一、一句话逻辑公司是三氯蔗糖龙头企业，市场预期三氯蔗糖行业产能过剩，我们预计行业有望从过去激烈的价格竞争格局转为健康有序发展，驱动公司业绩超预期上涨。 二、超预期逻辑1）市场预期：三氯蔗糖核心企业继续抢占市场份额，并且下游实际需求增速不高，产能持续过剩。 我们预期：三氯蔗糖核心企业有意愿维持行业健康有序发展，并且需求增速超市场预期，明年有望呈现供需紧平衡。三氯蔗糖22年景气度下滑后至今已经有多家小产能长期退出，目前仅有金禾实业（9500吨/年）、山东康宝（8000吨/年）、科宏生物（6000吨/年）、新琪安（3000吨/年）正常生产，供给端预计24年产能达到2.65万吨/年。需求方面，作为当前最优秀的人工甜味剂，受益于“糖税”政策推进、无糖应用场景拓宽和渗透率的提升，三氯蔗糖需求保持较高增速，据海关总署，2023年出口量1.64万吨，2017-2023年CAGR达到20%，2024H1出口量为0.86万吨，同比增长18%，假设今年下半年仍保持18%的需求增速且出口需求占全球需求的80%，预计2024年出口量将达到1.94万吨，全球需求为2.42万吨，今年供给过剩情况有限，预计26年之前没有新增产能投产，在明年行业需求增速维持15%情况下，25年行业供需有望实现紧平衡。 2）市场预期：三氯蔗糖产能过剩下价格长期维持底部。 我们预期：目前行业国内仅剩4家企业，行业具备提价基础，行业有望从目前持续亏损的情况下转变为健康有序发展。受益于上一轮高景气周期，金禾实业/山东康宝/科宏生物在景气度高点进行扩产，行业景气度从22年后持续下行，目前进入竞争白热化阶段，据百川盈孚，截至8月6日三氯蔗糖价格为10万元/吨，处于历史最低价格水平。我们认为目前行业国内仅剩下4家企业，已经具备提价基础，参考公司甲乙基麦芽酚，行业自2022年进入微利或亏损状态，今年以来行业进入健康有序发展，头部厂商进行两轮限产保价，目前甲乙基麦芽酚价格分别为10/8万元/吨，较4月涨价前提升4/2.3万元/吨，三氯蔗糖行业未来将有望“复刻”甲乙基麦芽酚竞争格局转变，行业或将出现类似的限产保价。 三、检验与催化检验的指标：三氯蔗糖行业开工率下降、三氯蔗糖产品价格上涨可能催化剂：行业龙头厂商限产保价四、研究价值市场认为：三氯蔗糖难以涨价，公司盈利水平增长不明显我们认为：三氯蔗糖今年有望开启景气度上行周期，公司作为龙头具备9500吨/年产能，每涨价1万元/吨，年化税前利润有望增加0.95亿元，业绩弹性大，有望驱动股价上涨。 五、盈利预测公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺精细化工标的，麦芽酚景气度已经提升，三氯蔗糖景气度有望上行，成长性方面定远二期项目构建平台化业务延伸，业绩中枢有望向上。给予公司2025年15倍估值，对应目标市值202亿元，目标价36元/股，当前对应上行空间约70%，维持“买入”评级。 六、风险提示三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险等

事件：据百川盈孚，7月30日甲乙基麦芽酚主力企业发布涨价函，乙基麦芽酚从7.2万/吨涨至7.7万元/吨，甲基麦芽酚从9.5万元/吨涨至9.7万元/吨。甲乙基麦芽酚再现限产保价，看好行业行业盈利水平回归正常。据百川盈孚，由于甲乙基麦芽酚行业长期亏损，今年4月生产企业采取限产保价的策略，主要厂商轮流停产检修一个月时间，甲乙基麦芽酚价格从涨价前的6/5.7万元/吨涨至9.5/7.5万元/吨，7月由于下游需求冷清，市场价下滑至9.3/7.1万元/吨，7月30日生产企业发布涨价函，企业报价分别涨价0.2/0.5万元/吨，目前宁夏生产企业宣布停产，安徽和北京生产企业也将跟进停产，预计近期内有第二次涨价计划。我们认为本次涨价体现出高集中度的行业在长期亏损下，生产企业从过去激烈的价格竞争转向协同维护行业有序发展，行业盈利逐渐回归至正常的盈利水平，甲乙基麦芽酚第二轮限产保价体现出生产企业共同维护价格的决心，看好行业盈利水平回归正常。 三氯蔗糖有望“复刻”麦芽酚行业竞争格局转变，价格或将迎来底部反转。三氯蔗糖作为同样高集中度的行业，行业长期亏损下，小产能退出集中度提高。据百川盈孚，7月26日三氯蔗糖价格为10万元/吨，行业平均毛利为-1.6万元/吨，毛利率为-16%，由于行业长期处于亏损状态，部分企业已长期关停产线，仅有四家企业正常生产，当前时点为三氯蔗糖价格近7年来的底部位置。同时需求端海外需求保持高增速，24H1三氯蔗糖出口量0.86万吨，同比增长18%。我们认为三氯蔗糖行业有望“复刻”甲乙基麦芽酚的竞争格局转变，从激烈的价格竞争逐渐转向行业间协同有序发展，未来行业或将出现类似的限产保价，海外需求高增速下，供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。定远二期基础化工配套产能顺利建成，下游精细化工产品蓄势待发。2023年公司完成“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括60万吨/年硫酸、6万吨/年离子膜烧碱、6万吨/年离子膜钾碱、15万吨/年双氧水等主体项目，2024年5月进入试生产阶段，基础化工配套产能顺利建成。 定远二期二阶段公司围绕“美好生活”和“先进制造”稳步推进精细化工产品，美好生活方面，公司环评公示年产10000吨绿色制造健康产业项目、年产1200吨酶改制甜菊糖苷项目、年产3万吨山梨酸钾、年产4500吨/年佳乐麝香扩建项目，产品包括9800吨/年阿洛酮糖、5吨/年圆柚酮、5吨/年檀香油、5吨/年罗汉果甜苷、5吨/年香紫苏醇、50吨/年红没药醇、5吨/年瓦伦西亚烯、10吨/年金合欢醇（反反式）、15吨/年柚皮苷、100吨/年新橙皮苷、1000吨/年葡萄糖基甜菊糖苷和200吨/年Reb-M、3万吨/年山梨酸钾和4500吨/年佳乐麝香。“先进制造”方面，公司环评公示年产10000吨双氯磺酰亚胺项目、工业化试范性装置项目和年产8万吨电子级双氧水项目，产品包括1万吨/年双氯璜酰亚胺和50吨/年佳乐麝香、183吨/年原醇、50吨/年乙酸原酯、50吨/年丁酸原酯、50吨/年开司米酮和8万吨/年电子级双氧水。目前公司在建工程达10.6亿元，创历史新高，上游基础化工配套产能基本建成，下游规划众多精细化工产品，我们预计今明年逐步投产贡献业绩。 投资建议：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026年归母净利润为10.30/13.49/15.20亿元，当前股价对应PE为10.43/7.96/7.06倍，维持“买入”评级。 风险提示：三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险。

事件描述公司2024年一季度报告，实现营收12.1亿元（同比-12.3%）；实现归母净利润1.3亿元（同比-47.4%，环比-8.1%）；实现扣非归母净利润1.2亿元（同比-38.6%，环比-4.1%）。 事件评论甜味剂探底，出口需求实现较快增长。甜味剂板块，2024Q1三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价分别为12.5、3.8、6.0、5.7万元/吨，同比变化-44.4%、-36.7%、-38.5%、-19.9%，环比变化-7.2%、-4.0%、-2.6%、-3.1%。受益于全球减糖趋势，甜味剂出口需求高速增长，2024Q1行业三氯蔗糖、安赛蜜出口量分别为4651、4864吨，同比分别增加31.5%、40.9%，。基础化工品板块，2024Q1三聚氰胺、硫酸（98%）、双氧水、甲醛和液氨市场均价为6724、198、759、1160、2852元/吨，环比-4.5%、-19.5%、-24.2%、-0.3%。综合看，2024Q1，公司实现销售毛利率21.1%（同比-6.2pct，环比-1.3pct）；实现销售净利率10.6%（同比-7.1pct，环比-0.9pct）。 四月份，麦芽粉提价，三氯蔗糖加速见底。根据百川盈孚，2024年4月11日甲基麦芽酚市场均价从6万元/吨上调至9万元/吨，4月16日上调至9.5万元/吨；2024年4月11日乙基麦芽酚价格从5.7万元/吨上调至7万元/吨，4月16日上调至7.5万元/吨，麦芽粉价格已开始触底反转，百川盈孚显示金禾实业产能为9000吨，有望充分受益。4月份三氯蔗糖价格继续探底，4月29日最新价格为11万元/吨，较4月初继续下跌1.5万元/吨。根据百川盈孚数据，三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚行业CR3分别为80.2%、95.5%、76.6%，行业格局较好。公司是三氯蔗糖的龙头，不断实现降本增效，预计三氯蔗糖望加速迎来行业拐点。 定远二期加速推进，布局储备新成长品种。2023年公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目，预计在2024年4月份陆续达到试生产条件。 同时，子公司完成了食品添加剂、香精香料产品的工艺论证和项目建设的行政审批手续，并完成了主要工程主体的建设，预计在2024年5月份达到试生产条件。公司持续完善甜味剂应用技术与方案，完成了D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于2024年2月29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试陑，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。 公司目前主要产品处于周期底部，向上弹性巨大，定远二期以及新品种布局带来成长。预计24-26年业绩为8.7、11.3、12.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示1、环保治理风险；2、项目建设不及预期的风险。

事件概述公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年，公司实现营业收入53.11亿元，同比下降26.75%；实现归母净利润7.04亿元，同比下降58.46%；实现扣非归母净利润6.08亿元，同比下降64.75%；EPS1.27元。2024年一季度，公司实现营业收入12.13亿元，同比下降12.30%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降47.34%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同比下降38.61%。 分析判断:甜味剂价格下滑，公司业绩短期承压2023年公司业绩较上年同期明显下降，主要原因是产品价格受行业竞争和市场需求波动影响呈现不同幅度的下降，毛利率水平也呈现较大幅度下降。2023年，公司食品添加剂/大宗化学品实现营业收入28.90/17.71亿元，同比变化-36.6%/-13.73%，占营业收入比重分别为54.40%/33.35%；食品添加剂/大宗化学品毛利率分别为32.76%/10.21%，同比变化-15.01pct/-4.35pct；食品制造/基础化工类产品销量同比增加15.68%/25.87%，营收下降主要是由于受市场因素影响，食品制造类产品下半年均价较上半年下降，基础化工类产品价格持续低位运行，根据公司年报数据推算，食品制造类产品2022年销售均价128278元/吨，2023年销售均价70300元/吨，同比下降45.20%；基础化工类产品2022年销售均价1757元/吨，2023年销售均价1350元/吨，同比下降23.16%。2023年，公司管理费用同比增加39.60%，主要原因是本期摊销的股份支付费用增加。根据百川盈孚，2023年主要甜味剂品类价格下降明显，三氯蔗糖全年均价16.72万元/吨，同比下降56.05%；安赛蜜全年均价4.82万元/吨，同比下降35.24%；甲基麦芽酚全年市场均价8.3万元/吨，同比下降26.22%；乙基麦芽酚全年市场均价6.51万元/吨，同比下降26.85%。产品市场价格持续下行致公司2024年一季度业绩继续承压，营收及利润同比均有下滑。2024年一季度，三氯蔗糖均价12.5万元/吨，环比下降7.20%；安赛蜜均价3.8万元/吨，环比下降4.04%；甲基麦芽酚均价6万吨/吨，环比下降-2.60%；乙基麦芽酚均价5.7万元/吨，环比下降3.06%。 新建产能顺利推进，进军合成生物学助力长期成长2023年，公司完成“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设工作，主题项目包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等，预计2024年4月陆续达到试生产条件；公司三氯蔗糖技改项目建成投产，项目进行了生产工艺的技术改造，降低部分原料消耗，在不改变主要原料蔗糖用料的前提下，可将原有5000吨/年三氯蔗糖产能提高至6780吨/年。此外，2023年公司完成D-阿洛酮糖-3-差向异构酶申报工作，并于2024年2月29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种，依托阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，公司开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、功能性日化香料等产品生产的研究工作，持续完善甜味剂应用技术与方案。 投资建议我们更新盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为54.34/58.99/64.15亿元，归母净利润分别为7.03/8.46/9.59亿元，EPS分别为1.23/1.49/1.68元，对应公司5月8日25.01元收盘价，PE分别为20/17/15倍，维持“增持”评级。 风险提示新建项目进度不及预期，竞争格局恶化等风险；2022年12月27日，公司收到滁州市应急管理局下达的《行政处罚决定书》

事项：金禾实业发布2024年一季度报告，实现营收12.13亿元，同/环比-12.30%/+0.36%；实现归母净利润1.29亿元，同/环比-47.36%/-8.14%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同/环比-64.75%/-4.14%。 评论：产品涨跌互现，盈利或已见底。根据百川盈孚，2024年一季度公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为12.50、3.80、6.00/5.70万元/吨，同/环比-44.38%、-36.61%、-38.49%/-20.00%，环比-7.23%、-3.95%、-2.62%/-3.10%，产品价格的同环比下滑使得公司季度业绩进一步下探。进入四月，甲/乙基麦芽酚产品价格分别上涨3.5/1.8万元/吨至9.5/7.5万元/吨，与此同时三氯蔗糖价格战深入，下跌1.5万元/吨至11万元/吨，考虑公司麦芽酚产能略高于三氯蔗糖产能，且涨价幅度高于三氯蔗糖的跌价幅度，我们判断公司的盈利能力在一季度或已见底。 出口拉动需求，期待三氯蔗糖价格复苏。根据百川盈孚，2020-2023年三氯蔗糖出口量分别为0.79、1.08、1.46、1.64万吨，占总产量的76.97%、77.27%、71.94%和76.02%，说明该产品的需求主要是由出口拉动。从近期数据来看，2023年第四季度，国内三氯蔗糖出口量为4868吨，同比+34.63%，是2017年至今出口量最高的一个季度。2024年第一季度，海外的强需求得以延续，出口量为4651吨，同比+31.45%，再创2017年至今出口量最高的一个季度。连续两个季度的强劲出口数据说明海外去库情况良好，全球食饮行业无糖化趋势带来的代糖需求高增速正在重新兑现。我们认为在目前的价格下，行业大面积的亏损会使得价格战难以长期持续，在强劲的需求拉动下，三氯蔗糖价格有望迎来修复。 定远二期坚实推进，合成生物新品储备开启。2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目，预计在2024年4月份陆续达到试生产条件。另一方面，公司申报的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶已成功获批作为食品工业用酶制剂新品种，并依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作，开启了合成生物学新品的储备，保障远期成长。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.68、10.81、13.50亿元，当前市值对应PE分别为16x、13x、10x。参考历史估值，考虑出口数据强劲对需求形成拉动，行业景气有望复苏，给予公司2024年20x估值，对应目标价30.40元，维持“强推”评级。 风险提示：原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

2023年营业收入及归母净利润均同比下降。 2023年公司实现营业收入 53.11亿元， 同比下降 26.75%，实现归母净利润 7.04亿元， 同比下降 58.46%。 其中食品添加剂产品实现营业收入 28.90亿元，占营业收入的 54.41%， 毛利率为 32.76%；大宗化学品实现营业收入 17.71亿元，占营业收入的 33.35%，毛利率为 10.21%。 受到行业竞争和市场需求波动的影响， 2023年公司各类产品价格均呈现不同幅度的下降，产品毛利率水平也呈现较大幅度的下降。 公司定远二期项目稳步推进。 2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产 60万吨硫酸、年产 6万吨离子膜烧碱、年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目。 预计 2024年 4月陆续达到试生产条件。 此外，子公司合肥研究所及金轩科技共同投资设立的安徽金禾绿碳科技有限公司，以绿色化学合成工艺为基础，完成了食品添加剂、香精香料产品的工艺论证和项目建设的行政审批手续，并完成了主要工程主体的建设，预计在 2024年 5月份达到试生产条件。 公司积极开发新型甜味剂等产品。 2023年公司完成了 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于 2024年 2月 29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。 此外公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、 膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 7.92亿元、9.12亿元和 10.39亿元， EPS 为 1.39元、 1.60和 1.82元。参考同行业公司，我们认为合理估值为 2024年 PE 15-18倍，合理价值区间为 20.85-25.02元，维持优于大市评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 新建项目进展不及预期；竞争加剧导致价格下跌的风险。

事件描述公司发布 2023年报，实现收入 53.1亿元（同比-26.7%），实现归属净利润 7.0亿元（同比-58.5%），实现归属扣非净利润 6.1亿元（同比-64.8%）。其中 Q4单季度实现收入 12.2亿元（同比-29.3%，环比-14.2%），实现归属净利润 1.4亿元（同比-61.2%，环比-12.2%），实现归属扣非净利润 1.3亿元（同比-67.4%，环比-19.9%）。 2023年度，公司拟每股派发现金红利 0.1元（含税）。 事件评论 甜味剂需求保持增长， 四季度产品仍处在周期探底阶段。 2023年，公司食品添加剂板块实现营业收入 28.9亿元，同比变动-36.6%，实现毛利率 32.8%，同比变动-15.0pct。 2023年全年三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚市场均价同比 2022年变动-35.3%， -56.1%， -26.2%、 -26.9%，产品价格显著回落。但行业需求仍然保持较快增长， 2023年三氯蔗糖出口量为 1.6万吨，同比+12.1%；安赛蜜出口量为 1.6万吨，同比变动-3.3%。 2023Q4三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚仍然处于下跌通道，市场均价分别为 13.5、 4.0、 6.2、 5.9万元/吨，环比变动-9.3%、 +6.6%、 -26.0%、-9.5%。甜味剂需求保持增长， 2023Q4三氯蔗糖出口量为 4868吨，同比变化+34.6%，环比变化+14.9%；安赛蜜出口量为 4454吨，同比变化+3.5%，环比变化+6.4%。 大宗品 价格触 底 。 2023年 ， 公 司 大宗化学品板块实现营业收入 17.7亿 元 ， 同 比 变化-13.7%，实现毛利率 10.2%，同比变化-4.4pct。 2023Q4三聚氰胺、硫酸（ 98%）、双氧水、甲醛和液氨市场均价分别环比变化-1.5%、 31.1%、 -25.2%、 +0.6%、 +17.1%至7039、 246、 1001、 1164、 3687元/吨。 四季度， 公司实现毛利率 22.4%， 环比变化-1.1pct， 净利率 11.5%， 环比变化+0.3pct。 2024年 1-2月份甜味剂出口大幅改善， 麦芽酚价格近期提涨。 2024年 1-2月三氯蔗糖、安赛蜜出口量分别为 3015/2857吨， 同比增长 41%/19%，有一定 2023年一季度海外去库，基数低的影响。 2024年 4月 11日甲基麦芽酚市场均价从 6万元/吨上调至 9万元/吨，乙基麦芽酚价格从 5.7万元/吨上调至 7万元/吨，已开始触底反转。根据百川盈孚数据，三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚行业 CR3分别为 80.2%、 95.5%、 76.6%，行业格局较好。 整体看， 公司目前已经处于周期基本面底部， 行业集中度高， 部分产品已经出现改善， 有望进一步迎来拐点。 定远二期加速推进， 带来成长。 2023年公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产 60万吨硫酸、年产 6万吨离子膜烧碱、年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目，预计在 2024年 4月份陆续达到试生产条件。同时，子公司完成了食品添加剂、香精香料产品的工艺论证和项目建设的行政审批手续，并完成了主要工程主体的建设，预计在 2024年 5月份达到试生产条件。公司持续完善甜味剂应用技术与方案，完成了 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于 2024年 2月 29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。 公司目前处于周期底部，行业集中度高，甜味剂向上弹性巨大，定远二期带来成长。 预计 24-26年业绩为 8.9、 11.5、 13.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示 1、环保治理风险； 2、项目建设不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营收 53.11亿元，同比-26.75%；归母净利润 7.04亿元，同比-58.46%。 代糖市场价格回落， 23年公司业绩承压。 2023年公司业绩不佳，主要原因是 2023年三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚等价格下跌至低位，导致公司主营的甜味剂产品销售价格和收入下降。 具体分业务来看， （1）食品添加剂： 2023年食品添加剂营收为 28.90亿元，同比-36.60%，占主营业务收入比重为 54.40%。 毛利率为 32.76%，同比-15.01pct。 （2）大宗化学品：2023年大宗化学品营收为 17.71亿元，同比-13.73%，占主营业务收入比重为 33.35%，毛利率为 10.21%，同比-4.35pct。 甜味剂仍在底部区间，静待行业复苏。 根据百川盈孚数据， 2023年主要甜味剂品类价格均大幅下跌，甲基麦芽酚均价为 8.3万元/吨，同比下降 26%；乙基麦芽酚均价为 6.5万元/吨，同比下降 27%；三氯蔗糖均价为 16.7万元/吨，同比下降 56%；安赛蜜均价为 4.8万元/吨，同比下降 35%。随着国内外相关控糖政策和措施的推进，对甜味剂的需求将大幅上涨，预计甜味剂的市场将保持增长势头。 2024年 4月以来，麦芽酚主流企业发布涨价函， 大幅上调甲乙基麦芽酚价格，甲基麦芽酚上调至 9.5万元/吨，乙基麦芽酚上调至 7.5万元/吨。 公司盈利有望逐步修复。 定远二期项目进展顺利，完善产业布局提升核心竞争力。 公司定远二期项目第一阶段投产在即， 公司已完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产 60万吨硫酸、年产 6万吨离子膜烧碱、年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目，预计在 2024年 4月份陆续达到试生产条件。 项目建设完成后将助力公司业绩增长。 另外， 公司积极开发新型甜味剂产品， 2023年公司完成了D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于 2024年 2月 29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。 公司完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作，满足公司未来多种生物合成产品的产业化落地，助力公司在合成生物学领域的快速发展。 盈利预测及投资建议：由于 2023年甜味剂市场价格大幅下跌， 公司主营业务甜味剂营收出现下滑，导致业绩暂时性承压。 随着麦芽酚价格上涨，甜味剂市场景气修复，以及公司定远二期项目逐步落地，公司业绩有望修复。 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为8.05亿、 9.89亿、 11.89亿，对应当前 PE 分别为 15倍、 12倍、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、研发不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等

公司发布 2023 年年度报告，公司实现营收 53.11 亿元，同比-26.75%； 实现归母净利润 7.04 亿元，同比-58.46%； 实现扣非归母净利润 6.08 亿元，同比-64.75%。其中 Q4 实现营收 12.18 亿元，同/环比-29.29%/-14.15%，实现归母净利润 1.41 亿元，同/环比-61.20%/-12.24%；实现扣非归母净利润 1.26 亿元，同/环比-67.41%/-19.92%。 公司发布 2023 年度利润分配预案， 拟每 10 股派发现金人民币 2.00 元（含税），预计派发现金 1.10 亿元，股利支付率为 15.59%。 评论： 景气下滑拖累全年业绩， 三氯蔗糖出口好转需求修复开启。 2023 年，公司食品添加剂和大宗化工两大板块分别实现营收 28.90/17.71 亿元，同比-36.60%/- 13.73%，实现毛利率 32.76%/10.21%，同比-15.01 PCT/-4.35 PCT。 公司食品添加剂板块营收毛利下滑明显，主要原因系产品价格大幅下跌， 根据百川盈孚， 2023 年， 公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为 16.72、4.82、 8.30/6.51 万元/吨， 同比-56.05%、 -35.24%、 -26.21%/-26.82%。 另一方面， 2023 年三氯蔗糖的出口量从 Q1 的 3538 吨增长至 Q4 的 4868 吨，同比增速也从-9.52%提升至+34.63%，说明海外去库情况良好，全球食饮行业无糖化趋势带来的代糖需求高增速正在重新兑现。 三氯蔗糖头部公司扩产加剧竞争，期待格局重塑。 根据百川盈孚， 2023 年，金禾实业三氯蔗糖产能保持为 9500 吨/年，山东康宝产能新增 3000 吨/年至8000 吨/年，福建科宏产能新增 3000 吨/年至 6000 吨/年，头部公司产能扩张挤压中小企业生存空间。从百川报价来看，目前仅金禾实业、山东康宝、福建科宏三家公司报价在 12 万元/吨及以下，激烈的价格战导致行业中小产能大多已处于停机状态，随着价格战的深入，三氯蔗糖行业格局有望重塑。 定远二期坚实推进， 合成生物新品储备开启。 2023 年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产 60 万吨硫酸、年产 6万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、 15 万吨双氧水等主体项目，预计在 2024 年 4 月份陆续达到试生产条件。 另一方面，公司申报的 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶已成功获批作为食品工业用酶制剂新品种，并依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作，开启了合成生物学新品的储备，保障远期成长。 投资建议： 考虑到三氯蔗糖价格下行，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 8.68、 10.81、 13.50 亿元（ 2024-2025 前值为 11.45、 13.74 亿元），当前市值对应 PE 分别为 14x、 11x、 9x。参考历史估值，给予公司 2024 年 16x 估值，对应目标价 24.32 元，维持“强推”评级。 风险提示： 原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业， 市场份额位居全国前列。 金禾实业成立于 1974年， 2011年在深交所上市。 公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。 公司主营产品三氯蔗糖、 安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。 此外， 公司投建的定远循环经济产业园项目， 覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能， 基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。 海外三氯蔗糖需求持续增长， 或带动产品价格企稳回升。 三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长， 就产品价格走势而言， 历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期， 2023年两种产品均处于价格下行周期。 我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整， 需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长， 我们判断， 金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善， 进而带动产品价格企稳回升。 公司主营产品价格下降， 2023年营收及利润同比下滑。 2024年 4月 15日，公司发布 2023年年度报告， 公告显示， 公司实现营业收入 53.11亿元， 同比下滑 26.75%； 实现归母净利润 7.04亿元， 同比下滑 58.46%； 实现扣非后归母净利润 6.08亿元， 同比下滑 64.75%。其中视频制造产品实现收入 28.90亿元， 同比下滑 36.60%， 基础化工实现营收 19.42亿元， 同比下滑 14.43%。 定远二期部分项目顺利投产， 新增产品规划赋予公司未来成长性。 2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段” 主要项目工程建设的工作， 包括年产60万吨硫酸、 年产 6万吨离子膜烧碱、 年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目， 预计在 2024年 4月份陆续达到试生产条件。 此外， 公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线， 开展了非粮生物基材料原料化利用、 益生元、 膳食纤维、 其他淀粉糖（醇） 、 部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。 完成了 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作， 并于 2024年 2月 29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。 另外根据《安徽金禾实业股份有限公司 10000吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》 显示， 公司将建设 10000吨/年生物绿色制造健康产业装置， 达到年产 9800吨阿洛酮糖、 年产 5吨圆柚酮、 年产 5吨檀香油、 年产 5吨罗汉果甜苷、 年产 5吨香紫苏醇、 年产 50吨红没药醇、年产 5吨瓦伦西亚烯、 年产 10吨金合欢醇（反反式） 、 年产 15吨柚皮苷、年产 100吨新橙皮苷的生产能力。 随着公司规划新品的不断落地， 将赋予公司一定成长性， 带来新的盈利增长点。 风险提示： 甜味剂需求低迷的风险； 原材料价格大幅波动的风险； 供给侧产能调整无法持续的风险。 投资建议： 我们在 2022年 10月针对公司 2022年三季报的点评报告中， 对于公司2022-2024年给出了归母净利润为 17.95/21.90/25.08亿元的预测， 我们根据实际情况， 下调了公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为： 7.9/9.1/9.9亿元， 下调评级为“增持” 评级。 调整原因如下： 彼时正处于我国“后疫情时代” 的消费浪潮期间， 受疫情因素影响， 国内外消费者对于健康理念的重视程度加深， 进而推动三氯蔗糖、 赤藓糖醇等“低热量、 低 GI” 食品添加剂需求的提升。 在三氯蔗糖供给端，随着 2021年末能耗双控政策趋严， 原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。 彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观， 高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性， 2023年来， 三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下， 价格持续下跌，2023年三氯蔗糖市场均价同比下滑 57%， 安赛蜜市场均价同比下滑 35%， 压缩了公司的盈利空间。 回溯公司 2022-2023年的业绩真实情况： 公司实现营收 72.5/53.1亿元， 同比增加 24.0%/-26.7% ； 实现归母净利润 17.0/7.0亿元， 同比增加44.0%/-58.5%。 在当前时点下， 随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长， 且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能， 在此前提下， 公司主营产品价格或将企稳回升， 进而带动公司盈利同比上行。 相比于 2022年盈利预测， 我们谨慎下调公司 2024-2026年的营业收入至 55.5/58.7/62.7亿元， 公司归母净利润为 7.9/9.1/9.9亿元， 当前股价对应 PE 分别为 15/13/12X， 给予“增持”评级。

1）公司发布2023年年报，全年实现总营收53.11亿元，同比-26.75%，实现归母净利润7.04亿元，同比-58.46%，实现扣非归母净利润6.08亿元，同比-64.75%。其中四季度实现营收12.18亿元，同比-29.29%，环比-14.15%；实现归母净利润1.41亿元，同比-61.20%，环比-12.24%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比-67.41%，环比-19.92%。（2）公司发布2023年利润分配方案公告，每10股派发现金红利2元。业绩符合预期。 2023年代糖市场需求弱势，价格中枢下移，致使公司盈利有所承压。据百川盈孚，2023年三氯蔗糖均价为16.72万元/吨，同比-56.06%；安赛蜜均价为4.82万元/吨，同比-35.30%；甲基/乙基麦芽酚均价分别为8.30万元/吨、6.51万元/吨，同比-26.22%、-26.85%。受产品价格中枢下移影响，公司产品盈利承压，2023年食品添加剂毛利率为32.76%，同比下降15.01个pct，大宗化学品毛利率为10.21%，同比下降4.35个pct。2024年4月中旬以来，随着主流企业发布涨价函供应端收紧，甲乙基麦芽酚价格均有所提升，公司麦芽酚盈利水平有望得到有效改善。 研发投入强度持续提升，定远二期一阶段项目完成工程建设，即将达到试生产条件。公司定远二期一阶段年产60万吨硫酸、6万吨离子膜烧碱、6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目建设完成，预计2024年4月达到试生产条件。公司2023年投入研发费用2.35亿元，营收占比为4.43%，达历史最高水平。研发投入水平持续提升，为后续公司精细化工产业进一步拓张奠定基础。 维持盈利预测，新增2026年盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为53.62/55.82/60.26亿元，预计2024-2026年归母净利润为8.30/9.73/11.31亿元，对应PE为15X/12X/11X。 维持盈利预测，维持“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期、下游需求不及预期等

事件： 公司发布 2023 年年报， 报告期内实现营业收入 53.11 亿元，同比下降26.75%，归母净利润 7.04 亿元，同比下降 58.46%，扣非净利润 6.08 亿元，同比下降 64.75%；其中四季度单季实现收入 12.18 亿元，同比下降 29.29%，归母净利润 1.41 亿元，同比下降 61.2%。 食品添加剂价格下跌明显， 导致全年业绩大幅下降。 报告期内，受行业周期以及市场竞争等影响，公司主要产品价格有所下降， 公司充分发挥多产品组合优势， 进一步保证产品市场占有率及市场地位， 并通过降本增效相关举措管控供应链环节成本，确保公司经营稳定发展。 2023 年公司食品添加剂收入28.9 亿元，同比下降 36.6%，毛利率 32.76%，同比下降 15.01 pct，销量 4.1万吨， 同比增长 15.68%，销售均价 7.03 万元/吨， 同比下跌 45.2%；大宗化学品收入 17.7 亿元，同比下降 13.73%， 毛利率 10.21%，同比下降 4.35 pct。 四季度核心产品价格环比仍下跌， 甜味剂发展前景广阔。 2023 年四季度安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价分别为 4.0/13.5/6.2/5.9 万元/吨，环比 2023Q3 分别下跌 6.6%/9.3%/26.0%/9.5%。 近年来，在全球减糖、低糖大趋势下，安赛蜜和三氯蔗糖以安全性高、口感纯正、甜度高等特点，在食品饮料、调味品等领域应用广泛。 阿洛酮糖口感和蔗糖相近， 具有广阔应用空间， 公司基于年产 1500 吨生物发酵类装置完成了合成生物学中试平台搭建，完成了阿洛酮糖生产工艺可行性的论证，实现了高品质阿洛酮糖的生产，目前正在推进降本工艺优化工作。 积极打造定远二期项目， 打开公司未来成长空间。 报告期内， 公司完成了“定远二期项目第一阶段” 年产 60 万吨硫酸、年产 6 万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、 15 万吨双氧水等主体项目的建设工作， 预计在 2024 年 4 月份陆续达到试生产条件，定远二期还规划了 10 万吨高纯度氯化亚砜（规划年产 20 万吨）、 6 万吨氯磺酸、 6 万吨离子膜钾碱等项目，同时公司正在布局和规划 6 万吨/年产能的山梨酸钾项目。 公司完成了年产 5000 吨三氯蔗糖的技改项目建设， 投产后能够进一步提升产能规模，提高收率，降低生产成本，未来公司将根据市场需求情况，在定远二期规划和适时建设10000吨/年产能，以保证公司核心产品的市场占有率和市场地位。 维持“增持”投资评级。 由于核心产品食品添加剂价格持续低迷，我们调整盈利预测， 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 7.43 亿、 8.76 亿、 10.03亿元， EPS 分别为 1.30、 1.54、 1.76 元，当前股价对应 PE 分别为 16、 14、12 倍， 维持 “增持”投资评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 产品价格下跌、新项目投产不及预期

一、一句话逻辑公司是三氯蔗糖龙头企业， 三氯蔗糖需求高增速下行业供需有望出现紧平衡， 24年三氯蔗糖价格或将迎来底部反转， 有望驱动公司业绩超预期。 二、超预期逻辑1）市场预期： 人工甜味剂需求增速下滑。我们预计：甜味剂出口量同比大幅增长，海外补库周期下甜味剂需求有望持续向好。 根据我们在《金禾实业：四季度业绩符合预期，甜味剂海外去库已临近尾声》中所提到的， 化工产品自 2022 下半年开始进入去库存周期， 2023 年上半年甜味剂产品出口量均不同程度的下滑，进入下半年去库周期接近尾声，除因“致癌事件”而受影响的阿斯巴甜外，其余甜味剂出口量均出现不同程度的增长。 2024 年海外市场或将进入新一轮补库周期， 1-2 月甜味剂产品出口量实现大幅增长，据海关总署， 2024 年 1-2 月三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯巴甜、甜蜜素、糖精出口量分别为3016/2770/3605/5141/2966 吨，同比增长 41%/18%/33%/39%/35%，看好今年后续美联储降息预期下，全球消费品需求有望得到提振，甜味剂作为广泛运用在食品领域里的添加剂，因海外补库周期开启和终端消费需求改善，出口量有望维持高速增长。2）市场预期：三氯蔗糖行业供给过剩，价格难以上涨。我们预计：需求高增速下行业供需有望出现紧平衡， 24 年三氯蔗糖价格或将迎来底部反转。 受益于 21 年化工行业高景气，三氯蔗糖价格从 21 年 8 月的 20.5 万元/吨一路上涨至 22 年 1 月 48 万元/吨，随后价格进入下行通道，下跌至目前的 12.5 万元/吨，目前行业普遍进入亏损状态，部分企业已关停产线，目前仅有四家企业在正常生产。当前时点为三氯蔗糖价格近 7 年来的底部区间，供给收缩叠加海外需求高增速，行业供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。 三、检验与催化三氯蔗糖出口量保持高增速、三氯蔗糖厂商降低开工率。 四、研究价值与众不同的认识： 市场担心公司盈利将长期维持底部。 23 年为公司上市以来首个各主要产品盈利均处于低分位的年份， 三氯蔗糖涨价业绩弹性充足，未来定远二期投产盈利增长，公司未来盈利中枢向上。 据百川盈孚， 公司拥有 9500 吨/年三氯蔗糖产能， 在满产情况下， 三氯蔗糖每涨价 1 万元/吨，对应税前利润增长为 0.95 亿元，向上业绩弹性充足。 当前时点公司主要产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽产品价格跌至近 7 年的底部，看好未来需求回暖后公司充分受益于小产能出清。此外， 23 年定远二期规划投资约 17 亿元，今明年逐步投产贡献业绩，未来规划布局天然甜味剂、膳食纤维、益生元、新能源材料等新赛道产品，长期成长路径清晰，看好公司核心产品盈利复苏以及新项目投产后的业绩增量。 五、盈利预测预计 2023-2025 年归母净利润为 6.95/8.01/9.49 亿元，当前股价对应 PE 为16.07/13.94/11.78 倍。 六、目标价及空间公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速、景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。 三氯蔗糖作为当下最主流的人工甜味剂，海外消费复苏叠加补库周期下，需求持续向好， 给予公司 2024 年 20倍估值，对应目标市值 160 亿元，目标价 28 元/股，当前对应上行空间约 43%，维持“买入”评级。 七、风险提示涨价失败风险， 三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险、 全球消费品需求恢复不及预期。

23Q3利润同比承压，环比改善：公司前期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入40.93亿元，同比-25.96%；实现归母净利润5.64亿元，同比-57.71%。单Q3看，公司实现营业收入14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%，实现归母净利润1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%。公司利润同比下滑主要是主营食品添加剂产品价格大幅下行所致，环比改善主要是23Q3基础化工品价格有所回暖。 食品添加剂产品价格大幅下行拖累业绩：公司主要食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚23Q3市场均价分别为14.9、4.2、8.3、6.5万元，分别同比下滑63%、40%、24%、24%，环比23Q2也小幅下行；至24年初依旧维持下行趋势，开年至今均价分别为12.5、3.8、6.0、5.7万元，下跌幅度显著，主要原因是近年多个企业的产能扩张导致供给过剩，需求因为海外经济下行明显拖累出口。公司主要基础化工产品23Q3除双氧水，其余基本同比下滑，而双氧水、三聚氰胺、合成氨、硫酸等产品环比23Q2则出现了一定上行，与当时整体化工产品回暖趋势一致，然而进入23Q4之后产品价格又进入下行通道。 景气底部静待回暖，重点项目延伸产业链：当前公司食品添加剂及基础化工品已处于长周期的底部区间，进一步大幅下行空间有限，待需求复苏之后有望回暖。公司在行业周期底部持续进行产业链巩固提升，23年上半年完成了5000吨三氯蔗糖技改建设，实现降本增效，推动公司23Q3食品添加剂销量环比、同比均有所上升，以量补价支撑利润稳定性。同时公司积极推进定远基地二期项目基础建设工作，推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的长期延伸打下基础。 2023年公司各产品和原材料价格波动较大，各产品盈利变化趋势各异，我们预测公司23-25年归母净利润分别为7.19、10.09、11.62亿元（原23-24年归母净利润为20.36、22.47亿元），按照可比公司24年17倍市盈率，给以目标价30.09并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期