公司产品主要为羰基铁粉、雾化合金及制成品，业绩稳健增长。公司主要产品为羰基铁粉、雾化合金粉及制成品软磁粉、注射成型喂料粉、吸波材料等。公司2022年营收4.28 亿元，同比+6.1%，2022 年归母净利润0.99 亿元，同比+11.4%。产品持续发力，毛利率保持高位。 羰基铁粉性能优异应用光伏，公司产能增长有望持续受益下游需求增长。羰基铁粉性能优异-粒度细，价格较高，广泛应用于航空航天、军事工业、汽车工业、消费类电子产品、精密仪器仪表及电动工具、医药食品等领域。其中粉末冶金、金刚石材料、软磁材料预计都将保持一定增速，将对羰基铁粉需求起到拉动作用。 预计公司2023-2025 年产能为7000/9000/11000 吨，将持续受益下游需求增长的拉动。 粉末冶金、软磁材料、注射成型喂料粉、吸波材料四大材料前景广阔。（1）粉末冶金下游主要是汽车产业，目前国内粉末冶金单车用量仍在较低水平，据华经产业研究院，预测到2027 年全球汽车粉末冶金市场规模可达340 亿元。（2）软磁材料：下游主要有光伏、新能源汽车、UPS、变频空调，光伏、新能源汽车将保持较快增速，UPS、变频空调较保持文件增速，预计软磁材料需求将持续增长。（3）注射成型喂料粉：中商产业研究院预计2022 年我国MIM 可达95 亿元，同比+13.10%，2016-2022 年复合增速可达11.67%。（4）吸波材料：根据华经产业研究院，吸波材料市场规模预计到2025 年可达472 亿元，2021-2025 年增速7.99%。 盈利预测与估值：随公司产能扩张，羰基铁粉下游应用市场不断打开，公司作为羰基铁粉龙头企业将充分受益市场需求增长，预计公司23-25 年营收分别为5.13/6.50/8.27 亿元，归母净利润分别为1.26/1.67/2.17 亿元，对应PE27.86/21.06/16.23 倍， 2022-2025 年公司归母净利润预计年复合增速29.96%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游需求不及预期；公司成本大幅上升。

事件：公司披露 2022年一季度报，黄金融资租赁公允价值浮动损失拖累利润。 公司 23年 Q1营业收入 15.87亿元，同比+6.66%；归属于上市公司股东的净利润 7526万元，同比-56.77%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.31亿元，同比-22.59%。归母净利润与扣非归母净利润的差额主要来源于黄金价格大幅上涨使得黄金租赁融资产生公允价值浮动损失。 营收增长来自于黄金产销量持续增长及黄金价格上涨。2023年 Q1公司黄金产量3.29吨，同比+0.81%，黄金销售量 3.54吨，同比+11.25%。国内黄金现货价格上涨约 5%。 矿产金销售成本 288元/克较 22年 Q4的 318元/克有所下降，降本初见成效。公司 23年 Q1黄金销售成本 288.20元/克，较 22年 Q4黄金销售成本 317.75元/克有所下降。公司矿产金成本下降说明公司降本增效策略有所成效。 预计未来公司矿产金成本、产量将持续改善。 （1）金星瓦萨：加纳子公司金星瓦萨因 2022年下半年加密勘探间距和品位控制模型调整所引起的矿房矿石量和品位波动，自今年 3月以来已逐渐得到控制和改善，并成立专项小组优化井下开采管理及品位控制模型，金星瓦萨产量和成本指标将在未来几个季度持续改善。 （2）国内矿山：子公司吉隆矿业采出矿石品位在 2022年第三季度出现较大下滑，本期入选品位较 2022年全年平均品位已提高 40%以上，五龙矿业黄金产量较上年同期增长约 15%。 （3）万象矿业：老挝子公司万象矿业管理层经过调整后，采取了一系列组织变革及提升运营效率的措施，选矿回收率持续攻关，一季度金选矿回收率约 66.5%，并有进一步提升空间。 盈利预测：预计公司黄金 2023-2025年产量分别为 15/16/18吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司 2023-2025年营业收入为 68.56/75.80/84.67亿元，归母净利润为 8.20/13.66/16.96亿 元 ， 对 应PE33.62/20.18/16.25，维持“买入”评级。 风险提示： 金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年全年公司营收482.23亿元，同比+51.40%；归母净利润14.46亿元，同比+22.68%；扣非归母净利润12.36亿元，同比+19.97%。2023年一季度公司营收85.62亿元，同比-18.51%，归母净利润4.40，同比+16.05%；扣非归母净利润3.92亿元，同比+22.37%。 钨钼板块数个项目预计将在23年建成，有望为公司带来业绩增长。（1）钨钼业务：预计23年投产或建设完成的项目有厦门金鹭硬质合金工业园一期项目、厦门金鹭新增年产210万件整体刀具生产线项目、九江金鹭新增年产2,000万片刀片毛坯生产线项目、600亿米光伏钨丝项目、成都鼎泰新材料建设项目。（2）新能源材料：厦钨新能四川雅安首期20000吨磷酸铁锂项目。 一季度钨钼、稀土业务业绩高速增长，新能源材料业务短期承压。（1）钨钼业务：一季度公司钨钼板块实现营业收入36.85亿元，同比+19.08%；利润总额5.66亿元，同比+57.82%，若剔除联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比+79.49%。细钨丝收入同比+309.96%，毛利+379.44%；切削工具产品收入+3.69%，毛利+10.02%；硬面材料收入+2.96%，毛利+75.69%；耐磨零件收入+16.77%，毛利+19.81%。（2）新能源材料：一季度公司锂离子电池正极材料产品销量0.97万吨，同比-47.05%；营业收入35.86亿元，同比-40.67%；利润总额1.20亿元，同比-49.26%。主要原因是23年一季度终端需求下降和原材料价格下跌。（3）稀土业务方面：2023年第一季度，公司稀土磁性材料实现销量1,392吨，同比+3.13%，公司稀土业务实现营业收入12.44亿元，同比-6.42%；实现利润总额1.14亿元，同比+55.82%，利润增速较高的原因是本期稀土产品价格下降幅度低于产品成本下降幅度。 2023年一季度中国制造业景气度向好，看好公司23年全年钨钼板块业绩。2023年1-3月中国PMI分别为50.10%/52.60%/51.90%，保持荣枯线50%以上，国内的制造业保持高景气度，钨钼行业需求有望较22年大幅增长，看好公司23年钨钼板块业绩。 投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为507.91/647.64/788.49亿元，归母净利润分别为21.01/27.43/32.61亿元，对应PE13.41/10.27/8.64倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量

事件：公司披露2022年度报告。2022年全年公司营收109.36亿元，同比-3.67%；营业利润3.94亿元，同比+6.82%；利润总额3.76元，同比+1.28%；归母净利润2.91亿元，同比-20.04%；扣非归母净利润3.01亿元，同比-17.6%。其中，2022Q4单季度实现营收26.91亿元，归母1.52亿元，环比增加382.5%，主要是由于黄金业务的提振。 成功切入黄金赛道，获得帕金戈金矿控制权。2022年11月30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权，NQM公司正式纳入公司合并报表范围，标志着公司已顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态。根据业绩承诺，NQM公司在2022年度、2023年度和2024年度净利润分别不低于3600万澳元、不低于3900万澳元、不低于4100万澳元，三年累计净利润数1.16亿澳元，将显著优化上市公司营收结构，提高盈利能力。 单月实现产金量1.08万盎司，创近五年之最。2022年12月，帕金戈矿区实现单月产金量1.08万盎司（折334.86千克），2022年全年，帕金戈矿区实现产金量8.35万盎司（折合2.6吨），帕金戈矿区单月产金量和全年产金量均创造了近五年之最。 重点推进贵金属与新能源新材料矿产“双轮驱动”战略落地。①抢抓新能源储能市场机遇，钒矿项目突破落地。2022年12月，公司以现金方式收购陕西山金67%的股权，以此取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。同时，公司牵手全钒液流储能电池领域“龙头企业”大连融科，围绕钒矿资源全产业链布局开展合作。②积极布局非洲石墨矿资源，打好新材料产业发展组合。2022年公司拟出资500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，布局非洲石墨矿资源。催腾矿业持有的安夸贝石墨矿项目（AncuabeProject）为大型及超大型鳞片状石墨矿，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，可采储量2489.50万吨。2023年4月，上述投资已取得澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）的批准。 盈利预测。我们预计2023-2025年公司营收分别为124/139/147亿元，2023-2025年归母净利预测分别为5.39/5.87/6.30亿元，2023年4月24日收盘价对应PE分别为17.2x/15.8x/14.8x，作为黄金股，PE低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件：公司发布2022年年报及2023Q1季报。公司2022年全年实现营收277.8亿元，同比+12.87%，归母净利15.99亿元，同比-13.68%，扣非归母净利12.54亿元，同比-21.15%。其中，2022Q4单季度实现营收57.6亿元，环比-11.9%，归母净利2.79亿元，Q3低基数下环比+22.1%。公司2023Q1单季度实现营收60.9亿元，同比-18.64%，实现归母净利3.54亿元，同比-40.15%，扣非归母净利2.77亿元，同比-42.98%，主要系上年同期铝锭价格上涨、国外铝锭价格高于国内铝锭价格对利润贡献较大。 2022年公司铝板带箔产量占全行业比例9%，处于行业领先地位。公司重点推进义瑞新材年产70万吨绿色新型铝合金材料项目建设，近期建设项目明晟新材、光阳铝业运行稳定，产能陆续释放。公司积极拓展国内、国际新兴市场，努力早日实现铝板带箔产销量200万吨，再生铝140万吨的目标。2022年公司铝箔产销量有所增加，铝板带基本持平，全年生产铝板带95.19万吨，销量95.67万吨，同比微增0.23%；生产铝箔21.05万吨，销量20.85万吨，同比增加9.21%。 年内，铝板加工费有所抬升，成本上涨压缩毛利。据SMM数据，2022年1060压花板(河南)年平均加工费报1142元/吨，较2021年702元/吨上涨62.6%；2022年空调箔坯料（河南）年平均加工费报1442元/吨，较2021年926元/吨上涨55.7%。据我们测算，2022年铝板带单吨毛利2092元，较2021年2531元收窄17.3%；铝箔单吨毛利2995元/吨，较2021年3075元收窄2.6%。 义瑞新材年产36万吨再生铝项目投产，公司再生铝保级利用产能超100万吨。 多年来，公司坚持专业深化，提前布局再生资源产业链，凭借丰厚的技术经验、先进的机器设备，领先的工艺技术，现拥有年处理废铝规模超100万吨、12万吨铝灰渣综合利用产能，率先实现铝资源规模化利用，环保效益和经济效益取得成效，成为业界低碳节能的代表。 盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收分别为308/329/366亿元，归母净利分别为17.7/20.2/23.2亿元，对应EPS为1.83/2.08/2.39元，2023年4月21日收盘价对应PE分别为7.8x/6.8x/5.9x，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进展不及预期；下游需求不及预期；铝加工费大幅下降。

事件：公司发布2022 年年报及2023Q1 季报。公司2022 年全年实现营收219.0亿元，同比+0.85%，归母净利6.70 亿元，同比+14.58%，扣非归母净利6.04 亿元，同比-36.13%。其中，2022Q4 单季度实现营收56.3 亿元，环比+4.8%，归母净利-7.5 亿元，主要受资产减值拖累。公司2023Q1 单季度实现营收57.9 亿元，同比+6.19%，实现归母净利5.80 亿元，同比+5.86%，扣非归母净利5.75 亿元，同比+15.17%。 坐拥世界级高品位矿山，铅锌锗业务产销稳定。截至2022 年末，公司拥有超过3200 万吨铅锌资源量，旗下会泽铅锌矿和彝良铅锌矿均为世界级高品位矿山。锗业务是伴生为主的新兴增量项目，拥有已探明锗资源量超600 吨（均为铅锌伴生），具备年产锗金属60 吨的生产能力，公司是全国最大的原生锗生产企业。2022 年产铅金属量8.56 万吨；锌金属量23.17 万吨；铅产品14.29 万吨，同比+33.9%；锌产品43.83 万吨，同比+13.1%；锗产品含锗55.86 吨，同比+19.9%；银产品143.26 吨，同比-13.2%；黄金104.33 千克，同比+12.5%。 锌锗价格上涨，带动营收上行。2022 年全年锌锭产品销售平均单价为22040 元/吨，较2021 年同比增加12.66%；锌合金产品销售平均单价为22441 元/吨，较2021 年同比增加12.49%。锌产品量价齐升，驱动自产锌业务营收增长。2022 年全年锗产品含锗销售平均单价为6873 元/吨，较2021 年同比增加5.11%。2023年年初至今长江有色市场锌0#均价为23152 元/吨，较2022 年全年均价25282元/吨下降8.43%，我们将持续关注锌价波动对公司业绩的影响。 大额资产减值损失拖累业绩，公司2023 年轻装上阵。2022 年资产减值损失达13.03 亿元（2021 年2.52 亿元），主要系对呼伦贝尔驰宏铅锌冶炼资产、云南澜沧铅矿矿山资产、玻利维亚亚马逊矿业矿山资产和彝良驰宏矿业权资产计提资产减值准备12.52 亿元，导致2022 年计提资产减值准备金额较上年同期大幅增加。 盈利预测。结合锌价预期以及产销量假设，我们预计公司2023-2025 年营收分别为214/225/236 亿元，此外，2023 年资产轻装上阵，我们预计发生大规模资产减值的概率较小，预计归母净利分别为19.1/21.6/22.1 亿元， 对应EPS 为0.37/0.42/0.43 元，2023 年4 月20 日收盘价对应PE 分别为14.7x/13.0x/12.7x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

事件：公司披露 2022年度报告。2022年全年营收 32.03亿元，同比+20.23%； 归母净利润 2.03亿元，同比+23.24%；扣非归母净利润 1.70亿元，同比+29.69%，符合预期。 下游：看好公司澳克泰子公司盈利能力。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为 2000万片/年，硬质合金棒材产能为 1000吨/年。2022年，赣州澳克泰实现营业收入 5.01亿元，同比+17.54%，净利润 274.88万元，同比+56.82%。其中涂层刀片销售收入 2.39亿元，同比+21.80%，棒材销售收入 2.13亿元，同比+8.59%。随着国产替代趋势的增强及智能制造业的增长，高端刀具的市场需求不断增加。2022年，赣州澳克泰由产品线布局转为行业应用布局，通过差异化销售策略，集中资源，聚焦核心客户，在汽车、航空航天、工程机械、3C小零件等行业拥有了一批重点核心客户，目前赣州澳克泰产品出口亚洲、欧洲、美洲，覆盖了主要刀具市场和区域，赣州澳克泰“难加工材料切削专家”的品牌形象，进一步得到了国际市场的认可。2022年，硬质合金综合毛利率同比增加 5.83个百分点，主要是由于赣州澳克泰高端刀片产品通过技术创新，产品质量提升，刀片产品销量与毛利率均有一定幅度提高。 中游：超细钨粉一期落地，智能制造助力产品质量提升。公司“超高性能钨粉体智能制造项目”一期已完成验收，目前正式投入生产，将增加公司碳化钨粉产能 2500吨。公司已实现细颗粒、中颗粒、粗颗粒粉末产品独立生产线生产，为客户定制更高品质、更高一致性的特色产品。公司对粉末产品建立了工艺标准鉴定体系和数据评价分析库，通过对生产过程的实时控制及参数调控，产品质量、产品稳定性进一步提升。 上游：勘探找矿成果显著，资源整合有序推进，公司矿山矿体属石英脉黑钨矿型，黑钨矿伴生于石英脉中，主要矿种为钨、锡、铜。根据矿床的特点，矿石经过破碎、智能选矿机、重力选及精选的过程，先后分离出钨、锡、铜等精矿产品，2022年钨、锡、铜总产量 5276.47吨。2022年公司重点开展了碧坑、泥坑、石咀脑探矿权矿区的地质勘探和新安子钨锡矿、大余石雷钨矿采矿权矿区的深部找矿工作，通过对重点区域实施布孔勘察，发现石英脉 630余条，同时找出深部多处石英大脉，找矿勘探成效显著。地质勘察过程中，在公司大余石雷钨矿深部发现云英岩型锂矿。大余石雷钨矿中锂矿体产于矿区深部隐伏花岗岩体的顶部，分布于含钨锡石英脉和长石石英脉的两侧，锂元素主要赋存在白云母—多硅白云母之中，具有潜在的综合利用价值。 盈利预测。我们看好公司 5000吨超细碳化钨粉产能（一期）的落地，进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 36、45和 49亿元，归母净利分别为 3.3、4.5和 5.5亿元，同比增速 60%、37%和 23%，对应 2023年 4月 17日 78亿市值下的 PE 分别为 24x、17x 和 14x，维持“买入”评级。 风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

章源钨业：打通产业链的钨行业骨干企业。目前，公司已形成完整的产业链，产品从上游钨精矿—仲钨酸铵（APT）—氧化钨—钨粉—碳化钨粉—热喷涂粉/硬质合金。公司以钨精矿为原料，覆盖全产业链，产品矩阵丰富。原料端产品：钨精矿、仲钨酸铵（APT），2022H1公司上游原料自给率约占五分之一，不足部分需要对外采购。中游产品：钨粉、碳化钨粉，是生产硬质合金的主要原料。下游产品：热喷涂粉、硬质合金、涂层刀片、棒材，其中涂层刀片和棒材均由子公司澳克泰生产。 背靠江西钨矿资源，享受钨矿价格上涨红利。公司拥有 6座采矿权矿山和 8个探矿权矿区，持续加大各采矿权矿山和探矿权矿区的勘探力度，通过整合现有矿权，不断提高资源综合利用率，夯实资源保障能力。公司所属的生产矿山矿体均为石英脉型黑钨矿，各矿山矿体中除钨金属元素外，主要伴生矿种有锡、铜、黄铁矿、锌等，现均进行了回收。截止到 2022半年报，公司所辖矿权保有钨资源储量 9.01万吨，锡资源储量 1.48万吨，铜资源储量 1.12万吨。钨资源供给端继续实行总量控制，消费复苏或将推动价格温和上涨。 深加工板块经营稳定，澳克泰刀片、棒材进入业绩释放期。目前公司拥有钨粉产能 15000吨，碳化钨粉产能 10600吨，5000吨超细碳化钨粉产能完全落地后，公司碳化钨粉产能有望达到 15600吨，增幅 47.17%。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为 2000万片/年，硬质合金棒材产能为 1000吨/年。2021年产能利用率约为 70%，仍有提升空间。澳克泰经过十余年的研发进程，于 2021年实现首次盈利，我们判断其已进入业绩释放期。目前，澳克泰生产的硬质合金涂层刀片已经部分替代欧美进口产品，促进装备制造业刀具的国产化。 盈利预测。我们看好公司 5000吨超细碳化钨粉产能的落地，进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。价格方面，我们假设 2022-2024年 APT 市场价格分别为 17.3/17.5/18万元/吨。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司 2022-2024年营收分别为 32、36和 44亿元，归母净利分别为 2.1、3.3和 4.5亿元，同比增速 28%、54%和 38%，对应 2023年 4月 14日 76亿市值下的 PE 分别为 36x、23x 和 17x，低于可比公司平均 PE，给予“买入”评级。 风险提示：APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

事件：公司披露2022 年年报，营收有所增长，净利润表现不佳。公司22 年全年营业收入395.55 亿元，同比+26.11%；归属于上市公司股东的净利润4.87 亿元，同比-17.67%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.57 亿元，同比-19.09%。 公司不锈钢产品产销量持续增加。2022 年，公司不锈钢产品生产入库产量 247.44万吨，同比增长 15.95%；公司不锈钢产品全年销量 247.36 万吨，同比增长17.98%。 公司公布各不锈钢项目建设进度，部分项目进度有所放缓。（1）浙江甬金：可转债募投项目预计推迟至2023 年4 月调试，6 月试生产；（2）江苏甬金：IPO 募投项目已全面投产；（3）广东甬金：“年产32 万吨精密不锈钢板带项目”于22 年初试生产，三期“年加工35 万吨宽幅精密不锈钢带技术改造项目”预计将于23 年三季度试生产；（4）甘肃甬金：“年加工22 万吨精密不锈钢板带项目”预计将于23 年二季度试生产；（5）海外项目：越南甬金预计23 年二季度开工建设一条年加工8 万吨BA 表面不锈钢冷轧生产线；泰国甬金项目预计23 年4 季度开工建设。 （6）其他项目：靖江甬金120 万吨高增不锈钢板带项目和印尼甬金年加工70 万吨宽幅冷轧不锈钢项目目前处于筹建阶段。 公司钛合金项目和柱状电池外壳专用材料项目稳步推进。（1）钛合金项目一期年产1.5 万吨钛合金新材料生产线计划23 年5 月开工建设，预计2024 年一季度达到试生产阶段。（2）柱状电池外壳专用材料一期年加工7.5 万吨柱状电池外壳专用材料生产线预计24 年一季度试生产。 23 年国内需求向好，公司不锈钢加工费有望回升，为公司达成23 年营收利润增长的目标提供有利环境。中国PMI1-3 月稳定在荣枯线50%以上，国内需求向好不锈钢加工费有望回升。公司2023 年冷轧不锈钢计划产销量 280 万吨，同比增加约 13%；合并营业收入预计 420 亿元至 470 亿元，同比增长 5%至 18%，归属于上市公司净利润预计 5.5 亿元至 7.2 亿元，同比增长 13% 至 48%。 盈利预测：随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。预测公司23-25 年营收分别为508.97/682.08/843.88 亿元，归母净利润分别为6.68/11.78/17.68 亿元，PE分别为15.91/9.03/6.02。维持“买入”评级。 风险提示： （1）公司产线建设不及预期；（2）电池壳行业竞争加剧；（3）公司钛合金业务销售端出现问题

中钨高新是全球最大的硬质合金产品综合供应商，国企改革提升经营活力。中钨高新产品覆盖钨产业链全线产品，业务结构丰富，兼具产业链协同与应用协同。 2021年，公司硬质合金产品产量超过1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，位居世界第一，继续巩固在中国钨行业的龙头地位。国企改革稳步推进，公司经营活力提升。2018年，中钨高新成功入选国企改革“双百行动”综合改革试点企业。 公司紧抓改革契机，在内部管理与业务优化上加大投入。2018年以来公司人均创收明显提，公司经营活力提升，国企改革初有成效。 托管资产有望注入，前端产品盈利能力有望提升。中钨高新受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，有力地保障了公司原材料的供应能力。托管资产达到相应条件后，可优先注入上市公司体内。与同行对比来看，公司毛利率与公司产品、原材料自给率高度相关，中钨高新原材料自给率低，毛利率低于同行。原材料自给率低将对公司毛利率产生较大影响。若原材料自给率较低，在原材料价格上行与下行时均会承担较高的成本风险。原材料价格上行时产品成本提升，成本风险较大；原材料价格下行时，如果未及时调整原材料库存，易导致产品原材料成本高于市场水平。待矿山资产注入到上市公司体内，原材料自给率提升，公司盈利能力有望明显提升。 完善深加工领域产品布局，业务结构持续优化。公司业务结构持续优化：1）前端产品生产工艺智能化改造：株硬公司推进对中粗碳化钨粉智能生产线技术改造项目；2）加大深加工领域投入力度：①硬质合金刀具：子公司株洲钻石是国内硬质合金数控刀具龙头，产品种类丰富，具备数控刀具中数控刀片、刀体、整体刀具等全线产品。②PCB微钻：公司在材料端、产品端、生产端不断加强投入，巩固冠军地位。③钨丝：中钨高新子公司自硬公司的优势产品之一为顺应光伏行业需求，公司增加钨丝产能。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为136.36、156.09、179.13亿元，yoy+12.8%、14.5%、14.8%；归母净利润分别为5.97、8.38、11.25亿元.yoy+13.1%、40.5%、34.1%；分别对应PE23.77、16.92、12.61X，估值具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：制造业景气度恢复不及预期；企业改革效果不及预期；新产能投放进度不及预期；钨丝产业化进程受阻。

事件：公司发布 2022年年度报告。公司 2022年全年实现营收 40.58亿元，同比减少 17.09%，实现归母净利 9.77亿元，同比减少 39.89%，扣非归母净利 9.49亿元，同比减少 41.31%。2022Q4实现营收 3.89亿元，环比下降 60.97%；实现归母净利 0.44亿元，环比下降 75.36%。年内铁精粉、球团价格同比下降，利润收窄，导致净利润同比下滑。 铁精粉、球团价格年内触底回升，低基数下今年业绩有望增长。随着房地产行业低景气度叠加发改委持续落实粗钢压产政策，铁矿石价格不断下滑；四季度重大经济政策利好落地后，铁矿石价格触底回升，2022年全年 62%品位普指均价 120美元/吨，较 2021年下降 25%。价格端，公司主要产品的平均销售价格同比下滑，其中铁精粉平均含税价格 1006元/吨，较上年同期下降 21%，球团平均含税价格1218元/吨，较上年同期下降 19%。成本端，公司主要产品平均销售成本稳中有降，其中铁精粉平均销售成本为 321元/吨，较上年同期下降 12%，球团平均销售成本 763元/吨，与上年同期持平。 公司顺应“基石计划”，铁矿主业扩产+技改，预计采矿年产能超 2000万吨。2022年 1月，中国钢铁工业协会提出了旨在加强资源保障的“基石计划”。“基石计划”旨在从根本上补足钢铁产业链资源短板。“公司拥有内蒙和安徽两大矿山基地，目前核定采矿能力为 1520万吨/年，其中内蒙古的核定采矿能力为 620万吨/年，选矿能力约为 600万吨/年；安徽周油坊铁矿和在建的重新集铁矿设计采矿能力分别为 450万吨/年。预计 2023年公司将启动重新集铁矿采选由 450万吨/年技改扩产至 750万吨/年、周油坊铁矿采选由 450万吨/年技改扩产至 650万吨/年，内蒙固阳合教铁矿采矿由 30万吨/年技改扩产至 100万吨/年技改项目。球团方面，目前内蒙、安徽产能分别为 120、150万吨/年。 新增锂矿资源，寻求业绩新驱动。2022年 10月，公司与湖南省临武县人民政府签订《合作备忘录》；2023年 3月，公司拟在湖南省临武县投资建设的锂矿采选、4万吨/年碳酸锂加工等项目正式列入湖南省重点建设项目名单，湖南临武锂电项目将在资源、办证、用地、建设等方面获得诸多便利，公司将抓住有利时机，稳步推动湖南锂矿采选冶项目。 盈利预测。考虑新增锂项目产能落地节奏，以及碳酸锂价格持续下跌，我们调整公司 2023-2025年营收分别至 63（前值 66）、100（前值 90）和 111亿元，归母净利分别为 18.2（前值 22.7）、21.9（前值 29.6）和 25.5亿元，同比增速 85.9%、20.6%和 16.4%，对应 2023年 3月 31日收盘价计算 PE 分别为 10.0x、8.3x 和7.1x。我们看好公司铁矿石扩产产能落地后业绩增长及锂矿资源带来的业绩潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 铁矿石价格大幅回落；下游需求恢复不及预期；产能落地节奏不及预期

稀土产业供需缺口长期存在，供需错配下价值有望重估。我国稀土供给严格控制总量，轻稀土指标维持 20%+增速，而需求受新能源汽车、风电机等景气度拉动，镨、钕需求上行，我们认为未来钕铁硼磁材拉动下的镨、钕供需缺口将长期存在且呈扩大态势。根据阿拉弗拉资源公司报告，为支撑全球“碳中和”等低碳转型目标，全球稀土镨、钕元素的需求将由 2020年 5万吨左右增长到 2030年 10万吨左右，2030年供需缺口高达 4.7万吨。供需错配下，稀土价值有望重估。 公司在稀土回用板块达到全产业链覆盖。从废料处理延伸至钕铁硼磁材制造。子公司华卓再生主营钕铁硼废料回收利用，2022年 4月进入试生产，6.8万吨废料处理产能释放指日可待。万弘高新、鑫泰科技将稀土回收废料再提炼变成稀土氧化物，其中，万弘高新通过综合回收利用废旧磁性材料以分离稀土产品、集采购、生产与销售于一体，年综合回收利用 6000吨废旧磁材，可生产稀土氧化物 1048吨/年，且仍有 6000吨废料处理产能待释放；鑫泰科技主营稀土氧化物，年产氧化物约 4000吨。中杭新材将镨钕金属进一步加工为钕铁硼磁材，目前年产能 2000吨，4000吨高性能磁性材料项目落地后，磁材产能预计提升至 6000吨。公司在稀土来源，磁材销路方面进行多方合作，产销路畅通，在价值链上的地位可期。 多业务细分龙头，看好估值修复。公司估值远低于稀土行业可比公司平均水平和固废头部企业。公司为稀土回收、汽车零部件、废钢加工设备等多业务细分龙头，业务复合性极强。2021年公司稀土回收板块收入已占到公司营业收入的 48%，毛利占比已过半，达到 53%。稀土回收板块，我们以稀土开采冶炼环节龙头盛和资源、北方稀土、磁材制造龙头金力永磁、中科三环为可比公司。其 2022-2024年的一致预测 PE 平均值为 18.3x/14.7x/11.7x ，公司 PE 显著低于可比公司。我们认为公司的管理技术和先发优势是稀土回收板块壁垒，未来新增产能落地有望吸纳磁材企业扩张带来的增量废料；与南方稀土等达成的战略合作有望加深公司在产业链中的地位，增强公司在稀土废料来源的议价能力。 投资建议。我们重点关注公司稀土业务的盈利模型，通过跟踪研究，我们预计公司 2022-2024年营收分别为 82、121和 174亿元，预计利润为 5.7、8.3和 11.2亿元，同比增速 7%、45%和 35%，对应 2023年 3月 16日 89亿市值下的 PE 分别为 15.6x、10.7x 和 8.0x，维持“买入”评级。 风险提示： 稀土价格大幅回落；钕铁硼磁材需求不及预期；公司产能落地速度不及预期。

公司营收增长，利润承压，22年开拓两项新业务。公司是老牌不锈钢企业，19年以来公司营收持续上升，22年归母净利承压。公司开拓新业务前专注不锈钢，宽幅不锈钢营收和毛利占比较高。22年公司拟开拓预镀镍电池壳材料和钛合金两大业务助力公司发展。 不锈钢需求承压加工费降低，23年国内需求向好加工费有望回升。公司不锈钢产能快速扩张，到 24年共 457.45万吨，21-24年复合增速 38.70%，其中： （1）宽幅冷轧不锈钢产能 21年 149.6万吨，到 24年产能 422.6万吨 （2）精密冷轧不锈钢产能 21年 21.85万吨，24年 34.85万吨。23年 1月中国 PMI 回升至荣枯线 50%以上，预计公司加工费有望回升。 布局电池壳业务，下游 4680等圆柱电池市场前景广阔。公司布局预镀镍电池壳， 一期 12个月建设期预计 2023年底前投产，设计产能 7.5万吨，二期 18个月建设期设计产能 15万吨。预镀镍电池壳镀膜更均匀，应用于多种圆柱形电池中，据东方电热预测到 25年整体预镀镍电池壳需求 60-70万吨，较 21年 18.5万吨有 2倍以上增长，据我们测算动力电池壳预计到 25年需求量 43.26万吨，2021-2025年复合增长率 96.83%。 布局钛合金业务。公司拟与龙佰集团股份有限公司、贵州航宇科技发展股份有限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限公司（暂定名），投资建设“年产 6万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约 31.44亿元； 盈利预测：随着未来公司不锈钢产能落地公司不锈钢传统业务有望大幅扩张，另外电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。预测公司 22-24年营收分别为 372.22/548.76/696.74亿元，归母净利润分别为 5.15/10.14/14.50亿元，PE 分别为 22.20/11.27/7.88。选取三个行业可比公司，按照公司毛利加权平均PE 为 18.91/10.74/9.87，公司 24年估值具有性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： （1）公司产线建设不及预期； （2）电池壳行业竞争加剧； （3）公司钛合金业务销售端出现问题

事件：公司发布2022业绩预告，公司业绩成倍增长。2022年全年公司归母净利润32.5-37.5亿元，同比+482.21%-571.78%，扣非归母净利润31.95-36.95亿元，同比+492.10%-584.76%，利润端符合预期。公司全年业绩增长的主要动力是公司下游新能源市场需求旺盛、公司锂盐产能释放及价格上涨、使用自产矿生产锂盐的比例提高，未来随Bikita和Tanco两大矿山年产量提升，业绩有望进一步增长。 锂盐产能持续扩张，锂精矿自给率未来有望达102.42%，看好公司持续发展。预计公司锂盐产能2023年扩张到6.6万吨（22年3.1万吨，增幅112.9%）。资源产能（1）现有矿山产能：Bikita：2022年1月公司收购Bikita矿山，今年上半年Shaft项目投产，具有70万吨/年选矿能力，对应约7500吨碳酸锂供应量；Tanco矿山现有12万吨/年选矿能力，对应约3000吨碳酸锂供应量。（2）扩产产能：公司计划2022年末完成Shaft的120万吨/年的扩张项目对应1.5万吨碳酸锂供应量，Tanco矿山扩建到18万吨/年的4000吨碳酸锂供应量，2023年下半年建成SQI6的200万吨/年选矿能力对应3.75万吨碳酸锂供应量。2023年公司碳酸锂供应量建成产能共5.65万吨，到24年自给率可达85.61%。公司还将推进50万吨/年的Tanco矿扩建，远期如果建成将供应1.51万吨LCE供应量，共计6.76万吨碳酸锂供应量。远期自给率可达102.42%。 公司铯铷矿山资源优势持续，铯铷盐和甲酸铯业务将持续扩张。公司自有两座可规模化开采铯榴石矿山Tanco和Bikita，掌握全球80%以上铯铷资源。由于竞争对手缺乏资源量，未来公司市占率会不断提升，铯铷盐和甲酸铯业务有望持续扩张。 稀土或成为公司未来增长第三极。2022年11月11日中矿和宁波韵升合资子公司-中韵矿业收购雄狮矿业（持有赞比亚孔布瓦稀土矿探矿权）。 碳酸锂价格4季度冲高回落，多空双方仍在寻找新的价格平衡点，锂盐需求端-新能源汽车销量高速增长为碳酸锂价格提供支撑。碳酸锂价格经过22年四季度一度冲上超过55万元/吨的高位，23年1月回落到47.5万元。据EVtank统计2022年全球新能源汽车销量1082.4万辆，同比+61.6%；据中汽协统计中国新能源汽车销量688.7万辆，同比+93.4%。中汽协预测2023年中国新能源汽车销量900万辆，同比+35%，2023年需求端的高速增长将为碳酸锂价格提供支撑。 投资建议：随公司锂盐产能不断爬坡释放，Bikita、Tanco锂资源产能建成落地，预计公司2022-2024年营收分别为80.14/101.78/141.57亿元，归母净利润分别为35.69/49.38/68.06亿元，对应PE10.66/7.71/5.59倍，维持“买入”评级。 风险提示：锂盐价格下降速度超预期；公司产能建设不及预期；下游需求不及预期

翔鹭钨业：钨产业链全布局。公司专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，形成从仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。2021年碳化钨粉（76.28%）和硬质合金（12.97%）的营收占比高达89.24%。历史沿革来看，1997年 4月，潮州翔鹭钨业有限公司成立，由开达加工厂、福州金达和厦钨工会设立。2012年 7月整体变更为股份有限公司，即广东翔鹭钨业股份有限公司。2017年，公司在深交所主板上市。截至 2022三季报，公司实控人为陈启丰、陈宏音（陈启丰配偶）、陈伟东和陈伟儿，持股比例总计45.80%。 基本业务稳中有升，退城入园项目对 APT 供应形成支撑。公司业务所在地，即潮州区域和江西区域均取得长足发展。①潮州区域粉末生产因设备的更新和优化，各系列产品产量明显提升；②江西区域加强操作技能培训，粉末和硬质合金产品产销量均明显提升。退城入园技改项目推进，对 APT 供应形成强力支撑。2020年底，江西翔鹭已具备年产 500吨钨精矿、3000吨氧化钨、2500吨钨粉碳化钨粉、400吨硬质合金的生产能力。以 2022年的定增募投项目来看，2022-2025年的产能增量来自于子公司江西翔鹭。退城入园技改项目将在江西翔鹭形成年产 7000吨高性能超细碳化钨粉、9000吨 APT 及其配套 8000吨氧化钨的生产能力，其中9000吨 APT 均为自用。公司扩充 APT 产能有助于降低生产成本，降低原材料价格波动对公司的不利影响，进一步提升市场竞争力。 光伏钨丝新看点，钨丝金刚线前景广阔。公司募资实施以母公司为主体的光伏用超细钨丝研发项目，项目建设期为 18个月。拟研发的钨丝母线作为光伏硅片切割金刚线的母线，具有广阔市场前景。根据对 182mm 宽，150μm 厚的硅片的测算我们认为通过使用钨丝达到更细线径具有经济性，相较 36μm 高碳钢丝母线，30μm 钨丝母线的单 kg 方棒净收益可提升 6.39元。2025年全国光伏行业用钨丝需求有望达到 2.17亿公里，市场规模有望达到 81.39亿元，年复合增长率 109.55%。 盈利预测。我们预计公司 2022-2024年营收分别为 15.8、17.3和 18.8亿元，预计利润为 0.26、0.34和 0.46亿元，同比增速 6.5%、30.1%和 34.4%，对应当前22.7亿市值下的 PE 分别为 86x、66x 和 49x。我们看好公司 APT 产能扩张顺利落地，以及钨丝金刚线替代传统金刚线逻辑下钨丝业务业绩潜力，公司将受益于行业扩容和产业链向下延伸带来的一体化成本优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：APT 产能落地不及预期，钨丝研发进度不及预期，APT 价格大幅下降。