，新增加盟店639家， 迁址及关闭门店454家。 2） 整体扩张放缓，现有门店加速优化。 单Q3来看，公司新增门店679家，其中，自建门店420家，并购门店60家，新增加盟店199家，闭店365家。 公司整体扩张节奏放缓，闭店数量显著增加。我们认为， 当前行业环境下，重视门店经营质量，优化现有门店经营效率与租金成本， 适当放缓扩张节奏， 有利于长期稳健经营。 零售主业发展稳健。 1.零售业务经营稳健，批发业务快速增长。 分行业来看， 2024年前三季度， 公司零售与批发业务收入分别为151.84、 14.80亿元，分别同比增长6.84%、 17.56%，毛利率分别为41.43%（ +0.91pct）、 8.78%（ -1.02pct）。 2.主要品类均实现较好增长， 非药品类仍待修复。 从产品种类上看， 2024年前三季度， 公司中西成药、中药和非药收入分别为130.53、 16.51、 19.60亿元， 分别同比增长8.79%、 8.95%、 0.15%； 毛利率分别为35.59%（ +0.68pp）、 49.17%（ +0.34pp）、 49.15%（ +0.38pp）。 投资建议： 当前宏观环境下， 合规监管持续趋严， 药品比价压缩盈利空间， 行业竞争加剧步入加速整合期； 公司作为药店龙头企业， 经营韧性强， 市占率有望加速提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.40、 21.29、 25.84亿元， EPS分别是1.43、 1.76、2.13元，对应PE分别16.54、 13.52、 11.13倍。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；统筹政策落地不及预期风险等。

盈利能力持续提升。 公司2024前三季度营业收入为167.89亿元（ 同比+6.64%），归母净利润24.71亿元（ 同比+25.85%），扣非归母净利润24.47亿元（ 同比+27.32%）；其中， Q3单季度营业收入49.62亿元（ 同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（ 同比+19.88%），扣非归母净利润6.93亿元（ 同比+21.16%）。 费用方面， 公司2024年前三季度销售费用率15.57%，同比-5.07pct，管理费用率5.84%，同比+1.35pct，研发费用率9.44%，同比-1.14%； Q3单季度销售费用率14.03%， 同比-7.33pct，环比-0.53pct。 经营性现金流净额为32.75亿元，同比-22.97%。 公司费用优化明显，盈利能力持续提升。 输液产品结构持续优化， 原料药中间体快速增长。 报告期内， 大输液板块收入端平稳， 利润端增长明显，主要是输液市场需求回落， 板块销售费用下降， 公司持续优化输液产品结构，密闭式输液量占比持续提升。展望全年， Q4受季节因素影响可能带动输液市场需求恢复，叠加公司持续优化产品结构和集采产品放量，预计全年板块利润增速更快。 2024年前三季度川宁抗生素中间体及原料药实现收入44.56亿元（ 同比+24.43%）； 归母净利润10.76亿元（ 同比+68.07%），业绩增长的主要原因是头孢类产品量价同比均有所增长，同时公司降本增效成果显著。 展望全年，主营产品并无新进产能， 价格体系总体保持稳定， 四季度抗生素市场需求将恢复提升。 创新产品商业化在即。 根据公司创新药研发管线进展， 预计未来一年时间4个创新品种有望陆续上市销售： 芦康沙妥珠单抗（ SKB264）、 A166、 A167、 A140，其中芦康沙妥珠单抗已有3项适应症的NDA获NMPA受理。 同时公司商业化团队已组建到位， 为上市的创新产品销售做好充足准备。 海外方面，截至目前， 默沙东已开展了10项全球III期临床研究，适应症覆盖NSCLC、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等。创新药逐步进入收获期，未来将贡献更多业绩增量。 投资建议： 公司业绩稳定增长， 大输液产品结构持续优化，原料药中间体业务量价齐升，创新管线稳步推进。 我们预计2024-2026年营收分别为236.39/258.75/280.42亿元，归母净利润分别为29.17/34.43/40.21亿元（原预测29.17/34.40/40.18亿元），对应EPS分别为1.82/2.15/2.51元，对应PE分别为17.64/14.95/12.80。维持“买入”评级。 风险提示： 创新药研发进展不及预期风险； 原料药量价波动风险； 输液市场减少风险等。

业绩环比持续改善。2024年前三季度，公司实现营业收入20.18亿元（同比-18.11%）、归母净利润3.51亿元（同比-49.63%）、扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.27%）；公司前三季度业绩下滑主要受市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。2024Q3单季度实现营业收入8.16亿元（同比+11.21%，环比+8.76%），归母净利润1.86亿元（同比-0.46%，环比+66.94%）、扣非归母净利润1.82亿元（同比+7.77%，环比+69.26%）；报告期内，公司业绩逐季改善，人二倍体狂苗正式上市销售贡献业绩增量。 积极开拓海外市场。报告期内，公司国际化战略取得了多项里程碑式进展。公司已与印尼合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，今年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印尼；9月，相同品种在印度获批III期临床试验。此外，公司目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。公司积极开拓海外销售渠道，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 研发管线进展顺利。2024年前三季度公司研发费用达3.12亿元，占营收比重为15.45%，公司多项在研产品取得积极进展：1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理；2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）开启Ⅱ期临床试验；5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 投资建议：综合考虑，今年以来，公司受到市场竞争加剧、终端去库存、行业政策扰动、折旧摊销费用增加等多因素影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为31.23/38.60/44.99亿元，归母净利润分别为5.60/8.21/9.99亿元，对应EPS分别为0.50/0.74/0.89元，对应PE分别为38.34/26.12/21.48倍。公司产品种类丰富，重磅新品人二倍体狂苗逐步贡献业绩增量，海外市场将成为公司新的业绩增长点，未来有望恢复良好增长态势，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗降价风险；产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

业绩基本符合预期。2024年前三季度，公司实现营业收入12.45亿元（-43.16%）、归母净利润4.13亿元（-11.07%）、扣非归母净利润3.36亿元（-6.96%）；其中，Q3单季实现营业收入3.49亿元（-46.21%）、归母净利润0.97亿元（-29.98%）、扣非归母净利润0.77亿元（-25.62%）；2024前三季度，公司销售毛利率为66.67%（+16.63pp），销售净利率33.12%（+11.48pp）。公司实施2024年半年度分红回报投资者，现金分红总额为0.81亿元，占2024年上半年归母净利润的25.53%。公司业绩波动主要是公司2023年9月、10月先后转让天安药业和复大医药股权不再纳入合并报表所致。 采浆量增长良好，内生外延拓展浆站资源。公司2024年前三季度血制品业务实现营收10.89亿元（+0.39%），Q3单季度实现营收3亿元左右，其中PCC和VIII因子销量持续增加。2024年前三季度公司不断优化属地献浆环境、提升浆站服务质量等实现了原料血浆的增长，采集量387.44吨，同比增长12.39%。2024年7月，泰和浆站、乐平浆站获得《单采血许可证》，进一步提升公司原料血浆的供应能力。公司收购绿十字香港控股有限公司100%股权，预计2024年11月份并表，从而新增1张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，显著增强了原料血浆规模，加速提升公司的规模与核心竞争力。 研发管线持续推进。公司2024前三季度研发费用为4738万元，研发管线持续进展，高浓度静丙补充申请获受理，预计2025年正式上市；血管性血友病因子（vWF)、C1酯酶抑制剂临床试验顺利推进，BYSW006项目处于上市申请阶段，公司产品结构逐步优化。 投资建议：暂不考虑收购绿十字的影响，我们预计公司2024-2026年的实现营收为21.08/23.87/26.79亿元，实现归母净利润6.61/7.78/9.08亿元（原预测6.61/7.80/9.10亿元），对应EPS分别为1.31/1.54/1.80元，对应PE分别为24.68/20.96/17.96倍。维持“买入”评级。 风险提示：浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；医药行业政策风险等。