“颜值经济”时代来临，医美市场高速发展。 轻医美（非手术类医美）即时效 果显著，无论在价格还是安全性上，都减轻了消费者心理压力，因此广受消费 者青睐。根据新氧 APP 发布的《2019医美行业白皮书》， 2018年中国医美疗 程消费量为 2059万次，位居全球第一。根据艾瑞咨询发布的数据显示， 2018年国内医美市场规模将为 1448亿元， 2013-2018年 CAGR 为 30.81%，预计到 2022年，市场规模将突破 3000亿元，国内医美市场处于高速发展阶段。随着 轻医美的受欢迎度越来越高，颜值经济时代已然到来，特别是受社交媒体网红 文化的影响， 消费者对于医美的认知和接受度均有所提高，更进一步促进了医 美消费增长。 公司轻医美产品管线丰富，抢滩高端医美蓝海。 2013年公司从代理韩国 LG 公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域。目前，公司布局有肉毒素，抗衰老产品 少女针、埋线，利拉鲁肽减肥产品等，以及光电医美仪器，基本涵盖了目前市 场上大部分轻医美产品，产品线丰富。丰富的产品线可满足消费者多样化的需 求，巩固公司在医美领域的行业地位。同时公司大力举办各类行业会议，建立 与医美机构、医美医生和医美消费者良性沟通，持续提升公司医美产品品牌口 碑和竞争优势。 华东宁波深耕国内医美行业多年，销售实力强大。 公司子公司华东宁波目前代 理的伊婉玻尿酸国内市占率第一，这一成绩足以说明，公司在国内医美领域销 售能力强大。目前华东宁波销售区域涵盖国内 30多个省份，拥有直销人员 200余人以及拥有 20多家分销商。公司医美营销队伍深耕国内医美领域多年，行 业资源丰富、销售能力强大，后续少女针等产品上市之后，有望借助公司强大 的销售能力，放量增长。 重磅医美产品“少女针”上市在即。 少女针是公司全资子公司 Sinclair 研发的 医美重磅品种，已在欧洲地区上市，目前在国内申报上市，属于 III 类医疗器 械，预计有望 2021年上半年获批。与童颜针相比，少女针多了填充剂，注射 后改善纹路即时效果明显，消费者体验感更好。 盈利预测和投资评级。 随着国内 2021年疫情影响逐步降低，公司奋力开拓院 外市场，阿卡波糖失标影响逐步降低，以及公司医美业务快速发展， 我们预 计公司 2021年归母净利润总体为 32.27亿元，其中医美业务（ 2.58亿元）、 制药工业（ 25.62亿元）、医药商业（ 4.07亿元）。参考各行业可比公司平均 估值水平， 2021年我们分别给予制药工业 25倍 PE，对应市值 640.50亿元； 医药商业 10倍 PE，对应市值 40.70。医美业务部分， 4个目前未上市重磅医 美产品（少女针、肉毒素、 MaiLi 玻尿酸、减肥笔）现金流折现估值为 212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品为主，给予 35倍 PE，医美业务总计市值 302.75亿元。 2020-2022年 EPS 分别为 1.65、 1.84、 2.19元。综上所述，我们 预测公司 2021年市值约为 983.95亿元，对应目标价为 56.22元，首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： 1.阿卡波糖、百令胶囊等产品销售不达预期风险； 2.药品研发和申 报进度低于预期风险； 3.医美产品研发和申报进度低于预期风险。

近日，公司全资子公司杭州中美华东制药有限公司与美国ProventionBio,Inc.达成独家临床开发及商业化协议。中美华东获得ProventionBio在研产品——双特异性抗体PRV-3279两个临床适应症（用于治疗系统性红斑狼疮处于美国临床1期，用于预防或降低基因治疗的免疫原性处于美国临床前研究），在大中华区（含中国大陆，香港、澳门和台湾地区）的独家临床开发及商业化权益。 此外，公司公告通过全资子公司英国SincairPharmaLimited以6500万欧元股权对价款及最高不超过2000万欧元销售里程碑付款，收购CocoonBusinessInvestments,S.L.U.持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTechnoogyProducts,S.L.U.100%股权。 盈利预测与评级：公司研发体系改革第一阶段的工作目标已完成，大力引进高层次研发人才，激发科研创新能力和活力，多个产品研发进度已取得阶段性成果。市场营销策略快速调整，深挖基层市场和院外市场，积极开拓零售药店及网上自费市场销售新渠道，上半年医药工业实现收入利润双增长。医药商业盈利模式不断创新，专注高质量发展及商业核心竞争力的培养，增强差异化的商业服务能力和专业化的冷链物流配送体系建设。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.67、1.82、2.27元，对应2021年2月18日收盘价，对应PE估值分别为19.67、18. 11、14.49倍，维持对其“买入”评级。 风险提示：疫情进展不确定性风险，产品销售低于预期，新产品研发慢于预期，带量采购政策激进程度超预期。

收购能量源医美器械标的，医美产品线再添重磅 公司2月17日公告，全资子公司Sinclair拟以6500万欧元对价及最高不超过2000万欧元的里程碑付款，收购Cocoon公司（未上市）持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTech（未上市）100%股权。此次收购将进一步丰富公司在医美领域的管线布局，开创“微创+无创”的新医美时代。考虑到21年公司百令胶囊医保谈判降价及泮托拉唑集采，同时阿卡波糖咀嚼片、吡格列酮二甲双胍等二线品种放量，我们预计公司20-22年EPS为1.71/1.81/2.16元（前值1.67/1.93/2.39元），SOTP估值法下给予21年目标价39.56元（前值42.43元）。 HighTech：聚焦能量源型医美设备的国际化公司 HighTech位于西班牙，聚焦于非侵入性能量源医美设备的研发、生产和销售，拥有约165名员工（包括~20人的研发团队），通过直销（西班牙、英国等）和分销在全球数十个国家和地区开展业务，2019年实现2297万欧元收入与511万欧元净利润。HighTech业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大领域，核心产品包括：1）冷冻溶脂系列：Cooltech，一代产品，2011年上市；CooltechDefine，升级探头与手柄数量，缩短治疗时间，2018年上市；Crystile，针对美容院设计，操作简单，2014年上市；2）激光脱毛系列；以及4款新一代冷冻溶脂及激光在研产品，有望于21-24年陆续上市。 身体塑形：高速增长的医美细分领域 《中国身体塑形市场行业发展白皮书》显示，20年我国身体塑形市场规模约105亿元，20-30年有望保持25%的复合增长：基于：1）潜在客群大：中国肥胖人数众多（18年成人肥胖率7%，Euromonitor），且付费意愿强烈；2）市场渗透率低：19年我国塑形市场千人渗透率为0.8次（vs美国：2.8次）；3）塑形服务精细化，且冷冻溶脂等无创方式更易开发市场需求。HighTech拥有专业化研发及市场开发经验，其冷冻溶脂产品在EMEA（欧洲、中东、非洲三地）塑形和紧肤设备市场占有率排名第二，未来有望借助华东的医美渠道与销售抢占国内美塑市场。 龙头企业，重磅云集掘金医美浪潮 公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，开启“微创+无创”医美新时代，形成包含差异化透明质酸钠全产品组合（伊婉+MaiLi-注册准备中）、胶原蛋白刺激剂（Ellanse-注册审评中）、肉毒素（注册准备中）、埋植线（Silhouette-临床试验中）、能量源设备（祛斑、美白、冷冻溶脂、激光脱毛）的综合化产品集群。未来凭借丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 风险提示：产品研发注册及销售不及预期，汇率波动，商誉减值的风险。

医药龙头华丽转身，医美业务全速出击，重申买入评级公司13年以代理伊婉玻尿酸切入医美赛道，18年收购Sinclair奠定基本盘，19-20年入股美国R2公司+瑞士Kylane公司+代理Jetema肉毒素，进一步丰富产品组合，至此构建起差异化并颇具竞争力的医美管线。考虑到：1）21-25年公司数款医美新品有望陆续上市，且不乏Ellanse、MaiLi等重磅产品；2）公司作为药企拥有临床&审评优势，以及强大的销售能力，我们预计医美板块有望成为公司继商业与工业之后，第三个重要的收入利润来源。我们预计公司20-22年EPS为1.67/1.93/2.39元（前值1.67/1.89/2.37元），SOTP估值法下给予21年目标价42.43元（前值35.51元）。 抗衰风尚引领行业高增长，重磅云集掘金医美浪潮市场下沉+使用快捷化+行业规范化，中国医美市场迎来最好的时代（F&S：20-24ECAGR=17.4%）。公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，全面进击医美领域：1）Ellanse（胶原蛋白刺激剂，注册审评中，公司预计1H21上市）+MaiLi（新型含麻玻尿酸，注册准备中，我们预计24年上市；下同）+伊婉，打造中高端注射产品组合；2）Silhouette（埋线,临床试验中，23E上市）实现面+颈部提拉；3）肉毒素（4Q20E启动注册，24E上市）；4）祛斑和美白器械（注册计划中，24-25E上市）。 丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 渠道为王，国际国内双向布局公司拥有三大医美业务平台：1）Sinclair（100%持股）：全球化的生产能力与销售网络，在巴西、英国等9个国家直接开展业务，与全球经销商展开合作（覆盖60多个国家和地区）；2）华东宁波（持股51%）：代理伊婉与后续上市的肉毒素，200名直销团队，覆盖2500余家医美机构，公司后续将建立直营队伍，负责高端自营产品的国内销售；3）R2公司（持股26.6%）：全球皮肤冷冻系统领导者，曾成功开发Glacial（新型皮肤冷冻器械，后转让于Allergan），公司获得其F1、F2及后续改进产品的亚太区销售权。公司强大的销售能力与完善的销售网络将为后续产品放量提供保障。 SOTP估值法下合理市值为742.37亿元1）商业业务：参考21年可比公司Wind一致预期PE10x，考虑到公司商业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司，给予21年9xPE，对应市值61.56亿元；2）工业业务：参考21年可比公司Wind一致预期PE24x，考虑到公司工业板块20-22E净利润CAGR低于可比公司，给予21年20xPE，对应市值496.67亿元；3）医美业务：公司医美板块21年有望实现净利润2.02亿元，给予21年91xPE（可比公司Wind一致预期PE91x），对应估值184.14亿元。综上，SOTP估值法下公司合理市值为742.37亿元。 风险提示：产品上市进度不及预期，产品放量不及预期，产品降价的

事件： 近日公司发布三季报， 2020年前三季度公司实现营收 255亿元， 同比下降 7.7%，归母净利 23.9亿元，同比上升 8.1%， 扣非归母净利 20.3亿元，同比下降 2.4%。 三大板块业绩回暖。 （ 1）工业板块， 中美华东实现营收 88.1亿元 （+5.01%），净利润 19.4亿元（+4.68%），业绩恢复良好。阿卡波糖 片院外市场扩展取得显著成效，吡格列酮二甲双胍片、 阿卡波糖咀嚼 片、吲哚布芬片等产品保持快速增长，阿卡波糖片集采失标的影响有 望消除，体现了公司较强的风险抵御能力。 （2）商业板块， 业务稳步 回升， 华东医药商业公司前三季度实现营收 161.34亿元， 单三季度 实现营收 59.21亿元，环比+9.84%。 （3）医美板块， 第三季度经营情 况较上半年明显好转，全球业务均呈现逐步回暖。 国内华东宁波当季 营收接近去年同期水平，净利润同比+13%；英国 Sinclair 公司因新 冠疫情影响营业收入同比下降， 但第三季度营业收入较二季度已明显 回升，当季经营性亏损幅度收窄。 毛利率、净利率双升， 费用投放基本平稳。 报告期内，公司毛利率为 34.7%，同比上升 2pct；净利率为 9.6%，同比上升 1.3pct；销售/管 理/财务/研发费用率分别为 18.3%/3%/0.1%/2.7%， 同比分别变动 +1.7pct/+0.2pct/-0.3pct/+0.1pct，综合来看公司期间费用率为 24.1%（去年同期 22.3%），费用投放基本持平。 研发投入加大， 研发项目如期推进。 报告期内公司研发费用累计 6.9亿元，重点布局抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心领域，不断丰富 创新产品管线。 （1）抗肿瘤领域， 10月获得美国 ImmunoGen 公司美国 III 期临床在研产品 Mirvetuximab Soravtansine （MIRV） 在大中华 区的独家开发及商业化权益， MIRV 是全球首个针对叶酸受体α（FR α）阳性卵巢癌的 ADC 候选药物，其在 FRα阳性卵巢癌 ADC 药物中目 前研发进度最快。 （2）糖尿病领域， 在研产品中复方 DPP-4抑制剂、 复方 SGLT-2抑制剂以及利拉鲁肽注射液将有望于 2021-2022年陆续 上市，索马鲁肽计划于 2021年启动临床注册申报。 （3）自身免疫领 域， 中美华东就荃信生物在研的 QX001S 产品（原研药 Stelara?（乌 司奴单抗）的生物类似药，用于治疗银屑病、克罗恩病等）在中国大 陆境内达成合作开发和商业化协议。 公司三大板块业绩回暖，研发和 BD 布局加速。营销策略的快速调整有望消除阿卡波糖片集采失标的影响，多样化产品持续放量，医药工业业绩利润双增长。医药商业通过积极调整产品结构、提升运营效率等措施逐步消化疫情影响，业绩稳步回升。医美板块全球业绩逐步回暖，研发进度如期推进，全年业绩 有 望 恢 复 增 长 。 我 们 预 计 2020-2022年 公 司 营 业 收 入 分 别 为364.19/403.51/452.31亿元，归母净利分别为 29.40/35.68/41.14亿元，对应EPS 分别为 1.68/2.04/2.35元，当前股价对应 PE 分别为 17/14/12倍，给予“增持”评级。

盈利预测与评级：公司研发体系改革第一阶段的工作目标已完成，大力引进高层次研发人才，激发科研创新能力和活力，多个产品研发进度已取得阶段性成果。市场营销策略快速调整，深挖基层市场和院外市场，积极开拓零售药店及网上自费市场销售新渠道，上半年医药工业实现收入利润双增长。医药商业盈利模式不断创新，专注高质量发展及商业核心竞争力的培养，增强差异化的商业服务能力和专业化的冷链物流配送体系建设。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.67、1.91、2.41元，对应2020年10月26日收盘价，估值分别为15.97、13.99、11.08倍，维持对其“买入”评级。

业绩表现坚挺，研发再添重磅 公司9M20实现收入255.0亿元（-7.70%yoy），归母净利润23.9亿元（+8.06%yoy），扣非净利润-2.36%yoy（3Q20+3.05%yoy）。公司同时公告以1500万首付款+8500万里程碑+销售分成，获得重庆派金索玛鲁肽类似物（GLP-1；2021EIND）后续全球临床开发与商业化权益，丰富糖尿病管线。我们认为21-22年公司净利润与估值有望迎来双升：1）阿卡波糖失标影响有望消除，二线产品持续放量；2）利拉鲁肽等重磅有望陆续获批上市；3）创新药与医美管线不断丰富，我们维持20-22年EPS1.67/1.89/2.37元，分部估值法下给予21年目标价35.51元（前值37.05元）。 商业业务回暖，工业业务表现坚韧 1）9M20商业实现收入161.34亿元，同比下滑收窄，3Q环比增长9.84%，业务回暖；2）9M20在疫情与阿卡波糖失标的双重拖累下，中美华东实现同比4.68%的净利润增长（3Q20+6.97%qoq），其中阿卡波糖受集采影响销售额下滑，全年力争销量增长；百令与免疫线增长稳健，吡格列酮二甲双胍与阿卡波糖咀嚼片等二线产品不改快速放量趋势（我们预计两产品20年销售额有望翻番）。20年公司面临较多压力与挑战，但伴随基层与OTC发力，我们预计工业业务全年仍有望冲击同比10%的收入增长，21年伴随新品种的获批与集采失标影响的消退，中美华东将重启快速增长通道。 医美业务：重磅云集，全线发力 医美产品具备医药与消费双重属性，医美抗衰需求将持续引领中国市场高速增长（新氧白皮书：20-22ECAGR=24.2%）。公司以代理伊婉玻尿酸为入口，进击医美领域，使用代理+入股+并购的方式快速搭建起齐全的医美管线：1）代理肉毒，年内启动中国注册申报；2）Ellansé（长效微球，中国上市申报中）+MaiLi（新型含麻玻尿酸）+伊婉，打造中高端注射类填充组合；3）Silhouette（埋线）启动中国注册工作；4）祛斑和美白器械（20E美国上市）。公司有望凭借医药领域的临床审评经验与成熟的渠道（F&S：伊婉为2019年中国销量最大的玻尿酸），快速实现管线产品的上市放量。 谋求转型，多点开花，估值有望重塑 公司在集采背景下积极谋求转型，通过自研+合作开发+授权引进等多种方式增厚产品储备与竞争力，管线渐成，我们预计：1）西格列汀/二甲双胍、卡泊芬净、来曲唑、Ellansé有望于20-21年获批；2）糖尿病管线包含18个产品，其中利拉鲁肽糖尿病适应症完成入组，有望于2021年获批上市，减肥适应症启动3期临床，TTP273预计于2H20开展2期临床；3）自免领域引进QX001S（乌司奴单抗类似物），预计21年初开展3期临床；4）肿瘤领域迈华替尼2/3期临床同步进行，有望以2期结果直接申报上市；引进重磅卵巢癌ADC药品MIRV，有望于1H21启动中国临床注册。 风险提示：产品降价的风险；研发进度不达预期。

事件：公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入255.01亿元，同比下降7.70%；实现归母净利润23.91亿元，同比增长8.06%；实现扣非净利润20.31亿元，同比下降2.36%；经营性现金流19.02亿元，同比增长109.21%。 点评：公司业绩符合预期，Q3环比稳定增长。公司Q3实现营业收入88.40亿元，同比下滑-5.75%，归母净利润6.60亿元，同比增长7.04%，公司业绩符合预期，三大业务板块Q3环比均实现稳定增长。工业板块，中美华东Q3实现营收27.26亿元，同比增长1.4%，环比增长10.6%，恢复良好；净利润5.6亿元，同比增长3.9%。在阿卡波糖片集采失标影响下，公司工业板块依然实现稳定增长，其中阿卡波糖片大力拓展院外市场，零售渠道取得快速增长；二线品种阿卡波糖咀嚼片、吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬、奥利司他快速放量，百令胶囊、移植免疫产品增长符合预期，很好的抵御了阿卡波糖集采的影响，展现公司强大的韧性。商业板块，疫情影响逐步消化，Q3稳步回升，实现收入59.21亿，环比增长9.84%。医美板块，Q3经营明显好转，国内医美华东宁波Q3收入基本持平，利润同比增长13%，海外Sinclair受疫情影响营收同比下降，但较Q2已明显回升，经营性亏损幅度缩窄。 BD拓展卓有成效，引进多款产品快速补充管线。在公司自主研发产品尚处于早期耕耘的阶段，公司的BD团队展现了很高的效率，上半年完成团队组建后，下半年已完成多个产品的引进。肿瘤领域，公司10月引进美国ImmunoGen公司美国III期临床在研ADC产品MirvetuximabSoravtansine（MIRV），MIRV是全球叶酸受体α-ADC产品领域的潜在firstinclass品种，将快速补充公司肿瘤产品管线，公司未来也将加大ADC产品布局。糖尿病方面，公司10月从重庆派金引进索马鲁肽类似物，预计2021年申报IND。索马鲁肽原研药2020H1实现销售约15亿美元，是糖尿病领域的重磅药物。自身免疫病方面，公司8月从荃信生物引入乌司奴单抗类似物HD-IM-0003（QX001S），计划于明年初开展III期临床，同时公司以3.7亿元入股荃信生物（占股20.56%），正式切入单抗领域。国际医美领域公司也有A型肉毒素、MaiLi系列新型含利多卡因透明质酸填充物(玻尿酸)产品等多款产品的拓展补充，Sinclair羽翼渐丰。公司BD已经步入正轨，产品管线快速得到丰富。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为357.62亿元、390.67亿元、431.66亿元，同比分别增长0.89%、9.24%、10.49%；归母净利润分别为28.26亿元、32.86亿元、40.65亿元，同比分别增长0.46%、16.27%和23.70%。公司当前股价对应2020-2022年PE分别为17X、14X和12X。考虑公司研发和BD布局加速，市场基础雄厚推广能力强大，创新管线布局丰富，维持“买入”评级。 风险提示：药品研发的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险。

公司公告与美国与美国ImmunoGen,Inc.达成合作达成合作协议，引进体叶酸受体（（FR））α靶向ADC药物MirvetuximabSoravtansine（MIRV））。MIRV采用微管抑制剂美登素DM4作为毒素，通过包含二硫键结构的inker连接到抗FRα单抗M9346A。目前，该药针对FRα高表达的铂类耐药卵巢癌在美国处于III期临床阶段，在中国尚未启动临床试验。华东医药将获得MIRV大中华区权益，将向ImmunoGen支付4000万美元首付款和最高可达2.65亿美元的里程碑付款。 MIRV针对FRα中高表达卵巢癌患者疗效优异中高表达卵巢癌患者疗效优异，联合用药具有较大潜力。 （1）对FORWARDI研究中FRα高表达（PS2+评分）亚组的数据分析显示，MIRV组患者相比化疗在ORR（29%vs6%）、PFS（5.6mvs3.2m）及OS（16.4mvs11.4m）方面均有统计学显著的获益； （2）MIRV联合贝伐珠单抗治疗FRα高表达卵巢癌患者的ORR为64%； （3）MIRV联合贝伐珠单抗加卡铂治疗FRα中高表达铂敏感的晚期卵巢癌患者ORR为83%，mDOR为10.9个月，mPFS为12.8个月。 此次合作对公司国际化发展及创新转型意义重大。 （1）MIRV丰富了公司创新产品管线，强化了公司的肿瘤板块。同时，铂耐药卵巢癌尚缺乏有效治疗手段，此细分领域竞争格局好； （2）ADC药物结构复杂，有助于提升公司创新团队的研发实力； （3）有助于提升公司国际知名度，为今后与国际大药企开展更广泛、更深层次的合作打下基础。 盈利预测与投资建议。暂不考虑未来MIRV上市预期，预计20-22年公司EPS分别为1.75元/股、1.98元/股及2.26元/股，对应当前市值的PE分别为15.1x/13.4x/11.7x。综合参考业内可比公司，公司2021年合理PE为20x，对应合理价值为39.60元/股，给予“买入”评级。 风险提示。临床结果及上市后商业化不及预期，上市后未被纳入医保。

创新管线再下一城，估值重塑在即 公司2020-10-20日发布公告，与美国ImmunoGen（IMGNUS）达成合作协议，获得Mirvetuximab Soravtansine（MIRV，ADC药物，治疗卵巢癌）大中华区的临床开发及商业化权益。本次与全球知名企业的合作，在斩获重磅产品的同时，亦有助于提振公司于全球医药行业的影响力与知名度，为日后更多的的全球化合作打下基础。集采之下公司大举措进行转型，公司自研+合作开发+license in+医美多点开花，估值重塑在即，我们维持公司20-22年EPS至1.67/1.89/2.37元，分部估值法下给予目标价37.05元（前值34.66元）。 项目概况 1）此次合作公司将向ImmunoGen支付首付款4000万美元，后续里程碑付款最高可达2.65亿美元，以及一定比例的销售额提成；2）ImmunoGen为美国知名的ADC药物研发公司之一，深耕生物制药领域（全球最畅销ADC产品Kadcyla2013年获批，由罗氏（ROGSW）销售；全球第二个CD38单抗Sarclisa2020年获批，由赛诺菲（SNYUS）销售）。公司依托现有生物技术研发平台与ImmunoGen展开合作，丰富公司的抗肿瘤产品线的同时，极大的提升了国际知名度。 卵巢癌：精选赛道，巨大的临床未满足需求 国家癌症中心数据显示，2015年中国新发卵巢癌患者5.21万例，死亡率居女性生殖系统肿瘤之首。上皮癌为卵巢恶性肿瘤中最常见类型，70%患者诊断时已是晚期。当前手术和化疗为卵巢癌的主要治疗手段，对于铂耐药复发患者，首选非铂类单药+/-贝伐珠单抗，有效率仅10%-25%。叶酸受体α（FRα）在80%-96%的上皮性卵巢癌患者中高表达，MIRV为全球首个靶向FRα的ADC药物，用于治疗FRα高表达的铂类耐药卵巢癌，后续有望将适应症进一步拓展至铂敏感卵巢癌，从后线治疗到前线治疗和维持治疗（探索药物联用）。我们预计MIRV有望成为20-30亿级别重磅产品。 上市预期：2022E美国上市，1H21启动中国临床注册 ImmunoGen19年3月宣布，FORWARD I（一项评估MIRV治疗FRα阳性、铂耐药卵巢癌患者的3期试验）未达到临床终点，但在FRα高表达的亚组患者中（占比60%），MIRV表现出良好的效果与耐受性，包括PFS延长（HR=0.69，p=0.049）、ORR提高（24% vs 10%，p=0.014）、OS延长（HR=0.62，p=0.033）。19年年底与20年年中，ImmunoGen启动2项关键性临床，采用新评分方法确认FRα高表达患者，有望于2H21申请有条件加速审评，2022年于美国上市。同时ImmunoGen亦开展与贝伐珠单抗、卡铂等药物联用的FORWARD II（1b/2期）试验，探索适应症拓展。 风险提示：临床研发进度不及预期、产品降价的风险。

事件：公司发布2020年中报，报告期内公司实现营业收入166.61亿元，同比下降8.70%；实现归母净利润17.32亿元，同比增长8.45%；实现扣非净利润14.07亿元，同比下降4.59%；经营性现金流12.56亿元，同比增长30.37%。 点评：公司业绩符合预期，二季度恢复良好。公司Q2实现营业收入80.63亿元，同比下滑-5.63%，相比Q1降幅明显缩窄，随着疫情的到控制，就医秩序好转，公司各项业务逐步恢复正常。尽管受阿卡波糖集采丢标影响，公司工业板块收入依然实现2.74%增长，上半年工业板块整体实现收入60.84亿元，同比增长6.69%，净利润13.78亿元，同比增长5.00%。商业板块在疫情得到控制后呈逐步回升态势，上半年收入下滑14.4%，相比Q1的18%有明显恢复。 公司冷链配送体系完备，目前负责默沙东、辉瑞、葛兰素史克、智飞生物、康泰生物、沃森生物等国内外著名药企的疫苗在浙江省内的配送业务。医美业务收国内国际疫情影响，实现收入1.31亿元，同比下滑50.66%，也已趋于稳定并在逐步回升中。 创新研发和BD均有阶段性成果。目前公司已经完成研发体系改革的第一阶段目标，重构研发体系，大力引进高层次研发人才，多个产品研发已经取得阶段性成果。迈华替尼目前正在非小细胞肺癌一/二线罕见突变的II期临床中使用低剂量进行第二阶段试验，有望以II期结果直接申报上市，口服GLP-1新药TTP273计划于今年下半年同步开展II期国际多中心临床试验。利拉鲁肽糖尿病III期临床已经完成患者入组，有望年底完成临床，减肥适应症III期临床也已正式开展。公司上半年也有更多产品补充到研发管线，肾小球滤过率动态监测系统HD-NP-102公司预计将于2020年底前递交IND，CDK靶向新药和治疗糖尿病足重组人角质细胞因子等创新药均已完成立项并启动临床前研究工作。BD方面也有新进展，8月中美华东从荃信生物引入乌司奴单抗类似物HD-IM-0003（QX001S），计划于明年初开展III期临床，同时公司以3.7亿元入股荃信生物（占股20.56%），公司正式切入单抗领域。公司创新药研发和BD开始步入正轨，期待未来看到公司创新产品管线的不断丰富和快速推进。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为357.62亿元、390.67亿元、431.66亿元，同比分别增长0.89%、9.24%、10.49%；归母净利润分别为28.26亿元、32.86亿元、40.65亿元，同比分别增长0.46%、16.27%和23.70%。公司当前股价对应2020-2022年PE分别为16X、14X和11X。考虑公司研发布局加速，市场基础雄厚推广能力强大，创新管线布局丰富，维持“买入”评级。 风险提示：药品研发的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险

近日,公司发布2019年年报,报告期内,公司实现营业收入354.36亿元(+15.60%),归母净利润28.13亿元(+24.08%),扣非归母净利润25.74亿元(+15.12%)。此外,公司发布2020年一季报,报告期内公司营业总收入为85.98亿元(-11.41%),归母净利润为11.47亿元(+26.46%),扣非归母净利润为8.57亿元(+0.11%)。 盈利预测与评级:2020年对于公司是全面转型升级,实现跨越性发展的 一年。2019年6月,公司新一届董事会换届,顺利完成了新老经营管理 团队的交接,制定了立足于医药健康产业,以医药工业为主导,同时拓展医药商业和医美产业的全新发展战略,致力于成为一家以科研创新驱动的国际化品牌医药强企。公司重点布局抗肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心领域,持续巩固公司在糖尿病及移植免疫用药领域国内行业领跑者地位,将发展创新药和高技术壁垒仿制药作为构建未来核心竞争力的基础和战略主旋律,力争2022年开始,保持每年有创新产品上市的良性发展节奏,实现2025年创新业务板块占整体工业营收30%的阶段性目标。到2025年,华东医药将从传统仿制药企成长转型为国内领先的创新药企;未来,华东医药将成为领先的跨国制药企业。我们调整对于公司的盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为1.63、1.91、2.33元,对应2020年5月6日收盘价,估值分别为13X、11X、9X,维持对其“买入”评级。 风险提示:疫情进展不确定性风险,产品销售低于预期,新产品研发慢于预期,带量采购政策激进程度超预期。

公司业绩符合预期。公司2019年实现营业收入354.46亿元,同比增长15.60%;归属于母公司股东净利润28.13亿元,同比增长24.08%;扣非后归属于母公司股东净利润25.74亿元,同比增长15.12%;对应EPS1.61元。其中,2019Q4单季实现营业收入78.18亿元;同比增长4.81%;归母净利润6.00亿元,同比增长30.96%。公司业绩符合预期。 工业良好,商业稳健,医美扭亏。报告期内,公司工业板块保持良好增长,子公司中美华东实现营收105.08亿元,实现净利润21.98亿元,分别同比增长28.02%和18.14%。分产品线来看,中药肾病、糖尿病、免疫抑制剂、消化道四大系列增速分别达15%、33%、24%、25%,均实现了快速增长。报告期内,公司商业板块实现营收250.98亿元,同比增长9.82%,渠道持续下沉,夯实浙江省内医药商业市场。国际医美业务实现营收5.09亿元,同比增长569.81%;Sincair公司积极拓展全球业务,全年营收同比增长36%,净利润扭亏为盈。 研发力度持续加大。报告期内,公司销售毛利率为32.05%,同比上升3.06pp;销售净利率为8.25%,同比上升0.44pp; 销售费用率为16.36%,同比上升2.35pp;管理费用率为3.09%,同比上升0.53pp;财务费用率为0.01%,同比下降0.27pp,公司期间费用控制良好。报告期内,公司研发费用为10.55亿元,同比增长49.14%,研发投入占医药工业的比重达10.04%;研发人员由550人增加到1078人;制定了到2025年的创新药发展战略规划,计划每年完成不少于15个创新品种的立项和储备,2025年创新业务板块占整体工业营收的比重达到30%。报告期内,迈华替尼已启动III期临床试验,引进的口服GLP-1创新药TTP273已获得临床试验通知书,利拉鲁肽注射液已启动多中心III期临床试验,预计2020年完成。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为25.21亿元、30.17亿元、36.79亿元,对应EPS分别为1.44元、1.72元、2.10元,当前股价对应PE分别为12.9/10.8/8.8,维持“推荐”评级。 风险提示:核心产品销售不达预期的风险;药品招标降价的风险;新产品研发不达预期的风险。

1.事件:公司发布三季报。19 年前三季度公司实现营业收入 276.28 亿元,同比上升 19.06%,实现归属净利润 22.13 亿元,同比增长 22.33%;实现扣非归属净利润 20.80 亿元,同比增长 16.59%(非经常性损益主要为非流动资产处置损益及政府补助);前三季度还原研发费用的扣非业绩增速为 24.10%。EPS 为 1.26 元。 其中,19Q3 公司实现营业收入 93.79 亿元,同比上升 19.03%,实现归属净利润 6.17 亿元,同比增长 19.61%;实现扣非归属净利润6.06 亿元,同比增长 17.65%;Q3 还原研发费用的扣非业绩增速为18.51%。EPS 为 0.35 元。 2.我们的分析与判断(一)工商业均快速增长,期间费用仍影响利润前三季度公司收入、净利润均实现快速增长,分行业看:医药工业方面,公司核心工业全资子公司杭州中美华东整体经营保持较快增长,实现营业收入 89.30 亿元,同比增长 29.88%;实现净利润 18.52 亿元,同比增长 26.99%;其净利率 22.07%,较上半年略有下滑。其中,Q3 单季度中美华东实现营收 27 亿元左右,同比+31%以上;净利润 5.39 亿元左右,同比+35%。 医药商业方面,公司商业已经基本摆脱两票制和药占比控制的影响,增长势头稳健,前三季度公司商业实现收入 180 多亿元;其他业务实现营业收入 12 亿元左右;商业及其他收入整体增长 14%以上。 分品种看,我们估测工业主要品种同比增速如下:1.百令受益基层的积极拓展,增速约 16%,超过去年;2.阿卡波糖:受益一致性评价通过,增长 32%。3.免疫线:整体增速 30%+,;4.泮托拉唑增速 20%+。 5.吡格列酮二甲双胍预计增速 120%以上,实现加速放量,全年有望实现收入 3.5 亿元,明年有望继续翻番。6.吲哚布芬:1.3~1.5 亿元 。 期间费用方面,前三季度公司销售费用率、管理费用率(会计准则更改后)及财务费用率分别为 16.55%(同比+1.99pp)、2.80%(+0.58pp)和 0.40%(+0.22pp)。三费费率均有所上升, 其中销售费用率及管理费用率上升主要与 Sinclair 并表有关,财务费用率上升主要系本期有息负债增加及存款利息收入减少所致。其中单三季度,公司销售费用率、管理费用率(会计准则更改后)及财务费用率分别为 16.20%(同比+2.78pp)、2.63%(+0.28pp)及0.44%(+0.16pp),相较去年仍处于较高位置。研发费用方面,前三季度研发费用 7.12 亿元,研发费用占工业收入比重为 8.49%(同比+1.28pp),到 Q3 对于净利润增速的影响已经不太明显;按照前期公司公告披露的计划,Q4 大约还会形成近 3 亿元的研发费用。 此外,公司 Q1~Q3 经营活动现金流净额 9.09 亿元,同比下滑 35%,我们认为这主要是由医药商业业务本质上需要大规模资金(一般为四季度回款)及公司医药商业板块回暖导致的,公司工业板块现金流估计为正向增长,这一点可以从母公司现金流量表和合并现金流量表之间的差值看出来。

19Q3业绩稳健增长。19Q1、Q2、Q3收入同比增长24%、14%、19%,归母净利润同比增长38%、9%、20%,扣非净利润同比增长30%、1%、18%。19Q1、Q2因收入确认季度波动导致其业绩增速波动较大,Q3保持稳定。 工业主力品种稳健增长,二线品种放量。19Q1-3工业业务核心子公司中美华东收入为83.90亿,同比增长29.88%,净利润18.52亿元,同比增长26.99%,保持稳健较高增长。其中,估计19Q1-3百令胶囊收入增长超15%,阿卡波糖超30%,免疫抑制剂整体收入增速20-30%,泮托拉唑收入增速超20%;其他二、三线品种继续快速放量,如吡格列酮二甲双胍、吲哚咘吩、达托霉素均实现翻倍增长。19Q1-3医药商业、医美及其他业务合计收入192.38亿元,同比增长14.89%,其中商业业务受两票制冲击已过,恢复稳健增长。 研发保持高投入,持续推进创新+国际化。公司19Q1-3研发费用增长53%,达7.12亿。预计每年将有1-2个海外引进品种落地。迈华替尼即将开展3期临床;引进的DPP-4已完成1期临床,口服GLP-1有望于年内完成1期临床桥接试验;利拉鲁肽正处3期临床;地特胰岛素正处1期临床;德谷胰岛素即将申报临床;雷珠单抗类似物已申报临床。公司积极推进在产品种国际化,泮托拉唑已获FDA暂时性批准,阿卡波糖、辛伐他汀、奥美拉唑、他克莫司、达托霉素等也在认证过程中。 盈利预测与投资评级 公司作为优质白马,主要品种稳健较快增长,在研丰富,长期发展前景乐观。我们维持19-21年EPS预测为1.58/1.86/2.25元,同比+22%/18%/21%,对应19-21年16/14/12倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:降价高于预期;核心品种增速低于预期;研发进度低于预期。