主要观点: 全国两票制全面实行,重塑医药流通行业竞争格局。 目前,从全国各地区“两票制”的执行情况来看, 2017年下半年是“两票制”执行的高峰期; 2018年,全国 31个省份已经全面执行“两票制”。在“两票制”的影响下,纯销和调拨业务两极分化, 商务部数据显示, 2017年全年纯销业务占比达 63.4%,较 2016年增加近 5个百分点。 2018年规模以上流通企业纯销业务加速增长,占比进一步提升至 69.2%,而调拨业务继续调整,占比下降为 30.8%。 同时,“两票制”模式下,整个行业的并购整合趋势明显,导致零售企业连锁率和集中度提升。 2018年,全国药品零售连锁门店数达到 25.5万家,连锁率从 2017年的 50.44%提升至 52.15%。 2018年,全国 4家龙头药品批发企业市占率从 2017年的 37.6%提升至 2018年的 39.1%,药品批发企业营业收入前 100家市占率从2017年的 70.7%提升至 72%。我们认为,随着国家各项医改政策的落地实施,未来我国医药流通行业集中度将进一步提升。 带量采购使医药流通行业整体承压。 2018年政府开始推进“4+7带量采购”政策, 因带量采购的 25个品种中标价格大幅度下降,随着带量采购政策在全国范围的推广,将直接影响到医药销售市场规模从而影响医药流通行业的销售规模。从目前我国的药品市场规模来看, 2019年上半年,全国药品销售规模达到 9087亿元,同比增长 5.8%,增速较 2018年放缓 0.5个百分点。 随着带量采购在全国范围的推广,因中标价格大幅度下降带来的负面影响或将在未来几年逐渐显现。 但从短期来看,带量采购的 25个品种 2018年在全国药品销售额的占比仅为 2%,对医药流通行业公司的短期业绩影响较小。同时,带量采购政策要求有关医保部门预付 30%的资金,可在一定程度改善医药流通企业回款问题,现金流或有望好转。 福建医药流通龙头企业。 公司系福建省最大的药品流通企业,已连续多年居福建省医药流通企业第一。福建省内公立医疗机构招标药品配送业务是公司的核心业务, 2019年上半年,公司经 营规模继续稳居福建省医药流通企业首位,福建省内业务经营效率及盈利均实现持续增长,省内业务保持 26.74%的增速。经过多年的持续发展,公司基本覆盖了福建省全省包含乡镇卫生院(社区医院)在内的各级公立医疗机构。同时, 公司充分发挥“两票制”经营经验、分销网络广覆盖、专业人才团队和器械第三方物流资质等优势,在福建省推行医疗器械(包括医用耗材)“两票制”的背景下,积极开展为客户提供专业器械(医用耗材)的配送服务。 商务部数据显示, 2017年福建省医疗器械类销售额达到 14.13亿元,同比增长 48.49%。连续两年增速超过 40%。 2019年上半年,公司医疗器械分销收入超过 6亿元,同比增长 72.70%。 拥有“两票制”下成熟的经营经验及优势,积极拓展省外业务。 福建省作为医药改革前沿省份,在全国首个推行了“两票制”。 公司作为福建省最大的医药流通企业,具有丰富的医药管理经验和“两票制”“医保办统筹三医联动”等医改环境下的经营经验,在管理水平、经验理念、执行力等方面处于行业领先水平。公司抓住“两票制”政策在全国推广的机遇,于 2017年陆续拓展布局四川、江西和海南省医药分销网络, 截至 2019年上半年,公司已完成四川省 14个地市 17家公司,江西省 8个地市 9家公司和海南省 2家公司分销网络布局,已基本实现对三个省主要区域二级以上医疗机构的覆盖。我们认为,公司拥有在“两票制”下成熟的经营经验及优势,作为福建省最大的医药流通企业,可将已有的经验“复制”于四川、江西、海南三省,从而进一步加快公司药品流通网络布局建设,提升全国市场占有份额。 “横向+纵向+人工智能”三维战略升级。 公司坚持跨区域横向发展和纵向扩张的战略,逐渐向“横向+纵向+人工智能”三维战略升级,通过内涵式增长和外延式扩张,率先完成了福建全省网络布点;通过积极响应福建省医疗机构药品集中招标采购改革,顺应建设多层次药品供应保障体系的政策导向,奠定了在福建省内医药分销市场的领先地位;同时,公司以并购等方式实施跨省级区域发展战略; 此外, 公司积极推进健康医疗人工智能、大数据的研发,拥有较好的前瞻性和较强的战略实施能力。 投资建议: 我 们 预 计 公 司 2019-2021年 的 归 母 净 利 润 分 别 为2.41/2.92/3.44亿元, EPS 分别为 0.74/0.89/1.05元, 当前股价对应P/E 分别为 11/9/8倍。目前医药商业Ⅲ 最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为 17.51倍,考虑到公司为福建省最大的医药流通企业,省内市场份额第一且具备上升空间; 拥有“两票制”背景下成熟的 经营经验及优势,积极拓展省外业务及医药器材分销业务, 且业绩增长较快,我们首次覆盖给予其“增持” 投资评级。 风险提示: 并购整合不及预期,行业政策风险,应收账款坏账风险,药品降价超预期, 子公司担保风险。

工程家装齐发力,业绩高速增长。2019年上半年,公司业绩实现快速增长。工程涂料业务方面,公司持续围绕“以用户为中心”,坚持“聚焦十强,精耕百强”,加强与大型房地产企业的合作,提高地产公司涂料占比份额。截止2019年上半年,公司与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系,其他百强地产中公司产品占比稳步提升,发展势头良好。家装涂料业务方面,公司根据渠道部署规划大力发展新经销商客户,引导和优化现有经销商客户,加强客户与渠道的精细化管理水平,并通过全城联动促销的终端活动,提高综合成交率,整体提升店效、人效、品效。 2019年上半年,公司工程墙面涂料业务实现销售收入10.41亿元,同比增长65.16%,占总收入比重为47.27%,工程墙面涂料销量为20.82万吨,同比增长76%;家装墙面涂料业务实现销售收入4.29亿元,同比增长25.63%,销量为6.44万吨,同比增长52%。 积极推进“马上住”、“O2O”及工程涂装服务体系。公司进一步优化和提升“马上住”服务体系,着重在“提升服务质量和消费者口碑、打造核心城市服务商、完善多平台引流模式”方面发力,进一步夯实服务品质。同时,公司布局涂装一体化和城市焕新重涂业务,打造361°服务体系,持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。2019年上半年,公司装饰施工板块实现销售收入2.20亿元,同比增长。 防水卷材增添新利润点。2019年1月,公司全资子公司三棵树防水收购大禹防漏70%股权并于2月开始正式并表,上半年大禹防漏实现扣非后归母净利润2525万元。同时,上半年三棵树安徽基地的防水、保温材料已经进入调试生产阶段。2019年上半年,公司防水卷材业务实现销售收入1.30亿元,有望成为公司新的利润增长点。 综合毛利率基本稳定,应收账款快速增长。上半年,公司综合毛利率为38.93%,较2018年底下降1.04Pct,基本稳定在40%左右。公司工程墙面漆的下游客户主要为大型房地产公司,较家装客户而言,议价及回款能力较弱。截止2019年上半年,公司应收账款达到了12.19亿元,较2018年底增加4.47亿元,同比增长56.85%。 投资建议:我们预计公司2019-2021年的净利润分别为2.91/3.71/4.55亿元,EPS分别为1.56/1.99/2.44元,对应P/E分别为41/32/26倍,考虑公司持续加强与大型房地产企业的紧密合作,努力提高市场份额、扩大市场影响力,工程漆业务保持高速增长;“马上住”等新销售模式推进顺利,家装漆业务快速增长;同时,防水卷材业务有望成为公司新的利润增长点,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示:原材料价格波动,地产商采购不及预期,新销售模式推广受阻,应收账款坏账风险。

业绩低于预期,未来增长看零售市场。1)2019上半年,公司实现营业总收入24.52亿元,同比增长11.01%,较上年同期下降20.60Pct;归母净利润为1.05亿元,同比下降27.17%,业绩低于预期。公司收入增速放缓一是因ODM业务受中美贸易战影响,美国客户去年同期部分订单提前交付,今年谨慎下单;二是因今年上半年公司中国市场共享按摩椅业务大幅放缓。大型共享按摩椅品牌乐摩吧和爽客基本覆盖主要目标城市,其中乐摩吧已覆盖30多个省直辖市、450多个城市,15000多个网点,共铺设了超过11万台各类型共享按摩设备(数据来源:乐摩吧官网,数据截至2019年5月28日);爽客已覆盖超过2000个市县城市,铺设120000台智能设备,共近12000家线下场所(数据来源:爽客官网)。我们认为共享按摩椅市场短期已趋于饱和,未来1-2年对公司业务增量贡献有限,公司未来增长将主要看传统零售市场的销售。公司归母净利润同比下降,主要系去年同期土地处置收益5,861.94万元而本期无此事项,剔除去年同期土地处置收益的影响,公司归母净利润实现正增长。2)分产品来看,按摩椅销售收入10.39亿元,同比增长14.32%;按摩小电器销售收入7.63亿元,同比增长11.15%;家用医疗产品销售收入1.42亿元,同比增长30.60%,家用医疗产品收入快速增长因公司东南亚市场的拓展;健康环境产品销售收入2.32亿元,同比下降10.88%,因受到中美贸易战影响。 推进全球化自主品牌与ODM,中国市场推出第二品牌轻松伴侣“ihoco”,公司长期成长潜力犹存。报告期内,在国内外经济波动环境下,公司持续推进全球自主品牌及ODM业务。2019年上半年,公司自主品牌业务增长15.42%,其中中国奥佳华“OGAWA”、美国“COZZIA”和台湾“FUJI”自有品牌分别实现22%、19%及14%的增长。ODM业务虽整体受到中美贸易战和中国市场共享按摩椅大幅放缓的影响,但在韩国、日本及德国市场的开拓取得了比较好的成绩,分别取得了29%、30%及51%的良好增长态势。报告期内,公司加快了中国市场高端品牌奥佳华“OGAWA”渠道融合、线上线下协同共进的新零售布局调整,同时,正式推出了定位于中国大众消费市场的第二品牌轻松伴侣“ihoco”,与定位高端的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补,完善公司在中国市场消费分级大趋势下的品牌布局。基于公司自主品牌的现在增速及ODM业务在韩国、日本及德国等海外市场快速增长势头,我们认为公司虽短期业绩承压,长期成长潜力犹存。 成功开发智能健康机器人打破产品边界,向多个市场推出热销产品。1)报告期内,公司第五代4D无刷马达按摩机芯和第六代智能酸痛检测技术,结合全新疲劳检测系统、AI智能按摩算法及个人健康云平台等新技术开发的AI御手温感大师椅推向市场测试的同时,公司同以色列合作的智能健康机器人OGAWAROBO也开发成功,通过基于AI、IoT、健康检测等技术的协同,OGAWAROBO同奥佳华AI御手温感大师椅打通了固有的产品边界,大大提高了AI御手温感大师椅与消费者、家庭的粘性和使用价值。2)针对不同国家的消费者需求,公司向各个市场推出了系列热销产品。日本市场,开发出新一代无刷马达3D按摩椅并销往日本,开创了中国按摩椅大批量销往日本的先河;韩国市场,基于“4D温感按摩机芯”平台开发的御手温感大师椅,因其精准穴位定位、仿真人手般的按摩手法,持续热销;台湾市场,瞄准当地需求而针对性开发的独特肩颈工型按摩、瑜珈舒展拉筋的摩术椅,满足了台湾消费者对高性价比专业按摩椅的需求;中国市场,搭载全新升级3D机芯系统实现更加细腻按摩手法的智摩大师椅,在延续奥佳华大师椅经典外观质感的同时加入更加年轻时尚的设计,以更加亲民的价格极大满足了年轻精英人群需求。 投资建议:根据中美贸易战和共享按摩椅业务大幅放缓的影响,我们更新了盈利预测,预计公司2019-2020年的净利润分别为4.91/5.42/5.74亿元,EPS分别为0.87/0.97/1.02元,对应P/E分别为13.5/12.2/11.6倍。考虑公司整体增速放缓,核心业务自主品牌仍增长15.42%,长期成长潜力犹存,同时,公司股价近期大幅调整后,当前估值较低,综合评估后,我们将公司评级由“买入”下调为“增持”。 风险提示:市场竞争加剧,需求放缓,汇兑损失风险。

行业整治影响二季度开工,上半年业绩稳定增长。受江苏省化工行业整治影响,第二季度公司实际产出量未达到原定生产计划。第二季度公司实现营业收入3.38亿元,归母净利润0.23亿元,环比有所下滑。2019年上半年,公司综合毛利率为23.12%,较去年同期上升2.9Pct,较去年年底下降0.93Pct。三项费用方面,销售费用率较去年底下降0.21Pct,管理(包含研发费用)费用率和财务费用率较去年底分别上升0.42Pct、0.83Pct。 募投项目进入试生产阶段,静待产能释放。公司募投年产400吨HPPA及600吨HPPA-ET项目、年产300吨98%氟酰脲原药及年产300吨96%螺甲螨酯原药项目、年产500吨97%甲氧咪草烟原药及年产500吨97%甲咪唑烟酸原药项目现均已经取得试生产备案并正在进行试生产,未来将逐步投入正式生产。随着公司募投项目竣工投产,产能将逐步释放,增厚公司业绩。 新型农药项目进展顺利。公司两大自建新型农药项目:氰氟草酯等十个原药及相关产品扩建项目、年产5700吨农药原药技改项目,目前进展顺利。项目建成投产后,将分别产生2.66亿元和2.68亿元的归母净利润。新型农药项目的建设和实施,可进一步优化公司产品结构,增强公司产品配套,提高公司的整体技术水平,培植新的利润增长点。 投资建议: 我们预计公司2019-2021年的净利润分别为2.59亿元、3.66亿元、4.54亿元,EPS分别为1.96元、2.77元、3.44元,对应P/E分别为12倍、9倍、7倍,考虑公司研发创新能力强,募投项目获得试生产备案并正在进行试生产,产能将释放,我们维持其“增持” 投资评级。 风险提示: 环保及安全问题,原材料供应短缺、价格上涨,下游需求不及预期,汇兑损失,在建项目发展不及预期。

事件: 公司发布半年报, 2019年上半年公司实现营业收入10.57亿元,同比增长7.13%;实现归母净利润1.34亿元,同比增长11.07%;实现扣非归母净利润1.26亿元, 同比增长23.46%。事件点评: 有机氟化工及半导体板块保持快速增长态势。 2019年上半年, 公司锂离子电池化学品、有机氟化学品、 电容器化学品及半导体化学品业务分别实现营业收入 5.20亿元( YOY+8.01%)、 2.33亿元( YOY+28.68%)、 2.22亿元( YOY﹣14.40%)、 0.61亿元( YOY+35.90%),占总收入比重分别为 49.22%、 22.02%、 21.05%、5.76%,毛利润占比分别为 36.85%、 34.82%、 23.39%、 2.84%;其中,有机氟、 半导体板块销售收入保持快速增长态势。1) 有机氟化学品。 2019年上半年,受益于国内外市场对高端有机氟化学品的强劲需求,公司有机氟化学品结构不断优化,国内外客户持续优化,盈利能力上升。 有机氟化学品板块销售收入占比首次超过电容器化学品,成为公司第二大收入来源。 同时,子公司海德福规划投资 10亿元建设年产 1.5万吨高性能氟材料项目进展推进,一期预计 2020Q4逐步投产。2) 半导体化学品。 国内半导体、 面板行业的迅猛发展,核心材料国产化持续推进。 同时, 受益于公司前期的技术积累和客户认证,公司半导体化学品板块保持快速增长态势。 此外, 公司年产 5万吨半导体化学品项目顺利推进,规划一期将于 2020Q1投产。 综合毛利率提升。 2019年上半年, 受国内电解液产能过剩及上游原材料价格波动影响, 电解液行业价格总体承压, 公司锂离子电池化学品板块毛利率较 2018年底下滑 0.86Pct。但受益于其他板块毛利率的显著提高(其中,有机氟化学品板块毛利率较 2018年底提高 4.51Pct),公司综合毛利率较 2018年底提升 1.42Pct。 非公开发行进展顺利。 公司拟非公开发行股票募资不超过11.4亿元,用于:海德福高性能氟材料项目(一期)、惠州宙邦三 期项目、荆门锂电池材料及半导体化学品项目(一期) 以及补充流动资金。 项目建成投产后,将进一步增强公司的盈利能力。投资建议: 暂不考虑非公开发行对公司业绩的影响, 我们预计 2019-2021年的归母净利润分别为 3.65亿元、 4.68亿元、 5.78亿元, 对应 EPS分别为 0.96元、1.24元、1.52元。当前股价对应 P/E 分别为 24/19/15倍,考虑锂电池电解液产业整合加速、 低端产能将被淘汰, 公司掌握核心配方及添加剂技术,具有一定的价格优势, 同时积极开发扩产新型锂盐、添加剂以及有机氟化学品板块产品多元化发展, 半导体化学品高速增长, 综合毛利率提升, 我们维持其“增持”投资评级。风险提示: 锂电池电解液产能过剩,原材料价格波动, 海外业务拓展、 项目建设不及预期,汇兑损失风险,安全与环保风险。

工程涂料业务保持快速增长,“马上住”、“O2O”及工程涂装服务体系顺利推进。2018年,公司继续加强与大型房地产企业的合作,努力提高市场份额,扩大市场影响力。目前,公司已与国内10强地产中的9家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。2018年公司工程墙面涂料实现销售收入17.59亿元,同比增长54.67%,占总收入比重为49.08%。 同时,公司积极推进“马上住”服务和“O2O”体系,构建工程涂装平台,持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。截至2018年末,公司共有“马上住”服务授权网点872家,新增授权网点339家,成交单数为6.4万单,较2017年增加4.6万单。公司装饰施工销售收入较2017年同期增长162.71%。 综合毛利率保持稳定,三项费用率有所下降。2018年,公司综合毛利率为39.96%,稳定在40%左右。其中,工程墙面漆毛利率为40.43%,家装墙面漆毛利率为56.73%。三项费用方面,2018年公司销售费用和管理费用分别同比增长36.95%、26.35%,占总营收的比重分别为21.53%、9.27%,主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。公司销售和管理费用虽然同比增长较快,但占总营收的比重总体维持在历史水平,且管理费用率还有所下降,说明随着业务的持续扩张,规模效应逐渐显现。 应收账款快速增长。公司工程墙面漆的下游客户主要为大型房地产公司,较家装客户而言,议价及回款能力较弱。2018年年末,公司应收账款达到了7.72亿元,同比增长58.73%,较2018年中减少0.05亿元。截止2019年一季度末,公司应收账款为9.69亿元,同比增长119.92%。 投资建议: 我们预计公司2019-2021年的净利润分别为2.91/3.63/4.74亿元,EPS分别为2.19/2.73/3.56元,对应P/E分别为30/24/18倍,考虑公司持续加强与大型房地产企业的紧密合作,努力提高市场份额、扩大市场影响力,工程漆业务保持快速增长,同时,“马上住”等新销售模式推进顺利,家装漆业务较稳定增长,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示: 原材料价格波动,地产商采购不及预期,新销售模式推广受阻,应收账款坏账风险。

事件:公司发布年报,2018年公司实现营业收入21.65亿元,同比增长19.23%;实现归母净利润3.20亿元,同比增长14.28%;实现扣非归母净利润2.96亿元,同比增长11.47%。同时,公司发布2019年一季度业绩预告,预计报告期内实现归属于上市公司股东的净利润5190.46-6228.55万元,同比增长0-20%。 事件点评: 业绩符合预期,有机氟化工及半导体板块快速增长。2018年,公司锂离子电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品及半导体化学品业务分别实现营业收入10.72亿元(YOY+11.79%)、5.63亿元(YOY+18.64%)、3.88亿元(YOY+40.82%)、1.03亿元(YOY+48.22%),占总收入比重分别为49.54%、26.00%、17.92%、4.75%,毛利润占比分别为39.87%、29.18%、27.14%、1.92%;其中,有机氟、半导体板块销售收入实现快速增长。 a)有机氟化学品。公司有机氟化学品产品结构及客户结构不断优化,海外新客户开发进展顺利,国内市场对高端氟化学品需求强劲,从而实现该板块收入同比大幅增长。同时,子公司海斯福三期预期2019年6月开始生产,子公司海德福规划投资10 亿元建设年产1.5 万吨高性能氟材料项目,一期预计2020Q4 逐步投产。 b)半导体化学品。受益于国内半导体/面板行业的迅猛发展,及核心材料国产化的持续推进,公司半导体化学品业务经过前期的技术积累和客户认证,业务收入快速增长。同时,公司年产5 万吨半导体化学品项目已经进入建设阶段,规划一期将于2020Q1投产,该业务有望成为公司未来的增长引擎。 综合毛利率逐步企稳,持续高研发投入。2018年,国内电解液产能过剩叠加上游原材料价格持续波动,电解液行业价格总体承压且处于低位。受此影响,公司综合毛利率较2017年度下降1.32pct,为34.19%。分季度看,公司综合毛利率呈现逐步企稳态势,Q1-Q4的综合毛利率分别为32.33%、33.57%、34.01%、34.19%。 研发方面,2018年,公司研发强度为7.88%,始终保持在6.5%以上,高于行业平均水平。 积极拓展欧美市场,增强公司电解液实力。公司继2017年收购巴斯夫中国区电解液业务和中国工厂后,2018年又完成了对巴斯夫欧美电解液业务的收购,旨在完善公司在电解液领域的专利布局,强化公司在电解液领域的技术优势,扩大公司电解液业务的国际影响力,巩固公司在全球电解液领域的市场领先地位。 非公开发行进展顺利。公司拟非公开发行股票募资不超过13 亿元,用于:海德福高性能氟材料项目(一期)、惠州宙邦三期项目、波兰锂离子电池电解液、NMP 和导电浆生产线项目(一期)、荆门锂电池材料及半导体化学品项目(一期)以及补充流动资金。项目建成投产后,将进一步提升公司盈利能力。 投资建议:暂不考虑非公开发行对公司业绩的影响,我们预计2019-2021年的归母净利润分别为3.65亿元、4.68亿元、5.78亿元,对应EPS分别为0.96元、1.24元、1.52元。当前股价对应P/E分别为29/23/18倍,考虑锂电池电解液产业整合加速、低端产能将被淘汰;公司掌握核心配方及添加剂技术,具有一定的价格优势,同时积极开发扩产新型锂盐、添加剂以及有机氟化学品板块产品多元化发展,综合毛利率逐步企稳。同时,电容器化学品稳健发展,半导体化学品高速增长,我们维持其“增持”投资评级。 风险提示:锂电池电解液产能过剩,原材料价格波动,海外业务拓展、项目建设不及预期,汇兑损失风险,安全与环保风险。