受大环境影响，澳华内镜2024年和2025年经历两年调整。1）院端反腐在2024年上半年仍有持续影响，澳华内镜业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少。 2）2024年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期，相关订单收入未在2024年确认到澳华内镜等医疗设备企业的报表端。3）25年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标数据持续向好，但是澳华内镜等软镜设备企业在持续推动去库存，短期业绩仍然承压。 尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好。1）持续研发投入下，公司新品推进值得关注，公司下一代超高清内镜系统AQ-400将搭载高光谱技术平台，有望于25年下半年获批上市，公司超声内镜相关专利已完成初审，于25年4月进入公开阶段，公司ERCP手术机器人已完成型检并启动临床试验，有望于27年获批上市。2）海外软镜市场空间广阔，但国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间，随着公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，公司海外销售持续加速，海外市场表现值得期待。 2026年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化。1）公司回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显出对于公司发展的信心，且原价买入有助于减少股份支付费用。2）参考奥林巴斯X1和公司AQ-300上市后的放量节奏，随着公司AQ-400于2025年下半年上市，2026年公司业绩有望驱动于AQ-400迅速放量，实现显著增长。3）我们预计奥林巴斯X14K镜体有望在2025年底或2026年初获得NMPA批准，随着X14K镜体上市，2026年有望成为软镜行业大年，政策支持下，澳华内镜等具备较高产品力的国产软镜企业有望同步受益于X14K镜体上市带来的行业增长新周期。4）在2024、2025年公司推进海外产品布局、品牌力建设、营销网络建设的基础上，2026年公司海外销售有望持续高速增长。 软镜行业长期来看有空间且有壁垒。1）软镜行业呈现强垄断格局，且市场空间广阔。2）软镜企业业绩驱动力短期看设备，中长期看耗材和维保服务，参考奥林巴斯，软镜企业未来可向半耗材商业模式发展。3）消化内镜耗材、微创外科器械和耗材、一次性内窥镜都是行业延展方向。 投资建议：综合考虑公司内窥镜产品库存出清节奏及AQ-400上市后的放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.80、1.09、1.36亿元（25-27年原预测值为0.98、1.33、1.68亿元），同比变动分别为+280.0%、+35.9%、+25.8%，EPS分别为0.59、0.81、1.01元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值86亿元，对应目标价约64元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、新产品上市进度不及预期；2、国际业务推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。

短期看好行业招投标回暖和国产替代加速，中长期看好软镜赛道的高景气发展短期来看， 随着行业招投标持续改善，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望迎来恢复性增长。 此外， 公司旗舰产品 AQ-300性能不断优化、镜体种类持续丰富，同时积极推进下一代升级产品的研发， 有望驱动公司三级医院覆盖数量持续提升，国产替代进程有望加速。中期来看，公司持续布局 3D 消化内镜、内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。 我们预计 2025-2027年公司收入分别为 8.10亿元、 9.98亿元和 12.23亿元，分别同比增长 8%、 23%和 22%，归母净利润分别为 0.64亿元、 1.18亿元和 1.73亿元，分别同比增长 202%、 85%和 47%。 维持“买入”评级。 风险提示医疗行业合规要求提升的风险； 2025年新一轮设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，业绩存在不及预期的可能性；库存较高的风险；技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险；市场拓展和市场竞争风险（竞争对手奥林巴斯下一代新产品 X1镜体后续在国内上市带来的竞争风险）；部分进口原材料采购受限的风险（公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，将可能在短期内对公司的生产经营产生一定不利影响）；质量控制风险；税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险（ 若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加，从而对公司的经营业绩产生不利影响）；汇率波动风险；资产重组及商誉减值的风险；产品认证风险；地缘政治风险。

公司发布 24年报及 25年一季报， 24年，公司实现营收 7.50亿元（ +10.54%），归母净利润 0.21亿元（ -63.68%），扣非归母净利润-629万元（ 23年同期 0.44亿元）。 25Q1，公司实现营收 1.24亿元（ -26.92%）， 归母净利润-0.29亿元（ 24年同期 0.03亿元），扣非归母净利润-0.31亿元（ 24年同期-25万元）。 评论： 国内业务阶段性承压，海外业务高速增长。 国内业务层面， 24年公司在 AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升， 分层实现业务拓展， 但整体而言， 24年我国内窥镜终端市场招采活动有所减少，受招投标总额下降影响， 24年公司国内收入为 5.86亿元，同比增速为+3.93%，阶段性承压。海外业务层面， 24年公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，全方位提高了品牌影响力，24年公司海外收入为 1.61亿元，同比+42.70%，带动了公司整体收入增长。 短期影响因素扰动，表观利润增速承压。 2024年公司归母净利润同比增速为-63.68%，主要有两个影响因素： 1）2024年公司毛利率为 68.12%，同比-5.66pct，主要原因系公司开始执行财政部发布的新会计准则，影响营业成本及毛利率的计算，此外公司海外业务毛利率低于国内业务毛利率， 而 2024年公司海外收入占比提高，综合影响下公司毛利率同比下降； 2） 2024年公司不断优化公司产品，加强对新技术、新产品的研发投入， 同时持续加强市场营销体系以及品牌影响力建设，致使销售费用、管理费用、研发费用均呈现增长趋势（ 2024年公司销售费用、管理费用、研发费用同比增速分别为+22.09%、 +19.44%、+11.29%）， 且增速高于公司收入增速， 对公司表观利润增速带来阶段性扰动。 中高端产品销量提升， 收入结构持续优化。 2024年依托于 AQ-3004K 超高清内镜系统的持续推广， 公司国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了公司中高端系列产品销量稳步提升。 2024年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为 137台（ 2023年为 96台）、 522根（ 2023年为 316根）， 2024年装机&中标三级医院 116家（ 2023年为 73家）。 去库存影响下， 25Q1业绩阶段性承压。 收入端，受到市场调整、 去库存等因素影响， 25Q1公司收入增速阶段性承压。利润端，由于 25Q1销售节奏放缓，持续投入下费用增速高于收入增速， 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+4.75pct、 +7.82pct、 +7.48pct，对公司净利润增速带来一定扰动。 投资建议： 结合公司业绩，考虑到库存出清节奏，我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 0.98、 1.33、 1.68亿元（ 25-26年原预测值为 1.30、 2.01亿元），同比变动分别为+367.0%、 +35.8%、 +25.7%， EPS 分别为 0.73、 0.99、 1.24元，对应 PE 分别为 61、 45、 36倍。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 79亿元，对应目标价约 58元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、国际业务推广进展不及预期； 2、新产品上市进度不达预期。

事件描述公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年公司营业收入为7.50亿元，同比增长10.54%，归母净利润为 2101.22万元，同比下降 63.68%，扣除非经常性损益的归母净利润-628.62万，同比下降 114.13%。 2025年一季度公司营业收入 1.24亿元，同比下滑 26.92%，归母净利润为-2879.15万元。 事件评论 2024年业绩符合预期， 国内市场受行业影响增长放缓。 2024年公司收入为 7.50亿元，同比增长 10.54%，其中内窥镜设备 7.14亿，同比增长 14.72%，内窥镜诊疗耗材 2101.65万元，同比减少 50.63%；内窥镜维修服务收入 1275.80万元，同比增长 3.31%。国内市场收入为 5.86亿元，同比增长 3.93%，增速慢于公司整体增速主要是由于国内终端市场招采活动减少，受招投标总额下降影响，国内业务收入增长有限。 中高端产品持续放量， 三级和县域医院双管齐下。 AQ-300三级医院市占率持续提升，截至 2024年年底公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是 137台、522根，装机（含中标）三级医院 116家。公司持续推进县域医疗计划，在天水市、晋中市、漳州市、西昌市、临沧市、瓮安县等多个地区的基层医院协助开展诊疗技术普及与提升、诊疗模式升级以及设备引进。 海外营销网络进一步扩张， 维持较高增长可期。 2024年公司海外收入为 1.61亿元，同比增长 42.70%，毛利率持续提升至 58.15%；主要是由于 2024年海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，全方位提高了品牌影响力。未来随着市场营销体系以及品牌影响力持续建设，公司在海外市占率或持续提升。 深耕研发创新， 持续推出新产品。 公司坚持以创新研发为核心驱动力和全球化战略布局，构建了以上海总部为中心，联合北京、无锡以及德国慕尼黑等多地的研发体系，已具备光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等方面的创新研发能力及电子内窥镜关键零部件和整机系统的制造能力。2024年公司推出了高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、 140倍光学放大内镜等多个新产品，进一步增强产品竞争力。 看好公司未来发展，维持“买入”评级。我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为0.70、 1.00、 1.39亿元，当前股价对应 2025-2027年 PE 分别为 77、 54、 39倍。维持“买入”评级。 风险提示 1、 AQ-300销售不及预期； 2、外汇波动的风险。

公司 2024年收入 7.50亿元，同比增长 10.54%，归母净利润 0.21亿元，同比下滑 63.68%；其中 Q4收入 2.49亿元，同比下滑 0.2%，归母净利润-0.16亿元。 2025年 Q1收入 1.24亿元，同比下滑 26.9%；归母净利润-0.29亿元。 2024年医院招投标放缓影响下收入利润短期承压，我们认为， 2025年渠道库存等调整下收入或仍有压力，但有望呈现逐步恢复趋势。 成长性： 2025年上半年收入或仍承压（ 1） 四季度院内招标恢复等拉动下收入环比大幅增长，但 2025年仍有望承压。 2024年公司实现收入 7.50亿元，同比增长 10.54%，其中 Q4单季收入 2.49亿元，同比下滑 0.2%， 2024年四个季度同比增速呈现环比下降趋势。 2025年 Q1收入1.24亿元，同比下滑 26.9%，虽然 2024年四季度与 2025年一季度院内招标呈现恢复趋势，但综合考虑公司收入基数与库存调整节奏，我们认为， 2025年上半年收入或仍有部分压力。 （ 2） 新品持续商业化，构建相对完善产品平台， 有望形成新增拉动。 2024年 3月， 公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜， 2024年5月公司发布了电子输尿管肾盂镜， 镜种逐步完善并从消化科、呼吸科向肝胆外科以及泌尿拓展。 我们认为，随着新品的逐步商业化，有望形成新增收入拉动。 （ 3） 收入压力下， 利润短期承压，但我们认为随着招投标逐步恢复在收入端体现，公司利润增速恢复可期。 2024年 Q4公司归母净利润-0.16亿元， 2025年 Q1公司归母净利润-0.29亿元， 收入压力下转为亏损。我们认为， 2025年上半年公司收入压力下利润增长或仍承压，但整体看来公司新品前期投入已经逐步稳定，随着招投标恢复逐步在收入端体现，长期看来或将逐步进入新品收获期，利润率有望提升。 盈利能力： 2025年后净利率或稳步提升2024年公司毛利率 68.1%（同比-5.7pct），主要因为海外收入占比提升及产品结构变化； 毛利率下降影响下， 净利率 2.7%（同比-6.3pct）。 2025年 Q1毛利率66.36%， 同比下降 10.0pct， 净利率-23.28%， 收入压力以及各项费用投入持续下，同比降幅较大。 我们认为， 2025年在收入压力下，公司净利率或仍较低，但整体看来净利率仍有稳步提升趋势。 盈利预测及估值我们预计， 公司 2025-2027年收入分别为 8.27/10.46/13.17亿元，分别同比增长10.32%、 26.44%、 25.95%；归母净利润分别为 0.38/1.33/2.07亿元，分别同比增长 79.62%、 252.61%、 55.91%，对应 EPS 分别为 0.28/0.99/1.54元， 对应 2025年7倍 PS， 维持“增持”评级。 风险提示： 新品商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险； 需求波动的风险。

公司 1Q25实现收入 1.24亿元（yoy-26.9%）、归母净亏损 2879万元（同比转亏），我们推测主因国内行业外部因素短期影响院端设备招采节奏、公司主动开展市场调整，叠加公司持续强化海内外推广及新品研发投入等综合影响。考虑公司产品竞争力持续提升且市场推广积极发力，我们看好公司25年在行业需求边际恢复趋势下实现向好发展。维持“买入”评级。 短期行业外部因素冲击不改长期向好趋势1）内窥镜设备：我们推测板块 1Q25收入有所下滑，行业外部因素短期扰动产品销售节奏。考虑国内软镜诊疗渗透率稳步提升且公司产品推广持续强化，叠加公司 AQ-300等高端产品积极放量，看好板块 25年保持稳健发展节奏。2）内窥镜诊疗耗材：公司内窥镜诊疗耗材产品品类持续拓展，且市场认可度持续提升，看好板块长期实现向好发展。3）内窥镜维修：看好板块 25年伴随公司内窥镜设备类产品装机量增长保持良好发展势头。 新产品及新市场拓展顺利，有望持续贡献业绩增量1）新产品：根据公司官方微信公众号，公司所研发的双钳道内镜、复合电子支气管镜等新品已于 1Q25正式上市；与此同时，公司有序推进 3D 消化内镜及内窥镜机器人研发工作。我们看好公司在积极拓展产品矩阵的同时，进一步提升整体竞争力。2）新市场：公司积极强化县域基层医院的疗法普及和产品推广；根据公司官方微信公众号，公司 3M24至 3M25开展多场县域医院消化内镜培训活动，覆盖医院 181家，组织基层内镜医生观摩学习超 2400人。我们看好公司通过新产品及新市场开发积极收获业绩增量。 盈利预测与估值我们维持盈利预测，预计 25-27年归母净利为 1.03/1.32/1.72亿元。公司为国产软镜领域领军者，高端产品性能过硬且市场认可度持续提升，我们使用DCF 估值法（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%），保持目标价 55.12元不变。维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

收入端稳健，利润端承压。2024年公司实现营收7.50亿元（+10.54%），归母净利润0.21亿元（-63.68%），扣非归母净利润-0.06亿元（-114.13%）。24Q4单季营收2.49亿元（-0.20%），归母净利润-0.16亿元（-228.60%），扣非归母净利润-0.21亿元（-392.07%）。2024年收入增长较2023年放缓，主要系受国内招采活动减少的影响，国内业务收入增长有限。利润端承压，主要系公司持续加大研发及市场投入力度，以及计提了坏账损失、商誉减值所致。 毛利率略有下滑，费用率上升。2024年毛利率68.12%，表观毛利率下降5.66pp，主要系会计准则变更，保证类质保费用从销售费用调整至营业成本所致，调整后主营业务毛利率下滑1.57pp，预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率33.38%（+3.16pp），管理费用率14.48%（+1.08pp），研发费用率21.83%（+0.15pp），财务费用率基本持平，四费率69.70%（+4.78pp），费用率明显提升，主要系公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。 国内中高端产品装机量稳步提升，海外品牌影响力持续提升。2024年公司持续推广AQ-3004K超高清内镜系统，中高端系列产品装机数量稳步提升。2024年，三级医院中高端机型主机、镜体装机（含中标）数量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。此外，公司进一步布局海外，多个国家产品准入及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升，2024年海外收入1.61亿元，同比增长42.70%，收入占比提升至22%。 投资建议：受行业整顿及设备更新政策落地慢于预期的影响，2024年软镜行业招投标较为低迷，预计2025年起随着招投标回暖，行业环境有望逐步好转。下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。 2025-2027年营收8.6/9.9/11.1亿元（原2025、2026年为10.2/12.7亿元），同比增速15%/15%/13%，毛利率为66%/66%/66%，归母净利润0.5/1.0/1.2亿元（原2025、2026年为1.0/1.9亿元），同比增速156%/82%/27%。当前股价对应PS=6.5/5.7/5.0x，维持“优于大市”评级。 风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

业绩表现：2024年，公司实现营业收入7.5亿元(yoy+10.54%)；实现归母净利润0.21亿元(yoy-63.68%)；扣非归母净利-0.06亿元(yoy-114.13%)。 AQ-300入院顺利带动设备收入增长，海外业务进展顺利。分业务来看，内窥镜设备实现营收7.14亿元（yoy+14.72%）；诊疗耗材实现营收0.21亿元（yoy-50.63%）；内窥镜维修服务实现营收0.13亿元（yoy+3.31%）。 设备业务的增长主要系AQ-300装机量稳步提升，2024年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院达116家。分地区来看，2024年公司国内业务实现营收5.87亿（yoy+3.93%），海外业务实现营收1.61亿元（yoy+42.70%），公司海外市场的产品准入及市场推广顺利推进，海外品牌影响力持续提升带动海外收入快速增长，国内业务则受到招采活动减少的影响增长有限。 短期盈利能力有所波动，长期竞争力有望进一步提升。2024年公司销售毛利率为68.12%(yoy-5.66pct）；销售净利率为2.71%（yoy-6.25pct）。因收入端增速放缓，同时公司加大对新技术、新产品的研发投入，持续加强海内外市场营销体系建设，使得费用增速快于收入增速，致使净利润短期承压。2024年，公司管理费用率为14.48%(yoy+1.08pct）；销售费用率为33.38%(yoy+3.16pct）。 公司持续提高研发效率，产品管线取得多项重要进展。公司持续提升研发投入，2024年研发费用为1.64亿元（yoy+11.29%）；研发费用率为21.83%（yoy+0.15pct）；研发人员数为268人（yoy+15.02%）。公司加速研发成果转化效率，推出针对基层医疗机构的AQ-120系列、全新4K内镜AQ-150系列内镜系统，双焦内镜进一步落地临床，推出头端直径最细达5.4mm的超细胃镜，产品品类的丰富及科室覆盖度的提升为公司提升市场占有率奠定了基础。 加强营销网络构建，提升学术服务力度。2024年公司销售团队扩大至447人，占公司总人数的36.79%，专业学术服务能力进一步提升。公司积极响应健康中国战略，通过支持县域医疗计划，推动基层诊疗技术能力提升及设备引进；积极参与国际学术会议及支持“一带一路”诊疗技术培训班活动，展示产品的出色性能，同时公司携多款有竞争力的产品亮相亚太消化疾病周大会，进一步提升品牌的国际影响力。【投资建议】作为国内软镜的引领企业之一，公司AQ-300装机量迅速提升，海外拓展顺利推进，虽然短期内盈利能力有所波动，但研发端及销售端的持续投入有望持续提升公司的产品竞争力和品牌影响力。我们调整了此前的盈利预测，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8.78/10.8/13.29亿元，归母净利分别为0.94/1.31/1.68亿元，EPS分别为0.7/0.98/1.25元，对应2025年4月11日收盘价PE分别为58.94/42.12/32.95倍，维持“增持”评级。【风险提示】技术创新和研发失败的风险政策变动的风险行业竞争加剧的风险产品质量控制风险

事件：公司发布2024业绩，全年实现营收7.50亿元（yoy+10.54%，下同），实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润亏损629万元（yoy-114.13%）。2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润亏损0.16亿元（yoy-228.60%），扣非归母净利润亏损0.21亿元（yoy-392.07%）。 中高端系统加速入院，海外业务快速增长。2024年公司产线维度，内窥镜设备收入7.14亿（yoy+14.72%），内窥镜诊疗耗材收入0.21亿（yoy-50.63%），维修服务收入0.13亿（yoy+3.31%），区域维度，境内市场收入5.86亿（yoy+3.93%），国内终端招采活动减少，对业务增长造成干扰，依托AQ-300系统的持续推广，公司中高端产品在国内终端用户销售持续提升，24年中高端主机、镜体在三级医院装机数量分别达到137台、522根，装机三级医院116家；境外市场收入1.61亿（yoy+42.70%），全球多个国家注册及市场推广顺利，带动海外业务快速增长。 加大人员投入，赋能潜力产线前瞻布局。2024年公司主营业务毛利率为68.21%（yoy-1.57pct），其中内窥镜设备毛利率68.78%（yoy-2.66pct），核心产品毛利率阶段性承压。公司销售费用2.50亿（yoy+22.09%）、研发费用1.64亿（yoy+11.29%），24年公司员工总数净增长123人（yoy+11.26%），销售、研发人员均有所提升，推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统，640倍细胞内镜等新产品，并前瞻性布局3D软性内镜、AI诊疗技术和内窥镜机器人，持续加强产品竞争力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为8.72/10.51/12.67亿元，同比增速分别为16.36%/20.54%/20.53%，2025-2027年归母净利润分别为0.56/1.05/1.63亿元，增速分别为165.30%/88.27%/55.59%。当前股价对应的PE分别为99x、53x、34x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。 风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

事件 公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%；归母净利润2101万元，同比下降63.68%；扣非归母净利润亏损629万元，同比下降114.13%。单季度看，2024Q4公司实现营业收入2.49亿元，同比减少0.20%；归母净利润亏损1629万元，同比减少228.60%。 核心产品高端化突破，海外市场加速拓展 2024年公司内窥镜设备收入7.14亿元，同比增长14.72%，收入占比95.23%，中高端机型（AQ-300系列）在三级医院装机（含中标）116家，主机/镜体装机（含中标）量达137台/522根，带动毛利率维持68.78%高位。海外市场突破明显，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场，2024年海外收入1.61亿元，同比增长42.70%，收入占比提升至21.52%。 研发管线前瞻布局，持续提升创新能力 公司持续聚焦研发创新，2024年研发费用为1.64亿元，同比增长11.29%,占营业收入比例21.83%。产品管线取得多项重要进展，2024年推出高光谱平台扩展至26个窄带光波段，可精准区分组织深度；640倍细胞内镜实现细胞级观察，活检精度提升；140倍光学放大内镜协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率。此外，电子经皮胆道镜、电子膀胱镜等新品上市，完善多科室产品线。同时，公司积极开发3D软性内镜、AI诊疗技术及内窥镜机器人，持续提升产品竞争力。 国产软镜设备龙头，维持“增持”评级 考虑国内招投标活动的恢复与市场拓展，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.88/10.72/12.81亿元，同比增速分别为18.46%/20.68%/19.59%；归母净利润分别为0.57/1.03/1.66亿元，同比增速分别为173.11%/79.51%/61.60%。EPS分别为0.43/0.76/1.24元。公司作为国产软镜设备龙头，短期业绩承压不改长期逻辑，国产替代与海外拓展潜力大，研发储备夯实技术壁垒，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发失败风险；新产品推广和入院装机不及预期风险；竞争加剧风险；贸易摩擦风险

2025年 4月 10日， 澳华内镜发布年报。 2024年公司实现营业收入 7.50亿元， 同比增长 10.54%， 归母净利润 2101万元， 同比下滑 63.68%，扣非归母净利润-629万元。 投资要点: 多因素导致 2024年主业承压 2024年， 公司实现营业收入 7.50亿元， 同比增长 10.54%； 实现归属于母公司所有者的净利润 2101万元，同比减少 63.68%； 实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-629万元。 公司经营业绩主要受以下因素的综合影响： （ 1）公司进一步布局海外营销网络， 海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利， 全方位提高了品牌影响力， 海外业务取得了收入增长， 带动了公司整体业务收入增长。 同时， 国内终端市场招采活动减少， 受招投标总额下降影响， 公司国内业务收入增长有限； （ 2）为了提高公司产品竞争力， 公司不断优化公司产品， 加强对新技术、新产品的研发投入， 持续加强市场营销体系以及品牌影响力建设，致使销售费用、 管理费用、 研发费用均呈现增长趋势， 增长速度大于公司收入增长速度； （ 3） 2024年内， 公司预计无法完成《2022年限制性股票激励计划》 及《2023年限制性股票激励计划》 部分考核期所设定的公司层面业绩考核， 于 2024年冲回之前年度累计确认的股份支付费用。 聚焦研发创新， 核心产品 AQ-300持续放量 2024年， 公司发布电子经皮胆道镜， 通过电子胆道镜， 医生能够直接观察胆道内部情况， 获取更为准确的诊断信息， 较大提升了对胆道疾病的诊疗水平； 2024年， 公司发布电子膀胱镜、 电子输尿管肾盂镜， 布局泌尿领域； 2024年， 公司发布高光谱平台， 布局 26个窄带光波段， 能够更细致地区分不同深度的血管和组织。 2024年， 依托于 AQ-3004K 超高清内镜系统的持续推广， 国内大型医疗终端客户数量不断增长， 带动了中高端系列产品销量的稳步提升。 2024年， 中高端机型主机、 镜体在三级医院装机（ 含中标） 数量分别是 137台、 522根， 装机（ 含中标） 三级医院 116家。 盈利预测和投资评级 受政策影响， 公司收入端承压， 我们适当调整盈利预测， 但考虑公司 AQ300在医院认可度逐步提升， 后续有望加速放量， 我们仍持续看好公司长期发展。 预计澳华内镜2025-2027年营业收入分别为 8.92、 10.72、 12.60亿元， 归母净利润 0.97、 1.46、 1.89亿元， 对应 2025-2027年 PE 分别为57/38/29x， 维持“买入”评级。 风险提示 1、 公司业绩不及预期风险； 2、 研发不及预期风险； 3、海外拓展不及预期风险； 4、 行业政策变化风险； 5、 竞争格局恶化风险。

事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业总收入7.50亿元，同比增长10.54%，净利润2101.22万元，同比下降63.68%，基本每股收益为0.16元。公司向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元，合计派发现金红利人民币1071.52万元，分红比例占净利润约51%。 其中，2024Q4公司实现收入2.49亿元，同比-0.20%；归母净利润-1,629.08万元，同比-228.60%；实现扣非归母净利润-2,109.91万元，同比-392.07%。 事件点评2024年国内收入承压，海外收入高速增长2024年公司国内收入约5.86亿元，同比增长约4%，毛利率约为70.97%，较2023年的下降1.86个百分点。2024年以来，国内设备更新政策不断推出，行业招标节奏前低后高，且更多集中在2024年底，我们预计随着行业终端招采的恢复以及渠道库存的去化，公司国内市场将恢复高增长。 在高等级医院装机方面，2024年，公司依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升。2024年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。 海外市场方面，2024年公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升。2024年公司海外收入实现1.61亿元，同比增长约42.7%，毛利率约为58.15%，较2023年的54.58%持续提升。 持续加大研发投入，产品力不断提升2024年，公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%,占营业收入比例21.83%。产品管线取得多项重要进展。（1）公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，医生能够直接观察胆道内部情况，获取更为准确的诊断信息，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；（2）公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；（3）公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；（4）公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；（5）公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；（6）公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 投资建议我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元（2025-2026年前值预测为11.01亿元、14.22亿元），同比增长分别为12.5%、25.7%和25.8%，2025-2027年归母净利润有望实现0.54亿元、0.96亿元、1.44亿元（2025-2026年前值预测为1.45亿元、2.05亿元），同比增长分别为159.3%、76.5%和49.9%。2025-2027年对应的EPS分别约0.40元、0.71元和1.07元，对应的PE估值分别为102倍、58倍和39倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司高等级医院市场占有率提升，未来还会推出新一代设备，维持“买入”评级。 风险提示新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司24年实现收入/归母净利7.50/0.21亿元（yoy+10.5%/-63.7%），符合业绩快报预期。公司归母净利同比下滑主因期内国内行业外部因素短期影响院端软镜设备招采节奏叠加公司着眼长期发展提升产品推广及研发投入。公司24年海外收入1.61亿元（yoy+42.7%），公司积极强化海外产品注册及渠道建设工作，海外市场竞争力持续提升。展望25全年，考虑公司产品矩阵持续拓展叠加国内外商业化持续发力，看好公司在行业需求边际恢复背景下实现向好发展。维持“买入”。 内窥镜设备装机量稳步提升，驱动整体收入稳健增长1）内窥镜设备：24年收入7.14亿元（yoy+14.7%），24年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）137台/522根，覆盖三级医院116家，国内院端设备招采节奏延迟背景下仍实现装机量的持续提升。考虑国内医疗设备更新政策落地边际提速，叠加公司AQ-300等高端产品进一步放量，看好板块收入保持稳健增长；2）内窥镜诊疗耗材：24年收入2102万元（yoy-50.6%），我们推测主因国内行业外部因素短期影响产品入院及放量节奏；看好板块收入后续伴随产品推广强化恢复增长；3）内窥镜维修：24年收入1276万元（yoy+3.3%），看好其25年伴随公司装机量提升保持向好发展。 积极推进新品研发工作，持续提升市场竞争力公司持续推进新品研发工作，包括：1）新平台及新镜体：公司高光谱平台、AQ-150及AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜及140倍光学放大内镜、电子经皮胆道镜、电子膀胱镜及电子输尿管肾盂镜等镜体均已于24年内获批，进一步丰富公司产品的应用场景；2）3D消化内镜：已完成工程样机设计开发验证并进一步优化3D成像算法，产品上市后将填补3D软性内镜市场空白，为临床诊疗提供全新解决方案；3）内窥镜机器人：已完成型式检验并启动临床试验，我们看好其在上市后进一步提升公司行业影响力并为复杂消化道手术提供更优方案。 盈利预测与估值综合考虑国内行业外部因素对公司收入增速的短期扰动、海外收入占比提升对整体毛利率及股份支付费用冲回对管理费用率的影响，我们调整25-27年归母净利至1.03/1.32/1.72亿元（相比25/26年前值调整-22%/-35%）。 基于DCF的目标价为55.12元（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%；相同参数下按最新股本计的前值为60.36元）。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。