公司积极布局AI算力领域，全资子公司英博数科是北京AI创新赋能中心的运营主体，目前第一期100PAI智算中心已完成交付验收。未来英博数科对标英伟达DGXCloud，提供全栈AI算力基础设施解决方案，有望成为第二增长曲线。 立足印刷业务，纵横拓展业务边界公司以安全印务为主营业务，是中国彩票印刷行业的龙头企业之一。基于在印刷行业的头部地位，公司进行横纵业务拓展：1）纵向：积极挖掘上下游市场机会，以技术赋能印刷产业发展；2）横向：多方合作成立合作成立北京AI创新赋能中心，布局AI算力，提供超算算力出租服务和高端AIDC一站式托管服务。 英伟达：GPU是训练大模型的重要基础设施英伟达数据中心业务快速增长，于2023财年（对应2022自然年）占比达到56%，超过以往收入占比最高的游戏业务，成为对公司收入贡献最大的业务。 英伟达于2016年推出全球首款一体化深度学习超级计算机DGX-1，专为支持人工智能而设计，旨在为企业提供前沿的AI计算和深度学习解决方案，在运算性能、GPU通信、网络方案等多维度技术领先，广泛应用于医疗、金融、制造、科学研究等领域。 ChatGPT发布以来，越来越多的科技公司投入大模型研发，带动AI服务器出货量和价格的量价齐升。 AI创新赋能中心：始于算力，未来对标DGXCloud短期来看，公司的智算中心业务以及高端AIDC一站式服务业务为公司提供现金流以及造血能力，支撑公司保持持续研发投入；长期来看，公司对标英伟达DGXCloud，通过云服务的形式为用户提供一站式AI训练解决方案。 盈利预测与估值综合以上，我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入7.27、11.31、14.83亿元，归母净利润-0.37、1.0、2.65亿元。参考2023年6月1日收盘价，现价对应2024-2025年PE倍数分别为170/64倍。 考虑到公司子公司英博数科成为国内领先的智能计算算力解决方案提供商，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示子公司英博数科所运营的AI创新赋能中心业务落地不及预期；中美关系恶化导致公司供应链受到影响；公司股权被冻结及部分股权存在被强制平仓的风险；公司股价波动较为剧烈。

中国大陆第三大晶圆代工企业，液晶面板驱动芯片代工全球第一公司成立于2015 年，由合肥建投和力晶科技合资建设，实控人为合肥市国资委，是安徽省首家12 英寸晶圆代工企业。公司目前主要提供150nm-90nm 制程和DDIC 工艺平台的晶圆代工业务。2020 年-2022 年公司营业收入分别为15.12/54.29/100.51 亿元，3 年CAGR 为157.79%。截至2022 年，公司 12 英寸晶圆代工产能为 126.21 万片，在液晶面板驱动芯片代工领域市占率全球第一，成为中国大陆第三大晶圆代工企业。 DDIC 市场空间广阔，公司份额持续提升，发展前途光明根据Frost & Sullivan 的数据，2015-2022 年全球和中国大陆DDIC 产量的CAGR为7.27%/18.60%，预计2024 年产量将分别达到218.3 亿颗/80.5 亿颗，未来随着OLED 领域及车载领域应用需求的增长，市场规模将进一步扩大。2020 年公司12 英寸显示驱动领域晶圆代工产量市场份额约为 13%，在晶圆代工企业中排名第三，仅次于联华电子和世界先进。公司深度绑定联咏科技、奇景光电、集创北方等DDIC 头部设计厂商，2024-2026 年客户预定公司未来产能逐年增加。同时，公司积极布局OLED 和车载领域，已启动28nmOLED 芯片工艺平台研发，与部分客户合作开始车用芯片研发，预计2022 年底车用芯片可达每月5000 片晶圆，为公司DDIC 工艺平台收入带来新的增量。 多元布局CIS/MCU/PMIC 等产品代工，打造综合代工平台公司在CIS/MCU/PMIC 等领域均有布局。CIS 方面，2012-2022 年全球CIS 市场规模CAGR 为14.54%，2024 年将达到 238.4 亿美元。公司已与CIS 领域排名全球前十设计厂商思特威在CIS 方面展开合作。MCU 方面，2022-2024 年全球MCU 市场规模CAGR 预计为 6.17%，公司110nm 微控制器平台已经进入风险量产阶段。PMIC 方面，预计中国PMIC 市场规模未来三年增速显著增加，公司正与杰华特合作研发150nmPMIC 技术平台，积极研发更高制程PMIC 技术平台。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年营收分别为98.32/119.90/152.16 亿元，同比增长-2.18%/21.95%/26.91%；预计 2023-2025 年归母净利润分别为 27.67/36.61/48.01亿元，同比增速分别为-9.15%/32.30%/31.16%。2023-2025 年EPS 分别为1.38/1.82/2.39 元，对应PE 分别为 15/11/8 倍。考虑到DDIC 等业务市场空间广阔，公司的DDIC 工艺平台晶圆代工业务份额领先，在手订单充足；同时公司在CIS/MCU/PMIC 等工艺平台的积极研发和布局，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示公司产能爬坡不及预期、显示面板/汽车电子等领域需求不及预期、新工艺平台研发不及预期。

汽车电子领域全能选手，三位一体赋能客户经纬恒润成立于 2003年，专注于为汽车、无人运输等领域的客户提供三大类业务，分别是电子产品业务、研发服务及解决方案业务和高级别智能驾驶整体解决方案业务。三类业务在技术、场景、客群方面相互协同，使得公司能力提升，用户粘性得到增强。2022年公司全年实现营收 40.22亿元，同比+23.28%；归母净利润 2.35亿元，同比+60.48%；扣非净利润 1.20亿元，同比+7.55%。 智能驾驶老牌玩家，电子产品业务面持续拓广2016年，公司自主研发的 ADAS 系统首次量产配套，实现了公司自动驾驶产品的首次量产，标志着公司成功打破了国外零部件公司在该领域的垄断行业格局。 公司面向 L2.5的第二代行泊一体域控制器，已在哪吒 S 车型上实现量产。此外公司电子产品业务还有智能网联、智能驾驶、车身和舒适域等方面产品。TBOX、AR-HUD、车身域控等产品都在 2022年获得多个客户定点。2022年公司电子产品业务营收 30.78亿元，同比+23.22%。 研发服务业务积淀深厚，2022年该业务增速喜人2003年公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，为客户提供包括研发和服务的解决方案。本业务主要由整车电子电气开发、整车电子电气仿真测试等五个部分。2022年公司通过 Tier1项目首次获得宝马量产车型搭载应用，同时成功适配了多家国产芯片客户，如芯驰、紫光、旗芯微、智芯和国芯等， 帮助国产芯片量产落地；在海外芯片适配方面，完成了英伟达 Orin 系列、高通 8295系列、TI TDA4等芯片适配。自研工具软件在 2022年新增红旗、解放、比亚迪、蔚来等客户。2022年公司研发服务及解决方案业务营收 9.33亿元，同比+31.99%。 盈利预测与估值经纬恒润是国内汽车电子领军企业。我们预计 2023-2025年公司营收为 49.72、64.15、85.87亿元。归母净利润为 3.43亿元、4.02亿 元、4.66亿元，对应当前PE47、40、34倍。我们选取同为汽车电子智能化公司德赛西威、华阳集团以及从事软件研发服务的中科创达作为可比公司，2023-2025年平均 PE 值分别为36.89、 27.24、20.70。考虑到公司智能驾驶等新领域持续发力，OEM 研发服务需求快速增加，公司未来可期，维持“增持”评级。 风险提示汽车智能化发展不及预期、研发服务类业务拓展不及预期、高级别智能驾驶业务拓展不及预期。

五芳斋是我国粽子领军企业，本篇报告我们阐述公司的竞争力，并梳理公司两大超预期点，来看公司后续的成长和空间。 五芳斋：粽子产品成为公司第一成长曲线，非棕产品打造新的增长极五芳斋是国内粽子领军企业，主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，22年分别实现收入/归母净利润 24.62/1.37亿元，同比-14.87%/-29.01%。公司核心产品粽子 22年收入 17.47亿元，占比 70.97%，月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他收入占比分别为 9.69%/5.74%/10.86%，非棕产品的比重不断上升，并在后续打造新的增长极。公司销售模式主要以电商渠道和经销商渠道为主，核心销售根据地仍为华东区域，但近年来非华东区域收入占比正不断提升，全国化战略初见成效。 超预期一：连锁业务有望减亏叠加新品类规模优势凸显，盈利能力有望提升市场担忧：公司连锁板块仍以直营门店模式为主，近几年亏损拖累利润水平；同时，公司虽推新速度较快，但其新增品类的毛利率有所波动且暂未达到成熟品类的稳定水平，对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。 我们认为：公司积极进行连锁门店的优化，并推进“新零售+轻餐饮”新店型，跑通后将通过加盟模式推广至全国范围。当前公司连锁门店恢复良好，我们预计公司 23年连锁门店有望减亏或实现盈亏平衡。产品方面，当前非棕产品的占比在持续提升，同时以月饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量，我们认为在后续单品规模的规模效应逐步显现后，其产品的盈利能力将会得到快速释放。 1）优化门店结构和门店店型，伴随终端需求的恢复，连锁门店有望实现盈亏平衡。 目前公司已通过成立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的连锁加盟模式，并从“以餐饮业务为主”转变为“以新零售+轻餐饮”模式为主。该模式将在未来作为五芳斋核心业态进行业务拓展，后续若模式论证成功会继续考虑全国范围内的稳健扩张。区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损会进一步拖累整体净利率，我们认为公司已步入新连锁模式转型的初级阶段，“缩、转、关”策略顺利落地，伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复，我们预计 23年公司连锁门店有望实现盈亏平衡。 2）非棕产品占比持续提升，月饼等大单品规模快速起量，后续规模效应显现有望实现盈利能力的提升。粽子作为公司第一成长曲线，盈利能力已经相对稳定，公司积极布局节令烘焙产品，寻找第二增长极。当前月饼品类规模快速起量，22年占比已经接近 10%左右，当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平，但伴随公司生产效率的提升，以及月饼等大单品规模效应的逐步显现，其短期由于产品结构性变化带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。 超预期二：端午节叠加 618销售旺季订单良好，全年业绩有望超预期。 市场担忧：23Q1公司业绩实现负增长，且终端呈现弱复苏，市场担忧公司二季度备货和销售旺季需求不足，导致全年业绩无法快速恢复。 我们认为：公司 23Q1合同负债金额表现优异，环比大增 443.42%至 4.13亿元，主要系端午节叠加 618大促，经销商下单备货积极，打款率较好，有效保证了旺季销售。 6月销售数据将会为公司带来新的催化。 长期来看：粽子第一增长曲线再升级；同时发力非棕产品，打开长期空间市场担忧：公司当前产品结构以粽子产品为主，消费者对于其粽子的品牌心智也较为成熟，对于公司突破单一品类的束缚存在担忧。 我们认为：1）针对粽子产品，公司进一步巩固现有优势，打造“五芳斋”+“鸡牌”+“嘉湖细点”三大品牌矩阵，覆盖线上+线下全渠道，B 端+C 端全覆盖；高端到低端全消费层级，加深粽子产品的护城河，提升市占率和渗透率，进一步扩大市场规模，依托公司渠道的优化和拓展实现公司第一成长曲线的再升级；2）进一步提升非棕产品的占比，通过多元化产品战略和快速产品创新，突破品牌固有的粽子认知，成为具备多元化产品的节令烘焙食品品牌，打造公司的第二增长曲线。具体来看，公司现已有多个细分品类发展势头良好，成功培育了一定的消费者认知，如月饼产品线在22年逆势增长，营收同比+8.53%至 2.39亿元，市占率上升至行业第四；除此之外，公司的绿豆糕和咸鸭蛋等其他品类也同样具备优秀的发展潜力。 盈利预测与估值我们预计公司 2023年-2025年实现收入分别为 31.84、37.70、43.43亿元，同比增长分别为 29.32%、18.40%、15.20%；预计 2023-2025年实现归母净利润 2.34/2.95/3.80亿元，同比增长分别为 69.97%/26.36%/28.56%。预计 23-25年 EPS 分别为2.27/2.87/3.69元，对应 PE 分别为 23.62/18.70/14.54倍。23年我们给予 30倍 PE，目标市值 70亿左右。当前仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品推广的不确定性风险、公司经营的季节性波动风险、食品安全风险、产能投放不及预期风险

产能高速扩张，PVC 地板龙头崛起公司自 2013年成立以来持续深耕 PVC 地板 ODM 生产及出口，产品覆盖 LVT、WPC、SPC 三大类 PVC 地板，销往美洲、欧洲、澳洲等发达国家和地区。2017-2022年，公司营收从 3.89亿元增长至 18.94亿元，CAGR37.24%，归母净利润从0.01亿元增长至 2.13亿元，CAGR211.13%。23Q1原材料价格&海运价格下降贡献利润增量。20年上市募资以来公司进入产能快速扩张期。海宁年产 2000万平方米 PVC 地板生产基地建设项目现已完成建设且逐渐投产；越南一厂二厂已实现产能共计 1500万平方米 PVC 弹性成品地板，三厂在二期仍在建设中，规划年产能 1500万平米，预计 23年中释放产能，公司成长动力充足。 PVC 地板优势突出，全球化替代高速进行需求端：全球地面装饰材料规模持续扩大，15-22年 CAGR5.01%，其中 PVC 地板从多指标综合对比来看性价比优势明显，技术升级逻辑驱动 PVC 地板快速渗透，21年全球渗透率 12.3%。PVC地板需求集中于欧美，分地区看：美国市场为弹性地板最大下游市场，近年来高速增长，片材 PVC 地板加速替代，21年渗透率 21.5%，为节省人工成本生产环节多为外协，进口依赖度高，16-21年进口规模 CAGR27.2%，需求持续景气；欧洲市场作为弹性地板起源地，进口依赖度偏低，但随中国等亚太地区供应商快速成长，进口依赖度持续提升，19年达34%。 供给端：中国凭借生产成本和产业链优势，在全球 PVC 地板市场供给侧占据主要位置，22年中国 PVC地板出口额 62.60亿美元，14-22年 CAGR15.5%。分地区看：美国与中国深度绑定，PVC进口额约 59%来自中国；中国亦为德国、英国的PVC 第一大进口国。随产品力提升中国在欧美市场市占率有望持续走高。海象新材作为 PVC 代工地板行业追赶者，在较为分散的市场格局中稳步提高市占率，20年达 3.36%。 产能高速扩张夯实增长动能，多维优势保障大客拓展产品端：SPC 地板凭借其无需发泡特点实现对 WPC 替代，规模效应显现，随技术成熟单位成本逐年下滑，同时高性价比驱动下游需求释放，预计未来 SPC 仍为 PVC 地板主要产品。22年公司业务中 SPC 占比 78.10%，产品升级逻辑将持续驱动公司发展。 客户端：经友商验证，以分散大客为主的销售模式使得效率及盈利水平更高。公司成立以来伴随中小客户成长，同时积极布局大客拓展： （1）产能扩张：22年公司国内合计产能 1800万平米/年，支撑原有客户需求扩大；越南一厂二厂产能合计 1500万平米/年，三厂规划产能 1500万平/年，预计 23年中逐渐释放。22H2凭借产能加速扩张实现与大客 SHAW 合作； （2）研究能力及效率突出：公司研发费用率处于行业突出地位，快速完成产品技术迭代，多项专利驱动提高生产效率，人均创收、创立指标优于友商； （3）研发设计能力突出：公司中小客户为主的客户结构充分锻炼了公司研发设计及快速响应能力，叠加研发中心突出优势共同促进大客拓展。 成本端：21年 10月以来 PVC 经历长期大幅降价&22年 10月以来海运费明显下滑，公司成本处于历史低位，毛利率上行明显。以 19年成本结构测算，PVC 价格每下降 1%，可带动毛利率上升 0.3pct。展望未来，持续看好公司 23年盈利表现。 供应链转移受益，23年有望持续超预期受美国海关对 PVC 地板原料溯源的影响，行业龙头出口美国货物未能及时通关，对应 22Q4/23Q1收入分别下降 64%/80%。Shaw 等欧美核心品牌商供应链格 局由此出现明显转变，公司与 SHAW合作力度有望加深，此外伴随越南三厂产能释放公司有望加速大型客户拓展，在行业 β 压力较大时展现 α。 盈利预测与估值我们预计公司 23-25年分别实现营收 20.92/26.83/30.98亿元，分别同比增长10.45%/28.21%/15.47%，实现归母净利润 3.19/4.21/4.70亿元，分别同比增长49.7%/32.1%/11.6%，对应当前 PE 分别为 9/7/6X。考虑公司产能 23年加速释放，PVC 成本低位，叠加 SHAW 供应链格局转变，有望驱动公司持续展现α，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示汇率波动风险；原材料成本大幅上涨风险；在建工厂产能释放不及预期的风险

公司概况：工业气体专精特新“小巨人”，公司业绩持续稳步增长金宏气体股份有限公司成立于1999年，是专业从事气体的研发、生产、销售和服务一体化解决方案的环保集约型气体综合供应商。目前，公司拥有特种气体、大宗气体、燃气三大核心业务，能够为电子半导体、医疗健康、节能环保等行业客户提供百余种气体产品，销售网点以华东地区为中心遍布全国各地。公司近年来业绩呈现良好增长态势，公司营业收入从2017年的8.93亿元增长至2022年的19.67亿元，CAGR为17.10%；归母净利润从2017年的0.79亿元增长至2022年的2.29亿元，CAGR为37.14%。 工业气体：气体赛道长坡厚雪，国内企业有望快速成长介绍：工业气体被誉为“工业的血液”，按照制备方式可分为大宗气体和特种气体，按照供应模式可以分为零售供气和大宗供气，在传统制造业和新兴产业中发挥重要作用。需求：1）我国工业气体外包占比从2017年的53%提高到2020年的57%，相比发达国家80%的外包率仍有较大差距和提升的空间；2）受益于半导体等新型产业发展，中国特种气体的市场规模保持高速增长，2017-2021年CAGR达到18%。供给：目前海外厂商占据我国工业气体市场较大份额，2021年林德集团、液化空气、空气化工在我国工业气体市场占有率分别达到22%、21%、10%，随着国内厂商技术不断提升国产替代过程稳步推进，此外，政府审批趋紧有望助力国内工业气体龙头企业市场份额提升。 未来展望：聚焦零售打造差异化竞争，纵横发展战略夯实成长根基战略：公司深耕零售气市场建立先发优势，与外资企业形成错位竞争。坚持技术为先和做大市场的纵横发展战略，致力打造行业第一民族品牌。横向：公司借鉴巨头发展路径，区域布局为公司成长之道，在深耕华东市场的基础上持续拓展全国市场。纵向：公司自主研发贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的核心技术体系，主要产品技术参数比肩世界巨头，持续发力半导体等新兴产业，奠定公司特气产品国产替代基础。 盈利预测与估值公司是国内工业气体民营企业先行者，通过纵横发展战略加速成长，具备良好的发展前景。预计2023-2025年公司营业收入分别为23.26、27.91、33.84亿元，同比增速18%、20%、21%，归母净利润分别为3.10、4.06、5.27亿元，同比增速分别为35%、31%、30%，对应当前股价PE分别为41、31、24倍。参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料波动超预期、规模扩张带来的管理和内控风险、安全生产的风险、大额限售股解禁风险

公司管线兑现加速，多纳非尼放量中，重组人凝血酶以及杰克替尼在骨髓纤维化、斑秃等领域具有较佳的竞争格局，公司进度领先，均有望在 2023-2024年陆续商业化。我们看好重组人凝血酶和杰克替尼较强的商业化前景，首次覆盖并给予“买入”评级。 多纳非尼：首个商业化产品，生存期优效于索拉非尼①1L 肝细胞癌：mOS 优效，安全性优于索拉非尼，已被纳入多个肝癌治疗指南一线推荐用药，此外我们看好多纳非尼在术后辅助治疗、联用拓展带来弹性；国内仍有较大的成长空间。②碘难治性分化型甲状腺癌：靶向治疗替代空间大，打造新增长潜力；③不惧仿制药集采，看好成长，峰值望达到 12亿。在仿制药集采下，考虑多纳非尼治疗效果、适应症拓展空间更大、原研替代（原研未参与集采）等多重因素，市占率仍有较大提升空间。 重组人凝血酶：望国内首个上市，潜在大品种重组人凝血酶止血效果优异，上市后有望借助其突出的疗效和安全性等优势，商业化前景好，一方面受益市场不断扩容，另一方面不断抢占竞品市场，我们预测销售峰值可达 24亿元。 杰克替尼：兼具优异疗效和安全性，推广望更受益。 JAK 抑制剂市场足够大，快速放量中，杰克替尼是第一个提交 NDA 的国产 JAK抑制剂类创新药物，同时布局骨髓纤维化、自免适应症。骨髓纤维化领域竞争格局好，市场潜力大，较优的竞争格局及芦可替尼不耐受、复发/难治适应症布局有望促进杰克替尼上市后快速放量。自免领域虽竞争格局较为激烈，但存在大量未满足诊疗需求，大适应症拓展将有望进一步扩大其成长空间，我们预测其在骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎等多个适应症驱动下销售峰值可达 38.38亿元。 重组人促甲状腺激素：辅助治疗/诊断需求大，竞争格局好考虑国内甲状腺癌流行病学的快速发展和未来复查监测与辅助治疗的巨大需求，且国内尚未有获批上市的国产或进口同类产品，竞争格局较好，公司重组人促甲状腺激素潜力空间较大，我们预测 ZGrhTSH 销售峰值可达 5.72亿元。 双/三靶点抗体技术：崭露头角，期待临床验证公司肿瘤免疫治疗抗体药物技术平台拥有端到端的蛋白质治疗药物发现和优化能力，有多款双/三特异性抗体产品处于临床前研究 IND 和临床试验阶段，具有FIC/BIC 潜力。此外子公司 GENSUN 已将 GS02（TIGIT 单抗）及 GS19（PDL1/TGF-β 双特异抗体）项目的大中华区权益分别授权予齐鲁制药（2018年）、开拓药业（2020年），初步验证公司单抗和多抗药物平台技术价值，期待新技术平台价值兑现。 盈利预测与估值根据 DCF 估值模型，我们计算公司多纳非尼、重组人凝血酶、杰克替尼、重组人促甲状腺激素等核心产品合理估值预计为 202.23亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为 188.01-218.87亿元人民币。对应目标价为 71.08-82.75元/股，对应 2023年 5月 30日现价 31.88%-53.53%空间，我们预计 2023-2025年公司 EPS 为-1.08、-0.57、1.51元/股，我们看好公司核心产品所处较佳竞争格局下良好的商业化前景，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示临床失败风险，竞争风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险。

钢结构+轮毂双主业发展，区域钢制品龙头制造商公司为区域钢制品企业龙头，双主业轮毂和钢结构业务稳健经营。2022年整体市场环境复杂，受国内商用车需求转弱、出口承压、原材料价格高位波动等多重不利因素影响，公司整体经营状况有所下滑。2022年公司实现营收/归母净利33.78/0.29亿元，同比-10.6%/-72.6%；2023年一季度业绩有所好转，23Q1公司实现营收/归母净利 8.62/0.16亿元，同比+5.5%/+11.2%。行业拐点已至，业绩有望触底回升。 钢结构需求空间足，公司立足区域市场、深耕细分领域，打造品牌绝对优势1）行业端：钢结构需求空间足、政策持续加码。“双碳”目标背景下，装配式建筑推动政策持续加码，钢结构建筑也多次作为重点建设领域。钢结构协会于 21年 10月发布《钢结构行业“十四五”规划及 2035年远景目标》，提出到 25年/35年末，全国钢结构用量达到 1.4/2.0亿吨，占粗钢产量比例 15%/25%以上，新建钢结构建筑占新建建筑面积比例超 15%/40%。对标发达国家，当前国内建筑钢结构渗透率仍存在差距，市场发展空间巨大。同时，钢结构细分市场中，石油化工、市政交通等行业快速发展，建设需求旺盛。 2）公司端：钢结构业务聚焦石油化工及高端工业厂房细分领域，挖掘重点区域市场，打造区域钢结构制造龙头。产能上，至今公司钢结构年产能已超过 35万吨，近五年钢结构年产量稳居行业前 30名。业务布局上，公司着重深耕石化/设备钢结构工程、市政/桥梁及轨道交通、大型高端工业厂房、高层钢结构建筑等四大细分领域钢结构业务，依托子公司新长诚 NCC 及四大生产基地，推进海内外业务发展，服务可辐射范围包括华东/华南地区、西南/西北地区、以及海外出口市场。客户及项目经验上，二十几年来，持续跟日本 JGC、千代田、美国福陆、中石化 SEI、中石油寰球、中建、中铁、中冶等几十家大型国内外 EPC 公司保有长期项目合作，在钢结构工程尤其是工业建筑和设备钢结构领域积累了深厚经验。经过二十多年业务发展，公司已在钢结构市场、尤其是在石油炼化及化工领域形成独特竞争优势，打造出“新长诚 NCC”品牌的强大影响力。 轮毂行业利空出尽拐点上行，公司优化布局打开成长空间1）行业端：国内市场利空出尽，钢轮需求有望复苏；此前受多重因素影响，商用车整体需求放缓。随着 2022年底我国疫情防控政策优化，交通运输业稳步恢复，客运及旅游复苏加快，叠加各地工程赶工催生的运货需求，2023年商用车需求复苏确定性较高。作为广泛应用于卡车及客车等商用车的关键零部件-钢制轮毂市场需求也有望复苏，且随着我国品牌整车从“国内”走向“海外”的全球化趋势，海外市场对于钢制轮毂需求预计维持韧性。同时，乘用车零部件的轻量化趋势明确，轻质化的锻造铝圈市场需求向好，未来铝合金车轮产销预计持续增长。 2）公司端：公司系国内商用车钢轮最大出口商。产能布局上，现已布局南充、越南、漳州、唐山曹妃甸等 5个地区 7个车轮生产工厂，国内外产能布局同步推进。公司钢轮年产能已超过 600万只，后续曹妃甸和越南两大新工厂投产后，钢轮产能将进一步扩大。资质技术上，公司已通过多项资质认证，钢制车轮的品质稳定性已经达到业内领先水平；技术上持续投入积累，巩固品牌地位。新业务开拓上，公司顺应新能源汽车轻量化趋势，开拓锻造铝圈产能切入乘用车市场。 2022年铝圈收入/产量同比+18.18%/+1.60%，占公司车轮业务营收占比已达7.48%，较 2021年占比提升 2.51pct；同时公司正推进新产能布局，计划新增福建日上锻造和日上车轮（越南）两大锻造铝圈生产线，项目落地后锻造铝圈预计将新增 5条生产线及 125万只年产能。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年营业收入为 40. 12、50.19、60.29亿元，同比增加 18.78%、25.09%、20.12%，实现归母净利润 0.99、1.41、1.96亿元，同比增长 241.49%、42.08%、39.16%，对应 EPS 为 0. 12、0.17、0.24元。现价对应 PE 为 29.02、20.42、14.67倍。基于 PEG 估值情况，估值水平处于低估区间，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示汽车车轮业务投产进度不及预期；钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期； 钢材价格上涨幅度及持续时间超预期；海外业务开展不及预期。

事件：参与设立创新研究院，研究脑机交互、人机共融技术。3月 29日公司公告拟作为发起人与脑机交互与人机共融海河实验室、厦门科技局联合设立厦门脑机接口与智慧健康创新研究院。海河实验室高层次科技人才众多，公司本次参与有利于共享其科技成果，转变为应用成果，对长期发展具有积极意义。 盈趣科技为客户定制化研发的合作模式，使得其核心能力从早期的精密塑胶件，逐渐延申至核心电子组件、人机交互系统（电助力自行车人机交互系统、车载hud）等，能力边界与客户领域不断拓宽，也是与其他电子 ODM 企业的核心差异，本次合作有望继续深化公司壁垒。 大客户 Cricut 近期发布年报，Q4降幅有所收窄，对长期成长仍然保持乐观。3月 7日 Cricut 发布 2022年报，2022年实现收入 8.86亿美元（-32%）、2022Q4为2.81亿美元（-27.6%），降幅环比 Q3（-32%）有所收窄，其中设备收入（与盈趣科技直接相关）22年为 2.53亿美元（-54%），22Q4为 1.02亿美元（-35.3%，Q2/Q3分别为-76%/-49%），我们判断盈趣大客户 Cricut 的业务已经触底，23年有望向好： 1）22年 Cricut 去库力度极大，而消费群体数量保持增长，22年用户数 790万人（同比 20年+23%，疫情前 19Q3数据为 220万人），平台订阅收入 2.72亿美元（+32.28%），表明 Cricut 平台的生态价值链和月活都运营的较好，并没有因为全球防疫措施阶段性结束而流失消费群体，后续补库需求仍然看好。 2）长远来看，Cricut 测算雕刻机在全球渗透率仅 5%，潜在用户群体 4.02亿人，可开拓市场和空间大。 盈趣科技 Cricut 雕刻机及耗材业务收入占比 21年高位时达到约 50%，22年经历Cricut 去库影响后下降至 20-30%，降低至 19年疫情开始前的水平。展望 23年，我们认为继续下降的概率较小，而补库需求和低渗透率雕刻机产品的长期成长有望成为该业务回暖的拉动。 IQOS：22Q4增长提速，盈趣切入核心加热组件/整机合作2022年菲莫国际全年 RPP 业务（IQOS 为主）实现收入 102亿美元（+10%），其中单 22Q4实现收入 30.24亿美元（+26.5%），增长显著提速，主要系 Iluma 新品销售情况较好。盈趣科技作为 IQOS 精密塑胶外壳的核心供应商，22年切入IQOS 核心加热组件合作、有望在 23年贡献增量，且受益于合作关系的不断稳固，后续整机合作项目也将有序开展，对应单套 IQOS 的供应价值量有望迎来较大幅度的提升，看好 23-24年盈趣科技 IQOS 业务发力。 存量业务保持增长，新客户有望在 23H2迎来放量1）存量业务：智能控部件核心客户罗技，切入 Gaming 和 Video 事业部合作，新产品自 21-22年开始成为罗技业务的主要增长拉动，23年预期保持快速增长； 博世电助力自行车业下游需求维持快速增长，看好 23年表现。水冷、健康环境业务 22年受防疫措施放开&去库存影响销售表现弱，23年存回暖向上预期。汽车电子业务 21年 2.36亿元（+41.8%）、22H1为 1.52亿元（+58.5%），组件产品从防眩镜、HUD 系统，向智能座舱和预控制器等方向发展，有望保持高速增长。 2）新客户：自 2022年以来，公司对业务开拓方向不设限，储备了工控、车规、医疗、高端食品机器、TWS 耳机、智能家居等新领域、新行业和新客户，看好贡献增量。 23年盈利能力预期稳中向好1）成本、海运费向好，海沧工厂产能爬坡生产效率提升。 2）22年开源节流工作成效突出，23年规模回升、费用率有较大压缩空间。 3）22年汇兑收益较高，但近期公告了 23年 8亿美金（约 54亿 rmb）远期结售汇计划，预计汇兑不会对利润产生较大影响。 盈利预测与估值盈趣 UDM 模式更强调与客户的研发绑定，在此过程中形成的客情关系、口碑、国际化能力使得公司能够持续开拓国际知名客户，同时能力边界不断扩大。过去2轮成长周期是大客户放量驱动为主，目前客户结构已非常健康，后续稳定成长可期。我们预计公司 2022-2024年实现营业收入 45.95亿/69.24亿/85.13亿元，分别-34.93%/+50.68%/+22.96%，归母净利润 7.11亿/10.01亿/12.72亿，分别同比-34.96%/+40.83%/+27.02%，对应当前 PE 23.1X/16.41X/12.92X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

民用电工行业绝对龙头，未来成长动能充足公牛集团成立于 1995年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品研发、生产和销售，后逐步拓展至 LED 照明、无主灯、新能源等新领域。公司营收与利润增长稳健，盈利能力及现金流表现优异。2015-2022年公司收入规模从 44.59亿元上升至 140.81亿元（CAGR 达 17.85%）；归母净利润从 10.0亿元增长至 31.89亿元（CAGR 达 18.02%） 。2022年公司毛利率 38%，净利率22.64%，ROE 为 25.72% 。经营性现金流净额由 2015年的 10.84亿元上升至 2022年的 30.58亿元（CAGR 达 15.97%）。分产品看，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现，无主灯、新能源充电枪/桩等新业务成长潜力深厚，公司后续增长动能充足。 核心优势：极致的研发、供应链和渠道管理能力产品力： （1）研发推新能力突出。公牛转换器产品凭借强大的研发团队以及长期研发投入积累的技术优势，在面对小米竞争时仅耗时 4个月便推出了小米对标产品。墙开产品推新迭代速度快，SKU 更齐全，从而给予消费者更多选择空间满足个性化需求。 （2）性价比优势突出。公牛依托自身规模及供应链优势，转换器业务出厂价及出厂成本均显著低于竞品小米。墙开业务则凭借高零部件自制率、生产自动化、原材料采购协同、规模优势，推动公牛装饰性开关拥有极致性价比。 渠道力： （1）创新性引入“配送访销”实现对约 75万家五金网点、12万家装饰网点、25万家数码网点的覆盖，形成难以复制的渠道网络优势。 （2）充分让利，经销商及网点粘性及积极性强。 （3）对渠道管理精细化，并充分赋能支持经销商展业。 转换器&墙开：优势现金牛业务，份额绝对领先转换器：初期致力于解决业内产品低质量且不安全的痛点，产品思路偏实用主义，将“公牛插座等于安全用电”的品牌形象植入人心。2015年与小米竞争启发公司对用户需求重新思考，产品思路向功能化升级。我们测算当前公牛转换器对应终端市场份额超 50%，为我国转换器行业绝对龙头。后续依托工商业客户开拓及产品结构持续升级，助力公牛转换器业务稳健增长。墙开：凭借与转换器在技术路径和原材料采购方面的协同优势，公牛于 2007切入墙开业务，产品差异化定位“装饰性开关”，引领我国开关行业进入“个性化”时代。从行业规模来看，2021年我国墙开市场规模约 240.88亿元，空间大于转换器。根据观研天下数据 2019年公牛墙开市场份额达 22%，位居行业首位，第二增长曲线已初步兑现。 LED 照明：渠道综合化助推增长，无主灯或为突围利器公牛于 2014年紧抓 LED 光源替换需求切入照明领域，后续随着家用 LED 替换高峰已过，公司基础光源着力开发工商业客户开拓，并加速灯饰产品的发展，目前公牛灯饰产品矩阵已日益完善，可充分满足消费者个性化需求。渠道端公司积极推动装饰网点综合化及专卖化升级，通过与墙开、智能家居、生活电器等品类融合销售带动公司照明业务快速放量，市场份额稳步提升。同时我们看好无主灯业务成为公司照明业务向上突围利器。行业层面无主灯当前市场规模超百亿且增速迅猛。产品层面偏标品，公牛可充分发挥其规模生产能力，构建产品性价比优势。渠道分散且对设计师依赖度高，而公牛擅长管理分散终端。看好公牛无主灯业务在沐光及公牛双品牌驱动下快速放量。 新能源充电枪/桩：空间广阔，潜力十足我国新能源充电设备行业规模宽广且成长迅速，2017-2022年我国充电桩行业规模由 72亿元大幅增长至 809.6亿元，CAGR 高达 62.3%。并且受新能源汽车渗透率提升、车桩比下滑、叠加政策催化，预计未来我国新能源充电设备成长动力充 足。凭借新能源充电设备产品在品牌认知、技术、供应链等方面与公司优势业务协同，以及行业格局及终端网点分散利于公牛发挥其渠道管理优势，公牛于 2021年切入新能源充电枪/桩领域，并已初步完成产品矩阵搭建。目前公牛充电枪/桩于线上渠道份额领先，线下渠道 C 端及 B 端并举，推动收入增长迅速。我们测算至 2030年我国新能源充电设备行业规模有望达到 4660亿元，行业空间广阔。后续随着公司在新能源充电设备行业内市场份额稳步提升，预计将为公司收入增长带来充足成长动能。 盈利预测与估值公司民用电工绝对龙头，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线墙开持续兑现，LED 照明、无主灯、新能源充电枪/桩等业务后续增长潜力深厚，公司长期成长动能充足。我们预计公司 2023-2025年收入分别实现 164.44/ 189.61/ 217.81亿元，同比增长 16.78%/ 15.30%/ 14.88%；归母净利润 37.43/ 43.33/ 50.23亿元，同比增长 17.38%/ 15.77%/ 15.94%。对应当前市值 PE 分别为 25/ 21/ 18X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示正房地产行业疲弱、原材料价格大幅波动、新业务拓展不及预期、行业规模测算偏差。

事件4月26日，公司发布2022年度报告。 投资要点2022年归母净利润同比增长7%；墨水销量大增30%，墨水收入占比提升至40%2022年公司实现收入8.95亿元，同比下降5%，归母净利润2.4亿元，同比增长7.2%，略高于之前公布的业绩快报（业绩快报公司归母净利润同比增长6.7%）。2022年公司的墨水销量同比增长约30%，墨水在公司收入结构中的占比从2021年的35%提升至2022年的40%。 我们判断公司墨水销量大幅增长的原因为：1）公司设备保有量不断上升带来墨水耗材需求扩张；2）新设控股子公司天津宏华数码新材料进一步提升墨水产能，从而提升定价能力和市场竞争力。预计伴随公司设备保有量的进一步提升，公司墨水收入占比有望提升至50%以上，收入占比超过设备，带来稳定现金流和确定性增长。 海外收入占比提升+提升墨水研发自主性，助力盈利能力提升盈利能力：2022年公司整体毛利率为47.2%，同比提升1.2pcts。分业务看：公司数码喷印设备业务毛利率为43.6%，同比提升1.9pcts；墨水业务毛利率为51.8%，同比提升7.8pcts。2022年公司整体净利率为28.0%，同比提升0.8pcts。 我们判断公司盈利能力提升的原因为：1）设备方面：预计价值量更大的直印设备收入占比提升。公司外销设备主要以价值量更大的直印设备为主，2022年公司的外销收入为4.58亿元，同比增长31%，产品结构的变化带来设备板块业务的毛利率提升。2）墨水方面：外延并购延伸至产业链上游，实现墨水的全流程研发生产。公司在报告期内以自有资金收购墨水原料供应商天津晶丽67%股权，快速打通活性墨水原料合成、提纯和墨水配方等全产业链，积极向产业链上游延伸以实现降本目的，目前已能实现活性墨水的全流程研发与生产。 产能扩张+下游应用领域延伸：巩固龙头地位，进一步提高核心竞争力1）产能扩张：公司首次公开募投项目“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”项目已正式投产，“工业数码喷印技术研发中心建设项目”也在有序推进，此外，公司再融资项目“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线”已启动，多个募投项目的推进有利于公司进一步完善产品线，抓住数字化机遇，提高核心竞争能力。 2）领域延伸：公司基于数码喷印核心技术的可延展性积极开拓数码喷染、书刊印刷、装饰材料喷印、瓦楞纸喷印等领域，进一步丰富设备的下游应用场景，打开更为广阔的市场空间。 盈利预测与估值预计2023~2025年归母净利润为3.6、4.7、6.1亿元，同比增长50%、30%、30%，PE为32、25、19倍。看好公司在中高端数码喷印设备领域全球领先优势和“设备+耗材”的独特商业模式。维持“买入”评级。 风险提示1）核心部件喷头依赖外购风险；2）汇率波动引发汇兑损失的风险

环境承压及品牌升级致22年业绩承压，23Q1业绩拐点已现：22年收入/归母净利47.22/1.25亿元，分别下跌5.74%/47.22%，毛利率53.12%，同比上升1.05pct，扣非净利润率2.05%，同比下降2.24pct；22Q4收入/归母净利13.80/0.06亿元，分别下跌18.72%/93.52%，毛利率48.05%，同比上升1.22pct，扣非净利润率-0.94%，同比下降5.74pct。22年业绩下滑主要系经营环境承压及品牌集中升级调整。 23Q1收入/归母净利10.46/0.52亿元，分别增长0.05%/25.38%，毛利率53.71%，同比下降0.55pct，扣非净利润率3.52%，同比上升0.34pct。 自有品牌“2（御泥坊/EDB）+2（大水滴/小迷糊）+N”矩阵建立、稳步升级：1）EDB：22年7月公司收购日法高奢护肤品牌，助力矩阵升级与业绩增厚。通过聚焦品牌心智的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为SKP-S高端护肤线TOP2品牌。 2）御泥坊：进一步推进品牌升级，构建全新“春江花月夜”产品体系，打造兼具艺术价值及护肤功效的东方女性护肤解决方案，新品占比逐步提升。 3）大水滴：专注熬夜护肤细分赛道，针对熬夜生物节律独创3大时间产品系列22:00，00:00和03:00。明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3点祛痘精华快速起量、持续热销，年增速超1400%。 4）小迷糊：品牌倡导科学护肤不过度，定位年轻肌科学护理专家。专注年轻肌肤养护产品，达人推荐助力口碑提升。 强生代理业务进入良性轨道，持续打造细分市场强势品牌矩阵：强生旗下品牌表现稳健，维持韧性。城野医生、露得清、大宝、Rogaine等大单品表现及品牌整体表现均在淘系同行业销售领先。 其他代理品牌方面，打造水羊国际平台多梯队品牌矩阵，在不同细分市场、细分品类孵化优势品牌，彩妆品类上孵化LORD&BERRY覆盖中国年轻彩妆市场，国内市场年增速超500%，持续合作的意大利米兰时装周御用彩妆品牌KIKO等保持大单品带动增长；芬兰护肤品牌LUMENE、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌，核心大单品及渠道等均有高增长的突破。 2022年签约陈坚院士、广纳人才，加码研发升级、构筑壁垒：公司签约江南大学陈坚院士作为首席科学家，并发布独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，且已实现酶切小分子透明质酸微800、微400的量产。 持续加大研发，22年研发费用同期增长35%，在上海、长沙建立了科学研究中心，并细化面膜、精华等品类研发。22年研发团队同比增长54.22%达347人。 强化“渠道+品牌”匹配，抖音渠道高速增长：公司线上线下渠道全覆盖，针对不同品牌特点、不同渠道特点进行匹配。抖音渠道表现亮眼，2022年抖音渠道实现收入7.06亿，同比增长114%，占比近15%。 其中，抖音是大水滴的第一大渠道。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、品牌矩阵持续建立、盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。考虑到22年受疫情较大影响以来，行业消费及公司各项业务仍在持续恢复中，自有品牌仍在品牌升级进程，谨慎给予盈利预期，我们预计2023-2025年归母净利润达到2.74/3.47/4.20亿元，同比增长119.23%/26.79%/21.23%，对应PE估值23.77/18.75/15.46X，维持买入评级。 风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期。

2022年公司取得历史最好的业绩，2022年营业收入达到307.48亿元，同比增长108.06%；归母净利润为155.65亿元，同比增长247.55%。2023年Q1营业收入为47.07亿元，同比下降38.21%；归母净利润为22.25亿元，同比下降36.37%，23Q1主因锂盐下游需求不佳，业绩短期有所承压。 公司钾肥业务全国最大，全球排名第六盐湖股份具有得天独厚的战略资源优势。察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。我国氯化钾进口依存度始终维持在50%至60%之间，对外依存度较高，公司目前钾肥产量500万吨/年，作为国内钾肥产能最大的企业，起着压舱石的作用。 2022年钾肥价格创历史新高，目前仍高位震荡2020年以来，开工率受疫情影响导致钾肥供给出现缺口，加之海运费不断上涨等因素，钾肥价格逐步走高，再加上欧美对白俄罗斯钾肥制裁、俄乌战争冲突影响，2022年上半年全球钾肥市场达到了10年的历史高价位。国内钾肥最高单价达到4880元/吨。目前出厂价在3200元/吨，出厂价仍有望保持高位。公司钾肥营业成本约为720元/吨，营业成本优势明显。 锂盐业务规划达10万吨，打造世界级盐湖基地，为新能源产业链安全保驾护航公司目前旗下子公司蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨/年，此外与比亚迪合作计划3万吨/年产能，目前正在中试阶段。2022年5月，盐湖股份计划投资70.8亿元，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂2万吨，氯化锂2万吨，预计2024年投产。公司未来有望形成锂盐产能1+2+3+4万吨/年（1万吨工业级在产、2万吨电池级达产、3万吨处于中试阶段、4万吨处于规划建设阶段），远期成长可期。 公司得益于公司提锂工艺的优化探索，成本仅3万元/吨蓝科锂业采用的吸附法利用钾肥生产后的含锂老卤废液经过分离、耦合、浓缩和合成等工艺后提取出碳酸锂产品，具有工艺简单、锂收率高、能耗低、环保等优点，已经被充分证明适用于察尔汗盐湖高镁锂比、低浓度的卤水，标志着察尔汗盐湖矿区的盐湖股份成功找到适合自身的提锂工艺路径。目前生产成本仅约3万元/吨，相比于锂精矿和锂云母，成本优势明显。 盈利预测与估值在海外矿权越来越难以获取的背景下，我们认为盐湖股份作为国内盐湖产能最大公司，资源完全自主可控，对国内新能源汽车产业链安全的重要性不言而喻，国内优质锂资源价值量值得重视。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为255.0、270.0、310.0亿元，分别同比-17.07%、+5.88%、+14.81%；归母净利润分别为137.5、143.4、177.5亿元，分别同比-11.7%、+4.3%、+23.8%。EPS分别为2.53/2.64/3.27元/股，对应的PE分别为8.0/7.6/6.2倍。参考国内2025年锂业公司平均估值9.2倍，给予公司2025年10倍PE，贴现至2023年对应目标价30.95元，给予买入评级。 风险提示钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期，全球锂资源供给超预期释放。

B 族维生素单体龙头，多元布局厚积薄发公司深耕维生素多年，先后实现维生素B1、维生素B6、叶酸（B9）、维生素D3、生物素（B7）的工业化生产。公司当前具备7000 吨VB1、6500 吨VB6、500 吨叶酸、90 吨生物素（折纯）产能，其中VB1、VB6 产品市占率全球领先，此外叶酸、生物素也位于行业第一梯队。据公司公告，公司在巩固现有产品市场地位的同时，拟布局VA、VB5、胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品，还拟在宁夏建设VE。公司立足于B 族维生素单体，持续拓展产品品类，我们认为公司有望成为国际一流的维生素平台企业。 主要产品库存逐渐去化，价格有望见底回升受能耗双控、海运费影响，21Q4 海外客户超买，该阶段维生素出口维持高位。 22 年受下游持续去库存影响，全年维生素出口预计29.9 万吨，较21 年减少2.4万吨，维生素出口需求不振，多种维生素价格持续下行。根据博亚和讯，VB6、VB1、生物素22 全年价格降幅达20.36%、33.24%、43.45%。22 年在VB6、VB1价格持续下行背景下，部分缺乏成本优势的企业已处于亏损状态，我们认为VB1、VB6、生物素产品价格已处于历史底部，部分亏损企业后续或将退出，落后产能逐步出清，叠加下游客户库存逐渐去化，上述产品价格有望见底回升。 纵向深耕+横向拓展，向维生素一流企业迈进公司践行纵向深耕+横向拓展发展战略，一方面持续纵向延伸产业价值链，实现部分原材料自产，降低生产成本。以VB1 为例，公司先后实现盐酸乙脒、ABL自产，得益于一体化及产能规模优势，在部分企业亏损时，公司 22H1VB1 仍有41.87%的毛利率。公司拟在宁夏建设GBL 扩建项目，进一步向VB1 上游延伸，提高VB1 竞争力。另一方面公司积极开拓布局新维生素单体，拟建设6000 吨（折纯1000 吨）VA、7000 吨VB5 以及350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目。公司深耕维生素领域多年，现有产品产能规模及生产成本均做到行业领先，随着上述新产品新产能逐渐落地，国际一流维生素平台企业已然在望。 盈利预测与估值B 族维生素龙头，现有产品产能及成本均做到行业领先，产品价格上涨弹性极大，此外新产品新产能逐渐落地，进一步打开公司成长空间。预计23-25 年公司营收24.39/26.50/31.95 亿元， 归母净利润6.47/7.51/9.27 亿元，EPS 为1.48/1.72/2.12，对应PE 为19.52/16.80/13.62，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。

4月经营数据亮眼，归母净利润扭亏。 太平鸟发布4月经营数据初步核算，2023年4月公司实现营业收入约5.41亿元，同比减少3,200万元左右，同比-5.6%，降幅较23Q1降幅收窄；实现归属于上市公司股东的净利润约2,100万元，同比增加6,400万元左右，22年同期-4300万元；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约1,600万元，同比增加6,200万元，扭亏，22年同期-4300万元。 公司利润增长主要受益于：（1）零售折率有较大提升，销售毛利率得以改善；（2）公司经营费用同比下降，对利润增长贡献明显。 董事长亲自操刀组织架构改革，降本增效成果23Q1以来持续体现2022年12月28日，公司公告组织架构调整，将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心），有望进一步强化品牌间资源协同，带动公司效率提升。 同时，公司主动收窄零售折扣，23Q1零售折扣率改善10pp以上，由此虽然零售流水受折扣主动优化影响致23Q1收入-16%，但带动毛利率同比+5.8pp至60%。 且2022年公司关闭低效门店+23年力行降本增效，费用控制有效，23Q1期间费用率-0.8pp至45.3%，叠加毛利率提升，带动带动Q1扣非利润+58%，扣非净利改善4.0pp至8.6%，单4月来看，零售折扣收窄及控费效果持续，4月扣非净利+9.3pp至3.0%。 经营质量改善是全年首要目标，实控人全额定增展现改革决心2023全年内最重要目标为利润回升及库存控制，2023年03月22日，公司公布定增预案，计划以17元/股价格定向增发8-10亿元，若按发行上限计算，发行前控股股东及一致行动人合计持股比例预计从67.5%增加到71.1%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。 盈利预测与估值：组织架构调整落地有望中长期提升增强公司综合运营能力。我们预计公司23/24/25年归母净利润为7.2/8.2/9.2亿元，同比增速为+290%/+13%/+12%，对应PE为17X/15X/13X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；