事件： 公司发布 2025年一季报。 2025年一季度公司实现营收 131.21亿元，同比增长 67.83%，环比增长 91.58%，归母净利润 3.32亿元，同比增长104.63%，环比增长 84.92%，扣非归母净利 3.25亿元，同比增长 104.57%，环比增长 62.83%，业绩符合我们预期。 点评： 金锑价格共振上行， 抬升利润空间。 量： 2025年公司生产目标计划生产黄金 72.48吨，锑 39537吨，钨品 1100标吨。其中自产金 4.2吨，自产锑18000吨。 价： 2025年一季度黄金均价 2807美元/盎司，同比增长 38.3%，环比增长 5.5%；锑均价 15.6万元，同比增长 173.69%，环比增长 8.54%。 利： 2025年 一 季 度 公 司 实 现 毛 利 率 / 净 利 率 4.87%/2.60% ， 同 比 变 动 -0.79/+0.47pct，环比变动-3.75/-0.05pct。 2025年一季度利润拆解： 2025年一季度公司归母净利润同比增长 1.7亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（2.0亿元） 以及其他/投资受益（+0.1亿元），减利项主要来自于所得税（-0.3亿元）；环比方面， 2025年一季度公司归母净利环比增长 1.5亿元，其中增利项来自于毛利（+0.5亿元）、费用和税金（+0.9亿元）、其他/投资受益（+0.1亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要来自于减值损失（-0.1亿元）、所得税（-0.2亿元）以及少数股东损益（-0.1亿元）。 原因方面， 公司 2025年一季度销售费用同比增加 282万元，增幅 62%，主要是黄金销售手续费同比增加所致；财务费用同比减少 77万元，减幅 1101%，主要系利息支出同比减少及汇兑收益同比增加所致；其他综合收益较年初减少 6920万元，减幅 2525%，主要是期末持仓的黄金套期保值有效部分浮亏增加所致。 核心看点： 集团资源待注入，未来成长空间大。 湖南平江县万古金矿田探矿于 2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下 2000米以上深度地层发现超 40条金矿脉，金品位最高达 138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量 300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量 355.1万吨，金金属量 18.6吨。年产量约 1.5吨。 2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。 投资建议： 受益于金锑价格共振上行，公司业绩保持高速增长。 我们预计2025-2027年公司归母净利润为 19.68、 23.93、 27.70亿元，对应 4月 23日收盘价 PE 分别为 14/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格大幅波动， 在建项目进展不及预期， 资产注入不及预期，海外地缘政治风险等。

24全年归母净利润 8.47亿元， 同比+73%公司发布 2024年年报： 2024年公司虽然遇到停产影响， 导致自产金锑产销量有所下降， 但公司成本控制能力较强， 叠加金锑价格上行明显， 依然创造了历史最好业绩： 实现营业收入 278亿元， 同比增加 19%； 实现归母净利润 8.47亿元， 同比+73%， 创历史新高。 2024年公司拟每 10股派发现金红利 2.30元（含税）， 分红总额 2.76亿元，分红比例为 33%， 彰显投资价值； 同时以资本公积金转增股本， 向全体股东每 10股转增 3股， 不送红股。 产量： 25年预计存在同比增量2024年， 公司共生产黄金 46.33吨， 同比减少 2.87%， 其中自产金3.705吨， 同比减少 6.13%， 生产锑品29,209吨， 同比减少 6.15%，其中自产锑 15,227吨， 同比减少 13.2%； 生产钨品 1,008标吨， 同比增加 7.12%。 根据 2025年公司经营计划， 公司计划生产黄金 72.48吨， 锑品3.95万吨， 同比 2024年完成的实际产量分别提升 56%和 35%， 有望进一步增厚公司业绩。 价格： 金锑价格有望进一步提升公司占据金锑优势赛道， 牢牢把握以黄金为支柱、 锑为特色国内领先矿业企业的战略定位， 随着金锑价格继续稳中有升（2025年至今， 黄金上涨 21%， 锑锭价格上涨 73%）， 公司业绩有望逐步进入释放期。 同时由于出口管制影响， 24年报中显示， 公司手握 3742吨锑品库存， 锑价上行过程中有望确认可观的库存收益。 我们认为： 黄金在美债替代的大逻辑下， 依然存在继续上行的空间， 2025年或升至 900元/g 以上； 锑存在供需硬缺口， 价格中枢有望持续上移。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金锑价格中枢稳健上移， 公司矿山产销量稳中有升， 预计归母净利润为 21.01/25.56/32.12亿元， YOY为 148%/22%/26%， 对应 PE 为 14.59/11.99/9.54， 维持“买入”评级。 风险提示金锑价格超预期下跌等。

事件：公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现营收 209.89亿元，同比+11.93%，归母净利 6.67亿元，同比+73.56%，扣非归母净利 6.70亿元，同比+73.55%；单季度看， 2024Q3公司实现营收 58.55亿元，同比+1.40%，环比-19.98%；归母净利 2.29亿元，同比 118.57%，环比-17.02%，扣非归母净利 2.31亿元，同比+118.22%，环比-17.54%，业绩略低于我们此前预期。 分析： 新龙矿业停产致使产销量下降拖累三季度业绩。 量： 受子公司新龙矿业停产及锑产品出口管制等因素影响，公司前三季度自产金销量同比减少4.61%、自产锑销量同比减少 15.66%。 价：黄金： 2024前三季度黄金均价 2290美元/盎司，同比+18.58%； Q3单季度均价 2473美元/盎司，同比+28.39%，环比+5.76%； 锑： 2024前三季度锑锭均价 125320元/吨，同比+52.7%，三氧化二锑均价 110130元/吨，同比 53.0%； Q3单季度锑锭均价 161369元/吨，同比+102.7%，环比+34.2%，三氧化二锑均价 141484元/吨，同比+104.2%，环比+33.4%； 钨： 2024前三季度国产仲钨酸铵（APT）均价 199645元/吨，同比+11.6%； Q3单季度均价 201955元/吨，同比+12.6%，环比-5.4%； 利： 公司前三季度实现毛利率 7.61%，同比+1.04pct，净利率 3.22%，同比+1.13pct； Q3单季度实现毛利率 9.98%，净利率 3.91%，同环比均略有上涨。 业绩拆分： 公司第三季度归母同比增长 1.24亿，主要在于毛利（+1.77亿）贡献，但减值损失（-0.36亿）和所得税（-0.12亿）有所拖累；归母环比减少0.47亿元，系尽管毛利（+0.14亿）略有增长，但费用和税金（-0.52亿）以及减值损失（-0.26亿）拖累明显，其中费用方面主要源于管理费用环比增加 0.75亿元，减值损失系计提固定资产减值准备和坏账准备增加所致。 新龙矿业停产， 影响盈利。 截至 2024上半年公司拥有 100吨/年黄金生产线、 2.5万吨/年精锑冶炼生产线、 4万吨/年多品种锑产品生产线、 3000吨/年仲钨酸铵生产线。 2024年 7月 17日子公司新龙矿业因安全事故再次停产， 后于同年 8月 21日恢复生产，预计影响当期净利 4100万元。 聚焦探矿增储，持续提高资源保障能力。 2023年末公司保有资源储量矿石量 6800万吨，其中锑金属量 307324吨， 金金属量 141756千克。 截至 2024上半年公司拥有和控制矿业权 30个，其中探矿权 18个、采矿权 12个，目前加大现有矿山基地深边部探矿增储，加快推进找矿行动实施，谋划部署新一轮三年找矿行动（2024-2026年）。 盈利预测与投资建议： 公司掌握国内优质金矿、锑矿资源， 业绩有望充分受益于价格中枢上行， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 8.91/11.95/14.10亿元， 根据 10月 28日股价对应 PE 23/17/14倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 矿山停复产风险，项目进展不及预期等

事件10月28日公司发布2024三季报，2024年前三季度实现收入209.89亿元，同比+11.93%；归母净利润6.67亿元，同比+73.56%。 3Q24收入为58.55亿元，环比-19.98%，同比+1.40%；归母净利润为2.29亿元，环比-17.02%，同比+118.57%。 点评销量下跌拖累Q3业绩表现。2024年前三季度，受子公司新龙矿业停产及锑产品出口管制等因素影响，公司自产金销量同比减少4.61%、自产锑销量同比减少15.66%；综合考虑2024H1公司自产金和自产锑品销量分别同比-13.49%/-7.95%，可见Q3自产锑品销量环比下滑幅度较大。3Q24金价和锑价环比分别+2.98%、+34.78%，同比分别+23.70%、+101.92%。综合考虑公司业务结构、成本和价格波动，我们认为Q3销量下滑为业绩环比下滑的主要原因。3Q24公司毛利、毛利率分别环比+2.63%、+2.20pct至5.85亿元、9.99%。 计提大额管理费用，资本结构良好。3Q24公司期间费用、期间费率分别环比+21.46%、+1.45pct至2.49亿元、4.25%，主要原因系管理费用显著增加，3Q24公司管理费用、管理费率分别环比+57.81%、+1.70pct至2.02亿元、3.45%。公司3Q24末资产负债率为15.87%，环比1H24末+1.23pct，仍处较低水平。 关注锑价第二轮上涨。自实施出口管制新规后，新增纯度检测环节，短期出口节奏收到扰动，锑海外价格和国内价格走势明显殊途，测算最新海外锑锭含税价格已超过25万元/吨，价差已超过10万元/吨；但原料紧张局面并未有所改善，品位下滑严重导致国内矿山开工水平较低、库存仍处极低水平；新模式跑通之后、叠加较大价差，出口有望恢复正常节奏；终端光伏玻璃见顶去库，后续光伏玻璃开工有望回升，带来需求回升；且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，我们仍然看好锑第二波上涨机会。国内锑缺口较大，俄矿潜在的造成集中冲击的概率亦较小；且俄矿存在较强的减产、停产预期，因而后续不必担心因地缘关系改变而俄矿恢复进口。公司作为国内锑业龙头，将显著受益锑价上涨弹性。 盈利预测、估值与评级预计公司24-26年营收分别为288.45/314.00/318.43亿元，归母净利润分别为9.16/13.50/14.10亿元，EPS分别为0.76/1.12/1.17元，对应PE分别为22.12/15.01/14.37倍。维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

公司聚焦金锑双主业，业绩有望受益金锑价格中枢上行，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强强烈推荐烈推荐”投资评级投资评级。 公司聚焦金锑双主业，且拥有采、选、冶、精炼、深加工等全产业链布局。 公司拥有金、锑、钨等集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。黄金业务贡献主要营收，24H1为138.9亿元，收入占比91.8%，同期锑收入占比为7.5%，利润贡献金锑基本相当，24H1金锑毛利润分别占比52.5%和44.8%。 公司黄金资源充足，甘肃加鑫项目助力成长。截至2023年底，公司拥有金资源量141.76金属吨，近年总体趋于稳定。由控股股东代为培育的万古矿区，未来计划注入上市公司，项目成熟后公司享有优先购买权。公司自产金规模除近两年受矿山停产影响有所下降之外，总体维持在5吨左右。甘肃加鑫以地南矿区项目落地，基本建设期预计2年，采选设计规模为50万吨/年，未来自产金增量可期。 全球锑龙头，资源量丰富。公司锑资源储量超过30万吨，年产锑产品3万吨以上，为全球龙头之一，自产锑产量较为稳定，年产量约1.8万吨，锑自给率超五成。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级投资评级。预计2024-2026公司归母净利润分别为11、15、18亿元，对应PE分别为17、12、10倍。 风险提示：矿山安全事故性风险、投产项目进度不达预期、金锑价格下跌、美联储降息不及预期、锑需求不及预期、锑矿供给超预期、政策风险等。

事件：公司发布 2024年半年报。 2024年 H1实现营收 151.35亿元，同比+16.61%， 归母净利润 4.38亿元， 同比+56.71%，扣非归母净利 4.39亿元，同比+56.68%； 单季度看， 2024Q2公司实现营收 73.16亿元，同比+0.12%，环比-6.42%，归母净利润 2.76亿元，同比+59.25%，环比+69.75%，扣非归母净利 2.80亿元，同比+29.56%，环比+76.23%。 分析： 金锑价格上涨是公司上半年业绩增幅的主要来源。 量： 金板块，2024H1公司生产黄金 27.07吨，同比减少 2.89%，其中自产金 1.96吨，同比减少 13.49%， 2024年黄金计划总产量 49.7吨； 锑板块， 2024上半年锑品产量 15147吨（其中锑锭 3644吨，氧化锑 7293吨，含量锑 2903吨，乙二醇锑1168吨，氧化锑母粒 139吨） ，其中自产锑 8173吨，同比减少 7.65%， 2024年计划产量 36000吨； 钨板块， 2024上半年钨品产量 490标吨，同比减少21.3%，自产钨精矿 410标吨，同比增加 67.18%。金锑产量减少系新龙矿业2024年 3月末停产，钨产量增加系湘安钨业 2023年末恢复生产； 价： 黄金： 2024年 6月底，伦敦现货黄金定盘价为 2331美元/盎司，较年初上涨 12.34%，较去年同期上涨 14.05%； 锑： 2024H1锑锭（99.65%）平均价 104799-107340元/吨，同比上升 29.2%， 三氧化二锑（99.5%）平均价为 92319-94861元/吨，同比上升 29.3%； 钨： 2024年 H1国内市场仲钨酸铵（APT）平均价格 19.78万元/吨，同比上涨 10.69%； 利： 公司 2024年上半年黄金/锑品/钨品板块实现毛利 5.32/4.54/0.07亿元， 同比+15.76%/+33.37%/-41.31%，对应毛利率3.83%/40.27%/11.91%，同比-0.01/+1.27/-0.48pct。 新龙矿业恢复再产，盈利影响可控。 截至 2024上半年公司拥有 100吨/年黄金生产线、 2.5万吨/年精锑冶炼生产线、 4万吨/年多品种锑产品生产线、 3000吨/年仲钨酸铵生产线。 2024年 7月 17日子公司新龙矿业因安全事故再次停产， 后于同年 8月 21日恢复生产，预计影响当期净利 4100万元。 聚焦探矿增储，持续提高资源保障能力。 2023年末公司保有资源储量矿石量 6800万吨，其中锑金属量 307324吨， 金金属量 141756千克。 截至 2024上半年公司拥有和控制矿业权 30个，其中探矿权 18个、采矿权 12个，目前加大现有矿山基地深边部探矿增储，加快推进找矿行动实施，谋划部署新一轮三年找矿行动（2024-2026年）。 盈利预测与投资建议： 公司掌握国内优质金矿、锑矿资源， 业绩有望充分受益于价格中枢上行，随着公司推动省内黄金资源整合扩张，甘肃加鑫项目不断推进，黄金产量有望增长，预计公司 2024-2026年归母净利润为 9.09/10.67/14.26亿元， 根据 8月 26日股价对应 PE 21/18/13倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 矿山停复产风险，项目进展不及预期等。

公司发布 2023年年报和 2024年一季报，业绩实现高增。 2023年营收233亿元，同比+11%， 归母净利 4.9亿元，同比+11%。 24Q1营收 78亿元， 同比+38%；归母净利 1.62亿元，同比+53%。 黄金和锑价创新高，锑价同比+41%。 根据长江有色金属网和上海黄金交易所的数据， 截止 5月 20日， 金、锑吨价分别为 5.73亿元、 11.7万元，同比+28%、 +41%，创历史新高。 光伏玻璃对锑需求占锑产量比重 33%， 2024年占比提升至约四成。 1） 锑主要应用于阻燃剂和光伏玻璃澄清剂等领域。 澄清剂在光伏玻璃中的作用是鼓泡和澄清， 提高光伏特种玻璃透明度等光学性能。 焦锑酸钠是当前主流澄清剂，可在较低温度下快速排除气泡， 澄清效果优异。 2）2023年光伏玻璃对锑需求约 2.7万吨/年，占锑产量的 33%。据 USGS数据， 2023年全球锑储量 200万吨，产量 8.3万吨。 根据信义光能和福莱特样本数据，以及卓创资讯光伏玻璃产能数据， 2023年末光伏玻璃产能约 10万吨/天， 每 1000t/d 光伏玻璃产线年消耗锑平均约 268吨（焦锑酸钠折算后）。 3）2024年光伏玻璃产能高增。2024年 1-4月光伏玻璃净新增产能 7030吨/天，信义光能、福莱特、旗滨等一线企业待投产能合计 16000吨/天(各 4000、 8400、 3600吨/天)， 全年新增产能有望超 2.3万吨/天，对应锑新增需求约 0.6万吨/年。 2024年光伏玻璃对锑需求占 23年锑产量的约四成。 锑占光伏玻璃营业成本 5%， 提价接受程度大。 根据亚玛顿公告数据，23Q4焦锑酸钠成本占材料成本和营业成本分别为 10%和 5%，对成本影响占比较低， 光伏玻璃企业对提价接受程度大。 锑环保问题长期难解， 供给或长期受限。 国内新一轮环保督察启动，国内供给边际收紧。 据湖南日报数据， 锑行业砷、锑污染问题经久不治，始终是世界性难题。 据 USGS 数据， 2023年中国锑产量 4万吨，占全球产量近一半。 据生态环境部 5月 7日数据， 第三轮第二批中央生态环境保护督察全面启动， 已进驻湖南等省份。 我们预计国内环保督察启动， 或将约束锑产量释放。 湖南黄金：黄金为支柱、锑为特色国内领先矿业企业，资源和规模优势明显。 1）资源优势： 截至 2023年末，公司保有资源储量矿石量 6800万吨，金属量：金 141756千克，锑 307324吨，钨 99568吨。矿产资源是公司发展的基础，公司为增加储量，公司在加大现有矿区探矿力度的同时，积极关注可并购矿权。 2）规模优势： 公司拥有规模化的生产线，拥有 100吨/年黄金生产线、 2.5万吨/年精锑冶炼生产线、 4万吨/年多品种锑产品生产线、 3000吨/年仲钨酸铵生产线。 3）技术优势： 公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，形成了独特的生产技术和丰富的管理经验。 4）产品优势： 公司产品的多样性和独特的金锑钨产品组合，增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。 我们预计 2024-26年公司归母净利润 13/19/22亿元， 对应当前股价 PE17/11/9倍。 首次覆盖，给予“增持” 评级。

事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度业绩预告，2023年公司实现营业收入233.03亿元，同比增长10.75%，实现归母净利润4.89亿元，同比增长11.20%。2023年Q4公司实现营收/归母净利45.50/1.05亿元，同比变化-6.70%/+20.69%。2024年Q1公司实现归母净利润1.49-1.70亿元，同比增长40%-60%。 量：停产影响自产金/锑产量。2023年公司共生产黄金/锑品/钨品47.70吨/3.11万吨/941标吨，同比-0.75%/+1.33%/-53.71%。其中，自产金/锑/钨精矿3.95吨/1.75万吨/552标吨，同比减少14.38%/5.77%/65.59%。其中自产金、锑、钨产量下滑主要由于子公司停产影响，目前停产矿山均已恢复正常。 价：金锑价格持续上涨。2023年全年SHFE黄金均价/锑锭均价较2022年上涨14.74%/4.69%,2024年至今黄金均价/锑锭均价较2023年全年均价上涨10.18%/10.19%。 利：毛利率略有下滑。2023年公司实现毛利16.58亿元，较上年增长3.45%，毛利率为7.12%，较2022年下滑0.5pct，主要由于外购业务比重增加。其中黄金业务实现毛利8.8亿元，同比增长18.04%,氧化锑、精锑、含量锑、乙二醇锑等锑品实现毛利7.61亿元，同比下降1.87%。成本上，我们测算扣除外购非标金业务后，自产金成本为235.76元/克，较2022年下滑4.33%。 金锑储量丰富，具有规模优势。截止2023年，公司拥有和控制矿业权34个，其中探矿权21个、采矿权13个，积极开展探矿增储工作，共发生掘进支出4.12亿元，保有资源储量矿石量6800万吨，金属量：金142吨，锑30.73万吨，钨9.96万吨。产能方面，公司拥有100吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线，能够充分发挥公司资源优势。 2024年金锑自产量有望提升。2024年公司目标生产黄金49.7吨，锑品3.6万吨，钨品1800标吨，实现销售收入253亿元。2023年6月子公司新龙矿业完成龙山金锑矿采矿许可证变更登记工作，11月甘肃加鑫取得自然资源厅颁发的以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，叠加原有矿山恢复生产，金、锑自产量有望进一步提升。 看好2024年金锑价格表现。我们认为2024年金锑价格将继续保持强势，金价受益于美联储降息周期，地缘冲突加剧等因素，保值避险属性凸显，央行持续购金助推黄金需求。锑价持续供给偏紧，光伏需求旺盛，节日补库需求带动锑价波浪式上扬，全年价格中枢稳步提升。投资建议：考虑到公司2024年自有矿山恢复生产，美联储或于下半年进入降息周期，金锑价格有望再创新高，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入271.19/286.31/299.69亿元，分别同比变化16.38%/5.57%/4.67%；归母净利润分别为7.76/9.28/9.91亿元，分别同比增长58.63%/19.66%/6.79%，对应EPS分别为0.65/0.77/0.82元。 以2024年4月12日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为23.80/19.89/18.62倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

事件：公司披露2023年年度报告，业绩有所增长。公司2023年营业收入233.03亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.20%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+18.45%。公司全年业绩有所增长。 公司自产金锑量下降，对公司业绩起到不利影响。2023报告期内，公司共生产黄金47,696千克，同比减少0.75%，其中生产标准金45,011千克，含量金2,685千克。生产锑品31,124吨，同比增加1.33%，其中精锑6,328吨，氧化锑15,213吨，含量锑6,544吨，乙二醇锑2,635吨，氧化锑母粒404吨；生产钨品941标吨，同比减少53.71%。其中，黄金自产3,947千克，同比减少14.38%；锑自产17,543吨，同比减少5.77%；钨精矿自产552标吨，同比减少65.59%。 黄金价格上涨，锑、钨价格高位运行对公司业绩起到较强支撑。（1）黄金2023年持续上涨：伦敦现货黄金2023年年终价格为2,062.40美元/盎司，较2023年初开盘价1,835.05美元/盎司上涨12.39%，年度均价1,940.54美元/盎司，较上一年1,800.09美元/盎司上涨7.80%。上海黄金交易所Au9999年终收盘价479.59元/克，较2023年初开盘价上涨16.69%，全年加权平均价格为449.05元/克，较上一年上涨14.97%。（2）锑价格高位运行：2023年国内锑锭（99.65%）平均报价为81,469元/吨，同比增长3.0%；三氧化二锑（99.5%）平均报价为71,548元/吨，同比增长2.9%。（3）钨价格高位运行：2023年，国内65%黑钨精矿平均价格11.96万元/吨，同比上涨5.11%，最高价格12.3万元/吨，最低价格11.4万元/吨；仲钨酸铵（APT）平均价格17.91万元/吨，同比上涨3.28%，最高价格18.3万元/吨，最低价格17.3万元/吨。 盈利预测与估值：预计公司23-25年营收分别为271.39/284.90/299.08亿元，归母净利润分别为7.19/8.43/9.76亿元，对应PE25.20/21.50/18.58倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

事件： 公司披露2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收187.5亿元，同比+ 16.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比+9.7%。 分季度看， 2023Q3公司实现营收57.7亿元，同比+12.3%，环比-21.0%；归母净利润1.05亿元，同比+1.6%，环比-15.8%。 黄金价格上涨提振毛利率，产量受停产影响拖累利润1）量： 黄金洞大万矿业6月份停产至9月下旬，影响公司三季度自产金产量；10月份黄金洞本部杨山庄金矿再度停产， 预计对公司产量产生进一步影响。 2）价： 2023Q3黄金均价460元/克，同比+19.7%，环比+2.8%；锑锭价格7.97万元/吨，同比-1.1%，环比-2.9%。 3）利： 2023年前三季度公司实现毛利12.3亿元，同比-3.1%，实现毛利率6.57%，同比-1.3pct。 分季度看， 2023Q3实现毛利4.07亿元，同比+1.6%，环比-15.8%，毛利下降主因矿山停产影响；实现毛利率7.05%，同比-0.74pct，环比+0.43pct，毛利率提升主因价格提振。 深化成本管控，三费费率下降，资产负债率优异。 公司优化成本和经营管控， 2023前三季度三费费率下降明显， 期间费用总计1.78亿元，同比-5.2%，期间费用率3.08%，同比-0.57pct； 公司资产负债率维持低位，截止2023年三季度末为17.0%。 甘肃加鑫完成以地南和下看木仓金矿探转采， 自产金产量有望提升。 11月甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，分别保有金资源量28.57吨和6.51吨，生产规模分别为50万吨/年和9万吨/年，自产黄金量有望提升，助力公司完成2025年自产黄金10吨的战略目标。 盈利预测与投资建议： 考虑到矿山临停对产量的影响，我们调整了公司业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.1/8.5/11.0亿元（前值为5.5/9.4/11.4亿元），对应EPS为0.46/0.78/0.95元/股。金锑双轮驱动，公司自产黄金仍有增长潜力，分别给予2023年黄金和其他板块45X和20X估值，对应目标价格15.39元，维持“买入”评级。 风险提示： 安全生产风险，金/锑价格不及预期，甘肃加鑫进展不及预期

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1 至 Q3 公司实现营收 187.53亿元，同比+16.02%，归母净利润 3.84 亿元，同比+9.67%，扣非归母净利润3.86 亿元，同比+11.56%； 2023 年 Q3 实现营收 57.74 亿元，同比+12.28%，环比-20.99%，实现归母净利润 1.05 亿元，同比+25.12%，环比-39.54%，扣非归母净利润 1.06 万，同比+26.03%，环比-39.77%。 产量下降拖累克金成本， 锑价下行， 毛利率有所下滑。 Q3 公司主要产品黄金均价同比+19.52%，环比+2.62%； 锑均价同比-2.56%，环比-3.74%。 从毛利率来看， Q1-Q3 公司毛利率为 6.57%，同比-1.30pct， Q3 单季度毛利率 7.05%，同比-0.74pct，环比-0.43pct， 毛利率下降一方面源于锑价小幅下滑，另一方面源于黄金主力矿山期间出现停产，黄金产量下降使单位成本上升。 期间费用同比下降， 资产负债率降低。 Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用分别 0.15/4.88/2.07/0.01 亿元，分别同比变化-6.18%/-5.97%/-2.45%/-91.50%，财务费用减少主要为利息支出减少所致。 Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额 5.20 亿，同比-31.88%， 主因预收货款同比减少所致；投资活动现金流量净额-2.25 亿，同比+14.96%； 筹资活动现金流量净额-3.26 亿，同比+53.51%，主要系负债净额同比增加所致， Q3 末资产负债率为 16.96%，同比-1.76pct。 主力矿山停产拖累业绩，复工复产在即。 公司 Q3 业绩环比下滑，主要与黄金产量受矿山临时停产下滑有关， 其中黄金洞矿业旗下主力矿山华家湾金矿、 大万矿业、新龙本部矿山等停产影响较大，根据公司公告， 华家湾金矿于 7 月 5 日停产， 7 月 28 日复产，预计减少当期净利润 600 万元， 大万矿业于 6 月 19 日停产， 9 月 23 日复产，预计减少公司当期利润 4200 万元， 新龙本部于 7 月 20日停产， 8 月 4 日复产，预计减少公司当期净利润 1100 万元， 上述矿山目前均已逐步复工复产，预计公司 Q4 黄金产量有望恢复。 积极推进重点项目进程，力争完成“十四五”战略规划。 省外方面， 公司重点推进甘肃加鑫矿区探转采工作， 目前，甘肃加鑫拥有的 4 个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作， 下一步甘肃加鑫将继续全力推进采矿权证办理工作，省内方面，公司积极参与整合平江县万古矿区资源， 相关资产整合梳理后有望注入到上市公司体内，带动黄金总产量增长， 助力公司完成“十四五”战略规划中，自产黄金 10 吨的战略规划目标。 盈利预测与投资建议： 公司掌握国内优质金矿、锑矿资源， 业绩有望充分受益于金、锑价格中枢的上行， 且公司为国内自产锑龙头，随着公司推动省内黄金资源整合扩张，甘肃加鑫项目不断推进，黄金产量有望增长，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.34/7.49/9.08 亿元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 矿山停复产风险、 对外投资风险

事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入129.8亿元，同比+17.8%；实现归母净利润2.8亿元，同比+4.8%。单Q2来看，公司实现营业收入73.1亿元（+40.8%），实现归母净利润1.7亿元（+0.0%）。从产品销量看，黄金1-6月总销量27731千克，其中自产销量2114千克，同比-6.7%；锑1-6月总销量13713吨，其中自产销量8306吨，同比-20.14%；钨1-6月总销量628吨，其中自产销量163标吨，同比-75%。 黄金：黄金维持高景气度，黄金平均售价同比增加11.37%。23H1公司实现黄金业务营收119.68亿元，同比+28.39%，黄金总产量为27.87吨，同比+15.20%，其中，外购非标金产量达25.61吨，同比+28.26%，自产金达2.27吨，同比-7.97%，自产金毛利率达52%，相较去年同比+6.85pct。受益黄金高景气度，黄金平均销售价格436元/克，同比+11.37%。 锑品：开采模式改变，锑品上半年产量下降幅度较大，下半年锑品产量有望提升。 23H1公司实现锑品业务营收8.73亿元，同比-39.60%，总产量为14,297吨，同比-20.62%，锑品自产量为8,880吨，同比-19.46%，自产锑毛利率57.55%，同比-5.34pct。锑品产量受到锑开采方式变化下降，例如辰州矿业，转为集中开采，季度之间量分配不均，总体对全年度产量影响不大，下半年锑品自产量有望提升；价格端，锑锭的平均销售价格为7.2万元每吨（不含税价格），同比+3%。 三费下降明显，国企改革成效显著。报告期内，公司销售费用876.19万元，同比-18.25%；管理费用31,652.46万元，同比-5.68%；财务费用80.57万元，同比-93.04%，主要受到负债率逐年降低，利息费用减少所致，公司现金流表现健康；研发费用12,416.34万元，同比-12.77%。 根据公司半年报情况，我们做出上调公司产品黄金产销量及单位售价，下调锑品产销量及单位售价等假设调整，预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.78、1.12元（23-25年原预测值0.66、0.97、1.22元），采用相对估值，根据可比公司2023年23XPE的估值，对应目标价12.88元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险、美联储加息幅度超预期、公司新建项目扩产进度不及预期、公司黄金自产率不及预期、锑品种未来价格及毛利率不及预期等风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营业收入 129.79亿元，同比增长 17.77%。实现利润总额 3.17亿元，同比增长 2.51%。实现归属于母公司股东的净利润 2.80亿元，同比增长 4.82%。 黄金营收大幅增长，自产金产量下滑。 2023H1，公司生产黄金 27,873千克，同比增长 15.2%，叠加黄金价格上涨，黄金销售收入 119.68亿元，同比增长 28.39%，黄金销售收入占营业收入的比重也由上年同期的 84.58%增长为 92.21%。受旗下部分矿山临时停产影响，黄金自产2,268千克，同比减少 7.97%，目前部分矿山已恢复生产，预计可顺利完成全年生产规划。 锑产品产量下降，收入短期承压。2023H1，公司生产锑品 14,297吨，同比减少 20.62%，其中锑锭 2,497吨，氧化锑 7,380吨，含量锑 2,858吨，乙二醇锑 1,362吨，氧化锑母粒 200吨。据安泰科统计数据显示，上半年，国内锑锭(99.65%)平均价为 81,208-83,040元/吨，同比上升 2%； 三氧化二锑(99.5%)平均价为 71,429-73,143元/吨，同比上升 3.2%。上半年公司锑品销售收入 8.73亿元，同比减少 39.60%。当前锑下游传统需求阻燃剂领域缓慢恢复，光伏需求逐步增加，叠加供给增加有限，锑价中长期价格中枢仍会上行。2023H1，公司自产锑品 8,880吨，同比减少 19.46%，根据相关生产计划，预计可完成全年锑品自产 1.8万吨的规划目标。 盈利预测：鉴于锑价上行不及预期，我们调整了公司的盈利预测，预计公司 2023-2025年实现归母净利润为 6.74亿元、7.88亿元、8.81亿元，对应 EPS 分别为 0.56元、0.66元、0.73元，对应现价 PE20.17倍、17.25倍和 15.42倍。中长期黄金价格将高位运行，叠加锑需求逐步增长，全球供给相对紧缺且增量有限，预计锑价中枢上移。我们给予公司 2023年 25-30倍的 PE，维持公司“增持”评级。 风险提示：金、锑价格大幅波动，下游需求不及预期

自产金、锑矿产量略有下滑报告期内，公司共生产黄金 27.873 吨，同比+15.2%；但是自产黄金略有下滑，上半年产量为 2.268 吨，同比-7.97%。 锑金属方面，上半年生产锑品 14,297 吨，同比减少20.62%，其中锑锭 2,497 吨，氧化锑 7,380 吨，含量锑2,858 吨，乙二醇锑 1,362 吨，氧化锑母粒 200 吨。其中，锑品自产 8,880 吨，同比-19.46%。 2023H1 锑金价格均同比上涨2023H1 锑金属及黄金价格均同比上升。根据百川盈孚报价，2023H1 国内锑锭均价为 80864 元/吨，同比 2022H1 高出2532 元/吨。黄金价格方面，根据上海黄金交易所报价，2023H1 国内 9999 黄金均价为 434.08 元/克，同比 2022H1 高出 42.11 元/克。 锑金价格表现强势，有望支撑下半年业绩后续锑价有望保持强势。根据百川盈孚报价，8 月以来，锑锭价格保持回升态势，2023 年 8 月 11-8 月 18 日当周锑锭报价为 78884 元/吨，已经较 7 月底的年内最低价 74850元/吨，回升了约 4000 元/吨。 国内锑品偏弱供应有望支撑价格。中国有色金属工业协会锑业分会对 40 家会员企业主要锑产品的产量统计显示，2023 年上半年锑锭产量为 3.05 万吨，同比下降 18%；三氧化二锑产量为 4.69 万吨，同比下降 13.4%；乙二醇锑产量为5,959 吨，同比下降 8.6%。2023H1 国内主流锑产品产量均有所下滑，而后续光伏玻璃及传统阻燃剂对锑的需求仍有支撑，仍看好后续锑价。 金价方面，当前金价达到约 458 元/克的位置，较上半年均价有约 24 元/克的涨幅。我们认为当前处于美联储加息末 尾，黄金价格仍有进一步上涨空间。 盈利预测预 测 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为 285.05 、316.01、340.40 亿元，归母净利润分别为 6.50、7.66、8.06亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.9、17.7、16.9 倍，2023 年上半年公司自产锑和自产金的产量有不同程度下滑，因此我们下调盈利预测。但是我们预期后市锑价和金价保持强势，仍能为公司业绩带来较大弹性，因此维持“买入”投资评级。 风险提示1）锑需求大幅下降；2）锑价不及预期；3）黄金价格不及预期；4）公司业绩不及预期等。

事件：公司发布2023年中报，营收利润稳健增长。2023年H1公司营收129.79亿元，同比+17.77%，归母净利润2.80亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润2.80亿元，同比+6.95%。公司营收利润保持稳健增长。 黄金业务总体向好发展，黄金产量上升，黄金自产量有所下降。黄金销售收入119.68亿元，同比+28.39%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加、销价上涨。报告期内，公司共生产黄金27.9吨，同比+15.2%；黄金自产2.27吨，同比减少7.97%。自产黄金有所下降。 公司锑、钨产品产量收入短期承压。（1）锑：锑品销售收入87,328.41万元，同比减少39.60%。23年H1公司生产锑品14,297吨，同比减少20.62%，其中锑锭2,497吨，氧化锑7,380吨，含量锑2,858吨，乙二醇锑1,362吨，氧化锑母粒200吨。锑品自产8,880吨，同比减少19.46%。（2）钨：钨品销售收入9,886.37万元，同比减少45.24%。23年H1公司生产钨品623标吨，同比减少51.55%。钨精矿自产245标吨，同比减少76.49%。 公司下属子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司本部华家湾金矿、新龙矿业本部恢复生产。公司子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司本部华家湾金矿在2023年7月恢复生产，新龙矿业在2023年8月5日生产，预计复产将为公司自产金产量提升做出贡献。 盈利预测与估值：随公司金锑产量向十四五战略规划迈进，行业驱动黄金、锑价格或将上升，公司将迎来量价齐升的机遇，预计公司23-25年营收分别为237.59/260.85/286.45亿元，归母净利润分别为7.22/10.16/13.42亿元，对应PE19.0813.56/10.26倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期