事件。 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 656 亿元，较上年同期增长 31.03%；实现归属上市公司所有者净利润 5.2 亿元，较上年同期增长3.33%。 贵金属量价齐升及硫酸价格下行构成公司业绩变动的主要原因。贵金属方面， 2023年公司贵金属产品量价齐升。从产量来看，公司 2023 年共完成黄金产量 73.88 吨，较上年同期增加 58.02%；白银产量 952.47 吨，较上年同期增加 15.38%。此外，公司黄金产品产能有进一步提升，从 2022 年的 50 吨提升至 2023 年的 98.33 吨。从产品价格来看， 2023 年黄金以及白银的价格分别为 449.91 元/克、 5.56 元/克，分别同比提升 14.7%、 17.8%。硫酸方面， 2023 年硫酸价格为 237.05 元/吨，较2022 年同比下滑 58.0%，受硫酸价格下滑影响，公司硫酸业务利润有所下滑，毛利润为-1.62 亿元。 冶炼业务规模预计将有进一步提升。 2023 年公司完成可转债上市，推动了其冶炼业务的发展。此外，根据公司 2023 年 7 月披露的冶炼项目，公司拟再新建一套年处理 135 万吨复杂金精矿，搭配处理 10 万吨黄金湿法冶炼废渣， 2.5 万吨含铜废物 HW22 和 2.5 万吨有色冶炼废物 HW48 的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR 炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收。预计公司冶炼业务规模将有进一步的提升。 矿山业务再发展，自产金规模上行提升公司抗风险能力。 多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。截止 2023 年末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为 150.38 吨。此外，江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。截止年报披露日，江西铜业已启动江西黄金权益转让的审计评估程序，同时继续推进石坞金矿权证取得工作。 投资建议。 公司冶炼业务及自产金规模未来均具备一定提升空间。 预计公司 2024- 2026 年归母净利润分别为 6.89、 10.15、 12.75 亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

事件。公司发布2023年年度报告。2023年度公司实现营业利润21亿元，比去年同期增加29.79%；归属于上市公司股东的净利润14亿元，比去年同期增加26.79%。 金价上行推升业绩。从公司的产品产量来看。2023年实现合质金产量7.01吨，同比增减-0.71%；实现矿产品银产量193.00吨，同比增减1.18%；实现铅精矿产量9,494.45吨，同比增减-19.44%；实现锌精矿产量16,502.17吨，同比增减-6.73%。从销售价格来看，公司主要产品黄金价格有所提升，金交所黄金现货价格2022、2023、2024（截至3月25日）价格分别为392.21、449.91、487.03元/克。黄金价格的持续提升为公司业绩带来了一定推动。 成本优势显著，平滑金价波动风险。从公司生产成本的变动来看，2023年公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉的合并摊销后生产成本分别为176.42元/克、2.34元/克、8022.34元/吨、7777.03元/吨。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。其中，黑河洛克东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。公司矿石平均品位高，在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动的情况下，能够确保公司业绩稳定，具有很强的抗风险能力。 资源储备充足，成长空间广阔。现有资源方面，2023年，玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破。 此外，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。未来增量方面，公司此前指引明确。2025年矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 投资建议。公司资源品位具备优势，且资源储备和成长规划较为清晰。预计公司24-26年归母净利润分别为20、25、30亿元。维持“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

事件。2024年1月24日晚公司发布2023年业绩快报。报告期内，公司实现营业收入116.3亿元，同比上升22.03%；实现归属于上市公司股东的净利润31.26亿元，同比上升134.18%。 l钼价高企推动公司业绩创下历史新高。钼价方面，根据安泰科数据，截至2023年12月底，国产钼精矿(45%-50%,国产)价格为3185元/吨度，2023年全年平均价格为3861.2元/吨度，较2022年同比提升约37.6%。公司方面，国内外钼市场价格持续向好，主要钼产品价格同比上涨，公司加快延链补链强链，抢抓市场机遇，优化产品结构，加大适销产品市场投放量，对内挖潜增效，产品盈利能力有效提升，本期业绩同比大幅上升，归母净利润创上市以来新高。 l供给增长有限，需求逐步提升，钼行业持续景气。供给方面，目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。国内新增矿山建设时间较长，以沙坪沟钼矿为例，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，达产年均产钼精矿2.72万吨，投资回收期为10.4年。项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。需求方面，新能源行业发展带动钼的需求增长。 钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。 投资建议。预计钼行业或将持续景气，看好公司未来发展，预计2023-2025年公司净利润分别为31.6、35.0、35.8亿元。维持“买入”评级。 l风险提示：下游钢铁需求不及预期，国家安全环保监管政策大幅变化，开采事故。

龙头钼企，业绩优异。公司是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，主要从事钼系列产品的生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务，致力打造中国钼工业“航母”，积极推动钼产业高质量可持续发展，创建具有全球竞争力的世界一流钼工业企业，引领全球钼工业发展。2023年1到3季度实现归母净利23亿元，同比增长140%。 供给增长有限，需求逐步提升，钼行业持续景气。2022年，全球钼产量为26.21万吨，其中我国占比43%。目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。国内方面，以安徽沙坪沟钼矿为例，安徽沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为1,000万吨/年，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨，投资回收期为10.4年（含4.5年建设期）。项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。需求方面，新能源行业发展带动钼的需求增长。钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。 资源丰富，产量稳定。公司拥有金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿两大矿山的开采权。其中金堆城钼矿是世界六大原生钼矿之一，产品优质，适合深加工，保有矿石资源量4.65亿吨，平均品位0.083%，服务年限35年；汝阳东沟钼矿资源量4.71亿吨，平均品位0.12%，服务年限57年。合计拥有权益内钼资源约150万吨金属量。 2019-2021年公司钼精矿（折金属量）产量稳定。2019-2021年公司钼精矿（折金属量）产量分别为2.26万吨、2.23万吨、2.12万吨，产品产量相对稳定。 投资建议。预计钼行业或将持续景气，看好公司未来发展，预计2023-2025年公司净利润分别为33、35、36亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游钢铁需求不及预期，国家安全环保监管政策大幅变化，开采事故。

公司是盈利能力较强的黄金矿企。公司矿山资源丰富，其中玉龙矿业为铅锌银多矿金属矿山；黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿为金矿矿山。受公司优质资源影响，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企。 美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。1）自2023年以来美国通胀水平逐步降温，美联储加息幅度也逐步缩减至25BP，美联储加息幅度明显放缓，且间隔时间延长。随着美国高通胀的不断回落，美联储加息或已经处于末期。同时根据美联储12月所发布点阵图情况判断，未来目标利率或呈现下行趋势，为黄金提供了比较大的配置机会。2）各国央行和其他机构黄金储备持续增长。2022年各国央行和其他机构黄金增储达到1081.9吨，同比增长140%。2023年前三季度增储规模达800吨，超去年同期，全球央行黄金增储趋势仍在延续。 资源优质，成本领先。1）资源储量充足，2022年黄金资源量173.9吨。品位方面，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。2）成本方面，根据中国黄金协会数据，公司是黄金矿山中毛利率较高的矿企，根据公司2022年年报，公司当年黄金单位生产成本约为167.54元/克。根据《中国黄金年鉴2023》，2022年我国黄金生产综合成本为254.91元/克，公司成本情况较为领先。 与山东黄金协同发力，未来增量巨大。1）从公司当前自身的规划来看，产量指引明确，远期增量空间高达3倍。2年规划目标（2025）：矿产金产量12吨，资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。2）山东黄金取得银泰黄金控制权后，在保持银泰黄金现有生产经营业务稳定的前提下，山东黄金集团计划将旗下优质的有色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况下注入银泰黄金。 投资建议。随着美联储加息放缓，当前黄金配置机会或更加显著，同时公司未来增量较多，品位较优，看好公司发展。预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.2、19.1、24.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不不及预期。

公司深耕贵金属冶炼，2022收入大幅上升。公司是国内黄金冶炼的龙头企业之一，主营业务包括黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等。 2022年公司黄金产销量均有所提升，公司实现营业收入为 500.47亿元，同比增长 20.94%，归母净利润为 4.99亿元，同比增长 9.74%。 美联储加息逐渐放缓，黄金配置机会增加。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续下行趋势。伴随后续通胀水平的进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。由于黄金价格与实际利率负相关，美联储加息逐渐放缓，为黄金提供配置机会。 全球黄金储备量上行，或将带动金价上行。黄金具有天然的货币属性，近十年供给保持稳定，从 2020年起需求有明显增势。目前全球黄金储备量开始上行，截至2022年储备量达 35459.50吨，主要增储国为俄罗斯、中国等。2023年国内黄金储备持续增长，或带动金价逐步上行。 大力发展冶炼业务，布局新材料领域。冶炼业务是公司盈利的核心业务之一，黄金冶炼行业已具有明显的规模经济效益。公司目前具备年产黄金 50吨、白银 1000吨、电解铜 25万吨、硫酸 130万吨的能力。 （1）公司通过发行可转债来募集资金投资含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目，项目建成后，将具备年处理45万吨含金多金属矿能力，此外公司最新规划 135万吨冶炼产能。 （2）辽上金矿扩界、扩能采选项目建设规模可达 90万吨/年。万国国际矿业海外矿山金岭矿正式投产，公司市场竞争力增加。 （3）公司全布局的高纯材料研发及产业化项目二期工程，于 2022年 11月份建成试产。 盈利预测。看好金价未来表现及公司未来产量增长预期。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.2、7.1、10.9亿元，对应 2023年 10月 10日收盘价 PE 分别为 22.6、19.8、12.9倍。基于行业景气度判断以及公司产量增长假设，我们认为公司有望充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

事件：公司发布2023年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入228.32亿元，较上年同期下降25.97%；实现归属于上市公司股东净利润6.87亿元，较上年同期下降54.78%；报告期末，公司总资产367.59亿元，较年初上升0.24%；归属于上市公司股东净资产171.13亿元，较年初上升4.42%。 产量整体平稳，价格下行带来业绩波动。从产品产量上来看，2023年上半年，公司生产有色金属17.5万吨，其中：锡4.2万吨、铜6.5万吨、锌6.6万吨、铟45.6吨。去年同期，公司生产锡4万吨、铜6.6万吨、锌6.9万吨、铟锭35.8吨，整体产量变动相对平稳。价格方面，2023年上半年锡期货价格呈现宽幅震荡，沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.1%。价格波动构成业绩波动主要原因。 缅甸佤邦持续停产，未来锡价或有进一步上行。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，我国对资源进口依赖较大。全球锡产储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%。根据ITA国际锡协消息，缅甸所有矿山及选厂已于2023年8月1日全部停产。含佤邦财政部在内多数部门未接到停产时长通知，预期至少需要1-3月时间筹备进一步复产。缅甸方面的矿业停产政策将对锡矿供给带来一定影响。预计随着缅甸停产情况逐步演化，国内外锡价或在供给端的影响下逐步上行。 锡业龙头，聚焦资源主业。公司是以锡为主有色金属全产业链企业，自2005年以来，公司锡产销量位居全球第一，占全球锡市场最大份额。2022年公司锡金属市场国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。根据ITA统计，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位，2023年上半年该行业地位未发生变化。 此外，报告期内公司与云锡控股共同向云南锡业新材料有限公司增资扩股，锡材化工业务出表，上市公司方面持续聚焦资源主业。预计随着公司主业持续聚焦，公司行业优势将持续巩固。 投资建议。供给扰动下，锡价有望上行。我们维持公司盈利预测，预期2023/2024/2025年公司归母净利润分别为18/19/25亿元，以2023年8月24日收盘价14.4元为基准，对应PE分别12.96、12.18、9.59倍。结合行业景气度，看好公司发展。维持“买入”评级。 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

白银龙头，储量万吨。公司主要从事有色金属矿的采选和销售，主要产品包括银锭（国标 1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家下属矿业子公司，白银资源储量约 1 万吨，采选能力约 200 万吨，处于行业领先地位。 加息放缓伴随需求放量，白银价格或有上行。1）金融属性方面，2023 年 7 月 27日，美联储上调联邦基金目标利率 25bp，至 5.25-5.50%，加息放缓。从点阵图来看，多数 FOMC 委员预期未来政策利率或持续下调，金融属性带来的贵金属价格上涨之中，银价较金价更具弹性。2）商品属性方面，银粉是光伏银浆的主要原材料。2021 年我国光伏 电池片产能全球占比达 85.2%，同期国产正面银浆的市占率为 61.0%。据中国光伏协会预测，2022 年我国正面银浆国产化水平将提升至80.0%。伴随国内正面银浆企业的持续扩产，预期当前白银需求将持续旺盛。 矿产情况优越，产能扩张显著。1）矿产条件方面，公司在地质、采选方面行业地位高。公司矿区主要分布在内蒙古中东部，是国内外大型、特大型甚至世界级有色金属矿床的重点地区。公司白银储量近万吨，矿山服务年限均在 10 年以上，能够支持公司长期稳定经营，资源优势明显。2）产能提升方面，公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司。公司5 月 18 日公告金山矿业变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由 5.5 平方公里增加至 10 平方公里。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿规划了 25 万吨的年产能，目前在开展建设前的准备工作。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续。 投资建议。伴随公司主营业务规模提升、银价上行，预计 2023-2025 年公司净利润分别为 3.95、4.88、5.32 亿元，截至 2023 年 8 月 14 日公司收盘价 13.3 元，对应未来三年估值分别为 23.21、18.80、17.25 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严