深耕电生理十余载的国产龙头， 产品布局齐全： 公司专注于电生理领域，产品覆盖齐全，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。 公司拥有经验丰富的优秀高管团队， 近年来营收持续增长， 2018-2022年营收CAGR达32.60%， 2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%； 归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%。 电生理行业持续高景气， 成为国产替代下的优质赛道： 1） 我国心律失常患者约3000万人，室上速和房颤人数逐年上升； 房颤知晓率低， 农村仅为35.3%， 治疗市场空间巨大。 2） 导管消融手术获房颤最新指南多个I类推荐， 已成为最重要的治疗方法之一。 3） 三维电生理手术量快速攀升， 预计2024年达到43万例，复合年增长率为27.3%。 射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋， 预计未来长时间内将共存于消融市场，实现优势互补。 4） 福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，国产厂商中标情况理想； 北京DRG集采联动， 电生理平均降幅32%， 集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会。 立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力： 1） 公司电生理标测系统达国际先进水平：第四代三维标测系统是市场上最有力的竞争者之一， 为超高端导管提供强大平台。 2） 导管满足各类临床使用场景，引领国产品牌。 公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管和国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管。 3） 冷冻消融重磅新品上市， 有望贡献业绩新增量。 高端新品冷冻消融设备和导管国产唯一、 性能优越， 创新多通道温度传感技术提升手术安全性和有效性，随着新品国内市场持续开拓，其有望成为公司未来重要的盈利来源。 在研产品储备充足， 长远发展空间广阔： 公司近五年研发费用率均达27%以上。 1） 脉冲消融研发加速。 公司进一步完善在PFA领域的研发布局， 未来有望全面覆盖三种消融方式；2） RDN疗法发展空间巨大。 预计2030年顽固性高血压5800万人， 公司在研RDN产品可与三维系统联用，优势独特。 3）磁导航机器人，布局未来： 公司持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发。 盈利预测与投资建议： 公司是国产电生理龙头企业，产品覆盖电生理领域。 公司设备和耗材媲美外资龙头，拥有多个国产唯一，伴随降价温和的集采政策不断推进和电生理手术量的持续增长，公司产品未来有望快速放量。 我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.60/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别为35.2/25.1/18.5倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；集采政策风险。

华润入主资源赋能，血制品行业优质企业。1）股东实力雄厚，浆站资源可期。2021年华润医药正式控股，博雅生物成为华润大健康版图下的血制品业务平台，通过集团内外资源整合，公司已陆续剥离复大医药和天安药业，聚焦血制品发展。华润集团具备丰富的产业资源和强大的资金实力，在央企的支持赋能下，博雅的浆站拓展能力得到显著提升。公司有望通过集团支持、战略合作等多种方式力争在十四五末实现30个以上浆站、1000吨以上采浆量。2））公司质地优秀，盈利能力居于行业前列。公司共有3大类9个品种血制品，2022年血制品业务毛利率和净利率分别达到71%和39%，白蛋白、静丙和纤原三大品种营收结构均衡。丰富的产品种类、较高的产品收得率、平衡的产销结构使得公司具备优秀的盈利能力，吨浆收入和利润位于行业前列。 国内血制品行业迎来发展新阶段。1）供给侧恢复良好增长。2022年以来，随着采浆活动的逐步恢复以及十四五新增浆站的陆续建成，血制品供给端将实现良好增长，2022年全国采浆量突破万吨，7家上市公司合计采浆量占比高达66%。2）临床价值认知提升，产品需求旺盛。新冠疫情后医生和患者对于静丙等血制品临床价值的认知得到大幅提升，产品需求持续旺盛，应用领域不断拓展，人均使用量较欧美具备很大提升空间。3）行业集中度持续提升。随着国资的陆续入主和资源赋能，企业的拓浆、生产、销售等综合实力不断增强，竞争优势进一步凸显，行业集中度持续提升。供给和需求共同驱动下，我国血制品行业迎来发展新阶段，市场规模持续稳定增长，行业集中度进一步提升。 内生外延共发展，具备龙头成长潜力。2022年公司在营浆站13家、采浆量439吨，血制品实现收入13.15亿元。展望未来我们认为：1））供给端有望大幅提升：2023下半年公司1个浆站开采、2个浆站获批，2025年现有16个浆站合计采浆量预计近600吨；其他多数已获县、市级批文浆站有望逐步落地贡献增量。同时，公司有望通过外延并购大幅提升采浆量。 内生外延共发力，公司十四五末千吨采浆水平仍可期。2））产品陆续丰富，产能规划充分：近三年PCC和凝八因子陆续上市并贡献增量，在研产品中血管性血友病因子（国内首家）和高浓度静丙（国内领先）已经进入临床后期阶段，C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床（国内首家），公司产品种类持续丰富。智能工厂处于在建阶段，预计2027年正式投产，具备1800吨血浆和13个品种的生产能力，保障未来原料和产品生产需求的持续增长。3）终端市场持续拓展，销售能力优秀：持续多年的市场深耕下，公司纤原市占率稳居第一，纤原营收占比较高使得公司吨浆收入和净利润居于行业前列。优秀的市场拓展能力支持新产品的良好放量和未来的长期增长。 盈利预测与投资建议：血制品业务：公司现有浆站陆续建成开采，采浆量稳定增长，暂不考虑外延并购对公司血制品业务的影响。其他业务：复大经销业务和天安糖尿病业务分别于2023年9月和11月出表，剥离后公司2024年总收入有所下降，但由于经销业务毛利较低，对整体净利润影响较小。综合以上，我们预计公司2023-2025年实现营收27.66亿元、21.08亿元、23.87亿元，实现归母净利润5.38亿元、6.61亿元、7.81亿元，对应EPS分别为1.07/1.31/1.55元，对应PE分别为30.3倍/24.7倍/20.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：浆站获批进度不及预期风险；外延并购不确定性风险；医药行业政策风险。

三发驱动全面布局，创新成长逐步兑现。公司创立于1996年，2010年在深交所上市。经过27年的发展，公司已发展成为大输液行业的龙头，并且在中间体、原料药到制剂的全产业链条形成竞争优势。2012年公司启动创新药研发工程，创新药经过多年积累现在逐步兑现。 公司坚持“（大输液+仿制药）+（原料药中间体+合成生物学）+创新药”的全面布局，大输液、仿制药、原料药板块贡献稳定现金流，驱动企业创新升级。2022年，公司营收与归母净利润分别为189.13、17.09亿元，2018-2022年CAGR分别为2.95%、7.09%。公司创新研发成果兑现在即，业绩增长动力十足。 输液产品结构持续优化，仿制药种类不断丰富。公司作为大输液的龙头，近五年每年营收超90亿元，毛利率稳定在63%以上，营收和毛利率均高于同行业其他公司。公司不断优化输液产品结构，可立袋与多室袋等密闭式输液品种占比提升带来毛利增加，肠外营养在销品种达到10余个，高附加值输液产品支撑大输液业务持续增长，形成稳定现金流。公司仿制药品种众多，2017年至2023年7月31日共有152项产品获批，特色领域优势不断增强，已建立起了在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病等疾病领域逐步拓展和强化。随着新产品上市、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 原料药板块增长强劲，合成生物学助力发展。公司抗生素中间体产品种类齐全，主要产品产能处于国内领先水平，硫氰酸红霉素国内产能第二，青霉素中间体6-APA国内产能第三，头孢类中间体产能是行业龙头。公司在发酵技术、菌渣处理、成本控制等方面优势明显，为抗生素中间体业务提供增长保障。公司利用合成生物学技术平台、酶催化技术平台围绕用于保健和化妆品原料中高附加值天然产物、生物农药、可降解生物基新材料等领域的上游菌种和中试生产工艺的研发，不断拓宽业务边界。公司目前有红没药醇、5-羟基色氨酸、红景天苷、依克多因、麦角硫因等产品，明后年将会有化妆品原料、饲料添加剂等大吨位产品投放市场；其中，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，成本上具有竞争优势，同时也在积极开拓国外市场，有望贡献收入新增量。 研发产品管线丰富，创新实力获认可。2022年公司研发费用为17.95亿元，2018-2022年CAGR为15.2%。目前公司共有14项创新项目开展临床研究。核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，上市申请拟纳入优先审评；用于二线治疗HR+/HER2-转移性BC的III期临床研究获得批准；SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进入组。A166针对三线治疗HER2+BC适应症率先申报上市。A140治疗RAS野生型mCRC上市申报获受理。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，国际市场的商业价值突显。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/27.15/31.93亿元，对应EPS分别为1.58/1.84/2.16元，对应PE分别为17.66/15.13/12.86，维持“买入”评级。风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场风险

常规收入与合同负债稳健增长。2023年前三季度，公司实现营收63.83亿元，同比下降18.29%，若剔除大订单影响，同比增长24.51%；实现归母净利润22.1亿元，同比下降18.77%。Q3单季度，公司营收为17.62亿元(YoY-36.41%)，归母净利润为5.24亿元(YoY-46.60%)；主要是去年同期大订单高基数影响。2023Q3，公司合同负债为3.56亿元(YoY+18.72%)，考虑到去年同期高基数，预计公司当前常规订单增长较快。公司过往年份收入端整体呈逐季增长态势，预计2023全年业绩预期兑现确定性仍然较高。 剔除大订单，各业务均保持较快增长态势。分板块来看，公司小分子CDMO业务实现收入55.65亿元，同比下降22.01%；若剔除大订单影响，同比增长25.45%；其中，来自跨国制药公司收入同比增长66.51%，我们认为主要是MNC项目储备丰富、资金实力雄厚，研发新需求仍然强劲增长，且处于项目中后期及商业化订单较多所致；公司新兴业务实现收入8.13亿元，同比增长21.05%。整体来看，当前美国加息进入尾声，国外融资环境逐步向好，海外biotech订单贡献有望持续修复，海外收入增速有望逐季提升；国内业务受下游融资影响预计仍需要修复时间。 毛利率历史新高，公司积极拓展业务及提升服务能力，费用率均有所上升。2023年前三季度，公司毛利率为54.13%，较去年同期增加7.21个百分点，创历史新高；公司净利率为34.48%，较去年同期下降0.35个百分点；其中Q3单季度公司毛利率与净利率分别为56.91%、29.45%。我们认为主要影响因素有：1）公司技术能力提升；2）大订单影响；3）期间费用率增加；4）汇率波动。整体来看，公司净利率预计将逐渐恢复到疫情前20%-22%左右的水平。期间费用率方面，前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别2.18%、8.80%、8.04%、-2.33%，分别较去年同期增加0.95、2.12、2.38、4.24个百分点；主要原因有：1）销售、管理费用率增加主要是公司积极拓展市场，销售及市场活动投入增加所致；2）研发费用率增加主要是公司加大研发投入所致；3）财务费用率增加主要是汇兑损益及利息收入减少所致。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、24.56亿元和36.37亿元，对应EPS分别为6.43元、6.64元和9.84元，当前股价对应PE分别为23.5/22.7/15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险

业绩稳健增长，基本符合预期。 2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比增长10.09%；归母净利润4.66亿元，同比增长15.01%；扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长20.19%；经营性现金流净额8.65亿元，同比增长3.61%。其中Q3单季实现营业收入8.06亿元，同比增长4.10%；归母净利润1.49亿元，同比增长10.66%；扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长9.27%。 公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐主品牌赋能， 提高品牌影响力， 贴膏剂增长良好，产品管线丰富，业绩实现稳健增长。 优势产品增长良好，新品种加快推广。 公司利用优势品牌和渠道实现快速发展，为公司业绩增长提供新动力。 前三季度， 预计贴剂产品保持10%左右的增长， 其中独家产品通络祛痛膏产品推广体系完整，市场策略成熟， 预计增速保持在10%-15%；胶囊剂预计增速在10%左右；片剂预计增速在20%左右。 公司将加快新品上市步伐， 报告期内， 蒙脱石散获得药品注册证书，产品主要用于成人及儿童急、慢性腹泻，公司大力拓展呼吸类、儿科类等新兴业务。 盈利能力稳步提升， 成本控制良好。 2023年前三季度，公司销售毛利率为74.63%，同比提升1.39pct；销售净利率为18.60%，同比提升0.79pct； 其中Q3单季公司销售毛利率为73.17%，同比下降1.27pct；销售净利率为18.50%，同比提升1.10pct； Q3单季公司毛利率小幅下滑。 2023年前三季度， 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为45.83%、5.06%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.43pct、-0.24pct、-0.34pct。 公司管理效率和成本控制水平进一步提高， 整体费用率小幅下降。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润分别为5.42/6.43/7.63亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别为16.5/14.0/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

Q3单季业绩小幅波动，利润端增长明显。2023年前三季度，公司实现营业收入45.77亿元，同比增长4.66%；归母净利润9.67亿元，同比增长30.08%；扣非后归母净利润9.52亿元，同比增长24.75%；经营性现金流净额11.45亿元，同比下降7.37%。其中Q3单季实现营业收入13.22亿元，同比下降6.79%；归母净利润3.45亿元，同比增长25.39%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长15.16%。前三季度业绩增长主要受益于CDMO业务的增长，深度拓展客户管线及产品管线；受医药行业政策和海外业务竞争的影响，Q3单季业绩短期下滑。 CDMO业务全球化布局，原料药产品结构丰富。CDMO业务：公司CDMO业务板块保持稳健增长，占比进一步提升。公司持续强化海外销售队伍建设，加强技术BD力量。报告期内，公司投资设立新加坡全资子公司，促进与国际市场的交流与合作，进一步推进CDMO业务全球化布局。原料药业务：原料药行业受外围影响较大，公司特色原料药板块受个别品种影响，营收下滑，但相比二季度下滑幅度收窄。报告期内，公司磷酸西格列汀的获上市申请批准，磷酸西格列汀属于降血糖类药物，主要用于2型糖尿病的治疗。 盈利能力稳步提升，控费能力持续向好。2023年前三季度，公司销售毛利率为39.31%，同比提升4.59pct；销售净利率为21.07%，同比提升4.12pct；其中Q3单季公司销售毛利率为41.54%，同比提升7.67pct；销售净利率为25.95%，同比提升6.68pct；公司毛利率、净利率保持稳步提升。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.42%、7.96%、-1.24%、5.24%，同比分别0.25pct、-0.63pct、0.89pct、0.04pct。公司整体费用率稳定，控费能力持续向好。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为66.82/83.36/101.78亿元，归母净利润分别为12.12/15.29/18.90亿元，对应EPS分别为1.35/1.70/2.10元，对应PE分别为22.1/17.5/14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；原料药价格下降风险；市场竞争风险等。

短期受政策落地速度影响，业绩增速放缓。公司2023年前三季度实现营收160.42亿元（+16.44%）、归母净利润7.17亿元（+17.54%）、扣非归母净利润6.45亿元（+13.74%）。 其中Q3单季度实现营收52.31亿元（+9.31%）、归母净利润2.03亿元（+32.78%）、扣非归母净利润1.55亿元（+5.04%）。受到各地门诊统筹政策落地速度不同等因素影响，公司业绩短期阶段性放缓。 门诊统筹落地门店人次、客单价均提升，预期持续向好。截至9月30日，公司覆盖的20个省份中，门诊统筹政策已落地14个省份，全国可刷可互门店总计为2893家，占公司总店数的22.14%。据公司三季报披露，今年已纳入门诊统筹管理的门店的消费人次及客单价均有较为明显的提升。伴随政策对于社会药房应纳尽纳的总方针逐步落地，公司门诊统筹药店数量及占比有望持续提升，业绩有望重回快速增长轨道。 聚焦下沉+政策利好，净利率有望稳步提升。2023年前三季度，公司新增门店2709家，其中直营新增门店1479家、加盟新增门店1230家；截至9月30日，公司拥有总门店13065家，其中地级市及以下门店占比约76%。同期，公司毛利率为32.50%（-0.29pp），净利率为5.32%（+0.14pp）；Q3单季度，公司毛利率为32.05%（-0.88pp）、净利率为4.62%（+0.77pp）。我们认为公司净利率逆势提升主要由于：1）公司持续加密优势区域，市场竞争力、管理效率、供应链效率以及盈利能力持续提升，公司下沉优势进一步凸显，净利率有望稳步提升；2）已纳入门诊统筹的门店收入快速增长，且毛利率仍保持相对稳定。 批发收入高速增长，高毛利品类快速放量。分业务来看，2023年前三季度，公司零售业务实现收入130.96亿元，同比增速为12.44%；毛利率为36.99%，较去年同期增长0.68个百分点；公司批发业务实现收入28.09亿元，同比增长38.88%，毛利率为11.48%，较去年同期下降0.46个百分点。分产品种类来看，2023年前三季度公司中西成药、中药和非药收入分别为125.16（+14.88%）、11.56（+29.50%）、23.69（+19.12%）亿元，毛利率分别为30.10%（-0.12pp）、48.28%（-1.21pp）、37.49%（-1.83pp）。预计公司高毛利中药及非药类产品快速放量主要是疫后群众健康意识提升所致，各产品毛利率均有所下降，预计主要是低毛利批发业务扩大所致。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为9.36/11.75/14.49亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为15.9/12.6/10.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

常规业务快速增长。 2023前三季度实现收入4.13亿元（+17.02%）、归母净利润1.28亿元（-22.68%）、扣非净利润1.24亿元（-18.02%）。其中三季度单季实现收入1.44亿元（+16.31%）、归母净利润0.37亿元（-35.79%）。前三季度，扣除新冠之外的常规业务实现收入3.73亿元，同比增长30%， 保持快速增长态势。 境外常规业务增速超40%， 费用支出增加。 2023年前三季度，公司境外常规业务同比增速40%，表现亮眼。 2023前三季度公司毛利率达到91.37%，同比下降1.2pp。从费用上看，前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.24%、15.38%、22.79%和-11.57%，分别同比提升7.12pp、 1.14pp、 -2.10pp、 0.74pp。 公司海外市场持续拓展，相关人员和推广费用支出较大， 为公司未来海外业务的持续高增长奠定坚实基础。 随着销售规模的持续扩大和团队结构的逐步完善，公司各项费用率和净利率将逐步趋于稳定。 股权激励设置高目标。 公司9月发布股权激励计划， 计划拟授予限制性股票156万股，激励对象不超过137人，包括公司（含下属控股子公司）董事、高级管理人员及核心业务骨干，计划授予价格为33.58元/股。股权激励目标分为收入和毛利两项指标，收入目标为2023-2025年实现营收6.4、 8.35、 10.9亿， 对应2022年4.74亿营收， 目标收入增速分别为35%、75%和130%； 毛利2023-2025年触发值为 4.8、 6.0、 7.8亿， 目标值为5.8、 7.6、 9.8亿。 高增速激励目标显示出公司对未来三年业务发展充满信心，也有望充分调动核心员工积极性。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现营收5.70亿元、 7.75亿元、 10.26亿元，实现归母净利润2.06亿元、 2.76亿元、 3.67亿元，对应EPS分别为1.72、 2.30、 3.06元/股，对应PE分别为38.1倍/28.4倍/21.4倍。 维持覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新产品开发风险； 海外市场不确定性风险；市场竞争加剧风险。

Q3业绩延续高增长态势。 2023年前三季度，公司分别实现营收、归母净利润7. 14、 2.01亿元，同比增速分别为69.7%、 38.7%； Q3单季度，公司营收为2.90亿元(YoY+65.6%)，归母净利润为0.82亿元(YoY+37.6%)；公司收入端高增长延续，利润端增速主要是去年同期利息收入及政府补贴较高影响。 公司过往年份收入端整体呈逐季增长态势， 今年前三季度业绩高增， 全年业绩可期。 盈利能力逐季提升。 2023年前三季度，公司毛利率为67.3%， 较去年同期下降2.4个百分点；公司净利率为28.2%，较去年同期下降6.3个百分点。 我们认为主要影响因素有： 1）传统受托业务前三季度竞争加剧存在一定降价压力； 2）临床CRO板块投入加大； 3）高毛利权益分成收入因缬沙坦氨氯地平片受集采影响出现下降所致等。 单季度来看， 2023年Q1-Q3,公司的毛利率逐季提升，分别为65.7%、 67.1%、 68.4%；净利率小幅波动，整体呈上升态势，分别为21.8%、 32.1%、 28.3%。期间费用率方面， 前三季度， 公司销售、管理、 研发费用率分别为1.0%、 13.9%、 21.6%，分别较去年同期下降0.3、 0.2、 5.4个百分点， 公司规模化效应持续显现； 财务费用率为-2.4%， 较去年同期增加5.5个百分点，主要是利息收入减少所致。 多指标验证公司订单充沛、商业模式优秀。 2023年前三季度，公司合同负债为9055万元，同比增加39.2%；存货为8766万元，同比增加58.4%。我们认为公司研发能力强，善于难仿药及复杂制剂的研发， 公司在手订单及新增订单均充沛。公司具备优秀的商业模式，自主研发技术转化项目储备充分，长期动态保持在250余个左右，且各阶段进展均有充分储备，客户粘性高。 基于两项核心业务，公司拥有销售权益分成的项目达70余项，多个药品有望年底或明年年初获批， 业绩有望持续增厚； 伴随前端业务持续转化，公司新兴CDMO业务有望持续放量。 投资建议： 公司商业模式优秀，订单充沛， 前景可期。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为9.0、 12.8、 17.8亿元，归母净利润分别为2.8、 3.9、 5.4亿元， EPS分别是2.57元、 3.62元、 5.01元，对应PE分别25.1、 17.8、 12.9倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 药物研发失败风险， 项目进展不及预期风险， 行业竞争加剧及政策风险。

事件：二倍体狂苗获批上市。9月15日，公司发布公告，全资子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获得国家药品监督管理局签发的《药品注册证书》，用于预防狂犬病。 国内第二款人二倍体狂苗，市场竞争格局良好。人用狂犬病疫苗作为控制和预防狂犬病的有效方式和关键手段，具备巨大的市场需求，批签发量位居我国疫苗种类前列，每年批签发量约6000-8000万剂。根据细胞基质划分，目前我国已上市的人用狂犬病疫苗有三大类，分别为Vero细胞、地鼠肾细胞和人二倍体细胞，其中Vero细胞狂犬病疫苗使用量最大，其次为二倍体细胞狂犬病疫苗。人二倍体细胞狂犬病疫苗为世界卫生组织推荐的“金标准”狂犬病疫苗，具备安全性高、杂质低、无致癌风险、免疫原性好等优势。目前我国上市销售的人用二倍体狂苗仅有康华生物一家产品（2020-2022年分别实现营收10.00亿、12.65亿和14.25亿，按照300元/剂估算对应销售分别约为333万、422万、475万），公司作为国内第二家厂商，具备良好市场竞争格局，其他同类产品仅智飞生物已完成三期临床进度靠前。 获批“四针法”免疫接种程序，优势显著。公司产品具备“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，成为国内首个获批“四针法”人二倍体狂苗。四针法相较于五针法，将接种频次由次（0、3、7、14、28天）减少为3次（0、7、21天），全程免疫接种时间也由28天缩短至21天，为患者带来更大的便利。9月16日卫健委发布《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》，新版工作规范在原5针暴露后免疫程序的基础上，新增已批准使用并有相应疫苗产品的“2-1-1”免疫程序；同时也提出优化狂犬病预防处置门诊管理，要求狂犬病预防处置门诊原则上应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗，以便出现特殊情况时可及时进行疫苗替换。新版工作规范利好二倍体狂苗放量，并且四针法免疫程序有望被更多人使用，公司产品竞争优势进一步凸显。 管线再添重磅产品，迈向高速成长期。公司疫苗产品种类丰富，具备独家产品四联苗、大品种13价肺炎和传统优势乙肝疫苗。二倍体狂苗上市后进一步丰富了产品管线，有望于今年年底开始逐步贡献收入增量。目前我国二倍体狂苗市占率较低，随着大众对于优质疫苗品种需求的不断提升，二倍体狂苗在人用狂苗市场的渗透率有望逐步提高。按照300元/支单价估算，以每年8000万剂人用狂犬病疫苗销量估算，当公司产品渗透率达到5%、10%、15%时，分别对应12亿、24亿、36亿收入，具备广阔市场空间，为公司未来业绩高增长奠定坚实基础。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收40.25亿元、52.61亿元、67.59亿元，实现归母净利润10.46亿元、14.13亿元、19.11亿元，对应EPS分别为0.94/1.26/1.71元，对应PE分别为29.4倍/21.8倍/16.1倍。维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险。

业绩快速增长，规模效应持续显现。公司是国内眼科医疗连锁集团，拥有57家眼科专科医院和52家视光中心，业务覆盖18个省及49个城市。2023年上半年，公司营收与归母分别为19.94、3.55亿元，分别同比增长26.3%、50.1%；Q2单季度营收与归母净利润分别为10.63、2.04亿元，分别同比增长38.1%、64.6%。2023年上半年，公司的毛利率和净利率分别为50.3%、18.3%，分别较去年同期增长了2.9、3.3个百分点。我们认为多因素提振公司业绩：1）恢复常态经营后，前期受压制的眼科医疗需求快速释放；2）公司连锁医疗机构服务网络逐步成熟，全国布局品牌效应导流作用增强叠加新建医院诊疗量爬坡，医疗收入持续增长，盈利能力持续提升。 白内障：量价齐升，盈利能力显著增强。2023年上半年，公司白内障业务实现收入4.97亿元，同比增长44.9%；毛利率提升至44.2%。我们认为公司上半年白内障业务收入与毛利率大幅提升主要是受供需两端同时影响：1）白内障患者基本为老年群体，疫情期间感染风险较高，因此大量受压制需求在上半年得以释放带动公司白内障项目收入高增，上半年公司白内障手术量同比增长超40%；2）公司积极推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，上半年公司白内障高端手术同比增长超70%，目前中高端手术占白内障手术比重超70%；3）规模效应下，毛利率持续提升。 屈光：收入端平稳增长，毛利率持续提升。2023年上半年，公司屈光收入为6.51亿元，同比增加13.8%，我们认为增速相对放缓主要受到多因素影响：1）屈光手术因手术时间较短，术后当日即可自行离院恢复，因此在疫情期间需求相对坚韧，不存在较大压制需求待释放；2）屈光手术因消费属性较强，部分程度上受到宏观经济因素影响。公司屈光毛利率稳步提升，2023年上半年为56.9%，较去年同期增加0.9个百分点，主要是ICL、飞秒等高端术式占比持续提升所致。 视光综合：打造大视光中心，多业务赋能。公司积极打造大视光中心，重点发力，规划未来视光中心数量将超过200家，上半年，公司新设29家视光中心。2023年上半年，公司视光综合业务收入4.75亿元，同比增长17.8%；毛利率为50.0%，较去年同期下降0.7个百分点。我们认为大视光业务毛利率下降主要是相对较低毛利率的业务快速放量，且同时新设视光中心仍在诊疗量爬坡期。 眼后段：需求释放叠加专业加持，盈利能力显著提升。公司以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出。厦门眼科中心以眼病诊疗为主，集团疑难眼病中心设立在厦门眼科中心。2023年上半年，厦门眼科中心眼底、白内障、青光眼等疑难眼病收入增长均超过35%，带动整体业绩实现较好增长。报告期内，公司眼后段项目收为2.76亿元，同比增长35.8%；毛利率为44.7%，较上年同期增长4.8个百分点。 五大核心医院贡献业绩超四成，厦门眼科中心品牌力强。2023年上半年，公司旗下主要的眼科医院厦门眼科中心、上海和平、福州眼科、郑州眼科和烟台康爱眼科分别实现营收5.06、1.13、0.87、0.64、0.36亿元，分别占比25.4%、5.7%、4.4%、3.2%、1.8%，合计贡献40.42%的收入；分别实现净利润1.28、0.06、0.13、0.14、0.06亿元，分别占比35.1%、1.6%、3.6%、3.8%、1.6%，合计贡献45.8%的净利。报告期内，公司及下属分子公司新增专利授权13项；在各类期刊新增发表科研文章51篇，SCI收录26篇。公司及下属分子公司、眼科专家学者新增获批医学科研项目4项，新增开展各类临床试验项目6项并担任PI。 公司旗下厦门眼科中心、重庆华厦眼科医院荣登《全国GCP机构药物临床试验量值排行榜》，其中厦门眼科中心首度入围牵头榜，在上榜的全国眼科医院中高居第4位。厦门眼科中心品牌效应强，持续引流增收。 投资建议：华厦眼科是国内大型眼科医疗连锁集团，立足厦门眼科中心，布局全国；名医资源雄厚，“医教研”体系成熟，长期高成长趋势明确。我们预计公司2023-2025年的营收分别为40.12、49.16、59.54亿元，归母净利润为7.19、9.46、12.16亿元，EPS分别为0.86、1.13、1.45元，对应PE分别53.56、40.71、31.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：专业人才稀缺或流失的风险，医疗风险，市场竞争加剧风险。

业绩表现亮眼，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入107.34亿元（+17.64%），归母净利润14.02亿元（+61.53%），扣非后归母净利润13.49亿元（+66.53%）；其中Q2单季实现营业收入51.32亿元（+10.54%），归母净利润5.92亿元（+2.63%），扣非后归母净利润5.6亿元（+2.43%）。2023H1，公司销售毛利率为53.28%（-0.89pp），销售净利率为14.70%（+5.03pp）。期间费用方面，销售费用率为20.30%（-4.39pp）；管理费用率为4.64%（-1.92pp）；研发费用率10.02%（+0.88pp）；财务费用率为1.54%（-1.08pp）。随着医院诊疗端的恢复，公司上半年公司收入端和利润端均实现快速增长，期间费用率显著下降，盈利能力提升明显。 输液产品结构持续优化，仿制药种类持续丰富。2023H1，输液板块实现营收50.27亿元（+14.27%），毛利率为64.21%，营收和毛利率均高于同行业其他公司。报告期内密闭式输液量占比提升3.70个百分点，可立袋，多室袋、粉液双室袋等高毛利品种带动公司大输液板块收入与利润增长。肠外营养在销品种达到十余个，随着品种的持续丰富，有望实现快速增长。左氧氟沙星氯化钠注射液市场份额位居集采中选企业第一，上半年销售收入2.34亿元（+2.83%）。报告期内，非输液药品销售收入18.34亿元（-8.02%），受国家及地方集采等外部因素的影响，部分产品销售有所下降。今年以来，公司仿制药实现了获批生产29项，获批临床2项，申报生产28项，进一步丰富了公司在肠外营养、抗感染、男性专科、麻醉镇痛、糖尿病领域的产品种类。随着正常诊疗的恢复，新产品、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 原料药板块增长强劲，合成生物学进展顺利。2023H1，抗生素中间体及原料药整体对外实现营业收入23.70亿元（+14.54%），实现毛利6.73亿元（+19.46%）。川宁生物及其子公司实现营收24.17亿元（+21.84%），归母净利润3.91亿元（+64.82%），扣非归母净利润3.93亿元（+65.49%）。公司合成生物学项目进展顺利，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，进入销售阶段，有望贡献收入新增量。上半年青霉素市场快速恢复，部分产品市场需求旺盛，成本控制良好，原料药板块实现了良好增长。 研发投入持续加大，创新药逐渐步入收获期。 2023H1，公司研发投入10.81亿元（+28.25%），占营收比为10.07%。公司核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，预计今年年底申报上市。SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进中。A166针对三线治疗HER2+BC适应症已经申报上市。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。A140治疗RAS野生型mCRC预计下半年NDA申请。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，主要国际市场的商业价值突显。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/26.98/31.76亿元，对应EPS分别为1.58/1.83/2.15元，对应PE分别为16.76/14.45/12.28，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险； 原料药价格波动风险；市场风险。

业绩快速增长。2023年上半年，公司实现营业收入4.01亿元，同比增长49.38%，主要报告期内公司自主选择产品销售收入同比有较大增长，多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破，使得营业收入实现良好增长；归母净利润0.42亿元，同比增长20.15%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比增长276.12%；经营性现金流净额1.73亿元，去年同期为-0.15亿元。其中，Q2单季实现营业收入1.93亿元，同比增长43.76%；归母净利润0.21亿元，同比增长11.20%；扣非后归母净利润0.20亿元，去年同期为-0.01亿元。2023年上半年，公司毛利率为57.59%，同比提升4.90pct，主要是公司自主选择产品业务放量；净利率为9.94%，同比下降1.98pct。报告期内，子公司澳赛诺同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约10,210万美元（含税）的cGMP医药高级中间体7年供货合同，供货开始时间为2024年。 定制类逐渐企稳，自主选择类高增长。1）定制类产品及技术服务业务：2023年H1，公司定制类产品与服务收入1.52亿元。公司利用较强的研发与合成能力，布局艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病领域，与Incyte、Gilead、Boehringer Ingelheim、Vertex、前沿生物、Zoetis等国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系。2）自主选择产品业务：公司自主选择产品中多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破，自主选择产品实现收入2.48亿元，同比增长118.51%。报告期内，新获批制剂及原料药品种3个，注射用比伐芦定、奥美沙坦酯氨氯地平片取得药品注册证书，司美格鲁肽原料药获批，新增在研项目超10项。 公司积极推进多肽创新药的研发，公司自主研发的GLP-1受体激动剂抗糖尿病和减肥一类新药SPN0103-009注射液取得药物临床试验批准通知书。 产能持续扩建，增强市场开拓能力。连云港工厂方面：1）募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”预计将于10月完成建设，司美格鲁肽出口欧盟通过GMP检查；2）新建601多肽车间、“原料药制造与绿色生产提升项目”有序推进；3）募投项目“多肽类药物及高端制剂研发中心项目”已完成结项；4）中华药港一期固体制剂车间项目建设完成。建德工厂方面：二期GMP车间建设有序推进，将新增40万升GMP产能，其中车间六18万升产能已于今年8月正式投入使用，车间七正在设备安装当中。寡核苷酸产线方面，占地3000平米，年产能10-20KG，引入了OligoPilot等行业先进设备的GMP中试产线于今年7月正式投产。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为8.49/11.36/14.63亿元，归母净利润分别为1.36/1.78/2.29亿元，对应EPS分别为0.64/0.83/1.07元，对应PE分别为49.7/37.9/29.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险。

核心业务持续增长，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入12.70亿元，同比增长0.2%；归母净利润2.78亿元，同比下降7.4%；扣非后归母净利润2.29亿元，同比下降15.9%。其中，Q2单季实现营业收入5.84亿元，同比下降17.1%；归母净利润1.41亿元，同比下降24.7%；扣非后归母净利润1.04亿元，同比下降38.9%。上半年，公司公共卫生防控类业务不再开展，对整体业绩产生一定影响。公司实现核心业务（与公共卫生防控不相关业务）收入12.67亿元，同比增长17.65%。公司销售毛利率为51.69%，同比提升0.81pct；销售净利率为22.37%，同比下降1.47pct。其中，Q2单季销售毛利率为52.48%，同比提升1.32pct；销售净利率为24.79%，同比下降1.95pct。期间费用率方面，销售、管理、财务、研发费用率分别为13.29%、7.38%、-0.84%、12.40%，销售、管理、财务、研发费用率分别同比提升0.85、1.63、0.66、1.84pct。 生命科学：实验室新方案加速放量。上半年公司该板块核心业务营收5.94亿元，同比增长5.15%。1）针对生物制药用户，拓展至细胞实验室等场景。智能自动化细胞制备方案在吉美瑞生落地，已成功在知名三甲医院应用；公司参与起草《自动化细胞库建设与管理规范(试行)》，并助力两款IND进入临床Ⅱ期。2）针对高校科研用户，全场景自动化样本管理方案日趋完善，新上市新一代-196℃智能化液氮生物样本存储系统、全自动批量开盖器、转运机器人等产品方案，目前该方案已落地国家深海基地、中科院武汉病毒研究所等国家级重点用户。 医疗创新：多场景升级，发展动力强劲。上半年公司该板块核心业务营收6.73亿元，同比增长31.44%。1）数字医院：创新智慧药房、智慧静配等自动化用药方案，智慧静配中心场景方案目前已在苏州大学附属第二医院等高端用户落地；收购苏州市厚宏智能科技有限公司。2）智慧公共卫生：升级AI+数智化预防接种门诊；创新数字化体检工作站，方案目前在北京、内蒙古等地实现落地。3）智慧用血：公司推出血小板振荡箱、血浆速冻机、无菌转移舱等产品；海尔血技（重庆）二期工厂实现部分规格普通血袋生产；公司智慧血液城市网生态不断完善，方案已覆盖山东、湖北、西藏等地区。 全球化布局成效显著。上半年，公司国内、海外核心业务收入分别为8.34亿元和4.33亿元，分别同比增加15.48%、21.46%。1）国内市场方面，公司新进入生物梅里埃、药康生物等生物制药公司及江苏、浙江等地二级医院；上半年用户中新增用户数量占比超30%。2）海外市场方面，公司持续扩大东欧、非洲等地区用户覆盖度，上半年末，公司海外经销商突破800家，为超过140个国家用户提供服务；新增与GIZ（德国国际合作机构）等国际组织的合作，在埃塞俄比亚、坦桑尼亚等国家交付重大项目；中标非盟非洲疾控中心项目并完成交付；血浆采集耗材在刚果、孟加拉国等地区实现零的突破，实验室耗材销售至美国、荷兰等国家。 投资建议：公司是国内生物安全龙头，核心业务持续增长，场景方案不断丰富，全球化布局成效显著，未来前景可期。我们预计公司2023-2025年的营收分别31.37/38.75/47.46亿元，归母净利润为6.65/8.26/10.36亿元，对应EPS分别为2.09/2.60/3.26元，对应PE分别19.2/15.4/12.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险。

业绩符合预期，常规业务增长强劲。2023年H1,公司实现营收46.22亿元，同比下降8.33%，剔除大订单后收入26.77亿元，同比增长33.27%，常规业务增长强劲；实现归母净利润16.86亿元，同比下降3.09%。其中， Q2单季度公司实现营收23.72亿元，同比下降20.37%，环比增长5.49%；实现归母净利润10.56亿元，同比下降14.88%。 截至报告期发布，公司在手订单合计9.1亿美元（不含报告期内已确认收入的订单）。 境外常规业务高速增长， 大药企贡献主要增速。 2023年H1，公司来自境外收入38.56亿元（YoY-11.28% ）， 美 国 市 场 客 户 收 入 33.48亿 元 ， 剔 除 大 订 单 后 收 入 14.04亿 元（YoY+44.77%）， 来自亚太（除中国大陆）市场客户收入同比增长48.56%；境内市场收入7.66亿元（YoY+10.15%）。 报告期内，公司收入中大药企31.14亿元，剔除大订单后收入11.69亿元（YoY+74.14%）；来自中小制药公司收入15.08亿元（YoY+12.75%）。 公司订单客户增长21.21%，活跃客户超1100家，持续扩大服务客户群体。 常规商业化项目收入高速增长，临床阶段项目为公司储备重磅订单。 （1）商业化阶段： 众多具有行业代表性的商业化订单项目持续落地， 报告期内，公司确认收入的商业化项目34个，实现收入32.27亿元，剔除大订单后收入12.83亿元，同比增长61.17%。 （2）临床阶段： 公司临床项目储备持续增加， 有助于公司业绩长期稳定增长。 报告期内，公司确认收入的临床阶段项目276个，其中临床III期项目52个，实现收入8.59亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比增长7.23%。公司战略性储备潜在重磅项目，临床III期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。 新兴业务： 多点开花，收入快速增长。 报告期内实现收入5.31亿元，同比增长34.89%。 1）化学大分子： 收入同比增长29.58%，合计开发新客户约40家，承接新项目45项，推进到临床II期之后的项目合计24项。 2）临床研究： 收入同比增长26.59%，新增签署151个项目合同。 3）制剂： 收入同比增长34.63%， 正在进行的制剂项目订单120个，其中21项为NDA项目，报告期内成功完成项目43个。 4）生物大分子： 收入同比增长160.85%， 项目数量持续增加，在手订单43个，其中IND项目14个， BLA项目1个。 5）合成生物技术： 共接到订单70余个，接触新客户近50家，获得并完成首个酶进化订单。 投资建议： 我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、 24.56亿元和36.38亿元，对应EPS分别为6.43元、 6.64元和9.84元，当前股价对应PE分别为20.69/20.02/13.52倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单不及预期风险。