事件。2024年1月24日晚公司发布2023年业绩快报。报告期内，公司实现营业收入116.3亿元，同比上升22.03%；实现归属于上市公司股东的净利润31.26亿元，同比上升134.18%。 l钼价高企推动公司业绩创下历史新高。钼价方面，根据安泰科数据，截至2023年12月底，国产钼精矿(45%-50%,国产)价格为3185元/吨度，2023年全年平均价格为3861.2元/吨度，较2022年同比提升约37.6%。公司方面，国内外钼市场价格持续向好，主要钼产品价格同比上涨，公司加快延链补链强链，抢抓市场机遇，优化产品结构，加大适销产品市场投放量，对内挖潜增效，产品盈利能力有效提升，本期业绩同比大幅上升，归母净利润创上市以来新高。 l供给增长有限，需求逐步提升，钼行业持续景气。供给方面，目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。国内新增矿山建设时间较长，以沙坪沟钼矿为例，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，达产年均产钼精矿2.72万吨，投资回收期为10.4年。项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。需求方面，新能源行业发展带动钼的需求增长。 钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。 投资建议。预计钼行业或将持续景气，看好公司未来发展，预计2023-2025年公司净利润分别为31.6、35.0、35.8亿元。维持“买入”评级。 l风险提示：下游钢铁需求不及预期，国家安全环保监管政策大幅变化，开采事故。

扎根西藏、走向海外的锑矿企业。 公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。 2016年 3月 16日，公司成功在上海证券交易所上市， 2017年开始公司步入海外收购之路。截至 2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司 16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银）， 2022年占比达到 58%；铅锑精矿（含银）业务贡献 50%以上的毛利。 光伏需求或成锑价上涨动力。 截至 2022年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为 11万吨，其中中国产 6万吨（占比 54.5%）、俄罗斯产 2万吨（占比 18.2%）、塔吉克斯坦 1.7万吨（占比 15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院， 2021年下游需求中阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。价格方面， 2021年之前，锑价和 GDP 增速拟合较好，之后锑价和 GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。 矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。 公司 2017年收购塔铝金业 50%股权，可控资源量黄金金属量 49.9吨、锑金属量 26.46万吨； 2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司 70%股权，可控资源量黄金金属 9.475吨； 2020年收购贵州亚太矿业有限公司 40%股权，可控资源量黄金金属 59.14吨。 2022年，“塔铝金业”项目于 4月竣工试生产， 7月正式投产， 项目达产后年处理矿石量为 150万吨，年产锑 1.6万金属吨、 金锭 2.2金属吨。 盈利预测。 产量方面， 我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业 2022年已进行生产，预计 2023-2025年产量逐渐爬坡；截至 2023中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计 2023年-2025年公司黄金产量分别为 1/1.5/2.59吨；锑产量分别为 3510/13763/19763吨。 价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为 450.1元/克，我们预计 2024-2025年金价均值分别为 460元/克、 470元/克；锑价或受到光伏领域需求提振， 2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为 81371元/吨，我们预计 2024-2025年锑价均值分别为 82500元/吨、 83000元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司 2023-2025年实现营收分别为 9.6/15.6/22.3亿元；实现归母净利 1.6/3.3/4.7亿元，同比增速分别为 5.6%、 110.3%、 41.5%；实现 EPS 分别为 0.20/0.42/0.60元。截至 2024年 1月 22日收盘，公司 67亿市值对应 2023-2025年 PE 分别为 42.3x、20.1x、 14.2x， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期； 气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放。2011年公司于沪市主板上市，2020年因自身发展规划及经营发展需要更名为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国资委，公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。公司在产帕金戈金矿，预计 2023年产金 3吨，权益比例 100%。 帕金戈金矿项目运行良好，集团储备巴拓金矿。帕金戈项目在澳大利亚昆士兰州境内，截至 2023年 6月 30日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加 31.5万盎司（9.80吨），平均品位 5.8克/吨，预计 2023年产金 3吨左右。此外，济高控股储备巴拓金矿项目。巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区 19个露天金矿体和 15个地下金矿体，是澳大利亚新兴黄金生产企业。截至 2020H1，巴拓保有 2835千盎司金金属资源量，折 88.18吨。 坐拥石墨矿、钒矿、硅石矿，助力公司切入新能源赛道。石墨矿方面，济南控股持有催腾矿业（Triton）34.01%股权（第一大股东）；公司出资 500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例 11.44%，实现了公司在非洲新能源矿产项目零的突破。安夸贝项目拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，可采储量 2490万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上。钒矿方面，公司持有陕西山金 67%股权。截至 2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文件。 硅石矿方面，公司出资 2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%，一期设计产能 50万吨/年，预计 2024年 3月正式达到设计产能。 投资建议。我们预计 2023-2025年公司营收分别为 110/107/102亿元，归母净利分别为 5.2/6.0/6.3亿元，2024年 1月 9日收盘价对应 PE 分别为 15.7x、13.7x、13.0x。我们选取黄金板块上市公司和公司进行估值对比，公司估值明显低于可比公司。我们看好公司优质资源帕金戈金矿稳定释放利润、集团资产的注入预期以及外延并购能力，参考可比公司 2024年 PE 平均数 24.8x，计算目标市值 148亿元，目前市值仅为 82亿，目标价 19.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 1）黄金价格大幅下跌；2）海外矿山生产受阻；3）钒矿、石墨矿等进度不及预期。

龙头钼企，业绩优异。公司是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，主要从事钼系列产品的生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务，致力打造中国钼工业“航母”，积极推动钼产业高质量可持续发展，创建具有全球竞争力的世界一流钼工业企业，引领全球钼工业发展。2023年1到3季度实现归母净利23亿元，同比增长140%。 供给增长有限，需求逐步提升，钼行业持续景气。2022年，全球钼产量为26.21万吨，其中我国占比43%。目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。国内方面，以安徽沙坪沟钼矿为例，安徽沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为1,000万吨/年，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨，投资回收期为10.4年（含4.5年建设期）。项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。需求方面，新能源行业发展带动钼的需求增长。钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。 资源丰富，产量稳定。公司拥有金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿两大矿山的开采权。其中金堆城钼矿是世界六大原生钼矿之一，产品优质，适合深加工，保有矿石资源量4.65亿吨，平均品位0.083%，服务年限35年；汝阳东沟钼矿资源量4.71亿吨，平均品位0.12%，服务年限57年。合计拥有权益内钼资源约150万吨金属量。 2019-2021年公司钼精矿（折金属量）产量稳定。2019-2021年公司钼精矿（折金属量）产量分别为2.26万吨、2.23万吨、2.12万吨，产品产量相对稳定。 投资建议。预计钼行业或将持续景气，看好公司未来发展，预计2023-2025年公司净利润分别为33、35、36亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游钢铁需求不及预期，国家安全环保监管政策大幅变化，开采事故。

公司是盈利能力较强的黄金矿企。公司矿山资源丰富，其中玉龙矿业为铅锌银多矿金属矿山；黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿为金矿矿山。受公司优质资源影响，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企。 美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。1）自2023年以来美国通胀水平逐步降温，美联储加息幅度也逐步缩减至25BP，美联储加息幅度明显放缓，且间隔时间延长。随着美国高通胀的不断回落，美联储加息或已经处于末期。同时根据美联储12月所发布点阵图情况判断，未来目标利率或呈现下行趋势，为黄金提供了比较大的配置机会。2）各国央行和其他机构黄金储备持续增长。2022年各国央行和其他机构黄金增储达到1081.9吨，同比增长140%。2023年前三季度增储规模达800吨，超去年同期，全球央行黄金增储趋势仍在延续。 资源优质，成本领先。1）资源储量充足，2022年黄金资源量173.9吨。品位方面，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。2）成本方面，根据中国黄金协会数据，公司是黄金矿山中毛利率较高的矿企，根据公司2022年年报，公司当年黄金单位生产成本约为167.54元/克。根据《中国黄金年鉴2023》，2022年我国黄金生产综合成本为254.91元/克，公司成本情况较为领先。 与山东黄金协同发力，未来增量巨大。1）从公司当前自身的规划来看，产量指引明确，远期增量空间高达3倍。2年规划目标（2025）：矿产金产量12吨，资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。2）山东黄金取得银泰黄金控制权后，在保持银泰黄金现有生产经营业务稳定的前提下，山东黄金集团计划将旗下优质的有色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况下注入银泰黄金。 投资建议。随着美联储加息放缓，当前黄金配置机会或更加显著，同时公司未来增量较多，品位较优，看好公司发展。预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.2、19.1、24.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不不及预期。

事件：公司拟收购青海鸿鑫 100%股权并签署金鼎锌业、云铜锌业托管协议。2023年 12月 19日晚，公司发布公告：①拟以现金人民币约 10.9亿元收购青海鸿鑫100%股权。公司拟收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、35%股权，收购完成后，公司将直接持有青海鸿鑫 100%股权，其将成为全资子公司纳入公司合并报表范围。②拟托管金鼎锌业 100%股权、云铜锌业 81.12%股权。公司拟分别与间接控股股东中国铜业、控股股东云南冶金和关联方云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理：中国铜业、云铜集团和云南冶金分别持有的云南金鼎锌业 78.4%股权、1.2%股权和 20.4%股权，合计 100%股权；云铜集团持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年，此举不会导致公司合并报表范围发生变更。 截至 2023年 12月 20日，青海鸿鑫拥有 1个采矿权和 2个探矿权，年产铅锌金属 3.8万吨左右。截止评估基准日 2023年 9月 30日，牛苦头矿区 M1磁异常多金属矿采矿权圈定的露采境界范围内保有铅锌矿工业矿（探明+控制+推断）矿石量 403.51万吨，铅金属量 7.92万吨，锌金属量 15.15万吨，铜金属量 0.52万吨，硫 60.46万吨，伴生银 46.50吨。一期采选项目铅锌矿设计产能 75万吨/年，年产铅锌金属量 3.8万吨左右，硫铁矿+硫铜矿生产规模为 21万吨/年，一期项目于2015年 11月 21日开工建设，2017年 9月 26日建成并投料试车，2018年开始试生产，2018年底达产达标。根据 M1采矿权评估报告书，改扩建于 2023年 9月开始，露天开采改扩建期 1.5年，改扩建完成后铅锌矿生产规模为 84.00万吨/年，硫铁矿+硫铜矿生产规模为 56万吨/年。达产后年产铅精矿含铅 13861.58吨，锌精矿含锌 26518.82吨，铜精矿含铜 507.35吨。 盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 213/228/237亿元，归母净利分别为 21.8/25.6/26.3亿元，同比增速分别为 226.1%、17.0%、3.1%，对应 EPS 为 0.43/0.50/0.52元，截至 2023年 12月 20日收盘价对应 PE 分别为 11.17x/9.54x/9.26x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

金徽股份：铅锌资源丰富，员工持股助推高质量发展。金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司目前拥有3宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，3宗探矿权；拥有李家沟选厂、明昊选厂。至2023H1，公司矿石采选能力168万吨/年，公司主营业务为有色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。2023年2月15日第一期员工持股计划完成股票购买，合计16,480,162股，占公司总股本的1.69%，成交金额为210,789,143.05元（不含交易费用），成交均价为12.79元/股。公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。 江洛矿区整合值得期待。2023年8月26日，公司发布公告，与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作，计划在江洛矿区完成总投资额约50亿元，建设年采选能力300万吨规模的现代化矿山。按照公司目前168万吨的采选能力，300万吨产能完全落地后，公司采选规模将大幅提升179%。此外，公司拟以自有资金5000万元收购宏泰实业100%股权，为江洛镇选矿能力进行储备。宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务，为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务，且运距较短，运输便利，能有效降低运输成本，增加收益，有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。 盈利预测。产销量方面，我们预计未来3年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产，而新收购的谢家沟铅锌矿产能为18万吨，逐步爬坡，加之江洛矿区整合增量。我们预计2023-2025年公司精矿中铅金属产量分别为2.08/2.45/5.51万吨，含锌金属量分别为5.94/6.92/14.92万吨，增量来自于公司上市时的募投项目。 价格方面，我们预计2023-2025年铅价均为15500元/吨，锌价为21500元/吨。 成本方面，我们预计2023-2025年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行，预计2023-2025年单位金属销售成本分别为5926/6000/6050元/吨。结合上述量价假设，我们预计归母净利分别为3.4/4.2/10.2亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS分别为0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面，我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司，截至2023年12月05日收盘，公司2023-2025年PE分别为37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后，公司采选规模有望提升179%，将极大提升公司资源整合及综合利用能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格大幅下降；募投项目进度不及预期；事故风险影响公司正常生产

铜业为主，行业领先。公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品包括阴极铜、铜加工材，以及冶炼过程中产生的黄金、白银、硫酸等产品，目前阴极铜的生产销售为公司的主导业务。公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体，拥有完整的产业链优势，产品规模不断壮大。截止2023H1，公司下设31家子公司。公司的实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会；截至2023年三季报，铜陵有色金属集团控股有限公司持有公司47.26%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜产品，2014年以来占比达到80%以上；2016年以来铜产品业务贡献献60%以上的毛利。 米拉多铜矿实现注入，铜矿产量迈入新阶段。2023年8月2日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司70%的股权已办理完工商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。据交易报告书，米拉多铜矿一期采选工程已建成达产，二期工程正在建设中。米拉多铜矿处于开采阶段，该铜矿的一期工程已于2019年下半年建成并投入试生产，铜矿石的处理能力为2000万吨/年，预计每年产出约9万吨铜金属量对应的铜精矿；二期工程预计2025年年6月建成投产，到届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到4620万吨/年，预计每年产约出约20万吨铜金属量对应的铜精矿。 盈利预测。产量方面，米拉多铜矿已经实现并表，将大幅增加公司矿产铜含铜产量，我们预计2023-2025年公司自产产铜精矿含铜分别为10.42万吨、18万吨、20万吨。价格方面，截至2023年11月初，年内华东地区阴极铜现货均价为6.82万元/吨，我们假设2023-2025年铜价维持在6.8万元/吨。根据以上假设，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利34、45、49亿元，实现每股收益0.27、0.35、0.39元。截至2023年11月17日收盘，公司2023-2025年PE估值分别为11.1x/8.5x/7.8x，低于可比公司。我们看好公司米拉多铜矿二期落地后大幅提升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：米拉多铜矿二期建设进度不及预期；铜价大幅回落，下游需求不及预期。

格林美：世界新能源行业的核心供应商与中国循环经济领军企业。公司成立二十余载，采用“新能源材料制造+城市矿山开采”的双轨驱动业务，核心产品包括三元前驱体、四氧化三钴等。公司 2022 年营收 294 亿元，同比增长 52.3%，2022年归母净利润 13 亿元，同比增长 41.3%。产品持续发力，毛利率保持稳定。 前驱体为首带动新能源业务增长，镍资源项目提供战略性原料保障。（1）三元前驱体：公司作为三元前驱体行业的龙头，技术位于行业前沿。2022 年实现出货量15.23 万吨，同比增长 67.28%，其中 8 系及 9 系超高镍产品占出货量 75%以上，居全球市场第一。2023 年产能为 26 万吨，预计 2026 年产能扩增至 50 万吨。（2）四氧化三钴：公司是该行业领先制造企业，2022 年销售量 1.48 万吨。目前四氧化三钴产能为 2.5 万吨，预计 2026 年达到 3 万吨。（3）原料体系建设：公司打实施多原料战略通道，保障上游钴镍原料供应。2022 年格林美印尼青美邦镍资源一期 3 万吨金属镍/年项目的产线顺利建成并正式投产运行，二期 4.3 万吨金属镍/年项目建设中。 回收业务成长空间广阔，动力电池提供公司发展新机遇。（1）动力电池回收：公司在动力电池回收行业有领先竞争优势，与下游车厂、电池厂紧密合作，并成功打造新能源全生命周期循环价值链。2022 年公司动力电池回收拆解量达 1.74 万吨，同比增长 98.1%，公司预计 2023 年将达 3.5 万吨以上，2026 年达 30 万吨以上，成为公司业绩增长极。（2）报废汽车回收：公司报废汽车综合利用量稳定增长，2022 年达 21.8 万吨，其中新能源汽车回收将成为该业务新的增长点。（3）电子废弃物回收：公司是电子废弃物行业领先者，形成“电子废弃物回收拆解—废塑料再生—金属再生”的循环再生价值链，实现三轨驱动。（4）钨回收：公司与世界头部企业建立了钨资源定向循环体系，同时“绿钨资源”将进一步推动公司钨回收量。2022 年钨回收总量达 4291 吨，同比增长 9.41%。未来成长空间大。 盈利预测与估值：随着公司不断夯实新能源材料制造与回收业务一体化的全产业链优势，深化上下游合作，持续扩张产能，预计公司 2023-2025 年营收分别为268.52/314.80/371.02 亿元，归母净利润为 11.46/16.05/19.52 亿 元 ， 对 应PE26.63/19.01/15.63 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游新能源需求不及预期；行业竞争加剧

SMC 市场规模到 25年可达 107.48亿元，公司规划产能 10.6万吨， 收购德清鑫晨毛利率有望提升。 金属软磁材料主要应用于光伏储能、新能源汽车、变频空调、UPS 领域。到 25年金属软磁粉芯总市场规模 107.48亿元， 2021-2025年复合增速 22.86%。 （1）全球光伏储能组串式逆变器领域金属软磁粉芯市场规模 37.65亿元， 2021-2025年复合增长率 45.63% （2）混动快速增长，纯电 800V 平台渗透率提升，全球新能源汽车和充电桩领域金属软磁粉芯市场规模 31.7亿元，2021-2025年复合增长率 39.98% （3）全球 UPS 和变频空调领域金属软磁粉芯市场规模分别为 26.40和 11.78亿元，2021-2025年复合增速分别为 4.08%和 9.93%。 公司在山西东睦磁电规划 6.6万吨 SMC，在浙江东睦科达磁电 4万吨 SMC 产能，合计规划产能 10.6万吨；公司 22年收购制粉公司-德清鑫晨，未来毛利率有望提升。 MIM 需求有望持续增长，折叠屏铰链有望打开增长空间， 远致星火入股上海富驰有望整合双方资源。 根据华经产业研究院预测，预计到 2026年全球 MIM 市场规模可达 52.6亿美元， 2022-2026年复合增速达 7.94%。预计到 2027年全球折叠屏手机销量有望达4810万台。快速增长的折叠屏手机对于 MIM 的需求也将快速增长。 公司三大 MIM 生产基地（上海、东莞、连云港）协同发展。 公司作为华为供应链企业，有望受益国内份额领先折叠屏手机品牌放量。 远致星火入资上海富驰有望实现双方的优势资源互补，进一步提升公司 MIM 产品的竞争力。 国内车用 P&S 零部件前景广阔，公司市占率高行业地位稳固。 据华经产业研究院和 BCC Research，预计 2027年全球粉末冶金市场规模可达 340亿元，2021-2027年复合增长率为 4.11%。据华经产业研究院和中国粉末冶金协会，预计全国粉末冶金市场规模 2023年可达 183亿元。 美国平均单辆汽车粉末冶金制品用量达19.5kg，欧洲达 14kg，日本达 9kg，中国仅为 6.3kg， 随国内粉末冶金企业技术发展， 未来中国汽车粉末冶金制品单车用量有望提升。 公司在国内粉末冶金行业中市场份额达 26.7%，其中第二名扬州宝来得市占率仅 6.90%，江苏海鹰市占率6.40%，公司 P&S 国内市占率较为稳固。 盈利预测与投资建议。 预计公司 23-25年营收分别为 42.80/48.99/56.50亿元，归母净利润分别为 1.50/2.04/3.05亿元，对应 PE 分别为 58.41/42.92/28.75倍。可比公司选择三家磁材企业，可比公司平均 PE 为 32.25/22.93/16.71倍。公司 SMC、MIM、 P&S 三大板块驱动，随 SMC 产能放量， MIM、 P&S 需求提振，未来业绩有望进入收获期，我们认为公司可享受一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 公司 SMC 产能扩张不及预期；折叠屏手机销量不及预期；公司产品技术研发不及预期。

事件：公司拟增持银泰黄金 12.88-25.76亿元，未来将进一步提升对银泰黄金的控制力度。公司于 2023年 7月 20日完成对银泰黄金 20.93%控制权的收购，成为银泰黄金的控股股东，银泰黄金的实际控制人变更为山东省人民政府国有资产 监督管理委员会。根据公司第六届董事会第三十八次会议审议通过的《关于增持 银泰黄金股份的议案》，2023年 4月 27日-2023年 6月 30日，公司于二级市场通过集中竞价方式累计增持银泰黄金 60,217,092的股份，增持比例 2.169%，公司按照相关规定履行了信息披露义务。截至本次投资计划实施前，公司合计持有银泰黄金 641,398,160股股份（含公司从二级市场增持的 60,217,092股股份），占银泰黄金总股本的 23.099%。基于对银泰黄金未来发展前景的信心和对银泰黄金长期投资价值的认可，同时为促进银泰黄金持续、健康、稳定发展，提升投资者信心，切实维护中小投资者利益，公司计划自 2023年 11月 16日（含本日）起 6个月内，通过深圳证券交易所集中竞价系统以自有资金择机增持银泰黄金股份，累计增持金额不低于人民币 12.88亿元，不超过人民币 25.76亿元，增持价格上限不超过 19.04元/股。 银泰黄金战略规划远大，十五五末黄金产量、储量规划翻倍。银泰黄金规划 ：十四五末矿产金产量 12吨，金资源量及储量达到 240吨：2026年末矿产金产量 15吨，金资源量及储量达到 300吨 ：2028年末矿产金产量 22吨，金资源量及储量达到 500吨：十五五末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 银泰黄金提出五大战略举措，帮助完成产量目标。 （一）资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。坚持资源扩张不动摇，持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿，实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带。 （二）项目为基，扩能增产，推进重点工程，保障产能提升：保障稳产的基础上布局重大提产项目，加强重点采区系统建设和安全高效采矿方法转型，着力提速矿山关键工程项目建设。 （三）安全为本，筑牢防线，紧盯“双零”目标，坚持绿色发展：以安全稳定为底线，坚定不移强化风险防控。 （四）改革创新，优化机制，发挥协同效应，打造体制优势：以改革创新为引擎，持续发挥银泰黄金的固有优势，融合好国有控股股东优势赋能，构建灵活高效的决策机制，加大科技研发投入，持续强化科技创新，对标市场，构建完善薪酬激励体系，形成具有自身特色的发展模式和竞争优势。 盈利预测与估值。预测公司 2023-2025年营收分别为 560.47/617.24/682.61亿元，归母净利润分别为 23.25/32.47/43.82亿元，对应 PE43.35/31.04/23.00，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速 52.07%，维持“买入”评级。 风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期

股权激励&员工持股计划双双落地。公司发布股权激励草案，激励对象共计 13人（约占公司截至 2022年底员工总数 48836人的 0.03%），为公司执行董事和高级管理人员；涉及的标的股票数量为 4200万股，约占激励计划草案公告时总股本的0.16%，为一次性授予，无预留权益，授予的股票期权行权价格为 12.00元/股。 股票期权在股票期权授予日起满 24个月后分三期行权。公司发布员工持股计划草案，参加的员工总人数不超过 2747人，涉及的标的股票数量不超过 4220万股，约占公司现有股本 0.16%，受让价格为 8.40元/股。标的股票的锁定期为 12个月，锁定期届满后，管理委员会依据锁定期内年度公司业绩指标和个人绩效考核结果确定的份额分配至持有人。 金铜压制因素解除，价格有望上涨。对铜价的判断。铜价和中美欧 M2增速均值具有正相关性，21世纪初至 2022年 4月，中美欧 M2增速均值大多时间维持在 8%以上；而 2022年 4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至今年 9月的1.55%，为 21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。对金价的判断。本轮美国加息前，金价与美债实际利率显著负相关；之后，美债实际利率不断上行，金价却受到避险需求增加、央行增储等因素影响稳中有升。在利率突破 2%的当下，金价进入全新估值体系起点。随着加息进程结束，降息开启，实际利率的下降有望带动金价上涨。 高成长下估值将迎修复。公司作为铜金开采龙头，股价高度瞄准铜金价格，且较商品更具弹性。根据我们的盈利预测，预计 2023年公司归母净利 217亿元，计算PE 为 14.4x。参考上一轮黄金涨价（约 2019.03-2020.09），公司 PE-Band 维持在 17-26x，取目标 PE20x，公司市值仍有 39%空间，给予目标价 16.5元/股。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设 2023-2025年矿产金产量分别为 71/75/80吨，矿产铜产量分别为 94/104/124万吨，预计公司2023-2025年归母净利分别为 217、253、313亿元，同比增速 8.1%、16.9%、23.5%，截至 2023年 11月 14日收盘价 11.86元/股，2023-2025年对应 PE 分别为 14.41x/12.33x/9.98x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

中洲特材：全国领先的高温耐蚀合金制造企业。公司高温耐蚀合金产品综合优势明显，具备完善的产业链配套服务优势。公司主要产品为铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金、特种合金焊材等，拥有众多下游优质客户。2023年H1，营业收入为5.18亿元，较同期增长42.6%，归母净利润为4803.6万元，较同期增长29.3%多领域需求上升，高温合金成长空间广阔。中国与全球高温合金市场规模呈持续扩大趋势。中国高温合金需求逐年提升，且仍然存在较大供需缺口。高温合金下游应用领域需求不断增加：（（1）石油化工行业：石油化工下游产业高速发展，炼化需求上升。石油化工和化学工业设备投资逐年增加，炼油化工设备市场规模巨大，2022年国内石油化学工业设备投资总额达23034.1亿元，同比增长15.3%；炼油化工专用设备市场规模近年来规模持续扩大，拉升对高温耐蚀合金的市场需求。（（2）核电行业：核电发电量稳中有升，2021年全球核反应堆总发电量为2653TWh，我国核电份额占全球5%，核电发电量持续走高。（3）汽车行业：汽车产量逐年上升，涡轮增压器配置率将进一步提升，促进汽车高温耐蚀合金需求量增加。（（4）环保行业：2021年中国环保设备市场规模达3905.6亿元，同比增长3.07%。环保行业的发展将为环保用高温合金带来新的需求。 主营阀门类产品，精准定位民用高端领域，凸显自身优势。公司产能将进一步扩张，IPO项目和江苏新中洲项目持续推进。（1））阀门类产品为公司核心产品，拥有雄厚客户与技术基础，为下游多家高端客户提供阀门类产品。（（2））公司产品集中应用于民用领域，有效避免同质化竞争。 盈利预测与估值：随着公司产能不断扩张以及下游应用领域需求提升，公司高温耐蚀合金销量预计将显著提升，预计公司2023-2025年营收分别为10.77/12.95/15.71亿元，归母净利润为1.06/1.37/1.90亿元，对应PE28.39/21.85/15.80倍，较可比公司平均PE31.41/22.73/17.26倍低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游石油石化、核电等行业需求不及预期；行业竞争加剧超预期

事件： 公司发布 2023年三季度报， 利润环比有所回升。 公司 2023年 Q3营业收入 14.04亿元，同比-32.44%，环比-8.23%；归母净利润 5.68亿元，同比-22.08%，环比+39.64%；扣非归母净利润 5.35亿元，同比-26.21%。公司 2023年 Q1-Q3营业收入 50.05亿元，同比-8.81%；归母净利润 20.70亿元，同比+0.92%；扣非归母净利润 20.25亿元，同比+1.32%。公司三季度利润环比有所提升。 23年 Q3锂价回落，四季度锂价不容乐观。 2023年 Q3国内电池级碳酸锂均价24.06万元/吨，环比-5.50%，氢氧化锂均价 22.36万元/吨，环比-15.13%。四季度截止 10月 30日， 10月电池级碳酸锂均价 17.02万元/吨，氢氧化锂 15.79万元/吨，四季度锂价仍不容乐观。 Bikita 矿石运输周期约 2个月，预计 Bikita 透锂长石扩建项目和锂辉石建设项目所产矿石有望在四季度贡献利润。 2023年 7月，公司投资的“Bikita 锂矿 200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”和“Bikita 锂矿 200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”相继建设完成并正式投料试生产，两个项目达产后预计年产化学级透锂长石精矿 30万吨和锂辉石精矿 30万吨。 Bikita 矿石运输周期约 2个月，预计 Bikita 透锂长石扩建项目和锂辉石建设项目所产矿石有望在四季度贡献利润，四季度自供矿产销量环比有望高速增长。 投资建议： 由于 23年锂价下跌速度较快， 我们下调了盈利预测， 预计公司2023-2025年营收分别为 82.60/145.23/168.09亿元，归母净利润分别为 32.87/56.72/60.68亿元， 对应 PE7.85/4.55/4.25倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 锂盐价格下降速度超预期；公司产能建设不及预期；下游需求不及预期

事件： 公司披露 2023年三季报预告，业绩短期承压。 公司 2023年 Q3营业收入8896.09万元，同比-20.47%，环比-11.51%；归母净利润 2115.75万元，同比-8.56%，环比-1.75%；扣非归母净利润 2043.11万元，同比+4.69%。 公司 2023年 Q1-Q3营业收入 2.69亿元，同比-21.88%；归母净利润 5907.92万元，同比-25.41%；扣非归母净利润 5398.67万元，同比-20.41%。公司三季度业绩短期承压。 公司产能规划前景远大，远期翻 10倍产能有望贡献利润。 公司总体产能规划： （1）现有产能：羰基铁粉产能约 5000吨/年，雾化合金粉产能约 1000多吨/年； （2）募投项目产能：羰基铁粉项目完工后可增加 6000吨/年（计划分三年释放）；雾化合金粉项目完工后可增加 4000吨/年； （3）宁夏 10万吨项目产能：计划分三期实施，计划分为： 3000吨、 27000吨、 70000吨。 四季度年产 6,000吨羰基铁粉等系列产品项目（一期） 及高性能超细金属及合金粉末扩建项目投产有望贡献利润。 公司将募投项目“年产 6,000吨羰基铁粉等系列产品项目（一期）”、“高性能超细金属及合金粉末扩建项目”达到预定可使用状态的日期进行延长至 2023年 9月。“年产 6,000吨羰基铁粉等系列产品项目（一期）”建设进度落后原计划的主要原因系受公共卫生事件及调整募投项目实施地点等因素影响，整体进度有所放缓，前期基建施工进度晚于预期，导致募投项目实施存在滞后情形。“高性能超细金属及合金粉末扩建项目”募集资金支出主要为设备支出，由于公共卫生事件的影响，项目部分设备购置及安装进度略有延迟，同时公司原计划购置的进口设备暂缓采购，募集资金投入比例较低。 四季度项目投产有望贡献利润增量。 盈利预测与估值。 由于公司三季度业绩环比增速不及预期，我们向下调整了盈利预测，预计公司 23-25年营收分别为 4.07/5.50/7.05亿元，归母净利润分别为1.03/1.50/1.94亿元，对应 PE34.61/23.75/18.33倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期；下游需求不及预期；公司成本大幅上升。