山推股份： 大马力推土机出口提升盈利能力， 挖掘机业务有望发力公司是山东重工集团旗下工程机械上市公司，山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。 1） 公司推土机销量全球第三， 仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头， 2023年推土机国内市占率超 70%； 小松竞业解除+依托山东重工集团+管理层经验丰富， 挖掘机有望成为未来重要发展方向。 2） 1997（上市） -2023年，公司营收复合增速为 13%，归母净利润复合增速为 11%，ROE（摊薄）几何平均为约 6%。 3） 分产品： 2023年工程机械主机、 配件收入占比分别为 64%、 26%； 分区域： 2023年国外、 国内收入分别为 59亿、 36亿元， 占营业收入的 56%、 35%， 同比变动+34%、-20%。据公司公告， 2024年公司目标海外收入 85亿元， 同比增长约 45%。 推土机： 龙头地位稳固， 大马力推土机出口提升盈利能力近几年推土机产品全球市场容量约 25,000-30,000台，国内市场容量约 7000台， 其中大马力产品的全球容量约 1,500-1,800台， 公司推土机国内市占率连续多年保持 60%以上。 1） 推土机出口景气度延续， 大马力推土机出口高速增长。 2024年 1-5月我国履带式推土机累计出口额 3.5亿美元， 同比增长 16%； 履带式大马力推土机（320马力以上） 累计出口额 1.3亿美元，同比增长 121%。 2） 大马力推土机出口+国产替代， 有望助力盈利能力提升。 公司积极推进大马力推土机国产替代与出口， 未来随着高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。 挖掘机：依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起1） 行业复苏三部曲：出口、内需、更新。 ?出口： 全球化持续推进，海外市占率有望不断提升； ?内需： 房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，国内需求预期有望逐步改善； ?更新： 挖掘机国内周期有望筑底向上，期待更新周期启动。 2015年为上一轮周期底点，按 8-10年更新周期测算，预计 2024年更新需求有望触底，未来有望周期向上。 2） 挖掘机业务发力： ?2022年公司减资退出小松山推，解除挖掘机竞业限制； ?公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善， 产品远销海外 160多个国家和地区，现已发展了 140余家海外代理商和经销商。 ?公司为山东重工集团下属公司，集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产；集团旗下潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等公司有望提供资源与业务协同； ?山东重工集团系背景底蕴深厚，公司管理层生产经营经验丰富，管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、 中国重汽、 山重建机等公司任职。 依托山东重工集团： 资源与业务协同“1+1>2”， 潍柴发动机+林德液压件构筑供应链优势山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。 公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。 ?产品力优势： 潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配，打造差异化优势，提升产品竞争力； ?渠道优势和品牌影响力： 公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及潍柴动力、 中国重汽、 德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.41亿、 12.03亿、 14.39亿元，同比增长 23%、 28%、 20%（2024-2026年 CAGR 为 24%），对应 PE 分别为 15、 11、 10倍， 2025年 PE 估值处于相对低位。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦相关风险； 海运费波动风险。

公司从事煤矿智能化领域十余年， 近年产品服务矩阵持续完善业务保持增长公司产品涵盖矿山自动化、 信息化和智能化等领域， 提供从子系统应用到平台的智能化矿山产品和智能化矿山整体解决方案， 广泛运用于采煤、 掘进、 运输、 通风、 排水等多种煤矿生产作业场景。 2018-2023年公司营收及归母净利润复合增速分别达到 37.42%和 42.43%， 整体业务保持良好增长态势。 我国煤炭智能化需求加速成长， 千亿市场空间有望持续打开近年来我国煤炭产量持续增长的同时， 产业结构加快优化升级。 截至 2023年底我国煤矿数量减少至 4300处左右， 随着我国煤矿产量提升及精细化运营效率迭代， 煤矿对信息化、 智能化的需求有望加速增长。 经我们测算， 我国煤矿智能化改造潜在市场总空间超过 7000亿元， 未来随着我国煤矿智能化进程加速， 市场空间有望持续释放。 公司煤炭智能化基本盘稳固， 化工、 机器人等业务有望贡献新增长极公司依托在煤矿领域的行业经验以及自身在通信、 监控、 自动控制等领域积累的技术优势， 实现了在危险化工品生产领域、 非煤矿山领域的技术借鉴和拓展。 2023年公司积极拓展智能化工产业链， 开发适用化工场景下智能巡检、 人员精确定位、 危险源管理、 人员防护机制等系统； 同时公司积极布局机器人业务， 煤矿主泵房智能巡检机器人入选《关于矿山领域机器人典型应用场景名单的公示》名单， 未来化工及机器人业务有望贡献新增量。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年实现营收 13.40/17.39/22.31亿元， 同比增长 33.00%/29.76%/28.24%， 归母净利润分别达到 2.71/3.51/4.52亿元， 同比增长 20.45%/29.25%/28.64%， 对应 EPS 分别为 2.06/2.67/3.43元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示项目交付不及预期的风险； 业务拓展不及预期的风险； 政策落地不及预期的风险； 市场竞争加剧及人才流失风险。

中国工程机械龙头，市场+产品快速扩张，跨越式发展逐步挤身国际龙头序列公司是我国工程机械行业龙头企业，2017-2021年工程机械行业景气度上行阶段，公司营收CAGR为30.3%，归母净利润CAGR为47.3%，毛利率提升2.26pct，中枢值为26.13%，净利率提升4.15pct、中枢值为8.57%，ROE提升7.48pct，中枢值为9.34%。2022年行业下行阶段，公司业绩承压，2023-2024年行业有望逐渐筑底向上。2023年公司市场+产品快速扩张，营收同比增长13%，归母净利润同比增长52%，领先行业水平，盈利能力显著提升。未来公司海外市场快速扩张，挖机、高机等新品类放量，混凝土机械、起重机械传统板块行业地位不断夯实，跨越式发展逐步挤身国际龙头序列。 全球化：强劲增长延续，境外收入占比48%，品类拓展+市场扩张支撑发展海外市场成果显著：2020-2023年公司境外收入由38亿元提升至179亿元，CAGR为67%，境外收入占比从6%提升至38%，毛利占比从3%提升至45%。 2024年一季度境外收入57亿元，同比增长53%，占总营收比例提升至48%。境外收入中出口收入同比增长61%，维持高景气。 持续拓展海外新市场：2023年重点国家本地化战略成效显著，工起产品成为土耳其、中亚市占率最高的品牌，建起产品保持土耳其市场第一地位。沙特、马来西亚、越南、肯尼亚等市场通过本地化耕耘市占率迅速提升。土耳其、沙特、阿联酋等产油国力推基建，需求快速增长并有望持续。海外子公司意大利CIFA业务拓展至工起、建起等多领域。公司已建成30余个一级业务航空港，350多个二级网点，产品覆盖超140个国家地区。 品类拓展：新品类持续突破，土方、高空机械快速成长，农机、矿机蓄势待发土方机械（收入占比约14%）：2020-2023年土方机械收入由27亿元提升至66亿元，CAGR为36%，占总营业收入比例从4%提升至14%，毛利占总毛利从2.3%提升至14.3%，毛利率逐年提升，2020年-2023年毛利率从16%提升至28%。对比行业，2020-2023年，行业龙头公司同类产品收入CAGR为-3%，公司土方机械增速显著高于行业，收入相对份额由3%提升至9%。未来挖机型谱逐渐完善，出口步伐加快，有望成为公司另一支柱板块。2023年土方机械营收同比增长89.3%，中大挖国内份额同比翻倍增长，海外收入同比增长超100%。 高空作业机械（收入占比约12%）：2021-2023年高空机械收入由34亿元提升至57亿元，CAGR为30%，占总营业收入比例从5%提升至12%，毛利占总毛利从4%提升至10%。2023年高空机械营收同比增长24.2%，国内中小客户市场占有率位居第一，产品型谱实现4-72米全覆盖，电动化产品渗透率达90%以上。公司正在推进高机业务注入子公司路畅科技实现分拆上市。交易完成后中联高机资金实力将进一步提升，有望抢抓机遇加速发展。2024年4月当月销售各类升降工作平台21336台，同比下降4.13%，其中国内市场销量12600台，同比下降16.6%；出口市场销量8736台，同比增长22.2%，未来海外市场有望持续突破。 农业机械（收入占比约4%）：据智研咨询数据，2023年中国农业机械市场规模达3977亿元，公司2023年农业机械收入20.9亿元，仍有广阔提升空间。公司农业机械聚焦拖拉机和主粮收获机械，2023年农业机械实现主销机型全覆盖，新产品在可靠性、作业效率、油耗降低方面都有明显提升。烘干机、小麦机国内市场份额保持数一数二地位。智慧农业持续推进数字农艺技术研发，中联智慧农业技术路线和服务模式已在多个省市开展项目合作。 矿山机械（收入占比约2%）：矿山机械专注露天矿山市场，加快市场拓展与团队建设，销售规模同比增长140%，销售规模接近8亿元；产品研发有效结合清洁能源、大数据、移动互联、人工智能等新一代前沿技术，实现“无人化”、“少人化”，下线自主研制的首台百吨级全国产化电传动矿用自卸车，正式挺进高端矿业装备市场。采矿业投资2021-2023年同比增速分别为10.9%、4.5%、2.1%，2024年1-4月同比增长21.3%，显著修复向上，持续看好公司矿山机械发展。 传统主业：混凝土机械与起重机械行业国内筑底+出口景气持续，公司地位夯实行业：复盘历史，国内混凝土机械、起重机械更新周期与挖机相似，更新周期逐步启动，叠加下游需求及大规模设备更新双重利好，行业2024年有望筑底向上，加速开启新一轮向上周期。出口市场空间广阔，汽车起重机2024年4月出口863台，同比增长17.3%，累计出口3096台，同比增长10.3%，出口表现明显优于挖机。持续看好起重机械、混凝土机械未来海外拓展。 公司：2023年公司优势主业稳中有升，起重机械及混凝土机械营收均同比增长1.6%，营收占比分别为41%、18%，大塔产品已实现批量交付，重庆随车吊工厂建设启动。混凝土机械长臂架泵车、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌车市场份额保持行业第二。工程起重机械市场份额保持行业领先，25吨及以上汽车起重机销量位居行业第一，500吨及以上履带起重机位居行业第一，重庆随车吊工厂建设全面启动。建筑起重机械销售规模稳居全球第一。 盈利能力提升：毛利率，净利率提升显著，直销模式助力盈利能力行业领先公司2023年毛利率27.54%，同比提升5.71pct，净利率8.01%，同比提升2.28pct。2024Q1毛利率28.65%，同比提升2.26pct，环比提升1.76pct；净利率8.67%，同比提升0.43pct，环比提升2.54pct，盈利能力提升主要是由于海外市场迅速拓展，产品结构优化，同时端对端直销业务模式总体有利于公司对销售渠道的管理及费用管控，叠加数字化穿透管理，降本增效，助力盈利能力提升。 经营风险可控：资产风险敞口程度较低，计提相对充分，未来财务风险可控。 2023年公司风险资产敞口568亿，对应三一重工、徐工机械为803亿、1494亿，风险资产敞口占总资产比例为43.4%，对应三一重工、徐工机械为53.1%、92.3%，风险资产敞口与归母净利润比例为16.2，对应三一重工、徐工机械为17.7、28.1，风险资产敞口与总收入比例为1.2，对应三一重工、徐工机械为1.1、1.6。2023年公司应收账款计提比例约18%，对应三一重工、徐工机械为13%，13%，计提相对充分，未来财务风险可控。 工程机械行业：逐步筑底，复苏三部曲：更新周期启动、内需改善、出口企稳更新：国内按挖掘机第8-9年为更新高峰期测算，预计2024年有望开启新一轮更新周期。内需：随着房地产、基建政策持续利好，开工率有望上行，国内需求逐步改善。出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头。2024年1-4月我国工程机械累计出口额（人民币计价）1177亿元，同比增长6.8%。 盈利预测与估值探讨：预计2024年-2026年归母净利润为45亿、60亿、77亿元，同比增长29%、33%、28%，PE为15、11、9倍，维持买入评级。 风险提示：1）基建投资及房屋开工不及预期；2）出口不及预期

3-6月签订合同 436亿元，占 2023年营收的 19%，包括动车组合同 289亿元根据公司公告， 2024年 3-6月签订若干合同，金额约 436亿元，包括动车组销售合同 289亿元、储能设备合同 14亿元、风电设备合同 31亿元、城轨车辆与维保合同 39亿元、货车修理合同 27亿元、客车修理合同 19亿元、机车销售合同 11.5亿元、货车销售合同 6.3亿元。 24年 5月动车组首次招标数量超 23年全年， 公司本次公告的合同以动车组为主。 24年 1-5月，全国铁路完成固定资产投资 2284.7亿元，同比增长 10.8%，铁路投资稳步推进， 看好铁路装备需求高景气。 1-5月全国铁路发送旅客同比增长 20%， 动车组采购有望持续增长2024年 1-5月，全国铁路发送旅客 17.3亿人次，同比增长 20.2%。 2023年，国家铁路旅客发送量 36.85亿人，同比增长 128.8%，与 2019年相比增长 3.0%，创历史新高；国家铁路旅客周转量完成 14717.1亿人公里，比上年增加 8145.4亿人公里，增长 123.9%。 2024年，国家铁路计划完成旅客发送量 38.55亿人次，同比增长 4.7%。铁路客流量屡创历史新高，后续暑运高峰、中秋、国庆假期客流有望延续高增态势，动车组需求良好，预计 24年全年招标数量保持快速增长。 动车组高级修数量开始放量，看好轨交装备维保市场24年首次公告的动车组高级修合同 147.8亿元，合同额超过 23年全年（23年 1月和 10月分别公告高级修合同金额为 70.1、 72.7亿元）， 预计为 1月动车组高级修首次招标的 323列，其中五级修 202列，占比超过 50%。 2010-2014年年均新增动车组数量较 2007-2009年翻倍增长。根据国铁集团历年统计，我国 2007-2009年年均新增动车 95组， 2010年开始达到 195组， 2010-2014年年均新增为 180组。预计 2010年新增的动车 22年开始进入五级修，部分检修工作延至 23年。预计 23年开始，动车组维保后市场进入上升期。 铁路行业大规模设备更新，老旧机车替换率先启动贡献业绩增量根据国铁集团 2月 28日信息， 力争到 2027年实现老旧内燃机车基本淘汰， 是铁路行业落实党中央关于推进大规模设备更新的具体行动。 根据国铁集团 2023年统计公报，全国铁路机车拥有量为 2.24万台，其中内燃机车 0.78万台，占34.7%。 2023年， 国家铁路货运总发送量完成 39.11亿吨， 同比增长 0.2%， 2024年，国家铁路计划完成货物发送量 39.3亿吨， 同比增长 0.5%。货运量稳中有升，机车需求稳定， 老旧内燃机车替换有望贡献业绩增量。 盈利预测与估值预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 134.04、 149.50、 167.95亿元，同比增长 14.45%、 11.54%、 12.34%， 复合增速 12.77%， 对应 PE 为 15、 14、 12倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）动车组招标低于预期； 2）铁路新线投产低于预期； 3） 老旧机车替换低于预期； 4）新产业发展低于预期

从重卡发动机龙头迈向全球高端装备跨国集团，多业务协同发展穿越周期。潍柴动力成立于 2002 年，从重卡发动机龙头成功构筑了动力系统、商用车、农业装备、工程机械、 智能物流等产业板块协同发展的格局。 2023 年公司营收2140 亿元， 同比增长 22%，归母净利润 90 亿元， 同比增长 84%， 2003-2023 年营收、归母净利润复合增速分别为 23%、 19%， 历经 20 多年内生外延的发展，成长为全球高端装备跨国集团。 根据公司股权激励目标， 2024-2026 年公司营收分别不低于 2102、 2312、 2589 亿元， 销售利润率目标不低于 8%、 9%、 9%， 展现出公司对未来利润率提升、 稳定成长的信心。? 重卡行业： 底部拐点已现， 四重因素拉动重卡销量增长重卡行业经历 2016-2021 年的上行周期后， 2022 年重卡销量大幅下滑 52%， 2023年受出口及燃气重卡热销带动销量同比增长 36%。 在经济复苏、置换需求、出口拉动和燃气重卡渗透率提升四重因素驱动下，我们预计 2023-2026 年重卡销量复合增速 12%。? 潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长1）发动机：母公司是国内重卡发动机、天然气发动机和大马力发动机龙头。2023 年母公司营收占比 20%，净利润占比 70%，扣除投资收益净利率 15%。2023 年公司重卡发动机领先优势持续扩大： 重卡发动机销量 30.6 万台， 同比增长 96%，装机率 40.9%，同比提升 8.8pct； 天然气供给充足、油气价差扩大等因素带动天然气重卡渗透率提升，公司天然气重卡发动机市占率 65%，同比提升6pct； 在大马力高端产品领域，公司持续推动研发能力提升与战略市场拓展， 500 马力以上 6x4 牵引车发动机市占率 35.9%，同比提升 21.1pct。2）整车：陕重汽是国内重卡整车头部公司，行业复苏盈利能力有望提升。 2023年陕重汽营收占比 21%，净利润占比 3%，净利率 0.75%。 2023 年陕重汽重卡销量 11.6 万辆，同比增长 45%，收入 450 亿元，同比增长 41%。陕重汽重卡市占率长期稳定在 10%-14%水平， 2023 年市占率为 12.7%。盈利能力随重卡景气度波动，净利率由 2021 年-0.99%提升至 2023 年的 0.75%，未来净利率有望回归至2%左右。3）变速箱：法士特是重卡变速箱龙头。 2023 年营收、净利润占比均为 7%，净利率 5.6%。 2023 年变速箱销量 83.8 万台，同比增长 42%，重卡行业复苏带动2023 年净利率同比提升 3pct。4） 大缸径发动机： 技术比肩海外龙头， 产品可广泛应用于发电、船机、矿卡等领域。 大缸径发动机单价高、盈利能力强，近年来营收、利润快速增长， 2023年 M 系列发动机销量 0.8 万台，同比增加 37.6%，未来有望受益于全球数据中心发展。5） 智能物流： 凯傲是全球领先智慧物流供应商， 智能物流业务成公司营收新支柱，盈利能力步入复苏通道。 2023 年营收占比 41%，净利润占比 19%，净利率2.4%。 2023 年， 凯傲营收 875 亿元、净利润 20.9 亿元， 2014-2023 年营收、净利润复合增长率分别为 18%、 11%。 2023 年净利率 2.4%，同比大幅提升 1.8pct， 未来净利率有望恢复至历史均值 4%左右水平，为公司贡献较高利润弹性。6） 农业装备： 雷沃为国内农业装备领先企业。 2023 年营收、净利润占比分别为7%、 7%，净利率 5.3%。雷沃于 2022 年并表，净利率由 2022 年的 4.5%提升至2023 年的 5.3%。7）新能源： 构建三新业务格局， 全面领跑氢能赛道。 公司构建了新能源、新科技、新业态“三新”业务格局，已完成重卡、轻卡、客车专用电驱动总成产品开发， 全面布局纯电动、混动和燃料电池三大技术路线。 致力于推动公司新能源多业务布局，打造新业务增长极。 盈利预测： 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 2322、 2501、 2709 亿元，同比增长 8.5%、 7.7%、 8.3%，归母净利分别为 109、 132、 150 亿元，同比增长21.4%、 20.7%、 13.7%，对应 PE 为 12.6、 10.4、 9.2 倍。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 重卡行业复苏不及预期； 海外需求不及预期； 天然气涨价超预期。

公司发布5月生猪销售月报：2024年5月份，公司销售生猪586.0万头（其中商品猪491.2万头，仔猪88.1万头，种猪6.6万头），同比增长，销售收入104.50亿元；5月份公司商品猪销售均价15.52元/公斤，环比4月份上升4.86%。2024年1-5月份公司累计销售生猪2732.1万头，同比增长9.5%；1-5月累计实现销售收入453.13亿元，同比增长7.9%。软硬件齐备，出栏量有望突破7000万头大关（1）硬件方面：猪舍产能设计充裕。公司目前生猪养殖产能设计的规模达8000万头/年，未来随着公司生产成绩的不断改善、人员能力的加强、猪舍周转率的提升，公司已建设完成的猪场足以支撑1亿头/年的出栏规模。（2）软件方面：能繁母猪持续增加。截止2024年4月末，公司能繁母猪存栏约320万头，较23年底增加7.1万头，较23年6月底增加16.8万头，较23年3月末增加35.4万头。2024年5月公司全程存活率达到82.6%左右，PSY水平达到26-27，母猪储备增加以及生产指标改善有望支撑生猪出栏量持续增长。根据公告，公司初步计划24年出栏生猪6600-7200万头，同比增长3.42%-12.82%。疫病扰动减弱，成本迈入下降通道公司近年来在快速扩张后转向高质量发展，通过智能化设备应用、猪舍升级改造、疫病防控和疾病净化等技术的不断创新与落地，持续提升生产指标。 2023年冬季以来因生猪疫病扰动，公司生产成绩受到折损，24年1-2月养殖成本上升至15.8元/公斤，3月以来随着疫病对猪群影响逐步降低，公司生产成绩有所恢复，叠加饲料价格下降以及出栏增加带来期间费用摊销下降，公司养殖成本实现较为明显的改善，2024年5月份降至14.3元/公斤。未来随着公司生产成绩进一步恢复和提升，以及饲料成本下降，公司养殖成本仍有下降空间，有望在24年年底实现13元/公斤的成本目标。屠宰产能利用率有望持续提升2023年公司累计屠宰生猪1326.0万头，同比增长，头均亏损下降至70元左右，屠宰亏损主要由于东北区域市场未充分拓展，部分屠宰厂产能利用率低。2024年，公司屠宰肉食板块会持续开拓市场和渠道，加强对销售人员的培养和队伍的建设，产能利用率有望进一步提升。 投资建议：2023年年初以来母猪产能持续出清，奠定2024-2025年猪价上行基础，公司凭借大体量的出栏规模和领先行业的成本优势，有望在上行周期充分释放业绩弹性。我们根据猪价走势、公司出栏规划和养殖成本，预计公司2024/25/26年分别实现归母净利润168.32/287.36/236.94亿元。对应EPS分别为3.08/5.26/4.34元，当前股价对应PE分别为14.62/8.56/10.39倍，维持“买入”评级。风险提示：生猪出栏量不及预期、猪价不及预期。

广西华锡有色金属股份有限公司（简称“华锡有色”）是大型国有企业广西北部湾国际港务集团有限公司控股上市公司。公司是国内锡锑锌铟铅银金属主要生产服务商，也是广西唯一的国有有色金属行业上市公司。目前公司拥有两座矿山：高峰矿山(公司持股比例为58.75%)、铜坑矿山。 目前高峰、铜坑两座主力矿山产量稳定释放2023年，公司锡精矿（含低度锡）产量6,500.19金属吨，同比上升22.91%；锌精矿产量35,900.09金属吨，同比上升32.69%；铅锑精矿产量为14,123.23金属吨，同比上升22.69%，公司锡精矿、锌精矿主要委托加工锡锭、锌锭。 增量项目：内部提升+外部注入佛子、五吉内部提升工程：铜坑锌多金属矿3000吨日采选工程，105号矿体工程项目以及高峰矿业可能存在的矿山提升工程。 外部注入：根据控股股东承诺，未来几年佛子矿业、河池五吉将有望装入上市公司体内。 锡：需求回暖+产量受限有望继续维持强势长周期中枢抬升趋势明显：锡价和宏观经济预期、半导体周期等外部因素密切相关。复盘1990年以来锡价，我们发现锡价长周期中枢抬升的趋势明显。 需求端：新一轮半导体周期有望再起，带动锡价进入强势区间：2023年1、2季度半导体销售额见底，同比收缩明显，2024年以来半导体销售额同比上涨趋势明确，有望带动需求回暖。 至于累库：中国锡锭社会总库存目前约为1.7万吨左右，较前期高点略微下行。 我们认为，前期高锡价使得较多下游企业按需采购维持低库存生产模式，后期补库需求将带动库存去化与表观需求的持续改善，支撑锡价继续维持强势。 盈利预测与估值我们预计2024~2026年公司营业收入分别为42.24/52.43/59.81亿元，同比分别+44.47%/+24.14%/+14.07%，2024~2026年归母净利润分别为5.85/7.00/8.58亿元，同比分别+86.53%/+19.67%/+22.56%，EPS分别为0.92/1.11/1.36元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023年25倍PE，对应公司股价为23元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示相关资产注入进度不及预期，金属下游需求不及预期，部分地区锡供给扰动风险。

三片罐需求修复，产能完善，伴天丝红牛稳步成长公司三片罐用于各类饮料产品包括植物蛋白饮料、能量饮料、八宝粥、食品罐等的包装。23年随着下游需求恢复与核心客户泰国天丝红牛稳健增长，公司三片罐销量实现了双位数增长。产能方面，公司持续优化三片罐产能布局，2023年四季度，在内江投资建设生产基地，为战略客户配套服务。 天丝红牛：当前跟踪看，一方面能量饮料市场伴随户外场景修复迎来稳健增长，根据欧睿数据，22年我国能量饮料销量26.02亿升，同比-1.31%，而23年该销量达到28.67亿升，同比+10.2%，另一方面，天丝红牛在新品推出&渠道等领域展现了较强的成长性，根据FoodTalks-榜单，2023Q1天丝红牛维生素风味饮料250mL在华北区域销量排名第四名，24Q1排名已达到第三名，红牛维生素牛磺酸饮料250mL亦从第六名上升至第五名，市场份额稳步提升中。 养元：核桃乳基本盘稳健，根据马上赢数据，六个核桃连续两年新年期间植物蛋白饮料品牌市占率超过20%，且23年份额相比22年小幅提升，市场基本盘稳固，随下游消费场景修复，有望稳步成长。 两片罐国内承压，海外需求饱满国内：2023年中国两片罐行业需求增速减缓，国内总体需求承压，根据欧睿数据，23年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，而啤酒产量端23年306.6亿吨，同比基本持平。需求端稳健下，产能供给端出现过剩，根据共研产业咨询，22年国内两片罐总产能625亿罐，我们跟踪23年宝钢包装投产安徽一期+贵州共24亿罐产能，嘉美包装投产鹰潭10亿罐产能，奥瑞金投产枣庄9亿罐产能，叠加部分长尾公司扩产，23年行业新增产能或有50亿罐+，供需失衡下，公司持续推进客户拓展与产品创新实现了国内销量个位数增长。 海外：公司两片罐海外市场需求饱满，23年公司境外实现营收7.63亿元，产能限制下同比+5.55%，毛利率19.3%，同比+3.8pct，23年公司金边昇兴III期项目顺利完成，预计将为海外业务24年增长打下良好基础。 产业整合有序推进，行业盈利能力有望逐步修复22年两片罐行业CR4约为74%，其中奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%，当前奥瑞金与宝钢包装母公司宝武集团均计划收购中粮包装，无论宝钢或奥瑞金收购中粮包装后均将推进行业集中度提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54元，而毛利率端从2012年19.09%逐步下降至23年9.51%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大，但改善节奏仍需紧跟收购进展与宝钢经营态度。 下游场景修复，铝瓶利润贡献有弹性铝瓶消费场景以线下为主，需求有所修复、销量回暖。铝瓶客户以高端啤酒为主，主要应用场合为线下现饮渠道，尤其是夜店场景。近年受到卫生环境反复影响需求波动明显，目前需求已经有所修复、带动销量回暖。当前公司铝瓶产能约2.4亿罐，伴随下游需求修复产能利用率有望抬升、盈利能力改善。盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入79.7/89.5/99.7亿元，分别同比+12%/12%/11%，实现归母净利润4.8/5.7/6.5亿元，分别同比+45%/18%/15%，对应PE11/9/8X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。

科达自控是国内智慧矿山解决方案领先企业，技术水平先进、客户资源优质且区位优势显著，未来煤矿行业智慧化转型带动公司主业需求，同时公司大力拓展立体式新能源充换电管理系统新业务，业绩有望持续超预期。首次覆盖，给予“买入”评级。 以智慧矿山业务为核心，积极拓展充换电基础设施新领域公司应用工业互联网技术，服务于智慧矿山、 智慧市政、智慧充换电等领域的下游客户。公司智慧矿山和智慧市政领域产品包括智慧矿山整体解决方案、标准化智能产品、 365在现（线）自动化技术服务、市政数据远程监测系统等，智慧充换电领域，公司则推出自研的立体式新能源充换电管理系统。 近年来传统主业+新拓业务共同驱动公司业绩快速增长， 2021~2023年公司营收 CAGR 为+29.30%，归母净利润 CAGR 为+17.95%。 政策强驱动，智慧矿山、智慧市政、智慧充换电行业成长动能强劲 （1）智慧矿山领域，当前煤炭在我国能源结构中仍占据重要地位，且未来较长时期仍将是主导性能源和基础性能源，而智慧矿山建设是提高矿山生产管理效率、保障安全开采的必由之路。当前我国煤矿智能化渗透率仍较低，近年来政府相继出台多条政策推动智慧矿山行业发展，自上而下推动煤矿智能化的路径明确，未来智慧矿山行业的加速发展有望推动对上游智慧矿山整体解决方案提供商的需求增长。 （2）智慧市政领域，随着我国城市化进程不断加快，为满足居民的用水需求，我国供水管网建设持续推进，供水服务的覆盖范围大幅提高。为保障水务设施安全及高效运行，政府主导大力推动水务的智慧化升级，在智慧城市及智慧水务的持续推进背景下，智能水表等产业增长动能强劲。 （3）智慧充换电领域，在新能源汽车、电动两轮车等销量、存量持续攀升推动下， 我国充换电基础设施亦进入快速增长阶段，带动充换电桩、充换电管理系统等的快速发展。 传统主业智慧矿山优势稳固，新业务构建发展新动能一方面，公司传统主业智慧矿山业务客户资源优质且区位优势显著。公司与多家国有大型煤矿集团合作，品牌知名度不断提升， 2020年公司在 1000万吨及以上煤矿市场中累计服务客户数量占比为 42.31% ，且为超 30%的国家首批智能化示范煤矿提供过服务；同时，公司地处煤炭生产核心地域山西， 在服务半径、响应速度等方面相比竞争对手具有显著的区位优势。此外，公司于 2018年起与华为开始进行战略合作， 华为向公司提供技术或产品支持，有望进一步提升公司在智慧矿山领域的技术实力及市场竞争力。此外，在智慧水务领域，公司首创完全基于国产化芯片的智能超声波水表，打造全链条的信创智慧水务一体化平台，有望推动公司智慧市政领域营收的持续增长。 另一方面，公司积极布局智慧充换电领域，加速构建第二成长曲线。公司自主研发立体式新能源充换电管理系统，具有“立体式”及“平台管理”的特色及优势，产品定位社区服务，目前充换电设备已覆盖国内 14个省份，布设充换电设备 10万余台，在社区充换电细分领域位居行业前列。 盈利预测与估值预计 2024-2026年整体营业收入分别为 6.11/8.14/10.44亿元，对应增速分别为38.72%/33.26%/28.27%，归母净利润分别为 0.78/1.06/1.41亿元，对应增速分别为41.76%/35.34%/33.20%。

2023年制剂收入占比持续提升，看好国际化路径持续突破下公司成长确定性。 业绩：原料药板块量价扰动，短期拖累业绩表现公司2023年实现营业收入39.31亿元（YOY5.89%），归母净利润-1.89亿元（YOY-117.37%），扣非后归母净利润-1.68亿元（YOY-115.54%），主要是受肝素行业发生重大变化影响，公司计提存货跌价准备导致。2023年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长171.93%，主要是公司销售回款同比增长带来。 2024Q1实现营业收入10.04亿元（YOY-23.19%），归母净利润1.77亿元（YOY-46.68%），扣非后归母净利润1.71亿元（YOY-48.12%），我们认为2024Q1收入和利润端下滑主要是受到肝素原料药销售量和价格波动的影响。 展望：制剂收入占比持续提升，看好国际化路径持续突破下确定性制剂收入占比超七成，海外制剂仍具较大弹性。2023年制剂实现收入27.72亿元（YOY12.75%），占比为70.50%；2023年公司国外制剂销售收入超过19亿元，较上年增长超过25%。其中美国子公司销售收入16.30亿元，较去年同期增长37.71%，计算得到2023年海外非美国制剂收入约在3亿元。国内看：通过计算得到国内制剂收入绝对值约在8.5亿元附近。2023年3月，公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液在第八批全国药品集中采购中标，公司国内制剂销售数量较去年增长超过25%。国际看：截至2023年底，公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。我们看好公司和国内优秀企业合作多个产品，如门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等在海外市场陆续商业化带来的弹性和确定性。 原料药短期波动，制剂+国际化转型下扰动望逐渐弱化。2023年原料药实现收入9.97亿元（YOY-10.12%），占比为25.37%。公司肝素原料药业务占总营收的比例从2019年占超过六成到2023年占不到三成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。CDMO及其他产品收入1.54亿元（YOY9.58%）。 盈利预测与估值考虑到肝素原料药价格波动和需求端扰动，我们下调2024-2025年收入和利润预测，我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.55、0.73和0.95元（前次预测2024-2025年分别为0.80和1.12元）。2024年6月11日收盘价对应2024年24倍PE。我们看好公司制剂国际化能力稀缺性和业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，生产质量事故风险，竞争风险，汇率波动风险。

公司依靠镀膜等光学工艺起家，逐步积累起基于潜望式微棱镜、手机滤光片等业务的完整光学产品矩阵，大客户业务资源已开始实现质变；同时公司在车载/AR光学方向精准卡位，深度聚焦车载HUD、AR光波导等新兴产业领域，强势布局未来成长赛道，有望在传统消电光学外为公司开拓第二、第三步成长曲线提供持续驱动力。 苹果及大客户光学创新受益：微棱镜/涂覆滤光片驱动主业上行期苹果与华为继续引领手机光学功能创新。伴随手机主摄CMOS持续大底化，及潜望式摄像头在苹果/安卓品牌中的全面搭载，涂覆式滤光片及微棱镜等元件的搭载率有望进一步提升。公司在两类元件中已完成深厚客户资源积累，有望迅速受益手机光学硬件的进一步升级，夯实其消电光学业务基本盘。 车载及AR光学拓展新增长点：AR+AI有望赋能消费电子端侧创新以HUD为代表的车载光学及AR光波导为核心器件的AR光学将分别在中、长期有效承托公司新成长曲线。车载HUD及AR光波导均处于产品发端前期，伴随车端定点项目批量落实转化，及AR端海外客户方案逐步确认，公司新业务成长驱动力有望逐步在经营端贡献亮点。 盈利预测与估值我们预计，公司2024-2026年营收分别为62.66/73.30/90.85亿元，同比增长23.44%/16.98%/23.94%；实现归母净利润分别为8.43/10.29/12.75亿元，同比增长40.39%/22.06%/24.00%。参考可比公司，2024-2026年平均PE为30/23/19X。考虑到公司市场份额高、龙头地位稳固，且行业整体新品渗透已逐步开始加速，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示下游客户技术路线变更风险，智能手机终端出货复苏不及预期，车载项目定点转化进度不及预期，AR产品迭代不及预期。

中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，也是全球造船核心企业。核心驱动因素： 1）行业景气上行，核心企业将承接优质订单， 2）产能紧张、船价走高促进盈利持续改善； 3）军工央企长期价值重估，资产整合、国企改革值得期待。 船舶行业换船周期、环保政策、产能紧张，共促行业周期景气向上周期景气上行，多船型下单需求上行，船厂盈利能力改善。 1）需求：①量：我国 2023 年完工、新接、手持订单分别同比增长 12%、 56%、 32%，分别是峰值时期的 59%、 71%、 60%，上涨空间大；②价：截至 2024 年 4 月，克拉克森新船造价指数报收 183.6 点，同比增长 10%，位于历史峰值的 96%分位。船位紧张与通胀压力促船价持续创新高； 2）下游运力：油轮至 2025 年运力仍紧缺，后续油轮、干散存在较大下单可能； 3）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高。由于供给收缩、扩产困难，叠加换船周期、环保政策，供需紧张有望驱动船价持续创新高，船舶周期有望震荡上行。集团资产整合，竞争格局有望持续改善。 中国船舶集团承诺将于 2026 年 6 月 30日之前解决同业竞争问题。公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，在集团解决同业竞争方面有望受益。 “十四五”海军建设稳步推进，公司军民船业务同步发力受益国防开支增加与装备升级换代，海军装备采购需求有望不断增长。 2024年我国国防支出预算 1.67 万亿，同比增长 7.2%。公司控股公司黄埔文冲和参股公司广船国际是集团内部重要军船生产基地之一，有望优先受益海军现代化建设。 控股公司黄埔文冲与参股公司广船国际为核心造船企业，在手订单饱满1）黄埔文冲：公司控股子公司（控股比例54.54%）。是我国重要的军用舰船、公务船、支线集装箱般船、疏浚工程船及海洋工程船建造与保障基地。 2023年黄埔文冲营收 161 亿元，同比增长 26%；净利润 5531 万元，同比增长 13%。截止 2023- 12-31，黄埔文冲手持订单 557.6 亿元，在手订单饱满。 2）广船国际：公司参股子公司（参股比例 41.02%）。主营大型豪华邮轮、超大型集装箱船、 VLCC、VLGC、 LNG 船及特种船舶等，是我国技术最先进民船厂之一。 2023 年广船国际主营业务收入 176 亿元，同比增长 34%；主营业务利润 16 亿元，同比增长 27%。 截止 2023-12-31，广船国际手持订单 57 亿美元，在手订单饱满。另外，公司通过股权置换方式持有中国船舶 4.86%的股份。 盈利预测与估值预计 2024-2026 年归母净利润为 5.0、 10.5、 24.2 亿元，同比增长 943%、 108%、131%， CAGR=119%。对应 PE 为 79、 38、 16 倍，维持 “买入”评级。 风险提示： 1）造船需求不及预期； 2）原材料价格波动。

一句话逻辑： 招商蛇口是领先的综合开发运营服务商，城市聚焦战略带动销售和利润超预期 超预期逻辑： 1） 5月中央和地方政策密集出台5月 17日央行接连放松利率、首付比、公积金贷款政策，住建部明确保交楼推进和计划推进收购新房的工作。 5月中下旬，深圳、广州、上海接连放松首付比、房贷利率、公积金贷款等政策，助力地产需求侧修复。 根据 5月 4日《打破负循环，探寻修复路径》行业深度报告建立的政策研究框架，我们认为 5月重点城市接连落地 5月 17日政策指引，对地产需求侧预期扭转起到重要作用，优质头部开发商例如招商蛇口，有望受益于政策发力带来的基本面修复。 2） 2024Q1业绩超预期，毛利率开始修复2024Q1公司实现营业收入 237.47亿元，同比增长 58.22%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长 22.22%；实现扣非归母净利润 2.92亿元，同比增长8%；毛利率 14.50%，同比增长 1.88个百分点。公司 2024Q1收入出现大幅增长主要由于房地产项目结转收入增加所致。我们认为这和公司的土储质量以及品牌认可度密不可分，由于公司在行业周期下行时仍然能够保持较好的销售韧性，因此 2024Q1结转业绩能够超预期增长。此外，公司毛利率出现修复，我们认为这体现了公司城市聚焦战略已显示出成效。 检验与催化1） 销售规模跻身 TOP52023年公司实现销售面积 1223万平方米，同比+2.5%，销售金额 2936亿元，同比+0.4%，销售规模行业排名较去年提升 1位至第 5位。城市深耕方面，公司在全国 13个城市进入当地销售金额前五位，进入前五的城市数量较 2022年增加 1个，聚焦策略效果显现。 2）资源聚焦核心城市2023年公司共获取 55宗地块，总计容建面约 590万平方米，总地价约 1134亿元，拿地强度 38.6%。公司在“强心 30城”和“核心 6+10城”的投资金额占比分别达 99%和 88%，其中北上广深投资占公司全部投资额 51%。根据中指院数据，2024年 1-3月，公司累计权益拿地金额为 65.49亿元，同比增长 30.98%；累计权益拿地面积为 34.96万平方米，同比增长 34.46%；累计新增权益货值154.26亿元，同比增长 36.86%。公司坚持聚焦核心城市，新增拿地项目主要集中在长三角地区。 我们认为长三角地区具备较强的人口流动和经济活力，该地区的购房需求有望率先修复。 3） 周期下行时积极计提减值招商蛇口 2021-2023年资产减值损失总计 107亿元占三年利润总额 20%， 我们认为公司积极计提减值， 为后续结转利润修复奠定了扎实的基础。 2024H2政策持续发力的情形下，我们认为基本面有望逐渐好转，招商蛇口进一步计提减值的风险降低，利润释放空间加大。 4） 其他检验与催化：公司后续销售、拿地、回购和分红进展。 投资建议我们认为公司作为优质头部房企，在销售、投资、融资、土储等方面均有亮眼表现，行业竞争力凸显。此外，公司在稳定房地产开发业务基本盘的前提下，持续开拓资产运营及城市服务等多元化业务，提升长期竞争力。我们认为公司终将受益于房地产行业供给侧结构优化，未来盈利能力和估值有望双重改善。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 78、 93、 104亿元，对应 EPS 为 0.86、1.03、 1.15元，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。

事件： 为推进实施“十四五”煤炭规划，加快建设新疆煤炭供应保障基地，有序释放煤炭优质先进产能，同意所属广汇能源股份有限公司（简称“公司”）的淖毛湖矿区马朗一号煤矿在内的 7处煤矿项目以承诺方式实施产能置换；要求进一步落实项目建设条件，做好项目建设各项前期工作，尽快具备核准条件，按规定履行项目核准程序及严格履行产能置换承诺等。公司马朗煤矿产能规模由原 500万吨/年新增至 1000万吨/年。 新疆近期税目的原矿税率由 6%修改为 9%、选矿税率由 5%修改为 8%，自 2024年 7月 1日起施行。 变化 1公司核准规模从 500万吨/年提升至 1000万吨/年，反映出国家对于疆煤先进产能的释放支持，并加速推进马朗煤矿核准。 公司目前正基于新增产能规模积极推进必要的项目手续审批办理及项目前期开发建设准备，力争及早实现煤矿优质先进产能的释放。 马朗投产后将提升煤炭保供能力，保障公司业绩成长。 变化 2疆煤税率提高与疆煤运费降低对冲，对于公司利润影响有限。 当前哈密 Q6000煤炭坑口价格为 380元/吨，折 Q5000不含税价为 266元/吨，本次原矿税提高3%，对应增加约 8元/吨， 2023年公司原煤销售为 2588万吨，将额外产生 2.06亿元的资源税， 2023年公司归母净利润为 51.7亿元，影响占比约 4%。且乌铁局和兰铁局对于疆煤联合下浮 25%的运费，公司煤炭吨运费约 0.16元/公里，哈密至兰州铁路距离约 1500公里，预计将每吨节约 60元运费，运费下降大于资源税增加幅度，公司煤炭利润并未受到较大影响。 投资建议： 看好公司未来马朗项目投产后煤炭产能持续放量，煤炭景气度继续维持下有望增加公司盈利。 预计 2024-2026年归母净利润为 60.69/70.81/82.32亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 马朗投产不及预期、煤炭旺季需求不及预期。

与赛诺菲合作支撑2024年CSO业务高增长，跨国药企合作新窗口或已打开2023年公司CSO业务收入增幅约50%，同年公司与赛诺菲达成超50亿规模的CSO合约，成为近年来国内最大规模的CSO合作之一。基于此合约的增量释放，我们预计公司2024年CSO业务或将迎来较大幅度的增长，而公司承接赛诺菲合约背后所体现的合规体系、销售能力等或将支撑其打开CSO业务模式拓展的新窗口。 上药的合约销售部成立于2016年，公司在业务发展早期即与跨国药企拜耳建立了CSO合作关系，同时这种高举高打的战略定位或也使得上药建立起更符合全球规范的销售体系，当下稀缺性逐步凸显。2024年以来，上药控股已完成与优时比、康维德、沃特世的战略合作签约，并与默沙东举行高层交流，合作产品领域与客户拓展节奏边际提速较快。展望来看，我们预计公司或将逐步实现从跨国药企成熟品种院内市场推广合作延伸到院外推广，以及承接国内创新药商业化新阶段带来的CSO新需求等。 从阿尔兹海默症（AD）重磅商业推广合约看上药创新分销平台稀缺性AD产品重磅合作时间线：①2023年11月，上海医药与卫材就仑卡奈单抗在内的进口药品达成15亿人民币规模的战略合作，仑卡奈单抗为20年来首款获得FDA完全批准的AD新药。②2024年2月，镁信健康（上海医药子公司）与卫材达成协议，共同建立从预防、早筛早检、治疗、再到后期的长期疾病管理的“脑安康”健康管理体系，镁信健康将会联合更多的保险公司，发挥商保等多元支付方式对创新药械产品的支持。③2024年5月，上药康德乐与诺唯赞达成合作，将在国内部分区域开展国内独家AD血检产品的“药械联动”商业推广业务，首次合作期限为两年。 观点：我们认为，以上上药集团与全球一线重磅新药及相关产品的合作更能体现其在创新药分销方面的极强竞争力，这种能力一方面基于上海医药具备的“国际化、创新基因”以及康德乐并购带来的能力协同，另一方面则基于其极具稀缺性且持续完善的创新商业化支持生态。2023年上药云健康与镁信健康分别完成C轮与C+轮融资，支撑其业务规模与服务能力持续完善，同时我们也关注到上海医药各子公司与创新药企的合作及多维度支持服务的联动拓展逐步增多，因此我们看好公司稀缺的创新药分销服务能力支撑其高增速延续。 怎么看上海创新支付环境及上海医药所具备的战略地位对其工商业务的影响？从政策端来看，2023年7月上海市多部委发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》、2023年8月发布《上海市服务生物医药创新发展工作方案》，明确上海作为国内生物医药创新高地的战略定位。而上海医药作为上海市国资委控股的医药工商龙头，其在创新药的销售推广、支付、融资等多个维度所起到的作用是关键的，且华东地区本身具备较强新特药支付能力，我们认为这也是未来上海医药或将承接更多创新药品种推广的关键支撑，也是上海医药在承接创新业务方面，区别于其他医药商业公司的稀缺性地缘优势。 盈利预测与估值我们认为上海医药创新分销业务高增速仍将持续，考虑到其能力具备较强稀缺性，创新分销业务有望支撑公司盈利能力企稳回升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年6月6日收盘价对应PE为14倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险