零售药店行业受益于处方外流政策持续扩容，公司作为药店行业头部企业，持续扩店提升市占率，加强精细化管理提升盈利能力。 深耕零售药店，布局大健康业务生态 公司深耕医药零售行业20余年，在华中、华东、华南、华北等地积累了良好的品牌形象与客户口碑。截至2023年底，公司拥有超13,250家门店、8,710万服务会员和超70,000药品SKU，处于行业第一梯队。以药品零售为核心业务，公司逐步扩大经营业态，先后布局医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院等业务，有望实现业务联动与闭环。 政策利好零售药店发展 政策推动医药分业，处方外流持续进行。根据米内网数据，2016-2023年我国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%。头部药店通过自建、收购、加盟等途径快速扩店，行业集中度不断提升。根据商务部数据，我国百强药店市占率由2016年29.1%提升至2022年36.5%。参考2022年日本76.6%的处方外流率与前三大药店31%的市占率，我国药店行业规模与集中度仍有较大提升空间。 精细化管理推动高质量发展 公司注重高质量发展，快速扩店的同时兼顾盈利能力，毛利率与净利率保持行业领先水平。通过“自建+并购+加盟”模式，公司门店数量由2018年3,611家增长至2023年13,250家，CAGR高达30%。同时，公司注重经营效益提升，遴选优质厂家打造商品精品群，基于“商圈定位法”合理布局门店，搭建数字化智慧物流，助力降本增效。 此外，公司积极拥抱新业态，大力发展线上零售、中药饮片、互联网医院等业务，有望打造第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为278.03/341.37/411.78亿元，对应增速分别为23.08%/22.78%/20.63%，归母净利润分别为17.75/21.88/26.82亿元，对应增速分别为25.68%/23.28%/22.59%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为37.22元，可比公司2024年平均PE为16倍，鉴于公司精细化管理能力与盈利能力处于行业领先水平，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价为36.58元，维持“买入”评级。

事件：公司发布2023年报与2024年一季报。公司2023年实现营收225.88亿元，同比增长13.59%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长11.90%。 2023年Q4实现营收67.00亿元，同比增长2.47%，实现归母净利润4.13亿元，同比下降5.81%。2024年Q1实现营收59.71亿元，同比增长13.39%，实现归母净利润4.07亿元，同比增长20.89%。 点评：门店规模持续扩张，直营门店突破万家。公司坚持“区域聚焦+稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”多种形式推动门店扩张，深耕中南华东华北市场。2023年公司新增门店3196家，其中自建门店1613家，并购门店559家，加盟店1024家。截至2024年Q1末，公司门店总数达到13920家，其中加盟店3157家。2024年公司预计仍将保持快速扩张节奏，计划新增门店4000家，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。我们认为公司将通过内生外延持续推动门店规模增长。 门诊统筹政策持续推进，头部连锁药店有望受益。2023年以来全国门诊统筹政策陆续推进，截至2023年底公司开通门诊统筹门店4200多家，在总门店中占比超过30%。目前各省份药店门诊统筹政策执行和落地情况有所不同。 公司作为行业龙头，在门店运营，药品供应，统筹系统对接等方面具备优势，未来伴随更多门店陆续纳入门诊统筹，有望对公司业绩带来边际增量。 主营业务稳健提升，批发业务快速增长。2023年公司实现零售业务收入201.85亿元，同比增长12.00%，医药批发业务18.92亿元，同比增长39.23%。 中西成药收入170.95亿元，同比增长15.93%，中药收入21.80亿元，同比增长23.30%，非药品收入28.03亿元，同比下降2.30%。 期间费用率持续优化，精细化运营能力突出。2023年公司销售毛利率为38.21%，同比下降1.32pp，销售净利润为7.00%，同比下降0.18pp；期间费用率为29.08%，同比下降0.65pp，其中销售费用率为24.29%，同比下降0.24pp，管理费用率为4.26%，同比下降0.29pp，财务费用率0.38%，同比下降0.15pp。我们认为公司拥有突出的精细化运营能力，有效推动费用率水平不断优化。 盈利预测与投资建议：公司业绩稳健提升，门店规模持续扩张。我们预计公司2024-26年归母净利润为17.7、21.7、26.7亿元，增速分别为25.5%、22.4%、22.8%，公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价，根据可比公司估值，给予公司2024年25-30倍PE，合理价值区间43.75-52.50元，维持“优于大市”评级。 风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，门诊统筹政策落地不及预期。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年， 公司实现营收 225.88亿元（YOY+13.59%） ； 归母净利润 14.12亿元（YOY+11.90%） ； 扣非归母净利润 13.62亿元（YOY+10.92%） 。 2023Q4， 公司实现营收 67.00亿元（YOY+2.47%） ； 归母净利润 4.13亿元（YOY-5.81%） ； 扣非归母净利润 3.95亿元（YOY-8.65%） 。 2024Q1， 公司实现营收 59.71亿元（YOY+13.39%） ； 归母净利润 4.07亿元（YOY+20.89%） ； 扣非归母净利润 3.99亿元（YOY+24.26%） 。 2023Q4及 2024Q1业绩均超预期。 线上线下承接处方外流。 线下领域， 截至 2023年底， 公司拥有院边店 675家， DTP 专业药房 305家， 其中已开双通道医保门店 246家， 开通门诊统筹医保药房 4200多家， 经营国家医保协议谈判药品超 250个， 医院处方外流品种 800多个。 线上领域， 公司布局电子处方流转业务， 目前对接省市级医保、 卫健处方流转平台 10余家， 直接或者间接承接 100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。 门店拓展高效， 持续推进商品精品战略。 2023年、 2024Q1公司分别净增门店 2982家（含加盟店 1024家） 、 670家（含加盟店 171家） 。 截至2024Q1末， 公司门店总数 13920家（含加盟店 3157家） 。 2024年公司门店拓展计划： 自建 1800家， 并购 700家， 加盟 1500家。 截至 2023年底， 公司遴选了 1800多个品种纳入公司商品精品库， 经营国家集采目录品种达 98%以上， 累计引进国家集采品种数量 2200多个 SKU。 盈利预测与投资建议： 公司坚持“区域聚焦、 稳健扩张” 的发展战略，维持较高的门店扩张速度， 线上线下承接处方外流， 通过专业化服务提升内生增长动力。 我们调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.76、 2.16、 2.66元， 2024年 5月 10日股价对应的 PE 分别为 26.2X、21.3X、 17.3X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 扩张整合不及预期风险； 医保政策变化超预期风险。

公司发布 2023 年年报和 2024 一季报：2023 年收入 225.99 亿元，归母净利润14.12 亿元，扣非归母净利润 13.62 亿元，同比分别增长 13.59%、11.90%、10.92%。其中，2023 年第四季度实现营业收入 67.00 亿元，归母净利润 4.13 亿元，扣非归母净利润 3.95 亿元，同比分别增长 2.47%、-5.81%、-9.25%。2024年第一季度实现营业收入 59.71 亿元，归母净利润 4.07 亿元，扣非归母净利润4.00 亿元，同比分别增长 13.39%、20.89%、24.26%。 高基数压力下业绩高增，考虑到基数节奏预计后续季度仍将有亮眼表现。 2022 年 12 月到 2023 年 1 月，由于集中呼吸道疾病爆发导致的集中购药需求，使得 2022Q4 和 2023Q1 业绩基数相对较高，但公司凭借新店次新店内生爬坡、外延并购及加盟、以及 2024 年初新一轮呼吸道疾病频发等因素共同推动业绩维持稳定增长，2023Q4 单季度收入达 67.0 亿元、创季度新高，2024Q1 单季度收入 59.7 亿元、仍维持在较高水平。考虑到 2023Q2 和 Q3基数相对较低，预计后续季度增速仍将亮眼。 基本达成门店拓展指标，高新店及次新店占比蓄力后续增长。公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，深耕中南华东华北市场，2023 年新增门店 3,196 家（自建 1613、并购 559、加盟 1024），2024Q1 新增门店 701 家（自建 364、并购 166、加盟171），截至 2024 一季报，公司门店总数 13,920 家（含加盟店 3,157家）。 强化专业化药事服务能力，乘医保统筹东风。截至 2023 年年报，公司拥有院边店 675 家、DTP 专业药房 305 家，其中双通道门店 246 家，开通门诊统筹医保药房 4,200+家，经营国家医保协议谈判药品 250+，医院处方外流品种 800 多个，并与 150 多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。随着公司药事服务能力提升以及接入统筹医保对处方外流的催化，2023年公司中西成药收入占比 75.68%、相较于 2022 年的 74.15%进一步提升。 投资评级与盈利预测：在行业集中度持续提升背景下，我们看好公司通过拓店提高市占率、为未来增长奠定基础；同时各项政策推动下处方外流趋势愈发明朗，头部企业有望优先受益。预计 2024-2026 年归母净利润分别为17.69、21.53、26.29 亿元，对应 PE26/22/18x，维持 “增持”投资评级。 风险提示：竞争加剧、宏观环境波动、处方外流不及预期等影响

事件：1）公司发布 2023 年报，报告期内实现营业收入 225.88 亿元，同比增长 13.59%；实现归母净利润 14.12 亿元，同比增长 11.90%。2）公司发布 2024 年一季报，实现营业收入 59.71 亿元，同比增长 13.39%；归母净利润 4.07 亿元，同比增长 20.89%。 高基数下凸显韧性，24Q1 业绩略超预期。23Q4 及 24Q1 公司在同期高基数下仍然实现稳健增长，收入端增速分别为 2.47%、13.39%；归母净利润增速分别为-5.81%、20.89%。展望 2024 年，一方面门诊统筹政策有望逐步落地推进，另一方面公司门店规模持续扩大，同时业绩基数压力趋缓，我们预计 24 年公司季度业绩增长环比加速。 门店稳步扩张，奠定业绩增长基石。截至 2023 年底，公司门店总数 13250 家（含加盟店 2986 家），较上期末净增门店 2982 家。截至 2024Q1 公司门店 13920 家（含加盟店 3157 家），净增 670 家。核心地区门店数量不断扩大，驱动各地区收入增长，2024Q1 中南、华东、华北地区营收分别同比增长 12.61%、10.15%、19.73%。 随着公司门店拓展加速，有望带来 2024 年收入利润的稳健增长。 业务结构导致毛利率略有下滑，费用端持续优化。2023 年，公司实现毛利率 38.21%（-1.32pp），销售净利率 7.00%（-0.18pp），毛利率下滑预计与公司批发收入占比提升及零售业务毛利率略有下滑。从费用端看，2023 年公司销售费用率 24.29%（-0.24pp），管理费用率 4.26%（-0.29pp），财务费用率 0.38%（-0.15pp），各项费用率均有不同程度下降。 新零售业务蓬勃发展，统筹落地有望贡献增量。截至 2023 年末，公司拥有院边店675 家，DTP 专业药房 305 家，其中双通道医保门店 246 家；门诊统筹医保药房 4200 多家，对接省市级医保、卫健处方流转平台 10 余家，直接或者间接承接 100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。我们预计，随着统筹落地加速，有望带来处方外流增量，带动公司收入端持续增长。2023 年公司 B2C、O2O 业务实现收入 18.18 亿元，其中 O2O 实现销售收入 13.99 亿元，B2C 实现销售收入 4.19 亿元。截至 2023 年底，公司 O2O 上线直营门店超过 9,000 家，24 小时营业配送门店600 多家，覆盖了公司线下所有主要城市，新零售业务正蓬勃发展。 盈利预测和投资建议：根据年报及一季报，我们对盈利预测略作调整，预计 2024-2026 年公司实现营业收入 273.47、328.58、394.63 亿元，同比增长 21%、20%、20%，归母净利润 18.13、22.07、26.71 亿元（2024-2025 年预测前值为 17.71、21.51 亿元），同比增长 28%、22%、21%。考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。 风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。

事件：公司2023年实现营业收入225.88亿元，同比+13.59%；归母净利润14.12亿元，同比+11.90%；扣非归母净利润13.62亿元，同比+10.92%。 公司2024Q1收入为59.71亿元，同比+13.39%；归母净利润为4.07亿元，同比+20.89%；扣非归母净利润为3.99亿元，同比+24.26%。 分析点评23Q4收入稳健增长，经营现金流亮眼23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为67.00亿元，同比+2.47%；归母净利润为4.13亿元，同比-5.81%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比-8.65%。 23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为38.21%，同比-1.32个百分点；期间费用率29.08%，同比-0.65个百分点；其中销售费用率24.29%，同比-0.24个百分点；管理费用率（含研发费用）4.41%，同比-0.26个百分点；财务费用率0.38%，同比-0.15个百分点；经营性现金流净额为46.24亿元，同比+17.94%。 门店扩张速度加快，新零售体系运作高效，医院处方外流拓展成效显著公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，深耕中南华东华北市场。2023年新增门店3,196家，其中包括自建门店1,613家，并购门店559家，加盟店1,024家。另，报告期内迁址门店61家，关闭门店153家。2023年末，公司门店总数13,250家（含加盟店2,986家），净增门店2,982家。 新零售体系高效运行。O2O上线直营门店超过9,000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市。在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，B2C、O2O全年实现销售收入18.18亿元（不含税），其中，O2O（不含加盟）实现销售收入13.99亿元，B2C实现销售收入4.19亿元。 承接医院处方外流。公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保药房4,200多家。 一季度新增门店数量增加，加盟店持续增长24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为39.25%，同比-0.42个百分点；期间费用率29.21%，同比-0.94个百分点；其中销售费用率24.40%，同比-1.20个百分点；管理费用率（含研发费用）4.34%，同比+0.17个百分点；财务费用率0.47%，同比+0.09个百分点；经营性现金流净额为6.50亿元，同比-49.56%。2024年一季度，公司新增门店701家，其中，自建门店364家，并购门店166家，新增加盟店171家。24Q1内迁址门店8家，关闭门店23家。 24Q1公司门店总数13,920家（含加盟店3,157家），较上期末净增670家。 投资建议我们预计，公司2024~2026年收入分别275.1/337.2/412.8亿元，分别同比增长21.8%/22.6%/22.4%，归母净利润分别为17.2/21.6/26.9亿元，分别同比增长21.5%/25.9%/24.5%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”投资评级。 风险提示政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

2023年业绩增长稳健， 2024Q1增速亮眼。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年实现营收225.88亿元、归母净利润14.1亿元，同比分别增长13.6%、 11.9%，公司业绩增长稳健；其中第四季度实现营收67.00亿元、归母净利润4.13亿元，同比分别变动2.5%、 -5.8%。 2024Q1实现营收59.71亿元、归母净利润4.07亿元，同比分别增加13.4%、 20.9%； 高基数下业绩增速亮眼。 区域聚焦， 稳健扩张。 1）十省门店1.39万家。 截至2024Q1， 公司十省门店总数为13920家，其中直营、加盟门店分别为10763、 3157家。新开店方面， 2023年净增门店2982家，其中直营1958家（自建1613，并购559家，闭店153家， 迁址61家），加盟1024家； 2024Q1净增门店670家， 直营499家（自建364，并购166家，闭店23家，迁址8家），加盟171家。 2）2024年预计扩张门店4千家。 2024年公司门店扩张计划： 全年计划4000家新增门店，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。 公司以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为市场拓展目标，持续加密十省门店布局，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。 收入结构逐渐调整。 1）零售收入稳健增长， 低毛利批发业务高速增长。 分业务来看， 2023年公司实现零售收入201.85亿元(+12.0%)，毛利率为39.6%(-0.9pp)；实现批发收入18.92亿元(+39.2%)，毛利率为9.4%(-0.1pp)。 2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类库存消化。 从产品种类看， 2023公司中西成药、中药和非药收入分别为170.95(+15.9%)、21.80(+23.3%)、 28.03(-2.30%)亿元，毛利率分别为34.8%(-0.5pp)、 47.1%(+0.3pp)、42.5%(-6.0pp)， 我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响。 盈利能力维持较高水平。 2023年公司毛利率为38.2%(-1.3pp)、净利率为7.0%(-0.2pp)，预计盈利能力下降的短期因素主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率呈下行态势。期间费用率方面，公司销售、管理、财务费用率分别为24.3%、 4.3%、 0.4%，分别较上年同期下降0.2、 0.3、0.1pp，精细化管理成效持续显现。 2024Q1，公司毛利率与净利分别为39.3%(-0.4pp)、7.5%(+0.3pp)。 长期来看，伴随统筹政策落地，药店流量提升，净利率有望维持较高水平。 投资建议：公司2023年业绩略低于预期，考虑到门诊统筹落地进度等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.40、 21.29、 25.85亿元， EPS分别是1.72、 2. 11、 2.56元，对应PE分别26.39、 21.57、 17.77倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

事件：公司近期发布[Table_Summary]2023年年报及2024年一季度报。报告期内，收入225.88亿（+13.59%），其中零售收入201.85亿（+12.00%），批发收入18.92亿（+39.23%），归母净利润14.12亿（+11.90%），扣非归母净利润13.62亿（+10.92%）。2024Q1收入59.71亿（+13.39%），归母净利润4.07亿（+20.89%），扣非归母净利润3.99亿（+24.26%）；23Q4营业收入67.00亿元（+2.47%），归母净利润4.13亿元（-6.61%），扣非归母净利润3.95亿元（-0.09%）。 点评：“新开+并购+加盟”拓展模式，助力门店稳步扩张。报告期内，公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，深耕中南华东华北市场，截至2023年底，公司门店总数13250家（含加盟店2,986家），较上期末净增门店2982家。截至2024Q1公司门店13920家（含加盟店3157家），净增670家。核心地区门店数量不断扩大，驱动各地区收入增长，2024Q1中南、华东、华北地区营收分别同比增长12.61%、10.15%、19.73%。 积极探索线上线下全渠道，承接处方外流新模式。公司在线下领域，依托院边店，积极布局DTP专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保和门诊统筹药房。报告期内，公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保药房4200+，经营国家医保协议谈判药品250+，医院处方外流品种800+，并与150+专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。在线上领域，对接省市级医保、卫健处方流转平台10+，直接或者间接承接100+三级医院及互联网医院处方流转业务。 数字化转型成效显著，持续升级会员权益。公司以顾客为核心，持续升级会员权益体系，通过对会员分类分级管理、会员体系精细化运营，打造会员个性化、智能化的营销与服务体系。2023年累计建档会员人数达8710万，同比提升23.21%，会员销售占比为77.4%，同比提升2.89%。 我们认为通过精细化管理提升经营效率，公司业绩有望持续增长。 盈利预测及投资建议：公司是连锁药房龙头，年度报告及一季度业绩符合预期，我们基本维持此前预测，预计公司2024-2026年实现收入273.59/328.96/399.92亿元，归母净利润17.88/21.78/26.83亿元，对应每股收益为1.77/2.16/2.65元/股。综合行业平均估值水平，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：经济下行风险、业绩不达预期风险、政策变化风险等。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现收入 225.88亿元，同比增长 13.59%； 归母净利润 14.12亿元，同比增长 11.90%； 扣非后归母净利润 13.62亿元，同比增长 10.92%。 2024年一季度实现收入 59.71亿元，同比增长 13.39%； 归母净利润 4.07亿元，同比增长 20.89%； 扣非后归母净利润 3.99亿元，同比增长 24.26%。 门店数量快速扩张2023年公司实现零售业务收入 201.85亿元，同比增长 12.00%；批发业务收入 18.92亿元， 同比增长 39.23%。 公司坚持“区域聚焦， 稳健扩张”的发展战略， 通过“新开+并购+加盟”的拓展模式， 深耕中南、 华东、 华北市场，截至 2023年底，公司门店总数达 13,250家（含加盟店 2,986家）， 同比增加 2,982家。 2023年公司新开门店 3,196家，其中自建门店 1,613家，并购门店 559家，加盟店 1,024家， 迁址门店 61家，关闭门店 153家。 新零售业务快速发展公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设。 截至 2023年底， 公司累计建档会员人数达 8,710万，同比提升 23.21%，会员销售占比为 77.4%，同比提升 2.89%，公司官方公众号粉丝超 1,687万。 2023年公司 B2C、 O2O 业务实现收入 18.18亿元，其中 O2O 实现销售收入 13.99亿元， B2C 实现销售收入 4.19亿元。 截至2023年底， 公司 O2O 上线直营门店超过 9,000家， 24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市。 盈利预测、估值与评级考虑到政策过渡期间行业发展存在不确定性，我们预计公司 2024-2026年收入分别为 275/337/413亿元，对应增速分别 21.93%/22.40%/22.49%； 归 母 净 利 润 分 别 为 17.60/21.79/26.92亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为24.64%/23.81%/23.54%； EPS 分别为 1.74/2.16/2.66元， 3年 CAGR 为24.00%。公司是国内药店龙头企业， 精细化管理能力突出， 参考可比公司估值， 给予公司 2024年 32倍 PE， 对应目标价 55.73元， 维持“买入”评级。 风险提示： 处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。

营收稳健增长， 利润向好发展， 维持“买入”评级公司 2023年实现营收 225.88亿元（同比+13.59%，下文皆为同比口径）；归母净利润 14.12亿元（+11.90%）； 扣非归母净利润 13.62亿元（+10.92%）。 2024Q1实现营收 59.71亿元（+13.39%）； 归母净利润 4.07亿元（+20.89%）； 扣非归母净利润 3.99亿元（+24.26%）。 从盈利能力来看， 2023年毛利率为 38.21%（-1.32pct），净利率为 7.00%（-0.18pct）。 从费用端来看， 2023年销售费用率为24.29%（-0.24pct）； 管理费用率为 4.26%（-0.29pct）； 财务费用率为 0.38%（-0.15pct）；研发费用率 0.15%（+0.02pct）。 我们看好公司持续性全国扩张与门店布局， 考虑到门店拓展成本以及营销推广等费用支出影响， 下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 17.56/22.00/27.54亿元（原预计 2024-2025年为 18.24/22.03亿元）， EPS 为 1.74/2.18/2.73元，当前股价对应 PE 为 25.3/20.2/16.1倍， 维持“买入”评级。 门店数量稳健扩张， 持续深耕区域市场公司通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式， 2023全年共新增门店 3,196家，其中自建店 1,613家、 并购店 559家、 加盟店 1,024家；同时迁址店 61家， 关闭153家门店。与此同时， 2024Q1新增门店 701家，迁址店 8家，关闭 23家门店。 截至 2024Q1，公司共有 13,920家门店，其中直营店 10,763家，加盟店 3,157家，门店数量实现稳健增长，持续深耕中南华东华北市场。 线上线下积极承接外流处方， 新零售业务高效运行处方外流承接方面，公司在线下领域以院边店为依托，布局 DTP 专业药房、“双通道”及特慢病医保和门诊统筹药房，深化与相关厂商的合作，积极引进国家医保谈判品种；线上领域通过数字化处方服务平台及履约配送体系，链接卫健、医保、医院及全国头部第三方互联网医院平台，布局电子处方流转业务。此外， 2023年公司积极推进新零售体系建设， B2C、 O2O 实现不含税销售收入 18.18亿元。 风险提示： 政策变化风险， 门店拓展速度不及预期， 产品销售不及预期。

事件： 公司发布了 2023年年度报告和 2024年第一季度报告， 2023年公司分别实现营收和归母净利润 225.88亿元和 14.12亿元，分别同比增长13.59%和 11.90%； 2024Q1公司分别实现营收和归母净利润 59.71亿元和 4.07亿元，分别同比增长 13.39%和 20.89%。 核心业务稳步发展，驱动公司 2024Q1业绩稳增长： 2023年公司分别实现营收和归母净利润 225.88亿元和 14.12亿元，分别同比增长 13.59%和 11.90%。 其中，中西成药、中药、非药品分别实现营收170.95亿元（+15.93%）、 21.80亿元（+23.30%）、 28.03亿元（-2.30%）。 2024Q1公司分别实现营收和归母净利润 59.71亿元和 4.07亿元，分别同比增长 13.39%和 20.89%。其中，中西成药、中药、非药品分别实现营收44.97亿元（+15.46%）、 6.10亿元（+16.54%）、 6.69亿元（-7.08%）。 门店持续稳步扩张， 推动中南、华东、华北等核心地区稳健增长： 公司通过自建+并购+加盟的模式在中南、华东、华北等地区实现门店的稳步扩张。截止至 2024Q1， 公司门店总数已达 13920家（包括 3157家加盟店）。其中，中南、华东、华北地区分别新增 266家、 249家、 186家门店。 各核心地区门店稳步扩张，驱动各地区收入稳定增长， 2024Q1中南、华东、华北地区营收分别同比增长 12.61%、 10.15%、 19.73%。 顺应国家医保政策，积极承接处方外流： 公司顺应国家医保政策，通过积极布局 DTP 药房、双通道医保定点和门诊统筹药房，承接外流处方。截止至 2023年底，公司分别拥有院边店、 DTP药房、开通门诊统筹医保药房 675家、 305家、 4200多家。目前公司已经营国家医保谈判药品超过 250个，承接医院处方外流品种 800多个，持续积极承接外流处方。 投资建议： 预计公司 2024年-2026年的归母净利润分别为 17.70亿元、 21.37亿元、25.73亿元，分别同比增长 25.3%、 20.7%、 20.4%；预计 2024年 EPS 为 1.75元/股，给予当期 PE 30倍，对应 6个月目标价为 52.50元/股，给予买入-A 的投资评级。

投资要点：公司为近年来高速增长的头部连锁药店，核心布局十省，多地份额领先，先发优势明显。通过新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展，未来业绩兑现性强。 连锁药房经营压力边际缓和，集中度提升及处方外流趋势不减。短期看，零售药房涉疫产品库存带来的压力逐步消化，高基数效应缓解；且门诊统筹政策有望带动公司客流及销售额持续增长。中长期看，连锁药店集中度提升及院端处方外流趋势不减，1）集中度：2022年我国CR10仅25%，同期日本超70%，美国CR3超90%；2）连锁化率：2022年我国药店连锁化率约58%，同期美国超90%；3）处方外流：我国零售终端处方药销售占比逐步提升，从2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，预计未来处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。 “区域聚焦，稳健扩张”战略明确，中南、华东、华北区域竞争优势明显。公司为同业中上市以来扩张速度最快的连锁药店，门店数量由2015年的1065家增长至2022年的10268家，对应CAGR为38.2%，且疫后仍保持每年25%以上的门店数量增长。公司核心布局中南、华东、华北三大区十省市，截至2023H1，已形成以湖南、江苏为核心的“两超多强”优势市场结构，从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西地区均排第一，多地份额领先，竞争优势显著。此外，公司于2024年3月27日发行可转债，募资额17.97亿元，助力公司持续扩张。 新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展。1）公司依托特有的“商圈定位法”加强新店选址能力，提高新店经营质量。2）公司以零售为核心，加盟为拓展，逐步形成“批零一体化”业务结构，同时积极探索线上线下渠道，2022年，公司O2O上线直营门店数超7000家，B2C及O2O收入达17.5亿，同比增长55%。3）持续推进商品精品战略，大力引进集采品种，2022年公司中西成药产品毛利率为35.2%，远高于行业均值31.1%，同期经营集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 盈利预测与投资评级：考虑公司自建+并购+加盟的区域聚焦，稳健扩张战略明确，业绩增长动力强，我们将公司归母净利润由14.77/18.66/22.88亿元调整至13.45/17.46/22.51亿元，对应当前市值的估值分别为32/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

药店连锁龙头，持续探索新业务。公司作为国内连锁药店龙头药企，具有优于行业平均的盈利能力。从业绩端看，利润端增速快于收入端，毛利率短期承压。 2023Q1-Q3公司实现营收158.88亿元（+19.03%，同增，下同），归母净利润9.99亿元（+21.32%），扣非归母净利润9.66亿元（+21.58%）；毛利率39.55%（-1.38pp），主要受门诊统筹、防疫相关商品销售消化去库存等因素影响；净利率7.10%（+0.23pp），主要受益于公司营业收入增长及管理效益的提升。从产品类别看，非药收入增速放缓。2023Q1-Q3非药营收19.57亿元（+5.44%），主要系口罩、酒精、消毒液等销售受到影响所致；随着公司多元化转型持续向大健康产品方向延伸，后续该板块有望逐步恢复。在业务模式上，公司在保持传统线下销售模式优势的基础上设立新零售事业群，线上线下相融合；2023Q1-Q3新零售业务收入13.89亿元（+14.33%），营收占比8.75%。 u药店门诊统筹逐步落地，有望为公司带来显著贡献。自2023年2月国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》以来，各地积极推进零售药店门诊统筹的落地。截至2023年8月，已有25个省份的14.14万家定点零售药店开通门诊统筹报销服务，累计结算1.74亿人次，结算医保基金69.36亿元。门诊统筹对药店开放，可以为药店引流并带来增量销售收入，利好药品零售行业。截至2023Q3公司已有中南、华东及华北三个地区的医保定点零售药店8327家，公司从商品品种配置、门店软硬件设施设备等方面做好对接门诊统筹的各项工作，随着各地药店门诊统筹落地进度加快，门诊统筹对公司业绩贡献度有望显著提升。 u区域聚焦稳健扩张，规模效应优势明显。公司始终坚持“区域聚焦”发展战略，通过“新店+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度。目前门店网络拓展聚焦中南、华东及华北重点六个省市。并购方面，截至2023年9月15日，公司实施同行业并购投资业务11起，涉及门店401家。新增门店方面，2023Q1-Q3公司新增门店2240家；其中自建门店1046家，并购门店368家，加盟门店826家。截至2023Q3末，公司门店总数为12350家；其中直营连锁店9562家，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店8327家，占公司直营门店总数比例为87.08%。通过“区域聚焦”战略，公司迅速占领区域市场，在区域竞争优势日益扩大的同时，持续增长的规模效应提升公司议价能力，从而获得超过行业平均的盈利水平及较高的销售与利润提升。 u投资建议：公司作为国内领先药品零售连锁企业之一，门店拓展坚持区域聚焦，规模效应优势明显。随着门诊统筹的逐步规范化、门店拓展的稳健扩张、新零售业务的持续探索以及大健康新业态的延伸发展，公司业绩有望继续保持平稳快速增长。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.31/17.74/22.11亿元，增速13.0%/24.0%/24.7%；对应PE分别为29/24/19倍。首次覆盖，给予“增持-A”建议。风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧风险、快速拓展影响短期业绩风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄风险等。

营收利润稳健增长，维持“买入”评级公司发布2023年三季报：2023Q1-Q3实现营收158.88亿元（+19.03%）；归母净利润9.99亿元（+21.32%）；扣非归母净利润9.66亿元（+21.58%）。单看Q3，实现营收51.81亿元（+12.70%）；归母净利润2.94亿元（+18.96%）；扣非归母净利润2.87亿元（+22.13%）。从盈利能力来看，2023Q1-Q3毛利率为39.55%（-1.38pct），净利率为7.10%（+0.23pct）。从费用端来看，2023Q1-Q3销售费用率为25.51%（-1.17pct）；管理费用率为4.37%（+0.1pct）；财务费用率为0.40%（-0.23pct）。公司整体经营业绩增长稳健，得益于公司的精细化管理，销售费用和财务费用同比下降。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为15.12、18.24、22.03亿元，EPS分别为1.50、1.81、2.18元/股，当前股价对应PE分别为25.2、20.9、17.3倍，维持“买入”评级。 批发业务增速迅猛，非药产品营收放缓分业务看，公司2023Q1-Q3零售业务实现营收142.11亿元（+17.52%），毛利率40.52%（-0.94pct）；批发业务12.59亿元（+44.14%），毛利率9.81%（+0.54pct）。 分产品看，公司2023Q1-Q3中西成药实现营收119.98亿元（+20.84%），毛利率34.91%（-0.64pct）；中药15.15亿元（+28.34%），毛利率48.83%（+0.38pct）；非药品19.57亿元（+5.44%），毛利率48.76%（-4.75pct）。其中，非药产品增速同比放缓主要由于相较于2022年同期，口罩、手套等品类销售额下滑。 坚持“区域聚焦+稳健扩张”发展策略，实现门店广度和深度的合理化布局公司坚持直营为主的营销模式，门店扩张持续有效进行。截至2023Q3，公司门店总数达到12,350家（加盟店2,788家），2023Q1-Q3新增门店2,240家，其中自建门店1,046家，并购门店368家，新增加盟店826家。在区域拓展方面，公司立足于中南华东华北市场，布局旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络，深耕区域市场。 风险提示：政策推进不及预期，门店扩张速度和后期整合速度不及预期等。