报告关键要素: 恩捷股份早期从事包装印刷品业务，2016年 9月在深交所挂牌上市，2018年通过并购上海恩捷进军湿法隔膜业务，随后开始其隔膜版图的构建。公司是锂电隔膜赛道龙头，2022年公司实现营业收入 125.91亿元，同比增长 57.73%，归母净利润 40.00亿元，同比增长 47.20%。 投资要点: 公司是全球湿法隔膜龙头，湿法隔膜市占率持续领先：公司现已形成了以湿法隔膜为核心，干法湿法共同发展的业务布局。2021年公司通过收购捷力、纽米，行业整合下龙头地位进一步稳固，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，2022年底湿法隔膜产能合计达 70亿平，国内市占率约 40%，位居第一。 隔膜行业需求高景气，新增产能释放有序：隔膜行业具备高壁垒、高利润、高集中度的特点。行业需求方面，我们预计 2023/2024年锂电池规模将达到 1388/1831GWh，对应隔膜需求 190/250亿平左右。供给方面，我们预计 2023/2024年全球隔膜供给量有望达 223/306亿平。预计随着 23年新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况将有望缓解。 多重优势构造龙头核心壁垒：客户优势：公司与国内主流锂电池生产企业及海外锂电池生产企业均建立了合作关系，拥有优质的海外客户资源。产能优势：公司积极扩张拓展市场，加大产能建设，形成规模效应，预计 2022-24年隔膜产能有望突破 70、97、119亿平。技术优势：恩捷股份良品率在行业内处于领先地位，技术优势保证公司降本增效成果。 公司的技术优势实现了综合良品率超过 78%，远远高于其他隔膜企业良品率。更高的良品率降低了公司辅料回收成本和单平原材料成本，同时在电池企业客户中树立起良好口碑，有助于稳固湿法隔膜龙头地位。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 23-25年 实 现 营 业 收 入166.19/219.50/279.05亿，净利润 54.54/71.00/87.93亿元，EPS 分别为 6.11/7.96/9.85元/股，基于公司在湿法隔膜领域的龙头地位，首次覆盖给予增持评级。 风险因素：下游需求不及预期；市场份额拓展不及预期；客户拓展不及预期；全固态电池量产时间大幅提前。

公司是锂电湿法隔膜全球龙头企业公司是锂电隔膜的全球龙头企业，受益于下游需求旺盛，公司产能落地实现销售，以及降本增效持续推动，2022年全年营业收入 125.91亿元，同比增长57.73%；归母净利润 40.00亿，同比增长 47.20%；毛利率 47.83%，维持稳定。 重研发拓产品，紧跟前沿不断出新公司具有领先的技术优势，研发体系覆盖隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及前瞻性技术。新产品方面，公司加快布局钠电池隔膜、半固态电池隔膜等新技术，并规划铝塑膜产能 3.8亿平，其中江西基地一条铝塑膜产线在推进动力类铝塑膜客户验证工作，大部分客户处于中试、小试和样品测试过程，有望成为公司第二增长曲线。 产线优势巩固，在线涂布持续降本公司具有领先的产线优势，核心生产设备绑定日本制钢所，同时参股苏州捷胜自研设备，有望增厚设备壁垒；公司具有强大的产线整合集成能力，在线涂布技术业内领先，未来持续渗透将帮助公司大幅降本。公司预计 2022年底会有 34条在线涂布产线，到 2023年底数量有望达到 56条，未来公司在线涂布的产能占比将不断提升，持续巩固公司的成本优势。 隔膜持续扩产，生产基地布局全球2022年底公司隔膜产能规模达 70亿平方米，未来几年我们预计每年新增约 30条线，到 2025年湿法隔膜产能将达到 160亿平、干法隔膜将达到 30亿平。公司加快布局海外市场，匈牙利 4亿平方米基膜和配套涂布设备项目有望在 2023年放量，同时布局了美国俄亥俄州 10-12亿平方米基膜生产线及配套涂覆设备项目，公司目标到 2025年公司在海外的市占率达 35%-40%，全球市占率目标 50%。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“增持”评级。公司是锂电池隔膜头部供应商，优秀的产线和技术实力保障公司全球份额稳中有升。我们预计 2023-2025年公司归母净利润为49.97、65.27和 79.26亿元，对应 EPS 分别为 5.60、7.31和 8.88元/股，当前股价对应的 PE 分别为 18、14和 11倍。我们选取从事电池隔膜的星源材质、中材科技、璞泰来和长阳科技作为可比公司，2023-2025年同行业平均 PE 分别为 17、 13、11倍，考虑到公司稳固的龙头地位和海外市场有望提供较大增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧、原材料价格波动、产能投放不及预期、市场规模测算偏差风险。

事件描述 事件： 4月 27日， 恩捷股份发布 2023年一季报， 公司 2022年实现营业收入 125.9亿元， 同比增长 57.7%， 实现归母净利润 40.0亿元， 同比增长47.2%，毛利率为 47.8%； 2023年 Q1实现营业收入 25.7亿元，同比减少-0.92%，实现归母净利润 6.5亿元， 同比减少-29.1%， 扣非归母净利润 6.3亿元， 同比减少-28.5%， 公司业绩符合预期。 事件点评 2022年底产能规模约 70亿平米， 预计下半年公司锂电池隔膜业务盈利能力有望提升。 2022年上海恩捷营业收入为 110.0亿元， 同比增长 70.9%，归母净利润为 38.7亿元， 同比增长 58.0%， 膜类产品毛利率为 50.4%， 单平净利为 0.83元/平； 公司 Q1隔膜出货量约 10-11亿平， 预计单平净利为 0.65-0.71元/平， 随着市场回暖、 碳酸锂价格企稳、 产业需求释放， 预计公司 5月实现满产， 盈利能力有望提升； 2022年底公司产能规模达 70亿平方米，位于全球首位， 正在推进的产线建设项目有： 重庆恩捷(二期)、 江苏恩捷、匈牙利项目、 玉溪恩捷， 预计 2023年年底产能超 100亿平， 实现出货 65-70亿平； 公司积极推进其他项目建设， 预计 25年实现湿法产能 160亿平， 巩固公司龙头地位。 涂覆膜占比提升， 在线涂覆产能加速释放， 预计公司盈利能力提升。 涂覆膜由于能有效提升锂电池隔膜性能， 在锂电池隔膜中占比不断提升， 预计今年涂覆膜占比超 50%， 高毛利的涂覆膜产品占比越来越高， 将提升公司盈利能力。 截至 3月份， 公司已有在线涂覆产能 20亿平以上， 随着核心零部件厂商产能恢复， 预计今年在线涂覆产能将加速释放， 我们预计在线涂覆将占涂覆膜占比一半以上， 在线涂覆降本空间有望达 15%以上。 公司积极推进铝塑膜业务产能建设， 公司将继续积极推进江苏睿捷和江西睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目， 深化与下游客户的合作关系， 提升公司盈利能力，进一步提升铝塑膜产销量。 公司重视研发， 实施股票期权与限制性股票激励计划调动员工积极性。 2022年公司实施 2022年股票期权与限制性股票激励计划， 覆盖公司中高层管理人员及核心骨人员等 800余名激励对象。 公司重视研发， 公司拥有研发团队 500人， 硕博人数约 100人， 研发费用 7.2亿元， 研发费用率为 5.8%； 公司自研设备进展顺利， 对生产设备和工艺的不断改进使得隔膜设备单线产 出处于行业领先水平， 具备成本优势。 投资建议 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 6.40\8.64\10.91元， 对应公司 5月 9日收盘价 100.3元， 2023-2025年 PE 分别为 15.7\11.6\9.2倍， 维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期， 产能释放不及预期， 原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

公司发布2023年第一季度报告，报告期内实现营收25.68亿元，同比下降0.93%，环比下降22.44%；实现归母净利润6.49亿元，同比下降29.15%，环比下降16.15%；扣非后归母净利润6.28亿元，同比下降28.47%，环比下降13.74%。 2023Q1业绩环比下降幅度大于同比，短期承压不改长期增长趋势。2023Q1营收相比去年同期略有下降，净利润水平下降较多，分析认为原因主要来自于两方面：1）财务、研发、管理等费用大幅增长，2023Q1合计约4亿元，同比增长约2.4亿元。其中财务费用约1亿元,2022年同期-580万元，来源于公司长短债等借款增加；研发费用约2亿元，同比增长89.72%，持续投入研发强化技术壁垒；管理费用0.97亿元，同比增长59.02%，系公司实施股权激励的股份支付费用增加。 2）2023Q1锂电行业需求疲软，全产业链进入了去库存的阶段，产品价格下行压力变大。同时公司2023年2月产线设备大范围维护停产，产能利用率大幅下滑拖累单品净利。 整体经营情况良好，锂电隔膜业务盈利能力稳定。1）公司现金流量表反应经营情况良好。2023Q1经营性现金流净流入净额7.26亿元，同比增长303.33%，筹资活动现金流量净额-0.90亿元，投资现金流量净额-20.40亿元，其中资本开支21.33亿元，同比增长51%，反应公司依然保持较快的产能投建。2）隔膜业务盈利能力虽然小幅波动，依旧具备最强竞争力。2023Q1隔膜出货量约10亿平，估算隔膜出货均价约2.24/平米，单平净利约0.63元，若加回研发费用约1亿元的增长，单平净利约0.72元。单平利润环比略降，同比出现较明显下滑主要系：1）2023Q1隔膜价格有所下滑，估算环比下滑5%。2）同时报告期内管理费用上升明显。3）截止2023Q1公司涂覆膜占比已达40%，2023年全年目标提高至50%以上。在线涂覆可降本15%-20%，随着在线涂覆产能释放，进一步的降本增效将缓解市场价格下行压力，我们预计全年单平净利有望维持稳定在0.7-0.8元。 干法隔膜量产及海外湿法项目放量，将推动全球市场份额增长。 公司2023年名义产能预计达100亿平，较2022年70亿平同比增加43%，新增30亿平产能中20亿平为有效产能，我们预计公司目前有效产能达60亿平，新增产能将于2023年下半年逐步释放。1）匈牙利项目部分涂覆设备已安装就绪，2023年5月开始调试生产，基膜产线已有一条安装就绪。2）公司与Celgard的干法隔膜厂也将在2023年投产，第一条产线已经开始送样，进行客户评估，在储能领域将实现较大突破。目前公司设备已恢复高水平运转状态，4月产量超过4亿平，5月达到满产状态，预计公司2023年全年出货量达65-70亿平，同比增长30-40%。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为49.29、66.03、82.92亿元，同比增长23.21%、33.96%、25.58%。当前股价对应PE为18.85/14.07/11.20。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、公司扩产进度不及预期、海外市场增长不及预期

事件：公司发布2023年一季报。23Q1公司营收25.68亿元，同比下滑0.9%，环比下滑22.4%；扣非后归母净利润6.28亿元，同比下滑28.5%，环比下滑13.7%。 23年维持交付计划不变。23Q1出货10亿平，推测单平扣非净利润超过0.6元/平。 公司23年保持全年65~70亿平的交付计划。涂覆膜方面，23Q1涂覆膜出货同比增加30%，在总出货量中占比40%+，目标在23年出货量中占比50%。23Q1末，公司货币资金21.97亿元、同比下滑44%、主要系归还银行贷款。应收账款和票据61.91亿元，同比增长17%，环比下滑14%。存货27.75亿元、环比增加3.1亿元。 研发投入加大。公司23Q1毛利率46.03%、同比-2.5pct、环比+3.3pct；扣非净利润率24.44%、同比-9.4pct、环比+2.5pct。公司期间费用率同环比均上升，主要系管理费用和财务费用增加，23Q1管理费用率3.78%、同比+1.4%、环比+2.1pct，主要系公司实施股权激励，股份支付费用增加；财务费用率3.99%、同比+4.2pct、环比-1.0pct，主要系公司借款增加。研发费用2.03亿元、同比增加89%，主要系公司研发新产品，研发投入增加。 扩产项目持续推进。目前公司产能规模位于全球首位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达70亿平方米。另外，公司在匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工，正在进行设备安装，海外市占率有望进一步提升。干法隔膜方面，公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线预计将于2023年投产，响应储能市场需求。 投资建议：公司是隔膜行业的龙头企业，无论是出货量，还是单平米盈利都明显领先于竞争对手。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为55.6亿元、68.7亿元和87.4亿元，对应的PE分别是16.7、13.5、10.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；竞争加剧；公司新建产线投产不及预期等。

公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现收入 25.68 亿元，同比下降0.92%，实现归母净利润6.49 亿元，同比下滑29.10%，实现扣非后归母净利润6.28 亿元，同比下滑28.52%。 一季度费用增加影响公司盈利水平。由于奖金计提、股权激励等原因，2023Q1 费用有所上升，23Q1 管理费用率为3.78%，环比提升2pct，同比提升1pct。我们预估公司Q1 出货量为10 亿平，环比下降约17%，单平盈利约为0.65 元/平方米，环比略微下降。 Q2 排产或将回升，盈利能力有望修复。我们认为随着下游新能源车景气度回升和电池排产的上升，公司整体产线利用率有望回升，考虑到天然气等能源成本上升的影响逐渐减弱和公司涂覆比例的上升，未来单平盈利有望恢复至0.8 元/平方米以上水平。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年营收分别是170.6、219.8、273.3 亿元，同比增长36%、29%、24%；归母净利润分别是55.2、70.7、88.6 亿元，同比增长38%、28%和25%，截止4 月27 的市值对应23-24 年PE 为18、14 倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；原材料价格波动风险；新技术开发的风险。

事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收125.91亿元，同比增长57.73%；实现归母净利润40.00亿元，同比增长47.20%；实现扣非归母净利润38.40亿元，同比增长49.58%；实现整体毛利率47.83%，较2021年下降了2.03Pct。 事件点评： 2022年出货高增，单平归母净利小幅下降。2022年，公司膜类产品实现营收 112.50亿元，同比增长 62.74%。我们测算 2022年全年出货量约为 47亿平方米，同比增加 58%，单平归母净利润约为 0.85元，较 2021年小幅下降。通过对膜类产品营收进行拆分，我们测算 2022年公司隔膜单价约为 2.2-2.3元/平，较去年略微提升。我们认为，未来随着公司降本增效逐渐见效、涂覆比例逐步提升，隔膜单价以及单平归母净利润有望进一步提升。 公司 Q4业绩走低，单平归母净利和毛利率下降。公司 Q4实现营收33.11亿元，同比增长 25.27%，环比下降 6.02%；实现归母净利润 7.74亿元，同比下降 19.51%，环比下降 35.82%；销售毛利率为 42.73%，较 Q3下降了 6.33Pct。我们测算 Q4公司出货量约为 12亿平方米，单平归母净利约为 0.63元，环比下降约为 32.10%。Q4业绩走低主要系下游电池厂商受疫情影响生产受阻；银行贷款导致公司财务费用增加； 采用冬季能源价格导致能源费用提升。 2022年底产能规模达 70亿平方米，预计今年年底产能将超百亿平。 2022年，公司无锡、苏州、重庆、江西等地建设项目均已顺利投产，年底产能规模达 70亿平方米。今年继续保持扩产节奏，产能增量主要来源于重庆、江苏、湖北、匈牙利等地的项目建设，我们预计 2023年公司产能将超百亿平。公司与宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项 目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。目前，公司已与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订了 2023年度隔膜保供协议，2023年产能消化能力有了多重保障。 积极前瞻布局固态电解质涂层隔膜和干法隔膜。公司与北京卫蓝、天目先导合作开发的可应用于半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目产线正在安装调试中。干法锂电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量将迅速扩大，公司与 Celgard 合资的干法隔膜生产基地于报告期内建成，首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计将于 2023年逐步形成产能，为市场带来性价比更优的产品。 公司销售回款放缓，利润现金含量降低。2022年，公司销售商品或提供劳务收到的现金与营业收入之比为 65.99%，较上期下降 11.59Pct。 与此同时，截至 2022年末，公司应收票据及账款余额 71.97亿元，同比增长 50.76%。经营性现金净流量与净利润之比为 0.12，上期为 0.49，利润现金含量降低。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 56.90/74.44/88.40亿元 ， EPS 分 别 为 6.38/8.34/9.91元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为18.33/14.01/11.80倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整承压，长期视角新能源汽车渗透率仍有大幅提升空间，行业仍处于成长期，公司盈利水平仍有很大上升空间，因此维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。

事件： 公司发布 2022年报。 22年公司营收 125.9亿元， 同比增长 57.7%； 扣非后归母净利润 38.4亿元， 同比增长 49.6%。 22Q4公司营收 33.1亿元， 同比增长25.3%， 环比下滑 6%； 扣非后归母净利润 7.28亿元， 同比下滑 22.5%， 环比下滑37.8%。 整体业绩符合预期。公司隔膜业务主要由上海恩捷经营。上海恩捷 22年营收 109.96亿元， 同增 70.8%； 归母净利润 38.84亿元， 同增 49.3%。 公司隔膜业务盈利高速增长是公司盈利高增的核心原因， 未来涂覆膜占比提升有望带动隔膜单平盈利能力增加。 深化客户合作。 公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系。 公司国际客户包括松下、 LGES、 三星等， 国内客户包括宁德时代、 比亚迪、 中创新航、 国轩、 孚能、 力神等。 近期公司与多家高端客户如中创新航、 蜂巢能源、 国轩高科签订 2023年度隔膜保供协议， 加深与客户合作。 扩产项目持续推进。 目前公司产能规模位于全球首位， 已在上海、 无锡、 江西、 珠海、 苏州、 重庆等地布局隔膜生产基地， 产能规模达 70亿平方米。 另外， 公司在匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工， 正在进行设备安装， 海外市占率有望进一步提升。 公司目前湿法隔膜在建的项目， 全资项目主要包括重庆恩捷二期、 江苏恩捷和玉溪恩捷； 合资项目包括与宁德时代合作的厦门恩捷， 与亿纬锂能合资的湖北荆门项目。 干法隔膜方面， 公司持续推进与 Celgard 合资建设干法锂电池隔膜项目， 首条干法隔膜产线预计将于 2023年投产， 响应储能市场需求。 投资建议： 公司是隔膜行业的龙头企业， 无论是出货量， 还是单平米盈利都明显领先于竞争对手。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 55.4亿元、 69.3亿元和 86.8亿元， 对应的 PE 分别是 19、 15、 12倍， 维持“买入-B”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期； 上游资源价格继续大幅上涨； 公司新建产线投产不及预期等。

事件：公司发布2022年年报，全年实现营业收入125.9亿元，同比增长58%，归母净利润40.0亿元，同比增长47%，扣非归母净利润38.4亿元，同比增长49.58%，其中Q4实现营业收入33.1元，同比增长25%，环比下降6%，归母净利润7.7亿元，同比下降20%，环比下降36%；扣非归母净利润7.3亿元，同比下降22%，环比下降38%。 疫情冲击下出货受损，多因素导致单平盈利下滑。全年看公司营收快速增长，Q4营收下滑主要系疫情政策调整后出货有所下降，我们预计Q4出货约12亿平，环比约下降4%。单平拆分来看，我们预计Q4传统业务贡献利润约0.1亿元（已扣除铝塑膜部分亏损），对应单平盈利约0.63元/平，环比下滑约0.3元/平。财务指标来看，公司2022年毛利率48%，同比下滑2pct，其中Q4毛利率43%，同比下滑10pct，环比下滑6pct；毛利率的下滑主要系Q4能源成本提升以及新产线产能爬坡单位固定成本提升等影响。费用率方面，全年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.6/2.6/5.8/1.7%,同比分别-0.3/-0.1/+0.6/-0.2pct。Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为0.6/1.7 /8.9/5.0%,环比分别+0.0/-1.2/+4.2/+4.0pct；期间费用率的提升主要系计提股权激励费用、汇兑损益以及研发费用与财务费用的提升。 盈利预测与投资建议：公司为锂电隔膜全球龙头，量上：客户订单频繁签订需求饱满，23年Q1行业传统淡季叠加设备检修出货短期承压，预计Q2起出货快速放量，全年出货约65亿平；利上：Q2起产能利用率提升，单平盈利恢复常态，并看好公司在线涂覆占比例/涂覆膜出货比例/海外客户占比提升带来的单平盈利提升。考虑到下游新能源车销量承压，我们预计公司2023-2025年归母净利将分别为56.85/76.35/95.44亿元（原值为80/105/-亿），同比增速分别42%/34%/25%，当前股价对应市盈率分别为18.4/13.7/11.0倍，给予2023年25倍PE，对应目标价为159元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧市场份额拓展不及预期。

事件说明。2022年3月2日，公司发布2022年年报，全年实现营收125.91亿元，同比增长57.73%，实现归母净利润40.00亿元，同比增长47.20%，扣非后归母净利润38.40亿元，同比增长49.58%，整体业绩处于业绩预告中值，符合预期。 Q4业绩短期承压。营收和净利：公司2022Q4营收33.11亿元，同比25.27%，环比-6.02%，归母净利润为7.74亿元，同比-18.90%，环比-35.80%，扣非后净利润为7.28亿元，同比-22.46%，环比-37.84%。毛利率：2022Q4毛利率为42.73%，同比-10.34pcts，环比-6.34pcts。净利率：2022Q4净利率为24.43%，同比-14.70pcts，环比-11.75pcts。费用率：公司2022Q4期间费用率为16.15%，同比变动6.76pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%、1.67%、8.92%、5.01%，同比变动-0.15pct、-0.40pct、3.55pcts和3.77pcts。 出货量同比高增，单平净利保持稳定。出货量方面，公司22年全年出货约47亿平，同比增长约57%，Q4出货12亿平，环比降低4%。单平净利方面，公司22年隔膜年单平净利为0.83元/平，同比略有增长，Q4单平净利约0.64元/平米，环比降低超30%，公司Q4单平净利降低的主要原因为：1.受疫情影响，下游客户排产受阻；2.财务费用增加，主要来自银行贷款计提；3.冬季能源费用的提升。23年我们预计公司出货65亿平，单平净利维持稳定，单平净利维持稳定的主要原因为：1.成本端，公司在线涂布技术比例提升，减少涂布前的收卷、分切等流程，实现降本增效；2.收入端，在线涂覆技术产能释放，涂覆隔膜占比进一步提升。 全球布局，加速产能扩张。公司在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、玉溪、荆门、厦门等地布局隔膜生产基地，并在匈牙利建设首个海外锂电池隔膜生产基地，随着公司无锡，江西，重庆，苏州的多条产线建成投产，截至22年底，公司产能规模达70亿平。23年，公司继续推进江苏、重庆、湖北、匈牙利等基地建设，我们预计年底实现产能超百亿平。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收168.28、220.65、280.23亿元，同比增速分别为33.7%、31.1%、27.0%，归母净利润为55.51、73.29、93.31亿元，同比增速为38.8%、32.0%、27.3%，2023年3月3日对应估值19、14、11倍，考虑到公司行业龙头地位稳固，隔膜行业供给仍处紧平衡状态，公司盈利能力有望维持高位，维持“推荐“评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司盈利能力不及预期，国产设备进度超预期。

公司发布 2022年报，2022年实现收入 125.91亿元，同比增加 57.73%； 归母净利润为 40.00亿元，同比增加 47.20%；扣非后归母净利润为38.40亿元，同比增加 49.58%。 公司 Q4出货环比下降。 受疫情、能源涨价、银行贷款增加等因素影响，公司 Q4实现收入 33.13亿元， 环比下降 6%；归母净利润为 7.74亿元， 环比下降 36%。我们预估 2022年全年出货量 46.5亿平， 同比提升 53%， 单平净利 0.86元，环比小幅下降； Q4出货量为 11.5亿平，环比下降约 8%，单平净利为 0.67元。我们认为，未来随着公司产能利用率提升、涂覆比例上升，单平净利有望回升。 公司积极扩张产能，绑定头部客户。 公司产能规模位于全球首位，已在上海、珠海、无锡、江西、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达 70亿平方米。未来随着重庆恩捷、江苏恩捷、玉溪恩捷项目逐渐达产，产能有望持续扩张。同时，公司绑定头部客户，与宁德时代、中创新航等客户陆续签订保供协议，未来产能消化确定性较强。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年营收分别是 170.6、219.8、 273.3亿元，同比增长 36%、 29%、 24%；归母净利润分别是56.6、 71.4、 90.0亿元，同比增长 42%、 26%和 26%，截止 3月 3日的市值对应 23-24年 PE 为 18、 15倍，维持“买入”评级。 风险因素： 行业需求不及预期风险；原材料价格波动风险；新技术开发的风险。

2022年归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。2022年公司营收125.9亿元，同比增长57.73%；归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%；扣非归母净利润38.4亿元，同比增长49.58%；2022年毛利率为47.83%，同比减少2.03pct；销售净利率为33.45%，同比减少2.71pct。公司此前预告2022年全年归母净利润39-43亿元，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。 公司Q4出货环比微降，23年出货目标约65亿平，同增40%左右。我们预计公司22年全年出货46-47亿平，同增55%，其中Q4出货12亿平左右，环比微降4%，公司3月排产复苏，我们预计23Q1排产合计约10亿平，同比持平微降，环减20%左右，随着行业去库完成，预计Q2起需求复苏，全年看，我们预计23年出货65亿平左右，同比增长40%左右，23年公司新增干法产能及亿纬合资产能均将贡献部分增量。 受成本费用影响Q4单平归母净利0.65元左右，23年预计维持单平净利0.8-0.85元/平。盈利方面，我们测算公司22全年单平盈利0.83元/平左右，同比持平，其中Q4单平归母净利达0.65元左右，环比下滑20%+，主要系公司受天然气涨价影响，能源成本增加，银行贷款增长导致财务费用增加，股权激励费用以及汇兑损益及海外建厂咨询费等，合计影响盈利2-3亿元，若加回，我们预计公司Q4单平盈利近0.9元/平，环比持平。看23年，公司产品价格稳定，受成本和费用影响，我们预计单平盈利0.8-0.85元/平，其中23Q1预计仍受奖金计提及能源费用影响，且产能利用率受季节影响下降，预计盈利触底，23Q2起盈利恢复正常。 公司存货大幅增长，经营性现金流同比下降。2022年公司存货为24.63亿元，较年初增长46.51%；应收账款65.59亿元，较年初增长48.9%；期末公司合同负债0.25亿元，较年初减少96.77%。2022年公司经营活动现金流净额为5.04亿元，同比下降64.5%；投资活动净现金流出56.86亿元，同比上升53%；资本开支为52.53亿元，同比增长31.45%；账面现金为39.54亿元，较年初上升116%，短期借款95.27亿元，较年初增长131.47%。 盈利预测与投资评级：考虑到隔膜行业竞争加剧，我们预计公司23-25年归母净利55.15/72.14/93.78亿元（原预期23/24年归母净利62.89/88.79亿元），同增38%/31%/30%，对应PE为19/15/11X，考虑公司为隔膜行业龙头，给予23年30x，目标价185.4元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

事件：3 月2 日晚，公司发布2022 年年报。报告期内，公司实现营收125.9 亿元，同比增长57.7%；实现归母净利润40.0 亿元，同比增长47.2%；实现扣非后归母净利润38.4 亿元，同比增长49.6%。2022Q4 公司实现营收33.1 亿元， 同比增长25.3%，环比减少6.0%；实现归母净利润7.7 亿元，同比减少19.5%， 环比减少35.8%。 22 年公司锂电隔膜产能大幅扩张，收入规模和盈利能力均大幅增长。22 年公司业绩同比大幅增长，公司主营的膜类产品（包括BOPP 烟膜、BOPP 平膜及锂电池隔离膜产品）销量达10.3 万吨，同比增长30.6%，其营业收入为112.5 亿元， 占总营业收入的89.4%，毛利率维持高位，为50.4%。公司持续扩充锂电隔膜产能，现有产能70 亿平方米，位于全球首位。截至22 年底，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（二期）在进行设备的安装调试；江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目的部分基建已完工；匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工，正在进行设备的安装工作；玉溪恩捷锂电池隔膜项目顺利推进。与此同时，公司与Celgard 合资建设的首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计于23 年逐步形成产能。另外，BOPP 薄膜业务方面，截至22 年底，红塔塑胶年产7 万吨BOPP 薄膜改扩建项目生产厂房已建成，新产线设备在调试中。随着公司新增项目实施，公司产能将逐步释放，业绩增量可期。 锂电隔膜龙头地位稳固，充分受益于新能源汽车和储能领域市场的快速增长。近年来新能源汽车和储能领域市场高速发展，带动锂电隔膜行业高景气。高工产研锂电研究所（GGII）调研显示，截至22 年底，中国锂电隔膜出货量124 亿平米， 同比增长59%，其中湿法隔膜占比达75%。未来随着储能市场的快速增长，将进一步带来湿法和干法隔膜增量市场，行业前景广阔。22 年公司隔膜产能和出货量排名全球第一，产品品类丰富达180 种，有望充分受益于行业高景气。 公司持续与下游主流电池厂商加强战略合作，签订保供协议保障产能消耗。公司的主要客户包括众多国内外主流电池厂商。22 年，公司与全球锂电池行业龙头宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与锂电池行业领先企业亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。与此同时，公司还与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订2023 年度隔膜保供协议，不断加深与重要客户的长期合作。 盈利预测、估值与评级：由于行业竞争加剧，公司盈利能力可能有一定程度下滑， 我们下调公司2023-2024 年的盈利预测，新增2025 年的盈利预测。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为63.23（下调11.4%）/82.30（下调25.9%） /95.03 亿元，维持“增持”评级。 风险提示：项目落地风险，产能建设风险，下游需求不及预期风险。

事件：近日，公司公布2022年年度业绩预告及重大事项进展公告。 投资要点：公司第四季度业绩不及预期。公司公布2022年度业绩预告：公司预计2022年归母净利润区间为39.0-43.0亿元，同比增长43.51-58.23%；扣非后净利润区间为37.7-41.3亿元，同比增长46.86-60.88%；基本每股收益为4.37-4.82元/股。经测算：公司第四季度归母净利润区间为6.74-10.74亿元，同比增长-29.95%至11.62%；环比2022年第三季度增长-44.13%至-10.97%。公司全年业绩增长主要是膜类产品中锂电池隔膜受益于下游高增长带动公司产品销量增长，但第四季度业绩不及预期，主要受成本费用等因素影响。目前，公司主要产品可分为三类：一是膜类产品，包括锂电池隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP膜(烟膜和平膜)；二是包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三是纸制品包装，包括特种纸等。 我国新能源汽车销售超预期，预计2023年增速回落。2021年我国新能源汽车合计销售350.72万辆，同比增长165.17%，占比13.36%；2022年合计687.26万辆，同比增长95.96%，占比25.60%，2022年全年销量总体屡超市场预期，占比持续新高。伴随新能源汽车销售增长，2021年我国新能源汽车动力电池装机155.02GWh，同比增长143.63%；2022年合计装机294.66GWh，同比增长90.09%。我国及全球新能源汽车高增长，带动动力电池及上游关键原材料需求增长，高工锂电统计显示：2022年我国隔膜出货预计为131亿㎡，同比增长68%，其中动力和储能电池为行业未来需求增长点。考虑我国新能源汽车国家补贴和部分地方补贴于2022年底到期，以及新能源汽车行业驱动的逐步过渡至强产品驱动，总体预计2023年我国新能源汽车仍将增长，但增速将放缓，对应材料动力电池和材料需求增速也将放缓。同时伴随行业新增产能释放，预计动力电池及隔膜等领域竞争将加剧，龙头企业由于规模和成本管控优势将更加受益于行业增长。 公司膜类产品关注锂电池隔膜，预计2023年增速将放缓。2018年以来，公司膜类产品营收持续高增长，由2018年的19.23亿元大幅增至2021年的69.13亿元，占比则由2018年的78.25%大幅提升至2021年的86.61%；2022年上半年膜类产品营收52.34亿元，同比增长78.92%，占比则提升至90.92%并创新高，近年高增长及占比提升主要源自锂电池隔膜销量增长带动收入增长，2022年上半年上海恩捷收入50.34亿元，营收占比87.45%。公司锂电池隔膜业绩增长主要逻辑包括：一是我国新能源汽车行业增长带动锂电池及上游材料如隔膜等需求增长。二是公司锂电池隔膜具备显著客户优势，主要包括松下、LGES、宁德时代、中创新航等。三是公司行业地位显著，已成为全球锂电池隔膜行业龙头，锂电池隔膜出货稳居全球第一，下游用于动力、储能及消费类锂电池，产品种类超过100余种，在产品品质、成本效率及技术研发方面具备全球竞争优势。结合2023年行业需求及竞争态势预判，总体预计锂电池隔膜仍将是公司业绩核心增长点，但增速预计将放缓。 公司优质客户进展显著，关注2023年执行情况。2022年11月底以来，控股子公司上海恩捷相继与部分优质客户签订了2023年保供方面的协议，主要包括：一是上海恩捷与中创新航2022年11月30日签订《2023年保供框架协议》：中创新航在同等条件先优先向上海恩捷采购大部分的隔膜产品，具体采购以订单为准。二是12月19日，上海恩捷与国轩高科签订《年度采购合同》：为保障国轩高科2023年对锂电隔膜需求，上海恩捷向国轩高科交付不含税金额约23亿元。三是12月23日，上海恩捷与蜂巢能源签订《货物供应保障框架协议》，上海恩捷2023年按协议向蜂巢能源供应锂电池隔膜产品，不含税总金额不超过19亿元。近两年，中创新航等上述企业均入围我国动力电池Top10，2022年，上述三家动力电池企业合计出货占比约13.12%。 公司总经理已被相关部门解除强制措施。2022年11月，公司公告董事长PauXiaomingLee先生、副董事长兼总经理李晓华先生被公安机关指定居所监视居住。2023年1月30日，公司公布重大事项进展公告：近日相关部门已解除对李晓华先生的强制措施，参与公司及子公司的生产经营工作。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2022-2023年摊薄后的每股收益分别为4.66元与6.95元，按1月31日155.89元收盘价计算，对应的PE分别为33.44倍与22.43倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动。

制膜技术为公司底层核心技术，独创在线涂布技术。公司是湿法隔膜行业龙头，2018 年之前主营业务为BOPP 薄膜和特种纸，于2018年进行重大资产重组后，通过收购上海恩捷新增湿法隔膜业务。随后通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消费电池领域，并布局干法隔膜、半固态以及固态电池领域。核心管理层技术出身，凭借专业技能前瞻布局深耕膜材料，独创在线涂布技术，布局海内外生产基地，成为全球产能和出货量最大的锂电池隔膜供应商。 疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动，上海恩捷为公司业绩最大贡献者。随着公司锂电池隔膜业务规模扩大，公司营收保持高速增长。2018-2022H1，公司营收持续增长，2022H1，公司营收为57.56 亿元，占2021 年全年72.11%，同比增长69.62%；归母净利润为20.20 亿元，占2021 年全年的74.32%，同比增长92.32%。公司通过生产工艺、规模效应等途径降低成本，提升公司综合毛利率水平。公司毛利率除2020 年外逐年上升，2022H1 毛利率为50.02%，较2018 年上升了7.97Pct。2022Q3，公司业绩持续向好，营收为92.80 亿元，归母净利润为32.26 亿元，分别同比增长73.81%、83.77%；公司毛利率为49.66%，相较于2021Q3 上升了1.38Pct。 锂电领域优质赛道，隔膜行业格局占优。锂电池四大主材中，隔膜行业竞争格局高度集中，CR1 高达38.6%，CR3 高达63.1%。公司作为湿法隔膜行业龙头企业，市场份额为50.03%，可比公司星源材质仅为12.00%。公司毛利率远超其他材料代表企业，国产替代也基本完成。 历经行业洗牌，隔膜价格因龙头企业成本优势始终保持在低位。湿法+涂覆为发展方向，干法隔膜在低端储能领域市场机会凸显。 从整体性能来看，湿法隔膜优于干法隔膜，适用于对能量密度要求较高的三元动力电池，因此主要应用于中高端车型。而干法隔膜熔点高于湿法，耐压性能好，成本低，因此主要应用于低端车型以及高成本的储能领域。从出货量看，湿法隔膜占比最高，未来随着动力电池和储能的快速增长，有望拉动湿法和干法隔膜增量空间的进一步提升。 随着新能源厂商对锂电池性能要求的不断提高，基膜+涂覆成为诸多厂商的主流选择。 隔膜业务与传统业务双轮驱动，深耕高分子材料研发生产。公司湿法隔膜扩产进程加快，抓住储能机遇开拓干法隔膜。公司计划2022 年新增25 条产线，2023 年及2024 年每年新增30 条以上湿法隔膜产线，到2023 年底产能达到100 亿平，2025 年交付能力超120 亿平。布局软包电池领域，看好铝塑膜国产替代空间。BOPP 薄膜稳中有升，改扩建项目稳步推进。无菌包装业务向好，产能稳步扩建。 多重优势综合加成增产出降成本，保供协议奠定未来业绩增长基础。 公司深度绑定海外供应商，设备安装调试经验丰富，通过不断改进生产设备、提升生产工艺、增加研发投入、加强生产管理以及庞大的生产规模，提升产品良率，使公司隔膜单线产出保持行业领先水平，降低了单位折旧、能耗以及人工成本。公司和下游客户已经形成稳定良好的合作关系，并与部分海内外企业签订2-5 年的长期保供协议，保证了公司未来销售的稳定性，为公司后续产能消化提供了保障。 根据测算，我们预计2025 年隔膜市场空间约为460.6 亿平方米，全球主要隔膜厂商2025 年产能大约可达到398.8 亿平方米。若再加上其他小型隔膜厂商产能、2022 年新增产能规划以及产能释放节奏的不确定性，到2025 年未来全球隔膜市场仍会维持紧平衡的状态。 投资建议：我们预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为48.39/66.36/90.91 亿元， EPS 分别为5.42/7.44/10.19 元， 当前股价对应PE 分别为30.12/21.96/16.03 倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，拥有全商业链条竞争优势，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：下游新能源汽车销量、储能装机量不及预期；公司产能扩张进度不及预期；固态电池等新型电池的产品替代的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险