事件回顾1：含利多卡因Perfectha?系列产品获欧盟CE 认证Perfectha?系列产品交联剂残留小、弹性高，安全性高。该产品100%采用法国原产高品质原料制成的新一代双相透明质酸填充剂，几乎无BDDE（1,4-丁二醇二缩水甘油醚，一种交联剂）残留，同时具有高弹性、极佳的流动特性和缓慢的酶降解能力。Perfectha?采用E-BIRD 交联技术，临床使用时限超过12年，全球累积销售超350多万支，不良事件发生率低，是安全可靠的产品。 获批系列是原产品添加局部麻醉成分剂利多卡因。此次获得欧盟CE 认证的含利多卡因Perfectha?系列型号包括Perfectha FineLines Lidocaine，Perfectha DermLidocaine，Perfectha Deep Lidocaine，Perfectha Subskin Lidocaine 等，是在原Perfectha?系列产品基础上添加了利多卡因成分，可以提高注射过程中的舒适度，求美者注射体验感更佳。 事件回顾2：冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0）预计7月投入销售生活美容仪器酷雪F0主要针对肤色不均、暗黄暗沉等问题，实现肌肤焕亮，预计将于今年7月正式投入市场销售。酷雪是冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本，源自医美技术，通过能量安全测试引入生活美容渠道，已经获得中国药监局非医疗器械管理认证。该产品采用革新性冰息科技，可瞬时精准低温多维度调控色素，抑制黑色素的生成和转运，维养肌底微环境，提高肌肤耐受力，从源头焕亮肌肤。主要针对肤色问题，包括肤色不均，暗黄暗沉，没有光泽，敏感泛红，以及局部色素沉着严重等，对淡化色斑、痘印、黑眼圈有一定的效果。 事件点评：国际市场再下一城，国内市场积极布局医学美容+生活美容含利多卡因Perfectha?产品将在欧盟和相关海外市场进行销售，对于公司扩充海外销售产品品类及国际业务拓展具有积极作用；酷雪填补了中国冷冻功效型肤色管理项目的空白，开启了冷冻美学时代。 未来公司将以Sinclair 为医美运营中心，加速各产品注册及推广。用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国R2公司的冷触美容仪F0正筹备上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市，并已启动中国市场注册工作；Sinclair 新进收购的西班牙HighTech 冷冻溶脂产品CooltechDefine 已获得欧盟CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计2021-2023年归母净利润分别为30.2、37.1、43.9亿元，增速分别7.2%、22.7%、18.3%，对应PE 为29、24、20倍，维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

事件：2021Q1公司实现营业收入88.97亿元，同比增长3.47%；归母净利润7.58亿元，同比下滑33.90%；扣非归母净利润6.96亿元，同比下降18.80%。经营性现金流净额3.02亿元，同比增长38.18%。 医药工业受部分产品降价影响而下滑，创新品种储备有望后继发力。2021Q1公司收入与利润有所下滑，主要受医药工业同比下滑所致。医药工业板块的核心子公司中美华东2020Q1实现营收30.92亿元、净利润7.30亿元，分别同比下降14.58%、14.60%，但环比增长38.61%、85.30%。主要由于：1）阿卡波糖片相较于去年同期收入与毛利明显下降；2）百令胶囊因国家医保续约谈判降价33.8%，自2021年3月起在全国正式执行。公司通过研发与BD协同，目前在创新药领域取得多项重大进展，包括卵巢癌ADC药物临床试验获批，获得双特异性抗体PRV-3279在大中华区的独家临床开发及商业化权益等等，未来创新品种陆续获批上市销售，有望成为医药工业后继增长动力。 医美与商业快速恢复增长，“少女针”上市有望加速医美规模扩大。2021年Q1季度，公司医药商业恢复性增长，同比增速16%。医美板块，国内疫情影响基本消退，控股子公司华东宁波医美业务收入增长63.3%，海外疫情影响虽未结束，但全资子公司Sinclair营业收入仍同比增长12.7%，因此我们预计Q1季度公司医美业务同比增速有望达46%，符合我们对于医美业务全年增速水平的预期。随着疫苗接种等因素利于海外疫情控制，及Ellanse“少女针”于2021下半年在国内市场上市销售，加之国内市场恢复，我们估计医美业务整体有望回到疫情前水平及以上，估计2021年医美业务整体收入有望达13.5亿元及以上。 公司国际化医美产品线丰富，海南新政有望加速公司高端医美产品落地中国。根据公司公告，1）注射填充等耗材方面，Silhouette埋线国内临床试验入组进展顺利，MaiLi含麻高端玻尿酸已启动中国注册工作。2）医美设备方面，引进的R2公司冷触美容仪F0正在积极筹备中国市场销售，F0和F1在全球市场注册工作稳步推进；子公司High Tech的冷冻减脂产品已获CE认证，正在中国积极注册。在海南新政支持发展高端医美产业的情况下，公司国际化高端医美产品符合政策鼓励方向，有望加速在海南的注册落地与在国内市场的上市销售。 盈利预测与投资评级：我们维持预计2021-2023年公司营业收入分别为376.37/413.46/454.23亿元，归母净利润分别为30.02/34.98/42.60亿元，对应当前股价的PE分别27/24/19倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品研发和获证进度或不及预期的风险，市场推广或不及预期的风险。

事件：公司公布公布2021年年一季报，2021Q1实现营业收入88.97亿元，同比增亿元，同比增长长3.47%；实现归母净利润7.58亿元，同比下降33.9%；扣非净利润6.96亿亿元，同比下降元，同比下降18.80%。 点评：点评：Q1业绩符合预期，商业和医美板块增长良好。业绩符合预期，商业和医美板块增长良好。公司整体业绩符合预期，随着疫情影响逐步减弱，公司医药商业及国内医美业务均出现恢复性增长，医药商业和华东宁波医美业务分别同比增长16.0%和63.3%。海外疫情虽未结束，英国子公司Siclair国际医美业务仍呈现恢复态势，营收同比增长12.7%。 公司利润下滑主要受工业端影响，中美华东实现营收30.92亿元，同比下降14.58%，净利润7.30亿元，同比下降14.6%，主要受阿卡波糖集采和百令胶囊医保谈判降价影响。 多款医美产品迎来上市，医美板块加速发展。2021年4月，Siclair的重点产品注射用长效微球Ellasé伊妍仕正式获NMPA批准上市，预计2021年下半年开始在国内销售。冷触美容仪F0正积极筹备中国上市销售工作，韩国市场已经获批上市，台湾已递交上市申请，2021年有望获得许可。冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作，同时正在准备提交新加坡、印度尼西亚、马来西亚的上市申请。可吸收埋线产品SilhouetteIstalift今年2月通过遗传办备案，正式进入注册临床研究。高端玻尿酸MaiLi系列预计于2021H1在欧洲市场上市，国内已启动注册工作。冷冻溶脂产品CooltechDefie已获得欧盟CE认证，中国市场注册工作正在积极准备中。 收购道尔生物，创新药收购道尔生物，创新药BD再下一城。4月27日，公司公告以4.88亿元收购道尔生物75%股权，道尔生物是一家从事创新生物大分子抗体药物开发的平台型研发企业，在研管线中1款治疗胃癌的候选药物和2款治疗II型糖尿病、NASH（非酒精性脂肪肝）等代谢疾病的候选药物预计将于2021年在国内递交临床试验申请。公司创新药BD继续展现较高的工作效率，FRα-ADCMIRV、索马鲁肽、乌司奴单抗生物类似物、CD32b/CD79b双抗PRV-3279、腺苷注射液等产品都在顺利推进，公司创新药研发管线已经得到极大丰富。 盈利预测与估值：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为357.40亿元、395.47亿元、443.76亿元，同比分别增长6.11%、10.65%、12.21%；归母净利润分别为28.89亿元、34.19亿元、43.78亿元，同比分别增长2.47%、18.32%和28.06%。公司当前股价对应2021-2023年PE分别为28X、24X和18X。考虑公司创新药和医美业务布局同步加速，市场基础雄厚推广能力强大，维持“买入”评级。 风险提示：药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险。

投资摘要： 公司立足于医药商业和医药工业两大主业基本盘，快速进军 医美领域，构建多样化、差异化、具备国际竞争力的医美产品管线。目 前医美板块已形成高端优质产品集群，随着重磅产品在海内外市场逐步 落地，公司渐入收获期， 有望迎来医美业绩释放与估值重塑。 中国医美消费快速崛起， 非手术医美产品领域大有可为。 国内医疗美容 市场方兴未艾， 艾瑞咨询数据显示 2020年中国医美市场规模约 1975亿 元（ +11.6%）， 2023年市场规模有望达 3115亿元， 2019-2023年 CAGR 为 15.2%。 Frost&Sullivan 数据显示我国医美消费渗透率相比于发达国 家仍有较大提升空间，约为日本的 1/3，美国的 1/5，韩国的 1/6。 新氧 数据显示， 2019年非手术类项目在医美总疗程中占比 67.33%。注射类 项目占总疗程比例 57.04%， 其中玻尿酸（注射类中占比 66.59%， 同比 增速 53.11%）、肉毒素（注射类中占比 32.67%， 同比增速 90.56%）最 受青睐。面部年轻化项目(主要为光电类医美)占总疗程比例 4.99%， 同 比增速 92.64%；激光祛斑亮肤、射频紧肤等能量源医美激增。 医美器 械耗材等占据产业价值链高端，优质产品潜在放量空间尤大。 公司收购与代理并举， 快速布局国际化医美产品线。 公司于 2013年代 理伊婉玻尿酸切入医美赛道； 2018年收购全资医美子公司 Sinclair，产 品包括 Ellanse 少女针、 Silhouetteme 美容埋线填剂等； 2019年参股美国 R2公司(26.60%股权)获得祛斑、美白光电类仪器代理权； 2020年与韩 国 Jetema 合作独家代理 A 型肉毒素； 2020年 Sinclair 与瑞士 Kylane 公 司合作独家代理 MaiLi 高端玻尿酸； 2021年 Sinclair 收购西班牙 High Tech（ 100%股权），获冷冻溶脂及激光脱毛设备。 公司国际化高端医美 产品集群形成，注册与销售平台已搭建， 大医美产业版图不断拓展。 “少女针”落地加快医美发展步伐，产品集群渐入收获期。 2021年 4月，公司 Ellanse “少女针”获批上市， 作为此类针剂首个正规获证产品， 有望在自然美偏好和取代水货市场情况下， 有望成为十亿级以上重磅品 种。此外，公司多款医美产品将陆续上市，根据公告， Silhouette 埋线 国内临床试验正顺利开展； R2公司的冷触美容仪 F0、冷冻祛斑器械 F1正推进注册； MaiLi 含麻玻尿酸将于 2021年上半年在欧洲上市，并已 启动中国注册工作；肉毒素临床前期申请中等。经过分产品/分公司测 算， 我们估计 2030年公司医美板块销售收入规模有望近 96亿元。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2021-2023年公司营业收入分别为 376.37/413.46/454.23亿元，归母净利润分别为 30.02/34.98/42.60亿元， 对应当前股价的 PE 分别 26/22/18倍。 考虑到公司医药工业与医药商业 两大主业基础夯实， 医美板块发展潜力很大，未来医美产品相继获批上 市将带来业绩释放与估值提升。 首次覆盖，给予“买入”评级。

业绩概览：2020年收入同比-5%，归母净利润同比+0.24%子公司中美华东积极克服集采失标影响，净利润略有增长。1）收入：2020年公司实现收入 336.8亿元（-5.0% YoY），主要是新冠疫情及国家药品集采等因素叠加。2）净利润：归母净利润 28.2亿元（+0.24% YoY），保持净利润小幅正增长。其中，医药工业核心子公司中美华东积极克服集采影响，实现营业收入110.4亿元，同比+5.1%；实现净利润 23.3亿元，同比+6.1%，ROE 35.5%。 Q4单季度收入同比增速回正。Q4单季度实现营收 81.8亿元（+4.7% YoY），归母净利润 4.3亿元（-28.6% YoY）。2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别同比增长-11.4%/-5.6%/ -5.7%/+4.7%，归母净利润分别同比增长+26.5%/-15.3%/+7.0%/-28.6%，Q4营收同比增速回正。 盈利能力持续提升。1）毛利率：2020年毛利率 33%（同比+1pcts），20Q4单季度毛利率 27.9%。2）费用率：2020年销售费用率 17.7%（同比+1.4pcts），管理费用率 3.0%（与去年同期基本持平），研发费用率 2.8%（同比-0.3%），财务费用率 0.1%（同比+0.1pcts）。综合来看，2020年期间费用率 23.5%，去年同期为22.5%，升高 1个百分点。3）净利率：2020年净利率 8.6%（同比+0.4pcts）。 业务：以医药工业为主导，积极拓展医药商业和医美产业医药工业逆势增长，医药商业和医美业务受疫情冲击。1）医药商业收入下滑约8%。医药商业实现收入 230.1亿元（-8.3% YOY），占比 66.3%，毛利率 7.5%。 2）医药工业克服集采等政策影响，逆势增长。医药工业收入 114亿元（+4.9%YOY），占比 32.8%，毛利率 80.7%。虽然面临阿卡波糖失标考验，但公司阿卡波糖的市场份额并没有下降，院外和零售市场占比不断提升。3）疫情下医美业务下滑幅度较大。医美业务（国内+国外）收入 9.4亿元（-29.0% YOY），其中国际医美业务收入为 3.2亿元（-37.3% YOY），毛利率 67.3%。 医美板块：作为大健康产业核心战略领域之一，将成为公司全球化战略的开端。 用于中面部组织提拉的可吸收埋线 Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国 R2公司的冷触美容仪 F0正筹备中国上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械 F1有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于 2021年上半年在欧洲市场上市，并启动中国市场注册工作；Sinclair 新进收购的西班牙 HighTech 冷冻溶脂产品 CooltechDefine 已获欧盟 CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计 2021-2023年归母净利润分别为 30.2、37.1、43.9亿元，增速分别 7.2%、22.7%、18.3%，对应 PE 为 24、20、16倍，维持买入评级。

事件：2021年4月13日公司发布公告，公司的注射用聚己内酯微球面部填充剂获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》。 “少女针（Ellansé?）”正式获批，2021年下半年有望正式销售公司的注射用聚己内酯微球面部填充剂（Ellansé?）获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》。注射用聚己内酯微球面部填充剂由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成，该品种先通过CMC进行填充，然后通过PCL刺激胶原再生，具备“填充+修复”的双重功效。Ellansé?的正式获批，进一步提升公司医美业务的核心竞争力，预计2021年下半年国内正式销售。 “少女针（Ellansé?）”产品优势明显且销售空间广阔少女针的同类竞品包括长效玻尿酸和童颜针，与长效玻尿酸相比，少女针效果维持时间适中（约1-4年），产品复购频率较好且客户粘性更佳；与童颜针相比，少女针同时具备“填充+修复”的功效，起效时间更快。少女针的产品起效时间快且客户粘性好，具备较强的产品优势。根据Frost&Sullivan数据，2019年国内美容玻尿酸市场规模为48亿，预计2024年市场规模高达120亿元。按照玻尿酸出厂价格350元/支推算，预计2024年玻尿酸注射人数高达3440万人，“少女针（Ellansé?）”销售空间广阔。 公司医美产品管线丰富，医美业务有望重新激发公司增长活力 公司2013年通过代理LG的玻尿酸（伊婉）快速切入医美行业，随后通过收购Sinclair、入股R2公司等方式强化医美产品管线，目前公司在研在售的产品管线已充分囊括玻尿酸、少女针、肉毒素、埋线、减肥笔、光电医美等核心品种。按照公司公告和Frost&Sullivan的数据，2019年公司医美业务实现营收5.09亿元（+569.81%），其代理的玻尿酸国内市占率第一（高达22.60%）。按照目前公司医美产品的在研进度，预计未来三年公司有多个核心品种上市，医美业务有望重新激发公司的增长活力。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为28.54亿元、31.26亿元、37.52亿元，分别同比增长1.5%、9.5%、20.0%。给予买入-A的投资评级。 风险提示：药品和医美产品研发进度不达预期；药品和医美产品销售不达预期；药品降价幅度大于预期；环保不达标风险；

事件：华东医药子公司产品“少女针”获批医疗器械注册证。 华东医药英国全资子公司Sinclair产品“注射用聚己内酯微球面部填充剂”（俗称“少女针”）获得《医疗器械注册证》。此次获批产品的型号为Ellansé-S，适用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹。 Ellansé由英国医美公司Sinclair自主研发，2018年华东医药以1.69亿英镑价格收购英国医美公司Sinclair全部股份。Sinclair总部位于英国伦敦，是一家拥有全球领先的医美技术并全球化运营的专业医美公司，业务涵盖从研发、生产、销售等全产业链，拥有超过200人的国际化的管理及运营团队。Sinclair的核心产品包括Ellansé?射用长效微球、Silhouette埋线系列等。此次产品注册人为Sinclai全资子公司AQTISMedicalB.V.，位于荷兰，负责Ellansé-S生产工作。 产品特点：新型胶原蛋白刺激剂，具备“填充+修复”双重功效Ellansé具有“填充+修复”双重功效。Ellansé是由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成的可吸收性高端填充物，先通过CMC进行快速填充，然后PCL微球会重启注射部位皮下的胶原新生，重塑胶原支架，产生自然、安全、持久的效果。PCL和CMC可以完全被降解，是更为安全的产品。Ellansé目前已在60多个国家或地区获得注册认证或上市准入。公司已准备好Ellansé的上市相关推广工作，预计将于2021年下半年在中国大陆正式上市销售。 未来展望：以Sinclair为医美运营中心，加速各产品注册及推广。 医美赛道步步为营，从经销商转型产品供应商。1）2013年成功取得韩国玻尿酸伊婉品牌独家代理权公司，将其塑造为中国最热销玻尿酸（按入院价口径）；2）2018年收购英国医美公司Sinclair全部股权，布局长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品；3）2019年入股美国R2，布局医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械；4）2020年与瑞士专业医美研发公司KylaneLaboratoires签署协议，获得其MaiLi系列新型含利多卡因透明质酸填充物(玻尿酸)产品的全球独家许可；5）2020年与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权；6）2021年收购西班牙能量源型医美器械公司HighTech，布局冷冻溶脂及激光脱毛等系列产品。 公司医美管线核心产品临床工作正按计划推进：用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国R2公司的冷触美容仪F0正筹备中国上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市，并已启动中国市场注册工作；Sinclair新进收购的西班牙HighTech公司冷冻溶脂产品CooltechDefine已获得欧盟CE认证等。 盈利预测及估值。 通过收购全资子公司+参股+战略合作等方式，开启“微创+无创”医美新时代，形成包含玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、能量源设备的综合化产品集群，产品管线布局、技术水平及覆盖领域均处于行业前列。预计2020-2022归母净利润分别为29、31、37.2亿元，同比增长3.2%、6.7%、20.2%；对应EPS分别为1.66、1.77、2.13元/股，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

盈利预测及估值 公司积极抢滩医美蓝海市场，在产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面可圈可点，未来医美领域看点多多，潜力大空间广。预计2020-2022归母净利润分别为归母净利润分别为29、31、37.2亿元，同比增长3.2%、6.7%、20.2%；对应EPS 分别为1.66、1.77、2.13元/股，给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

公司与美国 MediBeacon 公司进行合作，获得医疗光学诊断产品相关权益。 2019年公司全资子公司华晟投资出资 3000万美元获得美国 MediBeacon 公司 8.14%的股份，同时获得其拥有的全部产品在中国大陆等 25个亚洲国家或地区 的独家商业化权利。 MediBeacon 公司成立于 2012年， 致力于医疗光学诊断产 品的研发。 此次合作，进一步丰富了公司创新产品线，对于公司向国际化和创 新转型具有战略发展意义。 MB-102是测量肾小球滤过率的荧光示踪剂， MB-102和检测设备获 FDA“突 破性医疗器械”认定。 MediBeacon 公司核心产品为肾功能监测和评估的 MB102造影剂和相应设备（ TGFR） ，临床上主要用于急性肾损伤和慢性肾病的肾功 能实时监测，从而获得患者的肾小球滤过率（ GFR）动态数据。 与目前临床常 检测方法相比， TGFR 产品具有灵敏度和精确度更高， 无辐射及无肾毒性等优 点，可以帮助医生实时了解患者的肾小球滤过率水平，对早期肾损伤的精确诊 断和风险评估具有突破性的临床意义。 MB-102国内申报临床获批，有望促进公司在慢病领域逐步形成药物产品线和 精确监测手段之间的互补和协同。 MB-102和检测设备在美国已完成 I 和 II 期 临床试验，预计于 2021年下半年启动 III 期国际多中心临床试验， 于 2022年 在美国递交 TGFR 动态监测系统的上市申请。 公司在肾病、器官移植、糖尿病 等慢病领域经过多年发展已有一定市场积淀，此次引进 MB-102和检测设备， 尤其适用于器官移植、肾病、糖尿病等慢病患者长期用药引起的肾损伤，上市 之后有望为慢病领域医生和患者提供更为精准的诊疗指导，促进公司在慢病领 域中药品和监测手段的协同互补，巩固公司在慢病领域综合竞争实力。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 2021年归母净利润总体为 32.27亿元，其中医美业务（ 2.58亿元）、制药工业（ 25.62亿元）、医药商业（ 4.07亿元）。参考各行业可比公司平均估值水平， 2021年我们分别给予制药工业 25倍 PE，对应市值 640.50亿元；医药商业 10倍 PE，对应市值 40.70亿元。 医美业务部分， 4个目前未上市重磅医美产品（少女针、肉毒素、 MaiLi 玻尿 酸、减肥笔）现金流折现估值为 212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品 为主，给予 35倍 PE，医美业务总计市值 302.75亿元。 2020-2022年 EPS 分别 为 1.65/1.84/2.19元对应 PE 为 22/20/16倍。综上所述，我们预测公司 2021年 市值约为 983.95亿元，对应目标价为 56.22元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1.阿卡波糖、百令胶囊等产品销售不达预期； 2.药品研发和申报进 度低于预期； 3.医美产品研发和申报进度低于预期。

“颜值经济”时代来临，医美市场高速发展。 轻医美（非手术类医美）即时效 果显著，无论在价格还是安全性上，都减轻了消费者心理压力，因此广受消费 者青睐。根据新氧 APP 发布的《2019医美行业白皮书》， 2018年中国医美疗 程消费量为 2059万次，位居全球第一。根据艾瑞咨询发布的数据显示， 2018年国内医美市场规模将为 1448亿元， 2013-2018年 CAGR 为 30.81%，预计到 2022年，市场规模将突破 3000亿元，国内医美市场处于高速发展阶段。随着 轻医美的受欢迎度越来越高，颜值经济时代已然到来，特别是受社交媒体网红 文化的影响， 消费者对于医美的认知和接受度均有所提高，更进一步促进了医 美消费增长。 公司轻医美产品管线丰富，抢滩高端医美蓝海。 2013年公司从代理韩国 LG 公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域。目前，公司布局有肉毒素，抗衰老产品 少女针、埋线，利拉鲁肽减肥产品等，以及光电医美仪器，基本涵盖了目前市 场上大部分轻医美产品，产品线丰富。丰富的产品线可满足消费者多样化的需 求，巩固公司在医美领域的行业地位。同时公司大力举办各类行业会议，建立 与医美机构、医美医生和医美消费者良性沟通，持续提升公司医美产品品牌口 碑和竞争优势。 华东宁波深耕国内医美行业多年，销售实力强大。 公司子公司华东宁波目前代 理的伊婉玻尿酸国内市占率第一，这一成绩足以说明，公司在国内医美领域销 售能力强大。目前华东宁波销售区域涵盖国内 30多个省份，拥有直销人员 200余人以及拥有 20多家分销商。公司医美营销队伍深耕国内医美领域多年，行 业资源丰富、销售能力强大，后续少女针等产品上市之后，有望借助公司强大 的销售能力，放量增长。 重磅医美产品“少女针”上市在即。 少女针是公司全资子公司 Sinclair 研发的 医美重磅品种，已在欧洲地区上市，目前在国内申报上市，属于 III 类医疗器 械，预计有望 2021年上半年获批。与童颜针相比，少女针多了填充剂，注射 后改善纹路即时效果明显，消费者体验感更好。 盈利预测和投资评级。 随着国内 2021年疫情影响逐步降低，公司奋力开拓院 外市场，阿卡波糖失标影响逐步降低，以及公司医美业务快速发展， 我们预 计公司 2021年归母净利润总体为 32.27亿元，其中医美业务（ 2.58亿元）、 制药工业（ 25.62亿元）、医药商业（ 4.07亿元）。参考各行业可比公司平均 估值水平， 2021年我们分别给予制药工业 25倍 PE，对应市值 640.50亿元； 医药商业 10倍 PE，对应市值 40.70。医美业务部分， 4个目前未上市重磅医 美产品（少女针、肉毒素、 MaiLi 玻尿酸、减肥笔）现金流折现估值为 212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品为主，给予 35倍 PE，医美业务总计市值 302.75亿元。 2020-2022年 EPS 分别为 1.65、 1.84、 2.19元。综上所述，我们 预测公司 2021年市值约为 983.95亿元，对应目标价为 56.22元，首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： 1.阿卡波糖、百令胶囊等产品销售不达预期风险； 2.药品研发和申 报进度低于预期风险； 3.医美产品研发和申报进度低于预期风险。

近日，公司全资子公司杭州中美华东制药有限公司与美国ProventionBio,Inc.达成独家临床开发及商业化协议。中美华东获得ProventionBio在研产品——双特异性抗体PRV-3279两个临床适应症（用于治疗系统性红斑狼疮处于美国临床1期，用于预防或降低基因治疗的免疫原性处于美国临床前研究），在大中华区（含中国大陆，香港、澳门和台湾地区）的独家临床开发及商业化权益。 此外，公司公告通过全资子公司英国SincairPharmaLimited以6500万欧元股权对价款及最高不超过2000万欧元销售里程碑付款，收购CocoonBusinessInvestments,S.L.U.持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTechnoogyProducts,S.L.U.100%股权。 盈利预测与评级：公司研发体系改革第一阶段的工作目标已完成，大力引进高层次研发人才，激发科研创新能力和活力，多个产品研发进度已取得阶段性成果。市场营销策略快速调整，深挖基层市场和院外市场，积极开拓零售药店及网上自费市场销售新渠道，上半年医药工业实现收入利润双增长。医药商业盈利模式不断创新，专注高质量发展及商业核心竞争力的培养，增强差异化的商业服务能力和专业化的冷链物流配送体系建设。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.67、1.82、2.27元，对应2021年2月18日收盘价，对应PE估值分别为19.67、18. 11、14.49倍，维持对其“买入”评级。 风险提示：疫情进展不确定性风险，产品销售低于预期，新产品研发慢于预期，带量采购政策激进程度超预期。

收购能量源医美器械标的，医美产品线再添重磅 公司2月17日公告，全资子公司Sinclair拟以6500万欧元对价及最高不超过2000万欧元的里程碑付款，收购Cocoon公司（未上市）持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTech（未上市）100%股权。此次收购将进一步丰富公司在医美领域的管线布局，开创“微创+无创”的新医美时代。考虑到21年公司百令胶囊医保谈判降价及泮托拉唑集采，同时阿卡波糖咀嚼片、吡格列酮二甲双胍等二线品种放量，我们预计公司20-22年EPS为1.71/1.81/2.16元（前值1.67/1.93/2.39元），SOTP估值法下给予21年目标价39.56元（前值42.43元）。 HighTech：聚焦能量源型医美设备的国际化公司 HighTech位于西班牙，聚焦于非侵入性能量源医美设备的研发、生产和销售，拥有约165名员工（包括~20人的研发团队），通过直销（西班牙、英国等）和分销在全球数十个国家和地区开展业务，2019年实现2297万欧元收入与511万欧元净利润。HighTech业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大领域，核心产品包括：1）冷冻溶脂系列：Cooltech，一代产品，2011年上市；CooltechDefine，升级探头与手柄数量，缩短治疗时间，2018年上市；Crystile，针对美容院设计，操作简单，2014年上市；2）激光脱毛系列；以及4款新一代冷冻溶脂及激光在研产品，有望于21-24年陆续上市。 身体塑形：高速增长的医美细分领域 《中国身体塑形市场行业发展白皮书》显示，20年我国身体塑形市场规模约105亿元，20-30年有望保持25%的复合增长：基于：1）潜在客群大：中国肥胖人数众多（18年成人肥胖率7%，Euromonitor），且付费意愿强烈；2）市场渗透率低：19年我国塑形市场千人渗透率为0.8次（vs美国：2.8次）；3）塑形服务精细化，且冷冻溶脂等无创方式更易开发市场需求。HighTech拥有专业化研发及市场开发经验，其冷冻溶脂产品在EMEA（欧洲、中东、非洲三地）塑形和紧肤设备市场占有率排名第二，未来有望借助华东的医美渠道与销售抢占国内美塑市场。 龙头企业，重磅云集掘金医美浪潮 公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，开启“微创+无创”医美新时代，形成包含差异化透明质酸钠全产品组合（伊婉+MaiLi-注册准备中）、胶原蛋白刺激剂（Ellanse-注册审评中）、肉毒素（注册准备中）、埋植线（Silhouette-临床试验中）、能量源设备（祛斑、美白、冷冻溶脂、激光脱毛）的综合化产品集群。未来凭借丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 风险提示：产品研发注册及销售不及预期，汇率波动，商誉减值的风险。

医药龙头华丽转身，医美业务全速出击，重申买入评级公司13年以代理伊婉玻尿酸切入医美赛道，18年收购Sinclair奠定基本盘，19-20年入股美国R2公司+瑞士Kylane公司+代理Jetema肉毒素，进一步丰富产品组合，至此构建起差异化并颇具竞争力的医美管线。考虑到：1）21-25年公司数款医美新品有望陆续上市，且不乏Ellanse、MaiLi等重磅产品；2）公司作为药企拥有临床&审评优势，以及强大的销售能力，我们预计医美板块有望成为公司继商业与工业之后，第三个重要的收入利润来源。我们预计公司20-22年EPS为1.67/1.93/2.39元（前值1.67/1.89/2.37元），SOTP估值法下给予21年目标价42.43元（前值35.51元）。 抗衰风尚引领行业高增长，重磅云集掘金医美浪潮市场下沉+使用快捷化+行业规范化，中国医美市场迎来最好的时代（F&S：20-24ECAGR=17.4%）。公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，全面进击医美领域：1）Ellanse（胶原蛋白刺激剂，注册审评中，公司预计1H21上市）+MaiLi（新型含麻玻尿酸，注册准备中，我们预计24年上市；下同）+伊婉，打造中高端注射产品组合；2）Silhouette（埋线,临床试验中，23E上市）实现面+颈部提拉；3）肉毒素（4Q20E启动注册，24E上市）；4）祛斑和美白器械（注册计划中，24-25E上市）。 丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 渠道为王，国际国内双向布局公司拥有三大医美业务平台：1）Sinclair（100%持股）：全球化的生产能力与销售网络，在巴西、英国等9个国家直接开展业务，与全球经销商展开合作（覆盖60多个国家和地区）；2）华东宁波（持股51%）：代理伊婉与后续上市的肉毒素，200名直销团队，覆盖2500余家医美机构，公司后续将建立直营队伍，负责高端自营产品的国内销售；3）R2公司（持股26.6%）：全球皮肤冷冻系统领导者，曾成功开发Glacial（新型皮肤冷冻器械，后转让于Allergan），公司获得其F1、F2及后续改进产品的亚太区销售权。公司强大的销售能力与完善的销售网络将为后续产品放量提供保障。 SOTP估值法下合理市值为742.37亿元1）商业业务：参考21年可比公司Wind一致预期PE10x，考虑到公司商业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司，给予21年9xPE，对应市值61.56亿元；2）工业业务：参考21年可比公司Wind一致预期PE24x，考虑到公司工业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司，给予21年20xPE，对应市值496.67亿元；3）医美业务：公司医美板块21年有望实现净利润2.02亿元，给予21年91xPE（可比公司Wind一致预期PE91x），对应估值184.14亿元。综上，SOTP估值法下公司合理市值为742.37亿元。 风险提示：产品上市进度不及预期，产品放量不及预期，产品降价的

事件： 近日公司发布三季报， 2020年前三季度公司实现营收 255亿元， 同比下降 7.7%，归母净利 23.9亿元，同比上升 8.1%， 扣非归母净利 20.3亿元，同比下降 2.4%。 三大板块业绩回暖。 （ 1）工业板块， 中美华东实现营收 88.1亿元 （+5.01%），净利润 19.4亿元（+4.68%），业绩恢复良好。阿卡波糖 片院外市场扩展取得显著成效，吡格列酮二甲双胍片、 阿卡波糖咀嚼 片、吲哚布芬片等产品保持快速增长，阿卡波糖片集采失标的影响有 望消除，体现了公司较强的风险抵御能力。 （2）商业板块， 业务稳步 回升， 华东医药商业公司前三季度实现营收 161.34亿元， 单三季度 实现营收 59.21亿元，环比+9.84%。 （3）医美板块， 第三季度经营情 况较上半年明显好转，全球业务均呈现逐步回暖。 国内华东宁波当季 营收接近去年同期水平，净利润同比+13%；英国 Sinclair 公司因新 冠疫情影响营业收入同比下降， 但第三季度营业收入较二季度已明显 回升，当季经营性亏损幅度收窄。 毛利率、净利率双升， 费用投放基本平稳。 报告期内，公司毛利率为 34.7%，同比上升 2pct；净利率为 9.6%，同比上升 1.3pct；销售/管 理/财务/研发费用率分别为 18.3%/3%/0.1%/2.7%， 同比分别变动 +1.7pct/+0.2pct/-0.3pct/+0.1pct，综合来看公司期间费用率为 24.1%（去年同期 22.3%），费用投放基本持平。 研发投入加大， 研发项目如期推进。 报告期内公司研发费用累计 6.9亿元，重点布局抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心领域，不断丰富 创新产品管线。 （1）抗肿瘤领域， 10月获得美国 ImmunoGen 公司美国 III 期临床在研产品 Mirvetuximab Soravtansine （MIRV） 在大中华 区的独家开发及商业化权益， MIRV 是全球首个针对叶酸受体α（FR α）阳性卵巢癌的 ADC 候选药物，其在 FRα阳性卵巢癌 ADC 药物中目 前研发进度最快。 （2）糖尿病领域， 在研产品中复方 DPP-4抑制剂、 复方 SGLT-2抑制剂以及利拉鲁肽注射液将有望于 2021-2022年陆续 上市，索马鲁肽计划于 2021年启动临床注册申报。 （3）自身免疫领 域， 中美华东就荃信生物在研的 QX001S 产品（原研药 Stelara?（乌 司奴单抗）的生物类似药，用于治疗银屑病、克罗恩病等）在中国大 陆境内达成合作开发和商业化协议。 公司三大板块业绩回暖，研发和 BD 布局加速。营销策略的快速调整有望消除阿卡波糖片集采失标的影响，多样化产品持续放量，医药工业业绩利润双增长。医药商业通过积极调整产品结构、提升运营效率等措施逐步消化疫情影响，业绩稳步回升。医美板块全球业绩逐步回暖，研发进度如期推进，全年业绩 有 望 恢 复 增 长 。 我 们 预 计 2020-2022年 公 司 营 业 收 入 分 别 为364.19/403.51/452.31亿元，归母净利分别为 29.40/35.68/41.14亿元，对应EPS 分别为 1.68/2.04/2.35元，当前股价对应 PE 分别为 17/14/12倍，给予“增持”评级。

盈利预测与评级：公司研发体系改革第一阶段的工作目标已完成，大力引进高层次研发人才，激发科研创新能力和活力，多个产品研发进度已取得阶段性成果。市场营销策略快速调整，深挖基层市场和院外市场，积极开拓零售药店及网上自费市场销售新渠道，上半年医药工业实现收入利润双增长。医药商业盈利模式不断创新，专注高质量发展及商业核心竞争力的培养，增强差异化的商业服务能力和专业化的冷链物流配送体系建设。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.67、1.91、2.41元，对应2020年10月26日收盘价，估值分别为15.97、13.99、11.08倍，维持对其“买入”评级。