核心观点：我们在此前的华东医药深度报告中梳理了公司医药工业板块创新升级进展，2024年至今FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗、ARCALYST等多款重磅产品已上市。站在目前时点，我们认为应重点关注：1）公司国内医美即将进入产品收获期，海外医美调整后有望焕发新动力；2）医药工业板块多款自研品种（例如单靶口服GLP-1、三靶点GLP-1、ROR1ADC、PROTAC、PDL1/VEGF/TGF-β三抗）的研发进展，我们预计在25H2到2026年将为公司带来丰富催化；3）25年政府工作报告提出“优化药品集采政策”，后续落地将为公司工业板块传统品种带来优化提升。 医美板块值得关注：站在当前时点，我们认为公司医美板块全球视野布局优势明显，国内医美即将进入产品收获期，海外医美调整后有望焕发新动力。后续随着扩大内需政策带来消费市场需求复苏，看好公司1）作为行业龙头受益于消费复苏过程；2）收入端规模效应带来利润弹性。 医美业务全球视野布局。公司以全资子公司Sinclair作为公司全球化医美运营平台，全资收购HighTech和Viora拓展能量源医美器械业务；参股美国R2和瑞士Kylane加强技术研发，与韩国ATGC、比利时KiOmed以产品独家许可协议方式合作，发力注射医美品种。公司在英国、荷兰、法国、瑞士、西班牙和以色列拥有研发中心，在荷兰、法国、美国、瑞士、保加利亚和以色列拥有生产基地。 国内多条线进入品种收获期。我们预计2025年之后公司国内医美管线扩充明显，有助于打开增长空间。国内2025年-2026年有望新增：1）少女针M型：23Q1完成全部临床受试者入组，24Q2完成全部随访，25M1上市申请已获受理，若顺利预计25H2获批；2）MaiLi高端玻尿酸：共两款，Extreme（改善下颌轮廓适应症）25Q1已获批，Precise（眶下凹陷适应症）24Q3完成主要终点随访，正在进行安全性随访；3）重组肉毒素：与重庆誉颜合作全球首款，24Q4上市申请已获受理，若顺利预计25年底有望上市；4）Lanluma：24Q2开展国内临床入组，24Q4完成全部入组，安全性随访进行中，假设25H2提交注册，预计26H2有望上市；5）能量源设备V30：25年3月上市申请获受理。上述产品获批有望打开公司国内医美板块增长空间。 海外医美调整后有望焕发新动力。公司海外医美业务短期略受宏观环境影响，此外EBD业务有阶段性内部调整和需求波动。2024H2公司海外医美完成管理团队调整，此外英国全资子公司Sinclair正在积极推进医美产品海外注册工作，尤其是注射类产品在美国等潜力市场的注册上市。我们预计后续随着需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务调整后有望焕发新动力。 注射类：国内少女针已成10亿大品种，后续布局覆盖主流大品类。注射类医美产品具有见效快、侵入性低、风险相对可控等优势，市场表现良好。公司注射类产品布局已覆盖再生产品、肉毒毒素、玻尿酸填充、水光等主流品类。再生品种少女针已成为10亿级大品种，2024年进一步细分升级为针对面部不同区域的产品，同时长效少女针M型已提交上市申请。对于肉毒毒素和玻尿酸两大市场主流品类，公司进行差异化产品布局。肉毒毒素布局两款，其中YY001为首款重组肉毒毒素，已提交国内上市申请。玻尿酸领域布局高端，首款MaiLiExtreme已上市。胶原蛋白刺激剂Lanluma在适用部位方面同样具有特色。 能量源：以多技术路径，提供皮肤管理及身体塑形综合方案。能量源设备（EnergyBasedDevice，EBD）具有非侵入性、精准高效、恢复期短等优势，同样为公司医美领域重点布局方向。目前公司国内已上市GlacialSpa与Reaction持续发力，截止2025年4月两款产品已被超过200家机构引入，终端治疗数量同比增长超过300%。射频与激光美肤平台V20于2024年9月获批上市，同系列V30产品上市申请2025年3月获受理。多功能皮肤管理平台PréimeDermaFacial将于2025年内正式实现商业化销售，进一步丰富公司国内能量源产品矩阵。同时公司“无创+微创”、“面部+身体”、“注射+能量源设备”多元化联合治疗手段将为用户提供组合解决方案。 医药工业：关注自研品种研发进展以及对外合作潜力。公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，2024年至今BCMACAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量。后续自研品种进展方面，我们建议关注单靶口服GLP-1（HDM1002）、三靶点GLP-1（DR10624）、ROR1ADC（HDM2005）、PROTAC（HDM2006）、PD-L1/VEGF/TGF-β三抗（DR30206）等品种的研发进展。同时25年5月，公司表示将做好创新产品的对外授权相关工作，公司对后续达成license-out合作抱有信心，我们建议积极关注相关催化。 盈利预测：我们预测2025-2027年，公司营收分别为449.1、483.5和515亿元，分别同比增长7.2%、7.7%和6.5%；归母净利润分别为40.05、45.11和49.69亿元，分别同比增长14%、12.6%和10.2%。折合EPS分别为2.28元/股、2.57元/股和2.83元/股，对应PE为19.2X、17.0X和15.5X，维持“买入”评级。风险提示：临床试验或审评进度不及预期风险；销售不及预期风险；投资并购风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

核心观点：公司创新转型成果即将兑现，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长。公司整体业绩稳健增长+创新兑现，有望价值重估。 自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售。公司通过自研、引进、投资合作等方式，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域；截至2024年底，公司创新药产品管线已超80项。其中，内分泌领域围绕GLP1布局单靶点、双靶点、三靶点产品矩阵，单靶点口服小分子已进入三期，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据。肿瘤领域，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床，此外CDH17ADC、protac等重要靶点布局。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症。自2025年开始，公司license-in的创新品种率先上市销售，夯实创新药销售体系，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升。 工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极。工微板块，公司通过自建及并购，加速工业微生物战略版图，已形成xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大业务，随着客户积累与订单转化，产能释放后有望实现高速增长。医美方面，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学，打造国际化高端化医美布局，未来随着maili玻尿酸、重组肉毒素及多款医美设备上市，医美板块有望恢复较快增长。传统工业方面，近年来存量大品种集采逐步落地，自免产品竞争格局较好，短期内集采压力较小，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力。 盈利预测与估值：考虑公司创新持续兑现，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩，及创新能力兑现带来估值重塑，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发失败的风险、新产品市场推广或不及预期的风险、医药行业政策不确定性风险等。

创新转型再出发，多产品步入收获期， 维持“买入”评级公司聚焦慢病、肿瘤以及免疫等领域，覆盖医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块， 不断优化产品结构，实现从仿制向创新方向转变。 子公司中美华东核心产品市场销量继续保持稳定增长，占有率稳步提升；医美板块， 子公司 Sincair 不断释放成长潜能；创新管线， 公司差异化布局 ADC 和 PROTAC 赛道，并在降糖减重等代谢领域，全面布局口服小分子、双靶点及三靶点， 创新管线步入收获期，我们预计 2025-2027年归母净利润为 40.61、 47.16、 55.37亿元，EPS 为 2.32/2.69/3.16元，对应 PE 为 16.3/14.0/11.9倍，维持公司“买入”评级。 医药工业经营趋势稳健， 医美多产品矩阵有望保证公司长周期向上公司 2024年和 2025Q1业绩稳健增长。2024年公司收入 419.1亿元，（同比+3.2%，以下均为同比口径）；实现归母净利润 35.1亿元（+23.7%）。 2024年医药工业收入 138.1亿元（+13.1%）； 医药商业收入 270.9亿元（+0.4%）； 工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）； 医美业务收入 23.3亿元（-4.9%）， 新品种方面， MaiLiExtreme于 2025年 1月获批上市；平台 Pré imeDermaFacia 即将作为生美设备启动国内上市计划；重组肉毒素 YY001、能量源设备 V30、及 Eansé伊妍仕 M 型等国内上市申请均已受理。随着产品矩阵陆续建立，医美业务有望逐步恢复。 创新管线持续兑现，有望成为公司中长期增长动力公司聚焦肿瘤、 内分泌及自免三大核心领域，差异化布局 ADC 和 PROTAC 技术，ROR1ADC 以及 HPK1PROTAC 已经进入临床阶段；治疗消化道肿瘤的自研Cpd3-ADC 均计划 2025Q2/Q3递交中国和美国的 IND 申请。公司降糖减重管线布局口服小分子 GLP-1药物 HDM1002； GLP-1R/GIPR 双靶点的 HDM1005，其肥胖适应症已在 2025年 4月完成全部受试者入组， 2型糖尿病于 2025年 4月完成首例患者入组； FGF21R/GCGR/GLP-1R 激动剂 DR10624，预计 2025Q3获得重度高甘油三酯血症的 2期顶线结果。公司有望在更多适应症上实现布局。 风险提示： 临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

公司发布24年报及25年一季报。公司2024年实现营业收入419.06亿元（yoy+3.16%）、归母净利润35.12亿元（yoy+23.72%）、扣非归母净利润33.52亿元（yoy+22.48%），如扣除股权激励费用和参控股研发机构等损益影响，2024年公司实现扣非归母净利润37.09亿元（yoy+35.52%），利润端表现亮眼。单季度来看，公司24年四季度实现营业收入104.28亿元（yoy+1.94%）、归母净利润9.50亿元（yoy+46.16%）、扣非归母净利润8.70亿元（yoy+50.88%）；公司25年一季度实现营业收入107.36亿元（yoy+3.12%）、归母净利润9.15亿元（yoy+6.06%）、扣非归母净利润8.97亿元（yoy+7.04%）。 医药工业盈利能力持续提升，工业微生物快速增长。分业务板块来看： （1）24年医药工业实现销售收入138.11亿元（yoy+13.05%）、扣非归母净利润28.76亿元（yoy+29.04%），25年Q1实现收入36.21亿元（yoy+6.52%），合并归母净利润8.43亿元（yoy+12.20%）； （2）24年医药商业实现营业收入270.92亿元（yoy+0.41%），实现净利润4.56亿元（yoy+5.58%），25年Q1实现收入69.34亿元（yoy+3.23%），净利润1.15亿元（yoy+7.33%）。 （3）24年医美板块实现营业收入19.09亿元（剔除内部抵消因素），同比下滑4.94%，其中全资子公司英国Sinclair24年实现收入9.67亿元（yoy-25.81%）。国内医美全资子公司欣可丽美学实现收入11.39亿元（yoy+8.32%），25年Q1实现收入2.54亿元（yoy-1.36%）。 （4）24年工业微生物板块实现营业收入7.11亿元（yoy+43.12%），25年Q1收入同比增长29.98%。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年EPS分别为2.31/2.73/3.03元/股，对应PE16.92/14.32/12.87x。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司25年20xPE，合理价值46.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品研发及上市进展不及预期；终端产品竞争格局恶化；集采等政策导致公司现有产品降价或失去一定市场份额的风险。

华东医药发布一季报，2025年 Q1实现营收 107.36亿元（yoy+3.12%），归母净利 9.15亿元（yoy+6.06%），扣非净利 8.97亿元（yoy+7.04%），收入利润稳健增长。考虑到自研创新药有望 BD 出海+25年集采影响较小+国内创新药密集获批，维持“买入”。 工业集采风险可控，国内创新药快速入院1Q25中美华东收入 36.2亿元，+6.5%yoy，归母净利 8.4亿元，+12.2%yoy，其中工业微生物+30.0%yoy，考虑到仿制药集采影响有限+国内创新药获批上量，我们预计 25年工业收入双位数增长。其中，已上市创新药快速入院： 1）BCMA CAR-T（肿瘤）：3M24获批，已纳入 70+家商保报销范围，我们预期峰值 10+亿元；2）乌司奴单抗生物类似药（自免）：11M24获批，1Q25已有 800+家医院开具处方，我们预期峰值 20+亿元；3）加格列净（降糖）： 24年底纳入医保，快速入院；4）塞纳帕利（PARP，肿瘤）：1M25获批，已布局 100+家 DTP 药房，覆盖 300+家医院。 商业稳定增长，医美短期承压1）商业：1Q25营收 69.34亿元，+3.23%yoy，净利润 1.15亿元，+7.33%yoy，我们预计 25年收入个位数增长；2）医美：1Q25收入承压，其中海外营收2.38亿元，-12.29%yoy，+24.37%qoq，考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，我们预期 25年海外收入持平；1Q25欣可丽美学收入 2.54亿元，-1.36%yoy，10.64%qoq，考虑到少女针国内竞争加剧，但 MaiLi 将于5M25正式商业化销售，多功能面部皮肤管理平台 Préime DermaFacial 也将于 25年正式商业化销售，我们预期 25年收入增速 10%+。 自研 GLP-1系列创新药出海在即公司拥有完备的 GLP-1创新药组合，我们认为有望 BD 出海：1）HDM1002（口服 GLP-1小分子）：中国减重 3期临床（25年 4月完成首例受试者入组，公司预期 25年 6月完成全部受试者入组），降糖 2期临床（公司预期3Q25取得 2期临床顶线结果，2H25进入 3期临床），全球第四，中国第三； 2）DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）：全球 FIC 产品，中国正在开展重度高甘油三酯和代谢相关脂肪性肝病的 2期临床，公司预期重度高甘油三酯血症 3Q25取得顶线结果；3）HDM1005（GLP-1/GIP）：中国降糖和减重临床 2期，公司预期 4Q25进入减重 3期临床。 盈利预测与估值我们维持 25-27年归母净利 40.49/46.40/52.29亿元，给予 SOTP 估值942.05亿元（可比公司 PE 波动），对应目标价 53.71元（前值 52.27元）。 风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

公司发布 2024年度业绩， 2024全年实现营收 419.06亿元，同比增长 3.16%，实现扣非归母净利润 33.52亿元，同比增长 22.48%。 2024年第四季度公司实现营收104.28亿元，同比增长 1.94%，实现扣非归母净利润 8.70亿元，同比增长 50.88%。 业绩维持稳健增长，工业、工微业务表现亮眼2024年公司整体经营保持稳健增长态势。 核心子公司中美华东全年实现销售收入138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率 25.33%。 医药商业业务实现营业收入 270.92亿元，同比增长 0.41%，实现净利润 4.56亿元，同比增长 5.58%。医美板块合计营业收入 23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降 4.94%，其中国内医美全资子公司欣可丽美学报告期内实现营业收入 11.39亿元，同比增长 8.32%。工业微生物业务实现销售收入 7.11亿元， 同比增长 43.12%。 持续加大研发投入，创新转型进入落地阶段2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资） 26.78亿元，同比增长 16.77%，其中直接研发支出 17.70亿元，同比增长 10.63%。 公司重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，在研创新药及生物类似药项目 94个，索米妥昔单抗、 利纳西普、乌司奴单抗等品种于报告期内获批上市，创新药业务开始贡献收入。 公司自研的 ROR1ADC、口服小分子 GLP-1R 激动剂、 GLP-1R/GIPR 双靶点激动剂等潜力品种的临床试验稳步推进。 创新转型加速落地，维持“买入”评级公司经营稳健，创新转型加速落地。 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为465.70/500.51/527.95亿元，同比增速分别为 11.13%/7.47%/5.48%，归母净利润分别为 40.30/46.16/52.18亿元，同比增速分别为 14.74%/14.53%/13.04%， EPS 分别为 2.30/2.63/2.97元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 产品获批不及预期，海外市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化

事件： 公司发布2024年年报： 2024年公司实现营业收入419.06亿元， 同比增长3.16%， 实现归属于上市公司股东的净利润35.12亿元， 同比增长23.72%； 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.52亿元， 同比增长22.48%。 事件点评： 业绩创历史新高， 医药工业是核心增长引擎。 2024年公司实现营收419.06亿元， 同比增长3.16%， 实现扣非归母净利润33.52亿元， 同比增长22.48%， 综合毛利率33.21%， 同比提升0.81个百分点， 综合净利率8.34%， 同比提升1.33个百分点。 分板块看， 医药商业、 医药工业、 医美、 工业微生物的营收分别为270.92/138.11/23.26/7.11亿元， 同比增速分别为0.41/13.05/-4.94/43.12%； 其中， 医药工业板块实现扣非归母净利润28.76亿元， 同比增长29.04%， 净资产收益率达25.33%， 成为公司业绩核心增长引擎。 创新产品加速上市， 自主研发持续突破。 2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资） 26.78亿元， 同比增长 16.77%， 其中直接研发支出 17.70亿元， 同比增长 10.63%， 直接研发支出占医药工业营收比例为12.91%。 公司目前医药在研项目合计 133个， 其中创新产品及生物类似药项目 94个。 2024年公司多个创新产品获批上市： ①独家商业化的CAR-T 产品赛恺泽?自 3月获批上市以来已完成认证及备案的国内医疗机构数量超过 200家， 截止 2024年 12月 31日已向合作方科济药业下达 154份有效订单； ②独家商业化的乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信?为国内首家获批上市， 已获批适应症为成年及儿童斑块状银屑病，此外， 用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于今年 2月获得受理； ③公司引进的全球首创 ADC 新药索米妥昔单抗注射液（爱拉赫?）已于 2024年 11月获 NMPA 附条件批准上市， 适应症为适用于既往接受过 1-3线系统性治疗的叶酸受体α（FRα ） 阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、 输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者。 ④全球创新产品注射用利纳西普（ARCALYST?） ， 用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP） 适应症的中国上市申请分别在 2024年 11月与12月获批。 自主研发持续突破： ①公司具有全球创新水平的口服小分子 GLP-1受体激动剂 HDM1002（conveglipron） ， 于 2024年 10月获得体重管理适应症Ⅱ 期临床研究顶线结果， 并在今年 4月完成体重管理适应症临床Ⅲ 期研究的首例受试者入组； 此外， 糖尿病适应症临床 II 期研究正在顺利开展中， 中期分析盲态结果显示糖化血红蛋白（HbA1c）相比基线， 呈线性下降趋势， 总体安全性良好， 预计今年 Q3获得顶线结果， 并于今年下半年进入 III 期临床研究。 ②GLP-1R/GIPR 双靶点长效多肽类激动剂 HDM1005（poterepatide） 注射液， 已在中国获批 2型糖尿病、 超重或肥胖人群的体重管理、 代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）/代谢相关脂肪性肝炎（MASH） 、 “用于阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）合并肥胖或超重成人患者的治疗” 以及“用于射血分数保留心力衰竭（HFpEF） 合并肥胖或超重成人患者的治疗” 多个适应症的 IND。 ③在研的 FGF21R/GCGR/GLP-1R 三靶点激动剂 DR10624注射液目前正在开展治疗合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病 II 期临床研究。 与此同时， 此前已启动的另一项 DR10624治疗重度高甘油三酯血症的II 期临床研究已完成全部患者入组， 预计 2025年第三季度获得揭盲后的顶线结果， 以支持与 CDE 沟通未来开展 III 期临床研究。 ④公司首个自主研发 ADC 项目 HDM2005， 靶向受体酪氨酸激酶样孤儿受体 1（ROR1） ， 用于治疗晚期恶性肿瘤， 已于 2024年 8月完成该产品的中国Ⅰ 期临床首例受试者入组， 已完成前三个剂量爬坡， 均未发生 DLT（剂量限制性毒性） 。 目前在第四个剂量爬坡给药阶段， 同步进入第三个剂量组的扩展阶段。 2025年 2月， 公司向 NMPA 递交 HDM2005联合 R-CHP 治疗既往未经系统性治疗的弥漫大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）的 IND 申请并获受理， 同月， HDM2005的套细胞淋巴瘤（MCL） 适应症获得美国 FDA 孤儿药资格认定。 ⑤公司首个自主研发的小分子抗肿瘤药物 HPK-1PROTAC（造血祖激酶 1蛋白降解靶向嵌合体） HDM2006片在中国的 IND 申请于 2024年 10月获得 NMPA 批准， 适应症为晚期实体瘤。 2025年 1月， HDM2006片美国 IND 申请获得 FDA 批准， 适应症为晚期恶性肿瘤。 此外， 公司自主研发具特色创新靶点的 ADC 项目 HDM2020、 HDM2012和 HDM2017均计划 2025年 Q2/Q3递交中国和美国的 IND 申请。 工业微生物板块持续推进四大战略布局。 公司持续践行工业微生物板块发展战略， 在推进 xRNA、 特色原料药＆中间体、 大健康＆生物材料、 动物保健四大方向战略布局基础上， 不断强化产品研发及市场开拓能力建设， 将加快开拓国际市场， 融入全球医药产业供应链作为现阶段的核心任务， 国内外大客户拓展取得积极成果。 2024年， 各业务单元均保持较快增长， 整体销售趋势持续向好， 合计实现销售收入7.11亿元， 同比增长 43.12%。 其中， 特色原料药&中间体板块增长 38%，xRNA 板块增长 20%， 大健康&生物材料板块增长 142%， 动物保健板块增长 33%。 国际医美业务阶段性承压。 2024年公司医美板块营业收入达到 23.26亿元（剔除内部抵消因素） ， 同比下降 4.94%； 其中， 全资子公司英国Sinclair 作为公司全球医美业务运营平台， 受全球经济增长乏力及 EBD业务内部调整和需求波动影响， 实现营业收入约 9.67亿元人民币， 同比下降 25.81%， 实现 EBITDA-1,261万英镑； 国内医美全资子公司欣可丽美学实现营业收入 11.39亿元， 同比增长 8.32%， 盈利能力持续提升。 2024年， 伊妍仕?推出第二代新品， 拓展 300家高端机构合作； 芮颜瑅?V20（多功能射频治疗仪） 于 2024年 9月获批； 重组 A 型肉毒素 YY001提交上市申请； 聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma?V完成临床试验入组； 壳聚糖填充剂 KIO021启动临床试验。 此外， 玻尿酸 MaiLi?系列获新加坡批准， 核心注射产品（再生材料、 玻尿酸及埋线类） 在中东十余国完成注册， 能量源设备 Cooltech 系列在中东注册进程过半； 新型玻尿酸填充剂 MaiLi?Extreme（改善下颌轮廓） 于 2025年 1月获批。 后续随着国内外消费市场的回暖及公司多个差异化新品陆续获批上市， 公司医美板块有望企稳回升。 投资建议： 我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.28/45.59/51.20亿元，EPS分别为2.30/2.60/2.92元， 当前股价对应PE为17/15/13倍。 考虑公司医药工业保持增长趋势， 创新管线产品进入收获期， 自研能力逐步体现、不断突破， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

公司2024年经营保持稳健，业绩略超预期。医药工业利润表现亮眼，创新动能逐步释放。医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。国内医美稳健增长，海外医美有所扰动。工微增速亮眼，聚焦四大领域。盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。展望2025：1）创新转型进展兑现，关注后续数据披露进展及对外合作可能性；2）医美25年起管线进入收获期，管线迅速丰富带来利润弹性；3）工微板块多重催化。 事件公司发布2024年年度报告及利润分配预案4月17日，公司发布2024年年度报告，24年营收419.06亿，同比+3.16%；归母净利润35.12亿，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿，同比+22.48%。24Q4营收104.28亿，同比+1.94%；归母净利润9.50亿，同比+46.16%；扣非归母净利润8.70亿，同比+50.88%。 公司拟每10股派发现金5.80元（含税），结合中期分红，合计派发现金红利16.31亿元。业绩略超预期，分红比例持续提升。公司24年营收419.06亿，同比+3.16%；归母净利润35.12亿，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿，同比+22.48%。24Q4营收104.28亿，同比+1.94%；归母净利润9.50亿，同比+46.16%；扣非归母净利润8.70亿，同比+50.88%。整体经营稳健，收入端增速放缓预计主要受商业板块影响，利润端增长良好主要来自于公司核心工业板块驱动，创新动能逐步释放。公司2024年度拟每10股派发现金5.80元（含税），派发现金红利10.17亿元，结合已派发中期分红6.14亿元，全年合计派发现金红利16.31亿元，占本年度归母净利润的比例为46.45%，分红比例持续提升，积极回报投资者。 医药工业：利润表现亮眼，创新动能逐步释放。2024年公司医药工业核心子公司中美华东收入138.11亿元，同比增长13.05%，扣非净利润28.76亿元，同比增长29.04%。公司创新布局重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，目前创新管线超80项。公司创新转型进展已逐步开始兑现，2024年至今BCMACAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量，推动公司医药工业板块稳步增长。 国内医美稳健增长，海外医美有所扰动。2024年公司医美业务合计营收23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营收11.39亿元，同比增长8.32%。注射产品高端玻尿酸MaiLiExtreme于25年1月获批上市，能量源设备V20于24年9月获批上市，产品线持续丰富。 海外医美全资子公司英国Sinclair营收9.67亿元人民币，同比下降25.81%。海外医美主要受全球经济增长乏力影响，此外EBD业务有阶段性内部调整和需求波动，我们预计后续随着需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。 工微增速亮眼，聚焦四大领域。2024年工业微生物板块合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，增速亮眼。从布局来看工微业务核心布局四大领域：xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健。24年公司工微业务进展丰富，持续开拓国际市场。目前大健康板块子公司美琪健康的宜昌产业基地（一期）工程已完成建设并取得生产许可证，转入常态化运行，并于24年取得多项认证，25年随着产能爬坡将逐步贡献增量。特色原料药方面ADC原料已完成系列产品布局，主流毒素品种已全部完成美国DMF文件注册号，多肽业务已完成整体布局，后续关注国际市场开拓情况，预期未来海外订单潜力将陆续释放。 医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。2024年公司医药商业营收270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56亿元，同比增长5.58%。医药商业板块23年下半年以来短期增速受行业影响略有扰动，24年重回增长轨道，依靠内部主动调整和变化应对外部的冲击和竞争，业务拓展与运营提效并重，继续保持稳健发展。公司医药商业围绕“保存量、促增量、提质量”的经营思路，在传统业务持续深耕的基础上，多元化拓展药品、医疗器械、中药饮片、非药商品等业务形态，加快零售与CSO服务升级，展望2025年商业板块有望保持健康增长。 盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。2024年公司毛利率33.21%（+0.81pct）；净利率8.34%（+1.33pct），盈利能力保持提升。费用方面，销售费用率15.29%（-1.07pct），管理费用率3.33%（-0.16pct），研发费用率3.40%（+0.27pct），财务费用率0.05%（-0.07pct）。销售费用率下降，研发保持较高投入强度。同时公司近年来在创新药等领域不断加大投资，2024年对联营企业和合营企业的投资收益为-0.68亿元，23年同期为-1.88亿元，亏损同比大幅缩窄，后续随着子公司自身盈利能力提升及潜在对外授权收益兑现，参控股研发机构对公司利润影响有望逐步转为正面。2024年经营活动现金流量净额37.49亿元，同比下降4.59%，经营活动现金流量净额与净利润水平保持匹配。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）创新转型进展兑现：公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，2024年至今BCMACAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量。同时GLP-1领域司美格鲁肽25年3月上市申请已获受理，HDM1002、HDM1005、DR10624等重要品种临床进展有望持续推进，25年6月公司将于美国糖尿病协会（ADA）科学会议上披露HDM1005（双靶点，Oral汇报）和HDM1002（口服小分子，POSTER展示）数据，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。 2）医美25年起管线进入收获期：公司国内医美增长良好，海外医美短期有所波动，后续随着全球宏观改善、市场需求恢复及公司市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。管线方面25年1月公司高端透明质酸MaiLiExtreme获NMPA批准上市，公司与誉颜制药合作的重组A型肉毒毒素24年12月上市申请获NMPA受理（中度至重度眉间纹适应症），伊妍仕M型上市申请于25年1月获NMPA受理（长效），光学射频治疗仪V30中国注册申请25年3月获NMPA受理。同时后续还有Lanluma、MaiLiPrecise等多款产品积极推进中。相关产品有望自25年起逐步上市，丰富公司医美产品管线。 3）工微板块多重催化：美琪健康已于23Q4投产，24年转入常态化运营，我们预计25年随着产能爬坡将逐步贡献增量；动保业务布局蓝海赛道，品种引进及品牌培育将助力C端发力；特色原料药&中间体板块多肽业务已完成布局，关注国际市场拓展。盈利预测及投资评级我们预测2025-2027年，公司营收分别为449.1、483.5和515亿元，分别同比增长7.2%、7.7%和6.5%；归母净利润分别为40.05、45.11和49.69亿元，分别同比增长14%、12.6%和10.2%。折合EPS分别为2.28元/股、2.57元/股和2.83元/股，对应PE为16.9X、15X和13.6X，维持“买入”评级。 风险提示药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。 医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。 工业微生物产品进展不及预期风险;原料成本上升风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

事件：2024年，公司实现收入419.06亿元（+3.16%，表示同比增速，下同），实现归母净利润35.12亿元（+23.72%），扣非归母净利润33.52亿元（+22.48%）；2024Q4季度，公司实现收入104.28亿元（+1.94%），实现归母净利润9.50亿元（+46.16%），实现扣非归母净利润8.79亿元（+50.88%）。利润业绩略超预期。 工业板块24年实现较快增长，自研+代理开始形成创新品种商业化梯队。核心子公司中美华东2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%。利拉鲁肽注射液自2023年获批以来持续保持较快增长，独家商业化CAR-T产品2024年3月获批以来超额完成全年计划目标，独家商业化乌司奴单抗注射液已在积极挂网入院并实现批量供货，新品种逐渐形成商业化梯队。 工业微生物板块收入快速增长，未来经营趋势稳步向上：工微板块2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。其中，特色原料药&中间体板块增长38%，xRNA板块增长20%，大健康&生物材料板块增长142%，动物保健板块增长33%。随着国内外大客户拓展取得积极成果，工微板块整体销售趋势持续向好。 医美板块海外收入下滑，国内保持收入增长与盈利提升：2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降的影响。1）海外医美，2024年实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA-1261万英镑。2）国内医美，2024年实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。医美产品在研管线丰富，未来MaiLi?Extreme玻尿酸、Ellansé?伊妍仕新新型号、重组A型肉毒素等产品陆续获批上市，将带来医美板块新增量。 在研管线储备丰富，仿创转型稳步推进。公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，均已有全球首创新药上市，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线目前已经突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。 盈利预测与投资评级：考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元，调整至40.14/45.39亿元，预期2027年为50.48亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

公司公布2024年报，2024年实现营收419.1亿元（yoy+3.2%），归母净利35.1亿元（yoy+23.7%），扣非净利33.5亿元（yoy+22.5%）。其中4Q24实现营收104.3亿元（yoy+1.9%），归母净利9.5亿元（yoy+46.2%），完成股权激励目标。24年归母净利高于我们预期（预期归母净利33.4亿元），主因高毛利工业板块恢复较好，24年毛利率同比提升0.8pct，同时规模效应显现（24年销售费用率-1.1pct）。考虑到自研创新药有望BD出海+25年集采影响较小+国内创新药密集获批，维持“买入”。 工业集采风险可控，国内创新药迎来密集收获期24年医药工业收入138.1亿元，+13.1%yoy，扣非归母净利润+29.0%yoy。 我们预计25年工业收入双位数增长，主因：1）仿制药集采影响有限：24年底公司百令系列集采续约降价0.15%，风险落地；我们认为环孢素、他克莫司等治疗窗窄，吲哚布芬存在专利纠纷，短期集采风险较小；2）国内创新药密集获批：FRα-ADC（引进，卵巢癌）、乌司奴单抗生物类似药（引进，银屑病）和Arcalyst（引进，复发心包炎和冷吡啉综合征）均于11M24上市；PARP抑制剂（引进，卵巢癌）1M25上市；EGFR-TKI迈华替尼（自研，肺癌）和MB102（引进，肾小球滤过率监测）有望25年上市。 自研GLP-1系列创新药出海在即除已获批上市的利拉鲁肽和提交上市申请的司美格鲁肽，公司还拥有完备的GLP-1创新药品组合：1）HDM1002（口服GLP-1小分子）：中国减重3期临床，全球第四，中国第三，我们认为HDM1002有望BD出海；2）DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）：全球FIC产品，中国正在开展重度高甘油三酯和代谢相关脂肪性肝病的2期临床；3）HDM1005（GLP-1/GIP）：中国降糖和减重临床2期。 商业和医美稳定增长1）商业：24年营收270.9亿元，+0.4%yoy，我们预计25年收入略有增长；2）医美：24年营收23.3亿元，-5.0%yoy，其中海外营收9.7亿元，-25.8%yoy，考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，我们预期25年海外收入持平；24年欣可丽美学收入11.4亿元，+8.3%yoy，考虑到少女针国内竞争加剧，但MaiLi等新产品陆续上市，我们预期25年收入增速10%+。 盈利预测与估值考虑到公司短期集采风险较小，创新药获批放量，我们调整25-27年归母净利至40.49/46.40/52.29亿元（较25/26前值上调0.8/4.5%），给予SOTP估值916.9亿元（创新药估值提升），对应目标价52.27元（前值51.09元）。 风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。

2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；实现归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%；实现扣非归母净利润33.52亿元，同比增长22.48%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入104.28亿元，同比增长1.94%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长50.88%。 经营分析医药工业、工微板块快速增长，商业、医美板块整体稳健。核心子公司中美华东整体经营继续保持稳健增长态势，全年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%，成为公司业绩增长的核心引擎。工微板块整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入7.11亿元，较去年同期增长43.12%。商业板块继续保持稳健发展，实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%，实现净利润4.56亿元，同比增长5.58%。国内医美全资子公司欣可丽美学报告期内实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。 创新研发布局不断丰富，积极推进临床进度。公司医药在研创新药及生物类似药项目94个，24年医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，公司引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市。内分泌领域，公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002计划2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组，糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展中。自免领域，与荃信生物合作的乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预期，预计公司25-27年分别实现归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%）。2025-2027年公司对应EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应当前PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。 风险提示产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

传统医药白马多领域业务发展，业绩实现稳步增长。公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，历经30余年发展，业务覆盖医药工业、医药商业、医美与工业微生物四大板块。公司在自身免疫、内分泌与肿瘤等领域形成核心产品优势。公司2024年前三季度实现营收314.78亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润25.62亿元，同比增长17.05%。2024年单三季度实现营收105.13亿元，同比增长5.03%，实现归母净利润8.66亿元，同比增长14.71%。 医药工业实现稳步扩张，创新药成果持续涌现。公司医药工业板块整体经营保持稳健趋势，2024年前三季度公司医药工业（含CSO业务）实现营收99.41亿元，同比增长10.53%，实现归母净利润21.40亿元，同比增长14.49%，单三季度实现营收32.43亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润7.55亿元，同比增长20.44%。公司多款创新药产品获得重要进展，24年11月公司索米妥昔单抗注射液（爱拉赫/ELAHERE）用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α阳性的铂类耐药卵巢癌（PROC）适应症的上市许可申请获得批准；注射用利纳西普（炎朵/ARCALYST）的上市许可申请获得批准，用于治疗成人和12岁及以上青少年冷吡啉相关周期性综合征（CAPS），包括家族性寒冷性自身炎症综合征（FCAS）和Mucke-Wes综合征（MWS）。 医药商业企稳回升，业务拓展与运营提效共同发力。2024年前三季度公司医药商业收入205.71亿元，同比增长1.38%，净利润3.23亿元，同比增长2.09%。公司拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块。 配送模式实现合理增长：中西药板块稳固院内占比、扩展院外市场；医疗器械和参茸药材继续扩大浙江省内院内占比；产品代理和三方物流发挥创新引领作用，不断拓展新客户，提升盈利水平，并为配送业务赋能。 海内外医美业务短期增长承压，全球化布局与新产品上市带来新增量。公司医美板块2024年前三季度合计实现营业收入19.09亿元（剔除内部抵消因素），同比增长1.90%。2024年前三季度全资子公司英国Sincair实现营业收入约7.76亿元人民币，同比下降20.30%；国内医美全资子公司欣可丽美学实现收入9.09亿元，同比增长10.31%，盈利能力不断提升。我们认为公司医美业务短期由于全球经济增长乏力等因素导致增速放缓，后续公司将强化全球资源整合，持续推动核心产品的注册准入、全球重点潜力市场的覆盖及份额扩张，医美业务有望为公司带来增长新动能。盈利预测与估值。公司作为传统医药白马，医美板块开启全新增长极，集采等负面影响逐步消除，工商业务协同发展，有望迎来快速增长期，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为33.67亿元、39.54亿元、45.23亿元，同比分别增长18.6%、17.4%、14.4%，对应EPS分别为1.92元、2.25元、2.58元。参考可比公司，我们给予公司2025年18-23XPE，每股合理价值区间为40.86-52.21元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。创新产品研发进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心产品放量不及预期。

公司 11/27公告，索米妥昔单抗获批治疗 2-4线铂耐药卵巢癌，Arcalyst 获批治疗冷吡啉综合征，代理艺妙神州的 CD19CAR-T 上市申请获受理。我们认为公司短期集采风险有望出清（百令胶囊集采续约预期不降价，第十批集 采 无 品 种 纳 入 ）， GLP-1系 列 （ GLP-1小 分 子 全 球 第 四 、GLP-1/GCGR/FGF21全球 FIC、双靶点）有望 license out，我们预期 BD有望大幅提振公司估值。考虑到 24-25年集采影响较小+创新药密集获批+利拉鲁肽放量，维持“买入”评级。 索米妥昔单抗：全球首款上市的 FRα-ADC，看好中国 15+亿元峰值索米妥昔单抗为公司 10M20以 4000万美金首付款+最高 2.65亿美金里程碑付款+销售提成自 ImmunoGen 引进，我们预期中国峰值 15+亿元，基于： 1）竞争格局较好：我国每年新发卵巢癌 5.7万人，其中 FRα高表达率76-89%，当前治疗以手术和化疗为主，FRα-ADC 竞争格局较好（中国仅3款 FRα-ADC 处于 1/2期临床）；2）3期临床显示出优异疗效：3期临床OS：16.46个月 vs 化疗组 12.75个月；PFS：5.62个月 vs 安慰剂 3.98个月；3级 TEAE：42.0% vs 化疗组 54.0%；3）美国市场快速放量：索米妥昔单抗 11M22/3M24获 FDA 有条件/完全批准，23年和 1-3Q24销售额 3.26和 3.31亿美元。 Arcalyst：冷吡啉综合征已获批，复方心包炎获批在即公司 2M22以 2200万美元首付款、不超过 6.4亿美元里程碑，及两位数净销售提成自美国 Kiniksa 引进 Arcalyst 和 Mavrilimumab，Arcalyst 分别于2008/2020/2021年获 FDA 批准治疗冷吡啉综合征/IL-1受体拮抗剂缺乏症/复发性心包炎，21-23年销售额 0.41/1.23/2.33亿美元，1-3Q24销售额 2.95亿美元（+82%yoy）。除冷吡啉综合征外，Arcalyst 复发心包炎国内即将获批（5M24报产），看好产品放量，基于：1）人群广阔：急性心包炎中国发病率约 0.7‰-1‰，其中初发患者复发率约 30%，即 30-40万；2）激素治疗为主，副作用大，亟需新疗法；3）Arcalyst 效果较好：随访 16周，试验组 7%复发 vs 安慰机组 74%复发。 盈利预测与估值我 们 维 持 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 33.45/40.18/44.39亿 元 ，+17.8/20.1/10.5%yoy。基于 SOTP 估值，给予公司估值 896.31亿元，对应目标价为 51.09元（前值：50.03元，主因创新药估值提升）。 风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

创新驱动转型的传统医药白马公司是医药工商业一体化龙头公司之一，业务包括医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大板块。公司底蕴深厚，经营稳健，历史市场表现优秀， 2013-2023年营收 CAGR 为 9.3%，归母净利润 CAGR 达 14.3%。公司管理层具有全球视野及高效执行力，面对医药行业的深刻变化及挑战，坚定推进公司转型，创新药及医美业务逐步成为新增长点。 肿瘤、自免、内分泌等药物市场前景广阔公司重点布局内肿瘤、 自身免疫及内分泌三大疾病领域，形成了 ADC、 自免外用制剂及 GLP-1三大特色产品矩阵。以上适应症患者基数庞大，产品渗透率处于高快速提升阶段，市场前景广阔。根据弗若斯特沙利文预计， 2030年中国抗肿瘤药物市场有望增长至 5,866亿元， 2022-2030年 CAGR 12.4%。 2030年自免药物市场有望增长至 199亿美元， 2022年-2030年 CAGR 达 27.0%。 2035年中国肥胖相关医疗支出超过 1700亿元， 2020-2035年 CAGR 为 10.6%。 存量产品压力出清，创新业务贡献增量公司多年来深耕专科、慢病及特殊用药，构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，培育了多款销售额达数十亿元的大单品， 为公司长期发展提供了稳定增长的现金流。近年来公司积极谋求转型，重点发展创新药、医美等新兴高毛利业务， 通过自主开发、外部引进等方式积极布局创新药和差异化仿制药。目前已有多款创新药及医美产品进入临床审评阶段， 2024-2025年新产品密集获批，有望通过公司强大的销售资源快速放量，为公司提供第二增长曲线。 公司进入高质量增长阶段，给予“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 434.80/471.32/508.93亿元，同比增速分别为 7.0%/8.4%/8.0%。 2024-2026年归母净利润分别为 33.32/39.40/45.51亿元，同比增速分别为 17.4%/18.3%/15.5%， EPS 分别为 1.90/2.25/2.59元/股。 对应三年 CAGR 为 17.0%。公司为中国医药工商业龙头企业， 品牌、 渠道优势明显，创新转型已见成效。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品获批不及预期，海外市场开拓不及预期，

事件：公司乌司奴单抗注射液获批，为国内首款国产乌司奴单抗生物类似药。 11月5日公司公告，由全资子公司中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信；研发代码:HDM3001/QX001S）的上市许可申请获得NMPA批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，是国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药。 赛乐信为公司和荃信生物联合研发，是原研产品Stelara的生物类似药。 Stelara由美国强生公司研发，23年Stelara在全球的销售额为108.58亿美元（约767.29亿元）。该产品在国内于17年获批，商品名为喜达诺，根据米内网数据库，23年国内喜达诺的销售为13.22亿元。喜达诺于21年首次被纳入国家医保目录2021年版，并续约2022、2023年版。 24年三季报概览：业绩整体符合预期，单季度扣非净利同比+17%。 24Q1-Q3：收入315亿(+4%，括号内为同比，下同)，归母净利25.6亿元(+17%)，扣非归母24.8亿(+15%)；如扣除股权激励费用及参控股研发机构等影响，扣非净利增速27%。 24Q3：收入105亿(+5%)，归母净利8.7亿元(+15%)，扣非归母8.6亿(+17%)。 整体符合预期。 工业稳健增长，商业企稳回升，医美增速有所放缓。 1）医药工业（含CSO）：保持良好增长趋势。前三季度收入99.4亿（+11%），归母净利21.4亿（+15%）。Q3收入32亿（+10%），归母净利7.6亿（+20%）：公司继续保持院内市场的稳固与院外市场的拓展。其中工业微生物前三季度收入4.43亿（+30%）；Q3收入1.6亿（+35%），在动保布局和国际化推进方面持续取得进展。 2）医药商业：低基数下企稳回升。前三季度收入206亿（+1%），归母净利3.2亿（+2%）。Q3收入利润增速均保持5%，去年同期受反腐影响为低基数。 3）医美业务：少女针Q3淡季+竞争较为激烈，收入环比下滑；海外受宏观环境及光电仪器需求影响，收入下降。前三季度收入19.1亿（+2%），Q3收入5.6亿（-14%），其中：国内：欣可丽美学（主要为少女针）前三季度收入9.1亿（+10%），Q1/Q2/Q3收入2.6/3.6/2.9亿（+23%/+18%/-6%）。第二代新品臻妍系列、致臻系列、紧妍系列于今年6月发布，分别适用深层支撑、中层强化、表层细节。 海外：前三季度收入7.8亿（-20%），Q1/Q2/Q3收入2.7/3.0/2.1亿（-4%/-23%/-40%）医美管线储备充足，预计25-26年多款新品有望获批1）能量源仪器：强脉冲光射频治疗仪V20今年9月已顺利上市，是继冷冻美白产品GlacialSpa酷雪和射频抗衰产品Reaction芮艾瑅之后，公司第3款在国内上市的能量源医美器械产品。此外，积极推进生美设备PréimeDermaFacial在国内上市的各项工作。 2）高端玻尿酸MaiLi：今年4月Extreme注册申请获NMPA受理，预计25年上市；Precise预计今年年底将完成主要终点的全部随访。 3）聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma：可用于面部和身体填充的再生长效产品，今年6月完成首例受试者入组，开展全国多中心注册临床研究。 4）少女针Ellansé：M型今年6月完成中国临床试验全部受试者12个月随访；S型新增适应症于24年5月完成中国临床试验首例受试者入组，美国临床试验计划于今年Q4开始入组。5）肉毒素：23年公司引进两款肉毒素，其中ATGC-110零复合蛋白肉毒的上市申请已于24年2月获韩国食品药品安全部（MFDS）受理；重组肉毒YY001于9月12日召开了临床总结会，其III期临床试验中表现出与已完成的I/II期临床结果的高度一致性。 6）壳聚糖注射用皮肤填充产品KIO015：预计有望于25年获欧盟CE认证；国内试验前各项工作有序推进中。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美板块将成为公司业绩的重要增长点。基于公司全球合作网络和国际化医美销售平台，公司有望继续向国际化品牌药企迈进。预计24-26年归母净利润为33.21亿元、39.77亿元和46.25亿元，同比分别增长17.0%、19.8%和16.3%，对应PE分别为19倍、16倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险