软镜市场前景广阔，澳华突破外资封锁，市占率实现较快增长。我国消化道肿瘤高发，据国家癌症中心数据，2022年我国胃癌、结直肠癌和食管癌的发病总人数占我国新发恶性肿瘤病例的比例为25.77%；而内镜取活检是确诊的“金标准”。受早筛需求旺盛与内镜制造技术精进的双轮驱动，据FutureMarketInsights预计，2033年我国医疗软镜市场规模有望增长至13.9亿美元。奥林巴斯、富士和宾得三家日企凭借技术及渠道等优势长期垄断市场，其中奥林巴斯一家独大。国产软镜厂商持续进行研发创新，不断实现零的突破；据医招采数据，按销售数量看，2023年澳华的消化内镜市占率达11.88%，较2021年提升了7.20个百分点。 AQ-300差异化优势显著，冲刺三级医院水到渠成。作为率先闯入4K领域的AQ-300超高清内镜系统，在图像、染色、操控性、智能化等方面实现创新与升级，其配备5LED光源、白光+4种CBI的多光谱染色模式，搭载超大钳道治疗内镜、100倍光学放大镜、十二指肠镜、智能辅助设备及多款性能领先的细镜产品，进一步提升公司在高端市场竞争能力。依托于AQ-300系统的持续推广，带动公司中高端系列产品在三级医院的销量稳步提升；2023年，公司营业收入同比增长52.29%，归母净利润同比增长167.04%，业绩表现亮眼。 聚焦研发创新，新品呈现井喷态势，构筑未来发展驱动力。公司围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，并长期坚持底层技术创新；公司于2013/2018/2022/2023年分别推出AQ-100/AQ-200/AQ-300/AQ-200Elite系列产品，更新迭代速度日益提升，功能性和可操作性显著提高。2023年新品发布会，澳华一举官宣了17款细镜产品，涵盖支气管镜、鼻咽喉镜及经皮胆道镜等；其中不乏1.8mm全球最细复式软镜、61%超大钳径比内镜等“高含金量”的新品。我们认为，“系统升级迭代+镜种布局齐全+在研管线储备丰富”，三管齐下，未来有望驱动公司业绩持续增长。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为0.68%/31.64%/40.29%，2024年11月19日收盘价对应PE分别为116/88/63倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争风险；原材料采购受限风险；应收账款回收风险。

事项：公司发布24年三季报，24Q1-3，营业收入5.01亿元（+16.79%），归母净利润0.37亿元（-17.45%），扣非净利润0.15亿元（-55.24%）。24Q3，营业收入1.47亿元（+5.39%），归母净利润0.32亿元(+345.17%)，扣非净利润0.16亿元(+378.59%)。 评论：收入增速阶段性放缓，利润实现高速增长。24Q3公司收入增速为+5.39%，阶段性放缓，主要原因系公司主动出清库存，但AQ-300医院终端反馈好，终端招标数据表现良好，长期增长态势不变。24Q3公司归母净利润增速达+345.17%，主要原因系股份支付费用冲回和大额政府补助，股份支付费用冲回层面，公司于2022年和2023年分别进行了两轮股权激励，由于第一期与第二期的归属期均包含2024年，因此2024年计提了两轮股权激励对应的股份支付费用，相较2023年显著增长。24Q3，由于公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属条件，决定冲回已计提股份支付费用，在利润端带来了一定增益。政府补助层面，2024年9月30日，公司收到政府补助资金1,415万元，均属于与收益相关的政府补助款项，进一步增厚了公司利润。 控费阶段性成果展现，各项费用率有所改善。公司持续推进降本增效，从费用绝对值来看，24Q3公司销售费用、管理费用、研发费用分别同比-13.01%、-11.01%、-29.37%。从费用率来看，24Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为25.09%、10.95%、17.53%，24Q2分别为32.05%、16.79%、23.26%，23Q3分别为39.19%、12.96%、26.15%，各项费用率同比环比皆有改善。 研发稳步投入，产品持续迭代。24Q3，公司研发费用率为17.53%，稳步研发投入下，公司持续推动产品更新迭代，主动适应市场多样化需求。2024年8月，公司召开新品发布会，从影像平台来看，公司发布了高光谱智能影像平台，该平台拥有26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织，此外拥有超立方信息集（海量数据），能够减少信息遗漏，帮助医生全方位了解病灶结构，同时拥有<1秒智能引擎强力计，能够突破算力限制，实现智能提取，自我生长。从内镜系统来看，公司发布了具备4K超高清功能的内镜系统AQ-150Series、瞄准县域医疗市场的内镜系统AQ-120series，从内镜镜体来看，公司发布了140倍光学放大内镜、640倍细胞内镜、临床4K双焦内镜、直径最细可达5.4mm的超细胃镜。随着研发成果逐步兑现，公司产品矩阵持续完善，为内镜国产替代打下坚实基础。 投资建议：结合公司业绩，考虑到股份支付费用和推广及研发费用支出，我们预计公司24-26年归母净利润分别为0.82、1.30、2.01亿元（24-26年原预测值为0.45、1.65、2.74亿元），同比变动分别为41.2%、58.7%、55.4%，EPS分别为0.61、0.96、1.50元，对应PE分别为88、55、36倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值95亿元，对应目标价约70元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国际业务推广进展不及预期；2、新产品上市进度不达预期。

公司 2024年第三季度营业收入 1.47亿元（ 同比增加 5.39%），归母净利润0.32亿元（ 同比增加 345.17%），扣非归母净利润 0.16亿元（ 同比增加309.81%）。 公司 2024前三季度营业收入达 5.01亿元（ 同比增加 16.79%），归母净利润0.37亿元（ 同比下降 17.45%），扣非归母净利润 0.15亿元（ 同比下降55.24%）。 公司 2024Q3销售毛利率 63.95%（ 同比下降 10.38pp），销售净利率 21.35%（ 同比增加 15.80pp）。 截至 2024年第三季度末，公司的应收账款达 2.76亿元（环比 2024年中报减少约 700万元）， 公司的存货达 2.54亿元（环比 2024年中报增加约 1800万元）。 盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 0.85、 1. 13、 1.38亿元， EPS 分别为 0.63、 0.84、 1.03元/股，基于公司是内镜领域的内资第一梯队公司， 我们给予公司 2024年 65-85倍 PE，合理价值区间 41.15-53.81元/股，给予公司 2024年 7-12倍 PS，合理价值区间 42.37-72.63元/股，综合两种估值方法，公司合理价值区间 42.37-53.81元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 新品放量不达预期，反腐导致医院采购预算缩减，竞争格局加剧导致价格下降等。

2024年 10月 25日， 澳华内镜发布 2024年三季度报， 公司 2024年前三季度实现营业收入 5.01亿元(同比+16.79%)， 归属于上市公司股东的净利润为 0.37亿元(同比-17.45%)， 扣非后归属于上市公司股东净利润为0.15亿元(同比-55.24%)。 2024年单 Q3季度实现营业收入 1.47亿元（同比+5.39%），归属于上市公司股东的净利润为 0.32亿元(同比+345.17%)。 2024年 10月 28日， 公司投资者关系活动记录反馈， 今年以来， 包括AQ-300产品在内的一系列产品在多个国家或地区获批， 海外市场的准入有了进一步的发展， 当前公司的海外市场主要分布在欧洲以及其余性价比市场。 投资要点: 持续加大研发投入， 内镜产品推陈出新 2024年前三季度公司研发费用为 1.13亿元（同比+6.62%） ， 占比达 22.60%。 根据公司公众号， 2024年公司多款重磅新品登场， 包括高光谱智能影像平台、AQ-150Series 4K 超清内镜系统、 AQ-120Series 内镜系列、 640倍细胞内镜、 140倍光学放大内镜、 超细胃镜、 4K 双焦内镜系列。 其中 AQ-150Series 内镜系统可适配肠胃镜、 支气管镜、 鼻咽喉镜等众多镜种， 满足不同科室的临床需求； AQ-120Series 内镜一体式轻巧机身， 便于医疗人员在不同地点之间进行转移和部署， 适配基层医疗机构的需求。 AQ-300临床应用案例丰富， 可搭载智能治疗系统 AQ-300临床应用案例丰富， 已在 ERCP 取石手术、 胃 ESD 手术、 食管 STER手术、 胃角 ESD 手术、 食管 POEM 等手术案例上有所应用。 公司在美国消化疾病周 DDW 学术会议上展示了搭载 EndoMate 智能诊疗系统的 AQ-300， 能够实现病灶的自动检测功能， 辅助医生精确发现并诊断病灶， 降低漏诊可能性。 盈利预测和投资评级 受政策影响， 公司收入端承压， 我们适当下调盈利预测， 但考虑公司 AQ300在医院认可度逐步提升， 后续有望加速放量， 我们仍持续看好公司长期发展。 预计澳华内镜2024-2026年营业收入分别为 8.18、 10.17、 14.08亿元， 同比增速21%、 24%、 38%， 归母净利润 0.75、 1.27、 1.95亿元， 同比增速30%、 69%、 53%， 对应 2024-2026年 PE 分别为 94/56/36x。 维持“买入”评级风险提示 1、 产品销售不及预期风险； 2、 研发不及预期风险； 3、海外拓展不及预期风险； 4、 行业政策变化风险； 5、 竞争格局恶化风险

公司深耕于软性内窥镜领域，是国产软镜的先行者。澳华内镜成立三十年以来实现软镜设备及耗材在消化科、呼吸科、耳鼻喉科等多科室应用，产品矩阵覆盖基层、中端及高端市场。公司营收保持高速增长，2019-2023年公司营业收入从2.98亿元提升至6.78亿元，CAGR为22.84%，AQ-200、AQ-300等新品上市实现放量带动内窥镜设备收入占比提升。随着中高端新品销售占比提升，规模效应下公司2018-2023年毛利水平稳步提升。 软镜市场高速增长，国产厂商有较大替代空间。我国消化系统肿瘤高发，胃肠镜渗透率较低，在国内分级诊疗政策推动、微创手术渗透率逐步提升、内镜医师体系逐步完善等因素的推动下，中国医用内镜市场规模2025年将达到393亿元，2021-2025年CAGR为12.2%。软镜竞争集中度较高，奥林巴斯、富士、宾得占据中国超80%的市场份额，国产软镜厂商开立医疗、澳华内镜在中基层市场占据一定市场份额，凭借HD-580、AQ-300等新品持续打开高端市场，推进国产替代进程。 AQ-300打破海外巨头垄断，开拓三级医院市场。AQ-300作为国产首款4K软镜，在成像质量、光学染色、操控设计、智能化等多方面实现了技术突破与升级，临床认可度的提升带来AQ-300在三级医院装机量的持续突破，有望进一步抢占日系三家的市场份额；同时AQ-300可搭载光学放大内镜、十二指肠镜、双焦内镜、细镜、经皮胆道镜、膀胱镜等丰富的镜体种类，有效提升了招标竞争力，助力公司打开三级医院市场。 高研发投入加速产品迭代，2023年公司研发投入1.47亿元，同比增长52%，研发人员数量截至2024H1达268人，占比提升至21.5%。随着公司保持高研发投入同时扩张研发团队规模，公司保持较强的更新迭代能力，产品功能性和可操作性水平显著提高，实现对进口产品从追赶到超越。公司面向基层及中高等级医院进行完善的产品布局，满足多层次的诊疗需求，采用差异化的竞争策略以实现整体市场份额的提升。 渠道端“基层+高端”双端发力，“多产品+多品类”驱动海外增长。公司在国内设立十五个省级营销分公司、34个营销服务网点，通过开拓中西部新兴市场、布局县域医共体等基层医院、强化三甲医院等高端市场的覆盖等方式增强产品覆盖广度和竞争力，中高端机型在三级医院推进顺利。公司采取“多产品+多品类”销售策略驱动海外增长，AQ-300于2024H1获CE认证，有望带动海外收入的快速增长。 【投资建议】：公司作为国产软镜设备的领先企业，软镜产品布局全面，持续的高研发投入推动产品迅速迭代，“基层+高端”双端布局渠道推广，AQ-300临床认可度持续提升并快速放量，在软镜的临床应用场景不断拓展、消化内镜开展率有较大提升空间、软镜设备国产化率逐步提升的背景下，公司有望充分受益于国产替代及加速出海，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为9.14/11.99/15.28亿元，归母净利分别为0.63/1.6/2.36亿元，EPS分别为0.47/1.19/1.76元，对应PE分别为108.53/42.75/29.01倍。 【风险提示】：软镜渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；行业政策变动风险；产品研发及市场推广风险；毛利率下降风险。

事项：公司发布24年中报，营业收入3.54亿元（+22.29%），归母净利润0.06亿元（-85.13%），扣非净利润-0.01亿元。24Q2，营业收入1.84亿元（+12.61%），归母净利润0.03亿元（-86.52%），扣非净利润-0.01亿元。 评论：分地区来看，国内外业务整体实现稳健增长，国内业务下半年有望加速增长。 24H1公司国内收入2.86亿元（+22.27%），在宏观环境压力下仍然实现了较为稳健的增长，24H1公司在国内市场加大了产品推广力度，以临床需求为导向更新升级公司产品，拓宽了对各等级医院的覆盖度，同时，公司品牌影响力的不断上升，也对经营产生了正向促进作用，随着设备更新政策在下半年逐步落地，内镜作为医疗设备有望受益，且国内软镜市场国产替代空间广阔，公司下半年国内收入有望恢复高增长。24H1公司海外收入0.68亿元（+22.40%），产品出海得到进一步推进，24H1公司在国际市场的市场准入方面取得了多项进展，在欧盟地区、巴西、韩国、俄罗斯等多个国家或地区皆有机型获批上市，2024年初公司4K内窥镜产品AQ-300获得欧盟的CE认证，公司国际业务团队正积极参加各类相关行业会议和业内交流，未来随着AQ-300在欧盟地区放量，公司海外业务收入有望加速增长。 分业务来看，内窥镜设备为当前业绩主要驱动力，耗材和服务发展空间巨大。 24H1公司内窥镜设备收入3.42亿元（+23.37%），占比96.65%，内窥镜诊疗耗材收入0.07亿元（-8.88%），占比1.95%，内窥镜维修服务收入0.04亿元（2.73%），占比1.19%，租赁收入75万元（+219.01%），占比0.21%。我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段，从单一设备收入到“设备+服务”模式，最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前澳华内镜处于第一阶段，随着澳华内镜业务结构不断丰富，未来耗材和服务业务发展空间巨大。 产品持续更新迭代，主动适应市场多样化需求。24H1公司研发投入0.87亿元，同比增长25.48%，占营业收入的比例为24.70%。持续投入下，24H1公司产品管线取得多项进展，2024年3月，公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜，从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域，优秀的镜体参数可以确保镜体进入更细的自然腔道，为临床检查和探索发现提供了更多的选择。2024年5月，公司发布了电子输尿管肾盂镜，超细外径的镜体可以进入狭窄的输尿管，助力泌尿结石的治疗。公司持续推动了产品更新迭代，主动适应了市场多样化需求。 投资建议：结合公司24H1业绩，考虑到股份支付费用和推广及研发费用支出，我们预计公司24-26年归母净利润分别为0.45、1.65、2.74亿元（24-26年原预测值为1.3、1.9、2.8亿元），同比变动分别为-22.1%、265.9%、66.3%，EPS分别为0.34、1.23、2.04元，对应PE分别为124、34、20倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值80亿元，对应目标价约59元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国际业务推广进展不及预期；2、新产品上市进度不达预期。

核心观点：公司2024年上半年业绩符合预期，Q2收入增速较Q1有所放缓，主要受行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。随着医疗设备更新换代政策逐步落地、配套支持资金逐步到位，行业招投标有望逐步恢复。展望Q4及明年，若设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望改善，公司业绩有望取得较好增长。 公司新产品AQ-300上市以来持续打磨、临床认可度持续提升，三级医院突破的数量有望持续高增长。 事件：2024年8月22日，公司发布2024年半年报根据公司公告，公司2024年上半年实现营收3.54亿元，同比增长22%；实现归母净利润566万元，同比下降85%；实现扣非归母净利润-135万元，同比下降105%。经营活动产生的现金流净额为-1.29亿元（去年同期为-2979万元），基本每股收益为0.04元/股。 简评：短期招投标有所承压，业绩符合预期公司2024年上半年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.54亿元（+22%）、566万元（-85%）和-135万元（-105%），位于业绩预告区间内，符合预期。24Q2单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.84亿元（+13%）、290万元（-87%）和-110万元（-106%）。上半年利润大幅下滑，主要受股权激励费用的影响，剔除股份支付后的归母净利润为4774万元（+7%）。 Q2收入增速较Q1有所下降，预计主要受医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。 分业务来看，2024年上半年内窥镜设备收入为3.42亿元，同比增长23%；内窥镜诊疗耗材收入为0.69亿元，同比下降9%；内窥镜维修服务收入为0.42亿元，同比下降3%，目前收入体量较小。地区来看，上半年境内销售收入为2.86亿元（+22%）；外销收入为0.68亿元（+22%），占主营业务收入的比例为19%。 在设备更新政策逐步落地和AQ-300放量的驱动下，下半年业绩较上半年有望改善随着医疗设备更新换代政策逐步落地、配套支持资金逐步到位，行业招投标有望逐步恢复。展望Q4及明年，若设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望改善，公司业绩有望取得较好增长。公司新产品AQ-300上市以来持续打磨、临床认可度持续提升，三级医院突破的数量有望持续高增长。公司多款细镜、分体式上消化道内镜、双焦内镜等新镜种在2023年陆续获批，2024年推出的新产品包括高光谱智能影像平台、140倍光学放大内镜、4K双焦内镜系列（65X近焦放大）等，产品组合进一步丰富、产品性能不断优化，有望进一步提升公司在中高端市场的核心竞争力。此外，公司持续加大海外市场拓展力度，在俄罗斯、巴西、韩国等多个国家获得了一系列产品的批准，AQ-300在欧盟已获批，有望驱动海外市场下半年实现高增长。 毛利率受会计准则调整影响有所下降，研发和营销投入持续加大2024年上半年，公司毛利率为71.46%，同比下降4.82个百分点，预计主要系会计准则调整所致，根据2024年3月财政部发布的新版会计准则，公司质保相关的维修费用与预提费用从原先的销售费用计入营业成本中。 销售费用率为34.69%，同比提升0.51个百分点；管理费用率为16.60%，同比提升2.68个百分点，主要系职工薪酬、股份支付及差旅费用增长所致；财务费用率为-0.11%，同比提升0.61个百分点；研发费用率为24.70%，同比提升0.63个百分点。2024年上半年经营性现金流净额为-1.29亿元（去年同期为-2979万元），主要系回款放缓与投入增长所致。上半年存货周转天数为388.27天，同比减少111.18天，周转效率有所提升；应收账款周转天数为121.16天，同比增加33.27天，主要系公司销售规模持续扩大，同时上半年受整体市场环境的影响，回款速度放缓导致。其余财务指标基本正常。 AQ-300产品性能不断优化、镜体种类持续丰富，核心竞争力持续增强公司2022年11月正式推出下一代4K软性内窥镜系统AQ-300，在光学放大、镜体操控性等关键性能上实现突破。在产品性能方面，公司结合临床端的反馈对AQ-300系列进行持续迭代，在操控性能、操作手感、稳定性等多个方面都达到了临床操作需求。公司多款新镜种在2023年陆续上市，包括全新UHD系列十二指肠镜、超细内镜等多款细镜产品、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等，进一步丰富了公司镜体种类。此外，公司持续推进营销体系建设，不断加深公司产品的市场覆盖深度及广度，同时采用线上线下结合的方式，围绕AQ-300系列开展了包括内镜培训班、案例分享、规范化诊疗讲座等一系列专题活动，受到专家、客户、经销商的良好反馈。综合来看，在产品性能提升、镜体种类持续丰富、学术推广和渠道建设不断加强的驱动下，叠加鼓励国产替代、进口论证趋严等政策的支持，公司AQ-300有望在三级医院实现快速放量。 短期看好公司旗舰产品AQ-300加速国产替代，中长期看好软镜赛道的高景气发展短期来看，公司旗舰产品AQ-300性能显著提升、镜体种类持续丰富，随着医疗设备更新换代政策逐步落地，有望在三级医院实现快速放量。中期来看，公司持续布局3D消化内镜、内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。考虑行业合规要求提升、医疗设备以旧换新政策落地节奏的不确定性、股权激励费用对表观净利润的影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为9.06亿元、12.80亿元和18.02亿元，分别同比增长34%、41%和41%，2024-2026年归母净利润预计分别为0.29亿元、1.19亿元和2.60亿元，同比增速分别为-50%、313%和118%。维持“买入”评级。 风险提示：医疗行业合规要求提升的风险；设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，业绩存在不及预期的可能性；库存较高的风险；技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险；市场拓展和市场竞争风险（竞争对手奥林巴斯下一代新产品X1镜体后续在国内上市带来的竞争风险）；部分进口原材料采购受限的风险（公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，将可能在短期内对公司的生产经营产生一定不利影响）；质量控制风险；税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险（若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加，从而对公司的经营业绩产生不利影响）；汇率波动风险；资产重组及商誉减值的风险；产品认证风险；地缘政治风险。

公司发布2024年半年报。 24H1公司实现营收3.54亿（同比+22.3%），归母净利润566万元（同比-85.1%），归母扣非净利润-135万元（同比-104.6%）。 单Q2公司实现营收1.84亿元（同比+12.6%），归母净利润290万元（同比-86.5%），归母扣非净利润-110万元（同比-106.3%）。 调整后毛利率较上年同期略有提升，归母净利波动主要系股份费用支付影响。 受会计准则变化影响，公司将质保相关的维修费用与预提费用从销售费用中离去，计入营业成本，公司24H1毛利率约71.5%（较23H1调整后口径同比提升0.1pct）。 公司于2022年以及2023年分别进行了两轮股权激励，两轮归属期均包含2024年，故股权激励费用对24H1表观利润影响较大，剔除股份支付后的归母净利润为4774万元（同比+7.2%）。 研发持续投入，产品管线迈入肝胆外科及泌尿领域。 24H1公司研发投入8734万元（同比增长25.5%），研发投入占比同比提升0.62pct。公司产品管线顺利从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域，相继推出电子经皮胆道镜、电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜。 公司内镜产品矩阵日益丰富，24年新品年度发布中，高光智能影像平台、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜、超细胃镜、4K双焦内镜等将有效助力临床；AQ-1504K超高清内镜系统、AQ-120内镜系统将提供不同等级医院多样化的选择。 产品结构升级有效提升公司海内外市场竞争力。 分地区，24H1公司境内实现收入2.86亿元（同比+22.3%），国外实现收入6781万元（同比+22.4%），均保持较好的增长趋势。国内市场，公司已建立15个营销分公司，实现区域化垂直深度管理，提升产品覆盖面及市场竞争力；海外市场，公司取得多项产品准入，实现一系列有竞争力的机型获批上市。 盈利预测与投资建议据定期报告及会计准则变更，调整内窥镜设备毛利率、销售费用率等核心变量，预计公司2024-2026年营收为9.9/14.0/19.6亿元（前值为10.1/14.4/20.3亿元），CAGR为42.5%，归母净利润为0.82/1.54/2.57亿元（前值为1.16/1.80/2.73亿元），CAGR为64.3%，当前股价对应2024-2026年PS为5.3/3.7/2.6倍。公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，维持“买入”评级。 风险提示1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

业绩表现：2024H1公司实现营业收入3.54亿元，同比增长22.29%；实现归母净利润566.16万元，同比降低85.13%；剔除股份支付影响的归母净利为4,774.02万，同比增长7.19%。单2024Q2，公司实现营业收入1.84亿元，同比增长12.61%；实现归母净利润0.03亿元，同比降低86.52%。公司协同研发和技术优势，不断迭代升级产品，提供高质量的内镜解决方案，赢得了临床端的广泛认可。 内窥镜设备保持增长，加速推进海外产品注册及品牌建设。分业务来看，2024H1公司内窥镜设备业务收入3.42亿元（yoy+23.37%），内窥镜诊疗耗材收入689.78万元（yoy-8.88%）,内窥镜维修服务收入419.54万元（yoy-2.73%）。分地区来看，2024H1公司实现国内收入2.86亿元（yoy+22.27%）；实现海外收入0.68亿元（yoy+22.40%）。 2024H1公司AQ-300产品获CE认证，并陆续在巴西、韩国、俄罗斯、泰国等多个国家实现一系列有竞争力产品的获批。 临床应用科室拓展，新品持续迭代。2024H1公司研发费用为0.87亿元（yoy+25.48%）；研发费用率为24.7%，同比增长0.63pct；研发人员数为268人（yoy+17.03%）;新增申请发明专利3项，获授权发明专利14项。2024H1公司相继推出电子经皮胆道镜、电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，将公司业务拓展到肝胆外科及泌尿外科。2024年8月公司发布包含26个窄带光波段的高光谱智能影像平台、AQ-120及AQ-150系列4K超高清内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜、头端直径最细达5.4mm超细胃镜、4K双焦内镜系列产品，经长期技术积淀进入新品爆发期，有望成为公司的新增长动能。 深化“医工结合”，聚焦县域医疗。公司在国内已建立起15个营销分公司、34个营销服务网点，产品的覆盖面和市场竞争力将得到有效提升。公司通过创新产品的开发、案例分享、医师培训、规范化诊疗讲座等系列专题活动，与多家三级甲等医院进行了全方位深度合作。公司还关注并推进县域医疗的高质量发展，在临沧、瓮安等多地开展基层诊疗推广服务。 保持高销售投入，毛利率因会计政策变化有所波动。2024H1公司管理费用率为16.6%，同比增长2.68pct；销售费用率为34.69%，同比增长0.51pct。2024H1公司销售毛利率为71.46%，同比降低4.82pct；销售净利率为1.58%，同比降低11.48pct。公司毛利率水平降低主要系会计政策变更，引起营业成本提升了1244.17万元。【投资建议】由于行业整顿及设备更新政策落地节奏致使24H1招标节奏放缓，公司上半年收入增速不及预期。但作为国内软镜的引领企业之一，公司AQ-300入院装机顺利，海外收入增速快，研发成果加速转化，营销渠道不断拓展，公司收入增速有望伴随下半年招标情况复苏而有所提升。我们调整了此前的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为9.14/11.99/15.28亿元，归母净利分别为1.11/1.76/2.16亿元，EPS分别为0.82/1.31/1.61元，对应PE分别为47.19/29.7/24.14倍，维持“增持”评级。【风险提示】技术创新和研发失败的风险政策变动的风险行业竞争加剧的风险产品质量控制风险

2024H1收入端稳健，利润端受股份支付和研发投入影响较大。2024上半年公司实现营收3.54亿元（+22.29%），归母净利润566万元（-85.13%），剔除股份支付的归母净利润4774万元（+7.19%）。其中24Q2单季营收1.84亿元（+12.61%），归母净利润290万元（-86.52%），剔除股份支付的归母净利润2318万元（-6.36%）。2024上半年公司收入端稳健，利润端受股份支付和研发投入影响较大，二季度业绩增速放缓，主要系行业整顿影响下招投标需求较平淡所致。 分业务，2024上半年公司内窥镜设备收入3.42亿元（+23%），内窥镜诊疗耗材0.07亿元（-9%），内窥镜维修服务0.04亿元（-3%）。分地区，国内收入2.86亿元（+22%），海外收入0.68亿元（+22%）。 毛利率保持稳定，费用率有所提升。2024上半年毛利率71.46%，表观毛利率下降4.82pp，主要系会计准则变更，保证类质保费用从销售费用调整至营业成本所致，调整后2023H1毛利率对应为71.37%，毛利率基本保持稳定。销售费用率34.69%（+5.42pp），管理费用率16.60%（+2.68pp），研发费用率24.70%（+0.63pp），财务费用率-0.11%（+0.61pp），四费率75.88%（+9.34pp），公司持续加大产品推广力度、完善营销体系，注重对人员的投入和激励，费用率提升明显。 研发投入持续加大，拓展产品应用领域。公司持续加大自主创新科技投入，积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产业的研发，24H1研发投入8733万元（+25.48%）。新产品管线取得进展，2024年3月相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜，从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域。 投资建议：公司2024上半年收入稳健增长，销售、研发投入持续加大，考虑行业整顿对招投标影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收9.0/14.4/20.2亿元（原为9.9/14.4/20.2亿元），同比增速33%/60%/40%，归母净利润0.2/1.4/3.0亿元（原为0.3/1.4/3.0亿元），同比增速-68%/679%/107%，当前股价对应PS=6/4/3x，维持“优于大市”评级。 风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

公司 2024H1：收入 3.5亿元，同比增 22%，归母净利润 0.06亿元，同比下滑85%， 剔除股份支付后的归母净利润为 0.48亿元； 其中 2024Q2收入 1.8亿元，同比增长 13%，归母净利润 0.03亿元，同比下滑 87%。 入院放缓影响下收入短期承压，但根据招标网数据，公司 2024年 6-7月份中标环比提升趋势显著，我们认为随着新品推广加速，有望带来 2024年收入弹性。 成长性： 收入短期承压， 但新品放量下 2024年收入增长仍可期待 （1） 新品推广期， 收入增长仍是核心。 2024H1收入短期承压，但随着下半年中标提升，全年收入增长可期。 2024Q2公司收入 1.8亿元，同比增长 13%，入院放缓下收入短期承压，但根据招标网数据， 2024年 6月-7月，公司中标量环比显著回升。我们认为， 公司正处于新品推广期，收入增长仍是核心， 随着公司下半年中标量稳步提升以及设备以旧换新或有放量拉动， 2024年收入增长仍可期待； （2） 新品持续商业化，构建相对完善产品平台， 有望形成新增拉动。 2024年 3月， 公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜， 2024年 5月公司发布了电子输尿管肾盂镜， 镜种逐步完善并从消化科、呼吸科向肝胆外科以及泌尿拓展。 我们认为，随着新品的逐步商业化，有望形成新增收入拉动。 （3）股权激励摊销下，利润负增长， 新品推广投入持续， 全年利润增长或有压力。 受限制性股票激励计划等影响，公司归母净利润 0.06亿元，其中剔除股份支付后的归母净利润0.48亿元，根据公司股权激励草案， 2024年公司激励目标 A 收入 9.9亿元或净利润 1.2亿元（剔除股权激励及商誉减值影响），对应股权激励摊销费用约 0.88亿元。我们认为， 公司正处于新品推广期，利润率较低，利润增速波动较大， 新品推广投入持续以及股权激励费用较高，全年利润增长或仍有压力。 盈利能力： 2024年股权激励费用较高，净利率或将下降2024H1年公司毛利率 71.46%， 同比下降 4.82pct，其中 Q2毛利率 66.9%，同比下降 9.45pct； 2024H1净利率 1.58%， 同比下降 11.48pct，其中 Q2净利率 1.64%，股权激励等费用支出较高，同比下降 11.36pct，环比提升 0.13pct。 我们认为 2024-2026年， （1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司产品处于由中端向高端切换的量价齐升阶段， 我们认为整体 2024-2026年仍有望维持较高毛利率水平； （2） 新品推广期销售费用或持续有较高投入。 2024年， 公司仍处于 AQ-300的新品推广期， 销售费用或仍较高， 叠加股权激励费用较高，全年净利率或将下降，但展望2025-2026年，在股权激励摊销下降以及收入增长的规模效应下，公司盈利能力或将呈现稳步提升趋势。 盈利预测及估值综合考虑新品入院节奏较缓以及全年股权激励费用等影响，我们下调公司 2024-2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年收入分别为 8.81/12.62/17.56亿元，分别同比增长 29.85%、 43.33%、 39.10%；公司 2024-2026年归母净利润分别为0.40/1.48/2.67亿元，分别同比增长-30.66%、 268.10%、 80.55%，对应 EPS分别为0.30/1.10/1.98元， 对应 2024年 130倍 PE（6倍 PS）， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险； 需求波动的风险。

公司发布 2024年半年报。 2024H1公司实现营收 3.54亿，同比增长 22.29%；归母净利润 566万元，同比下降 85.13%，剔除股份支付后归母净利润为 4774万元。 单Q2实现营收 1.84亿元，同比增长 12.61%，归母净利润 290万元，同比下降 86.52%。 核心产品收入保持较快增长分产品看， 2024H1公司内窥镜设备收入 3.42亿元，同比增长 23.37%， 我们预计AQ-300等高端产品随着市场推广进持续放量；内窥镜诊疗耗材收入 690万元，同比下降 8.88%，我们推测主要与行业外部因素影响有关；内窥镜维修收入 420万元，目前收入体量较小，我们认为随着装机量的提升维修业务有望持续增长。 持续高研发投入，新产品稳步推进2024H1公司研发投入 0.87亿元，同比增长 25.48%，研发费用率 24.70%。 公司一直保持较高的研发投入用于产品的迭代和创新，上半年产品管线取得多项进展，相继推出电子经皮胆道镜、电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域。国际市场的准入方面也取得了多项进展，在欧盟地区、巴西、韩国、俄罗斯等多个国家或地区均有产品获批。 费用投入稳步提升，股权激励费用影响表观利润2024H1公司整体毛利率为 71.46%，同比下降 4.82pp， 主要因会计政策变更将保证类质保费用计入营业成本， 调整后 2023H1毛利率为 71.37%， 因此毛利率保持稳定。 2024H1公司销售/管理/研发费用率分别为 34.69%/16.60%/24.70%，分别同比+0.51/+2.68/+0.63pp。公司持续加大产品推广及研发投入，为未来市场拓展打下基础。剔除股份支付后，公司归母净利润为 4774万元， 净利率为 13.5%。 维持“增持” 评级考虑行业外部因素扰动影响医疗设备院内招标节奏及采购意愿， 我们预计公司2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为 10.32/14.59/20.23亿 元 ， 同 比 增 速 分 别52.26%/41.30%/38.70%；归母净利润分别为 0.75/1.33/2.51亿元，同比增速分别为 75.35%/60.96%/73.90%； EPS 分别为 0.56/0.99/1.86元。 考虑公司是国内软镜设备领域龙头，技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大，维持“增持”评级。 风险提示： 新产品研发失败风险； 新产品推广和入院装机不及预期风险；竞争加剧风险。

主要观点：事件：公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营收3.54亿元（yoy+22.29%），归母净利润0.06亿元（yoy-85.13%），销售毛利率71.46%（yoy-4.82pp）。其中，2024年第二季度公司实现收入1.84亿元（yoy+12.61%）；归母净利润0.03亿元，环比增速5.17%，销售毛利率66.91%（yoy-9.45pp）。 事件点评国内外均稳健增长，预计下半年国内市场有望招标提速2024年上半年，公司国内收入约2.86亿元(yoy+22.26%)，国外收入6781万元(yoy+22.40%)。2024年上半年公司在国内收入增速较公司以往季度30-50%左右的高增长而言，增速有所放缓，我们认为主是是受到行业整顿及设备更新政策尚未落地导致的招标放缓所致，预计随下半年招标逐步改善，收入增速有望提升。 公司近几年也重点拓展海外市场，2024年上半年公司在国际市场的市场准入方面也取得了多项进展，在欧盟地区、巴西、韩国、俄罗斯等多个国家或地区，一系列有竞争力的机型获批上市。公司对研发高度重视，新产品不断推出。2024年上半年公司研发投入约8,733.68万元，同比增长25.48%，占营业收入比例24.70%。截至2024年6月30日，公司拥有研发人员268人，占公司总人数21.46%。2024年3月公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜，从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域，可以确保镜体进入更细的自然腔道，为临床检查和探索发现提供了更多的选择。2024年5月公司发布了电子输尿管肾盂镜，超细外径的镜体可以进入狭窄的输尿管，助力泌尿结石的治疗。 费用率提升较多，短期影响公司利润2024年上半年，公司销售费用1.23亿元（yoy+44.93%），销售费用率34.69%（yoy+0.52pp），主要系职工薪酬、差旅费等增长较多，且公司市场样机投入较多折旧摊销增长，相关修理费跟着上涨所致；公司管理费用约0.59亿元（yoy+45.89%），管理费用率16.6%（yoy+2.69pp），主要系职工薪酬、股份支付及差旅增长所致；公司研发费用约0.87亿元（yoy+25.48%），研发费用率24.7%（yoy+0.62pp），主要系职工薪酬及差旅费等费用增长所致。 投资建议我们预计公司2024-2026年收入端有望分别实现9.97亿元、14.01亿元、20.04亿元（前值为10.48亿元、14.53亿元、20.05亿元），同比增长分别为47.0%、40.5%和43.1%，2024-2026年归母净利润有望实现0.45亿元、1.67亿元、2.79亿元（前值为1.07亿元、1.76亿元、2.82亿元），同比增长分别为-22.4%、272.6%和66.5%。2024-2026年对应的EPS分别约0.33元、1.24元和2.07元，对应的PE估值分别为117倍、31倍和19倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 风险提示新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

深耕内镜赛道三十年，澳华内镜是我国软镜行业引领研发与应用的龙头企业之一。公司可提供包括内镜设备和诊疗手术耗材的完整内镜解决方案，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。公司坚持通过技术积累和创新构筑自身核心竞争力，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术。2022年公司自主研发的新一代旗舰机型AQ-300系列在国内正式推出，作为国产内镜厂家推出的首款4K领域的超高清内镜系统，在CBI（分光染色技术）模式、4K放大的双轮驱动下，可以有效提高医者的诊疗效率，辅助医生进行更精准的诊疗，进一步提升公司在高端市场竞争能力，打破国际巨头长期以来对我国内镜市场的寡头垄断的地位。 进口替代+出海加速，国产软镜行业迎黄金发展期。据预测，2024年全球软性内窥镜市场可达97亿美元，2028年将达到130亿美元，对应2024-2028年CAGR为7.6%，全球市场几乎被日系三大品牌奥林巴斯、富士、宾得垄断；我国软镜市场规模预计从2019年的53.4亿元增长至2025年的81.4亿元，国产龙头厂商开立医疗、澳华内镜国内市占率持续提升，三家进口品牌市占率已从2018年超过90%下降至2022年的约80%。国产龙头厂商经过多年的创新研发及产品打磨，2022-2023年陆续推出可媲美进口的旗舰产品，未来几年有望加速进口替代。此外，开立医疗、澳华内镜的中高端型号产品陆续在海外取得注册证，有望凭借性价比优势在海外市场与奥林巴斯、富士、宾得等同台竞争，加速出海进程。 公司竞争优势：研发技术优势突出，渠道力及品牌力持续提升。新产品方面，公司2022年推出AQ-300，搭载4K、5-LEDs、CBI-Plus、CMOS等全球领先技术，硬参数比肩进口品牌旗舰产品。2023年推出十二指肠镜、超细内镜、超细经皮胆道镜、AQ-200Elite内镜系统、UHD双焦内镜以及分体式上消化道内镜等多个产品，进一步丰富了公司产品线，提高了科室覆盖度，为公司在软性内镜行业市场占有率的不断提升奠定了基础。此外，公司国内外销售体系持续优化完善，随着产品高端化升级，终端客户三级医院占比持续提升；随着AQ300在海外陆续拿证，预计海外增长也将进入快车道。 盈利预测与估值：公司为国产软镜龙头，旗舰机型AQ300引领新成长。维持对于公司的收入预测，预计2024-2026年营收9.91/14.44/20.18亿元，同比增长46.2%/45.7%/39.8%；考虑股份支付费用，调整归母净利润预测，预计2024-2026年归母净利润0.27/1.44/2.98亿元（原为0.99/1.72/2.62亿元），同比增长-53.9%/441.1%/106.6%。结合绝对估值及相对估值方法，得出公司每股价值区间62.60~66.28元，对应市值区间84.25~89.20亿元，相较当前股价有29.52%~37.14%空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：销售不及预期风险、汇率波动风险、研发失败风险、政策风险、经销商销售模式风险。

2024Q1收入增长较快，股权激励费用影响短期利润，未来随高端机型持续放量，净利率有望逐步提升，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。维持 2024-2026年 EPS 预测 0.78/1.30/2.17元，维持目标价 69.47元，对应 2024年 PS9.3X，维持增持评级。 收入增长较快，股权激励费用影响短期利润。2024Q1实现收入 1.69亿元（+34.9%），归母净利润 276万元（-83.32%），扣非归母净利润-25万元（-102%）。收入在外部压力下实现较快增长，利润增速较慢主要由于股权激励费用较高，剔除后 2024Q1归母净利润 2455.67万元（+24%）。全年随国内招投标端逐步好转、大规模设备更新逐步落地，有望呈现向好趋势。 毛利率稳中有升，高端机型持续放量。2024Q1毛利率 76.40%（+0.23pct），稳中有升，预计 AQ200+AQ300高端机型占比持续提升。2024Q1销售/管理/研发费用率分别+4.46/+2.18/+0.9pct，主要为股权激励摊销费用增加，及新品推广初期必不可少的销售与研发的投入，预计随后续 AQ300逐步放量，叠加软镜产品较高的毛利率水平，净利率有望逐步提升。 海外市场增速有望提升。2023年公司海外销售收入 1.13亿元（+11.7%），占比 17%，其中大部分为欧洲地区的销售，且以中低端机型为主。2024年，随公司进一步在海外设立办事处、加大销售推广力度，全年发展中国家有望迎来较好增长；同时，通过前期注册申请、学术推广、参展宣传，后续中高端机型收入体量亦有望提升。2023年至今，多款镜体上市，包括十二指肠镜、超细内镜、双焦内镜、分体式上消化道内镜等，有望提升招投标端竞争优势及临床的学术认可度。 风险提示：产品商业化不及预期，研发不及预期等。