公司二季度扣非净利润同环比显著增长。2024H1年公司实现营业收入187.8亿元，同比下降17.8%；实现归母净利润8.00亿元，同比增长16.4%；实现扣非后归母净利润9.98亿元，同比增长68.0%。公司2024Q2实现收入103.8亿元，同比下降11.4%，环比增长23.5%；实现归母净利润4.74亿元，同比增长12.7%，环比增长45.2%；实现扣非后归母净利润6.94亿元，同比增长106.8%，环比增长128.5%。公司2024H1年毛利率和扣非后销售净利率分别为11.9%和5.3%，2024Q2公司毛利率和销售净利率分别为12.5%和4.8%。 42024年上半年锡金属产量24.52万吨。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金3万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。公司重要参股公司新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。2024年上半年，公司生产有色金属总量18.52万吨，其中：锡4.52万吨（同比增长6.6%）、铜7.03万吨（同比增长7.99%）、锌6.88万吨（同比增长4.56%）、铟65吨（同比增长42.42%）、金621千克、银82吨。2024年上半年锡期货价格呈现偏强震荡运行，截至6月30日，较年初价格上涨27.16%，均价为251,208元/吨，同比上涨21.19%。锡价回升是带动公司上半年业绩向好的主要原因。 公司自2005年以来公司锡产销量位居全球第一。公司具有较强的产业链优势及锡行业影响力，具备向客户提供综合配套供应能力。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2023年公司锡金属国内市场占有率为47.92%，较2022年上升0.14个百分点，全球市场占有率为22.92%，较2022年上升0.38个百分点。根据国际锡业协会统计，公司位列2023年十大精锡生产商中之首。【投资建议】我们预计2024-2026年公司营业收入分别为365.8亿元、364.0亿元和372.9亿元；归母净利润分别为20.1亿元、22.2亿元和25.0亿元，对应EPS分别为1.22元、1.35元和1.52元，对应PE分别为10.8倍、9.9倍和8.7倍，首次覆盖，考虑公司二季度业绩环比显著改善，我们给予“增持”评级。【风险提示】锡产品产销量不及预期；锡价格走势不及预期；铜和锌等产品销量不及预期。

本报告导读：24Q2公司扣非归母净利同比提升106.83%至6.94亿元，公司业绩提升。目前行业锡矿供应较为紧张，需求随着半导体周期走出底部有所回暖，锡价支撑较强，公司利润有望持续增厚。 投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。2024H1公司归母净利润8亿元，同比+16.35%，Q2归母净利4.74亿元，同比+12.71%，环比+45.16%，扣非归母净利6.94亿元，同比+106.83%，环比+128.51%。考虑未来消费电子行业需求以及锡价变化，调整公司2024-2026年业绩：预计其2024-2026年EPS为1.22/1.56/1.66元（-/+0.04/-0.01）。参考同行业，给予公司2024年13倍PE，下调目标价至15.86元（原为21.63元），维持“增持”评级。 主要产品价格上涨，带动业绩增长。24H1主要产品产量稳中有升，锡/铜/锌/铟锭产量4.52万吨/7.03万吨/6.88万吨/65吨，同比+6.6%/+7.99%/4.56%/42.42%。产量价格上行，24H1沪锡/铜/锌价格分别为24.03/7.5/2.2万元/吨，同比+15.5%/+9.97%/+0.99%，公司毛利明显改善，较上年同期增加5.09亿至22.4亿。虽然24H1期间费用为8.25亿元，同比-0.02亿，但营业外支出+2.47亿元，主要来自Q2固定资产报废，净投资收益减少1.2亿元，对净利润有所拖累。 锡供给扰动持续，下游需求景气度向上，锡价支撑较强。佤邦锡矿尚未复产，选矿厂以消耗存量为主，随着其库存降至低位，进口锡矿数量或继续收窄。同时印尼精炼锡出口受许可证发放影响，进口量大幅下滑，下半年或有所恢复。需求方面，焊料是锡最主要的应用领域，与半导体周期紧密相关。24Q2全球智能手机出货量同比+7.58%，PC出货量同比+5.36%，半导体周期进入复苏区间，叠加AI发展驱动算力需求高增，供需缺口或将扩大，为锡价提供支撑。 外拓合作伙伴，巩固龙头影响力。2024年1月12日，母公司云锡控股与厦门钨业签署战略合作协议，双方将围绕技术协同及原料保障、钨资源开发拓展、产业链拓展延伸等方面开展广泛合作。2024年8月23日，公司与印尼PT蒂玛公司签署《战略合作框架协议》，PT蒂玛是全球精锡第五大生产商，本次协议有助于双方在未来发展过程中实现业务、技术等多方面的合作，促进优势互补，进一步巩固公司在锡行业的影响力。 风险提示：锡价大幅波动、需求不及预期等。

事件：锡业股份发布 2024年半年报，公司上半年实现营业收入 187.75亿元，同比下降 17.77%；归属于上市公司股东的净利润 8亿元，同比增长16.35%； 扣除非经常性损益后的净利润 9.98亿元，同比增长 67.95%。 点评： 公司锡产销量连续多年稳居全球第一。 公司的主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、 冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工，主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品， 拥有着锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。 根据测算， 2023年公司锡金属国内市场占有率为 47.92%，较 2022年上升 0.14个百分点，全球市场占有率为22.92%，较 2022年上升 0.38个百分点，公司锡产销量稳居全球第一。 公司各主要产品产量均实现增长。 目前公司拥有锡冶炼产能 8万吨/年，阴极铜产能 12.5万吨/年， 锌冶炼产能 10万吨/年，压铸锌合金 3万吨/年，铟冶炼产能 60吨/年。公司重要参股公司新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能 2.71万吨/年。 2024年上半年，公司生产有色金属总量 18.52万吨，其中：锡 4.52万吨（同比增长 6.6%）、铜 7.03万吨（同比增长 7.99%）、锌 6.88万吨（同比增长 4.56%）、铟 65吨（同比增长 42.42%）、金 621千克、银 82吨。 受宏观情绪向好和供给紧张预期影响， 公司主要产品价格偏强运行。 一季度主要产锡国复产预期不断推迟，叠加部分产锡地区锡锭出口审批政策变化影响，随着需求端逐步企稳向好，锡价稳步小幅上涨。进入二季度，在海外主要经济体降息预期提升的背景下，补库周期和再通胀交易情绪推动主要有色金属价格大幅上涨。 2024年一季度铟市基本平稳运行，而随着二季度粗铟原料的持续偏紧，叠加小金属交易情绪持续高涨，精铟价格大幅上涨， 伴随价格高涨后精铟社会库存不断显性化，市场情绪回归理性，铟金属价格保持小幅回落后平稳运行。 盈 利 预测 与 投资 评级： 预计 2024-2026年公司营 业收入分 别为426.86/439.88/452.03亿元，归母净利润分别为 19.85/24.31/27.23亿元。 多重因素导致公司主要产品价格上涨， 公司毛利率明显改善， 给予公司“买入”评级。 风险提示： 其他产锡国复产进度超预期的风险； 海外产锡国政策变化的风险； 产品需求不及预期的风险；产品价格大幅波动的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

事项：公司发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入187.75亿元，同比下降17.77%；归母净利润8亿元，同比增长16.35%；扣非归母净利率9.98亿元，同比增长67.95%；经营活动现金流净额15.51亿元，同比增长13.31%。 评论业绩符合预期，锡铜价上行带动业绩增长。2024年上半年，国内锡锭、铜、锌均价分别为23.9万元/吨、7.46万元/吨、2.2万元/吨，分别同比增长15.1%、增长9.5%、增长0.2%，其中二季度锡锭、铜、锌均价分别为26.2万元/吨、7.98万元/吨、2.34万元/吨，分别同比+26.6%、+18%、+11.5%，分别环比+20.9%、+14.8%、+11.1%。受锡铜锌价格上涨、供应链业务规模同比下降以及深加工板块出表，公司二季度实现营业收入103.76亿元，同比-11.40%，环比+23.53%；归母净利润4.74亿元，同比+12.71%，环比+45.16%；扣非归母净利润6.94亿元，同比+106.83%，环比+128.51%。 期间费用基本平稳，投资收益下滑、处置报废固定资产损失略拖累利润。2024年上半年，公司期间费用基本平稳，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用总额8.26亿元，同比-0.1%，其中研发费用1.63亿元，同比+119.8%，系公司在地质找矿和冶炼方面加大相关技术研究力度，该费用基本被销售费用、管理费用和财务费用的下降所抵消，其中销售费用0.29亿元，同比-37.09%，主要系合并范围变动导致深加工板块销售业务减少；管理费用4.56亿元，同比-9.4%，财务费用1.78亿元，同比-12.8%。此外，公司投资收益-16万元，同比-100%，系上期存在处置子公司部分股权产生的投资收益；公司形成营业外支出2.49亿元，同比+15,966.89%，主要来自于公司对存在毁损、拆除、淘汰、无法修复的资产账面净额为2.48亿元的固定资产进行报废处置，对公司合并报表利润总额影响-2.48亿元，对归母净利润影响-2.11亿元，最终推动公司上半年实现扣非归母净利润9.98亿元，同比+67.95%。 公司主要产品产量稳步提升。2024年上半年，公司生产有色金属总量18.52万吨，同比+5.6%，其中：锡4.52万吨，同比+6.6%；铜7.03万吨，同比+7.99%；锌6.88万吨，同比+4.56%；铟65吨，同比+42.42%，另有金621千克、银82吨。二季度，公司生产有色金属总量9.45万吨，同比-0.4%，环比+4.2%；锡2.28万吨，同比+5.6%，环比+1.8%；铜3.56万吨，同比-5.1%，环比+2.6%；锌锭4.39万吨，同比+25.8%，环比+76.3%，银33吨，同比+23.9%，环比+3.1%。 国内锡锭库存创近半年新低，锡价中枢有望维持高位。2024年以来，国内锡均价为24.56万元/吨，相比23年均价上涨15.6%，一是受益于缅甸佤邦禁矿令状态延续，进口锡矿减少加剧紧缺预期；二是印尼配额干扰持续，年内精锡净进口或维持低位，预计未来锡矿供给有望维持低增速；三是需求方面消费电子行业复苏叠加光伏、新能源高景气。截至8月23日，国内锡锭库存10509吨，环比上周下滑277吨，创近半年新低，当前矿产资源的紧张状况已经对冶炼环节产生了影响，预计在缅甸佤邦锡矿解禁之前，冶炼企业的原料库存难以得到有效补充，我们预计24-26年锡将维持供不应求格局，看好锡价表现。 投资建议：考虑公司上半年供应链业务规模下滑和锡铜价格上涨，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.08亿元、25.06亿元、27.73亿元，前值为（20.85亿元、24.44亿元、27.01亿元），分别同比增长49.7%、18.9%、10.6%考虑同行业可比公司估值情况，给予公司2024年14倍市盈率，对应目标价为17.93元，维持“强推”评级。 风险提示： （1）国内经济复苏不及预期； （2）半导体、消费电子需求复苏不及预期； （3）金属价格大幅波动

历久弥新， 执铟锡之牛耳二十载凭借丰富的锡与铟资源储量，公司在锡、铟两大领域均确立了行业龙头地位。 2023年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达 47.9%/22.9%，在 2023年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。 2023年，公司原生铟的国内/全球市场占有率约为 15.9%/9.6%。 供需基本面与宏观因子共振，锡价具备强劲上行动力进口、库存迎来拐点，供给侧收紧对锡价产生正向影响。 1）进口端， 23年 8月缅甸禁矿令正式实施后，却并没有见到预期中的进口量立刻收紧，原因在于缅甸的原矿库存和矿渣回收依然充沛。但随着库存消耗殆尽、矿渣回收叫停，24年 5月起， 我们测算缅甸矿供需转向缺口， 缅甸禁矿令在历时 10个月后正式开始对国内供给产生影响。 此外，刚果金在我国锡进口来源国中排名第二，今年以来刚果金矿山生产发运扰动不断，若未来再发生超预期的扰动或将进一步对供给侧产生冲击。 2）库存端， 24年以来，锡锭库存出现了陡峭的累库曲线，我们认为这主要来源于较高的产量与较高的期货盘面价格催生的隐性库存显性化进程。 4月中下旬后累库斜率开始放缓，社库在 5月的最后一周转向去库，我们认为主要源于， 锡价回调刺激了前期被压制的交易需求，以及终端需求有一定回暖刺激锡锭消费。 复盘过去，锡价与铜价有较好的协同性， 我们认为锡&铜价可以联动的本质原因，是锡的宏观因子与铜如出一辙，因此货币政策可作为锡价的领先指标。首先，消费电子等锡的重要下游对利率变动较为敏感， 货币政策变化导致的利率变动或直接影响锡的需求。 其次，货币政策的转向或引导通胀预期的变化， 诸多以锡为代表的工业金属价格受益于通胀预期上行表现占优。美国劳动力市场动能放缓，货币政策预期逐渐宽松，有望利好锡价表现。 最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图2023年锡业股份自产锡/铟近 2.4万吨/102吨， 有望最大化受益锡价上涨带来的业绩弹性。 此外，公司有望在钨板块有较快进展。 2024年初，云锡集团与厦门钨业签署战略合作协议，我们推测两家公司的合作内容可能为对卡房分公司的钨资源进行进一步的勘探。参考 2011年卡房分矿的采选规模与品位情况，我们测算该矿有望贡献 65%钨精矿年产量 2520吨。 投资建议： 我们预计公司 24~26年实现归母净利润 21.5/27.1/32.6亿元，对应EPS 1.31/1.65/1.98元/股，对应 2024年 8月 14日收盘价 PE 为 10.49/8.33/6.94倍。 参考行业平均估值水平 13.82X， 首次覆盖给予锡业股份 2024年 14X， 对应目标价 18.34元， 给予锡业股份“买入” 评级。 风险提示： 产业政策变化风险，市场价格波动风险，供应链风险，安全环保风险，测算存在误差风险， 矿石品位波动风险， 资源管理风险。

事件。 公司发布 2024 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入 84.0 亿元，同比下滑约 24.5%，环比下滑 3.5%，实现归母净利润 3.3 亿元，同比提升 22.1%，环比提升 4.2%。 锡材锡化工业务出表导致收入规模收缩，锡价上行带动利润增长。 收入方面，自2023 年 5 月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，其出表对公司收入端带来了一定收缩，但对利润影响有限。利润方面， 2024 年一季度公司产有色金属总产量 9.07 万吨，其中，产品锡 2.24 万吨、产品铜 3.47 万吨、锌锭2.49 万吨、铸造用锌合金折锌 0.82 万吨，铟锭 32 吨，其中锡、铜、锌金属产量分别同比提升 7.7%、 25.7%、 7.1%。此外， 2024 年一季度公司主要产品锡的平均价格为 217,054.83 元/吨，同比提升 3.9%，环比提升 3.7%。 2024 年 4 月平均锡价已达 249,248.33 元/吨，预计锡价的提升将持续推动公司业绩。 锡矿供给未来仍存扰动。 从国内的精锡生产情况来看， 1-3 月国内精锡产量约42406 吨，同比上升约 6.3%。进口方面，当前缅甸矿山停产并未对我国锡矿进口带来重大影响， 1-3 月我国对缅甸的锡矿进口约 43,604.68 吨，同比提升约 6.6%。但另一方面，未来缅甸方面锡矿供给尚不明朗。根据 Mystee调研显示，缅甸佤邦工业矿产管理局于 2024 年 4 月 7 日正式签署发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》。而缅甸地区的锡矿主要产自佤邦曼相锡矿和邦阳锡矿，曼相为缅甸最主要的锡矿区，其锡资源占缅甸全国 90%以上，锡矿产量占缅甸全国产量的 95%左右。 锡需求逐步提升， 有望推动价格上行。 精锡主要用于生产锡焊料、锡化工产品、锡镀板、锡合金等，其中锡焊料占比最大，约占锡需求的 65%。终端需求方面，当前电子行业景气度有所提升，截至 2024 年 4 月 26 日，费城半导体指数为 4,735.29点，较去年同期同比提升约 62%； 2024 年 1-2 月全球半导体销售额约 938 亿美元，较去年同期同比提升约 15.8%。此外，光伏行业增长明显，带动光伏焊带需求。 2024 年 1-3 月国内太阳能发电新增设备容量同比提升约 35.9%。 投资建议。 4 月锡价上行明显，伴随供给收紧预期及下游行业数据优异，预计锡价将维持坚挺。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 19、 23、 25 亿元。维持“买入”评级风险提示： 产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

事件： 公司发布 2023年年报，报告期内实现营业收入 423.59亿元，同比-18.54%； 实现归母净利润 14.08亿元，同比+4.61%；实现扣非归母净利润 13.83亿元，同比+11.18%。 点评： 有色金属产量创新高，主要产品锡锭产销双增2023年，公司生产有色金属总量 34.71万吨， 产量创历史新高； 其中，锡 8万吨，铜 12.93万吨， 锌 13.47万吨， 铟锭 102吨。 分产品营收看，锡锭营收同比+10.67%，主因锡锭产品产销双增；锡材及锡化工产品营收同比分别为-62.96%、 -71.12%， 主因新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并报表范围；铜产品营收同比-0.01%，基本维持稳定；锌产品营收同比-12.81%，主因 2023年锌金属价格波动下滑；供应链业务营收同比-24.58%，呈压缩趋势。 资产减值损失回正/财务费用下降，归母净利润实现正增长2023年公司销售毛利率为 9.15%，同比-0.47pct；其中，锡锭/锌产品毛利率分别为 11.73%/35.43%，分别同比下降 0.75/11.32pct；金属产品价格下行导致公司毛利承压。 主要得益于资产减值损失回正和财务费用下降， 公司归母净利润同比+4.61%； 其中， 公司资产减值损失 0.17亿元， 同比+10.03亿元； 财务费用 4.38亿元，同比-1.10亿元。 供给趋紧需求回暖，锡价中枢易涨难跌行业方面： 供给端，缅甸佤邦曼相锡矿区加强停工管理， 短期缅甸矿山复工进度缓慢；需求端，全球半导体消费复苏预期明确，根据同花顺数据， 2024年 2月全球半导体销售额同比+14.29%，已实现连续 6个月同比正增长；价格端， 根据同花顺数据，截至 2024年 4月 15日，锡锭(Sn99.90)现货含税均价较年初已上涨 21.08%，供需平衡改善下锡价中枢有望上移。 盈利预测与评级公司是全球锡原料供应龙头，有望受益于锡价中枢上移带来的业绩弹性。 中性情景下， 考虑到供应链业务未来压缩以及 2023年锡价下跌超出我们的预期，我们下调 2024/2025年归母净利预测至 20.43/24.81亿元， 给予 2026年归母净利预测 29.37亿元， 2024-2026年 EPS 分别为 1.24/1.51/1.78元/股，对应 2024年 PE 为 14.33X，维持公司的“增持”评级。 风险提示： 缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、 市场价格波动风险、 宏观经济环境风险等。

事件：锡业股份发布2023年年度报告。2023年公司实现归属于上市公司股东净利润14.08亿元，较上年同期增长4.61%;实现营业收入423.59亿元，较上年同期下降18.54%。 2023年金属价格：锡、锌弱势拖累业绩锡均价21.2万元/吨，同比-14.9%。铜均价6.84万元/吨，同比+1.34%。锌均价2.16万元/吨，同比-14.39%。锡、锌价格同比下行明显，拖累公司业绩。 产量：矿产锌增速明显，锡锭产量维持稳定矿端：公司2023年生产锡原矿金属约3.2万吨，同比-7.05%。铜原矿金属3.06万吨，同比-3.2%。锌原矿金属12.26万吨，同比+16.57%。冶炼端：公司共生产8万吨锡金属。分结构看：2023年生产锡锭6.57万吨，同比+42.61%。生产锡材1.12万吨，同比-57.84%。生产锡化工产品0.66万吨，同比-69.67%。生产铜产品12.93万吨，同比增2.74%。锌产品13.58万吨，同比-0.43%。 储量：资源充沛，找矿工作稳步进行截至2023年12月31日，公司各种金属保有资源储量情况:矿石量2.61亿吨，锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。下属矿山单位2023年共投入勘探支出8,490万元。全年新增有色金属资源量:锡1.4万吨、铜2.7万吨三费相关情况：各项费用持续低水平2023年公司销售费用率0.19%（2022年0.18%），管理费用率2.45%（2022年2.21%），财务费用1.03%（2022年1.05%）。 2024年度生产计划：2024年全年预算营业收入403亿元(综合考虑供应链业务压缩)。有色金属总产量:34.86万吨，其中:产品含锡8.5万吨、产品铜13万吨、产品锌13.16万吨、铟锭77.81吨。盈利预测与估值：公司是锡行业龙头公司之一，行业地位稳固。因目前锡价相比2023年均价上行，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18亿元、18.93亿元、19.46亿元，分别同比+29.05%、+4.17%、+2.79%。EPS分别为1.10/1.15/1.18元，对应的PE分别为14.92/14.33/13.94倍，维持公司买入评级。

事件： 公司发布 2023年年度报告， 公司 2023年实现营业收入 423.59亿元，同比下降 18.54%；归母净利润 14.08亿元，同比增长 4.61%；扣非归母净利润13.83亿元，同比增长 11.18%。 2023年有色金属产量稳中有增， 锡市占率进一步提升2023年，公司生产有色金属总量 34.71万吨， 同比增加 0.52万吨， 其中，锡 8万吨，同比增加 0.33万吨； 铜 12.93万吨，同比增加 0.35万吨； 锌13.47万吨，同比减少 0.17万吨； 铟锭 102吨，同比增加 29吨；铅 3158吨，同比增加 129吨； 银 166吨以及金 1002千克。 2023年， 公司锡全国/全球市占率分别为 47.92%/22.92%， 分别同比提高 0.14/0.38pct。 2023年锡、锌价格下降，公司毛利率小幅下降2023年公司销售毛利率为 9.15%，同比下降 0.47pct；其中， 锡锭/锌产品毛利率分别为 11.73%/35.43%，分别同比下降 0.75/11.32pct。 2023年沪锡/锌期货均价分别为 21.24/2.15万元/吨， 分别同比下降 13.18%/13.78%，金属价格下降导致公司毛利率下滑。 2023年公司锡、铜选矿回收率提升，锡精矿/铜精矿/锌精矿自给率分别为 30.94%/18.32%/76.04%。 24年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益截至 2024/4/12，沪锡期货收盘价为 25.44万元/吨，较年初上涨 20.75%。 2024年， 锡需求端受光伏、新能源汽车产业链高景气延续、半导体市场边际修复等多重催化下有望提升， 而缅甸佤邦锡矿复产不确定性仍存导致供给端趋于偏紧； 锡供需缺口或将扩大，锡价中枢有望继续抬升。 盈利预测、 估值与评级公司是全球精炼锡生产龙头， 有望充分受益于锡价上行所带来的业绩弹性。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 21.10/24.76/27.88亿元，EPS 分别为 1.28/1.50/1.69元， 3年 CAGR 为 25.56%。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 16.4倍 PE，目标价 21.09元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全球精锡龙头公司锡行业全产业链布局，从资源到下游各环节互为支撑；同时，公司具备与锡产业链相匹配、稳定通畅的供应链。根据公司公告，截至2023/06/30，公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.69万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金3万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。 323年前三季度产量稳中有增，锡价走弱影响公司业绩23年前三季度，公司生产有色金属26.48万吨，同比增加0.36万吨；其中产品锡/铜产量5.90/9.97万吨，同比+0.3/-0.17万吨，锌锭8.26万吨，铸造用锌合金折锌2.11万吨，铟锭66吨。23年前三季度，公司实现营业收入336.58亿元，同比下降20.18%；归母净利润10.95亿元，同比下降18.59%。23年锡价走弱影响公司盈利，23年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为8.27%/3.48%，同比下降2.42/0.01pct。 2244年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益23年SHFE锡均价21.24万元/吨，同比下降13.18%；截至2024/2/22，SHFE锡均价21.33万元/吨，同比提高0.44%。24年锡需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦锡矿出口征税政策变化，锡矿复产不确定性仍存以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限；供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 盈利预测与投资建议公司是全球精炼锡生产龙头，2022年全国/全球锡市占率分别达到47.78%/22.54%；有望充分受益于行业景气度回暖所带来的业绩弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.78/19.40/23.26亿元，EPS分别为1.02/1.18/1.41元，3年CAGR为19.99%。参考可比公司估值，我们给予锡业股份2024年15倍PE，目标价17.68元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

锡行业龙头，锡价上行受益显著锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022年公司资源储量占据全球锡资源储量 14.5%。 2022年公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为 22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025年实现收入 463.16、493.65、525.79亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润 15.95、19.91、23.86亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.45元/股，对应 2024年 1月 3日收盘价的 PE 分别为 14.9、12.0、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。2022年全球锡储采比在 14.8年，近年全球储采比中枢在 15年左右，2022年印尼储采比仅 10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至 7.6年，缅甸储采比更是不足 5年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。 锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI 快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们预计 2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。 风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。

副 投资要点： 标题 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收336.6亿元，同比-20.2%；归母净利润11.0亿元，同比-18.6%；扣非归母净利润9.9亿元，同比-18.6%。分季度看， 23Q3公司实现营收108.3亿元，同比-4.4%，环比-7.6%； 归母净利润4.1亿元， 同比+333.1%， 环比-2.9%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.5%，环比+17.9%。 三季度减产检修影响锡锭产量， 价格上涨助力利润释放1） 量： 2023年前三季度公司生产有色金属26.48万吨，同比+1.4%，其中锡锭5.9万吨，同比+5.4%；铜9.97万吨，同比-1.7%；锌10.37万吨，同比+2.0%。 分季度看， 2023年7月份公司对锡冶炼厂进行停产检修， 23Q3生产有色金属8.95万吨，环比-5.7%。其中，锡锭1.66万吨， 环比-23.2%；铜产量3.46万吨，环比-7.7%；锌产量3.79万吨，环比+8.6%。 2） 价： Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%； 阴极铜均价6.92万元/吨，同比+13.0%，环比+2.4%； 锌锭均价2.09万元/吨，同比-14.2%，环比+0.6%。 3）利： 2023年前三季度实现毛利27.8亿元，同比-38.2%； 实现毛利率8.3%，同比-2.42pct。分季度看， 23Q3实现毛利10.5亿元，同比+93.8%，环比+19.8%； 实现毛利率9.7%，同比+4.93pct，环比+2.22pct。 预计佤邦停产影响将于12月开始显现， 锡价预期仍偏强。 8月佤邦矿山停产后， 因选厂复产和 10、 11月国内锡矿进口尚未有明显影响， 我们预计12月份开始锡矿紧张的局面将再次凸显，进一步向下传导影响精锡供给， 需求端触底，后市终端消费有望修复，中短期锡价支撑偏强。长期看， 受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前业绩预测和估值，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元，对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头， 将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险

公司以锡为主，是锡、铟双龙头企业。 公司以锡为主，拥有有色金属全产业链，发展至今形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。 锡供给集中度高，产量增长困难。 全球锡资源储量集中度高且呈逐步下降趋势，截至 2022 年末，全球锡资源储量约 460 万吨。其中印度尼西亚锡矿储量全球第一，锡矿储量达 80 万吨，占全球储量约 17.3%，其次中国储量 72 万吨，占比约 15.6%。随后有缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西、玻利维亚和秘鲁等国，前八位占全球锡资源储量 90%以上，集中度较高。近年来，全球锡矿年产量维持在 30 万金属吨左右，由于现存矿山品味下降、开采难度增加等因素影响，锡矿产量增长困难。 传统需求领域有望复苏。 以消费电子为代表的传统需求领域有望复苏，其中，智能手机市场有望迎来拐点，平板电脑出货量环比恢复正增长，2023 年全球 PC 出货量实现逐季度增长。此外，房地产行业整体逐步向好，锡化工需求有望趋稳。 光伏焊带、汽车智能化为锡的应用带来快速增长空间。 随着全球光伏装机量的快速增加，预计 2023 年光伏焊带可拉动锡需求 2.06 万吨，2025 年可拉动锡需求 3.00 万吨。新能源汽车智能化程度明显高于传统燃油车，对于电子元器件的使用量也高于传统燃油车， 单车耗锡量大幅增加。随着新能源汽车渗透率的不断提升，我们预计 2023-2025 年新能源汽车可拉动锡需求 0.91 万吨、 1.12 万吨和 1.47 万吨。 投资建议： 随着宏观经济的不断恢复，锡下游的景气度会随之回升，传统需求领域有望逐步恢复，叠加光伏、新能源汽车快速发展对需求的拉动，锡价中枢有望持续提升。 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润为 14.79 亿元、 20.82 亿元、 27.16 亿元，对应 EPS 分别为 0.90元、 1.27 元、 1.65 元，对应现价 PE15.57 倍、 11.06 倍和 8.48 倍。鉴于 公司为锡金属全产业链龙头企业，规模优势明显，未来将充分受益于下游消费电子等行业复苏及光伏、新能源汽车对锡需求的拉动效应，我们给予公司 2023 年 15-20 倍的 PE，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期，下游需求复苏不及预期，锡价大幅下跌

推荐逻辑： （1）] 全产业链锡业龙头， 产品齐全， 锡金属国内市场占有率 47.8%，全球市场占有率为 22.5%，未来有望进一步提升。 （2）公司锡精矿自给率 31%，原料供应稳定，锡冶炼产能 8万吨/年，位居全球第一。 （3） 未来锡供应刚性，下游消费电子行业逐步复苏，根据我们测算 23-25年锡供需缺口分别为1.1/1.6/2.1万吨， 供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司充分受益。 全球锡铟龙头，产储量位居第一。 公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司， 公司在云南拥有红河个旧、文山都龙两大矿区。其中锡和铟资源储量均位居全球第一， 2022年公司锡金属储量 66.7万吨、铟 5082吨。 2022年锡产量 7.7万吨，铟产量 73吨，均位居第一。 供应端： 全球锡资源呈下降趋势， 未来供应刚性凸显，我们预计 22-25年全球锡产量 CAGR约 1.6%。 （1）缅甸： 受禁令影响，缅甸产量大幅下滑。 （2）印尼： 锡矿品位整体下降，陆地资源贫化，精锡供应总量逐步下降。 （3）中国： 锡矿资源短缺， 25年前锡矿供应难有大幅增长。 需求端： 消费电子复苏+光伏用锡高增速，打开锡需求增长空间。 （1）消费电子： 锡价与全球半导体销售额强相关， 2023年 8月全球半导体销售额同比-6.8%，环比+1.9%，趋势性拐点出现，需求开始回暖。家电领域整体需求逐步回暖， 2023年 1-9月空调产量同比+12.3%；家电冰箱产量同比+17.9%。 （2）光伏焊带： 根据我们测算， 25年光伏用锡将达到 5.4万吨， 22-25年光伏耗锡 CAGR+29%， 打开锡消费需求新空间。 供需缺口持续扩大，锡价有望进入上行周期。 我们预计 2023-2025年锡供需缺口分别为 1.1/1.6/2.1万吨， 供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨。 过去每轮锡价上行周期都伴随着主产区供应的下滑和新兴需求的爆发 ，我们认为ChatGPT 算力芯片+MR产业化趋势有望成为锡价上行周期的主要驱动力，公司作为龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议： 我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 27.9%，实现EPS 分别为 0.99元/1.42元/1.71元，对应 PE 分别为 14/10/8X。 随着下游消费电子行业持续复苏， 公司作为龙头标的将充分受益，给予 2024年 12倍 PE，目标价 17.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期， 缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌等风险。