投资要点：矿山服务&资源开发双轮驱动。公司以“矿山服务”、“资源开发”双轮驱动，从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型。矿山服务方面。截至2023年年报，公司在境内外承担近40个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，2023年实现采供矿量3933.10万吨，处于国内前列。资源开发方面，公司在手两岔河磷矿，刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿，并参股哥伦比亚SanMatias铜金银矿，拟并购鲁班比铜矿。截至2023年报，公司总计拥有权益资源储量铜金属120万吨，银金属179吨，金金属19吨，磷矿石（31.87%品位）1910万吨。公司绝大部分营收及毛利来自矿山工程建设和采矿运营管理，2023年两项收入合计占比87.4%；毛利合计占比83.1%；同时，2023年公司资源开发板块首次贡献营收，铜精矿和磷矿石实现销售，占收入比重为8.5%，贡献13.5%的毛利。 矿服业务为基石，深耕海外市场。公司业务集中于非煤地下矿山的开发服务领域，目前以地下矿山开发服务中的设计研究、工程建设和采矿运营为主营业务。截至2023年报，公司矿服业务在建项目数量总计39项，其中境内23个，境外16个。公司的海外矿山服务业务主要分布于非洲及欧亚地区，服务的矿山包括赞比亚Chambishi铜矿、Lubambe铜矿，刚果（金）Kamoa铜矿、加纳Wassa金矿，塞尔维亚Timok铜金矿、Bor铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿等，海外矿服收入占比持续提升。大多数年份公司采矿运营管理和矿山工程建设业务毛利率维持在25%-30%区间，较为稳定。 铜磷资源开发放量，开辟新增长。公司矿山资源开发业务的主要产品为铜、磷矿石。①公司持有贵州两岔河磷矿90%股权，2023年两岔河磷矿南部采区（30万吨/年）正式投产，北部采区落地后规模预计达80万吨/年。②公司持有刚果（金）Dikulushi铜矿90%股权，刚果（金）Dikulushi铜矿重启，产量趋稳，2023年生产铜精矿15198.74吨，折合生产铜精矿含铜（当量）约9777.49吨。③公司持有刚果（金）Lonshi铜矿100%权益，Lonshi铜矿提前投产，实现资源开发新跨越，2023年实现阴极铜产量4622吨，2024年计划生产铜金属2万吨，达产后年产约4万吨铜金属。④哥伦比亚SanMatias铜金银矿持股比例提升至60%，全力推进项目建设。⑤鲁班比铜矿推进交割，低对价入手非洲铜矿资产，拟收购Lubambe铜矿80%的权益，技改优化后预计可实现项目年均铜精矿产量为7.75万吨，铜精矿含铜金属量3.25万吨。 盈利预测。根据公司2024年经营计划以及矿山投产进度，我们预计2024-2026年公司磷矿石产量为30万吨，铜金属产量分别为3/5/5万吨。价格方面，我们预计2024-2026年铜价分别为76000/78000/80000元/吨，磷矿石价格保持在1050元/吨。我们选取了国内铜矿开发领域龙头公司紫金矿业、洛阳钼业和西部矿业作为可比公司。结合上述量价假设，我们预计公司2024-2026年实现营业收入95/116/128亿元，实现归母净利16.3/23.0/24.8亿元，截至2024年6月25日收盘，公司310亿市值对应2024-2026年PE分别为19.0x、13.5x、12.5x，2025-2026年PE估值与可比公司相当。公司稳健且有增长的高毛利率矿服业务以及依靠矿服业务积累的经验技术开拓的矿产开发业务双轮驱动，我们看好公司发展以及两岔河磷矿北部采区投产、成功并入鲁班比铜矿、参股的SanMatias铜金银矿投产，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜矿供给超预期致铜价不及预期；地缘政治风险影响公司海外项目进度；境外市场经营风险。

公司具有完整铝一体化产业链，高端产品占比持续提升。 公司打造全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。2023年公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的 14%，较去年同期增长超 1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 30%，较去年同期增长近 9个百分点。 上游-公司在印尼布局合计 400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价格有望维持高位。 截至 2023年末，公司国内氧化铝在产产能 140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计 340万吨。 2024年 4月 29日公司拟投建印尼年产 200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达 540万吨。从中国氧化铝月度供需平衡来看， 2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位。 下游-公司重点发力汽车板、航空板、电池铝箔等高端产品。 公司汽车板、电池铝箔价格相对罐料加工费价格高，公司汽车板、 航空板、铝箔等高端产品放量将带动公司加工板块量价齐升。 （1）汽车板： 预计 2020-2026年全球汽车板需求量年复合增速约 14%， 公司汽车板在产产能 20万吨，在建产能 20万吨。 （2）航空板： 2002-2021年全球客机交付量 22769辆，预计 2022-2041年全球客机交付量将达到 42428辆，增长 86.34%，有望大幅拉动航空铝需求。 公司规划 5万吨航空板产能。 （3）电池铝箔： 据 GGII，预计到 2025年电池铝箔需求量分别达 54.25万吨、 105万吨。 截至 2022年 9月， 公司铝箔产能为 9.1万吨，其中包括 2.1万吨动力电池箔专用产线，电池铝箔需求增长将带动公司电池铝箔产品销量增长。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润分别为 38.40/41.96/46.15亿元， PE 为11.53/10.55/9.59倍。我们选取了三家铝产业链一体化企业， 2024-2026年平均PE 为 11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能规模大，高端铝加工产品销量占比有望持续提升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期； 公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期； 氧化铝价格下跌超预期。

事件：公司发布 2024年 5月经营快报，铝板带箔产销创历史新高。 产量方面。 ①单月： 公司 2024年 5月生产铝板带箔 12.72万吨，创历史新高，同比增加 22.7%，环比增加 3.3%；生产铝型材 0.17万吨，同比增加 13.3%。 ②累计： 公司 2024年1-5月累计生产铝板带箔 59.5万吨，同比增加 18.6%； 累计生产铝型材 0.84万吨，同比增加 12.0%。 销量方面。 ①单月： 公司 2024年 5月销售铝板带箔 12.94万吨，创历史新高，同比增加 21.5%，环比增加 3.4%；销售铝型材 0.14万吨，同比增加 27.3%。 ②累计： 公司 2024年 1-5月累计销售铝板带箔 59.43万吨，同比增加 18.9%；累计销售铝型材 0.71万吨，同比增加 18.3%。 一季度铝价稳健回升，二季度震荡走高。 根据长江有色金属网数据，截至 2024年6月 3日， 2024Q2现货铝均价达到 20518元/吨，较 2024Q1环比增加 7.7%，而2024Q1现货铝均价为 19054元/吨，较 2023Q4环比增加 0.5%。 主因海外局势严峻，推涨外盘铝价，叠加国家不断发布宏观政策提振消费，现货铝价继续上行。 海外方面，力拓集团在澳大利亚的 Yarwun 冶炼厂和昆士兰氧化铝有限公司氧化铝发货受阻，海外氧化铝供应短缺，支撑外盘铝价。国内方面，中国不断发布经济提振政策，例如多城市取消限购政策等，沪铝价格整体上行。 长期规划产销规模达 200万吨，再生铝保级应用持续增加。 公司下辖 9家全资子公司、 2家控股子公司、 2家全资孙公司， 3家参股公司，现拥有巩义、郑州、荥阳、东莞、昆山、韩国光阳等生产基地，铝板带箔销量由 2012年的 31万吨，迅速扩大至 2023年的 125万吨，公司再生铝保级应用产能已达 100万吨。随着在建义瑞新材项目新增 70万吨绿色新型铝合金材料产能逐步投产，公司产销规模可达 200万吨，再生铝保级应用产能将达 140万吨。 盈利预测。 根据加工费以及公司远期产销量目标， 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 339/383/385亿元，归母净利分别为 14.7/16.5/16.7亿元，对应 EPS 为1.18//1.32/1.34元， 2024年 6月 3日收盘价对应 PE 分别为 10.41x/9.28x/9.17x，维持“买入”评级。 风险提示： 在建项目进展不及预期；下游需求不及预期； 铝加工费大幅下降。

事件： 公司免热处理合金材料取得某头部新能源车企资质认证，预计对公司未来经营业绩产生积极影响。 立中四通轻合金集团股份有限公司全资子公司天津新立中合金集团有限公司于近日取得某头部新能源车企的免热处理合金材料的资质认证。代表公司的免热处理材料已通过了该终端客户的全部验证， 预计将对公司未来的经营业绩产生积极影响，有利于提升公司整体盈利能力和市场占有率。 公司免热处理合金未来有望规模化量产。 公司的免热处理合金材料已小批量供应，用于生产某高端汽车品牌的纯电动车型电池包支架结构件。在大型结构件方面，公司目前多品种系列免热合金材料正在同步推广中，以满足客户不同零部件性能选择。公司目前已就一体化压铸免热处理合金材料与多家头部新能源车企、大型压铸厂和 CTC、 CTB 和 CTP 等技术公司开展了商业洽谈，已完成部分客户的材料和零部件验证工作，并将尽快推进免热合金材料的规模化量产落地。 多个定点项目公告， 项目销售额将在未来逐步释放。（1） 2024 年 2 月 2 日公司公告： 公司子公司新泰车轮收到某国际汽车制造商铝合金车轮项目的定点合同，项目预计 2025 年 9 月开始量产，项目生命周期四年，预计累计销售总额约 19.4 亿元。（2） 2024 年 2 月 6 日公司公告： 公司子公司天津立中于近日收到某国际头部车企畅销车型铝合金车轮项目的定点通知，项目预计 2025 年中期开始量产，项目生命周期三年， 累计销售总额约 2.5 亿元。（3） 2024 年 3 月 12 日公司公告：公司子公司新泰车轮于近日收到某全球大型汽车企业集团高端锻造铝合金车轮项目的定点通知，新泰车轮被确定为该项目的定点单位。根据客户规划，项目预计从2025 年 5 月开始，项目生命周期 8 年，预计总销售额约为人民币 7.5 亿元。（4） 2024 年 4 月 8 日公司公告： 公司子公司保定市立中车轮制造有限公司收到某高端智能电动汽车客户锻造铝合金车轮和某国际知名汽车制造商旋压铝合金车轮项目的定点通知，客户 1 项目预计 2024 年 12 月开始量产，项目生命周期 3 年，预计项目周期内销售金额约 0.15 亿元；客户 2 项目预计 2026 年 3 月开始量产，项目生命周期 6 年，预计销售金额约 7 亿元。（5） 2024 年 5 月 21 日公司公告：公司子公司保定市立中车轮制造有限公司于近日收到某国际知名汽车制造商铝合金车轮项目的定点通知项目预计 2026 年 6 月开始量产，项目生命周期 6 年，预计项目周期内销售金额约 3.77 亿元。 盈利预测： 随公司铝板块及锂电材料板块产能扩张、产能利用率提升、免热处理合金放量， 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 286.01/346.34/418.39 亿元。归母净利润分别为 10.16/11.37/13.23 亿元，对应 PE12.54/11.20/9.63 倍，公司作为上游铝合金龙头企业，估值有望随利润持续向上， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期；铝合金行业竞争加剧超预期；公司产品研发配套不及预期

事件： 公司披露 2023年年报及 2024年一季度报，公司业绩同比大幅增长。 公司2023年营业收入 38.61亿元，同比+3.62%；归母净利润 1.98亿元，同比+27.08%； 扣非归母净利润 1.49亿元，同比+6.81%。 2024年一季度公司营业收入 11.02亿元，同比+37.42%； 归母净利润 8117万元，同比+320.81%；扣非归母净利润 7.52亿元。公司业绩同比大幅增长。 SMC 板块生产能力达 7万吨/年，开发新一代软磁及芯片电感产品，参股小象电机拓展至下游电机业务。 （1） 研发出了 4款新一代高性能的软磁复合材料： 第一款 KPH-HP，已成功应用在知名企业的 30-50kW 光伏逆变器的升压电感、新能源汽车的升压电感，以及变频空调 PFC 电感；第二款 KSF-HP 已在矿机电源电感、 320kW 光伏逆变器升压电感项目中获得批量应用；第三款 KH-HP，东睦科达公司第三代低损耗铁镍软磁材料，已批量应用在服务器电源中；第四款KAM-HP 在储能项目中批量应用。 （2） 为某大客户开发芯片电感： 2023年实现芯片电感和服务器电源软磁材料销售收入 6,853.57万元。 （3） 布局了新型轴向磁通电机项目向下游拓展： 通过宁波东睦广泰公司增持了深圳小象电动公司股权（截至 2024年一季度末，宁波东睦广泰公司持有深圳小象电动公司股权 22%），并计划在宁波工厂内改建场地约 1,000平方米，专门组建轴向磁通电机装配生产线。 MIM 板块逐季改善，紧跟大客户新产品上市节奏， 2024年一季度模组已过验证有望贡献业绩增长。 2024年一季度公司 MIM 营业收入同比增加约 171.67%，紧随大客户新产品上市的节奏，公司零件生产线稼动率有望继续提升，折叠机模组线初步验证成功， 预计后期开始逐渐贡献收入。 P&S 板块增速超预期，有望随国内高端汽车发展持续放量。 公司 P&S 技术平台产品目前主要供给国内外汽车行业中高端客户， 2023年度汽车零件销售占公司P&S 主营业务收入的 77.94%，达 15.39亿元，同比增长 11.45%，家电零件营收占公司 P&S 主营业务收入的 17.80%，达 3.52亿元，同比下降 3.09%。 2024年一季度公司 P&S 营业收入同比增加约 31.05%。 盈利预测： 随公司三大板块新产品逐渐导入放量，预计公司 2024-2026年营业收入分别为 48.59/61.61/74.12亿元。归母净利润分别为 4.04/5.40/6.41亿元，对应PE21.61/16.17/13.62倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司新产品导入客户不及预期； 公司折叠屏模组放量不及预期； 折叠屏手机行业发展不及预期

事件：公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告， 营收利润同比有所下滑。 公司 2023年营业收入 60.13亿元，同比-25.22%；归母净利润 22.08亿元，同比-32.98%；扣非归母净利润 21.30亿元，同比-33.86%。公司 2024年 Q1营业收入 11.27亿元，同比-45.63%；归母净利润 2.56亿元，同比-76.63%；扣非归母净利润 2.28亿元，同比-79.32%。公司 2023年及 2024年一季度营收利润均同比有所下滑。 2023年公司 Bikita 矿山原料端双 200万吨项目达产， Tanco 矿山 100万吨选矿厂建设持续推进。 （1） BIKITA：公司的“Bikita 锂矿 200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”和“Bikita 锂矿 200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”于 2023年 7月建设完成并正式投料试生产。 2023年 11月 9日，经过有序的设备安装调试和试生产等工作，前述两个项目已实现稳定生产，达到项目设计规划的生产能力和产品质量，实现达产达标。两个项目分别年产约 30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿，提高了公司锂盐业务的原料自给率。 （2） Tanco： 公司所属加拿大 Tanco 矿山 18万吨/年锂辉石采选生产线生产顺利，产品持续 运回并投入使用。2023年2月，公司召开第五届董事会第二十九次会议审议通 过了《关于投资建设加拿大 Tanco 矿区 100万吨/年采选项目的议案》，公司董事会批准投资新建 Tanco 矿山 100万吨/年选矿工程。 2023年内公司积极推进100万吨/年选厂设计以及筹备政府环评、审批等工作。 公司拟收购赞比亚 Kitumba 铜矿项目，未来有望新增铜矿新增长点。 2024年 3月 14日，公司全资下属公司 Afmin 与 Momentum 和 Chifupu 分别签署了《股份买卖协议》， Afmin 拟以合计基准对价 5,850万美元现金收购 Momentum 持有的 Junction50%股权和 Chifupu 持有的 Junction15%股权。 Junction 主要资产是位于赞比亚的 Kitumba 铜矿项目，该项目目前处于待开发阶段，根据 2015年 7月 29日第三方独立机构 MSAGroup(Pty) Ltd.出具的符合澳大利亚 JORC规范（2012版）的资源量估算报告显示， Kitumba 铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为 2,790万吨，铜金属量 61.40万吨，铜平均品位 2.20%。 投资建议：随公司矿端、冶炼端逐步放量， 叠加锂价大幅下跌， 预计公司 2024-2026年营收分别为 63.22/80.46/98.04亿元，归母净利润分别为 15.27/17.88/22.92亿元，对应 PE16.46/14.05/10.96倍，维持“买入”评级。 风险提示： 锂盐价格下降速度超预期；公司产能释放不及预期；下游需求不及预期

事件：公司披露 2023年报&2024年一季报。公司 2023年全年实现营收 8.7亿元，同比+54.38%，实现归母净利 7389万元，同比-49.92%，实现扣非归母净利 7259元，同比-56.93%，销售毛利率 41.96%，同比下降 3.79个百分点，销售净利率5.26%，同比大幅下降 18.51个百分点。 公司 2024Q1单季度实现营收 2.5亿元，环比+47.65%，同比+61.53%，实现归母净利 3816万元，环比实现扭亏，同比+146.72%。公司拟派发现金红利人民币 2283万元（含税），股利支付率 30.9%。 2023年塔铝金业产量放量不及预期， 投产后费用增加。 塔铝金业项目 5000吨/天采选生产、环保及生产辅助保障系统经过一年多的生产和调试，已达到采选5000吨/天的设计生产规模。 采选矿石量方面， 2023年计划 139.7万吨，采矿量实际完成 138.48万吨，完成率 99.10%；入选矿石量实际完成 124.19万吨，完成率 88.90%。 金属量方面，计划金 1502.13公斤，实际完成 1001.21公斤，完成率 66.70%；计划锑 5200.00吨，实际完成 469.21吨，完成率 8.90%， 产量低于预期主要系 2023年塔铝金业 5000吨/天采选生产系统根据生产需求进一步优化，选矿工艺有所调整，总体产能逐步爬坡，集中资源优先生产黄金金属，部分副产矿石拉低入选矿石品位。 塔金投产导致销售费用等有所增加。 2024年公司塔铝金业的基建工程计划总投资为 3亿元，采、选矿石总量达到 150万吨。 2024年公司计划加强斯堪勒、楚儿波和康桥奇矿段矿产资源生产地质勘探工作； 对公司持有位于伊斯坦克尔湖边的“普奇克金矿探矿权”开展地质资源勘探工作，力争获得采矿权； 对康桥奇矿区东西两翼外围 5个新增矿点进行地质勘查。 国内项目生产经营较为稳定， 但锌价下滑致毛利承压。 扎西康矿山计划产金属量32341吨，实际完成 32383吨（其中：锌 15276吨，铅 15085吨，锑 2022吨），完成率 100.13%；计划银 48467公斤，完成 58722公斤，完成率 121.16%；拉屋矿山计划产金属量 705.93吨（其中：铜 165.42吨、锌 540.51吨），实际完成464.72吨（其中：铜 74.48吨、锌 390.24吨），完成率 65.83%。 2024年公司计划完成扎西康采、选矿量 60万吨。 锌价方面，据生意社数据， 2023年锌现货均价 21606元/吨，同比下降 14.2%。我们计算 2023年锌精矿单位销售均价为 10181元/吨，单位销售成本 6017元/吨，单位销售毛利 4163元/吨，同比大幅下降 34.7%。 盈利预测。 我们预计公司 2024-2026年实现营收分别为 19.4/24.6/24.6亿元；实现归母净利 2.7/3.7/3.7亿元；实现 EPS 分别为 0.35/0.47/0.47元。截至 2024年4月 26日收盘对应 2024-2026年 PE 分别为 27.5x、 20.4x、 20.3x， 维持“买入”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

事件。 公司发布 2024 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入 84.0 亿元，同比下滑约 24.5%，环比下滑 3.5%，实现归母净利润 3.3 亿元，同比提升 22.1%，环比提升 4.2%。 锡材锡化工业务出表导致收入规模收缩，锡价上行带动利润增长。 收入方面，自2023 年 5 月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，其出表对公司收入端带来了一定收缩，但对利润影响有限。利润方面， 2024 年一季度公司产有色金属总产量 9.07 万吨，其中，产品锡 2.24 万吨、产品铜 3.47 万吨、锌锭2.49 万吨、铸造用锌合金折锌 0.82 万吨，铟锭 32 吨，其中锡、铜、锌金属产量分别同比提升 7.7%、 25.7%、 7.1%。此外， 2024 年一季度公司主要产品锡的平均价格为 217,054.83 元/吨，同比提升 3.9%，环比提升 3.7%。 2024 年 4 月平均锡价已达 249,248.33 元/吨，预计锡价的提升将持续推动公司业绩。 锡矿供给未来仍存扰动。 从国内的精锡生产情况来看， 1-3 月国内精锡产量约42406 吨，同比上升约 6.3%。进口方面，当前缅甸矿山停产并未对我国锡矿进口带来重大影响， 1-3 月我国对缅甸的锡矿进口约 43,604.68 吨，同比提升约 6.6%。但另一方面，未来缅甸方面锡矿供给尚不明朗。根据 Mystee调研显示，缅甸佤邦工业矿产管理局于 2024 年 4 月 7 日正式签署发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》。而缅甸地区的锡矿主要产自佤邦曼相锡矿和邦阳锡矿，曼相为缅甸最主要的锡矿区，其锡资源占缅甸全国 90%以上，锡矿产量占缅甸全国产量的 95%左右。 锡需求逐步提升， 有望推动价格上行。 精锡主要用于生产锡焊料、锡化工产品、锡镀板、锡合金等，其中锡焊料占比最大，约占锡需求的 65%。终端需求方面，当前电子行业景气度有所提升，截至 2024 年 4 月 26 日，费城半导体指数为 4,735.29点，较去年同期同比提升约 62%； 2024 年 1-2 月全球半导体销售额约 938 亿美元，较去年同期同比提升约 15.8%。此外，光伏行业增长明显，带动光伏焊带需求。 2024 年 1-3 月国内太阳能发电新增设备容量同比提升约 35.9%。 投资建议。 4 月锡价上行明显，伴随供给收紧预期及下游行业数据优异，预计锡价将维持坚挺。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 19、 23、 25 亿元。维持“买入”评级风险提示： 产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

事件： 公司披露 2023 年年报及 2024 年一季度报，公司业绩快速增长。 公司 2023年营业收入 233.65 亿元，同比+9.33%；归母净利润 6.05 亿元，同比+22.98%；剔除股权激励费用后归母净利润 7.10 亿元，同比+15.48%；扣非归母净利润 5.18亿元，同比+30.79%；剔除股权激励费用扣非归母净利润 6.23 亿元，同比+20.08%。公司 2024 年一季度营业收入为 59.67 亿元，同比+16.49%；归母净利润 2.74 亿元，同比+132.47%；剔除股权激励费用后归母净利润 2.96 亿元，同比+94.24%；扣非归母净利润 2.63 亿元，同比+220.78%；剔除股权激励费用扣非归母净利润2.84 亿元，同比+144.56%。 2023 年公司业绩主要增量来自铸造铝合金板块及车轮板块。 （1）铸造铝合金： 2023年公司再生铸造铝合金实现销量 93.32 万吨，同比增长 11.49%，实现销售收入124.72 亿元和归母净利润 1.58 亿元，同比分别增长 4.55%和 61.23%。（2）铝合金车轮： 2023 年公司铝合金车轮销量实现了 2120 万只，同比增长 21.28%，销售收入 88.41 亿元，同比增长 20.77%，归母净利润 3.17 亿元，同比增长24.67%； 公司新能源铝合金车轮销量 404 万只，同比增长 331.15%，锻造和旋压铝合金车轮合计销量为 580.77 万只，同比增长 50.27%。 多个定点项目公告， 项目销售额将在未来逐步释放。（1） 2024 年 2 月 2 日公司公告： 公司子公司新泰车轮收到某国际汽车制造商铝合金车轮项目的定点合同，项目预计 2025 年 9 月开始量产，项目生命周期四年，预计累计销售总额约 19.4 亿元。（2） 2024 年 2 月 6 日公司公告： 公司子公司天津立中于近日收到某国际头部车企畅销车型铝合金车轮项目的定点通知，项目预计 2025 年中期开始量产，项目生命周期三年， 累计销售总额约 2.5 亿元。（3） 2024 年 3 月 12 日公司公告：公司子公司新泰车轮于近日收到某全球大型汽车企业集团高端锻造铝合金车轮项目的定点通知，新泰车轮被确定为该项目的定点单位。根据客户规划，项目预计从2025 年 5 月开始，项目生命周期 8 年，预计总销售额约为人民币 7.5 亿元。（4） 2024 年 4 月 8 日公司公告： 公司子公司保定市立中车轮制造有限公司收到某高端智能电动汽车客户锻造铝合金车轮和某国际知名汽车制造商旋压铝合金车轮项目的定点通知， 客户 1 项目预计 2024 年 12 月开始量产，项目生命周期 3 年，预计项目周期内销售金额约 0.15 亿元；客户 2 项目预计 2026 年 3 月开始量产，项目生命周期 6 年，预计销售金额约 7 亿元。 盈利预测： 随公司铝板块及锂电材料板块产能扩张、产能利用率提升，预计公司2024-2026 年营业收入分别为 286.80/346.34/418.38 亿元。归母净利润分别为9.38/11.38/13.24 亿元，对应 PE13.13/10.82/9.30 倍，公司作为上游铝合金龙头企业，估值有望随利润持续向上， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期；铝合金行业竞争加剧超预期；公司产品研发配套不及预期

事件：公司发布 2023 年报及 2024 年一季报。 公司 2023 年全年实现营收 264 亿元，同比-4.82%， 实现归母净利 13.5 亿元，同比-15.71%， 实现扣非归母净利 10.5亿元，同比-16.31%，销售毛利率 9.46%，净利率 5.10%， 均较 2022 年小幅下降。公司 2024Q1 单季度实现营收 71.9 亿元，环比+2.85%， 同比+17.92%，实现归母净利 3.6 亿元， 环比+93.86%，同比+2.35%，同环比均有所改善。 公司拟派发现金红利人民币 1.62 亿元（含税）， 股利支付率 12%。 价跌量升， 2023 年铝板带箔盈利有所下降。 产量方面， 2023 年全年公司生产铝板带 101.57 万吨，同比增加 6.70%，生产铝箔 22.87 万吨， 同比增加 8.65%， 义瑞新材年产 70 万吨绿色新型铝合金材料项目完成 1+4 热连轧精轧机、 1850 冷轧机等机列建设工作。 价格方面， 2023 年公司铝板带实现营收 199.7 亿元，营业成本 182.5 亿元，实现毛利 17.2 亿元，同比下降 14.0%。我们计算铝板带箔平均销售价格为 19858 元/吨，较 2022 年的 22353 元/吨下降 11.2%；单位毛利 1713元/吨，较 2022 年的 2092 元/吨下降 18.1%。 2023 年公司铝箔实现营收 48.9 亿元，营业成本 43.0 亿元，实现毛利 5.8 亿元，同比下降 6.6%。我们计算铝箔平均销售价格为 21297 元/吨，较 2022 年的 23211 元/吨下降 8.2%；单位毛利 2543元/吨，较 2022 年的 2995 元/吨下降 15.1%。 2024Q1 产销实现增长，加工费位于底部，盈利或进入改善通道。 据公司经营快报， 2023 年 1-3 月累计实现铝板带箔销量 33.99 万吨，同比增加 16.0%，实现铝型材销量 0.41 万吨，同比增加 5.1%。 2024Q1 季度 1060 压花板(河南)平均加工费报 650 元/吨， 同比大幅下降 43.5%，环比持平； 2024Q1 季度 8011 食品箔坯料（河南）平均加工费报 700 元/吨， 同比大幅下降 48.1%，环比持平。 公司产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则，利润主要来源于加工费， 2024Q1 公司以量补价，业绩实现同环比改善。 盈利预测。 根据加工费以及公司远期产销量目标， 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 339/383/385 亿元，归母净利分别为 14.7/16.5/16.7 亿元，对应 EPS 为1.18//1.32/1.34 元， 2024 年 4 月 26 日收盘价对应 PE 分别为 10.80x/9.63x/9.52x，维持“买入”评级。 风险提示： 在建项目进展不及预期；下游需求不及预期； 铝加工费大幅下降。

事件：公司发布 2023 年年度报告， 利润同比改善。 2023 年公司营业收入 1105.00亿元，同比+9.2%；归母净利润 5.27 亿元，同比+25.37%；扣非归母净利润为 3.77亿元，同比+104.93%。公司利润同比增速较快。 2023 年公司铜加工产品产销规模创历史新高，新能源产品销量增加。 2023 年，公司实现铜及铜合金材料总产量 191.22 万吨，同比增长 9.38%；对外销量185.55 万吨，同比增长 15.22%，产销规模创历史新高。公司应用于新能源汽车、光伏、风电等领域的铜产品销量增长至 18.49 万吨，保持逐年增长态势。 2023 年公司 800V 高压扁线已批量供货，正稳步推进 4 万吨/年扁线产能建设，筹备在越南基地建设扁线产能。 2023 年公司新能源电磁扁线已形成 2 万吨的产能规模，“年产 4 万吨新能源汽车用电磁扁线项目”建设进展顺利，项目达产后电磁扁线年产能将提升至 6 万吨，进一步满足新能源汽车、光伏等行业应用。目前公司在越南基地筹备电磁扁线产能，以满足海外市场的需求。公司积极与世界一流主机厂商及电机供应商开展电磁扁线项目的深度合作，目前共有 142 项新能源电磁扁线开发项目，已定点 91 项，共有 27 个高压平台项目获得定点，且已实现多个 800V 高压平台电磁扁线项目的批量供货。 投资建议： 公司产能增量提质，随着铜加工（包含扁线）、高性能钕铁硼新建产能投产放量，预测公司 24-26 年营收分别为 1285.73/1432.07/1581.67 亿元； 归母净利润分别为 6.89/8.82/10.40 亿元；对应 24-26 年 PE13.37/10.45/8.86 倍 ，维持公司“买入”评级。 风险提示： 铜加工产量不及预期；扁线产量不及预期；钕铁硼行业竞争加剧

事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1单季度实现营收748亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。 2024Q1金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。产量方面，2024年1-3月公司矿产金产量16.8吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97个百分点，环比增长8.88个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1国内黄金现货价格均价489.18元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72元/克、145.17元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70个百分点。铜现货均价69432元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546元/吨，32155元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32个百分点。 旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年4月22日收盘，2024-2026年对应PE分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件： 公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 公司 2023年全年实现营收 24.2亿元，同比-77.83%， 营收大幅下降系公司部分大宗贸易业务采取净额法核算；实现归母净利 4.45亿元，同比+52.90%；实现扣非归母净利 4.46亿元，同比+48.10%， 公司归母净利大幅增加系公司黄金采选业务产销量大幅增加（公司 2022年底取得帕金戈 100%控制权， 2023年是第一个完整的并表年度）。 计划2023年度现金分红 0.39亿，股利支付率达 8.73%。 公司 2024Q1单季度实现营收 3.8亿元，同比-17.7%；实现归母净利 1.06亿元，同比-26.22%；其中黄金采选业务实现营收 3.54亿元，同比增长 6.09%，实现净利润 1.3亿元，同比增长28.04%，而同期伦敦现货黄金同比上涨 9.5%，充分体现业绩弹性。 帕金戈矿区全年产金量创近十五年新高，量价齐增公司归母净利大幅增长。 黄金采选业务方面， 2023年，帕金戈矿区实现产金量 9.15万盎司（2.85吨），同比增加 9.5%，销售量 9.11万盎司（2.83吨）， 同比增加 8.7%。 黄金采选实现营业收入 12.6亿元， 同比大幅增加 772.98%， 占公司营业收入的 52.01%；实现归母净利润 3.96亿元，占净利润的 88.88%。 据我们测算，公司全年黄金销售单价为 445元/克，较 2022年增长 6.1%，单位销售成本为 211元/克，较 2022年减少 5.2%，在价格上涨、单位成本因放量而降低的情况下，黄金单位毛利为 235元/克，同比增加 18.8%；黄金采选业务毛利率 52.70%，比 2022年增加 5.63个百分点；黄金业务计算净利率为 31.4%，单克净利为 140元/克。贸易业务方面， 2023年度部分大宗贸易采取净额法核算，全年实现营收 11.6亿元，毛利 3.2亿元，毛利率27.81%。 帕金戈增储取得显著成效， 钒矿发现新矿体。 帕金戈金矿区截至 2023年 6月 30日，拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比 2022年同期增加 31.5万盎司（9.80吨）。 催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大； 辽宁硅石项目拥有矿石量资源量 1650.1万吨，其中证内 430.8万吨，采矿证深部已实现增储 1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大； 陕西钒矿项目拥有 V2O5资源量 49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至 65.15万吨。 推进回购激励，塑造发展信心。 公司于 2023年 9月推出了上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至 2024年 3月，累计回购公司股份 5098755股，累计金额 5011.93万元（不含交易费用），回购工作已实施完毕。 盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 22/17/22亿元， 归母净利预测分别为 5.87/6.14/8.28亿元， 2024年 4月 16日收盘价对应 PE 分别为14.6x/14.0x/10.4x， 作为黄金股， PE 低估明显， 维持“买入”评级。 风险提示： 黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件： 公司披露 2023年年度报告， 营收企稳，利润小幅下滑。 公司 2023年全年营业收入 398.74亿元，同比+0.81%；归母净利润 4.53亿元，同比-6.94%；扣非归母净利润 4.27亿元，同比-6.5%。公司营收企稳，利润小幅下滑。 2023年公司主要产品销量增长， 公司主业行业供给大于需求、 不锈钢价格下跌。 2023年公司产品合计销量 284.66万吨，同比+15.08%。其中，主要产品宽幅冷轧不锈钢 300系 2B 销量 220.12万吨，同比+10.19%；宽幅冷轧不锈钢 400系BA 销量 31.67万吨，同比+47.87%；精密冷不锈钢 300系销量 11.50万吨，同比+16.64%。 2023年行业产能增速大于需求的增速，总体市场供大于求。 2023年国内不锈钢市场价格整体呈现震荡下跌态势。从 2023年末国内主要钢厂无锡地区304冷轧市场主流价格来看， 2023年内单价累计下跌约 3200元/吨，跌幅约 18%。 不锈钢项目建设稳步推进，预计公司未来不锈钢产销量将持续保持增长。 公司年加工 19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目 2023年 12月已投产；公司年加工 120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目（一期）预计 2024年 10月达到试生产阶段；年加工 26万吨精密不锈钢带（一期）预计 2024年 5月达到试生产阶段、二期预计2025年 5月达到试生产阶段；泰国年产 26万吨精密不锈钢板带已完成土地征地工作。公司项目建设稳步推进，预计公司未来不锈钢产销量将持续保持增长。 公司预计电池壳专用材料、钛合金等新业务将在 2024年投产运行，公司业绩新驱动值得期待。公司年产 22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目（一期）预计在 2024年 6月达到试生产阶段；公司年产 6万吨钛合金新材料项目（一期）预计在 2024年 6月达到试生产阶段。 盈利预测： 预测公司 24-26年营收分别为 457.77/540.35/625.35亿元，归母净利润分别为 5.48/7.15/8.55亿元， PE 分别为 11.64/8.92/7.46。 维持“买入”评级。 风险提示： （1）公司产线建设不及预期； （2）电池壳行业竞争加剧； （3）公司钛合金业务销售端出现问题

事件：公司披露2023年年度报告，业绩有所增长。公司2023年营业收入233.03亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.20%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+18.45%。公司全年业绩有所增长。 公司自产金锑量下降，对公司业绩起到不利影响。2023报告期内，公司共生产黄金47,696千克，同比减少0.75%，其中生产标准金45,011千克，含量金2,685千克。生产锑品31,124吨，同比增加1.33%，其中精锑6,328吨，氧化锑15,213吨，含量锑6,544吨，乙二醇锑2,635吨，氧化锑母粒404吨；生产钨品941标吨，同比减少53.71%。其中，黄金自产3,947千克，同比减少14.38%；锑自产17,543吨，同比减少5.77%；钨精矿自产552标吨，同比减少65.59%。 黄金价格上涨，锑、钨价格高位运行对公司业绩起到较强支撑。（1）黄金2023年持续上涨：伦敦现货黄金2023年年终价格为2,062.40美元/盎司，较2023年初开盘价1,835.05美元/盎司上涨12.39%，年度均价1,940.54美元/盎司，较上一年1,800.09美元/盎司上涨7.80%。上海黄金交易所Au9999年终收盘价479.59元/克，较2023年初开盘价上涨16.69%，全年加权平均价格为449.05元/克，较上一年上涨14.97%。（2）锑价格高位运行：2023年国内锑锭（99.65%）平均报价为81,469元/吨，同比增长3.0%；三氧化二锑（99.5%）平均报价为71,548元/吨，同比增长2.9%。（3）钨价格高位运行：2023年，国内65%黑钨精矿平均价格11.96万元/吨，同比上涨5.11%，最高价格12.3万元/吨，最低价格11.4万元/吨；仲钨酸铵（APT）平均价格17.91万元/吨，同比上涨3.28%，最高价格18.3万元/吨，最低价格17.3万元/吨。 盈利预测与估值：预计公司23-25年营收分别为271.39/284.90/299.08亿元，归母净利润分别为7.19/8.43/9.76亿元，对应PE25.20/21.50/18.58倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期