事件：友发集团发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入114.02亿元，同比增6.06%，环比降22.70%，实现归母净利润1.33亿元，同比增9680.17%，环比降59.10%，实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增1274%，环比降56.80%。 环比来看，2025Q1VS2024Q4，归母净利润环比下滑1.91亿元。其中增利项为营业税金及附加（+0.02亿元）、期间费用（+0.56亿元）、资产处置收益（+0.01亿元）、所得税（+1.20亿元）和少数股东损益（+0.17亿元）；减利项为毛利（-3.64亿元）、其他和投资收益（-0.23亿元）、公允价值变动（-0.15亿元）、减值损失（-0.05亿元）、营业外净收入（-0.05亿元）。 同比来看，2025Q1VS2024Q1，归母净利润同比增加1.32亿元。其中增利项为毛利（+1.32亿元）、其他和投资收益（+0.02亿元）、所得税（+0.23亿元），减利项为期间费用（-0.10亿元）、公允价值变动（-0.06亿元）、减值损失（-0.05亿元）、营业外净收入（-0.03亿元）、营业税金及附加（-0.07亿元）、少数股东损益（-0.14亿元）。 毛利率同比增长。2025Q1，公司毛利率为3.32%，同比增长1.02pct，环比下滑1.71pct。 持续全国布局，龙头低位巩固。公司是行业唯一一个2000万吨级别的焊接钢管生产制造企业，拥有“友发”和“正金元”两个品牌，已经形成天津、唐山、邯郸、陕西韩城、江苏溧阳、辽宁葫芦岛、云南玉溪、安徽临泉八个生产基地。2024年尽管公司焊接钢管产销量略有下降，但远优于国内行业总体降幅，在焊管行业内的品牌影响力和龙头地位持续巩固加强。 海外市场拓展迅速，境外销售收入大幅增长。2024年，公司境外销售收入同比增长724.07%，毛利率为18.09%，显著高于境内市场的2.80%。公司积极布局海外市场，重点调研东南亚和中东市场，计划在三年内完成国内布局，十年内完成海外布局，通过与当地企业长期战略合作，提升全球竞争力和品牌影响力。 股权激励推动公司长远发展。公司鼓励全员持股，加大奖励激励，体现合作共生。2024年12月，公司“共富一号”员工持股计划完成非交易过户，账户持有股份占公司总股本1.22%。 盈利预测及投资建议：我们假设公司焊接钢管销量不断提升，单吨盈利能力逐步修复，预计公司2025-2027年实现归母净利润为6.07/7.09/8.07亿元（25-26年归母净利润预测前值为6.75/7.11亿元），对应PE分别为14/12/10X，维持公司“买入”评级。 风险提示：经济波动风险、项目建设不及预期风险、研报信息更新不及时风险等。

事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入189.06亿元，同比-43%；实现归属于上市公司股东净利润-20.74亿元，同比-142%；实现扣非净利润-8.87亿元，同比-133%。其中单季度来看，24Q4单季度实现营业收入49.81亿元，同比-31.67%，环比+14.87%；实现归母净利润-14.34亿元，同比-34.86%，环比-1294.81%；实现扣非净利润-5.30亿元，同比+68.40%，环比-168.65%。 锂价下滑&减值拖累24年锂板块业绩：量：2024年锂盐产量13.03万吨，同比+24.94%；销量12.97万吨，同比+27.41%，库存0.78万吨；价：2024年公司锂产品实现均价为9.3万元/吨，同比下降61%；盈利：24年锂盐板块实现毛利12.58亿元，同比下降59%，毛利率由13%→10%，单吨毛利由3.0→1.0万元/吨。 资产减值：由于锂价走弱，24年全年计提资产减值损失4.23亿元，主要为存货跌价损失。 锂电池板块受行业竞争加剧影响，利润走弱：量：动力储能电池产量11.44Gwh（yoy+7.76%），销量8.20Gwh（yoy-0.05%），库存6.53Gwh；消费电子产量3.37亿只（yoy+20.80%），销量3.34亿只（yoy+19.49%）。 价：24年电池板块实现营业收入合计为58.97亿元，同比下降23.50%，其中动力及储能电池实现收入37.91亿元，据此测算平均售价降至0.46元/wh（yoy-36%）。 盈利：24年实现毛利6.88亿元，同比-50.29%，毛利率为11.67%，同比下降6.29pcts，赣锋锂电24年全年实现净利润-0.62亿元。 锂资源端布局逐步放量。公司同时拥有锂辉石、锂云母、盐湖卤水、黏土等多种资源类型，目前合计控制资源总量达到8453万吨LCE，权益资源量4997万吨LCE。2025年Cauchari-olarz盐湖、Mariana盐湖、Goulamina锂矿将陆续放量，锂资源自给率提升至50-60%。 锂电池板块产能逐步释放，远期静待固态电池放量。公司的锂电池业务已覆盖固态锂电池、动力电池、消费类电池、聚合物锂电池、储能电池及储能系统等五大类二十余种产品，同时公司是行业内唯一一家拥有固态电池上下游一体化能力的企业。赣锋锂电已与知名无人机、eVTOL企业在高比能电池领域达成合作，同步开发满足市场需求的电源系统，计划2025年完成首批样品交付。 盈利预测及投资建议：锂盐价格大幅下跌，我们下调25-27年锂价假设分别为7.5、7.5、8.0万元/吨（25-26年假设前值均为10万元/吨），预计公司25-27年归母净利润分别为4.87、11.12、25.05亿元（2025-2026年净利润预测前值分别为45.51、55.48亿元），按照2025年4月11日收盘621亿市值计算，对应PE分别为127.6、55.9、24.8X。维持公司“增持”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；原材料成本波动的风险；下游需求不及预期的风险；供给端超预期释放的风险；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件：2024年，公司实现营业收入2370.7亿元，同比+5.2%，归属于上市公司股东净利润124.0亿元，同比+85.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润119.8亿元，同比+81.1%。其中2024年第四季度，公司实现营业收入632.9亿元，环比+0.4%，同比+71.4%；归属于上市公司股东净利润33.8亿元，环比+69.1%，同比+153.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润32.6亿元，环比+75.5%，同比+93.7%。 氧化铝贡献主要盈利。24年公司氧化铝业务贡献毛利195亿元，占比52%，比重较23年提升32pct，量价齐增为盈利大幅增长的主要原因。24年氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；盈利方面，据测算公司24年氧化铝吨毛利1156元，较23年吨毛利348元大幅增长。 电解铝盈利压缩。尽管24年电解铝以760万吨销量实现同比12%增长，但成本端氧化铝价格的大幅提升压缩了电解铝盈利空间。据测算，公司24年电解铝吨毛利1834元，较23年下降24%。 优化产业布局，减值计提减利20亿。2024年资产减值损失27.51亿元，较去年同期损失7.55亿元减利19.96亿元，主要为公司本年积极优化产业布局、顺应国家安环标准提高等，更新老旧设备，对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。 重点项目有序建成投产。2024年，广西华昇二期氧化铝项目陆续投产；内蒙古华云三期电解铝项目全面建成投产，配套的达茂旗1200MW新能源项目并网发电；青海分公司产能置换升级项目当年建设、当年投产。公司氧化铝及电解铝生产能力进一步提升。 资源保障能力持续提升，铝土矿自给率66%。公司努力加强资源保障力度，开展铝土矿资源获取专项行动，2024年公司推进铝土矿资源勘探开发、增储上产，全年新增资源量7,355万吨。目前公司合计拥有铝土矿资源量27亿吨，储量3.5亿吨，年产量3017万吨，按照铝土矿与氧化铝2.7：1的比例计算，公司目前铝土矿自给率66%。 注重股东回报，分红逐年提升。2024年度拟每股派发现金红利0.217元（含税），其中：2024年中期已派发现金红利每股0.082元（含税），2024年末期拟派发现金红利每股0.135元（含税）。分红总额37.2亿元，分红比例提升至30%。按照4月2日股价计算，股息率2.9%。2021-2024年，公司注重股东回报，分红绝对额及比例逐年稳步增长。 供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，考虑到海外产能incentiveprice，维持电解铝价格将达到2.3-2.5万元/吨的判断，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。 盈利预测及投资建议：我们调整2025/2026/2027年铝价假设为2.1/2.3/2.5万元/吨（前值2.3/2.5/-万元/吨），同时我们调整成本及期间费用率，预计公司2025/2026/2027年净利润分别为165/234/263亿元（前值为146/214/-亿元），对应PE分别为7.4/5.2/4.7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 商品价格波动、 项目建设不及预期、 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

事件：山东黄金发布2024年年报。报告期内，公司实现营业收入825.18亿元，同比增39.21%，实现归母净利润29.52亿元，同比增26.80%，实现扣非归母净利润29.91亿元，同比增35.15%。2024Q4，公司实现营业收入155.12亿元，同比下滑13.59%，环比下滑26.94%，实现归母净利润8.86亿元，同比下滑9.85%，环比增29.81%，实现扣非归母净利润8.98亿元，同比下滑3.81%，环比增32.08%。 报告期内，金银价格上涨，公司业绩实现高增。 从量方面来看，2024年，公司自产金产量46.17吨，销量45.24吨，同比增长14.18%，主要由于三山岛金矿、金洲公司、西和中宝、新城金矿、玲珑金矿玲珑矿区、贝拉德罗金矿生产能力均有提高，焦家金矿由于扩大再生产项目及安全设施建设使得产量有所下滑，而山金国际实现全年并表贡献了5.52吨的产量增量；外购金销量67.46吨，同比增长20.93%；小金条销量21.54吨，同比下滑31.66%。 从价方面来看，2024年，黄金价格上涨，公司自产金销售单价553元/克，同比增22.69%；而自产金成本为293元/克，同比增27.14%。2024年，公司毛利率为16.50%，同比下滑0.10pct，2024Q4，公司毛利率为23.51pct，同比提升3.59pct，环比7.09pct。 期间费用率有所回落。2024年，公司期间费用合计60.98亿元，同比增长29.64%，期间费用率同比回落0.55pct。其中销售费用同比增长25.41%；管理费用同比增长13.92%；财务费用同比增长46.35%；研发费用同比增长58.13%。 内增外扩，战略规划稳步推进。2025年，公司计划黄金产量不低于50吨。焦家金矿、新城金矿资源整合项目严格按进度计划压茬推进各项关键工程，全力保障施工进度。三山岛金矿在加快三山岛副井等已批复工程的施工强度的同时，平行推进采选15000吨/日扩建工程整体项目的手续办理，争取项目尽早具备全面建设条件。持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，项目达产后可年产粗金锭含金8.438吨。公司2024年实现探矿新增金资源量58.8吨，年底公司保有资源储量黄金金属量2058.46吨。 贵金属上行趋势不变。美国远端国债实际收益率当前仍处于历史相对高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格或将保持长期上行趋势。 随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。 盈利预测及投资建议：我们假设公司2025-2027年黄金产量为50.0、56.4和61.9吨，金价分别为700、725和725元/吨，预计公司2025-2027年实现归母净利润为56.22/66.80/74.80亿元（25-26年归母净利润预测前值为56.48/66.75亿元），对应PE分别为21/18/16X，维持公司“买入”评级。 风险提示：经济波动风险、项目建设不及预期风险、研报信息更新不及时风险等。

事件： 公司发布 2024年年报， 2024年实现营业收入 67.63亿元， 同比+1.1%； 实现归母净利润 2.91亿元， 同比-48.4%； 扣非净利润 1.70亿元， 同比-65.5%。 其中 24Q4单季度实现营业收入 17.49亿元， 同比+6.82%， 环比+5.85%； 实现归母净利润 0.94亿元， 同比+35.62%， 环比+21.96%； 实现扣非净利润 0.81亿元， 同比+46.30%， 环比+46.64%。 量增价减， 24年业绩承压： 量： 2024年公司依托较为充足的在手订单， 公司产能利用率超 90%， 高性能磁材毛坯产量约 2.93万吨， 同比增长 39.48%， 高性能磁材成品销量约 2.09万吨，同比增长 37.88%， 产销量创公司历史最高水平； 价： 由于稀土价格走弱， 24年金属镨钕均价同比下降 25.01%， 2024年公司成品销售均价为 28.33万元/吨， 同比下降 26%； 盈利： 原材料成本变动滞后， 叠加行业竞争加剧等因素影响， 2024年公司磁材板块毛利率为 11.08%， 同比下降 4.24pcts； 单吨毛利由 5.84万元/吨下降至 3.14万元/吨， 同比下降 46%。 单季度盈利环比继续修复。 公司积极推动生产管理信息化、 自动化， 降本增效， 加上个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在第三季度后陆续执行， 公司盈利能力逐步改善， 24Q4毛利率为 14.28%， 环比提升 1.46pcts， 随着稀土价格的回暖， 公司盈利有望进一步修复。 发布员工持股计划， 绑定公司核心人员： 规模： 本员工持股计划持股规模不超过 801.58万股， 占目前总股本的 0.58%； 参与对象： 包括公司董事、 监事、 高级管理人员 7人， 认购总份额不超过 1093.68万份， 占比为 12.79%； 核心管理人员、 核心技术（ 业务） 人员以及其他重要人员预计不超过 493人， 认购总份额不超过 7459.17万份， 占比为 87.21%； 价格： 本次员工持股计划购买回购股票的价格为 10.67元/股； 考核目标： 第一个解除限售期， 2025年净利润比 2024年增长不低于 20%或主营业收入增长不低于 20%； 第二个解除限售期， 2026年净利润比 2024年增长不低于 45%或主营业务收入增长不低于 50%； 第三个解除限售期， 2027年净利润比 2024年增长不低于 80%或主营业务收入增长不低于 100%。 费用分摊： 公司应确认总费用预计为 7,600万元， 该费用由公司在锁定期内， 按每次解锁比例分摊， 则预计 2025年至 2028年费用分摊分别为 2470万元、 3420万元、 1330万元、 380万元。 产能进一步扩张， 静待人形机器人市场放量。 公司规划 25年磁材产能达到 40000吨，2027年进一步将产能提升至 60000吨， 同时在墨西哥规划投资建设“100万台套磁组件生产线项目” ， 目前正在稳步推进中， 随着人形机器人市场的放量， 公司有望充分受益。 盈利预测及投资建议： 我们假设 2025-2027年磁材出货量分别为 3.5、 4.0、 4.5万吨（ 毛坯口径）， 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 5.54、 6.53、 7.58亿元（ 25-26年净利润预测前值分别为 5.54和 6.44亿） ， 按照 3月 31日收盘 268亿市值， 对应PE 分别为 48.3、 41.0、 35.3X， 维持公司“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 项目建设进度不及预期； 新能源汽车销量不及预期； 需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后； 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期； 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件： 公司发布 2024年年报， 2024年实现营业收入 2130亿元， 同比+14%； 实现归母净利润 135亿元， 同比+64%； 扣非净利润 131亿元， 同比+110%。 其中 24Q4单季度实现营业收入 582.74亿元， 同比+6.76%， 环比+12.2%； 实现归母净利润 52.59亿元， 同比-9.43%， 环比+84.16%； 实现扣非净利润 45.67亿元， 同比-6.37%， 环比+56.05%。 铜钴板块量价齐增： 量： 受益于 TFM 混合矿以及 KFM 项目爬坡， 2024年铜产量 65.02万吨（同比+65.02%） ， 销量 68.95万吨（ 同比+76.89%） ； 钴产量 11.42万吨（ 同比+105.61%） ， 销量 10.89万吨（同比+266.23%） 。 全年铜产量超过年初指引52-57万吨。 价： 2024年 LME 铜均价为 9268美元/吨， 同比+8.72%； SHFE 铜均价 7.5万元/吨， 同比+10.31%。 盈利： 2024年铜不含税生产成本为 33586元/吨， 同比+0.15%， 铜板块实现毛利 210.37亿元， 同比+89%， 毛利率由 45.3%→50.26%， 同比增加 4.96pcts； 钴板块实现毛利 30亿元， 同比+138%， 毛利率由 37.01%→ 34.31%， 同比-2.7pcts。 钼板块利润略有降低。 2024年钼产量 1.54万吨（同比-1.53%） ， 销量 1.50万吨（同比-3.95%） ； 钼铁均价为 23.08万元/吨， 同比-10.16%。 受量价同降影响， 钼板块实现收入 62.97亿元（同比-11.69%） ， 毛利为 22.08亿元（同比-23.07%） ， 毛利率由40.25%→35.06%， 同比-5.18pcts。 钨价上行助力钨板块盈利提升。 2024年钨产量 8288吨（同比+3.92%） ， 销量 8132吨（同比+3.32%） ； APT 均价为 20.17万元/吨， 同比+12.68%。 受价格上升影响，钨板块实现毛利 11.87亿元（同比+34.71%） ， 毛利率由 59.54%→ 65.15%， 同比+5.61pcts。 铌磷板块毛利提升。 2024年铌产量 10024吨（同比+5.35%） ， 销量 10028吨（同比+6.93%） ； 磷肥产量 118.05万吨（同比+1.05%） ， 销量 109.47万吨（同比-5.91%）。 铌铁均价为 46美元/公斤（同比-2.13%）， 磷酸一铵均价为 603美元/吨（同比+8.45%）。 铌磷板块合计实现毛利 20.24亿元（同比+31%） ， 毛利率由 24.38%→ 30.94%， 同比+6.56pcts。 贸易板块量价齐升。 2024年 IXM 全年实现 13.5亿， 创历史新高。 从全年产品贸易来看， IXM 加大了镍产品贸易体量（2024年接近翻番） ， 铜贸易量也有 21%增长。 铜产能进入加速释放期。 2025年刚果金产量指引铜 60-66万吨+钴 10-12万吨， 未来5年完成“上台阶” 的目标， 初步进入全球一流矿业公司之列： 实现年产铜 80-100万吨、 钴金属 9-10万吨。 报告期内， 公司 TFM 西区和 KFM 二期两大新项目已开展前期勘探， 见矿效果良好； 同时刚果（金） Nzilo II 水电站合作协议签约落定， 200兆瓦的发电能力将为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力保障。 盈利预测及投资建议。 基于基本面情况， 我们下调了 2025-2027年铜价假设为7.8/8.0/8.2万元/吨（前值 25-26年 8.0/8.3万元/吨） ， 预计公司 25-27年归母净利润分别为 146.8/163.8/174.2亿元（前值 25-26年 139.57/166.97亿元） ， 按照 4月 2日收盘 1619亿元市值计算， 对应 PE 分别为 11.1/10.0/9.4X， 公司进入产能释放期，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、 产能释放不及预期、 行业景气不及预期、 海外矿业投资政治风险、 需求测算偏差风险、 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

事件：公司发布2024年报。报告期内，公司实现营业收入3036亿元，同比+3%；实现归母净利润321亿元，同比+52%，；实现扣非后归母净利润317亿元，同比+47%。 单季度来看，24Q4单季度实现营业收入732亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；实现归母净利润77亿元，同比+55.3%，环比-17%。 报告期内，主营产品量价齐增，扩产稳步推进，矿产金铜锌成本下降从量方面来看，①铜：全年公司矿产铜产量107万吨，同比+6.07%，略低于年初的产量计划111万吨；②全年公司矿产金73吨，同比+7.7%，较产量计划73.5吨基本接近。③锌：24年全年铅锌产量45万吨，同比-3.3%，基本接近前期目标47万吨。 从价方面来看，①全年SHFE铜均价为74958.26元/吨，同比+10%；②全年SHFE黄金均价为558.17元/克，同比+24%；③全年SHFE白银均价为7227.81元/千克，同比+29.85%；④全年SHFE铅均价17394.67元/吨，同比+10.24%；⑤全年SHFE锌均价为23336.86元/吨，同比+8.6%。 从成本方面来看，①铜：全年铜精矿/电积铜/电解铜成本19139/32602/35673元/吨，同比-4.3%/+9.2%/-17.2%，铜精矿为主要产品，整体成本实现微降。②全年金锭/金精矿成本287/158元/克，同比+0.38%/-0.43%，金的成本同比基本持平。③矿山产锌成本8735元/吨，同比-5.74%。公司较强的成本管控能力进一步体现。 全年费用整体下行。 1）从Q4费用变化来看：①管理费用环增接近9亿，有一定季节性，部分拖累盈利；②财务费用由Q3的9亿下降至Q4的盈利2亿；③此外Q4公司计提了6亿资产减值损失，前三个季度减值较少。 2）全年看各项费用控制均较好，管理费用增幅不显著，主要是股份支付费用增加，财务费用自2023年的33亿下降至2024年的20亿，主要是低息负债置换高息负债导致，预计2025年费用仍有进一步下行空间。 未来持续发展基础不断夯实。公司同步披露了25年主要产品产量计划。①25年铜指引115万吨，同比+7%，较多铜矿项目的贡献在26年有更充分的体现；②金指引85吨，同比+16%，增幅可观。考虑到金价超预期的走势，25年金的盈利弹性较大；③铅锌指引44万吨，同比波动幅度较小；④锂指引LCE当量4万吨。 现金流优异，股东回报可观。24年公司经营活动净现金流489亿，建设类资本开支248亿，并购类资本开支128亿，计划分红金额101亿，分红率32%，近几年公司分红率相对稳定，股东回报可观。 盈利预测及投资建议。参考公司给予的2025-2027年产量规划，我们假设公司2025-2027年矿产金产量为84.54/94.12/97.64吨，矿产铜产量为117.7/124.5/124.5万吨，矿产锌产量为42.7/45.2/45.2万吨，假设2025-2027年金价700/720/740元/克，铜价7.8/8.0/8.2万元/吨，锌价2.2/2.2/2.2万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利润419.82/468.86/485.32亿元（前值25-26年415.09/456.76亿元），当前股价18.4元，对应PE为11.5/10.3/9.9X，我们看好本轮铜价上涨持续性，公司业绩有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

事件：2024年前三季度，公司实现营业收入283.14亿元，同比-1.10%；实现归母净利润35.38亿元，同比-13.75%。24年Q3，公司实现营业收入100.93亿元，环比+0.96%，同比+6.02%；实现归母净利润12.54亿元，同比-8.00%，环比+5.09%。 云南电解铝三季度满产叠加电价回落盈利提升。云南自2024年3月16日放开部分负荷管控以来，云南神火积极组织有序复产，5月中旬已全部启动，产量较前两季度提升。同时，三季度云南处于丰水期，是云南神火电力成本全年最低的一个季度，电价环比大幅降低。因此尽管三季度电解铝价格环比下降5%、氧化铝价格环比上升8%，公司盈利依旧实现环比增长。 新疆神火铝电产业补链强链项目持续推进，电解铝产能有望进一步提升。（1）风电项目：公司全资子公司新疆神火与中国电力合作建设的80万KW风电项目已向新疆自治区发改委提交申报方案，并已通过评审，正在等待下发新能源建设指标，预计明年年底投产。（2）配套机组项目：2。 660MW煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示。（3）煤炭项目：五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作。（4）公司所在的新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，公司电解铝产能有望进一步提升。 神火新材二期年产6万吨电池箔项目投产。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产。公司现有铝箔产能14万吨，除刚投产的6万吨，公司还拥有上海铝箔2.5万吨（食品医药包装箔）；神火新材一期5.5万吨（三分之一为食品医药包装箔，三分之二为电池铝箔）。此外，公司在云南另有11万吨的电池箔项目规划，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。 中期分红强化股东回报。秉持着现金分红的良好传统，公司公告拟进行中期分红，每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，分红比例为19.1%。 供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持。供给端，1）随着铝土矿进口依赖度及集中度的提升，以及运输能力的限制，铝土矿已不是绝对过剩资源，其资源价值正在经历重估；2）电解铝国内产能几近天花板，海外增量有限且成本高企，电解铝环节“类资源”属性凸显。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着供需两侧的深刻变化，铝全产业链正在经历资源属性重估下的价格重塑。 盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026年铝价假设为2.0/2.2/2.3（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为48/69/80（前值78/92/-）亿元，对应PE分别为8.8/6.1/5.3倍，维持公司“买入”评级。

事件：2024年前三季度，公司实现营业收入167.33亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27亿元，同比-8.37%。24年Q3，公司实现营业收入57.39亿元，环比-1.26%，同比+15.74%；实现归母净利润2.84亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。 Q3电解铝购销差缩窄，盈利收缩。2024年第三季度较第二季度相比，电解铝价格环比下降5%、氧化铝价格环比上升8%，购销差缩窄。在此行业情形下，公司一是利用广元地区丰水期有利电价（0.43元/度），降低能源消费价格，提升盈利能力；二是加强与相关方沟通，提升能源供给稳定性，保障电解铝业务产能利用率高位运行。2024年第三季度，公司实现电解铝产量18.29万吨；2024年前三季度，公司累计实现电解铝产量54.82万吨。 铝精深加工业务加大海外市场开发。面对欧盟碳边境关税等产品低碳化需求的变化,公司发挥绿色水电铝的优势,加快“产品再生铝高比例高质量应用”研发和可再生能源应用,产品碳足迹含量大幅下降。公司加大国内外市场开发，2024年第三季度，公司铝精深加工实现销量15.74万吨，同比增长19.78%；其中出口销量10.13万吨，同比增长83.15%。2024年前三季度，公司铝精深加工累计销量47.29万吨，同比增长36.05%；其中出口销量30.29万吨，同比增长88.04%。再生铝业务方面，公司年产50万吨铝循环再生项目首期年产15万吨UBC合金液项目已进入试运行阶段，并向公司铝精深加工项目提供产品。 电解铝产能实现100%权益。2024年10月11日，公司发布公告拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至100%，电解铝的权益产能将由63万吨提升至75万吨，实现100%权益。 供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持。供给端，1）随着铝土矿进口依赖度及集中度的提升，以及运输能力的限制，铝土矿已不是绝对过剩资源，其资源价值正在经历重估；2）电解铝国内产能几近天花板，海外增量有限且成本高企，电解铝环节“类资源”属性凸显。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着供需两侧的深刻变化，铝全产业链正在经历资源属性重估下的价格重塑。 盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026年铝价假设为2.0/2.2/2.3（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为10/16/20（前值20/23/-）亿元，对应PE分别为12.4/8.0/6.4倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入292.13亿元，同比-13.2%；实现归母净利润12.83亿元，同比+17.2%；扣非净利润14.50亿元，同比+46.4%。其中24Q3单季度实现营业收入104.38亿元，同比-3.58%，环比+0.60%；实现归母净利润4.84亿元，同比+18.56%，环比+2.10%；实现扣非净利润4.52亿元，同比+14.12%，环比-34.97%。 量价齐增助力公司前三季度业绩高增：1）价：24年前三季度SHFE锡均价为24.76万元/吨（同比+15.93%）、LME锡均价为31025美元/吨（同比+17.82%）、SHFE锌均价为2.27万元/吨（同比+5.08%）。 2）量：24年前三季度生产锡6.42万吨（同比增长8.8%）、铜10.5万吨（同比增长5.3%）、锌产品10.64万吨（同比增长2.6%）。 3）盈利：公司24年前三季度实现毛利33.97亿元，同比增长22%，整体业务毛利率由8%→12%，同比提升3.4pcts。 单季度利润下滑主要系检修导致产量下降影响：1）价：2024年Q3SHFE锡均价为25.92万元/吨（同比+15.89%，环比-1.61%）、锌均价2.35万元/吨（同比+13.04%，环比+0.30%）。 2）量：受9月份检修影响，24年Q3实现锡产量1.90万吨（同比+14.5%、环比-16.7%）、铜产量3.47万吨（同比+0.3%、环比-2.5%）、锌产量3.76万吨（同比-0.8%、环比+5.3%）。 3）盈利：24Q3单季度实现毛利11.57亿元（同比+9.91%、环比-10.92%），毛利率为11.09%（同比+1.36pcts、环比-1.43pcts）。 需求复苏与供应收缩共振，锡价中枢上行趋势不改。供应收缩逻辑持续兑现，24年4月开始，从缅甸进口锡精矿数量维持低位，24年前三季度合计进口量约1.32万金属吨，同比减少52%；需求端半导体逐步复苏，消费电子增速同比转正，AIPC等或催化开启新一轮景气周期。 盈利预测及投资建议。假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，考虑报告期内对无效资产进行报废处置，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.59、23.13、24.11亿元（前值分别为21.65、23.17、24.13亿元），按照10月31日收盘252亿市值计算，24-26年对应PE分别为12.9、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动对公司业绩影响的风险、行业景气不及预期、缅甸超预期复产风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营业收入 1547.55亿元， 同比+17.5%； 实现归母净利润 82.73亿元， 同比+238.6%； 扣非净利润 85.52亿元， 同比+531%。 其中 24Q3单季度实现营业收入 519.36亿元， 同比+15.53%， 环比-8.40%； 实现归母净利润 28.56亿元， 同比+64.12%， 环比-14.64%； 实现扣非净利润 29.27亿元， 同比+157.76%， 环比-17.19%。 铜钴板块量价齐增： 量： 受益于 TFM 混合矿以及 KFM 项目爬坡， 2024年前三季度， 铜产量 47.60万吨（ 同比+78.20%） ， 销量 47.06万吨（ 同比+160.98%） ； 钴产量 8.47万吨（ 同比+127.39%） ， 销量 7.98万吨（ 同比+1021.07%） 。 按照当前生产节奏，全年铜产量有望超年初指引 52-57万吨。 价： 24年前三季度 LME 铜均价为 9156美元/吨， 同比+6.72%； SHFE 铜均价7.50万元/吨， 同比+9.98%。 盈利： 铜板块实现毛利 160.83亿元， 同比+258%， 毛利率由 36.53%→ 52.34%，同比增加 15.80pcts； 钴板块实现毛利 24.47亿元， 同比+610%， 毛利率由 37.87%→ 36.49%， 同比-1.38pcts。 钼板块利润略有降低。 24年前三季度钼产量 1.13万吨（ 同比-6.34%） ， 销量 1.08万吨（ 同比-6.91%） ； 钼铁均价为 23.21万元/吨， 同比-15%。 受量价同降影响， 钼板块实现收入 45.20亿元（ 同比-19.99%） ， 毛利为 15.57亿元（ 同比-30%） ， 毛利率由 39.22%→ 34.44%， 同比-4.79pcts。 钨价上行助力钨板块盈利提升。 24年前三季度钨产量 6129吨（ 同比+3.79%） ， 销量 5919吨（ 同比+4.02%） ； APT 均价为 20.0万元/吨， 同比+11.78%。 受价格上升影响， 钨板块实现毛利 8.18亿元（ 同比+28%） ， 毛利率由 59.61%→ 62.42%， 同比+2.81pcts。 铌磷板块持稳。 24年前三季度铌产量 7682吨（ 同比+5.40%） ， 销量 7555吨（ 同比+8.65%） ； 磷肥产量 89.56万吨（ 同比+2.26%） ， 销量 85.83万吨（ 同比-4.74%） 。 铌铁均价为 23.65万元/吨（ 同比-2.00%）， 磷酸一铵均价为 552美元/吨（ 同比+5.74%）。 铌磷板块合计实现毛利 14.35亿元（ 同比+26%） ， 毛利率由 23.56%→ 29.14%， 同比+5.57pcts。 铜产能进入加速释放期。 当前刚果金形成铜产能 60万吨+钴产能 8.7万吨， 未来 5年完成“上台阶” 的目标， 初步进入全球一流矿业公司之列： 实现年产铜 80-100万吨、钴金属 9-10万吨。 报告期内， 公司 TFM 西区和 KFM 二期两大新项目已开展前期

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入50.14亿元，同比-0.7%；实现归母净利润1.97亿元，同比-60.2%；扣非净利润0.89亿元，同比-79.6%。 其中24Q3单季度实现营业收入16.53亿元，同比+1.99%，环比-9.46%；实现归母净利润0.77亿元，同比-52.24%，环比+329.29%；实现扣非净利润0.55亿元，同比-63.25%，环比+484.87%。 量增价减，前三季度业绩承压：量：2024年前三季度，公司依托较为充足的在手订单，公司产能利用率超90%，高性能磁材产品产销量同比增长约40%；价：2024年前三季度公司核心原材料金属镨钕市场均价为47.8万元/吨，同比下降27.90%，带动公司产品售价下行，因此公司营业收入同比下降0.7%；盈利：原材料成本变动滞后，叠加行业竞争加剧等因素影响，2024年前三季度，公司毛利率为10.03%，同比下降6.6pcts。 单季度盈利环比修复。个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单已部分执行，24Q3毛利率为12.81%，环比提升5.31pcts，随着稀土价格的回暖，公司盈利有望进一步修复。 期间费用率维持稳定。24年Q3期间费用合计1.22亿元（同比-0.35%，环比-0.33%），期间费用率为7.40%（同比-0.17pcts、环比+0.68pcts），具体来看：管理费用率为2.91%（同比+0.83pcts、环比+1.35pcts）、研发费用率为4.67%（同比-0.37pcts、环比+0.39pcts）。 静待人形机器人市场放量。公司规划25年磁材产能达到40000吨，同时在墨西哥规划投资建设“100万台套磁组件生产线项目”，目前正在稳步推进中，随着人形机器人市场的放量，公司有望充分受益。 盈利预测及投资建议：我们假设2024-2026年磁材出货量分别为2.7、3.3、3.8万吨（毛坯口径），考虑到行业竞争以及高价库存对盈利影响，下调公司归母净利润分别为3.88、5.54和6.44亿元（24-26年净利润预测前值分别为6.94、8.51和9.99亿），按照10月28日收盘241亿市值，对应PE分别为62.2、43.6、37.5X，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入454.88亿元，同比-11%；实现归母净利润30.20亿元，同比+0.2%；扣非净利润30.41亿元，同比+11.6%。 其中24Q3单季度实现营业收入154.38亿元，同比-13.00%，环比+2.32%；实现归母净利润13.50亿元，同比+45.42%，环比+17.53%；实现扣非净利润12.89亿元，同比+45.35%，环比+8.9%。业绩超预期。 商品价格下行趋势下，Q3业绩逆势增长。24Q3主营产品价格普遍处于下行趋势，LME镍均价为16363美元/吨，环比-12.55%，同比-19.87%；MHP均价为12952美元/吨，环比-12.40%，同比-13.35%；电池级碳酸锂均价为7.88万元/吨，环比-25.23%，同比-67.30%；金属钴价格为18.99万元/吨，环比-14.79%，同比-31.08%。公司盈利逆势增长主要系镍资源项目持续放量，产业一体化经营战略成效逐步显现。 期间费用率略有提升。24年Q3期间费用合计16.43亿元（同比增长16.95%），期间费用率为10.64%（同比+2.73pcts、环比+1.01pcts），主要系财务费用增长所致，24Q3财务费用为8.75亿元（同比+77.71%、环比+62.90%），财务费用率为5.67%（同比+2.89pcts、环比+2.11pcts）。 锂电下游海外布局初见成效。24年10月，印尼华能新材料5万吨三元前驱体项目顺利投产，标志着华友产品国际制造正式开启，华能项目具备从资源到材料无缝衔接、园区公辅全面配套的一体化产业链竞争优势。此外，公司与LG合作的龟尾正极项目部分产线投产，欧洲匈牙利正极材料一期2.5万吨项目开工建设，华友海外布局持续加码。 盈利预测及投资建议：一体化布局优势逐步显现，业绩超预期，假设24-26年镍均价分别为17000、17000、17000美元/吨，上调公司24-26年归母净利润分别为36.64、41.62和50.30亿元（24-26年净利润前值为31.76、33.29和38.37亿元），按照10月23日收盘522.74亿元市值计算，对应PE分别为14.3、12.6、10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营业收入 38.10亿元， 同比-17.7%； 实现归母净利润 1.89亿元，同比-48.5%；扣非净利润 1.70亿元，同比-51.80%。 其中 24Q3单季度实现营业收入 12.71亿元， 同比-13.52%， 环比-6.98%； 实现归母净利润 0.40亿元， 同比-68.68%， 环比-44.61%； 实现扣非净利润 0.41亿元， 同比-66.07%， 环比-34.68%。 稀土价格下行叠加行业竞争加剧， 盈利承压： 1）价： 24年前三季度国内氧化镨钕均价为 38.5万元/吨，同比下降 29.11%； 24Q3均价为 39万元/吨， 同比下降 19.88%， 环比+2%， 稀土价格下行带动公司产品售价走低； 2） 量： 公司南通工厂产能继续爬坡， 积极拓展国内外市场， 实现高性能钕铁硼永磁材料产品销量同比增长； 其中： 家用电器市场销量增长 60%， 消费电子市场销量增长 120%。 3） 盈利： 由于行业竞争环境日趋严峻， 公司前三季度毛利率为 16%， 同比下降1.9pcts； 单 Q3毛利率为 16.01%， 同比下降 3.51pcts， 环比下降 0.94pcts。 拟对上海大郡业务进行经营优化及业务收缩。 上海大郡经营的新能源汽车电机驱动系统业务近年连续亏损， 对公司整体经营状况产生较大负面影响， 24年上半年上海大郡亏损 3359万元。 对新能源汽车电机驱动系统业务进行经营优化及业务收缩， 符合公司战略部署和实际发展状况， 有利于公司聚焦主业， 集中资源发展核心业务， 提高核心竞争力。 磁材产能稳定释放， 盈利逐步筑底。 公司当前已具备磁材产能 30000吨， 其中烟台基地 18000吨、 南通基地 12000吨， 规划产能达到 36000吨。 南通基地产能利用率逐步提升， 进一步推动了公司平稳发展。 盈利方面， 稀土价格已经跌至历史底部区间，国内指标增速放缓， 国内开始转向积极财政政策， 价格向上可期； 23年开始磁材行业盈利普遍下降， 部分公司出现亏损， 磁材行业进入洗牌期。 盈利预测及投资建议： 考虑到行业竞争格局加剧， 我们下调 2024-2026年磁材出货量（毛坯口径） 分别为 21000、 25000、 30000吨， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.25、 3.79和 4.54亿（24-26年净利润预测前值为 5.59、 6.85和 8.06亿元），按照 10月 16日收盘 80.96亿市值， 对应 PE 分别为 24.8、 21.2、 17.7X， 维持公司“买入” 评级。 风险提示： 主营产品价格波动风险； 项目建设进度不及预期； 新能源汽车销量不及预期； 需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后； 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期； 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件： 24年 H1公司实现营业收入 300.50亿元，同比-9.88%；实现净利润 16.71亿元，同比-19.87%；实现扣非净利润 17.52亿元，同比-4.74%。其中 24Q2单季度实现营业收入 150.88亿元，同比+5.99%，环比+0.84%；实现归母净利润 11.48亿元，同比+8.23%，环比+119.81%。 位于业绩预告偏上限，符合市场预期。 镍： 产能稳定放量， 盈利向好： 1） 价： 24年上半年 LME 镍均价为 17806美元/吨（同比-26%）、 MHP 均价为 13763美元/吨（同比-20%）、硫酸镍均价为 2.96万元/吨（同比-18.51%）； 其中单季度来看， 24Q2LME 镍价为 18712美元/吨（环比+11%，同比-16%）、硫酸镍均价为 3.11万元/吨（环比+11%，同比-8%）、 MHP 均价为 14786美元/吨（环比+16%，同比-7%）。 2）量： 华飞 12万吨镍金属量湿法冶炼项目于一季度末实现达产， 华越 6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产， 24H1镍中间品出货量合计约 11.2万吨，同比增长超 90%。 3）盈利： 华越 24H1实现净利润 6.90亿元，净利率为 20%（同比下降 2pcts）； 华科实现净利润 4.68亿元，净利率为 17%（同比下降 4pcts）；华飞实现净利润 4.46亿元，净利率为 12%。 继续加码镍资源。当前公司印尼规划镍产能达到 66.9万吨，其中已经建成产能 24.9万吨，在建及规划中的项目产能达到 42万吨，包含华山 12万吨、淡水河谷 Pomalaa矿山合资项目 12万吨、淡水河谷 Sorowako 矿山合资项目 6万吨、大众合资项目12万吨等。 24年 H1公司通过参股 WKM 等矿山项目进一步增强镍矿资源储备。 锂电下游环节：加速海外布局。 1） 出货量稳中有增： 锂电正极前驱体出货量 6.7万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），同比增长约 11%； 正极材料出货量 5.3万吨（含内部自供及参股公司权益量），同比略有下滑，但二季度环比增长超 20%。 2）海外布局：印尼华能年产 5万吨三元前驱体项目开工建设， 韩国公司与 LG 合作的龟尾正极项目部分产线投产， 欧洲匈牙利正极材料一期 2.5万吨项目开工建设。 锂项目进展顺利。 津巴布韦 Arcadia 锂矿项目运营有序，广西配套年产 5万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线达产达标，已形成从锂矿到锂盐的一体化产业体系， 24年H1锂板块实现营业收入 16.51亿元，毛利率为 4.6%。 盈利预测及投资建议： 假设 24-26年镍均价分别为 17000、 17000、 17000美元/吨，下调公司锂销售均价分别为 8.5、 7.0、 7.0万元/吨， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 31.76、 33.29和 38.37亿元（24-25年净利润前值为 63.40和 75.12亿元）， 按照 8月 29日收盘 385亿元市值计算， 对应 PE 分别为 12.1、 11.6、10.0X，维持“买入”评级。 风险提示： 主营产品价格波动风险； 项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期； 需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。