事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年， 公司实现营业收入23.04亿元，同比增长16.63%； 归属于上市公司股东的净利润6.25亿元， 同比增长1.70%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.11亿元，同比下滑0.62%； 经营活动产生的现金流量净额6.30亿元， 同比增长26.42%。 事件点评：制剂业务驱动公司整体营收增长， 成本端影响整体毛利率。 2023H1，公司实现营收23.04亿元， 同比增长16.63%， 营收增长主要系公司制剂销售收入的增长， 其中国外销售收入16.84亿元， 占总营收73.11%； 国内销售收入6.19亿元， 占总营收26.89%。 2023H1， 公司整体毛利率为49.77%， 同比下滑2.8PCT， 较2022年底下滑2.61PCT， 主要系成本增加所致； 销售费用和研发费用绝对值同比分别增加4610.05万元、 4494.97万元， 销售费用率和研发费用率同比分别提升0.44PCT、 1.19PCT。 国外制剂业务保持快速增长态势。 2023H1， 公司美国子公司Meitheal销售收入超过8亿元人民币， 较去年同期增长49.70%。 公司凭借无菌注射剂领域清晰的市场地位以及产品质量和营销能力持续巩固竞争壁垒，保障制剂销售业绩稳定增长。 截至2023年6月30日， 公司及子公司共拥有86项境外药品注册批件。 CDMO业务快速增长。 公司具备完整的从药物研发、 大规模生产到商业化的全产业链能力， 能够为合作伙伴提供包括制剂研究、 生产、 市场等多业务类型CDMO。 公司CDMO通过与客户开展全方位的战略合作，公司全球化研发、 申报以及高质量生产、 制造体系进一步完善。 2023H1公司CDMO业务销售收入增长超过40%。 生物药领域初有进展。 今年上半年， 公司与Xentria签署协议， 获得其肺结节药物XTMAB-16北美地区的权益。 目前已证明XTMAB-16对肺结 节病患者有治疗作用， 将更好地阻止纤维化的进展。 XTMAB-16已于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定， 相关研究已进入临床二期。 此次协议进一步丰富了公司在生物药领域的创新产品布局。 投资建议：我们下调公司2023-2025年的归母净利润至11.17/15.43/20.47亿元（前值12.88/17.45/22.72亿元） ， EPS分别为0.69/0.95/1.27元（前值0.80/1.08/1.40元） ， 当前股价对应PE为17/12/9倍。 考虑公司国外制剂业务快速增长，产品多样化发展， 拥有的境外药品注册批件持续增长， 已形成“注册-生产-销售” 全链条的核心竞争优势， CDMO业务进展顺利， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：存货减值风险； 应收账款坏账风险； 制剂国际化进展不及预期； 汇率波动风险

公司发布2023年半年报：2023年上半年公司实现营收3.48亿元，同比增长42.20%；归母净利润0.62亿元，同比增长218.86%；扣非归母净利润为0.50亿元，同比增长184.84%。 事件点评：业绩快速增长，盈利能力显著提升。2023年上半年公司实现营业收入3.48亿元，同比增长42.20%，主要是由于外部经营环境对临床试验项目开展的干扰逐步消除或减弱，项目业务进度恢复较大所致；公司实现归属于上市公司股东的净利润6,194.12万元，同比增加218.86%，主要系报告期内项目执行效率有所提升、政府补助等增加较多所致。2023年上半年，公司净利率达到17.77%，同比增加9.84PCT，较2022年底增加5.42PCT，主要系管理费用率大幅下降所致，公司整体毛利率也有所提升，由2022年底的27.29%提升至2023H1的28.39%。 新增订单保持快速增长。2023年上半年，公司新签不含税合同金额6.29亿元，同比增长32.94%，保持快速增长态势。公司订单增加主要系全球医药公司等持续投入研发资金，以及国内外制药企业的新药临床试验对SMO服务的需求增加。截至2023年6月30日，公司存量不含税合同金额为17.54亿元，同比增长35.88%。 执行项目数量稳步增加，服务能力持续提升。截至2023年6月30日，公司累计参与SMO项目超过2,700个。其中，公司参与客户ADC项目44个、参与双抗项目54个、参与CART项目55个，在执行项目数量为1,635个。公司员工人数由上年末的3,638人增至4,019人，其中业务人员超过3,800人。公司服务超过820家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国近180个城市。 公司主要客户为国际药企或国内知名创新型药企，与在中国开展业务的全球前10大药企、全球前10大CRO均有合作。投资建议：我们上调了公司2023-2025年的归母净利润分别为1.19（前值1.09）/1.44（前值1.25）/1.72（前值1.37）亿元，EPS分别为1.94/2.36/2.82元，当前股价对应PE为29/24/20倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，当前人员规模位居行业第一梯队，覆盖临床机构范围广，营收持续扩张，新增订单金额保持快速增长，盈利能力回升，将受益于SMO行业集中度提升和市场规模快速增长，我们维持其“增持”评级。 风险提示：人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

事件：公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收9.67亿元，同比增长6.97%；归母净利润3.46亿元，同比增长6.79%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%；其中第二季度公司经营恢复增长，单季度收入5.6亿元，同比增长11.54%。 事件点评：二季度营收恢复双位数增长，合同负债快速增长。2023H1公司实现营收9.67亿元，同比增长6.97%，实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%。分季度看，2023年Q1、Q2营收分别为4.07亿元、5.60亿元，同比增速分别为1.26%、11.54%；扣非归母净利润分别为1.23亿元、2.71亿元，同比增速分别为16.13%、12.10%。分板块看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机的营收分别为5.64亿元/3.03亿元/0.81亿元，占营收比重分别为58.26%/31.32%/8.41%，同比增速分别为5.22%/1.28%/50.27%。2023H1公司销售整体毛利率52.5%，同比提升1.08PCT；合同负债为1.05亿元，较2023年初增长57.71%，主要系公司预收货款增加所致，从侧面印证公司经营的逐步恢复。 去年H1高基数下，色选机依旧稳定增长。2023H1公司色选机业务实现收入5.64亿元，同比增长5.22%；毛利率为52.50%，同比增加2.74PCT，较去年底增加0.98PCT，主要得益于公司稳定的整体价格体系下有效的生产成本控制。公司是亚洲最大的色选机生产基地，拥有行业内首个智能化工厂及智能涂装、钣金生产基地，有效地提升了产品品质和生产效率，增强了公司产品的市场竞争力。 口腔CBCT，板块整体毛利率保持相对稳定。2023H1公司医疗设备板块实现营收3.03亿元，同比微增1.28%。公司在今年6月初的北京口腔展期间，口腔CBCT团购活动收获了1466台订单。公司采取灵活的销售策略，在复杂的国内外大环境及日趋竞争激烈的行业现状下，板块整体毛利率保持较为稳定的状态，基本和去年底持平，为55.27%。此外，公司积极加强新产品的市场推广节奏，年初取得注册证的脊柱外科手术导航设备已经顺利完成首例手术，迈出了产品市场化的第一步。今年上半年公司还正式发布了“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，目前已有逾千家客户使用，未来可能为公司带来服务性的业绩增量。 工业检测业务高速增长。2023H1公司工业检测业务实现营收0.81亿元，同比增长50.27%。公司工业检测业务主要涉及包装食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、轮胎检测等领域。公司继续优化现有产品，通过工程化设计、智能化生产不断提升产品技术水平和稳定可靠性，今年上半年发布了全新的中小包装、瓶罐装食品X光检测机。近年来，为满足实时、在线、快速的检测需要，越来越多的企业开始主动寻求工业品安全检测，产业未来发展潜力巨大。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为7.86/8.93/10.15亿元，EPS分别为0.89/1.01/1.15元，当前股价对应PE为24/21/19倍。考虑公司色选机业务保持稳定增长，口腔CBCT业务有望恢复，工业检测业务高速增长，我们维持其“增持”投资评级。 风险提示：海外市场需求放缓，国内CBCT行业复苏不及预期

事件：公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收203.85亿元，同比增长12.02%；归母净利润14.34亿元，同比增长6.96%；扣非归母净利润14.27亿元，同比增长12.24%；如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润16.56亿元，同比增长20.61%。 事件点评：营收和扣非净利润重回两位数增长。2023H1公司实现营收203.85亿元，同比增长12.02%，实现扣非归母净利润14.27亿元，同比增长12.24%。 分季度看，2023年Q1、Q2营收分别为101.15亿元、102.71亿元，同比增速分别为13.23%、10.85%，连续两个单季度营收破百亿；扣非归母净利润分别为7.58亿元、6.70亿元，同比增速分别为8.45%、16.85%。分板块看，医药商业、医药工业、医美业务的营收分别为136.36/61.56/12.24亿元，占营收比重分别为66.89/30.20/6.00%，同比增速分别为11.52%/7.46%/36.40%。 医药工业保持积极增长趋势。2023H1中美华东实现营业收入（含CSO业务）60.54亿元，同比增长10.04%，实现合并扣非归母净利润12.26亿元，同比增长15.11%，净资产收益率12.38%，整体经营继续保持积极增长趋势。公司重点品种均保持稳定和快速增长，经历国家集采和医保谈判的核心产品依然保持市场份额稳定，为医药工业板块业绩增长夯实基础；利拉鲁肽注射液糖尿病和肥胖适应症均已获批，目前商业化推广积极推进中，期待后续为公司医药工业板块贡献业绩增量。 多个产品申报上市，自主研发能力逐步体现。公司乌司奴单抗生物类似药的NDA已于今年8月获得NMPA受理，用于治疗斑块状银屑病；ARCALYST用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）的适应症预计今年在国内正式递交BLA申请，此外，该产品复发性心包炎适应症的国内Pre-BLA已于今年6月底完成递交。索米妥昔单抗注射液（ELAHERE）中国Ⅲ期单臂临床试验已达到研究预设的主要终点，已于今年3月在国内递交pre-BLA，计划2023Q3提交BLA申请。公司1类新药迈华替尼片于5月被纳入突破性治疗品种（用于EGFR罕见突变的晚期非小细胞肺癌），计划年内递交上市申请。公司目前创新产品管线已达到46项，其中自主研发项目比重达到50%。公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002糖尿病适应症已于今年5月首获中美双IND批准，并于今年6月初实现首次人体试验（FIH）首例受试者用药，肥胖适应症的中国IND申请已于今年6月递交。公司自主研发的GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005已进入IND研究阶段，预计2024年初递交IND申请。公司首个自主研发ADC项目HDM2005已于2023Q1完成PCC确认，并计划于2024年内申报临床。今年下半年将有2款肿瘤自主创新产品、1款自免领域自主创新产品获得PCC确认，并进入到IND开发阶段。 医美整体保持快速增长。2023H1公司整体医美板块继续保持快速增长，合计实现营业收入12.24亿元（剔除内部抵消因素），同比增长36.40%。其中，Sinclair实现销售收入7,629万英镑（约6.69亿元人民币），同比增长26.07%；欣可丽美学实现收入5.16亿元，同比增长90.66%。公司目前在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品36款，其中已上市24款。随着公司医美产品全球注册工作及海外产品国内注册、上市的持续推进，更多的医美产品将落地和商业化，为公司医美板块的快速增长持续助力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元，当前股价对应PE为21/18/15倍。考虑公司医药商业板块稳定发展，医药工业保持增长趋势，利拉鲁肽注射剂双适应商业化放量可期，创新药领域多个产品申报上市迎来收获期，自研能力逐步体现，医美业务持续高速发展，我们维持其“买入”评级。 风险提示：医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%； 归母净利润6.22亿元， 同比增长32.83%； 扣非归母净利润为6.13亿元， 同比增长30.78%。 事件点评：整体业绩保持增长， 盈利能力持续提升。 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%。 其中公司API及中间体业务销售收入6.93亿元， 同比下滑10.87%； CDMO业务销售收入24.82亿元， 同比增长25.91%， 占营收比重进一步提升至76%， 毛利贡献超过80%， 达到10.17亿元。 公司营业收入增长， 主要由CDMO业务快速增长驱动。 今年上半年公司毛利率为38.40%， 较2022年底提升3.74Pct， 主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升； 净利率为19.09%， 较2022年底提升2.18%， 期间费用率为13.75%， 较2022年底增加1.12Pct， 销售、 管理、财务费用率均有所增长。 下游产品商业化持续放量， CDMO 业务保持快速增长。 1） 根据诺华公告， 2023H1 Entresto 实现销售收入 29.15 亿美元， 同比增长 31%（按美元计价， 下同） ， Kisqali 实现销售收入 9.08 亿美元， 同比增长 66%；单季度看， 2023Q1， Entresto 实现销售收入 13.99 亿美元， 同比增长 28%，Kisqali 实现销售收入 4.15 亿美元， 同比增长 74%， 2023Q2， Entresto实现销售收入 15.16 亿美元， 同比增长 35%， Kisqali 实现销售收入 4.93亿美元， 同比增长 60%。 Entresto 保持了快速增长态势， Kisqali 的销售表现超预期且未来持续放量可期。 2） 公司 CDMO 项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。 今年上半年， 公司成功通过 1 个 NDA 新药项目上市前现场核查； 公司承接的项目中， 已上市项目 29 个， 处于 III 期临床项目 66 个， 处于 I 期和 II 期临床试验的有 839个， 较 2022 年分别增加 3/5/75 个。 多肽药物和偶联药物业务进展顺利。 公司已建成多肽药物、 偶联药物研发技术平台， 核心团队人员具备超过 15 年的多肽研发和管理经验。 在多肽药物技术平台方面， 公司具备从定制肽到注册申报， 以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力。 多肽平台的合成能力包含固相合成、 液相合成、 固液相相结合等， 尤其作用于中长肽、 长肽、 困难肽序的合成。 目前， 公司多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务， 已助力客户多个项目的国内外申报； 同时， 公司承接了多个客户高活性偶联药物的研发和生产。 加快原料药制剂一体化进程。 公司持续拓展及布局目标临床细分领域产品线， 快速推进在研制剂项目的注册申报。 今年上半年， 公司磷酸西格列汀原料药获批上市； 当前， 公司已有 18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段， 其中 1 个项目已获得 ANDA 批文， 3 个项目已视同通过一致性评价， 1 个项目处于 FDA 审批中， 4 个制剂项目目前分别处于 CDE 审评审批不同阶段。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为11.61/15.49/20.53亿元，EPS分别为1.29/1.72/2.28元， 当前股价对应PE为21/16/12倍。 考虑CDMO业务各阶段项目增长良好， 部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长； 原料制剂一体化稳步推进； 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期； 原料药和中间体价格波动风险； 环保政策风险； 安全生产风险。

主要观点： 国内领先的 SMO 企业， 营收持续扩张。 公司作为国内领先的临床试验现场管理服务组织（SMO） ， 主要客户包括默沙东、 精鼎、 罗氏、强生、 诺华、 百时美施贵宝、 艾昆纬、 礼来、 恒瑞、 康方、 信达等。 截至 2023年 3月 31日， 公司累计承接超过 2,500个国际和国内 SMO项目， 服务可覆盖肿瘤、 内分泌疾病、 医疗器械、 病毒性肝炎、 免疫性疾病等共 24个领域， 积累了丰富的项目执行经验， 推动 110+个产品在国内外上市。 自 2013年公司成立以来， 营业收入呈持续扩张态势，2017年营收突破 1亿元， 2019年营收突破 3亿元， 2020年受疫情影响营收同比增速有所下滑， 2021年营收突破 5亿元， 2022年因疫情影响临床试验开展、 增速下滑， 2023年一季度营收为 1.57亿元、 同比增长30.02%， 重回快速增长。 国内外 SMO 市场快速扩容， 有望保持快速发展态势。 根据PrecedenceResearch 的报告， 2020年全球 SMO 服务市场规模约为 64亿美元， 预计于 2032年将进一步增长至 122.7亿美元， 2022至 2032年的年复合增长率将为 6.72%。 根据灼识咨询的报告， 中国 SMO 服务市场规模在 2015年至 2021年从 11亿元人民币增长至 69亿元人民币，年复合增长率为 35.3%； 预计于 2030年增长至 350亿元人民币， 2021年至 2030年的年复合增长率将为 19.8%。 国内 SMO 行业市场集中度有望进一步提升。 当前国内 SMO 行业仍处于竞争激烈的早期发展阶段， 呈现数家头部企业与多家尾部企业并存的竞争格局。 从 CRC 人员规模的角度看， 截至 2020年 10月末， 在“中国 CRC 之家” 登记的 SMO 企业共 39家， 其中 CRC 人员规模在1000人以上的有 4家企业， 占行业 10.26%。 头部五家 SMO 公司 2021年的 SMO 服务总收入约为 20.75亿元， 占整个 SMO 行业市场规模的 30.07%， 行业集中度较低。 头部 SMO 企业在客户资源、 人才规模、机构覆盖、 技术、 品牌与口碑等方面建立核心壁垒， 且随着经营规模的逐渐扩大， 客户资源进一步丰富、 人才规模进一步扩大、 机构覆盖率进一步提升、 技术进一步更新迭代、 品牌与口碑进一步建立，前述壁垒将进一步巩固， 预计 SMO 行业集中度将进一步提升。 公司人才储备丰富， 新增合同金额快速增长。 公司专业业务人员（包含 CRC） 数量近年来快速增长， 由 2019年的 2,113人增长至2023Q1的超过 3,700人， 在 SMO 行业中处于第一梯队。 截至 2023年一季度， 公司建立了 3,700余人的专业技术服务团队， 服务近 800家临床试验机构， 可覆盖临床试验机构数量超过 1,300家， 服务范围覆盖全国 160多个城市。基于在全国 160多个城市的 CRC 人才储备， 可应申办方要求、 快速对我国绝大部分临床试验机构形成覆盖，满足客户绝大多数项目需求。 2022年， 公司新增项目合同金额为10.43亿元， 同比增长 43%。 存量合同方面， 截至 2022年底， 公司存量项目合同金额为 15.05亿元。 全面的 SOP 体系， 推动临床试验方案合规、 可靠、 高效执行。 目前公司已经沉淀了一套科学详实的标准操作规程（SOP） 体系， 涵盖 260余份 SOP 制度文件， 有效地保证公司临床试验服务的稳定性和可靠性， 推动临床试验方案的高效执行。 在“722核查” 事件里，最终涉及的 1,622个自查申请中， 超过 80%的申报材料企业主动撤回， 而公司在项目管理型 SMO 模式下实现了 0项目撤回， 进一步证明了公司项目执行及质量控制体系的优势性。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 1.09/1.25/1.37亿元， EPS 分别为 1.80/2.06/2.25元， 当前股价对应 PE 为 30/26/24倍。 考虑公司作为国内领先的 SMO 企业， 当前人员规模位居行业第一梯队， 覆盖临床机构范围广， 营收持续扩张， 新增订单金额快速增长， 盈利能力有望回升， 将受益于 SMO 行业集中度提升和市场规模快速增长， 我们首次给予其“增持” 评级。

事件： 7月4日公司发布公告： 公司全资子公司中美华东收到NMPA核准签发的《药品注册证书》 ， 由中美华东申报的利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症的上市许可申请获得批准， 商品名为利鲁平。 中美华东是中国大陆首家也是目前唯一一家拥有利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症上市批文的医药企业。 事件点评： 内地首家GLP-1受体激动剂获批肥胖相关适应症， 抢占国内减肥药市场。 据《中国居民营养与慢性病状况（2020） 》 报告显示， 我国有超过50%的成年居民超重或肥胖， 6-17岁、 6岁以下儿童超重/肥胖率分别达到19%和10.4%。 国家药品监督管理局药品审评中心（CDE） 于2021年12月发布的《体重控制药物临床试验技术指导原则》 显示， 此前我国仅有奥利司他胶囊一种药物获批用于肥胖或体重超重患者的治疗， 合规、安全及有效的体重控制药物存在巨大未被满足的临床需求。弗若斯特沙利文报告显示， 中国肥胖药物市场规模从2016年的2.6亿元人民币增长到2020年的人民币19亿元， 年复合增长率高达64.6%， 预计2025年市场规模将达到87亿元， 并将继续保持高速增长， 将于2030年接近150亿元。 利拉鲁肽属于GLP-1受体激动剂， GLP-1类产品兼具减肥、 降糖和心血管获益的功效， 是相对成熟稳定和安全的靶点。 在国外， 已有GLP-1受体激动剂获批用于肥胖相关适应症， 根据诺和诺德2022年报数据， 其获批用于肥胖适应症的两款产品Saxenda（利拉鲁肽注射液）和Wegovy（司美格鲁肽注射液） 2022年分别实现销售收入106.76亿丹麦克朗、 61.88亿丹麦克朗， 同比增速分别为52%、 346%。 公司的利鲁平是Saxenda的生物类似药， 作为国内目前唯一获批肥胖或超重适应症的GLP-1受体激动剂药物， 将受益于我国减肥药物市场的快速增长。 利拉鲁肽注射液糖尿病适应症早前获批， 已实现商业化销售。 今年 年3月， 公司首个生物药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症获批上市， 为国产首家， 目前已正式实现商业化上市销售， 并在全国各省积极开展挂网和进院的工作。 据弗若斯特沙利文报告， 中国GLP-1受体激动剂药物市场将以高达57.0%的年复合增长率扩增， 并于2025年达到156亿人民币； 到2030年， 整体GLP-1受体激动剂药物市场将超过500亿元， 2025-2030年复合增长率为26.2%。 围绕 GLP-1靶点， 构筑全方位和差异化的产品管线。 除利拉鲁肽注射液于今年 3月、 7月先后获批糖尿病、 肥胖超重相关适应症外， 公司围绕 GLP-1靶点进行了深入布局： （1） DR10624， 公司控股子公司道尔生物开发的 first-in-class 的一种靶向 GLP-1受体（GLP-1R） 、 GCG受体（GCGR） 和 FGFR1c/Klothoβ（FGF21R） 的长效三靶点激动剂，于 2022年 4月获批在新西兰开展Ⅰ期临床试验， 并于 2022年 6月顺利完成首例受试者给药； （2）SCO-094及其衍生产品，公司与日本 SCOHIAPHARMA, Inc.签署协议的产品， 用于治疗 2型糖尿病、 肥胖和非酒精性脂肪性肝炎（NASH） 等疾病的 GLP-1R 和 GIPR 靶点双重激动剂； （3） 司美格鲁肽注射液， GLP-1受体激动剂， 处于 I 期临床试验阶段； （4） HDM1002： 公司自主研发的小分子 GLP-1受体激动剂， 已于 2023年 2月递交中国 IND 申请； （5） TTP273： 全球创新小分子口服 GLP-1受体激动剂， 已完成 II 期临床试验， 并于 2021年授予韩国 DaewonPharmaceutical Co., Ltd. TTP273在韩国的独家开发、 生产及商业化权益， 实现首次在研产品 license-out。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元， 当前股价对应PE为25/21/18倍。 考虑公司创新药领域将迎来多个重要里程碑， 医美业务持续高速发展， 利拉鲁肽注射液糖尿病和肥胖超重适应症相继获批、 后续放量可期， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

事件： 公司发布2022年年报及2023年一季报： 2022年， 公司实现营业收入37.13亿元， 同比增长0.71%； 归属于上市公司股东的净利润10.91亿元， 同比增长2.98%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.80亿元， 同比增长5.49%； 经营活动产生的现金流量净额5.95亿元， 同比下降12.90%； ROE（加权） 18.82%， 同比下降6.47Pct。 2023年一季度，公司实现营业收入13.07亿元， 同比增长11.13%； 归属于上市公司股东的净利润3.32亿元， 同比增长0.68%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.30亿元， 同比增长1.30%。 事件点评： 营业收入逐季改善， 今年一季度呈现回暖趋势。 2022年公司实现营业收入37.13亿元， 同比增长0.71%。 1） 分季度看， 2022Q1-Q4收入分别为 11.77/7.99/8.76/8.62亿 元 ， 同 比 变 动 分 别 为33.24%/-8.00%/-14.88%/-4.95%， 同比降幅逐季收窄。 2） 2023年一季度，公司实现营业收入13.07亿元， 同比增长11.13%， 在去年一季度高基数下， 仍表现出较强回暖趋势。 积极应对外部因素影响， 制剂业务保持增长态势。 2022年在全球物流缓滞的情况下， 公司在生产供应、 货物交付都遇到极大挑战； 公司克服重重困难， 在订单延期交付的情况下， 依旧保持制剂业务的增长态势，全年制剂实现收入245,816.91万元， 同比增长15.39%， 占总营收比重进一步提升， 达到为66.21%。 1） 国外制剂： 2022年， 公司美国子公司销售收入11.84亿元， 同比增长13.72%， 欧洲销售收入同比增长超过100%，巴西销售收入较同比增长超过200%。 2022年公司依诺肝素钠注射液高端制剂预灌封#2线获得美国FDA签发的产线批准信， 在美通过FDA审核的无菌注射液生产线达到6条； 新增11个境外药品注册批件， 境外获批药品数量达到79个。 2） 国内制剂： 2022年7月， 公司新上市产品磺达肝 癸钠注射液、 依替巴肽注射液、 注射用替加环素顺利在第七批国家组织药品集中采购中标， 这三个新产品在国内市场销售业绩取得了快速提升。 2023年3月， 公司主要产品那屈肝素（那曲肝素） 注射剂、 依诺肝素注射剂在第八批全国药品集中采购中标， 预计会对未来经营业绩产生积极影响。 除在国家级集采中标外， 公司三种低分子产品依诺肝素钠注射液、 达肝素钠注射液、 那屈肝素钙注射液在多个省份的集采中中标。 2022年公司国内制剂销售数量同比增长超过30%。 肝素原料药收入、 毛利率不及预期。 2022年公司标准肝素原料药实现营业收入110,964.20万元， 同比下滑22.28%， 占主营业务收入的29.92%，销量为1.94亿单位， 同比下滑23.34%， 毛利率为40.53%， 同比减少11.80Pct； 主要系2021年行业整体存在超卖现象、 原材料成本高位限制。 CDMO业务稳定发展。2022公司子公司健进制药的CDMO合作项目注射用纳米粒顺利完成放大生产， 合作伙伴按期进入临床申报阶段。 高分子载体药完成产品研发及中试放大， 并为关键客户顺利完成毒理批和临床批生产。 2022年公司CDMO及其他类产品实现营业收入14,030.09万元， 占主营业务收入的3.79%， 同比增长13.68%， CDMO全球新客户数量增长， CDMO销售额同比增长16.55%。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为12.88/17.45/22.72亿元，EPS分别为0.80/1.08/1.40元， 当前股价对应PE为18/14/10倍。 考虑公司制剂业务稳健增长， 产品多样化发展， 拥有的境外药品注册批件持续增长， 已形成“注册-生产-销售” 全链条的核心竞争优势， 国内制剂业务充分分享集采红利呈快速增长态势， CDMO业务进展顺利， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 存货减值风险； 应收账款坏账风险； 制剂国际化进展不及预期； 汇率波动风险。

事件： 公司发布2022年年报： 2022年公司实现营收377.15亿元， 同比增长9.12%；归母净利润24.99亿元， 同比增长8.58%；扣非归母净利润24.10亿元， 同比增长10.10%； 如扣除参控股研发机构损益， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润25.98亿元， 同比增长13.24%。 事件点评： 公司整体业绩企稳， 战略转型成效显著。 2022年， 在内外部多重因素的冲击下， 公司逐渐走出集采、 产品降价的“阴霾” ， 恢复增长趋势，全年实现营收377.15亿元， 同比增长9.12%， 实现扣非归母净利润24.10亿元， 同比增长10.10%。 分季度看， 2022年Q1-Q4营收分别为89.33/92.65/96.61/98.56亿元， 同比增速为0.4%/11.86%/10.43%/14.13%； 归母净利润分别为7.04/6.36/6.41/5.18/亿元， 同比增速为-7.12%/17.39%/7.71%/27.45%。 分板块看， 医药商业、 医药工业、 医美业务的营收分别为257.07/116.66/19.15亿元， 占营收比重分别为68.16%/30.93%/5.08%； 其中医美业务占比由2021年的2.90%提升至2022年的5.08%。 不断丰富创新研发管线， 研发投入持续增长。 2022年， 医药工业核心子公司中美华东经营趋势持续稳定向好， 经营指标由期初下降转向恢复性增长， 全年实现销售收入（含CSO业务）112.44亿元， 同比增长10.88%，实现扣非净利润20.93亿元， 同比增长4.71%， 净资产收益率（ROE）24.54%。 公司通过自主创新+合作开发+外部引进等方式不断丰富创新研发管线， 2022年2月获得Kiniksa两款自身免疫领域的全球创新产品Arcalyst?及Mavrilimumab在中国、 韩国、 澳大利亚等24个亚太国家和地区（不含日本） 的独家许可； 9月获得Heidelberg Pharma两款在研产品HDP-101、 HDP-103在中国大陆、 香港特别行政区等20个亚洲国家和地区的独家许可； 在内分泌领域， 公司自主研发并拥有全球知识产权的糖尿病1类创新药HDM1002（小分子GLP-1受体激动剂） ， 已成功完成 中美双报。 公司高度重视创新研发， 持续保持高比例研发投入， 2022年医药工业研发投入26.81亿元， 同比增长44.8%， 其中直接研发支出11.96亿元， 同比增长24.2%， 产品引进及研发股权投入14.84亿元。 2023年将迎来多个重要里程碑。 2023年 3月， 公司首个生物药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症获批上市， 为国产首家， 其减肥适应症也在正常评审中， 有望年内获批， 并成功实现双症的海外授权； 引进自Kiniksa 的 ARCALYST?为临床急需境外新药， 已纳入优先审评品种名单， 将在今年递交 BLA 申请； 与 ImmunoGen 合作开发的治疗铂耐药卵巢癌的全球首创 ADC 药物 ELAHERE?， 成为 2022年唯一获得 FDA批准的 ADC 药物， 公司计划于 2023年下半年在国内提交 BLA； 与荃信生物合作开发的乌司奴单抗生物类似药 HDM3001用于治疗成年中重度斑块状银屑病， 其Ⅲ期临床试验达到研究主要终点， 计划于今年第三季度递交 BLA 申请； 用于治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼片目前已完成Ⅲ期临床受试者整体入组， 预计今年第二季度获得Ⅲ期研究 PFS事件数后开展上市申报工作。 目前， 公司已储备在研创新药及生物类似药项目 52款， 其中 5款产品处于Ⅲ期临床阶段， 3款产品处于Ⅱ期临床阶段， 覆盖肿瘤、 内分泌和自身免疫等领域， 有效保障了持续有创新产品临床推进和上市的良好发展态势， 为中长期发展提供新动能。 医美板块整体保持快速增长。 2022年公司医美板块实现营业收入19.15亿元（剔除内部抵消因素） ， 国内外医美业务收入均创历史最高水平； 按可比口径（剔除华东宁波） 同比增长 91.11%。 海外方面， 全资子公司英国 Sinclair 达成历史最好经营业绩， 实现合并营业收入13,457万英镑（约 11.44亿元人民币）， 同比增长 76.90%， 实现 EBITDA2304万英镑， 同比增长 245.95%， 并自公司收购以来首次实现年度经营性盈利； 其中， Ellansé?产品上市多年持续热销， MaiLi?系列产品收入同比增长 190%， Lanluma?产品收入同比增长 44%。 国内方面， 全资子公司欣可丽美学实现营业收入 6.26亿元， 核心产品 Ellansé?伊妍仕?凭借再生及抗衰技术与理念， 持续领跑国内医美再生填充领域高端市场。 公司继续加快开展核心医美产品的国内外注册及商业化工作， 从爱尔兰 EMA Aesthetics 独家引入能量源设备——多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial， 已于 2022年 9月陆续在欧美等全球主要医美市场实现商业化销售， 并计划于今年在中国上市； Lanluma?V 型及 X 型于2022年 12月获批落地海南博鳌乐城； 2023年 1季度 MaiLi Extreme 和Ellansé?伊妍仕? M 型已分别顺利完成中国临床试验全部受试者入组，并已开始随访。 目前， 公司已拥有“微创+无创” 医美国际化高端产品36款， 其中海内外已上市产品达 24款， 在研全球创新产品 12款， 产品组合覆盖面部及身体填充、 埋线、 皮肤管理、 身体塑形、 脱毛、 私密修复等非手术类主流医美领域， 已形成综合化产品集群， 产品数量和覆盖领域均居行业前列。 深度布局工业微生物市场。 2022年公司持续践行工业微生物发展战略， 已确立了创新药物（核酸&ADC 药物） 原料、 医药原料药&中间体、大健康&医美原料、 宠物动保和特色生物材料五大方向， 全年合计实现销售收入 5.1亿元， 同比增长 22%。 2022年 5月， 控股子公司珲达生物投资设立全资子公司珲益生物；珲益生物用合成生物学技术开发系列工业催化酶及相关生物催化下游产品， 已形成酶设计-进化-菌种构建-表达-催化应用研究的完整开发体系， 并在修饰核苷、 医药中间体等领域形成有特色的下游产品管线。 2022年 8月， 公司完成了对华仁科技的并购， 落实了公司工业微生物创新药物原料方向在小核酸药物和 IVD化学原料领域的布局。 工程方面， 公司工业微生物完成了美华高科一期的技改工作， 启动了美琪健康一期工程、 九阳生物抗感染产品生产线和高活性原料药工场建设工作， 推进各领域产品管线落地。 公司工业微生物领域已开展立项研发项目累计超 130项， 主要包括 xRNA 和 ADC 等创新原料 17项（含子项目 71项） ， 医药原料药和中间体 30项， 大健康和医美原料、 动物保健 、 生物材料及其他共 18项。 公司目前已有研发人员 335人， 硕博占比 23%。 医药商业积极保持业务实现稳健增长。 2022年， 公司医药商业实现营业收入 255.53亿元， 同比增长 10.55%， 累计实现净利润 3.97亿元，同比增长 3.85%。 公司医药商业业务通过三方面举措保持稳健增长： 1） 深耕传统业务， 稳固院内的同时积极布局院外； 2） 积极培育创新业务，提升盈利能力； 3） 降本增效， 合规监管， 提升运营绩效。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元， 当前股价对应PE为25/21/18倍。 考虑公司医药商业板块稳定发展， 医药工业全面企稳回升， 创新药领域将迎来多个重要里程碑， 深度布局工业微生物， 医美业务持续高速发展、 产品快速放量， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收36.87亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润为10.24亿元，同比增长33.47%。2022年一季度公司实现营收11.77亿元，同比增长33.24%；归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润为3.26亿元，同比增长23.68%。 事件点评：公司整体业绩符合预期，制剂业务占比进一步提升。1）我们2021年4月份发布的研报业绩预测，预计公司2021年营业收入36.57亿元，归母净利润10.55亿元，公司整体业绩符合我们预期。2）2021年公司标准肝素原料药实现营业收入14.28亿元，营收占比38.72%；制剂实现营业收入21.30亿元，营收占比57.79%；CDMO及其他类产品实现营业收入1.23亿元，营收占比3.35%。2021年公司进一步积极开拓国内外制剂市场，制剂收入同比增长44.52%，驱动公司整体业绩增长，占营收比重较2020年提升7.22Pct。 肝素原料药稳定增长。作为在全球有影响力的肝素原料药供给商，公司凭借着过硬的质量与全球主要的肝素制剂生产企业包括Pfizer、Sagent、Sandoz等建立了长期稳定的供应关系。肝素原料药业务作为提供现金流的业务，2021年收入实现稳定增长，同比增速为9.47%，占营收比重进一步下降至38.72%，毛利率为52.33%，较2020年下滑3.81Pct，主要系上游原材料肝素粗品涨价、运输价格等所致。 制剂国际化进度加速，国内销售持续发力。1）近年来，公司持续推进制剂产品的国际化销售，在无菌注射液领域积累了丰富的行业经验并取得瞩目的成绩。2021年公司制剂管线不断扩展，目前在美国市场已有近30个产品运行，整体销售管线和销售规模已经进入了中等以上医药销售团队的行列。2021年公司11个ANDA申请获得美国FDA批准，截至2021年末，公司持有美国药品生产批件57个，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市场占有率，如苯磺顺阿曲库铵注射液/博来霉素注射液/吉西他滨注射液占美国市场份额分别约30%/20%/20%。2021年公司在美国的制剂出口业务保持迅速增长，制剂出口业务占公司整体制剂业务比重约60%。2）国内制剂业务方面，公司凭借着中美双报的注册优势，抢占注射剂一致性评价的市场先机，2021年陆续获得了苯磺顺阿曲库铵注射液、白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液等多个批件，同时多个产品在国内实现上市销售。其中，白消安注射液作为国内首个视同通过一致性评价的产品实现上市销售，极大满足了国内白血病患者对治疗慢性粒细胞白血病及异基因造血干细胞移植的需求。此外，苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀顺利在第五批国家组织药品集中采购中标，其中苯磺顺阿曲库铵注射液是国内首仿产品上市；公司还在多个省份的集采中中标，凭借集采公司新上市产品在国内市场销售业绩取得了快速提升。2021年公司国内制剂收入同比增长约25%。 CDMO业务进入大分子生物药领域。2021年公司子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药CDMO战略合作协议：提供从原液到制剂商业化的全产业链服务。该项目落地，标志着上市公司从小分子化学药无菌制剂研发/申报/生产，进入大分子生物药原液+制剂CDMO全产业链赛道。公司将在将在小分子化学药和大分子生物药两个领域，为客户面向中美欧等全球法规市场提供更高附加值的CDMO服务。我们认为，CDMO业务将成为继制剂业务之后的第二增长驱动力。 经营性现金流转正，整体毛利率有所下滑，资产负债率下降。1）2021年公司经营性现金流净额自2019年以来首次转正达到6.84亿元且呈现逐季改善趋势，2021Q1至Q4经营性现金流净额分别为0.06亿元、1.41亿元、0.99亿元、4.38亿元。2）毛利率方面，2021年综合毛利率为56.71%，同比下滑2.25Pct；分板块看，肝素原料药毛利率为52.33%（下滑3.81Pct），制剂业务毛利率为59.85%（下滑4.04Pct）。主要原因有三：一是肝素粗品价格上涨导致肝素原料药成本上升；二是受疫情影响，制剂出口运输成本上升；三是国内制剂收入确认方式（受集采销售模式影响）带来毛利率变化。3）公司资产负债率为34.25%，较去年下降17.25Pct，资产结构显著改善，主要系公司盈利增加净资产贡献所致。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.29/17.80/23.63亿元，EPS分别为1.07/1.43/1.90元，当前股价对应PE为24/18/14倍。考虑公司肝素原料药作为现金流业务稳定；制剂国际化进度加速，增长后劲足，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，国内制剂业务充分分享集采红利，也呈快速增长态势，我们维持其“买入”评级。 风险提示：存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂国际化进展不及预期；汇率波动风险。

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%；扣非归母净利润为1.09亿元，同比增长142.75%。 事件点评：CDMO业务高速增长。2021年公司CDMO业务实现收入2.65亿元，同比增长118.31%，占营收比重达到21%，毛利率同比增加18.99Pct达到44.54%。公司CDMO业务与100余家国内外优秀医药企业建立业务合作，正在进行的项目达200余项，与开拓药业等国内外新型制药公司建立合作。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议；截至2021年末，研发第一期9个项目均已开展不同阶段的工作，技术转移逐步完成，即将实现商业化。同时，公司已经承接了小核酸药物合成基础片段，核酸检测试剂原料等CDMO业务，为国内主流核酸检测产品提供原料，为公司构筑新的业绩增长点。 积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”制剂经营发展策，制剂业务高速增长。2021年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲，全年实现营收1.53亿元，同比增长103.58%，毛利率提升16.88Pct 达到47.27%。公司利用原料药产业链的优势，集中精力研发原料药优势品种的制剂，同时，积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”制剂经营发展策略，深化全产业链垂直一体化协同，提升公司综合竞争实力，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。2021年，公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国药品集中采购；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片接力集采续标，中标广东13省联合集采、江苏区域、山东区域集采。目前，公司累计已有7个制剂产品在国内获批上市，8个产品处CDE 审评中：包括格列齐特缓释片、异烟肼片（仿制药一致性评价）、缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、盐酸莫西沙星片、维格列汀片等。缬沙坦氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片、富马酸比索洛尔片、富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片、西格列汀二甲双胍片、硫酸氢氯吡格雷片共8个产品处正式BE 试验阶段，另有30多个产品在研。 原料药业务客户结构持续优化、品种不断丰富。2021年公司原料药业务实现收入7.48亿元，同比下滑21.5%，毛利率下滑3.61Pct 为35.68%，主要是汇兑损益、疫情影响慢病领域药物、上游原材料涨价以及发货节奏运输等原因导致。2021年公司在不断加强与现有大客户深度合作的情况下，持续开拓新的客户。公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是正大天晴、海思科、千金药业等进行了不同深度的实质合作与沟通。海外客户方面，公司积极开拓渠道、培育新客户，特别是在巴西、墨西哥等主要原料药需求国与前10大客户建立联系，如巴西Brainpharm、EMS 等达成一定里程碑的突破。品种方面：目前在研原料药品种共计43个，其中14个实现转产，11个品种递交海外市场注册认证，同时8个品种递交国内CDE 登记；2021年缬沙坦（新工艺）、硫酸氢氯吡格雷晶型II 2个品种获得欧盟CEP 证书；阿托伐他汀钙、氯沙坦钾、维格列汀、阿哌沙班4个原料药通过国内审评审批。截至2022年4月，另有硫酸氢氯吡格雷晶型II，米氮平和利伐沙班3个原料药通过国内审评审批。 公司整体业绩平稳增长。2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。公司归母净利润同比下滑，主要是2020年公司出售持有的浙江晖石药业13.5%股权确认的以公允价值变动损益8,512.94万元。2021年公司综合毛利率37.29%，较上年增加0.84Pct，主要是高毛利的CDMO、制剂业务占比提升拉高公司整体毛利率。 2022年一季度业绩超预期，综合毛利率快速提升。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%，达到2021年全年营收的近40%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%，达到2021年全年归母净利润的80%。公司一季度业绩超预期主要系CDMO 与制剂业务销售实现高速增长,销售额增长率分别为296.09%、50.87%。今年一季度，公司综合毛利率达到40.49%，较2021年末提升3.2Pct，一方面，公司前期布局的CDMO 和制剂业务强劲增长；另一方面，部分产品放量后的规模化效应显著，毛利率空间进一步突破。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.28/3.97/4.83亿元，EPS分别为2.17/2.62/3.19元，当前股价对应PE为21/17/14倍。考虑公司CDMO业务和制剂业务进入快速放量阶段，转型升级加快；我们维持其“买入”评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

事件：公司发布2021年年报：2021年公司实现营收18.13亿元，同比增长21.18%；归母净利润5.11亿元，同比增长16.64%；扣非归母净利润为4.83亿元，同比增长24.06%。实现每股收益0.76元。 事件点评：口腔CBCT销售创历年新高，营收、毛利占比进一步提升。2021年公司色选机、高端医疗影像设备、工业检测设备分别实现收入10.56亿元、6.57亿元、0.76亿元，同比增速分别为10.32%、44.57%、13.84%，占营收比重分别为58.27%、36.23%、4.18%，占毛利比重分别为52.35%、41.79%、4.75%。2021年公司高端医疗影像设备快速发展，营收和毛利占比较2020年分别提升5.86Pct、7.67Pct。2021年公司在三场大型口腔CBCT线上团购活动累计实现2177台销售业绩，创历年新高。高端医疗影像设备板块毛利率保持稳定，2021年为59%，同比提升0.79Pct。截至2021年底，公司口腔CBCT历年累计销量突破1万台，开启了口腔CBCT国产化新时代。同时，公司积极拓展全球市场，2021年口腔CBCT首次出口澳洲、非洲，并获得日本市场准入许可。 色选机保持稳定增长，毛利率有所下滑。2021年公司发布了依托智能工厂生产的全新一代美亚色选机、多光谱材质分选机、第二代茶叶分拣机器人等多款创新设备，色选机业务保持稳定增长，收入同比增速为10.32%，占营收和毛利的比重较2020年分别下降5.73Pct、7.81Pct。2021年，色选机业务毛利率同比下降2.75Pct，主要受上游原材料涨价、海运费用上涨等影响。 成本和费用影响公司整体盈利能力。2021年公司销售成本率同比增加0.66Pct、较2019年增加4.3Pct。2021年期间费用率同比下降0.62Pct、较2019年增加1.09Pct。分细项看，管理费用率同比增加0.29Pct、较2019年增加0.74Pct，财务费用率同比降低0.93Pct、较2019年增加1.12Pct，销售费用率同比增加0.18Pct。公司销售毛利率和销售净利率同比分别下降0.66Pct、1.1Pct。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为6.13/7.21/8.31亿元，EPS分别为0.90/1.06/1.23元，当前股价对应PE为30/25/22倍。考虑公司色选机业务保持稳定增长，口腔CBCT业务重回高增长，我们上调其投资评级至“买入”。 风险提示：色选机行业竞争加剧、海外拓展不及预期，疫情等不可抗力因素导致口腔CBCT行业增速放缓，口内扫描仪推广不及预期。

综合性药企，业绩有望企稳。公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。公司医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，已涵盖以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药。同时，公司通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。公司近4年业绩稳健增长。 营业收入方面，2017年至2019年保持稳定增长，CAGR为13%，2020年受新冠疫情及国家药品集采影响，营收同比下滑约5%；归母净利润方面，2017至2019年保持20%以上的增长，CAGR为26%，2020年受疫情及集采影响，归母净利润同比微增0.24%。2021年前三季度，受集采及医保谈判降价影响，公司归母净利润为18.95亿元，同比下滑20.74%，但降幅较2021年一季度和上半年呈现收窄趋势（2021Q1和2021H1归母净利润增速分别为-33.90%、-24.89%）。 糖尿病药物市场空间广阔，看好公司创新机制类降糖药物市场份额扩张。弗若斯特沙利文的报告显示，2020年全球糖尿病患者已将近5亿人，预计到2030年将超过6亿人；中国是全球糖尿病第一大国，2020年患者数量居全球第一，达到1.3亿人，并将持续快速增长，预计2030年达1.7亿人。全球糖尿病药物市场规模2020年近700亿美元，并将于2030年达到1091亿美元；中国糖尿病药物市场规模在2020年达到632亿元，并将于2030年达到1675亿元。公司深耕糖尿病药物领域，产品覆盖仿制+创新+生物大分子三个维度，现有及后续升级产品涵盖α-糖苷酶抑制剂、DPP-4i、SGLT-2i、GLP-1R（人胰高血糖素样肽-1受体）激动剂以及GLP-1R 和GIPR（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽受体）双重激动剂、胰岛素及其类似物等多项临床主流靶点。受国家集采影响，公司阿卡波糖产品收入下滑较多，但随着我国糖尿病防治指南的变迁，创新机制类降糖药物的治疗地位或将不断提升，在临床治疗中的作用亦将日益凸显，公司将充分受益于创新机制类降糖药物市场份额扩张。 肿瘤药物市场向靶向、免疫治疗转变，公司卵巢癌ADC 药物值得期待。弗若斯特沙利文预计中国的肿瘤药物市场增长路径和全球肿瘤药物市场相似，未来将以靶向和免疫治疗为主。其数据显示，2020年化疗药物占中国肿瘤药物市场的最大份额，按收入计占总市场份额的63.40%，预计从2020年至2030年，化疗药物的市场规模绝对数额将缩减，而其他治疗的市场规模将以绝对数额增长，到2030年，肿瘤靶向治疗和肿瘤免疫治疗将共占中国肿瘤药物市场约85.8%。近年来，公司通过自主研发、外部引进、合作开发等多种方式积极布局抗肿瘤领域。 目前，公司两个主要的在研肿瘤药物分别为治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼和全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC 药物。公司卵巢癌ADC药物在美国的关键性单臂临床试验达到主要研究终点，确认的客观缓解率为32.4%，中位缓解持续时间为5.9个月，临床试验结果显示其具备良好的耐受性，预计2022年第一季度在美国递交生物制品许可申请（BLA）。作为全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC 候选药，Mirvetuximab 有望为FRα高表达、且对铂耐药的卵巢癌患者带去新的精准治疗选择。同时，公司正在积极推动该药物在中国的临床准备工作，目前已完成首例受试者入组及给药。 打造国际化医美平台，公司医美业务未来可期。公司聚焦全球医美高端市场，将英国全资子公司Sinclair 作为医美业务的全球化运营平台。 自2018年公司成功收购英国Sinclair 后，后续通过股权投资、外部合作等多种方式积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品、新技术，现有产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械、美白祛斑等非手术类主流医美领域，已形成综合化产品集群，实现了无创+微创的医美产品管线全布局。尤其在医美填充剂领域，公司已拥有多款商业化核心产品，涵盖玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、肉毒素，其中，少女针着疫情限制的减少，公司医美业务继续呈现快速增长态势。Sinclair 公司2021年前三季度实现营业收入（含西班牙High Tech 公司）5306万英镑（约4.73亿元人民币），同比增长127.4%，其中Sinclair 自身营收增长79.24%，预计其全年收入有望达到历史最好水平。未来，随着公司继续加快推进核心医美产品在国内外的临床注册工作进度及市场推广，多款潜力产品将有望于2025年前陆续在海内外上市销售，为公司全球化医美业务带来新的增长动能。 研发投入保持增长，打造华东研发生态圈。近年来，公司持续加大研发投入，2018、2019两年研发支出同比增速达到20%以上，2020年受疫情影响，增速有所下滑，2021年前三季度，公司研发支出为9.04亿元，基本和2020年全年研发支出持平，同比增速为8.9%。2020年以来，公司陆续通过投资、控股、孵化多家国内外拥有领先技术的生物科技公司，逐步打造华东医药的研发生态圈：包括投资了多肽技术平台型企业重庆派金生物、专注免疫疾病的抗体公司荃信生物、有ADC 连接子与偶联技术的诺灵生物，孵化了拥有开发ADC 药物毒素原料全产品线的珲达生物，控股了多抗平台型公司道尔生物，投资了全球唯一一个有能力生产高度选择性药物的羟基树枝状聚合物平台的美国Ashvattha 公司。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为357.33/395.41/433.63亿元， 归母净利润分别为23.61/31.76/36.29亿元， 对应EPS 分别为1.35/1.81/2.07元，当前股价对应P/E 为26.84/20.02/17.51倍。考虑到公司深耕糖尿病药物市场多年，相关产品管线布局丰富且全面，将受益于创新机制类糖尿病药物市场份额扩张；同时公司积极投入研发，现已具备ADC 全部件的研发能力，创新药板块在研品种进展顺利；子公司Sinclair 全年收入有望达到历史最好水平，公司医美业务未来可期。因此，首次覆盖给与公司“买入”评级。 风险提示：医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

全面领军金融IT赛道。作为深耕资本市场二十余年、全领域覆盖的老牌金融IT供应商，公司敏锐把控金融科技发展方向，灵活且及时地完成战略迭代和转型升级。2019年提出的“6纵6横”战略使公司由“项目制+产品化”正式开始向平台化过度，大中台战略正式起步。公司的财务基本面稳健，在新冠疫情和会计准则调整的双重压力下，业绩稳中有升；历史上费用端管控良好，盈利能力行业居前；产业链地位强势，现金流充沛。公司研发能力行业高企，高度重视人才团队建设和组织体系完善，人效ROP增长趋势显著。基于扎实的财务和研发能力，公司积极进行多领域布局，并倾向于通过并购投资的方式吸纳海内外金融科技企业，在短时间内快速补足薄弱环节。 融金融IT与资本市场共成长。从细分维度看，证券IT投入不足、技术人才资源稀缺、以前沿科技为核心的金融科技应用水平不足，仍存在巨大的提升空间。由于券商自研能力的缺失以及对核心系统的稳定性要求较高，公司在证券IT市场的龙头优势将延续。公司在银行IT和保险IT领域份额较小，但有望凭借财富、资管业务的专精优势获享行业整体景气度上升的红利。从整体维度看，金融IT行业伴生资本市场，长期驱动力在于市场成熟化进程中金融科技赋能程度加深，从而下游客户IT支出能力及意愿不断提升；短期驱动力在于政策变化带来的刚性IT改造及建设需求。 “多子”布局与中台战略助力金融创新。公司自2016年起加速布局创新科技，自设创新业务子公司或参控股不同赛道的海内外金融科技企业，主要立足于B端，持续输出创新产品、服务及技术，规模与成效初显。子公司是互联网创新业务的“种子”，中台战略则为创新业务的土壤。大中台战略的推行对内可实现降本增效，对外助力“恒生技术生态”的形成，倒逼内外部加速金融创新进程。我们认为，公司互联网创新业务的增长潜力将随着金融上云进程的加速以及其他前沿技术的发展而不断释放。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为53.48/65.83/79.42亿元，归母净利润分别为14.99/18.29/22.67亿元，EPS分别为1.03/1.25/1.55元，当前股价对应P/E为55.71/45.68/36.85倍。考虑到资本市场改革创新不断深入，下游金融IT市场空间持续扩容，公司有望凭借较高的竞争壁垒全面获享行业发展红利，业绩高增长趋势将延续。因此首次覆盖给与公司“买入”评级。 风险提示：政策与监管风险；市场风险；经营风险；技术风险。

事件：公司发布了2020年年报及2021年一季度报。2020年，公司实现营业总收入291,488.09万元，比上年同期增18.03%；实现归属于母公司股东净利润80,612.22万元，比上年同期增长33.25%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司净利润76,727.74万元，比上年同期增长30.63%。2021年一季度，公司实现营业收入88,305.26万元，同比增长20.28%；归属于上市公司股东的净利润27,289.82万元，同比增长33.51%。 事件点评：公司收入结构显著优化，制剂业务高速增长，占比首次超过原料药业务。2020年，公司实现营业总收入291,488.09万元，其中标准肝素原料药实现营业收入130,415.40万元（同比下降14.42%），占主营业务收入的44.80%；制剂实现营业收入147,412.30万元（同比增长93.48%），占主营业务收入的50.63%；CDMO及其他类产品实现营业收入13,305.05万元（同比下降26.70%），占主营业务收入的4.57%。公司收入结构进一步优化，制剂首次超过原料药业务。 司肝素原料药保持景气态势，公司IAPI业务方面处于稳定态势。11）上游肝素粗品落后产能的逐步淘汰，国际肝素需求量稳步增长，下游制剂厂商进入补库存周期等因素，肝素原料药逐渐步入良好的上升通道。根据海关总署的数据，2020年12月份我国肝素出口均价为11,484.89美元/千克，同比上涨27.06%。2）肝素原料药业务作为为公司提供现金流的业务，220020年处于稳定状态。 公司自2015年采取的战略性库存策略，在2020年原料药价格成功向下游传导的情况下，公司毛利率水平达到了历史最高，达到56.14%，高于同行业约15%-20%，有明显的竞争优势。这是公司战略性库存拉动业绩成功的开始，未来该部分毛利率将处于相对稳定的地位。 注射剂国际化头部企业来，制剂将成为公司未来33--55年核心驱动力。公司从供给欧美质量的粗品肝素原料为起点，沿着原料药出口、国内制剂、制剂出口、CDMO、创新药迭代升级的发展道路，形成了这几个板块的产业群。随着依诺肝素制剂产品2016年起陆续在中国、美国、欧洲以及南美国家获批，最近十年公司制剂业务快速发展，特别最近三年，公司以每年获FDA十多个注射剂批件的速度，快速积累品种池，除肝素制剂以外有二十多个无菌注射剂在美国FDA获得批准。截至2020年底，公司已跃升为拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土生产企业，公司制剂出口业务占公司整体制剂业务比重已经超过50%，是中国注射剂国际化的头部企业。 基于在美、欧规范市场的研发、注册、渠道优势，公司正不断加快国际化制剂业务建设，制剂业务将是未来33--55年公司发展的主要驱动力。 国外制剂业务爆发式增长，公司已形成核心竞争优势。疫情对医疗资源的占用导致整体医药市场萎缩、公司新产品上市延期，对公司业务造成一定影响。从2020年度整体来看，由于依诺肝素是新冠治疗指南的组成药品，国外市场对依诺制剂的需求逐渐加大，因此疫情后期对公司业务的影响较小。2020年，制剂国际销售迎来爆发性增长。2019年10月公司收购美国本土企业Meitheal后，结合Meitheal在GPO、渠道端的优势，不断加强客户黏性，突破竞争格局。2020年，Meitheal营业收入达到68,687.06万元，同比增长785.53%。其中，肝素及低分子肝素制剂自2019年底获批上市后，在2020年达到近3000万支的销售业绩，仅一年之内，市场占有率迅速达到20%。随着公司业务制剂化的成功落地，制剂带来的销售收入及利润增长率将逐年增加。国外市场中，对非美市场，公司目前主要采取代理方式，选择当地具有较大影响力的大代理商进行合作，2020年销售收入较2019年增长了123.10%。在欧洲、南美市场也实现依诺肝素注射液销售零突破。我们认为公司在美国市场能够成功的核心竞争优势在于，公司已完成研发、注册知识工程体系的建设，即将AFDA最新规范、检测标准、研发中的共性和创新点以及对生产的高效支持，综合成一个开发知识体系。这个知识工程体系能帮助人员快速成长，提升研发效率，以此造就了全球领先的研发、报批速度。同时，公司通过收购lMeitheal打通了美国GPO、NIDN/PN以及三大药品批发商的终端渠道，建立了美国市场“注册--生产--销售”全链条的贯通能力。 国内制剂业务销售、渠道开拓取得积极进展。11）虽然受到新冠肺炎疫情的影响，2020年医院诊疗人数大幅下滑，根据国家卫健委数据，公立医院诊疗人次下降13%，民营医院诊疗人次不足前者五分之一，导致公司国内制剂业务推进速度放缓，国内制剂业务的营业收入较2019年增长了20.36%，其中国内依诺肝素钠制剂的销售额仍然达到了25%的增长率，销量突破1,000万支。22）公司持续拓展互联网应用，深度开发市场需要的学术能力，使用大数据技术，通过跟踪医院规模、科室医生状态等信息进行分析后给出明确推广建议，最终达到提升销量的目标。推进地市级、县级医院市场的开拓力度，2020年公司医院开发速度维持高速增长。 中美研发注册双报成果丰硕，为快速占领市场份额奠定基础，获批、申报及引进品种市场规模近百亿美元。1）公司研发投入不断加强，经过过去5-8年的不懈努力，近几年公司在研发方面不断收获丰硕的果实，产品注册连续获得重大成果。随着拥有的批件数量越来越多，公司商业化品种不断增加，市场推广持续推进，终于出现了在制剂领域多品种发展的蓬勃态势。2020年，公司研发投入22,144.85万元，同比增长15.84%。公司主要的研发项目进展顺利，研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，研发产品均是市场需求大、需求稳定的优质通用名药，包括白消安注射液、盐酸吉西他滨注射液、骨化醇注射液、肝素钠注射液、注射用硼替佐米、乳酸米力农注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等14个ANDA申请获得美国FDA批准。22）国内注册申报方面也迎来了突破性的转折点。截至2021年4月27日，除了抗凝制剂产品外，公司共获得三个产品注册批件，包括白消安注射液（国内市场规模约1.6亿元）、注射用盐酸苯达莫司汀（国内市场规模约3亿元）、苯磺顺阿曲库铵注射液（国内市场规模约26亿元），是公司在无菌注射剂领域开启了新阶段的标志。依诺肝素制剂公司已向国家药监局提交其通过美国FDA审批并上市销售的资料，预计依诺肝素制剂在2021年通过一致性评价的概率较大。随着疫情国内状况逐渐明朗，2021年公司将全面展开新产品在国内的销售，国内制剂业务将为公司带来新的增量。2)非肝素类注射剂领域，公司已有19个注射剂药品（包括度骨化醇射液、盐酸吉西他滨注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液）的批件，这些品种总体年销售规模在40-50亿美元。加上公司已经和正在引进的批件品种和正在申报的品种，涉及产品领域的总体年销售额在近百亿美元左右。随着未来公司新批件的节奏加快和注射剂商业化的效率的提高，后期美国市场将出现质的突破。 盈利能力提升，经营现金流改善，库存预计仍会增加。11）2020年，公司综合毛利率为58.96%，较上年提升7.72Pct，主要因公司高毛利的制剂业务占比提升所致。22）2020年，公司经营性现金流净额为-5.66亿元，上年末为-8.41亿元。分季度来看，2020年下半年以来，经营性现金流净额逐季显著改善，2020Q3、2020Q4、2021Q1分别为-2.42亿元、-3.73百万元、6.15百万元。33）截止2020年度底，公司存货44.57亿元，增加11.83亿元，主要系原材料价格上涨以及海外制剂业务扩展导致海外备货所致，其中海外备货导致存货增长是主因。公司制剂业务从采购原材料到终端销售约有12个月的周期，随着公司制剂业务的增长，预计公司库存仍会增加。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的净利润分别为10.55/13.48/15.59亿元，EPS分别为1.13/1.44/1.67元，当前股价对应P/E分别为39/31/26倍。考虑公司肝素原料药作为现金流业务稳定；制剂国际化快速发展，增长后劲足，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，我们将其评级由“增持”上调为“买入”。 风险提示：存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂化进展不及预期；汇率波动风险。