聚焦NSCLC小分子创新药领域，同时拥有第二代、三代ALK-TKI。 公司是一家专注于小分子创新药自主研发的企业，研发管线涵盖多种肿瘤适应症及其他临床需求迫切的疾病，聚焦于NSCLC适应症，公司布局了第二代ALK-TKISY-707、第三代ALK-TKISY-3505、高选择性RET-TKISY-5007、KRASG12C抑制剂SY-5933等产品，是国内首个同时拥有第二代、三代ALK-TKI的创新药企。此外，公司多个早期研发项目获得了阶段性的成绩，确定了多个PCC，包括LMP7抑制剂、第四代ALK抑制剂、MAT2A抑制剂、MALT1蛋白酶抑制剂及Menin抑制剂等，为公司可持续发展注入新动能。 公司二代ALK-TKI商业价值即将释放，三代ALK-TKI临床进展顺利。SY-707是一款ALK/FAK/PYK2/IGF1R多靶点激酶抑制剂，公司围绕ALK/FAK靶点对其进行重点开发，是公司的核心产品之一。 SY-707（药品名称：康太替尼颗粒，商品名：首要泽）为第二代ALK-TKI，用于治疗局部晚期或转移性ALK(+)NSCLC患者的NDA已于2024年10月获NMPA受理，目前，上市审评工作正在有序推进，药品研制、生产现场以及临床研制现场核查已完成，药品注册检验工作已完成。SY-3505对第一代、第二代ALK-TKI的关键耐药突变体（F1174L、L1196M、G1202R、G1269S、R1275Q等）具有较强抑制作用，能够阻断其信号传导通路，最终实现有效抑制ALK(+)肿瘤生长的效果。SY-3505（Ficonalkib）是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，两个注册性临床试验正在持续推进中，未来有望为初治患者带来更新更好的治疗选择。 我国ALK-TKI市场：二代主导，差异化竞争格局显现。目前我国ALK-TKI市场由二代产品主导，2024年占比达到67.33%，一代产品市场份额逐步被二代、三代产品替代，第三代ALK-TKI洛拉替尼凭借其优异的临床数据，自2022年上市以来市场份额快速提升，2024年占比接近15%。阿来替尼凭借其先发优势和优异疗效，持续领跑我国院内ALK-TKI市场，2024年在我国院内ALK-TKI市场中以54.82%的市场份额稳居首位。首款国产ALK-TKI恩沙替尼自2020年11月上市以来持续拓展市场，2024年已占据7.71%的市场份额。第一代ALK-TKI克唑替尼作为最早上市的产品，目前仍占据较领先的市场份额，2024年市占率达17.81%。然而，在一线治疗中，第二代、第三代ALK-TKI疗效明显优于第一代ALK-TKI克唑替尼，未来一线用药的主要竞争将会集中在第二、三代药物之间。 SY-5007：研发进度前列的国产选择性RET-TKI，III期临床随访中。SY-5007为公司自主研发的高选择性小分子RET酪氨酸激酶抑制剂，是临床研发进度前列的国产选择性RET-TKI，目前，SY-5007的两个关键性临床试验开展顺利。在2024年ASCO发布的II期临床试验初步研究结果显示，SY-5007在RET融合阳性NSCLC（包括初治和经治）患者中表现出良好的疗效和安全性，有望为患者带来新的治疗选择。目前全球范围内已上市的选择性RET-TKI只有普拉替尼和塞普替尼，该两款药物均存在不同方面的安全性问题。截至目前，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI，其余国产/进口候选药物均处于临床I/II期阶段，SY-5007进度优势明显。此外，SY-5007在现有研究中展现出持久显著的疗效以及良好的安全性和耐受性，有望为该类患者带来更优、更新的治疗选择，且作为国产药物能够显著提高患者用药可及性。 投资建议：我们对现有已上市产品和预估2027年以前能上市的产品或适应症_做NPV估值，假设无风险利率Rf为1.63%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率Rm为8%，所得税率为15%，永续增长率为1.5%，计算得出WACC为7.11%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为66.14亿元人民币。我们预计公司2025-2027年的收入分别为0.59/1.43/2.87亿元，归母净利润分别为-1.84/-1.71/-1.74亿元。考虑公司二代ALK-TKI——SY-707上市在即，SY-3505是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI、年内有望提交NDA，当前市值小于测算的公司股权价值，我们首次给予其“增持”评级。 风险提示：商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

事件：公司发布2024年报和2025年一季报：2024年公司实现营收5.44亿元，同比增长11.18%；归母净利润0.17亿元，同比下滑54.59%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑82.74%。2025年第一季度公司实现营收1.69亿元，同比增长29.61%；归母净利润0.12亿元，同比增长226.47%；扣非归母净利润0.10亿元，同比大幅增长1,448.20%。 事件点评：营业收入稳定增长，盈利能力持续改善。收入端，2024年公司实现营收5.44亿元，其中2024Q1-Q4分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元，2025Q1营收进一步增长至1.69亿元，整体呈现稳定增长态势。利润端，2024年公司实现扣非归母净利润0.05亿元，其中2024Q1-Q4分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元，2025Q1回升至0.10亿元，呈现修复趋势。公司盈利能力持续改善，2024Q1-Q4/2025Q1销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%/28.39%，销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%/7.07%。 药物发现板块维持稳健增长，商业化板块实现快速放量。2024年度，公司药物发现/工艺研究与开发/商业化生产板块分别实现营收3.17/0.48/1.65亿元，占总营收比例分别为58.14%/8.85%/30.34%，同比增速分别为7.97%/-38.15%/51.02%。药物发现板块作为公司的核心业务，维持稳健增长态势；商业化板块快速放量，成为公司收入增长的重要驱动力；工艺研究与开发板块业务受行业客户需求波动、价格竞争激烈等因素的影响，承接订单不达预期，给公司整体业绩带来波动。2024年公司商业化品种左卡尼汀及本维莫德先后通过原料药备案及药品上市前GMP符合性检查，为丰富公司商业化产品管线奠定坚实基础。此外，左卡尼汀及替格瑞洛获得了欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的欧洲药典适用性证书（CEP证书），标志着该原料药产品已经具备进入欧洲市场的资质，为未来公司原料药业务拓展国际市场铺垫了积极基础。 CRO/CDMO活跃客户数量快速增长，商业化生产活跃客户数量和公司在手订单金额维持稳定。2024年，公司持续加大了市场营销和推广力度，全年累计参加/主办19场海内外展会、论坛及市场推广活动，品牌影响力不断提升。活跃客户数量和在手订单金额方面均取得积极进展：截止2024年底，CRO/CDMO活跃客户399家，同比增长99.50%，客户拓展成效显著；商业化生产活跃客户130家，同比增长1.56%，整体保持稳定；公司在手订单金额为3.12亿元，同比增长1.18%，基本持平，订单储备充足，为未来营收增长提供保障。 研发投入持续增长，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利。2024年公司研发投入达0.47亿元，同比增长26.58%，研发费用占营业收入的比例为8.68%，持续强化研发实力和技术平台建设。截至2024年末，公司核心技术平台CADD/AIDD平台已累计为80个新药项目提供了技术支持，其中6个项目已进入临床I期，1个项目已进入临床II期，采购CADD/AIDD服务的客户数已达40家。公司AIDD团队独立自主开发的一站式早期药物发现平台DiOrion上线投入使用，其涵盖新药早期研发全流程，采用模块化设计，将项目立项调研、化合物设计、专利分析、活性评估及成药性研究整合至同一系统；其中，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利，已完成大语言模型本地部署工作并集成到DiOrion中，DiOrion-GPT训练数据涵盖大量生物医药文献和专利等资料，具备专利文献查阅，分子设计等多项功能，助力提升药物发现效率与创新能力，同时也为公司自身构筑差异化竞争优势，未来有望直接或间接驱动药物发现业务持续增长。 投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.42/48.88/54.37百万元，EPS分别为0.29/0.35/0.39元，当前股价对应PE为102/85/76倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，研发投入持续提升，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，在手订单金额和活跃客户有望维持稳定，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块快速放量。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力，我们维持其“增持”评级。 风险提示：新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

事件： 公司发布2024年报： 2024年公司实现营收28.92亿元， 同比增长17.74%； 归母净利润4.03亿元， 同比增长15.67%； 扣非归母净利润4.10亿元， 同比增长55.92%； 经营活动现金净流量9.11亿元， 同比减少0.33%。 事件点评： 持续拓展凯美纳和赛美纳的临床价值和证据， 深耕 EGFR-TKI 国内市场。 2024年底， 赛美纳一线治疗适应症新增纳入国家医保目录， 截止目前， 凯美纳一二线治疗及术后辅助治疗适应症、 赛美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录， 进一步提升患者用药可及性。 自从凯美纳和赛美纳上市以来， 公司持续开展多项临床研究和真实世界研究以积累疗效和安全性数据， 充分验证其临床价值， 研究成果发表在多项国际顶尖医学期刊且连续多年在国际学术会议上报告并展示。 总体而言，我国肺癌患者基数较大且持续增长， 临床需求不断释放， 叠加凯美纳和赛美纳在临床研究和真实世界中的疗效和安全性验证， 结合公司成熟的市场推广体系和国家医保覆盖提升可及性， 两款产品有望进一步巩固在EGFR(+) NSCLC 靶向治疗赛道中的竞争优势， 助力公司业绩稳健增长。 贝美纳成功出海， 有望进一步打开产品市场空间。 2024年 12月， 贝美纳一线治疗适应症已获美国 FDA 批准上市， 且获得美国 NCCN 指南纳入一线治疗和后续治疗推荐方案， 贝美纳成为首款由中国药企主导在全球上市的小分子肺癌靶向创新药， 亦为首款纳入 NCCN NSCLC 指南并获得优先推荐的中国原研创新药。 此外， 2025年 2月， 公司控股子公司 Xcovery 已向 EMA 提交申报意向书， 正式启动贝美纳在欧洲的NDA 程序。 在国内， 贝美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录； 其用于术后辅助治疗适应症的 II/IIIb 临床已完成受试者入组。 贝美纳的海外拓展进展顺利， 未来随着市场推广体系落地， 有望在全球市场加速释放贝美纳的商业化潜力， 成为公司新的业绩增长引擎。 在研管线不断丰富并持续推进， 公司自主研发的 CDK4/6抑制剂BPI-16350NDA 已获 NMPA 受理。 2024年公司实现研发支出 7.17亿元， 占营业收入比例为 24.80%， 持续的研发投入陆续取得阶段性成果，不断充实公司研发管线。 2024年 5月， 公司自主研发的 CDK4/6抑制剂 BPI-16350“ 联合氟维司群， 适用于既往接受内分泌治疗后进展的HR(+) HER2(-)局部晚期或晚期复发转移性乳腺癌患者的治疗” 的 NDA已获 NMPA 受理。 此外， EGFR/c-Met 双抗 MCLA-129、 变构 BiDAC降解剂 CFT8919和 HIF-2α 抑制剂 BPI-452080等项目持续推进中。 创新生态圈持续扩大， 积极贯彻战略合作思路， 植物源重组人血清白蛋白项目和干细胞治疗糖尿病项目取得重大进展。公司构建了以贝达梦工场和医药产业基金为核心的创新生态圈， 不断提升战略合作与自主研发的互补协同发展。 梦工场吸引了新药研发、 诊断技术、 干细胞治疗、医疗大数据、 互联网医院等细分领域的优质企业入驻， 目前， 梦工场二期工程建设已经完成； 产业基金重点投资于生物医药、 体外诊断、 创新医疗器械等领域。 战略合作成果方面， 2024年 9月， 公司与禾元生物签署协议， 获得在约定区域独家经销 HY1001（植物源重组人血清白蛋白注射液） ， 目前 HY1001的 NDA 已获 NMPA 受理并被纳入优先审评程序； 2024年 11月， 公司出资 2,000万元人民币认缴瑞普晨创新增注册资本 11.1111万元人民币， 投后占比 0.9390%， 同时与其签署战略合作协议， 双方将合作开发干细胞治疗业务， 在人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作， 目前瑞普晨创核心产品 RGB-5088胰岛细胞注射液已获 NMPA 批准 IND。 投资建议： 我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.34/6.04/7.39亿元， EPS分别为1.28/1.44/1.77元， 当前股价对应PE为39/35/28倍。 考虑公司多款产品进入商业化放量阶段， 其中： 埃克替尼上市多年以来， 临床价值已得到充分验证； 贝福替尼拥有三代EGFR-TKI最长mPFS， 未来放量可期； 恩沙替尼一二线治疗适应症已纳入医保， 在研术后辅助治疗适应症打造差异化优势， 出海进展顺利； 自研CDK4/6抑制剂NDA获受理， 未来有望贡献业绩增量； 同时， 公司手握MCLA-129、 CFT8919、 BPI-452080等多个潜力项目， 长期增长动能足， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 商业化进度不及预期， 药物研发不及预期， 人才流失风险， 毛利率下滑风险， 医保政策风险， 地缘政治风险。

事件： 公司发布2024年年报： 2024年公司实现营业收入419.06亿元， 同比增长3.16%， 实现归属于上市公司股东的净利润35.12亿元， 同比增长23.72%； 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.52亿元， 同比增长22.48%。 事件点评： 业绩创历史新高， 医药工业是核心增长引擎。 2024年公司实现营收419.06亿元， 同比增长3.16%， 实现扣非归母净利润33.52亿元， 同比增长22.48%， 综合毛利率33.21%， 同比提升0.81个百分点， 综合净利率8.34%， 同比提升1.33个百分点。 分板块看， 医药商业、 医药工业、 医美、 工业微生物的营收分别为270.92/138.11/23.26/7.11亿元， 同比增速分别为0.41/13.05/-4.94/43.12%； 其中， 医药工业板块实现扣非归母净利润28.76亿元， 同比增长29.04%， 净资产收益率达25.33%， 成为公司业绩核心增长引擎。 创新产品加速上市， 自主研发持续突破。 2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资） 26.78亿元， 同比增长 16.77%， 其中直接研发支出 17.70亿元， 同比增长 10.63%， 直接研发支出占医药工业营收比例为12.91%。 公司目前医药在研项目合计 133个， 其中创新产品及生物类似药项目 94个。 2024年公司多个创新产品获批上市： ①独家商业化的CAR-T 产品赛恺泽?自 3月获批上市以来已完成认证及备案的国内医疗机构数量超过 200家， 截止 2024年 12月 31日已向合作方科济药业下达 154份有效订单； ②独家商业化的乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信?为国内首家获批上市， 已获批适应症为成年及儿童斑块状银屑病，此外， 用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于今年 2月获得受理； ③公司引进的全球首创 ADC 新药索米妥昔单抗注射液（爱拉赫?）已于 2024年 11月获 NMPA 附条件批准上市， 适应症为适用于既往接受过 1-3线系统性治疗的叶酸受体α（FRα ） 阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、 输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者。 ④全球创新产品注射用利纳西普（ARCALYST?） ， 用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP） 适应症的中国上市申请分别在 2024年 11月与12月获批。 自主研发持续突破： ①公司具有全球创新水平的口服小分子 GLP-1受体激动剂 HDM1002（conveglipron） ， 于 2024年 10月获得体重管理适应症Ⅱ 期临床研究顶线结果， 并在今年 4月完成体重管理适应症临床Ⅲ 期研究的首例受试者入组； 此外， 糖尿病适应症临床 II 期研究正在顺利开展中， 中期分析盲态结果显示糖化血红蛋白（HbA1c）相比基线， 呈线性下降趋势， 总体安全性良好， 预计今年 Q3获得顶线结果， 并于今年下半年进入 III 期临床研究。 ②GLP-1R/GIPR 双靶点长效多肽类激动剂 HDM1005（poterepatide） 注射液， 已在中国获批 2型糖尿病、 超重或肥胖人群的体重管理、 代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）/代谢相关脂肪性肝炎（MASH） 、 “用于阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）合并肥胖或超重成人患者的治疗” 以及“用于射血分数保留心力衰竭（HFpEF） 合并肥胖或超重成人患者的治疗” 多个适应症的 IND。 ③在研的 FGF21R/GCGR/GLP-1R 三靶点激动剂 DR10624注射液目前正在开展治疗合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病 II 期临床研究。 与此同时， 此前已启动的另一项 DR10624治疗重度高甘油三酯血症的II 期临床研究已完成全部患者入组， 预计 2025年第三季度获得揭盲后的顶线结果， 以支持与 CDE 沟通未来开展 III 期临床研究。 ④公司首个自主研发 ADC 项目 HDM2005， 靶向受体酪氨酸激酶样孤儿受体 1（ROR1） ， 用于治疗晚期恶性肿瘤， 已于 2024年 8月完成该产品的中国Ⅰ 期临床首例受试者入组， 已完成前三个剂量爬坡， 均未发生 DLT（剂量限制性毒性） 。 目前在第四个剂量爬坡给药阶段， 同步进入第三个剂量组的扩展阶段。 2025年 2月， 公司向 NMPA 递交 HDM2005联合 R-CHP 治疗既往未经系统性治疗的弥漫大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）的 IND 申请并获受理， 同月， HDM2005的套细胞淋巴瘤（MCL） 适应症获得美国 FDA 孤儿药资格认定。 ⑤公司首个自主研发的小分子抗肿瘤药物 HPK-1PROTAC（造血祖激酶 1蛋白降解靶向嵌合体） HDM2006片在中国的 IND 申请于 2024年 10月获得 NMPA 批准， 适应症为晚期实体瘤。 2025年 1月， HDM2006片美国 IND 申请获得 FDA 批准， 适应症为晚期恶性肿瘤。 此外， 公司自主研发具特色创新靶点的 ADC 项目 HDM2020、 HDM2012和 HDM2017均计划 2025年 Q2/Q3递交中国和美国的 IND 申请。 工业微生物板块持续推进四大战略布局。 公司持续践行工业微生物板块发展战略， 在推进 xRNA、 特色原料药＆中间体、 大健康＆生物材料、 动物保健四大方向战略布局基础上， 不断强化产品研发及市场开拓能力建设， 将加快开拓国际市场， 融入全球医药产业供应链作为现阶段的核心任务， 国内外大客户拓展取得积极成果。 2024年， 各业务单元均保持较快增长， 整体销售趋势持续向好， 合计实现销售收入7.11亿元， 同比增长 43.12%。 其中， 特色原料药&中间体板块增长 38%，xRNA 板块增长 20%， 大健康&生物材料板块增长 142%， 动物保健板块增长 33%。 国际医美业务阶段性承压。 2024年公司医美板块营业收入达到 23.26亿元（剔除内部抵消因素） ， 同比下降 4.94%； 其中， 全资子公司英国Sinclair 作为公司全球医美业务运营平台， 受全球经济增长乏力及 EBD业务内部调整和需求波动影响， 实现营业收入约 9.67亿元人民币， 同比下降 25.81%， 实现 EBITDA-1,261万英镑； 国内医美全资子公司欣可丽美学实现营业收入 11.39亿元， 同比增长 8.32%， 盈利能力持续提升。 2024年， 伊妍仕?推出第二代新品， 拓展 300家高端机构合作； 芮颜瑅?V20（多功能射频治疗仪） 于 2024年 9月获批； 重组 A 型肉毒素 YY001提交上市申请； 聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma?V完成临床试验入组； 壳聚糖填充剂 KIO021启动临床试验。 此外， 玻尿酸 MaiLi?系列获新加坡批准， 核心注射产品（再生材料、 玻尿酸及埋线类） 在中东十余国完成注册， 能量源设备 Cooltech 系列在中东注册进程过半； 新型玻尿酸填充剂 MaiLi?Extreme（改善下颌轮廓） 于 2025年 1月获批。 后续随着国内外消费市场的回暖及公司多个差异化新品陆续获批上市， 公司医美板块有望企稳回升。 投资建议： 我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.28/45.59/51.20亿元，EPS分别为2.30/2.60/2.92元， 当前股价对应PE为17/15/13倍。 考虑公司医药工业保持增长趋势， 创新管线产品进入收获期， 自研能力逐步体现、不断突破， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

主要观点： 布局三大疾病领域， 核心产品研发进度保持领先地位。 公司是一家具有自主研发能力的创新药企， 产品布局于肿瘤、 代谢及自身免疫性疾病等重大未满足医疗需求领域。 截至目前， 公司核心产品进度如下： KRASG12Ci 格索雷赛二线治疗 NSCLC 已于 11月 11日被 NMPA 批准上市， 其他适应症的临床试验同步进行中； SERD Taragarestrant 正在进行 III 期头对头注册性临床； URAT1i D-0120正在进行 II 期临床； 用于银屑病的 TYK2i D-2570正在进行 II 期临床。 此外， 已对外授权给贝达药业的第三代 EGFR-TKI 贝福替尼用于一线、 二线治疗 NSCLC 已获NMPA 批准上市并被纳入国家医保目录， 公司临床前研究管线布局丰富并持续积极推进。 格索雷赛二线治疗 NSCLC 获批上市， 国内商业化权益合作方为正大天晴。 格索雷赛是公司自主研发的口服小分子 KRASG12Ci， 正在全球多个国家及地区开展国际多中心临床试验， 用于治疗携带 KRASG12C突变的 NSCLC、 CRC 和胰腺癌等。 现有临床数据显示， 格索雷赛单药或联合 FAKi 用于治疗 KRASG12C突变癌症兼具疗效和安全性。 在国内，格索雷赛已获得 CDE 突破性治疗药物的认定， 单药治疗既往经一线系统治疗后疾病进展或不可耐受的 KRASG12C 突变的 NSCLC 已于 11月11日获 NMPA 批准上市。 格索雷赛的上市有望惠及需求迫切的广大患者， 商业化潜力较大。 D-0502为国内唯一进入临床三期的 SERD， 有望率先上市。 传统SERD 氟维司群药代动力学特性差， 限制了其临床应用； 口服 SERD已上市产品仅一款且有效性数据亟待提高。 Taragarestrant（D-0502） 是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂， D-0502单药治疗在 ER 阳性、 HER2阴性的女性乳腺癌患者中安全性良好， 初步展现出了抗肿瘤效果， 其中 CBR 为 47.1%， ORR 为 15.7%； 在与氟维司群CONFIRM 研究相似的受试者中， 中位 PFS 为 7.4个月。 亚组分析显示在携带 ESR1突变的受试者中， 中位 PFS 为 10.1个月。 当前口服SERD 竞争格局较好， D-0502为国内唯一进入临床三期的 SERD，有望率先获批上市。 URAT1i D-0120国内外 II 期临床顺利推进中， 有望成为高尿酸血症和痛风治疗的新选择。 D-0120是公司自主研发的新型 URAT1i，用于治疗高尿酸血症及痛风。 目前 D-0120正在国内进行一项多中心、 随机、 平行对照苯溴马隆的 IIb 期临床试验、 正在美国进行与别嘌醇联合用药的 II 期临床试验。 现有临床数据显示， D-0120单药或联用非布司他具有较好的降尿酸作用， 且具有良好安全性和耐受性。 我国高尿酸血症及痛风患病率逐年增长且呈年轻化趋势， 国内外指南均推荐采取降尿酸治疗措施并控制 sUA 水平， 推荐的降尿酸治疗药物包括 XOI 与 URAT1i 两类， 但现有药物均存在不同程度的局限性， 亟需开发兼具疗效与安全性的新型疗法。 URAT1i 为目前降尿酸药物研发热点， 在研新型 URAT1i 竞争格局较为激烈， 目前尚无此类产品在国内获批。 投资建议： 我们对现有已上市产品贝福替尼、 格索雷赛和预估 2027年以前能上市的产品或适应症做 NPV 估值， 假设无风险利率 Rf 为 2.09%（十年期国债收益率） ， 市场预期投资回报率 Rm 为 8.00%， 所得税率为 15%， 永续增长率为 1.5%， 计算得出 WACC 为 9.23%， 通过 DCF模型测算出公司总股权价值为 74.75亿元人民币。 我们预计公司2024-2026年的收入分别为 1.30/2.87/3.82亿元， 归母净利润分别为-3.08/-2.41/-2.37亿元。 考虑公司对外授权产品贝福替尼放量可期，D-1553二线治疗 NSCLC 适应症已获批上市， D-0502进展顺利、 有望成为首个国内获批上市的口服 SERD， 公司总股权价值大于当前市值， 我们首次给予其“买入” 评级。 风险提示： 研发不及预期， 人才流失风险， 医保政策风险。

事件： 公司发布2024年半年报： 2023年公司实现营收3.94亿元， 同比增长13.16%；归母净利润0.55亿元， 同比下滑11.33%；扣非归母净利润为0.48亿元， 同比下滑2.81%。 事件点评： 毛利率环比回升， 政府补助影响利润端表现。 今年上半年， 公司实现营业收入3.94亿元， 同比增长13.16%， 归母净利润0.55亿元， 同比下滑11.33%， 主要系上半年政府补助为32万元， 同比减少1032万元。 今年上半年， 公司毛利率为26.40%， 较2023年下滑4.01个百分点， 较2024Q1提升1.07个百分点。 费用率方面， 今年上半年， 公司管理、 销售、 研发、财务费用率分别为5.56%/1.00%/4.25%/-0.49%， 较为稳定。 新签订单环比显著改善。 今年上半年， 公司新签不含税合同金额 4.29亿元， 同比下滑 31.89%， 主要是由于生物医药行业受到结构性和周期性变化导致供给端和需求端产生影响， 同时行业内竞争加剧， 订单价格有所下降， 公司为实现长期可持续盈利发展目标对部分盈利指标不达标的订单进行了取舍所致。 今年二季度， 订单市场需求逐步回暖， 新签订单金额环比增加 112.14%。 截至 2024年 6月 30日， 公司存量不含税合同金额为 18.25亿元， 同比增长 4.07%。 投资建议： 考虑公司当前毛利率较2023年有所下滑且政府补助的可持续性具有不确定性， 我们下调公司2024-2026年的归母净利润分别为1.38（前值1.62）/1.68（前值1.95） /2.03（前值2.23） 亿元， EPS分别为2.26（前值2.65）/2.74（前值3.18） /3.32（前值3.64） 元， 当前股价对应PE为11/9/8倍。 考虑公司作为国内领先的SMO企业， 覆盖临床机构范围广， 营收持续扩张， 新增订单金额环比显著增长， 将受益于SMO在医药临床研发中的渗透率将进一步提升以及SMO行业集中度提升， 我们维持其“买入” 投资评级。 风险提示： 人员流失风险； 新增合同金额增长不及预期； 临床试验服务面临诉讼或纠纷风险； 毛利率下滑的风险； 业务资质风险。

事件：公司发布2024年半年报：2024上半年公司实现营收2.66亿元，同比增长11.83%；归母净利润0.16亿元，同比下滑51.42%；扣非归母净利润0.09亿元，同比下滑71.70%。 事件点评：公司整体盈利能力持续修复。2024年上半年公司实现营收2.66亿元，其中2024Q1/2024Q2分别为1.31/1.35亿元，同比增速分别为7.69%、16.15%、呈现较好增长趋势，环比增速分别为6.71%、3.30%；实现扣非归母净利润0.09亿元，其中2024Q1/Q2分别为62.55/874.99万元，同比分别下滑95.45%、54.87%，降幅缩窄。2024年上半年公司销售毛利率为23.78%，2023Q4/2024Q1/2024Q2分别为19.68%/20.61%/26.84%，2023Q4/2024Q1/2024Q2销售净利率分别为-6.79%/2.81%/9.12%，盈利能力持续修复。公司各项费用率控制情况良好，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.58%/11.93%/8.59%/0.04%，未发生较大变化。 药物发现保持增长态势，商业化板块重回增长。截至2024年上半年公司药物发现/工艺研究与开发/商业化生产板块分别实现营收1.58/0.22/0.79亿元，占总营收比例分别为59.54%/8.27%/29.80%，同比增速分别为14.75%/-51.47%/72.31%，药物发现作为公司当前核心业务板块，保持增长态势，商业化板块受替格瑞洛放量重回增长，工艺研究与开发板块受客户结构变化，下滑较为明显。 新签订单金额和新增客户数快速增长。截至2024H1，公司累计参加/主办了8场海内外展会、论坛及市场推广活动，在新签订单及新增客户数方面取得积极进展。今年上半年，公司新签订单金额为4.36亿元，同比增长54%，其中服务板块为2.81亿元，同比增长24%，商业化板块为1.55亿元，同比增长180%。分季度看，2024Q1/Q2的新签订单金额分别为1.80亿元/2.56亿元，环比增长42%。今年上半年，公司新增客户数达到46家，同比增长35%。 研发强度持续提升，PR-GPT有望年内投入使用。2024H1公司研发费用为0.23亿元，研发强度为8.59%，较2023年提升近一个百分点。截至2024H1，公司核心技术平台CADD/AIDD平台已累计为69个新药项目提供了技术支持，其中5个已进入临床I期，2个在临床申报阶段。目前采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到33家。PR-GPT即将于2024Q4形成初步能力并投入实际应用，其具有专利文献查阅、分子设计等功能，从而实现有效提升新药研发效率，有望助力公司未来业务拓展。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为34.37/51.96/77.29百万元，EPS分别为0.32/0.48/0.72元，当前股价对应PE为63/41/28倍。考虑公司已成功打造一站式服务平台并形成一定规模，且研发投入持续稳定提升，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能产品PR-GPT，新签订单和新增优质客户有望持续增长，商业化板块重回增长，我们维持其“增持”评级。 风险提示：新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

事件：公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收4.20亿元，同比增长11.17%；其中，产品销售收入4.18亿元，较去年同比增加29.97%归属于上市公司股东的净利润-2.62亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-2.53亿元。 事件点评：奥布替尼收入持续上涨，Q2同比增速近50%。2024年上半年，公司核心产品奥布替尼实现强劲增长，销售额为4.17亿元，同比增长30.02%，其中2024年第二季度同比增长48.81%。奥布替尼销售强劲增长的主要驱动因素包括：三个获批适应症均纳入最新国家医保目录且价格保持不变；奥布替尼为全国首个且唯一获批MZL适应症的BTK抑制剂、获得2024年CSCO指南一级推荐；公司商业化能力显著增强。 公司亏损收窄，毛利率提升近6个百分点。2024年上半年公司亏损同比缩窄37.6%，减少至2.7亿元，主要因为奥布替尼销售收入增加、销售费用使用效率提升及股权激励支付减少带来的销售费用减少，以及汇兑损失减少的结果。今年上半年公司综合毛利率达到85.67%，同比提升5.82个百分点，主要是因为奥布替尼收入的上涨及收入组合变化。 血液瘤领域：加速推进奥布替尼一线适应症开发，Tafasitamab预计明年上半年上市。公司正在加速推进奥布替尼一线适应症的注册临床试验和新药上市申请，包括CLL/SLL、MCL、DLBCL。同时，奥布替尼联合公司自主研发的BCL-2抑制剂ICP-248一线治疗CLL/SLL的II期临床试验今年5月启动临床，目前已完成患者入组。Tafasitamab联合来那度胺治疗r/rDLBCL的新药上市申请今年6月在中国获受理，并纳入优先审评，预计明年上半年上市。Tafasitamab治疗方案已在香港获批上市，并在海南博鳌和粤港澳大湾区获批使用并分别在两地先行区的医院开出首方。 自免领域：：尼奥布替尼ITP临床三期入组过半，ICP-332已启动AD三期临床。奥布替尼治疗ITP已获得概念验证，III期注册临床患者入组已过半。成人ITP年发病率为每10万人约2-10人，只有约70%的患者对一线治疗有反应，仍有部分患者治疗无效或复发，奥布替尼有望提供更好的治疗方式。奥布替尼治疗ITP的II期研究成果已于2024年4月发表在《美国血液学杂志》。奥布替尼治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIa期临床试验取得积极效果，研究显示SLE反应指数-4（SRI-4）呈剂量依赖性的改善趋势，同时观察到尿蛋白呈下降趋势。奥布替尼是全球首个SLEII期临床试验中显示出疗效的BTK抑制剂，其IIb期试验持续推进中，目前患者入组接近完成。ICP-332在中国开展的治疗中重度特应性皮炎（AD）的II期临床研究达到多个有效性终点，对比治疗AD患者的不同类别/MoA的疗法显示了更好的疗效（非头对头比较）；每天一次80毫克和每天一次120毫克两个治疗组（治疗四周）EASI90（湿疹面积和严重程度指数评分较基线改善≥90%）和瘙痒NRS评分较基线改善≥4分（NRS≥4）应答率较安慰剂组分别改善40%和56%，该数据均优于竞品；预计今年第四季度在中国启动ICP-332治疗AD的III期临床试验，并将提交针对第二个适应症白癜风的II/III期IND申请；同时，ICP-332在美国已启动临床试验。 ：实体瘤领域：Zurletrectinib已进入新药上市申请准备阶段（（pre-NDA））。Zurletrectinib是公司自主研发的第二代TRK抑制剂，目前正加速推进其在中国的注册临床试验，已进入新药上市申请准备阶段（pre-NDA）。Zurletrectinib展示了良好的有效性和安全性，被证明可以克服第一代TRK抑制剂的耐药性，为接受第一代TRK抑制剂后耐药的患者带来希望。Zurletrectinib研究已覆盖NTRK基因融合阳性成人、青少年（12周岁到18周岁）和儿童患者（2周岁到12周岁），在青少年和儿童患者均已观察到疗效。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为9.76/13.98/18.46亿元，归母净利润分别为-5.54/-5.98/-4.33亿元。考虑公司奥布替尼多项血液瘤适应症获批上市、新适应症上市申请在即，当前销售表现强劲；Tafasitamab上市申请已获受理有望明年开始贡献业绩，自免管线推进顺利，我们维持其“买入”评级。 风险提示：商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

事件：公司发布2024年半年报： 2024年上半年公司实现营收209.65亿元，同比增长2.84%； 归母净利润16.96亿元， 同比增长18.29%； 扣非归母净利润16.25亿元， 同比增长13.85%。 其中第二季度公司实现营业收入105.54亿元， 同比增长2.76%； 归母净利润 8.34亿元， 同比增长 22.85%; 扣非归母净利润7.87亿元， 同比增长17.46%。 如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润18.02亿元， 相比2023年上半年度扣非归母净利润增长26.26%。 事件点评： 业绩稳健增长， 整体盈利能力持续提升。 2024年上半年公司实现营收209.65亿元， 同比增长2.84%， 实现扣非归母净利润16.25亿元， 同比增长13.85%， 综合毛利率32.70%， 较2023年增加0.4个百分点， 综合净利率8.05%， 较去年提升1.04个百分点。 分板块看， 医药商业、 医药工业、医美、 工业微生物的营收分别为135.52/66.98/13.48/2.85亿元， 同比增速分别为-0.58/10.63/10.14/27.43%。 公司计划将进行2024年半年度利润分配， 现金分红总额6.14亿元。 公司上市以来累计分红22次， 累计分红金额66.28亿元， 为股东带来持续稳定的投资回报。 多个创新药上市申请获受理， 迎来收获期。 2024年上半年公司医药工业研发投入（不含股权投资） 11.10亿元， 同比增长 10.34%， 其中直接研发支出 7.61亿元， 同比增长 14.04%， 直接研发支出占医药工业营收比例为 11.58%。 公司目前医药在研项目合计 129个， 其中创新产品及生物类似药项目 86个。继乌司奴单抗生物类似药、 ARCALYST?（注射用利纳西普） 、 索米妥昔单抗注射液（ELAHERE?） 的上市申请获NMPA 受理后， 公司 1类新药迈华替尼片一线 EGFR 敏感突变的上市申请于今年 5月获得受理。 自主研发方面， 公司具有全球创新水平的口服小分子 GLP-1受体激动剂 HDM1002， 预计于今年 Q4获得二期临床顶线结果； GLP-1/GIP 双靶点创新药 HDM1005预计于今年 Q4获得 Ia 期、Ib 期临床试验的顶线结果，并计划于 2025年初启动 II 期临床试验。 首个自研的 ADC 创新药 HDM2005，用于治疗晚期恶性肿瘤，已于 2024年 8月完成该产品的中国临床首例受试者入组； 首个全自研的HPK-1PROTAC（造血祖激酶 1蛋白降解靶向嵌合体） 药物 HDM2006，中国 IND 申请于今年 8月获得受理， 用于治疗晚期实体瘤； 公司自主研发特色创新靶点的 ADC 项目 HDM2020和 HDM2012已完成 PCC 确认， 进入 IND 研发阶段， 预计 2025年递交中国和美国的 IND 申请。 BD 合作项目顺利推进。 泽沃基奥仑赛注射液市场推广顺利， 截至今年 7月 31日，接受该产品使用培训和通过认证的医疗机构已达 129家。 今年 7月， 公司获得澳宗生物的 TTYP01片（依达拉奉片） 所有适应症在大中华区独家许可， 作为全球唯一依达拉奉口服片剂， 其急性缺血性脑卒中适应症已完成国内临床Ⅲ期研究， 预计今年 Q4提交 NDA。 今年 7月从荃信生物获得 QX005N 大中华区权益， 作为 IL-4Ra 靶点的创新型人源化单克隆抗体， 其在成人中重度特应性皮炎及结节性痒疹的两项适应症的国内三期临床试验均在入组中。 今年 8月引进的艺妙神州靶向 CD19自体 CAR-T 候选产品正在国内开展弥漫大 B 细胞淋巴瘤、 套细胞淋巴瘤和急性 B 淋巴细胞白血病三个适应症的临床研究，预计今年 Q4提交弥漫大 B 细胞淋巴瘤适应症的 BLA。 医美板块表现良好。 医美板块营收为 13.48亿元（剔除内部抵消因素） ， 同比增长 10.14%， 整体盈利能力及对公司整体净利润贡献度持续稳步提升。 全资子公司英国 Sinclair 受全球经济增长乏力及 EBD 业务阶段性需求波动影响， 今年上半年实现营收约 5.70亿元人民币， 同比下降 14.81%， 实现 EBITDA531.80万英镑。 欣可丽美学上半年实现营收 6.18亿元， 同比增长 19.78%， 对公司整体业绩增长持续带来重要贡献。 公司在全球范围内已拥有“无创+微创” 医美领域高端产品 40款， 其中已上市 26款， 产品组合覆盖肉毒毒素、 面部和身体注射填充剂、 能量源类皮肤管理、 身体塑形等非手术类主流医美领域， 已形成综合化产品集群， 产品数量和覆盖领域均居行业前列， 行业国际影响力持续增强。 公司医美业务国内拥有 300多人的专业化市场推广团队， 已搭 建起全球化医美营销网络， 目前产品销售已覆盖全球 80多个国家和地区。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为32.06/38.16/45.15亿元，EPS分别为1.83/2.18/2.57元， 当前股价对应PE为17/14/12倍。 考虑公司医药工业重回增长趋势， 创新药领域多个产品申报上市， 年内有望获批迎来收获期， 自研能力逐步体现， 医美业务表现良好， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

事件：公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%；经营活动产生的现金流量净额5.22亿元，同比增长44.77%。 事件点评：利润端保持快速增长，运营效率持续提升。2024年上半年公司实现营业收入15.01亿元；扣非归母净利润为2.17亿元，约为2023全年的83%，同比增长144.98%，延续快速增长态势。公司注重投入产出效率，重视研发项目质量，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支，稳步实现降本增效。2024年上半年期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89个百分点。 贝美纳、赛美纳市场增速明显。公司持续挖掘贝美纳未来临床应用潜力，不断积累临床研究结果，在一线、二线适应症均被纳入医保后，产品可及性大幅提高，学术引领及市场推广等多维度协同发力，市场覆盖增速明显。贝美纳术后辅助治疗的临床三期进展顺利，美国上市申请已于今年3月获得FDA正式受理，未来产品市场空间有望进一步打开。赛美纳一二线适应症于去年获批后得到多个权威指南的I级推荐，在PFS数据方面的良好表现显示了临床治疗上的差异化能力，二线适应症纳入医保后赛美纳加快放量；其术后辅助适应症以及和MCLA-129联用的临床试验也在顺利推进中。 在研管线持续推进，自主研发的CDK4/6抑制剂NDA获NMPA受理。2024年上半年，公司研发投入达到38,185.33万元，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，推动公司管线成长。公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”取得Ⅲ期临床研究报告，上市许可申请于2024年5月获事件：公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%；经营活动产生的现金流量净额5.22亿元，同比增长44.77%。 事件点评：利润端保持快速增长，运营效率持续提升。2024年上半年公司实现营业收入15.01亿元；扣非归母净利润为2.17亿元，约为2023全年的83%，同比增长144.98%，延续快速增长态势。公司注重投入产出效率，重视研发项目质量，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支，稳步实现降本增效。2024年上半年期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89个百分点。 贝美纳、赛美纳市场增速明显。公司持续挖掘贝美纳未来临床应用潜力，不断积累临床研究结果，在一线、二线适应症均被纳入医保后，产品可及性大幅提高，学术引领及市场推广等多维度协同发力，市场覆盖增速明显。贝美纳术后辅助治疗的临床三期进展顺利，美国上市申请已于今年3月获得FDA正式受理，未来产品市场空间有望进一步打开。赛美纳一二线适应症于去年获批后得到多个权威指南的I级推荐，在PFS数据方面的良好表现显示了临床治疗上的差异化能力，二线适应症纳入医保后赛美纳加快放量；其术后辅助适应症以及和MCLA-129联用的临床试验也在顺利推进中。 在研管线持续推进，自主研发的CDK4/6抑制剂NDA获NMPA受理。2024年上半年，公司研发投入达到38,185.33万元，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，推动公司管线成长。公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”取得Ⅲ期临床研究报告，上市许可申请于2024年5月获

主要观点：聚焦恶性肿瘤和自免领域，开发同类最佳或同类首创药物。公司是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，目前已构建了从源头创新、临床开发、生产到商业化的全产业链平台，产品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病和实体瘤等存在巨大未满足医疗需求和广阔市场空间的领域，覆盖小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体。公司核心产品奥布替尼已在中国和新加坡获批上市，并纳入国家医保目录和临床诊疗指南；核心产品Tafasitamab治疗方案已在香港获批上市，国内上市申请已于近期获NMPA受理；13款产品处于临床阶段，在中国和全球各地区推进多项临床研究。奥布替尼商业化持续推进，新适应症有望年内提交NDA。奥布替尼是一款潜在同类最佳的高选择性、共价不可逆的口服BTKi；基于它特殊分子结构，其相较于其他已上市BTKi具有更精准的BTK激酶选择性。奥布替尼已获批三项适应症，其中r/rCLL/SLL和r/rMCL于2020年附条件获批上市，r/rMZL适应症于2023年附条件获批上市、为国 内首个且唯一获批的BTKi；1LCLL/SLL（中国）和r/rMCL（美国）预计今年三季度提交NDA;另有多项适应症处于临床三期阶段。除此之外，奥布替尼和ICP-248联用于1LSLL/SLL患者的IND在今年获CDE批准开展。 Tafasitamab联合来那度胺国内BLA获正式受理，明年有望贡献业绩增量。Tafasitamab联合来那度胺疗法已在美国、欧洲和中国香港获批上市，国内上市申请已获NMPA正式受理。在患者可及性方面，Tafasitamab联合来那度胺疗法已作为临床急需药品获批在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区及大湾区为符合条件的DLBCL患者使用，且被多个省市纳入境外特殊药品商保目录。此外，Tafasitamab联合来那度胺的疗法于2022年首次被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南》，并作为II级推荐。Tafasitamab竞品数量较少，且相比大 部分竞品具有进度领先优势和治疗费用优势奥布替尼具有治疗B细胞信号通路异常引起的自身免疫性疾病的潜力。奥布替尼用于治疗ITP在已完成II期临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，所有患者中36.4%（33名患者中的12名）达到主要终点，50mg组患者40%达到主要终点（15名患者中的6名）；在12名达到主要终点的患者中，83.3%（12名患者中的10名）的患者实现了持久缓解（14-24周期间6次就诊中至少有4次血小板计数≥50×109/L）；22名对糖皮质激素或静脉注射免疫球蛋白敏感的患者中：50mg组，75.0%达到主要终点（8名患者中的6名）；该适应症的III期注册临床试验目前正在中国顺利推进中。此外，奥布替尼针对SLE的IIa期临床试验于2022年3月取得积极结果，可能成为潜在治疗SLE的first-in-classBTKi，并已在中国启动IIb期临床试验，其口服给药相比常用的SLE注射剂药物具有明显的优势。 NTRK突变为多癌种致病因素，公司研发策略关注儿科人群。公司的产品Zurletrectinib（ICP-723）是第二代泛TRKi，可克服第一代TRKi生的耐药性，用于治疗未接受过TRKi治疗，以及对第一代TRKi产生耐药的携带NTRK融合基因的晚期或转移性实体瘤患者。 Zurletrectinib目前已在中国大陆地区启动针对NTRK基因融合阳性的晚期实体瘤的成人和青少年（12岁+）患者的II期注册性临床试验；针对儿童患者（2周岁到12周岁）新剂型的IND申请已于2023年7月获CDE批准。公司预计2024年末或2025年初在中国大陆递交NDA。截至目前已观察到80%-90%的ORR。 投资建议：我们对现有已上市产品奥布替尼（三个获批适应症）和预估2026年以前能上市的产品或适应症（Tafasitamab、Zurletrectinib、奥布替尼国内1LCLL/SLL和美国r/rMCL）做NPV估值，假设无风险利率Rf为2.27%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率Rm为8%，所得税率为15%，永续增长率为1%，计算得出WACC为6.54%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为235亿元人民币。 我们预计公司2024-2026年的收入分别为9.76/13.98/18.46亿元，归母净利润分别为-5.54/-5.98/-4.33亿元。考虑公司奥布替尼多项血液瘤适应症获批上市、新适应症上市申请在即，销售放量可期；Tafasitamab上市申请已获受理有望明年开始贡献业绩，自免管线推进顺利，公司总股权价值大于当前市值，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示：商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

事件： 公司发布2023年年报： 2023年公司实现营收406.24亿元， 同比增长7.71%； 归母净利润28.39亿元， 同比增长13.59%； 扣非归母净利润27.37亿元， 同比增长13.55%； 如除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润31.54亿元， 相比2022年度扣非归母净利润增长30.87%。 事件点评： 业绩稳健增长， 整体盈利能力提升。 2023年公司实现营收406.24亿元，同比增长7.71%， 实现扣非归母净利润27.37亿元， 同比增长13.55%， 综合毛利率32.40%， 同比增加0.5Pct， 经营活动产生的现金流量净额为39.29亿元， 全年经营运行保持高水平。 分板块看， 医药商业、 医药工业、 医美、 工业微生物的营收分别为269.81/122.17/24.47/5.25亿元， 同比增速分别为5.59/9.45/27.79/20.67%。 公司上市以来累计分红21次， 累计分红金额达到56.10亿元， 为股东带来持续稳定的投资回报。 持续加大医药工业研发投入， 多个创新药有望年内上市。 2023年公司医药工业研发投入（不含股权投资） 22.93亿元， 同比增长 23.67%，其中直接研发支出 16.00亿元， 同比增长 33.74%， 直接研发支出占医药工业营收比例为 13.10%； 医药在研项目共 111个， 创新产品管线已超60项， 其中 9款产品处于Ⅲ期临床或上市申报阶段。 继去年利拉鲁肽生物类似药双适应症获批上市并成功落地商业化后， 公司乌司奴单抗生物类似药、 ARCALYST?（注射用利纳西普） 、 索米妥昔单抗注射液（ELAHERE?） 的上市申请均获 NMPA 受理， 有望在年内上市。 今年 3月， 公司和科济药业达成独家商业化的细胞免疫治疗产品泽沃基奥仑赛注射液被 NMPA 附条件批准上市， 上市首日即开出全国首张处方， 彰显公司商业化能力， 今年有望为医药工业板块带来增量。 自主研发方面， 公司具有全球创新水平的口服小分子 GLP-1受体激动剂HDM1002中国和美国 IND 均获得批准， 临床试验顺利开展中； GLP-1/GIP 双靶点创新药 HDM1005国内 IND 也顺利获批， 已经进入临床阶段；首个自研的 ADC 创新药 HDM2005已提交 IND 并获得受理； 全自研的小分子抗肿瘤药物、 首个全自研的 HPK-1PROTAC（造血祖激酶 1蛋白降解靶向嵌合体） 药物 HDM2006已进入 IND 研究阶段； 2024年预计将有 3款肿瘤自主创新产品获得 PCC 确认， 同时还有 2款自主研发产品申报 IND。 医美保持快速增长， 引进两款差异化肉毒素产品。 2023年公司医美业务实现收入 24.47亿元（剔除内部抵消因素） ， 同比增长 27.79%，其中， Sinclair 实现销售收入 14,958万英镑（约 13.04亿元人民币） ，同比增长 14.49%， 是自公司收购以来首次实现年度盈利； 国内医美全资子公司欣可丽美学累计实现收入 10.51亿元， 同比增长 67.83%。2023年， 公司先后与韩国 ATGC 及重庆誉颜公司签署合作协议， 引进 A 型肉毒毒素 ATGC-110及重组 A 型肉毒毒素 YY001两款在研创新型肉毒素产品， 进一步丰富了医美注射类产品管线。 目前， 公司在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品 38款， 其中已上市 24款， 产品组合覆盖改善眉间纹、 面部和全身注射填充、 能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为32.06/38.16/45.15亿元，EPS分别为1.83/2.18/2.57元， 当前股价对应PE为17/14/12倍。 考虑公司医药商业板块稳定发展， 医药工业重回增长趋势， 利拉鲁肽注射剂双适应商业化放量， 创新药领域多个产品申报上市迎来收获期， 自研能力逐步体现， 医美业务保持快速增长， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

事件： 3月12日公司发布公告： 公司控股子公司 Xcovery Holdings, Inc.收到美国食品药品监督管理局（FDA） 的信件， 美国FDA 已完成有关盐酸恩沙替尼胶囊（商品名： 贝美纳?， 以下简称“恩沙替尼” ） “拟用于间变性淋巴瘤激酶（ALK） 阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC） 患者的治疗” （即一线适应症） 上市许可申请相关申报文件的审查， 确定申请材料完整， 可以进行实质性审查。 事件点评： 有望成为首款中国企业主导的在全球上市的肺癌靶向创新药。 盐酸恩沙替尼（贝美纳?） 作为公司的第二款上市药物， 是由公司与控股子公司Xcovery共同开发的拥有完全自主知识产权的新型强效、 高选择性的第二代ALK-TKI。 恩沙替尼的二线适应症和一线适应症分别于2020年和2022年在国内获批， 并已纳入2023年国家医保目录， 术后辅助治疗处于临床三期， 新辅助治疗的一项二期临床研究也在同步推进。 目前，在美国获批上市的用于ALK阳性NSCLC一线治疗的药物有五款， 分别是克唑替尼、 色瑞替尼、 阿来替尼、 布加替尼、 劳拉替尼。 恩沙替尼一线适应症上市申请获得美国FDA正式受理， 使其有望成为首款由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药。 持续打造恩沙替尼差异化优势， 产品快速放量。 自2020年11月恩沙替尼上市以来， 公司持续挖掘恩沙替尼的内在潜力， 通过真实世界研究积累晚期患者中更广泛人群的疗效数据， 支持不断探索并证实贝美纳在多个领域的疗效和安全性， 持续扩展应用人群， 填补多样化的临床需求，在亚裔治疗、 脑转移治疗、 新辅助治疗等领域打造恩沙替尼的差异化优势。 恩沙替尼在亚裔基线无脑转移人群中47.1个月的超长PFS再一次夯实了恩沙替尼是中国ALK阳性NSCLC患者的不二选择； 其在ALK阳性非小细胞肺癌脑转移患者中的疗效与安全性II期临床研究数据显示， iORR高达71.4%， 展现出具有前景的颅内疗效。 恩沙替尼在2022年仅有二线适应症纳入医保及价格下降的情况下， 取得了销售盒数及销售额双增长的成绩， 销量同比增长684.32%。 医药魔方数据显示， 恩沙替尼院内销售额自2021年的1218万元增长至2023年的1.75亿元，年复合增长率达到279%， 在差异化优势叠加进入医保的背景下， 销售端快速放量。 恩沙替尼一线适应症已于2023年1月纳入医保， 我们看好其持续放量的潜力。 深度布局 EGFR 靶点， 致力解决现有 NSCLC 耐药和脑转移。 公司在 NSCLC 领域重点布局了 EGFR 突变的产品， 其中埃克替尼和贝福替尼已上市。 除第一、 第三代 NSCLC 的 EGFR-TKI 外， 公司积极布局了新一代的 EGFR-TKI——BPI-361175， 一种新型强效、 选择性的第四代表皮生长因子受体（Epidermal growth factor receptor, EGFR） 口服小分子抑制剂，拟治疗携带 EGFR C797S 突变及其他 EGFR 相关突变的晚期非小细胞肺癌等实体瘤； 当前， BPI-361175已分别于 2021年 2月和 11月获 NMPA 和 FDA 批准开展临床试验。 公司的 MCLA-129作为一款EGFR/c-MET 双特异性抗体， 可同时阻断 EGFR 和 c-Met 的信号传导，抑制肿瘤的生长和存活， 并且可经增强的抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC） 进一步提高对肿瘤细胞的杀伤潜能。 参照强生目前的临床研究路线及结果， MCLA-129在 NSCLC 领域同样存在较大潜力，同时和贝福替尼联合用药可带动贝福替尼的销售放量。CFT8919是一种具有口服生物利用度的变构 BiDAC?降解剂， 对携带 EGFR L858R 突变具有良好的活性和选择性。 在临床前研究中， CFT8919在 EGFRL858R 驱动的 NSCLC 的体内外模型中具有活性， 可靶向广泛的在靶耐药突变并有颅内活性， 具有预防或治疗这些患者脑转移的潜力。 CFT8919通过与 L858R 突变的变构位点结合， 展示出突出的选择性，同时对像 T790M 和/或 C797S 突变的 EGFR 继发耐药突变有效。 此外，CFT8919不仅对携带 L858R 单突变、 而且对奥希替尼、 厄洛替尼耐药后产生的 L858R 继发耐药突变， 均具有很好细胞增殖抑制活性， 同时展示出良好的 EGFR 野生型选择性。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.27/4.35/5.15亿元， EPS分别为0.78/1.04/1.23元， 当前股价对应PE为54/41/34倍。 考虑公司引进项目进入商业化放量阶段， 其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势、 一线适应症已获得FDA上市申请受理， 贝福替尼拥有三代最长mPFS、 未来放量可期； 同时， 公司手握MCLA-129、 CFT8919等潜力项目， 在研项目达到40余项， 长期增长动能足， 我们维持其“买入”评级。 风险提示： 商业化进度不及预期、 研发不及预期， 人才流失风险， 毛利率下滑风险，医保政策风险。

国内领先的创新药企业，研发强度维持高位。公司已获批上市的药品有5款，分别为：凯美纳、贝美纳、贝安汀、赛美纳和伏美纳，治疗的疾病领域主要集中在肺癌。公司研发强度自2017年以来始终保持在35%以上，近两年维持在40%左右的水平。截至2023年6月30日，公司具有在研创新药项目40余项，其中18项进入临床试验，4项正在开展III期临床试验，涵盖靶向新药和免疫疗法，兼有小分子和大分子多种抗癌新药机制。 营收持续增长，盈利能力有所下滑。2018-2022年，公司营业收入从12.24亿元增长至23.77亿元，CAGR18.04%。2021年之前，公司营收主要由埃克替尼贡献，收入占比超过95%，该药截至2022年底累计销售收入超过130亿元；2021年后，随着恩沙替尼、贝伐珠单抗的相继获批，两款药物现逐步实现创收，埃克替尼的收入占比在2022年降至77%。2018-2022年，公司销售毛利率从94.36%下降至88.69%，2023年前三季度公司销售毛利率为85.65%，较2022年下滑3.04Pct。公司销售净利率从2018年的13.36%提升至2020年的32.14%后下降至2022年的5.25%。2023年前三季度，公司归母净利润同比增长196.38%至3.05亿元，销售净利率回升至14.39%。 肿瘤药物市场保持快速增长，精准治疗占据主导地位。全球肿瘤药物市场规模预计在2030年达到4586亿美元，2022年至2030年的CAGR11%。中国肿瘤药物市场规模预计在2030年达到5866亿元人民币，2022年至2030年的CAGR12%。2022年化疗药物在中国肿瘤药物市场占主导地位，约占总市场的54.3%，由于报销政策、新药研发能力和支付能力不断提升等因素，预期到2030年靶向疗法和免疫疗法将占据大部分中国市场，占比分别为43.4%和43.8%，市场规模分别约为2,546亿元及2,569亿元。非小细胞肺癌新增病例持续增长，未被满足临床需求大。中国肺癌每年新增发病数呈增长态势，且生存率不高。2022年全球及中国的NSCLC的新发病例数分别为836.8千例、1980.9千例，且预期将于2035年分别达到1181.3千例、2766.3千例。庞大的新增患者群体是驱动NSCLC药物发展的重要因素之一。中国肺癌五年期生存率为19.8%，通常肺癌的症状直到疾病已经处于晚期时才出现，在中国，约有68%的新发病人为晚期病人，中国晚期NSCLC患者的五年生存率低于5%。 局深度布局EGFR靶点，有致力解决现有NSCLC耐药和脑转移。公司在NSCLC领域重点布局了EGFR突变的产品，其中埃克替尼和贝福替尼已上市。埃克替尼作为公司首款创新药，价值与创收显著，累计销售额超过130亿元人民币。贝福替尼为第三代EFGR-TKI，为国产第三款，疗效显著，拥有三代中最长mPFS，可作为中国患者新的用药选择。MCLA-129作为一款EGFR/c-MET双特异性抗体，参照强生埃万妥单抗目前的临床研究路线及结果，在NSCLC领域同样存在较大潜力，同时和贝福替尼联合用药可带动贝福替尼的销售放量。CFT8919不仅对携带L858R单突变、而且对奥希替尼、厄洛替尼耐药后产生的L858R继发耐药突变，均具有很好细胞增殖抑制活性，同时展示出良好的EGFR野生型选择性。 恩沙替尼打造亚裔+脑转移优势，新辅助+辅助治疗同步推进。恩沙替尼作为第二代ALK-TKI，在国内一线及二线适应症均已获批上市。同时，临床三期试验eXalt3结果表明恩沙替尼对全身和脑转移NSCLC的疗效均优于克唑替尼。除此之外，恩沙替尼亚裔疗效数据显示，在亚裔基线无脑转移人群中其PFS（无进展生存期）研究者评估结果为47.1个月，4年OS率达75.7%；基线伴脑转移人群4年OS率达47.7%；总体人群4年OS率达66.3%。恩沙替尼的术后辅助治疗已于2022年4月被NMPA获批开展临床，并于去年完成了三期临床的入组；其新辅助治疗的一项二期临床研究也在同步推进。公司持续挖掘恩沙替尼的内在潜力，在亚裔治疗、脑转移治疗、新辅助治疗等领域打造恩沙替尼的差异化优势。投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.27/4.35/5.15亿元，EPS分别为0.78/1.04/1.23元，当前股价对应PE为51/38/32倍。 考虑公司引进项目进入商业化放量阶段，其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势，贝福替尼拥有三代最长mPFS、未来放量可期；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919等潜力项目，在研项目达到40余项，未来成长可期，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示：商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

深耕小分子药物领域，打造一站式综合服务链。公司是一家小分子新药研发以及商业化生产一站式综合服务商，主营业务涵盖三大板块：药物发现（CRO）、工艺研究与开发（CRO/CDMO）以及商业化生产（含CMO）。公司以药物发现业务为核心，该业务收入占比保持过半。 铸医疗研发需求与产业利好政策，共铸CRO/CDMO行业增长潜力。 药品市场规模的不断扩张是医疗研发外包行业发展的基石，药企研发投入的持续增长推动药物创新的同时为医疗研发外包行业带来广阔市场空间。同时，上市许可持有人制度、新药审评审批制度改革、带量采购和医保谈判等政策的实施，为我国CRO/CDMO行业的发展创造了利好环境。但部分药企研发投入直接受到医药融资额影响，融资额下滑导致部分药企缩减研发资金，进一步传导至医疗研发外包行业，影响行业业绩表现。2022年全球医药融资额同比下滑46.47%，2023年前三季度，全球医药融资额同比下滑幅度收窄，为-20.95%，金额达到379.12亿美元；截至2023年12月20日，全球医药融资额超过490亿美元，基本与2019年持平。 前端开拓客户入口，奠定业务基石。从公司2019-2021年各板块前五大客户信息分析来看，药物发现和工艺研究与开发两个板块的客户高度重叠，证实了药物发现对工艺研究与开发的引流作用。2023年上半年，公司药物发现业务占比为58.02%。 持续研发投入+优质人才构建研发团队+先进技术平台，构筑高水平研发能力。公司研发投入逐年增长，截至2023Q3，公司研发投入占当期营收7.82%。截至2023年H1，公司研发技术人员共687名，占公司总人数的67.89%。自2019年以来，公司先后成立了CADD/AIDD、酶化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送、固态化学、工艺安全评估等核心技术平台，进行前沿技术的广泛布局和储备，覆盖药物发现和工艺开发领域。截至2023H1，公司CADD/AIDD技术平台已累计为52个新药项目提供了技术支持，其中2个已进入临床I期，3个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到15家。截至2022年底，公司已累计向客户交付了33个候选药分子，其中first-in-class项目数达到27个，占比81.82%。 后端完成一体化布局，打开公司增长空间。公司通过合并开原泓博，向下游拓展商业化生产业务。目前公司的商业化生产业务分为定制化生产业务（CMO）和自主产品生产业务两个子板块，收入主要由自主产品生产业务贡献。公司自行研发的商业化主要品种为替格瑞洛API及其系列中间体。随着近年替格瑞洛国内外专利陆续到期，预计替格瑞洛系列产品未来的国内外需求量较大，公司商业化生产业务或将受益。 积极拓展业务助力订单数额增长，优质客户资源构筑核心竞争力。截止2023H1，公司累计参加/主办了17场海内外展会、论坛及市场推广活动，公司在手订单金额从2021年底的23,687.54万元增长至2022年底的36,531.19万元（其中2022年底新客户订单金额为6,327.48万元，占比17.32%），同比增长54.22%，2023Q1-Q2，服务板块新签订单由9,382.60万元增长至13,333.08万元，环比增长42.10%，商业化生产板块由2,742.12万元增长至2,787.23万元，环比增长1.65%。2023Q1，服务板块新增客户10家，生产板块新增客户2家；2023Q2，服务板块新增客户18家，生产板块新增客户4家。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为82.05/97.67/117.17百万元，EPS分别为0.76/0.91/1.09元，当前股价对应PE为45/37/31倍。考虑公司立足小分子药物发现的特色优势，成功打造一站式服务平台、已形成一定规模，研发投入持续提升、优质人才构建研发团队、拥有多个先进技术平台，新签订单持续增长；虽然全球医药融资额呈现下滑态势，但下滑幅度逐渐收窄，我们首次给予其“增持”评级。 风险提示：新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，汇率波动风险。