1、一句话逻辑全球风电高空安全作业设备龙头，国内β与α共振，海外、非风电领域打开成长空间，驱动业绩超预期。 2、超预期逻辑（1）市场预期：1）公司主营业务对应市场空间不大，行业天花板较低。公司在国内风电高空安全作业设备领域市占率相对较高，增长天花板有限。同时，随着风机大型化趋势，公司所在环节单GW价值量下降，公司未来国内风电业务存在下滑风险。2）公司拓展其他应用领域能否成功存在较大不确定性。3）公司美国敞口较大，市场担心美国加征关税将对公司业绩将产生不利影响。 （2）我们认为：1）国内风电市场高景气，公司产品单机价值量提升：①风电新增装机需求：1.短期来看，根据CWEA预测，2025年国内风电新增装机约105-115GW，其中陆风95-100GW，海风10-15GW，2025年有望迎来装机大年。2.长期来看，预计2024-2026年风电年均新增装机容量100GW，CAGR为11%；其中年陆风、海风新增装机CAGR为6%、41%。②产品/解决方案优化迭代，带来单台风机产品配置价值量提升。1.产品迭代：公司推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机，其价格相较于普通升降机显著提升；2.解决方案优化：公司推出“双机登塔”方案，即升降机+免爬器/助爬器，带来单台风机配置产品价值量提升；③后市场需求：风电运维市场空间广阔，有望为公司中长期业绩提供增长点。 2）海外市场拓展：①存量市场来看，北美、欧洲市场均有大量存量改造需求，可享海外存量改造的蓝海市场；②新增市场来看：公司在海外市场相较国内有较大的可提升空间。海外存量市场改造、新增市场市占率提升，有望为公司带来增量业绩空间。 3）多领域拓展：公司产品向多领域，如工业与建筑、应急救援、电网等，向平台型企业迈进。目前新兴领域均推出多款新品，其中物料输送机、爬塔机有望成为公司下一个拳头产品。①物料输送机：应用领域为海外户用光伏建设。海外人工成本高，设备可帮助施工队减少人工成本，有望成为施工队标配；②爬塔机：塔吊是主要应用场景。目前存量塔吊存在尚未安装升降设备的情况，随着劳动力红利减少及对生命安全重视程度提升，塔吊有望加配升降设备。应用领域拓展将成为公司中长期发展增量。 4）公司设有美国全资子公司，无惧关税落地：①公司为轻资产生产模式，若需要可迅速形成美国本土产能；②公司销往美国市场主要产品免爬器，公司免爬器产品在海外市场拥有知识产权，因此公司免爬器在美国市场市占率接近100%，竞争格局优异，我们认为公司向客户顺价能力较强；③公司产品到美后的服务附加值高，出货价与终端售价差距大，拥有较深蓄水池；④免爬器能够帮助客户大幅降低人员作业时的安全风险、降低用工成本、提升作业效率，为客户创造价值。在美国通胀大背景下，企业成本不断增加，免爬器需求有望进一步增加。 3、检验与催化：（1）检验指标：全球风电新增招标量、装机量同比增速；公司海外市占率变动；公司高价值量产品订单增速。 （2）催化剂：美国关税加征落地力度低于预期；国内风电新增招标量、装机量高增；新兴应用领域取得大额订单。 4、研究的价值（1）与众不同的认识：1）市场认为风电安全作业设备行业天花板有限。同时随着风机大型化趋势，公司所在环节单GW价值量下降，公司风电业务未来可能存在下滑风险。2）公司美国敞口较大，市场担心美国加征关税将对公司业绩将产生不利影响。我们认为：1）针对公司天花板的担忧：公司风电领域进行产品升级、解决方案优化，可带来单台风机配置产品价值量提升，可有效抵消风机大型化带来的不利影响，随着高价值量产品渗透率提升，风电领域有望保持快速增长。同时，风电运维后市场空间广阔，为公司业绩提供动能。2）针对关税担忧：短期来看，公司已提前在海外进行较为充足的备库，短期关税的增加不会对公司业绩产生不利影响。长期来看，受益于产品轻资产生产模式、竞争格局优异以及到美后服务附加值高，公司有望通过适时调整销售价格及策略、产能布局保障稳健经营。从需求端来看，在美国通胀的背景下，免爬器产品能够为客户降低经营成本，我们认为此类产品的需求有望进一步增加。 （2）与前不同的认识：此前我们认为公司发展主要以国内风电领域景气度提升为主。现在我们认为1）公司在国内风电市场通过产品/解决方案优化迭代，带来单台风机产品配置价值量提升，实现自身阿尔法；2）随着公司积极进行海外市场和应用领域拓展，市场空间打开。我们认为公司是风电零部件具备强阿尔法逻辑的标的。 5、盈利预测与估值：看好公司在风电领域和新兴应用领域的大发展预计2025-2027归母净利润为4.02、4.70、5.74亿，同比增长28%、17%、22%，CAGR=20%。2025年4月22日收盘价对应PE为12、11、9倍，维持“买入”评级。 6、风险提示1）国内风电新增装机不及预期；2）海外及其他领域拓展不及预期；3）地缘政治风险。

公司 2024年收入 7.50亿元，同比增长 10.54%，归母净利润 0.21亿元，同比下滑 63.68%；其中 Q4收入 2.49亿元，同比下滑 0.2%，归母净利润-0.16亿元。 2025年 Q1收入 1.24亿元，同比下滑 26.9%；归母净利润-0.29亿元。 2024年医院招投标放缓影响下收入利润短期承压，我们认为， 2025年渠道库存等调整下收入或仍有压力，但有望呈现逐步恢复趋势。 成长性： 2025年上半年收入或仍承压（ 1） 四季度院内招标恢复等拉动下收入环比大幅增长，但 2025年仍有望承压。 2024年公司实现收入 7.50亿元，同比增长 10.54%，其中 Q4单季收入 2.49亿元，同比下滑 0.2%， 2024年四个季度同比增速呈现环比下降趋势。 2025年 Q1收入1.24亿元，同比下滑 26.9%，虽然 2024年四季度与 2025年一季度院内招标呈现恢复趋势，但综合考虑公司收入基数与库存调整节奏，我们认为， 2025年上半年收入或仍有部分压力。 （ 2） 新品持续商业化，构建相对完善产品平台， 有望形成新增拉动。 2024年 3月， 公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜， 2024年5月公司发布了电子输尿管肾盂镜， 镜种逐步完善并从消化科、呼吸科向肝胆外科以及泌尿拓展。 我们认为，随着新品的逐步商业化，有望形成新增收入拉动。 （ 3） 收入压力下， 利润短期承压，但我们认为随着招投标逐步恢复在收入端体现，公司利润增速恢复可期。 2024年 Q4公司归母净利润-0.16亿元， 2025年 Q1公司归母净利润-0.29亿元， 收入压力下转为亏损。我们认为， 2025年上半年公司收入压力下利润增长或仍承压，但整体看来公司新品前期投入已经逐步稳定，随着招投标恢复逐步在收入端体现，长期看来或将逐步进入新品收获期，利润率有望提升。 盈利能力： 2025年后净利率或稳步提升2024年公司毛利率 68.1%（同比-5.7pct），主要因为海外收入占比提升及产品结构变化； 毛利率下降影响下， 净利率 2.7%（同比-6.3pct）。 2025年 Q1毛利率66.36%， 同比下降 10.0pct， 净利率-23.28%， 收入压力以及各项费用投入持续下，同比降幅较大。 我们认为， 2025年在收入压力下，公司净利率或仍较低，但整体看来净利率仍有稳步提升趋势。 盈利预测及估值我们预计， 公司 2025-2027年收入分别为 8.27/10.46/13.17亿元，分别同比增长10.32%、 26.44%、 25.95%；归母净利润分别为 0.38/1.33/2.07亿元，分别同比增长 79.62%、 252.61%、 55.91%，对应 EPS 分别为 0.28/0.99/1.54元， 对应 2025年7倍 PS， 维持“增持”评级。 风险提示： 新品商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险； 需求波动的风险。

立足工控核心技术，自研+并购实现多元化布局。 汇川技术成立于 2003年，经过 20年发展，已成为国内领先的工控自动化企业。 营收连续 20年增长，近 10年 CAGR 达 33%。 2023年公司实现营业收入 304亿元，同增 32%。 2024前三季度，实现营收 254亿元，同增 26%。 2024年前三季度，公司通用自动化/新能源车/智慧电梯业务分别实现收入109/104/36亿元，分别占比 43%/41%/14%。 工控： 2024年上半年，公司在通用伺服/低压变频器/小型 PLC/工业机器人分别位列中国市场份额第 1/1/2/3。 新能源车： 据 NE 时代， 2024年上半年，公司新能源乘用车电机控制器/电驱总成/电机/OBC 产品分别排名第 2/4/5/8。 人形机器人： 行业进展不断加速，量产渐行渐近。 我们预计 2030年中美制造业、家政业的人形机器人空间约 3146亿人民币，灵巧手、行星滚柱丝杠、减速器是机器人核心零部件。 2023年，公司成立人形机器人团队，由公司产品竞争力中心牵头，多部门协同合作开发电机、驱动与执行器模组等核心零部件产品； 2024年，设立全资子公司北京汇川，注册资本 3亿元； 2024年底开启人形机器人专项招聘，以灵巧手为重心。 我们认为公司在人形机器人业务主要具备两大优势： 1）场景优势： 公司作为工控龙头，具有 40多个行业的 Know-how，贴近一线下游客户的真实需求，而这正是目前产业发展中最稀缺的一环，谁能先找到应用场景，谁就能先进入产品开发-验证-迭代-量产的正循环。 2）平台优势： 基于公司现有的电机、电压产品等技术平台，针对人形机器人轻量化和高精度等需求进行定制化开发具备较高的确定性。相较于单一零部件生产制造商，公司具备系统定义和集成能力。 盈利预测与估值短期， 工控周期筑底，有望回升，新能源车业务进入收获期，稳步贡献利润； 长期， 公司“战略力+产品力+组织力”持续发挥优势， 国产替代加速，人形机器人打开成长空间，有望再造一个汇川。 预计公司未来三年营业收入为 376/455/546亿元，归母净利润为 49/58/69亿元， 同比增长 4%/18%/19% 。 EPS 分别为 1.8、2.2、 2.6元。 风险提示： 制造业复苏不及预期； 新能源汽车市场竞争加剧； 产品技术开发进度不及预期； 人形机器人商业化进展不及预期。

绿田机械：高压清洗机隐形龙头，潜心打造世界一流机电精品绿田机械以通机起家， 目前已成为国内高压清洗机隐形龙头。 2018-2023年公司收入和归母净利润复合增速分别为 16%、 39%，收入复合增速远超同期全球高压清洗机市场 CAGR 3%，公司市占率逐年抬升。 2024年前三季度公司收入高增，营业收入达到 15.7亿元， yoy+27.4%，增长加速；归母净利润 1.39亿元， yoy-7.20%， 利润相对收入略有承压，但从单 Q3看， 2024Q3归母净利润 0.53亿元，yoy24.1%， 呈现逐季回暖趋势。 行业：通机和高压清洗机市场均回暖通机： 2024年有所回暖，成长空间广阔。 全球发电机组市场空间广阔， 根据GMI 数据， 2024年市场规模 446亿美元（ yoy+7%）。 预计 2024-2034年 CAGR约 7.4%。需求端，欧美市场因基础设施老化、自然灾害频发催生稳定更新需求，新兴市场则受益于工业化与低电力覆盖率带来的新增空间。中国作为核心供应国， 2024年通机出口额达 54亿美元，虽出口量同比下滑，但单价持续抬升。 高压清洗机：全球稳步增长，出口强劲复苏。 根据 IMARC 数据显示， 2024年市场规模约 29亿美元（ yoy+4%）， 2033年预计增至 37亿美元（ CAGR 3%）。 我国出口端强势复苏， 2024年出口额 8.32亿美元（ yoy +36%），出口量 1581万台（ yoy+58%）。主因海外库存去化完成及地缘冲突缓解。 内销端，国内家用渗透率仅 1-2%，伴随产品普及与渠道下沉，市场空间有望加速释放。 公司：扩产推新双轮驱动，品牌出海+内销发力扩产： 2024年 6月，公司公告投资 5.56亿元新建年产能 140万台的通机生产基地， 预计 2025年投产后总产能将提升至 200万台/年，显著缓解订单交付压力，并支撑海外市场拓展与国内份额巩固。 推新： ①品牌出海， 近年来公司频频亮相各大展会，持续拓展欧洲市场，产品“智造”升级广受认可， 新品“V 型双缸静音”发电机凭借低噪音、高稳定性成为爆款。 ②内销发力， 2024年-2025年公司通过冠名“绿田号” 高铁加大内需市场曝光， 预计有望加速向家用市场渗透。 盈利预测与估值公司为出口链通用机械领先公司、高压清洗机行业龙头， 与隆鑫通用、神驰机电、宗申动力等同为通用机械企业，与巨星科技、创科实业、泉峰控股等同为国内优质出口链企业；可比公司 2025年平均估值为 PE16.29X。我们认为随公司通用机械和高压清洗机产品在全球各地市场持续拓展。预计 2024-2026年公司营收20.9/28.5/36.7亿元，同比 28.6%/36.1%/28.9%，归母净利润 1.9/2.6/3.1亿元，同比 7.1%/33.2%/21.2%，当前市值对应 PE 为 13.4/10.1/8.3X。 绿田机械作为通机和高压清洗机领先企业，未来通用机械市场不断扩展、高压清洗机业务锂电进程持续突破， 参考行业均值 PE， 公司目前存在低估， 给予“买入”评级。 风险提示消费需求低于预期；贸易摩擦风险；原材料成本波动风险

业绩符合预期，25Q1盈利能力持续提升2024年，公司实现营收238.62亿元，同比+122.64%；实现归母净利润51.71亿元，同比+137.93%；实现扣非归母净利润50.68亿元，同比+138.66%。全年毛利率为33.81%，同比+0.82pct。费用率持续优化，净利率22.51%，同比+1.91pct。 2025年第一季度，公司营收66.74亿元，同比+37.82%，环比+1.9%；实现归母净利润15.83亿元（预告中值15.5亿元），同比+56.83%，环比+11.6%；扣非归母净利润15.68亿元，同比+58.39%。业绩保持高速增长，符合市场预期。25Q1公司毛利率36.7%，同比+3.94pct，环比+1.62pct，净利率为25.33%，同比+4.11pct，环比+2.42pct，盈利能力持续提升。 AI需求驱动下游Capex保持高增长AI拉动算力需求，光通信网络是算力网络的重要基础底座，推动海外云巨头对于数据中心硬件设备的需求增长与技术升级，加速光模块向800G及以上速率迭代，市场规模有望持续增长。根据Lightcounting预测，全球光模块市场规模在2024-2029年或将以22%的CAGR保持增长，2029年有望突破370亿美元。 国内外CSP厂商资本开支持续提升。24Q4，北美头部四大云厂商资本开支合计为723.35亿元，同比+68.14%，环比+21%。国内BAT和字节加大资本开支投入，24Q3BAT资本开支合计为362.36亿元，同比+132%，Deepseek加速应用落地，各家头部厂商积极接入，预计后续资本开支有望保持高增速。 全球数通光模块龙头，技术/份额优势明显公司是全球光模块龙头，技术前瞻性投入，先后布局了相干光模块以及光电共封装CPO等，积极预研下一代技术，确保自身在行业的技术领先性和竞争力。 高端产品占比提升。公司800G/400G等高端产品出货比重的快速提升，产品结构持续优化，1.6T导入顺利，有望逐步进入量产阶段。 加快海外产能布局，减缓地缘摩擦影响。公司推进国际化战略，提升海外产能，满足海外重点客户的海外批量供货能力，同时海外全流程生产能力有望降低关税波动风险。公司子公司TeraHopPte是公司海外销售和产能的主体，24年营收和净利润实现高速增长。25Q1公司少数股东损益为1.08亿元，环比+33%。 盈利预测与估值公司是全球光模块龙头，技术和市场优势明显，把握AI发展趋势，扩大高端产能，业绩高速成长。考虑到产品交付节奏，我们预计公司2025-2027年归母净利润为85亿元/112亿元/136亿元，对应25年PE为14X，维持“买入”评级。 风险提示高速率光模块需求不及预期；海外市场开拓情况不及预期；行业竞争加剧

公司发布24年报，24年实现收入51.5亿元，同比-1.9%，归母净利润4.9亿元，同比-29.1%；单Q4实现收入16.2亿元，同比+2.0%，归母净利润0.8亿元，同比-44.2%。24年收入承压主要来自报喜鸟和宝鸟品牌，利润下滑较大主要系收入和毛利小幅度下滑同时持续推动品宣和门店拓展，带来销售费用增加。 Hazzys展现韧性，乐飞叶高速增长，报喜鸟承压分品牌来看，24年Hazzys收入同比+1.3%至17.8亿元，占比35%，卡位运动时尚赛道，消费信心承压仍逆势增长彰显韧性，年内渠道继续积极拓展，全年门店新开65、新关44，期末478家（净开21家）。24年报喜鸟收入同比-8.4%至15.9亿元，占集团收入31%，受零售环境较弱影响收入承压，年内渠道持续优化，全年门店新开78、新关74，期末821家（净开4家）。24年宝鸟收入同比-2.9%至10.1亿元，作为2B业务略有承压。24年乐飞叶收入同比+28.0%至3.3亿元，作为户外品牌增长强劲，全年门店新开24、新关4，期末95家（净开20家），品牌势能向上，渠道拓展加速，未来增长可期。 严控折扣毛利率提升，逆势费用投放下利润体现压力24年毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.3pp、+2.7pp、+0.3pp、-0.3pp、+0.3pp至65.0%、41.3%、7.4%、1.8%、0.6%，预计毛利率稳中有升主要系折扣控制以及毛利率较高的Hazzys占比提升，销售费用率提升较大主要系收入下滑的负向经营杠杆，以及公司在零售疲软期逆势品宣投放和门店拓展，有望在零售环境好转时催化业绩弹性，费用率提升幅度较大致使24年净利率同比-3.8pp至10.1%。 Woolrich并购发展和上海新总部建设致分红率有所下降24年末存货同比+4.7%至12.0亿元，库存周转天数同比+12天至247天，受零售环境疲软和暖冬影响库存周转有所减慢，同时受净利润承压致使24年经营性现金流量净额同比-39.1%至7.0亿元。 25年公司持续布局新品牌发展和供应链建设，公司3/21公告以5083万欧元（约3.8亿元）对价收购美国高端户外品牌Woolrich在欧洲以外地区权益，此外，公司计划建设在西虹桥上海研发中心暨报喜鸟长三角总部，投资约3-4亿元。4/16公司公告向实控人定增8亿元议案未获得股东大会通过，需要公司内部资金支持Woolrich品牌的并购发展及西虹桥总部建设项目的资金投入，致使公司分红比例有所下降，24全年分红35%。 盈利预测及估值24年零售环境波动情况下，Hazzys仍展现韧性、乐飞叶高速增长、报喜鸟渠道继续调整增效，彰显公司优秀的多品牌运营能力和丰富的渠道资源，Hazzys、乐飞叶、Woolrich等多品牌运营进展值得期待。我们预计25-27年公司实现收入54.5、58.4、62.2亿元，分别同比+5.8%、7.0%、6.6%，归母净利润5.1、5.7、6.3亿元，分别同比2.8%、12.6%、10.6%，对应PE11、10、9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、门店拓展不及预期

事件：公司发布2024年报，2024年度归母净利润同比增长32%，盈利能力提升1）2024年度，公司实现总营收784亿，同比增长6%；实现归母净利润59.8亿，同比增长32%；实现经营性现金流净额148亿，同比增长160%。 2）2024年度公司毛利率为26.4%（同比下降1.3pct，受24年12月会计准则变更，保证类质保费用计入营业成本影响）；销售净利率为7.8%，同比提升1.5pct；加权ROE为8.5%，同比提升1.7pct。 3）单2024Q4，公司毛利率为21.1%，同比下降4.2pct；净利率为5.6%，同比提升3.0pct。 挖掘机械收入同比增长10%，路面机械同比增长21%1）挖掘机械：销售收入304亿，同比增长10%；国内市场连续14年蝉联销量冠军。 2）混凝土机械：销售收入144亿，同比下降6%；连续14年蝉联全球第一品牌；电动搅拌车连续四年国内市占率第一，销售额首次超过燃油搅拌车。 3）起重机械：销售收入131亿，同比增长0.9%；全球市占率大幅上升。 4）路面机械：销售收入30亿，同比增长21%；海外增速超过35%。 5）桩工机械：销售收入21亿，同比下降0.4%；旋挖钻机国内市场份额稳居第一。 2024年公司主营收入海外占比为64%，四大区域收入均获正增长2024年公司海外主营收入485亿（同比增长12%），毛利率为30%；国内主营收入273亿（同比下降3%），毛利率为21%；主营收入中海外占比为64%，同比增长3.5pct，毛利占比为71%，分区域来看，亚澳区域实现销售收入206亿，同比增长15.5%；欧洲区域实现销售收入123亿，同比增长1.9%；美洲区域实现销售收入103亿，同比增长6.6%；非洲区域实现销售收入54亿，同比增长44%。 工程机械行业筑底向上，公司业绩弹性大、管理激励逐步完善，β+α有望共振1）工程机械行业筑底向上，国内市场提速升温，龙头公司有望受益：3月，挖机内销同比增长29%，出口同比增长3%；CMI指数为128.56（同比+18%，环比+21%），逼近扩张值，市场逐步进入年度旺季阶段。 2）公司挖机收入占比大，为业绩弹性最大标的之一；宝马展订单纷至沓来①2024年度公司挖掘机械占总营收的比重为39%，占比较高，有望充分受益于行业上行周期，业绩弹性充足。②公司发布员工持股计划、进行股份回购、拟发行港股，彰显发展信心。③德国宝马展收官，三一集团作为第一大中国展商参展，首日意向订单近30亿元。 盈利预测与估值预计公司2025-2027年收入为902、1082、1285亿元，同比增长15%、20%、19%；归母净利润为85、110、137亿元，同比增长42%、30%、24%，24-27年复合增速为32%，对应25-27年PE为19、15、12倍，维持“买入”评级。 风险提示1）地产、基建投资及开工不及预期；2）海外需求不及预期。

事件： 公司 发 布 2024年年 报 ，2024年全 年 实现 营 业 收入 33.15亿元 ， 同 比下 降26.44%；归母净利润-2.26亿元，由盈转亏，扣非后归母净利润-1.32亿元，由盈转亏。 单 Q4而言，2024Q4实现营业收入 9.89亿元，同比下降 49.88%；归母净利润-0.16亿元，由盈转亏，扣非后归母净利润 0.16亿元，同比下降 96.55%。 公司发布 2025年第一季度业绩预告，预计 2025Q1实现营收 6-6.8亿元，归母净利润 110-165万元，实现扭亏为盈；扣非后归母净利润亏损 0.48-0.56亿元。 点评： 营收端整体承压，信创产品与云安全增速亮眼分产品而言，公司 2024年安全产品、安全运营与服务分别实现营收 19.05、13.83亿元，同比下滑 26.12%、27.2%。公司整体营收承压，主要原因为：1）下游安全预算下滑、部分项目延期；2）与中国移动关联交易不及预期，预期 18.5亿元，实际完成 10.83亿元。 但公司部分细分场景业务表现出色，如信创产品（提供信创云资源池、信创工业安全、信创数据安全治理平台等新兴领域方案，收入增速超 15%）、云安全业务（覆盖政府、农商、交通、医疗、教育、金融、公检法等多个行业，收入增速20%以上）。 利润侧受到坏账计提以及参股公司估值变动影响在收入承压的背景下，尽管公司毛利率稳中有升（由 2023年 57.76%提升至58.77%），公司利润侧由盈转亏进一步受到坏账计提以及参股公司估值变动的影响，其中：1）公司 2024年计提信用减值损失 2.5亿元；2）公司投资的参股公司报告期内估值的变化及部分参股公司上市后股价的波动，导致投资收益和公允价值变动收益较去年同期下降约 3.52亿元（税后）。 2025年以提升经营质量为先2025年以来，考虑到下游客户网安需求尚未出现明显好转，公司将聚焦于业务质量的提升。从 2025Q1表现来看，公司毛利率提升 8pcts，同时通过 AI 优化成本费用，三费合计同比下降 15%，有望为全年利润修复释放空间。 盈利预测与估值考虑到公司 2025年聚焦经营质量、坚持以量换质，我们调整此前盈利预测，预测公司 2025-2027年营业收入分别为 33.58、35.86、39.39亿元，归母净利润分别为 0.77、2.05、3.68亿元。尽管公司业绩短期受到宏观经营环境以及自身战略调整等因素承压，但长期我们看好公司作为中国移动专责网信安全专业子公司的战略定位，公司有望在与中国移动大融合后借助更高平台实现高效健康发展，维持“买入”评级。 风险提示：与中国移动战略合作落地不及预期；新兴业务研发与推广不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布 2024年年报， 2024年归母净利润同比增长 11%2024年业绩：公司积极响应国家政策，抓住市场机遇，进一步加强与重点客户的精准对接和重点市场的开拓， 2024年实现营业收入 305.3亿元，同比增长 2%； 归母净利润 26.2亿元，同比增长 11.2%；扣非归母净利润 24.5亿元，同比增长12.1%， 业绩符合市场预期。 其中煤机制造板块实现营收 127亿元，同比下降0.2%； 安全装备板块实现营收 52亿元，同比增长 10%； 环保装备板块实现营收 6亿元，同比下降 27%； 煤炭生产板块实现营收 25亿元，同比下降 6%； 技术项目板块实现营收 46亿元，同比增长 1%； 工程项目板块实现营收 44亿元，同比增长 12%。 2024年净利率同比增长，降本增效成果显著1）利润率方面： 2024年毛利率为 30.5%，同比减少 0.4pct；净利率为 11.3%，同比增加 0.7pct，盈利能力保持稳定。 2）期间费用方面： 2024年期间费用率为 18.7%，同比减少 0.1pct，其中销售费用率 3.5%，同比减少 0.3pct，销售费用增加主要是因为公司积极开拓市场，销售业务量增加；管理费用率 8.5%，同比减少 0.04pct，管理费用提高主要是由于业务量上涨；研发费用率 7.2%，同比增加 0.2pct；财务费用率-0.4%，同比减少0.01pct，财务费用的减少主要是由于报告期手续费下降。 煤机行业多重驱动，央企龙头有望受益1）行业需求： 更换、智能化、煤矿关小建大、出口多重驱动。 2）竞争格局： 行业集中度不断提高，央企龙头充分受益。 公司全产业链布局，安全、智能化表现亮眼1） 煤机央企龙头，科研生产一体化抵御周期波动。 2）子公司智能化业务领先行业，煤矿安全装备需求紧迫。 投资建议与盈利预测预计公司 2025-2027年营业收入分别为 306、 320、 343亿元， 2025-2027年CAGR 为 6%； 归母净利润分别为 36.9、 28.4、 31.8亿元， 2025-2027年 CAGR 为-7%， 主要由于 25年的一次性投资收益较高。 对应 PE 为 6.8X、 8.8X、 7.8X， 维持“买入”评级。 风险提示： 煤炭价格不及预期；原煤产量不及预期；煤机出口不及预期；竞争激烈市占率不及预期。

事件：光峰科技依托激光光源核心技术优势，全场景激光投影解决方案亮相日本大阪世博会，工业激光智能制造设备亮相香港春季电子展。 4月13日日本大阪世博会开幕，全球激光显示领军企业——光峰科技，成功助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造基于激光工程投影设备的光影呈现任务。 同日，香港春季电子展启幕，光峰科技携前沿产品登场，展示了五大核心产品，及其在工业领域的独特激光智能制造设备。 国产激光投影解决方案出海，光峰全场景激光投影解决方案闪耀日本世博会1）中国馆：光峰科技承担了中国馆所有投影展项的光影解决方案，通过高精度投影与交互技术，呈现中国文化底蕴，代表展项“九天揽胜”和“五洋遨游”。 2）走入国际场馆：外资品牌分化，工程投影供给市场发生变化，中国品牌在全球工程激光市场中的份额有望持续提升，光峰领跑工程激光投影市场。光峰科技的全馆投影解决方案，在柬埔寨馆与非洲加蓬馆大放异彩，加蓬馆通过10台DPro系列激光工程投影机打造出“三面墙+地面投影”的沉浸式空间，将加蓬热带雨林立体地呈现展馆中。 拓展激光智造业务，工业领域激光智能制造设备亮相香港春季电子展光峰科技参展香港春季电子展（由香港贸易发展局精心策划，亚洲最大、全球排名前列的电子行业盛会），带来五大核心看点：1）自研ALPD激光电视；2）家用激光微投；3）分体式光纤光机；4）家用投影光机；5）激光智能制造设备（激光雕刻机）。激光雕刻机是一种利用高能量激光束对材料表面进行加工实现高精度雕刻或切割的先进设备，光峰科技通过打造激光产业核心器件，以上游突破驱动下游场景应用。 盈利预测与估值公司24年车载业务开始放量，租赁激光市场与工程投影业务稳步发展，预计24-26年归母净利润分别为0.3/1.2/1.8亿元，对应PE分别为237/55/37x，维持“买入”评级。 风险提示新品研发不及预期，项目拓展不及预期，全球经济下行。

公司2024年营业收入20.14亿元，同比下滑5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下滑68.67%。其中Q4营业收入6.16亿元，同比下滑5.6%；归母净利润0.33亿元，同比下滑75%。国内医疗设备招标采购减少等影响下，公司2024年收入利润承压。我们认为，2025年在随着医院招标恢复以及新品放量，公司收入利润增长可期。 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期超声设备：产品迭代+海外中高端突破，2025年收入有望恢复增长。2024年受高基数及国内医疗设备招标恢复缓慢影响，公司超声板块整体收入同比下滑3.3%。我们认为，2025年随着国内招投标恢复、新品放量，以及海外中高端市场逐步突破，公司超声板块有望恢复增长：①国产招投标恢复、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望恢复较好增长。我国高端超声市场国产化率较低，开立医疗作为国产超声厂家中覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，2024年公司凤眼S-Fetus获得首张产科AI注册证，正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端领域取得突破性进展，同年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价在同类型产品中处于领先地位。我们认为，2025年随着国内招投标恢复、高端产品持续放量、下沉需求稳步提升等，公司国内超声板块收入有望恢复较好增长。②海外中高端市场逐步打开。公司已经建立了覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60和Elite系列公司逐步突破海外中高端市场，新品S90Exp于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动。 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长主要驱动。 2024年院内招投标放缓等影响下，公司消化内镜收入同比下滑6.4%，我们认为2025年随着院内招标恢复、国产替代持续加速，公司内窥镜收入有望恢复高增长：①产品力提升&高端渠道拓展，国内收入增长驱动仍在。我国消化内镜市场被海外龙头占据，正处国产化率快速提升期，2018年开立医疗HD-550内镜平台推出（2019年将SFI成像技术同HD-550结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021-2023年公司内镜收入分别同比增长39%、43%、39%，成为公司核心成长拉动。2023年公司HD-580上市，2025年初HD-650获批，HD650在业内首次推出超分辨成像功能，成像性能持续提升。我们认为，2025年随着招投标恢复、公司新品放量与三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望恢复高增长，形成收入强拉动。②海外市场稳步拓展，有望构建新增长曲线。公司超声内镜系统（EUS）推广以来，取得了海外多个国家的销售和装机。我们认为，内镜产品海外的逐步推广，有望构建新增长曲线，随着国内招投标的恢复，公司内镜板块2025年有望重新步入高增长区间，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动。微创外科领域，公司新品加速商业化，2023年推出SVM4K100系列4K超高清多模态摄像系统，2024年推出X-2600一体式内镜平台，2025年2月，公司获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证；血管介入领域，2024年公司血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选，迅速进入数百家医院实现商业应用，2024年收入实现3倍增长。 我们认为，随着新品的陆续商业化，有望拉动长期收入增长。 盈利能力：2025年净利率有望恢复2024年公司毛利率63.8%，同比下降5.6pct；期间费用率大幅增长，其中销售费用率28.4%（同比+3.7pct）、管理费用率6.8%（同比+0.8pct）、研发费用率23.5%（同比+5.4pct）。由于终端医院采购减少、行业竞争加剧下毛利率下降、研发等人员大幅增长带来的费用率提升，2024年公司净利率7.1%，同比大幅下降14.4pct。我们认为，2025年在招投标恢复、新品放量等拉动下，公司净利率有望回升。 盈利预测及估值我们预计，公司2025-2027年收入分别为23.93/28.83/33.74亿元，分别同比增长18.83%、20.46%、17.04%；归母净利润分别为3.35/5.37/6.36亿元，分别同比增长134.93%、60.49%、18.48%，对应EPS分别为0.77/1.24/1.47元，对应2025年41倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。

2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长达到30.60%，创新药收入YOY加速增长。我们看好公司2025年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2ADC、IL-4R、GLP1等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期。 业绩：主业稳健，许可收入弹性突出公司披露2024年业绩：实现收入279.85亿元（YOY22.63%），归母净利润63.37亿元（YOY47.28%），扣非净利润61.78亿元（YOY49.18%）。季度看24Q4实现收入77.95亿元（YOY34.26%），归母净利润17.17亿元（YOY107.20%），扣非净利润15.62亿元（YOY99.94%）。 公司年报披露2024年许可收入27.00亿元（包括收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入），我们计算得到扣除许可收入公司2024年收入YOY10.80%。 业务拆分：创新药加速增长，国际化持续兑现创新药：加速增长，新产品/适应症商业化乐观。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长达到30.60%（2023年创新药销售收入YOY为23.50%）。2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至报告期末，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。丰富的创新药商业化品种持续放量，为公司创新药板块收入持续快速增长奠定基础。公司年报披露：20252027年预计获批上市创新产品及适应症约47项，2025年预计上市项目11项、2026年预计上市项目13项、2027年预计上市项目23项，奠定公司创新药业绩快速增长基础。我们看好创新药产品/适应症加速商业化，驱动公司创新药收入持续维持高增长。 国际化：创新产品国际化价值望持续兑现，打开估值空间。2025年3月公司公告：与默沙东达成协议，将Lp（a）口服小分子项目HRS-5346有偿许可给MSD，默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，以及最高可达17.7亿美元里程碑付款。4月公告与MerckKGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目有偿许可给MerckKGaA。我们认为CLDN18.2ADC、GLP-1产品组合、Lp(a)的海外授权deal充分验证公司管线创新价值，伴随着更多的创新产品临床验证，我们看好公司国际化合作授权收入持续兑现，并带来估值重塑。 仿制药：集采下有所下滑，海外弹性值得期待。我们在整体收入基础上扣除创新药收入（138.92亿元）和许可收入（27亿元）得到2024年仿制药收入体量在113.93亿元（YOY其中海外仿制药收入在7.16亿元），扣除海外仿制药收入国内仿制药收入绝对值约107亿元（YOY-7.7%，2023年基数未考虑许可收入影响），如公司年报披露“尽管布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长，但仿制药集采对业绩仍然造成一定程度的压力。纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元”。 盈利能力：许可收入驱动净利率显著提升，研发保持高强度2024Q4净利率22.07%（同比+7.83pct），其中销售费用率28.57%（同比8.78pct），管理费用率8.74%（同比-4.02pct），研发费用率26.09%（同比+4.93pct），财务费用率同比+0.24pct。2024年公司研发投入达到历史新高的82.28亿元，更多重磅产品陆续进入临床中后期，支撑公司更长维度创新药快速增长。盈利预测与估值我们预计2025-2027年公司EPS为1.13、1.32和1.56元，2025年4月16日收盘价对应2025年PE为43倍。我们看好公司2025年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2ADC、IL-4R、GLP-1等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期，维持“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险。

2024年全年实现营收 21.11亿元（ 同比+5.45%），归母净利润 1.97亿元（ 同比+10.52%），扣非净利润 1.71亿元（ 同比+21.98%）。其中 Q4单季收入 5.92亿元（ 同比+3.3%），归母净利润 0.62亿元（ 同比+18.1%）， 平台切换完成后， Q4利润增速维持环比改善趋势。 2025Q1收入 5.02亿元（ 同比+7.2%），归母净利润0.34亿元（ 同比+24.0%），业务恢复势头强劲。 我们认为， 2025年随着需求的稳步恢复，公司收入利润有望加速增长。 成长性： 季度间环比改善趋势鲜明， 2025年收入利润增长有望加速利润增长环比改善， 订单恢复后 2025年收入利润增长可期。 2023年在新旧产品切换以及需求波动等影响下， 公司收入利润承压， 2024年随着平台切换稳定以及需求的稳步恢复， 2024年 Q3利润增速回正， 2024年 Q4以及 2025年 Q1利润同比增速维持环比改善趋势。 我们认为随着平台切换稳定、订单交付正常化， 2024年收入利润增长可期。 境外扩张稳步推进，打开成长天花板。 2024年公司在日本新建实验室， 海外实验室网络覆盖美国、英国、 新加坡、 德国、 日本，本地化交付能力持续增强。截至 2024年末，业务覆盖全球约 90个国家和地区，境外收入占比稳步提升（ 2024年收入占比 49.3%）。 我们认为， 全球本土化战略有望持续强化公司海外服务能力， 带动公司海外收入持续高增长，打开收入天花板。 盈利能力：自动化稳毛利率， 降本增效稳净利率2025年毛利率有望维持较高水平。 2024年，公司毛利率 43.7%，同比提升1.0pct， 2025年 Q1毛利率 39.5%，同比下降 1.1pct。我们认为， 自动化系统降本增效持续， 公司 2025年毛利率有望维持较高水平。 自 2020年公司柔性智能交付系统上线以来，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩， 2021年，公司依托 Falcon 的研发与运维经验，自主研发并推出小型柔性智能交付系统——Falcon II， 公司基本实现了在全球主要实验室的 Falcon II 部署。在 Falcon II 的基础上，公司进一步推出新一代小型柔性智能交付系统——Falcon III，支持多产品并行处理。 2024年 9月， Falcon III 在德国实验室本地化部署顺利上线。（ 2）在上游平台布局方面，公司引进多台 Illumina 新一代测序系统 NovaseqX Plus、华大测序平台 DNBSEQ-T7和 PacBio 大型测序平台Revio，设备升级换代进一步带动通量提升与单 G 成本下降。 我们认为，随着自动化平台的搭建完善以及上游平台切换带来成本下降，有望对冲下游测序单 G 收入下降影响， 2025年公司毛利率仍有望保持较高水平。 规模效应下净利率有望维持较高水平。 2024年公司净利率 9.65%，同比提升0.50pct， 2025年 Q1净利率 7.19%，同比提升 1.05pct。 我们认为， 2025年随着公司降本增效持续， 净利率有望维持较高水平。 盈利预测与投资建议基于以上假设， 我们预计公司 2025-2027年收入分别为 22.70/25.54/28.87亿元，分别同比增长 7.50%、 12.52%、 13.03%； 归母净利润分别为 2.22/2.53/2.84亿元，分别同比增长 12.73%、 14.13%、 12.19%，对应 EPS 分别为 0.53/0.61/0.68元， 对应 2025年 26倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示国内外政策变动的风险； 需求波动的风险；行业竞争格局恶化的风险

4月 15日，公司披露 2024年报。 2024年公司实现营业总收入 14.38亿元（YoY+21.21%），实现归母净利润 4.01亿元（YoY +23.93%），公司整体经营表现亮眼。 公司依托 AI 算法+大数据核心技术，持续迭代 C 端产品能力，并且持续拓展提升 B 端业务，未来有望保持经营高质量增长。 2024年公司整体经营表现亮眼， 用户生态持续成长2024年全年，公司实现营业总收入 14.38亿元（YoY +21.21%），实现归母净利润4.01亿元（YoY +23.93%），扣非后归母净利润为 3.67亿元（YoY +23.35%）， 整体保持良好增长。 公司全年整体毛利率为 84.28%（YoY +0.02pct），销售/管理/研发费用率分别为 29.84%/5.84%/27.15%，同比分别提升 1.60pct、下降 0.56pct、下降 0.10pct。 在用户生态方面，截至 2024年 12月，公司主要 C 端产品月活达到1.71亿（YoY +14.00%），累计付费用户数达到 743.92万（YoY +22.45%）。 公司主营业务保持良好增长，商业大数据业务毛利率大幅提升在智能文字识别业务方面， 2024年公司 C 端产品实现营收 11.41亿元（YoY+22.78%），毛利率为 87.76%（YoY -1.39pct），其中扫描全能王和名片全能王两款产品营收同比分别增长 21.43%和 15.78%，均保持良好增长； B 端产品及服务实现营收 7485.87万元（YoY +11.32%），毛利率为 62.32%（YoY +0.64pct）； 在商业大数据业务方面， 公司 C 端产品实现营收 6411.26万元（YoY -9.32%），毛利率为 91.52%（YoY +6.06pct）； B 端产品及服务实现营收 1.50亿元（YoY+30.19%），毛利率为 65.93%（YoY +8.82pct），商业大数据业务毛利率同比实现大幅增长。 AI +大数据业务商业化加速推进， B 端业务持续发展2024年公司积极拥抱 AI 应用的重大行业机遇，持续迭代 C 端产品 AI 能力并提升用户体验。 在文档处理方面， 基于多项 AI 功能，用户能够更加精准便捷、高效的处理文档，在阅读、编辑、管理等方面提升用户体验；而在商业大数据 C 端产品方面，公司基于 AI 算法、 NLP 语义分析识别以及超大规模知识图谱等技术，建设了一套自主知识产权的数据资源， 截至 2024年底，启信宝已汇集中国境内超过 3.4亿家企业等组织机构的实时动态商业大数据。 在 B 端业务领域， 公司推出了文档解析、智能文档抽取等多款应用，基于对多来源、多版式、多格式文档的智能分类、解析、信息抽取等能力，帮助企业优化非结构化文档相关数据治理，提升其数字化、智能化水平。解决方案深度切入多个行业，在国际结算、银行函证、供应链金融、券商临柜业务等泛金融行业场景以及财务数字化、供应链数字化等多场景中均实现了成熟应用。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年实现营收 17.66/21.84/26.23亿元，同比增长22.83%/23.66%/20.06%，归母净利润分别达到 4.84/5.82/7.08亿元，同比增长20.73%/24.22%/21.63%，对应 EPS 分别为 4.84/5.82/7.08元。 维持“买入”评级。 风险提示 1、 技术升级迭代不及预期的风险； 2、 核心技术泄露及知识产权风险； 3、 核心人才流失风险； 4、管理能力不能适应公司业务发展风险。

全年营收高增， Q4净利润同环比大幅增长2024年， 公司实现营收 24.15亿元，同比增长 55.29%，归母净利润 1.75亿元，同比增长 28.11%。业绩高增主要系新能源汽车、储能等领域渗透率进一步提高，销量不断增加；同时海外墨西哥及美国工厂产能持续爬坡， 带动海外市场份额不断提升。盈利能力方面， 受原材料价格波动、行业市场竞争、产品销售结构等多因素影响， 2024年公司毛利率 22.12%，同比下降 2.95pp，净利率 7.37%，同比下降 1.41pp。 单 Q4业绩同比高增， Q4实现营收 8.25亿元，同比增长 60.42%，环比增长30.71%，归母净利润 0.69亿元，同比增长 69.05%，环比增长 69.05%。单 Q4盈利能力环比较好改善， Q4毛利率 22.33%， 同比下降 0.77pp，环比提升 1.54pp，Q4净利率 8.51%，同比提升 0.55pp，环比提升 2.08pp。 积极拓展海外产能，助力抵御贸易摩擦2024年公司来自国外的收入规模 3.86亿元，占比 15.98%，其中直接出口美国的销售额不大，受贸易摩擦的总体影响有限。 产能布局方面， 除国内江苏苏州、江苏泰州、四川绵阳三大生产基地外， 公司的海外工厂布局亦稳步推进。目前美国和墨西哥两个海外工厂已正式运营， 2024年实现营收 2.2亿元， 其中美国工厂销售额增长较大且已盈利，墨西哥工厂小批量生产爬坡，尚处于亏损阶段。 此外，为进一步拓展全球市场，公司在欧洲和东南亚的生产布局已经完成调研，进入筹备阶段。 我们认为，未来随着海外工厂布局的完善，以及产能持续爬坡，一方面可有效承接海外客户需求，推动国际市场拓展，另一方面也有助于进一步改善海外工厂的盈利能力。 新能源领域收入占比 90%需求持续景气公司产品矩阵丰富，应用领域广泛， 可为客户同时提供通信、新能源汽车“电动化”及“智能化”、储能与新能源、工业轨道交通、机器人、医疗器械等领域综合连接系统解决方案。 2024年，新能源领域贡献收入 21.80亿元，同比增长 59.46%，收入占比90.28%，通信领域贡献收入 1.11亿元，同比增长 4.84%，收入占比 4.61%，工业领域贡献收入 0.88亿元，同比增长 34.06%，收入占比 3.64%，其他业务收入0.35亿元，同比增长 120.60%，收入占比 1.46%。 在新能源汽车领域，公司具备国内外知名汽车整车企业和汽车电子系统集成商的供货资质并实现批量供货，客户涵盖比亚迪、美国 T 公司、 XM 公司、长安、蔚来、小鹏、理想、东风、赛力斯、上汽等知名企业。未来伴随新能源汽车持续渗透及智能驾驶催化，公司在新能源领域的需求有望持续放量。 机器人、 AEC 等产品打开广阔市场空间在人形机器人领域，公司针对人形机器人的连接器和线束已开发完成，并已与国内外机器人客户展开合作，产品已在小批量供货中。公司将继续加大人形机器人领域的投入，在产品线上进行更多布局，未来有望充分受益。 AEC 产品有望借助合作伙伴生态圈放量。瑞可达与苏州旭创、景弘盛共同出资设立苏州瑞创连接技术有限公司，合资公司已于 2025年 2月 19日正式成立，瑞可达、苏州旭创、景弘盛将分别持有 65%、 25%、 10%股权。凭借公司在连接器领域的领先优势、中际旭创在国外 AI 算力下游客户的优势基础、景弘盛在高频高速线缆业务的积累，合营公司有望在 AI 数据中心领域打开新的局面。 盈利预测与估值预计公司 2025-2027年收入为 30.3、 36.8、 44.2亿元，同比增长 25.5%、 21.4%、20.2%，归母净利润为 2.6、 3.2、 3.9亿元，同比增长 46.3%、 24.6%、 20.5%， 对应 PE 26、 21、 18倍；维持“买入”评级。 风险提示下游需求及订单不及预期；产品降价压力； 原材料涨价压力； 海外客户拓展不及预期等。