全资子公司Sinclair获4款在研壳聚糖医美产品的生产及商业化等权益，上述医美产品预计将于2023年以后陆续获欧盟CE认证，目前尚未启动国内注册申报工作。 投资要点Sinclair获得4款款型在研创新型KiOmedine壳聚糖医美产品相关权益司华东医药英国全资子公司Sinclair与比利时KiOmed签署产品独家许可协议。 1）协议内容：Sinclair获得KiOmed4款在研创新型KiOmedine壳聚糖医美产品以及后续开发的全部壳聚糖产品的相关权益，包括利用KiOmed相关知识产权进行研发、生产及商业化权益。2）许可区域：除美国以外的全球其他区域，在皮肤医美领域的独家许可；对于美国区域，Sinclair享有商业合作的优先谈判权。3）协议金额：Sinclair将向KiOmed支付首付款400万欧元，以及最高不超过1000万欧元的研发注册里程碑付款，和约定比例的净销售额提成费。 壳聚糖产品可对标透明质酸海、胶原蛋白等，是医美市场新蓝海壳聚糖：应用领域与透明质酸和胶原蛋白有较大重合度。壳聚糖及其衍生物具有良好的生物活性、生物相容性、抗菌性和无毒等性能，被广泛应用于食品添加剂、化妆品、医用敷料、人造组织材料、医用可吸收材料及药物等领域。 KiOmedine是是KiOmed利用其独有专利技术研发的高纯度天然（非动物源）医用级壳聚糖衍生物，技术全球领先。前期研究结果显示，与透明质酸相比：1）KiOmedine具有良好的生物相容性，不良反应（血肿）发生率更低，补水性能更好，可增加真皮中的胶原蛋白含量，进而改善皮肤质量；2）KiOmedine具有出色的自由基清除能力（自由基是导致组织退化和衰老的主要原因之一），可减少皮肤组织细胞的氧化应激反应，保护真皮组织免受水分流失，延缓衰老；3）KiOmedine具有保护透明质酸的潜力，不论是内源性透明质酸还是基于透明质酸的真皮填充剂。通过将KiOmedine添加到透明质酸中，KiOmedine和透明质酸产生的协同作用有望进一步延长透明质酸的作用时间，实现更持久的填充效果。 均为在研产品，尚未启动国内申报工作，预计短期不会影响公司医美业绩1款皮肤动能素预计2023年获欧盟CE认证，3款填充剂产品预计2024年之盟后陆续获欧盟CE认证，国内将视研发进展再启动注册申报工作。本次交易主要涉及KiOmed4款在研的全球创新型KiOmedine壳聚糖医美产品，包括1款皮肤动能素（skinbooster）产品和3款填充剂产品。1）皮肤动能素：功效类似于水光针。通过浅表皮注射，保护皮肤免受氧化应激反应，可有效补充皮肤水分，改善肤质。该产品正在开展临床试验，预计将于2023年获得欧盟CE认证。 2）3款填充剂产品：基于KiOmedine和透明质酸的注射填充剂。可应用于唇部填充塑形、改善或纠正面部皱纹和皮肤凹陷、面部填充塑形等。目前正在开展临床前研究，预计将于2024年之后陆续获得欧盟CE认证。公司将就研发进展情况，计划性启动许可产品在中国区域的注册申报工作。盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。随着少女针、F0等医美产品陆续上线，公司医美新业务有望带来新的增长曲线。预计2021-2023年归母净利润分别为29.3、34.3、41.4亿元，增速分别4.0%、17.0%、20.6%，维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

公司在医美业务的打造上倾向“多方式拓展+聚焦轻医美”的主线。自 2013年开始独家代理并引进国内首款韩国原装进口透明质酸产品——伊婉，迈进国内医美市场并布局上游产品端。 后通过收购、参股、战略合作等方式相继将医美业务拓展至可吸收埋线（Silhouette）、胶原蛋白刺激剂（Ellans 少女针）、冷冻祛斑和美白相关医疗器械（R2）、肉毒素（Jetema）及新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂 MaiLi。公司以玻尿酸注射类医美产品打开市场，埋植线+仪器等后续多元产品跟进，轻医美产品矩阵逐渐成熟，硕果可期。 少女针获批，有望领跑医美注射类 2.0时代目前，国内获批 III 医疗器械的微球产品仅 3款：分别是圣博玛、爱美客的童颜针以及华东医药的少女针。少女针于 2021年 4月获 NMPA 注册批准，下半年登陆市场。少女针由 30%的聚己内酯微球（PCL）和 70%的羧甲基纤维素（CMC）制成，能够达到“即刻填充+刺激胶原再生”的双重效果，通常被认为是“玻尿酸+童颜针”的结合体。预计产品上市后受益于医美 2.0时代先行优势，实现逐步放量。 深潜注射类，布局肉毒素；埋植线+仪器蓄势待发2020年公司获得韩国 Jetema 肉毒素独家代理权，注射类品类扩容：受益于注射类医美项目的迅猛发展以及肉毒素产品的推广，中国正规肉毒素市场稳步前进。2020年中国合规医疗机构肉毒素市场规模达 38亿元，2015～2020年 CAGR 高达25.9%。但是肉毒素作为一种毒麻类药品，其在国内所需的获批流程较常规医疗器械类产品更长，标准更严格。目前，市场上只有 4款产品获批，公司获得了韩国 Jetema 的独家代理权，2020年 Jetema 在中国启动针对临床 A 型肉毒素产品的注册报批工作，有望于 2024年获批上市。 由注射类起步，轻医美类全面覆盖：子公司 Sinclair 旗下产品除玻尿酸和少女针等注射类产品外，还包含 Silhouette 埋植线系列产品。参股 R2公司 26.60%的股权，引入冷触美容仪Glacial Spa?（F0）、Glacial Rx?（F1）和全身喷雾美白F2三大医疗器械；收购西班牙能量源型医美器械公司 HighTech，获得其塑形及脱毛器械。 投资建议国内医美市场高景气，行业规模快速增长，产品丰富多样，并不断升级换代。公司聚焦轻医美，玻尿酸、肉毒素、光电设备 等产品均有布局，医美 2.0重磅产品少女针有望迎来放量，后续产品管线众多，未来可持续增长动力强。预计公司2021~2023年 EPS 分别为 1.71/1.97/2.33元/股，对应当前股价 PE 分别为 21/18/15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示公司产品研发进度不及预期、医美器械 NMPA 注册时间长于预期、医美行业竞争加剧、市场销售不及预期等。

国内医美业务（代理伊婉） 收入约 2.9亿元， 同比增长 13%； 国际医美业务（主要是 Sinclair+High Tech）收入 2.8亿元， 同比增长 111%。 预计今年 Q3少女针、 F0等医美产品将陆续上线， 看好后续医美业务强劲引擎作用！投资要点 业绩概览： 2021年 H1收入同比+3.1%，归母净利润同比-24.9%国家集采、 医保降价影响， H1归母净利润同比下降。 1）收入： 2021H1实现收入 171.8亿元（+3.1%YoY）； 2）净利润：归母净利润 13.0亿元（-24.9%YoY）。 主要系中美华东部分产品因国家集采及医保谈判原因降价等原因； 3） 扣非： 扣非归母净利润 11.9亿元（-15.1%YoY）。主要系 2020年 Q1非经常性损益 2.9亿元，其中包括英国子公司 Sinclair 向高德美公司转让产品区域经销权益获得净收益 3065万英镑， 大幅增厚公司当期整体收益， 而本报告期内无该类事项发生，其他非经常性损益合计为 1.1亿元，导致归属上市公司股东净利润同比降幅进一步加大。 21Q2单季度收入同比增长 2.7%，归母净利润降幅收窄。 1）收入： Q2单季度营收 82.8亿元（+2.7% YoY）； 2）净利润： 归母净利润 5.4亿元（-7.2% YoY）。 其中核心子公司中美华东 Q2受产品降价因素影响，营业收入同比下降 5.4%，净利润同比下降 11.7%，下降幅度较 Q1有较为显著的收窄。 盈利：盈利能力下滑速度放缓，费用率略有下降H1期间费用率进一步降低， 盈利能力略有所波动。 1） 毛利率： H1毛利率 32.5%（同比-3.7pcts）。 2） 费用率： H1销售费用率 17.3%（同比-1.7pcts），管理费用率3.1%（同比+0.1pcts），研发费用率 2.6%（同比-0.3pcts），财务费用率 0.1%（与去年同期基本持平）。综合来看，期间费用率 23.1%，去年同期为 25.0%， 降低 2.0个百分点。 3）净利率： H1净利率 7.8%（同比-2.8pcts）21Q2毛利率、净利率下滑幅度收窄。 1） 毛利率： Q2单季度毛利率 30.2%（同比-1.3pcts）。 2） 费用率： Q2单季度销售费用率 16.1%（同比+0.8pcts），管理费用率3.1%（同比-0.7pcts），研发费用率 2.6%（同比-0.1pcts），财务费用率 0.2%（与去年同期基本持平）。综合来看，期间费用率 21.8%， 与去年同期相差不大。 3）净利率： Q2单季度净利率 6.9%（同比-0.9pcts）。 传统医药板块短期波动，海外医美业务翻倍增长成为新引擎顺应趋势、 积极变革， 传统医药板块符合预期。 1）工业板块稳定发展： 上半年实现营收 56.0亿元，同比下降 10.2%，其中核心子公司中美华东实现营业收入54.2亿元，同比下降 10.9%，实现净利润 11.9亿元，同比下降 13.5%； 2）商业板块逐步回升： 上半年实现营收 117.7亿元，同比增长 9.3%。 2021H1医美业务高速增长， 国内医美业务收入约 2.9亿元，国际医美业务（主要是 Sinclair+High Tech） 收入 2.8亿元， 整个医美板块合计收入 5.7亿元，同比增长 46.3%。 具体来看， 上半年国内伊婉代理业务收入 2.9亿元（+13% YoY），主要系疫后恢复； Sinclair 上半年收入（含合并新收购西班牙 High Tech 公司） 2.8亿元（+111% YoY），主要系： 1） 疫后恢复； 2） 欧洲市场新上 MaiLi 系列新型高端玻尿酸和新代理上市韩国 Lanluma（左旋聚乳酸类胶原蛋白刺激剂） 两款产品销售均好于预期； 3） 年初收购的西班牙 High Tech 并表。 有望在下半年维持目前经营趋势。 医药工业板块： 进一步丰富产品集群及梯队。 出资 4.9亿元收购杭州道尔生物75%股权，成为其控股股东； 2月引进美国 Provention Bio 在研产品--用于治疗系统性红斑狼疮及预防或降低基因治疗的免疫原性的双特异性抗体 HDM3002（PRV-3279）， 目前正在开展 2期国际多中心临床研究并在国内完成 pre-IND 资料递交； 6月引进日本 SCOHIA PHARMA, Inc.临床Ⅰ期在研产品--用于治疗 2型糖尿病、肥胖和非酒精性脂肪性肝炎等疾病的全球创新的 GLP-1R 和 GIPR 靶点的双重激动剂 SCO-094；此外子公司中美华东泮托拉唑注射剂（泮立苏）， 注射用地西他滨（商品名：祥珂） 分别在第 4、 5次全国集采种成功中标。 医药商业板块： 持续打造成为浙江省领先的医药行业服务供应商。 1） 加速创新驱动企业发展： 从市场拓展、电商业务、冷链物流、特色大健康产业四个方向寻求突破， 转变运营思维、 优化院内市场、 布局院外市场； 2） 加速发展电商业务： 升级自营平台，借力第三方多渠道推进， B2C/B2B/O2O/H2C 等模式； 3）开启互联网平台建设： 3月，公司位于成都全资子公司正式取得互联网医院执业牌照《医疗机构执业许可证》，正式开始建设属于华东医药的“互联网平台”。 医美业务板块： 医美版图持续扩张， 各产品加速注册落地。 拥有全资子公司英国Sinclair、西班牙 High Tech 以及参股公司美国 R2、瑞士 Kylane 四个研发中心。 1）美国 R2： 引进美国 R2公司的冷触美容仪 F0已获韩国和台湾地区的上市许可及中国药监局非医疗器械管理认证； R2公司研发的冷冻祛斑医疗器械 F1，目前正在有序推进中国的注册工作，并已完成海南省特许进口的审批，即将在海南博鳌乐城旅游先行区的医院落地。 2）英国 Sinclair： 医美重点产品 Ellansé?伊妍仕?已于 4月获得 NMPA《医疗器械注册证》，将于 8月登陆中国大陆市场； 埋线产品 Silhouette? Instalift?已顺利通过国家科技部遗传办备案进入注册临床研究； 含利多卡因 Perfectha?系列产品已获欧盟 CE 认证。 3）西班牙 High Tech： Sinclair已全面完成西班牙能量源型医美器械公司 High Tech 的 100%股权收购及交割，其CooltechDefine 产品已获欧盟 CE 认证等，并预计于今年内启公司核心产品在中国区域的注册工作。 核心医美产品少女针： 团队搭建有序推进， 预计 8月首发覆盖百家头部医美机构。 当前，公司围绕医美管线布局，有序推进销售团队的搭建。 华东医药医美业务高管团队已于 5月集体亮相。围绕核心产品少女针，公司组建了独立的销售团队，聘请了多名来自艾尔建、高德美等海外医美公司的管理人员，未来团队规模计划超过百人。医疗器械方面，根据公司与 R2签署的协议，公司也将为 R2搭建单独的推广团队。当前， F0预计 Q3正式投入市场销售，随着 F1、 F2的获批进度推进，推广团队也将逐步壮大。公司的超强销售能力有望赋能医美新业务的开展。 盈利预测及估值： 买入评级公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。 预计今年 Q3少女针、 F0等医美产品将陆续上线，公司医美新业务有望带来新的增长曲线。 预计 2021-2023年归母净利润分别为 29.3、 34.3、 41.4亿元，增速分别 4.0%、 17.0%、 20.6%， 维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

事件：2021年8月9日公司发布2021年半年度报告，2021H1公司实现营收171.79亿元，同比增长3.11%；实现归母净利润13.00亿元，同比下降24.89%；实现扣非后归母净利润11.94亿元，同比下降15.12%。 2021H1医美业务快速增长，持续看好医美业务快速发展收入端，2021H1公司实现营收171.79亿元，同比增长3.11%。其中，商业、制造业、医美业务、国际医美业务2021H1分别实现营收117.65亿元、56.00亿元、5.65亿元、2.76亿元（分部间抵消约4.62亿元），分别同比增长9.34%、-10.24%、46.25%、111.28%。当前医美业务持续快速发展，2021H1Sinclair营收同比增长111.28%，按照公司公告，预计Ellansé伊妍仕将于2021年8月正式登陆中国大陆市场，2021Q3公司引进美国R2公司的冷触美容仪（F0）在国内正式上市，持续看好医美业务快速增长。 利润端，实现归母净利润13.00亿元，同比下降24.89%；实现扣非后归母净利润11.94亿元，同比下降15.12%。公司净利润同比下降主要是部分产品受国家集采和医保谈判降价影响所致。 2021H1整体毛利率为32.54%（-3.70pct.），期间费用率为23.06%（-1.99pct.）2021H1公司的整体毛利率为32.54%，同比下降3.70pct.。其中，商业、制造业、国际医美业务的毛利率分别为7.38%、80.90%、67.93%。 2021H1公司的期间费用率为23.06%，同比下降1.99pct.。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.34%（-1.68pct.）、3.11%（+0.07pct.）、2.55%（-0.33pct.）、0.06%（-0.05pct.）。 快速引进国际医美新产品，医美管线潜力逐步释放公司通过代理韩国LG玻尿酸、收购英国公司Sinclair、参股美国公司R2、与韩国公司Jetema合作等方式全面布局医美管线，目前公司医美产品管线已全面覆盖玻尿酸、少女针、埋线、肉毒素、光电医美等核心品种。其中，玻尿酸代理品牌伊婉国内销售市占率第一，少女针2021年4月国内正式获批，其他医美产品的在研进展顺利，预计未来三年公司有多个核心产品上市，医美业务有望重新激发公司增长活力。：投资建议：预计公司2021年-2023年净利润分别为29.33亿元、34.77亿元、42.42亿元，分别同比增长4.0%、18.6%、22.0%。给予买入-A的投资评级。 风险提示：药品和医美产品研发进度不达预期；药品和医美产品销售不达预期；药品降价幅度大于预期；环保不达标风险；

事件：公司公布 2021年中报， 2021H1实现营业收入 171.79亿元，同比增长 3.11%； 实现归母净利润 13.00亿元， 同比下降 24.89%；扣非净利润 11.94亿元，同比下降15.12%。 点评： H1业绩符合预期，商业和医美板块增长良好。 公司整体业绩符合预期，随着疫情影响逐步减弱，公司医药商业及医美业务均出现恢复性增长， 分别同比增长 9.34%和 46.25%。海外疫情虽波动反复， 英国 Siclair 公司整体业务出现明显恢复态势， 营收同比增长 111.28%， 有望在下半年维持目前经营趋势。公司利润下滑主要受工业端阿卡波糖集采和百令胶囊谈判降价影响， 中美华东实现营收 30.92亿元， 实现营业收入 54.24亿元，同比下降 10.85%，实现净利润 11.92亿元，同比下降 13.49%， 整体降幅较 Q1显著收窄， 上半年阿卡波糖在集采影响下， 销量同比仍然实现增长， 展现公司强大的销售韧性，同时免疫移植和心血管产品也保持较快增长。 多款医美产品迎来上市，医美板块加速发展。 2021年 4月， Siclair 的重点产品注射用长效微球 Ellasé?伊妍仕正式获 NMPA 批准上市，预计于 2021年 8月正式登陆中国大陆市场。冷触美容仪酷雪?Glacial Spa?（F0）已获得韩国和台湾地区的上市许可，并已获得中国药监局非医疗器械管理认证，预计将于三季度在国内正式上市。冷冻祛斑医疗器械 F1在有序推进中国的注册工作，已完成海南省特许进口的审批， 已获得韩国、新加坡的上市许可，并已提交印度尼西亚、马来西亚的上市申请。可吸收埋线产品 Silhouette?Istalift?今年 2月通过遗传办备案，正式进入注册临床研究。高端玻尿酸 MaiLi 系列欧洲市场已上市，国内已启动注册工作。 建立研发生态圈，创新药管线不断丰富。 5月，公司引进日本 SCOHIA 获得 GLP-1/GIP双激动剂在亚太地区（除日本）权益。 4月 27日，公司 4.88亿元收购道尔生物 75%股权，在研管线中 1款治疗胃癌的候选药物和 2款治疗 II 型糖尿病、 NASH（非酒精性脂肪肝）等代谢疾病的候选药物预计将于 2021年在国内递交临床试验申请。公司创新药 BD 继续展现较高的工作效率， FRα-ADC MIRV、索马鲁肽、乌司奴单抗生物类似物、 CD32b/CD79b 双抗 PRV-3279、腺苷注射液等产品都在顺利推进，公司创新药研发管线已经得到极大丰富。 盈利预测与估值： 我们预计 2021-2023年公司营业收入分别为 357.40亿元、 395.47亿元、 443.76亿元，同比分别增长 6.11%、 10.65%、 12.21%；归母净利润分别为 28.89亿元、 34.19亿元、 43.78亿元，同比分别增长 2.47%、 18.32%和 28.06%。公司当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 28X、 24X 和 19X。考虑公司创新药和医美业务布局同步加速，市场基础雄厚推广能力强大，维持“买入”评级。 风险提示： 药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；仿制药大幅降价风险等

事件：2021H1公司实现营业收入171.79亿元，同比增长3.11%；归母净利润13亿元，同比下滑24.89%；扣非归母净利润11.94亿元，同比下降15.12%。经营性现金流净额17.39亿元，同比增长38.47%。 医药工业逐步趋稳，医药商业保持较快增长。公司医药工业核心子公司中美华东上半年实现营业收入54.24亿元（-10.85%）、实现净利润11.92亿元（-13.49%）。Q2季度仍然受到产品降价因素影响，但由于阿卡波糖产品市场销量及占有率同比保持上升，移植免疫和心血管产品均保持较快增长等，Q2降幅明显收窄。分季度来看，中美华东Q1营收、净利润分别同比下降14.58%、14.60%；Q2营收、净利润分别同比下降5.35%、11.67%；降幅收窄，我们预计下半年有望企稳回升。公司通过研发与BD协同，目前在创新药领域取得多项重大进展，未来创新品种陆续获批上市销售，有望成为医药工业后继增长动力。公司医药商业板块Q1同比基数较低，增速较快，Q2增速趋于稳定，上半年整体实现营业收入117.65亿元（+9.34%），整体业务继续呈现逐步回升态势。 受益新品上市与订单恢复等，医美海外业务实现快速增长。上半年公司医美业务整体实现营业收入5.65亿元（+46.25%），我们估计国内业务（主要为代理伊婉玻尿酸）实现收入约2.89亿元。增长主要来源于海外医美业务，一方面由于国际市场订单明显恢复增长，且在欧洲市场新上市的MaiLi系列新型高端玻尿酸和新代理上市韩国Laluma（左旋聚乳酸类胶原蛋白刺激剂）两款产品销售推广情况好于预期，带来Siclair自身增长74%。另一方面，新收购西班牙HighTech公司收入并表，因此Siclair公司实现整体收入2.76亿元（+111.28%）。 国际化医美产品线丰富，国内重磅新品即将上市带来增量。公司依托国际化医美平台Siclair子公司，在微创和无创医美产品领域布局高端玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、肉毒素、埋线、光电设备等丰富产品线。展望下半年，公司重磅产品注射用聚己内酯微球面部填充剂Ellasé伊妍仕即将于8月在中国大陆市场正式上市发售，引进美国R2公司的冷触美容仪酷雪GlacialSpa（F0）将于三季度在国内正式上市，新品上市将有望带动公司医美业务迎来新的业绩增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司工业板块上半年仍受药品降价影响较大，医美子公司Siclair因摊销费用影响利润贡献等，我们将公司2021-2023年归母净利润30.02/34.98/42.60亿元下调至28.60/34.32/41.19亿元，对应当前股价的PE分别23/19/16倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复的风险，产品研发和获证进度或不及预期的风险，市场推广或不及预期的风险。

医美市场高速发展，公司产品线布局最受青睐的轻医美领域 国内医美市场处于高速发展阶段，轻医美项目无论是在价格上还是安全性上，都减轻了消费者心理压力，因此目前更受欢迎。根据Frost&Sullivan数据，轻医美项目（主要是注射、光电类项目）增速较快，2019年市场规模约600亿元，预计到2024年将达到1450亿元，公司从2013年代理韩国伊婉玻尿酸切入医美领域，近年通过一系列收购和合作等方式，以2018年收购英国Sinclair为契机，进一步积极开拓医美业务，目前布局有玻尿酸、肉毒素、少女针、埋线、减肥笔以及光电医美器械，产品管线聚焦当前最受青睐的轻医美项目。 医美重磅产品少女针销售在即，有望成为爆款 少女针是一款胶原蛋白刺激微球面部填充剂，具有“填充+修复”双重功效，适用于有“抗初老”诉求的消费者群体。少女针今年4月获批上市，预计下半年开始正式销售。目前国内获得III类医疗器械注册证书的胶原蛋白刺激微球类产品共有三家，分别是圣博玛和爱美客的童颜针，以及华东的少女针，与童颜针相比，少女针多了填充剂，注射后改善纹路即时效果明显，消费者体验感更好。III类医疗器械医美产品从临床到获批上市需要3-4年时间，因此目前市场竞争格局良好，叠加少女针优异的效果，我们预测该产品有望快速放量。 制药业务推进创新转型 在制药业务布局上，公司聚焦专科、慢病用药领域，在深耕自身优势领域糖尿病治疗领域的同时，布局肿瘤、自身免疫和慢性肾病领域。公司与ImmunoGen、MediBeacon、荃信生物等达成战略合作，获得多个创新产品的国际商业化权益，创新药管线得到快速丰富。在公司创新药布局中，利拉鲁肽减肥和糖尿病适应症有望于2022年上市；MIRV为卵巢癌创新ADC药品，有望在2022年在美国获批，国内目前已启动临床III期；乌司奴单抗目前处于临床III期，有望成为该药品国内首个类似物药物；慢性肾病领域引进肾小球滤过率动态监测系统药械组合产品。 盈利预测 公司目前业务主要分为三个业务方向：制药工业、医美业务和医药商业。根据公司各业务发展情况，扣除营业收入分部间抵消（2021-2023年分部间抵消为10.28、11.14、12.19亿元），预计2021-2023年，公司整体营业收入为356.76、386.54、423.04亿元，同比增长5.92%、8.35%、9.44%，归母净利润为29.71、35.02、43.29亿元，同比增长5.35%、17.88%、23.61%。2021-2023年，对应EPS分别为1.70、2.00、2.47元，目前股价对应PE分别为21、18、14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 阿卡波糖、百令胶囊等药品销售不及预期，少女针等疫苗产品销售不及预期，药品及医美产品研发上市进度不及预期。

医美业务全球化布局，打造最丰富产品矩阵。公司在 2013年与韩国 LG 公司合作，取得伊婉玻尿酸中国独家代理权。2018年，公司以 14.9亿元收购全资子公司Sinclair，产品包含 Ellanse 少女针、Silhouette 铃铛线、Perfectha 透明质酸钠注射剂等。2019年入股美国 R2公司，获得 F1、F2光电医疗器械在亚太地区的独家分销权。2020年 8月公司与韩国 Jetema 公司达成合作，获得 A 型肉毒素在国内的独家代理权。2020年 10月，Sinclair 与 Kylane 公司达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作；并于 2021年收了 High Tech100%的股权，业务主要覆盖身体塑形和皮肤修复。至此，公司实现了医美全产业链的全球化、多赛道布局。 少女针与冷触美容仪 F0上市在即，开启医美业务新篇章。随着产品上市的临近，公司已经开展了少女针的品牌宣传及医生培训等活动。由于少女针在欧洲及港台地区有着较为成熟的市场推广经验，以及较优秀的不良反应监测数据反馈，将有效赋能产品在中国市场的推广速度。渠道方面，预计公司前期将聚焦头部百家大中型医美机构；同时，公司也将聘请港台地区医生进行内地医生培训，通过市场教育带动品牌推广。目前，其余医美产品的引入也在有序推进。 销售基因强大，各业务销售网络全国覆盖。公司在传统医药工业领域展现出了强大的销售实力，覆盖国内超过 2400余家三甲医院，占全部三甲医院比重超过 90%，以及 30000家医院终端的销售网络；覆盖二级及以下医院 9000余家、基层医疗机构 5万余家、零售药店约 23万家；同时医药商业业务加持，公司实现了浙江省全覆盖，冷链物流配送业务行业领先。控股子公司华东宁波深耕中国医美市场多年，独家代理伊婉品牌破尿酸，拥有超过 200人的销售团队，终端机构覆盖约 3000家，打造了国内玻尿酸第一品牌，市占率高达 22%。 团队搭建有序推进，公司新医美业务蓄势待发。当前，公司围绕医美管线布局，有序推进销售团队的搭建。华东医药医美业务高管团队已于 5月集体亮相。围绕核心产品少女针，公司组建了独立的销售团队，聘请了多名来自艾尔建、高德美等海外医美公司的管理人员，未来团队规模计划超过百人。医疗器械方面，根据公司与 R2签署的协议，公司也将为 R2搭建单独的推广团队。当前，F0预计 Q3正式投入市场销售，随着 F1、F2的获批进度推进，推广团队也将逐步壮大。公司的超强销售能力有望赋能医美新业务的开展。 盈利预测及估值：公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。下半年，少女针、F0等医美产品将陆续上线，公司医美新业务有望带来新的增长曲线。预计 2021-2023年营业收入分别为 362.4、405.1、486.0亿元，增速分别为 7.6%，11.8%，20.0%； 预计 2021-2023年归母净利润分别为 29.3、34.3、41.4亿元，增速分别 4.0%、17.0%、20.6%，对应 PE 为 25、21、18倍，维持买入评级。 风险提示：1）市场竞争加剧的风险；2）产品注册批件无法获批的风险；3）新药研发风险；4）公司战略失误的风险；5）医美业务占比较低有一定不确定性等。

事件回顾1：含利多卡因Perfectha?系列产品获欧盟CE 认证Perfectha?系列产品交联剂残留小、弹性高，安全性高。该产品100%采用法国原产高品质原料制成的新一代双相透明质酸填充剂，几乎无BDDE（1,4-丁二醇二缩水甘油醚，一种交联剂）残留，同时具有高弹性、极佳的流动特性和缓慢的酶降解能力。Perfectha?采用E-BIRD 交联技术，临床使用时限超过12年，全球累积销售超350多万支，不良事件发生率低，是安全可靠的产品。 获批系列是原产品添加局部麻醉成分剂利多卡因。此次获得欧盟CE 认证的含利多卡因Perfectha?系列型号包括Perfectha FineLines Lidocaine，Perfectha DermLidocaine，Perfectha Deep Lidocaine，Perfectha Subskin Lidocaine 等，是在原Perfectha?系列产品基础上添加了利多卡因成分，可以提高注射过程中的舒适度，求美者注射体验感更佳。 事件回顾2：冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0）预计7月投入销售生活美容仪器酷雪F0主要针对肤色不均、暗黄暗沉等问题，实现肌肤焕亮，预计将于今年7月正式投入市场销售。酷雪是冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本，源自医美技术，通过能量安全测试引入生活美容渠道，已经获得中国药监局非医疗器械管理认证。该产品采用革新性冰息科技，可瞬时精准低温多维度调控色素，抑制黑色素的生成和转运，维养肌底微环境，提高肌肤耐受力，从源头焕亮肌肤。主要针对肤色问题，包括肤色不均，暗黄暗沉，没有光泽，敏感泛红，以及局部色素沉着严重等，对淡化色斑、痘印、黑眼圈有一定的效果。 事件点评：国际市场再下一城，国内市场积极布局医学美容+生活美容含利多卡因Perfectha?产品将在欧盟和相关海外市场进行销售，对于公司扩充海外销售产品品类及国际业务拓展具有积极作用；酷雪填补了中国冷冻功效型肤色管理项目的空白，开启了冷冻美学时代。 未来公司将以Sinclair 为医美运营中心，加速各产品注册及推广。用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国R2公司的冷触美容仪F0正筹备上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市，并已启动中国市场注册工作；Sinclair 新进收购的西班牙HighTech 冷冻溶脂产品CooltechDefine 已获得欧盟CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计2021-2023年归母净利润分别为30.2、37.1、43.9亿元，增速分别7.2%、22.7%、18.3%，对应PE 为29、24、20倍，维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

事件：2021Q1公司实现营业收入88.97亿元，同比增长3.47%；归母净利润7.58亿元，同比下滑33.90%；扣非归母净利润6.96亿元，同比下降18.80%。经营性现金流净额3.02亿元，同比增长38.18%。 医药工业受部分产品降价影响而下滑，创新品种储备有望后继发力。2021Q1公司收入与利润有所下滑，主要受医药工业同比下滑所致。医药工业板块的核心子公司中美华东2020Q1实现营收30.92亿元、净利润7.30亿元，分别同比下降14.58%、14.60%，但环比增长38.61%、85.30%。主要由于：1）阿卡波糖片相较于去年同期收入与毛利明显下降；2）百令胶囊因国家医保续约谈判降价33.8%，自2021年3月起在全国正式执行。公司通过研发与BD协同，目前在创新药领域取得多项重大进展，包括卵巢癌ADC药物临床试验获批，获得双特异性抗体PRV-3279在大中华区的独家临床开发及商业化权益等等，未来创新品种陆续获批上市销售，有望成为医药工业后继增长动力。 医美与商业快速恢复增长，“少女针”上市有望加速医美规模扩大。2021年Q1季度，公司医药商业恢复性增长，同比增速16%。医美板块，国内疫情影响基本消退，控股子公司华东宁波医美业务收入增长63.3%，海外疫情影响虽未结束，但全资子公司Sinclair营业收入仍同比增长12.7%，因此我们预计Q1季度公司医美业务同比增速有望达46%，符合我们对于医美业务全年增速水平的预期。随着疫苗接种等因素利于海外疫情控制，及Ellanse“少女针”于2021下半年在国内市场上市销售，加之国内市场恢复，我们估计医美业务整体有望回到疫情前水平及以上，估计2021年医美业务整体收入有望达13.5亿元及以上。 公司国际化医美产品线丰富，海南新政有望加速公司高端医美产品落地中国。根据公司公告，1）注射填充等耗材方面，Silhouette埋线国内临床试验入组进展顺利，MaiLi含麻高端玻尿酸已启动中国注册工作。2）医美设备方面，引进的R2公司冷触美容仪F0正在积极筹备中国市场销售，F0和F1在全球市场注册工作稳步推进；子公司High Tech的冷冻减脂产品已获CE认证，正在中国积极注册。在海南新政支持发展高端医美产业的情况下，公司国际化高端医美产品符合政策鼓励方向，有望加速在海南的注册落地与在国内市场的上市销售。 盈利预测与投资评级：我们维持预计2021-2023年公司营业收入分别为376.37/413.46/454.23亿元，归母净利润分别为30.02/34.98/42.60亿元，对应当前股价的PE分别27/24/19倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品研发和获证进度或不及预期的风险，市场推广或不及预期的风险。

事件：2021年4月27日公司发布2021年第一季度报告，2021年Q1公司实现营收88.97亿元，同比增长3.47%；实现归母净利润7.58亿元，同比下降33.90%；实现扣非后归母净利润6.96亿元，同比下降18.80%。 阿卡波糖失标和百令胶囊降价导致2021年Q1利润同比下降 2021年Q1公司实现营收88.97亿元，同比增长3.47%；实现归母净利润7.58亿元，同比下降33.90%；实现扣非后归母净利润6.96亿元，同比下降18.80%。公司扣非后归母净利润同比下降主要受到阿卡波糖失标和百令胶囊降价影响。考虑到公司医美产品管线逐步兑现，看好公司全年业绩稳定增长。 全面布局医美产品管线，医美业务有望重新激发公司增长活力 公司2013年通过代理LG的玻尿酸（伊婉）快速切入医美行业，随后通过收购Sinclair、入股R2公司等方式全面布局医美产品，目前在研在售产品已充分囊括玻尿酸、少女针、肉毒素、埋线、光电医美等核心品种。其中，按照Frost & Sullivan的数据，2019年玻尿酸（伊婉）国内销售市占率第一，少女针正式获批且2021年下半年有望正式销售，医美业务有望重新激发公司的增长活力。 收购道尔生物75%股权，推动公司创新研发转型 华东医药的全资子公司中美华东制药以4.88亿元收购道尔生物合计75%股权，推动公司创新研发进一步转型升级。道尔生物的研发管线聚焦肿瘤、代谢、眼科等核心领域。其中，肿瘤领域开发了单抗、双抗和三抗产品；代谢领域布局了GLP-1R、GIPR、FGF21R靶点的双靶点和三靶点药物。公司通过收购道尔生物强化抗体和生物药领域的研发布局，推动公司创新研发转型。 投资建议：预计公司2021年-2023年净利润分别为31.30亿元、37.68亿元、45.85亿元，分别同比增长11.0%、20.4%、21.7%。给予买入-A的投资评级。 风险提示：药品和医美产品研发进度不达预期；药品和医美产品销售不达预期；药品降价幅度大于预期；环保不达标风险；

事件：公司公布公布2021年年一季报，2021Q1实现营业收入88.97亿元，同比增亿元，同比增长长3.47%；实现归母净利润7.58亿元，同比下降33.9%；扣非净利润6.96亿亿元，同比下降元，同比下降18.80%。 点评：点评：Q1业绩符合预期，商业和医美板块增长良好。业绩符合预期，商业和医美板块增长良好。公司整体业绩符合预期，随着疫情影响逐步减弱，公司医药商业及国内医美业务均出现恢复性增长，医药商业和华东宁波医美业务分别同比增长16.0%和63.3%。海外疫情虽未结束，英国子公司Siclair国际医美业务仍呈现恢复态势，营收同比增长12.7%。 公司利润下滑主要受工业端影响，中美华东实现营收30.92亿元，同比下降14.58%，净利润7.30亿元，同比下降14.6%，主要受阿卡波糖集采和百令胶囊医保谈判降价影响。 多款医美产品迎来上市，医美板块加速发展。2021年4月，Siclair的重点产品注射用长效微球Ellasé伊妍仕正式获NMPA批准上市，预计2021年下半年开始在国内销售。冷触美容仪F0正积极筹备中国上市销售工作，韩国市场已经获批上市，台湾已递交上市申请，2021年有望获得许可。冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作，同时正在准备提交新加坡、印度尼西亚、马来西亚的上市申请。可吸收埋线产品SilhouetteIstalift今年2月通过遗传办备案，正式进入注册临床研究。高端玻尿酸MaiLi系列预计于2021H1在欧洲市场上市，国内已启动注册工作。冷冻溶脂产品CooltechDefie已获得欧盟CE认证，中国市场注册工作正在积极准备中。 收购道尔生物，创新药收购道尔生物，创新药BD再下一城。4月27日，公司公告以4.88亿元收购道尔生物75%股权，道尔生物是一家从事创新生物大分子抗体药物开发的平台型研发企业，在研管线中1款治疗胃癌的候选药物和2款治疗II型糖尿病、NASH（非酒精性脂肪肝）等代谢疾病的候选药物预计将于2021年在国内递交临床试验申请。公司创新药BD继续展现较高的工作效率，FRα-ADCMIRV、索马鲁肽、乌司奴单抗生物类似物、CD32b/CD79b双抗PRV-3279、腺苷注射液等产品都在顺利推进，公司创新药研发管线已经得到极大丰富。 盈利预测与估值：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为357.40亿元、395.47亿元、443.76亿元，同比分别增长6.11%、10.65%、12.21%；归母净利润分别为28.89亿元、34.19亿元、43.78亿元，同比分别增长2.47%、18.32%和28.06%。公司当前股价对应2021-2023年PE分别为28X、24X和18X。考虑公司创新药和医美业务布局同步加速，市场基础雄厚推广能力强大，维持“买入”评级。 风险提示：药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险。

投资摘要： 公司立足于医药商业和医药工业两大主业基本盘，快速进军 医美领域，构建多样化、差异化、具备国际竞争力的医美产品管线。目 前医美板块已形成高端优质产品集群，随着重磅产品在海内外市场逐步 落地，公司渐入收获期， 有望迎来医美业绩释放与估值重塑。 中国医美消费快速崛起， 非手术医美产品领域大有可为。 国内医疗美容 市场方兴未艾， 艾瑞咨询数据显示 2020年中国医美市场规模约 1975亿 元（ +11.6%）， 2023年市场规模有望达 3115亿元， 2019-2023年 CAGR 为 15.2%。 Frost&Sullivan 数据显示我国医美消费渗透率相比于发达国 家仍有较大提升空间，约为日本的 1/3，美国的 1/5，韩国的 1/6。 新氧 数据显示， 2019年非手术类项目在医美总疗程中占比 67.33%。注射类 项目占总疗程比例 57.04%， 其中玻尿酸（注射类中占比 66.59%， 同比 增速 53.11%）、肉毒素（注射类中占比 32.67%， 同比增速 90.56%）最 受青睐。面部年轻化项目(主要为光电类医美)占总疗程比例 4.99%， 同 比增速 92.64%；激光祛斑亮肤、射频紧肤等能量源医美激增。 医美器 械耗材等占据产业价值链高端，优质产品潜在放量空间尤大。 公司收购与代理并举， 快速布局国际化医美产品线。 公司于 2013年代 理伊婉玻尿酸切入医美赛道； 2018年收购全资医美子公司 Sinclair，产 品包括 Ellanse 少女针、 Silhouetteme 美容埋线填剂等； 2019年参股美国 R2公司(26.60%股权)获得祛斑、美白光电类仪器代理权； 2020年与韩 国 Jetema 合作独家代理 A 型肉毒素； 2020年 Sinclair 与瑞士 Kylane 公 司合作独家代理 MaiLi 高端玻尿酸； 2021年 Sinclair 收购西班牙 High Tech（ 100%股权），获冷冻溶脂及激光脱毛设备。 公司国际化高端医美 产品集群形成，注册与销售平台已搭建， 大医美产业版图不断拓展。 “少女针”落地加快医美发展步伐，产品集群渐入收获期。 2021年 4月，公司 Ellanse “少女针”获批上市， 作为此类针剂首个正规获证产品， 有望在自然美偏好和取代水货市场情况下， 有望成为十亿级以上重磅品 种。此外，公司多款医美产品将陆续上市，根据公告， Silhouette 埋线 国内临床试验正顺利开展； R2公司的冷触美容仪 F0、冷冻祛斑器械 F1正推进注册； MaiLi 含麻玻尿酸将于 2021年上半年在欧洲上市，并已 启动中国注册工作；肉毒素临床前期申请中等。经过分产品/分公司测 算， 我们估计 2030年公司医美板块销售收入规模有望近 96亿元。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2021-2023年公司营业收入分别为 376.37/413.46/454.23亿元，归母净利润分别为 30.02/34.98/42.60亿元， 对应当前股价的 PE 分别 26/22/18倍。 考虑到公司医药工业与医药商业 两大主业基础夯实， 医美板块发展潜力很大，未来医美产品相继获批上 市将带来业绩释放与估值提升。 首次覆盖，给予“买入”评级。

业绩概览：2020年收入同比-5%，归母净利润同比+0.24%子公司中美华东积极克服集采失标影响，净利润略有增长。1）收入：2020年公司实现收入 336.8亿元（-5.0% YoY），主要是新冠疫情及国家药品集采等因素叠加。2）净利润：归母净利润 28.2亿元（+0.24% YoY），保持净利润小幅正增长。其中，医药工业核心子公司中美华东积极克服集采影响，实现营业收入110.4亿元，同比+5.1%；实现净利润 23.3亿元，同比+6.1%，ROE 35.5%。 Q4单季度收入同比增速回正。Q4单季度实现营收 81.8亿元（+4.7% YoY），归母净利润 4.3亿元（-28.6% YoY）。2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别同比增长-11.4%/-5.6%/ -5.7%/+4.7%，归母净利润分别同比增长+26.5%/-15.3%/+7.0%/-28.6%，Q4营收同比增速回正。 盈利能力持续提升。1）毛利率：2020年毛利率 33%（同比+1pcts），20Q4单季度毛利率 27.9%。2）费用率：2020年销售费用率 17.7%（同比+1.4pcts），管理费用率 3.0%（与去年同期基本持平），研发费用率 2.8%（同比-0.3%），财务费用率 0.1%（同比+0.1pcts）。综合来看，2020年期间费用率 23.5%，去年同期为22.5%，升高 1个百分点。3）净利率：2020年净利率 8.6%（同比+0.4pcts）。 业务：以医药工业为主导，积极拓展医药商业和医美产业医药工业逆势增长，医药商业和医美业务受疫情冲击。1）医药商业收入下滑约8%。医药商业实现收入 230.1亿元（-8.3% YOY），占比 66.3%，毛利率 7.5%。 2）医药工业克服集采等政策影响，逆势增长。医药工业收入 114亿元（+4.9%YOY），占比 32.8%，毛利率 80.7%。虽然面临阿卡波糖失标考验，但公司阿卡波糖的市场份额并没有下降，院外和零售市场占比不断提升。3）疫情下医美业务下滑幅度较大。医美业务（国内+国外）收入 9.4亿元（-29.0% YOY），其中国际医美业务收入为 3.2亿元（-37.3% YOY），毛利率 67.3%。 医美板块：作为大健康产业核心战略领域之一，将成为公司全球化战略的开端。 用于中面部组织提拉的可吸收埋线 Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国 R2公司的冷触美容仪 F0正筹备中国上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械 F1有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于 2021年上半年在欧洲市场上市，并启动中国市场注册工作；Sinclair 新进收购的西班牙 HighTech 冷冻溶脂产品 CooltechDefine 已获欧盟 CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计 2021-2023年归母净利润分别为 30.2、37.1、43.9亿元，增速分别 7.2%、22.7%、18.3%，对应 PE 为 24、20、16倍，维持买入评级。

事件：2021年4月20日公司发布2020年年度报告，2020年公司实现营收336.83亿元，同比下降-4.97%；实现归母净利润28.20亿元，同比增长0.24%；实现扣非后归母净利润24.30亿元，同比下降-5.62%。 2020年实现归母净利润28.20亿元（+0.24%），业绩增长符合预期 销售端，公司实现营收336.83亿元，同比下降-4.97%。其中，医药商业、医药工业、国际医美的营收分别为230.11亿元（-8.32%）、113.98亿元（+4.91%）、3.19亿元（-37.32%）。 利润端，公司实现归母净利润28.20亿元，同比增长0.24%，公司业绩增长基本符合预期。 2020年整体毛利率为33.05%（+1.00 pct.），期间费用率为23.54%（+1.06 pct.） 2020年公司的整体毛利率为33.05%，同比提升1.00 pct.。其中，医药商业、医药工业、国际医美业务的毛利率分别为7.52%、80.67%、67.31%。 2020年公司的期间费用率为23.54%，同比提升1.06 pct.。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.73%（+1.37 pct.）、2.97%（-0.12 pct.）、2.75%（-0.28 pct.）、0.10%（+0.09 pct.）。 “少女针（Ellansé?）”正式获批，2021年下半年有望正式销售 公司的注射用聚己内酯微球面部填充剂（Ellansé?）获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，该产品具备“填充+修复”的双重功效。同类竞品包括长效玻尿酸和童颜针，与长效玻尿酸相比，少女针效果维持时间适中（约1-4年），产品复购频率较好且客户粘性更佳；与童颜针相比，少女针同时具备“填充+修复”的功效，起效时间更快。少女针的产品起效时间快且客户粘性好，具备较强的产品优势。根据Frost&Sullivan数据，2019年国内美容玻尿酸市场规模为48亿，预计2024年市场规模高达120亿元。按照玻尿酸出厂价格350元/支推算，预计2024年玻尿酸注射人数高达3440万人，“少女针（Ellansé?）”销售空间广阔。“少女针”预计2021年下半年国内正式销售，看好其销售快速放量。 公司医美产品管线丰富，医美业务有望重新激发公司增长活力 公司2013年通过代理LG的玻尿酸（伊婉）快速切入医美行业，随后通过收购Sinclair、入股R2公司等方式强化医美产品管线，目前公司在研在售的产品管线已充分囊括玻尿酸、少女针、肉毒素、埋线、光电医美等核心品种。按照目前公司医美产品的在研进度，预计未来三年公司有多个核心品种上市，医美业务有望重新激发公司的增长活力。 投资建议：预计公司2021年-2023年净利润分别为31.30亿元、37.68亿元、45.85亿元，分别同比增长11.0%、20.4%、21.7%。给予买入-A的投资评级。 风险提示：药品和医美产品研发进度不达预期；药品和医美产品销售不达预期；药品降价幅度大于预期；环保不达标风险；