维持“增持”评级。公司三季度盈利强势修复，收入端已接近2022年三季度景气水平，充分体现自身成长性。我们看好2025-2026年欧美业务发力带来的更大收入弹性。维持盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为2.17、3.41、4.63元，维持目标价为58.23元。 公司三季度业绩超预期。公司发布2024年三季报。前三季度实现营业收入97.85亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润3.42亿元，同比下降52.67%；扣非后归母净利润3.41亿元，同比下降52.43%。 其中第三季度单季度实现营业收入41.03亿元，同比增长18.07%，环比增长37.30%；单季度归母净利润1.60亿元，同比下降46.25%，环比增长451.86%；单季度扣非净利润1.65亿元，同比下降44.51%，环比增长570.32%。三季度收入超过40亿元，已接近2022年三季度农药景气周期水平。根据财务费用+公允价值变动+投资收益三个科目测算，三季度汇兑损失造成的影响接近1.87亿元。三季度单季度毛利率20.56%，环比小幅增长，净利率4.47%环比二季度修复明显。 发布新一期股权激励，以净利润为考核目标。公司发布2024年股权激励计划。此次授予价格为每股23.53元，激励考核目标为2025-2027年三个会计年度净利润。具体为以2024年的净利润为基数，2025-2027年净利润增速目标值分别为30%、45%、60%。2021年股权激励计划中考核目标为营业收入，此次激励计划变更为净利润，体现了公司下一个战略规划中对盈利提质增效的重视。 农药价格触底信号明显。2022-2023年农药产能投放叠加海外去库存，农药价格在2024年快速进入底部盘整，部分农药价格创历史新低。2024年三季度以来，供需格局相对良好的农药品种逐步开始提价，海外需求也明显修复。我们认为农药行业已进入存量产能淘汰周期，行业格局优化在即。 风险提示：汇兑风险、农药价格下探风险等。

事件公司发布半年报，2024H1实现营业收入57亿元，同比+13%；实现归母净利润1.82亿元，同比-57%；实现扣非后归母净利润1.76亿元，同比-58%。 农药行业持续低迷，汇兑损失致盈利承压单季度看，2024Q2公司实现营收30亿元，同比+6%；实现归母净利润2895万元，环比-81%，同比-88%。业绩下滑一方面是农药行业景气低迷、竞争激烈，另一方面是大额汇兑损失，公司上半年汇兑损失为2.58亿元，致财务费率从去年同期-2.89%提升至5.47%。公司TOB业务竞争激烈，毛利率14.83%，同比-2.45pct。然而，公司TOC业务营收占比持续上升，由2023年上半年的31%上升到38%，业务毛利率29.21%，同比+0.60pct。展望下半年，巴西市场旺季将至，且全球农药分销渠道库存降低明显，公司高成本库存拖累减少，市场有望持续回暖。 农药出口增长明显，景气有望改善2024年上半年海外农药需求持续改善，根据海关总署统计，4-6月份我国农药出口同比大幅提升，尤其农药制剂（海关编码380891、380892、380893）出口量同比有54%的增长，累计金额也有30%的提升，二季度出口金额达149亿元。制剂端出口上行有望带动原药需求提升，农药行情有望得到改善。 收购美国制造基地，农药制剂龙头持续成长继2023年初购并西班牙子公司SARABIA后，2024年3月公司收购美国制剂工厂，且均在购并后顺利融合并快速增长，欧盟，北美业务有望在未来几年持续快速增长，非洲区域自2021年开始持续拓展与深耕后也进入快速增长期。此外，公司TOC业务比例持续增长有望进一步提升公司毛利率和盈利能力。 制剂出海业务领先且持续成长，维持“买入”评级考虑到农药行业景气低迷及汇兑损失，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为136/159/183亿元，同比增速分别为18%/17%/15%，归母净利润分别为7/11/13亿元，同比增速分别为-8%/50%/26%，EPS分别为2.5/3.8/4.8元/股，3年CAGR为20%。当前股价对应2024年PE为15倍，鉴于公司为农药制剂出海龙头，业务领域持续扩张且C端业务比例提升，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：农药行业需求不及预期，海外登记证政策壁垒松动，公司在建项目投产不及预期

农药制剂出海领军企业。公司是扎根中国本土的跨国作物保护公司，在全球90多个国家和地区开展农药制剂业务。公司作物保护产品出口额持续多年排名全国第一，出口国家主要包括巴西、阿根廷、澳大利亚等。公司海外销售模式多样，在全球不同国家和地区能够自建团队，因地制宜开展自有品牌或其他品牌产品销售。 农药创制成本逐年增加，海外登记证获取难度加大，公司具备先发优势。近年来农药创制药所需的成本和时间投入较大且在逐年增加，跨国巨头基本已对新品种的开发形成垄断，各国已拥有各自的农药登记管理制度，为全球农药创制及销售构成较高壁垒。因此通过生产专利到期农药，凭借低成本优势抢占市场的仿制型农药企业迎来发展机遇，从各国登记政策来看，单个产品的登记费用持续上升，登记数据向高标准化、所需资料向繁杂化发展，农药企业在海外获得原药登记证的难度持续增加。公司已具备全球领先的农药产品登记能力，截至2023H1公司共拥有300多项中国国内登记，5400多项海外登记，先发优势显著。 “快速市场进入平台”逐步完善，海外业务有望迎来高速增长。公司销售网络布局全球，已在拉美、亚太、非洲、欧洲区域多个国家设有子公司或代表处，并投资建设“快速市场进入平台”，计划于2025年-2029年完成对全球主要市场的“快速市场进入平台”的构建。当前公司采用农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合的销售模式，两种模式能够实现有效协同。此外，公司专注人才建设，持续加大研发投入，将利用“轻架构、快速响应”优势，在各目标国自建团队，实现自有品牌TOC与TOB业务并举，公司海外业务有望迎来高速增长。 盈利预测与投资建议：预测公司24-26年营业收入分别为118.50、128.30、145.90亿元，归母净利润分别为8.41，11.36和13.52亿元，对应EPS分别为3.02，4.08和4.85元，当前股价对应PE分别为16.0，11.9和10.0倍。公司依托海外登记证护城河，传统出口与境外自主登记结合，海外TOC与TOB业务并举，长期成长确定性强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：农药行业景气不及预期的风险、农药进口国政策变化的风险、汇率波动风险、产能建设不及预期的风险、安全生产风险

事件描述公司2023年实现收入114.8亿元（同比-20.6%），实现归属净利润7.7亿元（同比-45.4%），实现归属扣非净利润7.6亿元（同比-46.2%）。其中Q4单季度实现收入29.7亿元（同比+16.6%），实现归属净利润0.49亿元（同比-53.9%），实现归属扣非净利润0.46亿元（同比-56.3%）。2024Q1，公司实现收入26.9亿元（同比+20.6%），实现归属净利润1.5亿元（同比-16.4%），实现归属扣非净利润1.5亿元（同比-17.2%）。2023年度，公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元人民币（含税）。 事件评论公司作为国内农药制剂行业龙头，在山东济南、山东潍坊拥有研发团队及2处研发中心，在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有5处制造基地。公司在境外设有100多个下属子公司，在全球100多个国家开展业务，并正在积极持续地进一步完善全球营销网络。 主动补库，毛利率抬升。2022年初以来，农药景气度由高点持续回落，2024年2月农药价格指数相比高点下降49.0%，2023年中以来景气底部有所波动但仍未有明显起复趋势。 当前，在南半球的农药采购旺季推动下，行业有望进入补库周期。公司2024Q1毛利率20.1%，同比/环比+1.3pct/+3.0pct，净利率6.1%，同比/环比-2.5pct/+3.6pct，销售费用率同比提升1.7pct，主要系报告期内海外市场的拓展费用、职工薪酬、登记费用增加所致，存货同比/环比+102.2%/+4.3%，公司在原药价格底部位置主动补库。 从总量维度看，全球农药行业已迈入成熟阶段，但仍有周期剧烈波动，2020年以来全球粮价上涨叠加海外通胀上行拉动农资品农药需求向上，2022年全球农药销售额为801.7亿美元，同比增长9.2%。未来，随着全球人口的持续增长，农药行业仍将稳步扩张。从行业竞争格局来看，近几十年全球频繁并购重组，农药行业已经形成寡头垄断的格局，2020年全球前5大农药企业市占率达到75%，农药巨头通过创新药研发高壁垒与下游制剂环节品牌+渠道全方位打造起自身护城河。公司以快速市场进入平台模式扩张，实现市占率的持续提升。2023年，公司ModelC（自建当地团队开展自有品牌销售）实现收入38.8亿元，同比增长0.6%，在产品价格大幅下跌中仍实现了收入的提升，该业务毛利率28.9%，同比增长0.2pct。 公司建立了一支以实际控制人王文才、孙国庆和丘红兵三人为首的，始终专注于农化行业。公司计划在中期战略规划期（2024年底前）完成在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025-2029期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。在自建当地团队开展自有品牌的B-C业务方面，公司将于2024年底前完成在不少于25个新增目标国予以开展。 公司为农药制剂行业龙头企业，通过搭建“快速市场进入平台”，在全球市场广泛布局产品登记以及产品输入，有望在广阔的农药制剂终端市场实现快速增长。预计公司2024-2026年归属净利润为9.0、11.5、14.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示1、下游需求恢复不及预期。公司产品下游主要应用于建筑及工业涂料，下游整体需求恢复向好，但力度如果不及预期可能会对公司经营造成影响。 2、新项目进度低于预期。如果项目投资所需资金不能及时到位、项目延期实施、市场环境突变或行业竞争加剧等情况，项目的实际运营情况将无法达到预期状态，可能给项目的预期效益带来较大影响，进而影响公司的经营业绩。

登记壁垒加厚， 公司先发优势明显。 公司海外登记证资源丰富且行业领先， 截至2023年6月底， 累计拥有海内外农药登记5700多项， 在各国农药登记时间、 资金成本大幅提升的背景下， 公司先发优势明显。 凭借供应链优势及全球营销网络搭建，公司不断成长为国内农化制剂出口龙头， 2013-2022年归母净利润 CAGR 19.4%， 2022年出口收入占比98%。 农药原药处于周期底部， 公司成本端有望受益。 农药产业链来看， 国内农药行业以原药制造为主， 且中国是全球主要农药生产和出口国， 2022年原药折百出口量占80%。 截至2023年11月12日， 国内农药原药价格指数处于历史9%分位数水平， 处于周期底部， 公司作为制剂生产商， 成本端有望受益。 公司轻架构、 高效运营， 完善以“快速市场进入平台” 为特点的全球营销网络， 利润率有望提升。 （1） 公司轻架构运行，保持低费用率。 2017-2022年， 公司固定资产占总资产比例12%-15%， 略低于安道麦； 公司毛利率低于可比公司安道麦和诺普信， 但费用管控能力优秀， 净利率领先于同行。 （2） 高效运营， 快速响应。 公司资产周转率和存货周转率行业领先， 高效运营能力使公司人均创利能力显著高于同行。 （3） 基于研发创新的先进制造， 强化成本优势。 公司未来规划的原药项目， 主要基于工艺创新选品， 包括外采量较大的产品草甘膦、 2,4-D、 烯草酮， 以及为了完善产品组合的搭配产品二氯吡啶酸、 丙炔氟草胺。 （4） 持续完善全球营销网络。 公司在全球90多个国家开展业务， 形成传统出口与境外自主登记相结合的销售模式，境外自主登记又分为Model B和Model C， Model C 利润率相比 Model B 能有明显提升。 盈利预测与投资评级： 预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元， 对应PE分别为19、 14、 12倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 农药行业市场需求不及预期、 全球非专利农药竞争格局加剧风险、 主要农药出口国政策变化风险、 农药产品境外自主登记投入风险、 汇率波动风险、 新项目建设不及预期风险。

事件：公司向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复。本次再融资资金主要用于现有产品的产能扩大以及新产品的产能建设，有望给公司未来的持续增长打下基础。给于“买入评级”。 再融资计划获得证监会批复，产能扩张持续推进。公司本次拟向不超过 35 名（含）特定对象发行股票募资不超过 24.57 亿元（含），用于投资建设年产 8000 吨烯草酮、年产 6 万吨 2,4-D 及其酯、年产1000 吨二氯吡啶酸、年产 1000 吨丙炔氟草胺，以及全球运营数字化管理提升项目和补充流动资金。本次募投项目实施后，烯草酮、2,4 -D、2,4 -D 异辛酯的原药产能将显著增加，同时新增丙炔氟草胺、二氯吡啶酸原药产能。根据可行性研究报告，自融资项目全部投产后，有望给公司净利润带来 3.79 亿元的增量。润丰股份主营产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，已在境外设有 90 多个下属子公司，在全球 90 多个国家和地区开展业务。本次自融资计划项目的建设有望为公司未来的长期增长提供扎实的产能基础，为客户提供更有保障的服务。 2023 年三季度实现业绩环比提升。根据 2023 年三季报，公司前三季度实现营收 85.19 亿元，同比下降 28.51%，实现归母净利润 7.22亿元，同比下降 44.74%。其中，第三季度实现营收 34.75 亿元，同比下降 15.99%，环比提升 23.67%，实现归母净利润 2.97 亿元，同比下降 29.25%，环比提升 23.04%。三季度业绩提升的主要原因是占公司ModelC 比重较大的巴西等南美市场 8 月中旬之后开始进入销售旺季。 投资建议：润丰股份是国内领先的农药生产商，也是全球农药行业重要的参与者。在全球范围内丰富且持续增加的登记证数量将不断提升品牌影响力，新产能的建设将给公司的持续较快发展提供支撑，预计公司 2023/2024/2025 年 EPS 分别为 4.14 元、4.66 元、5.61 元，当前市值对应 PE 17X、15X 和 13X，给于“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

润丰股份是本土诞生的跨国作物保护公司。 公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，公司业务领域覆盖全球，已在境外设有 90 多个下属子公司，在全球 90 多个国家和地区开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。 2022 年，公司在全国农药行业销售百强榜和全球农化企业 20 强榜中分别位列第 3 和第 11。 农产品价格维持景气，农化品需求有望保持旺盛。 全球粮食需求平稳向上，从粮食库存看，玉米、小麦、大米等主粮的全球库销比自 19 年后有所回落，反映出一定的粮食安全压力，加之近年来极端天气频发对粮食生产安全形成影响，20 年以来粮价整体保持景气运行。 与此同时， 种植利润回升下， 农民的种植意愿和资金投入得到改善，而种植成本中土地租金、人工成本相对固定，种植者在农药化肥等农资品上可投入更多资金，支撑农化品需求保持旺盛。 非创制药类市场规模快速提升带来结构性增长。 全球农药市场整体看是存量， 近 20 年复合增长率约为 2.4%，但同时存在结构性的增长，一方面是随着转基因种植面积的增加，以美洲为代表的地区除草剂需求增长迅猛， 另一方面是非创制药类农药市场逐渐成为市场的主导，新活性物的开发难度不断加大叠加专利到期的农药种类不断增加下， 非创制类农药企业通过工艺优化降低成本，技术创新为客户提供更具竞争力的综合植保方案，不断将新的专利过期农药销量放大。 登记证获取壁垒高、周期长， 润丰获证数量遥遥领先。 各国对农药的市场准入均有严格的审批和登记制度， 农药登记证的获取具有资金壁垒高、周期长、技术难度高等特点。润丰自 2008 年后开始逐步转型境外自主登记的农药企业， 是我国最早大规模布局海外登记证的农药公司， 截至 23 年 Q1 公司境外登记证共有 5099 张，其中一半以上来自美洲地区，境外农药登记的先发优势明显。 润丰利用登记证实现了灵活多变、价值共赢销售模式， 在全球多国构建了 ToB 和 ToC的销售网络。 强化产业链一体化，差异化布局原药产能。 公司募投建设 8000 吨烯草酮、6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯、 1000 吨二氯吡啶酸和 1000 吨丙炔氟草胺等项目，有望通过先进制造技术与规效应带来的成本和产品质量优势取代行业内部分落后产能，进一步增强公司在上游原药制造的话语权。 投资建议： 公司是国内稀缺的境外自主登记农药公司，丰富且持续增加的登记证数量将助力公司进一步强化海外的品牌影响力，带动市场占有率的提升，未来随着公司募投产能投放，公司成长动力将进一步增长，预计公司 2023-2025年将实现归母净利润 10.2、 14.3、 17.5 亿元， EPS 分别为 3.67、 5.13、 6.28 元，现价（2023 年 11 月 17 日）对应 PE 分别为 21x、 15x、 12x， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 农药原药价格大幅波动的风险；汇率短期大幅波动的风险；境外目标国农药登记政策变化的风险。

业绩符合预期，向上拐点已现。公司 23Q3单季度实现营收 34.75亿元，同比-15.99%，环比+23.67%，归母净利润 2.97亿元，同比-28.93%，环比+22.73%，业绩符合预期。23Q3单季度毛利润 8.78亿元，毛利率 25.26%，在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高，标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点，背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及 C 模式迭代的支撑。 汇兑损失及减值影响大，实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大，对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分，由于人民币中间价 Q3末相对 Q2末升值，公司 23Q3敞口部分亏损约 8400万元；锁汇部分，投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约 700万元，两个部分合计利润损失约 9100万元，公司实际经营性利润好于预期。此外，公司 23Q3计提 5100万信用减值损失，主要是因为期末应收账款达新高 42.12亿元，信用减值损失相应提升所致，这也是公司收入规模提升及 C 模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理，还需要持续跟踪其变化。 期末存货环比进一步提升，但风险可控。公司 23Q3末存货达到 29.51亿元，环比提升近 10亿元，为近年最高水平，主要是部分海外子公司增加当地库存所致；而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低，说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下，原药价格进一步向下大幅波动风险很低，公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。 出海布局差异化战略，放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声，且农产品价格高位，种植收益较高，农化刚性需求还有很强支撑，故随着库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩，且去产能的周期和难度远高于去库存，原药后续大幅上涨可能性较弱，农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷，公司在海外布局走出了差异化的发展道路，具有更高的天花板和更好的竞争格局，放量成长的确定性更强。 当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善，向上拐点已现，看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整 23-25年公司每股 EPS 分别为3.82、4.58、5.46元（原 23-25年为 5.34、6.31、7.55元），给予可比公司 23年调整后平均 21倍 PE，对应目标价 80.22元，维持买入评级。 风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。

事件描述10月 27日，公司发布 2023年三季度业绩。 2023年前三季度公司实现营收 85.19亿元，同比下降 28.51%，实现归母净利润 7.22亿元，同比下降 44.74%。其中 2023Q3实现营收 34.75亿元，同比下降15.99%，实现归母净利润 2.97亿元，同比下降 29.25%。 公司单季度盈利环比持续改善，毛利率稳步提升2023Q3公司实现营收环比提升 23.67%，归母净利润环比提升23.04%， 公司营收及归母净利连续两个季度实现环比提升。 2023Q3公司销售毛利率 25.26%，同比提升 4.8pcts，环比提升 2.82pcts，连续三个季度实现毛利率环比上涨。Q3毛利率提升主因是占公司 ModelC 比重较大的巴西等南美市场 8月中旬之后开始进入当地销售旺季所致。 Model C 业务的成长一般在第一年属于搭建和磨合期，一般在第二年到第五年期间会持续快速成长。公司 2021年开始在更多国家推行 Model C，在这些新推行的国家， Model C 目前尚在起步期或快速成长期，这些国家 Model C 的快速成长会给公司毛利率和净利率的持续提升提供坚实的基础。 积极进行存货管理， 四季度需求回暖带来业绩弹性公司三季度末存货达到 29.51亿元，相比二季度末的 19.77亿增加9.74亿，增幅达 49.27%。 2023年年中，多种农药价格已经来到历史低位，公司积极发货主动提高了成本低位的各产品在各重要市场子公司的库存水平，以便各子公司能以即期交付满足市场所需。四季度为南美传统农药旺季，随巴西、阿根廷用药季开始农药需求有望快速提升， 公司在南美区域积极备货四季度业绩弹性大。 全球登记布局和新市场 ToC 渠道建设加速，静待成长性释放公司全面加码并提速了在全球的登记布局。公司共拥有 300多项中国国内登记，约 5400多项海外登记，遍布全球 90多个国家。 公司持续进行新市场的拓展，加速完善全球营销网络的构建。 公司巴西子公司有四个产品今年实现首年销售，预计新增销售收入约 7000万美金。 美国，加拿大的登记投入会在今年四季度开始启动。欧盟登记团队预计 2024年底开始将陆续在欧盟国家获得产品登记。 未来随着全球登记布局和 ToC 渠道建设的全面深入，公司可以进一步掌握制剂销售主动权，同时进一步增厚公司利润。 投资建议我们看好公司未来全球登记布局和 ToC 渠道建设的全面深入以及产品一体化布局带来的利润增量。 考虑到农药行业低景气现状， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 11.29、 13.61、 16.10亿元（原预测值为 12. 13、 14.61、 17.31亿元） ，同比增速为-20.1%、20.6%、 18.3%。对应 PE 分别为 17. 14、 14.21、 12.01倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1） 主要农药进口国政策变化； （2） 农药产品境外自主登记投入； （3） 汇率波动； （4）项目投产进度不及预期； （5）产品出口退税政策变动。

事件: 2023年 10月 27日， 润丰股份发布 2023年三季报： 2023年前三季度公司实现营业收入 85.2亿元，同比-28.5%；实现归母净利润 7.2亿元，同比-44.7%；实现扣非归母净利润 7.2亿元，同比-45.4%；加权平均 ROE为 11.4%，同比-12.5个 pct。销售毛利率 22.6%，同比+1.7个 pct；销售净利率 9.1%，同比-2.2个 pct；经营活动现金流净额-2.5亿元。 其中， 2023年 Q3实现营收 34.8亿元，同比-16.0%，环比+23.7%；实现归母净利润 3.0亿元，同比-28.9%，环比+23.0%；实现扣非归母净利润 3.0亿元，同比-29.2%，环比+25.5%；加权平均 ROE 为 4.7%，同比-2.5个 pct，环比+0.8个 pct。销售毛利率 25.3%，同比+4.8个 pct，环比+2.8个 pct；销售净利率 9.3%，同比-1.3个 pct，环比+0.1个 pct；经营活动现金流净额 1.6亿元。 投资要点: 2023Q3毛利率环比提升， Model C 模式显成效2023Q3，公司实现归母净利润 3.0亿元，同比-1.2亿元，环比+0.6亿元。 2023Q3公司毛利率明显提升，同比+4.8个 pct，环比+2.8个pct，毛利润同比+0.3亿元，环比+2.5亿元，主要由于公司 Model C比重较大的巴西等南美市场 8月中旬之后开始进入当地销售旺季。 受到汇率波动影响，公司财务费用同比/环比分别增加 3.77/3.05亿元，投资净收益同比/环比分别变动-0.14/+0.13亿元，公允价值变动净收益同比/环比分别增加 3.83/2.09亿元， 三项合计同比对净利润的影响为减少了 0.08亿元，环比对净利润的影响为减少了 0.83亿元。销售/管理/研发费用同比分别增加 0.20/0.21/0.54亿元，环比分别增加 0.10/0.04/0.44亿元。此外，信用减值损失同比/环比分别增加 0.69/0.31亿元，主要由于应收账款信用减值损失增多。 截至 2023Q3，全球主要农化市场除了美国库存水平依旧偏高外， 巴西、阿根廷、澳大利亚地区的库存水平已经处于合理水平。 而公司自2022Q4行业周期下行以来，今年 Q1/Q2/Q3单季度业绩同比均有所下滑， 我们预计 Q4有望成为转折点。 持续推进研发创新支撑的先进制造、 完善全球营销网络构建在原药制造方面，公司基于自动化、连续化、绿色化进行重要活性组分制造的工艺工程技术开发和优化。 2023年定增项目聚焦于原药的先进制造，拟募集不超过 25.91亿元投资建设 4个原药项目： 年产8000吨烯草酮项目、 年产 6万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目、 年产 1000吨二氯吡啶酸项目、 年产 1000吨丙炔氟草胺项目。 2023H1，公司 1个国内首创工艺单线多产品项目试生产运行； 2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件。 公司从 2021年开始在更多国家推行 Model C，在新推行的国家，Model C 的快速成长会支撑公司利润率进一步提升。 此外，公司同步加码在全球的登记布局， 强化登记 2.0、 登记 3.0的投资， 截至 2023年 6月 30日，公司共拥有 300多项中国国内登记，约 5400多项海外登记。 盈利预测和投资评级 公司前三季度受到汇率波动影响，产生汇兑损失，我们调整公司业绩预测， 预计公司 2023/2024/2025年归母净利润分别为 10.14/13.54/16.80亿元， EPS 分别为 3.66/4.89/6.06元/股，对应 PE 分别为 19、 14、 11倍，公司是领先的全球非专利农药自主登记企业， 具有较强的登记证壁垒，叠加公司持续推进 ModelC，看好公司 To-C 业务快速成长有望带来盈利能力提升，因此仍维持 “买入”评级。 风险提示 农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、 ToC 渠道建设低于预期风险、 汇率波动风险。

事件： 润丰股份发布 2023 年三季报， 前三季度实现营业收入 85.19 亿元，同比下降 28.51%；归属于上市公司股东净利润 7.22 亿元，同比下降 44.74%，扣除非经常性损益后净利润 7.16 亿元，同比下降 45.43%。按 2.77 亿股总股本计，实现摊薄每股收益 2.60 元，每股经营现金流为-0.89 元。 其中第三季度实现营业收入 34.75 亿元，同比下滑 15.99%、环比增长 23.7%；归属于上市公司股东的净利润 2.97 亿元，同比下降 28.93%、环比增长 23.0%。23Q1-Q3，公司营收及净利润主要受到汇率波动影响负面， 23Q3 盈利能力同环比提升。 前三季度， 公司营收同比减少 33.97 亿元，归母净利润同比减少 5.84 亿元。 单季度看，公司第三季度实现营业收入同比减少 6.62 亿元，环比增加 6.65 亿元，归母净利润同比减少 1.21 亿元，环比增加 0.56亿元。盈利能力，公司前三季度综合毛利率为 22.6%，同比提升 1.7pcts；第三季度毛利率为 25.3%，同比提升 4.8pcts，环比提升 2.8pcts。费用方面， 公司前三季度期间费用同比增加 4.22 亿元至 7.87 亿元，增幅主要来源于财务费用同比增加 3.90 亿元，主要系前三季度汇率波动导致公司汇兑收益减少所致； 期间费用率为 9.2%， yoy+6.2pcts。具体地，公司财务费用+投资收益+公允价值变动三项合计-1.28 亿元，同比减少 1.04 亿元，对净利润影响负面。公司研发费用为 2.40 亿元，同比减少 0.63 亿元，研发费用率 2.8%， yoy+0.3pcts。 单季度看， 23Q3 公司期间费用为 4.27 亿元， yoy+4.71 亿元， qoq+3.61 亿元，增加主要来源于财务费用；其中公司财务费用+投资收益+公允价值变动三项合计-1.06 亿元，同比减少 740 万元，环比减少 8265 万元，对单季度净利润影响负面。 23Q3 研发费用为 1.14 亿元， yoy+0.54 亿元， qoq+0.43 亿元，研发费用率为 3.3%， yoy+1.8pcts， qoq +0.8pcts， 今年公司研发投入逐季度增加。从产品价格上看， 农药原药的价格自 22 年 8 月开始呈现持续下行趋势， 据百川盈孚、中农立华， 公司主要经营品种草甘膦、莠去津、 2,4-D、 莠灭净第三季度均价分别为 3.2/3.3/1.2/4.0 万元/吨， yoy-47.1%/-11.09%/-50.41%/ -15.41%， qoq+18.76%/-8.97%/-15.22%/-2.62%。 据公司 23 年半年度报告展望，巴西、阿根廷市场去库存预计 23Q4 结束，美国市场去库存预计到 24年上半年结束，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。中期战略规划推进优于预期，推动公司持续稳健成长。 公司运营团队充分发挥“轻架构，快速响应”的优势，全球营销网络的构建速度和质量优于预期，截至 2023/6/30，公司共拥有 300 多项中国国内登记，约 5400 多项海外登记（ 2022/12/31，公司共有 4900 多项海外登记）。 盈利预测与估值： 结合农药行业景气情况， 公司主要农药产品价格趋势、未来产能投放节奏， 我们预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 12.1/ 14.5/17.0 亿元， 维持“买入”投资评级。 风险提示： 产品价格大幅波动风险，市场竞争风险、汇率波动风险、安全生产风险、环境保护风险、应收账款发生坏账风险

事件:2023 年 8 月 30 日，润丰股份发布 2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入 50.44 亿元，同比-35.16%；实现归母净利润 4.24 亿元，同比-52.19%；实现扣非归母净利润 4.19 亿元，同比-53.03%；加权平均ROE 为 6.77%，同比-10.0 个 pct。销售毛利率 20.81%，同比-0.3 个 pct；销售净利率 8.96%，同比-2.7 个 pct；经营活动现金流净额-4.10 亿元。 其中，2023 年 Q2 实现营收 28.10 亿元，同比-36.69%，环比+25.84%；实现归母净利润 2.42 亿元，同比-51.69%，环比+32.14%；实现扣非归母净利润 2.37 亿元，同比-53.07%，环比+29.29%；加权平均 ROE 为3.85%，同比-5.34 个 pct，环比+0.93 个 pct。销售毛利率 22.44%，同比+2.44 个 pct，环比-1.84 个 pct；销售净利率 9.19%，同比-1.84 个 pct，环比+0.53 个 pct；经营活动现金流净额 0.29 亿元。 投资要点: 受全球作物保护品去库存影响，2023H1 业绩承压2023H1，公司实现归母净利润 4.24 亿元，同比减少 4.60 亿元，主要由于 2023H1 全球作物保护品价格下降及部分主要市场库存偏高，客户推迟采购。过去三年行业景气周期加速了中国和印度农药产能的扩增及释放，叠加过去两年全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存，自 2022Q4 以来，大多数作物保护品原药价格持续走低，据中农立华，2023 年 7 月 2 日，原药价格指数报 87.17 点，同比去年大跌 39.3%。叠加各主要市场（尤其是美国和巴西）渠道库存偏高，各市场处于去库存周期，即便是库存水平不高的市场对于新需求也有所推迟以避降价风险。 分业务来看，2023H1，公司除草剂实现营收 40.56 亿元，同比-40%，毛利率 20.1%，同比-0.8 个 pct；杀虫剂、杀菌剂分别实现营收 4.75、4.35 亿元，同比分别变动+22%、+6%。公司综合毛利率 20.8%，同比-0.3 个 pct，公司整体毛利率相对稳定，主要得益于公司快速的响应与决策机制，能够快速应对供应端、成本端及市场端变化。但由于收入端大幅下滑，毛利润同比减少 5.94 亿元至 10.49 亿元。期间费用 率 方 面 ， 2023H1 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.98%/4.54%/-2.89%，同比分别变动+1.4/-1.2/-0.8 个 pct。 2023Q2 业绩环比改善，农药市场有望逐渐去库回暖2023Q2，公司实现归母净利润 2.42 亿元，同比-2.58 亿元，环比+0.59 亿元。同比来看，受全球作物保护品行业景气波动影响，Q2收入端同比下滑较多，导致毛利同比下滑 3.02 亿元；受到汇率波动影响，公司财务费用同比减少 0.08 亿元，投资净收益减少 0.90 亿元，公允价值变动净收益减少 0.19 亿元，三项合计对净利润贡献同比变化为-1.01 亿元。环比来看，2023Q2 公司毛利率有所改善，环比提升 3.7 个 pct 至 22.44%，毛利环比+2.12 亿元，财务费用环比-2.66 亿元，投资净收益环比-0.68 亿元，公允价值变动净收益环比-2.23 亿元，三项合计对净利润贡献环比变化为-0.25 亿元，此外，Q2管理/研发费用环比分别增加 0.23/0.14 亿元，信用减值损失环比增多 0.48 亿元。 展望作物保护品后续市场，巴西、阿根廷去库预计今年 Q4 结束，美国去库预计到 2024H1 结束，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。鉴于大多数原药价格处于历史底部，库存水平较低的市场，一旦到采购季节，下游采购商会乘低价补库，有望带动需求持续回暖。 持续推进研发创新支撑的先进制造、完善全球营销网络构建在原药制造方面，公司基于自动化、连续化、绿色化进行重要活性组分制造的工艺工程技术开发和优化。2023 年定增项目聚焦于原药的先进制造，拟募集不超过 25.91 亿元投资建设 4 个原药项目：年产8000 吨烯草酮项目、年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目、年产 1000 吨二氯吡啶酸项目、年产 1000 吨丙炔氟草胺项目。 2023H1，公司 1 个国内首创工艺单线多产品项目试生产运行；2 个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件。 2023H1 公司全球营销网络的构建速度和质量优于预期，市场端的深耕及业务模式的优化升级尤其是 Model C 的推进进度和质量喜人。 此外，公司同步加码在全球的登记布局，截止 2023 年 6 月 30 日，公司共拥有 300 多项中国国内登记，约 5400 多项海外登记。 盈利预测和投资评级 预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 11.67/15.21/18.02 亿元，EPS 分别为 4.21/5.24/6.12 元/股，对应 PE 分别为 18、14、12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、ToC 渠道建设低于预期风险、汇率波动风险。

事件：公司8月30日发布中报，2023H1实现营业收入50.43亿元，同比下降35.17%，归母净利润4.25亿元，同比下降52.14%。 其中，2023Q2实现营业收入28.10亿元，同比下降39.70%，归母净利润2.42亿元，同比下降51.60%。 公司低点已过，Q2业绩环比大幅改善。因过去两年全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存，自2022Q4以来，大多数作物保护品原药品种价格持续走低，农药行业进入去库阶段，导致公司业绩同比大幅下降。但是伴随着下游库存逐步消化，公司业绩已呈现明显改善，Q2归母净利润环比增长32.24%。Q2毛利率环比修复，销售费用率与管理费用率环比略降，财务费用率受人民币贬值影响大幅下降。Q2毛利率为22.44%，环比提升3.69pct，净利率为9.19%，环比提升0.52pct。 Q2销售费用率为2.65%，环比下降0.75pct，管理费用率为7.00%，环比下降0.11pct，财务费用率为-7.32%，环比下降10.00pct。 衍生金融资产的公允价值变动拖累归母净利润。Q2公司投资净收益为-1.03亿元，环比下降0.68亿元，公允价值变动净收益为-1.26亿元，环比下降2.23亿元。 行业需求有望持续回暖，公司业绩有望持续向好。目前大部分市场去库存已结束，巴西、阿根廷市场去库存预计2023Q4结束，美国市场去库存预计到2024H1结束，其他大部分重要市场库存水平已经回到或低于正常水平。与此同时，大多数原药品种价格已处于底部区间，对于那些库存水平回到或低于正常水平的市场，一旦到采购季节，各采购商势必会乘低价而提高库存水平从而带来整体需求会持续回暖。 加速完善全球营销网络构建与全球登记布局，看好公司长期成长。2023H1公司新完成美国、加拿大、马里、几内亚、摩尔多瓦、蒙古等市场深度调研，新成立澳大利亚、新西兰、土耳其、圭亚那、加纳、多米尼加、突尼斯、阿尔及利亚等新的全资或合资子公司或办事处；新在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的TOC渠道构建和品牌销售，市场拓展快速推进。 登记证方面，首次在波兰、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳等国获得登记。截止2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。预计公司23/24/25年归母净利润为10.61/14.59/18.07亿元，首次“覆盖”，给予“买入”评级。 风险提示：库存去化不及预期风险；地缘政治风险。