导语：主业盈利趋稳、氨基酸景气度有望反弹、高度重视股东回报 要点一主业行业竞争格局趋缓盈利稳定，合成生物学打开第二成长曲线。 苏氨酸行业未来暂无规划产能，预计供给偏紧的格局仍将维持，高景气度有望延续；赖氨酸需求保持较高增速的情况下，公司扩产强化市占率，预计未来几年行业低效产能出清，盈利水平提高；味精行业呈现寡头垄断，行业竞争趋缓。相较于上一轮氨基酸底部周期，公司的市占率得到显著提升，作为行业龙头企业，具备一定的市场调控能力，将有效平抑周期波动性。 其次，公司深耕“氨基酸+”战略，构建合成生物学平台， 跨境收购协和发酵株式会社部分资产，获取多种氨基酸新品类菌种及专利，丰富合成生物学平台管线，技术突破有望带来主要产品成本下降和具备竞争力的新产品， 打开第二成长曲线。 要点二生猪补库、豆粕和玉米基本面触底，氨基酸景气度有望触底反弹。 当前猪周期景气度处于较高水平，能繁母猪和生猪存栏量增长带动饲料氨基酸需求增长， 大豆种植利润处于亏损状态，农户种植积极性下降，大豆价格有望触底反弹，特朗普上台后，对于大豆的关税反制可能催化国内豆粕价格提升，替代品豆粕价格上涨将催化氨基酸豆粕减量替代加速， 玉米价格的持续下跌短期内对公司的库存带来负面影响，但从长期来看，低价的玉米将降低公司的营业成本， 下游需求增长，原材料价格下降，公司氨基酸利润有望实现增长。 要点三分红+回购+员工持股持续推进，高度重视股东回报的核心红利标的。 公司采用高现金分红+回购双模式回报股东，过去十年平均回购+分红比例达到 78%，公司自 2017年开始员工持股计划， 2017年第一批员工持股计划结束后， 21-24年连续四年推出员工持股计划，建立起完善的共享机制，促进公司长期健康发展，持续的分红+回购+员工持股既展现公司对于未来发展的信心，同时也表明公司一直以来对股东高度重视回报的理念。 盈利预测与估值： 公司是氨基酸龙头企业，主要产品行业格局优化，竞争格局减缓， 抹平盈利周期波动性，重点布局合成生物学赛道， 有望打造第二成长曲线， 高度重视股东回报，持续推进回购+分红+员工持股。 预计公司 24-26年实现归母净利润 28.96/31.35/32.80亿元，同比变化-8.97%/+8.26%/+4.63%，当前市值对应 PE 为 9.76/9.02/8.62倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 行业周期波动风险、产品价格不及预期、 商业信用风险、法律风险、市场竞争风险、生态环境破坏风险。

公司与成都绿信诺生物科技有限公司签署《战略合作协议》 。 点评： 加速布局“生物合成”产品方向，持续深化研发合作公司与成都信诺生物科技有限公司签订的《战略合作协议》，是在构建完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”之下，重点布局“生物合成”产品方向的重要落地举措。双方将基于 AI+合成生物学制造平台，聚焦以小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术为底层技术的新型小肽生物农药，共同创制研发、推广应用新型农用小肽生物产品。该协议的签署，是继与上海植生优谷公司和厦门昶科生物公司 RNA 生物农药、噬菌体产品合作开发之后，公司“合成生物”战略实施的又一重要推进。值得注意的是，公司今年积极为公司在合成生物学方面持续发力、丰富公司产品结构、提升公司核心竞争力和公司价值起到积极推动作用。 百菌清等核心产品价格上涨，公司业绩有望进一步提高大豆锈病是大豆最主要的病害，由于南美地区受大豆锈病影响，百菌清需求增加， 但百菌清作为发改委 “双高”产品目录， 已被禁止新增产能和扩产， 供需改善使得产品价格近期出现快速上涨。根据百川盈孚数据，截至 12月 26日，百菌清价格为 27500元/吨，近三个月上涨 19.57%，并且随着未来供需矛盾的不断加深，百菌清价格有望持续上涨，而利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，有望对公司的投资收益产生积极影响。 其他核心产品如代森锰锌、阿维菌素、甲维盐，在近期也都出现了明显的价格上涨，根据百川盈孚数据，截至 12月 26日，市场价格分别为， 24000元/吨， 465000元/吨， 640000元/吨，近三个月分别上涨 4.35%， 9.41%， 6.67%，有望进一步提升公司业绩。 坚持稳中求进巩固成长根基， 内生与外延并举打造产业优势1） 公司已完成了在江苏、河北、内蒙古等地的生产基地布局，稳定的生产能力为公司可持续发展提供了坚实保障； 2）公司具有国内外丰富、完善的产品登记组合， 累计取得境外授权登记证 2,515项，境外自主登记证 110项， 国内农药登记证 277项，其中原药登记47项，制剂登记 230项； 3） 公司建立了完善的国际营销服务网络，是先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、富美实、安道麦、纽发姆等全球农化前十强企业紧密合作伙伴，此外， 公司依托丰富的渠道资源，在国内建立起覆盖 30个省区市、 1,200余个县的市场营销和技术服务网络，拥有 2,300余家经销商，覆盖近 40,000家零售店。 。 盈利预测与估值随着农药行业景气见底，且随着公司与生物学企业的不断深化合作与研究，新型产品逐步达产以及海外市场业务的突破，我们预计公司 24-26年归母净利润为 0.88、 1.71和 2.50亿元，同比增速分别为 42%、 94%和 46%，对应当前股价 PE 分别为 34、 18和 12倍，考虑到公司未来成长性显著， 给予“买入”评级。 风险提示合同履约不确定风险、规模扩张带来的管理和内控风险、安全生产风险

导语： 中国对美实际出口敞口较小，美国加征关税可能性较小。 热点问题一：中国出口的三氯蔗糖对美敞口有多大？ 我们认为：直接出口对美敞口达到三成，发达地区出口占比达到六成。 美国是中国三氯蔗糖出口的最大需求国， 24年前三季度对美出口占比达到 34%，欧洲和亚洲分别进口约 20%和 24%的三氯蔗糖， 消费主要来源于发达国家， 贡献约六成的进口量。三氯蔗糖出口维持较高增速， 2017-2023年 CAGR 达到 20%，亚洲地区的消费增速增长显著， 2017-2023年 CAGR 达到 31%。 热点问题二：美国三氯蔗糖消费结构是怎么样的？我们认为：美国存在较多的三氯蔗糖转口贸易业务，泰莱工厂基本能够满足美国需求，预计 2017-2024年美国的表观消费量的 CAGR 为 5%。 虽然美国每年从中国进口大量的三氯蔗糖，但其也存在较大规模的转口贸易业务并获得贸易顺差，结构上来看美国三氯蔗糖出口结构基本和中国类似，美洲、欧洲和亚洲是需求的核心来源。泰莱在美国拥有三氯蔗糖生产工厂，根据我们的测算， 23年泰莱的三氯蔗糖不含税价格和成本约为 50.6万元/吨和 38万元/吨，是国内目前产品价格的两倍（24万元/吨），预计 24年美国三氯蔗糖的表观消费量将达到 4241吨，2017-2024年 CAGR 为 5%。 热点问题三：美国加征关税会对于中国出口的三氯蔗糖带来多少影响？我们认为：中国对美终端出口三氯蔗糖敞口较小，且美国对三氯蔗糖加征关税可能性较小。 根据我们的测算， 23年美国终端需求对华三氯蔗糖敞口约为14%， 24年前三季度下降至 6%，如果美国对华加征关税，短期内可能会影响中国出口至美国三氯蔗糖减少，但对于实际的终端需求影响有限，长期来看反而有利于国内企业绕过美国贸易商， 直接获取海外高价需求。并且美国加征关税的目的是促进制造业回流， 在泰莱三氯蔗糖产品的价格和成本都远高于中国产品的情况下， 泰莱扩产可能性较小，即便加征 70%关税，中国产品相较于泰莱仍有价格优势，且美国加征关税不利于本国三氯蔗糖贸易业务，我们认为美国对于三氯蔗糖加征关税的可能性较小。 盈利预测与估值： 公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速， 涨价后景气度有望维持，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。 由于前三季度三氯蔗糖价格下跌幅度较大，对于公司盈利产生较大影响，因此我们下调24年盈利预期， 预计 2024-2026年归母净利润为 6.44/13.77/15.15亿元，当前股价对应 PE 为 22.13/10.34/9.40倍，维持“买入”评级。 风险提示： 重点产品涨价持续性不及预期、海外需求大幅下滑。

导语： Q3业绩符合预期、马朗煤炭顺利投产、长期成长属性凸显 事件： 2024年 10月 28日，公司公告 2024Q3归母净利润 5.48亿元，同比减少24.90%，环比减少 15.45%。 煤炭：销量同环比增长，马朗煤矿产量持续释放。 产销量方面，受益于马朗煤矿顺利投产， 2024Q3实现原煤产销量为 1188.63/1212.36万吨，同比变化168.67%/145.8%，环比增长 206.74%/117.35%；提质煤产销量为 64.9/77.27万吨，同比下降 35.34%/57.49%，环比下降 26.67%/30.62%。价格方面，夏季来水较好，煤炭需求下滑，价格环比下跌， 2024Q3秦皇岛 5500K 动力煤末煤平仓均价 706.13元/吨，同比下降 3.22%，环比下降 1.07% 。 天然气：价格趋于稳定，海外套利空间缩窄，贸易气规模下降。 2024Q3实现天然气产量 1.19亿方，环比减少 33.51%，同比减少 12.80%；销量 10.3亿方，环比增加 3.16%，同比减少 27.73%。价格方面， 2024Q3韩国 LNG 到岸价 13美元/百万英热，环比增长 15.56%。 煤化工：装置检修产销环比下滑，下游需求寡淡拖累价格下滑。 产销量方面，24Q3甲醇、乙二醇、煤基油品、煤化工产品、二氧化碳实现产量 18.64/2.92/10.59/6.38/1.34万吨，环比减少 35.79%/37.74%/28.73%/40.82%/44.86%；实现销量 22.62/3.97/11.03/9.16/1.34万吨，同比减少 58.89%/78.12%/22.19%/76.10%/51.61%。其中主流市场甲醇、乙二醇、煤焦油价格为 2178.41/4629.85/3309.55元/吨，同比变化-16.13%/+0.87%/+14.27%. 重点项目建设：马朗项目顺利投产，新煤化工项目提高产品附加值，东部煤矿引入战略投资者加速推进开发进度， 近期公司马朗煤矿分别取得核准批复和采矿许可证，标志着马朗煤矿顺利投产，随着马朗煤矿的进一步开发，热值有望继续提升。公司公告 1500万吨/年伊吾广汇煤炭分质分级利用项目，项目包括提质煤 714万吨、煤焦油 150万吨、 LNG77.8万吨、燃料电池氢气两万吨、液体二氧化碳 50万吨等，并围绕产业链延伸规划建设下游高附加值化工品，预计本项目投资额约 164.8亿元，建设周期为 30个月，项目建成后年均税后利润可达 16.4亿元，项目将有效提高产品附加值。公司引入淖毛湖东部煤矿战略合作方并转让东部矿区 40%的股权给新疆顺安能源，转让价为 20.49亿元，引入战略合作将加速推进淖毛湖东部煤矿开发进度，顺安能源未来具有在区域投建煤化工项目的规划设想，实际若推行可有效扩增区域煤炭市场容量即可就地消纳增量煤炭。 投资建议： 随着冬季来水减弱，水电对于煤电供给影响下降，伴随供暖需求来临，看好天然气和煤炭的价格提升。看好四季度伴随马朗煤矿产能逐步释放，公司煤炭有望实现量价齐升。考虑到公司 2024年依然保持每股 0.7元的高分红，截至 2024年 10月 30日收盘价，股息率达到 8.83%。由于煤炭价格下跌，天然气套利空间缩小， 我们下调公司盈利预期，预计 2024-2026年归母净利润为46.23/56.43/65.10亿元，当前股价对应 PE 为 11.26/9.23/8.00倍， 考虑到公司未来随着优质煤炭产能逐步释放， 业绩有望持续增长， 且公司保持高股息高分红， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期、价格回暖不及预期。

导语：业绩符合预期，增储上产持续推进，成本管控形成核心竞争力。 事件：10月24日，公司公告2024Q3实现归母净利润369.28亿元，同比增长9.0%，环比下降7.7%。 台风天气和项目检修导致原油产量下降，天然气产量维持环比增长。2024Q3，公司原油产量139.1百万桶，环比-2.52%，主要受台风天气和圭亚那项目新增天然气管道影响；天然气产量235.5十亿立方英尺，环比+1.73%，主要得益于中国渤中19-6、恩平20-4等油气田的产量贡献和海外圭亚那Payara项目投产带来的产量增长。油气价格随同期国际油价下跌。2024Q3，布油期货均价78.71美元/桶（环比-7.43%）；公司平均实现油价76.41美元/桶，环比-6.69%，平均实现气价7.75美元/千立方英尺，环比-1.77%。桶油成本略增，操作费环比增长较多。2024Q3，公司桶油主要成本为28.93美元/桶油当量，环比+2.8%，其中作业费/DDA/弃置费/销售管理费/除所得税之外其他税费环比变化分别为+1.31/-0.11/-0.08/+0.01/-0.11美金/桶，仍保持较强竞争优势。 深海一号二期顺利投产，巴西新签订合同有望成为未来增长点。2024Q3公司共获得2个新发现，成功评价5个含油气构造，其中，新发现文昌10-3东，展现了珠江口盆地西部中深层天然气良好勘探前景，成功评价曹妃甸23-6，储量规模持续扩大，有望成为大中型油田。渤中19-2、乌石17-2、流花11-1/4-1、深海一号二期等油气田开发项目顺利投产，助力“深海一号”高峰年产量提升50%。新签署5个莫桑比克海域区块、4个巴西海上勘探区块，其中巴西SM0183区块位于巴西海域桑托斯盆地，该盆地此前已获得Libra和Buzios等大型油田发现，公司拥有100%的权益，将在未来贡献重要业绩。 增储上产持续推进，资本支出助推稳步成长。公司践行积极的资本开支以保障增储上产战略目标的实现，2024年全年资本开支预算达到1250-1350亿元的历史新高，2026年指引产量将达到8.1-8.3亿桶，较2023年增长19%-22%，2024年前三季度，公司资本支出约人民币953.4亿元，同比增加6.6%。 投资建议和结论：公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，资产遍及世界二十多个国家和地区。为应对外部不确定性，公司不断贯彻落实工程标准化，加强项目管理能力，在同期国际油价下跌的情况下，公司凭借优异的成本管控保持竞争优势，践行积极的资本开支保障产量增长，确保业绩稳步逆势增长。预计公司2024-2026年归母净利润为1368/1459/1517亿元，同比+10.48%/+6.63%/+3.96%，当前市值对应PB为1.79/1.61/1.45倍，维持“买入”评级。 风险提示：油田勘探及项目投产不及预期风险、境内外业务拓展及经营风险、地缘政治风险、油价下跌风险、国际政治变动风险。

导语： 2024Q3业绩环比增长， 看好三氯蔗糖涨价持续性、 甜味剂行业景气度长期趋稳。 事件： 2024年 10月 31日， 公司发布 2024年三季度报告。 2024年前三季度实现归母净利润 4.09亿元，同比下降 27.39%； 2024Q3实现归母净利润 1.62亿元，同比增长 1.17%，环比增长 37.51%。 三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚涨价带动 Q3业绩环比增长， 基础化工需求。 Q3食品添加剂板块因价格上涨业绩环比增长。 据百川盈孚， 2024Q3三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价为 13.21/3.53/9.76/7.71万元/吨，环比变动+19.87%/-5.11%/+7.85%/+6.49%。 Q3基础化工因需求下降价格下降，业绩环比下降，据百川盈孚， 2024Q3三聚氰胺、硝酸、合成氨、硫酸、甲醛、双氧水市场均价为 6137/1749/2606/356/1117/850元/吨，环比变动-1.16%/-10.27%/-8.78%/+37.24%/-6.60%/-7.86%。 前所未有的限产保价展现厂商信心，行业格局已从“内卷式”竞争转为高质量发展。 我们认为本轮三氯蔗糖涨价不同于以往，在经历三年激烈的价格战后，行业集中度大幅提升，目前仅剩的四家企业已认识到通过“价格战”难以实现产能出清，供给出现较多过剩的情况下，行业格局转变为健康有序发展。由于三氯蔗糖生产流程较长且为“两高”产品，长时间的限产对于各家厂商均会产生较大的损失，过去从未出现主力厂商集体限产两个月的情况，本次三氯蔗糖限产涨价表现出厂商信心，集体打破恶性竞争，向高质量发展迈出了第一步，未来有望继续看到更多类似的行业自律行为。 看好三氯蔗糖价格继续增长及持续性， 公司主业景气度维持并持续拓展新品。 根据我们的测算， 24年主力厂商停产两个月会驱动行业供需从 23年过剩 1674吨转化供给缺口 2722吨， 明年缺口将扩大至 4369吨， 供给缺口将有效保证厂商复产后价格的持续性， 且 11月-12月分别是海外和国内三氯蔗糖的消费旺季， 看好旺季催化下三氯蔗糖成交价格增长及持续性，未来公司将充分受益于甜味剂板块景气度维持，定远二期持续拓展新品类产品，并凭借产业链优势切入细分行业成长为行业龙头。 投资建议与结论： 公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品未来格局相对稳定， 景气度有望长期趋稳， 看好公司长期业绩稳定增长，盈利能力恢复至正常水平。 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 10.30/13.49/15.20亿元， 当前市值对应 PE 为 12.87/9.82/8.72倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格风险、 新产品投产销售不及预期风险、核心竞争力风险、经营风险、境外销售风险。

导语： Q3业绩短期承压， 定增项目顺利落地，精氨酸项目顺利投产 事件： 2024年 10月 28日，公司发布 2024年三季度报告。 24年前三季度实现归母净利润 1.7亿元，同比下降 46.90%； 24Q3实现归母净利润 0.2亿元，同比下降84.32%，环比减少 68.03%。 原料及替代品价格下跌带动主要产品价格下跌，新产品放量不及预期影响 Q3业绩。 原材料及替代品价格下降， 24Q3玉米和豆粕均价为 2401/3098元/吨，环比下降 1.3%/9.6%， 24Q3公司主要产品缬氨酸/肌醇/泛酸钙/色氨酸/精氨酸价格分别为 1.37/4.69/5.51/5.99/3.28万元/吨，环比下降 8.2%/20.8%/3.4%/8.0%/12.6%。 产能过剩叠加产品价格下跌，预计公司新产品放量不及预期， 24Q3公司营业收入为 5.23亿元，环比增长 1.43%，毛利率为 21.40%，环比下降 8.27pcts，存货为3.54亿元，环比增长 34.37%。今年受行业扩产、下游需求减少、原材料和替代品价格下跌影响，公司主要产品价格出现不同幅度下降，未来随着生猪补库饲料需求增长，看好公司产品价格企稳产销增长。 定增项目顺利落地，助力产品项目发展。 公司于 10月 23日公告定增股票报告，募集资金总额 7亿元（净额 6.84亿元），定增最终发行价格为 33.14元/股，略低于 23日 36.75元/股的收盘价，预计对于现有股权稀释有限。本次发行申购金额达到 44亿元，超募比例达到 6倍，最终确定发行对象共有 9家，主要为地方国资背景和私募股权基金，定增资金短期内补充公司流动资金，缓解资产负债率，财务结构的优化将有助于公司新项目的放量和投产。 精氨酸项目顺利投产，看好新产品放量带动业绩增长。 公司赤峰基地 2.5万吨精氨酸项目在 7月全面投产，产值可达 8亿，项目采用生物交替法年产 2.5万吨缬氨酸、精氨酸， 精氨酸国内目前产能达到 8.1万吨/年，韩国希杰产能达到 5.5万吨/年，行业格局主要呈现出韩国希杰一家独大的特点，国内产能呈现小且多的格局，看好公司凭借成本优势提高市占率，成为行业龙头， 公司计划建设“交替年产 6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产 1万吨精致氨基酸项目”，预计 2025年开始试生产。 我们认为公司核心竞争力源于低成本放量，新产品放量和投产是今明两年的核心增长逻辑，产品投产将会带动业绩增长。 投资建议与结论： 公司构筑合成生物学产业化平台，新技术应用带来显著成本优势，产品放量驱动公司盈利的增长。预计公司 2024-2026年实现归母净利润4.11/6.18/9.49亿元，同比变化-8.54%/+50.51%/+53.56%。当前市值对应 PE 为20.15/13.39/8.72倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格风险、 新产品投产销售不及预期风险、核心竞争力风险。

导语：过去两年安赛蜜行业并未出现明显累库、强化行业自律向高质量发展有望成为未来的主旋律、现有涨价幅度下预计公司年化毛利润增长约12亿元热点问题一：为什么安赛蜜能涨价？市场认为：安赛蜜行业供给过剩严重、库存高企，国内消费低迷需求增速下滑，短期内价格难以上涨。 我们认为：虽然行业名义产能较为过剩，但过去两年实际供给量并未出现明显增长，安赛蜜社库相对稳定，公司三氯蔗糖/甲乙基麦芽酚/安赛蜜均涨价向市场传达积极信号，强化行业自律向高质量发展有望成为未来的主旋律。虽然安赛蜜行业名义产能过剩，但23年醋化股份新增产量和山东亚邦退出相对冲，24年行业供给量相较于23年增长约700吨，近两年行业的实际产量并未出现明显增长，考虑到安赛蜜今年出口同比增长32%，近两年社会库存或许未出现明显积累。 本轮安赛蜜涨价结合近期三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚的限产保价，我们认为主要企业正在通过行动向市场传达积极信号，行业已认识到通过“价格战”难以实现产能出清，强化行业自律、防止“内卷式”恶性竞争将成为行业接下来的主旋律，未来有望看到更多类似的行业自律行为，本次安赛蜜行业格局有望转变为健康有序发展，行业向高质量发展迈出了第一步。 热点问题二：如何看待安赛蜜的涨价高度和可持续性？市场认为：年度订单签订前的几个月安赛蜜价格往往出现上涨，但后续的可持续性差，本次价格上涨持续时间较短。 我们认为：行业长期陷入恶性竞争不可持续，本次涨价向市场传达行业开始形成一定自律，未来价格或许可以长期维持在行业现有生产企业的成本线以上。 热点问题三：如何看待主力产品均涨价带来的业绩弹性？我们认为：现有涨价幅度下预计公司年化毛利润增长约12亿元。 盈利预测与估值：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026年归母净利润为10.30/13.49/15.20亿元，当前股价对应PE为12.56/9.59/8.51倍，维持“买入”评级。 风险提示：重点产品涨价持续性不及预期、定远二期新产品利润贡献不及预期、海外需求大幅下滑。

导语：煤炭量价环比回落拖累Q2利润环比下降，马朗核增顺利通过事件：2024年8月30日，公司公告2024H1实现归母净利润14.55亿元，同比减少64.70%；2024Q2归母净利润6.48亿元，同比减少41.89%，环比减少19.80%，马朗煤矿获得核准批复。 煤炭：产销价格环比回落，煤炭板块利润下滑。产销量方面，因白石湖地质变化及安全检查影响导致产销量下降，2024Q2实现原煤产量387.5万吨，环比减少34.23%；原煤销量557.8万吨，环比减少28.51%；提质煤产量88.51万吨，环比增长3.29%；提质煤销量111.38万吨，同比减少8.35%。价格方面，由于今年来水较好水电发力，煤电发电量下行带动价格下跌，2024Q2秦皇岛5500K动力煤末煤平仓均价848元/吨，环比下降5.91%。 天然气：产销环比下降，价格环比增长。产销量方面，2024Q2实现天然气产量1.78亿方，环比减少5.02%；销量9.97亿方，环比减少15.61%。价格方面，24Q2韩国LNG到岸价11.25美元/百万英热，环比增长20.97%。 煤化工：价格回暖带动盈利增长。产销量方面，24Q2甲醇、煤基油品、煤化工副产品、二氧化碳实现产量29.03/14.86/10.78/2.43万吨，环比变化+0.80%/+2.55%+0.19%/-13.83%；实现销量27.83/16.14/14.55/2.38万吨，同比变化-2.11%/+12.32%/-10.78%/-13.77%。价格方面，24Q2甲醇/煤焦油/二氧化碳均价为2178/4292/321元/吨，环比增长10.01%/5.34%/1.57%。 重点项目建设：马朗核增顺利通过，看好下半年公司煤炭产销增长。公司收到国家发改委关于马朗一号煤矿项目核准批复，本次核准建设规模为1000万吨/年，二季度白石湖因极端大风天气，产销量下降，目前已恢复正常生产，看好下半年公司煤炭产能顺利释放，带动公司业绩增长。 投资建议：预计2024-2026年归母净利润为60.69/70.81/82.32亿元，当前股价对应PE为6.45/5.53/4.75倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期、供需改善不及预期、LNG价格不及预期。

导语： Q2业绩符合预期、扣非归母净利润实现环比增长、三氯蔗糖的价格有望长期维持合理盈利水平、定远二期开始贡献增量业绩 事件： 8月 28日三氯蔗糖从 10万元/吨上涨至 15万元/吨， 8月 29日，公司公告2024H1归母净利润 2.47亿元，同比下降 38.74%，环比下降 17.88%； 2024Q2归母净利润 1.18亿元，环比下滑 8.74%；扣非归母净利润 1.29亿元，环比增长6.42%；三氯蔗糖主力企业宣布 9月开始集体停产两个月。 2024Q2业绩符合预期，重点产品涨跌互现驱动业绩环比基本持平。 Q2甲乙基麦芽酚涨价与三氯蔗糖、安赛蜜价格下跌对冲。 据百川盈孚 2024Q2三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价为 11.02/3.72/9.05/7.24万元/吨，环比变动-11.84%/-2.11%/+50.83%/+27.02%。 Q2行业主动补库驱动基础化工品价格上涨。 据百川盈孚， 2024Q2三聚氰胺、硝酸、合成氨、硫酸、甲醛、双氧水市场均价分别为 6209/1949/2857/259/1196/922元/吨，环比变动-7.66%/+1.98%/+0.14%/+32.58%/+3.07%/+21.44%。 定远二期开始贡献增量业绩，下游精细化工品蓄势待发。 2024年 5月公司“定远二期项目第一阶段”主要项目进入试生产，包括 60万吨/年硫酸、 6万吨/年离子膜烧碱、 6万吨/年离子膜钾碱、 15万吨/年双氧水等主体项目，基础化工配套产能顺利建成， 我们预计下半年开始贡献业绩，定远二期二阶段基础化工产业链延深更多精细化工产品，食品添加剂板块打造平台型综合供应商，保障公司未来成长。 三氯蔗糖本次涨价是行业迈向高质量发展的第一步，价格有望长期维持合理盈利水平。 市场当前较为关注三氯蔗糖的涨价高度、可持续性和业绩弹性，认为通过行业限产带来的涨价空间有限且持续性较差，公司长期业绩中枢难以提升。我们认为本轮三氯蔗糖涨价不同于以往，在经历三年激烈的价格战后，行业集中度大幅提升， 目前行业仅剩四家生产企业的格局下， 依靠价格战实现产能出清较为困难，当前的价格战或许是行业迈向新的篇章所经历的“最后一战”，未来有望看到行业从激烈的价格竞争转向健康有序发展。本次三氯蔗糖限产涨价表现出行业形成一定自律，集体打破恶性竞争，向高质量发展迈出了第一步，未来有望继续看到更多类似的行业自律行为，三氯蔗糖的价格有望回归稳定的盈利水平区间，公司的长期业绩中枢或将上移。 热点问题一：如何看待三氯蔗糖的涨价高度？市场认为：三氯蔗糖价格从 10万元/吨涨到 15万元/吨，后续价格难以上涨。 我们认为：三氯蔗糖本轮涨价并未结束，未来价格仍有上涨空间。 参考公司另外一个重点产品甲乙基麦芽酚的涨价复盘，由于甲乙基麦芽酚行业长期亏损，今年 4月生产企业采取限产保价的策略，主要厂商轮流停产检修一个月时间并连续发布两轮涨价函，甲乙基麦芽酚价格从涨价前的 6/5.7万元/吨涨至 9.5/7.5万元/吨， 7月由于下游需求冷清，市场价下滑至 9.3/7.1万元/吨， 7月 30日头部厂商进行第二轮限产保价并发布两轮涨价函，目前甲乙基麦芽酚价格分别为 10/8万元/吨，较 4月涨价前提升 4/2.3万元/吨。本次三氯蔗糖涨至 15万元/吨后，预期随着厂商减产措施跟进，后续仍存在继续调涨的可能，且根据百川盈亏披露的最新行业成本， 8.17-8.23三氯蔗糖行业平均成本为 11.4万元/吨， 15万元/吨价格扣税对应的行业毛利率为 16%，参考金禾实业食品制造板块过去四年 33%-48%的毛利率水平，当前的价格仍存在较大的提升空间，三氯蔗糖本轮涨价并未结束。 热点问题二：如何看待三氯蔗糖的涨价持续性？市场认为：年度订单签订前的几个月三氯蔗糖价格往往出现上涨，但后续的可持续差，本次价格上涨的可持续差。 我们认为：本轮涨价与过去有显著不同，限产行业将去库 3000吨。 本轮涨价与22年和 23年涨价有三点不同：分别是行业处于盈利底部、供给端集中度提高和生产商的集体限产，本次涨价是行业在经历长期亏损情况下达成的行业自律，在高集中度、供给相对过剩、产能较难出清的“囚徒困境”下，行业若想摆脱恶性竞争的格局，行业自律不可或缺，看好本次涨价是行业迈向高质量发展的第一步。根据我们的测算，今年限产后行业将会出现供给缺口，预计 24年行业产量为 2万吨，行业需求为 2.3万吨，行业库存将会下降约 3000吨，保障涨价的可持续性。 热点问题三：如何看待三氯蔗糖涨价带来的业绩弹性？ 我们认为： 三氯蔗糖价格若上涨 10万元/吨，将对应带来 10亿元的毛利润增长。 金禾实业现有三氯蔗糖产能 9500吨/年，但根据百川盈孚数据， 其 23年实际产量约为 1.1万吨， 24年 1-7月实际产量为 7390吨，年化产量为 1.26万吨，公司若涨价 10万元/吨，我们假设销量将达 1万吨，则对应毛利润增长约为 10亿元。 盈利预测与估值： 公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026年归母净利润为 10.30/13.49/15.20亿元，当前股价对应 PE 为11.52/8.80/7.81倍，维持“买入”评级。 风险提示： 三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，三氯蔗糖涨价不及预期、定远二期建设不及预期、海外需求增速不及预期风险等。

导语： 24Q2业绩略低于预期、 猪周期上行和替代品降价是产品下跌的主要原因、 看好行业景气度上行与新产品放量驱动公司业绩成长 事件： 2024年 8月 28日，公司发布 2024年半年度报告。 24H1实现归母净利润1.5亿元，同比下降 21.72%； 24Q2实现归母净利润 0.63亿元，同比下降42.63%，环比减少 27.08%。 产品价格下降影响 Q2业绩， 看好生猪补库驱动价格反弹。 24Q2猪周期上行叠加替代品价格下滑，驱动氨基酸和维生素需求下降， 24Q2猪肉均价 21.83元/公斤，环比上升 6%， 6月全国生猪存栏量 4.15亿头， 同比下滑 4.6%，饲料产量2595万吨，环比下降 1.5%， 玉米均价 2433元/吨，环比下降 1.1%，豆粕均价3425元/吨，环比下降 3%。 终端需求下滑带动公司主要产品价格出现不同幅度下降， 24Q2公司主要产品缬氨酸均价 1.49万/吨，环比下降 4.1%， 肌醇均价 5.9万元/吨，环比下降 2.8%。 今年受下游饲料需求、原材料价格和替代品豆粕价格下降，公司主要产品价格出现不同幅度下降，未来随着生猪补库需求回暖，看好后续价格触底反弹。 色氨酸和精氨酸是下半年的重点新产品，看好行业景气度上行与新产品放量驱动公司业绩成长。 色氨酸全球产能达到 15.6万吨/年，行业格局主要呈现出韩国希杰一家独大的特点， 国内产能呈现小且多的格局， 本次公司与欧合生物签订色氨酸独家技术许可合同， 具备生物法色氨酸生产能力。 精氨酸国内目前产能达到 8.1万吨/年， 韩国希杰产能达到 5.5万吨/年，公司于今年 3月与欧合生物签订精氨酸独家技术许可合同，看好公司在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成了完备的技术领先优势，对于生物法生产色氨酸和精氨酸实现产业化落地具备良好的基础条件，有望复制缬氨酸的成长路径，从今年下半年开始凭借成本优势实现快速放量。 我们认为公司核心竞争力源于低成本放量，新产品放量是今明两年的核心增长逻辑，当前公司维生素和氨基酸产品处于周期底部，看好周期上行现有产品业绩回升和 1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸放量带来的业绩增长。 投资建议与结论： 公司构筑合成生物学产业化平台，新技术应用带来显著成本优势，产品放量驱动公司盈利的增长。 今年由于行业周期下行主要产品价格下跌和新产品放量不及预期， 我们下调公司今明年的业绩， 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 4.11/6.18/9.49亿元， 同比变化-8.54%/+50.51%/+53.56%。 当前市值对应 PE 为 17.86/11.86/7.73倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格风险、 新产品投产销售不及预期、核心竞争力风险、经营风险、境外销售风险。

一、一句话逻辑公司是三氯蔗糖龙头企业，市场预期三氯蔗糖行业产能过剩，我们预计行业有望从过去激烈的价格竞争格局转为健康有序发展，驱动公司业绩超预期上涨。 二、超预期逻辑1）市场预期：三氯蔗糖核心企业继续抢占市场份额，并且下游实际需求增速不高，产能持续过剩。 我们预期：三氯蔗糖核心企业有意愿维持行业健康有序发展，并且需求增速超市场预期，明年有望呈现供需紧平衡。三氯蔗糖22年景气度下滑后至今已经有多家小产能长期退出，目前仅有金禾实业（9500吨/年）、山东康宝（8000吨/年）、科宏生物（6000吨/年）、新琪安（3000吨/年）正常生产，供给端预计24年产能达到2.65万吨/年。需求方面，作为当前最优秀的人工甜味剂，受益于“糖税”政策推进、无糖应用场景拓宽和渗透率的提升，三氯蔗糖需求保持较高增速，据海关总署，2023年出口量1.64万吨，2017-2023年CAGR达到20%，2024H1出口量为0.86万吨，同比增长18%，假设今年下半年仍保持18%的需求增速且出口需求占全球需求的80%，预计2024年出口量将达到1.94万吨，全球需求为2.42万吨，今年供给过剩情况有限，预计26年之前没有新增产能投产，在明年行业需求增速维持15%情况下，25年行业供需有望实现紧平衡。 2）市场预期：三氯蔗糖产能过剩下价格长期维持底部。 我们预期：目前行业国内仅剩4家企业，行业具备提价基础，行业有望从目前持续亏损的情况下转变为健康有序发展。受益于上一轮高景气周期，金禾实业/山东康宝/科宏生物在景气度高点进行扩产，行业景气度从22年后持续下行，目前进入竞争白热化阶段，据百川盈孚，截至8月6日三氯蔗糖价格为10万元/吨，处于历史最低价格水平。我们认为目前行业国内仅剩下4家企业，已经具备提价基础，参考公司甲乙基麦芽酚，行业自2022年进入微利或亏损状态，今年以来行业进入健康有序发展，头部厂商进行两轮限产保价，目前甲乙基麦芽酚价格分别为10/8万元/吨，较4月涨价前提升4/2.3万元/吨，三氯蔗糖行业未来将有望“复刻”甲乙基麦芽酚竞争格局转变，行业或将出现类似的限产保价。 三、检验与催化检验的指标：三氯蔗糖行业开工率下降、三氯蔗糖产品价格上涨可能催化剂：行业龙头厂商限产保价四、研究价值市场认为：三氯蔗糖难以涨价，公司盈利水平增长不明显我们认为：三氯蔗糖今年有望开启景气度上行周期，公司作为龙头具备9500吨/年产能，每涨价1万元/吨，年化税前利润有望增加0.95亿元，业绩弹性大，有望驱动股价上涨。 五、盈利预测公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺精细化工标的，麦芽酚景气度已经提升，三氯蔗糖景气度有望上行，成长性方面定远二期项目构建平台化业务延伸，业绩中枢有望向上。给予公司2025年15倍估值，对应目标市值202亿元，目标价36元/股，当前对应上行空间约70%，维持“买入”评级。 六、风险提示三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险等

事件：华恒生物合资子公司恒裕生物“生物法生产L-蛋氨酸关键技术及工业应用”通过科技成果鉴定，恒裕生物已建成国内首条3000吨/年生物法生产L-蛋氨酸生产线。 蛋氨酸市场空间广阔，寡头竞争格局下行业盈利水平持续改善。蛋氨酸作为人体和动物所必需的唯一含硫氨基酸，广泛应用在医药、食品饲料等行业，2023年全球需求量达160万吨，市场空间广阔。蛋氨酸供给端较为集中，经过多年价格竞争后，行业寡头格局强化，2023年行业CR4达到81.8%，蛋氨酸较为复杂的生产工业流程和较高的资本开支门槛形成较强的行业壁垒，部分小产能已逐渐退出，行业定价逻辑逐渐从激烈的价格竞争转向寡头垄断定价，今年以来主要企业集中限产推动蛋氨酸价格上涨，看好未来行业盈利能力逐步改善。 国内首个生物法蛋氨酸产线，具备较大的降本空间。当前全球蛋氨酸基本采用化学法生产，希杰在马拉西亚使用生物法生产8万吨/年L-蛋氨酸，郑裕国院士团队十几年来深耕L-蛋氨酸生物合成关键技术和工业应用，建成了国内首条3000吨/年生物法生产L-蛋氨酸生产线，我们认为生物法与化学法相比，能耗和废水排放将会显著降低，此外生物法随着菌种不断优化改进具备较强的降本能力，未来随着工艺流程成熟和生产规模化有望实现比化工法更低的成本。 公司低成本放量逻辑未破，生物法蛋氨酸有望成为公司下一个成长点。公司今年推出精氨酸、PDO、丁二酸、苹果酸、异亮氨酸等产品，24年公司主要产品产能达到27.10万吨/年，相较去年增长324%，今年受下游饲料需求、原材料价格和替代品豆粕价格下降，公司主要产品价格出现不同幅度下降，但我们认为公司核心竞争力源于低成本放量，新产品放量是今明两年的核心增长逻辑，本次公司推出的生物法蛋氨酸相较于公司其他产品万吨或十万吨级别的市场空间，市场空间超百万吨，有望打造成公司下一个成长点。 投资建议：公司构筑合成生物学产业化平台，新技术应用带来显著的成本优势，保障公司维持较高的盈利水平，产品放量带来盈利的持续增长。预计公司2024-2026年实现归母净利润5.72/8.36/9.51亿元，同比增长27.42%/46.06%/13.77%。 当前市值对应PE为17.74/12.15/10.68倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品放量不及预期、生物法蛋氨酸生产不及预期、行业竞争格局加剧。

事件：据百川盈孚，7月30日甲乙基麦芽酚主力企业发布涨价函，乙基麦芽酚从7.2万/吨涨至7.7万元/吨，甲基麦芽酚从9.5万元/吨涨至9.7万元/吨。甲乙基麦芽酚再现限产保价，看好行业行业盈利水平回归正常。据百川盈孚，由于甲乙基麦芽酚行业长期亏损，今年4月生产企业采取限产保价的策略，主要厂商轮流停产检修一个月时间，甲乙基麦芽酚价格从涨价前的6/5.7万元/吨涨至9.5/7.5万元/吨，7月由于下游需求冷清，市场价下滑至9.3/7.1万元/吨，7月30日生产企业发布涨价函，企业报价分别涨价0.2/0.5万元/吨，目前宁夏生产企业宣布停产，安徽和北京生产企业也将跟进停产，预计近期内有第二次涨价计划。我们认为本次涨价体现出高集中度的行业在长期亏损下，生产企业从过去激烈的价格竞争转向协同维护行业有序发展，行业盈利逐渐回归至正常的盈利水平，甲乙基麦芽酚第二轮限产保价体现出生产企业共同维护价格的决心，看好行业盈利水平回归正常。 三氯蔗糖有望“复刻”麦芽酚行业竞争格局转变，价格或将迎来底部反转。三氯蔗糖作为同样高集中度的行业，行业长期亏损下，小产能退出集中度提高。据百川盈孚，7月26日三氯蔗糖价格为10万元/吨，行业平均毛利为-1.6万元/吨，毛利率为-16%，由于行业长期处于亏损状态，部分企业已长期关停产线，仅有四家企业正常生产，当前时点为三氯蔗糖价格近7年来的底部位置。同时需求端海外需求保持高增速，24H1三氯蔗糖出口量0.86万吨，同比增长18%。我们认为三氯蔗糖行业有望“复刻”甲乙基麦芽酚的竞争格局转变，从激烈的价格竞争逐渐转向行业间协同有序发展，未来行业或将出现类似的限产保价，海外需求高增速下，供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。定远二期基础化工配套产能顺利建成，下游精细化工产品蓄势待发。2023年公司完成“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括60万吨/年硫酸、6万吨/年离子膜烧碱、6万吨/年离子膜钾碱、15万吨/年双氧水等主体项目，2024年5月进入试生产阶段，基础化工配套产能顺利建成。 定远二期二阶段公司围绕“美好生活”和“先进制造”稳步推进精细化工产品，美好生活方面，公司环评公示年产10000吨绿色制造健康产业项目、年产1200吨酶改制甜菊糖苷项目、年产3万吨山梨酸钾、年产4500吨/年佳乐麝香扩建项目，产品包括9800吨/年阿洛酮糖、5吨/年圆柚酮、5吨/年檀香油、5吨/年罗汉果甜苷、5吨/年香紫苏醇、50吨/年红没药醇、5吨/年瓦伦西亚烯、10吨/年金合欢醇（反反式）、15吨/年柚皮苷、100吨/年新橙皮苷、1000吨/年葡萄糖基甜菊糖苷和200吨/年Reb-M、3万吨/年山梨酸钾和4500吨/年佳乐麝香。“先进制造”方面，公司环评公示年产10000吨双氯磺酰亚胺项目、工业化试范性装置项目和年产8万吨电子级双氧水项目，产品包括1万吨/年双氯璜酰亚胺和50吨/年佳乐麝香、183吨/年原醇、50吨/年乙酸原酯、50吨/年丁酸原酯、50吨/年开司米酮和8万吨/年电子级双氧水。目前公司在建工程达10.6亿元，创历史新高，上游基础化工配套产能基本建成，下游规划众多精细化工产品，我们预计今明年逐步投产贡献业绩。 投资建议：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026年归母净利润为10.30/13.49/15.20亿元，当前股价对应PE为10.43/7.96/7.06倍，维持“买入”评级。 风险提示：三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险。

海工EPCI龙头，国内外收入稳定增长。公司是国内唯一的大型海洋油气工程总承包公司，23年收入迈上300亿元，海洋工程类收入226亿元，yoy+10.8%，其中总包收入占比85%，非海洋工程类收入81亿元，yoy-9.1%。 -国内收入：23年公司国内收入247亿元，境内油气业务承揽额164亿元，24Q1国内承揽额61亿元，公司国内海洋工程类收入与其主要业主中海油开发类资本开支高度相关，中海油规划24-26年实现年均6%-7%的净产量增长，预计其国内资本开支将维持高位。公司国内非海洋工程类收入主要来自LNG接收站项目，23年工作量有所下滑，“十五五”期间国内预计11座接收站投产，公司仍具备后续接单潜力。 -海外收入：23年公司海外收入60亿元，承揽额142亿元，24Q1承揽额4亿元，公司23年海外承揽额创历史新高，约127亿来自中东的三大总包项目，未来中东地区资本开支将保障公司海洋油气业务收入，此外，LNG出口终端增速或有放缓，FPSO业务依然具备前景。长远看，公司设立2035年600亿元产值目标，境内油气、清洁能源、海外业务占比1:1:1。 油服行业维持高景气，深海开发成为重点。2020年以来的油价复苏推动本轮油气企业上游资本开支温和提升，我们预计24-25年油价仍可维持中高位，油气上游资本开支预计仍将维持高位，同时结构上油气企业开发重心将向海洋尤其是深海偏移，23年全球海上油气行业资本支出达1160亿美元，今年有望进一步升至1250亿美元，预计22–26年海域油气勘探开发投资年均增速为6.8%，上游油气投资结构向海洋转移将进一步利好海洋油服行业。 海外业务向总包商转型，规模优势带来增长潜力。23年公司海外141亿的新签订单都是以国际总承包商的角色获得的，实现了由国际工程分包商向国际工程总承包商的转变，海外竞争优势加强。公司拥有全球领先的陆地场地面积和船队规模，随着未来场地面积的进一步提升，工程费用有望进一步下降，盈利水平有望进一步提升。 盈利预测与估值公司作为国内海工行业EPCI龙头，预计未来几年国内外业务稳步增长，同时海外业务向总包商转型以及规模优势将带来盈利能力提升，预计公司24-26年归母净利润19.07、23.36、26.62亿元，对应EPS0.43、0.53、0.60元/股，对应PE12.6、10.3、9.0倍，参考可比公司，给予公司24年15倍估值，对应目标价6.47元/股，给予“买入”评级。 风险提示油价波动风险、LNG业务量波动风险、资产减值风险