事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入210.41 亿元，同比增长6.02%。实现利润总额4.89 亿元，同比增长30.32%。实现归属于母公司股东的总利润4.37 亿元，同比增长20.38%。 公司为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，在该领域形成了独特的生产技术和丰富的管理经验。拥有规模化的生产线，拥有100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。截至2022 年，按金属量计算，公司保有资源储量金144.9 吨、锑30.4 万吨、钨10.0 万吨。 主营金、锑业务稳步增长。2022 年，公司生产黄金48.06 吨，同比增长1.12%，其中生产标准金44.88 吨，含量金3.18 吨；生产锑品3.07万吨，同比减少21.86%，其中精锑0.77 万吨，氧化锑1.34 万吨，含量锑0.71 万吨，乙二醇锑0.21 万吨，氧化锑母粒402 吨；生产钨品2,033 标吨，同比增长20.80%。其中，黄金自产4.61 吨，同比减少10.68%；锑自产1.86 万吨，同比增长5.88%；钨精矿自产1,604 标吨，同比减少12.40%。黄金产品实现销售收入186.52 亿元，同比增长5.48%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加；锑品实现销售收入20.11 亿元，同比增加8.14%，主要原因是锑品价格上涨；钨品实现销售收入3.16 亿元，主要原因是销量及价格均有上涨。 加大探矿增储力度，增强可持续发展能力。公司牢固树立“资源储量是矿山生命线”的理念，全力开展探矿增储工作，强力推进老矿山深边部找矿三年(2021-2023)行动，持续开展矿山深边部接替资源勘查。 统筹谋划推进重点矿权办理工作，完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续，全力推进甘肃加鑫探转采工作。持续提高资源储备，取得平江县曲溪矿区金矿普查探矿权。2022 年，公司掘进投入5.19 亿元，完成开拓进尺27,048 米，探矿进尺14,694 米，生探进尺25,554 米。截止2022年，公司拥有和控制探矿权24 个、采矿权12 个。 盈利预测：我们预计公司2023-2025 年实现净利润为7.78 亿元、8.64亿元、10.33 亿元，对应EPS 分别为0.65 元、0.72 元、0.86 元，对应现价PE24.73 倍、22.27 倍和18.63 倍。鉴于目前全球发达经济体显现衰退迹象，美联储加息预期见顶，预计中长期黄金价格将高位运行，叠加锑需求逐步增长，全球供给相对紧缺且增量有限，预计锑价也将迎来稳定支撑，公司主营产品有望量价齐升。我们给予公司2023 年25-30 倍的PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储超预期加息，金、锑价格大幅波动，下游需求不及预期。

全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业。公司主营业务分别为黄金、金属锑、金属钨，2022年公司生产黄金为48.06吨，占全国总产量9.65%，位列全国前五大黄金供应商；2022年公司保有资源锑金属储量为30.43万吨，占全国锑资源储量的86.94%，位列全国第一。自2020年开始，公司归母净利润保持较高的增长趋势，2022营收同比增速达到6.02%，归母净利润增速达20.38%。 黄金储产量丰富，或迎量价齐升，公司黄金储量位列全国前十，为我国前五大黄金供应商。（1）储量：根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2021》，国内金矿储量1927.37吨，公司占比7.47%，公司黄金储量位列全国前十；（2）产量：2022年湖南黄金以48.06吨的产量排名全国前五；（3）产能：为了提高产能利用率，公司高度重视对于研发项目的投入，2022年公司研发投入为3.02亿元，同比增长3.07%；（4）预期：随着美联储停止加息的预期增强，我们预测下一阶段黄金价格将进入平台期，在高位窄幅震荡；根据金价与公司销量关系，我们可以合理预测，未来公司黄金销量将有小幅上升，维持高位。 锑资源高度稀缺，供应端持续收缩，下游需求或将回暖。（1）供给：国内锑矿供应受到政策因素、环保因素的影响以及开采难度增加等原因呈现下降趋势，锑全球供给收缩情况或将延续；（2）需求：溴系阻燃剂、光伏玻璃澄清剂或成为锑需求新的增长点。阻燃剂端，氧化锑占阻燃剂需求达7.7%，预计阻燃剂市场22-30CAGR保持5%以上，其中溴系阻燃剂21-30CAGR或达7%；光伏领域端，预计2025年全球焦锑酸钠需求量可到达5.57万吨，折算锑金属25年全球需求量为2.72万吨，21-25CAGR可达17.17%；高性能钢材领域需求占比或将提升，我们预计金属锑业务在未来1-2年具有较大的业绩弹性，有望提高公司总体收益。 我们预测公司2023-2025年EPS为0.66、0.97、1.22元，参考同行23年29X市盈率，对应目标价为19.14元，首次给予买入评级。 风险提示宏观经济波动风险、美联储加息幅度超预期风险、公司新建项目扩产进度不及预期、假设变动影响测算结果风险、公司黄金自产率不及预期的风险、锑品种未来价格及毛利率不及预期的风险。

事件：公司发布2022 年年报，2022 年度实现营业收入210.41 亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润4.37 亿元，同比增长20.38%；实现扣非归母净利润4.14 亿元，同比增长17.87%；基本每股收益0.36元/股。 投资要点： 公司为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，在该领域形成了独特的生产技术和丰富的管理经验。截至2022 年末，公司拥有发明专利31 项，实用新型专利126 项。公司拥有规模化的生产线，拥有100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。公司目前在产的金矿有辰州矿业本部、甘肃辰州，黄金洞矿业的黄金洞、大万、新龙本部和隆回金杏，金的储量145 吨；锑矿有辰州矿业本部、安化渣滓溪、新龙本部，锑矿储量30.4 万吨。公司子公司辰州矿业是上海黄金交易所综合类会员，黄金产品直接通过上海黄金交易所进行销售，公司下属子公司湖南省中南锑钨工业贸易有限公司是长期从事锑和钨进出口的外贸企业，拥有丰富的锑钨进出口经验。 公司主营板块业绩稳步提升。2022 年公司共生产黄金48058 千克，同比增长1.12%，其中生产标准金44879 千克，含量金3179 千克；生产锑品30715 吨，同比减少21.86%，其中精锑 7736 吨，氧化锑13396 吨，含量锑7083 吨，乙二醇锑2098 吨，氧化锑母粒402 吨；生产钨品2033 标吨，同比增长20.80%。其中，黄金自产4610 千克，同比减少10.68%；锑自产18618 吨，同比增长5.88%；钨精矿自产1604 标吨，同比减少12.40%。黄金销售收入186.52 亿元，同比增长5.48%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加；锑品销售收入20.11 亿元，同比增加8.14%，主要原因是销价上涨；钨品销售收入 3.16 亿元，同比增加 41.47%，主要原因是销量增加、销价上涨。 公司拟定自身“十四五”战略规划及2023 年经营计划。公司坚持瞄准世界一流、打造省内矿业核心平台，黄金为支柱、锑为特色国 内领先矿业企业的战略定位；坚持“矿业为主、资源为重、安全为基、效益为上”的经营理念；聚焦“一个目标”，即到2025 年，力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，自产黄金10 吨，利润10 亿元的战略目标。公司未来战略布局主要偏重于资源并购，10 亿利润目标达成主要是依靠甘肃加鑫的扩产以及平江万古资源的整合。公司拟定2023 年生产黄金47027 千克，锑品41372 吨，钨品2000 标吨。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024 和2025 年全面摊薄后的EPS 分别为0.64 元、0.71 元和0.84 元，按照4 月11日15.90 元的收盘价计算，对应的PE 分别为25.00 倍、22.44 倍和19.02 倍。近期受到欧美经济衰退预期增强、国际局势复杂多变、地缘政治冲突等因素影响，市场避险情绪增强，黄金价格保持高位运行；国内经济逐步修复改善，下游需求方面光伏、机械加工、兵器工业、航天航空、信息产业等行业保持稳步增长，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）黄金、锑、钨价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

事件：公司公布2022年度财务报告，2022年全年公司实现营业收入为210.41亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润4.37亿元，同比增长20.38%；扣非归母净利润4.14亿元，同比增加17.87%。2022年第四季度公司实现营收48.77亿元，同比减少17.39%；实现归母净利润0.87亿元，同比增加0.36%，环比增加4.04%。 黄金及锑品价格上涨，毛利率提升贡献主要利润：2022年黄金、锑品市场价格均有一定上涨，上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格为390.58元/克，较2021年同期的373.66元/克上升4.53%，2022年国内锑锭（99.65%）平均价格为79110元/吨，同比增加21.87%；三氧化二锑（99.5%）平均价格为69514元/吨，同比上涨19.02%。2022年公司黄金业务实现营收186.52亿元，同比增长5.48%，营收占比88.65%；该业务毛利率为4.00%，同比减少1.13pct，毛利占比46.52%。锑品价格较大幅度上涨带动公司盈利能力改善，公司锑品业务毛利提升较快，2022年公司锑业务实现营业收入20.11亿元，同比增长8.14%，营收占比9.56%；该业务毛利率为38.57%，同比增加13.22pct，毛利占比48.39%。受安全事故等扰动因素影响，2022年公司黄金自产矿产量出现下降，黄金产品产量为48058千克，同比增长1.12%，其中自产金4.6吨，同比减少10.86%；公司锑品产量为30715吨，同比减少21.86%，其中自产锑1.86万吨，同比增加5.88%。 矿产资源整合项目稳步推进，力争完成“双十”目标：目前公司保有资源储量矿石量6,874万吨，金属量：金144,902千克，锑304,253吨，钨99,741吨，共持有和控制矿业权36项，其中勘探权24项、采矿权12项。公司“十四五”规划显示到2025年，公司目标实现自产黄金10吨，利润10亿元。 公司积极推进甘肃公司高度关注并持续推进甘肃加鑫采矿权证办理工作，现甘肃加鑫拥有的4个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作。公司下一步将继续推进以地南铜金矿和下看木仓金矿矿区划定和安评、环评及权益金评估等报告的编制和评审工作。公司与控股股东签订《行业培育协议书》，为推进平江县万古矿区黄金资源整合项目，预计公司黄金自产产量将提升。 新兴需求增加，锑资源龙头受益：公司作为全球锑矿开发龙头企业受益于锑价上行。锑在传统需求方面具有广泛应用，其在防燃剂和铅酸蓄电池等关键领域的用量长期保持稳定。随着光伏等新兴领域成为锑新的需求增长点，预计全球锑需求将有所增加。从供给端看，锑精矿的供应由于环保，新矿山数量有限等因素供给趋于偏紧，公司有望受益于锑新兴需求的增长。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润7.06/8.82/11.68亿元，EPS分别为0.59/0.73/0.97元，当前股价对应PE分别为25.8/20.7/15.6，鉴于公司为所处行业龙头，随着矿产项目推进自产矿产量提升，业绩有望持续增长，首次给予“增持”评级。 风险提示：产能未达预期，矿区开发扩张进度滞后，下游需求不及预期，黄金、锑、钨价格大幅波动，矿区实际储量不及预期等。

2022年公司实现营收 210.41亿元，同比增加 6.02%；归母净利润 4.37亿元，同比增加 20.38%；扣非归母净利润 4.14亿元，同比增加 17.87%。2022Q4公司实现营收 48.77亿元，同比减少 17.39%、环比减少 5.16%；归母净利润 0.87亿元，同比增加 0.36%、环比增加 4.04%；扣非归母净利 0.68亿元，同比减少15.91%、环比减少 19.21%。 价格上涨提升毛利率，期间费用率稳定。2022年公司主营业务有色金属开采营收 29.30亿元，同比上升 9.78%，毛利率 50.53%，同比上升 0.99pct。2022年黄金、锑品和钨品市场价格均有一定的上涨，其中锑品受制于供给紧缩，售价大幅上涨抬升公司整体毛利率，国内锑锭（99.65%）和三氧化二锑（99.5%）售价分别同比上涨 21.87%、19.02%。2022年全年期间费用率为 4.66%，同比上升 0.4pct，基本维持稳定，其中财务费用减少 0.26亿元，同比减少 96.22%，主要是因为 2022年汇兑收益增加。 产销量维持稳定，重点子公司盈利良好。公司主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古金矿”，现有规模化生产线黄金冶炼产能100吨/年、精锑冶炼 2.5万吨/年，2022年公司生产黄金 48.06吨，同比增长1.12%，其中自产金 4.6吨，同比减少 10.68%；生产锑 30715吨，同比减少21.86%，其中自产锑 18618吨，同比增加 5.88%，生产钨 2033吨，同比增加20.80%。子公司角度，公司旗下 24家子公司，其中 2022年贡献净利润超过5000万的矿山企业包括辰州矿业、安化渣滓溪、甘肃辰州、大万矿业以及新龙矿业，净利润分别同比+42.93%/+2615.41%/+36.37%/+48.10%/+56.51%。 安化渣滓溪因安全、环保等生产扰动因素解除，产量回升引起净利润大幅增长。 项目持续推进，助力集团实现十四五规划目标。截至 2022年末公司保有资源储量矿石量 6874万吨，金金属量 144.9吨，锑金属量 30.43万吨，钨金属量9.97万吨，已有资源将继续深入开发。省外公司积极进行甘肃加鑫采矿权证办理工作，甘肃加鑫拥有的 4个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作，下一步将继续推进以地南铜金矿和下看木仓金矿矿区划定和安评、环评及权益金评估等报告的编制和评审工作。省内公司与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟后，公司拥有平江县黄金矿产项目优先购买权，预计上述项目逐步落地后将助力公司实现十四五产量达到 10吨的目标。 盈利预测与投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，业绩将充分受益于贵金属价格的上行和工业需求复苏，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.58/8.04/9.39亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌，美联储货币政策波动风险，项目进度不及预期

国内金锑资源龙头，双向发力公司持续加大探矿投入，金锑储量有显著提升。2017-2021年，公司探矿增储支出由 3.1亿元增长至 5.3亿元，同比增长 3.0%；截至2021年底，共完成开拓进尺 35,280米，探矿进尺 21,880米，生探进尺 19,710米。资源储量方面，金金属储量由 2017年 126.7吨增长至144吨，锑金属储量由 23.5万吨增长至 29.3万吨，钨金属储量由10.1万吨下降至 10万吨。 业绩增长，黄金和锑为主要驱动力黄金与锑业务双向驱动，驱动业绩增长。2021年及 2022年 1-9月，公司实现营业收入 198.46亿元和 161.64亿元，分别同比增长32.19%和 15.94%；实现归母净利润 3.63亿元和 3.5亿元，分别同比增长 61.28%和 26.66%；实现扣非归母净利润 3.51亿元和 3.46亿元，分别同比增加 64.22%和 27.95%。 集团注入资产+代为培育，规避风险集团承诺注入资产，打造湖南黄金集团优质上市平台。2006年，公司向母公司金鑫集团(曾用名)发行股份收购新龙矿业 100%股权，并购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量 2.7吨、锑金属储量 3.9万吨，龙山矿区至今是公司主力矿产区之一；2015年，公司向湖南黄金集团发行股份+支付现金方式收购黄金洞矿业 100%股权，并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞等矿区合计拥有黄金资源储量72吨，并购后公司黄金资源储量增长超过一倍。 代为培育万古矿区，规避风险。2021年 7月 1日公司公告与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由集团整合开发万古矿区金矿资源，矿山开发成熟后注入公司，后续公司自产黄金产量有望持续增长。 光伏需求异军突起，贡献锑需求主要增量不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势。由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低，光伏玻璃需要不断提高透明度。根据 CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为 14%，预计 2025年渗透率将提升到 60%，光伏新增装机量为 559GW，将带来 5.2万吨锑金属的需求。 盈利预测与估值预计公司 2022/2023/2024年实现营业收入 218.5/245.5/268.0亿元，分别同比增长 10.11%/12.35%/9.17%；归母净利润分别为5.08/8.06/11.4亿元，分别同比增长 39.87%/58.57%/41.53%，对应EPS 分别为 0.42/0.67/0.95元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 黄金价格波动超预期；下游需求不及预期；产量不及预期。

2019年受锑和钨板块拖累,业绩大幅下滑。公司发布2019年财报,实现营业收入138.29亿元,同比增长10.98%;归母净利润1.60亿元,同比下降40.91%;扣非净利润1.64亿元,同比下降38.63%;实现每股收益0.13元。2019年公司矿产金4.87吨、矿产锑2.05万吨、生产仲钨酸铵(APT)2,392标吨,同比分别增长0.12%、1.59%、4.45%;公司黄金、锑、钨三大板块毛利占比分别为68%、28%、4%。2019年业绩大幅下滑主要归因于锑和钨价的大幅下跌以及同期公司成本上升,一是受锑钨价格下跌,公司整体毛利率下跌1.57个百分点。据SMM数据,2019年黄金均价312.67元/克,同比上涨15.36%;锑和钨受贸易摩擦以及全球经济疲软影响,锑锭均价4.28万元/吨,同比下跌18.37%,仲钨酸铵均价13.28万元,同比下跌13.26%。受此影响,公司整体毛利率下跌1.57pct,其中黄金板块毛利率提高0.27pct,锑和钨板块毛利率均出现约11pct的降幅,大幅拖累公司业绩。二是同期公司营业成本和三费均出现不同程度上升。2019年公司营业成本同比增加12.91%,销售、管理、研发和财务费用同比分别上升3.53%、6.83%、-3.33%和13.87%。 黄金矿山提质扩能工程投入运营,未来矿产金产量有望提升。据公告,未来一是自产金增加,据公告,黄金洞矿业采选1600t/d提质扩能工程与大万矿业采选1400t/d提质扩能工程的系统均已投入运行,日处理量已经达到设计产能,年采选规模有望达到100万吨,产能达产后矿金产量有望持续增加。二是精炼金扩能扩张,据公告,公司100t黄金精炼深加工、加工贸易项目已进行单机联机运行调试启动运行。 持续增储保障公司盈利能力,公司2020年度指引值得期待。据公告,截至2019年末,公司保有资源储量矿石量6,596.6万吨,金金属量140.91吨,锑金属量25.75万吨,钨金属量10.90万吨,同比分别增长4.46%、1.67%、0.20%、-0.09%,资源储量呈持续增长态势,有力稳定公司生产经营,保障公司盈利能力。同时,公司公布2020年经营计划,销售收入155亿元、黄金产量47.4吨、锑品产量3.54万吨、钨品产量2500标吨,相对于2019年实际情况分别增长12%、15%、0.2%、5%。我们认为,目前锑和钨价均已接近行业平均成本线,价格继续下行空间不大,且随着宏观经济转暖,锑和钨行业有望实现需求回升,公司锑钨板块业绩有望迎来转好。 给予“增持-A”投资评级。考虑到全球央行相继宽松,黄金价格有望持续走强,假设2020~2022年金价分别为350、385、400元/克,我们预计公司2020~2022年净利润分别为3.0、4.4、5.1亿元,对应PE分别为28、19、17x,业绩增长主要来自于黄金量价齐升以及锑钨价格回暖,给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示:1)黄金价格大幅下行;2)公司自产黄金增长不及预期;3)锑和钨需求回暖不及预期。

【事件】: 湖南黄金于 2019年 8月 22日披露公司 2019年半年度报告,公司2019年上半年实现营业收入 83.75亿元,同比增长 27.58%;归属于上市公司股东的净利润 0.84亿元,同比减少 39.17%;每股盈利 0.0699元。 其中 2季度归属于上市公司股东的净利润 0.37亿元,同比下降 57.39%, 环比下降 20.89%, 每股盈利 0.0309元。 金价上涨叠加成本管控得力,上半年自产金盈利能力提升,而外购金大增摊薄总毛利率。 上半年公司自产金产量 2.29吨, 同比下降 1.04%,克金售价 281元, 同比上涨 0.4%, 我们估算的克自产金成本较 18年全年下降 4.6%至 131元,自产金毛利同比增长 0.21亿元至 1.5亿元。另外,上半年公司外购金比重大幅增加, 生产黄金总量同比增长 32.30%至 27吨, 外购金大幅增长摊薄毛利率, 整体来看, 上半年黄金业务毛利同比增厚 0.45亿元至 3.43亿元, 总毛利率同比下降 0.69pct 至 4.51%。 锑产品提产明显难抵价格弱势,锑板块盈利能力大幅下滑, 上半年公司生产锑品 1.95万吨,同比增长 17.03%,其中氧化锑 8717吨, 同比增长 10.04%; 精锑 6154吨、 含量锑 3469吨,合计同比增长 23.55%。 工业金属基本面弱势下,上半年我们估算的氧化锑、精锑(含含量锑) 价格同比分别下跌 20.3%、27.7%; 吨氧化锑、吨精锑(含含量锑)毛利同比分别下滑 36.55%、 43.75%。 整体来看,上半年氧化锑及精锑合计毛利同比下降 0.65亿元至 1.50亿元, 总毛利率同比下降 7.56pct 至 28.03%。 费用增长进一步拖累业绩, 上半年公司归母净利润同比下降近 4成。 上半年从盈利情况来看, 公司各业务板块中黄金表现一枝独秀,同比增厚毛利 0.45亿元, 不过受其余板块(主要是锑)拖累影响, 总毛利同比下降 0.32亿元至 5.29亿元。同时, 由于银行贷款利息增加致财务费用同比增长 40.94%,管理及销售费用同比分别增长 5.21%、 1.32%,期间费用(含研发费用)合计同比增长0.39亿元至 4.03亿元, 虽然费用增长但公司经营效率有所提升,期间费用率同比下降 0.7pct 至 4.8%。 上半年黄金板块盈利难以对冲其他业务弱势及费用的增长, 公司归母净利润 0.84亿元,同比减少 0.54亿元, 降幅 39.17%。 环比来看, 2季度主营业务盈利较为稳定,所得税环比增加至利润减少 2成。 2季度黄金市场现货均价同比上涨 7.5%,环比上涨 1.5%; 锑及三氧化二锑均价同比分别下跌 20%、 18%,环比分别下跌 15%、 13%。工业金属表现弱势下, 2季度公司毛利同比下降 0.66亿元, 费用同比增长 0.14亿元, 归母净利润同比下降 0.5亿元, 降幅 57.39%。环比来看, 2季度公司主营业务表现较为稳定, 毛利环比减少 178万元, 同时费用控制较好,营业利润环比微降 391万元, 不过或许由于所得税缴纳时间节点的缘故, 2季度公司所得税环比增长549万元, 所得税率环比提升 12pct 至 20.85%, 2季度公司归母净利润环比减少 980万元,降幅 20.89%。 金价趋势性上涨将推升公司业绩。 美国经济自 18年 Q4见顶、 5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落,特别是,如果美国进一步加征商品关税,或将进一步拖累美国经济,持续降息或不可避免,我们认为真实收益率下行趋势不改,当前时点,金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行,特别是叠加中美贸易关系进一步恶化,避险情绪升温,加快金价上涨节奏。 公司“金+锑”双主业模式,也将充分受益于黄金这一周期上涨行情。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为 3.07/4.46/6.81亿元,对应 EPS 分别为 0.256/0.371/0.567元,目前股价对应的 PE 估值水平则分别为 37.0/25.4/16.7X, 维持“买入”评级。 风险提示事件: 宏观经济波动的风险; 核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

事件:近日,公司公布了2019年中报。 投资要点: 公司营收维持增长,利润同比下降。2019年上半年,公司实现营业收入83.75亿,同比增长27.58%;实现归属母公司股东的净利润为8,404万元,同比下降39.17%;扣非后归属母公司股东的净利润为8,392万元,同比下降36.04%;每股收益为0.07元。2019年第二季度,公司实现营收38.14亿,同比增长8.47%;实现归属母公司股东的净利润为3,712万元,同比下降56.51%;扣非后归属母公司股东的净利润为3,512万元,同比下降57.28%;每股收益为0.03元。增收不增利主要因为自家矿产金产量下降,各产品毛利率有所下降导致。和去年同期相比,黄金毛利率为4.51%,降低0.69个百分点;精锑毛利率为33.7%,降低10.1个百分点;含量锑毛利率为41.96%,降低10.23个百分点;氧化锑毛利率为降低5.75个百分点,乙二醇锑毛利率减少0.83个百分点,钨品毛利率为19.95%,降低4.72个百分点。总毛利率为6.21%,较去年同期减少2.22个百分点,主要原因是产品锑、钨价格下降及毛利微薄的外购非标金业务比重增加。 自产金产量下降,锑钨产量保持增长。公司共生产黄金27,032千克,同比增长32.30%,其中生产标准金25,771千克,含量金1,461千克;黄金自产产量2,290千克,同比下降1.04%;生产锑品19,528吨,同比增长17.03%,其中精锑6,154吨,氧化锑8,717吨,含量锑3,469吨,乙二醇锑1,119吨,塑料母粒69吨,生产钨品1,185标吨,同比增长1.04%。l公司重点项目如期开展。(1)辰州矿业本部沃溪坑口技术改造工程:2#明竖井于2019年6月27日完成外部质量验收,正在进行配套完善工作。(2)黄金洞矿业采选1600t/d提质扩能工程的主要工程已投入运行,正在进行采选系统的完善。(3)大万矿业采选1400t/d提质扩能工程的主要提升系统已投入运行,正在进行配套完善工作,白荆工区盲竖井目前完成前期准备工作,正在进行工程勘察。(4)辰州锑业替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑项目已取得建设规划许可证,质监、安监手续报备完成,正在积极推进主体工程建设。(5)100t黄金精炼深加工、加工贸易项目于6月15日举行了单机联机运行调试启动仪式,预计9月底试车运行。 黄金价格保持高位有利于公司盈利回升。2019年上半年,国际黄金平均价格较2018年均价上涨约3%,不过2019年7-8月国际黄金平均价格较2018年均价上涨了约13.8%。若黄金价格维持高位,将为公司提升盈利创造良好条件。从目前来看,美国长短期国债收益率持续倒挂,美国经济步入衰退的概率上升,美联储为应对经济衰退,可能进一步降息,可能对美元构成一定打压,从而支撑黄金价格维持高位。 盈利预测与估值:预计公司2019-2021年全面摊薄后的EPS分别为0.29元、0.35元和0.51元,按8月22日收盘价9.41元计算,对应的PE分别是32.4倍、27.0倍和18.6倍。考虑公司母公司是全国第六大黄金集团,具备一定竞争优势,公司黄金产量位居国内前列,锑位居全国第二,预计国际黄金价格将维持高位,继续给予公司“增持”投资评级。 风险提示:(1)国际金价出现回落;(2)公司项目进展不及预期;(3)公司矿山黄金品位下降。

事件:近期,我们对公司进行了实地调研,与管理层进行了交流。 公司是省属重要黄金、锑资源平台。 公司目前是全球第二大锑矿公司,国内十大黄金企业之一,重要的钨产业公司。2018年公司营收为 124.61亿元,同比增长 20.68%;归母净利润 2.70亿元,同比减少 10.53%。 2019年一季度实现营收为 45.61亿元,同比增长 49.61%;归母净利润0.47亿元,同比减少 8.09%。 公司营收的增长得益于黄金板块的外购金业务的贡献, 2018年度和 2019年一季度归母净利润出现同比下滑是黄金、锑产品价格下跌导致的。 看好下半年度黄金价格,锑价格下半年或将企稳回升。 从 2018年度公司毛利组成来看,黄金、锑、钨业务分别占据公司 53%、 38%、 7%,黄金和锑业务决定了公司的业绩情况。 我们看好下半年度黄金价格,目前美国十年期国债利率为 2.09%, 与三个月国债收益率出现倒挂。 从历史上看,出现利率倒挂后,美国 PMI 指数将在随后的 1年左右时间内下滑至荣枯线下。 我们认为美联储下半年度大概率开启降息,利空实际利率, 有利于黄金价格的上涨。目前锑产品价格处于下行周期,长江有色 1#锑价格从 2019年初的 5.1万元/吨下滑至 6月 17日的 3.98万元/吨, 我们认为随着下半年度房地产竣工面积累计增速和汽车产销增速的回升,锑产品价格有望企稳回升。 盈利预测。 根据公司未来的业务进展和产品价格走势,我们预测公司2019-2021年实现营收 165.20/209.99/268.17亿元,实现归母净利润2.77/3.70/4.61亿元,对应 EPS 分别为 0.23/0.31/0.38元/股,对应每股净资产 4.19/4.45/4.76元/股,考虑到公司目前 PB 估值处于历史较低水平,同时相比于同类型黄金企业的 PB 估值均为较低水平,给予公司2019年度 2.5-2.6倍 PB 估值,合理价格区间为 10.48-10.89元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示: 美元指数大幅走强;欧洲经济超预期下跌;房地产竣工面积的回升不及预期;汽车下半年度产销回升不及预期。

公司早期募投项目正在持续推进,预计未来金矿产能将稳步上行;稳坐国内锑钨小金属第一梯队,产能扩张提供稳健增量。 投资要点: 首次覆盖给予增持评级: 预测公司 2019-2021年 EPS 0.29/0.29/0.30元。 公司开采募投项目积极推进,未来自产金产能有望提升,业绩受益金价上涨。综合同行业可比公司,给予公司 19年 PE40倍估值, 目标价 11.6元,当前空间 27%, 首次覆盖给予增持评级。 募投项目有序推进,金矿产量有望提升。 公司目前金矿产品主要由黄金洞矿业、辰州矿业、新龙矿业提供,黄金保有量 138.6吨。目前公司年产黄金约 39.53吨,其中自产金矿提供约 4.86吨。目前公司有 2016年定增包括大万矿业 1400t/d、黄金洞矿业 1600t/d 等扩能项目在积极推进中,预计 2020年初达到可使用状态,届时公司金矿产能将继续增长。预计 2019年黄金总产量 53.10吨,将受益于联储降息预期带来的业绩增长。我们测算金价每上涨 30元/克,公司业绩增厚约 1.11亿元。 国内锑钨产品第一梯队。 公司目前拥有锑金属储量 25.69万吨,钨金属储量 10.91万吨。公司整体探/采矿权共 26/17个。 2018年公司生产精锑/氧化锑/含量锑/乙二醇锑 10227/17203/2305/2101吨,共计 31836吨;钨产品(主要为仲钨酸铵) 2290吨。预计未来锑/钨产能将稳步增长, 2019年生产锑产品 39300吨,钨产品 2500吨,继续稳坐国内锑钨小金属产品第一梯队。 催化剂: 公司产品价格持续上涨,产能提前建设完毕核心风险: 募投项目开发进度低于预期

事件:3月25日晚,公司发布2018年报。 投资要点: 公司营收大幅增长,净利略有下降。2018年公司实现营收124.61亿元,同比增长20.68%;利润总额3.52亿元,同比减少2.37%;归属于母公司股东的净利润2.7亿元,同比减少10.53%;扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润2.67亿元,同比下降16.17%;实现每股收益0.22元,同比下降12%。收入增长的主要原因是外购非标金业务增长和钨品价格的上升;但总毛利率减少了2.37个百分点,主要原因是产品金、锑价格下降及毛利微薄的外购非标金业务比重增加。 黄金产量增幅较大,自产金、锑钨产量略降。2018年公司共生产黄金39,533千克,同比增长24.44%,其中生产标准金37,229千克,含量金2,304千克;黄金自产产量4,860千克,同比下降2.16%;生产锑品31,836吨,同比下降4.61%,其中精锑10,227吨,氧化锑17,203吨,含量锑2,305吨,乙二醇锑2,101吨;生产钨品(全部为仲钨酸铵)2,290标吨,同比下降1.04%。 募投项目建设积极推进,2019年产量或有较大增长。(1)辰州矿业沃溪坑口技术改造工程募投项目主体工程2#明竖井于2018年12月26日竣工投产,已进入调试运行和配套完善阶段;(2)黄金洞矿业采选1600t/d提质扩能工程募投项目主要工程已开始投入运行,年选矿处理规模已达50万吨,后期主要进行采选系统的完善;(3)大万矿业采选1400t/d提质扩能工程募投项目主要提升系统投入运行,年选矿处理规模已达25万吨,达到设计产能的60%;(4)新邵辰州锑业替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑募投项目积极加强与政府的协调,克服了前期工程的诸多外部矛盾,积极推进主体工程建设招标工作。根据公司生产计划,预计2019年黄金产量53,105千克,较2018年增长34.33%;锑品产量39,300吨,较2018年增长23.45%;钨品产量2,500标吨,较2018年增长9.17%。 国内黄金生产集中度提升,公司在行业中具备较强竞争优势。2018年国内黄金产量为401.12吨,同比下降5.87%。在全国矿产金产量下降的情况下,大型黄金集团产量呈增长态势,全国十二家大型黄金企业团黄金产量占全国产量(含进口料)的比重由52.42%提高至55.08%,矿产金产量占全国的比重由40.65%提高至44.55%。公司母公司是全国第六大黄金集团,具备较强竞争优势。公司黄金产量4.8吨,位居前列;锑产量3.2万吨,位居全国第二。公司资源储量丰富,矿石保有总量6314.6万吨,其中金属量分别为:金138.6吨,锑256,941吨,钨109,116吨。同时,公司拥有50吨/年黄金生产线、3万吨/年精锑冶炼生产线、3.2万吨/年多品种氧化锑生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。 盈利预测与估值:预计公司2019-2021年全面摊薄后的EPS分别为0.3元、0.4元和0.52元,按3月26日收盘价8.81元计算,对应的PE分别是29.1倍、22.2倍和17.1倍。考虑公司募投项目产能或将陆续释放,黄金和锑钨价格相对坚挺,首次给予公司“增持”投资评级。

全球第二大锑矿开发公司,国内第六大金矿企业。公司大股东是湖南黄金集团,持股比例为31.6%,实控人是湖南省国资委。公司拥有集矿山开采、冶炼、加工及销售于一体的完整产业链和国际领先的金锑选冶精细分离技术,是全球第二大锑矿开发公司,国内第六大黄金矿山开发公司,2017年公司黄金和锑毛利占比分别为54%和40%。公司目前主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑和仲钨酸铵等,锑下游覆盖行业主要为塑料制品、合成纤维、合成橡胶等领域,主要用于阻燃添加剂。 黄金矿山提质改造工程不断推进,矿产金产量稳步增长。截至2017年底公司拥有黄金储量约132.51吨,近两年持续以每年约5吨的速度增长,拥有持续增储的潜力。2017年矿产金4.97吨,同比增长3.44%。公司目前正在推进旗下黄金洞矿业本部采选1600t/d提质扩能工程和大万矿业1400t/d提质扩能工程,合计采选扩能800t/d,近三年将逐步达产,矿金产量有望增加约20%。 锑行业总体供需稳定,在环保要求提高下集中度逐步提升,公司降本量增,竞争优势逐步凸显。锑业务是公司传统优势主营业务,依托辰州矿业有限公司,拥有锑储量约23.5万吨,3万吨/年精锑冶炼生产线、3.2万吨/年多品种氧化锑生产线,锑产量一直占据全球第二的位置。近年来不断提高自有锑矿产量,2017年锑产品销量达到3.34万吨,同比增长5.89%,由于自产锑原料比例提升,单位成本下降,2017年整体锑业务毛利率36.00%,同比提升3.63个百分点。目前,由于国内环保要求的提升不断压制中小锑企业的产能,国内锑产量呈趋势性下降态势,而下游需求相对稳定,锑行业供需格局总体较为稳定,公司作为行业龙头有望进一步提高市场份额。 公司经营稳健,产品结构合理,财务状况良好,拥有较强的业绩保障。一是公司身为湖南省地方矿业龙头,黄金产量稳步增长,储采比处于行业领先地位,有力保障公司持久生命力。二是公司以金为主,锑钨产业协同发展增强了公司抵御单一品种周期波动的风险。三是公司负债率持续保持在30%左右,且具备较大银行授信额度,无论是维持公司现金流或是并购投资都具有良好的财务保障。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价11元。假设2018~2020年金价分别为270、303和330元/克,我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.20、0.32和0.44,业绩增长主要来自于黄金洞矿业公司旗下金矿完成提质改造工程,自产金持续放量以及公司锑产品自给率不断提高,考虑到公司持续稳健经营,业绩逐渐释放,给予公司2020年动态市盈率25x,6个月目标价11元。 风险提示:1)黄金和锑价格大幅下行;2)公司自产黄金和锑产量增长不及预期。

公司于2017 年3 月13 日发布2016 年年度报告,营业收入67.81 亿元,同比增加17.07%,归母公司净利润1.44 亿元,同比上升482.3%,每股收益0.12 元/股,净资产收益率3.94%。 供需改善,锑价上行提振公司业绩。公司营业收入中80%来自黄金产品,15%来自锑产品。受益金价上涨,2016 黄金销售收入54.1 亿,同比增长23.25%。环保监督和治理日益严格使锑企业成本上涨,开工率持续下降,关停和减产情况增加。受益于锑价回升,公司锑品毛利率提高11.75%达30.75%,2016 年锑品销售量同比增加4.93%至32,253 吨,销售收入10.3 亿元,同比增加3.42%。 定增项目稳步推进,生产提质增效。公司完成定向发行股票募集资金净额7.93 亿用于黄金洞、大万矿业采选提质扩能、辰州矿业沃溪坑口技术改造、辰州锑业精锑新工艺和补充流动资金。黄金洞项目建成后采选能力由1000t/d 扩至1,600t/d,年产金精矿13,556 吨,预计增量达产年均净利润0.51 亿。大万矿业项目实施后采选能力由450t/d 扩至1,400t/d,增量达产承诺年均净利润1.5 亿。沃溪坑口改造工程预计投入2.3 亿,建设规模200kt/a,增量达产承诺年均净利润0.6 亿。精锑新工艺项目拟投入3.66 亿,建成后年处理高砷锑金精矿40,000 吨,产锑金属量9,735 吨,含金精矿26,000 吨,增达产年均净利润0.31 亿。 锑业业务占比小,利润弹性大。公司锑业仅占15%,但锑价每上涨1 万元/吨,预计公司净利润增加2.2 亿元。需求方面2016 年锑出口量有所提升,下游主要应用领域阻燃剂需求平稳增加,行业供需情况整体改善。2016 年全国未锻轧锑出口量增加8.29%至126.3 吨,出口均价持平但先低后高,预计今年整体均价高于去年1 万元/吨以上。 湖南混改政策出台,公司有望乘改革之风。《湖南省人民政府关于国有企业发展混合所有制经济的实施意见》正式下发,鼓励非公有资本参与国企改制重组,探索实行混合所有制企业员工持股。目前湖南黄金集团核心资产大多在湖南黄金旗下,期待更多有利于公司经营成长改革出台。 盈利预测和投资建议: 我们预计,公司2017 年至2019 年净利润分别为5.12 亿、7.16 亿和8.18 亿元,对应PE 分别为28.60、20.44 和17.90,给予公司“增持”评级。 风险提示:锑价反弹不及预期、下游房地产开工率下降、国企改革低于预期。