内生外延成长， 成本技术领先。 龙佰集团是目前全球最大的钛白粉生产商，拥有钛白粉年产能 151万吨， 2023年全球市占率约 17%。 2011年上市后， 公司通过多个收并购事件先后获得上游矿山资源、扩充钛白粉产能、进入海绵钛领域、 完善锆钪产业布局、进入新能源负极领域等， 进行钛产业链的深度布局。 同时通过自我消化突破氯化法技术、 首创硫氯耦合技术实现了产品布局和氯化法原料成本上的优势。公司在过去十几年的发展过程中已充分证明了其优异的内生外延成长性，获得市场认可。 后续的上游资源整合和氯化法钛白粉扩张项目也将进一步巩固和提升公司的成本优势及市场份额，并实现盈利的稳步增长。 海外反倾销成为行业最大边际变化， 但不改我国钛白粉对外扩张趋势。 2016年前后开始国内钛白粉的产量增长主要由出口需求拉动，近八年来出口复合年增速高达15%，而出口占产量比例也一路增至近 40%。 近两年海外企业成本高企，我国全球供给份额也超过 50%， 引起海外市场频繁对我国出口钛白粉的反倾销调查。 我们认为， 海外市场反倾销手段只是在短期内重塑了全球钛白粉的贸易流，市场之间仍是流通的， 且长期看全球新增供给仍主要来自中国企业，在钛白粉需求长期跟随 GDP增长的强逻辑下，中国企业的全球供给份额仍然将不断提升。 领先龙头企业抓住出海机遇。 对于欧美出口型商品，反倾销事件已不可避免，对于有实力出海的龙头企业来说反而是一次实现份额飞跃的机会。 参考轮胎出海结果，率先出海企业不仅获得了市场份额的提升， 且由于海外工厂聚焦高溢价的欧美市场， 海外工厂的投资回报率也明显高于国内市场。 我们认为钛白粉出海确实面临更为复杂的问题， 也因此更考验出海企业的综合实力，大概率只有龙头有望真正实现出海建厂， 享受回报更高、盈利更稳定的海外投资， 以及更快的海外市场增速。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为 1.42、 1.69、 1.94元， 给予公司 2025年可比公司平均估值 12倍市盈率，对应目标价为 20.28元，首次给予增持评级。 风险提示： 钛矿高景气回落风险；钛白粉供过于求风险；海外反倾销程度加剧；新建项目投产进度不及预期； 假设条件变化影响测算结果。

盈利能力稳步回升。公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入28.2亿元，同比+12.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比+20.5%。单二季度来看，公司实现营业收入14.7亿元（同比+11.1%，环比+8.2%），实现归母净利润1.1亿元（同比+13.3%，环比+5.5%）。公司Q2毛利率21.43%，环比增长0.05pct。公司毛利率从去年Q4开始触底回升，通过技改和提升次新基地稼动率逐步降低成本，同时根据市场情况进行产品结构调整，后续盈利能力有望继续回升。 预计第一第二曲线业务盈利能力将持续改善。公司24H1光稳定剂和抗氧化剂毛利率分别为34.2%和19.8%，较去年下半年分别增长0.7pct、1.8pct，盈利底部已过。 24H1珠海基地亏损0.15亿，环比减亏0.12亿，后续伴随珠海技改项目逐步投产达产，预计整体稼动率的提升将带来单位成本的下降，从而有望逐步改善基地盈利。 同时，公司长期研发储备新应用领域产品技术，根据市场情况调整产品结构，预计也将对抗老化剂板块的整体盈利能力有所助益。此外，未来润滑油添加剂二期项目稼动率的逐步提升预计也将改善第二曲线业务的盈利能力。 新兴业务打开成长空间。公司通过间接并购韩国企业IPITECHINC.切入高端电子级聚酰亚胺（PI）材料领域，同时将在国内建设研发基地及产能，以此奠定未来国内市场发展基础。目前全球PI市场被美日韩企业垄断，国产化替代需求紧迫。通过借助韩国公司相对成熟的技术积累，以及公司自身丰富的并购整合经验及国内市场基础，公司有望冲刺该领域成为先锋者，并打开成长空间。 公司第一第二曲线业务仍处于触底后逐步复苏阶段，故适当下调营收并上调费用率。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为4.62、5.75、6.68亿元（原24-25年预测5.47、6.79亿元），按照24年可比公司平均16倍市盈率，给予目标价32.16元，维持买入评级。 风险提示：原料及产品价格波动；产品需求不及预期；产能爬坡进度不及预期；新业务项目推进不及预期；宏观经济不确定性风险。

业绩同比增长： 中国石化发布 2024年中报，公司实现营收 15761.31亿元，同比下滑 1.1%，实现归母净利润 357.03亿元，同比增长 1.7%。虽然收入有所下滑，各板块经营压力也较大，但公司 24年上半年仍实现了业绩同比提升，主要得益于在降本增效上的良好成果。如销售及管理费用、勘探费用等均通过自身优化管控实现明显下降。 各板块经营差异较大： 公司四大业务板块间情况进一步分化，上半年经营收益实现增长的是勘探与开发事业部，主要得益于油气价格与销量的上涨。其中原油产量微增 0.6%，天然气产量继续实现 6%的高增长。原油加工量基本持平，但产品结构变化较大，汽油（6.6%）与煤油（15.2%）产量明显增长，柴油（-8.8%）与化工轻油（-7.4%）则大幅较少。成品油销售方面，国内经销量同比减少 2.5%，出口量则明显增长。化工产品中，受到烯烃与芳烃产品盈利差异的影响，乙烯产量同比减少5.5%，以芳烃为主的合成纤维单体及聚合物则增长 17.8%。 维持高分红回购： 公司建议派发 2024年中期现金股利每股 0.146元（含税），与去年同期基本持平（每股 0.145元）。另外，公司还披露了回购方案，计划从 8月23日起的 3个月内，回购公司发行的 A 股股票不低于 8亿元，不超过 15亿元，且回购的股份将全部注销。 根据公司 2024年中报情况，我们调整了公司的期间费率及部分产品销量与价格。 我们调整公司 2024-2026年 EPS 为 0.57、 0.59、 0.60亿元（原预测 0.54、 0.62、 0.70元）， 按照可比公司 24年调整后 13倍 PE， 调整目标价为 7.41元， 维持“增持” 评级。 风险提示 原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；年产量不及预期。

二季度业绩同环比增长显著。公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入37.3亿元，同比+26.1%；实现归母净利润2.0亿元，同比-7.0%。单二季度来看，公司实现营业收入19.1亿元（同比+29.4%，环比+5.2%），实现归母净利润1.3亿元（同比+17.1%，环比+76.8%）。二三季度是调油产品需求旺季，且去年二季度上游原料供应商检修影响同期利润，公司今年二季度业绩实现同环比显著增长。 异辛烷盈利改善：异辛烷自去年7月开始被正式纳入消费税征收范围，尽管所在能源类板块毛利率同比显著增长，但扣除税金后的实际单吨盈利有所下滑。不过从今年年初至今的扣税后价差表现来看，异辛烷盈利正在逐步修复中，今年上半年公司能源类板块毛利率也较去年下半年增长约5.3pct。且公司大多异辛烷卖给中海油，有固定价差，后续还有调油项目有望进一步改善利润。 技术改造调整项目建设，静待多项目落地：报告期内，公司乙酸仲丁酯装置提质扩能项目顺利投产，贡献利润增长。同时，由于短期内BDO行业供给过剩，公司及时进行项目调整，将BDO装置与丁酮装置联合改造为年产10万吨丁酮联产6.5万吨乙醇装置，进一步打开丁酮项目的利润空间，并再次体现了公司产品结构灵活调整的领先技术优势。未来公司多个项目等待落地，特别是具有更低成本优势的新建顺酐装置将于明年投产，其丁烷单耗有望进一步降低，公司顺酐产业链的竞争力也将进一步提升。 市场情况多变，公司及时对部分项目进行灵活调整，以获得远期更高收益，因此我们适当调整了部分新建项目的投产时间和产品价格，我们预计24-26年公司归母净利润分别为4.36、7.26、9.98亿（原24-25年为6.95、8.89亿），每股EPS分别1.14、1.89、2.60元，给予可比公司24年调整后平均14倍PE，对应目标价15.96元，维持买入评级。 风险提示：部分新产品产能过剩；原材料价格波动风险；消费税政策变化；油品市场景气度下行；项目建设进度不及预期。

中报业绩大幅增长。 公司披露 2024年中报，报告期内实现营业收入 10.09亿元，同比增长 23.65%；实现归母净利润 1.91亿元，同比增长 26.98%。其中二季度实现营业收入 5.77亿元，同比增长 24.08%；实现归母净利润 1.03亿元，同比增长45.07%。收入与利润实现同比增长的主要原因是公司上半年销量同比增长达到25.47%， 如果剔除去年上半年对利润实际形成拖累的大品种，则特种表面活性剂的销量增速达到 39.35%。 竞争力凸显。 公司单季度扣非归母净利的前高是 22Q2全球经济过热时期的 1.10亿元，之后受宏观环境影响，到 22Q4大幅下降到 0.51亿元。之后公司积极应对，调整产品结构，开发新增长点，盈利开始持续环比回升，到 24Q2扣非归母净利已回升到 1.03亿元。但近两年宏观行业情况并没有出现明显改善， 我们认为公司业绩大幅回升主要依靠的是自身过硬的竞争力。 有望进入成长新阶段。 我们认为在海外能源成本降低带来工业逐步复苏，同时国内倡导发展新质生产力的大背景下。公司这样以创新驱动、以满足客户实际需求为导向的精细化工类企业有望获得超额增长。后续随着第三工厂（开眉客项目）进入建设投产期，公司有望进入新的成长阶段。 我们预测公司 2024-2026年 EPS 预测为 0.70、 0.89和 1.07元。 可比公司 2024年估值为 15倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司， 维持 20%溢价， 对应 18倍市盈率，给予目标价 12.60元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

业绩同比增长。 公司披露 2024年中报，报告期内实现营业收入 168.97亿元，同比增长 29.09%；实现归母净利润 33.05亿元，同比增长 46.44%。 2024年二季度实现营业收入 86.70亿元，同比增长 36.39%；实现归母净利润 18.84亿元，同比增长75.75%。收入快速增长的主要原因是公司聚烯烃产能释放，使得主要产品产销量提升。利润大幅增长的主要原因除了产品产销量提升以外，作为原料的炼焦煤、气化煤、动力煤等价格均出现明显下跌，使得产品毛利率提升。 内蒙项目投产在即。 公司内蒙聚烯烃项目共 300万吨产能，目前已进入试车工作，计划于 10月投入试生产。内蒙项目使用 DMTO 三代技术，单耗相比早期装置进一步降低。而且内蒙项目所在的鄂尔多斯比银川更靠近华北、华东等主要产品销售区域。因此预计内蒙项目的单位盈利比银川基地更高，投产后有望推动公司营收与利润实现大幅增长。 新疆规划打开新空间。 近日新疆准东经济技术开发区公开了《新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目》环评公示，项目包括 1120万吨甲醇、 400万吨甲醇制烯烃及下游 195万吨聚乙烯、 195万吨聚丙烯、 25万吨 1-丁烯、 25万吨 EVA、 5万吨 MMA/PMMA 等装置。我们在前期深度报告《新疆有望成为煤制烯烃新基地》中分析过，受益于显著低于疆外地区的煤炭价格，准东地区煤制烯烃具有极强的成本优势。如果公司新疆项目落地，有望获得比内蒙基地投产更加显著的成长。 根据 2024年上半年行业情况，我们调整了公司产品与原料价格、主要产品的产销量、费用率。我们预测公司 2024-2026年 EPS 分别为 1. 11、 1.72和 1.84元（原预测 1. 11、 1.77和 1.93元），可比公司 24年平均 PE 为 13倍，考虑到公司未来业绩增速高于可比公司，给予 30%的溢价，对应目标价为 18.76元，维持买入评级。 风险提示 煤炭价格大幅波动；聚烯烃需求下滑；项目进展不及预期。

中期业绩同比增长： 公司披露 2024年中报，报告期内实现营业收入 137.44亿元，同比增长 8.89%；实现归母净利润 15.18亿元，同比增长 11.74%。其中二季度实现营业收入 70.87亿元，同比增长 10.2%；实现归母净利润 8.35亿元，同比增长14.86%。收入与利润实现同比增长的主要原因是公司上半年主要产品氨纶与己二酸的产能得到有效释放，产销量同比增长。 景气底部优势明显： 根据我们跟踪， 2024年上半年的氨纶与己二酸单位价差水平相比 2023年同期均有明显下降，其中氨纶同比减少约 1400元/吨，己二酸同比减少约1200元/吨。在行业形势如此严峻的情况下，公司仍通过以量补价、优化成本的方式实现了逆势增长，凸显了公司在行业中的强大竞争力。 新项目有序推进： 公司 30万吨差别化氨纶项目后续还有产能持续释放，同时 110万吨天然气一体化项目与 24万吨 PTMEG 项目也已开始建设。 其中氨纶项目将继续推动公司核心产品产销量增长，天然气一体化项目与 PTMEG 项目则将深化公司氨纶产业链一体化优势，进一步提升公司成本竞争力。 结合公司中报情况与近期氨纶与己二酸行业变化， 我们调整了公司氨纶与己二酸产销量、价格与单位毛利的预测。 我们调整公司 2024-2025年每股收益 EPS 为 0.54、0.60元（原预测 0.53、 0.61元），并添加 2026年 EPS 预测为 0.68元。按照可比公司 24年 15倍 PE， 调整目标价为 8.10元，维持买入评级。 风险提示 需求不及预期；原材料价格大涨；新项目进度不及预期；氨纶扩产对行业盈利中枢的影响。

上半年集中检修： 公司发布 2024年中报，报告期内实现营业收入 194.0亿元，同比下滑 4.59%；实现归母净利 20.6亿元，同比增长 12.51%。 24H1营收略有下滑的主要原因是连云港基地和平湖基地进行了较长时间检修，导致产销量收到一定影响。 不过受益原料乙烷价格在 24H1有一定下跌，公司归母净利仍实现同比增长。公司连云港基地自 2021年投产以来，主要装置以连续高负荷运行三年，今年进行大规模检修是为了未来持续稳定生产的常规操作。而且公司在检修过程中对装置进行了进一步优化， 有望对未来的经营效果起到积极作用。 下半年有望实现高盈利： 目前公司连云港基地和平湖基地的检修都已完成，并恢复正常生产，我们预计下半年产销量环比上半年将有明显提升。同时，公司的 80万吨碳醇项目的一阶段也与近日开车成功，预计下半年也将开始贡献增量。 新项目有序推进： 公司已在连云港与嘉兴建立了从乙烷和丙烷出发，一体化程度较高的化工生产基地。目前连云港α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目也在有序推进中，未来将进一步拓宽公司产品系列， 向下游高端产品领域延伸，加快构建功能化学品、高分子新材料、新能源材料三大业务板块 根据上半年企业检修情况， 我们调整公司 2024-2026年每股收益预测为 1.60、2.01、 2.13元（原预测 1.72、 2.01、 2.13元）。按照可比公司 24年平均 16倍 PE，对应目标价为 22.72元（原目标价 22.36元），维持买入评级。 风险提示 乙烷价格大幅波动；丙烷价格维持高位；产品需求下滑；地缘政治风险； 假设变化对测算结果影响的风险。

上游单质肥景气稳定，复合肥环节量利改善：单质肥环节的景气波动对复合肥的影响在于利润和销量两个层面。其一，单质肥的涨/跌对于下游价格波动滞后的复合肥利润带来直接的减/增作用。其二，单质肥的涨/跌又会在终端农户和渠道“买涨不买跌”的心态下影响采购意愿，由于单质肥价格非常透明，例如当单质肥价格上行，下游往往会提升复合肥采购意愿。但单质肥的暴涨暴跌则会放大下游的恐惧和观望心态，从而损害复合肥的销售，同时对复合肥企业的原材料库存管理带来很大压力。单质肥价格的温和波动的预期是维护复合肥盈利和销量稳定的重要条件。单质肥已走出过去几年的暴涨暴跌，当前趋于温和区间，对复合肥环节的价差和销量修复将带来较大的推动作用，公司24Q1毛利率和净利率同环比均已呈现改善趋势。 产业链持续夯实，一体化优势有望进一步提升：化工原料配套方面，22年9月，公司30万吨合成氨技改项目正式投产，达产后实现了湖北三个磷肥基地的合成氨自供；23年底，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目开始试生产，投产后将进一步增强公司在复合肥和新能源材料的一体化优势。磷矿资源配套方面，21年7月，控股股东洋丰集团将雷波新洋丰矿业注入到公司（磷矿产能90万吨），同时进一步做出承诺将其持有的荆门市放马山中磷矿业的股权注入公司（磷矿产能150万吨在建）；22年7月，控股股东依据承诺将保康竹园沟矿业有限公司100%股权注入上市公司（磷矿产能180万吨在建）；公司潜在磷矿石产能增量达到330万吨，如果顺利注入并投产，将进一步巩固公司一体化优势，带来较大的利润增量贡献。 未来分红规划明确：公司23年4月公告了未来三年股东回报规划（23-25年）。发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，分红率最低应达到80%；发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，分红率最低应达到40%；发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，分红率最低应达到20%。公司分红规划及节奏相对明确。 较上期预测，公司主营产品价格明显下跌，带动整体毛利率小幅下滑，我们调整预测24-26年公司归母净利润为14.22、16.02、18.51亿元（原24-25年预测15.78、17.30亿元），按照可比公司24年11倍市盈率，给予目标价12.43元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。

短期业绩承压。 公司近期发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 68.9亿元，同比+4.8%；实现归母净利润 3.8亿元，同比-15.1%。环比来看，一季度较上一季度收入变动+11.5%，归母净利润-14.3%。 盈利水平方面，公司一季度综合毛利率为14.4%，同比变动-1.6pct，环比变动-12.4pct；净利率为 5.5%，同比变动-1.6pct，环比变动-1.1pct。 化工品板块景气筑底，龙头磷矿资源端稀缺性凸显。 目前公司整体化工品板块景气度较低， 特别是草甘膦、有机硅各产品价差已基本处于历史绝对低位， 近期也仅有磷肥板块的磷酸一铵价格出现反弹。然而目前磷矿石价格仍处于历史高位， 我们认为未来磷矿石大概率将维持较高景气， 一方面是需求侧农业化肥需求刚性，新能源及其他精细磷化工产品的增量需求不断推动磷矿石的整体需求向上， 另一方面， 供给端存量磷矿产能的瓶颈及新开矿周期的不确定性使得目前磷矿供需紧平衡的基本盘难以系统性逆转。 在此背景下，拥有磷矿石配套的企业才有望维持中长期业绩的稳定性。 截至 2024年 4月 1日， 公司拥有采矿权的磷矿资源储量约 4.05亿吨， 磷矿石设计产能为 585万吨/年。公司官网显示，目前公司拥有探矿权的勘查项目已探明磷矿资源储量约 4.77亿吨。 我们看好公司在稀缺性资源配套下的业绩稳定性。 补足硅石资源配套， 增强有机硅产业竞争力。 2024年 4月底，公司公告其子公司湖北兴瑞拟以现金方式收购谷城兴发 100%的股权， 交易对价约为 3.29亿元。交易完成后，标的公司将成为公司的并表全资孙公司。 2023年 12月，谷城兴发硅石矿取得 100万吨/年安全生产许可证， 未来其硅石矿开采能力将由 30万吨/年提升至 100万吨/年， 有效补足公司有机硅新材料产业发展过程中对上游工业硅的配套需求，进一步增强公司硅产业竞争力。 由于公司磷化工及有机硅板块周期性承压，故下调相关产品的价格及毛利率， 我们预测 24-26年公司归母净利润分别为 16.85、 20.84和 22.72元（原 24-25年预测为30.73和 36.66亿元），按照可比公司 24年 14倍 PE，给予目标价 21.42元并维持买入评级。 风险提示： 产品和原材料价格波动，新产能投产及销售不及预期，下游需求不及预期

24Q1 盈利承压。 公司近日发布 2023 年度和 2024 年一季度报告， 2023 年实现营收39.25 亿元，同比+4.67%，归母净利润 3.33 亿元，同比-23.59%；公司 24Q1 实现营收 9.66 亿元，同比-4.55%%，环比-4.83%，归母净利润 0.25 亿元，同比- 81.43%，环比-53.86%，盈利承压。 芳纶业务稳步增长， 涂覆隔膜打开增长空间。 公司 2023 年芳纶板块实现营收 24.06亿元，同比+12.64%，毛利率 40.82%，同比提升 0.36pct，是公司盈利增长的主要来源。 进入 2023 年下半年， 由于芳纶部分下游需求乏力，以及国际龙头的供应逐步恢复，出现价格竞争下跌情况， 但公司整体利润率仍较为坚挺，体现了公司的产品竞争优势，目前公司芳纶产品的国内市占率约 50-60%。 2024 年一季度，公司完成对宁夏信广和 43.50%股权的收购，向芳纶上游原料延伸布局， 进一步增强芳纶产品竞争力。 此外， 近日公司联合星源材质发布星和芳纶隔膜产品，并共同注资成立烟台星和电池材料科技有限公司，涂覆隔膜业务将成为公司芳纶板块新的增长点。 截至 2023 年年底，公司在建芳纶产能 2.6 万吨，芳纶板块增长可期。 氨纶业务持续承压， 静待拐点。 受行业大幅扩产影响， 公司氨纶板块业务持续承压，展望 2024 年，年内仍有约 30 万吨新增产能，短期内行业供过于求的现状难以扭转， 产品价格承压，静待行业供需变化。 由于氨纶价格下跌，我们调整公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.67、 5.97、7.14 亿元（ 24-25 年原预测 12.70、 14.70 亿元），采取分部估值法，氨纶可比公司24 年 14 倍 PE，芳纶可比公司 24 年 23 倍 PE，氨纶占比 1%，芳纶占比 99%，对应 2024 年目标价 12.37 元/股，维持买入评级。 风险提示 产品需求下滑；原材料价格大幅上涨；新用途开拓不及预期；新项目进度不及预期。

23Q3利润同比承压，环比改善：公司前期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入40.93亿元，同比-25.96%；实现归母净利润5.64亿元，同比-57.71%。单Q3看，公司实现营业收入14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%，实现归母净利润1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%。公司利润同比下滑主要是主营食品添加剂产品价格大幅下行所致，环比改善主要是23Q3基础化工品价格有所回暖。 食品添加剂产品价格大幅下行拖累业绩：公司主要食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚23Q3市场均价分别为14.9、4.2、8.3、6.5万元，分别同比下滑63%、40%、24%、24%，环比23Q2也小幅下行；至24年初依旧维持下行趋势，开年至今均价分别为12.5、3.8、6.0、5.7万元，下跌幅度显著，主要原因是近年多个企业的产能扩张导致供给过剩，需求因为海外经济下行明显拖累出口。公司主要基础化工产品23Q3除双氧水，其余基本同比下滑，而双氧水、三聚氰胺、合成氨、硫酸等产品环比23Q2则出现了一定上行，与当时整体化工产品回暖趋势一致，然而进入23Q4之后产品价格又进入下行通道。 景气底部静待回暖，重点项目延伸产业链：当前公司食品添加剂及基础化工品已处于长周期的底部区间，进一步大幅下行空间有限，待需求复苏之后有望回暖。公司在行业周期底部持续进行产业链巩固提升，23年上半年完成了5000吨三氯蔗糖技改建设，实现降本增效，推动公司23Q3食品添加剂销量环比、同比均有所上升，以量补价支撑利润稳定性。同时公司积极推进定远基地二期项目基础建设工作，推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的长期延伸打下基础。 2023年公司各产品和原材料价格波动较大，各产品盈利变化趋势各异，我们预测公司23-25年归母净利润分别为7.19、10.09、11.62亿元（原23-24年归母净利润为20.36、22.47亿元），按照可比公司24年17倍市盈率，给以目标价30.09并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期

三季度同环比显著下滑，低于市场预期。公司前期发布 2023年三季报，Q3实现营业收入 13.17亿元，同比+110.58%，环比+57.81%，实现归母净利润-0.23亿元，同比-286.07%，环比-142.21%。公司 23Q3收入受益于行业触底回暖，但毛利率和净利率同环比大幅下滑，结合公司 23Q3存货相对于中报减少 3亿以上，我们判断23Q3利润率下滑主要是存在前期高价原材料去化的过程，23Q3产品价格的底部回暖难以覆盖原材料成本的上行。 磷肥景气复苏，资源端价格坚挺。当前化肥进入冬储旺季，磷酸一铵价格持续上行，根据百川盈孚数据，目前价格为 3442元/吨，相对于今年 7月初最低点上涨42.3%，相对 23Q3均价上涨 23.9%。化肥季节性冬储需求启动，需求侧带来强支撑；供给侧化肥新增产能压力相对有限，四季度能源需求旺季也带来成本支撑，化肥环节易涨难跌。产业链上游磷矿资源溢价能力突出，化肥价格坚挺支撑磷矿上行动力，且短中期磷矿难有较大新增产能，其景气持续性存在较大预期差。公司路发子公司现有明泥湾磷矿 80万吨年产能，新规划的年产能 300万吨永温磷矿设计方案已上报国家矿山安全监察局，目前尚在审批过程中，永温磷矿综合品位均达 30%以上，未来若落地将打开公司稀缺资源端成长空间。 拟投资氟磷新材料矿化一体化项目。公司近期拟与开阳县人民政府拟签订投资协议书及补充协议，拟在贵州省开阳县投资建设磷氟新材料矿化一体化产业园项目，总规划投资约 45亿，建设内容包括 300万吨永温绿色矿山建设和明泥湾矿建设、30万吨湿法磷酸、20万吨净化磷酸及 10万吨磷系新能源材料、2万吨氟系新材料、20万吨新型高效肥、90万吨磷石膏充填及其配套项目。其中一期项目总投资约 17.3亿，包括 15万吨湿法磷酸、10万吨净化磷酸、1万吨氟盐及配套工程、明泥湾矿建设（包含选矿）。 今年公司复合肥和磷酸一铵业务盈利承压，且 Q3公司产品价格虽底部回暖，但难以覆盖原材料成本的上行，故下调盈利预测。预测公司 23-25年归母净利润分别为2.21/3.45/3.94亿元（23-24年原预 6.41/7.19亿元），参考历史估值平均 16倍 pe，给予公司 24年 16倍 pe，目标价 6.40元/股，维持买入评级。 风险提示：磷肥景气复苏不及预期，原材料价格波动风险，项目建设及投产进度不及预期。

业绩略好于预期。公司前三季度实现营收 92.74亿元，同比-29.2%，归母净利润13.61亿元，同比-16.9%。公司 Q3单季度实现营收 22.07亿元，同比-37.6%，环比-14.0%，归母净利润 2.37亿元，同比+91.37%，环比-35.9%，三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期。 量增价减，淡季毛利率维持稳定，业绩具有一定韧性。Q3公司原药、制剂销量分别为 2.34/0.48万吨，环比-1.6%/-49.3%，同比+24.3%/+31.6%，原药方面优嘉四期产能逐步放量，尽管受到季节性影响，仍保持了销量 20%以上同比增长，展现公司抵抗风险、灵活调整结构的优势。价格方面，Q3原药、制剂价格同比分别-38.9%/-22.7%，环比分别-11%/+11%，原药主要产品菊酯等价格三季度仍有下跌，但是制剂价格企稳回升，主要是由于产品结构有所调整，部分高端制剂销量提升带动。从利润率来看，公司三季度实现毛利率 23.9%，同比提升 1.9pct，环比下滑 1.8pct，在淡季基本维持了毛利率的稳定，预计主要是由于销售结构调整以及成本端原材料价格下滑。而三季度净利率 10.75%，同比提升 7pct，环比下滑 3.7pct，同比大幅提升主要是由于去年三季度有较多非经常性损失，同时二季度有汇兑收益，而为提升销量相对提高了三季度销售和管理费用率，故净利润率环比下滑。整体看，公司作为行业龙头企业，在行业下行期间业绩仍具有一定韧性。 葫芦岛项目进展顺利。公司葫芦岛基地今年 6月正式开工建设，一期总投资约 42亿元，年产 15650吨农药原药、7000吨农药中间体及 66133吨副产品项目。今年 9月中旬项目主体厂房陆续封顶，预计 2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在 2025年年底建成投产，为公司长期成长提供增量。 公司三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期，在农药行业下行且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时长期有葫芦岛项目贡献增量，我们仍看好公司长期成长性。我们适当调整 23-25年归母净利润分别为15.62、18.18和 21.30亿元（原 23-24年预测分别为 21.78和 24.12亿元），给予可比公司 23年调整后平均 19倍 PE，对应目标价 72.96元，维持增持评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

业绩符合预期，向上拐点已现。公司 23Q3单季度实现营收 34.75亿元，同比-15.99%，环比+23.67%，归母净利润 2.97亿元，同比-28.93%，环比+22.73%，业绩符合预期。23Q3单季度毛利润 8.78亿元，毛利率 25.26%，在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高，标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点，背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及 C 模式迭代的支撑。 汇兑损失及减值影响大，实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大，对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分，由于人民币中间价 Q3末相对 Q2末升值，公司 23Q3敞口部分亏损约 8400万元；锁汇部分，投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约 700万元，两个部分合计利润损失约 9100万元，公司实际经营性利润好于预期。此外，公司 23Q3计提 5100万信用减值损失，主要是因为期末应收账款达新高 42.12亿元，信用减值损失相应提升所致，这也是公司收入规模提升及 C 模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理，还需要持续跟踪其变化。 期末存货环比进一步提升，但风险可控。公司 23Q3末存货达到 29.51亿元，环比提升近 10亿元，为近年最高水平，主要是部分海外子公司增加当地库存所致；而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低，说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下，原药价格进一步向下大幅波动风险很低，公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。 出海布局差异化战略，放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声，且农产品价格高位，种植收益较高，农化刚性需求还有很强支撑，故随着库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩，且去产能的周期和难度远高于去库存，原药后续大幅上涨可能性较弱，农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷，公司在海外布局走出了差异化的发展道路，具有更高的天花板和更好的竞争格局，放量成长的确定性更强。 当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善，向上拐点已现，看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整 23-25年公司每股 EPS 分别为3.82、4.58、5.46元（原 23-25年为 5.34、6.31、7.55元），给予可比公司 23年调整后平均 21倍 PE，对应目标价 80.22元，维持买入评级。 风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。