公司24Q1-3业绩符合预期，收入及利润端下滑主要受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响。分板块来看，1）注射剂：在去年同期高基数背景下短期承压；2）非注射剂板块逐步回暖，主要受到口服液产品的较好增长带动。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。 事件公司发布2024年三季度报告10月30日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收31.10亿，同比-11.06%；归母净利润3.57亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85亿，同比-10.16%。 24Q3单季度实现营收8.50亿，同比-9.88%；归母净利润0.92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64亿，同比+17.56%。 简评多因素下短期业绩承压，口服产品带动非注射剂增长24年Q1-3实现营收31.10亿，同比-11.06%；归母净利润3.57亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85亿，同比-10.16%。24Q3单季度实现营收8.50亿，同比-9.88%；归母净利润0.92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64亿，同比+17.56%。收入及利润端受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响，同比有所下滑；表观利润增长主要由于政府补助及投资收益较去年同期有所增加。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致Q3短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。 分板块看：1）注射剂：高基数下短期承压。24Q1-3，公司注射剂板块实现营业收入11.2亿元，同比下降29.51%，在去年同期高基数背景下短期承压，毛利率同比增加1.72个百分点至74.78%，盈利能力有所提升。公司学术推广活动持续推进，24年注射剂板块独家品种银杏二萜内酯葡胺注射液被《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》列为神经保护剂推荐用药（Ⅱ级推荐，B级证据），24年7月热毒宁注射液被《手足口病中西医结合临床诊疗指南》列为治疗手足口病急性期普通型湿热毒盛证推荐用药，在国家卫健委发布的麻疹、登革热、人感染禽流感诊疗方案中热毒宁注射液也均获推荐。学术推广转型工作有望推动注射剂板块后续健康增长。 2）非注射剂：口服产品带动增长。24Q1-3，公司非注射剂产品实现营业收入19.62亿元，同比增长4.05%，主要受到口服液产品的较好增长带动；分品类来看：1）口服液产品：实现营业收入7.00亿元，同比增长29.52%，毛利率同比减少2.32个百分点至78.09%，预计核心产品金振口服液在终端需求旺盛的背景下实现较好恢复。2）颗粒剂、冲剂产品：实现营业收入2.55亿元，同比增长2.78%，毛利率同比下降3.23个百分点至74.27%，核心产品杏贝止咳颗粒预计保持良好增长。随着公司积极推进渠道建设，持续优化基层终端资源，预计杏贝止咳颗粒有望在24年持续放量。除此之外，公司胶囊剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入5.9亿元、2.48亿元、1.36亿元、0.33亿元，同比增长分别为-11.08%、-4.59%、-12.43%、85.77%。 持续强化学术转型赋能。2024年，公司持续强化合规体系建设，不断强化员工教育，健全责任制度，制定多部门协同机制，细化管理归口，将合规体系与营销业务紧密结合，助力营销模式升级。在专业营销、合规营销的大背景下，公司持续强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，年初已全面实施强化产品知识培训和诊疗六步技能培训，目前公司已进入“潘医生工程”1.0+阶段，对营销团队引入根据客户分层的专业学术话术培训，通过学术赋能快速提升营销人员的专业素质。展望未来，公司将继续通过“潘医生工程”的专业赋能，助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。 盈利能力稳中有升，经营质量保持健康。24Q1-3，公司综合毛利率为74.2%，同比提升0.51个百分点，盈利能力稳中有升。销售费用率为37.87%，同比减少4.56个百分点，从24H1数据来看主要由于产品推广及促销费同比下降所致；管理费用率为9.41%，同比增加5.13个百分点，主要由于公司为实现发展战略，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为15.01%，同比增加0.42个百分点，研发强度保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为6.08亿元，同比-21.4%，基本保持稳定；投资收益同比增长55.32%，主要受益于公司投资理财本期产生收益较多；其他收益同比增长49.74%，主要由于公司收到的政府补助较多；其余财务指标基本正常。 未来展望：1）注射品类恢复健康增长。注射剂板块23年在热毒宁高速增长的带动下表现亮眼，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。目前公司银杏二萜内酯葡胺注射液存量医院开发工作持续推进中，且该品种正式纳入医保常规目录管理；热毒宁注射液“重症”支付限制取消，在呼吸系统感染性疾病的临床价值进一步获得认可，我们预计公司注射板块25年有望恢复健康增长。2）口服品类带动非注射剂持续回暖。非注射剂板块23年在销售调整、行业政策环境影响下有所承压，24年随着公司营销改革持续深化，加强学术推广能力建设，针对非注射剂品种上量实施专人专做，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，公司非注射剂板块有望在核心品种恢复性增长的带动下持续回暖。 盈利预测及投资评级我们预测2024-2026年，公司营收分别为44.2、49.69和57.48亿元，分别同比增长-9.2%、12.4%和15.7%；归母净利润分别为4.97、5.67和6.54亿元，分别同比增长-7.3%、13.9%和15.5%。折合EPS分别为0.85元/股、0.97元/股和1.12元/股，对应PE为16.6X、14.6X和12.6X，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023年5月15日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。

核心观点：2024年前三季度，血制品销售需求持续景气，叠加供给端显著改善，公司核心产品销售持续增长，同时持续推进浆站建设与拓展。预计后续血制品行业景气度有望延续，推动产品销售增长。 浆站拓展方面，派斯菲科2个浆站预计2024年将完成验收并开始采浆；随着陕煤集团入主公司，公司有望获得更多浆站拓展资源，保障长期健康发展。公司高比例分红回报股东，有助于提振股东信心，提高公司长期投资价值。 事件：公司发布2024年三季报，业绩符合预期10月27日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入18.90亿元，同比增长37.49%；2）归母净利润5.43亿元，同比增长66.38%；3）扣非归母净利润4.98亿元，同比增长84.71%；4）基本每股收益0.74元。业绩符合预期。 公司发布2024年中期利润分配方案10月27日，公司发布《2024年中期利润分配方案》，拟定方案如下：以公司总股本扣除已回购拟进行注销股份后的股本总额7.3亿股为基数，每10股派发现金红利1.5元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。 简评：前三季度业绩快速增长，24Q3产品销售保持稳健2024年第三季度，公司实现营业收入7.54亿元，同比增长13.27%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.86%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长21.81%。前三季度公司业绩保持较快增长，主要由于：1）血制品销售需求持续景气，白蛋白、静丙等产品销售同比增长；2）采浆量持续提升，供给端显著改善。利润端增速快于收入端，主要由于收入增长，费用相对固定，整体费用率下降显著。其中24Q3收入及利润增速环比收窄，主要由于：1）去年同期业绩基数相对较高；2）24Q3产品价格同比涨幅低于2024年上半年。 采浆量增长助力供给端提升，核心产品销售持续增长。公司持续加强新浆站建设，并努力提升成熟浆站采浆能力。随着2023年及2024H1公司采浆量快速增长，产品供给端持续提升，为公司前三季度业绩快速增长打下良好基础。公司主营产品白蛋白、静丙等2024年前三季度销售持续增长，其中白蛋白虽然面临市场供应增加的影响，但公司凭借其稳定、高效的产品质量和良好的价格体系，依然具有较强的竞争优势，销售同比增长；静丙需求端持续旺盛，推动产品销售增长。 浆站建设加速推进，后续浆站资源拓展值得期待。2024年前三季度，公司完成派斯菲科拜泉、依安、鸡西浆站验收及采浆；同时并持续深化与新疆德源战略合作，供浆量增长显著。截至24Q3末，广东双林拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，截至24H1末已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收，预计2024年将全部完成验收开始采浆。随着陕煤集团入主公司，公司有望获得股东资源赋能，浆站拓展有望迎来新进展。 高比例分红回报股东，提高公司长期投资价值。按照公司拟定的2024年中期利润分配方案，本次分红预计共派发现金1.10亿元，加上公司2023年度利润分配已派发现金红利1.46亿元，2023年度利润分配和2024年中期利润分配金额合计占2023年归母净利润的41.79%。公司持续高比例分红回报股东，有助于提高公司长期投资价值，提振股东对公司未来发展的信心。 各项费用率显著下降，现金流持续充沛2024年前三季度，公司毛利率50.52%（+0.47pct），增长主要由于：1）收入增长摊薄部分固定成本；2）产品价格同比提升。前三季度公司销售费用1.89亿元（-6.71%），销售费用率9.98%（-4.73pct）；管理费用1.31亿元（+7.75%），管理费用率6.93%（-1.91pct）；研发费用0.46亿元（-14.47%），研发费用率2.43%（-1.48pct）；财务费用-0.37亿元（-13.77%），财务费用率-1.95%（+1.16pct）。销售费用同比下降，主要由于血制品需求持续景气，销售方面投入同比下降所致。前三季度公司经营净现金流2.27亿元（+0.80%），同比保持稳定；货币资金及交易性金融资产合计17.54亿元（+21.53%），现金流持续充沛。 血制品行业景气度有望持续，后续浆站拓展值得期待2024年前三季度，血制品销售需求持续景气，叠加供给端显著改善，公司核心产品销售持续增长，同时持续推进浆站建设与拓展。预计24Q4及25年，白蛋白有望恢复供需紧平衡格局，产品销售仍将稳定增长；随着认知度提升，静丙销售景气度有望延续，销售有望持续增长。浆站拓展方面，派斯菲科2个浆站预计2024年将完成验收并开始采浆；随着陕煤集团入主公司，公司有望获得更多浆站拓展资源，保障长期健康发展。公司高比例分红回报股东，有助于提振股东信心，提高公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年收入分别27.62亿元、32.19亿元和36.51亿元，分别同比增长18.6%、16.6%和13.4%；归母净利润分别为7.80亿元、9.26亿元和10.67亿元，分别同比增长27.5%、18.7%和15.2%；每股EPS分别为1.06元、1.26元和1.46元，当前股价对应2024~2026年估值分别为21.3X、17.9X和15.6X，维持买入评级。 风险分析：1、市场竞争风险：目前血液制品行业集中度日趋提升，未来具备规模优势、产品数量优势的企业将获得更大市场空间，呈现强者恒强的局面，市场竞争将进一步加剧。此外，近年血液制品多次被纳入药品集采，将给市场销售带来不确定性，将进一步加速血液制品企业分化。 2、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。 3、采浆量增长及浆站建设速度不及预期。 4、新产品研发和上市进度不达预期。

核心观点公司24Q1-3业绩符合预期，收入及利润端下滑主要由于外部环境对于心脑血管品类有所影响，以及渠道库存调整工作推进对呼吸品类产生影响。分板块来看，心脑血管品类受大环境影响短期波动，学术影响力持续提升；呼吸系统品类库存清理接近尾声，连花清咳片预计表现良好。公司不断推进新产品研发，创新持续赋能发展。未来展望：1）看好心脑血管品类恢复；2）呼吸系统品类逐步企稳；3）研发进展兑现贡献新增量。 事件公司发布2024年三季度报告10月29日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收63.65亿，同比-25.76%；归母净利润5.55亿，同比-68.46%；扣非归母净利润5.07亿，同比-69.07%。 24Q3单季度实现营收17.61亿，同比-1.30%；归母净利润0.24亿，同比-84.07%；扣非归母净利润0.03亿，同比-97.41%。24年Q1-3实现营收63.65亿，同比-25.76%；归母净利润5.55亿，同比-68.46%；扣非归母净利润5.07亿，同比-69.07%。24Q3单季度实现营收17.61亿，同比-1.30%；归母净利润0.24亿，同比-84.07%；扣非归母净利润0.03亿，同比-97.41%。收入及利润端下滑我们预计主要由于：1）呼吸类产品去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响；2）零售端环境叠加行业政策影响，心脑血管品类有所承压。业绩整体符合预期。 分板块来看：1）心脑血管品类受大环境影响短期波动，学术影响力持续提升：24年以来外部环境有所波动，中康开思数据显示2024年上半年在实体药店整体承压大环境下，叠加行业政策冲击，心脑血管用药规模下滑。公司在心脑血管领域处于行业领先地位，围绕心脑血管发病事件链持续开展基础研究和学术推广，24Q3进展包括：（1）参松养心胶囊：2024年8月，“参松养心胶囊对经射频消融房颤患者预后的多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床研究（SS-AFRF）”在国际心血管病领域顶级期刊《EuropeanHeartJournal》发表，研究结果表明参松养心胶囊降低持续性房颤患者射频消融术后1年内复发风险40%。（2）芪苈强心胶囊：2024年8月，国家重点研发计划“芪苈强心胶囊对慢性心衰复合终点事件的评估研究”在《NatureMedicine》刊登，结果证实芪苈强心胶囊联合标准化治疗显著降低主要复合终点事件发生风险22%（降低心衰恶化再住院风险24%、降低心血管死亡风险17%）。公司通过循证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位，持续提升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市场价值的转化和销售放量。 2）呼吸系统品类库存清理接近尾声，连花清咳片预计表现良好：考虑到去年同期呼吸品类的高基数，24Q1-3公司呼吸品类业绩预计有所承压。公司持续推进连花清瘟系列的去库存工作，从疾病发病规律来看，秋冬季节感冒等呼吸道疾病高发，目前库存优化接近尾声，预计24H2可以完成渠道清理工作，渠道库存有望逐步回归到常规水平。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24年该品种已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠道布局，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下，24H2该品种预计表现良好。 不断推进新产品研发，看好创新持续赋能发展。截至24年10月，公司拥有专利新药14个，现有研发管线覆盖在研中药创新药品种40余个，覆盖临床12个系统疾病，已形成较为丰富的产品群。公司不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。毛利率短期承压。24Q1-3公司综合毛利率为53.39%，同比-7.62pct；24Q3单季度综合毛利率为53.46%，同比-4.8pct。毛利率我们预计主要受到中药材原料价格上涨、收入结构变化等因素影响有所承压；24Q1-3销售费用率为26.27%，同比+1.9pct，管理费用率为6.21%，同比+1.19pct，研发费用率为8.98%，同比+2.06pct，研发费用率为0.4%，同比+0.29pct，费用率受收入端承压影响有所提升，从费用绝对值来看销售费用下降20.00%，管理费用下降8.21%，研发费用下降3.67%，随着后续收入端企稳回升，我们预计费用率将逐步稳定。 经营活动产生的现金流量净额3.23亿元，同比+122.8%，主要是主要是报告期内经营性支出减少所致。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）看好心脑血管品类恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，24Q4有望逐步企稳，2025年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值，心脑血管业务有望实现恢复。2）呼吸系统品类逐步企稳。在呼吸系统品类方面，预计随着公司主动控制发货、清理渠道库存，叠加感冒呼吸品类旺季来临，24Q4公司呼吸品类库存有望清理完成。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，随着连花清咳片等品种推广放量取得成效，2025年呼吸品类预计回到正常增长轨道。3）研发进展兑现贡献新增量：公司芪防鼻通片（过敏性鼻炎适应症）、柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎适应症）已进行上市申请，预计24H2至2025年陆续获批，处于III期临床阶段的络痹通片（类风湿性关节炎适应症）、小儿连花清感颗粒（儿童感冒适应症）预计于24H2至2025完成临床研究工作后陆续获批，新品种上市将持续赋能公司长期发展。 盈利预测及投资评级中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预测2024-2026年，公司营收分别为88.78、99.81和114.61亿元，分别同比增长-14%、12.4%和14.8%；归母净利润分别为8.58、10.46和13.25亿元，分别同比增长-36.5%、21.9%和26.7%。折合EPS分别为0.51元/股、0.63元/股和0.79元/股，对应PE为32.9X、27X和21.3X，维持“买入”评级。风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

核心观点：公司24Q1-3主营业务收入端受到下游需求短期波动、海外宏观环境及地缘政治等方面的影响所致有所下滑，由于公司仍处于成长阶段研发投入较大，同时海外市场拓展及团队建设需要相应销售投入，单季度利润端有所亏损。基因测序仪业务下游需求短期波动，多领域合作持续推进。新产品进展方面，纳米孔基因测序仪已正式发布。未来展望：1）海外降息周期开启，关注基因测序行业景气度提升；2）关注时空组学和纳米孔新业务增量机会；3）利润端亏损有望逐步缩窄。 事件：公司发布2024年三季度报告10月30日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收18.69亿，同比-15.19%；归母净利润-4.63亿，同比-134.28%；扣非归母净利润-4.97亿，同比-104.56%。 24Q3单季度实现营收6.60亿，同比-13.22%；归母净利润-1.65亿，同比-65.54%；扣非归母净利润-1.73亿，同比-60.82%。 简评：业绩符合预期，关注下游需求恢复公司24年Q1-3实现营收18.69亿，同比-15.19%；归母净利润-4.63亿，同比-134.28%；扣非归母净利润-4.97亿，同比-104.56%。24Q3单季度实现营收6.60亿，同比-13.22%；归母净利润-1.65亿，同比-65.54%；扣非归母净利润-1.73亿，同比-60.82%。主营业务收入端下滑预计主要受到下游需求短期波动、海外宏观环境及地缘政治等方面的影响所致，利润端目前仍处于亏损状态，主要由于公司仍处于成长阶段研发投入较大，同时海外市场拓展及团队建设需要相应销售投入，24Q3单季度研发费用1.82亿元，销售费用2.24亿元，带来单季度亏损同比略有扩大。业绩整体符合预期。 分板块来看：1）基因测序仪业务：下游需求短期波动，多领域合作持续推进。从24H1分地区情况来看，公司基因测序业务国内收入同比-2.2%，亚太区域同比-42.31%，欧非区域同比-6.24%，美洲区域同比+13.18%。 国内主要受到下游需求短期波动影响，目前下游需求逐步复苏中，我们预期单季度环比表现接近。公司在国内辅以OEM方式开拓市场，24年9月，由贝康医疗、金匙智造、吉因加分别申请的三款国产基因测序仪获NMPA批准（均为三类医疗器械），上述三款基因测序仪均基于公司DNBSEQ技术。目前国内已获批36款基因测序仪中，22款基于公司DNBSEQ测序技术，后续国内市场渗透预计持续提升。亚太区域预计主要由于此前部分大人群基因组项目带来高基数，Q3表观业绩同比可能仍有所承压。海外方面，公司此前在澳大利亚、新加坡、日本等地已经落地本地化办公室及客户体验中心，24年在巴西、美国、欧洲落地客户体验中心和营销中心。目前全球营销中心已完成重点区域的布点，与多领域下游客户合作持续推进中，后续有望逐步在业绩端看到改善趋势。 2）新产品进展：纳米孔基因测序仪正式发布。2024年9月，华大集团正式发布两款基于CycloneSEQ测序技术的纳米孔测序仪CycloneSEQ-WY01和CycloneSEQ-WT02。其中WY01为高通量纳米孔测序仪，配套高通量高密度芯片读长更长，可应用于大基因组、人基因组重测序、全长转录组测序和表观遗传学检测等场景。WT02为中通量纳米孔基因测序仪，便携且单次测序成本低、无需凑样，可实时输出测序结果，适用扩增子测序、宏基因组测序、小型基因组全基因组测序、低深度人全基因组测序等场景。目前WT02已开放订购，WY01计划于2025年上半年上市。公司已于24年6月获得华大序风纳米孔测序产品的全球市场经销权，纳米孔测序与公司NGS测序产品可形成良好补充，看好后续市场开拓潜力。 毛利率持续提升，费用端仍处在高投入阶段。24Q1-3公司毛利率61.47%，同比+1.72pct；在收入端整体表现受影响情况下，公司毛利率持续提升，我们预计与公司生产端持续推进国产化、核心测序业务毛利率提升有关。24Q1-3公司销售费用率33.8%，同比+8.38pct，主要由于公司持续推行国际化战略，提高市场覆盖度和产品可及性，目前公司业务以覆盖六大洲100多个国家或地区，在全球范围内设置超10个客户体验中心。管理费用率21.38%，同比+5.41pct。研发费用率29.61%，同比+0.47pct，研发费用绝对值同比-13.80%，公司合理评估和分配研发资源，通过更有针对性的研发活动，推动公司的持续创新和长期发展，提质增效工作积极推进中。 财务费用率-1.18%，同比+2.46pct，我们预计与公司海外收入受汇兑损益影响有关。24Q1-3经营活动现金流净额-8.5亿元，去年同期为-8.92亿元，经营现金流状况有所改善，后续随着利润端逐步减亏现金流情况预计逐渐好转。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）海外降息周期开启，关注基因测序行业景气度提升：从24H1情况来看，基因测序行业采购需求短期有所波动，行业内其他头部企业Illumina、Pacbio等公司设备销售均略受影响，但测序活动仍保持活跃态势，目前以美国为代表的海外地区进入降息通道，未来随着宏观环境改善、行业景气度提升，预计2025年下游需求有望持续改善；2）关注时空组学和纳米孔新业务增量机会：24年6月，公司公告拟签订《知识产权授权许可协议》及相关《经销协议》，获得时空一体机、显微镜、时空可视化试剂套装相关产品的知识产权授权，以及单分子纳米孔测序仪设备和试剂耗材等相关产品的全球市场经销权。时空组学产品和公司的DNBSEQ测序平台具有高度协同性，纳米孔测序仪则是对公司目前二代测序产品的有力补充，目前合作方纳米孔测序仪已正式发布，预计有望逐步体现业绩增量；3）利润端亏损有望逐步缩窄：公司持续推进提质增效带来费用端节约，未来随着需求端复苏、叠加新业务机会拉动收入端增长，公司利润端亏损有望逐步缩窄。 盈利预测：我们预测2024-2026年，公司营收分别为25.5、29.8和35.2亿元，分别同比增长-12.4%、16.9%和18.1%；归母净利润分别为-5.17、-2.74和0.81亿元。折合EPS分别为-1.24元/股、-0.66元/股和0.19元/股。公司目前仍处于成长阶段，研发投入较大、海外市场拓展及团队建设也需要相应销售投入以提升全球市占率，可能影响短期利润释放。以收入指标考察公司在国内及海外市场市占率近年来不断提升，对于快速成长期公司采用PS估值，公司2024-2026年对应PS为7.9X、6.7X和5.7X，整体处于合理区间。考虑到公司作为基因测序仪行业国内龙头企业，标的稀缺性较强，且目前公司正积极开拓海外市场，时空组学和纳米孔等新业务引入有望带来业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：专利诉讼风险：基因测序相关仪器及耗材处于基因测序产业链上游，整体来看进入壁垒较高，相关企业均有较多专利布局。公司此前与Illumina在全球多个国家和地区开展专利诉讼，若诉讼或和解结果不及预期将影响在相关地区业务开展。且不能排除前在诉讼可能会影响未来在境外涉诉产品业务开展的风险。 海外地缘政治风险。2024年1月29日公司发布澄清公告称，在一项近日美国方面提出的BIOSECUREAct草案中公司被提及。根据公司公告披露，24H1公司境外收入占当期营业收入比重为33.75%，其中美国区域业务占比为5.04%，公司测序业务海外收入主要来自亚太区及欧非区。目前《生物安全法案》距离最终立法尚存在诸多不确定性，但相关舆论可能会给公司市场开拓带来不良的预期，加大市场开拓困难程度。若后续法案通过可能对公司海外业务开展造成一定影响。 市场竞争加剧风险、新技术更新替代风险：基因测序仪行业近年来不断有初创企业进入，未来随着技术迭代及新技术突破，市场竞争可能加剧。 海外业务推广不及预期：公司未来与Illumina在更多国家和地区和解后，仍需通过推广进入相应国家市场并面临Illumina等海外龙头企业的竞争，龙头企业此前已建立成熟研发体系、覆盖全球等营销网络，有着较好的品牌形象和知名度。公司海外业务推广不及预期将使公司基因测序仪板块增速放缓。 业务增长和盈利不及预期：目前公司下游基因测序行业主要包括科研端及临床端用户，目前基因测序已经在科研领域已有丰富应用并逐步进入成熟期，临床端仍有较多新应用开发中，若未来新技术开发推广不及预期，可能导致下游用户采购行为减少，使得公司业务增长不及预期。此外公司目前阶段研发及销售投入较大，业务增长出现波动可能影响盈利表现。 关联交易风险。公司23年关联方营收占比26.21%，若未来关联方采购显著下降可能使公司业绩受到不利影响。此外公司与关联方此前存在一定代垫款项，但主要为电费、房租等，且占当期营收比例小于1%，对公司整体经营影响较小。

核心观点：2024年前三季度，公司实现营业收入27.51亿元，同比增长15.41%；实现归母净利润3.82亿元，同比增长90.20%。2024Q3单季度，公司实现营业收入10.65亿元，同比增长4.96%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长72.76%。报告期内，公司产品稳定放量，驱动业绩增长。展望未来：（1）HSK21542注射液慢性肾病瘙痒适应症有望获批；（2）DPP1进入III期临床；（3）HSK37297的II期结束及III期启动；（4）环泊酚注射液海外持续推动NDA相关工作；（5）THRβ等靶点研发持续推进。 事件：近日，海思科发布2024年三季报公司2024Q1-3实现营业收入27.51亿元（+15.41%），归母净利润3.82亿元（+90.20%），扣非归母净利润2.15亿元（+53.58%）。 公司2024Q3实现营业收入10.65亿元（+4.96%），归母净利润2.17亿元（+72.76%），扣非归母净利润1.40亿元（+93.56%）。 简评：一、业绩增长符合预期，整体经营稳健2024年Q1-Q3，公司实现营业收入27.51亿元，同比增长15.41%；实现归母净利润3.82亿元，同比增长90.20%。2024Q3单季度，公司实现营业收入10.65亿元，同比增长4.96%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长72.76%。公司通过产品品牌的建立与宣传实现新产品的快速放量，并通过渠道下沉使老产品实现稳定放量，驱动整体业绩增长。 二、思美宁?、倍长平?获批上市，HSK21542NDA已受理，未来前景可期2024年5月，思美宁?（苯磺酸克利加巴林胶囊）用于治疗成人糖尿病性周围神经病理性疼痛适应症获批，成为国内上市的首个成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛的治疗药物；2024年6月，思美宁?用于治疗带状疱疹后神经痛适应症获批。思美宁?作为第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，具有独特的并三环笼状结构，相较于普瑞巴林的链状结构具有更好的分子刚性，从而带来靶点亲和力和体内代谢稳定性更优的潜在优势。III期临床研究显示，思美宁?能显著缓解DPNP患者和PHN患者的疼痛程度，临床使用无需滴定，使用更为便利，且起效快速，给患者带来良好的治疗体验。基于此，思美宁?上市之初就获得了《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》、《神经病理性疼痛评估与管理中国指南（2024版）》、《带状疱疹后神经痛研究进展》等3部指南的共识推荐。上市后的40天，思美宁?就实现销售收入约400万元，体现出其广阔的市场前景。 2024年6月，倍长平?（考格列汀片）用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制适应症获批，成为全球首个超长效双周口服降糖药物。倍长平?是公司自主研发的1.1类创新药，为全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（DPP-4i），具有独立知识产权。倍长平?通过在DPP-4i单周制剂四氢吡喃环上6位引入三氟甲基，从而增强药物疗效、代谢稳定性，使其具有超长疗效，其长半衰期可达131.5小时，一次口服可保持两周内DPP-4酶抑制率在80%以上。针对肾功能不全患者不增加药物暴露，肾功能不全患者无需调整剂量。同时，倍长平?是葡萄糖依赖性降糖机制药物，低血糖副作用少、药物相互作用少。倍长平超长疗效、肝肾无忧、平稳放心的优势，可以使临床简化治疗方案，提高了治疗的便利性和患者的依从性。 在此之前，2023年10月，思舒静?（HSK21542注射液）腹部手术术后镇痛适应症已申报NDA，目前处于上市审评阶段。2024年09月23日，慢性肾脏疾病相关性瘙痒适应症上市申请获得受理，新增术后恶心呕吐适应症已于7月申报IND，正在审评中。此外，HSK21542的口服制剂（HSK21542片）正在开展慢性瘙痒适应症的II期临床研究。 三、夯实营销战略体系，以学术营销为核心，加强销售渠道建设创新药方面，在国家医保谈判目录准入的加持下，公司营销团队快速实现医院准入及重症科室拓展，大规模推进学术营销和产品品牌建设，产品品牌和市场声音迅速扩大，获得临床专家的极大支持和良好反馈。环泊酚注射液在上市后第3年，全适应症进入国家医保药品目录，医院覆盖超2500家，ICU领域科室拓展已超50%，成功实现第二个适应症在ICU领域医保后的快速上量。新上市创新药思美宁?（苯磺酸克利加巴林胶囊）和倍长平?（考格列汀片），实现48小时铺货到全国地级市，同时布局线上渠道，快速实现药品可及性，打破行业记录。公司内部以新品上市为途径，建立完善了上市筹备体系，促进多部门以产品为核心，以上市为导向的整合和融动；外部以市场调研、市场预热和外部上市会为载体，融动专家体系，提升客户认知，建设了产品品牌，实现了快速上市，医患的快速知晓。 风险分析：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 审批不及预期风险：HSK21542正在NDA审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 销售不及预期风险：思美宁?（苯磺酸克利加巴林胶囊）和倍长平?（考格列汀片）两款新药上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在2024全年增速低于预期的风险。 医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。 敏感性分析：原材料价格上涨等可能影响净利润水平。手术修复不及预期，散点式诊疗停滞，麻醉新产品上市放量进度有限，可能影响麻醉线的销售增速。

核心观点公司2024Q1-3经营保持稳健，业绩符合预期。医药工业利润表现亮眼，创新转型逐步兑现。国内医美保持稳健增长，海外医美有所扰动。工微聚焦四大领域，业务多元增速亮眼。医药商业重回增长轨道。公司盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。展望2024：1）创新转型逐步兑现，多款创新产品有望上市；GLP-1领域重要品种临床进展持续推进；2）医美25年起管线迅速丰富带来利润弹性；3）工微板块迎来多重催化。 事件公司发布2024年三季度报告10月24日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收314.78亿，同比+3.56%；归母净利润25.62亿，同比+17.05%；扣非归母净利润24.82亿，同比+14.90%。 24Q3单季度实现营收105.13亿，同比+5.03%；归母净利润8.66亿，同比+14.71%；扣非归母净利润8.57亿，同比+16.93%。 经营稳健业绩符合预期。公司24年Q1-3实现营收314.78亿，同比+3.56%；归母净利润25.62亿，同比+17.05%；扣非归母净利润24.82亿，同比+14.90%。24Q3单季度实现营收105.13亿，同比+5.03%；归母净利润8.66亿，同比+14.71%；扣非归母净利润8.57亿，同比+16.93%。2024Q1-3年经营稳健，收入端增速放缓主要受商业板块影响，整体及Q3单季度利润端仍保持良好增速水平，主要受益于工业板块表现稳健带来利润增长，业绩符合预期。同时商业板块增速已回到正常增长轨道（Q1同比下降1.86%，Q2同比增长0.71%，Q3同比增长5.4%），全年收入端同样有望提速。 医药工业利润表现亮眼，创新转型逐步兑现。2024Q1-3公司医药工业实现营收99.41亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润21.40亿元，同比增长14.49%。Q3单季度医药工业实现营收32.43亿元，同比增长10.32%；实现归母净利润7.55亿元，同比增长20.44%。公司创新布局重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，目前创新管线超70项。公司创新转型进展已逐步开始兑现，此前进入申报上市阶段的部分产品包括：乌司奴单抗生物类似药（2023年8月上市申请获受理）；ELAHERE（FRαADC，2023年10月上市申请获受理）；ARCALYST（重组融合蛋白，CAPS适应症和复发性心包炎适应症上市申请分别于23年11月和2024年3月获受理）；迈华替尼（敏感突变NSCLC，24年5月上市申请获受理）。我们认为后续众多优秀产品管线将在24年底至25年陆续获批，推动公司医药工业板块稳步增长。 国内医美保持稳健增长，海外医美有所扰动。2024Q1-3公司医美板块合计实现营业收入19.09亿元，同比增长1.90%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营业收入9.09亿元，同比增长10.31%。国内医美核心品种伊妍仕产品力较强带来持续放量，能量源设备上市进一步完善国内医美布局，在23年国内医美营收过10亿基础上仍维持稳健增长。海外医美全资子公司英国Sinclair2024Q1-3实现营业收入约7.76亿元人民币，同比下降20.30%，海外医美主要受全球经济增长乏力影响，此外EBD业务阶段性需求可能存在波动，我们预计后续随着市场需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。 工微聚焦四大领域，业务多元增速亮眼。2024Q1-3工微板块实现收入4.43亿元，同比增长30.17%。从布局来看工微业务核心布局四大领域：xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健。24Q1-3公司工微业务进展丰富，大健康板块子公司美琪健康的宜昌产业基地（一期）工程已完成建设并取得生产许可证，转入常态化运行，并于上半年取得多项认证，我们预计24H2有良好增量贡献。特色原料药方面ADC原料已完成系列产品布局，主流毒素品种已全部完成美国DMF文件注册号，多肽业务已完成整体布局，后续关注国际市场开拓情况。 医药商业重回增长轨道。2024Q1-3公司医药商业合计实现营业收入205.71亿元，同比增长1.38%，累计实现净利润3.23亿元，同比增长2.09%。Q3单季度医药商业收入70.2亿，同比+5.4%。医药商业板块23年下半年以来短期增速受行业影响略有扰动，24Q2同比已恢复正增长，24Q3增速回升明显。从公司医药商业板块布局来看，传统业务在浙江持续深耕，创新业务聚焦产品代理、三方物流、医药电商、特色大健康等领域不断培育，展望24H2商业板块有望恢复健康增长。 盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。2024Q1-3公司毛利率32.55%，较去年同期增加0.69个百分点；净利率8.14%，较去年同期增加0.92个百分点。销售费用率15.02%（-0.32pct），管理费用率3.75%（+0.11pct），研发费用率3.01%（+0.24pct），财务费用率0.12%（-0.09pct）。毛利率水平提升，费用率整体保持稳定，销售费用率下降，研发保持较高投入强度。同时公司近年来在创新药等领域不断加大投资，2024Q1-3对联营企业和合营企业的投资收益为-0.55亿元，23年同期为-1.45亿元，亏损同比大幅缩窄，后续随着子公司自身盈利能力提升及潜在对外授权收益兑现，参控股研发机构对公司利润影响有望逐步转为正面。2024Q1-3经营活动现金流量宋体净额25.06亿元，同比增加11.4%，Q3单季度经营活动现金流量净额2.31亿元，同比增加1.3%，经营性现金流持续好转，经营运行保持高水平。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）创新转型进展兑现：公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，24年3月与科济合作BCMACAR-T已上市，展望2024，公司FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、迈华替尼等多款创新产品有望上市；同时GLP-1领域司美格鲁肽、HDM1002、HDM1005、DR10624等重要品种临床进展有望持续推进，2024年8月公司HDM1002研究成果发表于《JournalofMedicinalChemistry》，2024年9月公司在欧洲糖尿病研究学会年会（EASD2024）上口头报告GLP-1/GIP双靶点产品HDM1005临床前研究结果，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。 2）医美25年起管线迅速丰富：公司国内医美增长良好，海外医美短期有所波动，后续随着全球宏观改善、市场需求恢复及公司市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。管线方面公司与誉颜制药合作的重组A型肉毒毒素III期临床试验于2024年9月取得全面成功。后续公司伊妍仕M型、MaiLi玻尿酸、重组肉毒毒素等产品有望自25年起逐步上市，丰富公司医美产品管线。 3）工微板块多重催化：美琪健康已于23Q4投产，24年转入常态化运营，年内预计增量贡献明显；动保业务布局蓝海赛道，品种引进及品牌培育将助力C端发力；特色原料药&中间体板块多肽业务已完成布局，关注国际市场拓展。 盈利预测及投资评级我们预测2024-2026年，公司营收分别为429.83、473和520亿元，分别同比增长5.8%、10%和9.9%；归母净利润分别为33.49、39.53和44.48亿元，分别同比增长18%、18%和12.5%。折合EPS分别为1.91元/股、2.25元/股和2.54元/股，对应PE为17.9X、15.2X和13.5X，维持“买入”评级。 风险提示药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。 医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。 工业微生物产品进展不及预期风险;原料成本上升风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

核心观点：公司三季度实现产品收入1.43亿元，同比增长36.16%，扣非归母净利润-0.32亿元，同比减亏0.81亿元，三季度公司运营情况符合预期。公司在9月份公布创新药物ZG006（CD3/DLL3/DLL3）的早期数据，在10mg剂量及以上的9例SCLC患者中，ORR为66.7%，DCR为88.9%，疗效优异，同时产品安全性良好，三级CRS仅发生1例。整体看，我们认为公司基本运营情况稳健，创新药物的早期数据十分优异，未来可期。 事件：10月25日，公司发布2024年三季度业绩公告。 简评：2024Q3营收增长符合预期，经营总体稳健2024年三季度，公司实现营业收入1.43亿元，同比增长36.16%，三季度营收高增长的主要原因来自于公司去年三季度营收的低基数以及主要商业化产品多纳非尼和凝血酶的稳健放量。 三季度，公司实现扣非归母净利润-0.32亿元，同比减亏0.81亿元，亏损符合预期。三季度，公司销售费用和销售费用率分别为0.69亿元和48.44%，整体与上一季度保持相近水平，公司整体运营稳健。研发费用率和管理费用率分别为63.89%和10.19%，保持稳定。我们认为，公司三季度运营情况稳健，表现符合预期。 CD3/DLL3/DLL3三抗披露初步数据，效果喜人9月8日，公司公布ZG006（CD3/DLL3/DLL3）的早期临床数据。在21例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR达88.9%。整体看，产品在SCLC中展现出了非常出色的早期疗效数据，尤其是10mg及更高剂量组的患者，数据十分优异。同时，产品在患者中仅出现1例3级CRS，其他相关副作用主要为发热和贫血，整体安全性可控。我们认为，随着ZG006的两项II期临床扩展研究已启动，未来产品将有望读出更多小细胞肺癌和神经内分泌癌疗效数据，值得期待。 商业化进程获得突破，在研新药临床进度持续推进盐酸吉卡昔替尼片：产品治疗骨髓纤维化处于上市审评阶段，有望于2024年底获批上市。根据公司资料，预计到2030年国内骨髓纤维化患者年新发6.3万，存量患者数预计约30万人。根据盐酸吉卡昔替尼片此前在III期临床试验中展现出对骨髓纤维化患者的显著效果，产品有望成为该适应症的BIC药物，后续销售放量可期。 此外，吉卡昔替尼在免疫炎症性疾病的多个适应症进入了III期临床研究阶段，在治疗重症斑秃的III期临床试验中达到终点，在治疗特发性肺纤维化的II期临床中展现显著疗效。 注射用重组人促甲状腺激素：产品在术后辅助诊断适应症III期临床中达到终点，已于2024年6月递交上市许可申请并获得受理。我国甲状腺癌患者的发病率在近年明显增高，2022年我国甲状腺癌新发患者约46.61万人，是目前我国发病率排名第三的恶性肿瘤。公司的注射用重组人促甲状腺激素可填补甲状腺诊疗空白，提升患者生存率和生存期，有望为甲状腺癌患者提供更多帮助。 后续管线中，公司的ZG005（PD-1/TIGIT）、ZG006（CD3/DLL3/DLL3）和ZGGS18（VEGF/TGF-β）等药物均处于持续临床推进中，产品后续临床结果值得期待。 2024H2-2025H1催化剂众多公司2024H2-2025H1催化剂众多。①重组人凝血酶有望进入医保谈判目录并实现更好放量。②盐酸吉卡昔替尼片有望于年内获批上市。③ZG005更多宫颈癌和肝癌数据有望披露。④ZG006的早期实体瘤数据有望进一步披露。 盈利预测与投资评级：公司多个不同治疗领域的产品管线已进入或即将进入商业化阶段，同时后续管线持续推进，整体发展稳健。 我们预计2024-2026年，公司收入分别为6.23亿元、15.41亿元、23.81亿元，净利润分别为-1.44、-0.30和3.31亿元，维持“买入”评级。 风险分析：新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。 商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；公司有独家品种处于放量阶段，但自免药物市场竞争激烈，同时凝血酶销售处于早期爬坡阶段，可能出现销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。

核心观点：艾力斯发布2024年三季报。公司前三季度及第三单季度业绩均高速增长，临床研究中伏美替尼展现出多适应症的潜能，且WCLC数据亮眼；公司药品管线持续扩展，战略布局初显。后续可关注：（1）KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312管线进展；（2）普拉替尼胶囊未来商业化进程及销售额贡献；（3）伏美替尼及其他药品临床试验多项数据读出等。 事件：艾力斯(688578.SH)发布2024年三季报。2024Q3公司实现营业收入9.57亿元，同比增加59.73%；归母净利润4.07亿元，同比增加101.38%；扣非归母净利润3.64亿元，同比增加85.44%。 简评：一、业绩略超预期，收入利润持续增长公司Q1-Q3的收入分别为7.43亿、8.34亿、9.57亿，对应的同比增速为168.65%、76.56%、59.73%，环比增速为10.81%、12.22%、14.80%，归母净利润分别为3.06亿、3.50亿、4.07亿，对应的同比增速为777.51%、101.73%、101.38%。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024、2025、2026年营业收入分别为34.68亿元、43.35亿元、50.71亿元，对应增速分别为71.82%、25.00%、17.00%，归母净利润分别为13.11亿元、16.24亿元、18.34亿元。预计2024、2025、2026年P/E为18.83、15.19、13.46X。考虑到公司自研新药开发的持续深入、临床开发和商业化等方面更多的重磅里程碑的落地，维持“买入”评级。 风险分析：业绩大幅下滑或亏损的风险：公司在研项目未来仍需保持较大的研发投入，若公司研发项目进展或产品商业化情况不及预期，公司将可能出现业绩大幅下滑或亏损风险。 单一产品依赖风险：基于公司报告期内主要营业收入仍由核心产品伏美替尼贡献，以及普拉替尼胶囊为公司创造规模化收入仍需要一定时间周期，公司仍将面临单一产品依赖风险。 行业政策变动风险：随着国家医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障体制的逐步完善，行业政策环境可能面临重大变化。若公司不能及时调整经营策略以适应市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。 市场竞争风险：公司核心产品伏美替尼属于第三代EGFR-TKI，已有相关同类药物在国内获批上市销售，并有多个同类药物处于不同的临床试验阶段。核心产品伏美替尼将面临同类产品市场竞争风险。 医保目录调整和谈判政策风险：就公司核心产品而言，若伏美替尼一、二线治疗适应症在进入医保后又被调整出医保目录，可能对伏美替尼的市场份额和销售收入产生较大波动，进而对公司经营产生重大不利影响；若伏美替尼其他开发适应症在医保谈判中医保意愿支付价格大幅降低，则可能对公司的销售收入产生不利影响。

核心观点：公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度受市场推广工作未达预期影响，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。 事件：公司发布2024年三季报，业绩低于预期10月25日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入227.86亿元，同比下降41.98%；2）归母净利润21.51亿元，同比下降67.07%；3）扣非归母净利润21.43亿元，同比下降66.41%；4）基本每股收益0.90元。业绩低于此前预期。 简评：前三季度销售承压，费用增长及信用减值影响利润表现2024年第三季度，公司营业收入45.28亿元，同比下降69.46%；归母净利润-0.84亿元，同比下降103.69%；扣非归母净利润-0.87亿元，同比下降104.03%。24Q3及前三季度公司业绩表现低于预期，主要由于：1）市场推广工作未达预期，主要产品销量同比下滑；2）公司持续增强销售费用及人员投入，销售、管理费用同比增长，费用率提升；3）信用减值损失同比增加，其中24Q3计提信用减值损失2.08亿，对当季度利润端造成不利影响。 产品销售短期承压，期待后续发力。前三季度公司销售收入均同比有所下降，主要由于：1）HPV疫苗接种率达到较高水平，市场推广难度加大；2）国内民众对带状疱疹疫苗接种意愿较低，前期市场宣传力度不足；3）儿童疫苗产品受新生儿数量影响，销售短期承压。HPV疫苗方面，公司保持领先的市场占有率，并持续推动下沉市场接种率提升；HPV疫苗男性适应症处于上市申请阶段，未来获批后有望贡献业绩增量。带状疱疹疫苗方面，公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，销售人员及终端覆盖数量持续增加。预计随着公司加强销售推广，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；自主产品方面，微卡、宜卡作为公司结核产品矩阵，有望发挥协同效应，助力自主产品收入实现增长。 自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请。公司持续强化其自主研发能力，加速推进研发管线。2024年9-10月，公司四价流感病毒裂解疫苗（儿童型）、三价流感病毒裂解疫苗和冻干人二倍体狂犬疫苗的申请生产注册获得受理；PCV15、Vero细胞狂苗、MCV4、组分百白破、四价诺如病毒疫苗等多个管线处于临床III期。 四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）获得临床批件。随着未来在研管线逐步获批上市，公司有望获得长期增长动力。 收入结构调整影响24H1毛利率，应收账款规模有所减少2024年前三季度，公司毛利率27.23%（-1.04pct），毛利率下降主要由于9价HPV疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，前三季度公司销售费用19.36亿元（+4.95%），销售费用率8.50%（+3.80pct）；管理费用3.07亿元（+12.23%），管理费用率1.35%（+0.65pct）；研发费用6.96亿元（+7.25%），研发费用率3.05%（+1.40pct）；财务费用0.54亿元（+54.25%），财务费用率0.24%（+0.15pct）。管理费用增长较大，主要由于公司为加强带状疱疹疫苗销售，上半年销售人员扩张较多所致。销售、研发费用同比均有所增长，叠加收入同比下滑，导致费用率明显提升。 前三季度公司经营性现金流量净额-30.65亿元，同比减少218.53%，主要由于销售回款减少，支付货款增加所致；应收账款213.92亿元，同比减少25.27%，较2023年末减少20.94%，主要由于产品销售下降所致。信用减值损失6.05亿元，同比增长6.56%，主要由于计提坏账准备增加所致。存货206.93亿元，同比增长130.27%，主要由于按计划采购代理产品所致。 期待后续产品销售改善，研发管线持续推进助力长期发展公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。 盈利预测与投资评级暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为291.98亿元、334.90亿元和368.76亿元，归母净利润分别为30.35亿元、41.80亿元和55.71亿元，2024年同比下降62.4%，2025~2026年分别同比增长37.7%和33.3%，折合EPS分别为1.27元/股、1.75元/股和2.33元/股，对应PE分别为25.5X、18.5X和13.9X，维持买入评级。 风险分析：1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

核心观点：10月18日晚，公司发布2024年第三季度业绩报告，前三季度实现营业总收入84.50亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润26.87亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润27.15亿元，同比增长11.25%，业绩符合我们预期。Q3公司收入端实现平稳增长，毛利率受原材料成本影响略有下降，但控费成效明显，净利率略有提升。展望全年，我们看好公司核心片仔癀系列产品提价红利释放、叠加产品结构的进一步优化，共同推动公司业绩稳健释放。 事件：公司发布2024前三季度业绩报告，业绩符合我们预期10月18日晚，公司发布2024年第三季度业绩报告，前三季度实现营业总收入84.50亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润26.87亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润27.15亿元，同比增长11.25%，业绩符合我们预期。 简评：控费效果明显，期待全年业绩稳健增长2024年前三季度公司收入端实现增长11.19%，主要由于工业板块核心大单品持续放量，带动工业板块收入增长19.71%为46.12亿元；归母净利润增长11.73%，扣非归母净利润增长11.25%。2024年Q3单季，公司实现营业收入28.00亿元，同比增长9.60%；实现归母净利润9.65亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润9.64亿元，同比增长11.66%；利润端增速快于收入端，主要由于公司持续推进费用精细化管控，单季度销售费用率下降2.28个百分点为2.96%，管理费用率（含研发费用）下降2.13个百分点为4.11%。 核心产品持续发力，构建“4+4+4”产品矩阵2024年前三季度，公司深耕片仔癀品牌，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵：1）深耕系列产品：助力实现片仔癀牌安宫牛黄丸、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、肝宝四个单品种全年过亿；2）做优化妆品：着力打造珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏等多款销售全年过亿单品，加速业绩放量；3）做大保健食品：重点提升自有“蓝帽子”产品的市场份额，做大饮品系列产品，形成大健康产品矩阵。2024年前三季度分板块来看：①医药工业：实现收入46.12亿元，同比增长19.71%，毛利率66.89%，同比减少8.35个百分点，推测毛利率下降主要由于核心产品原材料持续上涨；其中肝病系列实现收入42.83亿元（近似认为片仔癀系列收入），同比增长20.24%，毛利率70.79%，同比减少7.40个百分点，销售增长主要受益于提价及销量好于预期；心脑血管用药实现收入2.68亿元，同比增长11.66%，毛利率13.97%，同比减少26.03个百分点，主要由于原材料价格波动影响较大。 ②化妆品、日化业：实现收入5.25亿元，同比增长21.92%，毛利率63.07%，同比减少0.08个百分点，公司化妆品、日化业务在去年同期低基数基础上实现快速恢复，同时，通过“片仔癀+皇后”双品牌驱动，叠加品牌营销战略持续深化，公司化妆品业务有望贡献额外业绩增量。除此之外，按国企改革三年行动要求，公司正积极推进化妆品公司分拆上市，报告期内，片仔癀化妆品已完成股改，依法整体变更为股份有限公司，同时制定《股东大会议事规则》《董事会议事规则》《监事会议事规则》等制度，有序推进分拆上市工作。 ③医药商业：实现收入31.53亿元，同比增长3.08%，毛利率12.83%，同比减少3.00个百分点；单三季度，公司医药商业板块受外部环境影响，收入端及利润端增速有所放缓，但24年全年有望继续保持稳健增长态势。 展望全年：做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，推动公司业绩恢复稳健增长展望全年，随着公司持续做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品，争取实现销售额除片仔癀外超5亿药品1个，过亿药品种3个，产品结构有望进一步优化；在此基础上，公司积极开展渠道梳理、加强片仔癀国药堂与终端连锁的渠道互补，并推动体验馆、区域经销、零售药店及线上旗舰店等多渠道持续扩展，同时加强重点区域建设，品牌影响力及产品覆盖率有望进一步提升；我们看好第四季度公司核心片仔癀系列产品企稳恢复、叠加产品结构的进一步优化、费用端持续改善，共同推动公司业绩恢复稳健增长。 原材料价格波动影响毛利率，控费效果明显2024年前三季度，公司综合毛利率为45.54%，同比减少2.98个百分点，主要由于原材料价格影响；销售费用率为3.93%，同比减少1.05个百分点，控费效果明显；管理费用率为2.69%，同比减少0.74个百分点，控费效果理想；研发费用率为1.71%，同比下降0.66个百分点，推测主要由于费用投放节奏调整。经营活动产生的现金流量净额同比下降45.41%，主要由于本期购买原材料支出的现金增加；筹资活动产生的现金流量净额同比减少5.17亿元，主要由于报告期内分配股利支付的现金增加，其余指标基本稳定。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为111.59亿元、123.82亿元和137.93亿元，归母净利润分别为31.17亿元、34.91亿元和39.29亿元，分别同比增长11.4%、12.0%和12.5%，折合EPS分别为5.17元/股、5.79元/股和6.51元/股，对应P/E分别为44.6x、39.8x和35.4x，维持“买入”评级。 风险分析：1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况；5）8月14日，公司就关联交易事项发出监管工作函，8月24日，公司就关联交易目的、标的资产经营情况进行回复，但交易方案仍待另行磋商确认，关联交易暂缓执行，现阶段对公司实际影响有限。

核心观点10月11日，公司发布2024年前三季度业绩快报，由于白蛋白销售短期承压、价格提升影响减弱及业绩高基数等因素，24Q3公司收入同比下降，利润端增速放缓，但利润率仍有显著提升。 公司单采血浆站数量及采浆规模保持国内领先，未来采浆规模提升叠加盈利能力提升，将推动公司业绩持续增长。公司三季度实现对中原瑞德的收购，外延并购实现突破，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。 事件公司发布2024年前三季度业绩快报，业绩低于预期10月11日，公司发布2024年前三季度业绩快报，前三季度实现：1）营业收入40.73亿元，同比增长1.28%；2）归母净利润10.52亿元，同比增长18.52%；3）扣非归母净利润10.44亿元，同比增长18.68%。业绩低于预期。 简评24Q3业绩短期承压，利润率实现显著提升按照业绩快报，24Q3公司实现营业收入12.32亿元，同比下降7.44%；归母净利润3.26亿元，同比增长1.57%；扣非归母净利润3.20亿元，同比增长0.04%。前三季度公司业绩低于此前预期，主要由于：1）下半年白蛋白市场供应量有所增长而需求相对宋体黑体稳定，导致白蛋白销售短期承压；2）下半年各类血制品价格体系较上半年环比保持稳定，同比增幅小于上半年；3）去年同期业绩高基数影响。 利润率提升显著，采浆规模国内领先。2024年第三季度，公司各产品销售持续推进，伴随静丙等产品价格提升，以及持续加强成本费用管控，利润率实现显著提升。按照业绩预告，前三季度公司归母净利率25.82%，同比增长3.76pct；24Q3归母净利率26.46%，同比增长2.37pct。公司单采血浆站数量及采浆规模保持国内领先，截至目前浆站总数102家，其中在营浆站80家。未来随着剩余浆站陆续获得单采血浆证，在营浆站持续增加，公司采浆量有望实现长期稳步增长。采浆规模提升叠加盈利能力提升，将推动公司业绩实现持续增长。 收购中原瑞德，外延并购实现突破。2024年8月，公司发布公告，其子公司成都蓉生拟以1.85亿美元（约13.11亿元人民币）收购CSL亚太全资子公司中原瑞德100%股权，其中：股权收购对价1.378亿美元（约9.76亿元人民币），剩余0.472亿美元（约3.34亿元人民币）由成都蓉生向中原瑞德提供借款，用于偿还CSL亚太对中原瑞德的股东借款。中原瑞德主要在产产品为白蛋白和静丙，目前在湖北省设置5家浆站，2023年采浆112.37吨。2023年中原瑞德营业收入1.50亿元，净利润-2.74亿元；2024年1-5月营业收入0.26亿元，净利润0.70亿元。本次收购标志着公司在外延并购方面实现新的突破，新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。 盈利预测与投资评级考虑到基数影响及前三季度业绩增长情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入分别为58.44亿元、64.95亿元和72.07亿元，归母净利润分别为13.23亿元、15.12亿元和16.88亿元，分别同比增长19.2%、14.3%和11.7%。每股EPS为0.67元、0.76元和0.85元，当前股价对应2024-2026年估值分别为33.3X、29.1X和26.1X，维持买入评级。 风险分析1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。 2、采浆难度加大致产能利用不足的风险：血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，国内人口老龄化加剧，各地献浆人员积极性尚待提高，供需失衡，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。随着公司永安厂区、昆明血制投产，产能扩大，存在原料血浆供应量的增长小于产能增长的风险。 3、新产品研发和上市进度不达预期。

核心观点:10月9日晚，公司发布2024年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%；预计实现扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；预计实现基本每股收益1.71元至1.83元；业绩预告超出我们此前预期，我们预计主要受益于核心产品销量稳步增长及费用控制更为精细化。全年来看，随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年经营持续向好。 事件:公司发布2024年前三季度业绩预告，业绩超出我们此前预期10月9日晚，公司发布2024年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%；预计实现扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；预计实现基本每股收益1.71元至1.83元；业绩预告超出我们此前预期。 简评:经营质量稳步提升，业绩预告超出预期宋体黑体根据业绩预告，24年前三季度公司预计实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增长40%-50%，扣非归母净利润10.15亿元至10.90亿元，同比增长45%-56%；其中Q3单季预计实现归母净利润3.62亿元至4.37亿元，同比增长43%-73%，扣非归母净利润3.15亿元至3.90亿元，同比增长50%-85%，业绩预告超出我们此前预期。从Q3表现来看，我们预计利润端增长加速主要由于核心产品销量稳步增长，且费用控制更为精细化。 品牌投入和临床价值挖掘双重加持，外部影响整体有限我们认为院外比价政策的核心是要消除医保药品在院内院外、线上线下的不合理价差，公司核心产品复方阿胶浆价格体系稳定，品牌壁垒深厚，整体影响有限。同时，公司在院外市场持续进行品牌投入，提升消费者粘性；在院内市场坚持走学术营销道路，持续挖掘癌性疲劳等临床价值，加强药物经济学评价。 展望Q4：聚焦“增长·质量”管理主题，看好经营持续向好2024年第四季度，公司仍将持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健；复方阿胶浆大品种战略全面落地、医保解限逐步推进、癌因性疲乏循证医学研究持续完善、叠加统筹逐步贡献部分增量，有望保持快速增长趋势；桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，或将贡献额外增量。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。考虑到公司持续推进费用精细化管控，利润端有望在高基数基础上维持相对稳健。 盈利预测及投资评级：我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。因此，我们上调盈利预测，预计公司2024–2026年实现营业收入分别为55.49亿元、65.14亿元和76.27亿元，归母净利润分别为14.65亿元、17.62亿元和21.15亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.28元/股、2.74元/股3.28元/股，对应PE分别为25.3倍、21.1倍及17.5倍，维持“买入”评级。 风险分析：1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点：公司2024年上半年业绩略超预期，二季度呼吸道产品同比保持较高增长，24Q4国内逐步进入呼吸道感染的高发期，公司全年收入及利润均有望实现快速增长。短期看，公司作为分子诊断行业龙头，产品矩阵丰富，行业认可度高，在呼吸道检测领域先发优势明显，有望维持高增长态势，居家检测服务的拓展进一步带来业绩增量。中长期看，公司通过对外投资快速切入其他赛道，不断向IVD平台型企业转型，同时稳步推进海外市场拓展，具备一定的出海潜力。 事件：公司发布2024年中报2024年上半年公司实现营业收入7.17亿元，同比增长67.63%；归母净利润1.57亿元，同比增长70.93%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长288.48%，基本每股收益为0.27元/股。2024上半年，公司拟每10股派发现金红利2.50元（含税），合计分红1.43亿元，占上半年净利润的比例约为91%。 简评：24H1收入超预期，呼吸道检测产品有望保持高增长2024年上半年公司实现营业收入7.17亿元，同比增长67.63%；归母净利润1.57亿元，同比增长70.93%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长288.48%。经计算，公司2024Q2实现营业收入3.26亿元，同比增长40.21%，归母净利润0.76亿元，同比增长139.02%，扣非归母净利润0.47亿元，同比增长71.62%。2024上半年收入略超预期，主要由于呼吸道检测产品的持续放量，上半年呼吸道类产品营业收入已与去年全年总额基本持平，随着公司呼吸道系列检测产品的市场推广及战略布局取得加速突破，下半年呼吸道产品同比有望保持高增长，秋冬季通常为呼吸道疾病的高发期，24Q4预计呼吸道收入环比有望大幅提升。 风险提示：1）行业竞争加剧风险：分子诊断领域国产企业较多，若未来市场竞争加剧，可能导致价格下降幅度较大，公司市场份额变化等风险；2）集采政策变化风险：目前已有部分省份针对HPV分子诊断开展集中带量采购，后续若集采政策超预期，可能导致IVD试剂终端价格下降，可能对公司利润率带来不利影响；3）行业渗透率提升不及预期影响：目前在呼吸道检测等领域分子诊断渗透率较低，后续若渗透率提升进度不及预期可能对公司增长带来不利影响；4）新产品研发及推广风险：公司的新产品研发、新业务拓展进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响。

公司 2024上半年业绩符合预期， 国内业务预计有所承压，主要由于去年上半年基数较高，且仍受行业合规性要求提升影响，国际市场实现稳步拓展。短期来看，公司作为国内 POCT 领域龙头企业， 国内市场方面，公司通过化学发光和免疫荧光平台的持续升级， 进一步巩固市场优势， 但短期或仍受行业合规要求提升影响而有所承压。 国际市场公司加速化学发光等新技术平台的导入， 美国子公司呼吸道三联检等新产品获批也有望带来新的业务增量。中长期看，公司在免疫荧光、胶体金、化学发光等领域布局完善，具备行业领先的渠道和品牌优势， 同时在海外布局市场多年， 产品注册及渠道布局完善，看好公司未来的平台化及国际化发展。 事件公司发布 2024年半年报2024年上半年公司实现营业收入 15.75亿元（+5.82% ） ， 归母净利润 3.56亿元（+6.37% ） ， 扣非归母净利润 3. 25亿元（+9.93%）。基本每股收益为 0.78元/股。 公司发布 2024年股权激励方案公司发布新一期限制性股票激励计划， 本次股权激励考核公司 2024-2026年归母净利润及化学发光业务收入，考核目标值要求 2024-2026年公 司归 母净利 润较 2023年 增 长 率 达 到30%/60%/100%， 2024-2026年化学发光业务销售收入较 2023年增长率达到 70%/175%/300%， 2个考核指标的达成率均不低于85%方可进行公司层面解除限售。 简评2024年半年报业绩符合预期， 核心业务实现稳健增长2024年上半年公司实现营业收入 15.75亿元（+5.82% ）；归母净利润 3.56亿元（+6.37% ） ， 扣非归母净利润 3. 25亿元（+9.93%）。 经计算， 2024年第二季度实现收入 7.14亿元（+8.70%） ， 归母净利润 1.37亿元（+5.08%） ， 扣非归母净利润 1.16亿元（+16.06%）。公司 2024年上半年业绩符合预期，去年同期基数较高， 上半年核心业务实现稳健增长， 国内业务仍受行业合规性要求提升影响。 国际业务方面， 公司化学发光等新平台的导入稳步推进，同时免疫荧光产品海外竞争力持续提升，国际部预计上半年实现较快增长，美国子公司毒品检测产品上半年面对市场竞争格局的变化有所承压。

公司2024年上半年业绩有所承压，主要由部分地区DRG/DIP医保控费、医保飞检等政策的多重影响。短期来看，随着公司高速发光仪及自研流水线装机的稳步推进，有望推动公司在中大型医疗终端的拓展，化学发光测试量有望保持稳健增长，但随着安徽化学发光集采9月底陆续落地执行，相关产品出厂价预计有所调整，或对公司短期业绩有所扰动。中长期来看，集采的持续推进有望加速国产替代，公司份额预计进一步提升。同时，公司在基因测序、凝血、质谱等新领域持续布局，看好未来平台化布局为公司提供长期发展动力。 事件公司发布2024年中报2024年上半年公司实现营业收入22.07亿元，同比增长4.70%；归母净利润6.20亿元，同比增长13.49%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长13.69%。基本每股收益为1.09元/股。 简评24Q2收入符合预期，利润端略低于预期2024年上半年公司实现营业收入22.07亿元，同比增长4.70%；归母净利润6.20亿元，同比增长13.49%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长13.69%。经计算，公司2024Q2实现营业收入11.18亿元，同比增长4.33%，归母净利润2.98亿元，同比下滑2.80%，扣非归母净利润2.85亿元，同比下滑2.08%，2024Q2收入增长符合预期，收入增长有所放缓主要由于24H1公司仍受医疗行业合规要求提升的影响，同时受部分地区DRG/DIP医保控费、医保飞检等政策的多重影响，公司化学发光、生化等自主产品增长有所承压。2024Q2利润端低于预期，主要由于2024Q2研发费用率提升以及信用减值损失的增加所致。 分地区来看，2024年上半年公司国内业务收入20.76亿元，同比增长2.99%，海外业务收入1.31亿元，同比增长42.21%，海外市场持续高增长。公司近年来持续加大海外市场投入，截至2023年末，已建立长期友好合作关系的经销商120余家，未来海外市场有望保持快速增长态势。在研产品即将步入收获期，助力公司未来长期发展公司近年来持续保持高研发投入，完善以郑州为中心，北京、上海、深圳、苏州、北美研发中心为分支的技术研发体系。2024年上半年公司研发投入为3.33亿元，同比增长7.18%，研发费用率为15.10%，同比提升0.35个百分点。截至2024年6月，公司拥有研发人员1852人，占员工总数的33.27%。试剂研发方面，公司新获产品注册（备案）证书74项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，公司的产品系列进一步丰富。 NGS产品线业务的布局上，2024年上半年，公司全资子公司思昆生物基因测序仪完成了临床试验，测序系统在非临床领域开始试销。质谱研发方面，公司进一步加大全自动微生物质谱检测系统的研制，有效构建了微生物质谱整体解决方案，同时进一步拓展飞行时间质谱的应用领域，2024年上半年，公司研制的新一代全自动微生物质谱检测系统进入生产试制阶段；核酸质谱AutofGene已取得医疗器械注册证和生产许可证；三重四极杆液质联用系统研制按计划推进，预计2025年底获证。预计未来1-2年公司将陆续推出多款重磅产品。公司的2000速生化分析仪AutoChemB2000系列医疗器械注册证已获批，有望助力公司持续突破中大型终端医院。 在整合产线方面，公司积极在凝血检测领域布局，与希肯医疗进行战略合作，可为用户提供大通量凝血检测设备、全自动凝血流水线及兼容性凝血检测试剂的产品和服务解决方案。全自动凝血分析仪AutoCimoC6000可为客户带来恒速、稳定的凝血检测体验，未来可形成免疫-生化-凝血全系列医学检验流水线。随着公司产品矩阵的不断完善，有望打开公司长期成长天花板。 国际化布局持续加速，未来有望保持高增长态势公司近年来加速国际化发展的步伐，产品已进入中东、亚洲、欧洲、美洲、非洲等多个地区，公司对国际贸易与合作中心架构重组，形成“大区管战、客服管建、市场主导、合规先行、综合管理”的运作模式。截至2023年末，已建立长期友好合作关系的经销商120余家。目前公司海外收入基数仍然较低，24年H1海外市场增速较快，未来有望保持高增长态势。 24H1毛利率略有提升，其他财务指标基本正常2024年H1，公司销售毛利率为65.37%（+1.72pp），预计主要由于毛利率较高的自主产品收入占比提升所致，其中试剂毛利率71.50%（去年全年为70.94%），仪器毛利率37.40%（去年全年为33.54%），仪器毛利率提升较多，预计主要由于大型机装机占比提升所致。24H1公司销售费用率16.70%（-0.54pp），管理费用率4.14%（-0.20pp），研发费用率15.10%（+0.35pp），财务费用率0.17%（+0.19pp），各项费用率基本保持稳定。2024年H1公司经营性现金流净额为4.95亿元（-7.63%），投资活动产生的现金流量净额-5.92亿元（+37.31%），主要系本期赎回理财金额相对上年同期较大所致，筹资活动产生的现金流量净额-10.40亿元，主要系偿还银行借款所致。公司上半年应收账款周转天数为96.47天，同比增加6.35天，处于合理水平。其余财务指标基本正常。 展望下半年，化学发光业务有望保持稳健增长，下半年增速预计高于上半年随着公司流水线及高速机装机稳步推进，公司化学发光、生化诊断的测试量有望保持稳健增长，考虑到去年下半年基数相对更低，下半年收入增速预计高于上半年。但由于术前八项在公司化学发光业务中占比较高，下半年仍需观察安徽化学发光集采落地执行对于公司业绩的影响。而随着公司化学发光等自主产品的收入占比提升，公司整体毛利率有望提升，2024年全年公司利润增速有望高于收入增速。国内IVD平台型龙头企业，看好公司中长期发展短期来看，随着公司高速发光仪及自研流水线装机的稳步推进，有望推动公司在中大型医疗终端的拓展，同时随着安徽化学发光集采落地执行，预计对公司短期业绩有所扰动。但中长期来看，集采的持续推进有望加速国产替代，公司份额预计进一步提升。同时，公司在基因测序、凝血、质谱等新领域持续布局，看好未来平台化布局为公司提供长期发展动力。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为48.06、55.48、64.39亿元，同比增速分别为8.16%、15.44%、16.04%，归母净利润分别为13.49、15.38、18.29亿元，同比增速分别为10.83%、13.96%、18.92%。以2024年9月20日收盘价计算，2024-2026年PE分别为17、15、12倍，维持“买入”评级。风险分析1）医疗合规要求提升影响：医疗行业合规要求提升等政策可能导致招投标进度延后，导致仪器装机数量减少，进而影响试剂产出。 2）集采政策风险：江西省和安徽省分别牵头开展了生化诊断和化学发光试剂的省际联盟集中带量采购，公司出厂价预计将受到一定影响，若份额无法得到提升，影响公司产品的收入及利润率水平。 3）市场竞争加剧风险：IVD行业内厂家较多，行业竞争正逐步加剧，不排除部分厂家为扩大市场份额出现降价行为，影响公司的市场份额，导致行业竞争进一步加剧。 4）研发及注册进展不达预期的风险：公司的各产品线仪器仍需要持续更新迭代，测序及三重四级杆的产品仍在研发过程中，公司仪器及试剂的研发进展存在不确定性，可能会对公司业绩造成一定影响。