德方纳米以磷酸盐系正极材料为核心，新产品磷酸锰铁锂及补锂剂实现产业化量产。公司于2007年成立，目前以锂离子电池核心材料的研发、生产和销售为主营业务，主要产品为以纳米磷酸铁锂为代表的磷酸盐系正极材料，新产品磷酸锰铁锂和补锂剂已顺利试生产。其中，磷酸铁锂正极材料以储能市场为主，磷酸锰铁锂正极材料以新能源汽车市场为主，二者协同互补。 公司产品迭代基础：四大核心技术+两大技术创新。公司坚持自主创新，原创取得了“纳米化技术”“自热蒸发液相合成法”“非连续石墨烯包覆”“离子掺杂技”四大核心技术，以及“涅甲界面改性技术”“离子超导技术”两大技术创新。公司以上述技术为基础，不断进行产品迭代与创新，采用“液相法”工艺生产的磷酸铁锂产品粒径均一可控，一致性好，具有突出的循环寿命优势。此外，公司通过充分挖掘独家首创的“液相法”优势，运用“涅甲界面改性技术”和“离子超导技术”等核心技术，有效解决了磷酸锰铁锂导电性能与倍率性能差的难题，使得磷酸锰铁锂的产业化进程进一步加速。 公司产能规模位居行业前列。公司现有纳米磷酸铁锂产能26.5万吨/年，磷酸锰铁锂产能11万吨/年，补锂剂产能5000吨/年。公司的补锂剂产品作为一款正极补锂材料，具有补锂效率高、补锂难度小、材料成本低、补锂安全度高等突出优势，可以大幅提升各类锂离子电池的循环性能和能量密度。 2022年公司业绩实现高增，2023年上半年业绩承压。2022年，公司实现营收225.57亿元，同比增长高达355.30%，实现扣非归母净利润23.19亿元，同比增长高达191.70%，2020-2022年营收年复合增长率高达389.35%。2023年上半年，公司实现营业收入88.92亿元，同比增长17.67%；实现扣非归母净利润-10.75亿元。上半年公司业绩出现亏损主要因为，一季度受原材料碳酸锂价格大幅下跌以及下游需求放缓的影响，公司产品价格下降，再叠加高价位原材料库存，导致公司生产成本增加，进而导致公司业绩承压、出现亏损。 2023年上半年，公司盈利能力受库存影响下滑明显，6月以来公司盈利能力逐步修复，毛利转正并有所增长。2023年上半年，上游原材料价格大幅下跌，叠加公司高价位原材料库存消化压力，导致公司出现亏损，实现毛利率-2.46%。从5月开始，下游需求逐步恢复，公司的产能利用率开始回升，6月产品销量继续进一步增长，产品销售价格亦有所上涨，公司盈利能力逐渐恢复。2023年6月，公司主营产品销售数量达21979.11吨，相较前五个月平均水平增长53.85%；实现营收17.62亿元，较前五月平均水平增长23.54%；毛利和毛利率分别上升至1.46亿元和8.26%，实现由负转正，较1-5月平均水平分别回升2.18亿元和15.26Pct。2023年7月，公司产品销量达25969.06吨，较6月进一步增长18.15%，销量情况持续向好；实现营业收入22.71亿元，较6月进一步环比增长28.92%；毛利和毛利率进一步回升至2.74亿元和12.06%。此外，在净利润方面，公司自6月开始扭亏为盈，6、7月合计实现净利润超1.8亿元。目前，公司新产品磷酸锰铁锂和补锂剂验证进展顺利，其中磷酸锰铁锂已完成客户批量验证工作，且产品经过多轮测试验证和性能优化提升，在循环寿命、能量密度等指标上处于领先地位，预计将于2023年下半年开始放量，有望进一步带动公司经营业绩持续向好。 公司高价库存基本消耗完毕，下半年盈利能力有望修复向好。截至上半年，公司库存规模为22.66亿元，较一季度下降了2.27亿元，较2022年年底下降了28.67亿元，且公司二季度资产减值转回0.27亿元，此外截至7月末，公司3月末的存货已实现销售比例达75.06%，公司高价库存基本消耗完毕，下半年随着公司原材料价格企稳、下游需求逐步回升以及公司产能利用率逐步提升，公司盈利能力有望得到修复和改善。2022年公司客户结构进一步优化，客户稳定性提高。2020-2022年，公司前五大客户销售收入占比分别为90.04%、95.12%及94.01%，其中第一大客户宁德时代销售收入占比分别为65.28%、68.08%及49.31%。2022年，比亚迪、亿纬锂能、瑞浦兰钧等锂离子电池行业领先企业客户的销售收入占比提升，进而导致宁德时代销售收入占比下降，进一步优化的公司客户结构，提高了公司客户稳定性，为公司产能消化提供了保障。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为-0.55/19.13/25.05亿元，EPS分别为-0.20/6.85/8.97元，当前股价对应2024-2025年PE分别为11.78/9.00倍。考虑到公司作为行业头部企业，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力以及成本优势，在未来产能或将过剩、行业竞争或将加剧的背景下，公司有望在行业中充分发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；产品和技术更新的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司发布2023年半年度报告， 2023H1公司实现营收222.36亿元，同比增长2.39%； 实现归母净利润4.38亿元， 同比增长17.86%； 实现扣非归母净利润3.70亿元， 同比增长49.66%； 实现整体毛利率14.46%，较2022H1上升了0.70Pct。 事件点评： 2023Q2公司业绩环比修复， 盈利能力提升。 2023Q2公司实现营收117.58亿元， 恢复正增长， 同比增长5.96%； 实现扣非归母净利润由负转正， 为6.17亿元， 较2022Q2同比增长高达322.76%； 实现销售毛利率15.16%， 环比提升了1.48Pct， 同比提升了1.11Pct。 公司消费类电池业务营收持稳， 市场低迷下份额仍有提升。 2023H1公司消费类电池业务实现营收 133.60亿元， 较去年同期下降了 0.70%； 实现毛利率 13.93%， 较 2022H1下降了 1.50Pct。 2023年上半年受全球经济持续低迷、 地缘政治以及换机周期延长等因素的影响， 消费类电子产品市场持续低迷。 在此背景下， 公司手机数码类业务在维护原有客户份额基础上积极开拓新的市场， 电芯在客户产品端份额进一步得到提升； 公司积极开拓和争取笔记本电脑客户份额占比， 较去年同期仍实现增长。 2023年下半年， 随着终端厂商去库存阶段结束， 消费类电子产品传统旺季的到来， 需求有望逐步恢复。 此外， 随着公司电芯进入头部客户， 有望进一步夯实公司在客户中的地位， 进而提升行业渗透率及市占率。 公司笔记本电脑类业务仍将是公司消费类电子产品重要的业务增长点。 公司电动汽车类电池类业务出货量与行业增速匹配， 盈利能力较去年同期大幅提升。 2023H1， 我国动力电池销量累计同比增长 17.5%。 2023H1公司动力电池出货量为 4.99GWh， 实现收入 51.86亿元， 较去年同比增长 23.47%， 与行业增速相差不大； 实现毛利率 15.49%， 较 2022H1提升了 6.73Pct。 目前， 公司已与国内外众多知名汽车厂商建立了合作关系。 在超级快充领域， 公司产品成熟度和稳定性行业领先，已获多家头部客户的定点车型。 在动力电池产品开发上， 公司坚持“聚焦+差异化” 策略， 聚焦方形铝壳电池同时布局动力大圆柱电池， 覆盖了 BEV、 PHEV/EREV 动力和储能两大应用市场。 未来随着公司产品结构调整至与市场需求结构匹配， 产能利用率及规模化效益逐步显现，公司动力电池类业务有望实现进一步增长。 公司储能系统类业务上半年营收已基本达到去年全年水平， 今年有望实现高速增长。 2023H1公司储能系统类业务实现营收 4.52亿元，同比增长高达 152.06%；实现毛利率 16.01%，较 2022H1下降了 2.56Pct。 公司储能系统覆盖网络能源、 家庭储能、 电力储能和智慧能源等业务领域， 有望在下半年受益于市场增速提升实现大幅增长。 投资建议： 因公司动力电池业务毛利率显著提升， 储能系统业务高速增长， 我们上 调 业 绩 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 的 归 母 净 利 润 分 别 为11.10/15.55/20.15亿元（前值分别为 7.93/13.92/19.34亿元） ， EPS 分别为 0.60/0.83/1.08元， 当前股价对应 PE 分别为 25.74/18.37/14.18倍。 考虑到公司在市场低迷环境下仍可稳中求增， 动力电池业务规模效应逐步显现， 储能类业务打造打造第二增长曲线， 因此维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品和技术更新的风险； 下游需求不及预期的风险； 市场竞争加剧的风险。

事件： 公司发布2023年半年度报告， 2023H1公司实现营收55.68亿元，同比下降3.27%； 实现归母净利润14.05亿元， 同比下降30.45%； 实现扣非归母净利润13.44亿元， 同比下降30.76%； 实现整体毛利率43.51%，较2022H1下降了6.51Pct。 事件点评： 2023Q2公司盈利能力下滑， 2023H1公司膜类产品毛利率下降7.06Pct。 2023Q2公司实现营收30.00亿元， 同比下降5.19%， 环比增长16.82%；实现归母净利润7.55亿元， 同比下降31.57%， 环比增长16.33%； 实现销售毛利率41.35%， 环比下降了4.68Pct， 同比下降了9.88Pct。 2023H1公司膜类产品实现营收49.58亿元， 同比下降5.28%； 实现毛利率44.97%， 较2022H1下降了7.06Pct。 二季度公司营收环比上升， 销售毛利率环比下降， 主要系公司部分膜类产品价格下滑导致单平净利下滑所致。 公司加大研发投入， 不断提高在线涂布比例， 改善良率、 降本增效。 公司 2023H1研发投入 3.81亿元， 较 2022H1同比增长 45.42%； 研发费用率为 6.84%， 较 2022H1增长了 2.29Pct。 公司通过不断加大研发投入， 持续进行设备升级、 工艺改造和技术迭代研发， 致力于提高产品良率， 降本增效， 提高产品盈利能力。 在干法隔膜方面采用在生产效率、 收率、 收卷质量、 收卷长度等方面更具优势的吹塑法成膜工艺； 在涂布方面， 公司在全球率先实现大宽幅基膜-涂布一体化技术， 有效降低人工、 物料损耗， 提升生产效率， 保持产品指标一致性， 较传统工艺更具优势； 在铝塑膜方面不断助力推进铝塑膜国产化进程。 公司布局干湿法隔膜， 积极推进国内产能扩张， 海外市场开拓顺利。 公司已在江西、 常州、 荆门、 厦门等地布局锂离子电池湿法隔膜生产基地， 并积极推进产能扩张。 在干法隔膜方面， 公司与海外干法龙头 Celgard 合资建设干法隔膜生产基地， 有望受益于全球新能源汽车增长及储能市场快速兴起带来的需求量的提升。 同时， 公司也在积极推进海外产线的生产和建设， 以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。 公司匈牙利锂电池隔离膜生产基地进展顺利， 有望把握海外新能源汽车行业的爆发机会， 提高公司整体盈利能力。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 37.65/59.60/71.89亿元 ， EPS 分 别 为 4.22/6.68/8.06元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为16.05/10.14/8.41倍。 考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业， 生产规模全球领先， 短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压， 长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、 海外市场拓展等优势提高盈利能力， 因此维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 产能建设和释放不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 公司盈利能力不及预期风险。

公司发布2023年半年报：2023年上半年公司实现营收3.48亿元，同比增长42.20%；归母净利润0.62亿元，同比增长218.86%；扣非归母净利润为0.50亿元，同比增长184.84%。 事件点评：业绩快速增长，盈利能力显著提升。2023年上半年公司实现营业收入3.48亿元，同比增长42.20%，主要是由于外部经营环境对临床试验项目开展的干扰逐步消除或减弱，项目业务进度恢复较大所致；公司实现归属于上市公司股东的净利润6,194.12万元，同比增加218.86%，主要系报告期内项目执行效率有所提升、政府补助等增加较多所致。2023年上半年，公司净利率达到17.77%，同比增加9.84PCT，较2022年底增加5.42PCT，主要系管理费用率大幅下降所致，公司整体毛利率也有所提升，由2022年底的27.29%提升至2023H1的28.39%。 新增订单保持快速增长。2023年上半年，公司新签不含税合同金额6.29亿元，同比增长32.94%，保持快速增长态势。公司订单增加主要系全球医药公司等持续投入研发资金，以及国内外制药企业的新药临床试验对SMO服务的需求增加。截至2023年6月30日，公司存量不含税合同金额为17.54亿元，同比增长35.88%。 执行项目数量稳步增加，服务能力持续提升。截至2023年6月30日，公司累计参与SMO项目超过2,700个。其中，公司参与客户ADC项目44个、参与双抗项目54个、参与CART项目55个，在执行项目数量为1,635个。公司员工人数由上年末的3,638人增至4,019人，其中业务人员超过3,800人。公司服务超过820家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国近180个城市。 公司主要客户为国际药企或国内知名创新型药企，与在中国开展业务的全球前10大药企、全球前10大CRO均有合作。投资建议：我们上调了公司2023-2025年的归母净利润分别为1.19（前值1.09）/1.44（前值1.25）/1.72（前值1.37）亿元，EPS分别为1.94/2.36/2.82元，当前股价对应PE为29/24/20倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，当前人员规模位居行业第一梯队，覆盖临床机构范围广，营收持续扩张，新增订单金额保持快速增长，盈利能力回升，将受益于SMO行业集中度提升和市场规模快速增长，我们维持其“增持”评级。 风险提示：人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

事件：公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收9.67亿元，同比增长6.97%；归母净利润3.46亿元，同比增长6.79%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%；其中第二季度公司经营恢复增长，单季度收入5.6亿元，同比增长11.54%。 事件点评：二季度营收恢复双位数增长，合同负债快速增长。2023H1公司实现营收9.67亿元，同比增长6.97%，实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%。分季度看，2023年Q1、Q2营收分别为4.07亿元、5.60亿元，同比增速分别为1.26%、11.54%；扣非归母净利润分别为1.23亿元、2.71亿元，同比增速分别为16.13%、12.10%。分板块看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机的营收分别为5.64亿元/3.03亿元/0.81亿元，占营收比重分别为58.26%/31.32%/8.41%，同比增速分别为5.22%/1.28%/50.27%。2023H1公司销售整体毛利率52.5%，同比提升1.08PCT；合同负债为1.05亿元，较2023年初增长57.71%，主要系公司预收货款增加所致，从侧面印证公司经营的逐步恢复。 去年H1高基数下，色选机依旧稳定增长。2023H1公司色选机业务实现收入5.64亿元，同比增长5.22%；毛利率为52.50%，同比增加2.74PCT，较去年底增加0.98PCT，主要得益于公司稳定的整体价格体系下有效的生产成本控制。公司是亚洲最大的色选机生产基地，拥有行业内首个智能化工厂及智能涂装、钣金生产基地，有效地提升了产品品质和生产效率，增强了公司产品的市场竞争力。 口腔CBCT，板块整体毛利率保持相对稳定。2023H1公司医疗设备板块实现营收3.03亿元，同比微增1.28%。公司在今年6月初的北京口腔展期间，口腔CBCT团购活动收获了1466台订单。公司采取灵活的销售策略，在复杂的国内外大环境及日趋竞争激烈的行业现状下，板块整体毛利率保持较为稳定的状态，基本和去年底持平，为55.27%。此外，公司积极加强新产品的市场推广节奏，年初取得注册证的脊柱外科手术导航设备已经顺利完成首例手术，迈出了产品市场化的第一步。今年上半年公司还正式发布了“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，目前已有逾千家客户使用，未来可能为公司带来服务性的业绩增量。 工业检测业务高速增长。2023H1公司工业检测业务实现营收0.81亿元，同比增长50.27%。公司工业检测业务主要涉及包装食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、轮胎检测等领域。公司继续优化现有产品，通过工程化设计、智能化生产不断提升产品技术水平和稳定可靠性，今年上半年发布了全新的中小包装、瓶罐装食品X光检测机。近年来，为满足实时、在线、快速的检测需要，越来越多的企业开始主动寻求工业品安全检测，产业未来发展潜力巨大。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为7.86/8.93/10.15亿元，EPS分别为0.89/1.01/1.15元，当前股价对应PE为24/21/19倍。考虑公司色选机业务保持稳定增长，口腔CBCT业务有望恢复，工业检测业务高速增长，我们维持其“增持”投资评级。 风险提示：海外市场需求放缓，国内CBCT行业复苏不及预期

事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营收48.90亿元，同比下降35.94%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降91.49%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比下降95.80%；实现整体毛利率5.80%，较2022H1下降了11.47Pct。 事件点评：受原材料价格大幅波动影响，公司2023H1盈利能力承压。2023H1公司实现营收48.90亿元，同比下降35.94%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比下降95.80%；实现整体毛利率5.80%，较2022H1下降了11.47Pct。公司产品受上游原材料价格大幅波动影响，销售单价下降；受下游需求放缓影响，订单量不及预期，进而导致公司营收呈下降趋势。同时叠加正极材料行业产能供给持续增上与下游需求放缓导致的供需失衡的影响，公司议价能力被减弱，利润空间被侵蚀，造成公司盈利能力承压。 公司Q2盈利能力较Q1有所修复。公司2023Q2实现营收29.55亿元，同比下降30.30%，环比增长52.79%；实现归母净利润0.64亿元，较2023Q1增加了0.63亿元；实现扣非归母净利润0.51亿元，较2023Q1增加了0.72亿元；销售毛利率为7.24%，较2023Q1增加3.65Pct。主要是由于二季度市场需求较一季度有所回暖，且公司产能利用率相较一季度有所提升。 期间费用方面，公司财务费用率增加与研发费用率下降变动显著。 公司2023H1财务费用率为0.14%，较2022H1增加了0.21Pct；2023Q2财务费用率为0.27%，较2023Q1增加了0.32Pct。主要是由于公司2022年10月发行可转换公司债券，导致二季度融资费用增加。公司2023H1研发费用率为3.25%，较2022H1下降了0.93Pct，一方面是由于去年市场行情持续向好导致去年公司研发投入较大；另一方面是由于今年上游原材料价格下降，公司研发材料投入减少。公司产能扩张项目进展顺利，产业布局迈向多元化。公司有序推进年产4万吨三元正极材料二期项目和年产6万吨磷酸铁锂正极材料项目，预计年底全面建成投产。其中，磷酸铁锂正极材料预计三季度量产出货。到2023年年底，公司将具备12万吨/年三元正极材料产能、6万吨/年磷酸铁锂正极材料产能以及3万吨/年三元前驱体产能。此外，公司与福清市人民政府于2023年5月17日签订《投资意向书》，公司拟投资100亿元人民币在福清市建设三元正极材料（配套三元前驱体生产线）和磷酸铁锂正极材料项目，此举将进一步优化公司在三元和磷酸铁锂正极材料的多元化产品布局，叠加公司三元前驱体前向一体化布局的深化，公司产品盈利能力或将得到进一步修复和提升。 公司积极开拓海外市场，提高公司整体竞争力。公司与Axens于3月签署合作备忘录，拟以技术、现金出资成立合资公司，或以提供技术支持的方式，与Axens建立紧密的合作关系，根据欧洲客户需求，在法国建设三元前驱体和三元正极材料产能，推进中高镍三元正极材料及前驱体在欧洲量产。随着该项目的顺利推进，公司或将提升海外市场份额，并凭借海外市场产品的高盈利属性进一步保障和提升公司整体盈利能力。 公司核心技术研发进展顺利，在前驱体、高镍三元、磷酸铁锂、钠电正极材料的技术开发上均取得了进展。（1）前驱体：公司前驱体合成新工艺技术持续突破，自主研发关键核心设备前驱体反应釜进一步大型化应用，新一代高效浓缩系统产线推广，间断法工艺迭代升级，前驱体粒度分级技术行业内首创产业化应用，公司前驱体、正极一体化的产业链前端融合优势进一步得到巩固。（2）高镍三元：公司超高镍单晶正极材料实现百吨级出货，通过了大圆柱动力电池项目的审核；第二代高功率高镍NCA稳定性得到改善，实现百吨级交付；高电压快充型中高镍三元材料进一步降本，开发迭代品，产线批次稳定性样品通过客户的评估；新款混合动力汽车电池用高功率三元材料，进入先行量产验证阶段。（3）磷酸铁锂正极材料：完成了批次稳定性验证和小批量试产，预计三季度进行批量出货。（4）钠离子电池正极材料：钠电层状材料第一代产品开发基本定型，实现吨级销售。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为2.31/11.59/14.95亿元，EPS分别为0.12/0.60/0.78元，当前股价对应PE分别为80.77/16.11/12.49倍。考虑到公司作为国内正极材料头部企业，产能扩张顺利，产品结构持续优化与海外市场开拓有望保障产品盈利能力，随着原材料价格趋于稳定，未来两年业绩有望显著改善，对其维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；上游原材料价格波动风险，产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险

事件：公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收203.85亿元，同比增长12.02%；归母净利润14.34亿元，同比增长6.96%；扣非归母净利润14.27亿元，同比增长12.24%；如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润16.56亿元，同比增长20.61%。 事件点评：营收和扣非净利润重回两位数增长。2023H1公司实现营收203.85亿元，同比增长12.02%，实现扣非归母净利润14.27亿元，同比增长12.24%。 分季度看，2023年Q1、Q2营收分别为101.15亿元、102.71亿元，同比增速分别为13.23%、10.85%，连续两个单季度营收破百亿；扣非归母净利润分别为7.58亿元、6.70亿元，同比增速分别为8.45%、16.85%。分板块看，医药商业、医药工业、医美业务的营收分别为136.36/61.56/12.24亿元，占营收比重分别为66.89/30.20/6.00%，同比增速分别为11.52%/7.46%/36.40%。 医药工业保持积极增长趋势。2023H1中美华东实现营业收入（含CSO业务）60.54亿元，同比增长10.04%，实现合并扣非归母净利润12.26亿元，同比增长15.11%，净资产收益率12.38%，整体经营继续保持积极增长趋势。公司重点品种均保持稳定和快速增长，经历国家集采和医保谈判的核心产品依然保持市场份额稳定，为医药工业板块业绩增长夯实基础；利拉鲁肽注射液糖尿病和肥胖适应症均已获批，目前商业化推广积极推进中，期待后续为公司医药工业板块贡献业绩增量。 多个产品申报上市，自主研发能力逐步体现。公司乌司奴单抗生物类似药的NDA已于今年8月获得NMPA受理，用于治疗斑块状银屑病；ARCALYST用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）的适应症预计今年在国内正式递交BLA申请，此外，该产品复发性心包炎适应症的国内Pre-BLA已于今年6月底完成递交。索米妥昔单抗注射液（ELAHERE）中国Ⅲ期单臂临床试验已达到研究预设的主要终点，已于今年3月在国内递交pre-BLA，计划2023Q3提交BLA申请。公司1类新药迈华替尼片于5月被纳入突破性治疗品种（用于EGFR罕见突变的晚期非小细胞肺癌），计划年内递交上市申请。公司目前创新产品管线已达到46项，其中自主研发项目比重达到50%。公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002糖尿病适应症已于今年5月首获中美双IND批准，并于今年6月初实现首次人体试验（FIH）首例受试者用药，肥胖适应症的中国IND申请已于今年6月递交。公司自主研发的GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005已进入IND研究阶段，预计2024年初递交IND申请。公司首个自主研发ADC项目HDM2005已于2023Q1完成PCC确认，并计划于2024年内申报临床。今年下半年将有2款肿瘤自主创新产品、1款自免领域自主创新产品获得PCC确认，并进入到IND开发阶段。 医美整体保持快速增长。2023H1公司整体医美板块继续保持快速增长，合计实现营业收入12.24亿元（剔除内部抵消因素），同比增长36.40%。其中，Sinclair实现销售收入7,629万英镑（约6.69亿元人民币），同比增长26.07%；欣可丽美学实现收入5.16亿元，同比增长90.66%。公司目前在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品36款，其中已上市24款。随着公司医美产品全球注册工作及海外产品国内注册、上市的持续推进，更多的医美产品将落地和商业化，为公司医美板块的快速增长持续助力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元，当前股价对应PE为21/18/15倍。考虑公司医药商业板块稳定发展，医药工业保持增长趋势，利拉鲁肽注射剂双适应商业化放量可期，创新药领域多个产品申报上市迎来收获期，自研能力逐步体现，医美业务持续高速发展，我们维持其“买入”评级。 风险提示：医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

电子数据取证下游需求稳定释放。作为公司的发家业务，电子数据取证产品2022年市占率超过50%，龙头地位稳固，未来将得益于龙头红利、技术迭代、产品换代、纵横拓展、下游需求复苏等因素支撑公司业绩稳定增长。 乾坤大数据释放数据要素价值。数据要素政策密集出台，根据国家工信安全发展研究中心，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过25%。公司是国投旗下数据要素领军企业，在公共安全大数据领域具备领先优势，参与全国及多省市大数据平台顶层规划及建设，覆盖率超过1/3。公司重视技术创新，研发投入水平行业领先，目前已发布自主可控的乾坤大数据系统，打造共性技术基座，助力公司实现降本增效，跨行业快速拓展。 数据安全开启网安新周期。数据要素价值释放伴随着日益严峻的数据安全威胁，开启网安行业新一轮景气度。根据IDC数据，2022-2026年中国网络安全支出规模复合增长率将达18.8%。公司业务由事后电子数据调查取证延伸到“网络空间安全”事前、事中、事后全赛道，与互联网公司美图、股东国投等产业链各方加强合作，以“数据安全”为中心，从监管与使用侧双视角构建“一中心两体系”新网络空间产品体系。 公司禀赋助力切入企业数字化、智慧城市等领域。公司具备完备的技术与产品体系，在应用端依托QKOS赋能搭建各类平台产品，在基础设施端拥有国产化替代能力和智能装备研发能力；同时公司具备国投资源支持+顶规设计能力的竞争优势，逐步切入企业数字化、新型智慧城市等领域。前瞻布局AI安全，长期成长性可期。AIGC引爆AI行情，AI大模型在赋能网安产品能力、帮助网安企业降本增效的同时，也带来严峻的安全问题，监管势在必行，相关政策红利或将持续释放。公司于2017年起前瞻布局AI，目前已推出多个AI安全产品及国内首个公共安全AI大模型“天擎”。“天擎”大模型目前主要的应用场景集中在帮助公司提升现有产品性能；AIGC鉴真取证设备方面，通过我们的测算，仅凭目前类似于“慧眼”的这样一种AIGC鉴真取证设备，在监管侧能形成38.48亿元的市场空间，公司有望占据其中一半市场，即近19.24亿元。 投资建议：按照关键假设条件，我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为33.81/44.94/61.65亿元，归母净利润分别为3.06/4.03/4.94亿元，EPS分别为0.36/0.47/0.58元，当前股价对应P/E为51/38/31倍。考虑到公司是电子取证及公共安全大数据领域龙头，将充分受益于数据要素及数据安全市场发展，AI+安全打开长期成长空间。综合以上因素，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，下游需求修复不及预期；市场竞争加剧；产品技术研发不及预期；商誉减值风险；应收账款和合同资产占比过高。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%； 归母净利润6.22亿元， 同比增长32.83%； 扣非归母净利润为6.13亿元， 同比增长30.78%。 事件点评：整体业绩保持增长， 盈利能力持续提升。 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%。 其中公司API及中间体业务销售收入6.93亿元， 同比下滑10.87%； CDMO业务销售收入24.82亿元， 同比增长25.91%， 占营收比重进一步提升至76%， 毛利贡献超过80%， 达到10.17亿元。 公司营业收入增长， 主要由CDMO业务快速增长驱动。 今年上半年公司毛利率为38.40%， 较2022年底提升3.74Pct， 主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升； 净利率为19.09%， 较2022年底提升2.18%， 期间费用率为13.75%， 较2022年底增加1.12Pct， 销售、 管理、财务费用率均有所增长。 下游产品商业化持续放量， CDMO 业务保持快速增长。 1） 根据诺华公告， 2023H1 Entresto 实现销售收入 29.15 亿美元， 同比增长 31%（按美元计价， 下同） ， Kisqali 实现销售收入 9.08 亿美元， 同比增长 66%；单季度看， 2023Q1， Entresto 实现销售收入 13.99 亿美元， 同比增长 28%，Kisqali 实现销售收入 4.15 亿美元， 同比增长 74%， 2023Q2， Entresto实现销售收入 15.16 亿美元， 同比增长 35%， Kisqali 实现销售收入 4.93亿美元， 同比增长 60%。 Entresto 保持了快速增长态势， Kisqali 的销售表现超预期且未来持续放量可期。 2） 公司 CDMO 项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。 今年上半年， 公司成功通过 1 个 NDA 新药项目上市前现场核查； 公司承接的项目中， 已上市项目 29 个， 处于 III 期临床项目 66 个， 处于 I 期和 II 期临床试验的有 839个， 较 2022 年分别增加 3/5/75 个。 多肽药物和偶联药物业务进展顺利。 公司已建成多肽药物、 偶联药物研发技术平台， 核心团队人员具备超过 15 年的多肽研发和管理经验。 在多肽药物技术平台方面， 公司具备从定制肽到注册申报， 以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力。 多肽平台的合成能力包含固相合成、 液相合成、 固液相相结合等， 尤其作用于中长肽、 长肽、 困难肽序的合成。 目前， 公司多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务， 已助力客户多个项目的国内外申报； 同时， 公司承接了多个客户高活性偶联药物的研发和生产。 加快原料药制剂一体化进程。 公司持续拓展及布局目标临床细分领域产品线， 快速推进在研制剂项目的注册申报。 今年上半年， 公司磷酸西格列汀原料药获批上市； 当前， 公司已有 18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段， 其中 1 个项目已获得 ANDA 批文， 3 个项目已视同通过一致性评价， 1 个项目处于 FDA 审批中， 4 个制剂项目目前分别处于 CDE 审评审批不同阶段。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为11.61/15.49/20.53亿元，EPS分别为1.29/1.72/2.28元， 当前股价对应PE为21/16/12倍。 考虑CDMO业务各阶段项目增长良好， 部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长； 原料制剂一体化稳步推进； 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期； 原料药和中间体价格波动风险； 环保政策风险； 安全生产风险。

主要观点： 国内领先的 SMO 企业， 营收持续扩张。 公司作为国内领先的临床试验现场管理服务组织（SMO） ， 主要客户包括默沙东、 精鼎、 罗氏、强生、 诺华、 百时美施贵宝、 艾昆纬、 礼来、 恒瑞、 康方、 信达等。 截至 2023年 3月 31日， 公司累计承接超过 2,500个国际和国内 SMO项目， 服务可覆盖肿瘤、 内分泌疾病、 医疗器械、 病毒性肝炎、 免疫性疾病等共 24个领域， 积累了丰富的项目执行经验， 推动 110+个产品在国内外上市。 自 2013年公司成立以来， 营业收入呈持续扩张态势，2017年营收突破 1亿元， 2019年营收突破 3亿元， 2020年受疫情影响营收同比增速有所下滑， 2021年营收突破 5亿元， 2022年因疫情影响临床试验开展、 增速下滑， 2023年一季度营收为 1.57亿元、 同比增长30.02%， 重回快速增长。 国内外 SMO 市场快速扩容， 有望保持快速发展态势。 根据PrecedenceResearch 的报告， 2020年全球 SMO 服务市场规模约为 64亿美元， 预计于 2032年将进一步增长至 122.7亿美元， 2022至 2032年的年复合增长率将为 6.72%。 根据灼识咨询的报告， 中国 SMO 服务市场规模在 2015年至 2021年从 11亿元人民币增长至 69亿元人民币，年复合增长率为 35.3%； 预计于 2030年增长至 350亿元人民币， 2021年至 2030年的年复合增长率将为 19.8%。 国内 SMO 行业市场集中度有望进一步提升。 当前国内 SMO 行业仍处于竞争激烈的早期发展阶段， 呈现数家头部企业与多家尾部企业并存的竞争格局。 从 CRC 人员规模的角度看， 截至 2020年 10月末， 在“中国 CRC 之家” 登记的 SMO 企业共 39家， 其中 CRC 人员规模在1000人以上的有 4家企业， 占行业 10.26%。 头部五家 SMO 公司 2021年的 SMO 服务总收入约为 20.75亿元， 占整个 SMO 行业市场规模的 30.07%， 行业集中度较低。 头部 SMO 企业在客户资源、 人才规模、机构覆盖、 技术、 品牌与口碑等方面建立核心壁垒， 且随着经营规模的逐渐扩大， 客户资源进一步丰富、 人才规模进一步扩大、 机构覆盖率进一步提升、 技术进一步更新迭代、 品牌与口碑进一步建立，前述壁垒将进一步巩固， 预计 SMO 行业集中度将进一步提升。 公司人才储备丰富， 新增合同金额快速增长。 公司专业业务人员（包含 CRC） 数量近年来快速增长， 由 2019年的 2,113人增长至2023Q1的超过 3,700人， 在 SMO 行业中处于第一梯队。 截至 2023年一季度， 公司建立了 3,700余人的专业技术服务团队， 服务近 800家临床试验机构， 可覆盖临床试验机构数量超过 1,300家， 服务范围覆盖全国 160多个城市。基于在全国 160多个城市的 CRC 人才储备， 可应申办方要求、 快速对我国绝大部分临床试验机构形成覆盖，满足客户绝大多数项目需求。 2022年， 公司新增项目合同金额为10.43亿元， 同比增长 43%。 存量合同方面， 截至 2022年底， 公司存量项目合同金额为 15.05亿元。 全面的 SOP 体系， 推动临床试验方案合规、 可靠、 高效执行。 目前公司已经沉淀了一套科学详实的标准操作规程（SOP） 体系， 涵盖 260余份 SOP 制度文件， 有效地保证公司临床试验服务的稳定性和可靠性， 推动临床试验方案的高效执行。 在“722核查” 事件里，最终涉及的 1,622个自查申请中， 超过 80%的申报材料企业主动撤回， 而公司在项目管理型 SMO 模式下实现了 0项目撤回， 进一步证明了公司项目执行及质量控制体系的优势性。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 1.09/1.25/1.37亿元， EPS 分别为 1.80/2.06/2.25元， 当前股价对应 PE 为 30/26/24倍。 考虑公司作为国内领先的 SMO 企业， 当前人员规模位居行业第一梯队， 覆盖临床机构范围广， 营收持续扩张， 新增订单金额快速增长， 盈利能力有望回升， 将受益于 SMO 行业集中度提升和市场规模快速增长， 我们首次给予其“增持” 评级。

事件： 7月4日公司发布公告： 公司全资子公司中美华东收到NMPA核准签发的《药品注册证书》 ， 由中美华东申报的利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症的上市许可申请获得批准， 商品名为利鲁平。 中美华东是中国大陆首家也是目前唯一一家拥有利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症上市批文的医药企业。 事件点评： 内地首家GLP-1受体激动剂获批肥胖相关适应症， 抢占国内减肥药市场。 据《中国居民营养与慢性病状况（2020） 》 报告显示， 我国有超过50%的成年居民超重或肥胖， 6-17岁、 6岁以下儿童超重/肥胖率分别达到19%和10.4%。 国家药品监督管理局药品审评中心（CDE） 于2021年12月发布的《体重控制药物临床试验技术指导原则》 显示， 此前我国仅有奥利司他胶囊一种药物获批用于肥胖或体重超重患者的治疗， 合规、安全及有效的体重控制药物存在巨大未被满足的临床需求。弗若斯特沙利文报告显示， 中国肥胖药物市场规模从2016年的2.6亿元人民币增长到2020年的人民币19亿元， 年复合增长率高达64.6%， 预计2025年市场规模将达到87亿元， 并将继续保持高速增长， 将于2030年接近150亿元。 利拉鲁肽属于GLP-1受体激动剂， GLP-1类产品兼具减肥、 降糖和心血管获益的功效， 是相对成熟稳定和安全的靶点。 在国外， 已有GLP-1受体激动剂获批用于肥胖相关适应症， 根据诺和诺德2022年报数据， 其获批用于肥胖适应症的两款产品Saxenda（利拉鲁肽注射液）和Wegovy（司美格鲁肽注射液） 2022年分别实现销售收入106.76亿丹麦克朗、 61.88亿丹麦克朗， 同比增速分别为52%、 346%。 公司的利鲁平是Saxenda的生物类似药， 作为国内目前唯一获批肥胖或超重适应症的GLP-1受体激动剂药物， 将受益于我国减肥药物市场的快速增长。 利拉鲁肽注射液糖尿病适应症早前获批， 已实现商业化销售。 今年 年3月， 公司首个生物药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症获批上市， 为国产首家， 目前已正式实现商业化上市销售， 并在全国各省积极开展挂网和进院的工作。 据弗若斯特沙利文报告， 中国GLP-1受体激动剂药物市场将以高达57.0%的年复合增长率扩增， 并于2025年达到156亿人民币； 到2030年， 整体GLP-1受体激动剂药物市场将超过500亿元， 2025-2030年复合增长率为26.2%。 围绕 GLP-1靶点， 构筑全方位和差异化的产品管线。 除利拉鲁肽注射液于今年 3月、 7月先后获批糖尿病、 肥胖超重相关适应症外， 公司围绕 GLP-1靶点进行了深入布局： （1） DR10624， 公司控股子公司道尔生物开发的 first-in-class 的一种靶向 GLP-1受体（GLP-1R） 、 GCG受体（GCGR） 和 FGFR1c/Klothoβ（FGF21R） 的长效三靶点激动剂，于 2022年 4月获批在新西兰开展Ⅰ期临床试验， 并于 2022年 6月顺利完成首例受试者给药； （2）SCO-094及其衍生产品，公司与日本 SCOHIAPHARMA, Inc.签署协议的产品， 用于治疗 2型糖尿病、 肥胖和非酒精性脂肪性肝炎（NASH） 等疾病的 GLP-1R 和 GIPR 靶点双重激动剂； （3） 司美格鲁肽注射液， GLP-1受体激动剂， 处于 I 期临床试验阶段； （4） HDM1002： 公司自主研发的小分子 GLP-1受体激动剂， 已于 2023年 2月递交中国 IND 申请； （5） TTP273： 全球创新小分子口服 GLP-1受体激动剂， 已完成 II 期临床试验， 并于 2021年授予韩国 DaewonPharmaceutical Co., Ltd. TTP273在韩国的独家开发、 生产及商业化权益， 实现首次在研产品 license-out。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元， 当前股价对应PE为25/21/18倍。 考虑公司创新药领域将迎来多个重要里程碑， 医美业务持续高速发展， 利拉鲁肽注射液糖尿病和肥胖超重适应症相继获批、 后续放量可期， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

主要观点： 公司为消费类电池行业龙头， 进军动力电池与储能领域， 凭借消费电池业务铸就技术和资源优势， 动力电池与储能打造第二增长曲线。 2019年至今， 为了整合市场资源， 公司在各地建设生产基地进行扩产，形成了 3C 消费类电池、 电动汽车电池、 储能系统、 智能硬件与能源互联网、 智能制造与工业互联网、 第三方检测服务六大产业群， 在深圳光明、 惠州博罗、 江苏南京、 浙江兰溪、 江西南昌、 印度新德里等地建设生产研发基地， 并在北美、 欧洲、 亚洲等地设有海外营销机构。 公司凭借消费类电池技术和资源渠道的先发优势， 逐步深耕动力电池和储能业务， 打造公司第二增长曲线。 公司以六大业务板块为出发点进行子公司业务布局， 其中， 欣旺达电动汽车电池、 南京欣旺达以及惠州动力新能源等 3家公司主要从事动力电池的研发、 生产和销售； 综合能源服务有限公司主要从事储能领域的业务； 惠州锂威主要从事锂电池电芯业务。 中欧时间 2022年 11月 14日， 公司成功发行全球存托凭证（GDR） ， 并在瑞士证券交易所上市。 多元化产品布局下， 公司消费电池类业务稳定的盈利能力为动力电池业务提供保障， 动力电池业务占比快速提升。 2022年公司动力电池业务占比为 24.32%， 较 2021年增加了 16.47Pct。 2018年起， 公司动力电池业务毛利率始终低于消费类电池业务， 在 2020和 2021年为亏损状态， 2022年业务大幅好转， 动力电池业务毛利率由-0.87%上涨为10.28%， 盈利能力得到修复。 2016-2022年， 公司营收稳健增长， 扣非归母净利润 CAGR 为11.92%。 2016-2022年， 公司营业收入从 80.52亿元增加至 521.62亿元， 年复合增长率为 36.53%， 营收增速除 2020年受疫情影响低于 20%外， 其余均保持在 20%以上。 2016-2022年， 公司扣非归母净利润从 4.09亿元增加至 8.04亿元， CAGR 为 11.92%。 公司盈利能力有待修复， 财务和销售费用率保持较低水平。 2016-2022年， 公司净利润率和毛利率均呈稳步下降趋势， 净利润率从5.75%下降至 1.45%， 下降了 4.30Pct， 毛利率从 15.19%下降至 13.84%，下降了 1.35Pct， 这主要是由于原材料价格受疫情管控影响上涨、 供需结构错乱以及动力电池业务刚刚起量， 还未达到规模生产等因素的影响， 随着原材料价格恢复正常水平， 动力电池业务逐步规模生产、 良率提升， 成本压力有望进一步下降， 进而推动公司盈利能力的修复。 2016-2022年， 公司销售和财务费用率始终在 1%上下浮动， 管理费用也在 2022年得到修复， 由 4.00%下降至 2.69%， 为六年来最低水平。 消费类电池业务稳健， 电芯自供比例提升。 消费类电池作为传统核心业务， 公司自成立之初从事至今， 积累了诸多消费电子厂商的客户资源。 2022年， 公司消费类电池总营收为 320.15亿元， 同比增长为18.65%， 在总营收中占比为 61.38%， 较 2021年下降了 8.79Pct， 主要是由于公司动力电池业务占比提升所致， 毛利率为 13.79%， 较 2021年下降了 2.56Pct。 未来随着公司消费电芯生产规模逐步扩大， 推动自供率逐步提升， 公司消费类电池业务的盈利能力或将进一步提高。2021年公司消费电芯自供率约为 30%， 而 2018年仅为 9.52%。 据测算， 自供电芯生产的消费类模组毛利率约为 21.05%， 外购电芯生产的消费类模组毛利率约为 13.71%， 二者相差 7.35Pct。 随着公司电芯产能的不断增加， 公司消费电芯自供率将逐年提升。 客户积累保证产能释放， HEV+超快充技术打造技术优势。 公司动力电池业务历经十余年，产能稳步增加，动力电池电芯自供率达 100%。 截至 2022年上半年， 公司动力电池产能约为 25GWh， 电芯自供率达100%。 至 2022年， 公司动力电池装机量年复合增长率高达 128.26%，装机量达 7.73GWh， 市占率为 2.62%， 尽管市占率不高， 但在行业中位列第五。 2022年， 公司动力电池出货量合计 12.11GWh， 实现收入126.87亿元， 较去年同比增长高达 332.56%， 在总营收中占比为24.32%， 较 2021年上涨 16.47Pc， 毛利率由去年-0.87%增加至 10.28%， 盈利水平大幅提升。 公司战略布局上游资源， 保障原材料供应， 控制生产成本。 公司采用“聚焦+差异化” 策略布局， 第三代 HEV+超快充BEV 产品差异化布局， 产品体系涵盖长续航的高能量密度比的三元材料体系、 低成本长寿命的磷酸铁锂材料体系和磷酸锰铁锂材料体系。 公司多元化布局储能领域， 承接多项储能项目。 公司长期在网络能源、 家庭储能、 电力储能和智慧能源等业务领域深耕拓展， 通过产品与技术的持续投入和积累， 2022年公司储能业务取得进一步突破， 实现收入 4.55亿元， 同比增长 50.36%。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为 7.93/13.92/19.34亿元，EPS 分 别 为 0.43/0.75/1.04元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为37.48/21.36/15.37倍。 考虑到公司作为消费电池龙头， 客户渠道优势显著，叠加动力电池+储能系统技术和产品优势，因此首次覆盖给予其“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品和技术更新的风险； 下游需求不及预期的风险； 市场竞争加剧的风险。

主要观点： 专注液压油缸， 多应用领域布局。 公司成立于 2004年， 专业从事于中高压油缸的研发、 生产、 销售。 目前万通液压业务体系为“一个领域、 三大产品、 四个下游应用行业” 。 即以液压油缸为基础， 开发自卸车专用油缸、 机械装备用缸及油气弹簧三个大类产品， 聚焦汽车、能源采掘、 工程机械和军工四个应用行业。 自卸车行业有望触底回升， 境外收入不断增长。 根据中国汽车工业协会数据， 2023年 4月我国商用货车实现销量 30.95万辆， 同比增长62.31%。 考虑到 2022年 4月低基数， 2023年 1-4月我国商用货车累计销量 114.76万辆， 同比增长 7.95%， 2023年行业有望回升。 根据公司 2022年报业绩说明会， 自卸车专用油缸境外收入在 2020-2022年CAGR 为 81.90%， 2022年同比增长 62.47%。 根据公司公开发行说明书， 自卸车专用油缸海外销售毛利率显著高于境内销售毛利率， 海外业务有望成为公司重要利润组成部分。 煤炭需求总量稳定增长， 煤矿智能化改造推动设备迭代。 2022年煤炭占我国一次能源消费比重为 56.2%， 同比提升 0.2pct。 煤炭价格自2020年以来维持在相对较高水平， 能够支持煤炭企业资本开支。 《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》 提出到 2025年， 大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化。 煤矿智能化建设的核心是提高煤矿生产运行过程中各方面的机械化、 无人化水平。 煤矿智能化建设势必会增加对新型智能化采掘设备的需求。 采掘设备进入设备替换周期。 煤机装备市场需求的增长主要来源于三个方面， 新增煤炭产能的需求、 煤矿机械化率提升的需求、 原有煤机的更新换代需求。 我国煤机产品设计寿命周期一般为 5-8年， 2017年之后煤炭开采和洗选行业固定资产投资的上升， 预计到 2023-2024年煤机更新替换需求将开始逐渐回升。 根据华经产业研究院的预测， 2022-2025年煤炭采掘设备更新替换需求合计市场空间为 2210.9亿元。 工程机械行业不断取得新突破。万通液压自 2015年开始研发挖掘机油缸， 2021年公司成功研制千吨级履带起重机油缸、 大吨位挖掘机高强度高刚度高可靠性全车油缸， 2022年为多家中小型挖掘机主机厂批量配套整机油缸， 客户包括徐工集团、 三一重工、 中联重科等行业龙头企业。 我们认为， 目前公司在工程机械行业已经实现了 0-1的突破，市场份额未来有望逐步提升。 油气弹簧渗透率较低， 市场空间广阔。 我们选取中国重型商用货车（GA>14吨） 销量作为油气悬挂的主要市场， 2021年我国重型商用货车销量为 191.52万辆， 2021年我国油气悬挂需求量为 7.05万套， 假设重型卡车仅前桥搭载一套油气悬挂， 则油气悬挂的市场渗透率仅为3.68%， 考虑到目前油气弹簧主要应用在非公路自卸车、 半挂车和多桥重型运输车， 每辆车搭载油气悬挂数量不止一套， 则油气弹簧渗透率更低。 公司油气弹簧业务具有较强的增长潜力。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年， 净利润分别为 0.98亿元、 1.22亿元、 1.43亿元， EPS 分别为 0.82元、 1.03元、 1.20元， 对应 P/E 分别为 8.70倍、6.93倍、 5.94倍。 我们判断 2023年公司机械装备用缸、 油气弹簧业务仍有较大增长空间， 目前公司估值水平较低， 因此首次覆盖给予其“买入” 评级。 风险提示： 煤炭采掘行业资本开支不及预期； 自卸车销量反弹不及预期； 油气弹簧渗透率提升不及预期； 军工项目进展不及预期。

公司为单晶三元行业龙头，主营业务覆盖新能源汽车和消费电子两大领域，前瞻布局钠电。公司在2009年、2016年和2017年相继推出第一、二、三代一次颗粒大单晶NCM523产品，是全行业较早推出单晶三元产品的公司。2018年，公司为提高产品性价比并提升能量密度，陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系产品及高镍低钴8系产品。 2022年，公司大单晶三元材料产量在国内市场排名第三，对应产量占比为17%。目前，公司产品以三元正极材料为主，钴酸锂和复合三元为辅，此外还前瞻布局钠离子电池正极材料领域。 受市场景气度影响，公司业绩存在较大波动，近两年增长势头强劲，2023年业绩开局不利。2017-2022年，公司营业收入从13.47亿元增长至139.36亿元，年复合增长率为59.57%；公司扣非归母净利润从0.38亿元增长至12.47亿元，年复合增长率高达101.01%；公司毛利率在2020年触底反弹，2022年毛利率达到13.68%，较2021年下降0.91Pct。 2023Q1，公司营业收入仅为20.06亿元，同比下降22.21%；公司扣非归母净利润为0.72亿元，同比下降78.85%，毛利率为9.96%，较2022年下降3.72Pct，主要受市场景气度影响，全年业绩或将承压。未来公司业绩主要关注下游厂商订单量、上游原材料价格和产品需求变动。 公司三元正极材料业绩高增，中高镍产品占比迅速提升。公司三元正极材料营业收入从2018年25.34亿元增长至2022年135.33亿元，年复合增长率52.02%。从产品结构看，2018-2022年，5系占比从99.96%下降至46.35%，下降了53.61Pct；6系、8系占比则分别提升了16.14%、37.48%，中高镍化趋势明显，符合市场需求，未来中高镍产品占比有望进一步提升，公司业绩随之继续增加。此外，公司超高镍9系三于2021年开始向部分客户进行吨级送样，2022年实现十吨级以上出货。镍高镍8系三元材料占比提升，中低镍三元材料占比下降，高镍化趋势明显。国内三元正极市场格局相对分散，2020-2022年三元正极材料市场集中度CR5分别为52%、55%、61%，市场竞争格局逐年集中，但仍为四大主材中最低，未来有望进一步提升。高镍8系三元材料占比提升，中低镍三元材料占比下降，高镍化趋势明显。在2022年中国三元材料出货结构中，据GGII统计，8系及以上高镍三元材料占比上升至第一，占比超40%。 单晶三元性能更优，市占率持续提升。单晶三元正极材料稳定性好、循环寿命长、耐高温性能优异，可用于高电压场景，而多晶三元正极材料不适合。单晶三元正极材料2022H1渗透率为40.20%，CR5高达83.27%。2017年国内单晶三元正极材料产量不足万吨，2018-2019年国内单晶三元材料逐渐收到市场认可，产量由4.9万吨上升至7.87万吨，渗透率由29.70%快速上升至40.10%。 公司前瞻布局单晶三元技术，搭配三烧工艺，高镍产能持续扩张。 大单晶技术以及三次烧结工艺的双轮驱动有助于增加中高镍、高镍产品结构稳定性，提升安全性、循环次数等性能，适应了行业发展对未来正极材料产品的技术及工艺需求，增加了公司在未来行业发展的竞争优势。2022年，公司超高镍9系三元正极材料实现了十吨级以上出货；高镍8系三元正极材料持续稳定放量，实现收入50.75亿元，同比增长143.3%；中高镍6系产品因在高电压场景下极具性价比优势，占主营业务收入的比例从2021年的2.31%提升至15.85%；中镍5系产品多年来持续稳定输出，凭借稳定可靠的技术性能得到下游市场广泛认可，除了成熟应用在国外高端车型上，同时也批量应用在国内主流车型。截止2022年年底，公司具备年产6.2万吨锂离子电池三元正极材料的生产能力，可根据市场需求灵活调整切换为钠离子电池正极材料产能。未来新增产能主要来自公司义龙三期、沙文一期技改、沙文二期扩产项目，共计约12万吨。 钠离子电池正极材料行业处于产业化初期，公司打造前瞻布局优势。 公司在2022年推出第一代钠离子电池正极材料后几个月内将其升级为第二代产品，并向客户送样，第二代产品相较第一代，在克容量、首效、碱度控制上均有改善提升。2022年，公司已实现数十吨级的销售，充分保障公司在钠离子电池正极材料市场的领先优势。此外，公司技术储备丰富，产品性能优异，掌握了钠离子电池正极材料合成技术等一系列重要核心技术，公司大单晶技术也为钠离子电池正极材料产业化保驾护航。 据我们测算，到2025年，国内市场钠离子电池应用于电动两轮车、A00级电动车及储能领域的总需求量预计约42GWh。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为9.17/13.14/16.97亿元，EPS分别为2.07/2.97/3.83元，当前股价对应PE分别为14.55/10.15/7.86倍。考虑到公司作为单晶三元行业龙头企业，技术优势显著，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；公司产能利用率不及预期；下游客户集中度较高的风险；下游需求波动的风险。

事件： 公司发布2022年年报及2023年一季报： 2022年， 公司实现营业收入37.13亿元， 同比增长0.71%； 归属于上市公司股东的净利润10.91亿元， 同比增长2.98%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.80亿元， 同比增长5.49%； 经营活动产生的现金流量净额5.95亿元， 同比下降12.90%； ROE（加权） 18.82%， 同比下降6.47Pct。 2023年一季度，公司实现营业收入13.07亿元， 同比增长11.13%； 归属于上市公司股东的净利润3.32亿元， 同比增长0.68%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.30亿元， 同比增长1.30%。 事件点评： 营业收入逐季改善， 今年一季度呈现回暖趋势。 2022年公司实现营业收入37.13亿元， 同比增长0.71%。 1） 分季度看， 2022Q1-Q4收入分别为 11.77/7.99/8.76/8.62亿 元 ， 同 比 变 动 分 别 为33.24%/-8.00%/-14.88%/-4.95%， 同比降幅逐季收窄。 2） 2023年一季度，公司实现营业收入13.07亿元， 同比增长11.13%， 在去年一季度高基数下， 仍表现出较强回暖趋势。 积极应对外部因素影响， 制剂业务保持增长态势。 2022年在全球物流缓滞的情况下， 公司在生产供应、 货物交付都遇到极大挑战； 公司克服重重困难， 在订单延期交付的情况下， 依旧保持制剂业务的增长态势，全年制剂实现收入245,816.91万元， 同比增长15.39%， 占总营收比重进一步提升， 达到为66.21%。 1） 国外制剂： 2022年， 公司美国子公司销售收入11.84亿元， 同比增长13.72%， 欧洲销售收入同比增长超过100%，巴西销售收入较同比增长超过200%。 2022年公司依诺肝素钠注射液高端制剂预灌封#2线获得美国FDA签发的产线批准信， 在美通过FDA审核的无菌注射液生产线达到6条； 新增11个境外药品注册批件， 境外获批药品数量达到79个。 2） 国内制剂： 2022年7月， 公司新上市产品磺达肝 癸钠注射液、 依替巴肽注射液、 注射用替加环素顺利在第七批国家组织药品集中采购中标， 这三个新产品在国内市场销售业绩取得了快速提升。 2023年3月， 公司主要产品那屈肝素（那曲肝素） 注射剂、 依诺肝素注射剂在第八批全国药品集中采购中标， 预计会对未来经营业绩产生积极影响。 除在国家级集采中标外， 公司三种低分子产品依诺肝素钠注射液、 达肝素钠注射液、 那屈肝素钙注射液在多个省份的集采中中标。 2022年公司国内制剂销售数量同比增长超过30%。 肝素原料药收入、 毛利率不及预期。 2022年公司标准肝素原料药实现营业收入110,964.20万元， 同比下滑22.28%， 占主营业务收入的29.92%，销量为1.94亿单位， 同比下滑23.34%， 毛利率为40.53%， 同比减少11.80Pct； 主要系2021年行业整体存在超卖现象、 原材料成本高位限制。 CDMO业务稳定发展。2022公司子公司健进制药的CDMO合作项目注射用纳米粒顺利完成放大生产， 合作伙伴按期进入临床申报阶段。 高分子载体药完成产品研发及中试放大， 并为关键客户顺利完成毒理批和临床批生产。 2022年公司CDMO及其他类产品实现营业收入14,030.09万元， 占主营业务收入的3.79%， 同比增长13.68%， CDMO全球新客户数量增长， CDMO销售额同比增长16.55%。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为12.88/17.45/22.72亿元，EPS分别为0.80/1.08/1.40元， 当前股价对应PE为18/14/10倍。 考虑公司制剂业务稳健增长， 产品多样化发展， 拥有的境外药品注册批件持续增长， 已形成“注册-生产-销售” 全链条的核心竞争优势， 国内制剂业务充分分享集采红利呈快速增长态势， CDMO业务进展顺利， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 存货减值风险； 应收账款坏账风险； 制剂国际化进展不及预期； 汇率波动风险。