登记壁垒加厚， 公司先发优势明显。 公司海外登记证资源丰富且行业领先， 截至2023年6月底， 累计拥有海内外农药登记5700多项， 在各国农药登记时间、 资金成本大幅提升的背景下， 公司先发优势明显。 凭借供应链优势及全球营销网络搭建，公司不断成长为国内农化制剂出口龙头， 2013-2022年归母净利润 CAGR 19.4%， 2022年出口收入占比98%。 农药原药处于周期底部， 公司成本端有望受益。 农药产业链来看， 国内农药行业以原药制造为主， 且中国是全球主要农药生产和出口国， 2022年原药折百出口量占80%。 截至2023年11月12日， 国内农药原药价格指数处于历史9%分位数水平， 处于周期底部， 公司作为制剂生产商， 成本端有望受益。 公司轻架构、 高效运营， 完善以“快速市场进入平台” 为特点的全球营销网络， 利润率有望提升。 （1） 公司轻架构运行，保持低费用率。 2017-2022年， 公司固定资产占总资产比例12%-15%， 略低于安道麦； 公司毛利率低于可比公司安道麦和诺普信， 但费用管控能力优秀， 净利率领先于同行。 （2） 高效运营， 快速响应。 公司资产周转率和存货周转率行业领先， 高效运营能力使公司人均创利能力显著高于同行。 （3） 基于研发创新的先进制造， 强化成本优势。 公司未来规划的原药项目， 主要基于工艺创新选品， 包括外采量较大的产品草甘膦、 2,4-D、 烯草酮， 以及为了完善产品组合的搭配产品二氯吡啶酸、 丙炔氟草胺。 （4） 持续完善全球营销网络。 公司在全球90多个国家开展业务， 形成传统出口与境外自主登记相结合的销售模式，境外自主登记又分为Model B和Model C， Model C 利润率相比 Model B 能有明显提升。 盈利预测与投资评级： 预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元， 对应PE分别为19、 14、 12倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 农药行业市场需求不及预期、 全球非专利农药竞争格局加剧风险、 主要农药出口国政策变化风险、 农药产品境外自主登记投入风险、 汇率波动风险、 新项目建设不及预期风险。

事件：公司向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复。本次再融资资金主要用于现有产品的产能扩大以及新产品的产能建设，有望给公司未来的持续增长打下基础。给于“买入评级”。 再融资计划获得证监会批复，产能扩张持续推进。公司本次拟向不超过 35 名（含）特定对象发行股票募资不超过 24.57 亿元（含），用于投资建设年产 8000 吨烯草酮、年产 6 万吨 2,4-D 及其酯、年产1000 吨二氯吡啶酸、年产 1000 吨丙炔氟草胺，以及全球运营数字化管理提升项目和补充流动资金。本次募投项目实施后，烯草酮、2,4 -D、2,4 -D 异辛酯的原药产能将显著增加，同时新增丙炔氟草胺、二氯吡啶酸原药产能。根据可行性研究报告，自融资项目全部投产后，有望给公司净利润带来 3.79 亿元的增量。润丰股份主营产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，已在境外设有 90 多个下属子公司，在全球 90 多个国家和地区开展业务。本次自融资计划项目的建设有望为公司未来的长期增长提供扎实的产能基础，为客户提供更有保障的服务。 2023 年三季度实现业绩环比提升。根据 2023 年三季报，公司前三季度实现营收 85.19 亿元，同比下降 28.51%，实现归母净利润 7.22亿元，同比下降 44.74%。其中，第三季度实现营收 34.75 亿元，同比下降 15.99%，环比提升 23.67%，实现归母净利润 2.97 亿元，同比下降 29.25%，环比提升 23.04%。三季度业绩提升的主要原因是占公司ModelC 比重较大的巴西等南美市场 8 月中旬之后开始进入销售旺季。 投资建议：润丰股份是国内领先的农药生产商，也是全球农药行业重要的参与者。在全球范围内丰富且持续增加的登记证数量将不断提升品牌影响力，新产能的建设将给公司的持续较快发展提供支撑，预计公司 2023/2024/2025 年 EPS 分别为 4.14 元、4.66 元、5.61 元，当前市值对应 PE 17X、15X 和 13X，给于“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

润丰股份是本土诞生的跨国作物保护公司。 公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，公司业务领域覆盖全球，已在境外设有 90 多个下属子公司，在全球 90 多个国家和地区开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。 2022 年，公司在全国农药行业销售百强榜和全球农化企业 20 强榜中分别位列第 3 和第 11。 农产品价格维持景气，农化品需求有望保持旺盛。 全球粮食需求平稳向上，从粮食库存看，玉米、小麦、大米等主粮的全球库销比自 19 年后有所回落，反映出一定的粮食安全压力，加之近年来极端天气频发对粮食生产安全形成影响，20 年以来粮价整体保持景气运行。 与此同时， 种植利润回升下， 农民的种植意愿和资金投入得到改善，而种植成本中土地租金、人工成本相对固定，种植者在农药化肥等农资品上可投入更多资金，支撑农化品需求保持旺盛。 非创制药类市场规模快速提升带来结构性增长。 全球农药市场整体看是存量， 近 20 年复合增长率约为 2.4%，但同时存在结构性的增长，一方面是随着转基因种植面积的增加，以美洲为代表的地区除草剂需求增长迅猛， 另一方面是非创制药类农药市场逐渐成为市场的主导，新活性物的开发难度不断加大叠加专利到期的农药种类不断增加下， 非创制类农药企业通过工艺优化降低成本，技术创新为客户提供更具竞争力的综合植保方案，不断将新的专利过期农药销量放大。 登记证获取壁垒高、周期长， 润丰获证数量遥遥领先。 各国对农药的市场准入均有严格的审批和登记制度， 农药登记证的获取具有资金壁垒高、周期长、技术难度高等特点。润丰自 2008 年后开始逐步转型境外自主登记的农药企业， 是我国最早大规模布局海外登记证的农药公司， 截至 23 年 Q1 公司境外登记证共有 5099 张，其中一半以上来自美洲地区，境外农药登记的先发优势明显。 润丰利用登记证实现了灵活多变、价值共赢销售模式， 在全球多国构建了 ToB 和 ToC的销售网络。 强化产业链一体化，差异化布局原药产能。 公司募投建设 8000 吨烯草酮、6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯、 1000 吨二氯吡啶酸和 1000 吨丙炔氟草胺等项目，有望通过先进制造技术与规效应带来的成本和产品质量优势取代行业内部分落后产能，进一步增强公司在上游原药制造的话语权。 投资建议： 公司是国内稀缺的境外自主登记农药公司，丰富且持续增加的登记证数量将助力公司进一步强化海外的品牌影响力，带动市场占有率的提升，未来随着公司募投产能投放，公司成长动力将进一步增长，预计公司 2023-2025年将实现归母净利润 10.2、 14.3、 17.5 亿元， EPS 分别为 3.67、 5.13、 6.28 元，现价（2023 年 11 月 17 日）对应 PE 分别为 21x、 15x、 12x， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 农药原药价格大幅波动的风险；汇率短期大幅波动的风险；境外目标国农药登记政策变化的风险。

业绩符合预期，向上拐点已现。公司 23Q3单季度实现营收 34.75亿元，同比-15.99%，环比+23.67%，归母净利润 2.97亿元，同比-28.93%，环比+22.73%，业绩符合预期。23Q3单季度毛利润 8.78亿元，毛利率 25.26%，在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高，标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点，背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及 C 模式迭代的支撑。 汇兑损失及减值影响大，实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大，对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分，由于人民币中间价 Q3末相对 Q2末升值，公司 23Q3敞口部分亏损约 8400万元；锁汇部分，投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约 700万元，两个部分合计利润损失约 9100万元，公司实际经营性利润好于预期。此外，公司 23Q3计提 5100万信用减值损失，主要是因为期末应收账款达新高 42.12亿元，信用减值损失相应提升所致，这也是公司收入规模提升及 C 模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理，还需要持续跟踪其变化。 期末存货环比进一步提升，但风险可控。公司 23Q3末存货达到 29.51亿元，环比提升近 10亿元，为近年最高水平，主要是部分海外子公司增加当地库存所致；而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低，说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下，原药价格进一步向下大幅波动风险很低，公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。 出海布局差异化战略，放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声，且农产品价格高位，种植收益较高，农化刚性需求还有很强支撑，故随着库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩，且去产能的周期和难度远高于去库存，原药后续大幅上涨可能性较弱，农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷，公司在海外布局走出了差异化的发展道路，具有更高的天花板和更好的竞争格局，放量成长的确定性更强。 当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善，向上拐点已现，看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整 23-25年公司每股 EPS 分别为3.82、4.58、5.46元（原 23-25年为 5.34、6.31、7.55元），给予可比公司 23年调整后平均 21倍 PE，对应目标价 80.22元，维持买入评级。 风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。

事件描述10月 27日，公司发布 2023年三季度业绩。 2023年前三季度公司实现营收 85.19亿元，同比下降 28.51%，实现归母净利润 7.22亿元，同比下降 44.74%。其中 2023Q3实现营收 34.75亿元，同比下降15.99%，实现归母净利润 2.97亿元，同比下降 29.25%。 公司单季度盈利环比持续改善，毛利率稳步提升2023Q3公司实现营收环比提升 23.67%，归母净利润环比提升23.04%， 公司营收及归母净利连续两个季度实现环比提升。 2023Q3公司销售毛利率 25.26%，同比提升 4.8pcts，环比提升 2.82pcts，连续三个季度实现毛利率环比上涨。Q3毛利率提升主因是占公司 ModelC 比重较大的巴西等南美市场 8月中旬之后开始进入当地销售旺季所致。 Model C 业务的成长一般在第一年属于搭建和磨合期，一般在第二年到第五年期间会持续快速成长。公司 2021年开始在更多国家推行 Model C，在这些新推行的国家， Model C 目前尚在起步期或快速成长期，这些国家 Model C 的快速成长会给公司毛利率和净利率的持续提升提供坚实的基础。 积极进行存货管理， 四季度需求回暖带来业绩弹性公司三季度末存货达到 29.51亿元，相比二季度末的 19.77亿增加9.74亿，增幅达 49.27%。 2023年年中，多种农药价格已经来到历史低位，公司积极发货主动提高了成本低位的各产品在各重要市场子公司的库存水平，以便各子公司能以即期交付满足市场所需。四季度为南美传统农药旺季，随巴西、阿根廷用药季开始农药需求有望快速提升， 公司在南美区域积极备货四季度业绩弹性大。 全球登记布局和新市场 ToC 渠道建设加速，静待成长性释放公司全面加码并提速了在全球的登记布局。公司共拥有 300多项中国国内登记，约 5400多项海外登记，遍布全球 90多个国家。 公司持续进行新市场的拓展，加速完善全球营销网络的构建。 公司巴西子公司有四个产品今年实现首年销售，预计新增销售收入约 7000万美金。 美国，加拿大的登记投入会在今年四季度开始启动。欧盟登记团队预计 2024年底开始将陆续在欧盟国家获得产品登记。 未来随着全球登记布局和 ToC 渠道建设的全面深入，公司可以进一步掌握制剂销售主动权，同时进一步增厚公司利润。 投资建议我们看好公司未来全球登记布局和 ToC 渠道建设的全面深入以及产品一体化布局带来的利润增量。 考虑到农药行业低景气现状， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 11.29、 13.61、 16.10亿元（原预测值为 12. 13、 14.61、 17.31亿元） ，同比增速为-20.1%、20.6%、 18.3%。对应 PE 分别为 17. 14、 14.21、 12.01倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1） 主要农药进口国政策变化； （2） 农药产品境外自主登记投入； （3） 汇率波动； （4）项目投产进度不及预期； （5）产品出口退税政策变动。

事件: 2023年 10月 27日， 润丰股份发布 2023年三季报： 2023年前三季度公司实现营业收入 85.2亿元，同比-28.5%；实现归母净利润 7.2亿元，同比-44.7%；实现扣非归母净利润 7.2亿元，同比-45.4%；加权平均 ROE为 11.4%，同比-12.5个 pct。销售毛利率 22.6%，同比+1.7个 pct；销售净利率 9.1%，同比-2.2个 pct；经营活动现金流净额-2.5亿元。 其中， 2023年 Q3实现营收 34.8亿元，同比-16.0%，环比+23.7%；实现归母净利润 3.0亿元，同比-28.9%，环比+23.0%；实现扣非归母净利润 3.0亿元，同比-29.2%，环比+25.5%；加权平均 ROE 为 4.7%，同比-2.5个 pct，环比+0.8个 pct。销售毛利率 25.3%，同比+4.8个 pct，环比+2.8个 pct；销售净利率 9.3%，同比-1.3个 pct，环比+0.1个 pct；经营活动现金流净额 1.6亿元。 投资要点: 2023Q3毛利率环比提升， Model C 模式显成效2023Q3，公司实现归母净利润 3.0亿元，同比-1.2亿元，环比+0.6亿元。 2023Q3公司毛利率明显提升，同比+4.8个 pct，环比+2.8个pct，毛利润同比+0.3亿元，环比+2.5亿元，主要由于公司 Model C比重较大的巴西等南美市场 8月中旬之后开始进入当地销售旺季。 受到汇率波动影响，公司财务费用同比/环比分别增加 3.77/3.05亿元，投资净收益同比/环比分别变动-0.14/+0.13亿元，公允价值变动净收益同比/环比分别增加 3.83/2.09亿元， 三项合计同比对净利润的影响为减少了 0.08亿元，环比对净利润的影响为减少了 0.83亿元。销售/管理/研发费用同比分别增加 0.20/0.21/0.54亿元，环比分别增加 0.10/0.04/0.44亿元。此外，信用减值损失同比/环比分别增加 0.69/0.31亿元，主要由于应收账款信用减值损失增多。 截至 2023Q3，全球主要农化市场除了美国库存水平依旧偏高外， 巴西、阿根廷、澳大利亚地区的库存水平已经处于合理水平。 而公司自2022Q4行业周期下行以来，今年 Q1/Q2/Q3单季度业绩同比均有所下滑， 我们预计 Q4有望成为转折点。 持续推进研发创新支撑的先进制造、 完善全球营销网络构建在原药制造方面，公司基于自动化、连续化、绿色化进行重要活性组分制造的工艺工程技术开发和优化。 2023年定增项目聚焦于原药的先进制造，拟募集不超过 25.91亿元投资建设 4个原药项目： 年产8000吨烯草酮项目、 年产 6万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目、 年产 1000吨二氯吡啶酸项目、 年产 1000吨丙炔氟草胺项目。 2023H1，公司 1个国内首创工艺单线多产品项目试生产运行； 2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件。 公司从 2021年开始在更多国家推行 Model C，在新推行的国家，Model C 的快速成长会支撑公司利润率进一步提升。 此外，公司同步加码在全球的登记布局， 强化登记 2.0、 登记 3.0的投资， 截至 2023年 6月 30日，公司共拥有 300多项中国国内登记，约 5400多项海外登记。 盈利预测和投资评级 公司前三季度受到汇率波动影响，产生汇兑损失，我们调整公司业绩预测， 预计公司 2023/2024/2025年归母净利润分别为 10.14/13.54/16.80亿元， EPS 分别为 3.66/4.89/6.06元/股，对应 PE 分别为 19、 14、 11倍，公司是领先的全球非专利农药自主登记企业， 具有较强的登记证壁垒，叠加公司持续推进 ModelC，看好公司 To-C 业务快速成长有望带来盈利能力提升，因此仍维持 “买入”评级。 风险提示 农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、 ToC 渠道建设低于预期风险、 汇率波动风险。

事件： 润丰股份发布 2023 年三季报， 前三季度实现营业收入 85.19 亿元，同比下降 28.51%；归属于上市公司股东净利润 7.22 亿元，同比下降 44.74%，扣除非经常性损益后净利润 7.16 亿元，同比下降 45.43%。按 2.77 亿股总股本计，实现摊薄每股收益 2.60 元，每股经营现金流为-0.89 元。 其中第三季度实现营业收入 34.75 亿元，同比下滑 15.99%、环比增长 23.7%；归属于上市公司股东的净利润 2.97 亿元，同比下降 28.93%、环比增长 23.0%。23Q1-Q3，公司营收及净利润主要受到汇率波动影响负面， 23Q3 盈利能力同环比提升。 前三季度， 公司营收同比减少 33.97 亿元，归母净利润同比减少 5.84 亿元。 单季度看，公司第三季度实现营业收入同比减少 6.62 亿元，环比增加 6.65 亿元，归母净利润同比减少 1.21 亿元，环比增加 0.56亿元。盈利能力，公司前三季度综合毛利率为 22.6%，同比提升 1.7pcts；第三季度毛利率为 25.3%，同比提升 4.8pcts，环比提升 2.8pcts。费用方面， 公司前三季度期间费用同比增加 4.22 亿元至 7.87 亿元，增幅主要来源于财务费用同比增加 3.90 亿元，主要系前三季度汇率波动导致公司汇兑收益减少所致； 期间费用率为 9.2%， yoy+6.2pcts。具体地，公司财务费用+投资收益+公允价值变动三项合计-1.28 亿元，同比减少 1.04 亿元，对净利润影响负面。公司研发费用为 2.40 亿元，同比减少 0.63 亿元，研发费用率 2.8%， yoy+0.3pcts。 单季度看， 23Q3 公司期间费用为 4.27 亿元， yoy+4.71 亿元， qoq+3.61 亿元，增加主要来源于财务费用；其中公司财务费用+投资收益+公允价值变动三项合计-1.06 亿元，同比减少 740 万元，环比减少 8265 万元，对单季度净利润影响负面。 23Q3 研发费用为 1.14 亿元， yoy+0.54 亿元， qoq+0.43 亿元，研发费用率为 3.3%， yoy+1.8pcts， qoq +0.8pcts， 今年公司研发投入逐季度增加。从产品价格上看， 农药原药的价格自 22 年 8 月开始呈现持续下行趋势， 据百川盈孚、中农立华， 公司主要经营品种草甘膦、莠去津、 2,4-D、 莠灭净第三季度均价分别为 3.2/3.3/1.2/4.0 万元/吨， yoy-47.1%/-11.09%/-50.41%/ -15.41%， qoq+18.76%/-8.97%/-15.22%/-2.62%。 据公司 23 年半年度报告展望，巴西、阿根廷市场去库存预计 23Q4 结束，美国市场去库存预计到 24年上半年结束，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。中期战略规划推进优于预期，推动公司持续稳健成长。 公司运营团队充分发挥“轻架构，快速响应”的优势，全球营销网络的构建速度和质量优于预期，截至 2023/6/30，公司共拥有 300 多项中国国内登记，约 5400 多项海外登记（ 2022/12/31，公司共有 4900 多项海外登记）。 盈利预测与估值： 结合农药行业景气情况， 公司主要农药产品价格趋势、未来产能投放节奏， 我们预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 12.1/ 14.5/17.0 亿元， 维持“买入”投资评级。 风险提示： 产品价格大幅波动风险，市场竞争风险、汇率波动风险、安全生产风险、环境保护风险、应收账款发生坏账风险

事件:2023 年 8 月 30 日，润丰股份发布 2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入 50.44 亿元，同比-35.16%；实现归母净利润 4.24 亿元，同比-52.19%；实现扣非归母净利润 4.19 亿元，同比-53.03%；加权平均ROE 为 6.77%，同比-10.0 个 pct。销售毛利率 20.81%，同比-0.3 个 pct；销售净利率 8.96%，同比-2.7 个 pct；经营活动现金流净额-4.10 亿元。 其中，2023 年 Q2 实现营收 28.10 亿元，同比-36.69%，环比+25.84%；实现归母净利润 2.42 亿元，同比-51.69%，环比+32.14%；实现扣非归母净利润 2.37 亿元，同比-53.07%，环比+29.29%；加权平均 ROE 为3.85%，同比-5.34 个 pct，环比+0.93 个 pct。销售毛利率 22.44%，同比+2.44 个 pct，环比-1.84 个 pct；销售净利率 9.19%，同比-1.84 个 pct，环比+0.53 个 pct；经营活动现金流净额 0.29 亿元。 投资要点: 受全球作物保护品去库存影响，2023H1 业绩承压2023H1，公司实现归母净利润 4.24 亿元，同比减少 4.60 亿元，主要由于 2023H1 全球作物保护品价格下降及部分主要市场库存偏高，客户推迟采购。过去三年行业景气周期加速了中国和印度农药产能的扩增及释放，叠加过去两年全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存，自 2022Q4 以来，大多数作物保护品原药价格持续走低，据中农立华，2023 年 7 月 2 日，原药价格指数报 87.17 点，同比去年大跌 39.3%。叠加各主要市场（尤其是美国和巴西）渠道库存偏高，各市场处于去库存周期，即便是库存水平不高的市场对于新需求也有所推迟以避降价风险。 分业务来看，2023H1，公司除草剂实现营收 40.56 亿元，同比-40%，毛利率 20.1%，同比-0.8 个 pct；杀虫剂、杀菌剂分别实现营收 4.75、4.35 亿元，同比分别变动+22%、+6%。公司综合毛利率 20.8%，同比-0.3 个 pct，公司整体毛利率相对稳定，主要得益于公司快速的响应与决策机制，能够快速应对供应端、成本端及市场端变化。但由于收入端大幅下滑，毛利润同比减少 5.94 亿元至 10.49 亿元。期间费用 率 方 面 ， 2023H1 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.98%/4.54%/-2.89%，同比分别变动+1.4/-1.2/-0.8 个 pct。 2023Q2 业绩环比改善，农药市场有望逐渐去库回暖2023Q2，公司实现归母净利润 2.42 亿元，同比-2.58 亿元，环比+0.59 亿元。同比来看，受全球作物保护品行业景气波动影响，Q2收入端同比下滑较多，导致毛利同比下滑 3.02 亿元；受到汇率波动影响，公司财务费用同比减少 0.08 亿元，投资净收益减少 0.90 亿元，公允价值变动净收益减少 0.19 亿元，三项合计对净利润贡献同比变化为-1.01 亿元。环比来看，2023Q2 公司毛利率有所改善，环比提升 3.7 个 pct 至 22.44%，毛利环比+2.12 亿元，财务费用环比-2.66 亿元，投资净收益环比-0.68 亿元，公允价值变动净收益环比-2.23 亿元，三项合计对净利润贡献环比变化为-0.25 亿元，此外，Q2管理/研发费用环比分别增加 0.23/0.14 亿元，信用减值损失环比增多 0.48 亿元。 展望作物保护品后续市场，巴西、阿根廷去库预计今年 Q4 结束，美国去库预计到 2024H1 结束，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。鉴于大多数原药价格处于历史底部，库存水平较低的市场，一旦到采购季节，下游采购商会乘低价补库，有望带动需求持续回暖。 持续推进研发创新支撑的先进制造、完善全球营销网络构建在原药制造方面，公司基于自动化、连续化、绿色化进行重要活性组分制造的工艺工程技术开发和优化。2023 年定增项目聚焦于原药的先进制造，拟募集不超过 25.91 亿元投资建设 4 个原药项目：年产8000 吨烯草酮项目、年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目、年产 1000 吨二氯吡啶酸项目、年产 1000 吨丙炔氟草胺项目。 2023H1，公司 1 个国内首创工艺单线多产品项目试生产运行；2 个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件。 2023H1 公司全球营销网络的构建速度和质量优于预期，市场端的深耕及业务模式的优化升级尤其是 Model C 的推进进度和质量喜人。 此外，公司同步加码在全球的登记布局，截止 2023 年 6 月 30 日，公司共拥有 300 多项中国国内登记，约 5400 多项海外登记。 盈利预测和投资评级 预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 11.67/15.21/18.02 亿元，EPS 分别为 4.21/5.24/6.12 元/股，对应 PE 分别为 18、14、12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、ToC 渠道建设低于预期风险、汇率波动风险。

事件：公司8月30日发布中报，2023H1实现营业收入50.43亿元，同比下降35.17%，归母净利润4.25亿元，同比下降52.14%。 其中，2023Q2实现营业收入28.10亿元，同比下降39.70%，归母净利润2.42亿元，同比下降51.60%。 公司低点已过，Q2业绩环比大幅改善。因过去两年全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存，自2022Q4以来，大多数作物保护品原药品种价格持续走低，农药行业进入去库阶段，导致公司业绩同比大幅下降。但是伴随着下游库存逐步消化，公司业绩已呈现明显改善，Q2归母净利润环比增长32.24%。Q2毛利率环比修复，销售费用率与管理费用率环比略降，财务费用率受人民币贬值影响大幅下降。Q2毛利率为22.44%，环比提升3.69pct，净利率为9.19%，环比提升0.52pct。 Q2销售费用率为2.65%，环比下降0.75pct，管理费用率为7.00%，环比下降0.11pct，财务费用率为-7.32%，环比下降10.00pct。 衍生金融资产的公允价值变动拖累归母净利润。Q2公司投资净收益为-1.03亿元，环比下降0.68亿元，公允价值变动净收益为-1.26亿元，环比下降2.23亿元。 行业需求有望持续回暖，公司业绩有望持续向好。目前大部分市场去库存已结束，巴西、阿根廷市场去库存预计2023Q4结束，美国市场去库存预计到2024H1结束，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。与此同时，大多数原药品种价格已处于底部区间，对于那些库存水平回到或低于正常水平的市场，一旦到采购季节，各采购商势必会乘低价而提高库存水平从而带来整体需求会持续回暖。 加速完善全球营销网络构建与全球登记布局，看好公司长期成长。2023H1公司新完成美国、加拿大、马里、几内亚、摩尔多瓦、蒙古等市场深度调研，新成立澳大利亚、新西兰、土耳其、圭亚那、加纳、多米尼加、突尼斯、阿尔及利亚等新的全资或合资子公司或办事处；新在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC渠道构建和品牌销售，市场拓展快速推进。 登记证方面，首次在波兰、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳等国获得登记。截止2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。预计公司23/24/25年归母净利润为10.61/14.59/18.07亿元，首次“覆盖”，给予“买入”评级。 风险提示：库存去化不及预期风险；地缘政治风险。

事件描述8月 29日晚间，公司发布 2023年中期报告，公司 2023H1实现营业总收入 50.44亿元，同比-35.16%，实现归母净利润 4.24亿元，同比-52.19%；2023年 Q2实现营业总收入 28.10亿元，同比-39.69%，环比+25.84%，实现归母净利润 2.42亿元，同比-51.69%，环比32.14%。 主营产品价格同比下降，公司上半年业绩承压下滑公司 2023H1实现营业总收入 50.44亿元，同比-35.16%，实现归母净利润 4.24亿元，同比-52.19%。主要原因是产品售价下降及部分主要市场库存偏高，客户推迟采购影响所致。2023上半年，国内外市场需求不足，市场端采购观望、延迟采购及去库存，加剧了阶段性的供应过剩，导致农药价格整体持续下行。而公司主营业务以制剂销售为主，毛利率水平相对稳定，2023H1公司除草剂业务毛利率为 20.12%，同比仅下降 0.74pct。同时各主要市场处于降库存期。大多数作物保护品原药品种价格的持续走低以及各主要市场（尤其是美国和巴西）渠道中偏高库存，使得各市场普遍处于去库存期，即便是库存水平并不高的市场也普遍对于新的需求尽可能推迟以避降价风险，进而导致公司销量情况不佳。 全面加码全球登记布局，持续开展新市场 ToC 渠道建设润丰全面加码并提速了在全球的登记布局，目前登记团队成员规模从2022年的 169人增加到现有的 180人。首次在波兰、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳等国获得登记。截至2023年 6月 30日，公司共拥有 300多项中国国内登记，约 5,400多项海外登记。同时润丰持续开展新市场的拓展，加速完善全球营销网络的构建。新完成美国、加拿大、马里、几内亚、摩尔多瓦、蒙古等市场的深度调研；新成立了澳大利亚、新西兰、土耳其、圭亚那、加纳、多米尼加、突尼斯、阿尔及利亚等新的全资或合资子公司或办事处；新在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC 渠道构建和品牌销售。未来随着全球登记布局和 ToC 渠道建设的全面深入，公司可以进一步掌握制剂销售主动权，同时进一步增厚公司利润。 加快公司产品一体化布局，降本增效提高公司盈利能力公司多个产能扩大项目同步进行，加快公司产品一体化布局，一方面通过扩大制剂产能增强对于终端市场的掌控，下沉销售渠道，提升盈利能力；另一方面依托原药生产掌握经营主动权，规避原料价格的大 幅波动，进而提高抗风险能力。截至 2023年 6月 30日，公司 1个国内首创工艺单线多产品项目目前正在试生产运行；2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件；2个原药产品预计 2023年下半年完成开发，2024年具备实施条件；1个原药产品预计 2024年下半年完成开发，2025年具备实施条件。 投资建议我们看好公司未来全球登记布局和 ToC 渠道建设的全面深入以及产品一体化布局带来的利润增量。考虑到农药行业低景气现状，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 12. 13、14.61、17.31亿元（原预测值为 16.05、19.72、22.34亿元），同比增速为-14.2%、20.5%、18.4%。对应 PE 分别为 17.48、14.51、12.25倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）主要农药进口国政策变化； （2）农药产品境外自主登记投入； （3）汇率波动； （4）项目投产进度不及预期； （5）产品出口退税政策变动。

2023年8月29日公司披露半年报，上半年实现营收50.44亿元，同比下降35.16%；实现归母净利润4.24亿元，同比下降52.19%。 原药价格下行叠加高库存因素，223023年上半年公司业绩承压。2023年上半年，大多数作物保护品原药品种价格持续走低，大吨位品种诸如草甘膦、草铵膦等产品价格跌幅显著且都跌至或跌破历史低位。与此同时，由于过去三年的行业景气周期催速了中国和印度农药产能的扩增及释放，以及过去两年全球供应和物流不畅导致了各市场渠道库存偏高，因此在上半年全球主要农药市场均处于去库存状态。在此背景下，公司制剂产品价格受到较大影响。 费用方面，上半年公司销售费用与管理费用分别同比上升20.38%和14.70%。此外，报告期内公司汇兑收益为14765.95万元，外汇衍生品公允价值变动收益为-2969.63万元，投资收益为-13785.44万元，对本期利润总额影响金额合计-1989.12万元。 进一步完善全球营销网络，持续推进原药制造项目。市场拓展方面，2023年上半年公司新成立了澳大利亚、新西兰等新的全资或合资子公司或办事处，并在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC渠道构建和品牌销售。全球登记方面，公司首次在波兰、突尼斯等国获得登记，截止2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。此外，公司继续推进原药产能建设，报告期内1个国内首创工艺单线多产品项目正在试生产运行；2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件；2个原药产品预计2023年下半年完成开发，2024年具备实施条件；1个原药产品预计2024年下半年完成开发，2025年具备实施条件。 考虑到农化周期下行，我们修正公司2022/2023/2024年归母净利润分别为11.77（-11.37%）/14.08（-6.57%）/16.78亿元（-4%），EPS分别为4.25/5.08/6.06元，公司股票现价对应PE估值为17.82/14.9/12.51倍，维持“买入”评级。 人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。

公司简介公司主营业务为农药制剂，依托轻架构和快速响应能力，持续做全球化制剂登记和渠道布局，扩大南美份额，发力亚非欧市场，打造布局全球化运营能力。 投资逻辑依托丰富登记和全球渠道，公司积极布局。公司自 2008年起探索境外自主登记模式，截至 2023年一季度公司共拥有境外农药产品登记证 5099个，已在境外设有 80多个下属公司并在全球 80多个国家开展业务，基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。此外，公司积极开拓 to C 业务试点，并规划在 2024年年底前在不少于 25个新增目标国予以开展。 以南美为支撑，扩大亚非欧市场。近五年公司南美地区营收占比始终维持在 50%左右，基于以巴西与阿根廷为代表的南美市场的稳定增长与出色的盈利能力，公司未来仍会以南美作为战略重心拓展其他美洲国家。与此同时，公司积极开拓亚洲、欧洲、非洲等新市场，营业收入与获得登记证数量快速增长，未来有望推动公司业绩持续增长。 拟定增募资不超过 24.57亿元，强化上游原药布局。2023年，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 245711.82万元，募集资金计划用于建设“年产 8000吨烯草酮项目、年产 6万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目、年产 1000吨二氯吡啶酸项目、年产 1000吨丙炔氟草胺项目”4个原药生产项目。 23年一季度农药价格加速下滑，行业进入下行周期，目前价格指数处于历史较低水平。根据中国农药工业协会发布的农药价格指数， 2023年 1-3月，受需求端消化库存周期延长，农药价格指数出现加速下滑趋势，从 2022年 12月的 136.85大幅下降至 2023年 3月的 115.53。我们预计，伴随 2023年 2-3季度巴西、阿根廷等南美洲市场进入需求旺季，将进一步加速库存去化速度，三大农药价格指数处于底部震荡阶段。 盈利预测、估值和评级我 们 预 测 ， 2023/2024/2025年公司实现营业收入 147.38亿/168.47亿/195.93亿元，同比+1.92%/+14.31%/+16.3%，归母净利润 13.28亿/15.07亿/17.48亿元，同比-6.04%/+13.48%/+15.99%，对应 EPS 为 4.79/5.44/6.31元。给予 2023年 20XPE，目标价 95.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险； 新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。

一季度业绩略超预期，逆境中经营韧性突出：公司近期公布23 年一季报，一季度实现营业收入23.33 亿元，yoy-28.40%，qoq-12.26%，归母净利润1.83 亿元，yoy-52.83%，qoq+71.08%。在全球农化产业链主动去库成交惨淡的背景下，公司一季度业绩已开始出现环比改善，并超市场预期。一季度毛利率环比四季度提升1.59pct进入复苏区间，我们认为这一方面受益于原药价格下跌，公司购销侧灵活调整带来成本持续下行，另一方面受益于B2C 模式的持续推进。一季度财务费用、投资收益和公允价值变动收益基本打平，汇率波动控制能力持续优秀。公司22 年四季度、23年一季度购买商品、接受劳务支付的现金流同比提升，但一季度末公司存货17.21亿元，相较于22 年末16.57 亿元仅有小幅提升，且总体看公司存货/总资产约15.9%，2022 年库存压力与同行相比也处于低水平，公司库存周转及管理能力持续稳健。 看好农化景气触底回暖，公司成长性释放：当前全球农化市场经历去年供应链危机下主动屯库造成的过山车行情后仍处于主动去库周期，但需要认识到由于粮食价格坚挺，中长期农化真实需求中枢还在高位，短期库存波动周期只能是扰动，与14-15年油价和粮食价格崩塌情况并不相同。随着后续全球农化市场库存持续去化，市场购销有望在Q2 末恢复正常水平，农化标的中我们最看好拥有终端市场能力的润丰股份，相对于上游原药环节，公司贴近终端在景气反转中最为敏感。另一方面，由于国内原药产能持续扩张，且本轮资本开支大都为头部合规龙头企业，未来洗牌的周期会更长，我们之前深度报告也判断，供需格局恶化的原药面临长期震荡下行趋势；而掌握核心市场登记证和渠道等高壁垒通道资源的企业才真正能够实现长期成长。公司截至22 年底已拥有海外登记证4900 多个，数量持续增长；海外新国家市场拓展及B2C 渠道下沉也在持续攻城略地；在原药端先进制造项目的推进也将进一步完善公司产业链配套优势，并为公司在终端差异化配方制剂产品的推广赋能。 截至5 月5 日，中农立华农药综合价格指数自今年年初已下滑31.0%，由于产品价格下行，我们结合22 年情况下调收入及毛利率预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为14.81、17.49、20.92 亿元（原23-24 年预测分别为20.84、23.86 亿元），按照可比公司23 年17 倍市盈率，给予目标价90.78 元并维持买入评级。 风险提示 原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。