公司发布2022 年三季报，2022Q3 公司实现营业收入1.13 亿元，同比增长37.96%；实现归母净利润351.47 万元，同比减少69.66%；实现扣非归母净利润280.86 万元，同比减少75.32%；基本每股收益为0.02 元，同比减少81.67%。2022 年前三季度公司实现营业收入2.81 亿元，同比增长22.55%；实现归母净利润858.21 万元，同比减少58.64%；实现扣非归母净利润437.03万元，同比减少77.42%；基本每股收益为0.06 元，同比减少71.43%。 事件点评2022Q3 及前三季度公司“增收不增利”，主要原因是人员及其他资源投入增大。2022Q3 及前三季度公司营业收入稳步增长，主要得益于：AQ-200的升级版AQL-200L 成功上市，临床使用反馈结果较好；公司营销力度明显大于往年，通过前期的学术推广和培训让医生逐步上手使用公司的产品，进而不断提升公司产品在临床的认知度和专家的认可度。2022Q3 及前三季度公司归母净利润大幅缩减，主要原因是公司规模逐步扩大，人员及其他资源投入明显增加。 2022 前三季度公司费用明显上涨，预计随着收入放量费用上涨会趋于平稳。2022 年前三季度公司销售期间费用率为67.16%，较去年同期变动+8.77pct。其中管理/研发/销售/财务费用率分别为22.33%/21.19%/27.61%/-3.96%，较去年同期变动+1.00pct/+5.81pct/+6.20pct/-4.24pct。研发费用率上涨的原因是公司在研管线不断丰富、新产品上市节奏不断加快、持续引进优秀研发人员并给予激励；销售费用率上涨的原因是加速营销体系布局和营销网点建设、加大学术推广、临床合作、展会等的投入力度、引入优质代理商及优秀销售人员。预计随着未来收入放量，费用上涨会进入相对平稳的状态。 AQ-300 将于11 月初正式发布，三级医院渗透率有望提升。可达到4K画质输出、可配套多款新内镜、可选4 种分光染色模式、具备多LED 光源的AQ-300 产品将于11 月1 日正式发布。目前公司进入三级医院的产品主要是AQ-200、AQL-200L（该产品今年5 月上市，收入贡献相对较小），2022年上半年AQ-200 销售额中三级医院占比20%-30%，预计随着AQ-300 产品上市，三级医院的销售额占比会进一步提升。 投资建议预计公司2022-2024 年营业收入分别为4.51、6.82、10.14 亿元，增速分别为30.1%、51.0%、48.9%，净利润分别为0.31、0.69、1.38 亿元（原值为0.59、0.89、1.45 亿元），增速分别为-45.1%、119.7%、100.0%，对应EPS分别为0.23、0.52、1.03 元（原值为0.44、0.67、1.08 元），以10 月25 日收盘价72.55 元计算，对应PE 分别为309.1X、140.7X、70.3X，维持“增持-B”评级。 风险提示市场占有率、产品丰富度等与国际知名企业存在较大差距的风险；产能相对不足风险；行业政策变化及产品认证风险；疫情反复风险；技术创新和研发失败的风险。

2022年 10月 24日，公司披露 2022三季报，2022前三季度营业收入 2.81亿元，同比增长 23%，归母净利润 8.58百万元，同比下滑 59%。其中 Q3收入 1.13亿元，同比增长 38%；归母净利润 3.51百万元，同比下滑 70%。三季度收入呈现恢复性增长，基于此 Q4收入加速增长可期，全年收入有望实现快速增长；利润端考虑产品推广带来的费用率提升、股权激励费用影响等，我们认为利润增长仍将在较低水平波动。 澳华内镜：Q3收入同比加速，疫情缓解后恢复趋势鲜明公司披露 2022三季报，2022前三季度营业收入 2.81亿元，同比增长 23%，其中Q3收入 1.13亿元，同比增长 38%，相比疫情影响下 Q2收入 0.86亿元、14%的同比增长，三季度收入增长明显恢复、疫情缓解后恢复趋势鲜明。Q3归母净利润 3.51百万元，同比下滑 70%，主要为公司规模扩大、投入增加带来的净利润下滑，与 2021Q3相比，公司单三季度销售费用率由 21%提升至 26%、管理费用率由 18%提升至 20%，研发费用率由 12%提升至 20%，我们认为新产品即将上市推广带来期间费用率增长，在新产品推广期，收入快速增长仍是最值得期待和关注的变量。 成长性：专注软管式内窥镜，收入 CAGR 有望达 42.4% （1）疫情缓解后恢复趋势鲜明，全年收入增长可期。得益于疫情缓解后公司生产、发货以及终端需求，即院内招标恢复等，公司 Q3收入增速明显恢复，单三季度实现 38%的收入增长，远高于二季度 14%的增长。公司 2022年股权激励目标为全年收入 4.4亿元，前三季度已实现收入 2.81亿元，对比历史情况，四季度往往为全年收入高峰，三季度疫情恢复良好趋势下，全年收入快速增长可期。 （2）高端产品放量拉动，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%，高于行业。我们拆分内窥镜行业收入情况，2021-2026年我国消化软镜市场规模 CAGR 有望达12%（具体拆分详见深度报告《澳华内镜深度：聚焦软镜领域，创新引领增长》）其中，澳华内镜受益于产品提升带来的国产化率提升，以及渠道扩张带来的量价齐升，2018年 AQ-200高端产品推出，渠道逐渐由二级医院向空间更大的三级医院（尤其是三甲医院）切换。2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为 39/73/107家，我们认为公司正处于产品、渠道均由中端向高端切换期，公司预期 2022年四季度具有 4K 高清成像等功能的 AQ-300获批，主要针对三级医院进行销售，我们认为，随公司 AQ-200、AQ-300等高端内镜产品销量的快速增长，公司内窥镜收入将快速提升，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%。 盈利能力：净利率有望维持 12%-14%的相对较高水平2022前三季度，公司毛利率 70%，净利率 3.7%，与 2021年前三季度 70%的毛利率、10%的净利率相比，净利率下滑明显。我们拆分公司三季度的变化情况，发现公司 Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率均明显提升，主要为规模扩大、新产品即将上市带来团队扩展投入的增加。我们认为 2022全年， （1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司产品处于由中端向高端切换的量价齐升阶段，2022年 AQ-200等产品的毛利率仍将保持相对稳定，有望维持 69%-70%的高毛利率区间； （2）新产品获批推广，销售费用率或将提升。公司自 2022年下半年开始进行 AQ-300的推广试用，销售团队搭建、经销商扩展带来持续的支出，销售费用率有望提升，我们认为 2022年销售费用率有望提升至 23%。 （3）股权激励开启，管理费用率或将提升。2022年，公司进行股权激励，2022前三季度管理费用率提升至 22%，我们认为 2022全年受股权激励影响，公司管理费用率或将高于 2021年，我们给出 2022年管理费用率 22%的假设。 （3）研发费用率或将相对稳定。公司产品处于持续更新升级的过程中，研发费用率或将维持相对稳定，参考 2020-2021年 14%-15%的研发费用率水平，给出 2022年 14%-15%的研 发费用率区间。综合上述假设，我们认为公司 2022年盈利能力或有所下降，但基于公司比较强的产业链定价能力，仍将维持 12%-14%的较高利润率水平。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 4.43/6.67/10.08亿元，分别同比增长 27.7%、50.7%、51.0%；公司 2022-2024年归母净利润分别为58.47/86.15/127.50百万元，分别同比增长 2.52%、47.33%、47.99%，对应 EPS 分别为 0.44、0.65、0.96元，维持“增持”评级。 风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险。

澳华内镜为软管式内窥镜（软镜）国产龙头厂商，二十余年专注该领域，构建较高技术壁垒（产品单价逐步提升），渠道逐步向三级医院切换（打开放量空间），打开成长天花板。2023年公司高端产品获批有望拉动收入持续高增长。 消化内镜行业：国产规模 CAGR26.5%国产化率从 5%快速提升至 21%，规模 CAGR26.5%。①消化道疾病早筛、医师资源瓶颈解决，共同驱动行业快速增长。软管式内窥镜主要应用于消化道的观察，我们认为，消化道早筛需求拉动内窥镜销售快速增长；供给端医师不足问题逐 渐 解 决 ，2026年 消 化 内 镜 市 场 规 模 有 望 突 破 110亿 元 ，2021-2026年CAGR12%。②产品、渠道壁垒逐步突破，国产率化提升最佳窗口期。随着国产厂商逐步突破海外壁垒，2026年国产化率有望提升至 21%。2018年奥林巴斯、富士、宾得占据我国 95%的软镜市场份额，对比海外，我们认为软镜壁垒主要在于产品与渠道壁垒： （1）产品壁垒逐步突破。产品壁垒主要体现在成像效果差异与临床易用性差异，近年来，随着澳华内镜、开立医疗等在 CMOS、差异化染色技术以及医工结合下的持续迭代，国内产品在产品技术端逐渐接近海外水平； （2）渠道壁垒逐步突破。海外龙头完善的销售与售后体系构建渠道壁垒，国产品牌以价位及渠道服务优势，先布局下沉市场，经过长期品牌建设以及医工结合下产品改进，逐步与海外品牌有一战之力，三级医院接受度逐步提升，渠道壁垒逐步突破。我们认为随着国产厂商高端产品的商业化，2026年国产化率有望达21%。所以，我们预计国产消化内镜行业市场 2026年有望达到 24亿元，2021-2026年复合增速 26.5%。 澳华内镜：专注软管式内窥镜，收入 CAGR 有望达 42.4%澳华内镜专注软管式内窥镜领域，新产品持续迭代带动收入增长高于行业。澳华内镜成立于 1994年，一直专注于软管式内窥镜领域，公司收入全部来自于内镜设备、内镜耗材与内镜维修，2019-2021年内镜设备收入占比均近 90%。廿载创新迭代，构建技术壁垒，2018年 AQ-200高端产品推出，渠道逐渐由二级医院向空间更大的三级医院（尤其是三甲医院）切换。2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为 39/73/107家，我们认为随着公司产品的进一步创新优化，三甲医院覆盖数量与产品供应数量将持续增加，收入有望快速提升。 高端产品放量拉动，收入 CAGR 有望达 42.4%。2020-2021年，随公司销售渠道的逐步打开，公司高端产品 AQ-200收入快速增长，公司预期 2023年具有光学变焦功能的 AQ-300获批，主要针对三级医院进行销售，我们认为，随公司 AQ-200、AQ-300等高端内镜产品销量的快速增长，公司内窥镜收入将快速提升，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%。 盈利预测与估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 4.43/6.69/10.01亿元，分别同比增长 27.7%、51.0%、49.7%；公司 2022-2024年归母净利润分别为58.55/87.40/127.81百万元，分别同比增长 2.65%、49.26%、46.24%，对应 EPS 分别为 0.44、0.66、0.96元，参考可比公司，考虑公司成长性，给出 2023年 100倍PE，对应目标价 65.64元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险

事件：2022年8月25日，公司披露2022年中报。公司2022年上半年实现营业收入1.67亿元，同比增长13.92%；归母净利润506.74万元，同比减少44.71%；扣非净利润156.17万元，同比减少80.4%。 2022Q2，公司实现营业收入0.86亿元，同比增长14.07%，归母净利润约166.05万元，同比增长773.99%。 事件点评22Q2疫情下收入端稳健增长，毛利率持续提升2022Q2，公司营收实现0.86亿元，同比增长14.07%，销售毛利率72.72%，达到过去三年最高水平。公司地处上海，上半年疫情各地散发，4-6月生产和供应链管理面临较大困难。公司积极应对并采取优化措施，实现了收入的稳步增长。 中高端设备持续放量，带动公司毛利率提升。2022年上半年公司内镜设备销售收入1.53亿元，同比增长17.7%，收入占比91.96%。公司由镜耗材销售收入0.13亿元，同比下降13.9%，收入占比7.59%。 预计公司中商端设备AQ-200等产品收入占比持续提升。 持续加强研发投入，静待静待AQ-300推出2022年上半年，公司研发费用约0.37亿元，同比增长57.99%，研发费用收入占比约22.06%，同比提升6.15pp；研发人员提升至163人，研发人员占比22.89%。 而且公司在多项设备中取得积极进展，包括：1）AQL-200L（AQ-200升级版）：已于22年5月获批，其应用多LED光源及CBI多光谱染色模式，进一步提升产品性能；2）AC-1：已于22年1月获批，其主要面对二级及以下医院复杂检查环境，提升产品适应性及可用性；3）AQ-300：目前处于送检阶段，预计有望在2023年上半年获批上市。 投资建议我们维持盈测不变，预计公司2022-2024年收入端有望分别实现4.33亿元、6.77亿元、10.02亿元，同比增长分别为24.7%、56.3%和48.0%，2022-2024年归母净利润有望实现0.55亿元、0.91亿元、1.43亿元，同比增长分别为-4.1%、66.8%和56.2%。2022-2024年对应的EPS分别约0.41元、0.68元和1.07元，对应的PE估值分别为124倍、75倍和48倍，考虑到公司是国产软镜设备的龙头公司，品牌价值凸显，AQ-300上市在即，维持“买入”评级。 风险提示新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

国产软镜领域龙头，厚积薄发澳华内镜是国内软镜领域龙头企业，公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，推出AQ 系列、VME 系列、可视喉镜、纤维内镜等一系列软镜设备产品，已经应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。公司2018年推出的AQ-200产品使得收入大幅增长91%，2020受疫情影响业绩下滑，2021年重回高增长，收入和净利润分别增长32%和208%。 软镜市场高景气度，进口替代空间巨大我国软镜市场处于高景气状态，我国消化道肿瘤发病率高，筛查率低，预计随着早癌筛查普及率提升及基层下沉，国内消化内镜规模将快速增长。软镜技术壁垒较高，国内市场三家日系企业合计垄断95%市场，随着CMOS 逐步替代CCD，图像处理技术的持续突破，国产厂家产品与进口产品性能差异逐步缩小，高性价比优势不断强化。技术进步叠加政策支持，国内软镜公司有望崛起，进口替代空间巨大。 技术优势突出，高端新品上市后放量可期公司作为国产内镜龙头公司，产品线布局齐全，可以覆盖各级医院需求。偏高端的AQ-200产品搭配1080P 成像模组和CBI Plus分光染色技术，性价比优势突出，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势，上市后放量明显，在基层医疗机构优势显著。公司全新平台的AQ-300应用了 4K 超高清和光学放大等多项行业领先技术，我们预计有望于23年大规模销售，有望全面进军三级医院高端市场，为公司打开新的成长空间。公司还有丰厚的在研管线储备，主前瞻布局4K 超高清软镜系统、3D 软镜、内窥镜机器人、动物镜内镜、内窥镜耗材等多个方向新产品，不断拓展产品线覆盖广度，强化技术实力。 投资建议公司作为内镜行业龙头公司，产线布局丰富，技术储备深厚，新产品推出后放量可期，为公司打开成长空间。我们预计2022-2024年公司实现营业收入为4.51/6.8/10.21亿元，分别同比增长30%/50.7%/50.2%，实现归母净利润分别为0.59/0.9/1.42亿元，分别同比增长3.6%/52%/57.7%，对应每股收益分别为0.44/0.67/1.06元/股，对应2022年8月29日收盘价50.18元,PE 分别为113.23/74.5/47.25倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示市场推广不及预期、研发进度不及预期、市场竞争加剧风险、疫情影响内镜诊疗。

事件：公司发布半年度业绩报告：2022年上半年实现营业收入1.67亿元，同比增长13.92%；归母净利润506.74万元，同比减少44.71%；扣非净利润156.17万元，同比减少80.4%，业绩符合预期。 克服疫情不利影响，收入维持稳定增长公司地处上海，受上半年疫情影响，4-6月生产和供应链管理面临较大困难。 公司积极应对并采取优化措施，实现了收入的稳步增长，单二季度公司收入0.86亿元，同比增长14.07%，环比增长5.07%。 持续加强研发投入，产品持续迭代更新上半年公司研发费用0.37亿元，同比增长57.99%，研发费用率22.06%，同比提升6.15 pp；研发人员从21H的108人提升至163人，研发人员占比22.89%，同比提升2.08 pp。报告期内，公司新增专利授权14项；发布AC-1、AQL-200L新机型，不断提升产品性能和适用范围，持续提升公司的核心竞争力。 强化营销体系建设，建立临床深度合作持续大力推进营销体系建设，加深产品的市场覆盖深度及广度，上半年销售费用0.27亿元，同比增加49.40%。国内建立8个营销分公司，并建立全国服务网点，实现区域化垂直深度管理；临床合作方面，与多家三甲医院全方位深度合作，学术推广进展良好。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.56/6.85/10.43亿元，归母净利润分别为0.65/0.91/1.45亿元，对应PE分别为96/68/43倍。澳华是国内软镜设备领域龙头，技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大，根据可比公司估值情况，给予23年75倍PE，对应目标价51.46元，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发失败；新产品推广不及预期；疫情反复导致内镜设备需求下降。

2022 年8 月24 日，公司发布2022 年半年度报告。2022 上半年公司实现收入1.67 亿元，同比+14%；实现归母净利润507 万元，同比-45%；实现扣非归母净利润156 万元，同比-80%； 分季度来看，2022 年Q2 公司实现收入0.86 亿元，同比+14%，归母净利润166 万元，扭亏为盈，扣非归母净利润-19 万元。 经营分析 产品生产受到防疫封控影响，销售收入依然保持增长。二季度由于上海疫情防控需要，公司生产端经历了间歇性停摆、停摆、间歇性复工复产到完全复工复产的艰难历程，内窥镜诊疗耗材及维修服务收入受到需求影响均有不同程度的下滑，但内窥镜设备依然实现了18%的增速增长，预计未来随公司生产供应完全恢复正常，未来内镜业务将重新回归到高速增长的轨道中。 营销及研发投入加大，创新能力及品牌实力持续提升。公司上半年研发投入3692 万元，同比增长58%，拥有研发人员163 名，培养了一支具有长期内镜研发经验的工程师团队，有效保护公司的技术领先优势。销售费用投入4809 万元，同比增长49%，营销体系建设不断强化，围绕AQL-200L、AQ-300 等产品推出学术专题活动，受到市场良好反馈。 重磅4K 超高清软镜系统研发稳步推进，有望实现高端市场快速渗透。公司下一代搭载4K 超高清系统的新产品AQ-300 目前展现出较大的临床优势，系统包含多LED 医用冷光源、检查胃镜、大钳道治疗胃镜和可变硬度肠镜，十二指肠镜，光学放大内镜等，上市后有望助力公司快速打破高等级医院外资垄断的格局，加速行业国产替代趋势。 盈利预测与投资建议 我们看好未来国内软镜行业发展前景及公司在研产品未来的拓展潜力，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为0.63、0.98、1.47 亿元，同比增长10%、55%、50%，EPS 分别为0.47、0.73、1.10 元，现价对应PE 为98、63、42 倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；新冠疫情反复风险。

国内软镜市场仍有 2-3倍空间，2025年软镜市场超百亿软镜行业受临床需求、技术创新驱动，下游配置需求高，行业保持较高的景气度。我国是消化道癌高发国家，人们越来越意识到“早发现，早治疗”的重要性，癌症庞大的疾病负担使得 40岁以上人群对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在临床上具备不可替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。2019年我国软镜市场约 53亿元，我们预计 2025年软镜市场将达到 106亿元，2020-2025年复合增速约 12%。 国产企业实现技术突破，国产化率有望持续提升软镜行业技术门槛高，国产化率低，整体约占 5%。软镜设备在光学镜头设计、镜体加工集成、图像处理等环节均有较高的技术壁垒，国内企业经过近二十年的追赶，国产第一批高端机型已在 2018年上市，国产机型在产品核心功能上与进口品牌相当，并已经在基层医院广泛铺设，相信未来经过产品迭代，国产机型的性能更优，再加上政策鼓励采购国产设备，国产产品加速替代进口产品的奇点也将很快到来。 澳华专注于软镜设备生产，国产设备先行者，新一代产品上市在即，帮助公司突破高等级医院，实现加速成长公司是国内老牌子软镜研发制造企业，底层研发扎实，掌握内镜的核心制造技术。公司产品经过持续迭代，向高端机型发展，产品也从基层医院逐渐向三级医院铺设，呈现量价齐升趋势。IPO 后公司募资到位，产能扩张，有望实现快速成长。未来三到五年，公司增长动力来自于新产品 AQ-200、AQ-300等新产品在海内外的销售放量，中长期来看，我们看好公司在内镜这个细分赛道内的技术优势，以及其向硬镜、内镜耗材等相关领域横向扩张的潜力。 投资建议未来公司业绩增长来自新产品 AQ-300系列的放量，我们预计公司 2022-2024年收入端有望分别实现 4.33亿元、6.77亿元、10.02亿元，收入实现快速增长，利润端 2022-2024年归母净利润有望实现 0.55亿元、0.91亿元、1.43亿元。2022-2024年对应的 EPS分别约 0.41元、0.68元和 1.07元，对应的 PE 估值分别为 115倍、69倍和 44倍，考虑到公司是国产软镜设备的龙头公司，品牌价值凸显，AQ-300上市在即，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资逻辑国内软镜市场需求驱动点充足，政策驱动进口替代趋势有望加速。全球软镜市场规模过去保持约9%增速平稳增长，中国市场由于消化道筛查及治疗渗透率的提升趋势增速更快，年均复合增长率超过16%，但前三大外资厂商占据国内市场90%以上的市场份额，国产替代空间巨大。近年来一系列国产替代政策支持推进将有望加速内窥镜行业的国产替代趋势，同时分级诊疗政策在国内的推进也将开拓基层医疗机构的潜在需求。 国产产品性价比优势凸显，便携式产品逐步开拓下沉市场。公司VME、AQ系列软镜产品能够满足医生需求的同时，医院采购的价格相比进口厂商优势显著，2020年产品价格区间在外资产品价格的75%左右，成为替代进口的关键因素之一。同时2022年公司推出AC-1便携式软镜主机，在面对移动医疗复杂的检查环境时拥有更强的适应性，能够更好满足下沉市场需求。 在研管线丰富迭代周期快，新一代4K 超清产品助力国产替代。公司下一代搭载4K 超高清系统的新产品AQ-300目前展现出较大的临床优势，产品有望在2023年获批，上市后有望助力公司快速打破高等级医院外资垄断的格局。同时公司重视研发创新，目前还有众多自主研发的技术储备，未来凭借关键技术有望在与外资厂商竞争中取得一定优势。 IPO 募资提升核心竞争力，股权激励设臵高增长目标。公司2021年11月在科创板成功上市募集资金6.59亿元，将主要用于公司生产、研发及销售能力建设，预计未来公司行业竞争力将进一步提升。此外公司在2022年初实施股权激励方案，设臵了2022年至2024年的收入及利润高增长目标，彰显出公司未来对新产品及业务发展的信心。 盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年归母净利润0.63/0.98/1.47亿元， 同比增长10%/55%/50%，对应EPS 分别为0.47/0.73/1.10元。考虑到公司在国内软镜领域的优势地位与AQ-300新产品上市后的放量预期，给予公司2023年9倍PS 估值、12个月内目标市值60亿元，目标价位44.64元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；新冠疫情反复风险；存货周转率较低；限售股解禁风险；估值较高风险。

业绩稳定释放，AQ200和AC-1产品有望国内进一步放量，维持“买入”评级 公司2021年实现营收3.47亿，同比增长31.82%；归母净利润0.57亿，同比增长208.16%；扣非净利润0.48亿，同比增长288.20%；经营性现金净流量0.66亿，同比下降7.51%；EPS0.55元/股（+0.36元/股）。2021年度营业收入稳定增长主要原因：一是体检早筛等需求释放，二是公司加大市场推广力度，获得临床认可。分产品来看，内窥镜设备营收实现31.59%的增长，内窥镜诊疗耗材营收实现31.51%的增长，内窥镜维修服务营收实现75.84%。其中国内营收占比为71.9%（+8.8pct），同比增长50.23%。海外营收基本不变，系海外部分地区营销人员无法出国市场推广受阻所致，随着海外疫情常态化，国外业绩有望恢复释放。我们维持对公司2022、2023年的盈利预测不变，新增对2024年的盈利预测，2022-2024年归母净利润分别为0.77、1.01、1.48亿元，对应EPS分别为0.58、0.76、1.11元/股，当前股价对应P/E分别为81.1、61.9、42.3倍，维持“买入”评级。 2022年一季度业绩受疫情影响相对承压，研发和销售费用投入进一步加大 公司2022年一季度公司实现营收8161万，同比增长13.77%；归母净利润341万，同比下降63.8%；扣非净利润176万，同比下降78.20%。收入端主要系受上海疫情封闭管理后产能下降以及物流受阻等影响。我们认为设备采购是一个长周期过程，非疫情区域可正常进行设备销售推广和跟单工作，随着疫情好转，生产端和物流恢复，公司业绩有望在年中集中释放；利润端下降主要系研发费用同比增加36%和销售费用同比增加47%所致。我们认为所做市场推广和研发布局属于战略投入，为2023年AQ300新一代高端主机和配套系列镜体推出做铺垫，有助于打造高端产品力和品牌影响力，加快渗透软镜国产率低的三级终端医院市场。 研发铸就产品核心竞争力，市场推广变革助力业绩长期稳定增长 公司通过多年技术研发沉淀，打造从AC-1到AQ200低中高端全系列产品，创新推出无线供电、激光信号传递、射频卡识别等具有差异化竞争优势的功能，不断提升耐用性、可操作性等性能，并完善可变硬度、光学放大等镜体。2021年在研产品AQ300、AQ200L、3D软镜系统、软镜机器人等都取得较快进展。同时通过学术会议、临床科研合作和培训活动开展不断提升品牌识别度并加大客户粘性。 风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

核心观点： 澳华内镜是国内稀缺的软镜龙头， 公司围绕消化科室开疆拓土，布局内窥镜设备（主机、镜体、周边设备）、内窥镜诊疗耗材一体化平台。公司成长路径清晰，顺势而起的国内软镜赛道β+进口替代的内生破局+公司中高端产品自主创新，公司收入端 22年起预计将高速放量， 23年有望迎来利润快速释放。 顺势而起的国内软镜赛道β， 软镜市场步入高景气赛道。 国内软镜市场进入发展快车道， 2019年市场规模约 53.4亿元， 根据招股书 25年有望达到 81.2亿元。 从内镜诊疗到早筛预防，推动国内未来内镜需求的持续释放， 消化道癌症高居国内恶性肿瘤发病及死亡率榜首，纵向看国内消化道内镜普及率已有显著提升， 横向对比远远落后于发达国家尤其是日韩，同时从结构上看，我国开展消化内镜诊疗的医院占比仅为 27.88%，基层医疗机构蕴含广阔的内镜开展空间。 早期诊断是改善胃癌发展的关键，内镜检查已成为主流，我国早期诊断率仍不到 10%，相邻日韩 70%/55%，我国消化道癌症早筛提升空间巨大。 行业进口替代的内生破局，国产品牌突围而出。 当前国内软镜日本三大巨头的高度垄断，奥林巴斯、富士和宾得三家占有国内 90%以上的市场。 究其原因， 老牌企业先发优势明显，在产业链条多环节铸就软镜高壁垒， 已建立产业和品牌护城河。 深圳开立和上海澳华陆续推出 HD550、 AQ200等高清内窥镜产品，填补国产高清内窥镜的空白， 尽管占比还小， 但已当属国产头部软镜公司。 随着国内上游产业链的完善、专利技术的突破及国内厂商在院端教育的建立完善，我们认为国产内镜品牌有望加速攻破海外龙头的垄断，破局国内中高端内镜市场。 AQ-200旗舰领航，创新打造国产高端软镜平台新势力。 1） 产品端： 量价齐升态势起，内生外延打造内镜诊疗一体化平台。 公司内镜主机及镜体总体呈量价齐升态势， 2019年软镜主机销量+36.4%，镜体销量+50%。2020受制于疫情销售放缓，疫情后有望快速恢复。 公司稳步推进中高端市场， AQ-200是公司进军高端市场的第一枪，对标国外同类产品，性能端 AQ-200比肩国外巨头， 价格端 AQ-200性价比优势显著。 抛开疫情影响整体来看， AQ-200系列收入占主机、镜体比重逐步提升， 目前在中高端市场已有了不错的反响， 带动公司产品结构持续优化， 除疫情扰动外， 价格总体呈上行态势，盈利能力显著提升。公司 23年有望进一步推出 AQ-300，主打高端市场， 直面进口竞争。 同时公司通过外延并购，持续补齐内镜主机、镜体、周边设备及诊疗耗材产品线，打造一体化内镜解决方案供应商。 2） 营销端：多层级营销手段， 内销外销齐头并进。 公司国内采用差异化竞争策略，以华东、西南、西北为主， 直销+经销+代销多管齐下， 重点开拓西北、西南等与进口产品错位竞争的区域，充分渗透县级/二级医院、社区医院等；同时依托 AQ200及以上高端系列加速开拓三甲医院。海外地区，公司 2018年 10月收购德国 WISAP作为欧洲市场重要营销中心， 中高端内镜系列有望加速打开海外市场。 3） 研发端： 研发投入持续加大，核心技术推动产品创新升级。 公司 2018-2021H1平均研发费用率达 13.66%， 未来将持续加大投入至近 20%。 持续打破技术壁垒，构建全链条自主核心竞争力， 公司 4K 超高清软镜系统、 3D 软镜、 AI 诊疗及内窥镜机器人创新产品的在研项目进展顺利， 引领软镜发展新趋势。 投资建议与估值： 公司二十余年磨一镜，成就软镜国产龙头地位，持续打造内镜+周边设备+诊疗耗材一体化平台。乘软镜东风，公司 AQ-200旗舰领航， AQ-300箭在弦上， 明年有望上市， 创新高端品类接力入市预计将持续打开成长空间。我们预 计 2021-23年 归 母 净 利 润 分 别 为 0.58/0.58/1.01亿 元 ， 同 比 增 长211.3%/1.4%/73.6%。 对应 PE 102X/101X/58X 。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新产品研发进度不及预期；市场竞争加剧； 渠道开拓不及预期； 疫情反复导致院端销售恢复不及预期。

事件：公司发布股票激励计划草案，拟授予激励对象的限制性股票数量为250万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.87%，其中89.6%为首次授予，10.4%为预留部分。 1）激励对象：66人，占公司截止2021年12月31日员工总数599人的11.02%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员。 2）授予价格：22.5元/股，股票来源为向激励对象定向发行股票。 3）业绩考核目标A：收入端2022~2024分别不低于4.4、6.6、9.9亿元，净利润端相2023、2024年分别不低于0.8、1.2亿元。 4）摊销成本：预计2022~2025年分别20047、1434、708、121万元。 收入端高增长体现公司信心。本次激励为公司上市前员工持股平台的补充，激励对象更多是核心技术人员和一线销售骨干。本次激励2020年收入端相比2021年预计增长30%，2023、2024年增速为50%，高增长体现公司对销售渠道升级和新产品上市放量的信心。激励实施后将进一步健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。 国产软镜设备龙头有望受益于进口替代。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间，根据招股书，目前软镜行业国产化率仅为5-10%，日本企业奥林巴斯、富士、宾得占据90%以上的份额，公司作为国产龙头，2019年国内市场份额提升到3%，随着2023年公司新一代旗舰产品AQ-300的上市推广，后续有望持续受益于进口替代。 盈利预测和估值：上调2022年收入预测，暂不考虑激励费用对业绩的影响，预计2021-2023年收入分别为3.4、4.4、6.6亿元，归母净利润分别为0.6、0.6、1亿元，对应PE估值分别为82、80、50倍。 风险提示：研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。