事项：恩捷股份发布2024年半年度报告：公司2024年H1营收47.83亿元，同比-14.10%；归母净利2.91亿元，同比-79.28%；扣非归母净利2.60亿元，同比-80.69%。 其中24Q2实现营收24.56亿元，环比+5.50%；归母净利1.33亿元，环比15.97%；扣非归母净利润1.10亿元，环比-25.96%；评论：持续研发，突破固态电池领域。公司成功研发出高孔隙率高强度基膜，在保证强度的同时，显著提升了离子电导率，为电池实现超快充功能奠定了坚实的基础。在涂布技术方面，推出了多款功能性陶瓷涂布隔膜。这些隔膜通过其独特的性能，从延长电池循环寿命、有效抑制电池内部气体产生，以及提升耐高温性能等多个维度，为电池系统的整体性能提供全面而坚实的保障。固态电池方面，公司子公司湖南恩捷的固态用高纯硫化锂产品已完成小试吨级年产能建设和运行，并搭建完成百吨级硫化锂中试生产线。硫化物固态电解质（LPSC）产品和全固态电解质膜产品均处于送样阶段。 产能提前布局海外，突破国际化客户。报告期内锂电池隔离膜行业整体供需格局略显宽松，叠加下游降本压力和市场竞争加剧导致锂电池隔离膜产品价格下行，但公司仍积极应对市场竞争，积极开拓国内外市场，匈牙利基地一期正在客户验证阶段，美国基地正在建设，公司拥有多家全球头部海外锂电池客户如LGES、松下、法国ACC、Ultium等。 投资建议：受隔膜价格下行影响，公司2024年利润承压，但全球新能源车需求有较大增长潜力，公司积极布局海外产能和客户，未来业绩仍有较大成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.13/10.86/17.39亿元，对应PE分别为39/22/14倍。考虑公司为全球隔膜龙头,我们给予公司2025年28倍PE，对应目标价31.11元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动等、行业格局持续恶化等。

2024H1公司实现营收/归母/扣非47.8/2.9/2.6亿元，同比-14%/-79%/-81%，其中Q2营收/归母/扣非24.6/1.3/1.1亿元，同比-18%/-82%/-85%，环比+6%/-16%/-26%。Q2隔膜产销量同环比均增长超20%，但受行业竞争加剧，产品价格持续走低影响，叠加当期汇兑损失、咨询费用增长较大，公司盈利能力下降。公司持续推进产能布局建设，上半年完成江苏、湖北产线投建，美国工厂Q3预计设备投建，匈牙利基地24年有望实现出货。 事件2024H1实现营收/归母/扣非47.8/2.9/2.6亿元，同比-14%/-79%/-81%，其中Q2营收/归母/扣非24.6/1.3/1.1亿元，同比-18%/-82%/-85%，环比+6%/-16%/-26%。 简评盈利：24H1公司毛利率21.02%，同比-22.48pct，其中Q2毛利率23.06%，同比-18.28pct，环比+4.19pct。营收及盈利能力下降主要系隔膜行业价格持续下降所致，其中：1）隔膜业务：公司上半年湖北、江苏扩产，当前产能约115亿平，H1出货A品隔膜约27亿平，同比增长约22%，Q2出货约15亿平，同环比增长超20%。但受到行业降价影响公司24H1实现营收38.61亿元，同比-17%，盈利承压。 2）BOPP膜：H1实现营收2.82亿元，同比-15%，主要系产线调整影响出货。 3）其他业务：无菌包装/特种纸实现营收4.02/0.51亿元，分别同比+9%/+18%，仍保持较好增长态势。 费用：24H1公司四费合计8.27亿元，同比+0.7亿元，其中财务费用同比增加0.53亿元，主要系汇兑损失增加；管理费用同比增加0.39亿元，主要系公司管理优化支付的咨询费。 海外布局：美国、匈牙利工厂逐步建设，美国工厂产线逐步投入，预计25年实现批量出货；匈牙利基地预计10月开始出货。 投资建议：预计2024/2025/2026年出货65/80/95亿平，业绩6.2/10.1/14.4亿元，对应当前股价PE为39/24/17倍，给予“增持”评级。风险分析1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。 2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。 3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。

事件：8月28日，公司发布2024年半年报，公司实现营业收入47.8亿元，同比-14.1%；实现归母净利润2.9亿元，同比-79.3%，处于业绩预告的中值附近，业绩符合预期。 事件点评24H1膜类收入同比-16.7%，24Q2出货约15亿平。24H1公司膜类产品收入41.3亿元，同比-16.7%；其中，锂电池隔离膜营收38.6亿元，同比-17.2%，占营收比重80.7%。出货方面，我们测算2024年H1出货27亿平，对应均价1.4元/平，单平毛利0.28元/平；其中，Q2出货14.5亿平，对应均价1.38元/平。我们预计24年出货65亿平，同比增长30%以上。 盈利能力承压。24H1公司毛利率为21.0%，同比-22.5pct，净利率为6.1%，同比-20.5pct；其中，膜类产品毛利率为19.1%，同比-25.9pct。24Q2毛利率为23.1%，同比-18.3pct，环比+4.2pct；24Q2净利率为5.5%，同比-21.3pct，环比-1.3pct。我们测算24H1单平净利0.04元/平。当前湿法隔膜价格已经处于底部，公司开工率和产能利用率一直处于行业领先水平，我们预计单平净利有望维持。 海外产能建设积极推进。匈牙利基地一期正在客户验证阶段，二期规划建设4条全自动进口制膜生产线及配套涂布产线，总产能约8亿平方米/年，项目总投资额预计约4.47亿欧元。美国基地正在建设14条年产能7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。公司拥有多家全球头部海外锂电池客户如LGES、松下、法国ACC、Ultium，海外客户需求不断增长，公司未来海外产能利用率能够保持较高水平，海外产能释放有望带来公司盈利修复。 投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/9.6/12.4亿元，对应公司9月12日收盘价26.13元，2024-2026年PE分别为41.1\26.7\20.5，公司业绩符合预期，我们认为，一方面，公司价格和盈利已见底，看好后续隔膜盈利修复，一方面，我们预计24、25年海外需求高增，随着公司海外出货放量，将带来公司业绩弹性，我们看好公司盈利修复和海外出货，维持“买入-A”评级。 风险提示下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

2024上半年，公司实现营收 47.83亿元，同比下降 14.10%；归母净利润 2.91亿元，同比下降 79.28%。 投资要点 锂电隔膜产销增加， 静候盈利能力改善2024上半年，公司锂电隔膜产量和销量不断增加，持续巩固锂电隔膜行业龙头地位，湿法隔膜国内市占率有所提升。受产品价格下跌影响，上半年锂电隔膜营收38.61亿元，同比下降 17.17%，毛利率 19.48%，同比下降 27.31个百分点。 分季度看， 24年第一、二季度营收分别为 23.28亿元、 24.56亿元，销售毛利率分别为18.87%、 23.06%，我们认为后续随产能利用率提升，锂电隔膜盈利有望修复。 境外收入占比提升， 加快海外产能建设上半年公司境外地区收入 9.59亿元，营收占比 20.04%，同比提升 1.96个百分点。 同时公司也在加大海外产能建设规划， 在美国， 今年 1月将美国项目调整为14条年产能 7亿平方米锂电池涂布隔膜产线，项目建设正全力推进中。 在匈牙利， 公司今年将重点加快一期基地的投建和海外客户验证导入工作； 6月， 公告拟投建匈牙利二期项目，规划建设 4条全自动进口制膜生产线及配套涂布产线，总产能约 8亿平方米/年。 前瞻布局固态电池，半固态隔膜和全固态电解质实现出货半固态隔膜： 2021年底公司与卫蓝新能源、溧阳天目先导合资成立江苏三合， 投建 2条产线，具备半固态隔膜产品的量产能力，目前半固态产品已有出货，与多家电池厂保持合作关系； 固态电解质： 2021年底成立控股子公司湖南恩捷布局全固态项目，目前湖南恩捷的固态用高纯硫化锂产品已完成小试吨级年产能建设和运行，并搭建完成百吨级硫化锂中试生产线。硫化物固态电解质（LPSC）产品和全固态电解质膜产品均处于送样阶段。 盈利预测与估值下调盈利预测， 维持“增持”评级。 考虑到行业竞争加剧，产品价格和盈利下降， 我们下调 2024-2026年公司归母净利润分别至 7.08、 10.38、 17.27亿元（下调前分别为 16. 13、 24.97、 34.76亿元）， 对应 EPS 分别为 0.72、 1.06、 1.77元/股，当前股价对应 PE 分别为 36、 25和 15倍。 维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧、 原材料价格波动、 产能消化不及预期、产品价格大幅下降。

事件： 公司发布 2024年半年度报告24年 H1实现营收 47.8亿元，同比-14.1%，实现归母净利润 2.91亿元，同比-79.3%。其中，锂电池隔离膜的营业收入 38.61亿元，同比-17.17%； 营业成本 31.09亿元，同比+25.36%； 毛利率为 19.48%，同比-27.31%。 隔膜出货量稳步增加， 隔膜行业降价拖累盈利24H1公司膜类产品实现营收 41.31亿元，同比-16.67%，毛利率为19.10%，同比下降 25.87pct，系隔膜产品降价拖累膜类产品收入。其中，锂电池隔膜实现营收 38.61亿元，同比-17.17%，毛利率为 19.48%。 出货量方面，我们预计 24H1出货 27-29亿平，单平价格约为 1.5元/平， 较 23H1约下降 0.5元/平， 隔膜行业降价拖累公司盈利。 持续推进海外产能建设， 服务海外客户需求24H1实现海外营收 9.59亿元，占比 20%。 匈牙利基地一期投建和客户验证导入为目前重点。 24年 6月公告拟投建匈牙利二期项目，规划建设 4条全自动进口制膜及涂布产线，总产能约 8亿平/年。 研发高投入引领创新，固态领域积极推进公司 24年 H1研发投入 3.6亿元， 占比 7.43%， 高投入推进研发。 公司 2024年 H1成功研发出高孔隙率高强度基膜，保证强度且显著提升离子电导率，并推出多款功能性陶瓷涂布隔膜，提升电池系统整体性能。 目前， 江苏三合已投建 2条产线，具备半固态隔膜产品的量产能力。 此外， 湖南恩捷的固态用高纯硫化锂产品已完成小试吨级年产能建设和运行，并搭建完成百吨级硫化锂中试生产线。 投资建议公司技术研发领先且规模效应显著，我们预计公司 24/25/26年公司归母净利分别为 7/11/15亿元，对应 PE 为 36x/23x/17x,维持买入评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险，产品价格下行风险， 投资项目风险等。

事件：公司发布24年半年报，实现营收47.8亿元，同比下降14%；归母净利润2.9亿元，同比下降79%；扣非净利润2.6亿元，同比下降81%。24Q2公司营收24.6亿元，同比下降18%，环比增长6%；归母净利润1.3亿元，同比下降82%，环比下降16%；扣非净利润1.1亿元，同比下降85%，环比下降26%。 24H1隔膜毛利率承压，较产品价格较23年有较大幅度下降。24H1公司锂电隔膜收入38.6亿元，同比下降17%；营业成本为31.1亿元，同比上升25%；毛利率19.5%，同比下降27.3个百分点。我们预计24H1公司隔膜出货同比维持较快增长，收入同比下滑主要由于产品价格较大幅度下降。根据起点研究数据，以9um湿法隔膜为例，24Q2均价为0.88元/平（含税），环比24Q1下降7%，同比23Q2下降27%。24H1公司有多个隔膜新项目投产，但是由于行业竞争加剧，未达到预期效益，导致营业成本增加较多。 公司隔膜的成本和研发处于行业领先水平。公司隔膜单线产出、产品收率和良率处于行业领先水平，降低了单位折旧、能耗和人工成本。同时，公司持续改进辅料回收效率，使得辅料消耗量低于行业平均水平。公司研发布局覆盖了隔膜和涂布设备、隔膜制备工艺、原辅料改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术等。截止至24年6月30日，公司有效的专利授权447件，包含国际专利36件。 盈利预测：考虑到隔膜价格大幅下降以及公司毛利率下滑，我们下调对公司的盈利预测。预计公司24-26年的归母净利润分别为6.6、10.5、13.2亿元（之前24-25年的预测值为48.3、58.9亿元），对应PE估值41、26、20倍。考虑到目前公司股价下跌已经反应盈利能力下滑的影响，24H1公司隔膜市占率维持行业第一，我们对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。

24H1业绩基本符合预期。 公司 24H1营收 47.8亿元，同-14.1%，归母净利润 2.9亿元，同-79.3%，毛利率 21%，同-22.5pct，归母净利率 6.1%，同-19.1pct；其中 24Q2营收 24.6亿元，同环比-18.1％/+5.5％，归母净利润 1.3亿元，同环比-82.4%/-16％，毛利率 23.1%，同环比-18.3/+4.2pct，业绩处于预告中值偏下，基本符合预期。 24Q2出货环增 20%， 24年出货预计可维持 30%+增长。 24H1锂电池隔膜收入 38.6亿元，同降 17%，毛利率 19%，同降 27pct。我们测算公司 24H1出货 27-28亿平，同增 28%，对应均价 1.6元/平（含税），较23H1降 33%。其中 23Q2我们预计出货 15亿平+，同增近 30%，环增约 25%， 24年出货有望达 65亿平，同比维持 30%+增长， 25-26年可维持 25%-30%增长。 24Q2单平经营性利润稳定，预计 24全年单平盈利下降至近 0.1元。 我们测算 24Q2年单平净利 0.09元左右，环降 50%，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损及咨询费用影响 1亿元+利润，若加回，我们测算单平经营性利润约 0.2元，环比 24Q1持平。目前湿法隔膜已处于价格底部， 24H2产能利用率有望进一步恢复，涂覆占比提升等，一定程度对冲价格压力，但受上半年业绩拖累影响，预计 24全年单平盈利下降至近 0.1元。公司海外产能具备先发优势，匈牙利涂覆产能 24H2起贡献，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能预计 25年释放， 25-26年盈利有望逐步修复。 费用增长明显，存货小幅下降。 公司 24H1期间费用 8.3亿元，同 9.2%，费用率 17.3%，同增 3.7pct，其中 Q2期间费用 4.8亿元，同环比43.3%/37%，费用率 19.5%，同环比 8.3/4.5pct； 24H1经营性净现金流15.5亿元，同增 22.2%，其中 Q2经营性现金流 11亿元，同环比+101.4/+140.7%； 24H1资本开支 21.9亿元，同-47.1%，其中 Q2资本开支 15.1亿元，同环比-25.2/120.9%； 24Q2末存货 35.7亿元，较 Q1末5.5%。 盈利预测与投资评级： 考虑产品降价，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预期至 6.9/10.5/18.4亿元（原预期 9.0/13.4/23.1亿元）， 同比-73%/+53%/+75%，对应 PE 为 36/24/13倍， 考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示： 销量不及预期，盈利水平不及预期

投资要点公司发布24H1业绩预告。24H1归母净利2.6-3.6亿元，同降75%-82%，扣非净利2.2-3.2亿元，同降76%-84%；其中24Q2归母净利1-2亿元，同降74%-87%，环比-37%~+26%，预告中值1.5亿元，同环比-80%/-5%。24Q2扣非净利0.7-1.7亿元，同降76%-90%，环比-53%~+14%。24Q2业绩环比承压，主要系公司干法隔膜及铝塑膜业务亏损，及咨询费用，合计影响1亿元+利润。 24Q2出货环增20%，24年出货预计可维持30%+增长。我们测算公司24H1出货27-28亿平，同增28%，其中24Q2预计出货约15亿平，同增约30%，环增约20%，24年出货有望达65亿平，同比维持30%+增长，25-26年可维持25%-30%增长。 24Q2单平经营性利润稳定，预计24全年单平盈利下降至0.1元+。我们测算24Q2年单平扣非净利0.08元左右，环降50%，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损及咨询费用影响1亿元+利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.2元，环比24Q1持平。目前湿法隔膜已处于价格底部，24H2产能利用率有望进一步恢复，涂覆占比提升等，一定程度对冲价格压力，但受上半年业绩拖累影响，预计24全年单平盈利下降至0.1元+。公司海外产能具备先发优势，匈牙利涂覆产能24H2起贡献，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能预计25年释放，25-26年盈利有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至9.0/13.4/23.1亿元（2024-2026年原预期为15.1/21.9/32.0亿元），同比-64%/+48%/+72%，对应PE为33/23/13倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

投资要点公司发布24H1业绩预告，业绩基本符合预期。24H1归母净利2.6-3.6亿元，同降75%-82%，扣非净利2.2-3.2亿元，同降76%-84%；其中24Q2归母净利1-2亿元，同降74%-87%，环比-37%~+26%，预告中值1.5亿元，同环比-80%/-5%。24Q2扣非净利0.7-1.7亿元，同降76%-90%，环比-53%~+14%。24Q2业绩环比承压，主要系公司干法隔膜及铝塑膜业务亏损，及咨询费用，合计影响1亿元+利润，业绩不及预期。 24Q2出货环增20%，24年出货预计可维持30%+增长。我们测算公司24H1出货27-28亿平，同增28%，其中23Q2预计出货约15亿平，同增约30%，环增约20%，24年出货有望达65亿平，同比维持30%+增长，25-26年可维持25%-30%增长。 24Q2单平经营性利润稳定，预计24全年单平盈利下降至0.1元+。我们测算24Q2年单平扣非净利0.08元左右，环降50%，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损及咨询费用影响1亿元+利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.2元，环比24Q1持平。目前湿法隔膜已处于价格底部，24H2产能利用率有望进一步恢复，涂覆占比提升等，一定程度对冲价格压力，但受上半年业绩拖累影响，预计24全年单平盈利下降至0.1元+。公司海外产能具备先发优势，匈牙利涂覆产能24H2起贡献，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能预计25年释放，25-26年盈利有望逐步修复。盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至9.0/13.4/23.1亿元（2024-2026年原预期为15.1/21.9/32.0亿元），同比-64%/+48%/+72%，对应PE为33/23/13倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

事件：恩捷股份发布 2023年年报和 2024年一季报公司 23年营收 120亿元，同减 4%；归母净利 25亿元，同减 37%；扣非净利 24.6亿元，同减 36%；其中 23Q4营收 29亿元，同减 11%，归母净利 4亿元，同减 52%，扣非净利 4.1亿元，同减 44%。 24Q1营收 23亿元，同减 9%，归母净利 1.6亿元，同减 76%，扣非净利 1.5亿元，同减 76%，主系隔膜盈利承压，同时公司 Q1大额计提奖金。 单位盈利有所承压，出货量仍维持行业高增。 公司 23/24Q1单平净利预计约为 0.45/0.15元/平， 23年公司单位盈利承压系供需错配行业价格下行，同时公司开工率有所下滑。 24年 Q1为传统淡季，同时公司产线检修叠加降价让利策略执行，整体盈利继续承压。 我们预计公司 23Q4+24Q1隔膜发货共 25亿平，其中 23/23Q4/24Q1A品膜出货 49.5、 12.5、 12.5亿平，分别同增 5/4/25%，出货量稳健增长。 单线产能突破 1亿平， 海外客户加速拓展24年国内预计新增 17条产线，分别是湖北 8条，江苏 8条和重庆 1条； 海外产能亦稳步推进，匈牙利工厂已建成， 24Q3已投入量产，美国工厂正加速建设，预计 25年投入量产。设备方面，单线产能已突破 1亿平，新产线宽幅 8米，机速 120米。 多元化优化产品结构，持续适应锂电新需求公司开发非氟体系混涂隔膜，并针对快充需求扩大基膜和涂覆膜产量； 固态方面，公司为蔚蓝定制化开发的半固态隔膜以及对全固态硫化物固态电解质相关材料的研发。 投资建议我们预计 24、 25年归母净利分别约为 15/26亿元，对应 PE 分别为23/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧，主要原材料价格波动，技术进步和产品替代。

事件描述恩捷股份发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入120.42亿元，同比下降4.36%，归母净利润25.27亿元，同比下降36.84%，扣非净利润24.61亿元，同比下降35.90%。其中2023Q4实现收入29.49亿元，同比下降10.95%，归母净利润3.73亿元，同比下降51.82%，扣非净利润4.07亿元，同比下降44.04%。2024Q1实现收入23.28亿元，同比下降9.38%，归母净利润1.58亿元，同比下降75.64%，扣非净利润1.49亿元，同比下降76.25%。 事件评论就2023全年来看，公司隔膜出货同比略有增长；膜类业务收入107.6亿元，推算均价环比有所下降；膜类业务毛利率为38.2%，同比下降12.2pct，对应单平毛利同比进一步下降，价格下降和单平毛利收窄主要系公司主动降价抢占市场份额所致，最终公司单平净利有所收窄。不过公司海外业务在持续放量，直接出口收入20.2亿元，同比增长51.5%，考虑海外客户在国内的配套，预计海外客户占比有所增长。拆分到四季度，公司预计出货环比有所下滑；盈利方面，单平毛利环比有所下滑；单平费用环比基本持平，最终单平盈利环比继续下滑。 24Q1来看，公司预计出货环比基本持平；盈利能力方面，单平毛利环比继续下降，一方面是国内价格竞争的影响，另一方面预计开工率不足有关。测算单平费用环比有所增长，单平盈利测算为微利，不过考虑到公司Q1奖金计提发放的影响，剔除后单平净利为有所增厚，但是环比仍然减少。此外，公司计提资产减值0.07亿元。 展望来看，公司出货结构仍在持续优化，考虑海外客户拓展和基地放量，其中匈牙利基地年底完成认证量产，美国基地落地节奏加速，今年海外占比有望逐步抬升，对出货和盈利形成支撑。此外，公司依靠规模化优势、在线涂覆差异化降本和持续研发投入及技术储备维持相对优势盈利和行业龙头地位。继续推荐。风险提示1、行业景气下行风险；2、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期的风险。

事件：恩捷股份披露2023年年报和2024年一季报。 公司经营业绩略有承压。2023年，公司实现营收120.42亿元，同比-4.36%；实现归母净利25.27亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利24.61亿元，同比-35.90%。其中，2023Q4，公司营收29.49亿元，同比-10.95%，环比-16.34%；实现归母净利3.73亿元，同比-51.82%，环比-50.18%。2024Q1，公司营收23.28亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；实现归母净利1.58亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。 受行业供需等因素影响，隔膜产品售价有所下调导致公司毛利率走低。2023年/23Q4/24Q1公司毛利率分别为37.43%/28.43%/18.87%。 受到行业竞争加剧影响，公司隔膜产品售价有所调整，导致2023年起公司毛利率逐季度下滑，相比2022年超40%的毛利率下滑程度较大。2023年，公司隔膜产品产量71亿平，销量62亿平，库存量约19亿平。2023年隔膜收入100.8亿元，同比降低5.22%。 全球化布局继续推进，产品和客户结构有望优化。2023年，公司境外销售收入20亿元，同比增长超50%。公司匈牙利隔膜基地已完成建设，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通；美国市场初步规划建设7亿平涂布隔膜产线。随着公司海外布局的进一步落地，公司的产品和客户结构将继续优化。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营业收入136.70/180.43/225.23亿元，同比增长13.52%/31.99%/24.83%；预计归母净利润17.24/26.17/33.45亿元，同比增长-31.76%/51.79%/27.81%；对应PE分别为23.60/15.55/12.16倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

事件： 公司 2023 年实现营业收入 120.42亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利润 24.61亿元，同比-35.90%。 2024Q1实现营业收入 23.28亿元，同比-9.38%；归母净利润1.58亿元，同比-75.64%；实现扣非归母净利润 1.49亿元，同比-76.25%。 点评： 24Q1业绩承压，费用率有所上升。 公司 2023年毛利率为 37.43%，同比下降 10.4pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.74%、3.18%、 6.04%，费用率有所上升； 2024Q1毛利率为 18.87%，同比下降27.2pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.78%、 5.67%、6.58%。 公司业绩有所承压，主要原因是： 受下游去库存和降本要求，隔膜企业新增产能集中释放，市场竞争加剧等因素的影响，隔膜价格持续下行。 海外产能布局加速， 半固态隔膜等新产品研发持续推进。 1） 公司的匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计匈牙利生产基地将自 2024年起快速响应欧洲等地客户的需求。 此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024年 1月将美国锂电池隔离膜项目的投资额调整为约 2.76亿美元，建设 14条年产能共计 7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。公司的全球市场份额有望进一步提升。 2） 公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立了合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成， 2条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为15.38/21.55/30.79亿元，同比-39%、 40%、 43%。截止 4月 26日市值对应 24、 25年 PE 估值分别是 25/18倍，维持“买入”评级。 风险因素： 行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

23Q4业绩基本符合预期， 24Q1不及预期。 公司 23年营收 120亿元，同减 4%；归母净利 25亿元，同降 37%，毛利率 37%，同减 10pct；其中 23Q4营收 29亿元，同环比-11%/-16%，归母净利 4亿元，同环比-52%/-50%， 23Q4毛利率 28%，同环比-14pct/-7pct， 23Q4业绩基本符合预期。 24Q1营收 23亿元，同环比-9%/-21%，归母净利 2亿元，同环比-76%/-63%，毛利率 19%，同减 27pct，环减 10pct，不及预期。 23年均价同降 14%， 24年出货预计可维持 35%-40%增长。 公司 23年隔膜收入 101亿元，同降 10%，毛利率 38%，同减 12pct，其中海外营收 20亿元，占比 17%，同增 6pct，毛利率 41%，同降 12pct。 23年出货 49.5亿平，同增 4%，对应均价 2.31元/平（含税），同降 14%，其中23Q4我们预计出货约 12.5亿平，环降约 17%， 我们预计 24Q1出货约12.5亿平，环比基本持平， 24年出货有望达 65-70亿平，同比维持 35%-40%增长。 24Q1单平盈利大幅下滑、预计 24全年单平盈利下降至 0.2元+。 我们测算 23年隔膜单平扣非净利 0.5元左右，同降 38%，其中 23Q4单平扣非净利 0.3元左右，环降 37%，主要系公司主动降价策略 Q4充分体现，24Q1单平扣非净利 0.12元，环降 60%，其中奖金影响约 1亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润为 0.2元，环降 33%。目前湿法隔膜已处于价格底部， Q2起伴随公司产能利用率恢复，海外出货占比逐步提升，且降价后公司向大客户出货中涂覆占比提升，进一步提升整体涂覆膜占比，一定程度对冲价格压力， 我们预计 24年隔膜单平盈利下降至 0.2元+。 23年经营现金流亮眼， 存货持续提升。 23年期间费用 14亿元，同增8%，费用率 12%，同增 1pct，其中 23Q4期间费用 3亿元，同环比-43%/-20%，费用率 10%，同环比-6/-0.4pct， 24Q1期间费用 3亿元，同环比-17%/+15%，费用率 15%，同环比-2/+5pct。 23年公司经营性净现金流 27亿元，同增 430%， 24Q1经营性净现金流 5亿元，同减 37%。 24Q1末存货 34亿元，较 23年底增 13%， 我们预计对应约 19亿平存货（含 B品）。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降， 我们下调公司 2024/2025年，新增 2026年归母净利润预测至 15.1/21.9/32.0亿元（2024-2025年原预期为 39.40/50.22亿元），同比-40%/+45%/+46%，对应 PE 为 26/18/12倍， 考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示： 销量不及预期，盈利水平不及预期