公司2024H1业绩超预期，电生理手术量实现高增长。展望下半年，公司去年同期业绩基数较上半年有所下降，预计下半年收入同比增速有望提升，随着福建联盟集采陆续进入第二年执行周期，Q3电生理手术量有望环比改善。高密度标测导管、压力感应消融导管、脉冲消融导管等新产品预计在25Q1获批，有望驱动公司房颤市场份额逐步提升；血管介入领域，公司腔静脉滤器、棘突球囊等产品有望陆续获批上市并贡献业绩增量，预计2024年冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务有望维持高增长。 国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，同时借助迈瑞强大的海外营销系统，国际化步伐有望加速，开启新的增长曲线。 事件2024年8月22日，公司发布2024年半年报根据公告，公司2024H1实现营业收入10.01亿元（+27%），实现归母净利润3.43亿元（+33%），实现扣非归母净利润3.28亿元（+35%）。基本每股收益为5.12元/股。 简评业绩超预期，电生理手术量实现高增长公司2024H1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为10.01亿元、3.43亿元和3.28亿元，分别同比增长27%、33%和35%，在去年同期业绩高基数的情况下实现稳健增长，利润增速超预期。24Q2单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为5.46亿元、2.02亿元和1.91亿元，分别同比增长25%、31%和26%。上半年利润端增速高于收入增速，归母净利率同比提升1.56个百分点，主要由于公司降本控费成果显著，毛利率同比略有提升，同时期间费用率在规模效应下同比有所下降。 上半年电生理业务营收为2.23亿元，在超过800家医院完成三维电生理手术约7500例，同比增长超过100%，其中二季度手术量约为3500例（+77%）；冠脉通路类产品营收为5.03亿元，外周介入类产品营收为1.75亿元，非血管介入产品营收为1635万元，OEM产品营收为7353万元。下半年业绩增速环比有望提升，看好今明两年多款新产品获批后贡献业绩增量展望下半年，公司去年同期业绩基数较上半年有所下降，预计下半年收入同比增速有望提升，随着福建联盟集采陆续进入第二年执行周期，Q3电生理手术量有望环比改善。高密度标测导管、压力感应消融导管、脉冲消融导管等新产品预计在25Q1获批，有望驱动公司房颤市场份额逐步提升；血管介入领域，公司腔静脉滤器、棘突球囊等产品有望陆续获批上市并贡献业绩增量，预计2024年冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务有望维持高增长。国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，同时借助迈瑞强大的海外营销系统，国际化步伐有望加速，开启新的增长曲线。 国内产品市场覆盖率和入院渗透率持续提升，国际市场自主品牌实现高增长公司血管介入类产品和电生理产品在终端医院的覆盖率持续提升。2024年上半年，国内电生理产品新增医院植入150余家，覆盖医院超过1250家；可调弯鞘管通过带量采购项目完成准入，在上半年使用量突破5000根。上半年冠脉产品入院数量较去年同期增长近20%，外周产品入院增长超30%，合计覆盖医院数达到近4000家。国际业务呈现良好增长态势，上半年收入同比增长20%，其中独联体地区业绩表现突出，收入同比增长124%，欧洲地区收入同比增长51%，亚太、拉美、中东非等地区收入同比增长显著。从产品线来看，冠脉及外周自主品牌和电生理自主品牌继续作为公司国际业务增长的主要驱动力，冠脉及外周自主品牌业务上半年同比增长44%，电生理自主品牌同比增长63%，OEM同比下降20%。 毛利率保持较高水平且略有提升，费用控制良好2024H1公司毛利率为72.75%，同比增长1.01个百分点。分业务来看，上半年电生理业务毛利率为74.04%；冠脉通路类和外周介入类产品毛利率分别为74.20%（2023全年为71.87%）和75.94%（2023全年为74.75%），毛利率较2023全年均有所提升，预计主要由于公司积极实施降本控费战略，包括提高自动化生产水平、降低原材料采购成本等措施。2024H1销售费用率为17.70%，同比下降1.43个百分点，预计主要由于销售规模快速增长，导致费用率有所下降；管理费用率为4.62%，同比增长0.12个百分点；财务费用率为-0.64%，同比基本持平；研发费用率为13.38%，同比下降0.45个百分点。2024H1公司经营性现金流净额为3.43亿元，同比增长3.67%，主要由于公司销售规模增长收到的现金增加，支付供应商款项增加，以及支付员工工资薪金等增加共同影响。 2024H1应收账款周转天数为8.56天，同比减少0.91天；存货周转天数为227.91天，同比减少50.21天，库存水平控制良好。公司其他财务指标基本正常。 深耕电生理和血管介入领域多年，外周、神经介入和非血管介入业务成长可期公司深耕电生理和血管介入领域多年，同时布局外周、神经介入、非血管介入等新兴领域，长期成长潜力大。短期来看，公司冠脉通路核心产品性能优异、临床评价较好，有望驱动冠脉业务实现较好的增长。中长期来看，未来随着公司三维电生理设备和耗材产品性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）技术的突破，电生理国产替代进程有望加速，叠加外周业务、神经介入、非血管介入业务仍处于起步或快速成长阶段，有望开启第二增长曲线；国际业务方面，公司产品在海外逐步获批，市场不断开拓，同时借助迈瑞在海外强大的营销系统，国际化有望加速，贡献第三增长曲线。我们预计公司2024-2026年营业收入分别同比增31%、32%和33%，预计归母净利润分别同比增长32%、33%和34%。维持“买入”评级。 风险提示：电生理新产品获批时间可能晚于福建联盟集采续约时间的风险；行业合规政策收紧的风险、新产品研发及注册失败风险、研发及管理人才流失风险、市场竞争风险（目前，我国电生理和血管介入医疗器械行业，外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学、泰尔茂等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内约80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理和血管介入细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量）、行业政策导致产品价格下降的风险、销售渠道风险及经销商管理风险、集采政策风险、产品质量及潜在责任风险、行业监管相关风险、产品注册风险、汇率波动的风险。

公司发布 2024年半年报公司 2024H1实现营业收入 7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿元（-16.67%），扣非归母净利润 0.89亿元（-16.70%） 。 基本每股收益 0.23元/股。 简评业绩符合预期，高基数影响收入利润增速上半年公司实现营业收入 7.51亿（-6.81%），归母净利润 0. 93亿元（-16.67%），扣非归母净利润 0.89亿元（-16.70%）。经计算，公司 2024Q2实现营业收入 4.03亿元（-3.12%），归母净利润 0.58亿元（+230.47%），扣非归母净利润 0.55亿元（+237.38%）。 业绩符合预期，上半年收入、利润下降主要原因为脊柱产品去年同期仍执行集采前价格，收入基数较高；集采降价后毛利率下降，导致利润下滑幅度高于收入。 手术量稳步增长，二季度环比改善上半年脊柱业务实现收入 2.2亿元，其中二季度环比一季度增长 12%。上半年手术量同比增长 15%，销量同比增长 36% 。创伤产线实现销售收入 1.2亿元，其中二季度环比一季度增长 33%。 上半年手术量同比增长 28%，销量同比增长 25%。关节产线实现销售收入 2.3亿元，手术量同比增长 21%，销量同比增 22%。运动医学覆盖医院数新增 300余家，手术量及销量较去年同期增加3倍，实现销售收入 1,880万元，其中二季度环比一季度增加 4倍。

核心观点：2024年上半年，公司营收实现稳步增长，利润表现实现扭亏为盈，总体表现符合预期。公司三款创新药ASK120067、ASKC109、ASKB589临床三期稳步推进，临床获益明显，安全性与疗效表现优异。ASK120067一线适应症已递交NDA，ASKC109预计2024年底递交NDA，ASKB589预计2026年底递交上市申请，三款重磅创新药将为公司业绩带来新突破。公司仿制药、改良药大品种受集采影响见底，销售实现放量，四大领域形成产品组群。我们认为，公司仿制药规模化、创新药持续兑现，管线梯度、格局不断完善，业绩表现稳中有进。 事件：公司发布2024年中报，营收稳步增长，利润扭亏为盈。 奥赛康2024年中报，公司在报告期内实现营业收入9.23亿元，同比增长29.60%；扣非归母净利润0.76亿元，较去年同期增长2.39亿元，实现扭亏为盈。报告期内销售费用、管理费用、研发费用分别为5.20亿元、0.60亿元、1.24亿元，费用总体得到有效控制。报告期末，货币资金余额10.34亿元。 简评：一、管线布局明晰全面，整体业绩表现符合预期仿创结合稳中求进，整体表现符合预期。公司是一家创新与研发驱动的医药制造企业。截至2024年中报发布，公司共计上市产品30款，共计8款产品递交上市申请，主要在研项目共计48项，其中11项为重点在研化学、生物创新药，另有多款创新药处于临床前研究阶段。公司管线覆盖消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病四大领域，管线布局明晰全面。 业绩预测：2024年，创新药方面，ASK120067、ASKB589、ASKC109临床三期稳步推进，ASK120067一线适应症已递交NDA，ASKC109预计2024年底递交NDA，ASKB589预计2026年底递交上市申请。三款药物临床疗效获益明显，安全性均得到保障，有望为公司带来新的增长突破点。仿制药与改良药方面，集采价格影响即将触底，公司药物销售实现放量，规模化初具。公司仿创结合，四大领域管线布局梯度明显、趋向完善。我们预计2024-2026年公司将实现营业总收入16.79亿、19.36亿和23.26亿，同比增长16.32%、15.30%和20.16%，预计公司2024年至2026年归母净利润为1.23亿元、2.34亿元、3.94亿元，对应PE82.48、43.32和25.75。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险分析：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：公司多款新药新药物处于研发过程当中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。如后续生物类似物未能通过上市审批，将影响公司药品销售收入，进而对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景产生不利影响。 销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在增速低于预期的风险。同时行业反腐对于新产品销售放量、准入速度等不及预期的风险，并且由于政策落地有先后顺序，细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现。 敏感性分析：公司ASK120067临床III期稳步推进，预计2025年进行销售，我们预计2024、2025和2026国内销售额分别为0亿元、0.66亿元和1.33亿元，产品处于研发阶段，存在临床研发不及预期风险，且初期国内上市存在放量不确定性风险，如果ASK120067放量速度不及预期，可能存在公司2024年至2026年营收不及预期风险；公司ASKC109临床III期稳步推进，预计2025年进行销售，我们预计2024、2025和2026年国内销售额分别为0亿元、0.55亿元和1.86亿元，产品处于研发阶段，存在临床研发不及预期风险，且初期国内上市存在放量不确定性风险，如果ASKC109放量速度不及预期，可能存在公司2024年至2026年营收不及预期风险；公司ASKB589临床III期稳步推进，预计2025年进行销售，我们预计2024、2025和2026年国内销售额分别为0亿元、0亿元和0.64亿元，产品处于研发阶段，存在临床研发不及预期风险，且初期国内上市存在放量不确定性风险，如果ASKB589放量速度不及预期，可能存在公司2024年至2026年营收不及预期风险此外，公司研发管线丰富，研发投入众多，如果研发费用大幅上升或下降可能造成公司利润波动。

公司 2024年中报业绩符合预期，归母净利润增速好于收入，主要由于血糖监测系统毛利率提升和海外市场经营向好。短期来看，公司在稳固国内 BGM 基本盘的基础上，持续提升 CGM 国内市占率，加快海外市场拓展， CGM 有望持续放量；中期来看，公司 CGM 产品在美国的临床稳步推进，明年内有望顺利获批FDA 注册证， CGM 已在欧洲地区获 CE 认证，有望逐步放量； 长期来看，公司的国内血糖行业龙头地位有望保持稳固，并依托Trividia 和 PTS 的海外布局，建立全球化的销售体系，分享全球CGM 市场的广阔空间。 事件公司发布 2024年中报公司 2024H1营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 21.33、 1.97和 1.78亿元，分别同比变动+6%、 +13%和-10%，基本 EPS 约 0.36元/股，同比+13%。 经计算， 24Q2营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 11.19、 1.17、 1.01亿元，分别同比变动-1%、 +1%、 -25%（上述 23年基数含并表 Trivid ia 的影响，下同） 。 简评中报业绩符合预期，血糖监测系统稳健增长公司 2024H1营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 21.33、 1.97和 1.78亿元，分别同比变动+6%、 +13%和-10%，业绩符合预期。 24H1归母净利润端增速好于收入端，一是血糖监测系统毛利率提升 5.16pcts；二是海外市场经营向好， 24H1美国子公司 Trividia 实现归母净利润 3122万元，子公司 PT S 实现归母净利润 927万元。 24H1扣非归母净利润同比下滑， 预计主要由于并表口径与去年有所差异， 23H1公司以 4.97亿元现金认购长沙心诺健康产业投资有限公司 3.4亿元新增注册资本，持股比例达到 55%，完成对心诺健康控股以及并表， Trividia 去年上半年的亏损计入非经常性损益。 经计算， 24Q2营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 11.19、 1.17、 1.01亿元，分别同比变动-1%、 +1%、 -25%。 分业务看，血糖监测系统业务稳健增长。 24H1公司血糖监测系统收入 15.52亿元，同比增长 12.74%； iPOCT监测系统收入 0.88亿元，同比增长 5.89%；血脂检测系统收入 1.22亿元，同比减少 20.86%，去年同期血脂收入增速 76.11%；糖化血红蛋白检测系统收入 1.20亿元，同比增长 37.67%；血压计收入 0.62亿元，同比增长 2. 20%； 经营品收入 0.38亿元，同比减少 52.72%；糖尿病营养、护理等辅助产品收入 1.34亿元，同比增长 0.02%。 分地区看，其他地区收入增速较快。 24H1公司在国内收入 12.01亿元，同比增长 5.73%；美国地区收入 6.95亿元，同比增长 2.35%；其他地区收入 2.37亿元，同比增长 23.19%。 展望下半年， 新品有望带来业绩增量， CGM海外拿证稳步推进展望下半年，公司产品创新迭代有望带来业绩增量。 24H1，血糖监测方面， 公司新一代 CGM 国内注册申报获得受理， 公司自主研发第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好、 准确性高等优点，个人版/家庭版 MARD 值为 8.71%，医院版 MARD 值达到 7.45%； iPOCT 监测方面， 公司推出行业首创液相单人份三合一产品 iCARE-1300型便携式全自动多功能检测仪，“五分类血常规+液相生化 +免疫联检”三大检测模块创新集成；在血压计等领域，公司也均有新品推出。预计下半年公司将不断推出满足客户需求的创新产品，新品有望推动业绩持续增长。 CGM 海外拿证稳步推进，助力海外经营持续向好。 截止 24H1， PTS 累计持有 12款有效的产品美国 FDA注册证和 17款产品的 CE 认证； Trividia 累计持有 5款有效的产品美国 FDA 注册证和 4款产品的 CE 认证 ，正在申请 1款产品的 CE 认证。 公司自主研发的 CGM 产品已于 2023年 9月获得欧盟 Medical Devices Regulation(EU) 2017/745（简称“MDR”）认证，具备了进入欧盟市场的准入资格，可在认可欧盟 CE MDR 资质的国家进行销售，并已于今年开始在 eBay、 Amazon 等国际电商平台上销售。 截至 7月，公司 CGM 产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统陆续在中国、印尼、欧盟 MDR、英国、泰国、印度等多个国家和地区获批注册证； 美国 F DA 的注册临床试验也在有序推进中。CGM 海外拿证节奏体现了公司的自主创新能力，为海外经营持续向好奠定基础。 毛利率改善明显，主要是传统主业和海外市场贡献24H1公司毛利率 55.15%、 同比增加 3.96pcts，其中血糖监测系统毛利率 61.32%、同比增加 5.16pcts，预计由于产品结构改善；美国地区毛利率 43.77%、同比增加 5.03pcts，预计由于美国子公司经营改善。销售费用率 26.88%、同比增加 2.3pcts，预计和公司加大销售渠道投入有关；管理费用率 9.58%、同比减少 0.6pcts；研发费用率 8.02%、同比减少 0.1pcts；财务费用率 0.23%、同比减少 1.05pcts，预计是子公司心诺健康归还借款，利息计提减少所致。 24H1公司信用减值损失 0.24亿元，主要是子公司 Trividia 计提应收账款坏账准备增加所致；经营活动现金流净额 2.28亿元、同比减少 9.52%。 短期看好公司 CGM持续放量，中长期看好公司扩大海外市场份额短期来看，公司在稳固国内 BGM 基本盘的基础上，持续提升 CGM 国内市占率，加快海外市场拓展， CGM有望持续放量；中期来看，公司 CGM 产品在美国的临床稳步推进，明年内有望顺利获批 FDA 注册证， CGM 已在欧洲地区获 CE认证，有望逐步放量；长期来看，公司的国内血糖行业龙头地位有望保持稳固，并依托 Triv idia和 PTS 的海外布局，建立全球化的销售体系，分享全球 CGM 市场的广阔空间。 我们预计 2024-2026年公司收入分别为 46.17亿元、 52.49亿元和 59.59亿元，分别同比增长 13.7%、 13.7%和 13.5%， 2024-2026年归母净利润预计分别为 4.32亿元、 5.43亿元和 6.62亿元，分别同比增长 51.9%、 25.8%和 21.9%，按照 2024年 9月 13日收盘价 24.11元/股计算， 2024-2026年 PE 分别为 31、 25、 21倍， 维持“买入”评级。

核心观点：公司2024年上半年业绩符合预期，Q2收入增速较Q1有所放缓，主要受行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。随着医疗设备更新换代政策逐步落地、配套支持资金逐步到位，行业招投标有望逐步恢复。展望Q4及明年，若设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望改善，公司业绩有望取得较好增长。 公司新产品AQ-300上市以来持续打磨、临床认可度持续提升，三级医院突破的数量有望持续高增长。 事件：2024年8月22日，公司发布2024年半年报根据公司公告，公司2024年上半年实现营收3.54亿元，同比增长22%；实现归母净利润566万元，同比下降85%；实现扣非归母净利润-135万元，同比下降105%。经营活动产生的现金流净额为-1.29亿元（去年同期为-2979万元），基本每股收益为0.04元/股。 简评：短期招投标有所承压，业绩符合预期公司2024年上半年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.54亿元（+22%）、566万元（-85%）和-135万元（-105%），位于业绩预告区间内，符合预期。24Q2单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.84亿元（+13%）、290万元（-87%）和-110万元（-106%）。上半年利润大幅下滑，主要受股权激励费用的影响，剔除股份支付后的归母净利润为4774万元（+7%）。 Q2收入增速较Q1有所下降，预计主要受医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。 分业务来看，2024年上半年内窥镜设备收入为3.42亿元，同比增长23%；内窥镜诊疗耗材收入为0.69亿元，同比下降9%；内窥镜维修服务收入为0.42亿元，同比下降3%，目前收入体量较小。地区来看，上半年境内销售收入为2.86亿元（+22%）；外销收入为0.68亿元（+22%），占主营业务收入的比例为19%。 在设备更新政策逐步落地和AQ-300放量的驱动下，下半年业绩较上半年有望改善随着医疗设备更新换代政策逐步落地、配套支持资金逐步到位，行业招投标有望逐步恢复。展望Q4及明年，若设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望改善，公司业绩有望取得较好增长。公司新产品AQ-300上市以来持续打磨、临床认可度持续提升，三级医院突破的数量有望持续高增长。公司多款细镜、分体式上消化道内镜、双焦内镜等新镜种在2023年陆续获批，2024年推出的新产品包括高光谱智能影像平台、140倍光学放大内镜、4K双焦内镜系列（65X近焦放大）等，产品组合进一步丰富、产品性能不断优化，有望进一步提升公司在中高端市场的核心竞争力。此外，公司持续加大海外市场拓展力度，在俄罗斯、巴西、韩国等多个国家获得了一系列产品的批准，AQ-300在欧盟已获批，有望驱动海外市场下半年实现高增长。 毛利率受会计准则调整影响有所下降，研发和营销投入持续加大2024年上半年，公司毛利率为71.46%，同比下降4.82个百分点，预计主要系会计准则调整所致，根据2024年3月财政部发布的新版会计准则，公司质保相关的维修费用与预提费用从原先的销售费用计入营业成本中。 销售费用率为34.69%，同比提升0.51个百分点；管理费用率为16.60%，同比提升2.68个百分点，主要系职工薪酬、股份支付及差旅费用增长所致；财务费用率为-0.11%，同比提升0.61个百分点；研发费用率为24.70%，同比提升0.63个百分点。2024年上半年经营性现金流净额为-1.29亿元（去年同期为-2979万元），主要系回款放缓与投入增长所致。上半年存货周转天数为388.27天，同比减少111.18天，周转效率有所提升；应收账款周转天数为121.16天，同比增加33.27天，主要系公司销售规模持续扩大，同时上半年受整体市场环境的影响，回款速度放缓导致。其余财务指标基本正常。 AQ-300产品性能不断优化、镜体种类持续丰富，核心竞争力持续增强公司2022年11月正式推出下一代4K软性内窥镜系统AQ-300，在光学放大、镜体操控性等关键性能上实现突破。在产品性能方面，公司结合临床端的反馈对AQ-300系列进行持续迭代，在操控性能、操作手感、稳定性等多个方面都达到了临床操作需求。公司多款新镜种在2023年陆续上市，包括全新UHD系列十二指肠镜、超细内镜等多款细镜产品、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等，进一步丰富了公司镜体种类。此外，公司持续推进营销体系建设，不断加深公司产品的市场覆盖深度及广度，同时采用线上线下结合的方式，围绕AQ-300系列开展了包括内镜培训班、案例分享、规范化诊疗讲座等一系列专题活动，受到专家、客户、经销商的良好反馈。综合来看，在产品性能提升、镜体种类持续丰富、学术推广和渠道建设不断加强的驱动下，叠加鼓励国产替代、进口论证趋严等政策的支持，公司AQ-300有望在三级医院实现快速放量。 短期看好公司旗舰产品AQ-300加速国产替代，中长期看好软镜赛道的高景气发展短期来看，公司旗舰产品AQ-300性能显著提升、镜体种类持续丰富，随着医疗设备更新换代政策逐步落地，有望在三级医院实现快速放量。中期来看，公司持续布局3D消化内镜、内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。考虑行业合规要求提升、医疗设备以旧换新政策落地节奏的不确定性、股权激励费用对表观净利润的影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为9.06亿元、12.80亿元和18.02亿元，分别同比增长34%、41%和41%，2024-2026年归母净利润预计分别为0.29亿元、1.19亿元和2.60亿元，同比增速分别为-50%、313%和118%。维持“买入”评级。 风险提示：医疗行业合规要求提升的风险；设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，业绩存在不及预期的可能性；库存较高的风险；技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险；市场拓展和市场竞争风险（竞争对手奥林巴斯下一代新产品X1镜体后续在国内上市带来的竞争风险）；部分进口原材料采购受限的风险（公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，将可能在短期内对公司的生产经营产生一定不利影响）；质量控制风险；税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险（若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加，从而对公司的经营业绩产生不利影响）；汇率波动风险；资产重组及商誉减值的风险；产品认证风险；地缘政治风险。

核心观点2024年上半年业绩符合预期，订单交付短期承压，预计主要受下游美国大客户去库存的影响。展望下半年，公司业绩增速有望逐步改善。一方面，去年同期公司收入和利润基数较上半年有所下降；另一方面，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，库存量有望下降到较低水平，公司ODM订单发货预计将逐步回升。同时，双方合作产品品类持续丰富，公司下半年会配合美国客户实现4mm宫腔镜量产，有望带来一定的业绩增量。在整机业务方面，公司上半年整机设备销售额已经超过去年全年，已累积发货超过一百套，预计下半年有望持续放量。 事件2024年8月15日，公司发布2024年半年报公司2024年上半年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.20亿元、0.71亿元和0.65亿元，分别同比下降18%、21%和25%。基本每股收益为0.58元/股。 简评业绩符合预期，短期订单交付受史赛克去库存影响，整机业务实现高增长2024H1，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.20亿元、0.71亿元和0.65亿元，分别同比下降18%、21%和25%，考虑去年上半年业绩基数较高，叠加下游美国大客户去库存的影响，业绩符合预期。24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.03亿元（-14%）、0.32亿元（-21%）和0.28亿元（-28%）。上半年收入同比下滑，主要由于2023年上半年美国大客户为新系统的发布持续集中备货，业绩基数相对较高；同时，备货也造成客户的库存处于较高水平，为了降低库存量，客户放缓了从公司进货的节奏。上半年利润端降幅大于收入端，一方面由于公司营收同比下降，另一方面由于公司在研发、营销以及加快国外建厂等方面的投入增加，费用率提升，导致净利率有所下滑。 2024H1医用内窥镜器械收入为1.76亿元（-17%），占主营业务收入比重为80%（去年同期占比79%）；光学行业收入为4268万元（-23%），占主营业务收入比重为20%（去年同期占比21%)，预计主要受下游行业需求景气度的影响。公司整机设备的销售呈现明显增长趋势，上半年收入已经超过去年全年销售额。 ODM订单发货有望逐步回升，整机产品有望快速放量展望下半年，公司业绩增速有望逐步改善。一方面，去年同期公司收入和利润基数较上半年有所下降；另一方面，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，库存量有望下降到较低水平，公司ODM订单发货预计将逐步回升。同时，双方合作产品品类持续丰富，公司下半年会配合美国客户实现4mm宫腔镜量产，有望带来一定的业绩增量，2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜和开放手术外视镜也在开发中。在整机业务方面，公司上半年整机设备销售额已经超过去年全年，已累积发货超过一百套，预计下半年有望持续放量。此外，子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售；同时，公司将加快泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度，形成总部、泰国子公司、美国子公司之间的产业协同链条，进一步降低国际政策如关税对公司业务的潜在影响。 毛利率维持较高水平，费用管控良好公司2024H1毛利率为64.09%，同比基本持平。销售费用率为4.65%（+1.50pct），主要由于公司积极开拓国内市场，完善营销网络体系，提升品牌影响力，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出增加；管理费用率为10.91%（+1.67pct），管理费用同比下降2.79%，主要由于股份支付费用、修理费用减少；财务费用率为-2.57%（-1.05pct），主要由于期末调汇产生的汇兑收益增加；研发费用率为13.98%（+1.11pct），研发费用同比下降10.61%，主要由于股份支付费用减少。管理费用率和研发费用率同比提升，主要由于费用下降幅度低于收入下降幅度。2024H1经营性现金流净额为0.64亿元（-20.89%），主要由于销售规模同比下降，回款相应减少。存货周转天数为393.10天，同比增加116.69天，预计主要由于公司为应对供应链长周期、供方风险以及复杂多变的外部环境，增加了物料储备。应收账款周转天数为73.91天，同比增加4.45天。其他财务指标基本正常。 深耕医用光学二十载，三大业绩增长引擎齐发力公司是国内领先的荧光硬镜上游厂商。短中期来看，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，公司供给史赛克的荧光镜体新品和升级光源模组持续放量，未来随着合作镜体种类的持续丰富，ODM业务有望维持稳健增长；此外，公司自主整机品牌逐步发力，光学业务推出非接触式掌静脉等新产品，均有望增厚公司业绩。 长期来看，公司光学技术优势显著，业务延展性较强，未来通过持续拓展新客户和新应用领域，有望打开成长天花板。考虑上半年受大客户去库存的影响较大，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营收增速分别为9%、30%和22%，归母净利润增速分别为15%、34%和28%。维持“买入”评级。 风险提示新订单签订进度不及预期的风险；史赛克新品推广不及预期的风险；公司研发投入大、未来研发成果不确定的风险；国内市场拓展存在不确定性的风险；国际贸易环境多变对公司海外销售可能影响较大的风险（公司产品对外出口占比较高，近年来国际政治经济形势复杂多变，贸易整体环境和政策的变化存在不确定性，可能会对公司向境外客户的供货带来不利影响，从而影响公司的经营发展）；汇率波动的风险：整机业务受国内医疗行业合规要求提升等行业政策因素影响的风险以及市场推广和销售不及预期的风险；公司经营规模扩大带来的管理风险。

2024年 8月 19日， 公司发布 2024年中报公司 2024H1营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 3.82亿元、 0.92亿元和 0.67亿元， 分别同比下降 49%、 62%和69%。 基本每股收益 1.03元/股。 24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.90亿元、 0.42亿元、 0.24亿元，分别同比下降 29%、 52%、 64%。 简评收入符合预期， 渠道库存影响美国市场订单交付公司 2024H1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 3. 82亿元、 0.92亿元和 0.67亿元， 分别同比下降 49%、 62%和 69% 。 24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.90亿元、 0. 42亿元、 0.24亿元，分别同比下降 29%、 52%、 64%， 考虑公司 Q2美国市场订单仍然受到渠道去库存的影响， 收入符合预期。 Q2利润略低于预期， 主要由于公司收入规模下降， 而费用投入加大，导致净利率有所下滑。 分产品看，24H1家用呼吸诊疗产品收入为 2.30亿元（-60% ），占收入的 60%； 耗材收入为 1.36亿元（+26%） ， 占收入的 36%，未来随着存量设备基数的增加和公司品牌影响力的提升，占比有望持续提升。 分地区看， 24H1境内收入 1.64亿元（-34% ） ， 占收入的 43%；境外收入 2.19亿元（-56%） ， 占收入的 57% ，其中美国市场收入有所下滑，其他境外区域变化不大。 展望下半年，美国市场订单有望显著改善展望下半年， 公司季度业绩有望逐步改善。一方面，去年下半年受美国渠道库存的影响，业绩基数相对较低。另一方面，下半年随着市场库存压力逐渐消退，公司订单环比有望显著改善。此外， 公司于 2024年 7月和美国经销商 RH 的合作协议落地，双方达成为期 5年的独家经销协议， 在产品方面新增了肺病机设备的合作，在区域方面新增了加拿大市场的合作，合作深度和广度进一步提升，未来双方将持续加大在美国市场的品牌建设和市场推广力度，凭借持续优化的产品性能、不断丰富的产品组合， 公司美国市场份额有望逐步提升。 毛利率显著改善， 收入规模下降导致期间费用率显著提升2024H1公司毛利率为 51.70%，同比提升 5.61个百分点，主要是高毛利的耗材类收入占比提升。销售费用率为 12.67%，同比提高 6.41个百分点；研发费用率为 15.21%，同比提升 7.78个百分点，主要是公司加大研发投入和研发人员薪酬增加；管理费用率为 7.90%，同比提升 5.33个百分点； 财务费用率为-1.61%，同比下降 0.88个百分点。 公司期间费用率显著提升，主要由于收入规模下降而研发、销售和管理费用投入持续增加。 2024H1经营性现金流净额为 1.16亿元，同比下降 7.86%，主要系销售规模下降所致。 2024H1存货周转天数为 114.58天，同比增加 31.93天，预计主要系公司原材料备货较多所致；应收账款周转天数为 51.72天，同比增加 24.71天。其他财务指标基本正常。 国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，美国市场渠道库存将逐步恢复正常水平，公司季度订单预计将逐步改善；同时，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代呼吸机、新一代高流量湿化氧疗仪、 R2系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，公司有望受益于 OSA和 COPD 患者渗透率提升带来的行业高景气增长。我们预计公司 2024-2026年营业收入同比增速分别为- 16%、22%和 23%，预计归母净利润同比增速分别为-22%、 28%和 21%。维持“增持”评级。 风险提示 （1） 市场竞争风险： 国际大型医疗器械厂商不断深化市场，国内其他医疗器械厂商逐渐进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。 （2）知识产权风险：一方面，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑； 另一方面， 其他品牌可能存在侵犯公司知识产权的行为，进而损害公司的竞争优势。 （3） 经销商模式风险：公司仅与部分经销商签订长期合作协议，亦没有通过协议约束经销商专门销售本公司产品，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。 （4） 海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险，汇率波动风险，销售区域局势不稳定或关税等风险。

8月 29日晚，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入44.85亿元，同比增长 3.40%，实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 60.23% ，实现扣非后归母净利润 0.66亿元，同比下降57.76%， 实现基本每股收益 0.41元， 业绩低于我们预期。展望下半年， 云南省门诊统筹政策有望加速落地，公司门店结构持续调整，叠加股权激励调动核心员工积极性， 我们看好公司业绩潜力稳步释放。 事件公司发布 2024年半年度报告， 业绩低于我们预期8月 29日， 公司发布 2024年半年度业绩报告，实现营业收入 44.85亿元，同比增长 3.40%，实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 60.23%，实现扣非后归母净利润 0.66亿元，同比下降57.76%，实现基本每股收益 0.41元，业绩低于我们预期。 简评新店整合影响业绩，毛利率稳步向好2024年上半年， 公司营业收入同比增长 3.40%，归母净利润同比下降 60.23%，扣非后归母净利润同比下降 57.76%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 21.71亿元，同比增长 0.01%，实现归母净利润 0.11亿元，同比下降 87.02%，实现扣非后归母净 利润 0.15亿元，同比下降 81.17%，主要由于： 1） 受政策及消费力影响，公司医保收入占比下行，整体收入端增速放缓； 2）新店次新店数量较多，费用端刚性增长速度超出收入增速，单二季度销售费用率提升 3.28个百分点为 30.14%，管理费用率提升 1.01个百分点为 3.06%。 门店结构持续调整，云南省外分梯次布局2024年上半年，公司自建门店 254家，收购门店 81家，净增加门店 328家，期末门店总数达到 5444家，其中云南药店门店数 2897家，占全国药店门店比重进一步下降至 56.80%，重庆地区门店数 602家，规模优势进一步扩大。 考虑到各地区竞争优势，公司目前确定了各省份梯队发展策略： 1）确立云南、河北为第一梯队，云南地区以自建为主，河北通过自建及收购持续巩固、深耕，密集布点，实现渠道下沉； 2）重庆、辽宁为第二梯队，其中重庆持续渗透省地县市场，辽宁地区门店数量持续提升； 3）四川、广西为第三梯队，会在薄弱区域持续加密布点。展望下半年，我们认为，公司门店规模增速或将放缓，但随着公司各地区门店布局逐步完善，收入及利润增长或将加速。

8月 30日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降 28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%， 实现基本每股收益 0.58元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司门店规模有望持续扩大， 叠加各地院外药品治理逐步深化， 门诊统筹政策或将加速落地， 公司仍将积极承接处方外流，获取额外增量，同时通过优化商品结构提升盈利能力，看好公司全年稳健经营。 事件公司发布 2024年半年报，业绩低于预期公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%，实现基本每股收益 0.58元，业绩低于我们预期。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 简评门店扩张稳步推进， 加盟业务表现较好2024年上半年，公司营业收入同比增长 11.29%，归母净利润同比下降 28.32%， 扣非后归母净利润同比下降 26.37%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 65.93亿元，同比增长 9.07%，增速放缓主要由于二季度受消费力等因素影响，客单价下降带动同店增长下降。 24Q2，公司实现归母净利润 2.59亿元，同比下降 38.40%，实现扣非归母净利润 2.63亿元，同比下降 34.43%，主要由于： 1） 23年及 24H1门店加速扩张，费用端刚性支出影响较大； 2）公司上半年关闭部分效益较差门店，费用端存在额外支出。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 全国布局基本完成，门店持续深耕全国布局基本完成，开启市场深耕阶段。 2024年上半年， 公司持续推进并购扩张， 新进入上海市、内蒙古等地区， 现已布局全国 21个省份，上半年净增加门店 2077家，其中自建 797家，收购 284家，加盟 1214家。 截至 2024年 6月底，公司拥有门店总数 16151家，其中加盟店 5379家，直营门店 10772家。我们认为，公司现阶段全国布局基本完成，后续或将不再进入新省份，经营重心聚焦筛选出的“6+8“重点地区，持续加深核心地区门店密度，逐步实现区域规模优势，盈利能力有望加速提升。

公司上半年收入符合预期，利润略低于预期。 短期来看，公司近年来在国内外品牌影响力持续提升，线上与线下、国内与海外渠道同步发力，呼吸制氧、血糖管理、感染控制等核心业务具有较强市场竞争力。中长期来看，随着民众健康意识的提升，公司新产品的持续迭代和丰富， 公司的家用医疗器械平台型龙头地位有望保持稳固。 事件公司发布 2024年半年报公司上半年实现营收 43.08亿元（-13.50%），归母净利润 11. 20亿元（-25.02%），扣非归母净利润 9.64亿元（-23.19%） 。 基本每股收益 1.12元/股。 向全体股东每 10股派发现金红利 4元（含税） 。 简评高基数下上半年业绩承压， 扣非后净利率有所下降公司上半年实现营收 43.08亿元（-13.50%），归母净利润11.20亿元（-25.02%），扣非归母净利润 9.64亿元（-23.19%） 。 Q2单季度营收 20.76亿元（-8.82%），单季度归母净利润 4. 61亿元（-40.96%），单季度扣非归母净利润 4.13亿元（-25.11%） 。 上半年收入符合预期， 利润略低于预期。 呼吸制氧、消毒感控板块在高基数下同比下滑，糖尿病业务保持快速增长。 利润下滑幅度高于收入，主要由于去年 Q2土地收储带来较高非经常性损益贡献。扣非后净利润率水平同比有所下降，预计主要由于费用率同比提升影响。 呼吸制氧板块恢复常态化，糖尿病业务保持高增长上半年公司呼吸治疗解决方案实现收入 16.42亿元，同比 -28.88%。 制氧机同比有所下滑， 但相较 22年同期实现双位数的复合增长率；雾化产品同比增速达到双位数； 家用呼吸机业务也保持同比增长。 糖尿病护理解决方案实现收入 5.62亿元，同比+54.94%。 BGM 产品市场份额持续提升， CGM 产品持续放量，并积极推动新一代 CGM 产品的研发。 消毒感控板块高基数下有所下滑，急救业务新产品驱动增长上半年公司感染控制解决方案实现收入 3.11亿元，同比-26.79%。市场需求回归常态化背景下，公司有望凭借较强的品牌优势、渠道优势，维持行业龙头地位。同时公司积极拓展院内市场的新科室、新领域，并在民用市场深耕产品开发和推广，未来消毒感控板块有望会到稳健增长轨道。 家用类电子检测及体外诊断上半年实现收入 9.35亿元，同比-12.49%。主要由于测温仪等部分产品基数较高，该板块核心产品电子血压计保持稳健增长。 急救业务上半年实现收入 1.08亿元，同比+34.66%。主要受益于公司自主研发的 AED 产品 M600获批 ，生产成本持续优化，毛利率稳步提升。 康复及临床器块实现收入 7.30亿元，同比+3.06%。 上半年公司实现外销收入 4.79亿元，同比增长 30.19%。海外多个产品线的注册工作稳步推进，公司持续加快海外销售团队的本地化布局。未来公司有望凭借产品性能优势和成本优势，持续开拓海外市场。 展望下半年， 基数回归正常后业绩有望稳健增长下半年随着呼吸制氧、消毒感控、家用电子检测等板块的基数影响逐步消除，各板块有望逐步回归增长趋势。糖尿病业务有望延续良好的增长趋势， BGM 市场份额有望进一步提升， CGM 新产品有望在今年底或明年初获批上市。急救板块公司针对子公司推出了股权激励计划，未来 3年有望保持较快的增长。同时，随着公司在海外布局的持续深化，海外收入有望保持较高增速，并在整体收入中占比不断提升，成为公司未来的第二增长曲线。 公司是国内家用医疗器械龙头公司，看好公司长期稳健增长。 毛利率有所下降，期间费用率有所提升2024年上半年公司销售毛利率为 50.06%（-1.62pp） ，预计主要由于产品结构变化及部分产品的价格调整 。 销售费用率 14.25%（+1.95pp），管理费用率 4.82%（+0.81pp），研发费用率 6.26%（+0.76pp） ， 财务费用率 -2.35%（-1.58pp） ，期间费用率整体有所提升，预计主要费用投入力度有所加大。 经营活动产生的现金流量净额为 10.13亿元（-32.42%） ， 主要系销售商品收到的现金减少所致。 应收账款周转天数 32.5天，同比增加 3天； 存货周转天数 111.5天，同比增加 9.2天；基本保持稳定。 家用医疗器械龙头地位稳固，海外市场值得期待短期来看，公司近年来在国内外的品牌影响力持续提升，线上与线下、国内与海外渠道同步发力，呼吸制氧、血糖管理、感染控制等核心业务具有较强市场竞争力。中长期来看，随着民众健康意识的提升，公司新产品的持续迭代和丰富，公司的家用医疗器械平台型龙头地位有望保持稳固。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 20.18、 23.35、 27.18亿元，同比增长-15.8%、 15.7%、 16.4%，对应 2024年 9月 6日收盘价（31.35元）PE分别为 16、 13、 12X。维持买入评级。 风险提示1）新品研发不及预期：公司目前在研产品丰富，产品升级迭代对未来业绩增长具有重要推动作用，若新产品研发进度不及预期，可能对业绩增长带来不利影响； 2）产品推广进度不及预期：新一代 CGM 及 AED 等新产品上市后若销售情况不及预期，可能对公司业务带来不利影响； 3）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期； 4）海外市场风险：海外经济形势变化可能导致需求承压，可能影响海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响。

8月21日晚，公司发布2024年半年度报告，实现收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；实现基本每股收益1.15元；利润端延续较快增长主要受益于阿胶系列产品加速放量。随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年下半年经营持续向好。 事件布公司发布2024年年半年度业绩报告，业绩符合此前预告预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；业绩符合此前预告预期。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 简评利润延续高速增长，1H1业绩符合2024年H1，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快，带动阿胶及系列产品增长32.52%为25.51亿元；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非净利润7.00亿元，同比增长42.79%，利润端增长较快主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。 2024年Q2，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长17.89%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非净利润3.71亿元，同比增长33.61%，利润端延续Q1较快增长主要由于品类结构调整，高毛利核心产品销售增长较快。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 核心产品延续稳健增长趋势，持续打造滋补产品矩阵1）阿胶及阿胶系列产品：24年H1公司阿胶及阿胶系列实现收入25.51亿，同比增长32.52%，收入占比达到92.84%。其中：①阿胶块聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计在旺季下销量实现稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉实现高速增长；②复方阿胶浆大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC补气补血领导地位，在去年同期低基数下实现高速增长；③桃花姬基于大快消新打法，明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，维持较快增长速度。毛利率75.36%，同比增加2.48pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长。 2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司正式推出“皇家围场”新品牌，提供男士滋补健康方案，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，进行消费者全场景补肾需求布局，占位男士滋补品牌，提供男士滋补健康方案。2024年H1，公司其他药品及保健品收入为1.32亿元，同比下降11.91%，毛利率66.40%，同比下降4.15pp，主要由于公司调整产品放量节奏，聚焦推进相关产品研发工作。 3）毛驴养殖及销售：2020年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2024年H1，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入0.37亿元，同比减少42.39%，收入规模进一步缩减。 展望全年：聚焦“增长·质量”管理主题，看好下半年好经营持续向好2024年下半年，公司持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“品药品+”健康消费品”双司轮驱动，看好公司24年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。 结构优化提升毛利率，经营质量2024年H1，公司综合毛利率为73.54%，同比增加3.20个百分点，主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。销售费用率为36.38%，同比增长1.62个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.89%，同比减少1.25个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.36%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.57%，主要由于销售规模扩大。投资收益同比增长86.89%，主要由于公司理财产品到期赎回金额高于同期，实际收到理财利息同比增加。其余财务指标基本正常。 级盈利预测及投资评级我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为55.50亿元、65.17亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98亿元、16.84亿元和20.21亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17元/股、2.61元/股3.14元/股，对应PE分别为22.9倍、19.0倍及15.8倍，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润增长较快主要由于盈利能加强的工业板块收入占比持续提升。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。展望24年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。 事件公司发布2024年半年度业绩报告8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润表现超过我们此前预期。 简评持续夯实主营业务，经营质量稳步提升宋体2024年H1，公司实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%。2024年第二季度，公司实现营业收入96.81亿元，同比下降1.18%，其中工业板块预计保持稳健，商业板块预计略有下降；实现归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%；实现扣非归母净利润14.45亿元，同比增长8.26%，主业利润增长较快主要由于：1）盈利能加强的工业板块收入占比及毛利率同步提升；2）商业板块持续提质增效，净利润显著增长。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。 四大主营业务提质增效，经营质量持续提升1）药品事业部：2024年上半年，药品事业群实现主营业务收入40.69亿元，同比增长9.6%，其中云南白药气雾剂销售收入超过12亿元，同比增长超30%，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长；宫血宁胶囊实现销售收入同比上涨36%；小儿宝泰康颗粒、痛舒胶囊销售收入增长明显；气血康口服液销售收入过亿，三七参蜂口服液销售收入同比增长超过80%。公司围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局，在继续深耕、巩固现有肌肉骨骼类OTC市场领先地位的同时，推动公司的其他品牌中药产品继续放量增长，积极打造三七体系全产业链运营，预计药品事业部在核心产品系列的带动下实现稳健增长。 2）健康产品事业部：实现主营业务收入31.44亿元，同比下降3.11%，净利润12.31亿元，净利润同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7个百分点。口腔护理领域，公司不断优化产品结构、迭代技术创新、带动品类升级，618期间，公司云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1，在防脱洗护板块，养元青洗护产品实现销售收入1.95亿元，同比增长率达到41%，市场份额持续提升。展望下半年，公司口腔护理产品持续触达不同消费人群，洗护产品丰富产品品类，整体规模有望维持稳健。 ③中药资源事业部：实现对外营业收入8.94亿元，同口径下同比增长约22%。公司积极推进品牌中药材工程，进一步加强三七产业平台建设，持续稳固在三七领域的市场领先地位。在天然植提业务方面，公司销售收入同比增长达47%，下半年有望维持较快增长。此外，公司仍在加强药事服务能力，通过打造中药药事服务中心、中医馆，打通“诊治-开方-审方-煎制-配送-入户”的通道，为患者提供全方位、个性化和高效的药事服务，有望贡献额外增量。 ④省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入121.9亿元，同比下降1.4%，净利润2.9亿元，同比显著增长26%，公司积极抢抓品种、市场和终端，进一步巩固市场份额，同时对应收账款进行针对性管理及控制，取得较好阶段性成果，此外，公司非药流通业务通过体系建设、模式创新、市场拓展，上半年同比增长9%，表现相对较好。随着公司持续深化基层市场、发力专业药房、拓展非药业务，下半年业绩有望稳健向好。 展望24年下半年：不断夯实四大主营业务，全力拓展增量发展空间展望24年下半年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。 除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年宋体黑体有望逐步为公司业绩带来增量贡献。 整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。 经营质量保持健康，其余财务指标基本正常2024年H1，公司综合毛利率为29.30%，同比增加1.75个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为11.23%，同比增加0.11pp，基本保持稳定；管理费用率为1.60%，同比减少0.10pp，控费效果理想；研发费用率为0.72%，同比增加0.01pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增加44.84%，主要由于本期销售商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为419.51亿元、451.22亿元和486.76亿元，归母净利润分别为45.29亿元、50.13亿元和55.66亿元，分别同比增长10.6%、10.7%和11.0%，折合EPS分别为2.54元/股、2.81元/股和3.12元/股，对应PE分别为20.9x、18.9x和17.0x，维持“买入”评级。 风险分析1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

核心观点公司24年H1实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%；整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，超出我们此前预期8月23日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，利润端增长超过我们此前预期。 简评高基数下表现亮眼，利润端增长超预期宋体2024年H1，公司实现营业收入141.06亿元，同比增长7.30%，主要由于呼吸感冒品类、皮肤品类保持较快增长速度，带动CHC板块收入增长14.00%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，主要由于CHC板块收入占比及毛利率同步提升。 2024Q2，公司实现营业收入68.12亿元，同比增长0.27%，主要由于上年同期基数较高；实现归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比增长40.88%，利润端实现较好增长主要由于公司感冒药等高毛利产品收入增速较快，带动单二季度整体毛利率提升3.24个百分点。 整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 CHC业务：核心单品加速放量，市场份额稳步提升2024年H1，公司CHC业务实现营业收入77.73亿元，同比增长14.00%，在高基数基础上稳健增长，主要由于公司品牌影响力及渠道掌控力卓越，999感冒灵等大单品加速放量；毛利率62.87%，同比增加5.90个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类实现较好增长，2024年H1分业务板块来看：①品牌OTC业务：公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案。感冒呼吸品类受品牌消费者认可度持续提升影响维持较快收入增速，其中999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正气合剂等品种共同实现较快增长。皮肤品类则进一步强化品牌渗透，其中皮炎平红色装、绿色装及999必无忧系列增长较好。胃药品类持续推进品牌年轻化，快速推进新三九胃泰的品牌渗透率及市场占有率提升。 ②专品业务：公司持续优化品种结构、构建品牌体系，儿科品类持续开展产品升级和新品打造工作，999澳诺业务继续以创新和全面的市场策略推动“大品种-大品牌-大品类”的建设，通过打通学术、零售、数字化多平台资源融合，实现各渠道相互赋能。 ③保健业务：受消费者健康意识的持续提升和外部环境变化影响，零售终端保健品增速同比下滑幅度较大，但公司线下重点布局维矿类产品，开展产品梳理、产品力提升、渠道布局完善等工作，线上市场依托电商等渠道持续拓宽营销场景，更好地触达和服务消费者。同时，公司也在积极推动健康类新品引进和上市的相关工作，圣海CMO业务核心客户群体保持稳定。 ④慢病业务：为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场，增长潜力有望稳步释放。 处方药业务：业务结构持续优化，拟收购天士力强化业务能力2024年H1，公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要由于部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略影响；毛利率47.14%，同比下降4.21个百分点，推测主要由于配方颗粒放开及集采带来的毛利率压力。 ①处方药业务：2024年上半年，公司围绕心脑急重症领域产品参附注射液完成脓毒症临床前各项研究，新发表SCI论文十余篇。赛比普（注射用头孢比罗酯钠）已在30余个省市实现挂网，正式进入商业化阶段。新宋体泰恬（注射用阿莫西林钠克拉维酸钾（Ⅱ））已于20省市平台正式挂网，夯实准入基础。公司与智核生物达成商业化推广合作，获得智舒嘉（重组人促甲状腺激素（rhTSH））在中国甲乳外科市场的独家市场推广权益，智舒嘉CSO项目正式商业化。 ②国药业务：随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，配方颗粒商业模式重构，公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，上半年配方颗粒销量实现恢复性增长。此外，公司积极续优化中药全产业链追溯体系、提高配方颗粒生产效能与质量控制水平，优化中药饮片收入结构，恢复性增长潜力有望进一步释放。 拟收购天士力28%股权，强化中药处方药业务能力。2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。我们认为，此次公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 展望下半年：CHC持续健康发展，处方药有望逐步恢复展望下半年，在CHC业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务预计将持续扩张，配方颗粒通过积极面对行业变化，打造全产业链优势，预计后续有望逐步实现恢复，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。整体来看，预计2024年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。 毛利率略有提升，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为53.56%，同比增加1.34pp，主要由于高毛利率的CHC业务收入占比及毛利率同步提升；销售费用率为23.48%，同比减少1.54pp，推测主要由于费用率较低的业务占比提升所致；管理费用率达到5.01%，同比减少0.14pp，控费效果理想；研发费用率达到2.31%，同比增加0.06pp，基本保持稳定。 经营活动产生的现金流量净额同比增加33.36%，主要由于本期销售商品收到的现金增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价；我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.87亿元、37.85亿元和43.70亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为16.0x、13.9x及12.0x；维持“买入”评级。 风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月30日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入93.05亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.13%，实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比下降40.98%，实现基本每股收益0.473元，业绩低于我们预期。展望2024年下半年，公司门店规模仍将稳步扩大，专业化服务能力持续提升，考虑到部分一过性因素逐步消退以及下半年业绩基数较低，公司业绩有望稳健增长。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，业绩低于我们预期8月30日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入93.05亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.13%，实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比下降40.98%，实现基本每股收益0.473元，业绩低于我们预期。 简评多因素干扰业绩，门店扩张稳步推进2024年上半年，公司营业收入同比增长7.26%，归母净利润同比下降44.13%，扣非后归母净利润同比下降40.98%。2024年第二季度，公司营业收入同比下降0.81%为42.06亿元，主要由于：1）受医保合规检查等因素影响，公司门店收入增长放缓；2）受消费力等因素影响，部分高价产品交易次数及客单价宋体同比下行。2024年第二季度，公司实现归母净利润0.40亿元，同比下降84.92%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比下降80.29%，主要由于：1）受品类结构调整影响，单二季度销售毛利率下降0.86个百分点为32.74%；2）收入增长放缓，但门店扩张导致费用端刚性支出增加，单二季度销售费用率增加3.36个百分点为26.85%，管理费用率增加0.47个百分点为2.89%；3）本期收回大额存单导致利息收入减少，叠加本期新增门店增加导致租赁利息费用增加，财务费用率增加0.50个百分点为0.58%。 门店规模稳步提升，省外市场逐步放量2024年上半年，公司门店净增加1036家为11291家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5546家、2471家及3274家，门店数量占比分别为49.1%、21.9%及29.0%。从增量门店来看，2024年上半年，云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为149家、398家及489家，新增门店占比分别为14.4%、38.4%及47.2%，省外门店扩张进一步加速。我们认为，中长期来看，公司仍将加速扩大川渝地区门店规模，盈利能力有望稳步提升，短期来看，公司24年上半年通过并购加速海南地区布局，海南地区规模优势进一步提升，持续贡献额外业绩增量。 专业门店布局持续完善，多元化服务增加顾客粘性1）聚焦拓展慢病人群。2024年上半年，公司积极推进慢病管理业务落地，为顾客提供个性化的健康咨询、疾病预防、诊疗康复等一站式服务，持续提升消费者粘性，截至2024年6月底，公司共有慢特病门店1421家，占门店总数的12.59%。2）线上业务加速贡献。2024年上半年，公司新零售业务销售6.4亿元，同比增长69.31%，其中O2O渠道销售占比达到77.5%，在扩大线下门店覆盖范围同时提供额外业绩贡献。3）泛健康业务结构优化，引流作用明显。2024年上半年，公司泛健康类产品销售1.96亿元，同比增长19.80%，公司在推进美妆业务发展的同时，大力推广个护、食品和奶粉等品类，可以吸引更多消费者，提高交易次数和客单价，创造额外收益。4）彩票业务持续提升客户粘性。截至2024年6月，公司在8省市开通了3804家“药店+彩票”试点门店，上半年彩票代销额达到6562万元。我们认为，公司持续优化品类及业务结构，有望吸引多元化消费者群体、提升客户粘性，进而实现门店收入长期稳健增长。 门诊统筹政策有望加速落地，期待下半年经营向好展望2024年下半年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。云南省门诊统筹政策征求意见稿已然外发，随着院外合规治理逐步落地，统筹门店规模有望加速扩大，公司在核心布局地区具备明显的软硬件及品类优势，有望率先享受政策红利。同时，公司仍在尝试多业态经营，新零售业务、泛健康品类及公益彩票业务均有望贡献额外增量，加速单店增长。此外，公司全年门店新增规模有望维持较高水平，考虑到下半年业绩基数较低，下半年经营有望稳步向好。 结构调整影响毛利率，费用管控逐步推进2024年上半年，公司综合毛利率为31.44%，同比减少2.12个百分点，主要由于业务结构调整，低毛利率的批发业务增速较快；销售费用率为23.87%，同比增加0.5个百分点，主要由于销售人员工资增加；管理费用率为2.45%，同比减少0.03个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.46%，同比增加0.23个百分点，主要由于本期收回大额存单导致利息收入减少，叠加本期新增门店增加导致租赁利息费用增加。经营活动产生的现金流量净额同比提升35.08%，主要由于销售商品收到的货款增加。存货周转天数为110.37天，同比下降2.6天，基本保持稳定；应收账款周转天数为29.27天，同比减少5.2天，主要由于上年同期基数较高；应付账款周转天数为79.80天，基本持平。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为200.15亿元、230.29亿元和265.30亿元，分别同比增长15.2%、15.1%和15.2%，归母净利润分别为5.56亿元、6.41亿元和7.41亿元，分别同比增长1.2%、15.3%和15.7%，折合EPS分别为0.93元/股、1.08元/股和1.24元/股，分别对应估值12.8X、11.1X和9.6X，维持买入评级。 风险分析1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不

核心观点：公司24年H1实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。H1收入及利润下降主要由于去年同期高基数及部分产品社会库存较高，工业板块收入同比下降19.77%，叠加商业、中药材资源板块承压拖累，导致公司业绩短期承压，整体业绩低于我们此前预期。展望下半年，随着公司工业板块强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。 事件：公司发布2024年半年度报告，业绩低于我们此前预期8月22日晚，公司发布2024年半年度报告，实现营业总收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%；实现每股收益0.89元，业绩低于我们此前预期。 简评：核心品类高基数下承压，费用管控持续深化24年H1，公司实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%，实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。24年Q2，公司实现收入36.09亿元，同比下降21.94%，主要由于：①核心单品销售承压，单二季度工业板块销售收入（未扣除内部抵消）下降23.99%、②商业板块及中药材资源板块承压；实现归母净利润2.48亿元，同比下降25.00%，实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降24.49%，主业增速有所放缓，利润降幅大于收入主要由于：①受品类结构调整，单季度销售毛利率下降2.35个百分点为46.99%、②公司持续推进费用管控，Q2期间费用率下降1.87个百分点。 工业板块核心单品短暂承压，大健康板块规模及盈利能力同步增长24年H1分板块来看：①医药工业：实现营业收入50.79亿元，同比下降19.77%，毛利率62.90%，同比减少1.91个百分点；分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、三大核心品类实现收入15.85亿元、15.74亿元、6.83亿元，分别同比增长-26.34%、4.25%、-37.53%。从大品种来看，藿香正气口服液、益保世灵同比承压；急支糖浆延续稳健增长趋势。整体来看，公司工业板块在核心单品增速放缓影响下短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。 ②其它板块：其中医药商业实现收入37.41亿元，同比下降10.96%，毛利率8.78%，同比增加0.11个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入4.90亿元，同比下降16.39%，毛利率8.69%，同比增加1.96个百分点，Q2收入端降幅环比缩小，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入2.65亿元，同比增长79.63%，毛利率9.18%，同比增加4.94个百分点，规模及盈利能力同步高速增长。 展望24H2：持续推进数字化转型，积极开拓第二增长曲线2024年下半年，公司将持续推进数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，建设现代化医药工业集群，同时发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线：1）医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场，实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。 2）医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，目标至少新增50家重点供应商一级经销开户，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院，从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点；在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，目标直营式加盟药房新增不低于100家，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；同时重点打造5家特色中医馆，加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块逐步恢复健康增长。 3）中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，计划实现在地规范化种植面积达25万亩、同时启动14个中药材品种GAP基地建设，形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务潜力逐步释放。 整体来看，预计24年公司工业板块将强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力有望进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间。 毛利率短期承压，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为46.71%，同比减少3.44pp，推测主要受到口径调节及产品结构变化的影响；销售费用率达到31.66%，同比减少3.82pp，费用结持续优化；管理费用率达到4.28%，同比增加0.34pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.49%，同比增加0.51pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-3.57亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级：过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为157.87亿元、175.10亿元和194.20亿元，归母净利润分别为8.62亿元、10.78亿元和13.48亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.55元/股、1.94元/股和2.42元/股，分别同比增长4.9%、25.1%和25.0%，对应PE分别为14.2x、11.4x及9.1x。维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。