23Q3利润同比承压，环比改善：公司前期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入40.93亿元，同比-25.96%；实现归母净利润5.64亿元，同比-57.71%。单Q3看，公司实现营业收入14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%，实现归母净利润1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%。公司利润同比下滑主要是主营食品添加剂产品价格大幅下行所致，环比改善主要是23Q3基础化工品价格有所回暖。 食品添加剂产品价格大幅下行拖累业绩：公司主要食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚23Q3市场均价分别为14.9、4.2、8.3、6.5万元，分别同比下滑63%、40%、24%、24%，环比23Q2也小幅下行；至24年初依旧维持下行趋势，开年至今均价分别为12.5、3.8、6.0、5.7万元，下跌幅度显著，主要原因是近年多个企业的产能扩张导致供给过剩，需求因为海外经济下行明显拖累出口。公司主要基础化工产品23Q3除双氧水，其余基本同比下滑，而双氧水、三聚氰胺、合成氨、硫酸等产品环比23Q2则出现了一定上行，与当时整体化工产品回暖趋势一致，然而进入23Q4之后产品价格又进入下行通道。 景气底部静待回暖，重点项目延伸产业链：当前公司食品添加剂及基础化工品已处于长周期的底部区间，进一步大幅下行空间有限，待需求复苏之后有望回暖。公司在行业周期底部持续进行产业链巩固提升，23年上半年完成了5000吨三氯蔗糖技改建设，实现降本增效，推动公司23Q3食品添加剂销量环比、同比均有所上升，以量补价支撑利润稳定性。同时公司积极推进定远基地二期项目基础建设工作，推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的长期延伸打下基础。 2023年公司各产品和原材料价格波动较大，各产品盈利变化趋势各异，我们预测公司23-25年归母净利润分别为7.19、10.09、11.62亿元（原23-24年归母净利润为20.36、22.47亿元），按照可比公司24年17倍市盈率，给以目标价30.09并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期

三季度同环比显著下滑，低于市场预期。公司前期发布 2023年三季报，Q3实现营业收入 13.17亿元，同比+110.58%，环比+57.81%，实现归母净利润-0.23亿元，同比-286.07%，环比-142.21%。公司 23Q3收入受益于行业触底回暖，但毛利率和净利率同环比大幅下滑，结合公司 23Q3存货相对于中报减少 3亿以上，我们判断23Q3利润率下滑主要是存在前期高价原材料去化的过程，23Q3产品价格的底部回暖难以覆盖原材料成本的上行。 磷肥景气复苏，资源端价格坚挺。当前化肥进入冬储旺季，磷酸一铵价格持续上行，根据百川盈孚数据，目前价格为 3442元/吨，相对于今年 7月初最低点上涨42.3%，相对 23Q3均价上涨 23.9%。化肥季节性冬储需求启动，需求侧带来强支撑；供给侧化肥新增产能压力相对有限，四季度能源需求旺季也带来成本支撑，化肥环节易涨难跌。产业链上游磷矿资源溢价能力突出，化肥价格坚挺支撑磷矿上行动力，且短中期磷矿难有较大新增产能，其景气持续性存在较大预期差。公司路发子公司现有明泥湾磷矿 80万吨年产能，新规划的年产能 300万吨永温磷矿设计方案已上报国家矿山安全监察局，目前尚在审批过程中，永温磷矿综合品位均达 30%以上，未来若落地将打开公司稀缺资源端成长空间。 拟投资氟磷新材料矿化一体化项目。公司近期拟与开阳县人民政府拟签订投资协议书及补充协议，拟在贵州省开阳县投资建设磷氟新材料矿化一体化产业园项目，总规划投资约 45亿，建设内容包括 300万吨永温绿色矿山建设和明泥湾矿建设、30万吨湿法磷酸、20万吨净化磷酸及 10万吨磷系新能源材料、2万吨氟系新材料、20万吨新型高效肥、90万吨磷石膏充填及其配套项目。其中一期项目总投资约 17.3亿，包括 15万吨湿法磷酸、10万吨净化磷酸、1万吨氟盐及配套工程、明泥湾矿建设（包含选矿）。 今年公司复合肥和磷酸一铵业务盈利承压，且 Q3公司产品价格虽底部回暖，但难以覆盖原材料成本的上行，故下调盈利预测。预测公司 23-25年归母净利润分别为2.21/3.45/3.94亿元（23-24年原预 6.41/7.19亿元），参考历史估值平均 16倍 pe，给予公司 24年 16倍 pe，目标价 6.40元/股，维持买入评级。 风险提示：磷肥景气复苏不及预期，原材料价格波动风险，项目建设及投产进度不及预期。

业绩略好于预期。公司前三季度实现营收 92.74亿元，同比-29.2%，归母净利润13.61亿元，同比-16.9%。公司 Q3单季度实现营收 22.07亿元，同比-37.6%，环比-14.0%，归母净利润 2.37亿元，同比+91.37%，环比-35.9%，三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期。 量增价减，淡季毛利率维持稳定，业绩具有一定韧性。Q3公司原药、制剂销量分别为 2.34/0.48万吨，环比-1.6%/-49.3%，同比+24.3%/+31.6%，原药方面优嘉四期产能逐步放量，尽管受到季节性影响，仍保持了销量 20%以上同比增长，展现公司抵抗风险、灵活调整结构的优势。价格方面，Q3原药、制剂价格同比分别-38.9%/-22.7%，环比分别-11%/+11%，原药主要产品菊酯等价格三季度仍有下跌，但是制剂价格企稳回升，主要是由于产品结构有所调整，部分高端制剂销量提升带动。从利润率来看，公司三季度实现毛利率 23.9%，同比提升 1.9pct，环比下滑 1.8pct，在淡季基本维持了毛利率的稳定，预计主要是由于销售结构调整以及成本端原材料价格下滑。而三季度净利率 10.75%，同比提升 7pct，环比下滑 3.7pct，同比大幅提升主要是由于去年三季度有较多非经常性损失，同时二季度有汇兑收益，而为提升销量相对提高了三季度销售和管理费用率，故净利润率环比下滑。整体看，公司作为行业龙头企业，在行业下行期间业绩仍具有一定韧性。 葫芦岛项目进展顺利。公司葫芦岛基地今年 6月正式开工建设，一期总投资约 42亿元，年产 15650吨农药原药、7000吨农药中间体及 66133吨副产品项目。今年 9月中旬项目主体厂房陆续封顶，预计 2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在 2025年年底建成投产，为公司长期成长提供增量。 公司三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期，在农药行业下行且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时长期有葫芦岛项目贡献增量，我们仍看好公司长期成长性。我们适当调整 23-25年归母净利润分别为15.62、18.18和 21.30亿元（原 23-24年预测分别为 21.78和 24.12亿元），给予可比公司 23年调整后平均 19倍 PE，对应目标价 72.96元，维持增持评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

业绩符合预期，向上拐点已现。公司 23Q3单季度实现营收 34.75亿元，同比-15.99%，环比+23.67%，归母净利润 2.97亿元，同比-28.93%，环比+22.73%，业绩符合预期。23Q3单季度毛利润 8.78亿元，毛利率 25.26%，在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高，标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点，背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及 C 模式迭代的支撑。 汇兑损失及减值影响大，实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大，对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分，由于人民币中间价 Q3末相对 Q2末升值，公司 23Q3敞口部分亏损约 8400万元；锁汇部分，投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约 700万元，两个部分合计利润损失约 9100万元，公司实际经营性利润好于预期。此外，公司 23Q3计提 5100万信用减值损失，主要是因为期末应收账款达新高 42.12亿元，信用减值损失相应提升所致，这也是公司收入规模提升及 C 模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理，还需要持续跟踪其变化。 期末存货环比进一步提升，但风险可控。公司 23Q3末存货达到 29.51亿元，环比提升近 10亿元，为近年最高水平，主要是部分海外子公司增加当地库存所致；而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低，说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下，原药价格进一步向下大幅波动风险很低，公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。 出海布局差异化战略，放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声，且农产品价格高位，种植收益较高，农化刚性需求还有很强支撑，故随着库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩，且去产能的周期和难度远高于去库存，原药后续大幅上涨可能性较弱，农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷，公司在海外布局走出了差异化的发展道路，具有更高的天花板和更好的竞争格局，放量成长的确定性更强。 当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善，向上拐点已现，看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整 23-25年公司每股 EPS 分别为3.82、4.58、5.46元（原 23-25年为 5.34、6.31、7.55元），给予可比公司 23年调整后平均 21倍 PE，对应目标价 80.22元，维持买入评级。 风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。

营收规模持续增长，短期利润承压： 公司今年前三季度实现营收 38.57亿元，同比增长 7.31%，其中 Q3实现营收 13.52亿元，同比增长 1.88%，环比增长 2.43%。公司前三季度实现归母净利润 2.83亿元，同比减少 34.96%，其中 Q3实现归母净利润1.00亿元，同比减少 37.59%，环比增长 0.61%，公司营收规模保持增长，但主业下游需求疲软叠加原材料价格波动等因素仍压制整体盈利恢复。 抗老化剂盈利阶段性承压， 扩大业务规模、提升市占率目标不变： 抗老化剂产品下游应用领域广泛，整体需求受到宏观经济影响较大， 故盈利阶段性承压，但其业务规模仍在不断扩大，今年上半年整体销量仍能提升 20%，可见龙头地位和实力。 公司第一曲线新材料事业部的后续主要增量来自珠海和内蒙赤峰两大基地， 其他生产基地也有陆续技改，公司把握住行业底部时机进一步加强自身生产效率， 静待需求回归。 此外，公司坚持产品研发和市场开拓， 设立利安隆研发子公司以及迪拜二级全资子公司，进一步加强自身产品迭代和海外运营能力。 第二曲线润滑油添加剂业务稳步推进： 公司凭借第一、二生命曲线在营销体系、技术、产品、供应链、日常运营管理等方面的协同性入局润滑油添加剂行业， 今年上半年控股子公司锦州康泰营收 4.25亿，同比增长 261%，净利润 0.26亿，同比增长66%， 成长性显著。 今年上半年康泰二期项目完成试生产， 未来有望补齐公司一期产品短板， 提升各产线开工率， 从而带来出货量和盈利能力的提升。 抗老化剂下游需求疲软，公司盈利能力阶段性承压，但业务规模增长趋势不变， 我们下调预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.77/2.38/2.96元（原 23-24年预测3.38/3.90元），按照 23年可比公司平均 20倍市盈率，给予目标价 35.4元，维持买入评级。 风险提示原料及产品价格波动；产品需求不及预期；产能爬坡进度不及预期；新业务项目推进不及预期； 宏观经济不确定性风险。

上半年业绩承压：公司近日发布23年半年报，23H1实现营收203.5亿，同比+4.5%，实现归母净利润4.7亿，同比-41.5%，其中23Q2实现营收106.7亿，同比+6.6%，环比+10.2%，实现归母净利润1.7亿，同比-55.3%，环比-42.9%。今年上半年公司综合毛利率14.1%，相比于去年同期下滑2.0pct，业绩承压。 改性塑料及新材料板块销量同比增长，产品结构持续优化：公司23H1改性塑料板块营收116.52亿元，同比-4.26%，产成品销量85.77万吨，同比+5.19%，板块收入下滑主要系原材料价格回落带来产品价格同比下降，销量仍然保持稳定增长。且从产品结构来看，车用、家电、新能源、环保高性能再生塑料等材料销量同比增长，占总销量比例也有所提升，其中车用材料销量占比已达45%。新材料板块23H1销量同比增长23.44%，未来伴随高价值的特种工程塑料产品项目逐步投产落地，新材料板块销量及利润率将得到进一步提升和改善。年产0.6万吨PPSU/PES合成树脂项目计划于2024年6月投产，年产1.5万吨LCP合成树脂项目计划于2024年12月开始投产。 绿色石化板块营收规模进一步扩大，盈利能力有所回升：23H1公司绿色石化板块营收39.52亿元，同比增长159.20%，毛利率同比增长1.94pct至-7.46%。120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目进展顺利，PP装置已于今年6月底实现中交，预计今年三季度正式投产，加速聚丙烯产业链一体化，同时宁波金发自主研发的COC中试装置将于今年三季度投产。去年7月正式面向市场的ABS、SAN产品也持续放量，辽宁金发上半年销量31.82万吨。公司一体化布局逐步完善，叠加丙烯行业盈利回升、自研新材料项目落地等因素，未来绿色石化板块盈利将进一步得到改善。 公司绿色石化板块仍受到丙烯行业景气低位影响，医疗健康板块部分市场供过于求，价格持续回落，故下调盈利预测。我们预测23-25年公司每股EPS为0.54、0.75和0.91元（原23-24年预测为0.84和0.98元），按照可比公司24年13倍PE，给予目标价9.75元并维持增持评级。 风险提示：产品需求增长不及预期；产品和原材料价格动；产能投放不及预期。 盈利预测与投资建议

业绩环比改善：公司披露2023年中报，报告期内实现营业收入126.2亿元，同比减少8.78%；实现归母净利13.6亿元，同比减少43.3%。收入和利润同比下滑的主要原因是氨纶和己二酸等产品的价格同比大幅下降，按照我们跟踪数据，两者分别下降34%和23%。不过2022年化工行业为前高后低的状态，而23H1环比22H2已环比大幅改善，主要动力来自于产销量提升，以及原料端回调带来的毛利率提升。 成本优势支撑：2023年以来，氨纶由于行业新增产能陆续投放，价差呈现前高后低的走势。己二酸基本没有新增产能，价差虽有波动，但相对稳定。从当前情况看，氨纶和己二酸都已进入较低水平，华峰的盈利基本来自于自身成本优势获得的超额盈利。 期待项目投产：公司目前在建的项目主要是30万吨氨纶，以及40万吨己二酸扩建项目，其中10万吨氨纶已投产试运行。虽然当前盈利不佳，但我们认为华峰依靠较大的成本优势仍能实现新产能的顺利投产放量。特别是国内尼龙66、PBAT等产品处于产能扩张期，有望持续拉动己二酸需求。 结合近期氨纶与己二酸行业变化，产品价格同比大幅下跌，我们调整公司23-25年每股收益为0.51、0.53、0.61元（原23-24年预测0.82、0.94元）。按照可比公司23年15倍PE，调整目标价为7.65元（原目标价9.02元），维持买入评级。 风险提示需求不及预期；原材料价格大涨；新项目进度不及预期；氨纶扩产对行业盈利中枢的影响。 盈利预测与投资建议