一、一句话逻辑公司是三氯蔗糖龙头企业， 三氯蔗糖需求高增速下行业供需有望出现紧平衡， 24年三氯蔗糖价格或将迎来底部反转， 有望驱动公司业绩超预期。 二、超预期逻辑1）市场预期： 人工甜味剂需求增速下滑。我们预计：甜味剂出口量同比大幅增长，海外补库周期下甜味剂需求有望持续向好。 根据我们在《金禾实业：四季度业绩符合预期，甜味剂海外去库已临近尾声》中所提到的， 化工产品自 2022 下半年开始进入去库存周期， 2023 年上半年甜味剂产品出口量均不同程度的下滑，进入下半年去库周期接近尾声，除因“致癌事件”而受影响的阿斯巴甜外，其余甜味剂出口量均出现不同程度的增长。 2024 年海外市场或将进入新一轮补库周期， 1-2 月甜味剂产品出口量实现大幅增长，据海关总署， 2024 年 1-2 月三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯巴甜、甜蜜素、糖精出口量分别为3016/2770/3605/5141/2966 吨，同比增长 41%/18%/33%/39%/35%，看好今年后续美联储降息预期下，全球消费品需求有望得到提振，甜味剂作为广泛运用在食品领域里的添加剂，因海外补库周期开启和终端消费需求改善，出口量有望维持高速增长。2）市场预期：三氯蔗糖行业供给过剩，价格难以上涨。我们预计：需求高增速下行业供需有望出现紧平衡， 24 年三氯蔗糖价格或将迎来底部反转。 受益于 21 年化工行业高景气，三氯蔗糖价格从 21 年 8 月的 20.5 万元/吨一路上涨至 22 年 1 月 48 万元/吨，随后价格进入下行通道，下跌至目前的 12.5 万元/吨，目前行业普遍进入亏损状态，部分企业已关停产线，目前仅有四家企业在正常生产。当前时点为三氯蔗糖价格近 7 年来的底部区间，供给收缩叠加海外需求高增速，行业供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。 三、检验与催化三氯蔗糖出口量保持高增速、三氯蔗糖厂商降低开工率。 四、研究价值与众不同的认识： 市场担心公司盈利将长期维持底部。 23 年为公司上市以来首个各主要产品盈利均处于低分位的年份， 三氯蔗糖涨价业绩弹性充足，未来定远二期投产盈利增长，公司未来盈利中枢向上。 据百川盈孚， 公司拥有 9500 吨/年三氯蔗糖产能， 在满产情况下， 三氯蔗糖每涨价 1 万元/吨，对应税前利润增长为 0.95 亿元，向上业绩弹性充足。 当前时点公司主要产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽产品价格跌至近 7 年的底部，看好未来需求回暖后公司充分受益于小产能出清。此外， 23 年定远二期规划投资约 17 亿元，今明年逐步投产贡献业绩，未来规划布局天然甜味剂、膳食纤维、益生元、新能源材料等新赛道产品，长期成长路径清晰，看好公司核心产品盈利复苏以及新项目投产后的业绩增量。 五、盈利预测预计 2023-2025 年归母净利润为 6.95/8.01/9.49 亿元，当前股价对应 PE 为16.07/13.94/11.78 倍。 六、目标价及空间公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速、景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。 三氯蔗糖作为当下最主流的人工甜味剂，海外消费复苏叠加补库周期下，需求持续向好， 给予公司 2024 年 20倍估值，对应目标市值 160 亿元，目标价 28 元/股，当前对应上行空间约 43%，维持“买入”评级。 七、风险提示涨价失败风险， 三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险、 全球消费品需求恢复不及预期。

事件一：荣盛石化拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司（SASREF）的 50%股权据公司公告，2024年 1月 2日，公司与沙特阿美签署了《谅解备忘录》，备忘录显示，双方正在讨论公司（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司（以下简称“SASREF”）的 50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量；同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化不超过 50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。据 SASREF 官网数据，沙特阿美朱拜勒炼化厂位于朱拜勒工业城，原油加工能力为 30.5万桶/天（我们按 Markets Insider 数据，1吨原油约等于 7.35桶估算，该炼厂炼能约为 1500万吨/年），因此，若公司成功收购股权，那么荣盛石化或将新增权益炼能约 750万吨/年，公司炼能有望大幅提升。 事件二：荣盛石化拟投建荣盛新材料（舟山）有限公司金塘新材料项目据公司公告，公司拟投建荣盛新材料（舟山）有限公司金塘新材料项目，拟新建以下装置：300万吨/年催化裂解装置、100万吨/年气分装置、60万吨/年芳烃抽提联合装置、30万吨/年 PEO 装置、100万吨/年 EVA 联合装置、20万吨/年 POE装置、40/25万吨/年苯酚/丙酮装置、20万吨/年 1,3-丙二醇装置、40/88万吨/年PO/SM 装置、40万吨/年 PTT 装置、60万吨/年顺酐装置、50万吨/年 BDO 装置、20万吨/年 PBS 装置、40万吨/年 PBT 装置、12万吨/年异丁烯装置、15万吨/年CO2回收装置、16万吨/年乙基氧化装置、20万吨/年 DMC 装置、48万吨/年聚醚多元醇装置、120万吨/年 ABS 装置、2×24万吨/年双酚 A 装置、2×26万吨/年聚碳酸酯装置、10万吨/年 CHDM 装置、10万吨/年 PCT 装置、10万吨/年 PCTG 装置、5万吨/年 UHMWPE 装置、30万吨/年 α-烯烃装置及相应配套工程。根据公司可研报告：预计总投资为 675亿元，资金来源为公司自有资金及银行借款，项目建成后，预计可实现年均营业收入约 868.77亿元，年均净利润约 154.63亿元。 事件三：荣盛石化收到 2024年第一批成品油出口配额据公司公告，公司于 1月 2日获悉商务部下达成品油、低硫船用燃料油出口配额的通知，主要内容如下：为做好有关出口工作，安排浙石化成品油一般贸易出口配额 173万吨，低硫船用燃料油出口配额 6万吨。此次取得成品油、低硫船用燃料油出口配额使得公司在供应市场选择上更灵活，公司可以根据国内市场和国际市场的经济效益，来安排对国内外市场的供应量，有利于成品油板块效益优化。 推荐逻辑：公司估值处于历史底部区间，安全垫厚实，业绩及产能弹性大2023年以来，受益于原油价格企稳、下游需求恢复，公司业绩已实现逐季度环比修复，但公司估值仍处于历史底部区间：截至 2024年 1月 2日，公司收盘价对应 PB 估值约为 2.28，尚低于其炼化项目投产之前，安全垫厚实。展望 2024年，我们认为，在供给端，PX、涤纶长丝自身投产高峰已过；在需求端，随着国内需求稳步恢复，叠加美国纺织服装行业有望进入补库周期（截至 2023年 10月，美国服装面料批发商库销比已降至 2.77），有望带动国内纺织服装及涤纶长丝出口，提振 PX-PTA-涤纶长丝产业链利润，公司业绩上行弹性充足。未来随着和沙特阿美合作项目的稳步推进，公司权益炼能有望进一步提升、产品结构有望持续升级；此外，随着金塘岛原油储运基地、岱山鱼山电厂的建成运营，未来公司物流、能源成本也有望进一步下探。我们认为，公司业绩修复弹性大、成长空间广阔，当前估值处于历史底部区间，左侧布局正当时。 盈利预测：我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 10.6亿元、73.7亿元、108.1亿元，同比-68.4%、+598.0%、+46.7%；公司 EPS 分别为 0. 10、0.73、1.07元，当前股价对应 PE 分别为 98.4、14.1、9.6倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅波动、投资合作等项目不及预期、供需格局恶化等。

事件：公司公告拟与长寿经济技术开发区管理委员会签署《长寿经济技术开发区项目投资协议书》，计划投资 10 亿元用于项目建设。 10 亿元投资规划出台，进军新能源材料打开第二增长曲线。公司 10 亿元投资规划在新能源材料和金属萃取剂两个方向，其中投资 8 亿元在长寿经开区沙溪地块建设 8 万吨/年新能源新材料项目，建设期预计为 36 个月，公司计划通过招拍挂的方式购买位于长寿经开区沙溪片区的面积约 200 亩的工业建设用地，用于年产8 万吨新能源新材料项目（暂定）的建设，项目用地的土地招拍挂出让基价暂定为 37 万元/亩；投资 2 亿元在公司原厂区和前期竞拍土地，建设年产 2 万吨金属萃取剂项目，建设期预计为 24 个月。本次对外投事项，是公司基于中长期发展战略做出的安排。既是顺应新能源汽车行业发展趋势、契合该行业对新能源新材料快速增长的需求，又是公司丰富产品结构、拓宽市场份额采取的重要举措。本次对外投资有助于提升和稳固公司的市场地位，从而实现企业快速发展，有利于提升公司的盈利能力和可持续发展能力。 萃取剂是湿法电池回收的核心环节，公司将充分受益电池回收需求放量。由于湿法回收效率高且工艺相对成熟，格林美、邦普集团、AEA、IME 等国内外主要企业大多采用湿法为主的技术路线。而萃取过程中萃取剂需要与目标金属离子形成配位络合物，再将配位络合物的金属离子转移到另一种有机溶剂中，分离过程复杂，是电池回收的核心环节。公司作为萃取剂龙头，在新能源电池金属萃取剂技术储备丰富，其中锂萃取剂完成中试生产，目前处于客户试用阶段，镍萃取剂完成实验室研发，钴萃取剂已经开始工业化应用。全球动力电池回收市场发展即将提速，据德勤咨询数据，新能源车用动力电池的使用年限在 5-8 年左右，第一批投入市场的动力电池已经迎来“退役潮”，预计 2025 年将有 325GWh 的可回收电池，且未来十年报废电池及生产废料量 CAGR 将达到 43%。我们认为公司有望凭借技术优势充分受益于电池回收行业的需求增长。 投资建议：看好公司募投项目投产后铜萃取剂市占率提升，依托技术协同拓展新能源金属萃取业务，并向下游新能源材料领域延伸，打造新能源回收产业链。预计 2023-2025 年归母净利润为 1.45/1.98/3.10 亿元，对应 PE 分别为 26/19/12X，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期、价格大幅回落风险、需求大幅下滑风险

推荐理由：公司是国内炼化行业龙头企业，2023年以来，公司业绩进入修复通道，然估值仍处历史底部区间，我们看好公司业绩持续修复、迎来价值重估。 2022年是民营大炼化企业的至暗时刻：2022H1，地缘冲突助推国际原油价格快速上涨，高成本侵蚀炼化企业利润；2022H2，全球宏观经济承压，下游需求不振拖累炼化产品价差缩窄，同时，由于欧美央行持续加息、货币政策收紧，国际原油价格又快速下跌，原材料库存损益计提进一步影响炼化企业利润；公司2022Q4单季度归母净利润亏损21.10亿元。2023年以来，国际原油价格企稳叠加下游需求复苏，公司业绩步入复苏通道、实现逐季度环比改善：据Wind数据，2023Q1、Q2、Q3，公司单季度分别实现归母净利润-14.68亿元、3.41亿元、12.34亿元，分别环比减亏、扭亏为盈、+261.75%；销售毛利率分别为4.35%、13.83%、15.88%，环比持续修复。与公司业绩逐季度持续修复相背驰的是，据Wind数据，截至2023年11月17日，公司收盘价对应的PB估值为2.49倍，处于公司炼化项目投产以来的底部区间，未来上行弹性充足。 中期视角：公司有望成长为国内领先的平台型化工新材料企业公司依托全球最大单体炼厂——浙石化所搭建的“三烯三苯”平台，积极向下游延伸布局高端新材料。2023H1，浙石化年产40万吨ABS装置、年产6万吨溶聚丁苯橡胶装置、年产10万吨顺丁稀土橡胶共线年产7万吨镍系顺丁橡胶装置成功投产，永盛科技的年产25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目也顺利产出合格产品。此外，公司在建及规划项目还包括浙石化的“高端新材料项目”和“高性能树脂项目”，以及公司全资子公司荣盛新材料（舟山）的“金塘新材料项目”、荣盛新材料（台州）的“年产1000万吨高端化工新材料项目”。公司布局的高端新材料项目里，涵盖了EVA、α-烯烃、POE、己二腈、尼龙66、PTT、PBT、PCT等众多附加值较高的化工新材料，未来随着在建/规划项目稳步推进，公司的产品结构或将持续升级、有望成长为国内领先的平台型化工新材料企业。 市场预期：公司是市场公认的国内民营大炼化龙头企业，业绩处于修复通道。 公司是市场公认的国内民营大炼化龙头企业：公司拥有全球最大的单体炼厂浙石化（炼能高达4000万吨/年），以及全球最大的PX、PTA等化工品产能，规模效应显著。2023年以来，国际原油价格在70-90美金/桶的区间内平稳运行，低于2022年均价，叠加下游需求逐渐恢复，市场认为公司业绩处于修复通道。 独到前瞻：我们认为公司有望回归业绩中枢、迎来价值重估2023年以来，纺服端、出行端等炼化下游板块复苏明显。据Wind数据，2023年1-10月，国内纺织服装零售额累计同比+10.20%，内需强劲复苏，带动2023年国内涤纶长丝产销两旺，其上游的PX价差也重回400美元/吨水位；同时，美国服装及服装面料的批发商库存从2023年初的约406亿美元持续去化至2023年10月的345亿美元，展望2024年，我们认为美国纺织服装行业有望进入补库周期，带动国内纺服出口。PX、涤纶长丝作为纺织服装行业的上游，其自身投产高峰已过，预计未来产能增速将显著放缓；我们认为：若2024年国内纺服行业的内需延续复苏态势，叠加美国纺服行业补库带动国内纺服出口高增，那么2024年上游的PX、涤纶长丝等板块将具备充足的上行弹性、有望开启新一轮景气周期。此外，未来随着宏观经济及地产端进一步企稳修复，烯烃板块也具备一定上行弹性，我们看好公司凭借其α属性逐步回归利润中枢、实现价值重估。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为18.3亿元、73.8亿元、108.1亿元，同比-45.4%、+304.2%、+46.6%；公司EPS分别为0.18、0.73、1.07元，当前股价对应PE分别为61.5、15.2、10.4倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原油价格大幅波动；宏观经济下行；行业供需格局恶化；项目进展不及预期等。