分销业务稳健增长，零售板块受政策及减值导致业绩承压。公司通过关店优化、发力自有品牌推动零售转型，批零协同优势显著， 维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。 公司 2024年实现营业收入 743.78亿元（ -1.46%），归母净利润 6.42亿元（ -59.83%），扣非归母净利润 5.81亿元（ -62.08%）。业绩下滑主要因零售板块计提商誉及无形资产减值准备9.70亿元，剔除该影响后净利润为 12.03亿元（ -24.8%）。考虑到行业政策调整及市场竞争加剧，下调2025-2026年EPS预测至2.63/2.82元（原 2.86/3.25元），新增 2027年 EPS 预测至 3.04元，给予 2025年 PE 12X，下调目标价至 31.56元，维持增持评级。 分销稳健增长，利润相对承压。 2024年分销业务收入 529.84亿元（ +1.98%），收入增速放缓，一方面为行业政策影响及竞争相对激烈；另一方面为公司坚持传统业务做强做优，对部分长账龄客户主动调控销售。净利润 9.22亿元（ -12.74%），主要由于应收账款回款延迟导致资金成本增加，以及 2023年政府征收地皮导致处置利得。 公司积极推动分销板块高质量发展，优化品种结构，推动创新药占比提升，未来有望带来更高增长势能。同时，批零一体化导致两广地区双通道门店收入快速增长，新业态发展良好。 零售深度调整，加大专业化与差异化布局力度。 2024年国大药房收入 223.57亿元（ -8.41%），主要由于行业政策变化、竞争相对加剧及门店优化；净利润-11.04亿元，主要由于对商誉及无形资产计提减值 9.70亿元。国大药房从“规模增长”转向“高质量发展”，全年新增 515家直营及 200家加盟门店，关闭 1273家直营及 389家加盟门店，门店总数回落至 9569家，全面聚焦亏损治理。公司积极发展自有品牌业务， 2024年自有品牌销售额突破 10亿元，同比+46%； 线上业务亦稳步增长， O2O/B2C/商保收入合计 18.9亿元。 战略优化聚焦长期竞争力。 公司提出“高质量发展” 为核心，分销板块通过创新药引进、零售诊疗扩张及数字化升级提升效率；零售板块通过门店优化、自有品牌发力及全渠道布局改善盈利能力。批零一体化协同优势显著，两广地区分销网络与全国零售终端的结合为处方外流奠定基础。 风险提示：零售业务复苏不及预期，商誉减值风险。

维持“增持”评级。 2024年营收 392.4亿元（ -2.7%），归母净利润94.50亿元（ -1.6%），经调整 Non-IFRS 归母净利润 105.8亿元（ -2.5%）； Q4单季度营收 115.4亿元（ +6.9%）， 经调整 Non-IFRS 归母净利润 32.34亿元（ +20.3%） 业绩符合预期。 考虑海外 ATU 业务剥离亏损减少及出售药明合联部分股权投资收益影响， 上调 2025-2026年 EPS 预测为 4.08/4.45元，（原 3.78/4.27元），新增 2027年 EPS 预测为 5.11元。参考可比公司估值，给予 2025年 PE23X，上调目标价至 93.84元（原 71.82元），维持“增持” 评级。 业务稳健增长， 在手订单延续高增。 化学业务 2024年剔除新冠商业化订单影响， 营收同比增长 11.2%， 生产工艺持续优化和效率提升下经调整毛利率达 46.4%（ +1.3pct）， Q4单季度营收 89.6亿元（ +13.0%）。 2024年 D&M 管线累计新增 1187个分子（ R 端增长 10%，D 端增长 5%， M 端增长 18%）；测试业务 2024年营收 56.7亿元（ -4.8%）， 经调整毛利率 33.3%（ -5.9pct）， 其中实验室分析及测试服务营收 38.6亿元（ -8.0%）， 主要系市场价格竞争影响， 药物安评同比下降 13.0%， 临床 CRO 及 SMO 营收同比增长 2.8%， SMO 同比增长15.4%，维持行业领先地位；生物学业务 2024年营收 25.4亿元（ -0.3%）， Q4单季度收入环比增长 9.3%，同比增长 9.2%， 新分子种类营收占比提升至超 28%。 WuXiATU 美国及英国运营主体及美国医疗器械测试业务股权出售下终止经营业务 2024年合计贡献营收 13.2亿元（ -20.4%）。 截至 2024年， 持续经营在手订单 493.1亿元（ +47%），Q4增速进一步提速，在手订单高增保障业绩增长。 多肽业务持续高增。 TIDES 业务加码新分子管线及产能建设， 2024年营收 58亿元（ +70.1%）。 截至 2024年末，在手订单同比增长103.9%， D&M服务客户数同比增长15%，服务分子数同比增长22%。 2024年多肽固相合成反应釜总体积提升至 41000L，预计 2025年底进一步增长至超 100000L。 多肽业务加速发展打开长期成长空间。 催化剂： 新兴业务贡献业绩；传统业务运营效率进一步提升。 风险提示： 行业竞争加剧风险，地缘政治风险，订单波动风险。

原料药阶段性承压，CDMO项目数及客户数持续扩容，一体化增长可期投资要点：维持“增持”评级。公司发布2024年年报，2024年营收120.22亿元（+4.77%），归母净利润10.31亿元（-2.29%）；Q4单季度营收27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），利润低于预期，主要系2024Q4原料药及制剂需求疲软。考虑原料药板块抗生素业务阶段性承压，下调2025-2026年EPS预测为1.00/1.18元（原为1.15/1.42元），新增2027年EPS预测为1.38元，参考可比公司估值，给予2025年PE20X，维持目标价19.55元，维持“增持”评级。 原料药及制剂业务2024Q4承压，CDMO业务发展向好。2024年原料药板块营收86.51亿元（+8.32%）；制剂板块营收12.56亿元（+0.51%）；CDMO板块营收18.84亿元（-6.05%），剔除特殊项目影响，CDMO营收和毛利同比仍保持增长态势。2024Q4原料药板块营收17.48亿元（-12.45%），制剂板块营收3.06亿元（-18.42%），主要系2024Q4抗生素制剂终端需求疲软所致，CDMO营收4.64亿元（+14.50%），能力、订单逐步兑现。 项目数客户数持续扩容，CDMO及制剂一体化增长可期。2024年，原料药方面12个API品种注册获批，完成20个API品种DMF申报；制剂方面已拥有120多个品种，在研项目64个，完成验证项目25个，2024年5个国内制剂获批上市，完成17个制剂品种ANDA申报，减重降糖项目司美格鲁肽注射液已经入临床阶段；CDMO报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%，包括人用药项目262个，兽药项目48个，其他项目41个；研发阶段项目641个，同比增长42%。持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”转型升级，截至2024，API项目总共116个，同比增长40%，其中22个已经进入商业化阶段，15个正在验证阶段。目前已与572家国内外创新药企业签订保密协议，较2023年增加158家，CDMO平台化能力建设及订单逐步兑现。 催化剂：药品获批进展加快，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险，制剂集采降价风险

公司产品线布局全面、性能领先，持续推出创新产品增强竞争力，在国内市场和海外市场不断形成突破，首次覆盖，给予增持评级。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级。 公司是一家快速崛起的医疗影像设备国产龙头企业，凭借业内领先的创新产品和解决方案，国内市场份额已比肩国际巨头，海外市场亦逐步打开，预测 2024-2026年归母净利润分别为 12.60、 18.17、 24.11亿元，对应 EPS 分别为 1.53、 2.20、2.93元，参考可比公司估值，给予 2025年目标 PE 71X，对应目标价 156.55元，首次覆盖，给予增持评级。 布局全面、性能领先，创新产品打开局面。 公司诊疗一体化布局，围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖 MR、 CT、PET/CT 等诊断产品以及放疗产品等。每个产品线由国产领先甚至行业领先的高端产品引领，彰显公司的技术和品牌定位，同时亦有差异化的中端和经济型产品，可满足多样化的临床需求。自主可控的垂直创新体系、平台化研发模式以及集聚全球产学研医创新资源对前瞻研究的探索使公司得以持续不断地推出技术领先的创新产品，产品竞争力有望不断增强。 国内市场：把握政策机遇，份额有望再上台阶。 公司已入驻全国超1000家三甲医院，针对不同等级的医院推出差异化的创新产品和解决方案，得到临床广泛认可，在多个细分产品线的市场份额已达到行业第一或领先地位。 2024年受到招标延期影响国内业务承压，2025年起随着大规模设备更新政策全面落地，有望充分把握政策利好带来的机遇，国内业务有望实现强劲复苏。 海外市场：高举高打，全线突破。 海外市场规模约为国内三倍，空间广阔。公司 2018年成立北美区域总部全面开启全球化之路， 2023年正式进军欧洲市场。通过采取高举高打策略，以科研合作和高端产品建立高端品牌形象，逐步实现全产品线的突破，物流交付及服务体系亦相应跟上扫除后顾之忧，海外业务得以实现快速增长，从2018年的 0.43亿元快速增长至 2023年的 16.78亿元。相比 GPS 等国际巨头超过一半的国际收入，公司海外业务仍有巨大提升空间，未来数年内有望保持高速增长，为业绩增长贡献强劲动能。 风险提示：医疗设备集采风险，地缘政治风险

受外部投融资环境及产业周期影响，订单价格和执行数量短期承压，业绩低于预期；新签订单数量及金额同比均实现较好增长，预计2025年业绩有望逐步恢复。 投资要点：维持“增持”评级。2024年预计收入60~70亿元，同比下滑19%~5%；归母净利润3.8~5.7亿元，同比下滑81%~72%，扣非净利润8.3~10亿元，同比下滑44%~32%。业绩整体低于预期。考虑到生物医药投融资环境波动等影响，下调2024-2026年预测EPS至0.52/1.38/1.76元（原1.45/1.79/2.22元），参考可比公司估值，给予2025年PE47X，下调目标价至64.68元，维持增持评级。 受多重因素影响，业绩短期承压。（1）收入主要受外部投融资环境及产业周期影响，订单价格和订单执行数量均有所扰动：①2024年以来，部分依赖于外部融资的尚未盈利客户面临较为明显的现金流压力，受上游行业周期性波动的影响，临床研究外包行业竞争程度提升，影响新签订单价格。②2024年尤其是2024H2，依赖外部融资的初创型生物科技公司和部分疫苗企业部分存量订单被取消或存在较为明显的回款压力，对收入影响明显。（2）利润一方面受到收入影响，另一方面，由于购买的大额存单产生的收益因银行计息规则改变，自2024Q2起计入非经常性损益，财务费用中利息收入较2023年同期减少约1.4亿元，非经常损益大幅减少导致归母净利润下滑明显。 新签订单数量和金额实现较好增长，业绩有望逐步恢复。2024年新签订单数量和金额同比实现较好增长，主要由于大型跨国药企在国内的需求和中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。2024年新签订单合同金额为95~105亿元，受存量订单取消的影响（绝大部分为2024年之前签署），净新增订单为84~89亿元（2023年净新增订单为78.50亿元），同比+7.0%~+13.4%。新签订单有望2025年及以后逐步确认收入，业绩有望逐步恢复。 催化剂：投融资环境逐步转好，上游需求持续增加风险提示：上游需求疲弱风险，政策风险，汇率波动风险

维持“增持”评级。2024年预计收入约124.09亿元（-20.56%，同比减少约32.13亿元），归母净利润1.56亿元（-80.98%），扣非净利润1.34亿元（-82.67%）。业绩低于预期。考虑到2024年核心产品社会库存较高，下调2024-2026年预测EPS至0.28/1.18/1.57元（原1.11/1.47/1.90元），参考可比公司估值，给予2025年PE23X，下调目标价至27.28元，维持增持评级。 因2023年同期高基数及2024年清理核心产品渠道库存，业绩短期承压。2024年前三季度消化及代谢用药收入17.69亿元（-34.28%），主要系高基数和高社会库存；抗感染药物收入8.48亿元（-43.13%），主要系销售确认口径改变以及核心产品益保世灵2024年3月起纳入省级联盟集采后降价。2024年核心品类胃肠感冒类、抗感染类等药品销量下降叠加成本承压，高毛利的工业板块业绩显著下滑。此外，2024年以来公司主动优化营销模式，加强终端动销，严格控制发货，全面清理渠道库存数量，尤其在2024H2加大库存药品促销力度，2024Q4单季收入约19.76亿元（-42.5%），对全年业绩有明显影响。预计随着产品收入及销售口径改变所致的基数扰动逐步出清，核心产品社会库存进一步消化，2025年业绩有望回归稳健增长。 持续强化核心竞争力，营销体系逐步优化。持续加强研发投入强度，加快新产品研发力度以及太极藿香正气口服液、急支糖浆等大品种和潜力产品的二次开发，持续提升产品竞争力。营销体系持续优化，优化KA连锁合作策略，强化新零售平台合作。布局主流电商平台，与京东、阿里达成战略合作；拓展主流内容渠道，开发抖音、快手电商板块，新增美团、京东即时零售，拓展B2C合作，拓宽潜在增量市场。核心竞争力持续提升，营销体系持续优化，有望助力业绩稳健增长。 催化剂：核心产品销量超预期，渠道持续拓展。 风险提示：集采风险，核心产品销量不及预期风险。

公司2024全年业绩承压，但2024Q4恢复态势良好，2025年有望轻装上阵，外周及海外业务表现值得期待，维持增持评级。 投资要点：维持增持评级。考虑到公司业务恢复态势良好，上调2024-2025年预测EPS为4.03/4.95元（原为3.86/4.28元），维持2026年预测EPS为6.19元，参照板块中枢给予2025年目标PE27X，上调目标价为133.65元（原为117.51元），维持增持评级。 受调价影响全年业绩承压，但2024Q4恢复态势良好。经公司初步测算，2024年预计实现收入11.88~13.06亿元，同比增长0.0%~10.0%；归母净利润4.92~5.41亿元，同比增长0.0%~9.9%；因年中主动脉支架调价以及补税影响全年业绩承压。但从季度来看，2024Q4预计实现收入2.18~3.36亿元，环比2024Q3的1.82亿元收入恢复态势良好，预计主动脉支架调价相关的渠道库存调整已基本完成，2025年轻装上阵，有望完成2024年12月公布的员工持股计划草案中设置的业绩考核目标（扣除股份支付费用后2025/2025~2026/2025~2027累计归母净利润不低于6亿/13.2亿/21.84亿元）。 海外业务表现亮眼。公司持续加大海外市场推广力度，持续推进产品在欧洲、拉美、亚太等国家的准入和推广工作，2024年海外销售收入超过1.5亿元（2023年为0.82亿元），在收入中的占比进一步提升。随着公司在2024年中完成对联营公司英国Lombard的全资收购，双方合作进一步加深，借助其在欧洲的专业销售团队和成熟代理商网络，保障国际化战略持续稳定实施，预计未来海外业务在数年内有望保持高速增长。 外周产品陆续获批上市，有望借助集采快速放量。外周血管介入领域市场空间大，国产化率低，机遇广阔。近年来公司在外周领域布局不断完善，静脉支架、腔静脉滤器、滤器回收器、弹簧圈等均已获批上市，在研机械血栓切除导管、膝下药球等临床注册工作稳步推进。在2024年12月开展的第五批耗材国采中，公司自研外周静脉支架、代理3D外周动脉支架等产品均中标，未来有望借助集采快速入院放量，贡献增量。 风险提示：终端恢复不及预期，集采风险

公司全年业绩强劲增长，采浆量稳步提升，新品种陆续上市，维持增持评级。 投资要点：维持增持评级。结合公司销售节奏及行业供需变化，上调2024年预测EPS为0.78元（原为0.71元），下调2025-2026年预测EPS为0.87/0.98元（原为0.89/1.07元），参考可比公司估值给予2025年PE32X，维持目标价为27.59元，维持增持评级。 全年业绩强劲增长。经公司初步核算，2024年实现收入60.34亿元（同比+16.5%，下同），归母净利润15.47亿元（+39.4%），扣非净利润15.13亿元（+37.0%）；2024Q4单季度实现收入19.60亿元（+69.2%），归母净利润4.96亿元（+123%），扣非净利润4.70亿元（+109%）。在产品销量增加、价格上涨以及降本增效推动下，全年业绩实现强劲增长，利润率明显提升；季度来看，受终端供需波动影响，2024Q3收入12.32亿元环比2024Q2的16.19亿元有所下降，而2024Q4环比2024Q3强劲复苏，预计主要原因系年底销售人员加大销售努力以更好地推动全年预算目标完成，预计2025Q1或将恢复正常节奏。 采浆量稳步提升，为后续销量增长奠定基础。公司依托央企股东影响力及综合优势，采浆资源业内领先，随着新浆站陆续开采爬坡、存量浆站挖潜，以及新收购的武汉中原瑞德旗下浆站加入集团，2024全年采浆继续保持高速增长，85家在营浆站共采浆2781吨，同比增长15%，另有约20家在建浆站有望陆续建成，赋能采浆量持续增长，为后续产品销量增长奠定基础。 新品种陆续上市有望推动盈利能力提升。公司持续开展新品种研发，蓉生的国内首款层析静丙于2023年9月获批，蓉生纤原于2024年4月获批，兰州血制PCC和蓉生皮下注射丙球临床和申报工作稳步推进，未来吨浆盈利能力有望持续提升。重组产品方面，重组8因子已于2023年9月获批，重组7a因子、长效重组8因子临床稳步推进，有望贡献新增长点。 风险提示：终端供需变化，新品推广销售不及预期，新浆站建成开采节奏不及预期

维持“增持”评级。公司发布2024年业绩预告，预计2024年营收同比增长约10%；归母净利润亏损2500~3100万元；扣非归母净利润亏损3300~3900万元；利润低于预期。考虑原材料成本仍处于价格高位及产能爬坡节奏影响，下调2024-2026年EPS预测为-0.06/0.21/0.40元（原为0.30/0.70/1.20元），参考可比公司估值，给予2025年PB1.59X，下调目标价至9.76元（原11.83元），维持“增持”评级。 产能爬坡及原材料成本上涨影响利润。报告期公司多个固定资产投资项目达到预定可使用状态后转固，产能折旧成本较2023年增加；受限于产线调试、法规变更等因素，产能仍处于爬坡阶段；同时受期初库存及2024年美元兑人名币汇率上涨影响，原材料成本较2023年同期上涨。综合因素影响下，毛利率低于2023年同期。伴随产能爬坡，上游供需平衡下进口碘原材料成本端改善预期下，盈利能力有望提升。 国内制剂集采放量，海外制剂开拓增量。公司已形成由碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇为首的X射线非离子造影剂系列产品，持续发力布局磁共振和超声造影剂，实现造影剂领域全覆盖。借助山东省集采和国家集采中选、中标，2024H1国内制剂业务持续放量，营收2.97亿元，同比增长27.38%。报告期，公司碘海醇在河南十四省联盟、苏陕联盟、河北省、山东省分别完成集采接续中标，其他省份接续工作陆续推进，有望带动制剂端新增量。非集采品种碘美普尔注射液2023年2月首仿获批，碘佛醇2023年10月获批，后续在研管线碘普罗胺、钆喷酸葡胺等顺利推进。海外方面，发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，借助IMAX平台重点推进EU-GMP认证，致力突破高端认证，带动海外业务增量。 催化剂：药品获批进展加快，原材料成本改善，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险，制剂集采降价风险，药品研发审批风险

业绩预亏低于预期。短期增长承压，长期看外包渗透率有望提升。 数智化转型顺利推进， 维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。 考虑常规医检业务恢复节奏、 应收账款信用减值准备 和 固 定 资 产 减 值 损 失 ， 下 调 2024~2026年 EPS 预 测 至 -0.87/1.07/1.61元（原为 0.40/1.11/1.64元），参考行业平均估值，给予 2025年 PE 27X， 下调目标价至 28.89元，维持增持评级。 业绩转亏低于预期。 公司发布 2024年业绩预亏公告， 预计 2024年实现归母净利润-3.5亿元到-4.5亿元（ 同比转亏），扣非净利润-1.55亿元到-2.25亿元（ 同比转亏）。业绩预亏的主要系 1）常规业务收入增长不及预期，公司固定成本较大，经营杠杆效率下降； 2）部分应收账款回款周期延长，导致产生信用减值损失约 6.5-7.2亿元； 3）对丧失使用功能的固定资产进行报废处置。 短期行业发展承压， 产品结构不断优化。 短期来看， 行业整顿、 DRG全面落地、医保飞检等政策实施会导致检验项目检测量减少、物价下调，行业发展承压；长期来看，医保支付更有效率， 随着终端检验收费下调， 检验科成为成本中心，医院有望加大医检外包的力度，行业渗透率有望提升。 公司以提升客户价值为目标，不断优化产品结构，围绕感染、肿瘤、血液、生殖等领域持续推出特色产品并取得较快增长；围绕高端客户精准合作共建取得突破性进展。以降本增效为目标，推进生产中心建设和学科平台整合，管理效益稳步提升。 未来随着常规检测需求回升， 收入结构进一步优化， 降本增效和规模效应体现，盈利能力有望提升。 持续深化数智化转型。 公司持续深化数智化转型工作，充分利用大模型等人工智能技术，进一步深挖医检大数据潜力。 2024年 5项数据产品在广州数据交易所上线，其中乳腺癌数据报告率先完成了场内交易， 这也是第三方医检行业首款医检数据产品的场内交易。 正式发布第三方医检行业首个大模型——域见医言大模型和智能体应用“小域医”， 重塑第三方医检服务。 升级数智化临床服务能力， 客户一站式服务平台服务超 50万名医生。上线数字病理系统、流式生产管理系统等推进智慧实验室建设， 助力精益管理成效初显。 风险提示：常规检验业务恢复不及预期；应收账款减值风险。业绩预亏低于预期。短期增长承压，长期看外包渗透率有望提升。 数智化转型顺利推进， 维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。 考虑常规医检业务恢复节奏、 应收账款信用减值准备 和 固 定 资 产 减 值 损 失 ， 下 调 2024~2026年 EPS 预 测 至 -0.87/1.07/1.61元（原为 0.40/1.11/1.64元），参考行业平均估值，给予 2025年 PE 27X， 下调目标价至 28.89元，维持增持评级。 业绩转亏低于预期。 公司发布 2024年业绩预亏公告， 预计 2024年实现归母净利润-3.5亿元到-4.5亿元（ 同比转亏），扣非净利润-1.55亿元到-2.25亿元（ 同比转亏）。业绩预亏的主要系 1）常规业务收入增长不及预期，公司固定成本较大，经营杠杆效率下降； 2）部分应收账款回款周期延长，导致产生信用减值损失约 6.5-7.2亿元； 3）对丧失使用功能的固定资产进行报废处置。 短期行业发展承压， 产品结构不断优化。 短期来看， 行业整顿、 DRG全面落地、医保飞检等政策实施会导致检验项目检测量减少、物价下调，行业发展承压；长期来看，医保支付更有效率， 随着终端检验收费下调， 检验科成为成本中心，医院有望加大医检外包的力度，行业渗透率有望提升。 公司以提升客户价值为目标，不断优化产品结构，围绕感染、肿瘤、血液、生殖等领域持续推出特色产品并取得较快增长；围绕高端客户精准合作共建取得突破性进展。以降本增效为目标，推进生产中心建设和学科平台整合，管理效益稳步提升。 未来随着常规检测需求回升， 收入结构进一步优化， 降本增效和规模效应体现，盈利能力有望提升。 持续深化数智化转型。 公司持续深化数智化转型工作，充分利用大模型等人工智能技术，进一步深挖医检大数据潜力。 2024年 5项数据产品在广州数据交易所上线，其中乳腺癌数据报告率先完成了场内交易， 这也是第三方医检行业首款医检数据产品的场内交易。 正式发布第三方医检行业首个大模型——域见医言大模型和智能体应用“小域医”， 重塑第三方医检服务。 升级数智化临床服务能力， 客户一站式服务平台服务超 50万名医生。上线数字病理系统、流式生产管理系统等推进智慧实验室建设， 助力精益管理成效初显。 风险提示：常规检验业务恢复不及预期；应收账款减值风险。

业绩低于预期，现金流改善明显。短期增长承压，长期看外包渗透率有望提升。 维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。 考虑常规医检业务恢复节奏和应收账款信用减值准备，下调 2024~2026年 EPS 预测至 0.40/1.10/1.62元（原为0.77/1.72/2.15元），参考行业平均估值，给予 2025年 PE 35X， 上调目标价至 38.50元，维持增持评级。 业绩低于预期，现金流改善明显。 公司 2024年 Q1-3实现营业收入56.19亿元（ -10.95%），归母净利润 0.94亿元（ -83.71%），扣非净利润 0.78亿元（ -77.23%），其中 Q3实现营业收入 17.38亿元（ -13.15%），归母净利润 0.04亿元（ -98.56%），扣非净利润 0.04亿元（ -94.62%），业绩低于预期。 Q1-3毛利率 35.15%（ -2.29pct），净利率 1.49%（ -7.49pct），利润率下降系常规检测需求增长速度不及预期，前期固定成本投入较大，导致规模效应和经营杠杆效应下降。 公司聚焦有质量的增长，进一步加强现金流管理力度，应收账款回收进度改善明显， Q1-3经营性净现金流 3.12亿元（ Q32.78亿元），应收账款 51.21亿元（环比 Q2下降 2.14亿元），信用减值损失 4.21亿元（ Q31.25亿元）。 短期行业发展承压， 外包渗透率有望提升。 短期来看， 行业整顿、DRG 全面落地、医保飞检等政策实施会导致检验项目检测量减少、物价下调，行业发展承压；长期来看，医保支付更有效率， 随着终端检验收费下调， 检验科成为成本中心，医院有望加大医检外包的力度，行业渗透率有望提升。 公司坚持以客户为中心、以临床和疾病为导向，产研结合， Q1-3新增合作精准医学中心 25家，新增产学研合作及疾病联盟 20项。 未来随着常规检测需求回升，降本增效和规模效应体现，盈利能力有望提升。 数智化转型顺利推进。 公司进一步提升精细化管理效应，在营销、供应链、服务、管理等领域的数智化转型变革项目落地均取得实效，管理效率稳步提升。持续深化数智化转型工作，充分利用大模型等人工智能技术，进一步深挖医检大数据潜力， 已在广州数据交易所上线 4个产品， 迈出医检数据流通合规化的第一步。 风险提示：常规检验业务恢复不及预期；应收账款减值风险。

维持“增持”评级。业绩低于预期。考虑到核心产品销售低于预期，下调2024-2026年预测EPS至1.11/1.47/1.90元（原1.72/2.10/2.61元），参考行业平均估值，给予2025年PE24X，维持目标价35.09元，维持“增持”评级。 受多因素扰动业绩短期承压，基数扰动出清后有望回归稳健增长。 2024Q1-3收入104.34亿元（-14.36%），归母净利润5.45亿元（-28.10%），Q3单季收入26.17亿元（-16.44%），归母净利润0.50亿元（-73.82%），主要系工业板块受多因素影响持续承压。前三季度分板块看：（1）医药工业收入61.88亿元（-25.24%），毛利率61.11%（-4.04pct）。其中，消化及代谢用药收入17.69亿元（-34.28%），主要系核心产品藿香正气口服液：①23年高基数；②24年社会和渠道库存较高导致销量不及预期。呼吸系统用药收入18.76亿元（-1.21%）。抗感染药物收入8.48亿元（-43.13%），主要系：①销售确认口径改变，导致化药收入显著下滑；②核心产品益保世灵（22A/23H1收入分别为15.11/8.63亿元）2024年3月起纳入部分省级联盟集采，价格略有下滑。神经系统和心脑血管用药收入分别为5.09亿元（-19.55%），预计主要系由于销售确认口径改变。多因素扰动工业板块，短期业绩承压，预计25年产品收入及销售口径改变所致的基数扰动逐步出清，有望回归稳健增长。（2）医药商业收入51.09亿元（-11.21%）；（3）中药材资源收入7.24亿元（-13.77%）；（4）大健康与国际业务收入3.55亿元（+65.61%）。 毛利率短期有所波动，费用管理持续优化。2024Q3毛利率29.13%，同比-16.51pct，预计主要由于收入结构变化（毛利率较高的工业板块收入下滑幅度较大）以及销售口径改变；销售费用率也因口径改变及主动优化，同比-14.77pct至15.61%。高管换届已落地，预计后续有望引领新增长。 催化剂：核心产品销量超预期，费用管理持续增强风险提示：核心产品销量不及预期，集采风险，政策风险

维持“增持”评级。2024Q1-3实现收入197.40亿元（+6.08%），归母净利润29.60亿元（+23.19%），扣非净利润27.52亿元（+19.48%），24Q3单季收入56.34亿元（+3.16%），剔除昆药并表收入37.31亿元（+3.03%）；归母净利润5.61亿元（+6.85%），扣非净利润4.44亿元（-6.83%）。业绩整体符合预期。维持2024-26年预测EPS2.62/2.92/3.17元，维持目标价58.40元，对应2025年PE20X，维持“增持”评级。 销售费用率持续下降且仍有优化空间。24Q3毛利率50.47%（同比0.29pct），净利率11.85%（同比+0.22pct），基本保持稳定。24Q3销售费用率25.55%，同比/环比分别-1.52pct/-0.14pct，主要得益于：①产品结构变动，销售费用率较高的处方药因集采等因素占比逐步降低；②工业板块规模效应逐步体现。24Q3管理费用率为6.52%，同比-0.11pct，预计后续随着规模进一步提升，销售及管理费用率仍有一定的优化空间。 内部研发创新与外部并购融合持续推进，赋能未来业绩增长。在内生品类开拓上，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸等治疗领域积极发力，24Q3研发费用率3.30%，同比/环比分别+0.31pct/+0.52pct。自研的4款新品中1款已申报NDA，2款化药1类新药已开展临床I期，未来有望进一步丰富产品矩阵。在外延增长上，持续推进优质标的并购及融合。昆药自2023年并购以来持续融合：①在三七产业链上加大投入，持续打造“昆中药1381”精品国药品牌；②管理上深度融合，提升效率。天士力并购项目积极推进，预计25Q1完成交易，后续有望在研发创新、技术平台等协同发展，优化医疗端运营能力。 催化剂：核心产品销量超预期，并购加速推进风险提示：成本波动风险，集采政策风险，融合进度不及预期

维持“谨慎增持”评级。2024Q1-Q3营收19.32亿元，同比增长3.61%，归母净利润8511万元，同比增长23.72%，扣非归母净利润9130万元，同比下降30.67%；Q3单季度营收6.67亿元，同比增长28.59%，归母净利润3190万元，同比增长4570.27%，扣非归母净利润2853万元，同比增长51.32%，利润略低于预期，主要系汇兑损失影响。 考虑原料药业务价格竞争及CDMO订单交付节奏影响，下调2024-2026年EPS预测为0.38/0.65/0.91元（原0.82/1.07/1.45元），参考可比公司估值，给予2025年PE28X，维持目标价18.19元，维持“谨慎增持”评级。 毛利率短期承压。2024Q1-Q3毛利率35.47%，同比下降4.6pct，主要系2023年同期原料药价格相对高基数影响，Q3单季度毛利率35.55%，同比持平，环比下降5.24pct，伴随去库接近尾声，终端价格竞争趋缓以及非沙坦原料药产品贡献增量，盈利能力有望改善。 2024Q1-Q3销售费用率4.65%，同比增长1.37pct；管理费用率12.08%，同比增长0.79pct；研发费用率9.34%，同比下降0.37pct。 2024Q1-Q3净利率4.41%，同比增长0.67pct。 原料药制剂一体化加码，CDMO业务持续拓展。原料药业务加快新产品市场开拓，2024H1开拓8个原研客户13个新项目的合作机会，新立项项目27个。非沙坦原料药中间体业务持续拓展，2024H1营收达2.49亿元；CDMO业务受客户供货节奏影响，2024H1营收1.74亿元，同比下滑25%，2024Q3交付节奏正常后预计营收环比增长。 截至2023年，CDMO在研项目达20个，2024年持续推进恒瑞医药合作项目降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类产品；制剂业务截至2024H1，累计获得批件46个（涉及品种30个），2024H1营收9703万元，同比增长126.82%，产品陆续获批叠加医疗、零售、电商、第二终端等销售渠道建设下制剂业务有望推动长期增长引擎。 催化剂：产品研发注册进展加快，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险；制剂产品集采风险

维持增持评级。考虑设备招标恢复节奏，下调2024~2026年EPS预测至0.95/1.14/1.37元（原为0.96/1.20/1.51元），参考可比公司估值，给予2024年PE23X，上调目标价至21.85元，维持增持评级。 业绩符合预期。公司2024年Q1-3实现营业收入8.57亿元（+5.89%），归母净利润2.57亿（+25.62%），扣非净利润2.43亿（+29.11%），其中Q3实现营业收入2.67亿元（+6.45%），归母净利润0.86亿（+21.51%），扣非净利润0.80亿（+29.01%），业绩符合预期。Q1-3毛利率69.89%（+3.48pct），净利率29.89%（+4.65pct）,产品结构优化，高毛利产品占比提升带动盈利能力提升。 IVD产线稳健增长，国际市场快速增长。2024Q1-3，体外诊断业务收入6.78亿元（+19%），其中国内市场收入4.42亿元（+15%），国际市场收入2.37亿元（+26%）。分产线看，预计糖化业务实现快速增长，主要受国际市场增长拉动，公司糖化系列产品在国际市场上竞争力较强，随着高端糖化机型的推出，国际市场有信心进一步扩大市场份额。预计电化学发光业务增长平稳，其中Q3增速环比回升，国内市场Q3开始推广流水线，有望逐步突破中高端医院，加速进口替代。国际市场拓展顺利，随着完善产品型号，补齐中速机型，试剂项目国际注册推进，同时不断加强和完善国际市场营销队伍专业能力建设，国际发光业务有望增长提速。 临床医疗和皮肤医美短期承压，有望逐步恢复。受2023年高基数，医院招标进程放缓影响，临床医疗业务增长承压。临床医疗业务的市场战略方面，公司聚焦全院智慧化VTE防治系统、疼痛康复、创面修复与治疗、外科领域做产品和业务的拓展。在外科领域，即将推出内窥镜新品并代理冷冻治疗产品，形成呼吸介入的整体解决方案，进一步提升综合竞争力。随着行业招标恢复，临床医疗业务有望恢复增长。皮肤医美产线，公立医院招标流程放缓，民营医院消费环境承压，市场竞争激烈，业务增长有所放缓，随着公司加大民医美机构直销业务拓展和新产品推出，有望恢复较快增长。 风险提示：新品上市和推广低于预期；产品集采降价风险