事项：金禾实业发布2024年年度报告，2024年实现营收53.03亿元，同比-0.15%，实现归母净利润5.57亿元，同比-20.94%，实现扣非归母净利润4.67亿元，同比-23.31%。其中Q4实现营收12.61亿元，同/环比+3.52%/-16.19%，实现归母净利润1.48亿元，同/环比+4.94%/-8.97%，实现扣非归母净利润0.90亿元，同/环比-28.67%/-29.01%。 金禾实业发布25Q1业绩预告，预计实现归母净利润2.3-2.5亿元，同比+78.06%-93.54%，实现扣非归母净利润2.15-2.35亿元，同比+77.73%-94.27%。 金禾实业发布2024年利润分配公告，拟向全体股东每10股派发现金人民币8.30元（含税），预计派发现金股利4.55亿元，股利支付率81.81%。 评论：添加剂迎拐点，需求延续强势。2024年，公司食品添加剂板块触底反弹，三氯蔗糖、甲/乙基麦芽酚等产品分别从10.00（8月）、6.00/5.70（4月）万元/吨反弹至年底的24.00、10.00/7.80万元/吨，但部分产品全年均价的下滑拖累了板块营收，具体来看，2024年三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为14.90、3.70、8.76/7.17万元/吨，同比-10.91%、-23.24%、+5.45%/+10.17%。需求方面，甜味剂2024年仍然保持了强势，三氯蔗糖、安赛蜜出口量分别为1.87、1.94万吨，同比+14.02%、+22.61%。 Q1业绩同比大幅好转，景气周期刚刚开启。2025年一季度，公司盈利大幅改善，其原因在于三氯蔗糖、甲/乙基麦芽酚等产品价格的大幅修复，季度来看，25Q1，同比+99.73%、+66.67%/+38.33%，环比+9.08%、-0.58%/-0.98%。2022-2024年，长期的价格战导致行业玩家盈利陷入低谷且并未起到出清效果，说明价格战已经无法优化格局，此时行业玩家以合作的形式共同维护价格是最优解，在此情形下，未来三氯蔗糖、麦芽酚的高价预计将会是常态，公司盈利将不断修复。 布局泛半导体、生物合成，打开成长空间。2024年度，公司依托基础化工优势，加速向新能源、泛半导体等高端领域延伸，年产8万吨电子级双氧水项目顺利完成建设，持续拓展氢氧化钠、氢氧化钾等湿电子系列化学品。此外，公司加大在合成生物学领域的投入，以萜类、黄酮类等化合物库为基础，围绕香精香料、功能性日化产品和天然甜味剂的产业化，完成了小规模工业化生产的成本论证、代谢产物分离测试以及法规应用研究，为公司布局天然食品添加剂、食用及日化香料等高成长赛道打下了坚实的基础。 投资建议：由于公司核心产品价格大幅上涨，上调2025-2026年的均价预期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.97、16.96、18.22（2025-2026前值为10.48、12.66亿元），当前市值对应PE分别为11x、8x、8x。参考历史估值，给予公司2025年13x估值，对应目标价29.77元，维持“强推”评级。 风险提示：原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

景气加速下行催生市场策略转变：作为需求前景亮眼的第五代高倍甜味剂，三氯蔗糖出口量近几年都维持两位数以上的增长，行业也在过去多年的震荡洗牌过程中形成了一家海外企业和几家国内企业的供给格局。近两年几家国内头部企业完成了新一轮的产能扩张，百川盈孚统计的行业铭牌产能由19年的1.9万吨提升至24年的3.5万吨，三年累计增长83%。过去两年行业产能提升竞争恶化与供应链危机缓解的共振下，三氯蔗糖价格大幅杀跌至历史低位，企业利润大幅压缩甚至亏损。但根据百川统计的行业分省产量，在此过程中龙头开工率显著高于同行，以此能够在惨烈的价格战中拥有更多的主动权。经历了一段焦灼的磨底行业也终于迎来了转机，25年8月底开始三氯蔗糖行业出现了数轮集中挺价动作，也标志着几大头部企业竞争心态及市场策略的转向。事实上，长期的激烈竞争和景气低迷会导致成本曲线右侧的企业退出，在企业数量较多的完全竞争型行业，一般最终以产能退出后，平均开工率回升的方式形成景气复苏。然而对于一些企业较少的行业，在景气低迷期往往只需要一个催化剂就能推动行业复苏。催化剂可以是产业政策的变化，也可以是重要企业的经营策略变化。特别是当行业中存在竞争优势较大的龙头企业时，在景气复苏之后，行业也更容易形成对扩张意愿的约束，使得景气周期维持更久。 三氯蔗糖价格2025开年继续挺涨：据百川盈孚，25年1月6日起国内三氯蔗糖几大龙头企业陆续上调报价，由24万元上调至25万元，相对24年三季度底部的10万元价格已累计上涨150%。行业格局优化带来的景气修复正逐步兑现。据行业新闻，25年1月3日四家龙头企业齐聚金禾实业总部，开启一场关于技术创新与行业未来的深度对话。面对市场竞争的加剧与技术创新的迫切需求，四家企业作为行业领军者，主动携手，以交流促合作，以合作谋发展，有望带动行业走出过去惨烈的内卷价格战，进入更加良性有序的发展轨道，支撑行业景气复苏的持续性。 由于三氯蔗糖价格24年出现了较大变化，我们预测公司24-26年归母净利润分别为6.18、12.73、14.94亿元（原24-25年归母净利润为10.09、11.62亿元），按照可比公司25年15倍市盈率，给以目标价33.45元并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期。

维持“增持”评级。考虑到24年公司基础化工业务承压较大，但25-26年三氯蔗糖景气度提升明显，下调公司24年，上调公司25-26年EPS分别为1.05、2.23、2.66元（原为1.24、2.00、2.37元）。参考可比公司估值及考虑公司成长性，给予25年12.68倍PE估值，维持目标价为28.33元。 三氯蔗糖涨价再次落地，公司有望充分受益。根据百川盈孚，2025年1月6日，金禾实业再次发布三氯蔗糖涨价函，大包装价格调整至25万元/吨，小包装价格调整至25.2万元/吨，较2024年11月7日报价上调1万元/吨。2025年1月3日，三氯蔗糖生产企业报价24万元/吨，贸易商报价18-19万元/吨。前期行业顺利去库存，2025年1月3日，工厂库存490吨，同比-47.87%，环比+7.22%。考虑到春节前个别企业有停车操作，行业供应端预计维持较紧状态。2024年7-8月，三氯蔗糖最低仅有10万元/吨，而后8月底起行业格局改善，产品价格逐步上涨，我们看好三氯蔗糖景气度于25年进一步提升，对公司业绩的正向拉动作用将开始显现。 2024年1-11月，甜味剂累计出口量同比增长明显。三氯蔗糖方面，全国三氯蔗糖11月出口量1344吨，同比-8.83%，环比-7.5%；1-11月累计出口量16516.42吨，同比+16.94%。安赛蜜方面，全国安赛蜜11月出口量1563吨，同比+4.5%，环比-5.16%；1-11月累计出口量17334.8吨，同比+23.24%。甜味剂的使用符合全球减糖趋势，预计全球需求仍将保持较高增速。 定远二期一阶段试生产，拟投资粉煤化装置替代固定床工艺。公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作并陆续进入试生产状态。此外，公司与万华营养科技签署合作协议，优先将佳乐麝香装置进行技术升级和产能扩建，扩建后佳乐麝香规模将达到1万吨/年。基础化工方面，为了增强基础化工品种竞争优势，公司拟投资20亿元建设年产20万吨合成氨航天炉粉煤气化替代固定床工艺，预计建设期2年。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。

导语： 中国对美实际出口敞口较小，美国加征关税可能性较小。 热点问题一：中国出口的三氯蔗糖对美敞口有多大？ 我们认为：直接出口对美敞口达到三成，发达地区出口占比达到六成。 美国是中国三氯蔗糖出口的最大需求国， 24年前三季度对美出口占比达到 34%，欧洲和亚洲分别进口约 20%和 24%的三氯蔗糖， 消费主要来源于发达国家， 贡献约六成的进口量。三氯蔗糖出口维持较高增速， 2017-2023年 CAGR 达到 20%，亚洲地区的消费增速增长显著， 2017-2023年 CAGR 达到 31%。 热点问题二：美国三氯蔗糖消费结构是怎么样的？我们认为：美国存在较多的三氯蔗糖转口贸易业务，泰莱工厂基本能够满足美国需求，预计 2017-2024年美国的表观消费量的 CAGR 为 5%。 虽然美国每年从中国进口大量的三氯蔗糖，但其也存在较大规模的转口贸易业务并获得贸易顺差，结构上来看美国三氯蔗糖出口结构基本和中国类似，美洲、欧洲和亚洲是需求的核心来源。泰莱在美国拥有三氯蔗糖生产工厂，根据我们的测算， 23年泰莱的三氯蔗糖不含税价格和成本约为 50.6万元/吨和 38万元/吨，是国内目前产品价格的两倍（24万元/吨），预计 24年美国三氯蔗糖的表观消费量将达到 4241吨，2017-2024年 CAGR 为 5%。 热点问题三：美国加征关税会对于中国出口的三氯蔗糖带来多少影响？我们认为：中国对美终端出口三氯蔗糖敞口较小，且美国对三氯蔗糖加征关税可能性较小。 根据我们的测算， 23年美国终端需求对华三氯蔗糖敞口约为14%， 24年前三季度下降至 6%，如果美国对华加征关税，短期内可能会影响中国出口至美国三氯蔗糖减少，但对于实际的终端需求影响有限，长期来看反而有利于国内企业绕过美国贸易商， 直接获取海外高价需求。并且美国加征关税的目的是促进制造业回流， 在泰莱三氯蔗糖产品的价格和成本都远高于中国产品的情况下， 泰莱扩产可能性较小，即便加征 70%关税，中国产品相较于泰莱仍有价格优势，且美国加征关税不利于本国三氯蔗糖贸易业务，我们认为美国对于三氯蔗糖加征关税的可能性较小。 盈利预测与估值： 公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速， 涨价后景气度有望维持，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。 由于前三季度三氯蔗糖价格下跌幅度较大，对于公司盈利产生较大影响，因此我们下调24年盈利预期， 预计 2024-2026年归母净利润为 6.44/13.77/15.15亿元，当前股价对应 PE 为 22.13/10.34/9.40倍，维持“买入”评级。 风险提示： 重点产品涨价持续性不及预期、海外需求大幅下滑。

事件： 金禾实业公布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 40.43亿元，同比-1.2%，实现归母净利润 4.09亿元，同比-27.4%；其中第三季度实现营业收入 15.04亿元，同比+6.0%，环比+13.54%，实现归母净利润 1.62亿元，同比+1.2%，环比+37.51%。 三季度收入同环比恢复性提升，环比费用有所增加公司第三季度实现收入和净利润的同环比提升，其中净利润环比提升37.51%，恢复明显。利润率角度来看，第三季度毛利率 19.52%，同比-3.92PCT，环比-0.62PCT，同比出现明显下滑，而净利率第三季度为 10.78%，同比-0.52PCT，环比+1.88PCT，净利率虽同比略降，但环比有所改善。 各项费用方面，第三季度四费率为 9.49%，环比 Q2的 7.79%提升明显，四项费用绝对额环比增加 3963万元，其中除销售费用外，管理费用、研发费用、财务费用环比均有所增加。 安赛蜜、三氯蔗糖同比下滑，但价格开启上行，麦芽酚价格同环比改善根据百川盈孚数据， 2024Q3公司食品添加剂四项主要产品安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚第三季度市场平均价格分别为： 3.59/13.42/9.76/7.71万元/吨，同比23Q3分别-18.5%/-16.1%/+17.0%/+16.1%，环比24Q2分别-9.3%/+17.5%/+6.1%/+5.5%。三氯蔗糖和安赛蜜作为公司食品添加剂板块重要的两个产品，三季度价格同比下滑明显，但麦芽酚产品价格同比提升明显，此消彼长，公司整体收入水平较 23年三季度同比略增 6.0%。 四项产品均开启涨价周期，涨价幅度明显： 根据百川盈孚数据，截至 2024年 10月 25日，安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚产品价格分别为3.9/21.0/10.2/8.2万元/吨，相较 Q3平均价格分别+8.6%/+56.4%/+4.5%/+6.4%，其中三氯蔗糖价格由最低的 10万元/吨已经恢复至 21万元/吨，底部涨幅超过 1倍。四项产品开启涨价周期，特别是三氯蔗糖价格的快速大幅上行有望提振公司未来盈利预期。 公告投资建设年产 20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目公司 10月 30日公告《关于投资建设年产 20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目的公告》，拟通过自有资金和银行贷款等自筹资金投资约200,193.91万元，投资建设液氨 10.18万吨/年，氢气 6.64万 kNm3/年，一氧化碳 1.6万 kNm3/年，碳酸氢铵 20万吨/年。项目的实施通过采用先进的航天炉粉煤气化工艺技术，实现资源的高效利用，降低生产成本，提升生产效率，根据公司谨慎性预测，正常年份年销售收入 94,128.00万元。 盈利预测： 由于产品价格的大幅波动，我们调整 2024-2026年净利润预期为 5.59/10.81/14.19亿元（ 2024-2025年前值为 10.95/13.56亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格大幅波动；投资项目建设不及预期；安全生产问题。

事件描述公司发布2024年三季报，前三季度实现收入40.4亿元（同比-1.2%），实现归属净利润4.1亿元（同比-27.4%），实现归属扣非净利润3.8亿元（同比-21.9%）。其中Q3单季度实现收入15.0亿元（同比+6.0%，环比+13.5%），实现归属净利润1.6亿元（同比+1.2%，环比+37.5%），实现归属扣非净利润1.3亿元（同比-19.5%，环比-1.5%）。 事件评论三季度公司代糖品种触底反弹，减产去库，基础化工品价格多数下滑。Q3麦芽酚开始继4月份后的进一步提价，甲基、乙基麦芽酚分别从7月底的9.3、7.1万元/吨上涨至目前的10.2、8.2万元/吨。三氯蔗糖行业洗牌结束，价格开始触底回升，已从8月27日的10.0万元/吨上涨至21.0万元/吨。安赛蜜价格从9月10日的3.4万元/吨上涨至目前的3.8万元/吨。三季度后期，麦芽酚、三氯蔗糖开工维持极低状态，逐步消化前期高位库存。 总体看，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚Q3均价为13.2、3.5、9.8、7.7元/吨，较Q2环比变化+19.9%、-5.1%、+7.8%、+6.5%。需求端，代糖需求前景好，2024Q3三氯蔗糖出口量为5104吨（同比+20.5%，环比+28.8%），安赛蜜出口量为4620吨（同比+10.3%，环比-0.2%），Q3出口仍然维持较好表现。基础化工品方面，三聚氰胺、硫酸（98%）、双氧水、甲醛和液氨Q3均价分别环比变化-1.2%、+37.2%、-7.9%、-6.6%、-8.8%，大多数产品价格有所回落。 代糖产品涨价有望在Q4大幅体现。截至10月30日，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚Q4均价为21、3.9、10.1、8.1万元/吨，较Q3均价环比上涨59.0%、9.1%、3.8%、5.3%，产品涨价在四季度体现明显。可以看出在提价过程中，如三氯蔗糖，行业往往集体减产去库，公司三季度的存货也大幅减少，叠加三氯蔗糖等产品需求前景可观，价格有望逐步被传导，行业景气上行趋势有望持续维系。 定远二期产能逐步释放，公司持续进行降本增效，积极开展技术攻关。公司上半年完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目建设，并陆续进入试生产状态。公司开展三氯蔗糖生产技术攻关增效活动，提升三氯蔗糖收率，日产量创历史新高。同时在乙基麦芽酚品质提升、季戊四醇分离工艺等方面进行了工艺技术研究，降低生产成本。公司10月末也公告投资建设年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目。 公司子公司金禾研究院及金轩科技共同投资设立的安徽金禾绿碳科技，目前已完成工程主体建设，下一步完善试生产前准备，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的高附加值产品的扩张打下坚实的基础。 公司目前主流产品触底反转，向上弹性大，定远二期带来成长。预计24-26年业绩为8.3、12.7、16.7亿元。维持“买入”评级。 风险提示：1、环保治理风险；2、项目建设不及预期的风险。

维持“增持”评级。24Q3扣非业绩符合预期，维持公司24-26年EPS分别为1.24、2.00、2.37元。参考可比公司估值及考虑公司成长性，给予25年14.15倍PE估值，维持目标价为28.33元。 Q3业绩超预期，扣非归母净利符合预期。公司24年前三季度实现收入40.42亿元，同比-1.24%，实现归母净利润4.09亿元，同比27.39%，实现扣非归母净利润3.77亿元，同比-21.91%。其中，24Q3单季度实现收入15.04亿，同比+6.04%，环比+13.54%，单季度归母净利润1.62亿，同比+1.17%，环比+37.51%，扣非归母净利润1.27亿，同比-19.53%，环比-1.49%。盈利能力方面，公司24Q3毛利率19.52%，同比-3.93pct，环比-0.63pct，Q3净利率10.78%，同比-0.51pct，环比+1.88pct。公司产生非经常性损益主要为公允价值变动所致。 三氯蔗糖涨价效果预计于Q4起逐步体现。（1）三氯蔗糖：根据百川报价，三氯蔗糖7-8月为全年最低价，最低仅有10万元/吨，而后8月底起行业格局改善下，产品价格逐步涨至当前的21万元/吨，因此我们认为三氯蔗糖业务对Q3业绩环比影响或有限，其对业绩的正向拉动作用预计从Q4体现。此外，年底至明年春节前通常为生产企业与下游大客户的年单谈判期，年单价格值得期待。（2）安赛蜜：截至10月31日，安赛蜜售价3.8万元/吨，与24年上半年维持一致，预计景气度变化不大，其行业格局或于25年起改善。（3）麦芽酚：产品价格整体呈缓慢阶梯型上涨趋势。截至10月31日，乙基麦芽酚售价8.2万元/吨，较年初的5.7万元/吨提升明显。 定远二期一阶段试生产，拟投资粉煤化装置替代固定床工艺。公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作并陆续进入试生产状态。此外，公司与万华营养科技签署合作协议，优先将佳乐麝香装置进行技术升级和产能扩建，扩建后佳乐麝香规模将达到1万吨/年。基础化工方面，为了增强基础化工品种竞争优势，公司拟投资20亿元建设年产20万吨合成氨航天炉粉煤气化替代固定床工艺，预计建设期2年。 风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。

金禾实业发布 2024年三季度报告， 24Q1-Q3实现营收 40.43亿元，同比-1.24%，实现归母净利润 4.09亿元，同比-27.39%，实现扣非归母净利润 3.77亿元，同比-21.91%。其中 Q3实现营收 15.04亿元，同/环比+6.04%/+13.54%，实现归母净利润 1.62亿元，同/环比+1.17%/+37.51%，实现扣非归母净利润 1.27亿元，同/环比-19.53%/-1.49%。 评论： 集体检修去库存， Q3业绩底部震荡。 8月下旬，继麦芽酚后，三氯蔗糖在主流玩家停产检修去库存的背景下迎来价格上扬。 根据百川盈孚， 24Q3，公司食品添加剂中的核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、 乙基麦芽酚均价分别为 13.21、 3.53、 9.76、 7.71万元/吨，同比-11.01%、 -16.69%、 +17.29%、 +18.60%，环比+19.86%、 -5.16%、 +7.82%、 +6.50%。 虽然产品价格上涨明显，但是由于检修对费用端的拖累，公司业绩整体保持了底部震荡。值得注意的是，公司 Q3约 0.41亿元的非经常性损益是金融资产/负债公允价值变动所带来的，我们认为可能与 9月底金融市场好转有关。 需求前景良好， Q4有望兑现涨价。 2024，麦芽酚的主要生产商停产去库存，产品价格持续上行，甲基麦芽酚、乙基麦芽酚价格分别从 4月上旬的 6.00、5.70万元/吨上涨至目前的 10.20、 8.20万元/吨。 24Q3，三氯蔗糖的主流供应商多次发布提价函，将三氯蔗糖报价从 8月底的 10万元/吨提升至目前的 21万元/吨，在此过程中，库存成功去化。需求端， 24Q3我国三氯蔗糖出口量为5103吨，同比+20.46%，环比+28.75%，海外需求前景向好。价格高涨叠加需求向好， 24Q4公司业绩有望明显增厚。 定远二期进入贡献期，工艺更新有望继续降本。 24H1，公司 “定远二期项目第一阶段”主要项目投产， 该阶段项目包括年产 60万吨硫酸、年产 6万吨离子膜烧碱、年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目，在完善了公司产业链布局的同时将进一步增厚公司的利润垫。 10月 30日，公司发布公告，拟投资 20.02亿元建设年产 20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目，预计建设周期为 24个月，项目完全投产后，可实现产品液氨 10.18万吨/年， H26.64万 kNm3/年， CO 1.6万 kNm3/年，碳酸氢铵 20万吨/年，新工艺替代落后工艺有望继续推进降本增效。 投资建议： 由于公司核心产品价格大幅上涨，上调 2024年的均价预期， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.68、 10.48、 12.66亿元（前值为7.38、 9.69、 13.02亿元）， 当前市值对应 PE 分别为 17x、 13x、 10x。参考历史估值，给予公司 2025年 17x 估值，对应目标价 31.28元，维持“强推”评级。 风险提示： 原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

事件:2024年10月31日，金禾实业公告2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入40.43亿元，同比-1.24%；实现归母净利润4.09亿元，同比-27.39%；扣非后归母净利润3.77亿元，同比-21.91%；经营活动现金流量净额+6.14亿元，同比-37.46%。销售毛利率为20.19%，同比下降3.61个pct，销售净利率为10.12%，同比下降3.65个pct。 2024Q3单季度，公司实现营业收入15.04亿元，同比+6.04%，环比+13.54%；实现归母净利润为1.62亿元，同比+1.17%，环比+37.51%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比-19.53%，环比-1.49%；经营活动现金流净额为+4.68亿元。销售毛利率为19.52%，同比下降3.93pct，环比下降0.63个pct。销售净利率为10.78%，同比下降0.51个pct，环比上升1.88个pct。 投资要点:甜味剂拐点或初现，三季度归母净利润环比增长2024年前三季度，由于公司主营产品价格相对低迷，公司实现归母净利润4.09亿元，同比-27.39%。据百川盈孚，随着2024年8月三氯蔗糖和安赛蜜价格下行至2020年以来低点，三家主流大厂均停车运行，积极挺价。截至2024年11月1日，三氯蔗糖市场价格由2024年内最低点10万元/吨上涨至21万元/吨，安赛蜜市场价格由2024年内最低点3.4万元/吨上涨至3.8万元/吨。但由于7、8月价格均为全年低位，2024Q3单季度，公司实现销售毛利率19.52%，同比下降3.93pct，环比下降0.63个pct；实现扣非后归母净利润1.27亿元，同比-19.53%，环比-1.49%。 由于减产力度大，目前行业库存仍较低，甜味剂价格景气度有望持续。 随着涨价订单执行，我们预计四季度业绩环比有望上行。2024Q3，公司实现公允价值变动净收益3168.50万元，同比+5368.09万元，环比+4275.43万元。期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为+1009.40/+5588.06/+7124.51/+556.02万元，同比+228.93/-1230.54/+752.46/-249.57万元，环比-155.07/+1186.72/+1017.82/+1913.81万元。 重点项目积极建设，看好公司持续成长公司重点项目建设稳步展开，围绕主营业务，持续通过产业纵向延伸和横向扩张，构建循环经济产业提升竞争力。定远二期项目第一阶段中的年产60万吨硫磺制酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、年产15万吨双氧水及配套辅助设施工程项目已建成投产，并已产出合格产品，后续将进一步优化生产工艺，提升项目经济效益。另外，公司公告将投建年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目，通过采用先进的航天炉粉煤气化工艺技术，实现资源的高效利用，降低生产成本，提升生产效率，增强产品市场竞争力。公司作为甜味剂龙头，行稳致远，产业链布局不断完善，看好公司持续成长。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别54.41、60.06、65.18亿元，归母净利润分别7.05、9.90、12.36亿元，对应的PE分别为19、13和11倍。考虑到公司主营产品景气有望上行，维持公司“买入”评级。 风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；新技术产业化进度的风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；行业竞争加剧风险。

金禾实业10月30日公布三季报：Q3收入15亿元，同环比+6%/+14%，归母净利润1.6亿元，同环比+1%/+38%。前三季度公司实现收入40亿元，同比-1%；归母净利润4.1亿元（扣非3.8亿元），同比-27%（扣非同比-22%）。 公司三季度业绩基本符合我们前瞻预期（1.6亿元）。考虑在需求端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。 代糖行业受供给压力及海外去库影响，公司产品价格同比有所下降今年以来行业供给端压力叠加海外去库存，代糖产品价格同比有所下降，据百川盈孚，24年前三季度三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别-31%/-28%/-8%/+3%至12.3/3.7/8.3/6.9万元/吨。公司自第三季度以来在成本端等压力下持续提价，其中24Q3均价环比分别+22%/-5%/+7%/+6%至13.4/3.5/9.8/7.7万元/吨。公司24年前三季度毛利率同比-3.6pct至20.2%，24Q3毛利率同比-3.9pct至19.5%。 9月三氯蔗糖出口量同比增长，未来代糖景气有望修复据百川盈孚，24年9月三氯蔗糖出口量同环比+5%/-20%至1617吨，截至10月30日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格21.0/3.9/10.2/8.2万元/吨，较今年6月底分别+100%/+11%/+7%/+9%，三氯蔗糖及麦芽酚在成本端等压力下主流企业持续挺价。我们预计伴随国内下游无糖饮料需求回暖以及海外去库存接近尾声，在需求端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复。 在投项目进展顺利，拟投资建设合成氨粉煤气化替代项目据三季报，24Q3末公司在建工程3.0亿元。据10月30日公司公告，公司拟投资建设年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目，项目总投资20亿元，建设周期24个月，有利于公司降低生产成本。据24年半年报，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目，并陆续进入试生产状态。 盈利预测与估值我们预测公司24-26年归母净利润为7.2/10.2/12.6亿元，同比+2%/+43%/+23%，对应EPS为1.26/1.79/2.21元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为10倍，考虑公司工艺技术优势、行业领先地位以及在投项目成长性，给予公司25年14倍PE，目标价25.06元，维持“增持”评级。 风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。

事件：公司发布2024年三季报，报告期内实现营业收入40.43亿元，同比下降1.24%，归母净利润4.09亿元，同比下降27.39%，扣非净利润3.77亿元，同比下降21.91%；其中三季度单季实现收入15.04亿元，同比增长6.04%，环比增长13.54%，归母净利润1.62亿元，同比增长1.17%，环比增长37.51%。 前三季度产品跌价导致业绩下滑，拥有较强的成本和规模优势。面对食品添加剂价格下跌和大宗商品市场低迷的形势，公司通过产业链一体化循环经济产业布局，以及成本领先和市占率领先战略，积极应对挑战。2024年前三季度公司综合毛利率20.19%，同比下降3.61pct，其中三季度单季毛利率19.5%，同比下降3.9pct，环比下降0.6pct。 公司甜味剂和香精香料等主要产品的产能规模均处于全球领先地位，部分大宗化学品的产能规模在华东区域也占有较大的份额，具有突出的规模优势。核心产品价格同比下跌明显，近期三氯蔗糖价格大幅上涨。2024年前三季度安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚市场均价分别为3.7万、12.2万、8.3万、6.9万元/吨，同比分别下跌28.1%、31.7%、8.1%，乙基麦芽酚市场均价6.9万元/吨，同比上涨2.5%。从单季度看，2024Q3安赛蜜市场均价环比下跌5.4%，三氯蔗糖、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价环比分别上涨18.0%、7.3%、6.1%。 当前国内三氯蔗糖市场价21万元/吨，较8月底上涨110%，安赛蜜市场价3.9万元/吨，较9月初上涨14.7%，有助于公司业绩改善。定远二期部分项目试生产，持续推进工艺技术攻关。报告期内，公司定远二期第一阶段中的年产60万吨硫磺制酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、年产15万吨双氧水及配套辅助设施工程项目已完成建设并投产。 公司开展三氯蔗糖生产技术攻关增效活动，提升三氯蔗糖收率，保持装置高效平稳运行，日产量创历史新高，成本优势行业领先。在乙基麦芽酚品质提升、季戊四醇分离工艺等方面进行了工艺技术研究，进一步提升装置运行效率和生产稳定性，降低生产成本。维持“增持”投资评级。由于近期三氯蔗糖和安赛蜜价格上涨，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.05亿、9.31亿、11.62亿元，EPS分别为1.24、1.63、2.04元，当前股价对应PE分别为19、14、11倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、新项目投产不及预期。

导语： 2024Q3业绩环比增长， 看好三氯蔗糖涨价持续性、 甜味剂行业景气度长期趋稳。 事件： 2024年 10月 31日， 公司发布 2024年三季度报告。 2024年前三季度实现归母净利润 4.09亿元，同比下降 27.39%； 2024Q3实现归母净利润 1.62亿元，同比增长 1.17%，环比增长 37.51%。 三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚涨价带动 Q3业绩环比增长， 基础化工需求。 Q3食品添加剂板块因价格上涨业绩环比增长。 据百川盈孚， 2024Q3三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价为 13.21/3.53/9.76/7.71万元/吨，环比变动+19.87%/-5.11%/+7.85%/+6.49%。 Q3基础化工因需求下降价格下降，业绩环比下降，据百川盈孚， 2024Q3三聚氰胺、硝酸、合成氨、硫酸、甲醛、双氧水市场均价为 6137/1749/2606/356/1117/850元/吨，环比变动-1.16%/-10.27%/-8.78%/+37.24%/-6.60%/-7.86%。 前所未有的限产保价展现厂商信心，行业格局已从“内卷式”竞争转为高质量发展。 我们认为本轮三氯蔗糖涨价不同于以往，在经历三年激烈的价格战后，行业集中度大幅提升，目前仅剩的四家企业已认识到通过“价格战”难以实现产能出清，供给出现较多过剩的情况下，行业格局转变为健康有序发展。由于三氯蔗糖生产流程较长且为“两高”产品，长时间的限产对于各家厂商均会产生较大的损失，过去从未出现主力厂商集体限产两个月的情况，本次三氯蔗糖限产涨价表现出厂商信心，集体打破恶性竞争，向高质量发展迈出了第一步，未来有望继续看到更多类似的行业自律行为。 看好三氯蔗糖价格继续增长及持续性， 公司主业景气度维持并持续拓展新品。 根据我们的测算， 24年主力厂商停产两个月会驱动行业供需从 23年过剩 1674吨转化供给缺口 2722吨， 明年缺口将扩大至 4369吨， 供给缺口将有效保证厂商复产后价格的持续性， 且 11月-12月分别是海外和国内三氯蔗糖的消费旺季， 看好旺季催化下三氯蔗糖成交价格增长及持续性，未来公司将充分受益于甜味剂板块景气度维持，定远二期持续拓展新品类产品，并凭借产业链优势切入细分行业成长为行业龙头。 投资建议与结论： 公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品未来格局相对稳定， 景气度有望长期趋稳， 看好公司长期业绩稳定增长，盈利能力恢复至正常水平。 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 10.30/13.49/15.20亿元， 当前市值对应 PE 为 12.87/9.82/8.72倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格风险、 新产品投产销售不及预期风险、核心竞争力风险、经营风险、境外销售风险。

导语：过去两年安赛蜜行业并未出现明显累库、强化行业自律向高质量发展有望成为未来的主旋律、现有涨价幅度下预计公司年化毛利润增长约12亿元热点问题一：为什么安赛蜜能涨价？市场认为：安赛蜜行业供给过剩严重、库存高企，国内消费低迷需求增速下滑，短期内价格难以上涨。 我们认为：虽然行业名义产能较为过剩，但过去两年实际供给量并未出现明显增长，安赛蜜社库相对稳定，公司三氯蔗糖/甲乙基麦芽酚/安赛蜜均涨价向市场传达积极信号，强化行业自律向高质量发展有望成为未来的主旋律。虽然安赛蜜行业名义产能过剩，但23年醋化股份新增产量和山东亚邦退出相对冲，24年行业供给量相较于23年增长约700吨，近两年行业的实际产量并未出现明显增长，考虑到安赛蜜今年出口同比增长32%，近两年社会库存或许未出现明显积累。 本轮安赛蜜涨价结合近期三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚的限产保价，我们认为主要企业正在通过行动向市场传达积极信号，行业已认识到通过“价格战”难以实现产能出清，强化行业自律、防止“内卷式”恶性竞争将成为行业接下来的主旋律，未来有望看到更多类似的行业自律行为，本次安赛蜜行业格局有望转变为健康有序发展，行业向高质量发展迈出了第一步。 热点问题二：如何看待安赛蜜的涨价高度和可持续性？市场认为：年度订单签订前的几个月安赛蜜价格往往出现上涨，但后续的可持续性差，本次价格上涨持续时间较短。 我们认为：行业长期陷入恶性竞争不可持续，本次涨价向市场传达行业开始形成一定自律，未来价格或许可以长期维持在行业现有生产企业的成本线以上。 热点问题三：如何看待主力产品均涨价带来的业绩弹性？我们认为：现有涨价幅度下预计公司年化毛利润增长约12亿元。 盈利预测与估值：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026年归母净利润为10.30/13.49/15.20亿元，当前股价对应PE为12.56/9.59/8.51倍，维持“买入”评级。 风险提示：重点产品涨价持续性不及预期、定远二期新产品利润贡献不及预期、海外需求大幅下滑。

事件：9月11日，公司上调三氯蔗糖价格3万元/吨至20万元/吨，是半个月以来的第三次调价，价格较初次调价前上涨100%。同日，公司将安赛蜜价格上调至3.9万元/吨，上调幅度为14.71%。 三氯蔗糖价格半个月翻倍，供给端收缩支撑价格。8月28日，公司将三氯蔗糖价格从10万元/吨上调至15万元/吨，9月3日上调至17万元/吨，9月11日上调至20元/吨，三氯蔗糖价格半个月翻倍。目前，三氯蔗糖主流生产企业集体停车检修，行业开工率低，以消耗库存为主，供给端收缩且行业集中度高，为三氯蔗糖价格提供强支撑。需求端，7月份，我国三氯蔗糖出口量为1473.52吨，同比+26.2%，环比+7.75%，1-7月出口量同比+19.01%，出口维持高景气。 安赛蜜价格上调14.71%，今年前7个月出口量大增。9月11日，公司将安赛蜜价格从3.4万元/吨上调至3.9万元/吨，涨幅为14.71%。此次涨价之前，安赛蜜价格跌至2017年以来的最低水平，接近个别厂商的成本线，相比2021年10月份9.5万元/吨的高点下跌了64.21%，行业盈利承压。供给方面，根据百川盈孚2023年的数据，我国安赛蜜行业主要厂商有醋化股份、金禾实业、江苏维多和山东亚邦，CR2有效产能占比超八成，行业集中度高，公司产能占比约41.79%。需求方面，我国安赛蜜主要面向海外市场，2021年以来，国内安赛蜜出口量在产量中占比均超过80%。今年7月份，我国安赛蜜出口量是1853.79吨，同比+32.4%，环比+9.3%，今年1-7月份出口量同比+32.49%，出口需求旺盛。 上半年食品添加剂业务收入、盈利下降拖累公司中报业绩。公司上半年实现营收25.38亿元，同比-5.10%；实现归母净利润2.47亿元，同比-38.74%；实现扣非归母净利润2.50亿元，同比-23.07%；毛利率是20.58%，同比下降3.4个百分点；净利率是9.73%，同比下降5.4个百分点。公司上半年业绩下行主要受食品添加剂业务收入下降、毛利率下行的影响。 投资建议：公司今年上半年完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目建设，并陆续进入试生产状态。定远二期项目的稳步推进，有利于打开公司中长期成长空间。预计公司2024年的基本每股收益是1.24元，当前股价对应市盈率是19倍，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动风险；行业供给增加风险；原材料价格大幅波动风险；下游需求波动风险；出口量不及预期风险；贸易摩擦风险；行业供需格局恶化风险；项目推进不及预期风险等。

事件描述公司发布 2024年半年报，实现收入 25.4亿元（同比-5.1%），实现归属净利润 2.5亿元（同比-38.7%），实现归属扣非净利润 2.5亿元（同比-23.1%）。其中 Q2单季度实现收入 13.3亿元（同比+2.6%，环比+9.2%），归属净利润 1.2亿元（同比-25.4%，环比-8.7%），实现归属扣非净利润 1.3亿元（同比+0.9%，环比+6.4%）。 事件评论 2024H1麦芽酚触底反弹， 三氯蔗糖、 安赛蜜进一步洗牌。 2024H1，公司食品添加剂板块实现营业收入 13.4亿元（同比-11.3%），实现毛利率 27.1%（同比-6.9pct）。 2024H1，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价为 11.8、 3.8、 7.5、 6.5万元/吨，较上年同期变化-39.3%、 -32.5%、 -19.7%、 -5.3%。价格回落，但需求保持显著增长， 2024H1三氯蔗糖总出口量为 0.86万吨，同比增长 17.6%； 2024H1安赛蜜总出口量为 0.95万吨，同比增长 31.9%。2024Q2，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价为 10.3、3.4、 9.6、 7.6元/吨，环比 Q1变化-11.8%、 -2.1%、 50.8%、 27.0%。根据百川盈孚，甲基麦芽酚从 6万元/吨上涨至 9.5万元/吨，乙基麦芽酚从 5.7万元/吨上涨至 7.5万元/吨。 后续 4周麦芽酚开工率维持低位（ 20-30%），工厂库存去化，麦芽酚总产能为 1.9万吨/年，行业 CR3为 89%，集中度高，从 4月份开始已经步入洗牌后的景气回升阶段。 2024H1定远二期第一阶段进入试生产， 大宗化学品板块毛利率增长。 2024H1公司大宗化学品板块实现营业收入 8.4亿元（同比-1.7%），实现毛利率 12.0%（同比+3.8pct）。 2024H1三聚氰胺、硫酸（ 98%）、双氧水、甲醛和液氨市场均价分别同比变化-11.9%、36.4%、 7.4%、 -1.5%、 -20.7%。公司上半年完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产 60万吨硫酸、年产 6万吨离子膜烧碱、年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目建设，并陆续进入试生产状态。 2024Q3麦芽酚实现进一步上涨， 三氯蔗糖触底回升。 7月底至 8月初，麦芽酚开始继 4月份后的进一步提价，当下甲基麦芽酚、乙基麦芽酚价格为 10、 8万元/吨，较 4月末的价格上涨 5.3%、 6.7%。 2024Q3，三氯蔗糖价格在 7月底降至 10万元/吨，行业开工逐步下滑，行业开工率从 7月初的 70.9%下滑至 8月 23日的 65.7%，也意味着此价格逼进生产企业成本底线。根据百川盈孚， 8月 29日，四家生产企业相继发布涨价函，市场价格涨至 15万元/吨，涨幅达 50%。本轮三氯蔗糖价格的上涨经历了较低的价格洗牌，行业 CR3高达 80%，行业需求端增长可观，后续三氯蔗糖景气有望具备持续性。 公司持续进行降本增效， 积极开展技术攻关。 公司开展三氯蔗糖生产技术攻关增效活动，提升三氯蔗糖收率，日产量创历史新高。同时在乙基麦芽酚品质提升、季戊四醇分离工艺等方面进行了工艺技术研究，降低生产成本。公司子公司金禾研究院及金轩科技共同投资设立的安徽金禾绿碳科技，目前已完成工程主体建设，下一步完善试生产前准备，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的高附加值产品的扩张打下坚实的基础。 公司目前主流产品触底反转，向上弹性大，定远二期带来成长。预计 24-26年业绩为 8.3、12.7、 16.7亿元。维持“买入”评级。 风险提示 1、环保治理风险； 2、项目建设不及预期的风险。