2024年归母净利润1.81亿元2024年利润表现良好。公司24年收入9.27亿元，同比+14.69%；归母净利1.81亿元，同比+100.11%；扣非归母净利1.16亿元，同比+54.68%。25Q1公司收入1.70亿元，同比+63.46%；归母净利0.18亿元，同比-77.68%；扣非归母净利0.17亿元，同比+10.06%，25Q1利润下滑主要系上年同期收购产生投资收益所致。业务结构变化拉动营收增长公司2024年业务收入结构呈现出显著变化。综合解决方案业务收入为3.03亿元，占比32.73%，同比下降34.18%。这主要是由于下游铜冶炼客户面临矿端资源紧缺和加工费低迷的双重冲击，导致行业整体发展受限，增量项目减少，部分项目的实施进度延缓。产品销售业务收入为2.69亿元，占比29.11%，同比增长96.00%，这得益于公司收购龙立化学，推动了该业务的快速增长。运营服务业务收入为3.21亿元，占比34.74%，同比增长66.06%，公司不断优化业务结构，使得运营服务业务发展良好。从业务结构变化来看，综合解决方案业务占比从2023年的40.56%下降至2024年的32.73%，产品销售业务占比从较低水平显著提升至29.11%，运营服务业务占比从较低水平提升至34.74%，成为公司收入占比最高的业务板块。 产品销售毛利率提升明显2024年，公司运营服务业务毛利率为32.51%，同比下降0.27个百分点。产品销售业务毛利率49.29%，同比增加3.99个百分点，或得益于收购龙立化学后带来的产品结构变化以及相应的协同效应。重金属防治综合解决方案板块依然维持了高毛利率，2024年达到25.40%，增加了2.69个百分点，虽然营收下滑，但是盈利能力得到了验证。 铜萃取剂业务表现强劲，资源化项目稳步推进目前公司铜萃取剂产品已覆盖多家国内大型铜矿企业和铜冶炼项目，同时通过强化中资企业海外项目的服务能力，建立了完善的售后服务体系，可及时响应客户需求，为客户提供全方位的技术支持和解决方案，迅速提升国际市场占有率。2024年公司收购龙立化学后，在成本控制、营销策略上取得了显著的工作成效，全年龙立化学营业收入同比增长超36%，净利润增长达到121%，市场竞争力和盈利能力提升明显，未来随着刚果（金）湿法铜产能的进一步提升，公司营业或随之继续增长。在资源化业务方面，公司于2024年11月21日公告，计划与吉林紫金铜业签署《铼酸铵生产线建设运营合作协议》。该项目设计年产能约2吨，总投资约520万元。根据协议，双方将基于铼酸铵产品的销售额进行分成。本次合作协议的签订，将进一步稳固公司污酸资源回收技术产业化能力，实现公司污酸资源回收业务从单一项目建设到合作共享模式的转变，进一步提升业务能力，助推公司高质量发展。 盈利预测我们预计2025-2027年，公司各板块业务持续扩张，毛利率保持稳定，我们预计公司归母净利润为1.83/2.18/2.58亿元，YOY为1.4%/18.9%/18.6%，对应PE为17.52/14.73/12.42。综上，给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，客户集中度较高等。

公司发布拆分黄金子公司赴港上市预案紫金矿业发布公告，拟将其控股子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板上市。本次分拆实施前，紫金矿业拟将下属多座境外黄金矿山资产重组整合至紫金黄金国际旗下，相关重组工作目前尚在推进过程中。本次分拆完成后，紫金矿业股权结构不会发生变化，且仍将维持对紫金黄金国际的控制权。 整合优质黄金矿山资源，全球化布局更进一步本次拟分拆上市资产由八座位于南美、中亚、非洲和大洋洲的世界级大型黄金矿山组成。截至2024年末，这8座矿山共计黄金储量为697吨，资源量为1800吨，2024年合计产量为46.22吨。2022-2024年净利润分别为21.2、23.1、44.6亿元，净资产为166.8、185.9、211.4亿元。紫金黄金国际将延续公司在矿山并购和矿山运营领域的领先经验，实现境外黄金矿山资源的持续增储与高效发展，进一步推动高质量全球化的战略布局。 发布员工持股计划，彰显公司发展信心公司发布2025年员工持股计划。回购股份目前已经完成，回购均价15.55元/股，累计回购公司股份6,431.60万股，占公司股本总额的0.24%。目前拟筹集资金总额不超过7亿元，每份1元，单个员工累计持股不超过总股本1%，计划参加对象为公司及下属公司管理及技术骨干以上人员、公司优秀青年人才以及公司董事会认为需要激励的其他人员，总人数不超过2,500人（其中高管12人）。计划受让价格为公司股份回购交易均价的70%，即10.89元/股。 此外，为落实公司市值管理的有关制度，基于公司管理层对公司未来发展的信心，公司执行董事、高级管理人员承诺放弃2025年度的部分奖励薪酬，放弃金额=个人本次员工持股计划受让股数*（回购均价15.55元/股-受让价格10.89元/股）。体现出管理层对公司未来发展的坚定信心。 盈利预测我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为11.68/10.75/9.47。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。 风险提示金价超预期下跌，公司项目进度不及预期、分拆上市预案仍具有不确定性等。

公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.90/2.60亿元，同比+163.56%/+85.74%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.53/0.08/0.07亿元，同比+33.92%/+194.37%/+196.59%。 公司业绩增长主要受益于金属价格上涨、金山技改完成及收到相关诉讼的资金占用费及违约金。 价：2024年银/金/铅/锌金属现货均价同比分别上涨30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。 量：银/金/铅/锌产量分别为138.59/0.125/13406/24368吨，同比-4.48%/-15.38%/-0.42%/-1.84%。金银产量下滑主要由于金山矿业技改导致。 利：公司2024年毛利润为9.86亿元，同比+35.53%。分产品看，公司铅精粉(含银)/锌精粉（含银）/银锭贡献毛利5.42/2.69/0.84亿元，同比+27.40%/+98.75%/-9.71%。 此外公司实现营业外收入1.41亿元，主要来自贵州项目定金占用费及违约金所致。 增持优质资产股权。公司2024年多措并举增持优质资产，10月购买鸿林矿业剩余47%股权，12月子公司金山矿业剩余33%股权，并承诺2025-2027年累计净利润不低于4.7亿元。 矿山梯队完善，增长动力明确。短期看，子公司金山矿业于2024年9月技改完成，2025年进入正常生产阶段，年采选规模48万吨；鸿林矿业预计2025年7-9月试生产，证载生产规模39.60万吨/年，按金金属平均品位2.82克/吨，回收率90.28%测算，年产金金属1吨；中长期看，公司东晟矿业或于2026年内投产，金山矿业远期采选规模或扩至90万吨/年。 投资建议：考虑到公司25年金山矿业恢复正常，降本增效有序进行，菜园子铜金矿将于下半年复产，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入27.49/32.14/37.04亿元，分别同比变化36.56%/16.91%/15.24%；归母净利润分别为6.01/7.78/9.01亿元，分别同比增长54.05%/29.41%/15.93%，对应EPS分别为0.87/1.13/1.31元。 以2025年5月28日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为15.24/11.77/10.16倍。维持公司“买入”评级。 l风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

拟收购控股股东相关资产， 黄金产量有望提升为支持公司发展黄金主业， 增强公司未来发展潜力， 解决与公司存在的同业竞争问题， 公司控股股东黄金集团根据对公司作出的非竞争承诺， 计划将目前孵化较成熟的内蒙金陶、 河北大白阳、 辽宁天利和辽宁金凤四家企业注入公司。 公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权、 黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权、 黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利 70%股权和辽宁金凤 70%股权。 公司将积极推进对标的资产的审计、 评估等相关工作， 最终股权收购价格将经进一步审计、 评估后协商确定。 我们认为如果达成顺利收购， 可以一定程度上提升公司矿产金产量， 从而提升公司利润。 l 内蒙古金陶： 24年矿产金产量 1.37吨公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶 49.33625%股权。 内蒙古金陶2024年主要产品产量： 矿产金 1.37吨， 矿山铜654吨， 矿山银 5.5吨。 截至 2024年 12月 31日， 内蒙金陶经审计资产总额为 7.47亿元， 净资产为 4.69亿元， 2024年度实现营业收入为 7.61亿元， 净利润为 1.74亿元。 l 河北大白阳： 24年矿产金产量 0.28吨公司拟收购黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权。 2024年主要产品产量： 矿产金 0.28吨， 矿山银 0.37吨。 截至 2024年 12月 31日， 河北大白阳经审计资产总额为 2.35亿元，净资产为 1.15亿元， 2024年度实现营业收入为 1.53亿元， 净利润为 0.33亿元。 l 辽宁天利： 2024年黄金冶炼产量 1.23吨公司拟收购黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利 70%股权。 2024年主要产品产量： 冶炼金 1.23吨， 电解银 0.81吨。 截至2024年 12月 31日， 辽宁天利经审计资产总额为 4.9亿元， 净资产为 1.80亿元， 2024年度实现营业收入为 6.96亿元， 净利润为 0.10亿元。 l 辽宁金凤： 2024年矿产金产量 0.28吨拟收购黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁金凤黄金矿业有限责任公司 70%股权。 2024年主要产品产量： 矿产金 0.28吨。 截至 2024年 12月 31日， 辽宁金凤经审计合并资产总额为 1.49亿元， 净资产为 0.64亿元， 2024年度实现合并营业收入为 1.16亿元， 合并净利润为 0.25亿元。 l 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金价中枢稳健上移， 公司黄金产销量稳中有升， 预计归母净利润为 47.45/62.45/73.51亿元， YOY 为40.13%/31.61%/17.71%， 对应 PE 为 14.20/10.79/9.17， 维持“买入”评级。 l 风险提示金价超预期下跌， 公司项目进度不及预期。 本次股权收购事宜尚处于筹划阶段， 具有一定的不确定性。

公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比-5.70%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.92/0.60亿元，同比-79.37%/-84.37%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.59/0.69/0.63亿元，同比+24.38%/10.94%/-5.92%。 公司2024年业绩下滑主要由于：（1）高性能钕铁硼永磁材料行业竞争激烈，下游应用领域价格下降等因素影响，公司产品价格承压，毛利率同比下降。 （2）公司对新能源汽车电机驱动业务进行经营优化及业务收缩，该业务板块未实现的递延所得税资产、员工安置和存货处置等优化收缩成本减少2024年度净利润1.15亿元。 （3）公司对存货等资产计提减值，减少2024年度净利润0.46亿元。 钕铁硼永磁业务承压，电驱系统业务收缩。分业务看，2024年公司钕铁硼永磁材料营收/毛利达到54.94/7.79亿元，同比4.79%/-24.60%，主要由于行业竞争加剧，原料价格低迷等原因。从毛利率看，2024年毛利率为14.18%，较2023年下滑3.73pct。新能源汽车电机驱动系统业务由于业务收缩，营收下滑56.05%，毛利由正转负，为-0.29亿元。 永磁材料产销量快速增长。公司目前拥有高性能钕铁硼永磁材料产能3万吨，其中烟台基地18000吨，产能利用率为84%，南通基地产能12000吨，24年产能持续释放，全年产量同比增长超150%，产能利用率达62%，成为公司新的增长点。 分下游看，24年全年出货量同比大幅增长。其中，节能和新能源汽车市场出货量同比增长25%，共搭载561万台套节能和新能源汽车电机；家电行业出货量同比增长28%；智能消费电子领域出货量同比增长100%。 无重稀土产品性能不断提升，可直接用于新能源汽车等领域。 产品方面，公司开发，“无重稀土磁体”、“低重稀土磁体”、“超轻稀土磁体”等系列产品，性能优越，质量稳定，成本有竞争力。其中依靠“正海无氧工艺”和“晶粒优化技术”迭代升级，通过ML（机器学习）和AI（人工智能）等工具不断优化配方，提高了无重稀土产品性能，可以直接用于节能和新能源汽车、汽车节能电气和风电领域。目前公司无重稀土磁体产量同比增长50%；超轻稀土磁体出货量持续增长，晶粒优化技术（TOPS）相关产品在公司产品的覆盖率达到97%；扩散技术(THRED)相关产品在公司产品的覆盖率超过80%。投资建议：考虑到公司24年以来重新进行战略调整，聚焦稀土磁材主业，25年有望继续受益南通基地继续放量，叠加稀土价格触底回升，公司无重稀土产品性能提高，具有成本优势，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入63.82/71.41/78.72亿元，分别同比变化15.21%/11.90%/10.24%；归母净利润分别为3.27/3.93/4.91亿元，分别同比增长253.98%/20.27%/24.94%，对应EPS分别为0.39/0.47/0.59元。 以2025年5月23日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为31.83/26.47/21.18倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.84/15.70亿元，同比增长53.59%/52.74%。Q4公司实现营收/归母净利润29.72/4.91亿元，同比增长42.34%/52.96%，Q1公司实现营收/归母净利润28.11/4.22亿元,同比增长42.49%/54.10%。 矿服业务稳健，毛利率略有下滑。分业务看，公司矿服业务实现营收65.44亿元，同比基本持平，海外矿服业务实现营收41.25亿元，同比基本持平。毛利率为26.75%，同比减少2.19pct，主要由于个别矿山工程建设项目受到生产作业环境变化和施工工序转换阶段影响。 收购澳大利亚TerraMini股权，签订矿服大单。公司坚持“大市场、大业主、大项目”策略，2024年末公司收购澳洲露天矿山服务商TerraMiningPtyLtd，进一步拓展公司业务链条，新增露天矿山工程承包平台，形成优势互补。此外公司2025年5月与科马考铜矿有限公司签订总价款约8.05亿美元大单，有力保障了矿服业务增长。 Lonshi铜矿超预期完成目标。资源板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%，毛利率为42.25%，同比减少6.12pct，主要受Lubambe铜矿技改影响。产销量方面，铜金属产销量为4.87/4.92万吨，磷矿石产销量为35.65/36.11万吨。其中铜金属产销增长主要由于Lonshi（龙溪）铜矿西区2024年Q4完成达产，超额完成全年生产及销售目标，Lubambe铜矿于24H2完成并表。 25年矿山产量继续高增，远期扩产计划明确。2025年，Lonshi、Dikuushi和Lubambe铜矿计划生产铜金属（当量）7.94万吨、销售铜金属（当量）7.89万吨，贵州两岔河磷矿计划生产销售磷矿石30万吨。远期看，公司增量主要来自Lonshi铜矿东区、赞比亚Lubambe铜矿和哥伦比亚SanMatias项目。其中：Lonshi铜矿东区计划基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，达产后，龙溪铜矿东区和西区合计年产约10万吨铜金属量。 公司将在2024-2026年对Lubambe铜矿矿山系统进行技术改造，并通过技术改造使矿山具备达产条件。 公司5月9日在原有50%持股比例基础上收购CMH公司5%股权并取得控制权，CMH公司主要进行哥伦比亚SanMatias项目Aacran铜金银矿床开发前期工作，公司计划投入2.3122亿美元用于Aacran铜金银矿项目建设。建成后磨选+重选产能合计为2万吨/日。投资建议：我们预计公司矿服业务在大订单支持下将维持景气,矿山产量25年受益于Lonshi矿放量，业绩继续高增，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入120.41/131.97/151.90亿元，分别同比变化21.11%/9.60%/15.09%；归母净利润分别为22.31/25.21/29.77亿元，分别同比增长40.83%/13.02%/18.10%，对应EPS分别为3.58/4.04/4.77元。 以2025年5月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.21/9.92/8.40倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

25年 Q1归母净利润 10.38亿元， 同比+33%公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年公司实现营收655.56亿元， 同比增长 7.01%， 归母净利润 33.86亿元， 同比增长13.71%。 经营性现金流 78.90亿元， 同比增长 22.83%。 25Q1实现营收 148.59亿元， 同比增长 12.88%， 归母净利润 10.38亿元， 同比增长 32.65%， 经营性现金流为-19.60亿元。 产量： 25年黄金产量指引基本持平2024年， 公司矿产金产量 18.35吨， 同比-2.86%， 25Q1产量 4.5吨， 同比+1.09%； 公司矿产铜 24全年产量8.2万吨， 同比+2.6%， 25Q1产量 1.9万吨， 同比+1.07%。 2025年公司计划： 矿产金 18.17吨， 冶炼金 35.30吨； 矿山铜7.94万吨， 电解铜 39.62万吨； 矿山银 72.55吨， 电解银 253.02吨； 硫酸 161.76万吨， 铁精矿 31.00万吨。 新增金金属资源量 33.5吨、 铜金属资源量 12万吨。 纱岭金矿有序推进， 公司黄金板块的重要增量2024年， 纱岭金矿全年完成平巷掘进 90595.2立方米， 完成副井井筒装备的 75%， 完成综合办公楼、 食堂、 仓库主体结构和装饰工程， 完成选厂主厂房钢结构主体， 正开展选厂设备安装。 2024年全年投入 9.77亿元， 累计投入金额 26.55亿元， 占项目总金额 44.93亿元的 59%。 我们预计纱岭金矿有望从 2026年开始投产， 并且开始逐步释放利润， 成为公司黄金板块的重要增量。 高分红彰显投资价值2024年公司分红 18.81亿元， 股利支付率达到 55.55%。 我们认为公司在纱岭金矿需要资本开支的情况下依然能够实现 50%以上的分红率水平， 积极回馈投资者， 实属难能可贵， 展现了优良的央企风范。考虑到公司一贯保持了回馈投资者的优良传统， 展望 2025年， 金价持续新高， 铜价维持高位， 公司 25年 Q1实现 10.38亿元归母净利润的优异成绩， 为未来公司继续回馈投资者打下了良好的基础。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金价中枢稳健上移， 公司黄金产销量稳中有升， 预计归母净利润为 47.45/62.45/73.51亿元， YOY 为40.13%/31.61%/17.71%， 对应 PE 为 13.56/10.30/8.75， 维持“买入”评级。

公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05%。 国内竞争激烈、需求低迷拖累业绩。业绩下滑主要由于：（1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。 （2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。 海外市场开拓卓有成效。2024年公司国外营收/毛利达到14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct。从毛利率看，2024年国外地区毛利率为28.67%，显著高于国内15.21%的毛利率水平。 受益俄乌重建及美国市场渗透率提升。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中：美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售情况已步入正轨。随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。 活性氧化镁市场空间广阔，有望成新增长点。活性氧化镁是主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，相较于传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，潜在市场空间巨大。公司原材料事业部（现新材料事业部）自2024年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可。目前公司拥有高效沉淀剂产能为5万吨/年，年产6万吨/年产线预计近期即将投产，远期理论产量可达45万吨。 投资建议：受益于海外项目逐步爬产，活性氧化镁市场开拓持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元。 以2025年5月14日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

25年 Q1归母净利润 4.83亿元， 同比+141%公司发布 2025年一季报， 受益黄金价格同比大幅上行， 公司业绩释放出色： 营业收入 24.07亿元， 同比增长 30%， 归母净利润 4.83亿元， 同比增长 141%， 资产负债率 38.62%， 同比下降 8.63个百分点。 产量： Q1产销量同比下降， 全年指引不变2025年 Q1， 公司黄金产销量同比下降， 产量 3.34吨， 同比下降7%， 销量 3.33吨， 同比下降 7%， 主要系公司主力矿山万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产， Q1集中力量加大掘进力度， 叠加入选矿石品位相对较低， 导致产销量同比出现下滑， 系正常现象。 公司在2024年年报中规划， 2025年预算合并范围内黄金产销量 16.70吨，目前该指引并未下调， 公司在 25Q1掘进工作推进后， 有望在 25年 Q2-Q4完成剩余产销量目标。 成本： 销售成本同比上行， 静待瓦萨成本企稳25Q1， 公司矿产金销售成本为 355.09元/g， 同比 24Q1的 300.51元/g 上行较多。 分具体项目来看， 公司国内矿山成本控制良好， 总成本提升主要系金星瓦萨成本上行幅度较大导致。 25Q1， 国内矿产成本为169.47元/g， 同比下降 7%， 万象矿业成本为 1,526.18美元/盎司， 同比提升4%， 金星瓦萨成本为 1,628.53美元/盎司， 同比提升了 23%， 拉动总体销售成本提升明显。 2025年 Q1成本提升主要系金星瓦萨和万象矿业维护及更新部分机器设备造成运营成本增加， 同时第一季度入选矿石品位相对较低，固定成本分摊提升导致的单位成本阶段性上升， 公司预计 25年后三季将逐步回归到正常水平。 我们预计 Q2开始， 公司产销量恢复正常，有望带动成本回归正常。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金价中枢稳健上移， 公司黄金产销量稳中有升， 预计归母净利润为 32.82/38.71/42.58亿元， YOY 为86.02%/17.94%/10.01%， 对应 PE 为 15.20/12.89/11.71， 维持“买入”评级。 风险提示金价超预期下跌， 公司项目进度不及预期等。

投资要点事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入272.46亿元，同比增长16.61%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.07/6.08亿元，同比增长16.77%/17.09%，实现扣除股权激励后归母净利润/扣非归母净利润7.47/6.48亿元，同比增长5.31%/3.98%。Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润78.77/2.14/1.73亿元，同比增长26.27%/12.04%/16.11%。 铝合金车轮业务：墨西哥工厂爬坡叠加贬值因素，业绩阶段性承压。2024年公司铝合金车轮收入为92.35亿元，同比增长4.46%，产销量为2142/2097万只，同比-0.46%/1.08%，由于墨西哥工厂处于爬坡期，叠加墨西哥比索兑美元贬值，车轮业务业绩受到影响，预计2025年上述两项不利因素影响趋弱。 再生铝：泰国项目投产，产品结构优化。2024年公司再生铸造铝合金为156.96亿元，同比增长25.84%。收入增长主要由于公司泰国项目产能逐步释放，产销量为107.08/107.10万吨，同比增长18.82%/18.54%，此外公司开发的系列免热处理合金材料、可钎焊压铸铝合金材料等应用领域拓展，产品结构逐渐优化。 中间合金：包头项目爬产，高端产品市占率提升。2024年公司功能中间合金收入为22.95亿元，同比增长11.94%。受益于包头年产5万吨铝基稀土功能中间合金新材料项目投产爬坡，公司实现产销量9.45/9.09万吨，同比增长7.53%/7.60%。公司研发的稀土中间合金、高端晶粒细化剂、航空航天级特种中间合金等高附加值产品的市场占有率持续提升。 锂电材料：逐步开拓下游客户，氟化盐供应中间合金业务。新能源锂电新材料业务实现营业收入2063万元，同比增长1963%，目前项目一期已投产，逐步推进新能源电池六氟磷酸锂产品的客户认证、市场开拓和试生产工作；同时利用先进的氟化盐生产线优势，为公司中间合金产品供应优质的氟化盐产品，并开拓其他客户市场。 新材料研发及应用持续突破，开拓机器人、半导体、低空经济等新方向。公司深耕铝合金材料领域，在新材料研发和应用方面持续突破，其中，免热合金材料获多家头部新能源车企及压铸厂终端认证和项目定点，并已实现规模化量产新能源汽车，在机器人领域送样欧洲某机器人关节转轴及国内某知名无人机品牌的无人机结构件上进行验证。可钎焊压铸铝合金产品，在汽车热管理领域进行验证，并积极拓展储能、算力中心等领域；硅铝弥散复合新材料在芯片封装壳体及半导体设备零部件领域得到应用等。 投资建议：受益于在手项目逐步爬产，下游应用领域持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入303.01/342.09/380.55亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为8.47/10.35/12.63亿元，分别同比增长19.84%/22.17%/22.01%，对应EPS分别为1.34/1.63/1.99元。 以2025年4月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为12.19/9.98/8.18倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

投资要点事件： 公司发布 2024年年报和 2025年一季报， 2024年公司实现营业收入 227.61亿元， 同比增长 21.12%； 实现归母净利润/扣非归母净利润 7.04/5.93亿元， 同比下滑 39.30%/38.61%。 Q4公司实现营收/归母净利润 60.28/-0.24亿元， Q1公司实现营收/归母净利润50.21/2.3亿元,同比-3.11%/+422.73%。 2024年公司受氧化铝价格上涨及广元地区电力政策调整影响，电解铝业务利润有所下滑， 拖累公司业绩。 具体看： 价： 2024年铝均价为 1.99万元/吨， 较 2023年上涨 6.58%， 2025年 Q1均价为 2.05万元/吨， 同环比+7.22%/-0.52%。 量： 2024年公司电解铝产销量为 40.88/40.94万吨， 同比-6.16%/-5.93% ， 铝 加 工 产 销 量 为 67.75/66.47万 吨 ， 同 比+32.90%/+32.36%。 本： 2024年电解铝/铝加工单位成本为 1.54/1.97万元/吨， 同比上涨 20.14%/10.42%。 利： 2024年电解铝/铝加工毛利率为 12.06%/8.16%， 较 2023年下滑 9.96/2.88pct， 单位毛利为 2115/1750元/吨， 同比下滑41.67%/20.96%。 收购中孚实业股权， 权益电解铝产能增加。 公司于 2024年 10月宣布收购中孚实业 24%股权， 2025年 2月， 中孚铝业完成股东变更工商登记后， 公司持有中孚铝业 100%的股权， 权益电解铝产能达到 75万吨/年。 看好25年电解铝利润释放。 2025年以来， 氧化铝价格持续下跌，25Q1均价为 3834元/吨， 环比 24Q4下滑 28.06%， 截止 4月 16日，氧化铝价格跌至 2881元/吨， 较年初下滑 49.40%。 此外四川省 2025年进行电价改革， 市场整体取消了非水打捆购电， 公司火电占比或有下降， 带动综合用电成本降低。 实施员工持股计划。 公司于 2025年 2月实施员工持股计划， 拟筹集资金总额为不超过 12.5亿元， 6个月内通过二级市场购买等法律法规许可的方式购买公司股票。 2月 5日， 员工持股计划受让公司破产企业财产处置专用账户 2.60亿股股票， 交易价款为 7.24亿元，折合 2.79元/股， 截止 3月 28日已完成过户。 投资建议： 受益于 2025年四川省电价改革， 公司用电成本有望下滑， 叠加氧化铝价格下行， 电解铝利润释放， 预计公司2025/2026/2027年实现营业收入 229.53/247.80/269.93亿元， 分别同比变化 0.84%/7.96%/8.93%； 归母净利润分别为17.37/21.51/29.47亿元， 分别同比增长 146.80%/23.83%/37.05%，对应 EPS 分别为 0.43/0.54/0.74元。 以 2025年 4月 16日收盘价为基准， 2025-2027年对应 PE 分别为 7.96/6.43/4.69倍。 维持公司“买入” 评级。 l 风险提示： 价格波动风险； 项目进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险； 模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入12.81亿元，同比增长15.57%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.13/1.93亿元，同比增长13.94%/21.92%。Q4公司实现营收3.85亿元，同比/环比增长17.74%/27.48%，实现归母净利润0.57亿元，同环比增长39.02%/29.55%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同环比增长27.03%/6.82%。 产品结构优化带动业绩增长，毛利率稳步提升。公司业绩增长主要受益于产品结构优化，在主导产品钽粉钽丝市场存在下滑压力的情况下，持续加大高温合金、半导体、超导等领域的市场开发力度。盈利能力方面，公司2024年毛利率为18.32%，较2023年提升0.48pct。 项目建设遍地开花，火法项目全面开工，湿法项目进入审批阶段。 （1）建成项目：钽铌板带制品、年产100支铌超导腔生产线技术改造项目建成投产；（2）在建项目：钽铌火法冶金熔铸产品生产线、新增年产400支铌超导腔智能生产线、钽铌湿法冶炼废渣处置场、高纯钽粉实验线建设项目全面开工；（3）规划项目：钽铌湿法冶金数字化工厂建设项目完成可行性研究并处于审批阶段。 重视研发投入。2024年公司累计研发经费（R&D）投入9172万元，同比增长11%，荣获自治区科技进步一、二、三等奖共5项、中国有色金属工业协会科技进步一等奖1项，申请专利69件、授权16件，申请、制修订标准22项，发布国家标准1项、行业标准2项，科技成果产出数量和质量均创历史最好水平。 东方超导、西材院业绩贡献下滑，25年有望恢复。2024年子公司东方超导、东方智造实现营收2992/1263万元，同比-3%/+14%，实现净利润661/478万元，同比-32%/+21%。参股公司西材院实现净利润2.3亿元，贡献投资收益0.64亿元，同比-16%，西材院业绩下滑或主要由于军工订单周期影响。 投资建议：考虑到公司募投项目陆续放量，公司产销量继续增长，产品结构优化继续带动毛利率提升，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入19.69/25.22/28.22亿元，分别同比变化53.72%/28.12%/11.88%；归母净利润分别为2.91/3.71/4.17亿元，分别同比增长36.57%/27.38%/12.36%，对应EPS分别为0.58/0.73/0.83元。 以2025年4月15日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为25.16/19.75/17.58倍。维持公司“买入”评级。风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

24全年归母净利润 8.47亿元， 同比+73%公司发布 2024年年报： 2024年公司虽然遇到停产影响， 导致自产金锑产销量有所下降， 但公司成本控制能力较强， 叠加金锑价格上行明显， 依然创造了历史最好业绩： 实现营业收入 278亿元， 同比增加 19%； 实现归母净利润 8.47亿元， 同比+73%， 创历史新高。 2024年公司拟每 10股派发现金红利 2.30元（含税）， 分红总额 2.76亿元，分红比例为 33%， 彰显投资价值； 同时以资本公积金转增股本， 向全体股东每 10股转增 3股， 不送红股。 产量： 25年预计存在同比增量2024年， 公司共生产黄金 46.33吨， 同比减少 2.87%， 其中自产金3.705吨， 同比减少 6.13%， 生产锑品29,209吨， 同比减少 6.15%，其中自产锑 15,227吨， 同比减少 13.2%； 生产钨品 1,008标吨， 同比增加 7.12%。 根据 2025年公司经营计划， 公司计划生产黄金 72.48吨， 锑品3.95万吨， 同比 2024年完成的实际产量分别提升 56%和 35%， 有望进一步增厚公司业绩。 价格： 金锑价格有望进一步提升公司占据金锑优势赛道， 牢牢把握以黄金为支柱、 锑为特色国内领先矿业企业的战略定位， 随着金锑价格继续稳中有升（2025年至今， 黄金上涨 21%， 锑锭价格上涨 73%）， 公司业绩有望逐步进入释放期。 同时由于出口管制影响， 24年报中显示， 公司手握 3742吨锑品库存， 锑价上行过程中有望确认可观的库存收益。 我们认为： 黄金在美债替代的大逻辑下， 依然存在继续上行的空间， 2025年或升至 900元/g 以上； 锑存在供需硬缺口， 价格中枢有望持续上移。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金锑价格中枢稳健上移， 公司矿山产销量稳中有升， 预计归母净利润为 21.01/25.56/32.12亿元， YOY为 148%/22%/26%， 对应 PE 为 14.59/11.99/9.54， 维持“买入”评级。 风险提示金锑价格超预期下跌等。

24全年归母净利润 7.87亿元， 同比+28.7%公司发布 2024年年报： 2024年公司在矿产端实现增利增收， 铜铅锌精矿、 黄金等产品产量均创新高， 创造了历史最好业绩： 实现营业收入 197.59亿元， 同比增加 1.82%； 实现归母净利润 7.87亿元，同比+28.7%， 创历史新高； 实现经营性现金流量净额 11.07亿元， 同比+60.32%。 冶炼： 产量保持稳健， 铅锌冶炼费用触底回升2024年， 公司锌和锌合金产量为 64.25万吨， 硫酸 64.24万吨，铅和铅合金为 10.28万吨， 黄金 3.71吨， 白银 293.56吨， 同比 2023年基本保持了稳定。 2024年， 锌冶炼加工费前高后低。 2024年初， 锌冶炼加工费为4400元/吨， 在 2024年 10月跌至历史低位的 1200元/吨， 锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。 从 2024年 10月开始， 加工费触底回升， 截至 2025年 4月， 已经回升到 3500元/吨， 冶炼加工费的提升预计对公司在 2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》， 市场冶炼加工费每提升 1000元， 在锌锭价格保持不变的情况下， 将会带来 3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。） 矿山端： 利润持续提升， 成为公司主要盈利来源2023年， 公司通过重大资产重组， 购入水口山有限公司 100%股权， 获得了宝贵的矿山资源。 2024年， 水口山有色实现营业收入 71.57亿元， 实现净利润6.73亿元， 同比 2023年的 4.11亿元提升了 64%， 占公司总归母净利润的比重超过了 85%。 公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。 根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示， 水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、 储量为495.30万吨，金 3.24g/t， 银 106.59g/t， 较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。 2024年， 公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固， 预计2025年公司矿山产量会存在一定增量， 量价提升有望进一步提升公司利润水平。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金银价格中枢稳健上移， 公司矿山产销量稳中有升， 预计归母净利润为 9.39/10.53/11.85亿元， YOY 为19.41%/12.16%/12.46%， 对应 PE 为 10.91/9.73/8.65， 维持“买入”评级。 风险提示金属价格超预期下跌， 冶炼费用持续下跌等。

24全年归母净利润135亿元，同比+64%公司发布2024年年报：受益主要金属量价齐升，公司创造历史最好业绩，营业收入首次迈入两千亿门槛：2130亿元，同比增长14%；归母净利润首破百亿元大关：135亿元，同比增长64%；经营性现金流卓越有力：324亿元，同比增长108%。与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币54.56亿元（含税），现金分红比例约为40.32%。 产量：两大世界级铜钴矿释放产量，远期仍有扩产空间2024年铜价中枢系统性抬升，公司两大世界级铜钴矿产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年，TFM混合矿项目如期全面实现达产、达标，KFM成功降低生产成本，提升回收率。铜钴板块产销量亮眼，其中铜全年产量65.02万吨，同比+55%，铜销量68.95万吨，同比提升76.89%，首次跻身全球前十大铜生产商；钴产量11.42万吨，同比+106%，钴销量10.89万吨，同比增长266.23%。铌产量10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1%，钼钨板块保持了相对稳健。公司给出了2025年的产量指引，铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨。 公司2028年规划铜产量为80-100万吨。2024年，公司充分论证研讨，确定新的扩产项目；加大勘探力度，增加资源储备，加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。 成本：铜钴成本下降明显，降本增效增厚业绩成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司铜钴板块成本下降明显，其中铜单位成本3.02万元/吨，同比-13%；钴单位成本5.27万元/吨，同比-27%。展望未来，公司铜钴板块继续提升管理效能和运营效率，营业成本有望进一步下降：公司计划在TFM依托中区10K、15K选冶工艺优化，东区17K工艺调整等技改项目，进一步提产能，降成本；TFM完善HSE管理体系和手段，升级安全管理水平；KFM加快推进专项活动，改善产品工艺，降本增效，进一步增厚公司业绩。 盈利预测我们预计2025-2027年，随着铜价中枢稳健上移，公司铜产量稳中有升，预计归母净利润为158.69/175.54/203.21亿元，YOY为17.27%/10.62%/15.76%，对应PE为10.28/9.30/8.03，给予“买入”评级。 风险提示铜钼价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。