黑体 8月 4日，公司公告， 拟通过协议转让的方式分别向华润三九、国新投资转让其所持有的公司 28%股权、 5%股权，本次交易完成后， 公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。 我们认为， 公司是聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域的现代中药处方药领军企业， 华润三九是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台， 本次交易有利于公司巩固中药创新领导者地位，提升核心竞争力，通过充分整合双方资源， 更快实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力， 看好创新引领公司高质量发展。 事件公司发布公告，拟转让公司股权8月 4日晚，公司发布控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》暨控制权变更等公告， 控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦等通过协议转让的方式向华润三九、国新投资分别转让其所持有的公司 28%股权、 5%股权， 每股转让价格均为 14.85元， 转让对价合计分别为 62.12亿元、 11.09亿元。本次交易完成后， 公司控股股东将由天士力集团变更为华 润三九，实际控制人将由闫希军先生、吴迺峰女士、闫凯境先生、李畇慧女士变更为中国华润。 简评拟转让公司股权，华润三九成为控股股东

8月4日，公司公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人合计购买所持有的天士力28%股权，本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，而天士力是聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域的现代中药处方药领军企业，本次收购有利于华润三九巩固行业领先地位，提升核心竞争力，通过充分整合双方资源，实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，长期增长潜力有望加速释放。 事件公司发布公告，拟收购天士力28%股权8月4日晚，公司发布重大资产购买预案等公告，拟以支付现金的方式购买天士力28%股权，股权转让方为天士力集团及其一致行动人天津和悦等，每股转让价格为14.85元，总转让对价合计62.12亿元。本次交易完成后，天士力将成为公司的控股子公司。 简评拟现金收购28%股权，天士力成为公司控股子公司2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。此外，天士力集团应出具书面承诺，承诺在登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。根据《重组管理办法》规定，本次交易预计构成重大资产重组。收购符合公司核心战略，强化中药处方药业务能力公司以健康消费品（CHC）为核心业务，处方药板块通过培养品牌厚度、构建专业学术能力为CHC业务赋能，持续推进“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，完善CHC布局，实现高质量全域发展。我们认为，华润三九以CHC为核心，昆药集团聚焦银发经济，天士力则是专业中药处方药企业，此次公司围绕核心战略，收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 天士力医药集团股份有限公司（简称“天士力”）是我国中药现代化的标志性企业，于2002年8月在上海证券交易所挂牌上市。公司产品以现代中药为核心，协同生物药和化学药发展新模式，构建了现代生物医药产业集群。公司主要产品包括以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒（丸）等为代表的现代中药系列产品，以普佑克为代表的生物药产品，以及以替莫唑胺胶囊和水飞蓟宾胶囊为代表的化学药系列产品，治疗领域涵盖心脑血管、抗肿瘤和代谢类疾病等大病种领域。近年来，公司积极围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，中药板块为公司业绩贡献主要来源。 ①研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位：近年来，公司持续加大研发创新力度，研发管线高效推进，目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包括41款1类创新药，有36款处于临床试验阶段，在26款已处于临床II、III期研究阶段的创新药中，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）在内的9款创新中药处于临床III期研究阶段；另外2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请。在国际化研发方面，T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组。我们认为，本次交易有利于公司加快补充创新中药管线、持续深耕中药全流程开发体系、提高创新药研发能力，进而建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承及公司创新及高质量发展。 ②聚焦中药全产业链布局，协同发展实现共赢：作为中药产业链龙头企业，公司强化中药产业链建设，抓住标准化药材和智能化制造两个突破点，兼顾产业链各方面的均衡发展，积极发挥中央企业的主体支撑和融通带动作用，推动中药现代化、产业化。天士力从全产业链的标准化建设开始，打造从中药材种植、提取、生产、营销，以及药品研发和临床试验全程化质量管理体系，结合国际市场的需求和标准，形成了全产业链均具国际标准的竞争优势，在创新研发及医疗渠道方面具有突出优势。我们认为，本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，赋能双方业绩潜力加速释放。 并购整合能力优秀，支撑公司核心战略发展外延并购一直是推动公司持续增长的核心因素之一，公司具有良好的终端资源，使得公司具备将潜力品种逐步培育为大品种的能力；近年来，公司在强化外部合作的同时，围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略领域展开了多次并购，截至目前已经斩获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。作为稀缺的多品牌成功运营平台，公司具备整合行业优质资源的经验，团队能力也在不断提升。我们认为，此次收购天士力股权，公司将利用丰富的经营管理经验与产业资源背景对天士力赋能，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。截至2024年Q1，公司账面货币资金为70.26亿元，交易性金融资产18.04亿元，合计88.30亿元，现有资金储备充足，预计本次交易不会对公司日常生产经营产生影响；除此之外，公司自身造血能力较强，近年来经营性净现金流基本呈现稳健增长的趋势，2023年经营性净现金流达到41.92亿元，占营业收入的16.9%，净现比基本长期稳定在1.2上下。交易对价较为合理，交易仍需履行系列程序本次交易每股转让价格为14.85元，对应PS为2.56倍（对应23年收入）；PE为18.13/16.41倍（对应24/25年wind一致预测归母净利润）。由于涉及控制权转让，本次交易有一定溢价，基本合理。此外，公司选择在行业调整期进行产业并购，时机选择较为恰当。 本次交易仍存在一定不确定性，后续尚需履行的程序事项包括但不限于：1）本次交易相关审计、评估或估值等工作完成后，公司再次召开董事会审议通过本次交易的相关议案；2）天士力集团及其一致行动人股东会/合伙人会议的批准；3）华润医药控股和中国华润审议通过本次交易方案；4）国有资产监督管理部门批准本次交易方案；5）华润三九股东大会审议通过本次交易方案；6）国家市场监督管理总局反垄断局对本次交易涉及经营者集中审查通过；7）相关法律法规要求的其他必要批准或核准。 对公司盈利影响：如成功合并，预计24年影响有限，25年有明显增厚从时间进度上来看，由于本次交易尚需多方审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，如成功合并，预计24年对公司业绩产生的影响有限，25年有望对公司业绩实现正向贡献。 盈利预测及投资评级由于本次交易尚需提交公司股东大会审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，尚存在一定不确定性，我们暂维持公司2024–2026年的盈利预测，预计实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.88亿元、37.87亿元和43.75亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为17.2x、14.9x及12.9x；维持“买入”评级。风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

24H1公司在面临业绩高基数及外部环境的不确定性下，整体业绩保持稳健， 在手订单剔除特定商业化项目实现强劲增长，持续吸引全球客户。其中化学业务保持稳健， 新分子业务持续放量， D&M 产能建设持续推进； 药物安评及 SMO 业务保持领先水平。 我们预计下半年公司将继续克服外部环境不确定性，保持稳健发展与经营效率提升，保持行业领先地位。 事件公司发布 2024年半年报，业绩符合预期7月 29日，公司发布 2024年半年度报告，实现： 1）营业收入 172.41亿元，同比下降 8.64%； 2）归母净利润 42.40亿元，同比下降 20.20%； 3）扣非归母净利润 44.14亿元，同比下降 8.33%； 4）经调整 Non-IFRS 归母净利润 43.72亿元，同比下降 14.18%； 5）基本每股收益 1.46元。业绩符合预期。 简评业绩高基数下 24H1经营保持稳健，在手订单强劲增长2024年第二季度，公司营业收入 92.59亿元，同比下降 6.55%； 归母净利润 22.98亿元，同比下降 26.94%；扣非归母净利润 23.80宋体 亿元，同比下降 17.73%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 24.62亿元，同比下降 10.57%。 24H1收入端同比略有下滑，主要由于去年同期业绩高基数所致，剔除特定商业化项目后收入端同比下降 0.7%，经营保持稳健。利润端有所下滑，主要由于： 1）收入端同比下降； 2）受项目组合变化以及市场的综合影响，毛利率同比略有下降； 3）汇率贡献低于去年同期。 持续吸引全球客户，在手订单强劲增长。 24H1， 公司凭借其“一体化、端到端”的新药研发服务平台， 持续吸引全球客户， 在维持现有超 6000家活跃客户基础上，新增客户超 500家。截至 2024年 6月末，公司在手订单 431.0亿元，剔除特定商业化项目同比强劲增长 33.2%。 24H1公司来自于全球前 20大制药企业收入 65.9亿元，剔除特定商业化项目同比增长 11.9%。 来自美国客户收入 107.1亿元，剔除特定商业化项目后同比下降1.2%，占比 62%；来自欧洲客户贡献收入 22.2亿元，同比增长 5.3%，占比 13%；来自中国客户贡献收入 34.0亿元，同比增长 2.8%，占比 20%；来自其他地区客户贡献收入 9.1亿元，同比下降 14.7%，占比 5%。 化学业务保持稳健，新分子服务相关能力持续增强化学业务（WuXi Chemistry）： 剔除特定项目保持稳健增长， 产能建设持续推进。 24H1公司化学业务收入 122.10亿元，同比下降 9.34%，剔除特定商业化项目同比增长 2.1%，保持稳健增长。经调整 non-IFRS 毛利率为 43.8%， 同比下降 1.5pct；随着下半年业务持续增长，预计全年毛利率与去年相比持平。 小分子药物发现（R）服务方面， 公司过去 12个月成功合成并交付了超过 45万个新化合物，同比增长 7%，为下游持续引流。小分子工艺研发和生产（D&M）服务 24H1收入 73.9亿元，剔除特定商业化项目同比下降 2.7%，主要由于去年同期业绩高基数所致。 截至 24H1末，公司小分子 D&M 分子管线总数达到 3319个，包括 67个商业化项目， 74个临床Ⅲ期项目， 353个临床Ⅱ期项目，以及 2825个临床 I 期和临床前项目，其中临床 III 期及商业化项目较年初合计新增 14个。 2024年 5月， 公司新加坡研发及生产基地正式开工建设。 公司持续加大投入 D&M 产能建设，预计 2025年 D&M 资本开支同比增长超 50%。 新分子服务方面，公司 TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽） 保持高速增长， 24H1贡献收入 20.8亿元，同比增长 57.2%。截至 24H1末， TIDES 在手订单同比增长 147%。 TIDES D&M 服务客户数量达 151个，同比提升 25%；服务分子数量 288个，同比提升 39%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程，新产能已于 2024年 1月投入使用， 多肽固相合成反应釜体积增加至 32000L。 测试业务（WuXi Testing）： 需求端恢复缓慢， 药物安评及 SMO 业务保持领先水平。 24H1公司测试业务实现收入 30.18亿元，同比下降 2.35%，主要由于实验室分析及测试服务需求端恢复缓慢所致。经调整 non-IFRS毛利率 35.9%，同比下降 1.9pct， 主要由于国内市场价格调整以及新产能爬坡的影响。 实验室分析及测试服务方面，公司 24H1实现收入 21.2亿元，同比下降 5.4%。其中，药物安全性评价业务收入同比下降 6.3%， 虽受到市场影响，但仍保持亚太行业领先地位。启东、成都和苏州的设施产能通过多国GLP 资质认证及现场审计，同时新分子业务相关能力不断完善。临床 CRO 及 SMO 服务方面，公司 24H1实现收入 8.9亿元，同比增长 5.8%。其中 SMO 业务收入同比增长 20.4%，保持国内领先地位， 24H1赋能 31个产品获批上市。临床 CRO 业务 24H1助力客户获得 14项临床申请批件。 生物学业务（WuXi Biology）： 着力建设新分子类型相关生物学能力，持续吸引新客户。 生物学业务 24H1实现收入 11.69亿元，同比下降 5.17%，主要由于早期业务需求恢复缓慢所致； 经调整 non-IFRS 毛利率 37.2%，同比下降 4.3pct。公司着力建设新分子类型相关生物学能力， 新分子种类相关业务收入同比增长 8.1%，新分子收入占比持续提升至 29.0%， 成为生物学板块增长的重要驱动力。 生物学业务作为公司下游业务的重要“流量 入口”，在报告期内为公司持续贡献超过 20%的新客户。 高端治疗 CTDMO 业务（WuXi ATU）： 多因素导致业绩承压， 后续更多商业化项目持续推进。 24H1公司 ATU 业务收入 5.75亿元，同比下降 19.43%，主要由于： 1）高毛利项目于 2023年度完成；商业化项目仍处于放量早期阶段； 2）部分项目延迟或因客户原因取消； 3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。 经调整 non-IFRS毛利率-27.5%，同比下降 21.8pct，主要由于高毛利项目收入下降，叠加产能利用率不足所致。截至 24H1末，公司为 64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，其中新增 1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）商业化项目。 后续更多的商业化项目持续推进， 有望改善板块收入增速及盈利水平。 费用率基本保持稳定， 自由现金流持续为正2024年上半年，公司主营业务毛利率 39.36%，较去年同期下降 1.16pct， 主要受到项目组合变化及市场的综合影响，但经营效率仍持续提升。费用方面，公司 24H1销售（3.58亿， +1.15%）、管理（12.12亿， -4.76%）、研发（6.36亿， -4.61%）、财务（-6.03亿， +25.52%）费用率分别为 2.07%、 7.03%、 3.69%和-3.50%，较去年同期分别变化+0.20、 +0.29、 +0.16和-0.95个百分点， 各项费用率基本保持稳定。 截至 24H1末， 公司经营性现金流量净额为 49.66亿元，同比下降 11.29%； 剔除新冠商业化项目， 24H1经营现金流同比增长 48.3%/15.0亿元。 同时公司不断提升资产利用率， 24H1资本开支 15.11亿元，自由现金流持续为正。 24H1公司投资收益 0.22亿元，同比下降 93.01%，主要处置部分股权投资收益减少及处置衍生金融工具的损失增加；公允价值变动损益-1.00亿元， 23H1为+3.11亿元，主要系生物资产公允价值收益减少、衍生金融工具公允价值损失增加等综合影响。 24H2展望：克服外部环境不确定性，保持稳健发展与经营效率提升作为国内 CXO 龙头企业， 24H1公司凭借独特的一体化 CRDMO 业务模式，持续为全球客户提供高效、优质的医药研发服务；在手订单快速增长，体现客户对公司服务的粘性持续增强。化学业务剔除特定商业化项目保持稳健， 产能建设持续推进。 尽管面临外部环境的不确定性，我们预计 2024年下半年， 公司的一体化服务模式仍将发挥其独特优势， 持续吸引更多客户。在海外及国内医药研发需求恢复的推动下， 常规业务预计保持稳定， 同时新分子业务将实现快速增长，同时经营效率持续提升， 维持盈利能力。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2024~2026年实现营业收入分别为 392.69亿元、 429.55亿元和 479.67亿元，表观分别同比变化-2.7%、 +9.4%和+11.7%；剔除新冠相关业务后 2024~2026收入分别同比增长 5.3%、 9.4%和 11.7%。归母净利润为 93.24亿元、 105.14亿元和 119.06亿元，分别同比变化-2.9%、 +12.8%和+13.3%。折合 EPS 分别为 3.20元/股、 3.61元/股和 4.09元/股，对应 PE 为 12.7X、 11.3X 和 10.0X，维持买入评级。

核心观点7月 24日晚，公司发布 2024年半年度业绩快报，预计实现收入56.50亿元，同比增长 11.99%；预计实现归母净利润 17.20亿元，同比增长 11.61%，预计实现扣非归母净利润 17.51亿元，同比增长 11.03%，业绩快报低于我们此前预期；整体来看， Q2公司收入端实现平稳增长， 利润端短期承压主要受到核心原材料成本持续上涨的影响。 展望全年， 我们看好公司核心片仔癀系列产品提价红利释放、叠加产品结构的进一步优化，共同推动公司业绩恢复稳健增长。 事件公司发布 2024年半年度业绩快报7月 24日晚，公司发布 2024年半年度业绩快报，预计实现收入 56.50亿元，同比增长 11.99%；预计实现归母净利润 17. 20亿元，同比增长 11.61%，预计实现扣非归母净利润 17.51亿元，同比增长 11.03%，业绩快报低于我们此前预期。 简评原材料上涨拖累利润， 恢复性增长值得期待2024年 H1，公司预计实现收入 56.50亿元，同比增长 11.99%， 预计实现归母净利润 17.20亿元，同比增长11.61%，预计实现扣非归母净利润 17.51亿元，同比增长 11.03%；其中 Q2单季预计实现收入 24.80亿元，同比增长 2.65%，收入端主要受到核心片仔癀系列产品及化妆品的增长带动；预计实现归母净利润 7.45亿元，同比下滑 3.36%， 预计实现扣非归母净利润 7.63亿元，同比下滑 5.41%， 利润端短期承压主要由于核心原材料成本的上涨对利润空间造成了压缩，后续公司将密切关注原材料等行业政策变化，做好重要原材料战略储备和经营管理降本增效工作，进一步提高公司利润水平。 展望全年： 做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，推动公司业绩恢复稳健增长展望全年， 随着公司持续做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品， 争取实现销售额除片仔癀外超 5亿药品 1个，过亿药品种 3个， 产品结构有望进一步优化；在此基础上，公司积极开展渠道梳理、 加强片仔癀国药堂与终端连锁的渠道互补， 并推动体验馆、区域经销、零售药店及线上旗舰店等多渠道持续扩展，同时加强重点区域建设，品牌影响力及产品覆盖率有望进一步提升； 我们看好下半年公司核心片仔癀系列产品企稳恢复、叠加产品结构的进一步优化， 共同推动公司业绩恢复稳健增长。 盈利预测及投资评级考虑到原材料价格持续上涨及外部消费环境影响，我们调整了盈利预测， 最新预测为：预计公司 2024– 2026年实现营业收入分别为 111.59亿元、 123.82亿元和 137.93亿元，归母净利润分别为 31.10亿元、 34.89亿元和39.28亿元，分别同比增长 11.2%、 12.2%和 12.6%，折合 EPS 分别为 5.16元/股、 5.78元/股和 6.51元/股，对应P/E分别为 40.2x、 35.8x 和 31.8x，维持“买入”评级。

核心观点本次公司收购绿十字（中国），标志公司新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站采浆水平及经营能力，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势资源形成协同与互补。公司泰和县、乐平市浆站获得单采血浆许可证，标志着公司采浆能力进一步增强。 事件公司发布《关于收购绿十字香港控股有限公司100%股权的公告》7月17日，公司与GCCorp.、SynapticHealthcare1stPrivateEquityFund及46名韩国籍自然人股东签署《股份购买协议》，以自有资金18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司。 公司发布《关于签署战略合作框架协议的公告》7月17日，公司与华润医药和GCCorp.（以下简称GC）签署《战略合作框架协议》。 公司发布《关于泰和浆站、乐平浆站获得单采血浆许可证的公告》7月17日，公司发布公告，其泰和浆站和乐平浆站获得江西省卫生健康委员会颁发的《单采血浆许可证》。 简评18.2亿元收购绿十字（香港）股权，预计后续资产交割进度较快根据资产评估报告及行业特性，确定收购价18.2亿元。根据公告，绿十字（香港）评估基准日（2023年9月30日）合并总资产账面价值7.83亿元，总负债1.38亿元，账面净资产及归母所有者权益账面价值6.45亿元。 根据《资产评估报告》，绿十字（香港）股东全部权益评估值为16.77亿元，评估增值10.32亿元，增值率159.97%。 考虑到血液制品行业的高壁垒性、生产企业牌照资源的稀缺性，以及此次为控制权收购，公司给予一定估值溢价，以18.2亿元（含税）收购绿十字（香港）100%股权。若按照公司2023年预测收入计算（以公司2023年1-9月收入。 4/3），本次交易估值为5.72XPS；按照评估基准日净资产计算，本次交易估值为2.82XPB。 后续交易需完成一系列流程，预计后续资产交割进度较快。此次收购公告后，后续交易还需要以下流程：1）支付合同保证金18.2亿元；2）支付首期款1.69亿元；3）返还合同保证金；4）交割日买方向个人卖方支付购买价格减去预留税款的金额，向各机构卖方支付购买价格减去首期款金额、预留税款及个人卖方交割款项后的金额。由于本次交易金额占公司最近一期经审计净资产的24.86%，该事项无需提交公司股东大会审议，预计后续资产交割进度较快。 外延并购+内生增长取得重大进展，公司发展再添强劲动力标的公司拥有4个浆站及代理业务，凝血产品领域具有竞争优势。绿十字（中国）是GCCorp.通过绿十字（香港）在中国境内设立的血液制品公司，专注于血液制品研发、生产、销售，目前拥有白蛋白、静丙、VIII因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017~2023年采浆量复合增长率13%。同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组VIII因子及医美产品在中国地区销售。 公司在凝血产品领域，特别是人源VIII因子方面具备产量、市场和品牌优势，同时还引入了重组VIII因子，是国内少数同时拥有人源VIII因子及重组VIII因子销售权的血液制品企业。 获得稀缺牌照资源，提升公司总体竞争力。国内血制品行业对生产企业实行总量控制，国家自2001年5月起不再批准新的生产企业，目前国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，按企业集团合并计算后户数约17家；且少数企业拥有多张生产牌照，行业的壁垒较高，生产企业牌照资源非常稀缺。本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，新增安徽、湖南2个省份区域的浆站布局，为公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。此外，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，尤其是VIII因子的生产能力、市场网络和品牌影响力，与公司现有优势资源形成协同与互补。绿十字（中国）目前处于快速发展阶段，公司将从多方面提升绿十字（中国）整体采浆及盈利能力，增强公司竞争力。 与GC签署战略合作协议，奠定长期合作及国际化发展。为进一步加强与GC的交流合作，公司与华润医药和GC签署《战略合作框架协议》，针对后续业务整合、药品进出口销售、产品技术合作等方面制定了长期发展战略，未来可能进一步拓展合作领域。本协议项下的合作期为10年。本次签署《战略合作框架协议》，以及绿十字（中国）全资子公司格林克与GC及相关方签署相关产品代理销售协议，进一步奠定了公司与GC长期合作基石，从而加速公司国际化业务布局。 浆站拓展取得突破，未来浆站申请进度有望加速。浆站拓展方面，公司近年来全面梳理了全国范围内可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份。2023年，公司持续整合内外部资源，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，获得若干县、市批文以及泰和县、乐平市的2个省级批文。 本次两个浆站获得《单采血浆许可证》后，公司在营浆站数量达到16个，浆站拓展取得突破。未来公司有望获得更多浆站拓展资源，浆站申请进度有望加速。 盈利预测与投资评级本次公司收购绿十字（中国），标志公司新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站采浆水平及经营能力，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势资源形成协同与互补。公司泰和县、乐平市浆站获得单采血浆许可证，标志着公司采浆能力进一步增强，后续公司浆站数量、采浆规模有望持续增长。随着以静丙为代表的血制品需求持续旺盛，血制品行业紧平衡趋势有望延续，公司血制品销售预计受益于需求持续增长，有望实现业绩同比显著增长。 暂不考虑本次收购影响，我们预计公司2024-2026年收入分别18.09亿元、19.15亿元和22.96亿元，归母净利润分别为5.62亿元、6.01亿元和7.22亿元，分别同比增长136.6%、6.9%和20.2%。公司未来将逐步剥离或处置非血制品业务，血制品业务将实现快速增长，同时保持较高的吨浆利润水平。预计2024-2026年血制品业务收入分别为16.31亿元、19.06亿元和22.86亿元，同比分别增长12.4%、16.8%和20.0%。预计EPS为1.11元、1.19元和1.43元，当前股价对应2024-2026年估值分别为30.5X、28.5X和23.7X，给予买入评级。 风险分析1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能宋体会对公司造成一定的影响2、采浆量增长不及预期的风险。血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，加之人们献浆的积极性始终不高，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模，若采浆量增长不及预期，将影响公司产品生产及销售节奏。 3、新产品研发和上市进度不达预期。 4、采浆难度加大致产能利用不足的风险。

核心观点奥浦迈2023全年营收2.43亿元，同比下降17.41%，主要由于22年部分biotech融资进程受到一定阻碍，导致CDMO收入较去年明显下降。24年一季度公司收入7971万元，同比增长17.36%，环比增长12.68%；其中培养基产品收入7154.5万元，同比增长71%，表现较为亮眼。公司目前服务了超过700家国内外生物制药企业和科研院所，伴随着公司已有客户管线的逐步推进，临床阶段项目整体相较2022年末增加59个，增长幅度53.15%。我们认为随着下游需求的逐步恢复以及公司培养基+CDMO业务双轮驱动发展下，公司收入有望实现快速增长。 事件1.奥浦迈发布2023年年报以及2024年一季报，公司全年实现营业收入2.43亿元，同比下降17.41%，归母净利润5404万元，同比下降48.72%，扣非净利润3472万元，同比下降60.89%。 2.2024年一季度，公司实现营业收入7971万元，同比增长17.36%；归母净利润1958万元，同比下降19.07%；扣非净利润1613万元，同比下降23.38%。 公司2023年度利润分配预案为:公司拟以实施权益分派股权登记日登记的公司股本总数扣减公司回购股份账户数为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币2.30元（含税）。截止2024年3月31日，公司扣减回购专用账户的股份数量后公司股份数量为1.14亿股，预计合计分配股利2620.03万元（含税），占公司23年归母净利润的48.48%。 简评受下游需求景气度影响，23年业绩短期承压2023年公司实现营业收入2.43亿元，同比下降17.41%；其中培养基产品收入1.72亿元，同比下滑15.46%，CDMO服务收入7070万元，同比下滑22.17%。实现净利润5404万元，同比下降48.72%，扣非净利润3472万元，同比下降60.89%。 23年整体收入下滑主要由于创新药研发Biotech面临严峻考验，部分客户的融资进程受到一定阻碍，部分项目暂停或取消，CDMO收入较去年明显下降。剔除去年主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响后，培养基业务收入实现了实质性的增长，公司整体营业收入相较上年持平。 24年一季度经营环比改善，培养基业务收入显著增长24年一季度公司实现营业收入7971万元，同比增长17.36%；归母净利润1958万元，同比下降19.07%；扣非净利润1613万元，同比下降23.38%。公司一季度培养基业务收入显著增长，其中培养基产品收入7154.5万元，同比增长71%，CDMO服务板块收入804.53万元，同比下滑69.15%。公司海外业务表现亮眼，一季度境外收入3280.51万元，相较上年同期增加795.66%。 客户后期管线持续推进，整体产品管线数量创新高截至24年一季度，共有186个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段105个、临床I期阶段34个、临床II期阶段22个、临床III期阶段22个、商业化生产阶段3个，整体相较2023年末增加16个，进一步提升了公司在该领域的竞争力。 未来展望：培养基业务回升，海外市场保险强劲在培养基业务方面，头部药企项目推进商业化速度加快，以及新的商业化品种上市，24年蛋白抗体培养基的需求增长,预计公司的培养基业务会有强劲的增长。海外市场方面，随着更多药物获得欧盟和FDA批准，国际客户对培养基的测试和使用将增加,海外业务收入将继续增加。在费用端方面，随着销量的上升，以及公司控本增效的战略，预计期间费用将有所下降。 财务指标分析：经营规模扩大，研发费用阶段性上升2023年公司销售费用1616.27万元，比去年同期增长18.84%，主要由于22年受特殊事件影响市场推广活动及销售差旅活动大幅减少，23年公司积极拓展海内外市场，参加展会、拜访客户等活动增多。管理费用5821.60万元，比去年同期增25.70%,主要由于公司募投项目之一“CDMO生物药商业化生产平台项目”已在23年完成建设，进入试生产阶段，23年发生的费用均计入了管理费用；研发费用4305.67万元，占营业收入的17.71%，相较上年同期增长29.70%，由于公司一直重视在细胞培养领域的新产品、新服务技术的开发，致力于为客户提供更优的产品和服务。财务费用-2080.78万元，主要原因是22年9月公司首次公开发行股票的募集资金到位取得的利息收入大幅上升。公司2023年销售费用1616.27万，同比增长18.84%，销售费用率6.65%，管理费用5821.60万，同比增长25.70%，管理费用率23.94%，研发费用4305.67万，同比增长29.70%，研发费用率17.71%。 盈利预测及投资建议奥浦迈是国内细胞培养基行业龙头企业之一，具有较好的成长能力，我们预计公司2024-2026年营业收入为3.13亿元、4.06亿元、5.28亿元，归母净利润分别为0.78亿元、1.01亿元、1.34亿元，对应增速分别为46%、28%、33%，对应PE56、43、33倍，维持“买入”评级。 风险分析进口替代不及预期的风险。由于此前国际物流供应链受到较大影响。以奥浦迈为代表的国产企业在收入的增速明显高于进口厂商和行业平均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提高。 但随着海外供应链的逐步恢复，上游培养基领域国产替代趋势可能会受到进口产品供应恢复的冲击。 海外市场的不可预测风险：公司目前积极拓展海外业务，未来国际形势变化可能影响公司海外订单的获取，进而对公司业绩造成影响。 制药产业链行业竞争加剧的风险。在培养基领域，国内市场被进口厂商占据，国产企业市占率较低。如果国产企业不能提升研发能力及产品质量，公司将面临行业中竞争不利的局面，进而导致业绩下滑。

核心观点4月26日，公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司常规疫苗销售持续发力，PCV13销售大幅增长，带动整体业绩提升；二倍体狂苗获批，24年有望贡献业绩新增量。公司研发管线持续推进，未来产品矩阵丰富；国际化业务进展积极，海外市场有望进一步拓展，带来新的业绩增量。公司积极进行现金分红，回购并持续增持股份，体现未来发展信心。 事件公司发布2023年年报，业绩符合预期4月26日，公司发布2023年年度报告，全年实现：1）营业收入34.77亿元，同比增长10.14%；2）归母净利润8.61亿元，同比增长749.02%；3）扣非归母净利润7.22亿元，同比增长495.11%；4）基本每股收益0.77元。业绩符合此前预期。 公司利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），总计拟分派现金红利预估2.23亿元。 公司发布2024年一季报，业绩低于此前预期4月26日，公司发布2024年第一季度报告，实现：1）营业收入4.52亿元，同比下降39.65%；2）归母净利润0.54亿元，同比下降73.69%；3）扣非归母净利润0.14亿元，同比下降92.42%；4）基本每股收益0.05元。业绩低于此前预期。 简评常规产品销售持续发力，国际化业务进展积极2023年第四季度，公司营业收入10.13亿元，同比增长71.01%；归母净利润1.64亿元，同比增长148.91%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长137.83%。23Q4业绩实现大幅增长，主要由于22Q4业绩低基数所致。2023年公司收入端保持稳健增长，主要由于13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、乙肝疫苗等常规疫苗产品稳步放量；利润端实现大幅增长，主要由于2022年受新冠疫苗相关减值及费用化影响，利润端基数较低所致。2024Q1公司收入端同比下降，主要由于产品销售同比下滑所致；利润端降幅大于收入端，主要由于：1）收入同比下滑；2）管理费用、研发费用等同比增长。 常规疫苗销售持续发力，二倍体狂苗有望贡献新增量。2023年，公司常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入35.05亿元，同比增长18.98%。其中PCV13销售收入同比增长55.64%，23价肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）销售收入同比增长36.88%。PCV13于2023年销售持续发力，成为带动公司业绩增长的关键因素，市占率持续提升；随着公司持续拓展接种点覆盖，加强销售工作，PCV13有望于2024年继续保持放量节奏。2023年9月，公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式获批上市，成为国内第二款获批的人二倍体狂苗，2024年有望贡献新的业绩增量。 研发管线持续推进，未来产品矩阵丰富。公司拥有丰富的研发技术平台和研发管线，各项在研管线稳步推进。目前冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和水痘减毒活疫苗分别于2023年9月及2024年4月获批上市，另有多款产品管线处于临床试验阶段。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发。未来随着公司在研产品陆续获批，产品矩阵不断丰富，将为公司持续发展提供重要保障，进一步增强公司竞争实力。 海外业务进展积极，国际化战略持续推进。公司持续推进海外业务拓展，目前已与海外十多个国家就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2023年10月，公司PCV13获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，目前已与印尼合作方签署PCV13《销售合同》。2024年4月，公司全资子公司民海生物与大兴区政府、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。 研发费用率有所下降，资产减值损失大幅缩窄2023年，公司毛利率84.54%（+0.37pp），基本保持稳定。全年公司销售费用12.31亿元（+13.36%），销售费用率35.41%（+1.01pct）；管理费用2.76亿元（+19.70%），管理费用率7.92%（+0.63pct）；研发费用5.01亿元（-37.55%），研发费用率14.40%（-11.00pct）；财务费用-0.02亿元（-92.62%），财务费用率-0.04%（+0.62pp）。 研发费用率下降，主要由于新冠疫苗临床III期费用减少所致，其余各项费用率均保持稳定。公司全年经营净现金流10.33亿元（+89.32%），主要由于销售回款增加，及22年同期支付特许权使用费所致。2023年公司计提资产减值金额合计1.32亿元，其中存货计提存货跌价准备1.16亿元，主要为新冠疫苗减值计提。 2024年第一季度，公司毛利率84.07%（-1.84pp），主要由于销售收入下降而成本相对固定所致。24Q1公司销售费用1.60亿元（-38.36%），销售费用率35.37%（+0.74pct）；管理费用0.74亿元（+42.34%），管理费用率16.28%（+9.38pct）；研发费用1.08亿元（+27.39%），研发费用率23.83%（+12.54pct）；财务费用0.05亿元（-302.19%），财务费用率1.02%（+1.33pp）。管理费用增长，主要由于实施限制性股票和股票期权激励所致；研发费用增长，主要由于当期确认费用增加所致。公司24Q1经营净现金流-0.76亿元（-159.24%），主要由于回款减少、购买原辅材料及支付服务费支出增加所致。 拓宽中长期激励路径，积极进行现金分红与股份增持为了进一步建立、健全公司长效激励机制，助力公司实现发展战略，吸引和留住公司管理人员和核心骨干，充分调动其积极性和创造性，2023年12月11日，公司发布《2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，并于12月28日发布《关于向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告》，首次授予激励对象462人，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，促使各方共同推进公司持续长远地发展。 为切实践行公司“质量回报双提升”行动方案，积极回报股东，与股东分享公司经营发展的成果，公司制定了稳定的利润分配政策。2023年已分红及拟现金分红金额合计5.25亿元，占2023年归母净利润的比例为61%。 公司于2022年10月-2023年1月以集中竞价交易方式合计增持股份137.57股，合计增持金额5049.67万元，体宋体黑体现公司对未来发展的信心与对公司长期投资价值的认同。未来公司将继续统筹好公司发展与股东回报的动态平衡，继续切实让投资者分享企业的成长与发展成果。 2024年展望：常规产品有望持续放量，在研管线及国际化业务持续推进公司是国内疫苗行业的龙头企业，拥有丰富的产品布局，PCV13、四联苗、乙肝疫苗等产品有望凭借自身价格及质量优势，2024年有望持续放量，推动公司业绩增长。二倍体狂苗获批，2024年有望为公司带来业绩新增量。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础；国际化业务进展积极，有望为公司进一步拓展国际市场，带来业绩增量。公司积极进行现金分红，回购公司股份，并持续增持公司股份，体现对未来发展的信心。我们看好公司未来在保持高质量发展的同时，持续增强投资者回报，实现长期健康发展。 盈利预测与投资评级暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为43.28亿元、52.02亿元和59.81亿元，分别同比增长24.5%、20.2%和15.0%。归母净利润分别为9.88亿元、13.14亿元和16.48亿元，分别同比增长14.7%、33.0%和25.4%，折合EPS分别为0.88元/股、1.18元/股和1.48元/股，对应PE分别为22.8X、17.2X和13.7X，维持买入评级。 风险分析1、放量及获批速度不及预期：公司PCV13上市后持续推进准入，若后续准入及放量进度不及预期，将影响公司预期业绩及估值。公司二倍体狂苗预计2024年正式上市销售，若各地推广准入及销售进度不及预期，将影响公司未来预期业绩。 2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。 3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

核心观点公司24年Q1实现收入42.08亿元，同比下滑-4.96%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长5.05%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比下滑8.47%。从Q1业绩表现来看，我们认为公司核心品种在去年同期高基数下增速有所放缓，叠加部分化药产品、商业板块拖累，导致公司业绩短期承压，预计中药其它品种仍实现稳健增长，整体业绩符合我们此前预期。展望全年，随着公司工业板块强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。 事件公司发布2024年一季度报告4月25日晚，公司发布2024年一季度报告，实现营业总收入42.08亿元，同比下滑-4.96%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长5.05%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比下滑8.47%；实现每股收益0.44元，业绩符合我们此前预期。 简评核心品类高基数下承压，Q1业绩符合此前预期宋体24年Q1，公司实现收入42.08亿元，同比下滑4.96%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比下滑8.47%，主业增速有所放缓，主要由于：①核心单品藿香正气口服液在去年同期高基数下增速放缓、②化药产品销售受到口径调节及外部环境影响、③商业板块持续承压；实现归母净利润0.64亿元，同比增长5.05%，表观利润增长主要由于政府补助较去年同期有所增加。从Q1业绩表现来看，我们认为公司核心品种在去年同期高基数下增速有所放缓，叠加部分化药产品、商业板块拖累，导致公司业绩短期承压，预计中药其它品种仍实现稳健增长，整体业绩符合我们此前预期。 工业板块核心单品承压，大健康板块同比高速增长24年Q1分板块来看：①医药工业：实现营业收入26.93亿元，同比下滑15.62%，毛利率64.90%，同比减少0.27个百分点；其中预计现代中药实现平稳增长，化药板块在外部环境压力下同比出现下滑；分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、三大核心品类实现收入6.82亿元、10.05亿元、3.97亿元，分别同比增长-28.04%、6.10%、-29.63%。从大品种来看，藿香正气口服液预计在高基数下同比承压；急支糖浆在终端需求催化下延续较好增长；通天口服液实、鼻窦炎口服液等中药品种预计均实现较好增长。整体来看，公司工业板块在核心单品增速放缓影响下短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。 ②其它板块：其中医药商业实现收入19.11亿元，同比下滑9.21%，毛利率8.62%，同比减少0.25个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入2.46亿元，同比下滑21.47%，毛利率6.81%，同比增加0.61个百分点，收入端在高基数下出现下滑，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入1.26亿元，同比增长60.15%，毛利率4.67%，同比增加0.35个百分点，规模同比实现高速增长。 展望全年：持续推进数字化转型，积极开拓第二增长曲线2024年，公司将持续推进数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，建设现代化医药工业集群，同时发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线：1）医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场，实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。 2）医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，目标至少新增50家重点供应商一级经销开户，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院，从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点；在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，目标直营式加盟药房新增不低于100家，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；同时重点打造5家特色中医馆，加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块恢复健康增长。 3）中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，计划实现在地规范化种植面积达25万亩、同时启动14个中药材品种GAP基地建设，形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务保持高速增长趋势。 整体来看，预计24年公司工业板块将强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力有望进一步提升，叠宋体黑体加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间。 毛利率短期承压，费用结构持续优化2024年Q1，公司综合毛利率为46.47%，同比减少4.53pp，推测主要受到口径调节的影响；销售费用率达到33.08%，同比减少4.40pp，管理费用率达到4.00%，同比减少0.20pp，费用结持续优化，控费效果理想；研发费用率达到1.33%，同比增加0.47pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-1.67亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为177.60亿元、199.72亿元和224.68亿元，归母净利润分别为10.69亿元、13.92亿元和18.11亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.92元/股、2.50元/股和3.25元/股，分别同比增长30.1%、30.2%和30.1%，对应PE分别为18.9x、14.5x及11.2x。维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

4月26日晚，公司发布2024年一季度报告，实现营业总收入107.74亿元，同比增长2.49%；实现归母净利润17.02亿元，同比增长12.12%；实现扣非归母净利润16.90亿元，同比增长20.51%，主业利润增长较快主要由于盈利能加强的工业板块收入占比持续提升。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。展望24年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。 事件公司发布2024年一季度报告4月26日晚，公司发布2024年一季度报告，实现营业总收入107.74亿元，同比增长2.49%；实现归母净利润17.02亿元，同比增长12.12%；实现扣非归母净利润16.90亿元，同比增长20.51%，主业利润表现超过我们此前预期。 简评经营质量保持健康，Q1利润增长超预期2024年Q1，公司实现营业收入107.74亿元，同比增长2.49%，其中工业板块预计保持稳健增长，商业板块预计保持平稳；实现归母净利润17.02亿元，同比增长12.12%；实现扣非归母净利润16.90亿元，同比增长20.51%，主业利润增长较快主要由于：1）盈利能加强的工业板块收入占比持续提升；2）持续优化费用结构。 整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。 2024年Q1从经营趋势上看，我们预计：①药品事业部：公司围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局，在继续深耕、巩固现有肌肉骨骼类OTC市场领先地位的同时，推动公司的其他品牌中药产品继续放量增长，积极打造三七体系全产业链运营，预计公司核心药品事业部在核心产品系列的带动下实现稳健增长。②健康产品事业部：在口腔护理板块，公司不断优化产品结构、迭代技术创新、带动品类升级，云南白药牙膏预计超过行业平均增长，预计健康产品事业部整体表现平稳。③中药资源事业部：公司积极推进品牌中药材工程，进一步加强三七产业平台建设，持续稳固在三七领域的市场领先地位，预计在重点战略品种三七带动下延续了较好增长趋势。④省医药公司（商业板块）：公司深耕云南医药分销市场，不断提升核心竞争力，做优区域新流通，预计整体经营基本保持稳定。 展望24年：不断夯实四大主营业务，全力拓展增量发展空间展望24年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。 整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。 经营质量保持健康，其余财务指标基本正常2024年Q1，公司综合毛利率为29.98%，同比增加2.56个百分点，推测主要由于盈利能力较强的工业板块占比持续提升；销售费用率为11.45%，同比增加0.03pp，基本保持稳定；管理费用率为1.50%，同比减少0.07pp，控费效果理想；研发费用率为0.53%，同比减少0.08pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比下降28.17%，主要由于本期购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为419.51亿元、451.22亿元和486.76亿元，归母净利润分别为45.31亿元、50.19亿元和55.78亿元，分别同比增长10.7%、10.8%和11.1%，折合EPS分别为2.52元/股、2.79元/股和3.10元/股，对应PE分别为20.1x、18.2x和16.4x，维持“买入”评级。风险分析1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

公司 2023年核心基因测序仪板块销售收入同比增长超 30%，24Q1核心业务维持稳健发展态势。毛利率持续提升，利润端受研发、销售投入增加及计提减值等因素有所影响。目前公司全球合作及市场开拓推进中，展望 2024，公司全球布局持续拓展，欧洲市场 2023年以来进展较多，预计未来有望保持快速增长。公司在研发方面保持高强度投入，近期发布 StandardMPS 2.0试剂及多组学新品 MGISEQ-2000RS FluoXpert，未来市场推广值得期待。 事件公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告4月 25日，公司发布 2023年年度报告，23年实现营业收入29.11亿，同比下降 31.19%；归母净利润-6.07亿，同比下降129.98%；扣非归母净利润-6.83亿，同比下降 358.54%。 24Q1实现营业收入 5.31亿，同比下降 14.26%；归母净利润-2.01亿，同比下降 34.15%；扣非归母净利润-2.13亿，同比下降29.02%。 简评核心业务保持稳健增长，业绩表现符合预期核心业务保持稳健增长。公司基因测序仪业务 2023年实现收入 22.91亿元，同比增长 30.31%，核心业务实现快速增长。按产品类型划分，测序板块 23年仪器设备实现收入 8.98亿元，同比增长 18.75%，试剂耗材实现收入 13.54亿元，同比增长 38.31%。耗材整体增速更快，在测序板块收入占比达到 59%。24Q1公司测序板块收入 4.49亿元，同比增长 4%，在整体行业环境有所波动情况下核心业务维持稳健发展态势。 毛利率持续提升，利润端受多重因素影响。2023年公司毛利率 59.47%，同比+5.89pct；其中测序业务毛利率 63.62%，同比+2.93pct；24Q1毛利率 64.8%，同比+8.89pct，在收入端整体表现受影响情况下毛利率持续提升，预计与公司生产端持续推进国产化有关。2023年公司归母净利润及扣非净利润亏损主要原因包括：1）22年同期收到 Illumina 支付的 3.25亿美元净赔偿费；2）2023年实验室自动化产品收入同比下滑，毛利贡献下降； 3）持续对新产品新技术进行投入，研发投入同比增加；4）全球布局营销人员数量大幅上涨，销售费用增加；5）基于谨慎性原则对各类资产进行计提减值准备。现金流量表项目上，公司 23年经营性现金流净额-8.70亿元，22年同期为 14.21亿元，变动主要由于 22年收到 Illumina 支付的 3.25亿美元净赔偿费。 研发及销售保持高投入。2023年公司销售费用率 28.58%，同比+14.01pct，主要由于公司积极推行国际化战略，推动四大区域本地化发展、团队建设及渠道布局，带来营销人员数量增长，销售费用提升。管理费用率18.14%，同比+3.84pct，但从绝对值来看管理费用下降 12.69%，主要由于本期诉讼案件陆续结案，相关的法务费用减少。研发费用率 31.26%，同比+12.01pct，主要由于公司持续加大对新产品、新技术的研发投入。整体来看公司围绕核心技术持续发力，销售投入助力全球营销渠道覆盖提升，研发人员及投入扩张构建专利护城河，对后来者形成较强专利壁垒，并为长期发展进行技术储备。 创新研发：产品持续升级迭代。公司在研发方面保持高强度投入，近期重要进展包括： 1）新测序试剂迈向 Q40准确率。24年 2月 6日，公司在 AGBT 会议上发布全新一代测序试剂 StandardMPS2.0，该试剂能够使 DNBSEQ 平台测序数据质量达到 Q40（99.99%）＞85%，相较于 Q30的准确度提升了十倍，同时公司已同步启动对 Q50的布局。准确率提升有助于提高下游用户在全基因组测序（WGS）以及肿瘤研究等应用中变异检测的精确度、灵敏度，并降低所需的测序数据量。 2）发布病理+测序多组学新品。24年 4月，公司在第 89届 CMEF 上推出 MGISEQ-2000RS FluoXpert 多组学分析仪，该设备为集成了病理染拍功能和测序功能的基因测序仪，以肿瘤研究领域为例，多重免疫荧光与基因测序配合可进行更精准地肿瘤分型、预后评估等，同时原有 MGISEQ-2000RS 测序仪的用户可通过软件升级和试剂适配实现新功能。 全球合作及市场开拓推进中。23年公司测序业务分地区来看，国内收入 14.4亿，+24.38%；海外收入 8.49亿，+41.82%，其中亚太区域收入 3.23亿，+11.39%；欧非区收入 3.67亿，+48.31%，美洲区收入 1.59亿，+160.27%。 24Q1测序业务海外收入 1.57亿，+19%。23年及 24Q1海外测序业务均保持快速增长，收入占比不断提升。目前公司业务布局遍布六大洲 100多个国家和地区，已在全球范围设置超 10个客户体验中心，营销团队达 917人，其中海外员工各占比 40.5%，累计服务超过 2,800家客户。近期部分全球合作及市场开拓进展包括：未来展望：关注海外市场进展。公司欧洲市场 2023年以来进展较多，2023年 6月，欧洲专利局（EPO）申诉委员会公布了关于 Illumina 与华大智造专利无效纠纷的终审裁决结果，显示 Illumina EP3002289专利无效。 随着相关涉诉国家陆续和解，欧洲市场销售有望持续拓展。此外根据公司此前公告披露，在初步进入的地区，仪器的收入占比较高；在成熟地区，试剂的收入占比较高。公司自 2023年 1月在美国开售全线产品，我们预计目前仪器销售占比仍较高，未来随着仪器装机提升有望拉动试剂耗材收入增长，2024年海外市场销售有望加速。 盈利预测我们预测 2024-2026年，公司营收分别为 33.95、41.78和 50.95亿元，分别同比增长 16.6%、23.1%和 21.9%； 归母净利润分别为-4.15、1.22和 5.34亿元。折合 EPS 分别为-1元/股、0.29元/股和 1.29元/股。公司目前仍处于成长阶段，研发投入较大、海外市场拓展及团队建设也需要相应销售投入以提升全球市占率，可能影响短期利润释放。以收入指标考察公司在国内及海外市场市占率近年来不断提升，对于快速成长期公司采用 PS 估值，公司 2023-2025年对应 PS 为 6.4X、5.2X 和 4.3X，整体处于合理区间。考虑到公司作为基因测序仪行业国内龙头企业，标的稀缺性较强，且目前公司正积极开拓海外市场，未来海外推广有望带来新的业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示专利诉讼风险：基因测序相关仪器及耗材处于基因测序产业链上游，整体来看进入壁垒较高，相关企业均有较多专利布局。公司此前与 Illumina 在全球多个国家和地区开展专利诉讼，若诉讼或和解结果不及预期将影响在相关地区业务开展。且不能排除前在诉讼可能会影响未来在境外涉诉产品业务开展的风险。 海外地缘政治风险。2024年 1月 29日公司发布澄清公告称，在一项近日美国方面提出的 BIOSECURE Act草案中公司被提及。根据公司公告披露，23年公司测序业务亚太区收入 3.23亿元，欧非区收入 3.67亿元，美洲区收入 1.59亿元，计算公司海外收入占测序收入比例 37%，公司测序业务海外收入主要来自亚太区及欧非区。 目前该草案尚处于提案阶段，公司公告称该草案对于公司的指控存在多处事实错误，后续可能被修改或终止，能否形成法律尚存在较大不确定性。若后续通过可能对公司美国区业务开展造成一定影响。 市场竞争加剧风险、新技术更新替代风险：基因测序仪行业近年来不断有初创企业进入，未来随着技术迭代及新技术突破，市场竞争可能加剧。 海外业务推广不及预期：公司未来与 Illumina 在更多国家和地区和解后，仍需通过推广进入相应国家市场并面临 Illumina 等海外龙头企业的竞争，龙头企业此前已建立成熟研发体系、覆盖全球等营销网络，有着较好的品牌形象和知名度。公司海外业务推广不及预期将使公司基因测序仪板块增速放缓。 业务增长和盈利不及预期：目前公司下游基因测序行业主要包括科研端及临床端用户，目前基因测序已经在科研领域已有丰富应用并逐步进入成熟期，临床端仍有较多新应用开发中，若未来新技术开发推广不及预期，可能导致下游用户采购行为减少，使得公司业务增长不及预期。此外公司目前阶段研发及销售投入较大，业务增长出现波动可能影响盈利表现。 关联交易风险。公司 23年关联方营收占比 26.21%，若未来关联方采购显著下降可能使公司业绩受到不利影响。此外公司与关联方此前存在一定代垫款项，但主要为电费、房租等，且占当期营收比例小于 1%，对公司整体经营影响较小。

核心观点4月 12日，公司发布 2023年年度报告， 业绩符合预期。公司主营产品重组 VIII 因子全年克服竞争加剧及集采调整，销售实现快速放量，带动公司业绩大幅增长；预计 24年有望保持放量节奏，儿童适应症获批将进一步推动销售增长。抗 CD20单抗 2023年底顺利进入国家医保目录，为 24年销售放量奠定基础；两款生物类似药获批后持续推进各地挂网及进院工作，带来业绩新增量。公司在研管线丰富，为未来增长提供坚实基础。 事件公司发布 2023年年报，业绩符合预期4月 12日，公司发布 2023年年度报告，实现： 1）营业收入18.87亿元，同比增长 84.46%； 2）归母净利润-3.96亿元，亏损同比缩小 23.70%； 3）扣非归母净利润-0.64亿元，亏损同比缩小83.91%。业绩符合此前预期。 简评重组 VIII 因子快速放量，带动业绩实现大幅增长2023年第四季度，公司实现营业收入 5.08亿元，同比增长36.28%；归母净利润-1.76亿元，亏损同比扩大 51.28%；扣非归母净利润-0.73亿元，亏损同比缩小 14.31%。 2023年公司收入 实现大幅增长，利润端亏损大幅缩窄，主要由于主营产品重组人凝血因子 VIII 实现快速放量所致。其中归母净利润缩窄幅度小于扣非端口径，主要由于公司对外捐赠大幅提升，导致营业外支出同比增长 137.55%。 重组 VIII 因子快速放量，商业化产品矩阵初具规模。 2023年，公司重组人凝血因子 VIII 产品实现销售额约 17.8亿元，同比增长超过 77%。虽面临着竞争加剧以及集采降价挑战，但公司借助灵活有效的市场策略积极应对，确保了各重点省份的集采中标。 2023年 1月底，重组 VIII 因子获批用于 12岁以下儿童适应症，带来新的业绩增长动力。 其他产品方面，公司 CD20单抗药物瑞帕妥单抗于 2023年 12月顺利进入国家医保目录，为 2024年产品进入更多医院和打开销售空间奠定基础。两个生物类似药阿达木单抗和贝伐珠单抗于 2023年 6月先后获批上市，均一次性获批原研药的全部适应症， 2023年下半年起开展各地挂网及进院工作。 公司商业化产品种类逐步增加，产品矩阵初具规模，后续有望持续带动业绩增长。 持续加强研发投入，研发管线逐步丰富。 公司持续加强研发投入力度， 2023年整体研发投 12.17亿元，同比增长 25.06%。研发管线方面， 14价 HPV 疫苗 SCT1000于 2023年 8月启动 III 期临床研究， 2个月内即完成全部 18000名受试者的入组。 PD-1单抗 SCT-I10A 单药用于一线治疗头颈部鳞癌和联合贝伐珠单抗一线治疗肝癌的两个适应症的上市申请已先后于 2023年 11月及 2024年 1月获受理。 IL-17单抗 SCT650C 已于澳大利亚开展 Ia 期临床试验，目前已取得国内临床试验批件并启动 Ib/II 期临床研究。此外，公司自主开发的用于 CD38+血液系统恶性肿瘤治疗的单抗产品 SCTC21C、用于治疗 CD20阳性 B细胞非霍奇金淋巴瘤的双抗产品 SCTB35，以及用于治疗多种实体瘤的双抗产品 SCTB14均已获得临床批件并将陆续启动临床研究。

核心观点2024年 Q1公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 18.53亿元、 1.19亿元和 1.13亿元，分别同比增长-3.01％、 -9.41％和 9.11%。整体来看， 预计公司工业板块在行业外部环境影响下短期承压，商业板块在低基数下实现逐步恢复，经营质量稳步提升带动主业利润增长，整体业绩符合预期。 展望全年， 公司将持续推进战略融合，围绕“1381、 1951、 777”三大事业部打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业，预计 24年业绩有望逐季改善。 事件公司发布 2024年一季度报告4月 19日晚，公司发布 2024年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 18.53亿元、 1.19亿元和1.13亿元，分别同比增长-3.01％、 -9.41％和 9.11%，实现每股收益 0.16元，业绩增长符合我们此前预期。 简评经营质量稳步提升， 扣非增长符合预期2024年 Q1，公司实现营业收入 18.53亿元，同比下降-3.01%， 预计工业板块在行业外部环境影响下短期承压， 商业板块在低基数下实现逐步恢复；实现归母净利润 1.19亿元， 同比下降 9.41%， 表观利润同比下滑主要由于投资收益及政府补助较去年同期有所减少；实现扣非后净利润 1.13亿元，同比增加 9.11%，主业利润实现较好增长，主要由于公司持续优化费用结构， 经营质量稳步提升。 总体来看， 预计公司工业板块在行业外部环境影响下短期承压，商业板块在低基数下实现逐步恢复， 经营质量稳步提升带动主业利润增长， 整体业绩符合预期。 2024年 Q1分板块及产品线来看： 1）昆药血塞通系列： 公司正式推出“777”全新品牌，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线， 同时在渠道方面完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。从产品来看，预计核心单品血塞通软胶囊受到去库存等影响增速有所放缓、 但推测终端纯销持续向好， 预计注射用血塞通（冻干） 在集采等外部政策环境影响下短期承压。 2）昆中药精品国药系列： 公司围绕重点产品品牌打造、多维亮相，打好品宣、渠道组合拳， 不断提升品牌价值， 其中重点产品昆中药参苓健脾胃颗粒在新春佳节分别登陆央视、湖南卫视及年度热播大剧，昆中药舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片温暖上线，并携手连锁药店及京东健康推出大型快闪活动“舒肝解压馆”， 共同推动 “昆中药 1381”系列核心产品提速增长，参苓健脾胃颗粒同比增长 48.42%、舒肝颗粒同比增长 81.72%，香砂平胃颗粒同比增长 26.03%。 展望 24年：战略融合持续推进， 经营有望逐季改善展望 24年， 预计 “KPC·1951、昆中药 1381、 777”三大事业部合力推动公司发展： 1） KPC·1951事业部： 围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，打造老年健康领域严肃治疗的引领者； 在管线方面， 通过做强做实院内优势品种，加快潜力产品推升上量， 丰富产品管线； 在营销方面， 通过“学术+品牌”双轮驱动，全面提升营销效能； 在渠道方面，公司将主动做好集采应对策略，稳住基本盘，同时积极构建昆药商道，提升渠道效率， 全面提升渠道覆盖能力。 2） 昆中药 1381事业部： 围绕“强渠道、优制度、建铁军”三大核心路径高效推进，把握市场机遇、优化产品组合， 公司将聚焦昆中药核心大单品，通过广告投增加品牌曝光率， 加快实现终端转化、快速提升渠道覆盖； 同时深度挖潜昆中药经典名方，打造更多国药精品，并借助三九的经验及优势赋能公司，共同打造“昆中药 1381”精品国药品牌。 3） 三七口服 777事业部： 重点聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域，提供更专业化的解决方案以满足临床需求；与此同时， 积极应对中成药集采政策，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，持续强化品牌建设与 学术建设，打造三七领域领导品牌，积极优化经销商渠道结构，提升血塞通口服产品的终端覆盖率和动销能力。 考虑到今年的费用投放及持续融合， 我们预计 24年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。 费用结构逐步优化， 经营质量持续改善2024年 Q1，公司综合毛利率为 41.19%，同比减少 2.97pp，主要收到收入结构变化的影响； 销售费用率达到 25.75%，同比减少 3.05pp，主要由于公司持续优化费用结构、叠加收入结构变化所致；管理费用率达到4.07%，同比减少 0.57pp，控费效果理想；研发费用率达到 0.93%，同比增加 0.07pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长 81.69%，主要由于销售回款增加以及支付费用减少所致。公司经营质量实现持续改善， 其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们认为： 1）公司是天然植物药的领先企业，优质品种资源丰富，在“黄金单品+品类集群”组合战略下，能够保证公司长期稳健增长； 2）公司产品结构日趋合理，经营底盘更加稳固，营收、渠道结构持续优化，有望推动公司业绩可持续性增长； 3）随着华润三九入主，公司将借助三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。预计公司 2024-2026年实现营业收入分别为87.86亿元、 100.36亿元和 114.86亿元，归母净利润分别为 6.11亿元、 7.49亿元和 9.12亿元，折合 EPS（摊薄）分别为 0.81元/股、 0.99元/股和 1.20元/股，同比增长分别为 37.5%、 22.5%、 21.8%，维持“买入”评级。 风险分析 1、 公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期； 3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。

事件公司发布中报。 简评上半年业绩受疫情影响，二季度已快速恢复上半年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为41.64亿（-12%）、6.76亿（-3%）、5.79亿（-17%），其中Q2分别为25.22亿（+1%）、5.97亿（+51%）、5.53亿（+31%），4~7月境内医院收入同比增速分别为1.05%、22.41%、-7.73%、47.92%。 二季度整体恢复较快，主要系三月中旬以来各地医院陆续复诊，同时随着医疗需求逐步释放，公司门诊量恢复较快。其中境内6月的传统高考季高峰相应延迟，但公司7月整体业绩快速提升。 各项业务稳步恢复，视光服务恢复较快公司上半年屈光手术收入同比下降13.38%，毛利率下降1.75%，一方面受疫情影响屈光项目手术服务的开展，另一方面受国内高考推迟影响。白内障手术收入同比下降26.19%，毛利率下降8.29%，系疫情影响白内障项目手术服务的开展。视光服务收入同比下降1.83%，毛利率下降6.38%。一季度因停工停学对视光项目影响巨大，随着二季度各中小学的陆续返校，视光项目的刚性需求得以释放，公司紧跟市场需求开辟特色门诊，促使项目得到快速恢复。眼前段手术收入同比下降15.94%，毛利率下降8.97%。眼后段手术收入同比下降3.72%，毛利率下降8.51%。其他项目收入同比下降2.99%，毛利率增长11.95%。 新十年战略起步阶段，专业化、高端化、国际化值得期待上半年公司在各类期刊共计发表论文132篇，其中SCI/Medline 收录论文52篇、中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊收录60篇，其它类收录20篇，公司持续研发投入带来学术产出高增长，诊疗专业化水平持续提升。公司通过嫁接海外高端服务模式、先进医疗技术和管理经验，积极开发个性化的高端服务。通过优化诊疗流程，在服务内容上持续提高品质标准，不断提高服务附加值。此外，公司拥有香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲ClínicaBaviera.S.A、东南亚ISEC Healthcare Ltd 等领先的海外眼科机构，市场空间持续扩大。 公司借助国际化平台，通过爱尔全球视觉健康管理有限公司打造全球眼科医生集团平台。 财务指标基本正常上半年公司整体毛利率为43.73%，下降3.41%。期间费用率24.30%，下降0.43%，其中销售费用率8.45%，下降1.80%，主要系疫情期间公司推广活动减少；研发+管理费用率16.43%，上升1.40%，主要系公司一季度收入下滑较大；财务费用率0.66%，下降0.04%。公司经营性现金流净额为6.7亿元，同比减少32.85%，主要系本期疫情影响营业收入下降导致经营活动现金流入减少。 看好长期发展潜力我们看好公司内生和外延共同驱动下的成长逻辑，激励机制到位、纵向横向下沉、专业化高端化国际化持续推进为公司长远发展提供了保障。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为14.51亿元、21.74亿元、28.37亿元，增速分别为5.2%，49.8%、30.5%，EPS 分别为0.47、0.70、0.92，PE 分别为96、64、49，维持买入评级。 风险提示并购整合不及预期，医保控费力度超预期。

低基数带动Q2业绩高增长，整体业绩符合预期Q2单季公司实现营业收入29.42亿元，同比增长18.99%，归母净利润2.12亿元，同比增长30.67%，扣非归母净利润2.01亿元，同比增长23.87%。Q2单季公司归母净利润增速达到30%水平主要由于19Q2单季基数较低。20H1公司扣非归母净利润增长19%，为剔除政府补助后内生利润增长，增速与收入端趋同，维持健康内生增长趋势。 门店扩张稳步推进，省外占比持续提升2020年一季度，疫情小幅影响公司门店扩张速度，二季度逐步走出疫情影响，门店扩张进度恢复正常。2020H1公司新开门店535家，考虑盈利能力关店30家，考虑优化布局搬迁门店88家，合计减少门店118家，合计净增门店417家，其中云南净增243家，川渝净增100家，广西净增18家，海南净增19家，山西净增13家，贵州净增38家，河南净增1家，门店总数达到6683家。省外门店占比进一步增加至39.20%，省外格局持续扩大规模。

事件华兰生物发布2020年中期报告华兰生物2020年上半年实现营业收入13.87亿，同比下降1.15%，归母净利润5.12亿，同比增长0.94%，扣非净利润4.65亿，同比增长0.72%。经营性现金流净额为4.72亿元，同比下降12.63%。 第二季度单季实现营业收入7.09亿，同比增长0.31%，归母净利润2.64亿，同比增长6.86%，扣非净利润2.22亿，同比下降0.11%。 简评业绩略低于预期，下半年公司看点多公司主营业务上半年受疫情影响较大，血制品板块上半年营收13.87亿元、同比增长0.31%，其中白蛋白下滑而静丙同比增长，上半年白蛋白下滑主要是全国医院手术量下滑，而静丙受新冠肺炎诊疗需求有较大增长。采浆方面，上半年2-3月份受疫情影响浆站采浆停滞一个半月，预计全年采浆增长有难度。下半年，考虑到供给缺口及海外疫情影响，7月国产及进口白蛋白批签发已出现同比大幅下滑，白蛋白涨价预期提升，下半年血制品景气度有望提升。 2020年上半年公司疫苗业务没有收入，但从7月份开始流感疫苗已开始新一年度的批签发和销售工作。预计今年四价流感疫苗在疫情影响下，接种意愿有望进一步大幅提升，全年我们预期有望实现1500-1600万人份满产销售，业绩上疫苗业务仍是当前最主要的增长点。此外，在3月份疫苗公司引进高瓴资本和晨壹基金作为战略股东后，7月份公司公告将分拆华兰疫苗公司单独上市，将进一步优化人才结构，持续推进疫苗新品种的研发进度，长期发展空间大。血制品业务供需均受疫情较大影响，下半年涨价预期提升公司现有单采血浆站26家，2020年上半年公司血制品业务实现收入13.87亿元、同比增长0.31%，其中白蛋白销售4.60亿元、同比下滑9.81%，静丙销售5.25亿元、同比增长11.21%，其他血制品销售4.01亿元、同比增长0.36%。终端销售受疫情影响较大，上半年白蛋白下滑主要是全国医院手术量下滑，而静丙受新冠肺炎诊疗需求有较大增长。采浆方面，上半年2-3月份受疫情影响浆站采浆停滞一个半月，预计全年采浆增长有难度。下半年，考虑到供给缺口及海外疫情影响，7月国产及进口白蛋白批签发已出现同比大幅下滑，白蛋白涨价预期提升，下半年血制品景气度有望提升。疫苗业务下半年弹性大，长期前景看好公司疫苗业务培育多年，控股子公司华兰生物疫苗有限公司是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。2019年疫苗公司业务收入10.43亿元，同比增长30.77%，净利润3.75亿元，较上年同期增长38.92%，按公司75%权益计算，占归母净利润贡献已达21.9%。2020年上半年公司没有业务收入，但从7月份开始流感疫苗已开始新一年度的批签发和销售工作，受疫情影响，疫苗接种意愿有望大幅提升，全年我们预期有望实现1500-1600万人份满产销售，业绩上疫苗业务仍是当前最主要的增长点。 此外，在3月份疫苗公司引进高瓴资本和晨壹基金作为战略股东后，7月份公司公告将分拆华兰疫苗公司单独上市，将进一步优化人才结构，持续推进疫苗新品种的研发进度，长期发展空间大。 财务指标稳健，资产负债率极低2020年上半年公司整体毛利率为59.74%，提升0.5个百分点。期间费用率19.47%，提升0.61个百分点，其中销售费用率6.17%，下降1.00个百分点，研发+管理费用率13.63%，提升1.78个百分点，财务费用率-0.34%，下降0.18个百分点，经营性现金流净额为4.72亿元，同比下降12.63%，与归母净利润相当，反映公司财务管理非常稳健。中报公司资产负债率为12.42%，并拥有35.32亿的货币资金和可交易金融资产，财务非常健康。国产生物制品行业龙头，维持增持评级华兰生物发展战略明确，行业地位领先，从血制品到疫苗、及单抗药物的生物制品全品类创新发展思路清晰，我们预计2020-2022年盈利分别为17.56、20.37和27.75亿元，同比增长36.8%、16.1%和36.2%，当前股价对应2020-2022分别为64、55和41倍PE，维持增持评级。 风险提示1.血制品安全性问题及单采血浆站监管风险；2.疫苗产品风险及行业舆论风险；3.新产品研发和上市进度不达预期；4.新冠疫情持续时间较长致采浆下滑较多的风险。